crisis bancaria y financiera - un repaso a la teoría y a la experiencia argentina reciente

InvenioISSN: [email protected] del Centro EducativoLatinoamericanoArgentina

Iunnisi, Cristian S.Crisis bancaria y financiera: un repaso a la teora y a la experiencia argentina reciente

Invenio, vol. 7, nm. 13, noviembre, 2004, pp. 71-102Universidad del Centro Educativo Latinoamericano

Rosario, Argentina

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CRISIS BANCARIA Y FINANCIERA: UN REPASO A LA TEORA Y A LA EXPERIENCIA

ARGENTINA RECIENTE

Cristian S. Iunnisi*

RESUMEN: En la dcada del 90 se han producido crisis cambiarias y financieras recurrentes quehan afectado a la mayora de las economas emergentes. Diversas explicaciones se brindaron en esteaspecto y es objetivo del presente trabajo revisar las teoras desarrolladas para fundamentar las cau-sas de dichas crisis. Tambin en el trabajo se brinda una revisin de las distintas visiones expuestaspara explicar la crisis de la Repblica Argentina en el perodo 2001-2002.

Palabras claves: crisis bancaria - crisis financiera - economas emergentes.

ABSTRACT: Bank and Financial Crisis. A Review of Theory and the Latest Argentine Experience.Over the 90's most emerging economies have endured financial and exchange rate crises. In this

connection, several explanations have been put forward and this paper aims at reviewing the theoriesoutlined to account for the causes leading to those crises. An overview of the different views posedin an attempt to explain the crisis in the Argentine Republic over the years 2001 and 2002.

Keywords: bank crisis - financial crisis - emerging economies.

Durante los ltimos aos ha aparecido abundante literatura fundamentando las causasde las crisis cambiarias, financieras o combinacin de ambas. El trabajo ofrece un breve repa-so a la teora y a la experiencia reciente de la crisis argentina en el perodo 2001-02.

I. Crisis Cambiarias

Las crisis cambiarias se definen como un proceso de devaluacin y prdida de reservasdel Banco Central ocasionado por la fuerza compradora de inversores nacionales y extranje-ros. El Banco Central es el encargado de sostener la credibilidad de un sistema de tipo de cam-bio fijo a travs de la poltica monetaria, ya que canjea moneda domstica por moneda extran-jera, a la paridad establecida. La intervencin para defender la paridad depende de la oferta y

* Cristian S. Iunnisi es Licenciado en Economa. Graduado en la Universidad Nacional de Rosario con el mejor promedio desu promocin. Profesor de Macroeconoma y Economa Monetaria en la Facultad de Ciencias Econmicas y empresarialesde la Universidad del Centro Educativo Latinoamericano.

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la demanda de divisas. La oferta de moneda extranjera proviene de las entradas de exporta-ciones, de las reservas acumuladas por el Banco Central y de las inversiones del exterior quese realizan en el pas. La demanda de divisas, por su parte, est determinada por los pagos deimportaciones, la remisin de utilidades y dividendos al extranjero, y la demanda de dlaresde los residentes locales. Esta ltima fuente de demanda depende de las tenencias de monedalocal del pblico. Si el gobierno emite demasiado dinero, se crear un exceso de oferta de dine-ro que el pblico prefiere gastarlo. El mayor deseo de compra lleva a un proceso inflaciona-rio, dada la oferta de bienes de la economa. La inflacin acta como un impuesto que dete-riora el poder adquisitivo de los tenedores de moneda local, por lo que el pblico preferirmoverse hacia la moneda extranjera como instrumento de cobertura si espera que la intenci-dad del proceso inflacionario resulte superior a lo aceptable, fenmeno que se conoce en laliteratura como sustitucin de moneda. Desde principio de los 70 y hasta nuestros das las cri-sis cambiarias se volvieron un fenmeno recurrente en el mundo.

Los modelos de crisis cambiarias pueden ser catalogados en:

Modelos de primera generacin: sirvieron para explicar las crisis en Amrica Latinaen los aos 60 y 70, concentrndose en las causas monetarias y fiscales de las crisis. En estosmodelos, los dficit fiscales insostenibles financiados con emisin de dinero conducen a unaprdida persistente de reservas internacionales que culmina con un crash cambiario(Krugman 1979 y Flood y Garber 1984). La viabilidad de un rgimen de tipo de cambio fijorequiere el mantenimiento de la consistencia a largo plazo entre poltica monetaria, fiscal yde tipo de cambio. El crecimiento excesivo del crdito interno conduce a una prdida gra-dual de reservas de divisas y, en ltima instancia, al abandono del tipo de cambio fijo, unavez que el Banco Central queda incapacitado para seguir defendiendo la paridad. Abundanteliteratura formal se ha ocupado de las consecuencias a corto y largo plazo de polticasmacroeconmicas incompatibles con la balanza de pagos de una pequea economa abiertaen la que los agentes son capaces de prever las decisiones futuras de los gobernantes. En unensayo pionero, Krugman (1979) demostr que bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, lacreacin de crdito interno por encima del crecimiento de la demanda de dinero puede con-ducir a un ataque especulativo repentino contra la moneda que obligue al abandono de dichoesquema cambiario y la adopcin de un rgimen de tipo de cambio flexible. Adems, esteataque siempre ocurrir antes del momento en el que el Banco Central se quede sin reservasen ausencia de especulacin, y siempre se producir en una fecha bien definida. Si la expan-sin del crdito interno es excesiva (si supera la tasa de crecimiento de la demanda de dine-ro), las reservas disminuyen a una tasa proporcional a la tasa de expansin del crdito. Porlo tanto, cualquier stock finito de reservas de divisas se agotar en un lapso finito. Supongamos que el Banco Central anuncia en el momento t que dejar de defender el tipode cambio fijo actual despus que las reservas lleguen a un lmite inferior Rl, en cuyo casose retirar del mercado de divisas y permitir que el tipo de cambio flote libremente en ade-lante. Con una tasa positiva de crecimiento del crdito, los agentes racionales esperarn que,sin especulacin las reservas bajen finalmente al lmite inferior y, por tanto, prevern el

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colapso final del sistema. A fin de evitar las prdidas derivadas de una depreciacin abrup-ta de la tasa de cambio en el momento del colapso, los especuladores forzarn una crisisantes de que se alcance el lmite inferior de las reservas. El problema consiste entonces endeterminar el momento exacto en el que se abandonar el rgimen de tipo de cambio fijo o,equivalentemente, el momento de transicin a un rgimen de tipo de cambio flotante. Laduracin del perodo de transicin puede calcularse mediante un proceso de induccin haciaatrs1. En equilibrio, bajo previsin perfecta, el arbitraje en el mercado de divisas requiereque la tasa fija prevaleciente inmediatamente en el momento del ataque sea igual a la tasade cambio sombra. Formalmente, el momento del colapso se encuentra en el punto donde latasa flotante sombra, que refleja los fundamentos del mercado, sea igual a la tasa fija pre-valeciente. La tasa flotante sombra es el tipo de cambio que prevalecer con el stock de cr-dito actual si las reservas hubiesen bajado al nivel mnimo y se permitiera que la tasa flota-ra libremente. Mientras que el tipo de cambio fijo est ms depreciado que la tasa flotantesombra, en el rgimen de tipo de cambio fijo prevaleciente los especuladores no se benefi-ciarn si impulsaran el stock de reservas del gobierno hasta su lmite inferior y precipitarnla adopcin de un rgimen de tasa flotante, ya que experimentarn una prdida de capitalinstantnea sobre sus compras de divisas. Por otra parte, si la tasa flotante sombra se encuen-tra por encima de la tasa fija, los especuladores experimentaran una ganancia de capital ins-tantnea. Ni las ganancias ni las prdidas esperadas de capital a una tasa infinita son com-patibles con el equilibrio de previsin perfecta. Los especuladores competirn entre s paraeliminar tales oportunidades. Este tipo de comportamiento conduce a un ataque contra elequilibrio, que incluye la condicin de arbitraje que la tasa fija anterior al ataque debe serigual a la tasa flotante despus del ataque.

Resumiendo, para la visin tradicional o modelos de primera generacin, una crisis cam-biaria estalla cuando la demanda de divisas es tan masiva que sobrepasa la capacidad odeseo de las autoridades de defender el tipo de cambio. El dficit fiscal financiado con emi-sin de base monetaria aumenta las tenencias de dinero del pblico y su presin comprado-ra. Para evitar que esa mayor demanda se traslade a precios va una devaluacin, el gobier-no recompra el dinero emitido con sus reservas. Paulatinamente esas reservas se van ago-tando y la sostenibilidad del tipo de cambio fijo se ve seriamente amenazada. La agona de

Crisis Bancaria y Financiera


Tiempo

Ataque especulativo

Tipo de Cambio

R

R

Tipo de Cambio Flotante

t1

Grfico 1: Ataque especulativo Grfico 1: Ataque especulativo

Tipo de Cambio Fijo t1 Tipo de Cambio TiempoFlotante

R0

R1

la paridad fija se transforma en muerte sbita antes de que se acaben las reservas del BancoCentral, en el instante mismo que el pblico percibe que el exceso de oferta sobre la deman-da de dinero es suficiente para ganarle el pulso al Banco Central. Esta es la tpica secuenciade un ataque especulativo sobre el tipo de cambio y hasta comienzo de los noventa ha sidola explicacin ms aceptada para eventos de esa naturaleza. La causa de la crisis es atribui-da al deterioro de los fundamentos econmicos, disparados por la falta de disciplina mone-taria del gobierno, como se observa en el cuadro 1.

Cuadro 1: Modelos de primera generacin

En sntesis, en el modelo de Krugman (1979) el rgimen cambiario puede ser sostenido sola-mente si el objetivo de tipo de cambio no entra en conflicto con otros objetivos fiscales omonetarios de poltica econmica y no es necesario que las reservas se agoten totalmentepara que se inicie la crisis.

Modelos de segunda generacin: colocan en el centro de la crisis los efectos de las pol-ticas contracclicas en economas maduras, las crisis auto-cumplidas y los rumores no vin-culados con los fundamentos del mercado. Rebatiendo las implicancias de los modelos deprimera generacin, estos enfoques ponen en el centro de la escena un problema de infor-macin. Estos modelos irrumpen en la teora de las crisis cambiarias en momentos en quelos economistas buscaban explicaciones para los ataques especulativos que sufrieron diver-sas monedas europeas en 1992, entre ellas la libra esterlina, la corona sueca y la peseta espa-ola. El debate tom nuevos rumbos ante la falta de capacidad explicativa de los modelosde primera generacin, ya que no haba ocurrido nada relevante en las economas europeasen comparacin con los aos anteriores, con la nica excepcin de la reunificacin alema-na. Estos modelos remarcan que la cada de reservas puede no ser la causa de las crisis cam-biarias y se concentran en la preocupacin de los gobiernos por combatir el desempleo, perose les presenta un conflicto de objetivos entre bajar la inflacin y mantener la actividad eco-nmica. Los tipos de cambios fijos ayudan a mantener el primer objetivo global pero alcosto de prdida de competitividad y recesin. Con precios rgidos, las devaluaciones res-tauran la competitividad y ayudan a eliminar el desempleo, alentando a las autoridades aabandonar la paridad fija durante las recesiones. Segn este enfoque, las autoridades utilizan el tipo de cambio como un instrumento de pol-tica para lograr pleno empleo, aunque frente a este beneficio se eleva el costo de reputacin:una vez que el Gobierno devalu le costar ms hacer creble una nueva fijacin del tipo decambio. El pblico, por su parte, desconociendo cul es el objetivo devaluatorio del gobier-

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Expansin A Deterioro en los A Ataque especulativo A Crisis Monetaria fundamentos Cambiaria

bajo tipo decambio fijo

no, tratar de anticipar el momento y la magnitud de una eventual devaluacin, y estasexpectativas de devaluacin elevarn la tasa de inters, reduciendo el nivel de actividad. Enestas circunstancias, es factible que el gobierno se vea forzado a devaluar aunque los fun-damentos macroeconmicos no lo hagan aconsejable (el beneficio en trminos de empleo essobrepasado por el costo de reputacin). Pero el efecto recesivo de la suba de las tasas deinters inducidos por las expectativas cambiarias del pblico puede llegar a torcer la deci-sin. Las expectativas pueden actuar a veces como profecas auto cumplidas, si la gente creeque el gobierno devaluar, la devaluacin se producir aunque no haya estado en el plan ori-ginal del gobierno. Se est en presencia de un problema de informacin, en el cual el pbli-co desconoce los propsitos del gobierno, debiendo por tanto formar expectativas de deva-luacin, tal vez infundadas, para cubrirse ante una devaluacin imprevista. El cuadro 2 resu-me los argumentos esgrimidos anteriormente.

Cuadro 2: Modelos de segunda generacin

Modelos de tercera generacin: concentran su atencin en el riesgo moral (tico) y lainformacin imperfecta. Las crisis en Amrica Latina en 1980, los pases nrdicos en 1992,Mxico 1994 y Asia en 1997 proporcionaron modelos que incorporaron los efectos de losproblemas bancarios sobre las dificultades de la balanza de pagos. Por ejemplo, se modelalas dificultades en el sector bancario que conducen a crisis de balanza de pagos si los BancosCentrales financian la cada de las instituciones en problemas imprimiendo dinero. Adems,los flujos de capitales pueden conducir a ciclos de sobre-crdito con booms de consumo ysignificativos dficit de cuenta corriente. Habitualmente los ciclos de sobre-consumo estnacompaados de euforia en los mercados de valores y ttulos pblicos, pero dichos ciclos desobre-crdito conducen a apreciaciones del tipo de cambio real, prdidas de competitividady crecimiento declinante. El exceso de prstamos durante los auges hace a los bancos mspropensos a las crisis cuando la economa entra en recesin. Este estado de los negocios sevuelve ms complicado por la sobre-exposicin perversa de las instituciones financieras delos mercados de acciones y de ttulos pblicos, lo cual hace ms vulnerables a los bancoscuando la burbuja de activos se deprime y se inicia la recesin. El deterioro de la cuentacorriente, en cambio, preocupa a los inversores por la posibilidad del default sobre los prs-tamos extranjeros. La fragilidad del sector bancario hace ms dificil el objetivo de defenderel tipo de cambio provocando un colapso eventual de la moneda domstica. Goldfajn yValds (1995) mostraron cmo cambios en la tasa de inters internacional y en los flujos decapitales son amplificados por el rol de intermediacin de los bancos y cmo tales cambios



Mayores A Aumentos A Mayor A Autoridad A Crisis CambiariaExpectativas de en la tasa de recesin abandona el autocumplida

devaluacin inters tipo decambio fijo

pueden producir un ciclo de negocios exagerado que finaliza con corridas bancarias y crashfinanciero y cambiario.

Modelos asociados con los flujos de capitales: en los que las crisis de liquidez se debena las reversiones sbitas (sudden-stop) en los flujos de capitales. Por ejemplo, la crisis de ladeuda en 1982, la crisis mexicana en 1994 y el efecto tequila y las crisis asiticas en 1997-98 muestran que los flujos de capitales pueden sufrir un frenazo y revertir su curso provo-cando salida de capitales. La reversin sbita de capitales provocada, en parte, por las fluc-tuaciones en las tasas de inters en pases industrializados, es ms persistente y severa cuan-do los pases deudores son economas emergentes, altamente endeudadas, dolarizadas ycuya deuda posee vencimientos concentrados en el corto plazo.

Modelos asociados con la deuda soberana: A partir de la dcada del 80, aparece en laliteratura el papel que juega sobre las crisis, el default soberano, es decir, la habilidad o dis-ponibilidad de un pas para servir la deuda.

Siguiendo a Kaminsky (2003), la anatoma de las crisis se puede sintetizar en el siguiente cuadro:

La mayora de las investigaciones empricas agrupan indicadores que capturan los des-ajustes monetarios y fiscales, las cadas de la economa y la situacin de sobreendeudamientoen la prediccin de las crisis.

Kaminsky (2003)2 logra identificar 6 clases de crisis. Cuatro de ellas se asocian con lafragilidad de la econmica domstica, las vulnerabilidades relacionadas al deterioro de lacuenta corriente, los desajustes fiscales, los excesos financieros o la insostenibilidad de ladeuda externa. Pero, tambin, las crisis pueden ser provocadas por condiciones adversas en el

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Modelos Definicin Indicadores Primera Generacin Krugman (1979) Flood-Garber (1984)

Resaltan las inconsistencias de las polticas macroeconmicas con la estabilidad de un rgimen de tipo de cambio fijo.

Dficit Fiscal/ PBI Exceso real de M1

Segunda Generacin Obstfeld (1994) Obstfeld (1995)

Se concentran en las polticas macroecon-micas contracclicas. La esencia est centrada en los problemas en la cuenta corriente, con apreciacin real, prdida de competitividad y recesiones.

Exportaciones Importaciones Tipo de cambio real Trminos de comercio Producto Tasa de inters domstica

Tercera Generacin Goldfajn-Valds (1995) Dornbusch, Goldfajn-Valds (1995)

Se concentran en los desequilibrios financieros.

Crdito domstico/PBI M2/Reservas M2 Multiplicador Depsitos Precios de las acciones Tasa de inters domstica

Deuda soberana Eaton-Gersovitz (1981)

Consideran las elevadas deudas y de corto vencimiento.

Deuda/Exportaciones Deuda de corto plazo/ Reservas

Sudden Stops Calvo (1996,1998) Calvo-Reinhart (2000)

Se concentran en la reversin de los flujos de capitales, quienes tratarn de capturar las fluctuaciones en la tasa de inters mundial y las reservas extranjeras del Banco Central.

Tasa de inters mundial Reservas externas

mercado mundial, como por ejemplo, la reversin del flujo internacional de capitales (el sud-den-stop identifica la quinta variedad de crisis). La ltima clase de crisis sucede en econom-as con fundamentos inmaculados, tal como enfatizan los modelos de segunda generacin (cri-sis autocumplidas). Adems obtiene como resultado que las crisis en los mercados emergen-tes son de diferente naturaleza que las de las economas maduras. El ltimo resultado de suestudio se relaciona con el grado de intensidad de la crisis. La severidad se mide por la prdi-da de producto despus de las crisis, la magnitud de las reservas perdidas por el Banco Cen-tral y la depreciacin de la moneda domstica. El grado de severidad de las crisis est cerca-namente unido al tipo de crisis, siendo las crisis de exceso financiero las que muestran peoresresultados en este aspecto.

II. Crisis Bancarias o Financieras

Una crisis financiera es una ruptura o quiebre lineal en los mercados financieros en loscuales los problemas de seleccin adversa y riesgo moral empeoran. Entonces, los mercadosfinancieros son incapaces de canalizar eficientemente fondos a quienes tienen oportunidadesde inversin productivas. Una crisis financiera resulta de la incapacidad de los mercados finan-cieros para funcionar efectivamente, lo cual conduce a una profunda contraccin en la activi-dad econmica.

Un aspecto clave para interpretar al sistema financiero consiste en considerar el rol dela informacin. El sistema financiero opera con informacin asimtrica lo que explica el hechode que los bancos sean tan importantes en los pases en desarrollo. El sistema financiero es pro-penso a la seleccin adversa (problema de informacin asimtrica que ocurre antes que la trans-accin ocurra, cuando los que buscan crditos son los clientes con mayor riesgo) y al riesgomoral o tico (problema de informacin que ocurre despus de la transaccin porque el presta-mista est sujeto al riesgo del incentivo que tiene el deudor para realizar actividades indesea-bles desde el punto de vista del prestamista). Para resolver estos problemas el sistema finan-ciero recurre a la produccin de informacin y a monitorear y establecer condiciones restricti-vas o previsiones en el contrato de deuda especificando ciertas actividades del prestatario.

Factores que conducen a crisis bancarias y financieras

A Aumentos en la tasa de inters. Siguiendo a Stiglitz y Greenwald (2003), la informa-cin asimtrica y el problema de la seleccin adversa pueden conducir a racionamiento decrdito cuando algunos deudores obtienen prstamos siempre y cuando estn dispuestos apagar una mayor tasa de inters. Esto ocurre porque los individuos y firmas con proyectosde inversin ms arriesgados son quienes estn dispuestos a pagar una tasa de inters mayor.Si el prestamista no puede distinguir a los deudores con proyectos ms arriesgados querrreducir la cantidad de prstamos que hace, provocando una reduccin en la oferta de fondoscon una tasa de inters ms elevada. La teora del racionamiento del crdito muestra que unamayor tasa de inters puede precipitar la crisis elevando la cartera mala y disminuyendo losprstamos. Bernanke y Gertler (1985) afirman que una tasa de inters ms elevada conduce



a un empeoramiento en el cash flow de las firmas y en sus balances, aumentando los pro-blemas de seleccin adversa y riesgo moral y reduciendo el nivel de actividad.

A Aumento en la incertidumbre a causa de las recesiones, inestabilidad poltica o cadaen los mercados.

A Un importante mecanismo que tienen los mercados financieros para resolver los pro-blemas de informacin asimtrica es a travs del uso de colaterales o garantas, reduciendolas consecuencias de la seleccin adversa y el riesgo moral porque disminuyen las prdidasdel eventual incumplimiento del deudor.

A Los derrumbes en los mercados de acciones tienen un rol importante en la promocinde crisis bancarias y financieras porque conduce a la declinacin en el valor de mercado delpatrimonio neto de las firmas que cotizan en la bolsa de valores. Esto reduce el valor de loscolaterales y eleva la morosidad en el sistema llevando a un deteriorio en la posicin finan-ciera de los bancos.

A Otro factor importante que afecta el balance de las empresas en los pases en desarro-llo lo constituye la depreciacin o devaluacin no anticipada de la tasa de cambio. Cuandolos contratos de deuda estn nominados en moneda extranjera, una depreciacin o devalua-cin no anticipada de la moneda domstica aumenta la carga de la deuda de las firmasdomsticas, reduciendo el patrimonio neto de las firmas que incrementan los problemas deseleccin adversa y riesgo moral de los bancos, conduciendo a una declinacin en la inver-sin y en la actividad econmica.

A La informacin asimtrica es la fuente de los pnicos bancarios cuando los depositan-tes corren de los bancos solventes e insolventes dado que no pueden distinguirlos. Las corri-das bancarias y pnicos ocurren si los balances de los bancos estn debilitados. Los incre-mentos en las tasas de inters, las cadas en los mercados de valores, la declinacin no anti-cipada en la inflacin o una devaluacin o depreciacin no anticipada (cuando las deudasestn nominadas en monedas extranjeras) pueden deteriorar los balances de las firmashaciendo menos probable que puedan devolver los prstamos. Esos factores pueden incre-mentar los prstamos incobrables, lo cual eleva la probabilidad de insolvencia bancaria.

A Los bancos estn sometidos a riesgos estrechamente ligados con la dinmica econmi-ca general, dado que los bancos emiten pasivos que son exigibles a corto plazo mientras quegeneran activos de ms largo plazo los cuales son ms riesgosos (descalce de plazos).Cuando los clientes entran en problemas, el valor del activo cae y el valor del psivo se man-tiene constante. De all que las variables que afectan la marcha de los negocios afectan elpatrimonio bancario. Las fluctuaciones en los trminos de intercambio y la tasa de cambioreal ayudan a generar una crisis bancaria. Las tasas de inters elevadas pueden causar pro-blemas de cartera que pueden ocasionar problemas bancarios. Las tasas altas pueden ser

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consecuencia de mayores expectativas de inflacin o devaluacin o por efectos de una pol-tica monetaria contractiva. Tambin se considera que las fases de expansin crediticia pue-den volverse insostenibles y conducir a corridas y crisis bancarias.

Mishkin (1997) tipifica las crisis financieras para un pas desarrollado sobre la base dela experiencia en Estados Unidos y para un pas en desarrollo considerando la crisis financie-ra de Mxico de 1994-95, las cuales se resumen en los siguientes cuadros:

III. Crisis gemelas

Generalmente las crisis cambiarias y financieras han sido tratadas como temas separa-dos en la literatura econmica. Se define a una crisis gemela como la aparicin en forma con-junta de ambos tipos de crisis. En los ltimos aos estas crisis han despertado el inters de eco-nomistas siendo uno de los trabajos pioneros sobre este tema el de Kaminsky y Reinhart (1999)



Aumentos en la tasa de inters Declinacin en el mercado de valores

Incremento en la incertidumbre

Empeoran los problemas de seleccin adversa y riesgo moral

Declinacin en la actividad econmica

Pnico Bancario

Deflacin de la deuda

Deterioro en el balance de los bancos Aumentos en la tasa de inters

Declinacin en el mercado de valores Incremento en la incertidumbre


Crisis cambiarias


Declinacin de la actividad econmica

Crisis Bancarias

Cuadro 3: Secuencia de crisis financieraen EE.UU.

Cuadro 4: Secuencia de crisis financieraen Mxico 1994-95

B

quienes estudian 76 crisis cambiarias y 26 crisis financieras ocurridas entre 1970 y 1995 obte-niendo los siguientes resultados3:

70-19951970-19791980-1995

Fuente: Kaminsky-Reinhart (1999).

A partir de los 80 aument el nmero total de crisis, especialmente las financieras, delas cuales 18 de las 19 crisis gemelas se produjeron en ese lapso. La crisis mexicana de 1994y la asitica de 1997 constituyen dos de los ejemplos ms importantes de este tipo gemelas.Siguiendo a Bebczuk (2000), la relacin entre ambas crisis puede obsevarse en el cuadro 5donde se muestran sus nexos causales.

Una crisis cambiaria puede ocasionar una crisis financiera cuando el sistema financie-ro solamente recibe depsitos de residentes en moneda local cuando los inversores realizancambios en sus portafolios desde la moneda local a la moneda extranjera disminuyendo losdepsitos del sistema financiero y generando un cuadro de iliquidez bancaria que puede con-ducir a la crisis del sector. Estos eventos pueden ser reforzados por el temor de los depositan-tes, basados en la incertidumbre general, y la quiebra de empresas, afectadas por la contrac-cin del crdito.

A su vez una crisis financiera puede generar una crisis cambiaria, si el Banco Centralacta como prestamista de ltima instancia, interviene para ayudar, mediante redescuentos ygarantas de los depsitos, a las entidades con problemas. La expansin del crdito domsticopor parte del Banco Central incrementa la oferta monetaria, obligando al Banco Central a este-rilizar mediante la venta de divisas. Eventualmente este escenario alienta el ataque especulati-vo en el mercado cambiario.

La ocurrencia de crisis gemelas, tambin puede provenir de un cambio adverso e ines-perado en las condiciones econmicas imperantes, cuyo origen puede ser indistintamenteinterno (recesin) o externo (subida de la tasa de inters internacional, deterioro de los trmi-nos de intercambio, desconfianza de los inversores). La solvencia de las empresas locales sedebilita y se reduce la confianza de los inversores externos que han colocado sus fondos en elsistema financiero domstico. La salida de capitales genera una crisis cambiaria, al tiempo quela salida de depsitos y el deterioro de la cartera activa de los bancos da origen a la crisis finan-ciera. Esta situacin se agrava porque la devaluacin agudiza la fragilidad financiera de lasempresas endeudadas en moneda extranjera pero con ingresos en moneda local (efecto ampli-ficado a travs del canal del balance empresarial).

La aparicin de las crisis gemelas en los ltimos aos parece estar relacionada con lasexpectativas muy voltiles de los inversores que actan en mercados financieros internaciona-les crecientemente integrados. La probabilidad de que una crisis cambiaria se traslade al fren-te financiero se incrementa a causa de que el sistema financiero capta pasivos externos, depen-

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Tipo de Crisis 1970-1995 1970-1979 1980-1995 Crisis Cambiarias 76 26 50 Crisis Financieras 26 3 23 Crisis Gemelas 19 1 18

diendo ahora la estabilidad del sistema financiero tanto de la confianza de los ahorristas loca-les como la de los extranjeros.

Cuadro 5: Crisis Gemelas

Fuente: Bebczuk 2000.

Como es convencional en la literatura sobre crisis se trata de determinar el origen, lamagnitud y los costos de las crisis. Generalmente los estudios reconocen que los meses de lascrisis son aquellos meses con elevado ndice de presin sobre el tipo de cambio.

Mientras que los costos pueden ser agrupados en tres categoras:

a) Magnitud del ataque especulativo: utilizndose para tal efecto indicadores sobre prdida dereservas y depreciaciones del tipo de cambio real4.

b) Prdida del producto (relacionado a la tendencia) en el ao de la crisis y un ao despus dela crisis.

c) Conducta de la cuenta corriente en los aos siguientes a la crisis.

Los estudios empricos muestran que la probabilidad estimada de que un pas se enfren-te a una crisis dentro de un ao aumenta con la existencia de una moneda sobrevaluada, cadade las reservas internacionales en relacin con la cantidad de dinero en circulacin, cada delas exportaciones, desplome de las bolsas nacionales y aumento de los tipos de inters mun-diales.

IV. La experiencia argentina

a) Los acontecimientos

A partir de mediados de 1998, luego de 7 aos de convertibilidad, la economa iniciaun perodo recesivo, de continuo detererio en la confianza y en la posicin financiera del sec-



Crisis Cambiaria A Contraccin A Iliquidez del sistema A CrisisMonetaria bancario Financiera

Crisis Financiera A Rescate del A Prdida de reservas A CrisisBanco Central Cambiaria

Evento A Insolvencia A Insolvencia e A Crisisdesfavorable Empresarial iliquidez del sistema Cambiaria y

bancario FinancieraEvento A Salida de A Insolvencia e A Crisis

desfavorable capitales iliquidez del sistema Cambiaria ybancario Financiera

tor pblico. Cuando el presidente De la Ra asume el poder, la economa sufra los efectos dela devaluacin brasilea y de las crisis rusa y asitica. Las expectativas negativas y la imposi-bilidad de restaurar el crecimiento increment las dudas sobre la sustentabilidad de la deuda.La administracin de De la Ra se encontraba con problemas de moneda sobrevaluada, creci-miento flaqueante y deuda con dificil probabilidad de servirla. La renuncia del vice-presidenteen octubre del 2000 aceler la incertidumbre y el riesgo pas mostr el primer incrementoimportante desde el comienzo del nuevo gobierno. En un contexto de falta de confianza y trasno alcanzar las metas comprometidas con el FMI en el primer trimestre del 2001, renuncia elministro de Economa y asume otro ministro que tiene que renunciar 20 das despus tras unintento no exitoso para bajar el gasto pblico. Luego asume el ministro Cavallo quien lleva acabo algunas medidas que impactaron sobre la confianza del pblico como el reemplazo delpresidente del Banco Central en abril del 2001, la modificacin de la convertibilidad con laincorporacin del euro hacia un tipo de cambio dual y un dlar preferencial para las transac-ciones comerciales. A esta situacin debe incorporarse el hecho de que el gobierno no pudieraacceder a financiamiento a spreads razonables. El riesgo pas aument ampliamente y en juliodel 2001 comenz una segunda corrida bancaria que se transform en un proceso sin retorno.Las medidas tomadas desde ese momento fueron: dficit cero, recorte en salarios y jubilacio-nes y un megacanje fallaron en restaurar la confianza y los depsitos bancarios continuaroncayendo, volvindose ms severo en noviembre. La respuesta fue un conjunto de restriccionesal retiro de depsitos (corralito) y posteriormente la pesificacin de prstamos y depsitos.

La recesin econmica subyacente y el aumento del desempleo generaron expectativaspesimistas con respecto al crecimiento futuro y a los ingresos fiscales, lo que exacerb la per-cepcin de una trayectoria potencialmente explosiva de la deuda. Los flujos de capitales seredujeron y junto con las dudas sobre la viabilidad fiscal, se increment el costo marginal delcapital para Argentina como se observa en la figura 13 del apndice (medido por el spread delos bonos argentinos sobre los bonos del tesoro), debilitando las expectativas de crecimiento.

Las estrategias del gobierno para quebrar la trampa de la deuda se focalizaron sobre elcrecimiento, sin embargo, los medios para alcanzar ese objetivo cambiaron drsticamente des-pus de abril de 2001, cuando Cavallo asumi como ministro de Economa. Durante 2000, elretorno al crecimiento era perseguido indirectamente, tratando de reconquistar la confianza delos inversores a travs de un ajuste fiscal, incluyendo el impuestazo en enero del 2000. Seesperaba que la mejora en la confianza conducira a mayores flujos de capitales y crecimien-to, haciendo sostenible la deuda y la cuenta corriente. Para estar seguras, las autoridades tam-bin trataron de enfocar el problema de la sobrevaluacin de la moneda directamente, a travsde alguna flexibilizacin de los mercados laborales. En resumen, como la confianza no se res-taur y el crecimiento sigui cayendo, las autoridades cambiaron la atencin hacia los miedosde un posible default en la deuda. El paquete del FMI de Diciembre de 2002 (publicitado comoun paquete de 40 billones conocido como blindaje) fue negociado con esos ltimos objeti-vos en mente. Sin embargo, ninguna de esas acciones alcanz los resultados esperados y lasexpectativas de revivir el crecimiento se troncharon.

El ministro Cavallo, con amplias facultades, se focaliz en el crecimiento pero esta vezcon medidas heterodoxas, que incluan impuestos a las importaciones y subsidios a las expor-

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taciones (una fiscal devaluacin para los flujos de comercio), reduciendo los requisitos dereservas y anunciando la eventual adhesin del peso al dlar y al euro (con igual valor), unavez que las dos monedas alcanzaran la paridad. La estrategia no mantuvo el crecimiento sinoque aument la incertidumbre sobre la deuda y el arreglo cambiario.

Adems, el ministro Cavallo haba impulsado la renuncia del presidente del BancoCentral, Pedro Pou, quien era visto por los inversores como un guardin estricto de la seguri-dad del sistema monetario y bancario. Sin embargo, Cavallo us sus poderes especiales parareformar la Carta Orgnica del Banco Central, removiendo los lmites de la habilidad delBanco Central para inyectar liquidez y desmantelando la regla de convertibilidad. Entonces,los rumores sobre un cambio en el modelo de convertibilidad escalaron rpidamente, con altaincertidumbre sobre cul debera ser el modelo posterior. Estas dudas se observan en el aumen-to pronunciado en la participacin de los depsitos en dlares en los depsitos totales.

Al mismo tiempo, la incertidumbre sobre el repago de la deuda pblica llev al gobier-no a tomar una decisin en ese frente. A pesar de reconocer que la reestructuracin de la deudase estaba volviendo una necesidad, siguiendo el fallido intento de restaurar el crecimiento elgobierno advirti el atraso en el servicio de la deuda agotando la liquidez bancaria. En abrildel 2001, el gobierno us la persuasin moral para colocar 2 billones de bonos a los bancos enArgentina, autorizando a los bancos a usar esos bonos para integrar hasta el 18% requisitos deliquidez. El sistema bancario, entonces, se volvi sustancialmente menos lquido y mucho msexpuesto al default del gobierno. La exigencia del sistema bancario total aument gradual-mente desde menos del 10% del total de activos bancarios al final de 1994 a 15% a fines del2000, saltando a cerca del 30% a fines del 2001.

En el proceso, el futuro de las finanzas pblicas, del sistema bancario y de la monedaestuvo fuertemente unido. Como resultado de la poca confianza mantenida, en particular, unavez que el gobierno perdi completamente el acceso a los mercados financieros y fue forzadoa anunciar un objetivo de dficit cero para la segunda mitad del 2001. La crisis explotcuando los inversores y los depositantes corrieron para salir. Esta corrida forz el corralito yun cambio de gobierno a fines del 2001.

La devaluacin nominal en el 2002 revel con total fuerza esos problemas latentes ylos hizo mucho peores debido al overshooting y el corte de la cadena de pagos derivado delcongelamiento de los depsitos (el llamado corralito) y la posterior pesificacin asimtricade prstamos y depsitos.

El desempleo mantuvo una tendencia levemente creciente hasta el tequila, cuando saltprofundamente. El hecho de que el desempleo estuviera aumentando cuando la economa cre-ca, refleja una combinacin de tasa de participacin creciente, reconstruccin productivahacia actividades menos trabajo-intensivas, y probablemente, tambin, el pobre funciona-miento del mercado laboral. La tasa de desempleo declin en los aos de boom 1996-1998,para reasumir una tendencia creciente durante la recesin reciente.

b) Diferentes explicaciones de la crisis:

La cada del programa de convertibilidad en Argentina y las causas de su colapso han



sido ampliamente debatidas, ofrecindose varias explicaciones. La ms popular relaciona lacombinacin no deseable de tipo de cambio fijo con dficit fiscales significativos que llevarona un rpido crecimiento en la deuda del sector pblico, severos problemas de sostenibilidadfiscal e imposibilidad de acceder a los mercados de crdito para financiar los desajustes.

Otra popular visin remarca como causa importante los problemas causados por el rgi-men de tipo de cambio fijo sobre la competitividad de los sectores transables, en tiempo dedlar fuerte y depreciacin del real brasileo. La prdida de competitividad redujo la inversiny condujo la economa hacia una prolongada recesin y deflacin para solucionar el desajustedel tipo de cambio real.

De la Torre, Levy Yeyati y Schmukler (2002) plantean que la relacin entre caja deconversin y sistema financiero es esencial para entender la crisis de Argentina 2001-02. Elsistema financiero, a pesar de su fortaleza, permaneci vulnerable a desajustes del tipo de cam-bio real y a shocks fiscales. Despus de 1998, Argentina estuvo atrapada en problemas de rece-sin, apreciacin cambiaria y deuda inconsistente5. Las polticas tomadas bajo este escenariose concentraron en el crecimiento, pero fallaron al dirigirse a los componentes moneda ydeuda, generando un drstico aumento en la incertidumbre y desencadenando una corrida ban-caria que condujo al abandono de la caja de conversin. Los autores manifiestan que la salidade la convertibilidad hacia una dolarizacin habra evitado la corrida y reducido sustancial-mente la magnitud de la crisis, preservando los derechos de propiedad y la salud de la inter-mediacin financiera. Tratan de explicar la forma en que se desat la crisis, su duracin y seve-ridad y las complicaciones en su manejo y resolucin. Remarcan los inconvenientes de fijar eltipo de cambio al dlar dada la estructura productiva y de comercio de Argentina. No obstan-te la convertibilidad no fue elegida en vista de consideraciones de comercio, sino que apare-ci en respuesta a la hiperinflacin y en contra de los antecedentes histricos de desaparicinde la moneda domstica.

El rgimen cambiario y sus conexiones con el sistema financiero explican no slo elperodo de crisis en Argentina sino tambin la etapa de rpido crecimiento pre-crisis y la con-solidacin del sistema financiero. La decisin del gobierno de atar el peso al dlar a travs deuna caja de conversin en 1991, provoc un rpido crecimiento financiero. Las corridas ban-carias y cambiarias generadas por la crisis del tequila en 1995 redescubri la necesidad deaumentar las normas prudenciales sobre requerimientos de capital y liquidez en el sistema ban-cario argentino, dados los lmites que impona la caja de conversin sobre el Banco Centralpara actuar como prestamista de ltima instancia. Para salvar esas limitaciones, Argentinaintrodujo rpidas y efectivas reformas en el sistema bancario. El resultado fue un sistema ban-cario mucho ms slido y reconocido en el mundo, con mayor participacin de bancos extran-jeros. Para algunos, al final de la dcada, el sistema financiero estaba lo suficientemente lqui-do y slido para responder a shocks de cierta magnitud sin daar la convertibilidad.

No obstante, el sistema bancario contena algunas debilidades que reducan su capaci-dad para enfrentar ciertos tipos de shocks dentro de escenarios que incluyeran el manteni-miento de la convertibilidad. En primer lugar, la falta de una regulacin prudencial explcita-mente diseada para detectar los efectos adversos sobre la capacidad de pago de los sectoresno transables provocadas por un ajuste significativo del tipo de cambio real hacia un nivel ms

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depreciado. En ausencia de una devaluacin nominal, tal ajuste deba producirse a travs deuna deflacin nominal, mayor recesin y desempleo. En segundo lugar, el sistema financierose volvi significativamente expuesto a la evolucin del sector pblico y, por ello, creci suvulnerabilidad ante una crisis de deuda soberana. Tercero, los requisitos mnimos de liquidezpara el sistema bancario proporcionaron una inadecuada proteccin en un contexto de corridade los depsitos6. En ausencia de prestamista de ltima instancia creble, el sistema de pago esvulnerable y puede colapsar bajo una corrida, aun si la liquidez fuera alta, pero slo constitu-ye una fraccin de los depsitos, aun cuando estn disponibles para frenar alguna corrida delos depsitos7.

Calvo, Izquierdo y Talvi (2002), desde una perspectiva diferente, plantearon que elcorte abrupto o frenazo (sudden stop) en los flujos de capitales hacia el pas, desde la cri-sis rusa cre un desajuste mayor en el tipo de cambio real y problemas fiscales de Argentinaque eran difciles de solucionar dado el desajuste de la moneda, el alto endeudamiento y la bajaparticipacin del comercio en el producto bruto interno.

Los sudden stop estn caracterizados por un sustancial incremento en el tipo de cam-bio real que producen problemas en aquellos pases que tienen elevada dolarizacin en suspasivos, transformando en insostenible la posicin financiera neta del sector pblico y del sec-tor privado. Puntualizan que los cambios requeridos en los precios relativos deben ser mayo-res cuanto ms cerrada es una economa en trminos de la oferta de bienes transables.

La crisis rusa de agosto de 1998 modific drsticamente la conducta de los mercadosde capitales ocasionando un severo, inesperado y prolongado corte en el flujo de capitaleshacia los mercados emergentes y Latinoamrica no fue la excepcin. El efecto sobre Argentinaresult magnificado por dos caractersticas que presentaba la economa8:

1. Argentina es una economa relativamente cerrada: una economa con pequea participacinde la produccin de bienes transables, ms especficamente, produccin que puede sertransformada en exportaciones. Si la economa es relativamente cerrada significa que elsudden stop puede necesitar un incremento profundo del tipo de cambio real de equilibrio(depreciacin real).

2. Dolarizacin de deudas (ms especficamente, un significativo desajuste financiero en ladenominacin de la deuda) en el sector privado y financiero. La dolarizacin de deudas con-siste en que la deuda en moneda extranjera era mantenida por sectores productores en pesos(mayoritariamente no transables), lo que provocara efectos significativos sobre los balancesde las empresas cuando el tipo de cambio real de equilibrio aumente. Bajo dolarizacin dedeudas, la necesidad de una profunda devaluacin real (de equilibrio) como consecuencia delsudden stop afecta los balances de las empresas y reduce los colaterales de los sectores notransables, provocando una contraccin del stock de crdito a los sectores no transables9.

El gobierno puede desarrollar un papel importante cuando la economa se ve afectadapor shocks de baja probabilidad, como por ejemplo de la crisis rusa de 1998, pero ese papel sedificulta si el gobierno argentino se encontrara expuesto a problemas financieros similares a



los que se enfrentaba el sector privado luego del sudden stop y del aumento del tipo de cam-bio real. El gobierno se volvi parte del problema mas que parte de la solucin. Argentina eraun pas fiscalmente dbil (vulnerable al corte abrupto) no porque tuviera un gran dficit fiscalcorriente, sino por ser inconsistente con el rgimen de tipo de cambio fijo. La debilidad fiscalde Argentina recae en que los gobernantes eran incapaces de compensar la vulnerabilidad fun-damental asociada a un pas muy cerrado y con dolarizacin de deudas.

Mussa (2002) enfatiz que, dada la decisin de adhesin a la convertibilidad, el shockexterno post-1997 (incluyendo la apreciacin del dlar y la devaluacin del real brasileo) ylas rigideces del mercado laboral, la causa fundamental de la cada fue la incapacidad crnicade las autoridades argentinas para llevar una poltica fiscal responsable, lo que condujo a unrpido aumento en la razn deuda/PBI durante 1990 y hacia el inicio de la crisis.

Perry y Servn (2002) encuentran el origen de la crisis en las mltiples vulnerabilida-des que afectaban a la economa argentina (ajuste deflacionario bajo tipo de cambio fijo, altadeuda pblica, fragilidad fiscal y debilidad del sistema financiero), ninguna de las cuales fue-ron decisivas por s mismas. Todos estos factores se reforzaron unos con otros en un caminoperverso desde el shock post-1997, provocando una mayor revaluacin del tipo de cambio realy expectativas pesimistas con respecto a las futuras tasas de crecimiento de la economa. Laeconoma entr en un crculo vicioso del cual fue muy difcil salir, considerando los instru-mentos de poltica disponibles. Argentina entra a una recesin despus de la cada en el creci-miento en 1999 que afect a toda la regin latinoamericana, debido a la retraccin del flujo decapitales luego de la crisis rusa10.

La economa argentina era ms propensa a shocks externos que otras economas deAmerica Latina porque presentaba las siguientes vulnerabilidades segn Perry y Servn11:

a) Ajuste deflacionario a los shocks en un esquema de tipo de cambio fijo: En particular, el tipo de cambio fijo y la inflexibilidad de salarios nominales y precios

impusieron un lento ajuste deflacionario en respuesta a la depreciacin del euro y del real, alshock de los trminos de comercio12 y al shock en los mercados de capitales de 1998, provo-cando mayor sobrevaluacin cambiara y un rpido deterioro en la posicin de activos exter-nos. Tal situacin se vera agravada por las polticas fiscales procclicas tomadas durante ladcada, especialmente despus de 1995. Todos estos factores llevaron desde 1997 a una sobre-valuacin creciente de la moneda que alcanz su punto mximo en el 2001. La necesidad deconcentrar las decisiones de poltica en la solvencia, dada la magnitud de la deuda, el dbilequilibrio fiscal primario y el lento crecimiento, sumado al aumento de impuestos y al recortepresupuestario en el 2000 y 2001, profundizaron la contraccin econmica. La reversin end-gena de los flujos de capitales y la creciente prima de riesgo en 2001 amplificaron estos pro-blemas requiriendo significativos ajustes en la cuenta corriente externa. Tal ajuste bajo un rgi-men de tipo de cambio fijo requera de un proceso muy largo y costoso de reduccin en lademanda agregada y de deflacin. El prolongado ajuste deflacionario necesario para realinearel tipo de cambio real bajo convertibilidad deba inevitablemente erosionar la capacidad derepago de la deuda del gobierno y de las firmas pertenecientes al sector no transable comoresultado directo de la deflacin. La devaluacin nominal en el 2002 revel por completo esos

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problemas latentes y lo hizo ms adversamente como resultado directo de la deflacin. Ladeflacin de precios afect a los deudores del sector transable, incrementando el valor real dela deuda con relacin al ingreso real debido a la recesin. La estrechez fiscal preocupaba porla significativa exposicin de bancos y fondos de pensin al crecimiento en el riesgo de insol-vencia del sector pblico.

Despus de la crisis rusa, los pases de Latinoamrica haban experimentado un incre-mento generalizado en los spreads soberanos como se aprecia en el grfico 2. En este aspectoArgentina no estuvo peor que el resto de la regin. Los spreads de Brasil aumentaron por enci-ma de los de Argentina en el 1997-99, con los ataques especulativos sobre el real producidosen octubre de 1997 y octubre de 1998. Fue solo a fines del 2000 que los spreads de Argentinacomenzaron a estar por encima de Brasil13. Para Perry y Servn la evidencia muestra que lacontraccin global en los flujos de capitales que se produjo en 1999 no afect tan severamen-te a Argentina como a otros pases latinoamericanos. Argentina fue capaz de continuar man-teniendo grandes dficit de cuenta corriente, como en los aos previos. Despus de 1999, sinembargo, los flujos de capitales para la mayora de los pases latinoamericanos se recuperaronalgo, excepto para Argentina (y Venezuela) donde continuaron cayendo, especialmente en el2001. La conclusin es que la mayor parte del deterioro de los flujos de capitales haciaArgentina al final de la dcada reflejan factores especficos ms que factores globales14.

El tipo de cambio real efectivo experiment una considerable apreciacin durante1990. Entre el ao 1990 y 2001, el tipo de cambio real se apreci durante la primera etapa delplan de convertibilidad hasta los primeros meses del 93, luego se depreci producto del planreal y la depreciacin mundial del dlar hasta principios de 1997, para luego apreciarse a causade la apreciacin mundial del dlar y la devaluacin brasilea. La evolucin del tipo de cam-bio real estuvo reflejada en el comportamiento de las exportaciones en Argentina. Mientras lasexportaciones reales mostraron un crecimiento positivo con la evolucin del tipo de cambioreal, durante la apreciacin real a principios de la convertibilidad, las exportaciones argentinase estancaron. Como el tipo de cambio real se depreci despus de 1993, las exportaciones seexpandieron vigorosamente, mientras que cuando el tipo de cambio real comenz a apreciar-se nuevamente en 1997, la performance de las exportaciones cay significativamente ms allque los pases comparables.

Los factores que encuentran los autores relacionados con rol de los shocks externos enel desajuste del peso argentino se pueden resumir:

A Shocks de comercio adversos: en 1998-99 los trminos de comercio de Argentina decli-naron en 11%. Sin embargo, el shock fue temporario y fue revertido en el 2000.

A La sobrevaluacin del dlar (por unirse o pegarse a la moneda incorrecta): la revaluacindel peso puede ser atribuida a la apreciacin del dlar estadounidense a fines de los 90con respecto a las monedas de los mayores participantes en el comercio con Argentina(por ejemplo: pases del rea del euro).

A La devaluacin del real: la devaluacin de Brasil de 1999 sum al desajuste del pesoreduciendo la competitividad del sector transable como consecuencia de pegarse a unamoneda incorrecta.

Para resumir, concluyen que el tipo de cambio real de equilibrio se volvi sustancial-



mente sobrevaluado despus de 1996, a pesar del estancamiento en la productividad relativa y lasubida de la deuda externa con relacin al PBI. Encuentran tambin que la depreciacin del realbrasileo y la apreciacin del dlar explican una gran proporcin de la sobrevaluacin del peso.

b) Gran posicin de deuda pblica y frgil situacin fiscal

Algunos observadores pusieron la mayor culpa de las dificultades en la falta de disci-plina fiscal que era esencial para preservar la convertibilidad, mientras que otros argumenta-ron que la deuda convencional de Argentina y los indicadores fiscales no lucan peores que losindicadores de la mayora de los pases de Latinoamrica hasta mediados de 2001.

Perry y Servn exploran que los desajustes fiscales contribuyeron a los dficits de cuen-ta corriente de los noventa. Los grandes dficit de la cuenta corriente posean dos amenazas:aumentaban la vulnerabilidad a la reversin de los flujos de capitales y, tambin, fomentaban lasobrevaluacin de la moneda por el deterioro en la posicin neta de activos del pas. Los ingre-sos y gastos durante los 90 estuvieron altamente correlacionados, caracterstica que refleja queno funcionan los estabilizadores fiscales automticos. Esto es ms evidente cuando los gastosdel gobierno se ajustan excluyendo los pagos de intereses sobre la deuda. El resultado fiscal pri-mario estructural se deterior en una forma significativa (por sobre el 1,5% del PBI) durante elperodo desde fines de 1995 a mitad de 1998 con un importante ajuste ms adelante (arriba del1,5% del PBI hasta mitad de 2001), interrumpidos por perodos de relajacin, principalmentedurante las elecciones de fines de 1999. Este aparente deterioro fiscal refleja deudas no conso-lidadas en el sistema de jubilacin que fueron reveladas por la reforma previsional.

El ajuste en el presupuesto primario estructural que tuvo lugar despus de 1998 no fuesuficiente para compensar los crecientes pagos de intereses. Los pagos de intereses se incre-mentaron desde cerca del 2% del PBI en 1995/96 a 3,4% en 1999 y 4,3% en 2001. La mayorparte de este incremento puede ser atribuido al aumento en la tasa de inters implcita sobre ladeuda pblica, que se aceleraron despus de la crisis rusa y especialmente en 1999-2000 debi-do al deterioro percibido en los fundamentos. El deterioro adicional en el presupuesto delgobierno federal total puede ser atribuido a los efectos de la cada.

El extenso ajuste deflacionario a los shocks externos impuesto por la Convertiblidadtuvo un efecto mayor sobre las perspectivas de sustentabilidad de la deuda, a travs de doscanales: por un lado, redujo las expectativas de crecimiento de largo plazo y, por otro, hizo msdifciles y dolorosos los ajustes fiscales cuando la relacin ingresos/PBI colaps. En este con-texto, la suba de impuestos (como el impuestazo en el 2000) o los recortes de gastos (duran-te la segunda mitad del 2001) agravaron la recesin y las subsecuentes tensiones polticas ysociales. Si la convertibilidad no colapsaba, el ajuste en el tipo de cambio real de equilibriorequerido a travs del proceso deflacionario, habra revelado la reducida capacidad del gobier-no para devolver su deuda y requerira un supervit primario adicional del 2% del PBI anual-mente para evitar la dinmica explosiva de la deuda. Adems, los consumidores y las firmas enel sector no transable deberan sufrir severas restricciones financieras por el ajuste del tipo decambio real, cuando su capacidad para repagar las deudas en dlares y en peso se deteriorara porel proceso deflacionario. Esto habra tenido un mayor impacto sobre la calidad de las carteras de

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los bancos y el gobierno habra sido hecho con significativas contingencias fiscales.Los problemas fiscales de Amrica Latina se han originado en booms, cuando las ins-

tituciones fiscales y polticas no permiten alcanzar supervit. La poltica fiscal ha sido proc-clica tambin en tiempos malos, contribuyendo a profundizar las recesiones y las tensionessociales, y ocasionalmente culminaron en severas crisis fiscales.

c) Exposicin del sector bancario al default del sector pblico

Despus de promulgada la ley de convertibilidad el esfuerzo se orient a recrear un sis-tema financiero slido principalmente basado en prstamos y depsitos en dlares. En 1995, lacrisis del tequila condujo a una corrida del 18% de los depsitos totales y a una iliquidez sist-mica que resolvi con normas prudenciales ms estrictas (con base en los criterios de Basileadenominadas CAMEL) para afianzar el sistema financiero. El sistema financiero tena aparen-temente una posicin muy slida hasta el ao 2000, mostrando indicadores que mostraban unsistema bancario bien capitalizado, fuertemente previsionado y altamente lquido. La presenciade reputados bancos extranjeros fue percibida, tambin, como mejoras en la solvencia y liqui-dez del sistema. La vulnerabilidad que presentaba el sector bancario se deba a que la converti-bilidad y las regulaciones prudenciales contribuyeron a mantener una alta proporcin de dep-sitos y prstamos en dlares en el sistema financero domstico.

Perry y Servn identificaron tres vulnerabilidades en el sector financiero y debilidadesdel esquema regulatorio bajo la hiptesis de que la Convertibilidad fuera permanente:

A Capacidad del deudor para pagar y ajuste deflacionario necesario para mejorar el tipo decambio real de equilibrio hacia un nivel ms depreciado.

A Creciente exposicin del sistema bancaria al default del Gobierno.A Insuficiente regulacin con respecto a los requisitos mnimos de liquidez que no prote-

gan al sistema de una corrida.

Argentina ilustra que cuando la confianza colapsa, un requisito mnimo de liquidezgeneral falla para proteger al sistema de pagos de una corrida. Tambin la experiencia demues-tra que una vez iniciada la corrida, la relajacin en los requisitos mnimos de liquidez puedegenerar efectos negativos de sealizacin que exacerban la corrida sobre el peso, debilitandola confianza.

Rozenwurcel (2003) se pregunta por qu la crisis fue ms virulenta en Argentina queen otros pases lationamericanos, manifestando que la causa de la crisis consisti en un fen-meno financiero llamado corte abrupto o frenazo (sudden-stop) en la afluencia de capitales.Al igual que Calvo y otros (2002) cuestiona la idea de que la mayor disponibilidad de finan-ciamiento tenga que ver con cambios en los fundamentos internos de la economa. La sincro-nizacin en economas de naturaleza (con fundamentos) muy dismiles cuestiona la nocin decausas puramente internas o endgenas del corte abrupto, apuntando al efecto contagio.

Los desajustes de precios relativos y de sustentabilidad fiscal hacan ms vulnerables a laeconoma pero no pueden ser considerados como causa de la crisis. Los agentes econmicos revi-



san sus expectativas con respecto a sus ingresos futuros. El fenmeno que coordina es el conta-gio, cuya caracterstica es que no fue anticipado y no est relacionado con los fundamentos.

El corte abrupto del flujo de capitales se caracteriz porque fue un fenmeno inespera-do y por su magnitud. En qu medida al ser un evento inesperado, que no puede ser interpre-tado como la ocurrencia de una variable aleatoria con una distribucin de probabilidad cono-cida, no fuera incorporado a las decisiones de los agentes econmicos y el sector pblico,depende si el Gobierno considera al shock como transitorio o permanente. La respuesta depoltica econmica requiere reconocer la naturaleza de los arreglos cambiarios para entenderlos efectos diferenciales de estos tipos de shock:

A Si el sudden-stop fuera un fenmeno transitorio, se soluciona buscando financiamientoadicional debido a que cambiar el rgimen tiene costos importantes. El gobierno consi-der que el shock era transitorio avalado por lo sucedido durante la crisis del Tequila,donde los flujos de capitales se reestablecieron una vez superada la crisis y, por tanto, nohaba razn para considerar que esta situacin no se volvera a repetir.

A Si el corte abrupto fuera permanente, bajo tipo de cambio flexible el mercado ajusta eltipo de cambio al valor de equilibrio luego de la perturbacin. Se necesita un aumentoen el tipo de cambio real de equilibrio para mejorar la cuenta corriente en forma perma-nente y adecuar los flujos de la cuenta corriente a los flujos de la cuenta capital. Es decirque si el shock fuera permanente, la cuenta corriente se ajusta a la reversin de los flu-jos de capitales a travs de un cambio en el tipo de cambio real de equilibrio. Si el tipode cambio es fijo, la economa se ajusta a ese shock a travs de una cada en las reser-vas y la sustitucin de endeudamiento voluntario por financiamiento multilateral.

Las autoridades argentinas identificaron el corte abrupto en el ingreso de capitalescomo transitorio y si no desea modificar el tipo de cambio nominal, el tipo de cambio real nose corrige rpidamente agravndose el problema, ya que se posterga la correccin y empeorala posicin financiera neta del pas. En un rgimen de tipo de cambio fijo, los costos de salidason altos y la decisin la tiene el gobierno. Si la posterga puede agravar el problema.

La correccin del tipo de cambio real tiene costos:

a) Dado que se interrumpe el financiamiento del dficit de cuenta corriente, que no se puedesolicitar prstamos permanentemente al exterior y que se pueden agotar las reservas, se pro-duce una cada del dficit en cuenta corriente en dlares, sea por mayores exportaciones omenores importaciones. Si la variacin de las exportaciones (X/X) a esta situacin fueramuy pequea significara que se requiere mayor ajuste en el tipo de cambio real. Cuantoms cerrada sea una economa, mayor es el ajuste del tipo de cambio real. Es decir, para unajuste dado en la cuenta coriente se necesita un ajuste ms elevado del tipo de cambio real.

b) Efectos del aumento en el tipo de cambio real sobre el lado patrimonial o financiero de la

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economa. El aumento del tipo de cambio real tendr efectos diferentes segn la posicinfinanciera del pas. En Argentina un aumento significativo del tipo de cambio real tieneconsecuencias patrimoniales muy adversas de acuerdo a la estructura de funcionamiento dela economa. Esto se debe a la naturaleza del rgimen contractual vigente que se sustentaen: a) dolarizacin de activos y pasivos, b) historia de sobre-endeudamiento (dado quecuando se produce el shock, el sector no transable tanto como el pblico se encuentran muyendeudados) y c) el corto plazo de activos y pasivos (prstamos y depsitos).

Estos elementos provocan que una variacin del tipo de cambio real desmejore el indi-cador deuda externa/PBI. Con el frenazo, si no se puede incrementar la deuda/PBI, debe sus-tituirse endeudamiento con supervit primario. El supervit de equilibrio depende de la tasa deinters, la tasa de crecimiento econmico y la relacin deuda-PBI (pre-existente). Cuanto msalta sea la relacin Deuda/PBI mayor es el ajuste en el supervit primario. Situacin que seagrava a causa de que el freno al ingreso de capitales no solo provoca que los capitales dejende venir si no que, tambin, se elevan considerablemente las tasas a las que se refinancian lasdeudas existentes y se contrae el producto, lo que lleva a una ms fuerte necesidad de correcc-cin del supervit primario.

(1) SFt + Dt - Dt-1= id Dt-1

La ecuacin (1) nos dice que el supervit fiscal ms el mayor endeudamiento neto finan-cia el pago de intereses. Partiendo de la restriccin presupuestaria del sector pblico expresadaen (1) se puede obtener un indicador operativo de la sustentabilidad del sector pblico.

Dividiendo cada variable por el PBI nominal y reagrupando trminos se obtiene.

(2) dt = (1+r) dt-1 - spt(1+g)

La ecuacin (2) establece la relacin entre dt y dt-1, implicando que:

A Cuando la tasa de inters real es mayor que la tasa de crecimiento econmico, el coefi-ciente de endeudamiento tender a aumentar, ya que la proporcin en que aumenta ladeuda pblica (debido a los pagos de intereses) es mayor que la proporcin en queaumenta el PBI (en virtud del crecimiento econmico), a menos que se mantenga unsupervit primario en un nivel suficientemente alto.

A Cuando la tasa de inters real es inferior a la de crecimiento econmico, el pas podr



SFt: supervit primario en el perodo t. Dt: saldo de la deuda en moneda nacional a finales del perodo t id: tasa de inters nominal en el perodo t.

spt: relacin entre Supervit primario y PBI en el perodo t. dt: razn entre deuda y PBI a fines del perodo t (coeficiente de endeudamiento) r: tasa de endeudamiento real que se supone constante g: tasa de crecimiento que se supone constante

reducir su coeficiente de endeudamiento a travs del crecimiento econmico. En estecontexto el gobierno podr inicialmente soportar una razn entre deuda y PBI ms altay un cierto nivel de dficit primario. Pero si el gobierno en un exceso de optimismoadquiere ms deuda, corre el riesgo de que las tasas de inters aumenten hasta superarlas tasas de crecimiento econmico, volvindose insostenibles polticas que hasta enton-ces eran sostenibles.

Para que la deuda sea sostenible no debe crecer en el tiempo, es decir, dt+1- dt=0 (con-dicin dbil de sostenibilidad). Si la deuda se mantiene constante obtenemos:

(3) dt+1= dt = d*

reemplazando en (2)

(4) d* = d* (1+r) - spt(1+g)

(5) sp* = d* (1+r) d* sp*: supervit estructural(1+g)

En equilibrio de largo plazo, (1+r) debe ser igual a (1+g).

Si dividimos la deuda en moneda nacional y en moneda extranjera, se obtiene:

(6) D+E.D* = D = d Y+E.Y* Y

La ecuacin (6) indica que cuanto mayor sea la deuda dolarizada y mayor sea el sectortransable el coeficiente de endeudamiento (d) aumenta por el efecto patrimonial adverso quetiene un aumento en el tipo de cambio real. La economa durante la convertibilidad no consiguirevertir la modalidad contractual en dlares y por lo tanto puso en evidencia estas conclusiones.

Todo este anlisis es independiente del arreglo cambiario o si la correccin del tipo decambio real se hubiera generado por deflacin, por lo tanto, los problemas patrimoniales habr-an sido semejantes. El descalce entre la deuda y la fuente de generacin de ingresos genera pro-blemas muy serios cuando el tipo de cambio real aumenta. La combinacin de estas caracters-ticas hace que el shock en la economa argentina resultara ms fuerte que en otros pases.

El rgimen cambiario fijo provoca que la correccin del tipo de cambio real se vuelvams difcil porque se requiere deflacin nominal. Si la deflacin nominal no alcanza el nivelnecesario se obtiene una recesin que se va agranvando.

Despus de 1998, las autoridades se encontraban con el dilema de no corregir el des-arreglo a costa de una prolongada recesin o corregir el tipo de cambio real ocasionando pro-blemas financieros de los agentes econmicos del pas. La primera opcin era aceptar un pro-

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longado ajuste deflacionario sin salir de la convertibilidad y retener la confianza de los mer-cados al mismo tiempo15. La segunda opcin era efectuar una devaluacin y adoptar la flota-cin del tipo de cambio en un intento de cortar el prolongado ajuste deflacionario. Sin embar-go, eso precipitara la crisis dada la abierta exposicin del sector pblico y del sector privadoa un significativo aumento del tipo de cambio real. En cambio para evitar tal escenario, loscontratos financieros deberan estar pesificados antes de la flotacin. Pero esto puso en seriopeligro de una corrida de los depsitos, lo que forz un congelamiento de los depsitos, ero-sionando la confianza del pblico en la moneda como depsito de valor.

Los desajustes reales pueden ocurrir bajo tipo de cambio fijo o flexible. La diferenciaentre ellos es que bajo un rgimen de flotacin un desajuste real puede ser eliminado rpida-mente a travs de un ajuste en el tipo de cambio nominal. Entonces, si la apreciacin real deltipo de cambio por encima de su valor de equilibrio es causada por un boom de gasto tempo-rario, cuando el boom de gasto se serene el tipo de cambio nominal se depreciar ayudando aeliminar la sobrevaluacin real.

En un sistema fijo, en contraste, el ajuste del tipo de cambio real tiene que producirsea travs de cambios en el nivel de precios domstico vis a vis con los precios externos. Lasperturbaciones que requieren una depreciacin real, tales como la devaluacin de Brasil o laapreciacin del dlar, necesitan de una cada en el diferencial de inflacin vis a vis con lossocios comerciales para restaurar el tipo de cambio real de equilibrio. Si la inflacin de unsocio comercial es baja, esto significa que los precios domsticos necesitan caer en trminosabsolutos. Bajo inercia nominal de los salarios y otros precios, la deflacin requiere una rece-sin, haciendo el proceso de ajuste lento y costoso en trminos de desempleo y producto. Estogenera una segunda diferencia con el rgimen de flotacin: en presencia de una gran sobreva-luacin, el proceso de ajuste requerido puede involucrar grandes prdidas del producto porquereducen la confianza sobre la sustentabilidad del tipo de cambio fijo mismo, especialmentecuando las instituciones fiscales son dbiles.

Galliani, Heymann y Tommasi (2003) enfatizan sobre el papel central que la informa-cin y las expectativas, y su evolucin, han tenido en el desarrollo de la crisis argentina frus-trando numerosas expectativas y decisiones. La explicacin de la crisis debe tener en cuenta lainteraccin entre las percepciones de riqueza y las decisiones del gobierno y de los agentes pri-vados. La dinmica de las cuentas fiscales y el tipo de cambio real tienen que ser situados enel contexto de expectativas que los agentes locales y extranjeros tienen acerca del rumbo de laeconoma. El colapso llev a una de las crisis ms profunda en la historia del pas. Esto pro-viene de los altos costos de salida del sistema, que lo hicieron robusto ante shocks no dema-siados fuertes y, al mismo tiempo, implicaron que si el rgimen era abandonado, dicho aban-dono ocurrira de manera traumtica y en circunstancias en que la economa se enfrentase afuertes perturbaciones. El drstico final de la convertibilidad se correspondi con los altos cos-tos de salida que fueron establecidos por el diseo inicial y por la dinmica de las decisionespolticas y econmicas a lo largo de la dcada. Las decisiones de poltica bajo la convertibili-dad consistan en salir de la convertibilidad o mantenerla con la compra de seguro o redo-blando la apuesta. Dada la decisin de no salir de la convertibilidad, podan adoptarse medi-das de polticas complementarias que brindaran algn seguro contra los peores escenarios



posibles (que dejaran algn espacio para clusulas de salida en caso de shocks) o, alternati-vamente, podan adoptarse polticas que simbolizaran un compromiso ms fuerte (a travs delaumento de los costos de salida). La mayor parte de las decisiones de la poltica de la dcadatendieron a aumentar los costos de salida del rgimen. Estas medidas tuvieron efecto sobre lasexpectativas. La propia evolucin de la economa y las reformas de poltica aplicadas durantelos '90 generaron cambios profundos en las expectativas. En especial, el rol del sistema mone-tario de convertibilidad fu mucho ms all de su funcin de ancla nominal. En los 90, laArgentina busc una nueva tendencia de crecimiento. Con el paso del tiempo, ms y ms pro-mesas contractuales fueron realizadas bajo la presuncin de que la economa podra sostenerun crecimiento real dentro del marco de la convertibilidad. En una econom an plagada deproblemas de credibilidad, cada vez que las autoridades enfrentaron perturbaciones macroe-conmicas respondieron redoblando el compromiso de mantener el tipo de cambio fijo, eimplcitamente alentaron la dolarizacin de los contratos. El gobierno prometi que un pesoes igual a un dlar y que sus bonos seran puntualmente repagados en dlares; las empresasprivatizadas tenan sus precios fijados en dlares, los bancos prometieron devolver sus dep-sitos en dlares y los prestatarios firmaron grandes volmenes de promesas denominadas endlares. Sin embargo, las promesas que parecan incondicionales en realidad eran contingen-tes a la concrecin de un conjunto de condiciones: continuos aumentos de la productividad,buenas condiciones internacionales para la exportacin, polticas fiscales consistentes y lavoluntad de prestamistas extranjeros de brindar suficiente crdito (lo que, a su vez, requera debuenas perspectivas de crecimiento). Cuando las previsiones efectuadas sobre los ingresosfuturos se vieron perturbadas, ello golpe una economa que no estaba preparada para hacerajustes significativos en el valor en dlares de sus gastos e ingresos, sin poner en riesgo todoel marco contractual. En la dcada del noventa los agentes econmicos sostuvieron la creen-cia de que una economa con una dotacin de recursos considerable, luego de modificar suspolticas econmicas y de resolver un problema crnico grave como la alta inflacin, seracapaz de permitir a sus residentes tener un ms alto nivel de gasto, sobre la base de un aumen-to sostenido en el producto. El sistema contractual desarrollado bajo la convertibilidad era con-sistente con esas creencias, dado que el uso del dlar como unidad de denominacin presupo-na que los ingresos podan ser mantenidos en esa unidad. Sin embargo, esa red de contratosera efectivamente vulnerable a contingencias macroeconmicas que indujeran grandes subasdel tipo de cambio real. En el camino final de la convertibilidad surgieron fuertes dudas acer-ca de la solvencia de mltiples agentes: gobierno, bancos, individuos y firmas. En el agrega-do, las decisiones de gasto y ahorro del gobierno y del sector privado no revelaron grandes pre-ocupaciones por obtener un seguro contra la posibilidad de que los precios de los bienes notransables subieran demasiado y tuvieran que ajustarse fuertemente a la baja en algn momen-to. Los agentes econmicos consideraron que el ingreso en dlares de la dcada del 90 (u$s8.000 per cpita) fue visto como su nivel permanente, sujeto a fluctuaciones pero no a decli-naciones catastrficas. El colapso del sistema monetario vino asociado con un quiebre gene-ralizado de contratos que incluy la destruccin del sistema financiero y la bancarrota delgobierno.

Cristian S. Iunnisi


V. Conclusin

A modo de conclusin se resume en el siguiente cuadro y en el anexo la evolucin delas principales variables para observar la magnitud y severidad de la crisis en Argentina. El aot representa el ao de la crisis, (t-1) el ao previo a la crisis y (t+1) el ao posterior a la crisis.La crisis alcanz su punto ms alto en el 2002, en que el PBI cay 10,9% con respecto al aoanterior, mientras que la inversin se contrajo cerca del 36% y el desempleo alcanz 21,5% enabril del 2002. La inflacin se increment reduciendo los salarios reales, las exportaciones (apesar del fuerte incremento en el tipo de cambio nominal y real) sufrieron una leve contrac-cin y las importaciones mostraron un abrupto corte. El sistema financiero tuvo una corridaque redujo los depsitos sustancialmente y las entidades fiancieras experimentaron problemasde liquidez que se reflejaron en un incremento en los redescuentos otorgados por el BancoCentral a los bancos en el perodo posterior a la crisis. En tanto que los depsitos y prstamosen dlares se redujeron a causa de la pesificacin.

Cuadro 6: Indicadores de Argentina

La severidad de la crisis se puede observar en el cuadro 7, en que se observa que lamagnitud relativa de la crisis argentina duplica el promedio de las crisis financieras de lasegunda mitad de los 90, tanto en liquidez (los depsitos cayeron 42% en trminos reales)



Indicadores Argentina t-1 t t+1 t+2Dficit Fiscal/PBI 1,0% 0,6% 1,0% 3,4%Exportaciones (millones u$s) 26.341,0 26.542,7 25.709,4 29.375,4Exportaciones (Var. % anual) 13,0% 0,8% -3% 14%Importaciones 25.280,5 20.319,6 8.989,5 13.813,3Importaciones (Var. % anual) -0,9% -19,6% -55,8% 53,7%Tipo de cambio real 123,6 129,7 54,6 57,9Trminos de comercio 10,0 -0,5 -1,8 0,0Producto (millones de $) 276.172,7 263.996,7 235.235,6 255.750,6Producto (Var.% anual) -0,8% -4,4% -10,9% 8,7%Tasa de inters domstica (P. Fijo $ 30-59 d) 8,3% 15,5% 39,3% 10,2%Tasa de inters domstica (P. Fijo u$s 30-59 d) 7,0% 9,8% 4,4% 0,9%M2/Reservas 3,64 3,85 7,31 7,94Depsitos (millones $) 32.004,0 18.867,0 59.768,0 79.860,0Depsitos (Var. % anual) -1,8% -41,0% 216,8% 33,6%Depsitos (millones u$s) 51.909,0 46.734,0 848,0 1.942,0Depsitos (Var. % anual) 12,7% -10,0% -98,2% 129,0%Precios de las acciones 417,0 295,0 155,0 366,0Deuda/Exportaciones 5,56 5,28 5,22 4,96Reservas Internac BCRA (millones u$s) 26.491,0 19.421,0 10.485,4 14.141,0Reservas Internac BCRA (Var. % anual) -4,8% -26,7% -46,0% 34,9%Redescuentos (millones $) 0,0 3.993,0 17.395,0 21.382,0Tasa de Inflacin (IPC Dic/Dic ao anterior) -0,7% -1,5% 41,0% 3,7%

como en solvencia (el Patrimonio Neto consolidado de las entidades financieras cay un 37%en trminos reales).

Cuadro 7: Indicadores comparados

Fuente: Banco Central de la Repblica Argenitna. Boletn de Estabilidad Financiera, Primer Semestre del 2004.(1) entre el inicio de la crisis y el piso de depsitos.(2) Patrimonio Neto considerando un lapso de dos aos despus de la crisis.

Recibido: 05/07/04. Aceptado: 29/07/04

NOTAS

1 Esto ha sido formalizado por Flood y Garber (1984), Collapsing Exchange Rate Regimes: Some Linear Examples,Journal of International Economics, 17 agosto 1984, pp. 1-13.

2 Para identificar estas clases de crisis, Kaminsky examina episodios de crisis en 20 pases industriales y en desarrollo.Incluyendo en los primeros a Dinamarca, Finlandia, Noruega, Espaa y Suecia, y en los ltimos Argentina, Bolivia, Brasil,Chile, Colombia, Indonesia, Israel, Malasia, Mxico, Per, Filipinas, Tailandia, Turqua, Uruguay y Venezuela. El pero-do cubierto abarca desde enero de 1970 e incluye crisis hasta febrero de 2002, con un total de 96 crisis cambiarias.

3 Kaminsky y Reinhart (1999) basndose en esa muestra calculan la probabilidad incondicional de ocurrencia de una crisis. Enel caso de una crisis bancaria la probabilidad es 10% y en el caso de una crisis de balanza de pagos es 29%. Mientras que laprobabilidad de ocurrencia de una crisis de balanza de pagos, dada la existencia previa de una crisis bancaria se eleva a 46%.

4 Para el tipo de cambio utilizan la depreciacin real porcentual de 6 meses siguientes a los meses de las crisis, dado que lasgrandes devaluaciones tienden a ocurrir solo despus y si el Banco Central provoca la devaluacin o deja flotar la moneda.

5 Esta situacin es denominada por los autores como currency-growth-debt (CDG) trap.6 Al mismo tiempo, sin embargo, la experiencia argentina muestra que una vez ocurrida la corrida, el relajamiento de los

requisitos mnimos de liquidez pueden tener efectos de sealizacin adversos que exacerban el ataque sobre el peso, debi-litando la confianza. Sin embargo, Argentina ilustra que, cuando la confianza colapsa, un requisito de liquidez general esinsuficiente para frenar la corrida.

7 Bajo caja de conversin y formal dolarizacin, la proteccin del sistema de pagos de la corrida de los bancos puede reque-rir alguna forma de estructura de banca transaccional.

Cristian S. Iunnisi


Pas Fecha de la crisis

Variacin Real de los depsitos

(1)

Variacin en el

Patrimonio Neto real (2)

Aporte Fiscal

Desembolsos netos del FMI

Mxico 94-95 -15% -64% 19% 10.670 Venezuela 94-95 -43% -6% 15% -657

Corea 97-00 -6% 15% 31% 6.069 Indonesia 97-00 -13% -183% 57% 10.348 Tailandia 97-00 -2% 58% 44% 3.212 Ecuador 98-01 -24% -59% 22% 298 Turqua 00-02 -27% 97% 31% 13.419

Prom. simple -19% -20% 31% 6.194

Argentina 81-82 -36% -9% 55% s.d Argentina 02-03 -42% -37% 11% -930

8 Segn Calvo, Izquierdo y Talvi (2002) Argentina se caracteriza por tener problemas de C (currency=moneda)-D (dollari-zation=dolarizacin) - M (mismatch=descalce).

9 Esa clase de shock puede estar relacionado con la venta de activos, reestructuracin financiera o iniciacin de un procesode quiebras. Como el shock golpe a todo el sector, los activos solo pueden venderse a precios reducidos con un procesoprolongado de reestructuracin y quiebra, que precipita a la economa hacia una recesin prolongada.

10 Segn Perry y Servn el efecto de los shocks externos no fue ms extenso para Argentina que para el resto de las econo-mas de la regin. Argentina empeor ms que otros pases despus de 1999 debido a su mayor vulnerabilidad a los shocksexternos, respuestas de poltica o una combinacin de ambos. Perry y Servn encuentran que la gran reversin de los flu-jos de capitales en 2001 fue conducida por factores especficos de la Argentina y observan como evidencia que los cortesabruptos o sudden stop de los flujos de capitales actuaron ms como amplificador que como causa principal de la crisisargentina.

11 Encuentran que ellas se refuerzan unas con otras de un modo perverso y que tomadas conjuntamente conducen a mayorvulnerabilidad a los shocks externos que otros pases en la regin, a diferencia de lo planteado por Calvo, Izquierdo y Talvi(2002).

12 La declinacin en los trminos de comercio en 1998/99, en relacin con otros pases, fue menos severa que la sufrida porlos pases exportadores de petrleo como Venezuela y Ecuador, quienes sufrieron una mayor contraccin en los trminosde comercio en 1999.

13 El patrn de los flujos de capitales fue una imagen de espejo de la seguida por los spreads. Los flujos financieros brutos(bonos, crditos a bancos y acciones de portafolio) a los pases latinoamericanos se contrajeron ampliamente despus dela crisis rusa. Sin embargo, la contraccin no fue mayor para Argentina que para otros pases de la regin. En realidad,hasta mediados del ao 1999 Brasil tuvo un ms importante recorte en el flujo bruto que Argentina. Fue en el 2000 y espe-cialmente en el 2001, bien entrada la crisis, cuando los flujos de capitales a Argentina colapsaron.

14 Perry y Servn (2002) afirman que la rpida adopcin de una dolarizacin completa hubiera reducido el pnico y la dura-cin del ajuste deflacionario, incrementando la probabilidad del xito de tal opcin.

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