corporates are driving the global saving glut

24
Jan Loeys janloeys@jpmorgancom David Mackie davidmackie@jpmorgancom Paul Meggyesi paulmeggyesi@jpmorgancom Nikolaos Panigirtzoglou nikolaospanigirtzoglou@jpmorgancom wwwmorganmarketscom Corporates are driving the global saving glut JPMorgan Research JP Morgan Securities Ltd London June 24, 2005 Investors have been buffeted by four market puzzles: Why are bond yields so low? Why dont equities rally? Why are credit spreads so tight? Why hasnt the dollar collapsed? A global saving glut helps explain all of these puzzles The real driver of this saving glut in recent years has been the corporate sector Between 2000 and 2004, the switch from corporate dis-saving to net saving across the G6 economies amounted to over $1 trillion Increased saving by emerging economies has played an important role, but over the past four years the increase in G6 corporate saving has been about five times greater The rise in corporate saving has been truly global, spanning the three major regions North America, Europe, and Japan and both financial and nonfinancial corporates Relative to the past, the financial sector has played an unprecedented role in boosting corporate saving, as it benefited from record low funding rates, and the impact this had on interest sensitive sectors A turn in corporate saving is taking place in North America; Japan and the UK are topping out But the Euro area is lagging behind Real bond yields over the past 3 years fell to half of their long-term means Focusing on the 10-year UST, the global saving glut, together with easy monetary policy, explain the lions share (13%) of the drop in real yields The fall in inflation volatility accounts for only 20bp of the drop in real yields Emerging economy saving, through central bank reserve accumulation, has accounted for a 35bp drop in real US bond yields from the long-term mean Increased government borrowing by itself pushed up real yields by 40bp Even so, todays 4% 10-year UST yield remains 60bp expensive High corporate saving depressed economic growth, inducing massive mon- etary and fiscal easing But, by deleveraging their balance sheets, corporates have massively tightened credit spreads Corporates are starting to lever- age up again This should force spreads wider over the next 1-2 years Low economic growth and deleveraging have combined to depress equity valuations, but releveraging will limit the damage from slowing profit growth to global equity prices The significant rise in emerging economy savings for a large part reflects FX intervention Strong growth will soon induce emerging economy central banks, especially in Asia, to let their currencies appreciate against the dollar, thus eventually reducing their net national saving

Upload: duongnhan

Post on 01-Jan-2017

220 views

Category:

Documents


1 download

TRANSCRIPT

Page 1: Corporates are driving the global saving glut

�������������������� �������

��� ����������������������� �������

���������������������������� �������

������������������������������������ ����������� �������

���������������� ��

����������������� �������������� �����

������������� ������������� ������������������������������

� ����������������� ���������������������� �������������������������������� �������������������������������������������������������������

� �� ��� ��������� ��� ����� ����� ����������� ��������������������������� ������������������������������������������� !!!��� !!"# �� ����� ���$ ��������� ���%������ �� ��� ������ ������ �� &'�����$����$� ���������������� ����

� ������������������������������������������$�����������#� ������������� �������������������������������������������� �������������

� ������������������������������� ��� ��� #���������������$�(��������� ))*����$�����# + ����# ��� ,���� )) ��� ��� ��������� ��������������������������-���������������#���������� ��������������� �����������������������������������������#����������������$���������� ����������#������$������������������������������������

� ��������������������������������� �����������������.�,���������/0����������� ��� ���+ ���������������������

� �� �������� ������������1������������� ��������� ��� ��������2�� ������ ��3!%����/4�# �������� �������� �# �����!��������������� ���"��� ������ ���#�������$�%&'(���������������� ��� ���

� ����������� ������� �� ������ ����������)*�����������������������+$�����������$�������#��� ����� ����������������� ����#������ ��������&+�������������/4�������������$������%���$$�������������������$��������������������� ��� �������������"!���

� +�����#�������"53!%����/4��������$�����*����������

� 6�������������������������������$�������#��� ����$������$��%���������������������� �#��� ������������������������#������������������� ��������������������,�������������������� �� �����������%�-�������� ��������������!�������������� )�����%

� 7�������$���������������������������$����� ��������� �� ������ ������# � � � ��������!� � ���� �� ������ ����� � �!���� ��������!����� ��� �.���������%

� �������������������������������$����������������������� ���/0��������� 4����� ����� ���� ���� ��� �� �$������ �����$� ����������8�#����������������#���������� ���������������������������������#� ������ ������� ��������������������������

Page 2: Corporates are driving the global saving glut

������������ ����� ���������������������������

������ ��!������ ����� ���������������!���������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

�������������� ��� �� ������������������������������$���� ����� �$��8������$�8�������������%$������ ����������������������9��8������������������$������������������������� �����$�������������������������� �����$�������:���$�������� ��������� ����������������������� ;;���.������������� ��������������.����������������������$������$������:������.������� ����������������������������� ������������������:�������$��������

������� ��#�����������������:������������������ �� ;;�������������������� �#��$������$�����������������$�����������$���#������ ����������������������������������������������� ���������������8�#��������������������/42������-������#�� ��������������$�������������������� ��$����������$�$�����������$������ �������/4�������������������#� ��:��������������������������������������������������������� ������������ ��������������$ ���������$�����������$����� �����������������������$�����������$���<�����3#=���3>���$�������#��������8���� ��#�������������������$�����������$������������� ������������������:������$��������� ����������������������������������:���������������������������$�����������������:������$���������� ������

�������������#���:�������������������������������������$�����������������������#�����������������������$����$#������������:����������$���������������������$���������������������������������#�� �����#������#���� ���������

�������� ���

�������������� ��� �� ���� �

���� ���������� ���� ��������� �

� � �������� ��������� ����������� ���� �

��������� �������������� � �������� �

����������� �������� �

!�� �" ��������#����������#�� ���� $%

&��'������������������# ��� ���� $$

(����� �� ���������� ������"����# �'� $�

(����� �� ����� ���)���� $

(����� �� ����� ����������� � $*

+��" �� ���������� ���������� � �%

������������� ����������������������������������������� �������������������������� ���������� ������� ����������������

��������� ���������� �������� �����������

����������� ���� ��������������� ���� �� ���!�������" ��#� �#$������������� �%� � %#&��� �� ��������� #�� #�%��'��� �#� �����(�����'����� � �$��)�""���&��� * $�

���������������������� ����������������������������������������������������� ������������������������������������������� ����������������� ������������������������������������ ��������������������������������������������������������������� ���������������� ����������������������������������������� ����������������������������������������������������������������������������� ������������������������ ������������������������������������������������������������������������������!

�������������������������������������������������������������������������+�,����������������������������-�,�"�������������������������

"�������#$%�����

-1500

-1000

-500

0

500

1000

1500

G6 Corporate G6 Household G6 Gov ernment Emerging Economies

���������������� ���� ������������������������� ����������������

Page 3: Corporates are driving the global saving glut

(�&�� ���������� ����)�*�+�,���&����������������������

-�!�����(������#.����&���� ����������)+��!������������#.����&�������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

���� ���������� ���� ���������+:����#���������������������������$�������� ��#�������������������������$������������� $�������������������#������������ �� ������������� $�������������������$����&�����������$����� �� ��������$�#����������;����������������������������������������$���#��������������� �������������� ��������$�������� ���

� �#���������������$���������������$�����$���������������������������������������������$�<� ������#����������#���������$����>������������������:����������������� ���� ���:������������������������������ ���������������������� ������:�������������:����� ���$�������� ����������������������� ����������!������������������ ���������%����$����������������������������$������������������������#���������$�����������������������$������<������������������������������������ �� �>������������������������������<��$���� ������������������������%$���>��������������������$������������������������$��������������� ��$������������������ � �������$�������������������<�� �������������������$������������������������������������>�����������������������������#����������������������������������������������� ���#������������������%������������������))���������������������������������?������������%$����

����������$����%�����$��1234���:����8��������#����������������������� �������������4������������������� �����������������������������$����������=��� #������������������������������ ������ $��������������$�������������������

@�����������������#��������������$�����������������������������������������<������������������������������������������>���������������������&'�����$���.�������������$ !!!�� !!"#�������������������&'�����$��������������A3!B3�������< �C5��������&DE#��������3>������������������8����:��������������������$�����������%$�������������������#� ������$���8�������������������������������������7�����$������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������$������������������ ���������$��$������� !!!������������ !!1#������&DE�����������������3�F5�

������������������� ����!��������������

.������������

.����

./�

()

./�

������ ��������� ��������� ������� ������ ������������������ ��� ���

�� �� ����� ����� ����� �� ����������������������

Page 4: Corporates are driving the global saving glut

������������ ����� ���������������������������

������ ��!������ ����� ���������������!���������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

���8������$�����������������������������������������������&'�����$������������������ ������ ��$������������������������� ����������%�����������������������/4�����/0����������#�����������������$�������������&'�����$������� !!!�� !!"�������$� ������ABG �������< �"5��������&DE>�9�������#���$�����������$���������$������������ �������������.����� !!!#� ��������������������������������+$�������������7�����$������

5������ ����������!��� ��� �������������� �������� �������#�����������$$��������&'�����$�������$������$��8�������$*���$��� !!!<�����8�������������������>������� !!"<����� ��������������������>������������������������" !��������$����������������1"!��# !!��#���F"'������&'�����$���#+$����������#���7�����$�������������������������������������������������������������������������������������������8����������$������������������������������������������� �����������������������������������������������������������������������6� ���������������������A "'�������<!�'5��������&DE>������� !!!��� !!"����������������������������� �������������������$�����������$����$�����8���������������� ��������������#������������������������

�������������������������������������������������������� ��������7���� ���$��8��� ���������&'�����$���������:��������������������������$�����������$����������������� ��������������������������������������������������������������������� �� �������������������

, ��������������$��������/4���,����#����������������������������� �����$�����������������������������������������#������ � ��������������������������������������/4#����:�$���#����������������������������� ��� �����������3�C5��&DE������������������ !! #��$�����������������������������������3� 5���������"!�����<=���1>�9�������#��,����#����������������������������� ��� �����������'� 5��&DE������������������ !! #��$�����������������������������������3�C5��������� �����<=���">�<*����������$��� ��������������������������������������������������$�����������������������������%���������������������������������$�������� ����������>�

�����$������������������������������ �����������$������������� ��$������$����� ������� ������������������������������H�������&'����$�����������$���H�������������#������� ����������&'�����$�������������$���#�������������������������$�������������������������$��������������������#��������$��������������������������������

�������������������������������������������������������"#����������0�����12�+�,����������������������������-�,�"������������������������

������������������������������������������ �������� ������������������������������������������������������������������������������������������������� ������ ����� �� ������ �������� �� ������ ����� �� ������ ��������

����������������� +�3% +$3$ �#3$ +%3� +*3� +�3� �*3 �#3% +�3$ ��3# ��3� +�3#������������� �#3� ��3% +�3� ��3� +#3# ��3� ��3* +�3� +�3� +�3� ��3� �#3�2������������ ��3* ��3# +�3* � 3� ��3* ��3# +$3$ +$3� ��3� +�3* +�3* �#3*�!�������"������ ��3* �#3# +�3$ ��3� ��3� ��3# ��3� +�3� ��3% ��3� �$3# ��3����������������� �*3� �$3� +#3� ��3� ��3 �3� +�3� +�3% +�3* +%3# +*3� +�3#

���� ��������������� �������������������� �������������������������������������������!�������������� ������������������������������������� ������������������������������������ ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ��������������!�������������������������� ���&'''����������������(��������)��������������� �������� ������������������������������&!*+�� ��,$������-.��/!/+�� ��,$������0��������������'!&+�� ��,$��1������!�"�������2�������������� ������������������������������304,�0�������3����5� ���������������������������������!

���������������������������������� ������� ������

����������� ������������ ���

�� �� ���� ������������� ������������������ !!"�

�������� ������ #�����$� ������������ �������������� ����������������#�����

Page 5: Corporates are driving the global saving glut

(�&�� ���������� ����)�*�+�,���&����������������������

-�!�����(������#.����&���� ����������)+��!������������#.����&�������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

"�������#$%�����

���������$�%������%�����������������������%�������0�����12���������������������� ���������� �������� ���������������

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

80 85 90 95 00

"�������#$%�����

������&��'����%�����������������������%�������0�����12���������������������� ���������� ������� ���������������

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

60 65 70 75 80 85 90 95 00

��8�������������$�8����������������$��������������������������������$���#�������$������������������� ���������������#�������������$��������������������������$����

� � �������� ��������� ����������� ����@������$�������8���$���������$���������$������,������������������������������$� ������������������������������������������<=���F>����������������������������$� ��� ������� ���������$���������3BG!�

������(��$�%���������%��������������!�������%������%���������������4������������������������������

"�������#$%�����

20

30

40

50

60

70

80

85 90 95 00 05

Nominal capex

Cash flow

%&��� �� ��������� ���� �������� ��� ��������'""()"*

Page 6: Corporates are driving the global saving glut

������������ ����� ���������������������������

������ ��!������ ����� ���������������!���������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

��������3BB!�#,������������������ ���������������������������������������$3BB"���������������������������������������������� ������������������������������������� �������#����8� ������$����������$���#������������� ����8�������������������������.���������#��������������������#���� ���������$�������������������������������

���$����������������������������������������������������������������� ������������������ ������������������������������4����3BB"#����������������������� ��������$ ���������������$�����������������������#�����3BB"������������������������������������$������������ ��%$�������������1� 5#�����$����������������������������G�"5������������������� ����� ����4�$������#�����3BB"#�$����$����������,������������������#��$����������������������������3�"5������������������� ����� ����

@��� ���#����������������#�������������$��������������������������$���������� �!����� ���������H�����3BB"��������$���� ���������������������'5��&DEH��������� �����������#������� ����������������������� �#��������������������������������8�����$�������3BB"#&DE���������������3�15#��$�������������������"�35������������������� ����� ����

-���������������������������������������!�������������2��$�������������3BBG��������� !!1#���������������,������������������ ������������15�� �����<=���'>������$������������������$����������"5�� �������������������( ������35�� ������������#$��� ������������&DE#,����������������������������������8��������������������$��3BG!��������8���8����������$��������������������������������&���������$�����������������������,����������������������������#�����������������:������������������������ ����;������������������������������������������������������

��������� �������������� � ���������������� ����������������������������������������3BB!�#/4��������������������������������������������,��������� �����������$������������������2��$ !!!�� !!"#��/4��������������������������������$�������������,����#����������������� ������������������������������������� ��

������#��)�������������%��������������$�%��0�����12

"�������#$%�����

60

80

100

120

80 85 90 95 00

+���������� �� ��������� �������� ��#��������$�������� ����

�������������������� ��� �� ������������������ ��#���$

%&��������������� �����������$��+����,�� !!",���������

Page 7: Corporates are driving the global saving glut

(�&�� ���������� ����)�*�+�,���&����������������������

-�!�����(������#.����&���� ����������)+��!������������#.����&�������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

�����#��� ����8����������������������������������������������������������������<������������ ���������$$�� !!!������� !!1#/4&DE�������������3� 5>.���������#������������������������������������#���� �������2���������

��� ���������������/4������������������������������������� ������������������ ������������������ ���������������#���$����������$���������������$������������������������6������#����������������������������������������������������������������������$� ������<=���C>����$��������������������������������������������������������������%�������@+=D#��������������( ����� ������������$������F�F5��&DE������� !!!��� !!"��������� ������H��$����������:� ��H������$����������������������$�������$���.��:� ����������������%����������$$��$����$�����������$���� ���$������������� �#�������#������������$��������������$�����������������������$��������<=���G>�

���� �82�������������������������������������������������������#������������������ ��������������������,������������������������<=���B>���������������������������������&DE��������������� !!!#� ��������� �����$����&DE$����� �$���� ��8����������������$���������������������������������������������������������������/4�� �����8��8������������������������ ��������%� ����

������*��'�������������������%������%���������������������������������������� 0

������+��'�������������������%������%����������������������������%���������������� 0�����12�4�����4��"5����"

"�������#$%�����

"�������#$%�����

1050

1100

1150

1200

1250

1300

1350

1.0

1.5

2.0

2.5

2000 2001 2002 2003 2004 2005

Capital spending

Sav ing rate

1050

1100

1150

1200

1250

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2000 2001 2002 2003 2004

Capital spending

Budget position

%&����� �������)�������������� �� ��������������� ����

Page 8: Corporates are driving the global saving glut

������������ ����� ���������������������������

������ ��!������ ����� ���������������!���������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

������#����� ����8�������������� �������������������������������9����%���#���$������,���=����������������������������������������������������$� ��$� ��������������������������H����������$ ���A1F!�������H����� ���� ������ ������� ��������������������������#�����������������/4������������&DE�� ��$������8�����������������������$��3BB!��

@����������8����������� ����������������������������/4������������������������$����$��������������� ���������������� �������� ��������������� !!!#��� ������������������$����$�����������������<�����1>�/4���8��������������� �������������� ����������#����$���������������������������<� ������� ����>#�������������������#������������� ��� ��������� ���$��������#������������������� ������

����������� �������� ���+ ����������������������������������$�����������/4����������������������������������:�����������������������������3BB!����$����� ������������������������������������ !!!���8�����������������������������89�� �#���:����������������������H� ��������� ��� ���$�������$��������������� ������������H��������������� ��������������������� �����/0�������� ����������������D ������������� ���������$$�� !!!������� !!1#���/4&DE�������������3� 5#/0�����$��������������� 5�

9�������#���� ���������������������������������:�������������$���$������������/0�����/4����� !!!#��� �� ����������������$ ���������+ �����������������:����� ����������������������3�35�

������,��)�������������%������������������'0�����12

"�������#$%�����

25

30

35

40

45

50

60 65 70 75 80 85 90 95 00

������&��'�������������%������0�����12

���� ���� ������

6�"���������"�������� �3� #3� �3�

�78 1������������������� �3� �3� �3�

9������� �3� �3% �3�

9���� �������"������ �3# �3� �3�"�������#$%�����

�$��� ��������� �����%&�� ��������� ������������������

%-������������������������������ ��� �� ��������

Page 9: Corporates are driving the global saving glut

(�&�� ���������� ����)�*�+�,���&����������������������

-�!�����(������#.����&���� ����������)+��!������������#.����&�������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

����+ ���������������$��������������������������������$��������������������������@+=D#������������������+ ������������������� �%���������������� ������#��$�������������������F�F5��&DE����/4���"�"5��&DE����/0�����������8����������������������+ ����������������#�����/0�����/4��������#�������������� ���� ��%������������������ �����������������+ ���������8����������������������� ������#��������������������$������������ �������������� ���� �� ��������$�

,���������� � �#$��� �������������&DE#����������������������������������+ �����������/0#��$��8��������������/4���,����<=����3!���33>�6������#������������������������������/0�����/4���������� ��������$�����������������������������������������������������������3BB!������ ����������������������������������� ����#������� ���������������� $�������������������������/4���/0����$��������������������� �����+ ������.�������������������������������� !!!����������������������������������������������3BB!�#�����8����������:�����������������������������$�����$��������������+ ������������������

����������)�������������%������������������'-0�����12

"�������#$%�����

"�������#$%�����

44

46

48

50

52

54

56

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

����������)�������������%������������������.�������0�����12

20

40

60

80

100

87 89 91 93 95 97 99 01 03

.� ��� ����� �� ��������� ������ ������� ������

������������������������� ���������� ���$�������� ����������� ������������� ��������

/��$���� ����.� ��������#���� �����

.� ���� �� ������������#���� ����$� ����� �������� ���

Page 10: Corporates are driving the global saving glut

������������ ����� ���������������������������

������ ��!������ ����� ���������������!���������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

��

������(��/������������������������������:�����������6/�"������

��������������������������� � ���� ���� ������ �������

6/ ��#� �$�� ���� �# � �#*�&�������� � �# �� ���% �*;���� �� �#� ��# *$ *#6< ��� ��� �$� �#� �������"� � #� #� �� �'�������� ��� ��* �� � �#$&��� �� �'��� �$� %� � � �#� �������� � #� �� �$ $ (�����'����� �� �$% �� � �$)�""���&��� �� �� ��� * $�&�������&��������"�=����� ��* �$ �$ # �'���� �* � � �# ��/����������"�������4 �*# ���� �%� ���� %#

"��������#$%�����

��� �� ���������������������� ����������� $������$�����������$���������� ��������������������������3BB!��������� !!!�������:�$����� ��������������#��$��������#����������������������������.��������$��$����������������������������������������������������� �����������$�����������#���������������������������������� ����8���������$���������������������������������������� �� ����������������������������������������������������$�����������������������$�����������������������#������$�8����� ����$���������������$����%�����:����������������������������������������������������������$����������������������������������������������������$� ������������:������������������

�����������������8������ ���������������������������������������������$�����������$����6������#��:�����������#�����8��������������������������������������$��������1�15����������&DE�������3BB'��� !!!������� ����!�15������� !!!��� !!"<�����">�9�������#��7�����$��������������������������������������$��������������������3BB'��� !!!������$���������� ����3�B5����������&DE�����������$�����������������������������������������������������#������������ !!!���+$����������#������$��������������������3�G5����������&DE���$ !!!�� !!"#�����7�����$������������������3�C5�

���������.�������������� �������������������0������ �������12�;2)�8�� ���

� ���� ����

&��� �� �'������������������� �3� #3% $3 �������������������� ��3� �#3� ��3%���2������������������� #3� *3$ *3�(�����'��������������������� �#3 �#3# �3$�������������������� �#3$ �#3* ��3%���2������������������� ��3* �3� #3#

"�������#$%�����

.�� ������������������ ����������������������'"""����� ���� ������� ���������� !!"�

Page 11: Corporates are driving the global saving glut

��

(�&�� ���������� ����)�*�+�,���&����������������������

-�!�����(������#.����&���� ����������)+��!������������#.����&�������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

����$������������$���������� �� ����#���������������#�����$������������ ������� ���:�����������������������������������������������������������$�����������$���#����������������!��������������������� ����4������$��3BB!�#��+$������������ ��������� �������������$��������A 11���������������� !!!#��7�����$������� ��������� �������������$��������A'"�������<�����F>�������������� ���� ���������������$�����������%$�������������������$$�����������#���� �������������������������������8���������������� �������� ���@�����$�#������$��������� ������� ������� ����������8������������������������������������

��� ������������������� ��� ����������������������������������������������#$������� ������ ������#�����������������#������������ ����������������� � � ������������������������������������������&'�����$���#���������������#� ������#���������$�������� $������$�����������$���#����� �����$���;��������������� ����������������8����������������� �����$���;������������������� ������� ������ �����8��������$����,�������������������������������������������������*����������#� ������������������������� ��������������������������8������������������������������ ������ ��������������������������#�������������������������������� ���:���������������.������#����������$�������$�����$�����8���� ������������.�������#��������� ����������������������������������������������

5��������������������������������$���;������� ��������E�������$�������8���������������������������� ���������������! ���������������������������8������������������8��������������$����������������������#�������������������������������������#���������$����������� ������������������������� ��� ����������������������������#�������� ��������� �������� �������������%����82#����$��������������������$��������� ���������������������������������������� ������������� �15������$����������������������������3'�G5�=�������������������������������������� ������������������������������=�$��������������,�����������������$��9@2���������� ����������������;��������$�%����������������/4�@�������������#����$���������������������� �����������������������������3!�F5#� ���$��������������������������������C� 5�� �#���� ���������������������$��������,����#������������ ������������������������������������������������4�������$�����$�������:����������������������=��������������������������$�����#� ���������������8�9�������#�������$��8������+ �������������������$���%���� ���������$�����$����

�������������������$����:��������������������������������������������� ��������!���%D ������������������������������������������������������������ ���������.�����#����������� ���8��������8 ���������������������������������������8 �������������������������������� ���������������������������������������������������������<���=����3 %3">�

�� �����$���;��������������������������������8������ �����������$������$���������$�����:��������������3����������#�������������������������#����������$����������� ����������������� �����������������H������������8���$���/4��$�������$������$��������$�����������$������������/4H���������������������������������������

�� ���#������������� �������� ������������� �$����� ����������� ������������ �����������

�� �� ������������$�����������������%&�����+���������� ������ �����������.� ��� ��

Page 12: Corporates are driving the global saving glut

������������ ����� ���������������������������

������ ��!������ ����� ���������������!���������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

��

����������'�����������������0��4�

�������&��.��������������������%������������0��4�

����������$�%������������������������01�$����� 21.

"�������#$%�����

"�������#$%�����

"�������#$%�����

-10

-5

0

5

10

15

95 97 99 01 03 05

2

4

6

8

10

12

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

-30

-20

-10

0

10

2000 2001 2002 2003 2004

Total loans

Small companies

�����������������/4�������������������������������$������$�����������%$��������8��� ������������������������������������������������������8��������������$������:�����:�������������$���

� �$����������#��,E9����������������+$�������������7�����$��������������������������������������������������������������������������

Page 13: Corporates are driving the global saving glut

��

(�&�� ���������� ����)�*�+�,���&����������������������

-�!�����(������#.����&���� ����������)+��!������������#.����&�������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

2��$ !!"�� !!'#� ��������������3������������ ��������� ���������������$������$�� ��� ����%�'���������� ��<=��������������*%�'����<=�@ ��������������:�������������� ��������� ��� ��� ����������������$>%)'���������� ��<=����)**>���)%?'�����<=����)**�%

�����������$��������� $����������,E9������������������������������������2����#����� � � ����������������������$���;������������ ��8��#������������$���;������������������������#����/4�������#��������:����������������$����������8���������8���������������������������$���;�����������#������������������������������������������������������������������������������#������������������������������������������ ������������������������������8�������$������������������������������������������������������$��������� ������#��� �����������������$������������������������������������������������������������������

!����� �� ���������� ������������ � �@������ ����������� ��.��� �!������������ ���������%2�� ��������3!%����/4����� �������#���� ���������������$��8������������$��8���#�����������<��$����$�� ��:����������%���$���������>�$� �����3�F5#������������������%���$�������( ����1� F5<���=���3F>���+ ����#��3!%����������$�������$��8����$����������������3�F5���������<1� 5��$����$�� �3�C5����%���$�:���������������>�

��( ������$����������������������� ���������������$��8���#��$�8� ����� �����%��� �$��������� ���$�������������������������<����������������� �������������������������#*�8�����E�������;���� ���,��7����#,�� !!F>���:3���������� ������������������$������������������������������ ������������������� �������������������������������������������������������� ������������������������������ ����������������������������������������� ��������������������#���������������������������=E�������������������=E��������������������������������������������:�����$�����������$�����������������������������������������$������'1������������������������� ����������''��������������������������������������-����������������� ��������#��������%�������������������������������#�����������������������#� �����������������������$�����������

�������(����� ��������� ��������������������3%������������������

�������������� �����������������������

0

2

4

6

8

10

12

14

16

57 61 65 69 73 77 81 85 89 93 97 01

10y r infl ex p

10y r real y ield

.�� ��������������� �������� ������������#����$�#�����������#

0���������� ������#���������������������������� ����������������� �������� ������������

Page 14: Corporates are driving the global saving glut

������������ ����� ���������������������������

������ ��!������ ����� ���������������!���������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

��

@ ����������$����������������������������$��� ������������������������$����3!%����/4����������:����������%���$���������#����������$��E���������2����4 ������E�����������2��������������:������� �� ���������������3!%������������� ����������$���$������������$�����������������#�����������������������$�����������$�������<����������������� �������������>#������ ��������������������$����������/4���������������<��������������������$�������������>�

�����'����$��������/4��������������$��������������������������������������������������������2������$�������$���������<3BFB% !!F>#������3!%����/4��������������1� F5���$���������� �������$�����������������������������3� !5#�� �F!��� �����������������#F!����

1�3���.4�������������'���� ���� ����

���4���������4���" , �3##�'!/*�

+ �3�%�������������������"���������2.��'!'*�

+ �3�$������������������� � ��7�12�'!'6�

+ �3#���� ����������"�����7�12�'!'7�

+ �3�$���*4�������������""���'!'8�

� �3�$������� �� ������4��������������'!'6�

�������������������� ������������������������ �����������������������������������������������+�� �-"��,$�9��������-"�:���:����� �:������;01�2<$1�����<%:�������������� ����������������������������������������� ���������������������� ����������������� �������������������������������������

>�����������"�������������������"���"�������������������"�4���"���"��3�>���"����������8����������������������������������������������������� � �������"�������������������������������������������������"���������2.����������"������"������2.���"�������������������""�����������������������?4��������� �� ������4������ 3

/�����������" � * �@�����#��*�@�=���"5 �%0/���"��"�&���� ����=���"������������� ��������

����������������

���������������������������������

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

59 61 63 65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03

10y r y ield

Fair Value

Actual-Fair Value

1������������#�������� ���������#�������� �����������#���������������������$���������� ����������� �� ������� � ��������������� ������

Page 15: Corporates are driving the global saving glut

��

(�&�� ���������� ����)�*�+�,���&����������������������

-�!�����(������#.����&���� ����������)+��!������������#.����&�������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

������������8���$� $#FF��� ���������$������������#���F!��� ��������%����� ��������������8����������:����������������3�C!5�� ��������$���$���$����������$�������������������#� ���������� �����$��������$��������������������������������� �������$�$�����������$����

2����)**&"����� �82��� �������������� �!�����%�+'"��� �����!�����!������������AA*�"����� ������� ��������8��������������� ��� $����$$���:�������������� �������� ������������ �����������6������#� �$��������$���������������������8���$� $���� ����������� F������<���$F!���� F��>�9 �$����$������������������������������������ �������������������������� �%������� �$����#��������� ����������������������������������*�������?*��������� ������������������� �� �����$������%���$$����������������$��������������������������������������������������������� �������������#�������$��$�������$F!����%3!��#������$F!����% !��<��������'>��������������$�����������$��������:������������1F����������������������$�������� ��������������� ��������������������#���������������������������#� ������� �$�������� ��� ��������������"!��<���$FF����BF��>�

2������$��8���������������!�� �#��������������������$�������������8���������/4#� ������������ ��������$�������������$����������������������������������� ������$����������������������������������-�������������+ �������������$����:���������$������������/4����������,����������������������� ������������ ���������#��� ��� ��������������������������$�����������$$��������$�(�������$���������������� ��������$���������������������$�(�������$���#����:����������$$����������������������������

�������������#��������� ����������������������� �������������82�������������������� �!�������� ��������� ������������������������������������������� �#�������8��������$�������������$��������$������$������$���� �����:��������������� ��� ��������������������%$������$������$���������$������������������������������ ��� �����$������������������ ���������������$������.� ���� �������$��������������������8�<��������$�������� �>.� ���������������$������������������� �����������������8��������#������ ��������������������������.� �$�����������$��������������������8�����������������������/4���8��������.� �����������8���������������8�������������������������������:������$������������������� �������8�� �����������

�������������������I����������J�������� ����������������������$��������������$�����������$������������� ������ $������������������$��

������#��'������ ����������%�������

�����������������������������4������ ���� ���������� �������� ��������� ��������� &)�������

4���" ����� ����� ������� � �� "����� ���������4 ����� �������A����

� ���#��* �3#% �3#� �3*� �3$ �3*� �3$ �3�� �3##

#����#��* �3�� �3� ��3� ��3#� �3 � �3#� ��3�� �3##

#��� #3�� �3�$ �3�� �3�% �3#� ��3�* �3##����������������

.��#������ #�����#������� �� ����������������� ������������ ����#����������'""(

2��� �������������� �� ��������� ����������#�������� �������� ������������������

Page 16: Corporates are driving the global saving glut

������������ ����� ���������������������������

������ ��!������ ����� ���������������!���������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

��

-2

-1

0

1

2

3

4

5

52 56 60 64 68 72 76 80 84 88 92 96 00 04

All corporates

Corporates ex financials

�������� ��������$���������#�� �#������� ������:�����������������$����#� ����� ���������������������������� ���$����� ���������$��������:������$��

���$����������������������$����������������$�������������������������������$���$��8��������������<���� ����� �������>������� �������������������������:������������������� �������������������$�������������� ������������������������������������� ������� ����8���#������ ����������������������������������$����������8����������#� ���������������������������������������#���� ���������� �������$��������������������������#�������������� �2���K�� �9���������� ��������,�� ���#����� �������� ������������������������������������/4�

=���3'���������� ���������/4������������������������� ��������������������������������������������������� �������������� !!!���������������������<���������������>�������������������������A1!!��#�������$ ������������������ ���������������%������������������������������������������������������� ��������������������� ����������82������������������������������������������������������ ������� ���������������������������������������� ��������������$ ������:������������8������������������������������������������ ��������%� ������

������ ���������#���������������� ��$����������������$�����������������������#� ��������$��������������$���������������������������$ ���������������������#� �������������������������������������������������$�����������������������#�����������$ ��$�����$����� ��������$�������������������������������� ����� ���������$�������$�����������$������������ ����������$�������������$�����������$�� ��������� ����������������������������� ���������3BC!���$�8�������� $�����������$�����������$�� ��������� �������������������;���������3BC!��������������������� ��������������� �������������������#������������ ���������$�������$�����������$���������� ����������$��������$�����������$�� ��������� ��������������������������%!�3"����$����#�����#�35�������������$�����������$�� ��������� ���������������������/4&DE��������������� �����/4�������������� ��3"���4���� !!!#

�������#��'����%������������������%�0����6/��12������������ � ������"�����"��������"������������8�������?���"���"���������"����������?��"�� ������ ��������"������� �

����������������� �������������������

���������������� ������������ ������������� �� ��������

.�� ����������#���������� ��� ���������������� ���#��� ���������#������#�� �����*"��

Page 17: Corporates are driving the global saving glut

��

(�&�� ���������� ����)�*�+�,���&����������������������

-�!�����(������#.����&���� ����������)+��!������������#.����&�������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

0.50

0.52

0.54

0.56

0.58

0.60

0.62

0.64

0.66

0.68

0.70

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

bank assets/GDP

���������������������$�����������$���#�������� ��������������� $ ��%����#�� ������������ ������ ��&+��������� �������� �������� ��

�����������������$������������$���������������$�$�����������$��������������$��8���������� ����������������4��������3BB!�#����������&DE�������/4��$$���������8���������������$������3!�������������������� ����������������$����/4��$����������������������������$������$����������$��������������������������������������=���3C����������$����������������������$�����������$��������� ������������������������������������������#��������������������������/4��$$���������8�<�����C>���������������������:���������/4��$$���������8�������������������������������������� ������������������

������ ����������$����������� ���� ��������������������!������� ������������ �����/43!%�����������"�FF5���$��8����� ���1�BC5������#����������$��������������������:�������#�������������� �$��� $���$�����������&�����������#����������� ���������������2��� �������������"� F5���������#���������������������������������������$��� �����������������������������!� F5#������������������$���������������� �G5����$�����������$�� ��������� ��� ��� �����������������$15�� �CF5#������������$������������� ���F�!5������ !!F�2����� !!'� �������������"�F52��� �������#������������������!�F5#������$������������ �F5����$�����������$�� ��������� ��� ��� ��� �F5�$����������� ���F�3!5�

�������*��.��������������������������������������������'���������������5�������0����6/��12�&)�����"�����8���"��������B�"�'�������������

������������������������������� !������� ������������������

&��� �� ���������������������������������0�6/��12

������*��'���������������5�������������������������������������

�����������"������#���������������$��������#����!������� ������������������

Jan-May

2005 2004 2003 2002 2001 2000

assets 420 660 340 560 250 506

liabilities to foreigners -35* 497 330 356 120 102

* Jan to Apr

2��� ����� �������������$����%&����������������� ����������#�����

.�� ����������#������� �� ������������������� ���� ������#��������#�� �

")#�� �%&���� �����34��#�����'""3����3� 4��#�����'""5

Page 18: Corporates are driving the global saving glut

������������ ����� ���������������������������

������ ��!������ ����� ���������������!���������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

��

!����� �� ����� ���"����

���������� �������� ;;��������������������� ������ ������������������������������������������������������������������$���������������:������$�� ����� ����������������� ������

������������� ����������$�������� ����������<3>����������������������������� ���$��������������$���������������� �����.< >���������$�����������$���������������$����:�� ���������������$��������$�����������$���������������������� �����������8�.<1>������������������������$��������$�������� ���������<���� �$����>.

9�������������������������������������� !!!���������������$��������������������� ����8�������#��������������������$�������� ������*���� ������ ����<�:����������>���������������������$�����������%A3 !���� !!!��%A'!���� !!1#�������������������$��8�����������<�:����������>������������$AF'!���� !!!��A13!���� !!1�� �����������������������������������*���� ������ ���������������A3!!��������� !!1��� !!"#���������������������������������A3!!�����������������������

�������,��.��������������������������������������������67�(���.4�� �/��5�7�����&=2����0

�������������������������������� ������������

�������+��'����%�����������!����������4�� �������������67�(���.4�� �/��5�7�����6/������������"������C��������8�� ���"������D���4����������?��"������������&=2����0����"�����"�������"������������8����������"���������"�&D���4�1�������=������������/E2�*������"�����"��������F'�9����A���������6/:��"��&D���������"����"��G���"��������4���������6/����"�4���"3

��������������� ������������������

�� �� ��������������������������#��� � �������������������'""(����

������ ��������� �������������

-1

0

1

2

3

4

5

6

70 73 76 79 82 85 88 91 94 97 00 03

-4

0

4

8

12

16

Debt minus equity issuance of US corporates % US GDP (lhs)

ERP (rhs)

-1

0

1

2

3

4

5

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

Emerging currencies current account balance % US

ERP (rhs)

Page 19: Corporates are driving the global saving glut

��

(�&�� ���������� ����)�*�+�,���&����������������������

-�!�����(������#.����&���� ����������)+��!������������#.����&�������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

��������+-E��������������������������=���3G�=������������������������������������������������ ��������� ����8��������� ������� ���������������������<����+-E>���������� ��:������������������ ������������������%����������#������� ������ �������� ������������������� ������ ����� ����� ������������� ��������� ���������������������

����������$�����������$���������������� ��������$��������$���%����������������������� ���������������� ������=���������8��������������������������������������������������������%���8��:������$�������#���� ���������������������������������������� ����$���������(������������$ ������ ������������4LEF!!�� ������8���$� $������$�����������$�� ��������� �������������� !!!#������=���3B#���������������������������

���:��������������������������8����������$����$�������� �������� ����������� �$���������4LEF!!<���I��������������� ������������������������J>#������������������� �������� ����������3!%����������!�3!�4�$��������:������3!!�������������������� ��������$$������������������� ������8���$� $�

!����� �� ����� ����������� ���������$����$�������� �����#�����$���������������������������������������������������������� �����������������������������������������#�����#��������������=�������������������������������������� !! <=��� !>� ��������������������������������������� ������������������������������������������ �����������$�������������������������� �����������������������#��$�8� ����������%��� �$����������8���%��������������������$��� ����������������������<������������������ ������������������������>�

�����$����#��3 %$������������������� ���������������$��������$�%�����������%��������������������=��� !#��3 %$������������������� ������������������� !!3��������������������������������:���������� ���������� �����������������������������������$�#����������������������:��������������:�������&DE�����#�������������������������:�������������&DE�����<�������$��������:�>�9������������������B5�����������

�������������%����������� ������%��������������������������������������������0������#������������������������ ��4���"�"�������������������"����������"���"������"����F��������������� ������������������������G3

�����������������

.�� ����������#������������ ������� ����$��������� ������������

�� �� ����������� �#����������� ����� �������� �����

6���� ��� ���������� ����� ���#�.����������������������������#��������������

0

2

4

6

8

10

12

14

87 89 91 93 95 97 99 01 03 05

JPMorgan high-y ield spread

12m forecast of high-y ield default rate

Page 20: Corporates are driving the global saving glut

������������ ����� ���������������������������

������ ��!������ ����� ���������������!���������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

��

�:���������� ����������� !!3<������������������ ��1!!���������������������>��� �������� �������������������������������� ��������������������������������������������#�����������:�������&DE����������������$$������'!5��&DE�� !!!���������1!5�� !!"<=��� 3>�

������������������������������������������������$�������� !!"�/4��������������������� ����$����:���������������������� ������������:������������������%�������������������� �������� ��������� � !!'������� �����:���������� �����������������������$��� �����3�C5��15��������� !!'#��������� ��"!���������������������G������%�������������

#��� �� ���������� ���������� ������� �����������#������ �������������������������� �����$����������&'���������������#��������������������������������������������������=��� ������������������������������������ ��������� ������������������3BBC��� !!"�����������������������������������%��$��������������������������� ������������� �������������������������������������������������� ���������������������/4��������������<"G5>� ���9�����+���#7�����$����������=�4��� ����� ������������������� ��������������������������������������?� ��������� ������������9�������#��������������������������������������� ��������� ������%��������������������$���<0����#������#6���0������4��������>������� ���$�����������$�����������������

����������'����%������������������%���������������3%��������%������

��������������� ������������%

����������������������������������%��������8��,,*�����6/1���

"�������#$%�����

0

10

20

30

40

50

60

70

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

-2

-1

0

1

2

3

4

5

US corporate financing gap (rhs)

Interest ex pense % GDP (lhs)

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

US

Euro

are

a

E.Eu

rope

Oth

er

adva

nced CIS

Japa

n

Lata

m

Asia

n

NIC

S

Asia

EM

Mid

-Eas

t

�� �� ��� �)���� �������������#�� �� ���� ���������#��

2����������������� �������� ���������#������

Page 21: Corporates are driving the global saving glut

��

(�&�� ���������� ����)�*�+�,���&����������������������

-�!�����(������#.����&���� ����������)+��!������������#.����&�������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

����������/4� ��������� ������������ �$�����������������$���������������������������������������������������$��� ��� ���������;��������$�� �������������������������������� ������������������������� ��������� ��� ��� �������������������� ���������������� ����<��������>��������� ������������� ��� ����$����$�$��8������������� ��� ����<7�����$�����>������������ ������� ��������������������������<��9�����+������=�4�� ������>�

��������������#���������� ������� ������������������������������������������������:�����$��8��#������ ���������������� ������������������������ �������������������������������������������������������� �����������������������������/4� ��������� ���������<����#�����������#-/�����������������:����������� !5������������%���$�������>��������#��%����#����� ����������������#������������� ��� ������������������������������ ������������������������ ������ �!��������������������������#����� ���������8������������� �������:��� ����� � �������������������� ������ $ ������������� �������2M��������<������ ���������� �%�������� ��������� ��������� ��� ��� �>�������$����:����%��������<������������ ��������� ��� ��� ����������������������>����������$���������#��� ���$�������$�)�� ������������ $ ��������2M��������#������������ ����%��� ��������:����������#������������������ �����������������$�����������������$���������������������������� ����$����$��������$��������������������������������� ������������������������������� ���� ���������������������������#�������� �����������:�����������( ��$���$������$��������� ������������������������������������������������� ��������� ��� ��� ����

��2M�$���������������������8������ �� ��������������$��������������������� ��������� ��� ��� �������������� ��������� ��������� ��� ��� �<"5��&DE�� !!">� ������ !! �����������������$���������������������$����������<��$� � 5��&DE�� !!">���� �#��������������������8������� $ ���������������������������������������� ��������� ��� ��� �� ����������������������������� ��� ��� �������<=��� 1>��� !!"��������������� $ �������$� ������'� 5��&DE��$��������� ��������� ��������"5.�������������������������������� �������B� 5���1�15������������������� ������������������� ������� ��������������������������� ��������#��� ����������������������8����������������������������������:��������� ���������������������������������������������������

�������&��9������������������������������������ ��3������9���:������������������%��

"�������#$%�����

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Asian reserv e accumulation, % GDP

Asian current account, % GDP

.�������� ������������2��������� ������� ��� �����������������#������������� ���������#������

2������ ���������� ���� ����� ��#����$���� ������

Page 22: Corporates are driving the global saving glut

������������ ����� ���������������������������

������ ��!������ ����� ���������������!���������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

��

���������������������������������� ������������������������ $ �����������������=��� ")�����3BBC���������������8����������� ���A3#C F������A #3C1������������������2M������������$�����������������:��������������������$����������������� ������� ����������������������:�������������$��������%���$��������<=��� F>�@��������#��� ������� ����������������������������� ����������� ��������� ��� ��� �������������������#� ���- ����������;��#�����:���������������������������������������������%���$���������

��������������� ����������������������� ��������������� ��#������������ �������������������������������������������������������������������#��$�����������$�����������:����������*���������#���$����� ����������������#��������������������������������������������������������������� ������������������������������������������������/4� ��������� ����������� ��������������/4������������$��������#�������� ����%������������������������8���������$�������������� ������������������$���92��� �����������2M���������2�� !!1#����������������������������������#������������������������C"5����/4�������#��$��������"C5������������������������/4�����������D������ !!"������������������ ���8�������� ���������������������2M�������������� $���������������������������������������#������$����������������������8��� ��A"'!���� !!"#������%

����������9������������������������������������&;������������������������������6/1���

"�������#$%�����

�������(�������� �������������������������������9���������

"�������#$%�����

1����������������4������ �

7��� ������������������2����� ��������������#����� ������ ������������� ������ ��������

����� ����������������������������� �� �����#�� �

-200.0

0.0

200.0

400.0

600.0

800.0

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Asian reserv e accumulation

Rest of w orld reserv e acculation’

'�����������������������

=�������8���"�������������������

-60

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

.H=

)I=

>!:

<=J

/&<

>J1

�'1

;2I

!<1

6/1

�HI

&6=

)KH

'61

�:2

�!9

HL<

=6:

:=(

HM1

Page 23: Corporates are driving the global saving glut

��

(�&�� ���������� ����)�*�+�,���&����������������������

-�!�����(������#.����&���� ����������)+��!������������#.����&�������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

�����$� ?1����/4����������=��� '�������#��������������/4����������������������������$�������������������������#��$$��� ������������������������������������������������������������������������������������������� $ �������

3�����������"���:�������������������8�����������������������:������������:������������������������$���$����������������$���������$���#������������������������������� �������������$���������� $ ������#�������������=�������:�����3!5��&DE������ $<�������;�������� ������$����������������������$������������������� $ ������������� �������>#���������������������������������������������8��������������8�����:������������� ������������������������� $ ������<�� ������$��$���������������������>�

��!������ ������������������������������ �����#����:������#�����%� ������� ����������������:����������,������������������#������#�� ������������8��/4D����������������������� ������� ����� ���������������������������� ���#,������������������������9��� !!"#������������������,EN���������������F5���� ���/4D�����15�������%����������$������������������������������ ���������$,�������������#������������������/4%,�����������������������������#������$���$��������,���$�%��������������� �������������<������#��� ����#������������������������� ������������� ������9@2��� �����������������>���������� ������������������������������ ��������������������������:��������:��������������������������� �������$��������������������������#�������$�# ������������������������������ ���$���������� ������������������� �%��������$������������������������

��� ����������������������������������$��������������������������#����������������������� ��������:������������������������� ���������$=����*���������#����������$�������$�����:����������������������:������������������#������$�����#�� ��������82<���������������������#������������������������������������/4����������� �����$$������$����� ��������������������������/4������ �������������������������������������8��������#��������������������� ����� ��������� ���������������������������������$���������������������������������<�����8������������#���� ���#�����������������������������������������#� ��������( ��$���������� ���� ������� ������������������� ���>�/���$�����#�:��������������������

"�������#$%�����

�������#��)��������� �������'<��3������%�������� ����� ��������������������&����������� ����0��12

2������ ������#������� ��� ������#

��������������� ��������$���������#������#�������2��

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

1994 1996 1998 2000 2002 2004/p/

True offic ial capital inflow s to US True priv ate capital inflow s>������������������������8�����6/ >������������������������8�

Page 24: Corporates are driving the global saving glut

������������ ����� ���������������������������

������ ��!������ ����� ���������������!���������������

������������� �"������#��������������#$�����%�����������&#�&��� �'� ���

��

����������� ��������������������������������� �������������� �� ����������������� ��������������� �������������� ������������������������������������������������������������������������������� ����������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� �������������������� ������������������������������������������������ ���� ���������������������������������������������� ���������������������������������������!��������� ������� ��������!��������"�#���!������$��������������������������������������������� ������������ ������������ �������������������������������������������%��&������$���������������������������������������������� ������������ ��������� ������������!���������������������������������������%�����'���!������$���������������������������������������������� ������������ ������������� �������������������������������������������%�����������������������������������������������������������(� ������$�������������������� ����� �������������������� ���������������������������!���������%��)�����$���������������*������������ ����� ������������������������������������������������������!���������%��+������������$���������������*������������ ����� �������������������������������������������!���������%��+��������$�������������������������������������������������������������������!���������%������� ������������������������������������������������,�����-�,������������������������������������!���!����������������)����������(�����������������&.)/����)(�,����������,�����0����&�1�����������������2+(,��������������3���������������������'4��������2������)��������1���������������������2�������(�����������������������&21������������)����������5����$���)5%��������������������5����)�����/��������������������3����������������������2������)��������1���������������������/��������5������������������������������������)����������/�����������������������������2)0�������������)����������$1�����������%�5�������$,/�������11�678%��������������������9���4�����������1������������������,�����0����&�1���)��� ������������������������������������1������������)��� ����������������)����������1������������5���������������������������1)��������2������)��������1��������� ��������������1��������5�������$10&:7�;;7�<<<�;88 12)�5������&�"�76<8<<%�$���15%����������������1)(,��!�������(�������������������������������������������������������������������������������!������������� ���������������������� ��!������� �����������������������������������)(��� �����������������������������������������!����������������# �����������������������������������������������������=�����������������������������������������������=�������������!������������������� ������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������ ������������������������>����������������������������������������������������������������������������������������������������� ��������������,�������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� ������������������������������������������������ ���������������������� ����������������� ����������������������������!������� ������������������������������������������������ �����,���������������������������������������������������������������������������������������=�������������������������!� ������������!����������� ������������������������������������������� �����������������!������� �����������������������"#$#��� ��� ��� �����������% �&�(������������������������������)5��������� �� ����������������!�������)5����������������������,����������(���������,�������!����(��������?��������������� �������������������������'�4�������� ���������������������������1������8@�$:%��6<�AB����A@��������2������)�������������������1���7;;;�$2��������������%�#�����7;;8�$������� ��������������������������C������� �����D%������������������������������������������������ �����!����������������� �������1�����������������������������������!������������������������������������������������� ���������!�����������������!����������� �������(�������//1���������������� ���������������������� ������������������ �������������������$�����������%��������������=�������������������������������������������������������������������15���1�����������C!������������D�������15���������������������������������������������C������������D��������� ������������������������������������������������������ ����������������1��������!����������� �����!������������������15��2������ �� ������������� ������ ������������C!�����������D����C����������D���������������������������������������BE8F��������,�� ��������1���7;;8�����15�������������������������������� ��������������������������� ��������,0��&�1�������������������������������������������������� ���������������������������� �����$����"�������� �������������������������������������������������������������������������������������)����������$2���/���%�5����)�����������?��������������8��7;;:��,� �������7;;:���������,�����-�,���1������������������1��������������������������� ����������

��� ������ ������$�������$�������� ���������������������������������������������������������������������������������������/4������:������������������������������$����$���;������������� �����#�������8������������� ���������������������$��������������( ��$���������� ��

����( ��$�����������8������ ��������������#����%������������������ ��������������������B��������������������������#��������$��������������������� ���������������������������������������������������������82������#����������������������������������������������������������/4#��������/4$�������$������������������=���������������� ���������$��� ������2M$���� ��������������� �������������������������� ��������8���������� ��$��8����#�����:���$�#������������$������������/4����������������������������� ���8���#������� ������������O9 � %������� ���2��������D���� ����������� �������������������������������$�������������� ���*���������#P������������������/4����������������%������������������������ �������������$��8�����������������/4%4�����������������������������#��������������4� $������<���������������������=������$���������� ���=*N����� �����>������������� �����

�������%� ������ � ���$����������$������������ ��������( ��$�������������������� �����������������$�������������������������������� ����8�����������������������$�����/4�D���%� �����������������������������%���$�������������������������/4��� �� ��������� ������������'%C5��&DE������������������ � �������$������#����������������������������������������� �������������������/4���������������������������������������������������������������/4��������������� �����������/4���������������� ����������� ����������� �����#�������������������������������������� ����������� ������������������������� ������#��� ������� �������������������������*���������#�������������/4� ���� ������������������������������ ���������#��������������8�������$������������������������������������� ���������������������� ��������������������$�������������$�����������.����������#��������������� ���$������8�������������������$�8������ �������� �����O�������%���������������$����

8�$��� �������������� ��������#����������� ������#����

����� ������� $� ��%&��� �����������������#������