Analisi e Previsioni nei mercati finanziari

a.a. 2013-2014

PRIMA SETTIMANA

(dal 3 al 5 febbraio 2014)

• Il corso è diviso in due parti. Nella prima sono presentate alcune teorie finanziarie con la loro applicazioni a fatti concreti. E’ poi descritta la politica della BCE e della Fed degli ultimi anni. La seconda parte si occupa dell’impiego dell’econometria per la stima e la previsione di alcune variabili finanziarie.

Prima parte:• Efficienza informativa, rendimento e prezzo di equilibrio• Efficienza valutativa• Rendimento delle obbligazioni corporate• Tassi a lunga nella zonaEuro e negli USA• L’effetto delle comunicazioni della BCE e mercato del future

sull’Euribor• Differenza fra bolle, mode etc. L’esperienza della “bolla del

millennio” e collegamenti fra Bolle finanziarie e psicologia umana

• L’impatto delle aspettative eterogenee• La risposta della Fed alla crisi finanziaria e la sua attuale

politica monetaria• La risposta della BCE alla crisi finanziaria e del debito

sovrano• Il credito nell’Eurozona e i problemi creati dal debito sovrano

Seconda parte• I problemi da affrontare per le previsioni• Il grado d’integrazione delle variabili e la

cointegrazione• Come effettuare le regressioni con le variabili I(0) e

I(1)• La previsione del tasso del mercato monetario

mediante la struttura dei tassi d’interesse• La previsione del tasso ufficiale mediante l’utilizzo

di variabili economiche• La relazione tra Euribor e Repo• La previsione del tasso a lunga• I modelli VAR e le previsioni• Altri esempi

• Esame scritto più prova al computer• Il punteggio finale relativo all’insegnamento di Analisi e

Previsioni nel Mercati Finanziari è pari a 30/30 e verrà calcolato secondo la seguente modalità:

-Le conoscenze verranno accertate con 2 domande a risposta aperta che verranno valutate fino a 7 punti ciascuna

-Le capacità di applicare le conoscenze e l’autonomia di giudizio verranno accertate con una domanda applicativa sulla politica monetaria e un esercizio econometrico (entrambi valutati 6 punti)

-Le capacità di comunicare con linguaggio tecnico appropriato verranno accertate tramite due domande chiuse (tot. 4 punti)

- Tre dispense (on line e presso l’ufficio Fotocopie – al momento è pronta la prima)- Scaricare programma GRETL (è libero)- Scaricare i dati dal mio sito

• I «lucidi» delle lezioni sono messe in anticipo nel sito e le lezioni sono videoregistrate

Per i video: • Iscriversi a Dropbox (è gratis)• Darmi l’indirizzo di mail per la condivisione (meglio l’elenco

di tutti gli interessati insieme così li abilito tutti insieme) • Non «tirare» col mouse le cartelle e le registrazioni perché

si cancella l’originale e devo rimetterlo.

Orario esatto delle lezioni

Quando volete incominciare le lezioni?

9-11: inizio dalle 9 alle 9:30

14-16: inizio dalle 14 alle 14:30

(prima cominciamo e prima finiamo)

Ricevimento (durante il primo periodo del semestre)

martedì 11-13

mercoledì 14-16

Prima dispensa della prima parte del corso

1. Ruolo e funzionamento dei mercati finanziari 2. Equilibrio e efficienza dei mercati 3. I tassi corporate 4. Tassi a lunga nella zonaEuro e negli USA 5. Aspettative e comunicati della Banca Centrale 6. Il mercato del future sull'euribor e la BCE7. Bolle e mode (Camerer)8. La caduta dei prezzi azionari di fine millennio 9. Bolle finanziarie e psicologia umana10. Effetto delle aspettative eterogenee

Seconda dispensa della prima parte del corso11. La crisi e le risposte alla crisi

1. Ruolo e funzionamento dei mercati finanziari 2. Equilibrio e efficienza dei mercati

A che servono i mercati?

• Realizzare il trasferimento diretto del risparmio dai settori in surplus per il finanziamento degli investimenti dei settori in deficit

• Consentire la negoziabilità dei titoli esistenti a prezzi di equilibrio dei singoli titoli (proprietà di liquidità e efficienza del mercato)

• Esercitare il controllo sull’efficienza e quindi redditività con la quale vengono gestite le imprese

Vari tipi di efficienza

• Informativa• Valutativa• Di completezza (o “assicurativa”)• Funzionale• Tecnico-operativa

Pt Pt+1+ Dt+1

t t+1

rt

2. Equilibrio e efficienza dei mercati

Efficienza informativa

Il rendimento è definito da:

  Pt+1+ Dt+1 - Pt Pt+1+ Dt+1

rt - 1 Pt Pt

 dove:• rt è il rendimento di un investimento

effettuato in t e terminante in t+1 (cioè di durata pari a 1);

• Pt è il prezzo (noto) in t dell’attività.• Pt+1 è il prezzo dell’attività in t+1• Dt+1 è il “dividendo” relativo al periodo t e che

si suppone sia erogato nell’istante t+1.

Sfortunatamente il valore esatto del rendimento rt sarà noto solo in t+1 dal momento che in t può mancare la conoscenza di due importanti elementi (Pt+1 e Dt+1), il cui valore sarà noto soltanto in t+1.

 

Et[Pt+1+ Dt+1 - Pt ] Et[Pt+1+ Dt+1 ]

Et[rt] - 1

Pt Pt

 

2 a - Prezzi e rendimenti di equilibrio

Sia

Aktd =Akt(Ekt[rt], rx) = k + k Ekt[rt] - k rx

lo stock desiderato (domanda) dell’attività A da parte di un generico soggetto k

Dove rx = rendimento (per semplicità supposto “certo”) di una generica attività alternativa.

l’ipotesi base è che k > 0, -k < 0

• k misura la diminuzione della domanda che si ha quanto il rendimento alternativo aumenta di un punto;

• k (che normalmente è negativo) misura la domanda che si ha in presenza di rendimenti nulli (un valore negativo indica normalmente che, per essere acquistata, l’attività deve un rendimento superiore a un certo valore minimo). Il coefficiente k rappresenta quindi una sorta di “indice di gradimento” dell’attività in esame.

Domanda individuale:

Aktd = k + k Ekt[rt] - k rx

Il mercato è in equilibrio quando la domanda aggregata, data dalla somma delle domande individuali, è pari allo stock A esistente di quell’attività: 

k Aktd = k k+ k k Ekt[rt] - k k rx = A

k k Ekt[rt] = A - k k + k k rx

e, dividendo tutti i termini per k k :

 

k k Ekt[rt] A - k k + k k rx

= k k k k

Il termine di sinistra non è altro che la media ponderata (con pesi dati dai coefficienti k) dei rendimenti attesi dai singoli soggetti k.

Possiamo indicarlo comeEt[rt]

 

k k Ekt[rt]

Et[rt] k k

• Questo valore non è altro che ciò che comunemente viene chiamato “aspettative del mercato” o “rendimento atteso dal mercato” che, solo in caso di aspettative omogenee coincide col rendimento atteso dai singoli.

Sostituendo questo simbolo:il “rendimento atteso di equilibrio del mercato” è: 

A k k k k rx

Et[rt] = - + = r*t

k k k k k k

(dove per semplicità con r*t si intende il rendimento di equilibrio dato dall’espressione sopra indicata)

A parità di condizioni il rendimento atteso di equilibrio r*t sarà tanto maggiore quanto maggiore è il rendimento alternativo rx e quanto maggiore è lo stock A di attività. Esso è invece decrescente al crescere della media degli k. che, come indicato nella nota, rappresenta una sorta di indice di gradimento u dell’attività:

 

r*t = R(rx , A, ) (+) (+) (-)

• Un risultato apparentemente controintuitivo:

r*t = R(rx , A, )

quindi r*t NON dipende dalle aspettative perché dipende da rx , A, .Ma allora perché è importante che ci sia l’efficienza informativa?

• L’importanza dell’efficienza informativa la si vede ex-post, cioè in t+1 quando il rendimento effettivo sarà noto.

• L’errore commesso dalla media degli operatori sarà

= Et[rt] = r*t - rt

Se la previsione è inefficiente l’errore (la sua varianza e/o la sua distorsione [bias]) sarà alta e il mercato diventa rischioso

• Per arrivare ai prezzi di equilibrio si possono combinare questi risultati con la definizione di rendimento atteso.

  Ekt[Pt+1 + Dt+1]

Ekt[rt] - 1

Pt

Moltiplichiamo tutto per k

k Ekt[Pt+1 + Dt+1]

k Ekt[rt] - k

Pt

Eseguiamo le sommatorie rispetto a k e poi dividiamo per k k , si ha:

k k Ekt[Pt+1 + Dt+1]

k k Ekt[rt] - k k

Pt

k k Ekt[rt] k k Ekt[Pt+1 + Dt+1] 1 k k

- k k k k Pt k k

Et[rt] =1

k k Ekt[Pt+1 + Dt+1] 1

- 1

k k Pt

media ponderata di Ekt[Pt+1 + Dt+1]

Ovvero: Et[Pt+1 + Dt+1]

Et[rt]

1 Et[rt] Et[Pt+1 + Dt+1] - 1

Pt

1

1 + Et[rt] Et[Pt+1 + Dt+1] Pt

Pt (1 + Et[rt] ) Et[Pt+1 + Dt+1]

Et[Pt+1 + Dt+1]

Pt

1 +Et[rt]

Et[Pt+1 + Dt+1]

Pt*

1 + rt*

A che cosa corrisponde la variazione % del prezzo?

Partiamo dal prezzo:

Et[Pt+1+ Dt+1]

Pt =

1 + r*t

In economa la variazione percentuale in una variabile si indica generalmente ponendo un punto sopra la variabile (o in alto a destra se c’è una parentesi.

La variazione percentuale di un rapporto è data dalla variazione % del numeratore meno quella del denominatore. Nel nostro caso, quindi:

Pt = Et[Pt+1+ Dt+1] – (1 + r*t)

C’è un legame diretto tra la variazione percentuale del prezzo e quella delle aspettative

Facciamo il differenziale (variazione)

dEt[Pt+1+ Dt+1] dr*t

dPt = - Et[Pt+1+ Dt+1] 1 + r*t (1 + r*t )2

dEt[Pt+1+ Dt+1] Et[Pt+1+ Dt+1] dr*t

= - 1 + r*t (1 + r*t ) (1 + r*t )

dEt[Pt+1+ Dt+1] dr*t

= - Pt 1 + r*t 1 + r*t

. . .

P*t = F(Et[Pt+1 + Dt+1], r*t )],

(+) (-)

= F(Et[Pt+1 Dt+1 ], rx , A, ) (+) (-) (-) (+)

L’efficienza informativa(il prezzo di mercato riflette nel modo corretto

tutte le informazioni disponibili)

 • L’ipotesi di efficienza informativa richiede due

condizioni:

 

1. Il mercato è sempre in equilibrio;

2. Gli investitori sfruttano le informazioni disponibili nel modo più efficiente possibile, così da arrivare a previsioni dei rendimenti futuri il più possibile precise.

 • Qui ci occupiamo del secondo punto introducendo

alcune annotazioni che completano quanto già riportato nel libro di testo.

• Detto t l’insieme delle loro informazioni in t, l’ipotesi (b), per essere valida, richiede, che le aspettative (stime) siano corrette ed efficienti nel senso “econometrico” del termine. Esse, cioè, devono essere le “migliori possibili” intendendo con questo che non deve esistere alcuna informazione aggiuntiva Xt che permetta di spiegare parte dell’andamento futuro effettivo non prevedibile in base all’insieme di informazioni t .

• Detta Et [rt t] la stima (valore atteso) del rendimento futuro effettuata dal mercato utilizzando l’insieme di informazioni t , l’errore (ex post) t commesso nella valutazione del rendimento effettivo rt è dato da:

t rt -Et [rt t] (errore del mercato)

Si supponga ora che, tramite l’osservazione di un’ulteriore informazione Xt , l’individuo n-esimo si abbia una stima del rendimento futuro En [rt t Xt ] più precisa di quella del mercato. Ovviamente, X, anziché un’informazione aggiuntiva, potrebbe semplicemente essere un’informazione sfruttata male dagli altri soggetti.

l’errore t commesso dal soggetto n è diverso da quella del mercato ed è pari a:

t rt - Ent [rt t Xt ]

Ma se la stima di n è migliore di quella del mercato significa che il suo errore è mediamente «più piccolo» (la varianza del suo errore è minore). Cioè, n sa spiegare mediante X una parte (Xt ) dell’errore del mercato:

t t – (Xt ) , ovvero t (Xt ) + t

• Ma se (Xt ) esistesse veramente, la stima di n sarebbe migliore di quella del mercato, la cui stima non sarebbe quindi efficiente.

• Una verifica empirica dell’efficienza del mercato consiste quindi nel verificare se una tale informazione Xt che genera un (Xt ) ≠ 0 esiste veramente o se invece (Xt ) = 0

Se il mercato è sempre in equilibrio e l’investimento di n è abbastanza “piccolo” da non influenzare l’equilibrio del mercato, il rendimento atteso di equilibrio del mercato r*t rifletterebbe le domande dei primi n-1 soggetti economici:

Et [rt t] = r*t

Ma t rt -Et[rt t]

Da cui t = rt - r*t

che combinata con t (Xt ) + t dà:

(Xt ) + t = rt - r*t , ovvero, rt = r*t + (Xt ) + t

• Ma, se il mercato è efficiente (dal punto di vista informativo), non dev’essere possibile che il soggetto n sia in grado di calcolare delle stime migliori di quelle del mercato, e pertanto la componente (Xt ) dev’essere nulla:

efficienza informativa (Xt ) = 0

Per eseguire il test questo basta stimare la regressione

 

rt = r*t + (Xt ) + t ovvero:

rt – r*t = (Xt ) + t

E condizione necessaria affinché il mercato sia efficiente è che tale componente (Xt ) non esista, cioè che il suo contributo alla stima del rendimento rt sia “nullo

• Occorre però qualche approssimazione di r*t

• Utilizzando dati di breve-brevissimo periodo (giornalieri, settimanali, mensili), il rendimento di equilibrio può essere approssimato da una costante, oppure da una costante (che qui rappresenta il premio per l’investimento in azioni + il rendimento a breve (o meglio quello delle obbligazioni)

-.12

-.08

-.04

.00

.04

.08

.12

-.12 -.08 -.04 .00 .04 .08 .12

DLOG(DJADJCLOSE)

DL

OG

(SP

AD

JCL

OS

E)

dati giornalieri, 2 gen.2009-31 gen.2012

-.12

-.08

-.04

.00

.04

.08

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-.12 -.08 -.04 .00 .04 .08 .12

DLOG(DJADJCLOSE(-1))

DL

OG

(SP

AD

JCL

OS

E)

Fine prima settimana