두산중공업(034020) BUY / TP 30,000원

유통/기계/교육제지 Analyst 박종렬

02) 3787-2099

jrpark@hmcib.com

별도는 부진했지만 종속법인의 호조

현재주가 (5/11)

상승여력

24,100원

24.5%

시가총액

발행주식수

자본금/액면가

2,566십억원

106,458천주

597십억원/5,000원

52주 최고가/최저가 30,400원/19,950원

일평균 거래대금 (60일) 17십억원

외국인지분율

주요주주

12.53%

두산 외 17인 41.33%

주가상승률

절대주가(%)

상대주가(%p)

1M

-1.9

-7.8

3M

-20.2

-27.0

6M

-10.5

-21.1

※ K-IFRS 연결 기준

(단위: 원) EPS(17F) EPS(18F) T/P

Before 2,023 2,368 33,000

After 1,502 2,218 30,000

Consensus 1,494 2,276 32,250

Cons. 차이 0.5% -2.6% -7.0%

최근 12개월 주가수익률

0

20

40

60

80

100

120

140

16.05 16.08 16.11 17.02 17.05

두산중공업

KOSPI

자료: WiseFn, HMC투자증권

요약 실적 및 Valuation 구분 매출액 영업이익 순이익 EBITDA EPS 증감율 P/E P/B EV/EBITDA ROE 배당수익률

(십억원) (십억원) (십억원) (십억원) (원) (%) (배) (배) (배) (%) (%)

2015 14,471 -27 -1,039 558 -9,899 적지 N/A 0.7 28.5 -25.2 4.1

2016 13,893 791 -171 1,323 -1,724 적지 N/A 0.9 11.3 -4.8 2.0

2017F 15,160 1,065 160 1,597 1,502 흑전 16.0 0.8 9.9 4.5 2.3

2018F 15,713 1,129 236 1,654 2,218 47.6 10.9 0.8 9.1 6.5 2.3

2019F 16,244 1,183 267 1,703 2,511 13.2 9.6 0.7 8.9 7.0 2.3

* K-IFRS 연결 기준

1) 투자포인트 및 결론

- 중공업 자체의 실적은 다소 부진했지만, 종속법인들의 영업이익 증가로 당초 전망치를 충족한

비교적 양호한 1분기 실적 기록

- 2분기 이후 중공업의 실적 개선과 종속법인들의 이익 증가로 연결실적 개선 폭은 확대될 전망

- 영업가치 산정시 EV/EBITDA multiple 하향으로 목표주가 30,000원으로 하향 조정

2) 주요이슈 및 실적전망

- 지난 1분기 연결기준 매출액 3조 4,379억원(YoY 8.3%), 영업이익 2,368억원 (YoY 7.4%)으로 당

초 전망치를 충족하는 양호한 실적 기록. 매출액이 증가한 것은 중공업뿐만 아니라, 인프라, 건

설, 엔진 등 종속법인 모두 외형이 성장했기 때문. 영업이익의 증가는 중공업의 이익 감소에도

불구하고, 종속법인인 두산인프라코어, 두산엔진 등 계열사들의 실적 개선 때문. 계열사들의 강

도 높은 구조조정의 효과로 인건비와 경비 등 비용절감 효과 크게 발생함. 한편, 세전이익은

이자수지와 외환부문 손익 개선으로 당초 예상치를 상회한 반면, 순이익은 인프라코어의 법인

세가 큰 폭으로 증가해 당초 전망치를 하회함.

- 2분기 이후에도 영업실적 개선 폭은 더욱 확대될 전망. 이는 1) 1분기 중 수주는 1.2조원을 달

성하면서 수주잔고가 19.3조원으로 전년동기비 9.7% 증가했고, 2) 사우디아라비아 쇼아이바

(Shuaibah RO, 계약금액 4,700억원)수주를 통해 사우디 해수담수화 시장 재진입에 성공했고, 3)

17,000톤 프레스 설치를 완료(4월 초부터 상업운전)해 설비 경쟁력 확보로 신규 초대형 단조품

시장 진입이 가능해졌고, 4) 종속법인 중 두산인프라코어의 경우 중국 및 신흥시장에서 Heavy

부문 판매 호조가 지속될 것이기 때문임.

- 올해 1분기를 기점으로 외형성장률의 회복과 함께 구조조정의 효과로 실적 턴어라운드 지속될

전망. 올해 연간 매출액과 영업이익은 전년비 각각 4.8%, 5.8% 증가한 15조 1,601억원과 1조

661억원으로 수정 전망함

3) 주가전망 및 Valuation

- 향후 실적 개선과 함께 주가재평가는 지속될 것. 중장기 관점에서 비중확대 전략 권고

Company Note 2017. 05. 12

2

기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY NOTE

<표1> 두산중공업 2017년 1분기 실적 (연결기준) (단위: 십억원, %)

분기실적 증감 당사 전망치 Consensus 구분

1Q16 4Q16 1Q17P (YoY) (QoQ) 1Q17P Diff. 1Q17P Diff.

매출액 3,174 4,061 3,438 8.3% -15.3% 3,429 0.3% 3,541 -2.9%

영업이익 221 154 237 7.4% 54.0% 236 0.4% 220 7.7%

세전이익 115 -501 116 0.6% -123.1% 82 41.8% 93 23.9%

순이익 90 -510 38 -58.2% -107.3% 62 -39.6% 43 -13.1% 자료 : 두산중공업, HMC투자증권

<표2> 두산중공업 연간 실적 추정 변경 내역 (연결기준) (단위: 십억원, %)

변경 후 변경 전 변동률 구분

2017F 2018F 2017F 2018F 2017F 2018F

매출액 15,160 15,713 15,151 15,791 0.1% -0.5%

영업이익 1,065 1,129 1,064 1,128 0.1% 0.1%

세전이익 470 511 436 510 7.7% 0.1%

지배주주 순이익 160 236 215 252 -25.6% -6.3%

자료 : 두산중공업, HMC투자증권

<표3> 적정주주가치 산출 근거

(십억원, 천주, 원, %) 2016 2017F 2018F 12M Forward 비고

1. 사업가치 12,599 15,199 15,749 14,549

EBITDA 1,323 1,597 1,654

EV/EBITDA 9.5 9.5 9.5 최근 5년간 low 평균치 대비 20% 할인율 적용

2. 투자자산가치 1,102 1,102 1,102 1,102 순자산가액의 25%할인율 적용

1) 관계기업지분투자 61 61 61

2) 장기매도가능금융자산 1,042 1,042 1,042

3. 기업가치 (=1+2) 13,701 16,301 16,851 15,651

4. 순차입금 8,755 9,806 8,964 9,543

5. 비지배주주지분 3,347 3,494 3,621 3,457

6. 적정주주가치 (=3-4-5) 1,599 3,001 4,267 2,651

발행주식수 119,362 119,362 119,362 119,362

적정주가 (원) 13,394 25,145 35,746 29,562

현재주가 (원) 24,100 24,100 24,100 24,100

상승여력 (%) -44.4 4.3 48.3 22.7 자료: HMC투자증권

3

유통/기계/교육제지 Analyst 박종렬 수석연구위원 02)3787-2099 / jrpark@hmcib.com

<표4> 두산중공업 분기별 및 연간 실적 전망 (연결기준)

2016 2017F (십억원, %)

1Q 2Q 3Q 4Q 1QP 2QF 3QF 4QF 2015 2016 2017F

매출액 (재무) 3,174 3,598 3,698 3,994 3,438 3,734 3,834 4,154 16,087 14,464 15,160

두산중공업 (관리) 1,321 1,488 1,605 1,886 1,372 1,522 1,641 1,928 6,743 6,300 6,463

발전 1,023 1,181 1,269 1,500 1,075 1,204 1,294 1,529 5,299 4,973 5,102

담수 89 78 99 107 70 81 102 111 461 373 363

주단/건설 209 229 237 278 227 237 245 288 982 954 998

두산인프라코어 1,434 1,618 1,491 1,466 1,562 1,702 1,572 1,558 7,214 6,009 6,393

두산엔진 165 210 190 253 207 222 202 269 694 818 901

두산건설 275 311 474 460 327 317 483 471 1,778 1,520 1,598

연결조정 -22 -29 -62 -71 -30 -29 -63 -72 -342 -183 -194

매출총이익 551 658 617 702 602 699 656 748 2,626 2,529 2,706

영업이익 (재무) 231 258 250 269 237 277 266 287 61 1,008 1,066

두산중공업 (관리) 93 73 83 99 69 80 86 103 262 347 339

발전 77 70 76 91 60 73 79 95 263 315 306

담수 -2 -6 -2 -2 -4 -2 -2 -2 -28 -12 -9

주단/건설 17 8 8 10 14 9 9 10 27 44 42

두산인프라코어 111 174 162 161 148 184 172 173 28 608 678

두산엔진 2 2 2 2 7 2 3 4 -64 7 15

두산건설 25 10 4 5 11 11 4 6 -167 44 32

연결조정 1 0 0 1 1 0 0 1 3 2 2

세전이익 282 171 122 -659 116 120 107 128 -1,620 -84 470

지배주주순이익 32 5 94 -302 -15 59 53 63 -1,039 -171 160

수익성 (%)

GPM 17.4 18.3 16.7 17.6 17.5 18.7 17.1 18.0 16.3 17.5 17.8

OPM 7.3 7.2 6.8 6.7 6.9 7.4 6.9 6.9 0.4 7.0 7.0

RPM 8.9 4.7 3.3 -16.5 3.4 3.2 2.8 3.1 -10.1 -0.6 3.1

NPM 1.0 0.1 2.5 -7.6 -0.4 1.6 1.4 1.5 -6.5 -1.2 1.1

성장성 (%, YoY) 매출액 -20.8 -12.2 -4.3 -2.9 8.3 3.8 3.7 4.0 -11.3 -10.1 4.8

영업이익 50.2 13.7 275.3 -169.7 2.6 7.5 6.0 6.5 -93.1 1,546.8 5.8

세전이익 -814.5 432.2 -134.4 -47.6 -58.9 -30.1 -12.7 -119.4 적지 적지 흑전

지배주주순이익 -157.1 -130.6 -146.2 -60.4 -147.1 1,006.5 -43.9 -120.9 적지 적지 흑전

주요가정

세계GDP성장률 (YoY) 2.9 3.0 3.2 3.5 3.3 3.4 3.4 3.5 3.1 3.2 3.4

미국 GDP 0.8 1.4 2.9 2.3 2.0 2.2 2.1 2.0 2.5 1.5 2.1

Euro GDP 1.7 1.6 1.6 1.7 1.3 1.6 1.6 1.7 1.5 1.7 1.6

중국 GDP 6.7 6.7 6.7 6.6 6.6 6.5 6.4 6.4 6.9 6.7 6.5

유가(WTI, 평균) 33.7 45.0 42.5 49.3 52.0 53.0 56.0 58.0 51.0 43.3 54.7

원/달러 (평균환율) 1,201 1,163 1,120 1,158 1,155 1,130 1,130 1,140 1,132 1,161 1,139

원/달러 (기말환율) 1,143 1,152 1,101 1,206 1,120 1,150 1,110 1,130 1,173 1,206 1,130 자료 : 두산중공업, HMC투자증권

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기아자동차 (000270)

삼영전자(005680) COMPANY NOTE

(단위: 십억원) (단위: 십억원)

포괄손익계산서 2015 2016 2017F 2018F 2019F 재무상태표 2015 2016 2017F 2018F 2019F

매출액 14,471 13,893 15,160 15,713 16,244 유동자산 10,724 9,035 9,410 9,508 10,074

증가율 (%) -19.5 -4.0 9.1 3.6 3.4 현금성자산 1,893 1,370 19 811 778

매출원가 12,283 11,477 12,455 12,835 13,236 단기투자자산 791 602 602 602 602

매출원가율 (%) 84.9 82.6 82.2 81.7 81.5 매출채권 2,513 2,078 3,018 2,644 2,968

매출총이익 2,187 2,415 2,706 2,877 3,008 재고자산 2,196 1,731 2,516 2,196 2,470

매출이익률 (%) 15.1 17.4 17.8 18.3 18.5 기타유동자산 3,332 3,255 3,255 3,255 3,255

증가율 (%) -28.7 10.4 12.0 6.3 4.5 비유동자산 16,536 15,797 15,746 15,700 15,660

판매관리비 2,215 1,624 1,640 1,749 1,825 유형자산 7,207 6,382 6,354 6,331 6,311

판관비율 (%) 15.3 11.7 10.8 11.1 11.2 무형자산 6,658 6,646 6,622 6,600 6,579

EBITDA 558 1,323 1,597 1,654 1,703 투자자산 1,487 1,470 1,470 1,470 1,470

EBITDA 이익률 (%) 3.9 9.5 10.5 10.5 10.5 기타비유동자산 1,184 1,300 1,300 1,300 1,300

증가율 (%) -61.5 137.1 20.6 3.6 3.0 기타금융업자산 0 0 0 0 0

영업이익 -27 791 1,065 1,129 1,183 자산총계 27,260 24,833 25,156 25,209 25,734

영업이익률 (%) -0.2 5.7 7.0 7.2 7.3 유동부채 12,455 11,582 11,804 11,522 11,728

증가율 (%) 적전 흑전 34.6 6.0 4.8 단기차입금 3,943 2,893 2,793 2,743 2,693

영업외손익 -1,504 -1,023 -595 -618 -608 매입채무 2,260 2,452 2,824 2,592 2,848

금융수익 1,203 1,016 26 24 32 유동성장기부채 2,253 2,531 2,481 2,481 2,481

금융비용 1,899 1,563 495 482 480 기타유동부채 4,000 3,706 3,706 3,706 3,706

기타영업외손익 -808 -475 -127 -160 -160 비유동부채 7,779 6,428 6,294 6,323 6,348

종속/관계기업관련손익 -82 -15 0 0 0 사채 2,548 1,754 1,604 1,604 1,604

세전계속사업이익 -1,613 -246 470 511 574 장기차입금 3,282 2,535 2,535 2,535 2,535

세전계속사업이익률 -11.1 -1.8 3.1 3.2 3.5 장기금융부채 (리스포함) 327 395 395 395 395

증가율 (%) 적지 적지 흑전 8.7 12.5 기타비유동부채 1,621 1,744 1,760 1,790 1,815

법인세비용 131 132 163 147 163 기타금융업부채 0 0 0 0 0

계속사업이익 -1,744 -378 306 363 411 부채총계 20,234 18,010 18,097 17,845 18,076

중단사업이익 -7 162 0 0 0 지배주주지분 3,581 3,476 3,565 3,742 3,893

당기순이익 -1,751 -216 306 363 411 자본금 597 597 597 597 597

당기순이익률 (%) -12.1 -1.6 2.0 2.3 2.5 자본잉여금 1,564 1,653 1,653 1,653 1,653

증가율 (%) 적지 적지 흑전 18.5 13.2 자본조정 등 -105 -17 -17 -17 -17

지배주주지분 순이익 -1,039 -171 160 236 267 기타포괄이익누계액 512 539 539 539 539

비지배주주지분 순이익 -712 -45 147 127 144 이익잉여금 1,013 705 794 971 1,121

기타포괄이익 320 -28 0 0 0 비지배주주지분 3,445 3,347 3,494 3,621 3,765

총포괄이익 -1,431 -244 306 363 411 자본총계 7,026 6,823 7,059 7,363 7,657

(단위: 십억원) (단위: 원,배,%)

현금흐름표 2015 2016 2017F 2018F 2019F 주요투자지표 2015 2016 2017F 2018F 2019F

영업활동으로인한현금흐름 -74 968 -500 1,381 614 EPS(당기순이익 기준) -16,609 -2,146 2,879 3,412 3,863

당기순이익 -1,751 -216 306 363 411 EPS(지배순이익 기준) -9,899 -1,724 1,502 2,218 2,511

유형자산 상각비 371 328 327 323 320 BPS(자본총계 기준) 58,864 57,161 59,136 61,688 64,152

무형자산 상각비 214 204 204 202 200 BPS(지배지분 기준) 29,998 29,119 29,866 31,353 32,612

외환손익 185 46 0 0 0 DPS 850 550 550 550 550

운전자본의 감소(증가) -480 40 -1,338 492 -318 P/E(당기순이익 기준) N/A N/A 8.4 7.1 6.2

기타 1,386 565 0 0 0 P/E(지배순이익 기준) N/A N/A 16.0 10.9 9.6

투자활동으로인한현금흐름 -380 805 -480 -480 -480 P/B(자본총계 기준) 0.3 0.5 0.4 0.4 0.4

투자자산의 감소(증가) -102 32 0 0 0 P/B(지배지분 기준) 0.7 0.9 0.8 0.8 0.7

유형자산의 감소 31 69 0 0 0 EV/EBITDA(Reported) 28.5 11.3 9.9 9.1 8.9

유형자산의 증가(CAPEX) -389 -291 -300 -300 -300 배당수익률 4.1 2.0 2.3 2.3 2.3

기타 80 994 -180 -180 -180 성장성 (%)

재무활동으로인한현금흐름 1,059 -2,252 -371 -109 -167 EPS(당기순이익 기준) 적지 적지 흑전 18.5 13.2

장기차입금의 증가(감소) 769 -1,738 -100 -50 -50 EPS(지배순이익 기준) 적지 적지 흑전 47.6 13.2

사채의증가(감소) -462 -794 -150 0 0 수익성 (%)

자본의 증가 -264 89 0 0 0 ROE(당기순이익 기준) -23.8 -3.1 4.4 5.0 5.5

배당금 -170 -148 -71 -59 -117 ROE(지배순이익 기준) -25.2 -4.8 4.5 6.5 7.0

기타 1,186 340 -50 0 0 ROA -6.4 -0.8 1.2 1.4 1.6

기타현금흐름 -9 -44 0 0 0 안정성 (%)

현금의증가(감소) 595 -524 -1,351 793 -33 부채비율 288.0 264.0 256.4 242.4 236.1

기초현금 1,298 1,893 1,370 19 811 순차입금비율 146.6 128.3 138.9 121.7 116.8

기말현금 1,893 1,370 19 811 778 이자보상배율 0.0 1.5 2.2 2.3 2.5

K-IFRS 연결 기준

5

유통/기계/교육제지 Analyst 박종렬 수석연구위원 02)3787-2099 / jrpark@hmcib.com

▶ 투자의견 및 목표주가 추이 ▶ 최근 2년간 두산중공업 주가 및 목표주가 일 자 투자의견 목표주가 일 자 투자의견 목표주가

15/11/27 BUY 33,000 16/04/20 BUY 33,000 16/07/20 BUY 33,000 16/11/15 BUY 33,000 17/05/12 BUY 30,000

0

5

10

15

20

25

30

35

15.05 15.09 16.01 16.05 16.09 17.01 17.05

두산중공업

목표주가

단위(천원)

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▶ 투자의견 분류 ▶ HMC투자증권의 종목투자의견은 3등급으로 구분되며 향후 6개월간 추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 상대수익률을 의미함.

• BUY : 추천일 종가대비 초과수익률 +15%P 이상

• MARKETPERFORM(M.PERFORM) : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%∼+15%P 이내

• SELL : 추천일 종가대비 초과수익률 -15%P 이하

▶ 투자등급 통계 (2016.04.01~2017.3.31)

투자등급 건수 비율(%)

매수 136건 90.1%

보유 15건 9.9%

매도 0건 0.0%

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