corporate restructuring and combinations divestitures chapter 23:

Corporate Restructuring

andCombinations

Divestitures

Chapter 23:

Ana Cláudia - 14313Andressa - 14315Caio - 13748Khaol - 14325Laís Maria - 14326

Itajubá, outubro de 2010

EQUIPE 5:

Sumário

INTRODUÇÃO

PARTE 1: Why mergers might create wealth?

PARTE 2: Determination of a firm’s value

PARTE 3: Divestitures

CONCLUSÃO

ECONOMIES OF SCALE

TAX BENEFITS

INCREASED MARKET POWER

REDUCTION IN

BANKRUPTCY COSTS

BOOK VALUE

APPRAISAL VALUE

CHOP-SHOP

FREE-CASH FLOW VALUE

SELL-FF

SPIN-OFF

LIQUIDAÇÃO

PRIVATIZAÇÃO

Introdução• Visão geral sobre reestruturação corporativa

• Duas categorias:

Combinação ou fusão de empresas

independentes em uma única entidade

Fragmentação ou “demerging” de

empresas em múltiplos componentes

independentes

Introdução• Impacto no preço das ações das empresas: muitas das empresas do anos 90 destruíram valor ao invés de criar.

Acquiring Company Target Company Acquisition Price

Year Completed

CAGR*

Quaker Oats Snapple Beverage 1.70 bi 1994 .726

Novell Wordperfect 1.42 bi 1994 .773

Time Inc. Warner Communications 12.84 bi 1990 .790

Eli Lilly PCS Health 4,10 bi 1994 .971

AT&T NCR 7,53 bi 1991 1.02

* CAGR é a taxa de crescimento anual no mercado divido pelo índice da indústria, 3 meses antes no anúncio a 36 meses após.

Introdução

Vídeo Itaú/Unibanco

Introdução

Vídeo Sadia/Perdigão

IntroduçãoAs fusões destroem a riqueza dos acionistas?

Somente se você paga muito!

Quais são as boas razões para uma fusão? Quanto vale uma

potencial aquisição?

Parte 1: W H Y M E R G E R S M I G H T C R E A T E W E A L T H?


Economias de

Escala Redução de custos devido ao maior volume

Investimentos em pesquisa e desenvolvimento combinados

Aumento nas vendas

Corte com custos de pessoal Fortalecimento dos canais e

sistemas de distribuição


Benefícios com

impostos Empresas que perderam bastante dinheiro e geraram “créditos” de impostos mas que não podem ser usados pois não tem um nível de lucro suficiente;

Fusão pode dar valor novamente aos ativos que já foram anteriormente depreciados -> depreciação reduz impostos.


Potencial de dívidas

“ocioso”•Aumentar seu financiamento por dívida;

• Colher os benefícios relativos a impostos.


Complementaridade na folga

financeira

• Fusões possibilitam projetos de NPV positivos, que antes não tinham recursos, serem aceitos.

Empresa “Rica” (Bidder) Empresa “Pobre” (Target)


Remoção da gerência ineficaz

• Uma fusão pode resultar na substituição de operações ineficientes, seja na produção ou mesmo na gerência.

•Ambev foi forçada a vender a marca Bavária.

•Tentativa de compra da Garoto pela Nestlé


Aumento no poder de mercado

•Uma fusão de duas empresas pode resultar em um aumento no poder de Mercado ou mesmo no poder de monopólio.

•Ilegalidade:

CADE (Conselho Administrativo de Defesa Econômica)


Redução dos Custos de

FalênciaSe uma empresa falir, seus ativos são liquidados por um valor abaixo do real.

O dinheiro disponível para ser distribuído para os acionistas é

reduzido

Custo de oportunidade associado com os atrasos

Custo da dívida e a capacidade de adquirir

dívidas

Maiores dificuldades em recrutar e treinar gerentes e empregados, promover seus produtos, etc.


Compras abaixo do custo de

substituição

Algumas vezes é mais barato comprar uma empresa inteira do que adquirir seus ativos isoladamente.

Introdução

Vídeo Ambev

Parte 2: D E T E R M I N A T I O N O F A F I R M ’ S V A L U E

Parte 2: D E T E R M I N A T I O N O F A F I R M ’ S V A L U E Book Value

O chamado “book value” do valor líquido de uma empresa é simplesmente a conta de Patrimônio Líquido no Balanço Patrimonial.

Bicicléticas Ltda Valor de ativo : R$100.050.000

Depreciação acumulada: R$50.000Dívidas da empresa: R$40.000.000

N° de ações: 1.000.000

Qual seu book value? Book Value = 100.050.000 – 50.000 – 40.000.000 = R$ 60.000.000

Book Value per share = 60.000.000/1.000.000 = R$60/ação

Qual seu Book Value?

Qual seu Book Value por ação?


Book value não mede o preço de Mercado do valor líquido da empresa -> baseado em custos históricos dos ativos ;

Book Value

Ponto de partida para uma análise;

Destaca-se a importância para instituições financeiras (ativos líquidos) e indústria de aço, cimento, petróleo (ativos fixos relativamente novos).


Appraisal Value

O “valor de avaliação” (appraisal value) de uma empresa pode ser adquirido de uma empresa avaliadora independente

O valor obtido por meio dos avaliadores independentes pode permitir a redução do ágio(Goodwill) contábil, aumentando o valor reconhecido de ativos específicos.

Ágio (Goodwill) acontece quando ao preço de compra de uma empresa excede o book value de seus ativos

Bicicléticas LtdaBook value = R$60.000.000Valor de compra = R$100.000.000

Ágio = 100.000.000 – 60.000.000 = R$40.000.000Qual é o ágio?


Appraisal Value

Razões:

1- Aumento no valor dos ativos fixos permite o aumento da depreciação e, como conseqüência, menos impostos;

2- a avaliação fornece um parâmetro razoável para se comparar outros métodos;

3- o avaliador pode descobrir os pontos fortes e fracos que de outra forma não poderia ser reconhecido. Ex: avaliação de patentes, processos secretos, e despesas parcialmente concluídas de P & D.

Causas da desvaloração:- Altos custos de se obter informações- Agency problem


Valor Chop-Shop ou Break

upA abordagem de avaliação Chop Shop ou Break-up value estima o valor da empresa por meio da determinação do valor de diferentes segmentos de negócios da empresa.

O valor do segmento é calculado aplicando índices de valoração média de companhias “pure-play” nos diversos segmentos de negócio da empresa.

Tenta-se identificar empresa ‘multi-indústrias”que estão desvalorizadas e valeriam mais se separado em segmentos.



up

Business Segment Sales* Assets* Income*

Industrial Specialties 2.765 2.206 186Basic Chemicals 5.237 4.762 165Consumer specialties 2.029 1.645 226Basic plastics 1.506 1.079 60TOTAL 11.537 9.692 637

Empresa Cavos:Preço de mercado total atual das ações ordinárias = $13.000.000Quatro segmentos de negócios: especialidades industriais, produtos químicos de base, especialidades para consumidores e plásticos de base.

EXEMPLO

* Em milhares



up

Business Segment Capitalization*/sales Capitalization/assets Capitalization/ Operating Income

Industrial specialties 0,61 1,07 21,49Basic chemicals 2,29 2,43 17,45Consumer specialties 3,58 2,92 19,26Basic plastics 1,71 2,18 15,06

Passo 1: Identificar primeiramente as companhias “pure-play. Depois calcular os índices médios de capitalização para cada uma e fazer a média do mercado.

A tabela abaixo mostra os índices referentes aos segmentos da Cavos:

Os três passos para determinação do valor Chop-Shop:

(*) Capitalization = debt + equity



up

Passo 2: Depois de calculados os índices de mercado de cada segmento, multiplica-se o valores de segmento da Cavos pelos índices correspondentes para determinar o valor teórico de mercado.




upPasso 2: Sales

VALUE BASED ON MARKET CAPITALIZATION/ SALES (A) (B) (A) X (B)

BUSINESS SEGMENT

MARKET CAPITALIZATION/ SALES

SEGMENT/ SALES THEORETICAL MARKET VALUE

Industrial specialties

0.61 $2,765 $ 1,686.7

Basic chemicals 2.29 5,237 11,992.7

Consumer specialties

3.58 2,029 7,263.8

Basic plastics 1.71 1,506 2,575.3Total

$23,518.5



up

VALUE BASED ON MARKET CAPITALIZATION/ ASSETS (A) (B) (A) X (B)

BUSINESS SEGMENT MARKET CAPITALIZATION/ SALES


Industrial specialties 1.07 $2,206 $ 2,360.4

Basic chemicals 2.43 4,762 11,571.7

Consumer specialties 2.92 1,645 4,803.4

Basic plastics 2.18 1,079 2,352.2Total $21,087.7

Passo 2: Assets



upPasso 2: Income

VALUE BASED ON MARKET CAPITALIZATION/ INCOME (A) (B) (A) X (B) BUSINESS SEGMENT MARKET

CAPITALIZATION/ SALES


Industrial specialties 21.49 $186 $ 3,997.1

Basic chemicals 17.45 165 2,879.3

Consumer specialties 19.26 226 4,352.8

Basic plastics 15.06 60 903.6

Total $12,132.8



upPasso 3: Agora calcula-se o valor ‘chop-shop’ da empresa, como mostrado abaixo


= 18.913.00

Portanto, a empresa Cavos está sendo vendida por muito menos que seu chop-shop value. É só comparar $18.913.000 com $13.000.000.


Valor Fluxo de Caixa Livre ou Going-

Concern Usar a abordagem do fluxo de caixa livre requer que estimemos o fluxo de caixa livre incremental disponível para a empresa compradora (bidding firm) resultado de uma fusão ou aquisição.

O valor presente destes fluxos de caixa será determinado e este será o máximo que deve ser pago pela empresa alvo da fusão/aquisição.



Concern EXEMPLO:

Tabbypaw Pie, Inc. está sendo considerada como uma possível aquisição da ALF, inc.

•Estrutura de capital = 30% de dívida (ALF planeja aumentar debt ratio para 40% quando a aquisição for completada)•Custo de dívida pós-imposto = 7%•Custo do capital próprio após a aquisição = 20,8%. •Valor atual de mercado das dívidas = $110 milhões (todas serão assumidas pela ALF)•Preço da ação ordinária da Tabbypaw Pie’s = 210 milhões•ALF pretende pagar $260 milhões em dinheiro e ações ordinárias para todas as ações da Tabbypaw Pie.



Concern •Processo de 5 passos:

Passo 1: estimar o fluxo de caixa incremental da empresa alvo, incluindo os fluxos de sinergia, além de possíveis fluxos de crédito de imposto.

Assume-se que qualquer fluxo de caixa será constante em 75 milhões após 2008. Subtrai-se qualquer fundo que pode ser reinvestido na empresa na forma de “despesas de capital “que são requeridos para suportar o aumento dos lucros da empresa.

A tabela seguinte mostra este passo para a Tabbypaw:



Concern Estimated Incremental Cash Flows from Tabbypaw Pie, Inc. ($ millions)

FCF 2004 2005 2006 2007 2008 AND THEREAFTER

Net sales $496 $536 $606 $670 $731Cost of goods sold 354 385 444 500 551 Administrative and selling expenses

28 30 32 35 38

Earnings before depreciation and interest

114 121 130 135 142

Depreciation 39 40 41 42 43Earnings before interest and taxes

75 81 89 93 99

Taxes (incremental) 27 30 34 36 39

Net income 48 51 55 57 60+ Depreciation 39 40 41 42 43- Capital expenditures

24 25 26 27 28

Free cash flow (before interest)

$ 63 $ 66 $ 70 $ 72 $ 75




Passo 2: Determinar uma taxa de desconto ajustada pelo risco para avaliar Tabbypaw.

Para isso usa-se o kwacc:

onde Wd, Wc = a % de fundo provinda de dívida e capital próprio Kd, Kc = custo de dívida e custo de capital próprioT = a taxa de imposto da empresa

Para a Tabbypaw,kwacc = (.40)(.07) + (.60)(.208) = .1528 or 15.28%

kwacc = wdkd (1 - T ) + wckc



Concern •Processo de 5 passos:Passo 3: Calcular o valor presente do fluxo de caixa incremental esperado da empresa alvo, como mostrado na tabela acima. Assumir que o fluxo de caixa não mudará a partir de 2007 (perpetuidade) e uma taxa de desconto de 15,28% (wacc).

Temos:

Valor presente de 2004 a 2007:

Valor presente dos fluxos após 2007:

Present value of all cash flows

=Present value of 2004-2007

cash flows+

Present value of cash flows

after 2007

$63(1 + .1528)

$66(1 + .1528)²

$70(1 + .1528)³

$70(1 + .1528)4

+ + +

= $190.772 mi

75.1528

(1+ .1528)4

= $277.921

Valor presente dos fluxos de caixa associados a aquisição da Tabbypaw pela

ALF é de $468.693 milhões:190.772 + 277.921 = 468.693




Passo 4: Estimar o investimento inicial associado à aquisição.

Este é definido pelo valor de Mercado de todas as securities e cash paid out mais o valor de mercado de todas as dívidas assumidas.

No caso, o valor das dívidas é de $110 milhões. Este valor junto com o valor de aquisição de $260 milhões forma o valor do investimento inicial de $370.




Passo 5: o valor presente líquido da aquisição é calculado subtraindo o investimento inicial (passo 4) do valor presente dos fluxos de caixas incrementais da firma alvo (passo 3): NPV acquisition = PV inflows - initial outlay= $468,693,000 - $370.000.000 = $98.693.000

A aquisição deve ser aceita pois seu NPV é positivo!

ALF pode pagar mais que os $468.693 milhões pela Tabbypaw Pie.

Parte 3: D I V E S T I T U R E S


Divestiture é uma aquisição ao contrário.

Permite que os ativos sejam melhor utilizados.

Remove uma operação que não contribui com os propósitos principais da empresa.

Definição


Tipos

1) Sell-off: Venda de uma subsidiária, divisão ou linha de produtos de uma empresa para outra.

2) Spin-off: Separação de uma subsidiária da empresa-mãe, sem alterar a participação de capital. Novas ações da empresa alienada são lançadas aos acionistas atuais de forma proporcional.


Tipos

3) Liquidação: Ativos da empresa são vendidos e valor é distribuído para os acionistas.

4) Privatização: Ações que eram comercializadas publicamente são adquiridas por um pequeno grupo de investidores. Geralmente são da administração da empresa mesmo.

Aquisição alavancada: caso em que os investidores utilizam pouco ou nenhum capital

próprio no investimento, pois usam a capacidade ociosa da empresa de adquirir dívidas para bancar a compra das ações.

Conclusão• Reestruturação Corporativa

• Merging Combinação de duas ou mais empresas para formar uma nova

• Divestitures separação de uma única empresa em outras novas empresas.

A fusão só cria valor se oferecer algo ao investidor que não seria possível sem ela!

corporate restructuring and combinations divestitures chapter 23:

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