Hypoteční bouře – co bylo a co bude ?

Je Česko taky v ohrožení ?

20 dní do Vánoc…

Martin Lobotkamlobotka@csas.cz

224 995 192

Co nás dnes čeká

Kratičký sumář sprnových událostí

Historický přehled – příčiny krize— sekuritizace— finanční inovace— makroekonomické příčiny— ….

Dopad na Česko— hrozí hypoteční krize i tady ? — Co koruna a sazby ?

Subprime útočí…

Americký nemovitostní sektor už byl i v lepší kondici, po boomu 2001-2005 je v korekci a různí se představy, kde je její dno.

Události nabraly novou dynamiku v srpnu — Spouštěčem byly problémy některých

finančních institucí (IKB, BNP Paribas v létě, na podzim US banky) spojené s investicemi do subprime hypoték.

— Hedge fondy, fondy peněžního trhu, banky se sháněly po likviditě, krátké sazby se dostaly abnormálně vysoko na cíle Fedu, ECB.

— Trhy komerčních cenných papírů se taky zatřásly v základech, nastal masový úprk ke kvalitě.

-10.5

-0.5

9.5

19.5

29.5

39.5

24.7

.200

6

13.8

.200

6

2.9.

2006

22.9

.200

6

12.1

0.20

06

1.11

.200

6

21.1

1.20

06

11.1

2.20

06

31.1

2.20

06

20.1

.200

7

9.2.

2007

1.3.

2007

21.3

.200

7

10.4

.200

7

30.4

.200

7

20.5

.200

7

9.6.

2007

29.6

.200

7

19.7

.200

7

8.8.

2007

Overnight - 2WRepo ECB

3.00

3.20

3.40

3.60

3.80

4.00

4.20

4.40

4.60

4.80

5.00

2.7.

07

5.7.

07

8.7.

07

11.7

.07

14.7

.07

17.7

.07

20.7

.07

23.7

.07

26.7

.07

29.7

.07

1.8.

07

4.8.

07

7.8.

07

10.8

.07

13.8

.07

16.8

.07

19.8

.07

3M Treasury výnos (%)

…a centrální banky vrací úder

Následovaly poměrně rychlé zásahy FEDu (diskontní okénko) a ECB, krátké efektivní sazby šly dolů s tím jak Fed a ECB nalily na trh likviditu.

Drtivá většina repo obchodů přes okénko s kolaterálem ve formě MBS (mortgage-backed securities).

Podobných výbuchů od léta ještě pár bylo (Citigroup). Fed snížil sazby 3x, trh se dožaduje dalšího (přes 0.5 pravděpodobnost, že klesnou sazby o 50 bodů 11.12.)

Historie jedné krize I

Krize jako spontánní výbuch iracionality nebo historicky zdůvodnitelná věc ?

V podstatě jsme vysledovali tyto historické příčiny (mnoho z nich navzájem souvisí)

— Deficit běžného účtu platební bilance USA— Deficit rozpočtu federální vlády USA

— .com krize (přebytek aktiv)— Dlouhodobě nízké sazby FEDu

— Finanční inovace (sekuritizace, quant hedge fondy), nové produkty (strukturované finance - CDS)

— Hypoteční brokeři – přesun, laxnost standardů

— Ratingové agentury: poplatky— Sekuritizace ^2, ^3, ^4, ^5…

— Mimo-bilanční SIV— Přístup k riziku: zapáčení— Deriváty „in“, tradingové modely…

Historie jedné krize II

Běžný účet aneb kdo nás ufinancuje?

Běžný účet USA dlouhodobě deficitní, exporty převyšují importy. Zejména od 90.let deficit neustále směrem více do červených čísel.

USA nemohou spoléhat na přímé investice jako např. Česká republika, musí naopak spoléhat na příliv portfoliových investic.

Ale odkud ? Podle nás nejvíce z oblastí s přebytkem úspor a nedostatkem domácích příležitostí k investici („globální nerovnováha úspor“). V podstatě tedy Čína a ropné státy.

Proti jejich poptávce ale musí stát nabídka (vzhledem k etatistickému charakteru těchto zemí jsou pak poptávány zejména kvalitní CP).

-240.000

-215.000

-190.000

-165.000

-140.000

-115.000

-90.000

-65.000

-40.000

-15.000

10.000

I.60

I.62

I.64

I.66

I.68

I.70

I.72

I.74

I.76

I.78

I.80

I.82

I.84

I.86

I.88

I.90

I.92

I.94

I.96

I.98

I.00

I.02

I.04

I.06

Bilance běžného účtu (Q, mld.USD)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

III.

00

VII

.00

XI.

00

III.

01

VII

.01

XI.

01

III.

02

VII

.02

XI.

02

III.

03

VII

.03

XI.

03

III.

04

VII

.04

XI.

04

III.

05

VII

.05

XI.

05

III.

06

VII

.06

XI.

06

III.

07

0

20

40

60

80

100

120

140Čína (mld. USD), l.o.

Vývozci ropy (mld. USD),p.o.

Historie jedné krize III

Rozpočet aneb Clintonovo poselství

Situace relativně jasná – Amerika potřebuje příliv kapitálu, vládní fondy rychle rostoucích krajin pak kvalitní aktiva k investování.

Tradiční známka kvality – americké vládní dluhopisy – jsou ale v nedostatku. Rozpočet federální vlády právě v této době v přebytku. Klesají tudíž výpůjční potřeby americké vlády a tudíž nabídka amerických CP.

Jak z prekérní situace ven ? -450.0

-375.0

-300.0

-225.0

-150.0

-75.0

0.0

75.0

150.0

225.0

300.0

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

Deficit/přebytek rozpočtu federální vlády(mld.USD)

Historie jedné krize IV

Sekuritizace aneb vo co tady jde ?

Více lepších papírů je odpověď ! Jak je ale vytvořit ?

Sekuritizací čili vytvořením obchodovatelných CP z v podstatě nelikvidních dluhových aktiv. V podstatě se jedná o proces „zlikvidnění“ aktiv.

Vstupním aktivům v procesu sekuritizace se meze téměř nekladou (kreditní dluhy, korporátní dluhy, hypotéky, dluhy za nákup aut a jiné).

Proces sekuritizace tímto nekončí, CDO se stávají podkladem pro další CDO atd. (fenomén CDOn) = komplexní a nepřehledný systém.

SPV (emise CDO)

Původce (např. hypoték)

Investoři (fondy, banky)

Dlužníci Tok peněz před sekuritizaci

Tok peněz po Prodej aktiv Prodejná cena

sekuritizaci Administrátor

Prodejná cena Úrok a jistina

Historie jedné krize V

Sekuritizace aneb pro každého něco!

Z procesu sekuritizace zbude na každého investora něco.

Po rozdělení poolu aktiv (často smíšeného, dluhy z kreditních karet s hypotékami apod.) se vytvoří tzv. tranše s rozdílným ratingem.

Nejvyšší tranše (AAA) kupují konzervativní investoři (čínská vláda), rizikovější pak riziko hledající investoři.

Historie jedné krize VI

Spouštěč aneb sazby proklatě nízko a laxnost brokeřů!

Kde se vzaly aktiva k sekuritizaci? V podstatě jakýkoliv dluh, v podmínkách USA po roce 2000 (nízké sazby) pak zejména dluh z hypoték (a obzvlášť subprime).

Jádro problému – subprime hypotéky, kterými jsou kryté dluhové cenné papíry. Rating tranší je nyní zpochybňován s tím, jak po růstu sazeb zhruba od podzimu ’05 rostou míry nesplácení.

Další komplikace - reset hypoték a laxné standardy – jaké dopady aneb kde vrchol modré lajny ?

Nesplácení subprime hypoték (vesměs hypoték ARM) je relativně vysoké – nejistota kolem ztrát z CDO.

350

500

650

800

950

1100

1250

1400

I.63

I.65

I.67

I.69

I.71

I.73

I.75

I.77

I.79

I.81

I.83

I.85

I.87

I.89

I.91

I.93

I.95

I.97

I.99

I.01

I.03

I.05

I.07

0.00

2.00

4.00

6.00

8.00

10.00

12.00

14.00

16.00

18.00

20.00Prodeje nových domů, tis.

Efektivní Fed Funds, %,p.o

8

9

10

11

12

13

14

15

16

17

IX.0

1I.0

2V.0

2IX

.02

I.03

V.03

IX.0

3I.0

4V.0

4IX

.04

I.05

V.05

IX.0

5I.0

6V.0

6IX

.06

I.07

V.07

Míra nesplácení u subprime hypoték sdlouhou fixací (FRM), %

Míra nesplácení u subprime hypoték skrátkou fixací (ARM), %

Historie jedné krize VII

Všechno fajn ale proč to sakra padá ?

Množství leverage a regulatorní arbitráž v systému

— Hedge fondy — Zprostředkovatelé (manažeři CDO)— Banky a jejich rozvahu vylepšující SIV

(ABCP)

SIV - V podstatě se tyto investiční entity staly bankami 21. století (lend long, borrow short), žádná klasická regulace.

Netransparentnost derivátů, jejich komplexnost a provázanost společně se zadlužením v systému vedou k výbuchům nervozity jako nyní.

550000

650000

750000

850000

950000

1050000

1150000

3.1.

2001

3.5.

2001

3.9.

2001

3.1.

2002

3.5.

2002

3.9.

2002

3.1.

2003

3.5.

2003

3.9.

2003

3.1.

2004

3.5.

2004

3.9.

2004

3.1.

2005

3.5.

2005

3.9.

2005

3.1.

2006

3.5.

2006

3.9.

2006

3.1.

2007

3.5.

2007

3.9.

2007

ABCP, mil. USD

35.00

37.00

39.00

41.00

43.00

45.00

47.00

49.00

51.00

53.00

55.00

3.1.

01

3.7.

01

3.1.

02

3.7.

02

3.1.

03

3.7.

03

3.1.

04

3.7.

04

3.1.

05

3.7.

05

3.1.

06

3.7.

06

3.1.

07

3.7.

07

5.00

7.00

9.00

11.00

13.00

15.00

17.00

19.00

21.00ABCP/Total, %

Finanční CP/Total, %

Nefinanční CP/Total,%, p.o.

A co dál za oceánem ?

aneb býci proti medvědům

Hezký scénář — Nemovitostní trh po nejhorším, míry nesplácení se

ustálí, reálný fundament se tudíž dál příliš nezhorší, reálná ekonomika zůstane solidní.

Shnije jen co shnité je, ztráty ve finančním sektoru, spotřeba zůstane OK, slabý dolar pomůže exportu - dopad na reálnou ekonomiku malý – „soft landing“.

Špatný scénář — Fed situaci neustojí, kombinace nižších cen

nemovitostí, nižších cen akcií podlomí spotřebitelskou poptávku. Likviditní krize se přetaví v plnokrevní kreditní krizi. Přidá se propouštění ve firmách, což situaci jen dál zhorší. Výsledkem je sklouznutí Ameriky do recese s dopady do Evropy.

3

4

5

6

7

8

9

10

XII

.00

IV.0

1

VII

I.01

XII

.01

IV.0

2

VII

I.02

XII

.02

IV.0

3

VII

I.03

XII

.03

IV.0

4

VII

I.04

XII

.04

IV.0

5

VII

I.05

XII

.05

IV.0

6

VII

I.06

XII

.06

IV.0

7

0.25

0.3

0.35

0.4

0.45

0.5

0.55

0.6Zabavení pro neplacení,primehypotéky,%, p.o.

Zabavení pro neplacení,subprime hypotéky,%, l.o.

A co ČR (po prvé) ?

nízké sazby aneb zadělali jsme si na krizi?

V ČR sazby taky donedávna historicky nízko, hypoteční boom (nízké sazby, obava z DPH).

Od roku 2004, růst obliby krátkých fixací (obrázek), pokles hypoték s dlouhou fixací.

Refixace může způsobit problémy jistým skupinám lidí, nicméně systémové riziko zřejmě nehrozí :

— vyšší kvalita recipientů hypoték • lepší screening; hypotéky

zůstávají na rozvahách bank,• Hypoteční trh nesaturovaný

— silná ekonomika (růst disp.příjmů), slabá závislost poptávky od cen nemovitostí (efekt bohatství),

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

I.04

V.04

IX.0

4

I.05

V.05

IX.0

5

I.06

V.06

IX.0

6

I.07

V.07

do 1Y 1Y-5Y 5Y a více

A co ČR (po druhé) ?

sazby nahoru nebo jako čeho?

V ČR sazby rostou (nyní již 3.50%), partička ze Senovážního donedávna ultra jestřábí.

Nicméně, kurz ji vycukal – 2 vlny posílení. likvidace carry v důsledku růstu

rizikové averze v pozdním létě skokově posílila korunu.

Podzim, Citigroup a úprk od dolaru. Koruna jako útočiště a rekord za rekordem - 26.25. Rada v nesnázích.

Úrokový diferenciál mezi ČR a hlavními trhy se uzavírá (USA se sazbami dolů, ECB jen velice pozvolna nahoru).

Koruna podle nás mimo rovnovážnou úroveň, čekáme oslabení v Q1, pak další posílení příští rok. Krize tudíž snižuje potřebuje zvedání sazeb.

Konec CDO a strukturovaných produktů?

Investiční banky jsou kreativní…

Novinka: „úmrtní“ dluhopisy…

Lidé prodají svoji životní pojistku investiční bance, která vyplatí část pojistní sumy…

Investiční banka dál platí pojistku namísto klienta a oproti pojistce vydá dluhový cenný papír (CDO) a ten prodá investorům.

Po úmrtí klienta inkasuje investor pojistnou částku z životní pojistky.

To vše financované skrze CDO a strukturované papíry.

Kontakty na nás

Viktor Kotlán hlavní ekonom +420/224 995 217 vkotlan@csas.cz

Makro tým

David Navrátil ČR +420/224 995 439 dnavratil@csas.cz

Mária Fehérová střední Evropa +420/224 995 232 mfeherova@csas.cz

Martin Lobotka junior analytik +420/224 995 192 mlobotka@csas.cz

Luboš Mokráš svět (USA, EU) +420/224 995 456 lmokras@csas.cz

Akciový tým

Jakub Židoň ČR, media, ČEZ +420/224 995 340 jzidon@csas.cz

Petr Bártek real estate +420/224 995 227 pbartek@csas.cz

Ján Hájek svět +420/224 995 324 janhajek@csas.cz

Radim Kramule junior analytik +420/224 995 213 rkramule@csa.cz