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COVID19 EFECTO DE COVID-19 EN RIESGO DE CRÉDITO SOBERANO BAJO ESCENARIOS MACROECONÓMICOS Y DE ESTRÉS MAYO 2020

COVID 19 | Efecto de COVID-19 en Riesgo de Crédito Soberano bajo Escenarios Macroeconómicos y de Estrés

02

ContenidosResumen 03

Contexto 04

Modelo de datos panel resultante para predecir

el riesgo soberano 05

Simulaciones de escenarios económicos 06

Conclusiones 09

Contactos 10


03

La evaluación de impacto de escenarios macroeconómicos y estrés en el riesgo de crédito es una herramienta de gestión relevante para la toma de decisiones, más aún en un periodo donde se está materializando una pandemia mundial como el Covid-19 que irrumpe en medio de una crisis social interna en Chile.

Uno de los objetivos es establecer los potenciales impactos en la probabilidad de default soberana de distintos países medidos a través de indicadores macroeconómicos que se pueden generar en crisis económicas o pandemias. Si bien, la regulación de algunos países establece exigencias sobre el capital regulatorio, pruebas de estrés o análisis de escenarios en general las instituciones optan por calibrar y/o estresar los mode-los con información histórica de mercado, tales como la crisis sub prime y es además recomendable considerar escenarios distintos como simulaciones o del tipo “what if …” y que pueden generar impactos distintos o complementarios. Para llevar a cabo el análisis se seleccionaron una serie de indicadores macroeconómicos para estimar un modelo que resultó considerando como variables macroeconómicas la variación trimestral del producto interno bruto (PIB) y la variación anual de la inflación (IPC) rezagada en un trimestre.

Se utilizó la metodología de datos panel, ya que permite capturar la heterogeneidad no observable entre los países, así como en el tiempo, que permita evaluar como impactan las variaciones de las variables el modelo en las probabilidades de incumplimiento o default (PD), variable dependiente deducido a través de los CDS (Credit Default Swap) o spread de riesgo. A través del modelo se simularon múltiples escenarios de las PDs de Chile para los años 2020, 2021 y 2022, considerando escenarios históricos incluidos la crisis sub-prime, Zika y Sars; y escenarios en base a la proyección de variables macroeconómicas.

El resultado de los escenarios proyectados genera un valor de PD media de 7,17% para el año 2020, superior al promedio histórico que se encuentra en torno a 5,42% y por debajo a lo registrado durante la crisis sub prime donde promedió 7,28%.

Cabe destacar, que para los escenarios de estrés la PD estimada alcanza un valor de 17,9%, superior al trimestre peak de la crisis sub prime; mientras que un escenario extremo como la crisis de los 80¨s con un PIB de -14,3% e inflación de un 20,7%, la PD soberana llega a un 23,8%. Los escenarios de estrés se definen bajo el concepto de “estanflación” el cual combina un estancamiento económico y un alto nivel inflacionario. Un análisis de escenarios probables y estresados muestra que las proyecciones de PD durante segundo y tercer trimestre de 2020, se encuentran sobre el doble y triple de la tasa del primer trimestre del año, respectivamente. La recuperación de la PD se proyecta a partir del primer trimestre de 2021 para escenarios probables y entre tercer y cuarto trimestre de 2021 para escenarios de estrés.

Resumen

En este estudió se utilizaron los CDS (“Credit Default Swap”) a 5 años2 de cada país3 como proxy para estimar el riesgo soberano dado que en estos contratos la probabilidad de incumplimiento es una variable implícita en su valoración. Para estimar el efecto e implicancias de esta crisis mundial, se realizaron simulaciones de escenarios históricos y proyectados, considerando valores peaks de decrecimiento e inflación histórica, como fue la crisis sub-prime e incluso uno extremo como la crisis de chile del año 1982, además de una combinación de escenarios simulados. Todos estos escenarios de estrés consideran estancamiento económico y un alto nivel de inflación, lo que se conoce como “estanflación” o “stagflation” en inglés. Si bien la palabra fue acuñada en un discurso en 1965 por el ministro de hacienda británico, el concepto se consolidó en la crisis de 1973 ante un fuerte aumento del precio del crudo que produjo un enorme aumento en los costos de producción, y por ende el aumento de los precios de bienes sin equilibrio en la demanda, repercutiendo en menor consumo y por lo tanto disminución de la producción; generando además un mayor desempleo.

En la situación actual de Chile, donde el nivel de inflación se ha mantenido en niveles cercanos al 3% y con proyecciones levemente por encima de esta cifra, las probabilidades de una alta inflación son medias o bajas; sin embargo, existen factores que pueden influir en un escenario con inflación elevada, tales como una baja tasa de política monetaria para activar la económica, un peso devaluado por el alto tipo cambio del dólar, una reducción de la producción producto de las restricciones sanitarias y una especulación de precios de algunos bienes, donde incluso no se descartan efectos de mercado negro y donde se están evaluando alternativas como fijación de precios y subvenciones para algunos productos.


04

El impacto de la actual pandemia que afecta a todo el mundo y las acciones tomadas por los distintos gobiernos debido al COVID-19 ha implicado una constante revaluación de cómo incorporar los efectos de la misma en la economía, específicamente dentro de los modelos de gestión de riesgos financieros ya que diversas fuentes y organismos internacionales han adelantado que el efecto económico que producirá COVID-19 será igual o mayor que los producidos por otras crisis económicas y pandemias de las últimas décadas. El modelo se construirá en base a la metodología de datos panel, ya que permite capturar la heterogeneidad no observable ya sea entre los países como en el tiempo, y finalmente, obtener conclusiones relevantes respecto a cómo impactan las variaciones del PIB y el IPC en las probabilidades de default en cada uno de los países incluidos en el análisis.

CDS 5YSeries diarias: Octubre 2005 - Abril 2020

“Los periodos destacados en el gráfico corresponden a la crisis sub-prime (2008-2009), MERS-CoV (2012-2013), Zika (2014-2017) y actualmente COVID-19. Cabe destacar, el impacto en los CDS de Brasil en el periodo del virus Zika llego a niveles similares a la crisis sub-prime. “

Contexto0.1

1. El máximo valor se alcanzó el 24 octubre de 2008 alcanzando un 19,15%.2. El contrato a ese plazo es el más líquido y se usa como estándar de mercado en este tipo de análisis.3. El presente estudio considera a Chile, Brasil, Perú, Colombia, México y Estados Unidos.

Figura 1 - CDS a 5 años entre 2005 y 2020 de los países bajo análisis

Respecto al modelo estimado cabe destacar que dentro de las variables analizadas y relevantes económicamente que no entraron en el modelo, existen razones adicionales a los test estadísticos para explicar que ellas pierden el efecto potencial esperado en las proyecciones. En el caso de la tasa de política monetaria su bajo nivel incluso antes del estallido social en chile y que se espera se mantenga en niveles mínimos históricos durante el año 2020, 2021 y parte del 2022, implica que no

tendrá cambios significativos que pueden predecir movimientos en la probabilidad de default. Otra variable de interés como el desempleo cuyas expectativas son de aumento durante el año 2020, llegando a cifras cercanas a los 2 dígitos, podría presentar un efecto transitorio que está relacionado con la desaceleración económica (crecimiento) y cuyo efecto en el riesgo soberano ya es capturado por la variable de variación del PIB.

Modelo de datos panel resultante para predecir el riesgo soberano

0.2

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05

En la construcción del modelo se evaluaron un conjunto de variables4 macroeconómicas relevantes (PIB, Inflación, Desempleo, Yield de bonos, tipo de cambio entre otras.) que inciden directamente en riesgo soberano, con las cuales se realizó un proceso de transformación donde se evaluaron 144 variables, los cuales fueron incorporados en la estimación del modelo. Una vez analizadas y seleccionadas las variables, se obtuvo el siguiente modelo de datos panel general, luego de estimar mediante OLS (mínimos cuadrados ordinarios), efectos fijos5 y efectos aleatorios, siendo el modelo de efectos fijos el que mejor resultado obtuvo en los test de evaluación.

El objetivo de este modelo es obtener conclusiones relevantes respecto a cómo impactan las variaciones del PIB y el IPC en las probabilidades de default en cada uno de los países incluidos en el análisis acorde a los escenarios desarrollados en base a otras crisis y proyecciones por efecto Covid-19. En el caso de Chile, el modelo es el siguiente:

4. Extraídas desde Bloomberg entre octubre 2010 y marzo 2020.5. Se utilizó el test Haussman6. La perturbación fue modelada a través de un modelo auto regresivo.7. IChile Indica que representa a Chile, IRSP indica si se evidencia una recesión o pandemia con potencial de recesión e ISRSP indica que no se evidencia pandemia o recesión.


Ajustes por países

Financial Advisory Deloitte

Figura 2 – Variables Macroeconomicas y Ajustes Modelo Panel

6

06

3.1.- Escenarios de simulación en base a datos Históricos: Se simularon distintos escenarios económicos con los posibles resultados en base a la información de la crisis Sub prime 2008-2009, debido a su potencial similitud al efecto Covid-19 en términos macroeconómicos y la historia desde el 2008 al 2019. El mecanismo de simulación genera datos de distribuciones normales bajo el enfoque de escenarios restringidos. Los esquemas de simulación de aceptación y rechazo son

ampliamente utilizados en problemas donde la densidad de probabilidad, no tiene solución cerrada. Sin embargo, Geweke J.8 presenta esquemas de simulación para normales multivariantes sujeto a restricciones lineales. Con las distribuciones se construyó una grilla de valores posibles (en la Tabla 1 se muestran los valores macroeconómicos históricos), a través de un método de convolución utilizando bootstrapping9 :

Para la generación de los escenarios, y de acuerdo a las expectativas económicas presentadas por el Banco Central de Chile en el informe de política monetaria (IPOM) de marzo de 2020, el Fondo Monetario Internacional y Deloitte Economics Advisory; se considerarán 2 análisis de escenarios:

Escenario Media SD MIN MAX Pt25 Pt75 Pt90 Pt95 Pt99

IPC T-3 3,34% 2,27% -2,30% 9,80% 2,00% 4,40% 4,40% 6,12% 9,50%

∆3 PIB 0,69% 0,96% -4,13% 3,33% 0,21% 1,26% 1,26% 1,66% 2,93%

PD Periodo Sub prime 15,81% 1,13% 13,82% 17,79% 14,83% 16,78% 17,36% 17,56% 17,72%

PD Periodo 2008 - 2019 6,28% 3,87% 0,53% 14,85% 3,54% 11,48% 13,49% 14,04% 14,53%

Tabla 1 – Resultados de simulaciones de escenarios históricos


Figura 3 – Histograma de simulaciones escenario sub prime Figura 4 – Posibles trayectorias de la PD soberana

Simulaciones de escenarios económicos0.3

8. Geweke, J. (1991). Efficient simulation from the multivariate normal and student-t distributions subject to linear constraints. In Computing Science and Statistics: Proceedings of the 23rd Symposium on the Interface, Ed. E. Keramidas and S. Kaufman, pp. 571-8. Fairfax Station, VA: Interface Foundation of North America.

9. Learning Bootstrapp, Ajdin Imsorovic (2016).

07


3.2.- Escenarios Proyectados: Para la generación de los escenarios proyectados, se consideró que el efecto de COVID19 tendrá implicancia en los indicadores macroeconómicos de los próximos años y para efectos de este estudio se evaluaron los efectos en la probabilidad de incumplimiento soberana para los años 2020, 2021 y 2022.

Los resultados del modelo en función de las distintas proyecciones y escenarios estresados son:

La inflación en 1982 alcanzó el 20,7%, pero en promedio se situó en 9,8% el cual es el máximo valor que alcanzó en la crisis sub prime.

Al analizar los resultados de los distintos escenarios proyectados y los simulados en base a la información histórica, se observa que las proyecciones para el 2020, 2021 y 2022 se encontraran entre 9,25% para el 2020 para el escenario proyectado por el Banco Central. Sin embargo, en los escenarios de stress la probabilidad soberana puede llegar a un 17,86% si se considera los valores de la sub prime y a un 25,79% si se consideran los valores extremos de la crisis del 82’. Al comparar los resultados de los escenarios proyectados versus los simulados se obtiene que el escenario histórico (periodo 2008 a 2019) se aproxima a los escenarios proyectados más probables, mientras que el escenario simulado de la sub- prime se encuentra por debajo de los escenarios estresados. En el caso de las proyecciones a nivel trimestral a continuación se puede apreciar la evolución de la probabilidad de default para distintos escenarios:

IPOM MARZO 2020 FMI IPC estresado

IPC y PIB crisis 1982

Proyección PIB Deloitte Economic Advisory

2020 2021 2022 2020 2021 2020 2020 2020 2021 2022

Var IPC 3,30% 3,20% 3,00% 3,40% 2,90% 9,80% 20,70% 3,30% 3,20% 3,00%

Var PIB min -2,50% 3,75% 3,00% -4,50% 5,30% -2,50% -14,30% -4,30% 4,20% 3,80%

Var PIB max -1,50% 4,75% 4,00% -4,50% 5,30% -2,50% -14,30% -4,30% 4,20% 3,80%

PD Estimada Superior

7,21% 6,58% 6,47% 7,47% 6,18% 17,86% 23,85% 7,37% 6,54% 6,40%

PD Estimada Inferior

7,12% 6,50% 6,38% - 7,37% 6,54% 6,40%

Tabla 2 – Resultados de escenarios

Figura 5 – Evolución de PD proyectada por trimestres

5,11%3,7%

9,5% 9,0% 8,7%

4,5%5,8%

4,6% 4,6% 4,3% 4,3% 4,3%5,11%

3,7%

25,1% 24,6%

26,1%

10,4%11,8%

8,2% 8,2% 8,2%

6,6%4,6%5,11%

3,7%

15,4% 14,9% 15,2%

8,2% 7,9%

4,6%5,11%

3,7%

14,3% 13,8%15,2%

8,2% 7,9%

6,6%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4

PD Trimestral según escenarios proyectados

IPC Ipom mar'20 Bcentral IPC Crisis 82'

IPC peak crisis Sub-prime IPC promedio 2008-2009

Fuente: Proyecciones PIB de Deloitte Economic Advisory.


Al evaluar las variaciones de las probabilidades de default proyectadas en los escenarios más probables por el modelo para el 2020, se puede observar un aumento considerable partiendo en una PD de 3,71% para el primer trimestre del 2020 en base a indicadores macroeconómicos reales y alcanzado PDs de 9,5% y 9% en el segundo y tercer trimestre respectivamente producto del deterioro proyectado del PIB y el IPC; sin embargo, se observa una mejora en los indicadores a partir del cuarto trimestre del año 2020, donde la PD tendría una variación de -4,3% (el cuarto trimestre alcanza una PD del 8,7%) en relación al tercer trimestre del año 2020, iniciando posterior al cuarto trimestre de 2020 la mejora pronosticada en la economía local, materializándose en el l primer trimestre de 2021.

Para el año 2021, se espera una mejora en el entorno macroeconómico, reduciendo el promedio de la probabilidad default en los escenarios probables en entorno al -10%, mientras que para el 2022 se espera que la economía se encuentre en los niveles históricos promedios de probabilidad de incumplimiento soberana, llegando a un 4,3% y con una variación trimestral promedio de -1,2%. En los escenarios de estrés y extremos la recuperación comienza a partir del tercer trimestre de 2021 y segundo trimestre de 2022, respectivamente.

Respecto a las proyecciones de Deloitte Economics, Chile inició el año con una contracción del PIB desestacionalizado trimestral del -4,1% en el último trimestre de 2019 producto del estadillo social que se materializó a mediados de octubre del año pasado. Se espera que la economía permanezca en un camino volátil en el corto plazo bajo una recesión aguda y cuya recuperación será gradual a medida que los riesgos persistan en el horizonte en medio de la fragilidad sociopolítica y la crisis. Los precios moderados de los productos básicos y el gran costo que tuvo la pandemia en los socios comerciales clave de Chile (Estados Unidos, China y Japón) serán los factores externos clave que limitarán el grado en que la reapertura de la economía resulta en un retorno a la actividad anterior a COVID. Al considerar la gestión responsable de la crisis a mediano y largo plazo, la implementación de medidas adecuadas para mitigar las consecuencias económicas y financieras, y una mayor colaboración entre las partes interesadas públicas y privadas podrían impulsar las perspectivas del país como exportador competitivo. Deloitte Economics Advisory proyecta un crecimiento promedio de 3.6% en 2022-2024, a medida que los socios comerciales clave de Chile superen paulatinamente los impactos a mediano plazo de los bloqueos y se restablezca la dinámica de la cadena de suministro global.

Nuestra proyección considera que el Banco Central de Chile mantendrá la tasa de interés en espera en 0.5% hasta mediados de 2022.

Si bien el gobierno de Chile ahora enfrenta desafíos adicionales sin precedentes asociados con la interrupción social y económica causada por el brote de coronavirus, las fricciones sociopolíticas que arrastraron el crecimiento en los trimestres anteriores probablemente disminuyan a medida que las autoridades del país continúen colaborando con la oposición para abordar la crisis de salud. La consolidación fiscal se suspenderá y se implementarán medidas fiscales expansivas para contener la propagación local y el impacto económico del virus. Dichas medidas darán como resultado dos trimestres consecutivos de un fuerte crecimiento del consumo gubernamental que se recuperará de la fuerte caída del 9.1% experimentada a fines del año pasado. El déficit fiscal promediará el 7% del PIB en 2020, pero se moderará hacia el 2% y menos a medida que la economía se recupere para 2022. Se espera que el déficit de la cuenta corriente se mantenga por debajo del 3% del PIB para fines de 2020, dado que la disminución considerable de las importaciones compensará la contracción de la producción y los ingresos de exportación. También se espera que la depreciación de la moneda disminuya en el tercer y cuarto trimestre de este año y que el tipo de cambio peso dólar se estabilice justo por encima del nivel de $800 pesos para fines de 2021.

08


En este estudio se realizó un modelo econométrico para diversos países de la región con el fin de estimar el impacto que pueden generar los periodos de pandemia y recesión como el Covid-19. De todas las variables candidatas, se seleccionó el PIB y la inflación como variables predictoras de la probabilidad de incumplimiento soberana de los países, con directa relación en el valor de los spreads de los CDS. Una vez parametrizado el modelo, se simularon escenarios históricos con información de crisis anteriores y proyectados estresando las variables utilizadas y sus resultados de probabilidad de default para los años 2020, 2021 y 2022 considerando las proyecciones del Banco Central de Chile, la FMI y Deloitte Economics Advisory.

Los resultados del modelo de datos panel indican que el RMSE10 se encuentra entorno al 2,5%, siendo un valor razonable para este tipo de modelos. El resultado estimado por el modelo de PD al cierre de marzo de 2020 es un 3,71% y el valor real es un 3,87%. Este modelo muestra resultados consistentes con las probabilidades de incumpliendo reales, donde Chile es el país con la tasa promedio más baja, a excepción de Estados Unidos, llegando a una PD promedio de 5,4% (2004-2019) seguido por Perú con una PD 8,2%. Mientras que el país con mayor PD promedio en la región es Brasil con una PD 11,8%. Respecto al modelo de simulación de escenarios históricos se puede concluir que los resultados son razonables respecto a las perspectivas económicas y su impacto en las probabilidades de default, permitiendo usar este método como una herramienta de sensibilización y estrés; cuya extensión de posibilidades permite modelar resultados combinados inclusive fuera de los valores límites históricos para un stresstest, donde la combinación de distribuciones, por ejemplo para los peaks de una serie histórica; puede presentar colas con valores extremos superiores a la realidad; siempre considerando restricciones los movimientos combinados económicamente razonable entre el PIB y la inflación. Respecto al resultado de los escenarios proyectados más probables por efecto Covid-19; su impacto en la probabilidad de default muestra que puede llegar a valores cercanos al 9% para el 2020, es decir; un aumento de 143% y 75%, respecto a los valores del modelo con datos reales del primer trimestre de 2020 y cuarto trimestre de 2019, respectivamente.

En los escenarios de estrés y extremo las probabilidades de incumplimiento llegan a valores entre el 17,8% y 25,7%, respectivamente. Se observa que los valores proyectados para escenarios de estrés empeorarán durante el segundo y tercer trimestre del 2020, incluso estando sobre el triple de las probabilidades de incumplimiento de lo observado en el primer trimestre del año. La recuperación se inicia en el cuarto trimestre del 2020 con una variación de -4,3% respecto al tercer trimestre del 2020); materializándose la mejora durante el primer y segundo trimestre de 2021 para los escenarios probables, entre tercer y cuarto trimestre de 2021 para escenarios de estrés y entre segundo y tercer trimestre de 2022 para los escenarios extremos; acercándose al promedio los dos trimestres previos al inicio de la pandemia. Cabe destacar que el periodo base de comparación contiene los efectos del estallido social que de alguna manera han generado igualmente algún grado de deterioro a la probabilidad de default en situaciones normales.

Conclusiones0.4

10. RMSE corresponde al error cuadrático medio del modelo, en donde el cálculo se realiza mediante la siguiente expresión RMSE= , donde es el valor predicho por el modelo mientras que el O_i es el dato real observado

09


Eric DuartePartner Financial Advisory Tel: +56 227 297 187 Email: [email protected]

ContactosPara obtener más información sobre este estudio y como puede ser aplicable a su organización, comuníquese con:

Jorge PintoSenior Manager Financial Advisory Tel: +56 227 297 037 Email: [email protected]

Tomás CastroFinancial Services Industry Leader Tel: +56 227 297 119email: [email protected]

Angelina Travaglini Industry and Strategic Account ManagerTel: +56 227 297 228Email: [email protected]

10

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