civ i ta-rapport

EN VERDEN I UBALANSE- Verdensøkonomien 2011 -

Av Marius Gustavson

                 

Februar 2011

c i v i t a AS

Printed in Norway

Utgiver: Civita, Akersgt. 20, 0158 Oslo Formgivning, omslag og sats: Therese Thomassen, Civita

www.civita.no

civ i ta-rapport

  1  

 En  verden  i  ubalanse          Indikatorer  på  sterkere  vekst  har  lagt  grunnen  for  større  optimisme  for  den   økonomiske   utviklingen   i   2011.   Men   det   er   langt   igjen   til  verdensøkonomien  er  på  rett  kjøl.    

Den  amerikanske  økonomien  befinner  seg  i  sterk  motvind.  Ikke  bare  er  det  millioner  av  arbeidsledige  som  enten  må  finne  ny  arbeidsgiver,  nytt  yrke   eller   risikere   å   falle   permanent   ut   av   arbeidsstyrken,   men  boligsektoren   sliter   fremdeles,   med   fare   for   en   ny   nedtur.   Samtidig  preges   utviklingen   av   et   betydelig   gjeldsoverheng   som   vil   tynge  økonomien   i   lang   tid   framover.   Den   private   gjeldsbyrden   legger   en  demper  på  dagens  aktivitetsnivå,  mens  det  statlige  gjeldsoverhenget  vil  legge   en   demper   på   morgendagens   aktivitetsnivå,   når   privat   sektor  øker  lånebehovet  igjen.    Europa   står   overfor   et   mulig   ”tapt   tiår”   preget   av   lav   vekst,  reformtiltak,   konflikter   mellom   myndigheter   og   fagforeninger   og  vaklende   statsfinanser.   Framtidsutsiktene   til   euroen   er   uviss   og  avhenger  av  hva   skakkjørte  økonomier  gjør  på  nasjonalt  nivå  og  hva  politiske  ledere  gjør  på  overnasjonalt  nivå.  På  kort  sikt  står  imidlertid  de   europeiske   landene   overfor   to   nedslående   alternativer:   kutt   i  offentlige  budsjetter  i  dag  kan  i  verste  fall  føre  til  dobbeltdipp  og  en  ny  runde  med  økonomisk  krise;  mangel  på  kutt  kan  føre  til  statsfinansiell  krise,   nye   runder   med   hjelpepakker   og   sammenbrudd   i  eurosamarbeidet.      Dermed  setter  mange  sin  lit  til  at  de  hurtigvoksende  industrialiserende  landene   vil   være   den   nødvendige   drivmotoren   for   verdensøkonomien.  Disse  landene  har  oppnådd  imponerende  vekstrater.  Ikke  minst  gjelder  dette  Kina,  som  nylig  passerte  Japan  som  verdens  nest  største  økonomi  (hvis   man   justerer   for   kjøpekraftspariteter).   Problemet   er   at   den  kinesiske  økonomien  er  høyst  ustabil.  Samtidig  er  andre  framvoksende  økonomier  utsatt  for  destabiliserende  kapitalstrømmer.  

civ i ta-rapport

  2  

     1.  USA—en  økonomi  i  motvind    Dette   vil   bli   året   da   den   amerikanske   økonomien   gjør   sitt   comeback,   spår   Jim  O’Neill  fra  investeringsbanken  Goldman  Sachs.1  Han  har  stor  tro  på  styrken  i  den  amerikanske  økonomien.  Amerikanere  flest  ser  også  lysere  på  utviklingen  enn  de  gjorde   for   ett   eller   to   år   siden.   Litt   over   halvparten   av   innbyggerne   tror   at  økonomien   i   2011   vil   bli   bedre   enn   i   2010,   i   følge   en   nylig   gjennomført  spørreundersøkelse.2    Andre   er   mindre   optimistiske. 3  Blant   utfordringene   er   et   sterkt   svekket  arbeidsmarked   og   et   boligmarked   som   kan   gå   inn   i   en   ny   nedadgående   spiral  med  alvorlige  ringvirkninger   for   resten  av  økonomien.  Fra  myndighetenes  side  opplever  man  en  pengepolitikk  som  er  satt  ut  av  spill  og  en  finanspolitikk  som  er  høyst   uforutsigbar.   På   delstatsnivå   er   det   fare   for   en   runde   med   finansielle  kriser,   ikke   ulikt   det   som   har   funnet   sted   i   Europa.   På   føderalt   nivå   ser   man  finanspolitisk   forvirring,   med   videreføring   av   skattekutt   samtidig   som  kongressmedlemmer   bedyrer   at   de   vil   redusere   budsjettunderskuddene.   Ingen  synes   i   stand   eller   villig   til   å   gjøre   noe   med   de   langsiktige   statsfinansielle  utfordringene   knyttet   til   den   amerikanske   velferdsfellen:   ikke-­‐bærekraftige  velferdsordninger  for  helse  og  pensjon.    Denne  utviklingen  minner  faretruende  om  det  som  skjedde  i   Japan  i  kjølvannet  av   finanskrakket   i   1990   og   det   ”tapte   tiåret”   som   fulgte:   politisk  handlingslammelse   og   vakling   mellom   stimulering   og   kutt;   langvarige  gjeldsproblemer   i   privat   sektor   og   raskt   voksende   gjeld   i   offentlig   sektor;   lave  renter,  lav  inflasjon  og  dempet  økonomisk  aktivitet.  Myndighetenes  problem  den  gang   som   nå   var   en   manglende   evne   til   å   diagnostisere   de   økonomiske  problemene.      En   viktig   forskjell   var   imidlertid   at   resten   av   verdensøkonomien   gikk   inn   i   en  kraftig  oppgangsperiode  etter  kortvarig  resesjon  på  starten  av  1990-­‐tallet.  Sterk  etterspørsel   i   eksportmarkeder   ga   dermed   en   hjelpende  hånd   til   Japan.  Mange  håper  Kina  og  andre   framvoksende  økonomier  kan  gi   en   tilsvarende  hjelpende  hånd  i  dagens  økonomiske  klima.  Men  også  her  er  usikkerheten  stor.      

                                                                                                               1  Jim  O’Neill  (2011),  “This  will  be  the  year  of  the  US  comeback”,  Financial  Times,  10.  januar,  http://www.ft.com/cms/s/0/d888d2d0-­‐1ccf-­‐11e0-­‐a106-­‐00144feab49a.html#axzz1AaehwjIU    2  Gallup  (2011),  “Looking  at  2011  Economy,  Optimists  Double  Pessimists”,  3.  januar,  http://www.gallup.com/poll/145439/Twice-­‐Say-­‐Economy-­‐Better-­‐2011.aspx    3  F.eks.  spår  Paul  Ashworth,  sjefsøkonom  i  det  makroøkonomiske  konsulentbyrået  Capital  Economics,  at  økonomien  vil  bremse  opp  igjen  i  2012.  Market  Watch  (2011),  ”Economy  has  momentum,  Ashworth  says”,  10.  januar,  http://www.marketwatch.com/story/economy-­‐has-­‐momentum-­‐forecaster-­‐says-­‐2011-­‐01-­‐10    

civ i ta-rapport

  3  

 Ledighetsproblemet    Den   amerikanske   økonomien   ble   hard   rammet   av   finanskrisen.   Figuren   under  viser  årlig  endring   i   reelt  bruttonasjonalprodukt   (BNP   justert   for   inflasjon)  per  kvartal.  Som  det  går  fram  av  denne,  falt  produksjonen  kraftig  fra  midten  av  2008.  Resesjonen  startet   tidligere,   fra  slutten  av  2007.  Offisielt  var  økonomien  ute  av  resesjon  sommeren  2009,   i   følge  tall   fra  det  amerikanske  byrået  for  økonomisk  forskning  (NBER).4    Figur  1.1  Amerikansk  bruttonasjonalprodukt,  2005-­2010  (årlig  prosentvis  endring)    

   Kilde:  Bureau  of  Economic  Analysis;  Federal  Reserve  Board    Definisjonen   på   en   resesjon   er   negativ   vekst   (gjerne   målt   kvartalsvis   og  registrert   to   kvartaler   på   rad),   men   økonomien   kan   befinne   seg   i   en  lavkonjunktur   lenge  etter  at  resesjonen  er  over.  Det  vil  si  at  det  tar   lang  tid  for  økonomien   å   hente   seg   inn   igjen   til   et   antatt   normalnivå.   Det   kan   også   være  faktorer  som  gjør  at  økonomien  må  finne  et  nytt  normalnivå,  som  for  eksempel  at  privat  eller  offentlig  sektor  er  tynget  ned  av  gjeld,  at  kostnadene  på  kapital  har  økt   eller   at   store   mengder   med   arbeid   og   kapital   må   overflyttes   til   andre  sektorer   som   følge   av   en   lang   periode   med   feilanvendelse   av   de   økonomiske  ressursene.      En  finanskrise  kan  utløse  alle  disse  problemene  på  en  gang.  Årsaken  er  selvsagt  ikke   krisen   i   seg   selv,   men   ubalansene   som   ledet   opp   til   krisen.   Økte  kapitalkostnader,   en   stor   offentlig   gjeldsbyrde   og   uinndekkede   forpliktelser  tilknyttet  velferdsordninger,  vil   legge  en  demper  på  veksten  på   lang  sikt,  mens  

                                                                                                               4  Business  Cycle  Dating  Committee  (2010),  “Report”,  National  Bureau  of  Economic  Research,  20.  september,  http://www.nber.org/cycles/sept2010.html    

civ i ta-rapport

  4  

gjeldsoverhenget   i   privat   sektor   og   behovet   for   overflytting   av   økonomiske  ressurser  demper  aktiviteten  på  kort  og  mellomlang  sikt.      Et  tegn  på  disse  underliggende  problemene  er  den  historisk  høye  ledigheten,  slik  man  kan  se  av  figuren  under.    Figur  1.2  Amerikansk  ledighet,  2000-­2010  (prosent)    

   Kilde:  St.  Louis  Fed,  FRED    Selv  om  den  formelt  registrerte  arbeidsledigheten  falt  til  9.4  prosent  i  følge  siste  målinger   (desember  2010),  hjelper  det   lite   så   lenge  halvparten  av  reduksjonen  er  et  resultat  av  at  flere  har  falt  permanent  ut  av  arbeidsstyrken.5      Den   amerikanske   yrkesdeltagelsen   (andel   av  befolkningen   i   arbeid)   toppet   seg  rundt   tusenårsskiftet—i  underkant  av  65  prosent—og   falt   til  62  prosent  under  resesjonen  på  starten  av  2000-­‐tallet,   for  så  å  hente  seg  noe  inn  igjen  i  tiden  før  finanskrisen.  Utviklingen  de  siste  årene  er  langt  mer  dramatisk.  Yrkesdeltagelsen  begynner  å  nærme  seg  58  prosent.  (Se  figur  1.3.)                                                                                                                                    5  Bureau  of  Labor  Statistics  (2011),  “Economic  News  Release:  Employment  Situation  Summary”,  7.  januar,  http://www.bls.gov/news.release/empsit.nr0.htm;  Market  Watch  (2011),  “U.S.  Jobless  rate  falls  to  9.4  %  in  December”,  wsj.com,  7.  januar,  http://www.marketwatch.com/story/jobless-­‐rate-­‐down-­‐to-­‐94-­‐as-­‐103000-­‐jobs-­‐added-­‐2011-­‐01-­‐07    

civ i ta-rapport

  5  

Figur  1.3  Yrkesdeltagelsen  i  USA,  2000-­2010  (prosent)    

   Kilde:  St.  Louis  Fed,  FRED  (EMRATIO)    Nok   et   symptom   på   det   svekkede   arbeidsmarkedet   er   den   kraftige   økningen   i  langtidsledigheten.  Siden  2008  har  antallet   som  er  registrert   ledige  mer  enn  et  halvt  år  steget  i  rekordfart,  slik  det  går  fram  av  figuren  under.      Figur   1.4   Antall   som   har   vært   ledig   mer   enn   et   halvt   år,   1980-­2010  (millioner)    

   Kilde:  St.  Louis  Fed,  FRED  (UEMP27OV)    Kongressen   inngikk   et   kompromiss   med   administrasjonen   om   å   forlenge  utbetalinger   av   arbeidsledighetstrygd   opp   til   99   uker   (m.a.o.   nesten   to   år).  Problemet  er  at  mange  allerede  har  vært  ledige  så  lenge—en  gruppe  mennesker  

civ i ta-rapport

  6  

som  omtales  som  ”99ers”.  Antallet  99ers  har  oversteget  en  million,  hvilket  utgjør  ca.  10  prosent  av  de  som  er  registrert  ledige.6  Over  fire  millioner  mennesker  har  vært  ledige  mer  enn  ett  år.  Langtidsledigheten  har  blitt  så  alvorlig  at  det  føderale  arbeidsdepartementet  (og  dets  byrå  for  innhenting  av  arbeidsmarkedsstatistikk)  vil  begynne  å  hente  inn  tall  for  ledighet  med  varighet  opp  til  fem  år.7    Økonomen   Paul   Krugman   omtaler   dagens   utfordringer   som   ”deep   hole  economics”—hvordan  klatre  ut  av  et  dypt  hull—og  ser   for  seg  at   ledigheten  vil  bruke  mange  år  på  å  nærme  seg  noe  som  anses  som  et  akseptabelt  nivå.8    Erfaring  (og  økonomisk  teori)  tilsier  at  jo  lenger  folk  er  ledige,  jo  vanskeligere  er  det   for   dem   å   komme   tilbake   i   arbeidslivet.   Jo   lenger   man   er   ledig,   jo   mer  humankapital  går   tapt.  Man  risikerer  dermed  at  en  stor  del  av  befolkningen  vil  falle  permanent  ut  av  arbeidsstyrken  og  at  deler  av  den  produktive  kapasiteten  blir  borte.      Foruten  de  personlige  tragediene  som  ligger  bak  den  dystre  statistikken,  skaper  dette  problemer   for  økonomien  på  makronivå   fordi  det  blir   færre  mennesker   i  arbeid   som   kan   skape   verdier,   noe   som   i   sin   tur   medfører   et   redusert  skattegrunnlag  til  å   finansiere  offentlige  tjenester  og  ytelser.  Denne  utviklingen  kan  dermed  føre  til  en  permanent  svekkelse  av  statsfinansene.      

                                                                                                               6  Real  Time  Economics  (2010),  “Unemployment  Extension  Won’t  Help  99ers”.  Wsj.com,  16.  desember,  http://blogs.wsj.com/economics/2010/12/16/unemployment-­‐extension-­‐wont-­‐help-­‐99ers/?mod=wsj_share_facebook    7  Bureau  of  Labor  Statistics  (2010),  “Changes  to  data  collected  on  unemployment  duration”,  5.  november,  http://www.bls.gov/cps/duration.htm    8  Paul  Krugman  (2011),  “Deep  Hole  Economics”,  New  York  Times,  2.  januar  

civ i ta-rapport

  7  

Statsfinansielle  problemer    Myndighetenes  finansielle  stilling  er  alvorlig  svekket,  både  på  nasjonalt  og  lokalt  nivå.   På   delstatsnivå   er   det   fare   for   en   runde  med   finansielt   forfall   og  mulige  redningsaksjoner,  ikke  ulikt  det  som  har  skjedd  i  Eurosonen.  Innstramminger  på  delstatsnivå   undergraver   eventuell   finanspolitisk   stimulering   på   føderalt   nivå.  De  to  nivåene  må  dermed  ses  under  ett—samlede  offentlige  utgifter,  inntekter  og  underskudd—for   å   få   et   riktig   bilde   av   finanspolitikkens   makroøkonomiske  virkninger.    I   en   situasjon   med   lav   privat   etterspørsel   etter   lånemidler   og   liten  investeringsvilje,   vil   et   kutt   i   offentlig   pengebruk   kunne   svekke   den   samlede  pengebruken   i   samfunnet   på   kort   sikt,   og   dermed   dempe   den   økonomiske  veksten   og   økonomiens   evne   til   å   generere   arbeidsplasser.   I   verste   fall   kan  dramatiske  kutt  føre  til  ny  resesjon,  slik  man  så  i  Japan  på  slutten  av  1990-­‐tallet.9    Sentralbanksjef   Ben   Bernanke   har   sagt   at   han   ikke   vil   gi   krisehjelp   til  delstatsmyndigheter   som   har   problemer   med   å   innfri   sine   gjeldsforpliktelser,  men   det   spekuleres   i   at   sentralbanken   (Federal   Reserve)   kan   bli   presset   til   å  gjøre  nettopp  dette  hvis  krisen  skulle  bli  akutt—det  vil  si,  hvis  mange  delstater  lar  gjelden  sin   forfalle  samtidig.10  Dermed   ligger  det  an   til  en  mulig  gjentagelse  av   hendelsene   i   Europa,   preget   av   en   dragkamp   mellom   lokalmyndigheter,  sentralmyndigheter  og  sentralbank.    En   av   delstatene   som   ligger   dårligst   an   i   dette   kappløpet   til   bunnen   er  California—som  er  blant  verdens  10  største  økonomier  (hvis  det  hadde  vært  et  eget   land).   Nylig   avtroppende   guvernør   Schwarzenegger   etterlater   seg   et  budsjettgap  på  rundt  25  milliarder  dollar  det  neste  halvannet  året.  Han  ble  avløst  av  veteranen  Jerry  Brown,  som  var  guvernør  fra  1975  til  1983.      For  å  tette  gapet  har  Brown  satt  som  mål  12,5  milliarder  dollar  i  budsjettkutt  og  en  videreføring  av  12  milliarder  i  skatteskjerpelser.  Mange  offentlige  ansatte  vil  oppleve  10  prosent  kutt  i  lønningene,  mens  velferdsprogrammer  vil  kuttes  med  over   3   milliarder   dollar.   Brown   erkjenner   at   innstrammingene   vil   være  smertefulle  for  innbyggerne,  men  sier  at  delstaten  ikke  har  noe  valg.11    På   føderalt   nivå   er  det   liten  vilje   til   å   vedta   en  ny   stimuluspakke   for  offentlige  investeringer.   Det   nærmeste  man   har   kommet   finanspolitisk   stimulering   er   en  videreføring  av  Bush-­‐skatteletten  fra  starten  av  2000-­‐tallet.  En  videreføring  av  et                                                                                                                  9  I  1997  iverksatte  japanske  myndigheter  finanspolitiske  innstramminger.  Målet  var  å  redusere  budsjettunderskuddet  med  15.000  milliarder  yen.  Året  før  var  underskuddet  22.000  milliarder  yen.  Dette  ble  fulgt  av  en  kraftig  resesjon  og  et  kraftig  fall  i  skattegrunnlaget.  Resultatet  ble  en  økning  av  budsjettunderskuddet  med  16.000  milliarder  yen.  Richard  Koo  (2009),  The  Holy  Grail  of  Macroeconomics:  Lessons  from  Japan’s  Great  Recession,  John  Wiley  &  Sons,  side  52-­‐53  10  “Vi  har  ingen  forventninger  om  å  involvere  oss  i  delstats-­‐  og  lokalfinanser,”  sa  Bernanke  til  budsjettkomiteen  i  Senatet,  og  la  senere  til  at  delstatene  ikke  kan  forvente  seg  kriselån  fra  sentralbanken.  Wall  Street  Journal  (2011),  “Bernanke  Rejects  Bailouts”,  8.  januar  http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704739504576067602380461160.html?mod=WSJ_hp_LEFTWhatsNewsCollection    11  CNN  Money  (2011),  “California  budget:  Jerry  Brown’s  $12  billion  in  painful  cuts,”  13.  januar  

civ i ta-rapport

  8  

allerede   eksisterende   skatteregime   kan   vanskelig   kalles   stimulus-­‐tiltak,   men  siden  det  gir  et  betydelig  bidrag   til  budsjettunderskuddene  de  neste  par  årene,  kan  det  hevdes  at  det  likevel  stimulerer  økonomien.    Et   viktig   poeng   er   imidlertid   at   kutt   i   personskatten   har   liten   virkning   i   en  lavkonjunktur   preget   av   et   stort   privat   gjeldsoverheng.   Dette   kan   ses   av   de  midlertidige  skattelettelsene  i  2008  og  2009,  som  knapt  ga  noe  utslag  på  privat  forbruk. 12  Et   alternativ   kan   være   kutt   i   arbeidsgiveravgiften   (og   annen  skattlegging  av  arbeid)  for  på  denne  måten  å  stimulere  sysselsettingen.13    Kutt  i  personskatten  kan  bidra  til  å  styrke  innbyggernes  privatøkonomi  og  hjelpe  husholdninger   med   å   bygge   ned   gjeld.   Det   vil   framskynde   prosessen   med   å  redusere  gjeldsoverhenget   i  privat  sektor,  noe  som  kan  hjelpe  økonomien  over  tid.   Men   på   kort   sikt   vil   gjeldsoverhenget   virke   som   en   kraftig   demper   på  aktivitetsnivået  i  privat  sektor.    Det   er   indikasjoner  på   at   gjeldsproblemene  kan   forverres   over   tid.   Fram   til   nå  har  amerikanske  husholdninger  trukket  på  oppsparte  midler.  Dette  er  i  henhold  til   det   økonomer   kaller   permanentinnteksthypotesen,   der   forbrukere   jevner   ut  forbruket  ved  å  tære  på  oppsparte  midler  i  dårlige  tider,  slik  at  forbruket  til  dels  blir   jevnet   ut   gjennom   konjunkturene.14  Hvis   ledigheten   blir   langvarig,   vil   det  imidlertid   bli   vanskeligere   å   følge   en   slik   strategi.   Da   vil   forbruket   kunne   falle  betydelig,  og  problemene  tilknyttet  gjeldsoverhenget  trekke  samfunnets  samlede  pengebruk  nedover.      I   følge  tall   fra  den  amerikanske  sentralbanken  har  amerikanske   forbrukere  tatt  ut  over  300  milliarder  dollar  i  oppsparte  midler  fra  bankkonti  og  sparefond  de  to  siste  årene.  Dette  er  mer  enn  amerikanere  har   trukket  på  oppsparte  midler  de  siste  60  årene.  Samtidig  viser  en  spørreundersøkelse  at  kun  1/3  av  amerikanske  husholdninger  har  nok   sparemidler   til   å   dekke  de  neste   tre  måneders   løpende  utgifter.15  Hvis   dette   innebærer   at   husholdningene   i   tiden   framover   reduserer  forbruket,   spesielt   blant   de   husholdninger   der   én   eller   flere   medlemmer   er  rammet   av   ledighet,   vil   dette   kunne   tilsi   at   problemene   tilknyttet  gjeldsoverhenget  så  vidt  har  begynt  og  at  situasjonen  faktisk  kan  forverres.                                                                                                                    12  John  F.  Cogan,  John  B.  Taylor  og  Volker  Wieland  (2009),  “The  Stimulus  Didn’t  Work”,  Wall  Street  Journal,  17.  september,  2009  13  Finansanalytiker  Nouriel  Roubini  anbefaler  dette  som  et  effektivt  virkemiddel:  “For  the  next  two  years,  Obama  should  reduce  payroll  taxes  for  both  employers  and  employees.  The  reduction  for  employers  will  lower  labor  costs  and  allow  the  hiring  of  more  workers;  for  employees,  increased  take-­‐home  pay  will  get  people  spending  again.  It's  not  just  about  increasing  foot  traffic  in  the  mall;  households  need  to  pay  down  the  burden  of  credit  cards,  second  mortgages,  and  other  legacies  of  the  years  of  easy  credit.”  Nouriel  Roubini  (2010),  “Avoid  the  Double  Dip”,  Foreign  Policy,  november  14  Permanentinntektshypotesen  ble  utviklet  av  økonomen  Milton  Friedman  og  baserer  seg  på  antagelsen  om  at  husholdninger  tilpasser  forbruket  til  forventede  inntekter  på  lang  sikt  og  ikke  til  kortsiktige  svingninger  i  inntektene,  som  for  eksempel  bortfall  av  inntekt  ved  midlertidig  ledighet.  15  Real  Time  Economics  (2011),  “Number  of  the  Week:  Americans  Dipping  Into  Savings”,  wsj.com,  22.  januar,  http://blogs.wsj.com/economics/2011/01/22/number-­‐of-­‐the-­‐week-­‐americans-­‐dipping-­‐into-­‐savings/#    

civ i ta-rapport

  9  

Lave   renter   bidrar   riktignok   til   at   husholdningene   får   drahjelp   til   å   redusere  gjeldsbyrden,  noe  som  kan  framskynde  gjeldsreduksjonsprosessen.  Men  de  lave  rentene  har  liten  stimulerende  virkning  på  dagens  forbruk.      Hvis  myndighetene  finansierer  kutt   i  personskatten  (og  annen  skatt  som  bæres  av  husholdningene)  ved  å   føre  større  underskudd  på  statsbudsjettet,  vil  dette   i  realiteten  innebære  en  sosialisering  av  private  tap  i  forbindelse  med  boligboblen.  Dette  bidrar  til  å  avhjelpe  økonomien  på  mellomlang  sikt.  Statlig  gjeldsopptak  vil  også   forhindre   for  stort   fall   i  den  samlede  pengebruken.  På  den  annen  side,  vil  underskuddbudsjetteringen   bidra   til   ytterligere   svekkelse   av   statsfinansene   og  myndighetens   statsfinansielle   troverdighet,   noe   som   i   sin   tur   kan   bidra   til   å  svekke  økonomien  over  tid.    Dette  er  med  andre  ord  kompliserte  spørsmål  med  mange  paradokser  og  dårlige  handlingsalternativer.   Spørsmålet   er   om   myndighetene   i   det   hele   tatt   kan  fortsette   med   store   underskudd   uten   at   det   utløser   en   alvorlig   statsfinansiell  krise,   slik   man   har   sett   i   Europa.   Budsjettunderskuddene   i   kjølvannet   av  finanskrisen   har   vært   rekordstore—både   i   USA   og   andre   industriland,   slik   det  går  fram  av  figuren  under.    Figur  1.5  Budsjettunderskudd  USA  og  snitt  for  industrilandene,  2000-­2010  (som  andel  av  BNP)    

   Kilde:  OECD    Føderale  myndigheter  har  hittil  kunnet  nyte  godt  av  lave  finansieringskostnader,  ettersom  rentene  på  statspapirer  er  på  et  historisk  lavt  nivå.  En  av  årsakene  er  den   statsfinansielle   uroen   i   Europa   som   bidrar   til   en   ”flukt   til   sikkerhet”   inn   i  amerikanske  statspapirer.  Dette  har  også  bidratt  til  å  holde  verdien  på  dollaren  oppe   til   tross   for   at   den   amerikanske   økonomien   har   gjennomgått   den   verste  resesjonen   siden   1930-­‐tallet   og   opplevd   kraftig   vekst   i   statsgjelden—faktorer  som  normalt  sett  bidrar  til  å  svekke  en  valuta.    

civ i ta-rapport

  10  

En  annen  årsak  til  lave  renter  er  den  lave  etterspørselen  etter  lånemidler  i  privat  sektor,   som   gjør   at   statlige   låneopptak   foreløpig   ikke   fortrenger   private  investeringer.   Dette   er   et   symptom   på   den   private   gjeldskrisen—gjeldsoverhenget  fra  boligboblen  og  finanskrisen.      Renteutviklingen  er  illustrert  i  figur  1.6,  som  viser  rentene  på  statspapirer  med  ti  års  løpetid.  Som  det  går  fram  av  grafen,  har  de  lange  rentene  på  obligasjoner  falt  gradvis,  både  nominelt  og  reelt   (justert   for   inflasjon)  siden  starten  av  80-­‐tallet.  Finanskrisen  har  presset  rentene  enda  lavere.    Figur  1.6  Lange  amerikanske  renter,  1980-­2010  (prosent)    

   Kilde:  St.  Louis  Fed,  FRED;  egne  beregninger  (GS10,  CPIAUCNS)    Dagens   situasjon   vil   imidlertid   ikke   vare.   Renteutviklingen   framover   vil   kunne  gjennomgå   en   dramatisk   endring   hvis   1)   utenlandske   investorer   blir   svekket   i  sin   tro   på   bærekraften   i   de   amerikanske   statsfinansene   og   i   troen   på   den  amerikanske   økonomiens   evne   til   å   generere   nok   skatteinntekter;   2)   privat  sektor  begynner  å  hente  seg  inn  igjen  og  lånebehovet  øker,  slik  at  det  blir  større  konkurranse  mellom  privat  og  offentlig  sektor  om  tilgang  på  investeringsmidler.  I  tillegg  kommer  3)  endringer  i  det  globale  spare-­‐  og  investeringsmønsteret,  noe  som   vil   tas   opp   i   den   delen   av   notatet   som   ser   nærmere   på   de   globale  ubalansene.    Kongressens  budsjettbyrå   (CBO)  har  beregnet   at   rentekostnadene   i   tilknytning  til  statsgjelden  kan  stige  fra  dagens  1.4  prosent  av  BNP  til  3.4  prosent  av  BNP  i  2020. 16  Dette   avhenger   selvsagt   av   den   økonomiske   utviklingen.   Hvis   den  amerikanske   økonomien   går   inn   i   en   vedvarende   periode   med   stagnasjon—i  likhet  med  Japans  tapte  tiår—vil  dette  kunne  innebære  lave  renter  på  utstedelse  av  statsgjeld  i  lang  tid  framover.  Hvis  derimot  økonomien  skulle  begynne  å  hente  

                                                                                                               16  Real  Time  Economics  (2011),  “Number  of  the  Week:  Interest  Payments  on  Federal  Debt”,  wsj.com,  8.  januar  

civ i ta-rapport

  11  

seg  inn  igjen  fordi  privat  sektor  begynner  å  få  det  finansielle  hodet  over  vann,  vil  rentekostnadene   stige   betraktelig,   noe   som   vil   legge   en   demper   på   den  økonomiske  veksten.  Med  andre  ord,  den  private  gjeldsbyrden  legger  en  demper  på  dagens  aktivitetsnivå,  mens  det  statlige  gjeldsoverhenget  vil  legge  en  demper  på  morgendagens  aktivitetsnivå,  når  privat  sektor  øker  lånebehovet  igjen.            

civ i ta-rapport

  12  

 Dobbeltdipp  i  boligmarkedet    En   mulig   utvikling   som   kan   forverre   den   private   gjeldskrisen   er   faren   for   en  dobbeltdipp  i  det  amerikanske  boligmarkedet.  Case-­‐Shiller  Index—en  av  de  mest  brukte   indekser   for  amerikanske  boligpriser—har  den  siste   tiden   falt,  noe  som  signaliserer  en  ny  runde  med  problemer  i  boligsektoren.  (Se  figur  1.7.)    1.7  Amerikanske  boligpriser  (indeks,  2000  =  100)    

   Kilde:  S&P/Case-­Shiller    De   to  kurvene   i   figuren  over  viser  prisutviklingen   for  henholdsvis  de  10  og  20  største   metropolene   i   USA.   Slik   det   går   fram   av   grafen,   snudde   boligprisene   i  2006  og  falt  kraftig  i  2007-­‐2008,  hvorpå  de  flatet  ut  med  periodevis  antydning  til  prisoppgang.   Den   siste   tiden   har   prisene   begynt   å   falle   igjen,   noe   som   skaper  bekymring.    Siste  tall  viser  at  boligprisene  falt  med  henholdsvis  0.4  prosent  og  1.6  prosent  i  de   10   og   20   største   amerikanske   metropolene   mellom   november   2009   og  november  2010.  17  (Se  figur  1.8.)    

                                                                                                               17  S&P  (2011),  U.S.  Home  Prices  Keep  Weakening  as  Nine  Cities  Reach  New  Lows  According  to  the  S&P/Case-­‐Shiller  Home  Price  Indices,  25.  januar    

civ i ta-rapport

  13  

 Figur   1.8   Prosentvis   endring   i   boligpriser   fra   året   før,   2007-­2010  (månedsbasis)    

   Kilde:  S&P/Case-­Shiller  (egne  beregninger)    Dobbeltdippen  er  snart  over  oss,  sier  David  M.  Blitzer,  som  leder  indeksarbeidet  ved  Standard  and  Poor’s—byrået  som  samler  inn  og  publiserer  dataene  til  Case-­‐Shiller-­‐indeksen.  Han  påpeker   svakhetene   i   boligmarkedet   etter   avviklingen  av  midlertidige  skatteincentiver  til  å  kjøpe  bolig,  krisetiltak  som  ble  iverksatt  i  2009  og  faset  ut  våren  2010.18    Verdien   på   amerikanske   boliger   har   til   nå   falt   rundt   9.000  milliarder   dollar.19  Finansanalytiker  Nouriel  Roubini,  kjent   for  sine  dystre  spådommer  i   forkant  av  og  under  krisen,  forventer  nye  tap  tilsvarende  1.000  milliarder  dollar  og  mener  en  dobbeltdipp  er  på  vei.20  Boligsalget  er  på  vei  ned  og  mislighold  av  boliglån  på  vei   opp.   Laurie   Goodman   fra   Amherst   Securities,   et   finansselskap   som   har  spesialisert   seg   i   boliggjeldsrelaterte   verdipapirer,  mener   at   så  mange   som   11  millioner  husholdninger  kan  miste  boligen  sin—en  av  fem  boliglåntagere.21    Figuren   under   viser   økningen   i   antallet   boliglån   der   låntager   ligger   etter  med  betalingen   (”delinquency   rate”).   Mange   av   disse   lånene   ender   opp   med   at  låntager   sier   seg   ute   av   stand   til   å   betjene   lånet,   noe   som   øker   forfallsraten  (”default  rate”).    

                                                                                                               18  S&P  (2010),  “U.S.  Home  Prices  Weaken  Further  as  Six  Cities  Make  New  Lows  According  to  the  S&P/Case-­‐Shiller  Home  Price  Indices”,  28.  Desember  19  Mort  Zuckerman  (2011),  “Housing  weighs  down  the  recovery”,  Financial  Times,  12.  januar  20  Dealbook  (2010),  “Dr.  Doom  Predicts  Another  $1  Trillion  in  Housing  Losses”,  6.  Desember,  nytimes.com,  http://dealbook.nytimes.com/2010/12/06/dr-­‐doom-­‐predicts-­‐another-­‐1-­‐trillion-­‐in-­‐housing-­‐losses/    21  Laurie  Goodman  (2010),  “The  Housing  Crisis  —  Sizing  the  Problem,  Proposing  Solutions”,  Amherst  Securities  

civ i ta-rapport

  14  

Figur  1.9  Forsømte  amerikanske  lån,  2000-­2010  (prosent)  

   Kilde:  OECD  (delinquency  rates)    Hvis  det  finner  sted  en  betydelig  økning  i  antall  forfalte  boliglån  med  tilhørende  tvangssalg  (”foreclosure”),  vil  dette  bidra  til  et  nytt  fall  i  boligprisene,  nye  tap  for  bankene   og   ytterligere   svekkelse   av   husholdningenes   finansielle   stilling,   med  negative   ringvirkninger  på   aktivitetsnivået   i   økonomien.  Noen  mener  derfor   at  myndighetene   bør   gripe   inn   for   å   forhindre   nye   fall   i   boligprisene,   men   både  administrasjonen   og   sentralbanken   har   allerede   gjennomført   store   krisetiltak  rettet  mot  boligsektoren.      Obama-­‐administrasjonen   iverksatte   midlertidige   skatteincentiver   for   å   få   opp  boligsalget,  men   effekten   av   dette   ebbet   raskt   ut   etter   at   tiltakene   ble   avviklet  våren   2010.   Sentralbanken   har   kjøpt   opp   boliggjeldsrelaterte   verdipapirer  tilsvarende   mer   enn   1.000   milliarder   dollar   ut   fra   et   ønske   om   å   redusere  rentene  på  boliglån  og  forhindre  prisene  på  boliger  og  boliggjeldsobligasjoner  fra  å  falle  ytterligere.  (Se  figur  1.10.)    

civ i ta-rapport

  15  

 Figur   1.10   Sentralbankens   portefølje   av   boliggjeldsobligasjoner   og   gjeld  Fannie  Mae,  Freddie  Mac  og  FHA  (milliarder  av  dollar)    

   Kilde:  Cleveland  Fed  (Credit  Easing  Policy  Tools)    Disse   tiltakene   var   del   av   et   kriseprogram   for   storoppkjøp   av   verdipapirer,  omtalt   som   kvantitative   lettelser   eller   ”quantitative   easing”   (QE)   på   engelsk.  Målet  var  å  trekke  ned  lange  renter—det  vil  si  renter  på  verdipapirer  med  lang  løpetid,  slik  som  boliggjeldsobligasjoner  og  langvarige  statsobligasjoner.      I   følge   studier,   har   rentene   falt   noe   som   følge   av   disse   virkemidlene.22  Men  tiltakene  har  ikke  fått  økonomien  på  rett  kjøl  igjen.  Mot  slutten  av  2010  besluttet  derfor   sentralbanken   å   iverksette   en   ny   runde   med   oppkjøp   av   verdipapirer,  omtalt  som  QE2.                

                                                                                                               22  To  forskere  ved  sentralbanken  mener  at  oppkjøpene  av  boligrelaterte  verdipapirer  førte  til  en  betydelig  reduksjon  av  risikopremien  ved  boligrentene.    Se  Diana  Hancock  og  Wayne  Passmore  (2011),  ”Did  the  Federal  Reserve’s  MBS  Purchase  Program  Lower  Mortgage  Rates?”,  Federal  Reserve  Board.  Andre  forskere  har  funnet  reduksjoner  i  et  utvalg  av  lange  renter  som  følge  av  disse  oppkjøpene.  Se  Joseph  Gagnon,  Matthew  Raskin,  Julie  Remache  og  Brian  Sack  (2010),  “Large-­‐Scale  Asset  Purchases  by  the  Federal  Reserve:  Did  They  Work?,”  Staff  Report  no.  441,  Federal  Reserve  Bank  of  New  York.  

civ i ta-rapport

  16  

Forsøk  på  pengepolitisk  stimulans    Som  det  går  fram  av  ovenstående  analyse,  befinner  den  amerikanske  økonomien  seg   i   sterk   motvind   på   en   rekke   områder.   Boligsektoren   står   i   fare   for   en  dobbeltdipp,  husholdninger  er  nedlesset  i  gjeld  og  usikkerheten  i  forhold  til  den  økonomiske  utviklingen  tynger  privat  sektor.    Avtagende   vekst   og   fallende   inflasjon   ble   oppgitt   som   begrunnelse   da  sentralbanken   i   november   2010   iverksatte   en   ny   runde   med   storoppkjøp   av  verdipapirer   med   lang   løpetid—døpt   QE2   (”quantitative   easing   two”). 23  Kvantitative   lettelser   innebærer   at   de   pengepolitiske   myndighetene   øker  basispengemengden  når   styringsrenten  allerede   ligger  nær  null.  Denne   formen  for  pengepolitiske  tiltak  ble  utviklet  i  Japan  på  starten  av  2000-­‐tallet  i  et  forsøk  på  å  løfte  økonomien  ut  av  en  situasjon  som  ligner  på  den  USA  opplever  nå,  men  ga  liten  effekt.    Pengepolitiske  eksperter  i  USA  konkluderte  med  at  den  japanske  sentralbanken  ikke  hadde  prøvd  hardt  nok  og  at  myndighetene   ikke  hadde   forpliktet   seg   til   å  heve   prisnivået,   for   på   denne   måten   å   skape   forventninger   om   prisstigning.   I  2002   holdt   sentralbankstyremedlem   Ben   Bernanke   en   tale   der   han   forsikret  publikum   om   at   sentralbanken   alltid   vil   være   i   stand   til   å   skape   inflasjon—og  listet  all  ammunisjonen  de  pengepolitiske  myndighetene  kunne  ta  i  bruk.24      Mange  av  disse  virkemidlene  var  blant  de  Federal  Reserve  benyttet  seg  av  som  svar   på   finanskrisen   og   den   kraftige   nedgangskonjunkturen   som   fulgte.  Oppkjøpsprogrammene   for   verdipapirer   med   lang   løpetid   (QE1   og   QE2)   har  hittil   hatt   begrenset   effekt.   Prisveksten   er   avtagende,   arbeidsledigheten   er  skyhøy  og  den  økonomiske  veksten  for  lav  til  å  gi  det  nødvendige  løftet.    Nouriel  Roubini   frykter  at  den  amerikanske  økonomien  kan  bli  sittende  fast  på  lavgir.25  Det   verste   som   kan   skje   er   et   nytt   fall   i   den   samlede   pengebruken   i  samfunnet,   da  dette   kan  utløse   en  deflasjonsspiral   som  det   kan  bli   vanskelig   å  komme  ut  av.  En  versjon  av  dette  scenariet  er   japansk  syke—mild  deflasjon  og  svekket  vekst.    Noen   mener   at   det   som   skjedde   i   Japan   var   unikt—et   resultat   av   særegne  strukturelle   eller   institusjonelle   forhold   (et   politisert   og   dysfunksjonelt  finansvesen,   et   lite   dynamisk   arbeidsmarked,   en   særegen   forretningskultur).  

                                                                                                               23  Dennis  Lockhart,  leder  av  sentralbankens  avdeling  i  Atlanta,  begrunner  beslutningen  som  følger:  “The  deceleration  of  growth  in  the  middle  of  last  year,  along  with  worrying  signs  of  disinflation  and  falling  inflation  expectations,  prompted  the  FOMC  in  November  to  announce  a  $600  billion  program  of  Treasury  securities  purchases.”  Dennis  P.  Lockhart  (2011),  “The  Economy  in  2011:  Sustainable  Growth  despite  Headwinds”,  Federal  Reserve  Bank  of  Atlanta,  http://www.frbatlanta.org/news/speeches/lockhart_011011.cfm    24  Ben  S.  Bernanke  (2002),  “Deflation:  Making  Sure  ‘It’  Doesn't  Happen  Here”,  tale  til  National  Economists  Club,  Washington,  D.C.,  21.  november  25  The  United  States  is  flirting  with  "stall  speed,"  an  anemic  rate  of  growth  that,  if  it  persists,  can  lead  to  collapses  in  spending,  consumer  confidence,  credit,  and  other  crucial  engines  of  growth.  Call  it  a  "double  dip"  or  the  Great  Recession,  Round  II:  Whatever  the  term,  we're  talking  about  a  negative  feedback  loop  that  would  be  devilishly  hard  to  break.”  Nouriel  Roubini  (2010),  “Avoid  the  Double  Dip”,  Foreign  Policy,  november  

civ i ta-rapport

  17  

Andre,  heriblant  pengeteoretiker  Milton  Friedman,  mente  den  oppsto  som  følge  av  mangel  på   sterk  nok  pengepolitisk   respons   fra  den   japanske   sentralbanken.  Andre  igjen  la  stor  vekt  på  en  slags  forventningsfelle  der  forventningene  om  lav  prisvekst  bidro  til  å  opprettholde  den  lave  prisveksten  som  i  sin  tur  bidro  til  et  dempet  aktivitetsnivå.    Kjerneinflasjonen  i  USA—målet  på  konsumprisveksten  som  ser  bort  fra  priser  på  energi  og  matvarer—ble  nylig  målt   til  0,6  prosent,  det   laveste  nivået  siden  den  amerikanske   konsumprisindeksen   ble   opprettet   i   1957.26  Prisveksten   for   alle  konsumentvarer  ble  i  2010  målt  til  litt  over  1  prosent.27    Det   er  minst   tre   konkurrerende   forklaringer   på   lavgirsøkonomien   og   den   lave  prisveksten  man  nå  ser   i  USA.  Den  første   forklaringen  går  ut  på  at   lav   inflasjon  følger  av  et   lavt  aktivitetsnivå,   slik  Bernanke  nylig  ga  uttrykk   for.28  En   ledighet  opp  mot  10  prosent  og  en  krympende  arbeidsstyrke  legger  en  demper  på  lønns-­‐  og  prisveksten.    En   annen   forklaring   er   forventningsfellen   man   tilskriver   den   japanske  deflasjonen.  Paul  Krugman  har  tidligere  foreslått  som  løsning  på  en  slik   felle  at  sentralbanken   skal   forplikte   seg   til   å   være   uansvarlig,   slik   at   innbyggerne  forventer  inflasjon.29  I  følge  denne  teorien  vil  dette  skape  oppadgående  press  på  priser  og  lønninger,  slik  at  man  får  opp  inflasjonen  og  aktivitetsnivået  igjen.    Disse   to   forklaringene   gjenspeiler   de   to   hovedretningene   innen   dagens  makroøkonomifag—nykeynesiansk   og   nyklassisk   makro.   Mens   den   ene  tilnærmingen  legger  stor  vekt  på  hvordan  lavt  aktivitetsnivå  skaper  lav  inflasjon,  legger   den   andre   retningen   mest   vekt   på   forventninger   og   innbyggernes  rasjonelle  kalkuleringer  av  hva  som  vil  skje  i  framtiden.    Nykeynesianere   ser   for   seg   at   inflasjonen   er   en   slags   temperaturmåler   på  økonomien.   Ved   lav   ledighet   og   for   høyt   produksjonsnivå,   forventes   det   at  inflasjonsraten  vil   stige.  Dette  er  ofte   tilfelle,  men   ikke  alltid.  Det  er  også  mulig  med  høy  og  stigende  inflasjon,  kombinert  med  ustabil  vekst  og  høy  ledighet,  slik  man   erfarte   med   1970-­‐tallets   ”stagflasjon”   (kombinasjonen   av   økonomisk  stagnasjon   og   inflasjon).   For   det   andre   kan   økonomien   befinne   seg   i   en   ikke-­‐bærekraftig  utvikling  selv  når  inflasjonen  er  stabil  eller  til  og  med  nedadgående.  

                                                                                                               26  Bureau  of  Labor  Statistics  (2010),  “Consumer  Price  Index  News  Release”,  17.  november,  http://www.bls.gov/news.release/archives/cpi_11172010.htm    27  Bureau  of  Labor  Statistics  (2010),  “Consumer  Price  Index  News  Release”,  15.  Desember,  http://www.bls.gov/news.release/cpi.htm    28  “Low  rates  of  resource  utilization  in  the  United  States  are  creating  disinflationary  pressures.  As  shown  in  figure  5,  various  measures  of  underlying  inflation  have  been  trending  downward  and  are  currently  around  1  percent,  which  is  below  the  rate  of  2  percent  or  a  bit  less  that  most  Federal  Open  Market  Committee  (FOMC)  participants  judge  as  being  most  consistent  with  the  Federal  Reserve’s  policy  objectives  in  the  long  run.1  With  inflation  expectations  stable,  and  with  levels  of  resource  slack  expected  to  remain  high,  inflation  trends  are  expected  to  be  quite  subdued  for  some  time.”  Ben  S.  Bernanke  (2010),  “Rebalancing  the  Global  Recovery”,  tale  under  den  sjette  europeiske  sentralbankkonferansen  til  den  europeiske  sentralbanken,  19.  november  29  Paul  Krugman  (1998),  “It’s  Baaack:  Japan’s  Slump  and  the  Return  of  the  Liquidity  Trap”,  Brookings  Papers  on  Economic  Activity,  vol.  1998,  no.  2,  side  137-­‐205  

civ i ta-rapport

  18  

Produktivitetsvekst   presser   ned   prisene   på   forbruksvarer.   Det   samme   gjør  import  av  billige  varer  fra  Kina  og  andre  framvoksende  økonomier.  Begge  disse  faktorene   bidro   til   å   holde   prisveksten   i   sjakk   på   1990-­‐   og   første   halvdel   av  2000-­‐tallet.    Forventningsfelleforklaringen   synes   lite   i   overensstemmelse   med   økonomiske  realiteter.  I  følge  en  nylig  gjennomført  undersøkelse  av  amerikanske  forbrukeres  inflasjonsforventninger,   forventes   konsumprisene   å   stige   med   3.3   prosent.  Samtidig   ser  man   at   den   faktiske   prisveksten—i   det  minste   slik   den  måles   av  sentralbanken—befinner   seg   i   en   nedgående   trend.   Hvis   forventninger   var  hovedforklaringen   på   prisutviklingen,   skulle   inflasjonen   ha   vært   på   vei   opp.  Undersøkelsen  viser  også  at  prisforventninger  for  de  neste  fem  årene  er  stabile  og  ligger  nært  opptil  myndighetenes  (uformelle)  inflasjonsmål.30    Problemet   med   disse   to   tilnærmingene   er   at   de   ikke   tar   høyde   for   de  underliggende  finansielle  drivkreftene  knyttet  til  privat  og  offentlig  gjeld.  Siden  den   samlede   pengesirkulasjon   henger   sammen   med   de   private   bankenes  utlånsvirksomhet,  er  det  avgjørende  å  se  på  den  finansielle  utviklingen  i  banker,  bedrifter  og  husholdninger.  Endringer   i   tilbud  og  etterspørsel   av  kreditt   virker  inn   på   den   samlede   pengebruken   i   samfunnet,   noe   som   igjen   påvirker  prisutviklingen.    De   to   tilnærmingene   tar   også   lite   hensyn   til   hvordan  pengepolitikken  påvirker  andre   faktorer   enn   konsumprisvekst,   sysselsetting   og   produksjonsnivå.  Rentesetting  basert  på  ønsket  om  å  påvirke  disse  målene  har  virkninger  på  en  rekke  andre  variabler,  både  på  nasjonalt  og  globalt  nivå.    Sentralbanken   har   søkt   å   stimulere   økonomien   gjennom   ulike   tiltak.   Den  gjennomførte  kraftige  kutt   i  styringsrenten  og  ga  store  mengder  med  nødlån  til  bankvesenet—de  to  hovedvirkemidlene  sentralbanker  historisk  har  benyttet  seg  av   i   forbindelse   med   finanskriser.   Kvantitative   lettelser   er   et   forsøk   på   å  stimulere   økonomien   ytterligere   gjennom   inngrep   i   spesifikke  verdipapirmarkeder,   for   å   presse   ned   lange   renter   (og   presse   opp   priser   på  verdipapirene).    Sentralbanken  har  kun  direkte  kontroll  over  basispengemengden—den  delen  av  pengemengden  som  består  av  hard  valuta  (sedler  og  mynter)  samt  de  reserver  sentralbanken   sprøyter   inn   i   banksystemet   når   den   gjennomfører   såkalte  markedsoperasjoner—en  teknisk  operasjon  som  innebærer  kjøp  av  verdipapirer  ved  å  skape  nye  penger.  I  normale  tider  vil  en  slik  pengepolitisk  manøver  føre  til  en   økning   av   den   vidt   definerte   pengemengden,   som   i   tillegg   består   av  ”kontopenger”—kreditt   skapt   av   bankene   når   de   gir   lån   til   bedrifter   og  husholdninger.      Hovedbestanddelen   av   pengemengden   består   av   slike   kontopenger.   Problemet  oppstår   når   bankene   i   betydelig   grad   reduserer   utlånsvolumet,   enten   fordi   de                                                                                                                  30  Real  Time  Economics  (2011),  “Survey  Indicates  Inflation  Expectations  Still  Muted”,  wsj.com,  24.  januar,  http://blogs.wsj.com/economics/2011/01/24/survey-­‐indicates-­‐inflation-­‐expectation-­‐still-­‐muted/    

civ i ta-rapport

  19  

har  behov  for  å  bygge  opp  kapitalbuffere  og  reserver  eller  fordi  publikum  ikke  vil  ta   opp   lån.   Under   slike   forhold   bryter   den   såkalte   pengepolitiske  transmisjonsmekanismen—den   pengepolitiske   påvirkningskanalen   på  økonomien—sammen.  Sentralbanken  befinner  seg  dermed  i  ukjent   farvann  der  ingenting  synes  å  virke.      Sammenbruddet   i   denne   påvirkningskanalen   kan   illustreres   ved   å   se   på  sammenhengen   mellom   basispengemengden   (også   kalt   sentralbank-­‐pengemengden)  og  den  vide  pengemengden  (M2).  (Se  figur  1.11.)    Figur   1.11   Basispengemengde   og   bred   pengemengde,   2000-­2010   (årlig  prosentvis  endring)  

   Kilde:  St.  Louis  Fed,  FRED    Som   det   går   fram   av   figuren,   har   myndighetene   mer   enn   doblet  basispengemengden   (sedler   og   reserver)   uten   at   dette   har   hatt   noen  nevneverdig   innvirkning   på   den   brede   pengemengden   (basispengemengden   +  kontopenger).  Hvis  innbyggerne  har  vendt  seg  til  en  viss  vekst  i  pengemengde  og  priser,  vil  en  slik  oppbremsing  av  pengemengdeveksten  føre  til  kontraktivt  press  i  økonomien—lavt  aktivitetsnivå  og  høy  ledighet.    En   annen   måte   å   belyse   dette   problemet   på   er   ved   å   se   på   den   samlede  pengebruken   i   samfunnet   målt   som   innenriksk   salg   av   varer   og   tjenester   til  sluttbruker,  illustrert  i  figuren  under.                    

civ i ta-rapport

  20  

Figur  1.12  Samlet  pengebruk  (sluttsalg  av  innenlandske  varer  og  tjenester,  prosentvise  årlige  endringer)    

   Kilde:  St.  Louis  Fed,  FRED  (FINSAL)    Som  det  går  fram  av  figuren,  bremset  veksten  i  pengebruken  kraftig  opp  i  løpet  av   2008   og   ble   negativ   mot   slutten   av   året—i   månedene   etter   kollapsen   til  investeringsbanken   Lehman   Brothers.   Pengesirkulasjonsveksten   forble   negativ  gjennom   mesteparten   av   2009   og   ligger   fortsatt   på   et   lavere   nivå   enn   før  finanskrisen.  Det  er  også  stor  fare  for  at  den  samlede  pengebruken  på  nytt  kan  falle.    Blant  årsakene  til  denne  utviklingen  var  problemene  i  kredittmarkedene.  I  første  omgang   gjaldt   dette   forholdet   finansselskapene   i   mellom,   der   stor   usikkerhet  knyttet   til   motparters   risikoeksponering   og   finansielle   stilling   gjorde   at  pengemarkedene   stoppet   opp   fra   høsten  2007.   Sentralbanken   svarte   på   denne  situasjonen  ved  å  opprette  en  rekke  kriseprogrammer  for  tilgang  på  likviditet  til  banker  og  andre  finansinstitusjoner.      Den  neste  fasen  av  krisetiltak,  iverksatt  for  fullt  i  starten  av  2009,  innebar  som  vi  har   sett   omfattende   oppkjøp   av   verdipapirer.   Dette   gjøres,   som   nevnt,   ved   at  sentralbanken   skaper   nye   penger—reserver—som   den   skyter   inn   i   de   private  bankene  i  bytte  mot  verdipapirer.  Banksystemet  har  i  dag  mer  enn  nok  likviditet.  Likevel   er  utlånsvirksomheten  på   lavgir.   En   forklaring  kan  være  at  bankene  er  ekstra  forsiktige  etter  å  ha  brent  seg  på  boligboblen.  Dermed  har  de  valgt  å  bygge  opp   store   reserver   utover   det   reguleringene   pålegger   dem   å   sitte   på.  Ekstrabeholdningene  av  reserver  har  steget  fra  noen  titalls  milliarder  før  krisen  til  rundt  tusen  milliarder  dollar  i  dag,  slik  vi  kan  se  av  figuren  under.            

civ i ta-rapport

  21  

Figur   1.13   Amerikanske   bankers   ekstrabeholdninger   av   reserver,   2000-­2010  (milliarder  av  dollar)    

   Kilde:  St.  Louis  Fed,  FRED  (EXCRESNS)    Med  unntak  av  småbedrifter  som  har  meldt  om  for  liten  tilgang  på  kreditt,  synes  hovedproblemet  imidlertid  å  ligge  på  etterspørselssiden  i  lånemarkedet.  Grunnet  den  private  gjeldskrisen—som  følge  av  at  privat  sektor  tok  opp  mer  lån  enn  den  kunne   bære   i   forkant   av   krisen   og   som   følge   av   fallet   i   formuespriser   under  krisen—har   mange   husholdninger   hodet   under   vann.   Det   vil   si   at   verdien   på  boligen  er  mindre  enn  størrelsen  på  boliggjelden.  De  har  med  andre  ord  negativ  egenkapital  i  boligen.  Dette  legger  en  kraftig  demper  på  etterspørselen  etter  lån.    Tilsvarende  har  mange  finansselskaper  opplevd  at  verdipapirene  de  satt  på  falt  kraftig  i  verdi  samtidig  som  de  hadde  tatt  opp  store  lån—for  å  investere  i  disse  verdipapirene.   Ikke   bare   fikk   de   problemer   med   å   refinansiere   lånene,   men  mange   selskaper   ble   insolvente   og   måtte   enten   desperat   søke   tilgang   på   ny  kapital,  slå  seg  konkurs  eller  bli  kjøpt  opp  av  andre  selskaper.      

civ i ta-rapport

  22  

Gjeldsdynamikk    Hoveddrivkraften   i   den   amerikanske   økonomien   må   søkes   i   dynamikken  tilknyttet  privat  og  offentlig  gjeld.  I  de  to  tiårene  som  ledet  opp  til  finanskrisen,  steg  samlet  gjeld  som  andel  av  bruttonasjonalprodukt  fra  rundt  200  til  over  350  prosent,   slik  det   går   fram  av   figuren  under.  Dette   er  det  høyeste   gjeldsnivået   i  amerikansk  historie.    Figur  1.14  Gjeld  som  andel  av  samlet  verdiskapning,  1970-­2010  (prosent)    

   Kilde:  St.  Louis  Fed,  FRED  (Flow  of  Funds)    Figuren  viser  at  privat  sektor  har  startet  å  bygge  ned  gjeld  for  å  gjenopprette  sin  finansielle   stilling.   Dette   blir   omtalt   som   den   store   gjeldsreduksjonen   (”Great  Deleveraging”)  og  er  en  prosess  som  kan  ta  mange  år.  Så  lenge  dette  pågår  vil  det  legge  en  demper  på  pengebruken  i  samfunnet,  med  mindre  myndighetene  øker  sin  pengebruk  for  å  veie  opp  for  problemene  i  privat  sektor.      I   forbindelse  med  denne  type  gjeldskriser  ser  man  gjerne  at  statsutgiftene  øker  kraftig.  Den   fulle   gjeldsprosessen  består  dermed  av   tre   ledd.   Først   kommer   en  kraftig  økning  av  privat  gjeld.  Dette  blir   fulgt  av  en  gjeldskrise  og  reduksjon  av  det   private   gjeldsnivået   samtidig  med   en   opptrapping   av   offentlig   gjeld.   Dette  blir  senere  fulgt  av  en  reduksjon  av  det  offentlige  gjeldsnivået.  Sist  USA  var  inne  i  en  slik  utvikling  var  i  forbindelse  med  den  økonomiske  krisen  på  1930-­‐tallet.  Det  tok  nesten  et  kvart  århundre  før  gjeldsreduksjonsprosessen  var  over  (rett  etter  Koreakrigen).    USA  opplevde  også  private  gjeldsproblemer  på   starten  av  1990-­‐tallet,  noe   som  forklarer  at  gjeldsveksten  flatet  ut  på  denne  tiden.  (Se  figuren  over).  Som  i  dag,  opplevde   økonomien   oppbremsing   av   pengebruken   og   en   sentralbank  midlertidig  ute  av  stand   til   å   stimulere  pengesirkulasjonen.  Denne  krisen  varte  imidlertid  kun   i  noen  år,  og   fra  midten  av  90-­‐tallet  gikk  økonomien   inn   i  en  ny  ekspansiv  fase.    

civ i ta-rapport

  23  

 Samtidig  iverksatte  Clinton-­‐administrasjonen  tiltak  for  å  redusere  det  offentlige  gjeldsnivået   og   de   årlige   underskuddene,   noe   som   bidro   til   reduksjon   av  kapitalkostnader  (ved  at  lange  renter  falt)  og  stimulerte  til  økt  vekst.  En  lignende  reduksjon  av  statens  pengebruk   i  dag,  vil   imidlertid  ha  en  helt  annen  virkning,  fordi  gjeldsoverhenget  er   større  og  mer  varig.  En  betydelig   reduksjon   i   statens  pengebruk  under  slike  tilstander  kan  trekke  økonomien  ned  i  ny  resesjon.    I   Japan  tok  det   femten  år   før  den  private  gjeldskrisen  og  gjeldsreduksjonen  tok  slutt.  Den  offentlige  gjeldsreduksjonen  har  ennå  ikke  startet.  Snarere  tvert  i  mot,  statsgjelden   som  andel   av  BNP  har  vokst   gjennom  1990-­‐  og  2000-­‐tallet   og  har  fått  et  nytt  hopp  i  kjølvannet  av  finanskrisen  og  den  globale  resesjonen.      Figur  1.15  Japans  statsgjeld  som  andel  av  BNP,  1990-­2008  (prosent)    

   Kilde:  OECD  

civ i ta-rapport

  24  

Politiske  utfordringer    Et  problem  under  Japans  tapte  tiår  var  en  manglende  evne  til  å  diagnostisere  den  økonomiske  krisen.  Fordi  verken  myndigheter  eller   innbyggere  var   i  stand  til  å  forstå  hva  som  var  galt  med  den  japanske  økonomien,  ble  det  politiske  systemet  stadig  mer  handlingslammet,  og  politikken  preget  av  inkonsistens  og  forvirring.  Man  kan  se  en  lignende  utvikling  ta  form  i  dagens  USA,  der  det  politiske  klimaet  i  Washington  synes  stadig  mer  dysfunksjonelt.      Ett   tegn   er   den   økte   polariseringen   og   det   opphetede   ordskiftet.   Økonomen  Joseph   Stiglitz   mener   republikanerne   er   mer   opptatt   av   at   president   Obama  feiler   enn   at   det   går   bra  med   økonomien.31  Dette   er   nok   en   overdrivelse,  men  mye  tyder  på  at  verken  demokrater  eller  republikanere   forstår  den  krisen  USA  befinner  seg  i.  Mye  tyder  også  på  utbredt  forvirring,  spesielt  blant  republikanere  og  Tea  Party-­‐tilhengere,  om  finanspolitiske  forhold.  Kongressrepublikanere  fikk  nylig   til   et   kompromiss   med   Obama-­‐administrasjonen   om   å   videreføre  skattelettene  for  de  med  høy  inntekt  (slik  republikanere  ønsker)  mot  å  forlenge  arbeidsledighetstrygden   (slik   demokrater   ønsker).   Samtidig   taler   de   for   å  redusere  de  kortsiktige  budsjettunderskuddene.      Faren   er   at   det   politiske   klimaet   skaper   stor   usikkerhet   om   framtidens  finanspolitiske   rammer.   Dette   kommer   på   toppen   av   usikkerhet   knyttet   til   et  stadig  skiftende  og  uforutsigbart  reguleringsregime.  Ingen  av  delene  bidrar  til  å  stimulere  sysselsetting  eller  produksjon,  snarere  tvert  i  mot.    Tom   Donohue,   leder   av   det   amerikanske   handelskammeret,   har   uttrykt   sterk  bekymring   for   omfanget   av   nye   reguleringer   som   er   på   vei—omtalt   som   en  “reguleringstsunami”—knyttet  til  helsereformen  (”Obamacare”)  og  reformene  av  den  amerikanske  finansnæringen  (”Dodd-­‐Frank”).  32    Obama  har  blitt  beskyldt  for  å  være  næringsfiendtlig  i  sin  retorikk  og  politikk.  I  kjølvannet   av   demokratenes   valgnederlag   i   november   2010,   har   presidenten  ikke  uventet  vist  klare  tegn  til  å  bevege  seg  inn  mot  sentrum  av  politikken.33  Ikke  bare  har  han  utnevnt  et  nytt  økonomi-­‐team  (etter  at  flere  nøkkelpersoner  falt  fra  i   2010)   som  av  mange   blir   betegnet   som  moderat   og   sentrumsorientert.34  Han                                                                                                                  31  Han  skriver:  “There  are  feasible  policies  that  would  work  within  long-­‐term  budget  constraints.  The  problem  is  politics:  in  the  US,  the  Republican  Party  would  rather  see  President  Barack  Obama  fail  than  the  economy  succeed.”  Joseph  E.  Stiglitz  (2010),  “What  Lies  Ahead  in  2011?”,  Project  Syndicate,  13.  desember  32  CNN  Money  (2011),  “Business  group:  Regulation  thwarts  job  growth”,  11.  Januar,  http://money.cnn.com/2011/01/11/news/economy/chamber_commerce/index.htm?section=money_latest&utm_source=twitterfeed&utm_medium=twitter    33  Wall  Street  Journal  (2011),  “Obama’s  Great  Leap  Rightward”,  21.  januar,  http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704881304576094332317528522.html?mod=WSJ_Opinion_LEADTop;  Financial  Times  (2011),  “Obama  refocuses  on  centrist  agenda”,  22.  januar,  http://www.ft.com/cms/s/0/86e09b24-­‐2671-­‐11e0-­‐97b1-­‐00144feab49a.html#axzz1BWPYrzbU    34  Blant  de  nyutnevnte  økonomiske  rådgiverne  er  William  Daley,  Gene  Sperling  og  Jack  Lew,  ansett  som  Clinton-­‐demokrater.  New  York  Times  (2011),  “The  White  House  Looks  for  Work”,  19.  januar,  http://www.nytimes.com/2011/01/23/magazine/23Economy-­‐t.html?_r=3&pagewanted=all    

civ i ta-rapport

  25  

har  også  den  siste  tiden  endret  retorikken  og  gitt  tegn  til  at  han  tar  næringslivets  bekymringer  alvorlig.      I  en  kronikk  signert  presidenten  og  publisert   i   landets   ledende  næringslivsavis,  Wall   Street   Journal,   taler   Obama   om   et   reguleringsregime   tilpasset   det   21.  århundre.  Han  skriver  at  noen  reguleringer  er  nødvendige—spesielt  de  som  skal  sikre   forbrukernes   rettigheter,   innbyggernes   sikkerhet   og   finanssektorens  stabilitet—selv   om  han   ikke   gir   noen   klare   kriterier   for   hva   slags   reguleringer  som   faktisk  oppnår  de  velintenderte  målene.     På  den  annen   side  peker  han  på  unødvendige   reguleringer   som   hemmer   vekst,   sysselsetting   og  konkurranseevne.35      Under   presidentens   årstale   (”State   of   the   Union”)   tok   Obama   til   orde   for   økte  bevilgninger   til   statlige   investeringsprosjekter   (infrastruktur),   utdanning   og  forskning.  Begrunnelsen  som  ble  gitt  var  ikke  behovet  for  å  holde  pengebruken  i  samfunnet  oppe,  men  målrettede  investeringer  for  å  stimulere  sysselsettingen  og  styrke  den  amerikanske  konkurranseevnen.  Dette  er  argumenter  som  faller  mer  i   smak   blant   næringslivsledere   og   republikanere   enn   å   be   Kongressen   om  ytterligere   midler   til   finanspolitisk   stimulering,   selv   om   den   foreslåtte  pengebruken—hvis   den   innebærer   ytterligere   budsjetterte   midler—går   ut   på  det  samme.36    Likevel  vil  det  bli   svært  vanskelig  å   få  et   republikansk  dominert  underhus   til  å  vedta   budsjettøkninger   etter   et   valg   der   republikanernes   framgang   i   stor   grad  tilskrives   løfter   om   omfattende   kutt   i   offentlige   budsjetter.   Presidenten   har  foreslått  kutt  andre  steder   i  budsjettet,   for  på  denne  måten  å   framstå  som  mer  finanspolitisk  ansvarlig  i  republikanernes  øyne.      Hovedutfordringen  til  de  amerikanske  statsfinansene  er  imidlertid  de  langsiktige  forpliktelsene   til   velferdsordningene—Social   Security,   Medicare   og  Medicaid.   I  tillegg  kommer  militærutgifter  og  andre  kostnader.  Dette  vil  legge  stort  press  på  statens  finansielle  bærekraft   i  årene  framover,  med  mindre  det  tas  grep  i  dag.  I  verste   fall  vil  høye  underskudd  og  oppblåst  statsgjeld  dempe  vekstpotensialet   i  økonomien   ved   å   legge   beslag   på   stadig   mer   ressurser   og   fortrenge   private  investeringer—signalisert  ved  høye  renter.      Den  kortsiktige  utfordringen  er  imidlertid  et  fall  i  pengesirkulasjonen  som  følge  av   det   private   gjeldsoverhenget.   Skulle   denne   situasjonen   forverres—ved  ytterligere  fall  i  boligpriser  eller  ved  at  husholdninger  går  tomme  for  oppsparte  midler—står   myndighetene   overfor   den   paradoksale   situasjonen   at   de   må  opprettholde  høye  budsjettunderskudd  i  dag  samtidig  som  de  strammer   inn  på  lang  sikt  ved  å  reformere  velferdsordningene  og  offentlig  sektor—et  poeng  som  vil  diskuteres  nærmere  i  forbindelse  med  den  europeiske  statsfinansielle  krisen.    

                                                                                                               35  Barack  Obama  (2011),  “Toward  a  21st-­‐Century  Regulatory  System”,  Wall  Street  Journal,  18.  januar,  http://online.wsj.com/article/SB10001424052748703396604576088272112103698.html    36  “Obama  to  Push  New  Spending”,  Wall  Street  Journal,  22.  januar,  http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704754304576096171216582908.html?mod=WSJ_hp_mostpop_read    

civ i ta-rapport

  26  

 Dette  er  også  et  hovedpoeng  for  Peter  Orzag,  som  fram  til  sommeren  2010  ledet  presidentens   budsjettkontor.   Den   låste   situasjonen   der   myndigheter   og  kongresspolitikere  verken  er  i  stand  til  å  vedta  nødvendig  pengebruk  i  dag  eller  stramme  inn  morgendagens  budsjettunderskudd,  regnes  blant  hovedårsakene  til  at  han  valgte  å  trekke  seg  fra  sin  stilling.37    Det   mest   synlige   tegnet   på   en   økonomi   i   krise   er   den   vedvarende   høye  ledigheten.   Presidenten   er   derfor   på   desperat   jakt   etter   virkemidler   som   kan  redusere   ledighetstallene.38  Det   er   imidlertid   lite   som   kan   gjøres   i   en   økonomi  som  befinner  seg  i  bakrusen  etter  tidenes  gjeldskalas  når  pengepolitikken  er  satt  ut  av  spill  og  så  lenge  Kongressen  ikke  vil  vedta  midler  som  kan  øke  den  samlede  pengebruken.    Faren  er  at  USA  ender  i  den  samme  type  situasjon  man  så  i  Japan  under  det  tapte  tiåret—forvirring,  beslutningsvegring  og  en  politikk  som  skifter  fram  og  tilbake  mellom   stimulering  og   innstramminger.  Hvis   ikke  Obama-­‐administrasjonen   tar  grep   om   situasjonen,   kan   det   bli   vanskelig   for   presidenten   å   bli   gjenvalgt,   og  økonomien  kan  lide  mer  enn  det  som  allerede  er  nødvendiggjort  av  det  private  gjeldsoverhenget.              

                                                                                                               37  I  en  nylig  publisert  kronikk,  skriver  Orzag  at  situasjonen  i  arbeidsmarkedet  og  store  strukturelle  budsjettunderskudd  påkaller  mer  stimulus  i  dag,  samtidig  som  man  må  vedta  framtidige  budsjettkutt  i  dag  for  å  redusere  underskuddene  på  sikt.  Han  ser  for  seg  at  kuttene  bør  tilta  om  to  til  tre  år.  Peter  Orzag  (2011),  “America  must  brace  itself  for  turbulende”,  Financial  Times,  20.  januar,  http://www.ft.com/cms/s/0/10612eec-­‐24cc-­‐11e0-­‐a919-­‐00144feab49a.html#axzz1BWPYrzbU  38  New  York  Times  (2011),  “The  White  House  Looks  for  Work”,  19.  januar,  http://www.nytimes.com/2011/01/23/magazine/23Economy-­‐t.html?_r=3&pagewanted=all  

civ i ta-rapport

  27  

2.  Europeisk  dobbeldipp    Forvirring   og   politiske   konflikter   preger   også   utviklingen   i   Europa,   spesielt   i  Eurosonen—valutaområdet   bestående   av  17  medlemsland   som   i   dag  utgjør   en  av  de   fire  store  økonomiene   i  verden  (ved  siden  av  USA,  Kina  og   Japan)  hvis  vi  avgrenser  økonomier  ut  fra  felles  valuta  og  tollgrenser.39      Konfliktene   gjør   seg   gjeldende   på   nasjonalt   nivå—mellom   reformsøkende  myndigheter,  på  den  ene  siden,  og  fagforeninger  og  mottakere  av  statlige  ytelser,  på  den  andre.  Konflikter  gjør  seg  også  gjeldende  på  mellomstatlig  nivå—mellom  kjerne   (Tyskland   og   Frankrike)   og   periferi   (Portugal,   Irland,   Italia,   Hellas   og  Spania—også  kalt  PIIGS  etter  den  første  bokstaven  i  landenes  navn  på  engelsk).  Striden   står   om   fremtiden   til   eurosamarbeidet   og   utviklingen   av   institusjoner  som  kan  håndtere  statsfinansielle  kriser  av  den  typen  som  oppsto  i  2010.    Hastverkstiltak   blir   jevnlig   presset   fram   av   nye   faretruende   utviklinger   i  obligasjonsmarkedet,  ettersom  internasjonale  investorer  presser  opp  rentene  på  statspapirer  når  usikkerheten  rundt  lands  betalingsevne  øker.      Den   utløsende   årsaken   til   den   statsfinansielle   krisen   er   etterdønningene   av  finanskrisen  og  den  globale  resesjonen  som  har  etterlatt  mange  land  med  store  budsjettunderskudd  og  et  omfattende  statlig  gjeldsoverheng.  Den  underliggende  dynamikken  er  enkel:  fall  i  produksjonsnivået  reduserer  statens  skatteinntekter  samtidig  som  økt  arbeidsledighet  øker  statens  utbetalinger  av  trygd.  På  toppen  av   dette   kommer   utgifter   i   forbindelse   med   diverse   redningspakker   vis   a   vis  finanssektoren   og   det   som   kalles   ”diskresjonære”   økninger   av   statens   utgifter.  Med  sistnevnte  menes  underskuddbudsjettering  utover  de  underskuddene  som  genereres  ”automatisk”  av   fallet   i  skatteinntekter  og  økningen   i  utbetalinger  av  arbeidsledighetstrygd  (og  andre  stønader).40  Det  er  den  diskresjonære  delen  av  underskuddet  som  gjerne  omtales  som  finanspolitisk  ”stimulus”.    Denne   økonomiske   utviklingen   har   ført   til   en   rask   og   betydelig   vekst   i   statens  utgifter,  slik  vi  kan  se  av  figuren  under.    

                                                                                                               39  Eurosonen  består  av  Belgia,  Estland,  Finland,  Frankrike,  Hellas,  Irland,  Italia,  Kypros,  Luxemburg,  Malta,  Nederland,  Portugal,  Slovakia,  Slovenia,  Spania,  Tyskland  og  Østerrike.  European  Commission  (2011),  “The  euro”,  http://ec.europa.eu/economy_finance/euro/index_en.htm    40  De  underskuddene  som  genereres  av  seg  selv  på  grunn  av  lavkonjunkturen  omtales  av  økonomer  som  “automatiske  stabilisatorer”  fordi  det  antas  at  underskuddene  bidrar  til  å  stimulere  økonomien  oppover  igjen  og  dermed  stabilisere  den  økonomiske  veksten.  Tilsvarende  har  man  automatiske  stabilisatorer  når  økonomien  overopphetes,  fordi  lav  ledighet  reduserer  utbetalinger  til  stønader  samtidig  som  skatteinntektene  øker.  

civ i ta-rapport

  28  

 Figur  2.1  Vekst   i   offentlig  utgifter   som  andel   av  BNP  utvalgte   land,  1999-­2009  (prosent)    

   Kilde:  OECD    Det   underliggende   problemet   for   statsfinansene   i   mange   europeiske   land   er  imidlertid   en   kombinasjon   av   strukturelle   hindringer   til   sysselsetting   og  verdiskaping   kombinert   med   ikke-­‐bærekraftige   velferdsordninger   og   i   mange  tilfeller   en   oppblåst   offentlig   sektor   preget   av   generøse   lønninger   og   andre  kostbare  ordninger.  Hellas  er  ekstremeksempelet  på  sistnevnte,  mens  Spania  er  et  godt  eksempel  på  strukturelle  utfordringer  i  økonomien.        

civ i ta-rapport

  29  

Et  tapt  tiår    Da   ledende   økonomer   fra   ulike   deler   av   verden   møttes   til   den   amerikanske  økonomforeningens  årlige  konferanse  i  januar  2011,  ble  framtidsutsiktene  til  de  europeiske   landene   diskutert.   Flere   økonomer   ser   for   seg   et   tiår   preget   av   lav  vekst.41  Mye   avhenger   av   utviklingen   innen   eurosamarbeidet   og   evnen   til   å  styrke   både   statsfinanser   og   den   underliggende   økonomiens   vekstpotensial   på  lang  sikt  gjennom  omfattende  reformer,  uten  å  utløse  en  ny  nedgangskonjunktur  på  kort  sikt.    Den   europeiske   sentralbanken   (ESB)   deler   disse   bekymringene.   I   følge  sentralbankens  siste  nyhetsbrev,  virker  det  sannsynlig  at  finanskrisen  har  ført  til  et  permanent  tap  av  potensielt  produksjonsnivå  i  eurosonen.  På  toppen  av  dette  kommer   utfordringer   tilknyttet   en   aldrende   befolkning.   Uten   omfattende  strukturelle   reformer   som   kan   styrke   den   samlede   verdiskapingen,   forventer  økonomer  ved  sentralbanken  svært  lav  vekst  det  neste  tiåret.42    Slik  det  går  fram  av  figurene  under,  ble  mange  europeiske  land  hardt  rammet  av  krisen.  Figur  2.2  viser  land  som  er  i  ferd  med  å  gjenopprette  produksjonsnivået  fra   før   krisen   eller   som   allerede   har   gjort   det.   Indekstallet   100   viser  produksjonsnivået  (størrelsen  på  økonomien)  før  krisen.    Figur   2.2   Vekst   utvalgte   EU-­land   m/prognose,   2007-­2012   (indeks,  2007=100)    

   Kilde:  OECD    

                                                                                                               41  Real  Time  Economics  (2011),  “Economists  Say  Europe  Faces  Low  Growth  for  a  Decade”,  wsj.com,  7.  januar,  http://blogs.wsj.com/economics/2011/01/07/economists-­‐say-­‐europe-­‐faces-­‐low-­‐growth-­‐for-­‐a-­‐decade/    42  European  Central  Bank  (2011),  “Trends  in  potential  output”,  Monthly  Bulletin,  januar,  side  73-­‐85,  http://www.ecb.int/pub/pdf/mobu/mb201101en.pdf    

civ i ta-rapport

  30  

Figur  2.3  viser  noen  av  de  eurosone-­‐landene  som  sliter  mest.  I  følge  prognosene  til   OECD   vil   disse   landene,   med   mulig   unntak   av   Portugal,   ikke   klare   å  gjeninnhente  produksjonsnivået  fra  før  krisen  innen  utgangen  av  2012.  Spesielt  hardt   rammet   er   Irland   og   Hellas.   Selv   om   landene   skulle   gjenopprette  produksjonsnivået  fra  2007,  er  det  fortsatt  langt  igjen  for  en  sann  innhenting  av  økonomien,   som   innebærer   at   man   kommer   tilbake   til   en   eller   annen   slags  normalvekst.    Figur  2.2  Vekst  PIIGS  m/prognose,  2007-­2012  (indeks,  2007=100)    

   Kilde:  OECD    Som  det  går  fram  av  de  to  ovenstående  figurene,  ser  man  fremveksten  av  en  klar  todeling  av  Vest-­‐Europa  mellom   landene   i  nord,   som  man  antar  vil   se  moderat  vekst,  og  landene  i  sør  (pluss  Irland),  som  kan  bli  sittende  fast  på  lavgir  i  lang  tid  framover.    Storbritannia  befinner  seg  muligens  et  sted  midt  i  mellom  og  kan  stå  i  fare  for  et  nytt  tilbakeslag.      

civ i ta-rapport

  31  

Britisk  backlash    Det   største   faremomentet   i   Storbritannia   er   en   dobbeldipp   som   følge   av   for  kraftige   finanspolitiske   innstramminger  på   for  kort   tid.  De  siste   tallene  viser  at  økonomien   allerede   kan   være   på   vei   inn   i   en   slik   situasjon.  Bruttonasjonalproduktet  falt  mot  slutten  av  2010—til  sammen  en  negativ  vekst  på  0,5  prosent  i  siste  kvartal.43    Foreløpig   har  myndighetene   lagt   skylden   på   dårlig   vær.   Desember  måned   var  den   kaldeste   på   hundre   år,   noe   som   antas   å   ha   dempet   den   økonomiske  aktiviteten.44  Men  det  er  mange   tegn  på  at  myndighetene  er   i   ferd  med  å  miste  grepet  i  takt  med  at  økonomien  står  overfor  store  utfordringer.  Finanspolitikken  er  mest   sannsynlig   for   stram.   Pengepolitikken   er   i   ferd  med   å  miste   styringen  over  prisutviklingen.  Og  arbeidsledigheten  har  ligget  rundt  8  prosent  de  siste  par  årene.    Det   er   umulig   å   si   nøyaktig   hvordan   innstrammingene   vil   påvirke   økonomien,  fordi   den   underliggende   gjeldsdynamikken   kan   være   uforutsigbar.   Hvis   den  britiske  økonomien  sliter  med  samme  private  gjeldsproblematikk  som  i  USA,  er  det  stor  fare  for  at  innstrammingene  vil  kunne  utløse  en  ny  nedgangskonjunktur.  På  den  annen  side  er  inflasjonen  høyere  i  Storbritannia  enn  i  USA,  noe  som  kan  være  et  tegn  på  at  det  er  mindre  kontraktivt  press  i  pengesirkulasjonen.  Frykten  for  høy   inflasjon,  etter  at  konsumprisindeksen  passerte  3.7  prosent   i  desember  2010,  har  presset  opp  rentene  på  britiske  statspapirer.45    På   den   annen   side   kan   inflasjonen   også   skyldes   høyere   priser   på   importvarer  grunnet   et   fall   i   verdien  på   landets   valuta   og   stigende  priser  på   internasjonale  råvarer.   I   følge   økonomer   ved   den   britiske   sentralbanken,   gjenspeiler  prisveksten   hovedsakelig   at   valutaen   har   falt   i   verdi—noe   som   presser   opp  prisene  på   importvarer—samt  en  økning   i  momsen  (VAT).46  Sentralbanken  har  gjentatte   ganger   hevdet   at   prisveksten   kun   gjenspeiler   midlertidige   faktorer,  men   jo   lenger  prisøkningen  fortsetter,   jo  mer  svekket  blir   troverdigheten  til  de  pengepolitiske  myndighetene.  Investorer  i  britisk  statsgjeld  har  dermed  begynt  å  prise   inn   kommende   renteøkninger,   ut   fra   forventninger   om   at   den   britiske  sentralbanken  vil  måtte  heve  styringsrenten.    Martin  Wolf,  sjefsøkonom  i  Financial  Times,  advarer  den  britiske  sentralbanken  mot  å  heve  renten,  fordi  det  er  uvisst  hvor  økonomien  befinner  seg  om  ett  til  to  års   tid—som   er   tidshorisonten   for   pengepolitikkens   påvirkning   på   de  makroøkonomiske   variablene   sentralbanken   styrer   etter. 47  Han   er   mest                                                                                                                  43  Wall  Street  Journal  (2011),  “U.K.  Economy  Suffers  a  Reversal”,  26.  januar,  http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704698004576103423094723718.html    44  Financial  Times  (2011),  “UK  economy  runs  into  bad  weather”,  25.  januar,  http://www.ft.com/cms/s/0/465193cc-­‐2867-­‐11e0-­‐bfcc-­‐00144feab49a.html#axzz1BWPYrzbU    45  Financial  Times  (2011),  “Britain  triggers  global  inflation  alarm”,  21.  januar,  http://www.ft.com/cms/s/0/f7fc18da-­‐2593-­‐11e0-­‐8258-­‐00144feab49a.html#axzz1BWPYrzbU    46  Samuel  Brittan  (2011),  “The  ‘inflation  utters’  are  only  half  right”,  Financial  Times,  20.  januar,  http://www.ft.com/cms/s/0/6d358af6-­‐24cb-­‐11e0-­‐a919-­‐00144feab49a.html#axzz1BWPYrzbU    47  Martin  Wolf  (2011),  “The  risks  of  raising  interest  rates  too  quickly”,  Financial  Times,  13.  januar,  http://www.ft.com/cms/s/0/e833085c-­‐1f51-­‐11e0-­‐8c1c-­‐00144feab49a.html#axzz1BWPYrzbU    

civ i ta-rapport

  32  

bekymret  for  en  ny  nedgangskonjunktur—en  dobbeltdipp—hvis  både  penge-­‐  og  finanspolitiske  myndigheter  strammer  inn  for  tidlig.    Wolf   er   blant   de   økonomiske   kommentatorer   som  har   stilt   seg  mest   kritisk   til  den   britiske   budsjettpolitikken   under   den   nye   koalisjonsregjeringen.   For   store  innstramminger   risikerer   å   trekke   økonomien   ned   i   en   spiral   av   fallende  pengebruk,  redusert  aktivitetsnivå  og  ytterligere  forgjelding.    Den  britiske  statsfinansielle  situasjonen  illustrerer  godt  utfordringene  knyttet  til  gjeldsdynamikken  man  ser  i  mange  av  industrilandene  i  dag.  Krisen,   i  stor  grad  forårsaket   av   for   mye   gjeld   i   privat   sektor,   har   utløst   en   statlig   gjeldskrise  ettersom   et   fallende   aktivitetsnivå   i   økonomien   har   ført   til   rekordstore  budsjettunderskudd.   Samtidig   fører   gjeldsoverhenget   i   privat   sektor   til   at  pengebruken  blir  for  lav.      Myndighetene   står   dermed   overfor   et   dilemma.   På   den   ene   siden   kan   nye  underskudd   på   statsbudsjettet   utløse   en   statsfinansiell   krise   med   alvorlig  svekket   tillit   til   landets   finanser   og   valuta.   På   den   annen   side   kan  innstramminger   utløse   en   ny   nedgangskonjunktur   og   en   ny   eksplosjonsartet  økning   av   budsjettunderskuddene   tilknyttet   de   såkalte   automatiske  stabilisatorene   (underskudd   generert   av   fall   i   skatteinntekter   og   økning   i  utbetalinger   av   trygd).   Med   andre   ord,   innstramminger   av   budsjettet   kan  forverre  den  statsfinansielle  situasjonen  ved  at  underskuddene  øker.    Veien  ut  av  dette  dilemmaet  er,  som  omtalt   i  drøftingen  av  utfordringene   i  den  amerikanske  økonomien,  nok  en  gang  å  gjøre  to  ting  på  en  gang—stramme  inn  på  lang  sikt,  samtidig  som  myndighetene  gir  rom  for  å  holde  pengebruken  oppe  på  kort  sikt,  for  å  unngå  en  økonomisk  dobbeldipp.    Målet   på   lang   sikt   bør   være   omfattende   reformer   av   offentlig   sektor   og  velferdsordninger   i   kombinasjon   med   strukturelle   reformer   som   kan   styrke  vekstpotensialet—innstramminger   og   forbedringer   for   å   gjenopprette   tilliten   i  det   internasjonale   obligasjonsmarkedet.   Hvis   økonomien   opplever   en   ny  resesjon,  ved  at   innstramminger  gjennomføres   for  raskt,  vil  denne  tilliten  raskt  pulveriseres,  noe  som  kan  utløse  en  alvorlig  krise.      Gjennom   sine   harde   finanspolitiske   tiltak,   setter   den   britiske   regjeringen   den  britiske  økonomiens  framtid  på  spill.  Hvis  sparepolitikken  lykkes,  vil  det  styrke  økonomien  over  tid,  men  ved  en  ny  nedgangskonjunktur  vil  budsjettutsiktene  bli  kraftig   forverret,  noe  som  vil   føre   til  nye  store  underskudd  og  en  rask  økning   i  statsgjelden,  på  tross  av  innstramminger—slik  man  så  i   Japan  på  slutten  av  90-­‐tallet.   Årsaken   til   dette   finanspolitiske   paradokset   er   de   automatisk   genererte  underskuddene.    En   slik   krise   vil   også   bidra   til   at   befolkningen   mister   troen   på   nødvendige  langsiktige   innstramminger,   noe   som   vil   gjøre   det   vanskeligere   å   gjennomføre  statsfinansielle   reformer.   Hovedmålet   må   være   å   etablere   et   langsiktig  finanspolitisk  anker  ved  å  redusere  statens  framtidige  forpliktelser  for  på  denne  

civ i ta-rapport

  33  

måten  å   skape  større   finanspolitisk  handlingsrom   i  dag,   slik  at  man  kan  unngå  fall  i  den  samlede  pengebruken  i  samfunnet.    

civ i ta-rapport

  34  

Gjeldsdynamikk    Svakhetene   i   den   britiske   økonomien   kan   være   tegn   på   at   den   samme  gjeldsdynamikken   gjør   seg   gjeldende   som   i   USA   og   at   de   finanspolitiske  innstrammingene  er  dårlig  timet  i  forhold  til  utviklingen  i  privat  sektor.    Et   faremoment  kan  være  nye  problemer   i   boligsektoren.   I   likhet  med  USA,  har  flere   europeiske   land   opplevd   raskt   voksende   boligpriser   i   forkant   av   krisen,  med  påfølgende  fall  i  boligprisene  under  krisen.  Grafene  under  viser  utviklingen  i  boligpriser  i  noen  utvalgte  land  fram  til  og  med  2009.    Figur  2.3  Realboligpriser  utvalgte  land,  2002-­2009  (indeks/%-­vis  endring)    

   Kilde:  OECD    Fallet   i   boligpriser   har   skadet   husholdningenes   finansielle   stilling,   på   samme  måte  som  i  USA.  I  forkant  av  krisen  strømmet  billig  kapital  inn  i  spesielt  Spania,  Irland   og   Storbritannia.   Dette   bidro   til   å   øke   gjeldsgraden   i   privat   sektor  ettersom  husholdninger   og   bedrifter   tok   opp   lån   for   å   investere   i   boliger   eller  andre   formuesobjekter.   Billig   kapital   dro   opp   formuesprisene   samtidig   som  gjeldsnivået  steg.  Da  formuesprisene  sprakk,  ble  privat  sektor  sittende  igjen  med  høy  gjeld  og  svekket  formue.    Dermed   kan   man   forvente   noen   av   de   samme   mekanismene   som   i   den  amerikanske  økonomien.  Gjeldsoverhenget  bidrar  til  at  økonomien  opererer  på  lavgir,  og  en  ny  nedgang   i  aktivitetsnivået  eller  et  nytt   fall   i   formuesprisene  vil  forsterke  disse  problemene  og  kunne  skape  gjelds-­‐  og  lavvekstfeller  som  det  vil  ta  lang  tid  å  overkomme.      

civ i ta-rapport

  35  

Statsfinansiell  krise    2010  ble  et  år  preget  av  en  eskalerende  statsfinansiell  krise.  Denne  utviklingen  risikerer   å   lamme   den   økonomiske   utviklingen   i   flere   europeiske   land   det  nærmeste   tiåret.   Dette   gjelder   spesielt   noen   av   periferilandene   i   Eurosonen—Portugal,  Irland,  Hellas  og  Spania.      Flere   land   befinner   seg   i   dag   enten   i   eller   nært   ved   en   statsfinansiell   krise.   I  kjølvannet  av  finanskrisen  har  statsgjelden  økt  kraftig  i  de  fleste  industrilandene.  På   toppen   av   listen   under   finner   vi   Hellas.48  Andre   land   som   har   faretruende  høyt  gjeldsnivå  (målt  som  andel  av  BNP)  er  Italia,  Portugal  og  Storbritannia.      Figur  2.4  Statsgjeld  som  andel  av  BNP  for  OECD-­landene,  2009  

   Kilde:  OECD    Det   avgjørende  er   imidlertid   ikke  hvor   stor   statsgjelden  er,  men   tilliten   til   den  enkelte   statsmakts   evne   til   å   betjene   gjelden.   Dette   henger   sammen   med  forutsigbarheten   i   den   politiske   situasjonen   samt   forventninger   om   den  underliggende  økonomiens  evne  til  å  generere  tilstrekkelig  med  skatteinntekter.                                                                                                                  48  Japan  hard  et  høyeste  statlige  gjeldsnivået,  målt  ved  statsgjeld  som  andel  av  BNP,  blant  OECD-­‐landene,  men  er  ikke  avbildet  i  figuren    (ikke  oppgitt  i  OECD-­‐tabellen  for  2009).  

civ i ta-rapport

  36  

 Tilliten   til   statsfinansene   er   tynnslitt   for   en   rekke   land.   Dette   kan   ses   ved  utviklingen  i  prisene  på  finansinstrumenter  som  anvendes  for  å  ta  ut  forsikring  på  investeringer  i  statspapirer.  På  bakgrunn  av  dette  har  CMA,  et  analysebyrå  for  kredittderivater,   utviklet   en   monitor   som   beregner   risiko   tilknyttet   statsgjeld.  Risikovurderingen  av  de   ti   landene  med   størst   fare   for   statsfinansielt   forfall   er  avbildet  i  grafen  under.49    Figur  2.5  Land  med  størst  sannsynlighet  for  at  statsgjelden  forfaller,  fjerde  kvartal  2010  (femårig  CPD,  prosent)    

   Kilde:  CMA    Fem  europeiske   land   ligger  blant   topp   ti  på   rangeringen  over  statsmakter  med  mest  usikker  gjeld—det  vil   si  de  med  størst   fare   for  at  gjelden   forfaller.  Øverst  ligger  Hellas.   Blant   nykommerne   finner   vi   Spania,   som   i   følge  denne   listen  har  26,7   prosent   sannsynlighet   for   å  misligholde   statsgjelden   sin,   og   Ungarn,  med  23.6  prosent  sannsynlighet  for  mislighold.  Portugal  har  klatret  til  fjerde  plass  og  Irland   til   tredje   plass.   De   nordiske   landene,   USA   og   Tyskland   er   blant   de   10  landene   med   minst   sannsynlighet   for   mislighold,   med   Norge   på   en   klar  førsteplass.50      De   fleste  OECD-­‐landene  har  behov   for  omfattende  statsfinansiell  konsolidering,  skriver   OECD   i   sin   siste   rapport   om   utviklingen   i   industrilandene.51  Med   dette  menes   finanspolitiske  grep   for   å   redusere  budsjettunderskudd  og  den   samlede  statsgjelden.  Samtidig  er  det  en  stor  utfordring  å  ikke  utløse  en  ny  resesjon  ved  å                                                                                                                  49  Prosenttallene  oppgitt  av  CMA  er  sannsynligheten  for  at  statsgjelden  forfaller—”cumulative  probability  of  default”  (CPD).  Denne  sannsynlighetsgraden  er  beregnet  ut  fra  priser  på  forsikring  av  statsgjeld—såkalte  ”credit  default  swaps”  (CDS).  50  CMA  (2011),  “CMA  Global  Sovereign  Debt  Credit  Risk  Report-­‐4th  quarter  2010”,    http://www.cmavision.com/images/uploads/docs/CMA_Global_Sovereign_Credit_Risk_Report_Q4_2010.pdf    51  OECD  (2010),  OECD  Economic  Outlook,  nr.  2-­‐2010,  side  220  

civ i ta-rapport

  37  

stramme  inn  for  hardt,  for  raskt.  Verst  ute  er  griseøkonomiene  (PIIGS)  som  står  i  fare  for  et  tapt  tiår  med  økonomisk  stagnasjon  og  statsfinansielle  kriser.      Storbritannia  har  den  fordel  at  landet  står  utenfor  eurosamarbeidet,  hvilket  gjør  det  mulig  for  valutaen  å  falle  i  verdi,  noe  som  bidrar  til  å  styrke  handelsbalansen  (høyere   eksport   og   lavere   import)   og  øke  konkurranseevnen   (ved   at   lønns-­‐   og  prisnivået  blir  lavere  vis  a  vis  utlandet).      Dette  er  ikke  en  mulighet  for  Hellas,  Spania  og  Portugal  så  lenge  de  står  innenfor  eurosamarbeidet—i   hvert   fall   ikke   overfor   andre   euroland.   Et   fall   i   verdien   på  euroen   kan   riktignok   øke   konkurranseevnen   ovenfor   andre   land   utenfor  valutaområdet,  men  selv  her  kan  man  møte  på  problemer.  En  svekket  euro  kan  møtes   av   mottiltak   blant   de   framvoksende   økonomiene.   Dette   kan   skape   en  spiral   av   rivaliserende   depresieringer   (for   land   med   flytende   kurs)   og  devalueringer   (for   land  med   fastkurs)—et   tema   som  vil   belyses  nærmere   i   del  tre  av  notatet  om  utfordringene  på  globalt  nivå.    Valutadepresiering   er   med   andre   ord   ingen   løsning   for   disse   landene,   med  mindre   de   bryter   ut   av   eurosamarbeidet.   Hovedutfordringen   er   å   styrke  økonomiens   vekstevne   ved   å   fjerne   hindringer   til   vekst   og   så   langt   det   lar   seg  gjøre   å   unngå   at   den   statsfinansielle   situasjonen   utløser   en   ny  nedgangskonjunktur—en  dobbeldipp.      

civ i ta-rapport

  38  

Behov  for  arbeidsmarkedsreformer    Øverst   på   listen   over   reformer—utover   langsiktige   innstramminger   av  statsutgiftene—må   være   å   få   orden   på   arbeidsmarkedene   for   flere   europeiske  land.  Dette  er  ikke  lett  med  tanke  på  fagbevegelsens  stilling,  spesielt  i  forhold  til  ansatte  i  offentlig  sektor.  Forsøk  på  kutt  i  offentlige  lønninger  har  blitt  møtt  med  motstand   i   en   rekke   industriland,   inkludert   USA,   Storbritannia,   Frankrike   og  Hellas.  Kuttene  er  imidlertid  nødvendige  for  å  få  ned  utgiftene  i  offentlig  sektor.52    Hovedutfordringene   ligger   i   rigide   arbeidsmarkedsreguleringer   som   skaper  alvorlige  hindringer   for  ansettelser   i  privat  sektor.  Sysselsettingsproblemet  har  blitt  kraftig  forverret  av  finanskrisen  og  resesjonen  som  fulgte.  Som  det  går  fram  av  figurene  under,  har  ledigheten  steget  raskt  i  flere  OECD-­‐land,  spesielt  blant  de  landene   som   var  mest   eksponert   for   ubalansene   i   forkant   av   krisen,   heriblant  Spania,  Storbritannia  og  USA.    Figur  2.6  Ledighet  utvalgte  land,  2002-­2009  (prosent)    

   Kilde:  OECD    Unntaket  er  Tyskland,  der  ledigheten  faktisk  har  gått  ned.  Dette  har  blitt  kalt  et  lite   tysk   mirakel   og   tilskrives   til   dels   arbeidsmarkedsreformer   gjennomført  under   regjeringstiden   til   Gerhard   Schröder   og   til   dels   tiltak   iverksatt   under  krisen,  heriblant  endringer   i   reglene   for  å  gjøre  det  enklere   for  arbeidsgivere  å  ansette   folk   på   deltid.   Deltidsarbeid   vil   riktignok   tilsløre   noe   av  ledighetsproblemet,  siden  mange  jobber  ufrivillig  deltid  som  følge  av  krisen.    Andre  europeiske  regjeringer  har  enten  manglet  viljen  eller  den  politiske  evnen  til   å   reformere   egne   arbeidsmarkeder.   Dette   rammer   spesielt   visse   grupper   i  samfunnet.  De  som  ofte  blir   stående   igjen  på  utsiden—rammet  av  reguleringer  skapt   for   å   beskytte   de   på   innsiden—er   unge   mennesker   og   de   med                                                                                                                  52  Economist  (2011),  “The  Battle  Ahead”,  6.  januar  

civ i ta-rapport

  39  

innvandrerbakgrunn.   Hvis   man   er   både   ung   og   innvandrer,   er   man   dobbelt  sårbar,  slik  man  for  eksempel  har  sett  i  Frankrike.    Finanskrisen   og   den   økonomiske   krisen   medførte   en   kraftig   økning   i  ledighetstallene  blant  unge  mennesker,  slik  vi  kan  se  av  figuren  under.    Figur  2.7  Ledighet  blant  ungdom  (15-­24  år)  i  utvalgte  land,  2002-­2009    

   Kilde:  OECD    Igjen   topper   Spania   statistikken   blant   de   vesteuropeiske   landene.   Her   har  ledigheten   blant   unge   doblet   seg   fra   et   i   utgangspunktet   svært   høyt   nivå—fra  rundt   20   prosent   i   forkant   av   krisen   til   nærmere   40   prosent   i   dag.   Faren   ved  ungdomsledighet  er  at  de  som  skal  stå  lengst  i  arbeidslivet,  regnet  fra  i  dag,  kan  risikere   å   falle   helt   ut   av   arbeidsstyrken   og   dermed   forbli   en   byrde   på  økonomien  og   statsfinansene   (ved   å  motta   varig   trygd)   framfor   å   bidra   til   den  samlede  verdiskapningen  og  statens  skattegrunnlag.      Jo   lenger   disse   står   utenfor   arbeidslivet,   jo   vanskeligere   vil   det   bli   for   dem   å  opparbeide   seg   kompetanse   og   kunne   entre   arbeidsmarkedet   som   produktive  bidragsytere.  På  det  personlige  plan  er  dette  selvsagt  også  en  tragedie  for  de  det  gjelder,   som   ender   opp   som  marginaliserte   deler   av   befolkningen—uten   noen  følelse   av   samfunnsdeltagelse.   En   slik   utvikling   vil   dermed   også   kunne   øke  misnøyen  og  konfliktnivået  i  samfunnet,  noe  som  gjør  det  vanskeligere  å  føre  en  fornuftig  økonomisk  politikk  fra  myndighetenes  side.    I  Sverige  har  ungdomsledigheten  mer  enn  doblet  seg  mellom  2002  og  2009,  men  mesteparten  av  denne  økningen   skjedde   i   forkant   av   finanskrisen.53  I  Tyskland  

                                                                                                               53  I  følge  OECD-­‐data  var  tallene  for  ledige  blant  unge  mennesker  mellom  15  og  24  år  i  Sverige  12,9  prosent  (2002),  22,3  prosent  (2005),  18,9  prosent  (2007)  og  25  prosent  (2009).  Labour  market  statistics:  Labour  force  statistics  by  sex  and  age:  indicators,  OECD  Employment  and  Labour  Market  Statistics  (database)  

civ i ta-rapport

  40  

har  ungdomsledigheten  stort  sett  blitt  redusert  de  siste  fem  årene,  noe  som  igjen  henger  sammen  med  til  dels  vellykkede  arbeidsmarkedsreformer.    Når  det  gjelder   langtidsledigheten,  har  denne,  som  nevnt,  steget  kraftig   i  USA.   I  de   europeiske   landene   har   endringene   imidlertid   vært   mindre   dramatiske.  Årsaken   til  dette  er  at   langtidsledigheten   i  utgangspunktet  er  svært  høy   i  disse  landene,  slik  det  går  fram  av  figuren  under  (som  avbilder  andelen  av  ledige  som  er   uten   jobb   i   over   ett   år).   Dette   er   nok   et   tegn   på   store   forskjeller   i   de  strukturelle   forholdene   som  kjennetegner  arbeidsmarkedene   i  USA  og  deler  av  Europa.   Tyskland   har   fremdeles   et   urovekkende   høyt   antall   langtidsledige—rundt  50  prosent  av  de  som  er  registrert  ledige.  Men  her  har  langtidsledigheten  falt  noe  under  krisen—et  tegn  på  gradvise  forbedringer.  (Se  figur  2.8.)    Figur  2.8  Langtidsledighet  utvalgte  land,  2002-­2009  (andel  av  antall  ledige)    

   Kilde:  OECD    Sysselsettingen—det   vil   si   andelen   av   befolkningen   i   arbeidsfør   alder   som   er   i  arbeid—har  ikke  uventet  falt  som  følge  av  finanskrisen.  Unntaket  er  nok  en  gang  Tyskland,   der   sysselsettingen   har   vokst   betydelig   fra   2003   til   i   dag.  Ekstremtilfellet  er  igjen  Spania,  som  startet  fra  et  lavt  utgangspunkt  (66  prosent)  og  har  opplevd  et  kraftig  fall  (til  litt  over  60  prosent).  Sysselsettingen  har  falt  noe  i   Storbritannia,   men   befinner   seg   fortsatt   på   et   høyt   nivå   sammenlignet   med  mange  andre  europeiske  land.  (Se  figur  2.9.)    

                                                                                                                                                                                                                                                                                                                               

civ i ta-rapport

  41  

 Figur  2.9  Sysselsettingsnivået  i  utvalgte  land,  2002-­2009  (prosent)    

   Kilde:  OECD    Figuren  under  viser  sysselsettingen  for  OECD-­‐landene  i  2009.  Landene  som  går  igjen   i   grafene   over—Portugal,   Spania,   Storbritannia,   Tyskland   og   USA—er  merket  i  rødt.                                                    

civ i ta-rapport

  42  

Figur  2.10  Sysselsetting  i  industrilandene,  2009    

 Merk:  Israel  er  ikke  med.  OECD-­‐snittet  har  ikke  med  Israel,  Estland  og  Slovenia.  

Kilde:  OECD    Statistikken   indikerer   at   det   amerikanske   arbeidsmarkedet   er   langt   mer  dynamisk   enn   i   mange   europeiske   land   og   peker   på   behovet   for   omfattende  arbeidsmarkedsreformer,   spesielt   i   de   syd-­‐europeiske   landene.   Tyskland   har  også   rom   for   forbedringer,   selv   om   arbeidsmarkedsreformene   gjennomført   i  løpet  av  2000-­‐tallet  var  et  skritt  i  riktig  retning.54        

                                                                                                               54  Sabine  Klinger  og  Thomas  Rothe  (2010),  “The  impact  of  labour  market  reforms  and  economic  performance  of  the  matching  of  short-­‐term  and  long-­‐term  unemployed”,  IAB-­‐Discussion  Paper,  13/2010,  Institute  for  Employment  Research,  http://doku.iab.de/discussionpapers/2010/dp1310.pdf    

civ i ta-rapport

  43  

Et  todelt  Europa    Finanskrisen   synes   å   ha   skapt   et   skarpere   skille   mellom   de   vesteuropeiske  landene.  På  den  ene  siden  finner  man  land  med  sterkere  statsfinanser,  mer  stabil  politikk,  moderat   vekst   og  mer   velfungerende   arbeidsmarkeder.   Blant   disse   er  Tyskland.   På   den   andre   siden   finner   man   landene   i   sør   preget   av   vaklende  statsfinanser,   mer   dysfunksjonelle   politiske   systemer,   mindre   fungerende  arbeidsmarkeder,  mer  dystre  økonomiske  utsikter  og  en  velgermasse  med  lavere  forståelse  for  tiltakene  som  er  nødvendige  for  å  oppnå  økonomisk  bærekraft.    Det   er   ikke   dermed   sagt   at   Tyskland   er   immun  mot   nye   kriser.   Langt   derifra.  Tyskland  kan  rammes  av  et  nytt  fall  i  etterspørselen  etter  landets  eksportvarer,  noe  som  kan  sende  økonomien  inn  i  ny  resesjon.  Tyskland  kan  også  rammes  av  usikkerhet  tilknyttet  krisehjelp  til  andre  statsmakter  og  til  eurosamarbeidet.      Storbritannia  tilhører  også  EU-­‐landene  med  en  mer  velfungerende  økonomi  og  et  mer   stabilt   politisk   klima.   Men   usikkerheten   knyttet   til   statsfinansene   og   den  økonomiske   veksten   er   store.   Storbritannia   står   i   fare   for   en   dobbeltdipp,  grunnet  for  hardhendte  innstramminger  på  for  kort  tid.      Selv   om  mange  EU-­‐land   står   overfor   store  utfordringer,   virker   det  mer   sikkert  for  landene  i  sør  at  dette  tiåret  vil  være  preget  av  avtagende  forventninger  til  den  økonomiske  utviklingen.      I   tillegg   til   denne   todelingen,   har   finanskrisen   også   tydeliggjort   en   mer  dyptgripende   todeling   som   vil   prege   den   økonomiske   utviklingen   i   årene  framover—et  tema  som  vil  bli  belyst  i  neste  del.    

civ i ta-rapport

  44  

3.  Globale  ubalanser    Under   en   konferanse   arrangert   av   den   europeiske   sentralbanken   i   november  2010,   pekte   den   amerikanske   sentralbanksjefen   Ben   Bernanke   på   et   mønster  som   har   blitt   svært   tydelig   i   kjølvannet   av   krisen—todelingen   av  verdensøkonomien.55  På   den   ene   siden   av   skillelinjen   finner   man   de   gamle  industrilandene,   som   i  dag  preges  av   lav  vekst  og   statsfinansielt   forfall.  På  den  andre  siden  finner  man  de  framvoksende  økonomiene,  som  preges  av  rask  vekst  og  en  større  grad  av  optimisme.  Skillet  er  illustrert  i  figur  3.1.    Figur   3.1   BNP   industriland   og   framvoksende   økonomier,   2005-­2010  (indeks,  første  kvartal  2005=100,  justert  for  kjøpekraftspariteter)    

   Kilde:  Federal  Reserve  Board;  Haver;  IMF    Industrilandene   er   her   representert   ved   USA,   Eurosonen,   Japan,   Storbritannia,  Canada,   Australia,   Sveits   og   Sverige.   De   framvoksende   økonomiene   er  representert   av   BRIK-­‐landene   (Brasil,   Russland,   India   og   Kina)   samt   land   som  Mexico,  Indonesia,  Malaysia,  Sør-­‐Korea  og  Thailand.      Som  det  går  fram  av  ovenstående  figur,  har  finanskrisen  framskyndet  prosessen.  Mens  industrilandene  knapt  har  hentet  inn  produksjonsnivået  fra  før  krisen,  har  de   framvoksende   økonomiene   fortsatt   å   vokse   i   høyt   tempo,   etter   et   kort  tilbakeslag  i  andre  halvdel  av  2008  og  starten  av  2009.      Et  begrep  i  denne  sammenheng  er  E7  (”emerging  seven”)  sett  som  et  motstykke  til  G7  (”group  of  seven”).56  E7-­‐landene  består  av  de  fire  BRIK-­‐landene  i  tillegg  til  de  befolkningsrike  og  hurtigvoksende  økonomiene  Mexico,  Indonesia  og  Tyrkia.                                                                                                                    55  Ben  S.  Bernanke  (2010),  “Rebalancing  the  Global  Recovery”,  tale  under  den  sjette  europeiske  sentralbankkonferansen  til  den  europeiske  sentralbanken,  19.  november  56  G7-­‐landene  består  av  USA,  Japan,  Tyskland,  Frankrike,  Storbritannia,  Italia  og  Canada.  

civ i ta-rapport

  45  

I   følge  en  nylig  publisert   rapport   av  konsulentbyrået  Pricewaterhouse  Coopers  (PWC)   kan   E7-­‐landenes   økonomier   overgå   G7-­‐landenes   i   størrelse   allerede   i  2020.  Rapporten  anslår  også  at  Kina  på  det  tidspunktet  kan  ha  tatt  igjen  USA,  for  dermed   å   bli   verdens   største   økonomi.   Dette   er   prognoser   basert   på   såkalte  kjøpekraftspariteter,   der   man   justerer   tallene   ut   fra   forskjeller   i   de   ulike  landenes   priser   på   diverse   forbruksvarer.   Tar  man   bort   denne   justeringen,   vil  Kina  i  følge  prognosen  innhente  USA  i  2035  og  E7  ta  igjen  G7  i  2040.57    PWC   ser   for   seg   at  mellom   2010   og   2050   vil   Kina   vokse   5.9   prosent   i   året   og  India  8.1  prosent.  Til  sammenligning  antas  det  at  Storbritannia  vil  vokse  med  2.3  prosent  i  året.  Ut  fra  disse  beregningene  har  PWC  laget  en  rangering  av  verdens  tjue   største   økonomier   i   2050   og   størrelsen   på   BNP   (justert   for  kjøpekraftspariteter)   ut   fra   konstante   dollar.   Prognosen,   sammenlignet   med  listen  over  de  største  økonomiene  i  2009,  kan  ses  i  figuren  under.    Figur   3.2   Økonomier   rangert   etter   størrelse   på   BNP   2009   og   2050  (milliarder  av  dollar,  justert  for  kjøpekraftspariteter  og  ut  fra  2009-­dollar)    

   Kilde:  PWC                                                                                                                    57  PWC  (2011),  “The  World  in  2050:  The  accelerating  shift  of  global  economic  power:  challenges  and  opportunities”  

civ i ta-rapport

  46  

Det  er  et  par  ting  man  bør  merke  seg  i  forbindelse  med  disse  prognosene.  For  det  første  er  det  her  snakk  om  samlet  verdiskapning  (bruttonasjonalprodukt  justert  for  kjøpekraftspariteter),  ikke  BNP  per  innbygger.  Selv  om  disse  landene  samlet  sett   skulle   ta   igjen   de   syv   ledende   industrilandene   om   ti   år,   basert   på  økonomienes  størrelse,  vil  levestandarden  fortsatt  være  mye  lavere,  av  den  enkle  grunn  at  disse  landene  har  langt  større  befolkninger.  En  årsak  til  at  de  kan  oppnå  så  høye  vekstrater  er  at  de  starter  fra  et  lavt  utgangspunkt  (hvis  man  ser  på  BNP  per   innbygger)  og  at  de  har  stor   tilgang  på  arbeidskraft.  Når  disse   landene  blir  rikere  og  det  er  mindre  tilgang  på  arbeidskraft  til  industri  og  tjenesteproduksjon,  vil  det  bli  langt  vanskeligere  å  opprettholde  den  høye  vekstraten.      De   framvoksende   økonomiene   kan   også   nyte   godt   av   vestlig   teknologi.   Det   er  langt  vanskeligere  å  opprettholde  en  høy  vekstrate  når  land  begynner  å  nærme  seg  teknologifronten  og  i  større  grad  må  belage  seg  på  egen  innovasjon  av  varer  og  produksjonsprosesser.    For  det  andre  er  det  en  prognose  basert  på  framskrivninger  av  visse  trender.  Det  antas  at  industrilandene  vil  oppleve  relativt  lav  vekst—hvilket  virker  sannsynlig  for  det  nærmest  tiåret  gitt  gjeldsoverhenget  og  de  strukturelle  utfordringene  de  står  overfor.  Det  antas  også  at  de  framvoksende  økonomiene  vil  fortsette  å  vokse  like  fort  det  nærmeste  tiåret—hvilket  er  langt  mer  usikkert.      

civ i ta-rapport

  47  

Kinas  høygirøkonomi    En   stor   usikkerhetsfaktor   er   Kina.   Det   er   mange   tegn   på   at   den   kinesiske  økonomien   er   overopphetet.   Som   svar   på   finanskrisen   initierte   kinesiske  myndigheter   kraftig   pengepolitisk   stimulans   i   2009.   Dette   har   ført   til   rask  kredittvekst  og  det  som  må  anses  som  en  ustabil  kreditt-­‐  og  investeringsboble.58  Denne   ekspansjonen   fortsatte   i   2010,   da   utlånsvolumet   steg   med   1.200  milliarder  dollar  (hvilket  tilsvarer  ca.  ¼  av  Kinas  BNP),  mens  målet  på  den  brede  pengemengden  (M2)  steg  med  nesten  20  prosent.59      Ett   tegn  på  overoppheting  er   inflasjonspress   i  økonomien.   Inflasjonen  oversteg  fem   prosent   mellom   november   2009   og   2010. 60  Figuren   under   viser   den  oppadgående   trenden   til   den   kinesiske   inflasjonsraten   fram   til   tredje   kvartal  2010.    Figur   3.3   Kinesisk   konsumprisvekst,   andre   kvartal   2009   –   tredje   kvartal  2010  (årlig  prosentvis  endring)    

   Kilde:  OECD    Myndighetene   har   satt   i   verk   tiltak   i   et   forsøk   på   gradvis   å   slippe   luften   ut   av  kredittballongen,   men   det   kan   bli   vanskelig   å   unngå   en   kraftig   nedkjøling   av  økonomien   eller   i   verste   fall   et   krakk.   Blant   virkemidlene   som   tas   i   bruk   er  justeringer   av   bankenes   reservekrav   og   av   utlånsrenten.   Etter   syv  

                                                                                                               58  Se  for  eksempel  det  undertegnede  skriver  om  Kina  i  Civita-­‐notatet  “Kapitalismen  etter  finanskrisen”,  http://www.civita.no/civita-­‐notatet/2010/kapitalismen-­‐etter-­‐finanskrisen-­‐1395    59  Reuters  (2011),  “China  overshoots  loan  target  and  more  tightening  to  come”,  11.  januar,  http://www.reuters.com/article/idUSTRE70A0Z520110111    60  Forbes  (2010),  “China’s  Coming  Inflation  Nightmare”,  20.  Desember,  http://blogs.forbes.com/investor/2010/12/20/chinas-­‐coming-­‐inflation-­‐nightmare/    

civ i ta-rapport

  48  

oppjusteringer   er   reservekravet   nå   19   prosent. 61  Til   sammenligning   er  reservekravet   i  USA  10  prosent   (men  der  har  bankene   til  gjengjeld  selv  valgt  å  sitte  på  reserver  langt  utover  dette  kravet).      Rentenivået  i  Kina  ble  hevet  i  oktober  og  ved  årsskiftet.  Bankene  kan  nå  låne  ut  til   5,81  prosent,   hvilket   fortsatt   er   et   lavt  nivå  med   tanke  på  at   inflasjonsraten  synes  å  ha  passert  5  prosent.62    Til  tross  for  innstramminger,  er  kredittveksten  fortsatt  sterk.  Stigende  priser  på  forbruksvarer   og   formuesobjekter   vil   tvinge  myndighetene   til   å   gå   hardere   til  verks  i  sine  innstrammingsbestrebelser,  noe  som  kan  få  store  ringvirkninger  for  innenlandsk  forbruk  og  produksjon  samt  for  den  globale  økonomien.    Et  annet  problem  er  behovet  for  å  styrke  hjemlig  etterspørsel.  Kina  har  et  svært  høyt   spare-­‐   og   investeringsnivå.   Dette   henger   til   dels   sammen   med   at  myndighetene   ”tvinger”   innbyggerne   til   å   spare   i   utlandet   ved   å   holde  valutakursen   på   et   lavt   nivå.   Dette   stimulerer   eksporten   samtidig   som   det  demper   importen   (fordi  prisene  på  kinesiske  varer   i  utlandet  blir   lavere,  mens  prisene  på  utenlandske  varer   i  Kina  blir  høyere).  Dette   skaper  dermed  et   stort  handelsoverskudd.  Overskuddet   investeres   i   industrilandene,   noe   som  gir   dem  tilgang   på   både   billige   varer   og   billig   kapital   fra   Kina.   Det   er   en   utvikling   som  ikke  kan  vare.    Valutapolitikken   bidrar   med   andre   ord   til   å   dempe   innbyggernes   forbruk   av  utenlandske  varer  og  til  å  bygge  opp  spareoverskudd  i  utlandet—overskudd  eid  av  myndighetene.  En  annen  mekanisme  som  tapper   innbyggerne   for  verdier  er  det  svært  restriktive  finanssystemet.   Innskuddsrenten  til  bankene  er   i  dag  2.75  prosent,  hvilket  innebærer  en  negativ  realrente.  Siden  kinesiske  innbyggere  har  få   andre   steder   å   plassere   pengene   sine   enn   i   bankene,   blir   kjøpekraft   gradvis  overført   fra   befolkningen   via   bankene   til   de   virksomheter   og   prosjekter  myndighetene  ønsker  å  begunstige.      Denne   formen   for   finansiell  undertrykkelse  er  blant  de   forhold  som  bør  mykes  opp.   Gjennom   sin   kredittpolitikk,   kontrollerer   myndighetene   både   hvor   mye  bankene  kan  låne  ut,  til  hvilken  rente  og  i  stor  grad  hvilke  sektorer  som  får  lån.  Denne  politikken  minner  om  kredittstyringen  i  Norge  på  50-­‐  og  60-­‐tallet—eller  for  den  saks  skyld  etterkrigstidens  Japan.    Kinesiske  myndigheter  bør  ta  grep—eller  kanskje  rettere  sagt,  løsne  grepet—for  å  styrke  den  hjemlige  etterspørselen  ved  å   la   innbyggerne  få  sitte   igjen  med  en  større  del  av  de  verdier  de  selv  bidrar  til  å  skape.  Styrket  hjemlig  forbruk  er  helt  nødvendig  for  å  oppnå  både  en  mer  balansert  kinesisk  økonomisk  utvikling  samt  en  mer  balansert  verdensøkonomi.      

                                                                                                               61  Den  siste  oppjusteringen  av  reservekravene  kom  20.  januar,  2011,  og  kan  ses  som  et  tegn  på  myndighetenes  økte  bekymring  over  kredittveksten  og  den  stigende  inflasjonen.  Financial  Times  (2011),  “China  steps  up  fight  against  inflation”,  14.  januar  62  Economist  (2011),  “Inflated  fears”,  6.  januar  

civ i ta-rapport

  49  

Foruten  faren  for  en  hjemlig  forårsaket  nedkjøling  av  økonomien,  risikerer  Kina  også   et   nytt   fall   i   den   utenlandske   etterspørselen   som   følge   av   gjeldskriser   og  andre  problemer  i  USA  og  Europa—nok  en  grunn  til  at  hjemlig  etterspørsel  etter  forbruksvarer   bør   opp.   Over   tid   må   Kina   omjustere   økonomien   sin,   slik   at  produksjonen  blir  mer  rettet  mot  hjemlig  forbruk  og  slik  at  sparingen  blir  lavere,  investeringsnivået   mer   moderat   og   forbruket   høyere.   Hvilke   konsekvenser   en  slik  omstillingsprosess  får  på  kort  til  mellomlangsikt—både  for  den  kinesiske  og  globale   økonomien—er   vanskelig   å   vite.   Men   det   vil   ganske   sikkert   ha   store  ringvirkninger.    Når  det  gjelder  andre  framvoksende  økonomier,  er  det  faremomenter  knyttet  til  ustabile   råvarepriser,   formuespriser   og   valutakurser.   Det   er   derfor   ikke  usannsynlig   at   disse   landene   kan   rammes   av   ulike   kriser   i   årene   framover,   et  tema  som  vil  bli  diskutert  senere  i  notatet.    De   langsiktige   framskrivningene   av   veksttrender   foretatt   i   PWC-­‐rapporten   bør  ses  med  et  kritisk  blikk.  Det  er  umulig  å  vite  hva  som  vil  skje  så  langt  fram  i  tid.  Prognosene   kan   heller   ses   som   en   interessant   illustrasjon   på   de   store  omveltningene   vi   er   vitne   til   i   den   globale   økonomien.   Vestens   politikere   og  innbyggere   bør   motta   nyheten   om   de   framvoksende   økonomienes   framvekst  med  glede,  siden  dette  innebærer  at  stadig  flere  mennesker  blir  i  stand  til  å  nyte  godt  av  det  velstandsnivået  vi  har  vært  i  stand  til  å  frambringe  i  Vesten,  selv  om  disse  landene  neppe  tar  oss  igjen  med  det  første.    Veksten   i   disse   landene   innebærer   også   nye   muligheter   ettersom  eksportmarkeder  åpner  seg  stadig  mer  opp  og  vokser  i  størrelse.  Den  kinesiske  visestatsministeren  Li  Keqiang  vektlegger  at  Kina  har  bidratt  mellom   ti  og   tjue  prosent   til   den   globale   veksten   de   siste   årene   og   at   Kina   i   2010   sannsynligvis  importerte  varer  tilsvarende  nesten  1.400  milliarder  dollar,  noe  som  gjør  Kina  til  verdens  nest  største  importør.63      Hvordan   de   vestlige   landene   velger   å   møte   utfordringene   og   mulighetene   i  dagens  globaliserte  verden  er  avgjørende  for  om  utviklingen  i  det  21.  århundre  vil  preges  av  velstand  og  fredelige  relasjoner,  eller  ubalanser  og  konflikt.      

                                                                                                               63  Han  vektlegger  også  at  vesten  og  andre  land  ikke  bør  grykte  Kinas  framvekst.  Li  Keqiang,  “The  world  should  not  fear  a  growing  China”,  Financial  Times,  9.  januar  

civ i ta-rapport

  50  

Internasjonal  Dissonans    Bernanke  og  andre  peker  på  et  annet  aspekt  ved  den  todelte  verdensorden—en  stadig  mer  uttalt   interessekonflikt  mellom  industrilandene  og  de  framvoksende  økonomiene.   Mens  man   i   2008   og   2009   hadde   en   følelse   av   felles   skjebne   og  felles  mål,   noe   som   understøttet   forsøk   på   samarbeid   og   koordinering   av   den  makroøkonomiske  politikken  på   tvers  av   landegrensene,  har  det   siste  året   sett  stadig  flere  gnisninger  på  den  global  arenaen.      Som   svar   på   denne   utviklingen   var   temaet   for   verdens   økonomiske   forum   i  Davos  i  januar  2011  ”delte  normer  i  en  ny  virkelighet”.  Bakgrunnen  er  den  økte  bekymringen  blant  politiske  og  økonomiske  ledere  for  en  verden  som  blir  stadig  mer   kompleks   og   sammenvevd,  men   uten   forankring   i   felles   verdier,   noe   som  kan  underminere  den  økonomiske  og  politiske  stabiliteten—slik  det  blir  forklart  av  de  som  organiserer  forumet.64    Det   internasjonale   klimaet   har   blitt   stadig   mer   tilspisset.   Den   brasilianske  finansministeren   har   den   senere   tiden   advart   mot   både   valutakrig   og  handelskrig.65  Faren   er   økende   for   en   gjentagelse   av   noen   av   de   destruktive  utviklingstrekkene   som   forverret   den   globale   økonomiske   krisen   på   1930-­‐tallet—land   som   konkurrerer   med   hverandre   om   å   redusere   verdien   på   egen  valuta   for   å   fremme   egen   eksport   (ved   å   senke   prisene   på   egne   varer   i   andre  lands  valuta)  og  evige  runder  med  gjengjeldelsestiltak.66      I   senter   av   disse   konfliktene   ligger   store   ubalanser   i   varestrømmene   mellom  noen   av   verdens   største   økonomier   og   indre   ubalanser   i   de   samme   landene   i  forhold  til  forbruks-­‐  og  sparemønstre.      Den   andre   siden   av   den   internasjonale   varehandelen   er   internasjonale  kapitalstrømmer,  som  oppveier  underskudd  og  overskudd  på  handelsbalansene  (eller   mer   presist   driftsbalansene,   som   også   inkluderer   stønader   og  rentebetalinger  på  tvers  av  landegrensene).      Hvis  et  land  har  store  handelsunderskudd,  oppveies  dette  av  at  kapital  strømmer  inn   i   landet.  Mange  mener   dette   var   en   viktig  medvirkende   årsak   til   krisene   i  USA,   Storbritannia,   Spania,   Irland,   Island   og   de   baltiske   statene—de   såkalte  

                                                                                                               64  Financial  Times  (2011),  “Davos:  finding  common  ground  in  a  complex  world”,  24.  januar,  http://www.ft.com/cms/s/0/cdfa0bc4-­‐2551-­‐11e0-­‐93ae-­‐00144feab49a,dwp_uuid=750d9a14-­‐254a-­‐11e0-­‐93ae-­‐00144feab49a.html#axzz1BWPYrzbU    65  ”Dette  er  en  valutakrig  som  er  i  ferd  med  å  utvikle  seg  til  en  handelskrig,”  sa  den  brasilianske  finansministeren  Guido  Mantega  kort  tid  etter  at  Dilma  Rouseff  tok  over  som  president  i  starten  av  2011.  Financial  Times  (2011),  “Trade  war  looming,  warns  Brazil”,  9.  januar  66  Joseph  Stiglitz  er  spesielt  bekymret  for  en  slik  utvikling:  “The  world  is  waking  up  to  the  way  exchange  rates  can  be  used  in  self-­‐promotion  at  the  expense  of  others  –  discouraging  imports  and  enhancing  exports..  […]  Such  beggar-­‐thy-­‐neighbour  policies  didn’t  work  in  1930s,  because  countries  responded  in  kind.  Today  the  same  will  happen.  Indeed,  emerging  markets  are  already  responding  to  unwanted  funds  with  capital  controls,  taxes  on  capital  gains,  exchange  rate  interventions  and  lower  interest  rates.  The  result?  More  uncertainty  in  financial  markets,  greater  fragmentation  of  capital  markets,  and  a  marked  reversal  in  globalisation.”  Joseph  Stiglitz  (2011),  “Facing  a  marked  global  reversal”,  Financial  Times,  3.  januar  

civ i ta-rapport

  51  

”underskuddlandene”  (en  merkelapp  som  betegner  at  de  har  store  underskudd  på   driftsbalansen).   Problemet   er   at   store   og   kortsiktige   kapitalstrømmer   kan  destabilisere  den  hjemlige  økonomien  ved  at  gjeldsnivået  stiger  og  at  man  fyrer  opp  under  ikke–bærekraftige  bobler.  I  forkant  av  krisen  så  man  nettopp  en  slik  utvikling  i  eiendom  (boliger)  og  verdipapirer  (boligbaserte  obligasjoner).    Figur   3.4   viser   de   største   overskudds-­‐   og   underskuddlandene   i   henhold   til  driftsbalansen—det  bredeste  målet  på  et  lands  handelsbalanse.    Figur   3.4   Driftsbalanser   i   store   overskudds-­   og   underskuddland,   2001-­2009  (milliarder  dollar)    

   Kilde:  OECD    De  viktige  overskuddslandene  er  både  storeksportører  av  varer  og  kapital.  Dette  gjelder  spesielt  Kina,  Tyskland  og  Japan.  I  Kinas  tilfelle,  blir  de  kritisert  av  USA  og  enkelte  EU-­‐land  for  å  manipulere  egen  valuta  for  å  stimulere  eksporten.  Gjennom  storskala   intervensjoner   i   valutamarkedet  har  den  kinesiske   sentralbanken  det  siste   tiåret   holdt   egen   valuta   nede   og   presset   opp   dollaren.  Dette   gjøres   ved   å  selge   egen   valuta   mot   dollar,   noe   som   øker   tilbudet   av   egen   valuta   og   øker  etterspørselen  etter  dollar—tiltak  som  kalles  valutaintervensjoner.    Industrilandenes   egne   sentralbanker,   inkludert   Norges   Bank,   gjorde   lignende  manøvre   så   sent   som   på   90-­‐tallet—for   å   stabilisere   verdien   på   egen   valuta  (valutamål).   I   dag   blir   det   sett   som   tiltak   for   å   manipulere   internasjonale  varestrømmer,   en   kritikk   som   i   stor   grad   er   berettiget.   Men   det   er   et   annet  aspekt  ved  denne  politikken  som  kineserne  legger  vekt  på  i  sine  diskusjoner  med  amerikanske  myndigheter—nemlig  de  problemer  som  følger  av  industrilandenes  lavrentepolitikk.          

civ i ta-rapport

  52  

Pengepolitisk  dilemma    Lave  renter  fastsatt  av  spesielt  de  tre  store  sentralbankene  i  USA,  Eurosonen  og  Japan   skaper   problemer   for   de   framvoksende   økonomiene.   Disse   landene   har  kommet   sterkere   ut   av   den   globale   resesjonen   enn   de   gamle   industrilandene.  Dermed  står  de  overfor  et  dilemma.  På  den  ene  siden  kan  de  øke  rentene  for  å  unngå   overstimulering   av   hjemlig   økonomi.   Men   høyere   renter   i   de  framvoksende  økonomiene  vil  tiltrekke  pengestrømmer  fra  industrilandene.  USA  og  Eurosonen  sliter  fortsatt  med  ettervirkningene  av  finanskrisen  og  har  derfor  svært   lave   renter.   Renteforskjellene   (justert   for   risikopåslag)   gjør   at   penger  strømmer   ut   av   USA   og   Eurosonen   og   inn   i   framvoksende   økonomier.   Disse  kapitalstrømmene   bidrar   til   å   blåse   bobler   i   mottakerlandene.   I   følge   en  prognose  fra  Institue  of  International  Finance  forventes  det  at  kapital  tilsvarende  1.000   milliarder   dollar   vil   strømme   inn   i   de   framvoksende   økonomiene   fra  industrilandene  både  i  år  og  neste  år.67    Alternativt  kan  de  framvoksende  økonomiene  holde  egen  styringsrente  lav,  for  å  unngå  for  store  renteforskjeller.  Men  da  risikerer  sentralbankene  i  disse  landene  å   fyre   opp   under   formuesprisveksten   og   aktivitetsnivået   i   den   hjemlige  økonomien.   Med   andre   ord   står   myndighetene   i   disse   landene   overfor   valget  mellom  å  blåse  egne  bobler  eller   la  utenlandske  sentralbanker  blåse  bobler   for  dem—med  mindre  de  søker  å  stanse  kapitaltilstrømningene  på  annet  vis.    Det   tredje  alternativet  er  dermed  å  gjøre  som  Kina—valutaintervensjoner   for  å  hindre   at   valutaen   styrker   seg   samt   kapitalkontroller   og   andre   inngrep   for   å  dempe   tilflyten   av   ustabile   kapitalstrømmer.   Flere   land   har   allerede   iverksatt  omfattende   valutaintervensjoner.   Sist   ute   var   Brasil,   Chile   og   Peru.68  Dette   er  bakgrunnen   for   erklæringen   om   valutakrig   fra   den   brasilianske  finansministeren.    Flere   framvoksende   økonomier   har   også   iverksatt   kapitalkontroller   og  skattlegging   av  kapital   som  strømmer   inn   i   landet,   heriblant  Brasil.  Dermed  er  det   fare   for  at  deler  av  globaliseringsprosessen  går   i  revers—med  andre  ord  at  man   ser   en   stadig   større  grad  av   finansiell   avglobalisering.  Dette  kan   følges   av  tilløp   til   avglobalisering   av   varestrømmene,   selv   om   de   framvoksende  økonomiene  er  lite  tjent  med  en  slik  utvikling.    En   viktig   del   av   det   globale   finansielle   bildet   er   ustabilitet   i   det   internasjonale  pengesystemet,   noe   som   blant   annet   kan   ses   av   store   svingninger   i  valutakursene.      

                                                                                                               67  Real  Time  Economics  (2011),  “$1  Trillion  to  Flow  Into  Emerging  Nations  in  2011”,  wsj.com,  24.  januar,  http://blogs.wsj.com/economics/2011/01/24/1-­‐trillion-­‐to-­‐flow-­‐into-­‐emerging-­‐nations-­‐in-­‐2011/    68  Financial  Times  (2011),  “Trade  war  looming,  warns  Brazil”,  9.  januar  

civ i ta-rapport

  53  

Valutakaos    Harvardprofessor   Kenneth   Rogoff,   som   nylig   gjestet   Norge   under   NHOs  årskonferanse,   mener   verdensøkonomien   vil   oppleve   en   blanding   av  valutakriger,  valutakriser  og  valutakaos  i  2011.69  Valutakrigen  er  allerede  i  gang,  med  stadig  flere  land  som  iverksetter  tiltak  for  å  forhindre  at  egen  valuta  stiger  i  verdi.  Valutakrise  kan  ramme  Eurosonen,  med  mindre  det  tas  seriøse  grep  for  å  løse  de  statsfinansielle  krisene  i  periferilandene.  Valutakaos,  som  følge  av  store  svingninger   i   valutakurser   verden   rundt,   vil   kunne  prege  utviklingen   i   lang   tid  framover.    Figuren   under   viser   endringer   i   realvalutakursen   (valutakurser   justert   for  landenes  prisnivåer)  til  et  utvalg  av  framvoksende  økonomier.    Figur  3.9  Endringer  i  realvalutakurser  i  utvalgte  framvoksende  økonomier      

   Kilde:  OECD    Figur  3.10  viser  de  kraftige  svingningene  i  dollar-­‐euro-­‐kursen.  Skiftende  dårlige  nyheter   (og  korte  blaff   av  gode  nyheter)  presser  kursene  opp  og  ned  ettersom  kapitalstrømmer   skifter   ut   og   inn   av   ulike   land.   Amerikanske   statspapirer   ses  gjerne   som   en   ”trygg   havn”   når   det   oppstår   uro   i   internasjonale  markeder   for  aksjer   og   obligasjoner.  Økt   etterspørsel   etter   ”sikre”   amerikanske   verdipapirer  presser  dollarverdien  opp,  mens  økt  optimisme  i  andre  land  kan  skyve  den  ned  igjen.                                                                                                                                69  Kenneth  Rogoff  (2011),  “Armageddon  Can  Wait”,  Project  Syndicate,  3.  januar  

civ i ta-rapport

  54  

Figur  3.10  Valutakurs  dollar/euro,  2000-­2010    

   Kilde:  St.  Louis  Fed,  FRED  (EXUSEU)    En  grunn  til  å  tro  at  dollaren  kan  holde  seg  i  verdi  en  stund  framover  er  at  den  allerede   befinner   seg   på   et   historisk   lavt   nivå,   hvis   vi   ser   på   utviklingen   fra  midten  av  80-­‐tallet  og  fram  til  i  dag—slik  det  går  fram  av  figuren  under.  Samtidig  er   usikkerheten   rundt   euroen   stor.   Det   vil   derfor   ikke   være   usannsynlig   om  dollaren  holder  seg  i  verdi,  i  hvert  fall  på  kort  sikt,  mens  det  er  fare  for  at  euroen  kan  bli  alvorlig  svekket.      Figur  3.11  Amerikansk  handelsvektet  valutakurs,  1980-­2010  (indeks)    

   Kilde:  St.  Louis  Fed,  FRED  (TWEXMMTH)    

civ i ta-rapport

  55  

Under  normale   tilstander   skulle  den  kraftige   økningen   av  basispengemengden,  den   rekordlave   styringsrenten   og   den   oppblåste   statsgjelden   i   USA   tilsi   en  svekket   dollar.   Men   så   lenge   tilstandene   i   Europa   er   mer   bekymringsfulle,   så  lenge   det   er   usikkerhetsmomenter   i   verdensøkonomien   og   så   lenge   dollaren  opprettholder  sin  stilling  som  den   ledende   internasjonale  valutaen—brukt  som  valutareserve  av  sentralbanker  verden  rundt  og  hovedvaluta   for   internasjonale  transaksjoner—vil  dollarverdien  mest  sannsynlig  holde  seg,  selv  om  det  alltid  vil  forekomme   en   viss   grad   av   svingninger   basert   på   kortsiktige   endringer   i   det  økonomiske  nyhetsbildet.    Da  bolig-­‐  og  finanskrise  rammet  USA  i  2007,  var  det  flere  som  mente  at  dollaren  ville   bli   alvorlig   svekket,   både   i   verdi   og   i   sin   rolle   som   internasjonal   valuta.70  Mange  ble  derfor  overrasket  da  dollaren  kort  tid  etter  styrket  seg  igjen—på  tross  av  den  langt  mer  alvorlige  krisen  høsten  2008.  Etter  det  har  dollarkursen  svingt  noe  opp  og  ned—en  gjenspeiling  av  situasjonen  i  blant  annet  Europa.    Den   finansielle  historikeren  Barry  Eichengreen  mener   at   ryktene  om  dollarens  død   er   sterkt   overdrevne,   rett   og   slett   fordi   det   i   dag   ikke   finnes   noe   klart  alternativ.71  Det  er  mulig  at  den  kinesiske  valutaen  (renminbi)  vil  seile  opp  som  en  rival  en  gang  i  en  ikke  alt  for  fjern  framtid,  men  da  må  kinesiske  myndigheter  liberalisere  sitt   finanssystem—blant  annet   slik  at  utlendinger   får   større   tilgang  på  kinesiske  rentebærende  papirer.  Som  Eichengreen  påpeker,  en  viktig  grunn  til  at   dollaren   er   internasjonal   valuta   er   størrelsen   på   det   amerikanske  kapitalmarkedet  (markedet  for  aksjer  og  obligasjoner).  Kina  er  ikke  der  ennå,  og  Eurosonen   sliter  med   statsfinansielle   kriser   og   en   usikker   framtid.   Dermed   er  dollarens  stilling  sikret  inntil  videre.      

                                                                                                               70  To  økonomer  som  har  skrevet  om  dette  er  Joseph  Stiglitz  (2009),  “Death  Cometh  for  the  Greenback”,  The  National  Interest;  Paul  Krugman  (2006),  “Will  There  be  a  Dollar  Crisis?”  71  Barry  Eichengreen  (2011),  Exorbitant  Privilege,  Oxford  University  Press  

civ i ta-rapport

  56  

Aktivabobler    Et  annet   finansielt   faremoment   i  verdensøkonomien  er  de  store  svingningene   i  aksje-­‐   og   råvareprisene.   Disse   svingningene   gjenspeiler   til   dels   den   kraftige  likviditetstilførselen   fra   de   store   sentralbankene   i   industrilandene   (USA,  Eurosonen   og   Japan)   og   til   dels   hjemmelagede   bobler,   slik   Kina   er   et   godt  eksempel  på.      Kinesiske  aksjepriser,  ut   fra  indeksen  under,  ble  femdoblet  fra  2005  og  fram  til  finanskrisen,   hvorpå   de   falt   kraftig—nesten   tilbake   til   utgangspunktet.  Aksjeprisene   i  Brasil   og  Russland—to  andre  BRIK-­‐land—har  også   gjennomgått  store  svingninger  i   løpet  av  kort  tid,  selv  om  de  ikke  kommer  opp  mot  det  som  fant  sted  i  Kina.  (Se  figur  3.12.)    Figur   3.12   Aksjepriser   utvalgte   framvoksende   økonomier   (indeks,  2005=100)    

   Kilde:  OECD      I   industrilandene   har   aksjeprisene   tilsvarende   beveget   seg   kraftig   opp   og   ned,  slik  vi  kan  se  av  figuren  under.                          

civ i ta-rapport

  57  

Figur  3.13  Aksjepriser  utvalgte  industriland  (indeks,  2005=100)    

 Kilde:  OECD    Synkroniteten   i   svingningene   er   påfallende.   Det   er   også   urovekkende   at  aksjeprisene  har  fått  en  kraftig  oppgang  igjen  fra  2009  og  fram  til  i  dag,  hvis  man  antar   at   oppgangen   i   stor   grad   gjenspeiler   ny   pengepolitisk   stimulans   i  industrilandene   og   Kina.   Figurene   under   viser   utviklingen   til   og   med   fjerde  kvartal  2010  for  BRIK-­‐landene  og  de  store  industrialiserte  økonomiene.                                                  

civ i ta-rapport

  58  

Figur   3.13   Aksjepriser   BRIK-­landene   og   industrilandene,   2005-­2010  (indeks,  2005=100)    

   Kilde:  OECD    Unntaket   er   Japan,   som   har   opplevd   en   lang   periode   med   stagnerende  aksjemarkeder  etter  finanskrakket  i  1990.  Den  japanske  økonomien  viste  tegn  til  å   styrke   seg   igjen   fra   midten   av   2000-­‐tallet,   men   opplevde   ny   motgang   da  finanskrisen  og  den  globale  resesjonen  slo  hardt  innover  landet.        

civ i ta-rapport

  59  

Rebalansering  av  verdensøkonomien    Et   gjentagende   tema   i   internasjonale   fora   er   behovet   for   en   rebalansering   av  verdensøkonomien.  Med  dette  menes  en  reduksjon  av  handelsunderskuddene   i  USA  og  enkelte  andre  industriland  samt  en  reduksjon  av  overskuddene  i  Kina  og  enkelte   andre   framvoksende   økonomier.   Dette   gjelder   også   overskuddene   i  Tyskland.    Et   tegn  på  de  globale  ubalansene  er  de  historisk  høye  valutareservene  som  har  bygget  seg  opp  i  de  framvoksende  økonomiene,  slik  vi  kan  se  av  figuren  under.  Disse  reservene  beløper  seg  i  dag  til  mer  enn  5.000  milliarder  dollar,  hvorav  Kina  sitter   på   mer   enn   halvparten.   Til   sammenligning   er   USAs   BNP   rundt   14.000  milliarder  dollar  og  Kinas  rundt  5.000  milliarder  dollar.72    Reservene   er   et   resultat   av   at   landene   bygger   opp   handelsoverskudd   som   gir  store  dollaroverskudd.  Disse  plasseres  i  amerikanske  verdipapirer.  (Tilsvarende  skjer  ved  handelsoverskudd  vis  a  vis  eurosonen,  da  med  plassering  av  reserver  i  europeiske  verdipapirer.)    Figur   3.14   Valutareserver   framvoksende   økonomier,   2000-­2010  (milliarder  av  dollar)    

   Kilde:  Federal  Reserve  Board;  Bloomberg    Kina   har   i   dag   et   overskudd   på   driftsbalansen   tilsvarende   6   prosent   av   BNP,  rundt  300  milliarder  dollar.  Også  andre  asiatiske  land  har  betydelige  overskudd,  heriblant  Sør-­‐Korea,  Taiwan  og  Singapore—og  oljeeksporterende   land,   inklusiv  Norge.    

                                                                                                               72  I  følge  CIA  World  Factbook  var  USAs  BNP  I  2009  14.120  milliarder  dollar  og  Kinas  4.985  milliarder.  IMF  data  for  2010  viser  henholdsvis  14.624  milliarder  og  5.745  milliarder  for  de  to  landene.  

civ i ta-rapport

  60  

Tyskland  har  et  stort  overskudd,  mens  eurosonen  utenom  den  tyske  økonomien  har  et  underskudd  på  to  prosent  av  BNP.  USA  har  et  underskudd  tilsvarende  3.5  prosent  av  BNP,  rundt  500  milliarder  dollar.  Andre  land  med  store  underskudd  er  Storbritannia,  Canada,  Tyrkia  og  Sør-­‐Afrika.    På   innenriksk  nivå   innebærer  rebalansering  høyere  sparing  og   lavere   forbruk   i  underskuddlandene  og  høyere  forbruk  og  lavere  sparing  i  overskuddslandene.  Et  tegn   på   at   en   mulig   rebalansering   er   på   vei   er   å   finne   i   de   amerikanske  husholdningenes  sparing,  som  etter  et  historisk  lavt  nivå  på  2000-­‐tallet,  nå  er  på  vei  opp,  slik  det  går  fram  av  figuren  under.    Figur  3.14  Amerikanske  husholdningers  sparing  som  andel  av  nettoinntekt  m/prognose,  2005-­2012  (prosent)    

   Kilde:  OECD    Harvard-­‐professor  og  tidligere  økonomisk  rådgiver  for  Reagan,  Martin  Feldstein,  mener  at  ubalansen  i  forholdet  mellom  USA  og  Kina  allerede  er  i  ferd  med  å  rette  seg   opp.73  Joseph   Gagnon,   forsker   ved   Peterson   Institute,   mener   imidlertid   at  reduksjonen   av   disse   ubalansene   de   siste   årene   var   et   resultat   av   den   globale  lavkonjunkturen.   Han   mener   det   er   stor   sannsynlig   for   at   verden   vil   oppleve  enda  større  ubalanser  de  nærmeste  årene.74    Årsaken   er   å   finne   i   den   økonomiske   politikken   som   føres.   Mens   ekspansiv  finanspolitikk   i   industrilandene   bidro   til   ubalansene   før   krisen,   vil  budsjettunderskuddene  være  enda  større  de  neste  fem  årene.  Samtidig  ser  man  at   de   framvoksende   økonomiene   vokser   enda   raskere   relativt   sett—det   vil   si  sammenlignet  med  industrilandene.                                                                                                                  73  Martin  Feldstein  (2011),  “The  Role  of  Currency  Realignments  in  Eliminating  the  US  and  China  Current  Account  Imbalances”,  artikkel  presentert  ved  årsmøtet  til  den  amerikanske  økonomiforeningen  AEA  74  Joseph  Gagnon  (2011),  “Current  Account  Imbalances  Coming  Back”,  Working  Paper  Series,  11-­‐1,  Peterson  Institute  for  International  Economics  

civ i ta-rapport

  61  

 Han   viser   til   en   nær   sammenheng  mellom  budsjettunderskudd   og   underskudd  på   driftsbalansen   for   industrilandene.   Samtidig   er   det   en   nær   sammenheng  mellom   intervensjoner   og   overskudd   på   driftsbalansen   for   framvoksende  økonomier.  Av   stor   betydning   er   inngrep   foretatt   i   valutamarkedet   for   å   holde  verdien   på   egen   valuta   nede,   slik   man   har   sett   kinesiske   myndigheter   gjøre  utstrakt   bruk   av.   Normalt   vil   valutaen   stige   i   verdi   når   et   land   gjennomgår  innhentingsvekst,  men  dette  blir  forhindret  fra  å  skje.  Dermed  opprettholdes  de  store  handelsoverskuddene.      Selv   om   Gagnon   kan   ha   rett   på  mellomlang   sikt,   vil  man   over   tid  måtte   se   en  endring   i   det   globale   mønsteret   av   vare-­‐   og   kapitalstrømmer   mellom   land   og  sparing,   forbruk   og   investeringer   innad   i   land.   En   årsak   er   at   de   globale  ubalansene   som  har   funnet   sted   siden   tusenårsskiftet   ikke   er   bærekraftige.   En  annen  årsak  er  store  endringer  underveis  i  de  framvoksende  økonomiene.      

civ i ta-rapport

  62  

Slutten  på  det  globale  spareoverskuddet    ”Frykt   slutten   på   det   globale   spareoverskuddet,”   skriver   David   Wessel,  økonomiredaktør  i  Wall  Street  Journal.75  Med  dette  sikter  han  til  at  den  generøse  forsyningen   av   billig   kapital   til   amerikanske   borgere   og   myndigheter   fra   de  framvoksende  økonomiene  snart  kan  ta  slutt.  I  følge  en  nylig  publisert  rapport  av  McKinsey   Global   Institute   (MGI)   vil   store   omveltninger   i   verdens   spare-­‐   og  investeringsmønstre  få  store  konsekvenser  for  USA  og  andre  industriland.76    Under   finanskrisen   var   det  mange  økonomer  og   kommentatorer   som  pekte  på  hvordan   spareoverskuddet   i   land   som   Kina   hadde   bidratt   til   å   skape   de  ubalanser   som   førte   til   krisen.   Ved   betydelige   årlige   overskudd   på  handelsbalansen,   bygget   Kina,   som   vi   har   sett,   opp   omfattende   valutareserver.  Dollarreserver   ble   investert   i   USA,   blant   annet   i   amerikansk   statsgjeld   og  boligrelaterte  verdipapirer.  Dette  bidro  til  å  presse  ned  de  lange  rentene—det  vil  si  rentene  på  obligasjoner  og  andre  lån  med  lang  løpetid.      Tilflyten  av  billig  utenlandsk  kapital  bidro  til  rask  gjeldsvekst  blant  amerikanske  husholdninger  og   til   rask  stigning   i   formuespriser,   spesielt  priser  på  boliger  og  boligrelaterte  verdipapirer.  Tilstrømmingen  av  utenlandsk  kapital  bidro  også  til  å  holde  rentene  på  statsgjelden  lav,  noe  som  reduserte  finansieringskostnadene  til  de  føderale  myndighetene.    Denne   situasjonen   kan   være   i   ferd   med   å   endre   seg.   MGI   har   utviklet   ulike  scenarier   for   utviklingen   de   neste   to   tiårene   og   finner   at   rentene,   og   dermed  finansieringskostnadene   ved   utstedelse   av   gjeld,   mest   sannsynlig   vil   stige  betydelig.  Industrilandene  kan  dermed  måtte  si  farvel  til  den  billige  kapitalen.    Hovedårsaken  til  en  slik  utvikling  er  i  følge  denne  rapporten  en  betydelig  økning  i   investeringsnivået   i   de   framvoksende  økonomiene.  MGI   ser   for   seg   en  kraftig  byggeboom  i  disse  landene,  ettersom  stadig  flere  mennesker  flytter  inn  til  byene,  noe  som  øker  behovet   for  nye  veier,   vannforsyning,   elektrisk   forsyning,   skoler,  sykehus  og  annen  infrastruktur.  Samtidig  vil  en  aldrende  befolkning  og  kinesiske  myndigheters  forsøk  på  å  stimulere  hjemlig  forbruk,  føre  til  fall  i  sparenivået.    En   forutsetning   for   at   rentene   vil   stige   er   imidlertid   at   økonomiene   i  industrilandene  henter  seg  inn  igjen.  Det  kan  ta  tid.  Så  lenge  gjeldsoverhenget  i  privat   sektor   hemmer   den   økonomiske   utviklingen,   vil   etterspørselen   etter  investeringsmidler   holdes   nede.   Dermed   vil   det   fortsatt   være   rimelig   for  myndighetene   i   USA   å   finansiere   de   løpende   kostnadene   ved   å   betjene  statsgjelden.    Når   denne   situasjonen   endrer   seg,   vil   imidlertid   det   statlige   gjeldsoverhenget  dempe  aktiviteten  i  privat  sektor,   fordi  høy  statlig  gjeld  fortrenger  tilgangen  på  

                                                                                                               75  David  Wessel  (2011),  “Beware  the  End  of  Savings  Glut”,  Wall  Street  Journal,  9.  desember,  http://online.wsj.com/article/SB10001424052748704250704576005364008384394.html    76  Richard  Dobbs  et  al.  (2010),  “Farewell  to  cheap  capital?  The  implications  of  long-­‐term  shifts  in  global  investment  and  savings”,  McKinsey  Global  Institute  

civ i ta-rapport

  63  

investeringsmidler  for  privat  sektor.  Dette  kommer  på  toppen  av  at  tilgangen  på  rimelig  kapital  fra  overskuddslandene  kan  stoppe  opp,  slik  MGI  antar.    Dermed  går  industrilandene  på  en  dobbeltsmell  i  forhold  til  tilgangen  på  kapital,  noe   som   vil   dempe   den   økonomiske   veksten   også   etter   at   den   private  gjeldskrisen   slipper   taket.   Alternativet   er   økt   sparing   blant   husholdningene,  kraftige  kutt  i  statsutgiftene  og  framtidige  velferdsforpliktelser  og  reformer  for  å  øke  den  potensielle  sysselsettingen  og  verdiskapningen.    Økt   sparing   blant   husholdningene   vil   ikke   bidra   til   vekst  med   det   første,   fordi  den  sparingen  som  vil  finne  sted  dette  tiåret  primært  vil  gå  med  til  å  nedbetale  eksisterende  fordringer  etter  gjelds-­‐  og  forbrukskalaset  det  forrige  tiåret.  Høyere  privat  sparing  vil  kun  bidra  til  vekstpotensialet  på  lang  sikt.      Kutt   i   statsutgiftene   synes   vanskelig   å   gjennomføre   i   USA,   men   vil   til   slutt   bli  tvunget   fram  av  obligasjonsmarkedet  ved  at   rentene  stiger  på  utstedelse  av  ny  gjeld.  Denne  utviklingen  kan  ta  tid.  Den  kan  også  komme  raskt,  som  et  sjokk,  hvis  utenlandske   investorer  mister   tilliten   til   de   føderale  myndighetenes   evne   til   å  betjene   gjelden.   En   slik   statsfinansiell   krise   vil   imidlertid   innebære   en   kraftig  stigning  i  rentene  på  obligasjoner.    Det   siste   alternativet—reformer   som   øker   den   potensielle   verdiskapingen   og  konkurranseevnen—vil  styrke  både  økonomien  og  statsfinansene  over  tid.  Blant  slike   tiltak   er   arbeidsmarkedsreformer   og   deregulering   av   produktmarkeder  (som  er  spesielt  viktig  i  de  europeiske  landene),  økning  av  pensjonsalderen  (som  bør   skje   i   de   fleste   land),   større   arbeidsinnvandring   (som   vil   endre   den  demografiske  strukturen)  og  reduksjon  av  byråkrati  og  papirvelde   i   tilknytning  til  næringsvirksomheten  (noe  vi  har  kommet  langt  med  i  Norge).    Hovedlærdommen   fra   finanskrisen   er   kanskje   at   det   alltid   er   en   høy   kostnad  knyttet   til   kortsiktig   tenkning,   både   blant   husholdninger   og   myndigheter.  Husholdninger   har   tatt   opp   for   mye   gjeld   og   blitt   blendet   av   kortsiktige  muligheter   til   å   hente   gevinst   i   boligmarkedet.   Myndighetene   har   på   sin   side  bygget  opp  et  styringsregime  basert  på  kortsiktige  målsetninger  der  midlertidig  smertelindring  har  kommet  på  bekostning  av  langsiktig  bærekraft  og  stabilitet.    Det  er  også  mye  som  peker  i  retning  av  alvorlige  feil  og  mangler  i  idegrunnlaget  den  makroøkonomiske  politikken   er  basert  på,   ikke  minst  den  blinde   troen  på  inflasjonsstyring.            

civ i ta-rapport

  64  

Global  overoppheting  –  vestlig  stagnasjon    Utviklingstrekkene   som   har   blitt   drøftet   i   dette   notatet   vitner   om   en   verden   i  alvorlig  ubalanse.  På  den  ene  siden  finner  man  to  av  verdens  største  økonomier  tynget   av   henholdsvis   en   omfattende   privat   gjeldskrise   (USA)   og   en   statlig  gjeldskrise  (Eurosonen)—begge  preget  av  vedvarende  høy  ledighet  og  dempede  vekstutsikter.   På   den   annen   side   ser   man   framvoksende   økonomier   med  faretruende   høy   temperatur   i   investeringer   og   kreditt   (Kina),   aksjepriser  (diverse  land)  og  råvarepriser  (globalt).    John   Kemp,   økonom   ved   nyhetsbyrået   Reuters,   mener   at   verdensøkonomien  viser  klarer  tegn  på  overoppheting,  slik  man  kan  se  av  utviklingen  i  matvare-­‐  og  energipriser.   Samtidig   ligger   deler   av   den   europeiske   og   amerikanske  økonomien  brakk  med  høye  ledighetstall  og  uutnyttet  produksjonskapasitet.77    Kemp   peker   på   en   alvorlig   mangel   ved   dagens   pengepolitiske   styringsregime.  Industrilandenes  sentralbanker  tar  utviklingen  i  globale  råvarepriser  som  gitt—det   vil   si   som   en   faktor   som   ligger   utenfor   de   pengepolitiske   myndighetenes  kontroll.  Men  hvis  man  løfter  blikket  opp  på  den  globale  arenaen  og  ser  på  den  samlede   effekten   av   de   store   sentralbankenes   pengepolitiske   beslutninger—rentesetting   og   likviditetstilførsel   iverksatt   av   den   amerikanske,   europeiske,  britiske,   japanske   og   kinesiske   sentralbanken—har   dette   stor   betydning   for  globale  pristrender  og  den  globale  likviditetssituasjonen.      Dette   gjelder   spesielt   den   amerikanske   sentralbanken,   både   fordi   dollaren   er  verdensvaluta   og   fordi   Federal   Reserve   ofte   er   trendsettende   for   andre  sentralbankers   rentebeslutninger—ikke   minst   på   grunn   av   faren   for  valutastyrking  hvis  eget  lands  rente  er  høyere  enn  renten  i  USA.    Med  andre  ord,  de  store  sentralbankene  påvirker  verdensøkonomien  og  bidrar  til   å   skape   alvorlige   ubalanser—i   vare-­‐   og   kapitalstrømmer,   i   valutakurser,   i  råvarepriser   og   i   aktivapriser.   I   en   globalisert   verden   er   det   behov   for   et   nytt  makroøkonomisk   paradigme   som   i   langt   større   grad   tar   innover   seg   den  økonomiske  utviklingen  på  globalt  nivå.    Internasjonal   pengepolitisk   reform  vil   stå   på   agendaen  under   kommende  G20-­‐møter.   Spesielt   franske   myndigheter   har   tatt   til   orde   for   reformer   av   det  internasjonale  pengesystemet.  Trolig  vil   lite  komme  ut  av  disse  diskusjonene.78  Men  det  setter  fingeren  på  et  viktig  og  i  stor  grad  oversett  problem  som  bidrar  til  å   skape   alvorlige   finansielle   og   økonomiske   ubalanser   i   dagens   globaliserte  verden—ustabilitet   som   mest   sannsynlig   vil   forsterkes   i   årene   framover  ettersom  pengepolitiske  myndigheter  på  nasjonalt  nivå  søker  å  møte  egne  lands  utfordringer  uten  å  ta  hensyn  til  behovet  for  stabilitet  på  globalt  nivå.                                                                                                                    77  John  Kemp  (2011),  “Globalisation,  commodities  and  inflation”,  Commodities  Now,  http://www.commodities-­‐now.com/reports/general/4653-­‐globalisation-­‐commodities-­‐and-­‐inflation.html    78  Barry  Eichengreen  (2011),  “Back  to  the  Sixties”,  Project  Syndicate,  11.  januar,  http://www.project-­‐syndicate.org/commentary/eichengreen26/English    

civ i ta-rapport

  65  

Usikkerheten  knyttet   til  målinger   av  prisveksten—slik   vi   blant   annet  har   sett   i  forbindelse   med   de   pengepolitiske   utfordringene   i   Storbritannia—viser   hvor  upålitelig   inflasjonsstyringen   kan   være,   fordi   konsumprisindeksen   påvirkes  kraftig  av  prisene  på  importvarer,  hvorav  svingninger  i  internasjonale  matvare-­‐  og   energipriser   spiller   inn.   Videre   bidrar   produktivitetsvekst,   både   i   den  hjemlige  økonomien  og   i   framvoksende  økonomier,   til   å  presse  prisene  ned  og  dermed  holde  inflasjonen  i  sjakk—selv  i  perioder  med  svært  lave  renter.    En   langt   mer   pålitelig   indikator   på   hvorvidt   den   penge-­‐   og   finanspolitiske  styringen   virker   overstimulerende   er   å   se   på   mål   for   den   samlede  pengebruken—nominell   nasjonalinntekt.   Dette   kan   måles   i   form   av   nominelt  BNP   eller,   mer   presist,   et   nominelt   mål   på   innenriksk   sluttsalg   av   varer   og  tjenester.   Pengepolitisk   reform   bør   sikte  mot   opprettelsen   av   en   styringsregel  basert   på   nominell   nasjonalinntekt   (og   derav   den   samlede  pengesirkulasjonen)—og  stabilisering  av  dette  målet  ut  fra  en  lav  vekstrate.79    Internasjonalt  kan  en  slik  styring  harmoniseres  ved  at  de  store  sentralbankene—spesielt  den  amerikanske,  europeiske,  japanske  og  kinesiske—søker  å  stabilisere  sine  egne   lands  pengesirkulasjon  ut   fra   lignende  pengepolitiske  mål  og   la  egen  valuta  flyte  fritt,  noe  som  vil  bidra  til  å  dempe  de  store  ubalansene  disse  landene  i  mellom.    Som   ovenstående   analyse   har   pekt   på,   finner   man   mye   av   den   samme  dynamikken  på  amerikansk,  europeisk  og  globalt  nivå.  Ubalanser  forut  for  krisen  har   utløst   en   periode   preget   av   usikkerhet,   skremmende   gjeldsdynamikk   og  politisk   dissonans.   Disse   utviklingstrekkene   vil  mest   sannsynlig   prege   2011   så  vel  som  utviklingen  i  årene  framover.  

                                                                                                               79  For  mer  om  dette,  se  forfatterens  notat  om  pengepolitisk  reform  basert  på  de  pengeteoretiske  tankene  utviklet  av  F.A.  Hayek  på  1930-­‐tallet.  Hovedpoenget  er  en  regel  basert  på  stabilisering  av  nominell  nasjonalinntekt.  Hayek  tok  til  orde  for  null  vekst.  Senere  teoretikere  har  argumentert  for  å  stabilisere  veksten  på  en  eller  to  prosent  i  året  for  å  ta  høyde  for  befolkningsvekst.  Dette  for  å  unngå  at  lønninger  må  reduseres  nominelt  (selv  om  de  stiger  reelt,  målt  ved  økt  kjøpekraft).  Marius  Gustavson  (2010),  “The  Hayek  Rule”,  Reason  Foundation,  http://reason.org/files/federal_reserve_monetary_policy_hayek_rule.pdf