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请务必阅读正文之后的免责条款部分守正出奇宁静致远

[Table_Message] 2018-08-06

投资策略报告

去杠杆全景图

证券分析师：周雨电话：010-88321580 E-MAIL：[email protected] 执业资格证书编码：S1190210090002

证券分析师：金达莱电话：010-88695265 E-MAIL：[email protected] 执业资格证书编码：S1190518060001

核心观点：宏观杠杆率增速放缓，显性杠杆率和隐性金融风险均有积极缓解。高杠杆的国企、建筑、电力

及工业事业领域的杠杆有所下滑，金融机构中的银行和保险机构杠杆率显著回落。

2018年 A股盈利增速受“去杠杆”的实质冲击并不大。一是，A股杠杆率早在 2014年已走低，目前 A股高杠杆风险主要在房地产、钢铁、煤炭，其他多数行业已在前期去杠杆，且目前杠杆率水平在历史中值以下。

二是，即使 A股受到宏观环境去杠杆的波及，波及较明显的时间窗口可能主要在 2019年，在实体“去杠杆”阶段初期，A股反而有望受益于杠杆腾挪，目前电子和农林牧渔 2016年以来已加杠杆。

三是，即使杠杆率下滑，对 ROE 乃至净利增速的影响可能并不显著，历史上杠杆率与 ROE相关系数超 0.5的行业仅建筑、电力设备、商贸零售、家电、机械、地产等少数行业。

建议关注 2018年 9月-2019年 3月重要窗口、以及多层嵌套、刚性兑付、非标回表三大信号。

表：A 股行业杠杆的迁移

板块 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1

电子 47.3 50.6 54.7 51.6 48.1 44.6 40.0 36.4 40.3 41.6 45.3 44.2 44.5 48.6 49.7 49.5

石油石化 49.9 49.8 50.2 52.8 39.6 39.7 44.4 45.2 47.9 49.9 49.7 49.7 45.5 45.1 46.0 45.3

计算机 48.3 50.2 55.4 55.5 50.8 47.3 46.8 41.7 39.1 40.6 43.8 44.2 42.5 39.0 41.2 39.0

建材 52.7 56.0 60.7 62.0 57.8 53.9 56.3 57.0 57.6 57.2 55.8 54.1 50.2 47.6 45.9 44.9

轻工制造 57.7 61.0 61.6 65.3 56.2 55.8 54.5 55.8 57.1 55.9 57.5 58.0 55.6 51.4 49.2 48.5

医药 52.7 52.1 53.6 56.8 54.0 47.2 45.5 41.7 40.3 40.8 42.5 42.3 45.9 42.8 42.2 42.9

食品饮料 46.8 47.9 46.0 44.3 42.9 42.7 40.4 40.5 43.0 38.7 34.6 32.8 33.0 34.4 35.0 31.9

传媒 40.1 43.6 41.4 39.9 42.1 39.3 34.8 33.5 36.4 36.1 35.7 37.5 37.1 36.8 38.4 37.7

农林牧渔 51.6 52.1 54.1 56.2 57.2 53.9 55.9 55.8 49.4 51.0 49.7 46.7 43.1 43.9 45.3 46.3

电力设备 52.0 57.9 59.9 64.6 65.5 68.0 66.2 56.9 56.6 56.7 57.9 57.1 57.9 56.4 55.1 54.8

纺织服装 46.2 48.6 48.3 50.9 49.1 52.6 51.3 49.6 48.2 46.7 45.8 46.2 56.9 44.9 43.7 39.7

机械 53.3 56.3 56.0 58.8 56.9 60.6 58.6 55.7 58.8 55.5 55.7 57.2 54.2 63.5 54.1 54.1

商贸零售 60.3 60.4 63.2 62.2 63.1 62.1 62.8 63.1 63.5 63.3 62.0 59.7 59.7 56.7 54.9 55.0

餐饮旅游 38.9 41.0 43.7 45.9 40.4 41.4 37.9 41.1 52.3 37.3 39.2 36.4 47.6 47.3 45.8 45.7

基础化工 46.4 49.5 53.5 56.0 53.3 54.9 56.5 52.6 50.9 54.0 57.3 60.0 55.2 56.1 54.0 51.2

有色金属 49.5 51.6 52.2 53.9 48.6 51.5 54.3 54.6 54.7 57.6 58.8 59.4 58.0 56.8 56.4 57.1

通信 55.5 53.2 51.2 52.0 46.2 44.7 52.4 52.8 55.2 59.2 58.7 57.1 57.8 58.2 49.6 49.1

汽车 52.3 54.0 56.1 58.0 58.1 60.6 61.2 59.8 58.0 55.5 57.6 58.0 57.6 59.0 58.9 57.8

家电 51.2 57.7 59.2 61.8 62.8 62.2 65.2 64.9 64.5 62.6 62.9 61.5 59.1 61.6 61.5 60.4

电力公用事业 40.4 47.5 53.8 56.2 58.7 68.3 70.3 70.1 71.7 69.9 67.8 65.4 63.3 63.2 64.3 64.1

建筑 58.0 63.3 67.5 70.3 72.0 76.7 76.8 78.4 79.5 80.0 80.5 79.7 77.8 77.3 76.2 75.7

国防军工 35.7 39.2 37.5 47.4 42.1 45.2 45.7 45.2 48.3 65.1 62.8 61.9 62.5 59.5 54.3 53.2

交通运输 48.9 53.1 57.9 54.6 52.9 57.3 57.0 55.8 56.7 56.8 59.2 58.1 57.6 58.5 57.8 56.3

煤炭 36.1 37.9 40.2 44.0 40.6 38.8 42.6 42.2 45.2 47.8 50.3 51.3 54.3 52.1 51.4 49.8

房地产 58.4 59.1 59.5 63.4 62.3 62.1 64.8 69.5 71.6 73.2 74.6 74.9 76.6 77.0 78.7 79.1

钢铁 45.6 48.9 51.3 54.6 56.3 59.1 61.2 62.2 63.4 64.5 65.1 66.1 67.5 66.0 61.3 60.4

策略研究报告

太平洋证券股份有限公司证券研究报告

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P2 去杠杆全景图


显性的杠杆率：实体企业和金融行业杠杆率呈去化。此前我国整体实体部门（政府+企业+居民）杠杆率（2017

年/2016年负债/GDP 255.7%/255.3%）水平偏高但增速放缓，主要受高杠杆的企业部门杠杆率（160.3%/162.4%）

下滑影响。结构上来看，企业部门的高杠杆主要来自国企（2018 年 5 月/2017 年 12 月工业企业资产负债率

59.5%/60.4%）及地产（2018Q1/2017年上市公司资产负债率 79.1%/78.7%）、建筑（75.7%/76.2%）、电力及公

用事业（64.1%/64.2%）等领域，这些领域的杠杆率目前呈下滑态势。此外，虽然居民（2017年负债/GDP 47.0%）

和政府（48.7%）部门的杠杆率偏低，但政府部门的杠杆风险主要来看地方政府债务，市场担心：一方面，2018

年 6 月-11 月期间均有千亿规模的地方政府债到期；另一方面，涉及与 PPP、地方融资平台、地方的产业引导

基金等推进过程中带来的“隐形债”问题，目前地方政府隐性债务排查刚刚启动。

由于我国融资渠道以间接融资为主，我们主要从两个维度来考察金融部门的杠杆率：1）以银行信用投放为出

发点，从银行理财、银行对不同金融机构的负债情况来看相对狭义的金融部门杠杆率，我们发现进入 2017

年后金融部门杠杆率回落至 156%，主要受益于负债增长放缓或收缩，目前负债总额有 129亿的较高规模，较

2016 年增长 8%，我们预计截止 2018 年 5 月金融部门杠杆率或进一步小幅下滑至 155%。2）从金融机构本身

的杠杆率出发来看相对广义的金融部门杠杆率，我们发现银行（2018Q1/2017年总资产/净资产 12.80/12.92）

和保险（8.75/8.89）杠杆率有较明显的回落，证券（2.77/2.75）和信托（1.25/1.25）杠杆率相对平稳。整

体来看，金融部门的杠杆率也在逐步去化。

隐性的金融风险：资管规模稳中有降。自 2016 年以来，银行理财—券商资管—基金专户及子公司专户—委

托贷款—资金信托的产品规模先后发生下滑。截止最新数据，银行理财 29.54 万亿（2017 年）、券商资管 16.12

万亿（2018Q1）、基金专户及子公司专户 11.6 万亿（2018Q1）、委托贷款 13.17 万亿（2018 年 6 月）、资金信

托 21.58 万亿（2018Q1），合计约 92 万亿，是银行、券商、保险、信托金融机构净资产的 3.8 倍。

2018 年 A 股盈利增速受“去杠杆”影响的实质冲击并不大。一是，A 股杠杆率早在 2014 年已走低，本轮去

杠杆中 A股更具主动性，目前 A股高杠杆风险主要在房地产、钢铁、煤炭，其他多数行业已在前期去杠杆，

且目前杠杆率水平保持在历史中值以下。二是，即使 A股受到宏观环境去杠杆的波及，波及较明显的时间窗

口可能主要在 2019年，在实体“去杠杆”阶段初期，A股反而有望受益于杠杆在部门间的腾挪，目前电子和

农林牧渔 2016年以来表现为加杠杆。三是，即使杠杆率会下滑，对 ROE乃至净利增速的影响可能并不显著，

历史上杠杆率与 ROE相关系数超 0.5行业主要在建筑、电力设备、商贸零售、家电、机械、地产等少数行业。

建议关注 2018 年 9 月-2019 年 3 月的重要窗口。其中信用债偿还相对高峰主要在 2018 年 9 月（2291 亿）、

2018 年 11 月（2480 亿）、2019 年 3 月（3226 亿）；若综合考虑短期融资券，2018 年 9 月（4421 亿）和 2019

年 3 月（4848 亿）仍是相对的偿还高峰。2018 年 6 月-11 月期间均有千亿规模的地方政府债到期。信托业未

来一年到期规模的压力窗口主要在 2018 年 12 月（8849 亿）。

建议关注三大验证信号。1）多层嵌套的验证信号：（资金信托+券商定向资管+基金专户及子公司专户资管）

/银行理财，2017 年底的 1.69 预计降至 1.36。2）刚兑弱化的验证信号：AA-级城投债利率与同等级企业债利

差。截止 2018 年 7 月 20 日 AA-利差基本回升至 20BP，相较于 AA-利差在 2012 年 70-80BP 的利差水平仍有

改善空间。3）非标回表的验证信号：银行理财非标投资占比。若“非标”对应的资金投向领域无法从贷款、

债券等其他途径获得接续资金，则想要快速压缩非标投资的占比实则难度较大，可能也是基于此，2018 年 7

月 20 日的理财新规中允许银行理财产品在特定领域可以投资非标，由此来看监管方对此也倾向于徐而图之。

摘要

投资策略报告



目录

一、显性的杠杆率：实体企业及金融行业杠杆率去化 ............................................................... 6

（一）实体部门的杠杆率 ................................................................................................................ 6

（二）金融部门的杠杆率 .............................................................................................................. 11

1、狭义的金融部门杠杆率 ........................................................................................................ 11

2、金融机构的杠杆率 ................................................................................................................ 13

二、隐性的金融风险：资管规模稳中有降 ................................................................................. 15

（一）银行理财 .............................................................................................................................. 15

（二）委托贷款 .............................................................................................................................. 16

（三）信托贷款 .............................................................................................................................. 17

（四）券商资管 .............................................................................................................................. 18

（五）基金专户及其子公司专户 .................................................................................................. 20

三、“去杠杆”的重要窗口：2018 年 9 月-2019 年 3 月 .............................................................. 21

四、化解金融风险有哪些验证信号？ ......................................................................................... 23

五、A 股行业杠杆率“全景图” ................................................................................................. 26

（一）来自 2004-2008 年“去杠杆”的历史经验 ....................................................................... 26

（二）本轮“去杠杆”的 A 股行业情况 ..................................................................................... 28

（三）本轮“去杠杆”背景下 A 股及行业盈利影响 ................................................................. 30

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图表目录

图表 1：企业部门的高杠杆拉高了我国整体杠杆水平 .................................................................................. 7

图表 2：全球主要国家杠杆率变化情况 .......................................................................................................... 7

图表 3：私营企业的杠杆却在大幅攀升 .......................................................................................................... 9

图表 4：偏中游以私营企业居多的制造业杠杆率上升明显 .......................................................................... 9

图表 5：上市公司各行业杠杆率情况 .............................................................................................................. 9

图表 6：截止 2018年 7月 22日仍有 16万亿的较大地方政府债券规模 ................................................... 11

图表 7：金融杠杆率估算 ................................................................................................................................ 12

图表 8：同业理财产品规模已有显著收缩 .................................................................................................... 13

图表 9：表外理财占比下滑 ............................................................................................................................ 13

图表 10：同业存单规模保持高位 .................................................................................................................. 13

图表 11：银行业杠杆率有较明显的回落 ...................................................................................................... 14

图表 12：信托业杠杆倍数有所平稳 .............................................................................................................. 14

图表 13：金融机构杠杆率的变化 .................................................................................................................. 14

图表 14：2018年表外资金投向的主要资管业务规模有望回落 ................................................................. 15

图表 15：银行理财规模拐点已初步显现 ...................................................................................................... 16

图表 16：银行理财产品的资产配置 .............................................................................................................. 16

图表 17：银行理财“非标”投资占比保持低位 .......................................................................................... 16

图表 18：2018年以来委托贷款规模持续收缩 ............................................................................................. 17

图表 19：委托贷款相对占比持续下滑 .......................................................................................................... 17

图表 20：违约企业经营现金流在前期就已开始恶化 .................................................................................. 18

图表 21：资金信托的投向 .............................................................................................................................. 18

图表 22：资金信托规模变化及相对银行净资产和贷款总额的变化 ........................................................... 18

图表 23：进入 2017年后券商资管规模有所收缩 ........................................................................................ 19

图表 24：券商资管计划主要集中于定向资管计划 ...................................................................................... 19

图表 25：集合计划主要投资与债券 .............................................................................................................. 19

图表 26：定向通道业务主要投向工商企业和地产 ...................................................................................... 19

图表 27：主动管理定向业务投向分布 .......................................................................................................... 19

投资策略报告



图表 28：基金专户及其子公司公司专户规模已显著收缩 .......................................................................... 20

图表 29：基金子公司专户主要投向工商企业和地产 .................................................................................. 20

图表 30：基金子公司专户主要投向非标市场 .............................................................................................. 21

图表 31：基金公司专户主要以标准化产品投资为主 .................................................................................. 21

图表 32：信用债到期偿还规模 ...................................................................................................................... 21

图表 33：信用债到期偿还规模（含短融券） .............................................................................................. 21

图表 34：城投债偿付压力在 2018 年 9月和 2019年 3月 .......................................................................... 22

图表 35：AA级城投债在 2019年 3月迎偿还高峰 ....................................................................................... 22

图表 36：2018年 6月-11月期间均有千亿规模的地方政府债到期 ........................................................... 22

图表 37：信托业未来一年到期规模的压力窗口主要在 2018年 12月 ....................................................... 23

图表 38：多层嵌套、委外、明股实债等金融风险传递示意图 .................................................................. 24

图表 39：（资金信托+券商定向资管+基金专户及子公司专户资管）/银行理财变化 ............................. 24

图表 40：AA-城投债利率与同等级企业债利差 ............................................................................................ 25

图表 41：AA城投债利率与同等级企业债利差 ............................................................................................. 25

图表 42：银行理财“非标”投资占比保持 16%的低位 ............................................................................... 25

图表 43：过去 2004年-2008年我国经历了相对长期且明显的“去杠杆” .............................................. 26

图表 44：“去杠杆”的初期 A股层面可能仍在加杠杆 .............................................................................. 27

图表 45：轻工制造行业自 2006Q4 杠杆率下滑 ............................................................................................ 27

图表 46：商贸零售行业自 2007Q2 杠杆率下滑 ............................................................................................ 27

图表 47：地产行业自 2006Q3后杠杆率阶段性企稳 .................................................................................... 28

图表 48：建筑行业在 2009Q1后杠杆率上升速度放缓 ................................................................................ 28

图表 49：电力及公用事业行业自 2012Q1 始杠杆率下滑 ............................................................................ 28

图表 50：钢铁行业在在 2015Q4后主动去杠杆 ............................................................................................ 28

图表 51：多数行业的杠杆率峰值出现在 2005年-2006年，以及 2011年-2012年 ................................. 29

图表 52：杠杆率对 ROE相关系数较高的行业主要在建筑、电力设备、商贸零售等少数行业 ............... 30

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为什么 A 股要关注“去杠杆”？去杠杆的进程和力度对 A 股的影响主要体现在两方面，一是信用流动性

收缩会影响投资风险偏好，也会通过影响利率来影响股票资产的估值；二是企业作为融资方，杠杆下滑影响

ROE，进而也会对盈利增速产生影响。结合近期 A 股市场反应来看，去杠杆背景下的资管新规、债务违约等

担忧曾一度引发市场大幅回调，由此来看，判断去杠杆阶段和拐点窗口、跟踪有代表意义的信号指标对于研

究大势走向有重要的意义。

一、显性的杠杆率：实体企业及金融行业杠杆率去化

显性的杠杆率能直接反映中长期的信用风险。我们看到实体部门（政府+企业+居民）的杠杆风险主要在

企业部门（2017 年/2016 年杠杆率 160.3%/162.4%），目前已有所下滑。结构上来看，企业部门的高杠杆风险

又主要来自国企（2018 年 5 月/2017 年 12 月工业企业资产负债率 59.5%/60.4%）及地产（2018Q1/2017 年上

市公司资产负债率 79.1%/78.7%）、建筑（75.7%/76.2%）、电力及公用事业（64.1%/64.2%）等领域，这些

领域的杠杆率也有所下滑。居民（48.4%）和政府（47.0%）部门的杠杆率相对偏低，但政府部门的局部风

险主要在地方政府的隐性债务，目前该隐形债务的规模未有较权威的统一，但官方已开始着手清查，2018

年 6 月-11 月均有千亿规模地方债到期。

杠杆细化来看，可以分为实体部门杠杆和金融部门杠杆。实体部门的杠杆通常包括企业（主要是非金融

企业）、居民、政府，金融部门的杠杆其中较为显性的是资产负债表内的杠杆，其隐性的杠杆主要是指影子行

业（表外业务），即银行通过货币转移的方式把部分本质上属于借贷行为的业务委托给其他金融机构（比如券

商资管、基金专户、信托等）来投放给实体，由于未占用或少占用银行资本金，因此实则相当于银行在投放

信用和加杠杆。

（一）实体部门的杠杆率

我国整体杠杆水平目前有所去化，受企业部门高杠杆影响较大。进入 2016年下半年后，根据 BIS（国际

清算银行）数据，2017 年底我国实体部门的杠杆率较 2017Q3 增长放缓（2017 年/2016 年负债/GDP

255.7%/255.3%），主要受益于企业部门的杠杆率开始表现下滑（160.3%/162.4%），但居民部门和政府部门杠

杆率仍保持上升。虽然截止 2017年我国实体部门杠杆率水平低于发达国家，企业部门杠杆率较前期有所去化，

但 2017年我国企业部门的杠杆率水平仍处于全球前列（仅次于卢森堡和爱尔兰），后续需要去杠杆的空间仍

然很大。

我国近一轮的杠杆率（债务/GDP）显著增长的时期主要是在 2012年-2015 年，4年期间实体部门杠杆率

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提升 49%（2012年/2015年债务占 GDP194.6%/243.3%）。对比三大实体部门可以看出，企业部门杠杆率增长最

快，提升了 32%（2012 年/2015 年债务占 GDP130.6%/162.7%）；居民部门次之提升 9.1%（29.7%/38.8%）；政

府部门杠杆率增长相对较缓，也提升了 7.3%（34.4%/41.7%）。横向对比其他国家来看，虽然 2008 年金融海

啸后欧债危机开始凸显，但时过 8 年，截止 2017 年美国和欧元区等主要经济体的实体部门债务/GDP 比例并

没有降低，其中更有 11个国家的实体部门杠杆率提升了 30个百分点以上，而中国便排在首位（提升 77.8%），

中国的企业部门杠杆率其间提升了 40个百分点。由此来看，主要是企业部门高杠杆拉高了我国整体杠杆水平。

[Table_IndustryLv2] 图表 1：企业部门的高杠杆拉高了我国整体杠杆水平

资料来源：WIND，太平洋证券整理

[Table_IndustryLv2] 图表 2：全球主要国家杠杆率变化情况

国家负债/GDP（%） 2017年负债/GDP（%）变化（2009年-2017年，%）

2017 年 2016年政府居民企业总计政府居民企业

卢森堡 434.5 442.3 23.0 66.8 344.7 36.5 7.3 9.3 19.9

日本 361.3 358.4 200.5 57.4 103.4 22.1 33.7 -4.8 -6.8

比利时 321.0 331.9 103.4 60.4 157.2 18.7 3.9 8.5 6.3

爱尔兰 317.2 372.0 68.1 47.5 201.6 -62.2 6.6 -69.7 0.9

葡萄牙 301.9 314.2 125.7 69.4 106.8 1.3 42.1 -22.7 -18.1

希腊 298.3 307.1 179.2 57.2 61.9 50.2 52.5 -0.6 -1.7

法国 289.4 285.6 96.9 58.7 133.8 41.4 14.0 6.2 21.2

新加坡 288.9 280.6 112.3 58.7 117.9 55.0 8.1 13.0 33.9

加拿大 285.8 284.6 71.6 100.2 114.0 37.8 7.0 7.7 23.1

挪威 281.8 288.2 36.2 102.3 143.3 15.4 -5.3 20.9 -0.2

荷兰 277.6 293.2 56.7 105.0 115.9 -19.1 -0.1 -13.4 -5.6

0

50

100

150

200

250

300

0

10

20

30

40

50

60

政府部门居民部门

企业（右）实体部门（政府+居民+企业，右） %

中国-债务/GDP

加杠杆

%

投资策略报告



瑞典 274.3 272.7 40.6 87.7 146.0 -2.3 -0.8 10.9 -12.4

瑞士 270.2 266.8 29.7 127.8 112.7 28.3 -2.3 18.1 12.5

发达经济体(总) 268.6 256.6 100.9 76.1 91.6 4.5 13.4 -7.2 -1.7

丹麦 258.6 268.3 36.4 115.6 106.6 -34.4 -3.8 -23.8 -6.8

联合王国 258.4 258.5 87.9 86.7 83.8 -0.5 23.8 -9.7 -14.6

西班牙 256.4 265.7 98.3 61.3 96.8 -10.9 45.5 -22.9 -33.5

中国 255.7 255.3 47.0 48.4 160.3 77.8 12.5 24.9 40.4

美国 249.2 249.7 97.0 78.7 73.5 4.0 17.9 -17.1 3.2

欧元区 246.3 251.8 86.7 58.0 101.6 2.5 7.5 -6.1 1.1

意大利 243.8 247.3 131.7 40.9 71.2 6.2 19.1 -1.6 -11.3

芬兰 241.4 245.8 61.2 67.1 113.1 33.8 19.5 7.8 6.5

G20(总) 241.0 230.7 83.6 61.2 96.2 10.8 6.8 -5.3 9.3

所有报告国家(总) 239.7 229.4 81.0 62.1 96.6 10.8 6.5 -4.7 9.0

澳大利亚 234.4 238.3 37.5 121.7 75.2 32.1 22.7 10.9 -1.5

韩国 231.2 232.8 38.1 94.8 98.3 25.4 11.5 18.3 -4.4

奥地利 217.0 226.0 78.2 49.1 89.7 -9.4 -2.2 -4.5 -2.7

新西兰 201.7 205.8 28.9 91.8 81.0 -11.3 6.4 -1.5 -16.2

新兴市场(总) 193.4 183.1 49.0 39.8 104.6 52.0 6.7 14.2 31.1

马来西亚 185.2 191.5 50.8 67.2 67.2 12.3 1.4 8.4 2.5

以色列 171.4 173.0 60.2 42.0 69.2 -27.7 -14.4 3.2 -16.5

德国 171.4 174.6 64.0 52.9 54.5 -21.2 -8.6 -8.8 -3.8

智利 163.4 167.2 24.9 43.7 94.8 45.3 16.2 10.1 19.0

匈牙利 158.8 169.3 73.7 18.8 66.3 -50.6 -4.2 -18.8 -27.6

巴西 151.7 149.1 83.1 24.7 43.9 25.7 18.3 5.7 1.7

泰国 148.5 149.5 32.5 68.0 48.0 26.1 5.7 17.5 2.9

波兰 132.1 140.5 50.7 35.1 46.3 12.1 0.8 3.2 8.1

南非 125.9 124.7 54.8 33.1 38.0 19.8 22.9 -8.3 5.2

印度 124.3 124.4 68.7 10.9 44.7 -6.5 -5.4 1.5 -2.6

捷克共和国 124.0 126.3 34.6 31.5 57.9 9.9 1.1 3.2 5.6

哥伦比亚 113.9 113.1 49.2 26.3 38.3 34.1 14.4 8.9 10.8

土耳其 113.3 113.5 28.4 17.4 67.5 20.0 -15.6 3.4 32.2

俄罗斯 81.0 82.9 15.5 16.2 49.3 12.5 5.3 5.1 2.1

墨西哥 78.4 80.2 35.5 16.1 26.8 20.6 8.0 2.6 10.0

沙特阿拉伯 77.3 77.5 17.0 12.9 47.4 9.7 3.0 2.0 4.7

阿根廷 76.7 74.1 55.4 7.0 14.3 -4.0 -5.5 2.1 -0.6

印尼 68.5 68.9 29.2 17.0 22.3 15.9 2.4 4.8 8.7


注:颜色越深越代表相对高点

投资策略报告



企业部门的高杠杆主要来自国企及地产、建筑、电力及公用事业等行业领域。从工业企业的杠杆率来看，

高杠杆主要来自国有企业（2017年资产负债率 60.4%），虽然进入 2016年下半年后企业部门的杠杆率有小幅

回落，但主要是国有企业的杠杆率大幅回落，2018Q1 尤为明显，而于此同时私营企业的杠杆却在大幅攀升，

达到近 3年的新高，显示去杠杆政策确实在国企领域呈现出效果，但民企也面临挤出效应和压力。结合工业

企业的行业来看，偏中游以私营企业居多的制造业 2018Q1 杠杆率上升明显，偏上游的高杠杆采矿业的杠杆率

仍在持续回落。从上市公司的行业杠杆率来看，各行业的杠杆率均表现为不同程度的下滑，资产负债率（偏

长周期杠杆）较高的行业主要集中于地产（2018Q1 79%）、建筑（75%）、电力公用事业（64%），结合现金比率

（偏短周期杠杆）来看，这些行业现金相对流动负债的规模也相应偏低，不足 30%。若进一步加入对一年内

到期的非流动负债的考虑，地方和建筑行业的货币/短期债务比例有所下滑，短期有一定偿债压力。

图表 3：私营企业的杠杆却在大幅攀升

图表 4：偏中游以私营企业居多的制造业杠杆率上升

明显

资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：Wind，太平洋研究院整理

[Table_IndustryLv2] 图表 5：上市公司各行业杠杆率情况

行业货币/短期债务（%）现金比率（%）资产负债率（%）

2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2015A 2016A 2017A 2018Q1

房地产 1.37 1.24 1.20 1.20 1.06 26.7 25.0 23.6 23.9 20.5 76.56 76.99 78.70 79.05

建筑 1.23 1.17 1.09 1.31 0.98 27.5 26.2 25.0 29.5 25.0 77.77 77.34 76.18 75.74

电力及公

用事业 0.43 0.39 0.41 0.37 0.43 24.7 23.3 25.4 23.5 26.5 63.25 63.16 64.20 64.06

钢铁 0.27 0.27 0.28 0.31 0.29 25.1 27.3 29.4 32.4 32.4 67.46 66.05 61.25 60.41

家电 1.28 1.15 1.22 1.41 1.36 59.8 56.5 60.9 64.0 62.8 59.10 61.64 61.45 60.39

汽车 0.99 0.94 0.94 0.98 0.88 52.9 49.8 48.9 51.4 46.1 57.61 58.98 58.90 57.79

有色金属 0.50 0.47 0.47 0.51 0.47 38.4 37.7 37.8 40.7 38.3 57.96 56.80 56.21 56.95

交通运输 0.87 0.82 0.81 0.71 0.66 39.9 38.9 39.2 36.4 36.0 57.58 58.53 57.78 56.29

48

50

52

54

56

58

60

62

64

20

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2

20

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5

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8

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2

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5

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1

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2

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5

工业企业:资产负债率国有控股企业私营企业

%

52

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56

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60

62

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5

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5

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8

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1

20

18-0

2

20

18-0

5

采矿业制造业电力、热力、燃气及水的生产和供应业 %

投资策略报告



商贸零售 1.02 0.97 0.91 0.96 0.99 44.2 42.4 40.7 42.6 41.7 59.72 56.70 54.91 55.00

电力设备 1.06 1.00 0.91 1.04 0.87 47.3 44.8 43.2 49.4 43.4 57.90 56.39 55.07 54.77

机械 0.72 0.68 0.64 0.77 0.64 38.4 36.8 36.8 45.0 39.2 54.16 63.49 54.08 54.05

国防军工 0.99 0.95 1.10 1.45 1.38 49.0 44.6 49.9 60.6 55.4 62.32 59.30 53.48 52.38

基础化工 0.65 0.62 0.64 0.70 0.61 50.5 49.5 43.1 51.8 47.1 55.21 56.12 54.02 51.19

煤炭 0.78 0.88 0.94 0.94 1.00 52.3 51.4 56.8 57.1 59.9 54.29 52.13 51.42 49.82

电子 1.38 1.16 1.19 1.26 1.07 68.6 59.9 58.9 63.6 59.0 44.47 48.63 49.67 49.48

通信 0.68 0.65 0.64 1.03 0.96 25.4 27.4 27.4 34.6 33.2 57.84 58.18 49.57 49.09

轻工制造 0.54 0.59 0.58 0.64 0.57 44.7 45.2 46.9 47.7 43.8 55.60 51.39 49.20 48.51

农林牧渔 0.68 0.67 0.67 0.71 0.63 39.3 39.0 38.3 38.7 35.1 43.12 43.92 45.30 46.34

餐饮旅游 1.41 1.68 2.00 2.90 2.68 61.8 66.3 74.2 87.0 87.4 47.59 47.33 45.78 45.72

石油石化 0.77 0.88 1.01 0.97 0.95 27.9 30.8 34.5 34.6 35.0 45.54 45.09 46.02 45.25

建材 0.57 0.60 0.67 0.74 0.68 43.4 45.5 49.3 54.1 50.8 50.23 47.59 45.87 44.87

医药 1.36 1.29 1.20 1.32 1.14 63.1 63.1 60.6 66.9 60.1 45.89 42.83 42.18 42.88

纺织服装 1.09 1.10 0.96 1.05 1.08 57.3 57.4 48.2 48.1 52.2 56.89 44.88 43.73 39.74

计算机 1.85 1.50 1.37 1.75 1.43 70.8 59.9 55.6 66.5 58.6 42.46 39.02 41.21 38.99

传媒 4.15 3.43 3.05 3.02 2.59 89.0 79.7 70.9 75.0 68.9 37.13 36.81 38.37 37.71

食品饮料 5.30 4.31 4.74 5.02 5.89 119.1 108.4 115.0 114.5 141.0 32.95 34.36 34.95 31.85


注：货币/短期债务=货币资金/（短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债）

现金比率=(货币资金+交易性金融资产+应收票据)/流动负债

地方政府隐性债务排查已启动。根据华夏新供给经济学研究院首席经济学家、财政部财政科学研究所原

所长贾康的《PPP的大发展与地方债务风险防范》，“根据官方的权威信息，截至 2017年年底，中国地方政府

的债务存量在 16.47万亿元左右，其中约 14.74万亿元为政府债券，还有约 1.73 万亿元为非政府债券形式存

量政府债务，合计约相当于当年 GDP的 20%。”该数据显示地方债务压力并不是很大，与 BIS统计的政府部门

杠杆率 47%，低于居民杠杆率的结论相一致。但市场担忧的是，一方面截止 2018 年 7月 22日仍有 16万亿的

较大地方政府债券规模（2017 年规模首次超过国债）；另一方面，涉及与 PPP、地方融资平台、地方的产业引

导基金等推进过程中带来的“隐形债”问题，目前地方政府隐性债务排查刚刚启动。

投资策略报告



0.9 1.2

4.8

10.6

14.7 16.4

8.7 9.6

10.7 12.0

13.4 13.9

25%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

0

2

4

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810

12

14

16

18

地方债余额（万亿）国债余额（万亿）地方债增速（右）

[Table_IndustryLv2] 图表 6：截止 2018年 7月 22日仍有 16万亿的较大地方政府债券规模


（二）金融部门的杠杆率

由于我国融资渠道以间接融资为主，因此我们主要从以下两个维度来考察金融部门的杠杆率：一是，以

银行机构信用投放为为出发点，从银行理财、对不同金融机构的负债情况来看相对狭义的金融部门杠杆率，

我们发现进入 2017 年后金融部门杠杆率回落至 156%，主要受益于负债增长放缓或收缩，目前负债总额仍有

129亿的较高规模，较2016年增长仅8%，我们预计截止2018年5月金融部门杠杆率或进一步小幅下滑至155%。

二是，从金融机构本身的杠杆率出发来看相对广义的金融部门杠杆率，我们发现银行（2018Q1/2017 年

12.80/12.92）和保险（8.75/8.89）杠杆率有较明显的回落，证券（2.77/2.75）和信托（1.25/1.25）杠杆

率相对平稳。整体来看，金融部门的杠杆率也在逐步去化。

1、狭义的金融部门杠杆率

我们以偏狭义的银行体系来衡量金融部门的杠杆率。根据太平洋证券银行团队研究，本文将金融部门杠

杆率界定为（对中央银行负债+国外负债+同业负债+一般债券发行+其他负债+银行理财）/GDP，其中同业负债

=对其他存款性公司负债+对其他金融性公司负债+同业存单余额。

2012年我国金融部门杠杆率为 90%，至 2016年达到峰值 160%，对应的负债总额达到 119亿，为 2012年

的 2.4倍。进入 2017年后金融部门杠杆率回落至 156%，主要受益于负债增长放缓或收缩，并低于 GDP增速，

目前负债总额仍有 129亿的较高规模，较 2016年增长仅 8%。我们预计截止 2018 年 5月金融部门杠杆率或进

一步小幅下滑至 155%，持续受益于负债增长放缓或收缩，整体金融部门杠杆率表现平稳。

投资策略报告



从分项来看，2012 年-2016年期间金融杠杆率上升贡献较大的分项主要来自银行理财、对央行负债和同

业存单。其中，银行理财规模增长超 22万亿（2012 年/2016年 7万亿/29万亿），较 2012年增长近 3倍，其

余分项负债同期增长仅不过 5-10万亿，且 2016年银行理财占负债总额比最大，达 24.4%，2017年银行理财

规模增长有所放缓，目前规模保持在约 29.5 万亿的高位；对央行负债在 2012 年-2016 年期间显著增长 7.4

万亿（1.39万亿/8.79万亿），较 2012年增长达 5倍,2017 年规模小幅升至 10.55 万亿，较 2016年仅增长 20%

（2016年较 2015年增长翻番）；同业存单规模由 2013 年的 300万升至 2016年的 6.28万亿，2017年规模升

至 8.01万亿，较 2016年仅增长 28%（2016年增速 161%）。

[Table_IndustryLv2] 图表 7：金融杠杆率估算

时间（单位：

万亿元）

金融

杠杆

率

GDP（现

价:累

计值）

负债

合计

债券托

管量:

同业存

单

其他存款

性公司:

对中央银

行负债

其他存

款性公

司:国

外负债

其他存

款性公

司:债

券发行

其他存

款性公

司:其

他负债

其他存款性

公司:对其

他存款性公

司负债

其他存款性

公司:对其

他金融性公

司负债

银行理

财产品

资金余

额

2012年 90% 54.04 48.57 - 1.39 0.99 9.23 12.70 10.86 6.30 7.10

2013年 98% 59.52 58.18 0.03 1.17 1.80 10.37 16.09 11.04 7.48 10.21

2014年 115% 64.40 73.96 0.60 2.66 2.51 12.31 18.51 11.11 11.24 15.02

2015年 140% 68.91 96.41 3.03 3.36 1.30 16.00 20.50 13.13 15.59 23.50

2016年 160% 74.36 118.94 6.28 8.79 1.27 20.11 23.24 14.48 15.73 29.05

2017年 156% 82.71 128.89 8.01 10.55 2.05 22.59 26.71 12.61 16.84 29.54

2018年 5月

（估计值） 155% 83.79 130.17 8.97 9.17 1.85 23.52 27.77 10.90 18.45 29.54


注：银行理财存量金额假定没有变化,同 2017年底最新数据；GDP数据采用 2018年上半年按月份线性年化得到

同业理财和表外理财产品规模已有显著收缩。截止 2017年，银行同业类理财产品余额已降至 3.25 万亿

（2016 年 5.99 万亿），较 2016 年下滑 45.74%，占整体银行理财产品余额比例也进一步下滑至 11%，同业理

财规模和占比呈现“双降”。此外，表外理财规模由 2016 年的 23.11万亿降至 2017年的 22.17万亿，占整体

银行理财产品余额比例也下滑至 75.05%（2016年 79.56%）。

投资策略报告



图表 8：同业理财产品规模已有显著收缩

图表 9：表外理财占比下滑


同业存单规模保持高位，后续供应有望收缩。2014年央行 127号文中曾规定“单家商业银行同业融入资

金余额不得超过该银行负债总额的 1/3”，但彼时文件并未将同业存单纳入同业融入资金余额计算，由此各类

金融机构利用了该政策漏洞并导致同业存单融资规模在 2014年之后快速扩大。在 2017年 4、5月监管方颁布

系列文件，首次提出将同业存单规模纳入银行同业负债规模计算的检查要求；央行也在同年二季度的货币执

行报告中提出,拟于2018Q1起将资产5000亿以上银行1年以内同业存单纳入MPA同业负债占比指标考核；2018

年 1 月券商中国报道商业银行在向央行备案 2018 年同业存单时已正式纳入同业负债占比 1/3 的考核。截止

2018 年 6月，同业存单维持在 8.9万亿的高位，同业存单融资将纳入“同业负债 1/3”比例限制，其供应规

模有望形成压缩效应。

[Table_IndustryLv2] 图表 10：同业存单规模保持高位


2、金融机构的杠杆率

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000同业存单增长率（右）

亿元

6.53 10.09

17.43

23.11 22.17 63.80%

67.17%

74.17%

79.56%

75.05%

50%

55%

60%

65%

70%

75%

80%

85%

0

5

10

15

20

25

2013年 2014年 2015年 2016年 2017年

表外理财占银行理财的比例（右) 万亿元

0.4

0.49

3

5.99 3.25

4% 3%

13%

21%

11%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

5

10

15

20

25

30

35

2013年 2014年 2015年 2016年 2017年

高资产净值类产品私人银行类产品金融同业类产品机构专属类产品一般个人类产品金融同业类产品占比(右）

万亿元

投资策略报告



金融机构的杠杆倍数稳中有降，降杠杆有成效。从金融机构自身表内的杠杆倍数来看，2013年以来银行

业和保险业机构的杠杆率有较明显的回落，2015 年-2016 年虽有反弹，但在 2017 年后开始平稳下降。截止

2018年一季度，银行业杠杆倍数降至 12.8，较 2017年小幅下滑 0.52，其间总资产规模扩张近 4万亿，而 2017

年全年扩张 20万亿，可见银行总资产规模扩张速度有所下滑；保险杠杆倍数下滑至 8.75，较 2017年回落 0.14，

其间总资产规模扩张仅 4800 亿。证券业在 2014年达到杠杆倍数峰值 3.14，2015年进入去杠杆，但 2018 年

以来杠杆倍数略有回升，截止 2018Q1证券业杠杆倍数达 2.77，较 2017年提升 0.02。信托固有业务 2014 年

-2017年处于加杠杆阶段，但目前信托业杠杆倍数有所平稳，截止 2018Q1杠杆倍数达到 1.25，与 2017 年底

并无差异。

图表 11：银行业杠杆率有较明显的回落

图表 12：信托业杠杆倍数有所平稳


[Table_IndustryLv2] 图表 13：金融机构杠杆率的变化

金融机构 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018Q1

金融机构（总）

总资产（万亿元） 161.45 185.74 216.53 252.28 274.89 279.14

净资产（万亿元） 12.03 14.88 18.65 21.24 23.79 24.40

总资产/净资产 13.42 12.48 11.61 11.87 11.55 11.44

银行

总资产（万亿元） 151.35 172.34 199.35 232.25 252.40 256.02

净资产（万亿元） 10.17 12.31 15.21 17.43 19.53 20.01

总资产/净资产 14.88 14.00 13.11 13.32 12.92 12.80

证券

总资产（万亿元） 2.08 4.09 6.42 5.79 6.14 6.41

总资产（扣除客户结算资金

余额，万亿元） 1.52 2.89 4.36 4.35 5.08 5.23

净资产（万亿元） 0.75 0.92 1.45 1.64 1.85 1.89

总资产/净资产 2.02 3.14 3.00 2.65 2.75 2.77

11

12

13

14

15

16

17

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

证券银行（右）

全行业总资产/净资产

6.0

6.5

7.0

7.5

8.0

8.5

9.0

9.5

10.0

1.05

1.10

1.15

1.20

1.25

1.30

信托保险（右）

全行业总资产/净资产

投资策略报告


保险

总资产（万亿元） 8.29 10.16 12.36 15.12 16.75 17.22

净资产（万亿元） 0.85 1.33 1.61 1.72 1.88 1.97

总资产/净资产 9.78 7.66 7.68 8.77 8.89 8.75

信托

总资产（万亿元） 0.29 0.36 0.46 0.56 0.66 0.67

净资产（万亿元） 0.26 0.32 0.38 0.45 0.53 0.53

总资产/净资产 1.12 1.12 1.21 1.24 1.25 1.25


二、隐性的金融风险：资管规模稳中有降

金融机构表内去杠杆效果明显，但表外隐含杠杆率带来的金融风险同样是此次“去杠杆”进程的重要目标之一。

我们通过观察表外资金重要流向的银行理财、资金信托、委托贷款、券商理财、基金专户等存在多层嵌套、刚兑属

性的资管业务情况来一探表外隐形杠杆的去化进展。统计这 5 类资管业务规模来看，2017 年底规模达到 96 万亿，

其中银行理财和资金信托规模上偏大，占比例比例约分别为 32%和 23%，进入 2018 年后这 5 类资管业务规模有望

回落。

[Table_IndustryLv2] 图表 14：2018年表外资金投向的主要资管业务规模有望回落


注：银行理财最近新数据为 2017 年年底，基金资金数据最新数据为 2018Q1的季度数据

（一）银行理财

银行理财规模拐点已初步显现，“非标”投资占比保持低位。截止 2017 年底，银行理财产品规模达 29.54 万亿，

较 2016 年底规模下降约 5000 亿，自 2016 年以来规模增速一直处于下滑阶段，2017 年 12 月单月的同比增速已仅有

1.69%，可见规模基本已保持在 30 万亿以下。从银行理财产品的资产配置来看，债券、银行存款、吃放同业及买入

返售等标准化资产占银行理财产品余额的 67.56%，其中债券是主要配置的资产，占比达 42.19%，而非标准化债券类

15.02 23.50 29.05 29.54 29.54 29.54 29.54

13.04 14.69

17.46 21.91 21.58 21.58 21.58 9.33

10.93 13.20

13.97 13.89 13.82 13.63

7.95

11.89

17.58 16.88 16.57 16.58 16.12

5.88

12.60

16.89 13.74 12.06 12.06 11.61

0

20

40

60

80

100

120

2014年 2015年 2016年 2017年 2018年1月E 2018年2月E 2018年3月E

银行理财资金信托委托贷款券商资管基金专户及子公司专户资管

万亿

投资策略报告


资产占比约为 16.22%，较 2017 年上半年的 16.14%占比有小幅回升，但基本保持在 2014 年大幅下滑阶段（受益于

2013 年 8 号文对于理财产品投资“非标”占比上限 35%的限制）以来的低位水平。

图表 15：银行理财规模拐点已初步显现

图表 16：银行理财产品的资产配置

资料来源：Wind，太平洋研究院整理资料来源：中国银行业理财市场报告 2017，太平洋研究院整理

图表 17：银行理财“非标”投资占比保持低位

资料来源：Wind，太平洋研究院整理

（二）委托贷款

2018 年以来委托贷款规模持续收缩。2016 年 8 月以来，委托贷款规模增速进入下行阶段，进入 2018 年后委托

贷款的绝对规模开始下滑，截止 2018 年 6 月委托贷款的规模进一步降至 13.17 万亿，较 2017 年减少约 8000 亿，2018

年 6 月当月同比增速回落至-4.56%。相对贷款总额和银行业净资产来看，自 2017 年二季度后，委托贷款/贷款总额

和委托贷款/银行净资产比例持续下滑，由 2017 年 3 月的峰值 12.3%和 77%，分别下滑至 10.1%（最新数据 2018 年

6 月）和 65.8%（最新数据 2018 年 5 月）。

0.00

10.00

20.00

30.00

40.00

50.00

60.00

0

10

20

30

40

20

13-0

3

20

13-1

2

20

14-0

3

20

14-0

6

20

14-0

9

20

14-1

2

20

15-0

3

20

15-0

6

20

15-0

9

20

15-1

2

20

16-0

3

20

16-0

6

20

16-0

9

20

16-1

2

20

17-0

3

20

17-0

6

20

17-0

9

20

17-1

2

银行理财产品资金余额（万亿）增速（%，右）

27.49

22.77 20.91

15.73 16.54 17.49

16.14 16.22

12141618202224262830

理财产品投资资产占比:非标准化债权类资产 %

投资策略报告


图表 18：2018年以来委托贷款规模持续收缩

图表 19：委托贷款相对占比持续下滑


（三）信托贷款

信托贷款已在 2018 年 3 月出现收缩，资金投向“脱虚入实”已有成效。截止 2018Q1，资金信托规模达 21.58

万亿，较 2017 年底的 21.91 万亿有小幅下滑，虽然同比增速在 2016 年下半年有所反弹，但进入 2017 年四季度后增

速回落，2018Q1 同比增速为 15.49%，保持在 2013 年以来的历史低位。信托贷款余额截止 2018 年 6 月保持在 8.35

万亿，历史以来的峰值出现在 2018 年 2 月的 8.65 万亿，截止 2018 年 6 月信托贷款余额已降至 8.35 万亿。相对贷款

总额和银行业净资产来看，资金信托/贷款总额和资金信托/银行业净资产比例仍在上升，截止 2017 年底分别达到 18%、

112%；信托贷款相对贷款总额和银行业净资产比例也分别升至 7%和 43%。

从资金信托的投资方向来看，工商企业和基础产业的投资仍占大头，截止 2018Q1 占比分别 28.52%和 14.40%，

但其中基础产业的占比仍在持续下滑，这与基础产业过度投资、地方债务风险显现有一定关联；约有 10%的资金信

托余额投向地产，且该占比进入 2017 年以来仍在持续上升；投向金融机构的占比下滑至 2018Q1 的 17.78%。整体来

看，2018Q1 投向非实体经济部门的规模为 6.83 万亿元（包括金融机构及证券投资），占信托总规模的 32%；投向实

体经济部门的规模为 14.75 万亿元（包括工商企业、基础产业等），占信托总规模的 68%，且该占比在 2016 年以来

持续保持提升，可见信托业支持实体经济发展的角色在强化。

-10

-5

0

5

10

15

20

25

9

10

11

12

13

14

15

委托贷款（万亿）同比增速（右，%）

9.0%

9.5%

10.0%

10.5%

11.0%

11.5%

12.0%

12.5%

62%

64%

66%

68%

70%

72%

74%

76%

78%

20

15-1

2

20

16-0

3

20

16-0

6

20

16-0

9

20

16-1

2

20

17-0

3

20

17-0

6

20

17-0

9

20

17-1

2

20

18-0

3

20

18-0

6

委托贷款/银行净资产委托贷款/贷款总额（右）

投资策略报告


图表 20：违约企业经营现金流在前期就已开始恶化

图表 21：资金信托的投向


[Table_IndustryLv2] 图表 22：资金信托规模变化及相对银行净资产和贷款总额的变化

年份

资金信托

余额（万

亿）

信托贷款

（万亿）

银行业净

资产（万

亿）

贷款合计（社融

人民币+外币贷

款,万亿）

资金信托/银

行净资产

资金信托/

贷款总额

信托贷款/

银行净资产

信托贷款/

贷款总额

2011 年 4.64 1.73 7.21 57.0 64.4% 8.1% 24.0% 3.0%

2012 年 6.98 3.03 8.67 65.9 80.6% 10.6% 35.0% 4.6%

2013 年 10.31 4.88 10.17 75.0 101.3% 13.7% 48.0% 6.5%

2014 年 13.04 5.41 12.31 84.9 105.9% 15.4% 43.9% 6.4%

2015 年 14.69 5.45 15.21 95.8 96.6% 15.3% 35.8% 5.7%

2016 年 17.46 6.31 17.43 107.8 100.2% 16.2% 36.2% 5.9%

2017 年 21.91 8.53 19.53 121.5 112.1% 18.0% 43.7% 7.0%


（四）券商资管

进入 2017 年后券商资管规模有所收缩。进入 2017 年后，券商资管规模还是逐步收缩，截至 2018 年一季度，券

商资管规模达 16.12 万亿，较峰值 2017Q1 的 18.77 万亿，已缩减 2.65 万亿，相对资金信托占比由峰值 101%，降至

约 75%，其中主要集中于定向资管计划（占比 85%，规模 14.4 万亿）和集合计划（占比 13%，规模 2.1 万亿）。

从投向来看，由于数据有限，截至 2016 年底，主动管理定向业务以债券、信托计划、股票投资为主，分别投资

1.56 万亿元、2267 亿元、1792 亿元，占比合计为 70.2%，其中信托计划投资规模较 2015 年增长 31.3%，占比下降

2.8 个百分点。投向证券投资基金、证券公司资产管理计划等的规模占比 8.1%。从最终投向来看，定向通道业务投

向融资类业务规模合计 6.38 万亿元，主要投向一般工商企业、房地产、地方融资平台及基础产业，截至 2016 年

底，投资规模分别为 2.27 万亿元、 9435 亿元、 3962 亿元及 3705 亿元。相较下，集合计划投向相对分散，投向

债券、股票、协议或定期存款、信托计划、基金，分别占总投资规模的 63.2%、7.6%、6.8%、5.8%和 5.4%，其中受

21.58

15.49 0

10

20

30

40

50

60

70

80

0

5

10

15

20

25

资金信托余额（万亿）同比增速（右，%）

0

20

40

60

80

100

20

10-0

3

20

10-0

9

20

11-0

3

20

11-0

9

20

12-0

3

20

12-0

9

20

13-0

3

20

13-0

9

20

14-0

3

20

14-0

9

20

15-0

3

20

15-0

9

20

16-0

3

20

16-0

9

20

17-0

3

20

17-0

9

20

18-0

3

基础产业房地产股票基金债券金融机构工商企业其他

投资策略报告


下半年利率上升、融资类项目兑付风险事件多发等因素影响，基金、协议存款、信托计划占比较 2015 年分别下降

15.3 个百分点、2.4 个百分点、1.5 个百分点。

图表 23：进入 2017年后券商资管规模有所收缩

图表 24：券商资管计划主要集中于定向资管计划


注：2018年 1-3月资金信托数据采用 2018Q1数据


图表 25：集合计划主要投资与债券

图表 26：定向通道业务主要投向工商企业和地产

资料来源：资产管理业务 2016 年年报，太平洋研究院整理资料来源：资产管理业务 2016 年年报，太平洋研究院整理

[Table_IndustryLv2] 图表 27：主动管理定向业务投向分布

投资类别 2016 年底 2015 年底增长率

（%）投资金额（亿元）占比（%）投资金额（亿元）占比（%）

债券 15552 55.7% 7168 45.5% 117.0%

信托计划 2267 8.1% 1727 11.0% 31.3%

股票 1792 6.4% 1613 10.2% 11.1%

券商集合计划 1254 4.5% 889 5.6% 41.0%

57% 24%

10%

9%

2016年定向通道业务投向融资类业务投向（规模）

工商企业（2.27万亿）

房地产（9435亿）

地方融资平台（3962亿）

基础产业（3705亿）

7.3 7.9 9.0 9.5 10.2

11.6 12.6 13.1 14.7

16.1 15.4 14.7 14.4

0

5

10

15

20

集合计划定向资管计划

专项资管计划直投子公司的直投基金万亿

7.95

11.89

17.58 16.88 16.57 16.58 16.12 61%

81%

101%

77% 77% 77% 75%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

110%

02468

101214161820

券商资管规模（万亿）券商资管/资金信托（右）

63% 8%

7%

2% 9%

6% 5%

2016 年集合计划主要投资类型（规模）

债券（13875亿）

股票（1666亿）

协议或定期存款（1501亿）

专项资管计划（549亿）

其他（1895亿）

信托计划（1276亿）

基金（1176亿）

投资策略报告


证券投资基金 1007 3.6% 642 4.1% 56.9%

债券逆回购 1045 3.7% 474 3.0% 120.7%

股票质押回购 603 2.2% 438 2.8% 37.4%

资产收益权 168 0.6% 420 2.7% -59.9%

同业存款 370 1.3% 281 1.8% 31.8%

其他 3865 13.8% 2109 13.4% 83.3%

资料来源：资产管理业务 2016 年年报，太平洋研究院整理

（五）基金专户及其子公司专户

基金专户及其子公司专户规模已显著收缩 5.8 万亿。自 2016Q3 后，公募基金及其子公司专户余额不断下滑，较

银行理财、券商资管、信托等率先进入规模收缩。截至 2018Q1 公募基金及其子公司专户余额为 11.61 万亿元，其中

基金专户 4.79 万亿，基金子公司专户 6.82 亿，整体较 2017 年底下降 2.13 万亿，较 2016Q3 峰值的 17.39 万亿累计

收缩了 5.8 万亿元。相对资金信托的规模来看，由峰值的 97%降至低位的 54%。

从产品投向来看，基金公司专户产品主要以债券、股票、基金、同业存款投资为主，其中截止 2016 年底投资同

业存款规模 3478 亿，占比 5.7%。相较下，基金子公司专户主要投向非标市场，截止 2016 年底规模达 8.87 万亿，占

比 82.8%。从实体经济投向上看，截止 2016 年底基金子公司专户投向一般工商企业的规模 1.95 万亿，占比 41.3%；

投向房地产的规模 1.28 万亿，占比 27.2%；投向地方融资平台的规模 8640 亿，占比 18.3%；投向基础产业的规模 6249

亿元，占比 13.2%。受市场因素及监管因素的影响，投向房地产规模占比从 2016 年初 33.6%降至 2016 年底 27.2%；

但投向地方融资平台的规模占比则从 2016 年初 14.3%上升至 18.3%。

图表 28：基金专户及其子公司公司专户规模已显著收缩

图表 29：基金子公司专户主要投向工商企业和地产


注：2018年 1-3月资金信托数据采用 2018Q1数据


41%

27%

19%

13%

2017年基金子公司专户融资类产品投向（规模）

工商企业（19470亿）

房地产（12834亿）

地方政府融资平台（8640亿）

基础产业（6249亿）

5.9

12.6

16.9 13.7

12.1 12.1 11.6

45%

86% 97%

63% 56% 56% 54%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

02468

1012141618

基金专户及子公司专户资管规模（万亿）

基金专户及子公司专户资管/资金信托（右）

投资策略报告


图表 30：基金子公司专户主要投向非标市场

图表 31：基金公司专户主要以标准化产品投资为主


三、“去杠杆”的重要窗口：2018年 9月-2019 年 3月

我们从融资方（资金最终投向）的角度，通过梳理其债务到期情况来对应得到“去杠杆”阶段中会遇到的相对

压力窗口期，由此伴随相应债务到期后的出清，届时实体部门的杠杆率将有较大变化，也标志着“去杠杆”将进入

到新一阶段。我们总结来看，发现信用债、地方政府债、资金信托到期的集中窗口主要在 2018 年 9 月-2019 年 3 月。

目前仍处于信用债到期高峰窗口期，2018 年 9 月和 2019 年 3 月信用债偿还规模相对较大。若不考虑短期融资

券（一般到期期限不超过 1 年），未来的信用债偿还相对高峰主要在 2018 年 9 月（2291 亿）、2018 年 11 月（2480

亿）、2019 年 3 月（3226 亿）以及 2020 年下半年（7 月后每月均有约 3000 亿）。若综合考虑短期融资券，未来的信

用债偿还相对高峰则主要在 2018 年 9 月（4421 亿）和 2019 年 3 月（4848 亿）仍是相对的偿还高峰。

图表 32：信用债到期偿还规模

图表 33：信用债到期偿还规模（含短融券）


63.7% 11.3%

6.7%

5.7%

5.3%

2.9%

2.5%

1.5%

0.2%

0.1%

2016年基金公司专户产品投资（规模）

债券（38596亿）

股票（6826亿）

证券投资基金（4091亿）

同业存款

其他（3232亿）

境外投资（1769亿）

现金（1525亿）

其他境内证券（935亿）

资产支持证券（101亿）

期货衍生品保证金（58亿）

20.4%

16.6%

12.1%

7.5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0

5000

10000

15000

20000

25000

银行委托贷款、信托贷款

以收益权、股权为形式的…

基金公司及子公司资管

券商资管

债券

信托计划

其他资产收益权

商业银行理财

股权投资

股票

其他

私募基金

信贷票据信用证保理

证券投资基金

同业存款含协议存款

资产支持证券及其他证券

现金

股权质押融资

保险资管

期货资管

期货衍生品

2016年基金子公司专户业务投资规模（亿）

占比（右）

0500

1000150020002500300035004000

20

18年

1月

20

18年

3月

20

18年

5月

20

18年

7月

20

18年

9月

20

18年

11月

20

19年

1月

20

19年

3月

20

19年

5月

20

19年

7月

20

19年

9月

20

19年

11月

20

20年

1月

20

20年

3月

20

20年

5月

20

20年

7月

20

20年

9月

20

20年

11月

企业债公司债中期票据定向工具

偿还规模（亿元）

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

20

18年

1月

20

18年

3月

20

18年

5月

20

18年

7月

20

18年

9月

20

18年

11月

20

19年

1月

20

19年

3月

20

19年

5月

20

19年

7月

20

19年

9月

20

19年

11月

20

20年

1月

20

20年

3月

20

20年

5月

20

20年

7月

20

20年

9月

20

20年

11月

企业债公司债中期票据定向工具短期融资券

偿还规模（亿元）

投资策略报告


城投债偿付压力主要在 2018 年 9 月和 2019 年 3 月，分别来自 AAA 和 AA 不同等级的城投债。未来城投债的

偿付压力在 2018 年 9 月和 2019 年 3 月相对较高，偿付规模分别为 1289 亿和 1796 亿。分等级来看，2018 年 9 月的

偿付压力主要来自 AAA 高等级城投债，规模达 215 亿，达到 2018 年年内月份最高水平；2019 年 3 月的偿债压力主

要来自 AA 低等级的城投债，偿付规模达 269 亿，是 2018 年同期的 1.65 倍，系 2015 年以来 AA 等级城投债单月最

高规模。

图表 34：城投债偿付压力在 2018 年 9月和 2019年 3月

图表 35：AA级城投债在 2019年 3月迎偿还高峰


2018 年 6 月-11 月期间均有千亿规模的地方政府债到期。随着 2015 年发行的 3 年期地方政府债今年陆续到期，

2018 年 6 月-11 月期间每个月地方政府债券到期量均超过 1000 亿元，偿付压力明显升高。2019 年 3 月和 4 月亦有千

亿地方政府债偿付的压力，2019 年 6 月和 8 月更是有达 2000 亿左右的偿债规模。

图表 36：2018年 6月-11月期间均有千亿规模的地方政府债到期


176

1,433

1,054 1,175

1,577

1,109

1,600

265 262

1,472 1,666

884

2,471

1,141

2,188

1,003 838 865

340

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000 地方政府债到期偿还量（亿元）

1,289

1,796

0200400600800

1,0001,2001,4001,6001,8002,000

20

15年

1月

20

15年

5月

20

15年

9月

20

16年

1月

20

16年

5月

20

16年

9月

20

17年

1月

20

17年

5月

20

17年

9月

20

18年

1月

20

18年

5月

20

18年

9月

20

19年

1月

20

19年

5月

20

19年

9月

20

20年

1月

20

20年

5月

20

20年

9月

城投债到期偿还量(亿元)

269

215

0

50

100

150

200

250

300

AA AA+ AAA

不同等级城投债到期偿还规模（亿元）

投资策略报告


信托业未来一年到期规模的压力窗口主要在 2018 年 12 月。此前我们分析资金信托主要投向工商企业和基础产

业，2018Q1 占比分别 28.52%和 14.40%，信托的到期压力一定程度上也会反应这些领域的偿付压力。根据统计，未

来 2018 年 12 月将有较显著的到期压力，到期规模达 8849 亿，明显高出目前 2018 年 6 月到期规模的 26%，是 2017

年 12 月到期规模的 1.3 倍。

图表 37：信托业未来一年到期规模的压力窗口主要在 2018年 12月


四、化解金融风险有哪些验证信号？

此次去杠杆的主要目标之一是化解金融风险，而金融风险又具体体现在多层嵌套、刚性兑付、非标回表等方面，

因此我们提供这三类金融风险对应的指标验证信号，供大家追踪参考。届时这些信号的好转可能也伴随着 A 股市场

对去杠杆风险担忧的缓解。

多层嵌套的验证信号：（资金信托+券商定向资管+基金专户及子公司专户资管）/银行理财。银行理财是各类资

管产品最重要的资金源头，但资金信托、券商定向资管、基金公司专户及子公司专户资管等规模相加后明显大于银

行理财产品规模（虽然也包括银行自营、非金融企业等资金来源，但最主要来源是银行理财，更精确的指标应该用

表外理财，但该指标为年度指标且目前最新数据为 2016 年底），便可以验证资管产品间存在多层嵌套。由于同一笔

资金在其经过的不同资管产品中会被重复统计规模，由此将信托、券商定向资管、基金及其子公司专户三大类资管

产品的统计规模相加，用其合计规模占银行理财产品最初的规模便可大致估算嵌套次数，以及通过观察其趋势来追

踪“多层嵌套”问题在此次去杠杆进程中化解的程度。目前我们观察到该比例在 2017 年年底为 1.69，对应资金信托、

券商定向资管、基金专户及子公司专户资管合计规模为 50 万亿，银行理财规模为 29.5 万亿，若假定此次去杠杆化

解风险的初步目标是压缩 2015Q2 至今银行理财迅速飙升的 10 万亿，则（资金信托+券商定向资管+基金专户及子公

司专户资管）/银行理财应由目前的 1.69 降至 1.36。

2617 2049

4159 3485

2611

6557

4544

3131

4076

2368

3713

6744

3472

2190

6470

4274 3881

7021

3847 3949

5454

3884

5092

8849

4657

3476

5114

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000 信托业未来一年到期规模（亿元）

投资策略报告


图表 38：多层嵌套、委外、明股实债等金融风险传递示意图


图表 39：（资金信托+券商定向资管+基金专户及子公司专户资管）/银行理财变化


刚兑弱化的验证信号：AA-级城投债利率与同等级企业债利差。不同风险水平、规模、监管强度的机构或经济

主体，对应着不同的融资成本水平。一般融资主体不得不为其较高的风险而支付相对较高的利率水平，由此要求金

融机构具备专业的信用评审能力、贷后管理能力对其风险进行评估，从而决定其融资利率。然而“刚性兑付”的存

在大大降低了信用评审的难度，使得各类机构只要看到利差就敢做其业务，并盲目追求规模。从国际经验链，完全

打破“刚兑”也并不现实，但若能做到“刚兑”缓解，且对应的金融乱象得到抑制，则“刚兑”领域的金融风险也

能缓和，也算是达到了金融去杠杆的目的。我们通过城投债（虽然属于一般企业债）与同等级的企业债利来观测“刚

兑”信仰的变化（利差走阔说明“刚兑”缓解），发现在推进去杠杆过程中 AA-城投债利率与同等级企业债利差变动

波动要大于 AA 级的利差，显示低等级债券更易受到“刚兑”信仰的影响，2016 年下半年以来城投债利率与同等级

企业债利差开始走阔，截止 2018 年 7 月 20 日，AA-利差和 AA 利差基本回升至 20BP，相较于 AA-利差在 2012 年

70-80BP 的利差水平，仍有改善的空间。

1.74 1.76 1.77

1.58 1.59

1.67 1.69

1.62

1.69

1.75 1.76

1.67 1.69

1.45

1.50

1.55

1.60

1.65

1.70

1.75

1.80

1.85

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

2014-12 2015-03 2015-06 2015-09 2015-12 2016-03 2016-06 2016-09 2016-12 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12

银行理财（万亿）

资金信托+券商定向资管+基金专户及子公司专户（万亿）

(资金信托+券商定向资管+基金专户及子公司专户)/银行理财（右）

投资策略报告


图表 40：AA-城投债利率与同等级企业债利差

图表 41：AA城投债利率与同等级企业债利差


非标回表的验证信号：银行理财非标投资占比。2010 年之后开始快速增长的各类“非标”融资工具，有相当部

分资金用于向地方融资平台、房地产开发企业等当时无法从银行获得贷款的领域。2013 年 8 号文对于理财产品投资

“非标”的比例做出 35%的比例上限限制，但如果“非标”对应的资金投向领域无法从贷款、债券等其他途径获得

接续资金，则想要快速压缩非标投资的占比实则难度很大。可能也是基于这点的考虑，2018 年 7 月 20 日的理财新

规中允许银行理财产品在特定领域可以投资非标。

从目前截止 2017 年底的数据来看，银行理财非标资产规模达到 4.8 万亿，占理财投资比例的 16.22%，较 2016

年底的 17.5%下滑仅 1 个百分点，可见“非标”回表的难度。此前 2015 年较 2013 年非标占比有显著下滑，主要受

益于 2015 年启动的地方债务置换和地产开发商公司债融资限制的阶段性放开，由此来看非标投资占比的下滑还需获

得其他融资环境的配合，比如 ABS 等融资工具。由此来看，“非标”投资占比的快速压缩仍需等待其他途径的接续

资金，监管方对此也倾向于徐而图之。

图表 42：银行理财“非标”投资占比保持 16%的低位


-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

0

2

4

6

8

10

AA-城投债和企业债利差(右）中债城投债到期收益率(AA-):5年中债企业债到期收益率(AA-):5年

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

0

2

4

6

8

10

AA城投债-企业债利差（右）中债城投债到期收益率(AA):5年中债企业债到期收益率(AA):5年

2.8 2.9 3.1 3.7

4.3 5.1

4.6 4.8

27.5

22.8 20.9

15.7 16.5 17.5 16.1 16.2

0

5

10

15

20

25

30

0

1

2

3

4

5

6

2013-12 2014-06 2014-12 2015-12 2016-06 2016-12 2017-06 2017-12

非标准化债权类资产规模（万亿）

理财产品投资资产占比:非标准化债权类资产（%）

投资策略报告


五、A股行业杠杆率“全景图”

2018 年 A 股盈利增速受“去杠杆”影响的实质冲击并不大。一是，A 股杠杆率早在 2014 年已走低，本轮去杠

杆中 A 股更具主动性，目前 A 股高杠杆风险主要在房地产、钢铁、煤炭，其他多数行业已在前期去杠杆，且目前杠

杆率水平保持在历史中值以下。二是，即使 A 股受到宏观环境去杠杆的波及，波及较明显的时间窗口可能主要在 2019

年，在实体“去杠杆”阶段初期，A 股反而有望受益于杠杆在部门间的腾挪，目前电子和农林牧渔 2016 年以来表现

为加杠杆。三是，即使杠杆率会下滑，对 ROE 乃至净利增速的影响可能并不显著，历史上杠杆率与 ROE 相关系数

超 0.5 的行业主要在建筑、电力设备、商贸零售、家电、机械、地产等少数行业。

（一）来自 2004-2008 年“去杠杆”的历史经验

按照“资产负债率—ROE—净利增速（g=ROE *留存收益率）”的理论影响逻辑，资产负债率的下滑会负面影响

ROE，从而会负面影响增速。由于 BIS 提供的历史数据较短，我们从社科院提供的历史数据可以看到，在过去 2004

年-2008 年我国经历了相对长期且明显的“去杠杆”，实体部门即政府+居民+非金融企业）的杠杆率由 2003 年 166%

降至 2008 年的 157%，下滑 9 个百分点。我们可以借鉴这段历史，来参考分析“去杠杆”背景下对 A 股行业的影响。

图表 43：过去 2004年-2008 年我国经历了相对长期且明显的“去杠杆”


“去杠杆”的初期 A 股层面可能仍在加杠杆，后期才会下滑。部分原因在去杠杆或者稳杠杆的过程初期，杠杆

率主要是在结构上发生腾挪，而不是在总量上压缩。宏观层面，可以看到 2004 年-2008 年去杠杆阶段，规模以上私

企杠杆率迅速下滑，但国企杠杆率在 2007 年急剧上升；2016 年至今的去杠杆阶段，国企的杠杆率在明显下滑，而

私企却在提升。A 股层面，在宏观层面杠杆率下滑后的第三年，即 2006 年，A 股（非金融）的杠杆率才开始下滑，

显示 A 股对应的上市公司和行业可能是实体经济去杠杆阶段中相对靠后的部门。

0

50

100

150

200

250

19

96

19

97

19

98

19

99

20

00

20

01

20

02

20

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20

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20

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09

20

10

20

11

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14

20

15

20

16

20

17

政府部门居民部门非金融企业部门

杠杆率（债务/GDP，%）

去杠杆

投资策略报告


图表 44：“去杠杆”的初期 A 股层面可能仍在加杠杆


从高杠杆行业的杠杆变化来看，相对于 2004 年宏观层面非金融实体部门的杠杆率表现下滑，A 股 2003 年杠杆

率相对全行业排名靠前的非金融行业主要为商贸零售（60.34%）、地产（58.42%）、建筑（57.96%）、轻工（57.69%），

这些行业的杠杆率在 2006 年-2007 年才开始有所下行，其中建筑行业的杠杆率甚至在此期间持续上行，由此进一步

验证即使杠杆率水平较高，在去杠杆的宏观背景下，A 股可能是实体经济去杠杆阶段中相对影响靠后的实体部门，

而目前 2017 年非金融企业部门的杠杆率才开始下滑，对 A 股层面的传导可能要等到 2019 年。

图表 45：轻工制造行业自 2006Q4 杠杆率下滑

图表 46：商贸零售行业自 2007Q2杠杆率下滑


50

52

54

56

58

60

62

64

66

68

-4

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

ROE（年化，%）资产负债率（右，%）

轻工制造

50

52

54

56

58

60

62

64

66

68

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18


商贸零售

45

47

49

51

53

55

57

59

61

63

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18


全A（非金融）

2006Q2

2014Q2

投资策略报告


图表 47：地产行业自 2006Q3 后杠杆率阶段性企稳

图表 48：建筑行业在 2009Q1后杠杆率上升速度放缓


（二）本轮“去杠杆”的 A股行业情况

在本轮去杠杆阶段，A 股层面其实早在 2014 年就已显现杠杆率走低，可见在本轮实体去杠杆中 A 股更具有主

动性。从 2018Q1 杠杆率相对全行业排名靠前的非金融行业来看，A 股层面的地产（79.05%）、建筑（75.74%）、电

力及公用事业（64.14%）、钢铁（60.41%）行业的杠杆率除地产行业仍在攀升外，建筑、电力及公用事业、钢铁行业

杠杆率的峰值分别在 2014Q1、2012Q1、2015Q4，显示这些 A 股相对高杠杆的行业在前期已经或多或少主动采取去

杠杆，因此在本轮去杠杆可能对 ROE 或者净利增速的冲击也相对有限。

图表 49：电力及公用事业行业自 2012Q1始杠杆率下滑

图表 50：钢铁行业在在 2015Q4后主动去杠杆


全行业横向比较来看，截止 2018Q1 多数行业的杠杆率历史百分位目前保持在 50%以下，2015 年以来杠杆率在

历史上偏高的行业为相对少数，主要是房地产、钢铁、煤炭，其中钢铁和煤炭受益于 2015 年以来的供给侧改革，杠

40

45

50

55

60

65

70

75

-2

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18


电力及公用事业

40

45

50

55

60

65

70

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25


钢铁

50

55

60

65

70

75

80

85

0

2

4

6

8

10

12

14

16


房地产

50

55

60

65

70

75

80

85

0

2

4

6

8

10

12

14

16


建筑

投资策略报告


杆率已进入下行。多数行业的杠杆率峰值出现在 2005 年-2006 年，以及 2011 年-2012 年，此后杠杆率保持下行趋势，

其中杠杆峰值在 2005 年-2008 年的电子、石油石化、计算机、建材等 12 个行业的杠杆率去化可能相对更彻底，电子

和农林牧渔行业已表现为 2016 年以来持续加杠杆的态势。整体来看，本轮实体去杠杆的风险在 A 股层面主要体现

在房地产、钢铁、煤炭行业，而其他多数行业已经在前期进行了杠杆率去化，且目前杠杆率的水平保持在历史中值

以下，加杠杆的空间多于去杠杆，其中电子和农林牧渔已有加杠杆的趋势。

[Table_IndustryLv2] 图表 51：多数行业的杠杆率峰值出现在 2005年-2006年，以及 2011年-2012年

杠杆

峰值

期间

板块 2003

年

2004

年

2005

年

2006

年

2007

年

2008

年

2009

年

2010

年

2011

年

2012

年

2013

年

2014

年

2015

年

2016

年

2017

年

2018

Q1

2018Q1

历史百

分位

2005

-2008

年

电子 47.3 50.6 54.7 51.6 48.1 44.6 40.0 36.4 40.3 41.6 45.3 44.2 44.5 48.6 49.7 49.5 74%

石油石化 49.9 49.8 50.2 52.8 39.6 39.7 44.4 45.2 47.9 49.9 49.7 49.7 45.5 45.1 46.0 45.3 31%

计算机 48.3 50.2 55.4 55.5 50.8 47.3 46.8 41.7 39.1 40.6 43.8 44.2 42.5 39.0 41.2 39.0 15%

建材 52.7 56.0 60.7 62.0 57.8 53.9 56.3 57.0 57.6 57.2 55.8 54.1 50.2 47.6 45.9 44.9 2%

轻工制造 57.7 61.0 61.6 65.3 56.2 55.8 54.5 55.8 57.1 55.9 57.5 58.0 55.6 51.4 49.2 48.5 2%

医药 52.7 52.1 53.6 56.8 54.0 47.2 45.5 41.7 40.3 40.8 42.5 42.3 45.9 42.8 42.2 42.9 38%

食品饮料 46.8 47.9 46.0 44.3 42.9 42.7 40.4 40.5 43.0 38.7 34.6 32.8 33.0 34.4 35.0 31.9 5%

传媒 40.1 43.6 41.4 39.9 42.1 39.3 34.8 33.5 36.4 36.1 35.7 37.5 37.1 36.8 38.4 37.7 62%

农林牧渔 51.6 52.1 54.1 56.2 57.2 53.9 55.9 55.8 49.4 51.0 49.7 46.7 43.1 43.9 45.3 46.3 20%

电力设备 52.0 57.9 59.9 64.6 65.5 68.0 66.2 56.9 56.6 56.7 57.9 57.1 57.9 56.4 55.1 54.8 10%

纺织服装 46.2 48.6 48.3 50.9 49.1 52.6 51.3 49.6 48.2 46.7 45.8 46.2 56.9 44.9 43.7 39.7 2%

机械 53.3 56.3 56.0 58.8 56.9 60.6 58.6 55.7 58.8 55.5 55.7 57.2 54.2 63.5 54.1 54.1 8%

2009

-2014

年

商贸零售 60.3 60.4 63.2 62.2 63.1 62.1 62.8 63.1 63.5 63.3 62.0 59.7 59.7 56.7 54.9 55.0 5%

餐饮旅游 38.9 41.0 43.7 45.9 40.4 41.4 37.9 41.1 52.3 37.3 39.2 36.4 47.6 47.3 45.8 45.7 74%

基础化工 46.4 49.5 53.5 56.0 53.3 54.9 56.5 52.6 50.9 54.0 57.3 60.0 55.2 56.1 54.0 51.2 21%

有色金属 49.5 51.6 52.2 53.9 48.6 51.5 54.3 54.6 54.7 57.6 58.8 59.4 58.0 56.8 56.4 57.1 69%

通信 55.5 53.2 51.2 52.0 46.2 44.7 52.4 52.8 55.2 59.2 58.7 57.1 57.8 58.2 49.6 49.1 16%

汽车 52.3 54.0 56.1 58.0 58.1 60.6 61.2 59.8 58.0 55.5 57.6 58.0 57.6 59.0 58.9 57.8 48%

家电 51.2 57.7 59.2 61.8 62.8 62.2 65.2 64.9 64.5 62.6 62.9 61.5 59.1 61.6 61.5 60.4 26%

电力及公

用事业 40.4 47.5 53.8 56.2 58.7 68.3 70.3 70.1 71.7 69.9 67.8 65.4 63.3 63.2 64.3 64.1 49%

建筑 58.0 63.3 67.5 70.3 72.0 76.7 76.8 78.4 79.5 80.0 80.5 79.7 77.8 77.3 76.2 75.7 38%

国防军工 35.7 39.2 37.5 47.4 42.1 45.2 45.7 45.2 48.3 65.1 62.8 61.9 62.5 59.5 54.3 53.2 66%

交通运输 48.9 53.1 57.9 54.6 52.9 57.3 57.0 55.8 56.7 56.8 59.2 58.1 57.6 58.5 57.8 56.3 36%

2015

年至

今

煤炭 36.1 37.9 40.2 44.0 40.6 38.8 42.6 42.2 45.2 47.8 50.3 51.3 54.3 52.1 51.4 49.8 72%

房地产 58.4 59.1 59.5 63.4 62.3 62.1 64.8 69.5 71.6 73.2 74.6 74.9 76.6 77.0 78.7 79.1 100%

钢铁 45.6 48.9 51.3 54.6 56.3 59.1 61.2 62.2 63.4 64.5 65.1 66.1 67.5 66.0 61.3 60.4 43%

资料来源：太平洋研究院整理注：红底代表数据较高，蓝底代表数值较低

杠杆率对 ROE 的影响有所弱化。根据杜邦分析三分法的拆解，ROE 除了受资产负债率的影响，还受到销售净

利率的影响和资产周转率的影响。杠杆率对 ROE 的实际影响可能并没有我们所想的那么重要，较直观的是观察全 A

（非金融）ROE 和资产负债率的变化趋势，全 A（非金融）ROE 在 2010Q3 见顶后持续下滑，时至 2016Q1 后出现

投资策略报告


反弹，但同期资产负债率却是持续走高至 2014Q2 见顶后回落，全 A（非金融）ROE 与资产率的变化的同步性或乃

至滞后性表现并不显著，其原因我们认为与杠杆率水平已偏高，边际贡献存在弱化有关。杠杆率对 ROE 的较大贡

献主要体现在部分行业，回溯 2003 年以来的资产负债率和 ROE 的季度数据相关性，我们发现相关系数较高的行业

主要在建筑（0.86）、电力设备（0.82）、商贸零售（0.66），可能与版块内存在百货、超市等商业租赁业务内容有关）、

家电（0.63）、机械（0.54）、地产（0.53），而其余的行业杠杆率对 ROE 相关系数表现为不显著或负相关，行业层面

也验证杠杆率对 ROE 的影响有所弱化（即销售净利率或资产周转率对 ROE 的影响更大，较明显的为高杠杆行业的

钢铁、煤炭、有色等偏周期类行业）。

图表 52：杠杆率对 ROE相关系数较高的行业主要在建筑、电力设备、商贸零售等少数行业


（三）本轮“去杠杆”背景下 A股及行业盈利影响

综上来看，在 2018 年 A 股盈利增速受“去杠杆”影响的实质冲击并不大。理由包括：一是，早在 2014 年，A

股多数行业已进入杠杆率去化阶段（包括建筑、电力及公用事业、钢铁等高杠杆行业），且多数行业的杠杆率处于历

史中值水平以下，当下杠杆风险较高（处于历史高位）的行业主要是房地产、钢铁、煤炭，其中钢铁和煤炭行业在

2015 年供给侧改革推动后已进入良性的自主去杠杆，A 股去杠杆的空间相对有限；二是，即使 A 股受到宏观环境去

杠杆的波及，波及较明显的时间窗口可能主要在 2019 年，在实体“去杠杆”阶段初期，A 股反而有望受益于杠杆率

在部门间的腾挪而有加杠杆的空间，目前电子和农林牧渔行业已在 2016 年以来持续加杠杆；三是，即使杠杆率会下

滑，对 ROE 的影响乃至净利增速的影响可能并不显著，销售净利率或资产周转率对 ROE 的影响可能更大，历史上

杠杆率与 ROE 相关系数超 0.5 的行业主要在建筑、电力设备、商贸零售、家电、机械等少数行业。

“去杠杆”对盈利增速影响相对较大的行业，主要基于以下两个思考维度：一是，资产负债率与 ROE 关联变

动较强的行业，虽然这些行业的杠杆率水平并不高，但在销售净利率、资产周转率、资产负债率三大 ROE 组成部分

0.86 0.82 0.66

-0.56 -0.63

-0.79

-1-0.8-0.6-0.4-0.2

00.20.40.60.8

1

建筑

电力设备

商贸零售

家电

机械

房地产

餐饮旅游

石油石化

汽车

纺织服装

建材

交通运输

基础化工

计算机

农林牧渔

电力及公用事业

通信

电子元器件

医药

轻工制造

国防军工

传媒

食品饮料

有色金属

煤炭

钢铁

相关系数（2003年以来的资产负债率和ROE季度数据）

投资策略报告


中，资产负债率的相对影响力更大，因此杠杆率有边际的变化，对这些行业的影响应该也会更大，比如建筑（0.86）、

电力设备（0.82）、商贸零售（0.66），可能与版块内存在百货、超市等商业租赁业务内容有关）、家电（0.63）、机械

（0.54）、地产（0.53）等；二是，杠杆率偏高的行业，既包括绝对水平的高，也包括相对历史水平的高，这类行业

由于杠杆率提升空间有限或面临杠杆率下行的风险相对较大，而使得杠杆率对后续 ROE 形成负面影响的概率加大，

尤其是对于后期一旦销售净利率或者资产周转率的动力不足，叠加资产负债率下滑，届时 ROE 下滑可能更显著。这

类行业包括地产（2018Q1 杠杆率/历史百分位 79.1/100%）、煤炭（49.8/72%）、钢铁（60.4/43%）餐饮旅游（45.7/74%）、

电子（49.5/74%）。

风险提示：去杠杆进程快于预期。

投资策略报告


投资评级说明 1、行业评级

看好：我们预计未来 6个月内，行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；

中性：我们预计未来 6 个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与 5%之间；

看淡：我们预计未来 6个月内，行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。

2、公司评级

买入：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅在 15%以上；

增持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；

持有：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之间；

减持：我们预计未来 6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；

销售团队职务姓名手机邮箱

销售负责人王方群 13810908467 [email protected]

北京区域销售总监王均丽 13910596682 [email protected]

北京地区销售总监助理成小勇 18519233712 [email protected]

北京地区销售总监助理李英文 18910735258 [email protected]

北京地区销售袁进 15715268999 [email protected]

北京地区销售孟超 13581759033 [email protected]

北京地区销售付禹璇 18515222902 [email protected]

上海区域销售副总监陈辉弥 13564966111 [email protected]

上海地区销售总监助理洪绚 13916720672 [email protected]

上海地区销售李洋洋 18616341722 [email protected]

上海地区销售张梦莹 17621077676 [email protected]

上海地区销售宋悦 13764661684 [email protected]

上海地区销售梁金萍 15999569845 [email protected]

上海地区销售杨海萍 17717461796 [email protected]

上海地区销售黄小芳 15221694319 [email protected]

广深地区销售总监张茜萍 13923766888 [email protected]

广深地区销售副总监杨帆 13925264660 [email protected]

广州地区销售总监助理查方龙 18565481133 [email protected]

深圳地区销售张卓粤 13554982912 [email protected]

深圳地区销售王佳美 18271801566 [email protected]

深圳地区销售胡博涵 18566223256 [email protected]

深圳地区销售陈婷婷 18566247668 [email protected]

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