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Estrictamente Privado y Confidencial
FINANZAS I
Unidades 13,14,15 y 16
Introduccin a la nocin de Riesgo y RetornoCosto de Capital (WACC)Portfolio de Inversin
Modelo de Valorizacin de Activos (CAPM)
Brealey Myers. (BM). Captulo 8, 9 y 18
Preparado porPaulo Garca Mac-Lean
Gerente Grandes Empresas Banco BICE
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Paulo Garca Mac-Lean2
DADO RECURSOS LIMITADOS:
"TRADE - OFF" ENTRE LIQUIDEZ Y RENTABILIDAD
DE LOS ACTIVOS
DI LEMA N1
CUL ES EL EQUILIBRIO ADECUADO ENTREACTIVOS LQUIDOS Y ACTIVOS RENTABLES?
EN QU ACTIVOS INVERTIR?
QU OPORTUNIDADES
APROVECHAR?
QU ENTENDEREMOS POR UNA
"BUENA OPORTUNIDAD"?
LAS QUE ME OFRECEN LA MAYOR
RENTABILIDAD ESPERADA?
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Paulo Garca Mac-Lean3
DADO LO ANTERIOR Y PORQUE SOMOS AVERSOS ALRIESGO, FRENTE A UNA INVERSIN CUYOS RESULTADOSESPERADOS SON DE MAYOR RIESGO (MUY "VOLTILES"),NOSOTROS (Y TODO INVERSIONISTA) EXIGE QUE SU
RENTABILIDAD ESPERADA SEA: MAYOR
EL INVERSIONISTA EXIGE UNA COMPENSACINPOR EL RIESGO:
A MAYOR RIESGO MAYOR RENTABILIDAD
DI LEMA N2
CUL ES EL EQUILIBRIO ADECUADO ENTRERENTABI L IDAD ESPERADA Y RIESGO DE UNA
INVERSIN?
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Rentabilidad Esperada
Riesgo de la Inversin
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Paulo Garca Mac-Lean5
II.Conceptos Bsicos sobre Riesgo y Retorno
RENTABILIDAD:FLUJO DE BENEFICIOS OBTENIDOS O ESPERADOSPOR PESO INVERTIDO EN UN PERODODETERMINADO DE TIEMPO.
EJEMPLO: RENTABILIDAD ANUAL SOBRE UNAINVERSIN
RIESGO:
VARIABILIDAD DEL FLUJO DE BENEFICIOS ESPERADO
DURANTE UN PERODO DE TIEMPO, POR CADA PESOINVERTIDO. ES DECIR, VARIABILIDAD DEL RETORNO DE LAINVERSIN.
SE PUEDE UTILIZAR COMO MEDIDA DE RIESGO LA VARIANZAO LA DESVIACIN ESTANDAR DE LOS RETORNOS DE LAINVERSION.
MONTO INVERTIDO
UTILIDAD=
(Patrimonio)
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Paulo Garca Mac-Lean6
CONCEPTO DE RENTABILIDAD
ES FUNDAMENTALMENTE UN CONCEPTO RELATIVO A "EFICIENCIA" O"RENDIMIENTO".
"EFICIENCIA" EN EL USO DE UNA DETERMINADA CANTIDAD DERECURSOS QUE SE HA INMOVILIZADO O "INVERTIDO" O"RENDIMIENTO" DE DICHOS RECURSOS..
PODEMOS ESTAR INTERESADOS EN MEDIR LA "EFICIENCIA" DE LASINVERSIONES DE LA EMPRESA COMO UN TODO, ES DECIR EN EL USODE SUS ACTIVOS.
O PODEMOS ESTAR INTERESADOS EN MEDIR LA "EFICIENCIA" O"RENDIMIENTO" DE LAS INVERSIONES DE LOS DUEOS DE LAEMPRESA, ES DECIR DEL PATRIMONIO DE LA EMPRESA.
PODEMOS REFERIRNOS A LA RENTABILIDAD "CONTABLE" O A LARENTABILIDAD DE "MERCADO".
CONCEPTO DE RENTABILIDAD CONTABLE DE UNA EMPRESA (PGU =PODER GENERADOR DE UTILIDADES O RENTABILIDAD DE LOSACTIVOS U OPERACIONAL)
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PGU = PODER GENERADOR DE UTILIDADES O RENTABILIDAD DELOS ACTIVOS OPERACIONALES
P.G.U. (RA) =RESULTADOOPERACIONAL
ACTIVOSOPERACIONALESINVERTIDOS
ESTADO DE RESULTADOS CONTABLE (RESUMIDO)VENTAS
(-) COSTO DE VENTAS
(=) MARGEN BRUTO O DE CONTRIBUCIN
(-) GASTOS DE ADMINISTRACIN Y VENTAS.
(=) RESULTADO OPERACIONAL
(+) INGRESOS NO OPERACIONALES
(-) GASTOS NO OPERACIONALES
(=) RESULTADO ANTES DE IMPTOS.
(-) IMPUESTOS
(=) UTILIDAD NETA (RESULTADO DEL EJERCICIO)
ROA
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8/64Paulo Garca Mac-Lean
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SI MULTIPLICAMOS MARGEN POR ROTACIN, OBTENDREMOS:
MARGEN X ROTACIN:
POR LO TANTO, EL P.G.U. DE UNA EMPRESA LO PODEMOS EXPRESAR COMO:
MARGEN Y ROTACIN NO SON VARIABLES SUFICIENTES POR SI SOLAS PARAASEGURAR QUE LA EMPRESA EST LOGRANDO UNA "ADECUADA"RENTABILIDAD SOBRE SUS ACTIVOS.
DISTINTAS INDUSTRIAS, DISTINTAS COMBINACIONES MARGEN PORROTACIN: EJEMPLOS
VENTAS
RESULTADOOPERACIONAL VENTASX
ACTIVOS OPERACIONALES INVERTIDOS
PGU= MARGEN DE UTILIDAD ROTACIN DE ACTIVOSOPERACIONALESOPERACIONAL
X
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9/64Paulo Garca Mac-Lean
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DIAGRAMA DE DUPONT
GASTOS DE ADM.
COSTOS DE VENTA
GASTOS DE VENTA
COSTOS Y GASTOSOPERACIONALES
VENTAS
VENTAS
UTILIDADOPERACIONAL
MARGEN DEUTILIDAD OPERAC.
EXISTENCIAS
ACT. DISPONIBLE
CTAS. POR COBRAR
ACTIVOS FIJOS
ACTIVOSCIRCULANTES
ACTIVOSOPERACIONALES
VENTAS
ROTACIN DEACTIVOS
P.G.U.
(+)(+)
(+)(+)
(+)(+)
(+)(+)
(+)(+)
((--))
((//))
((//))
((xx))GASTOS DE ADM.
COSTOS DE VENTA
GASTOS DE VENTA
COSTOS Y GASTOSOPERACIONALES
VENTAS
VENTAS
UTILIDADOPERACIONAL
MARGEN DEUTILIDAD OPERAC.
EXISTENCIAS
ACT. DISPONIBLE
CTAS. POR COBRAR
ACTIVOS FIJOS
ACTIVOSCIRCULANTES
ACTIVOSOPERACIONALES
VENTAS
ROTACIN DEACTIVOS
P.G.U.
(+)(+)
(+)(+)
(+)(+)
(+)(+)
(+)(+)
((--))
((//))
((//))
((xx))
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El Administrador Financiero de la Empresa X muestracomo resultado de su gestin una utilidad de $5
millones en el ao 2007. El Estado de Resultado de la
Empresa Y para el mismo ao muestra una utilidad de$3 millones. De lo anterior, se puede desprender queobviamente la gestin del Administrador de la Empresa
X en el ao 2007 fue mas eficiente que la delAdministrador Financiero de la Empresa Y.
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11/64Paulo Garca Mac-Lean
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Respuesta: Falso, mas importante es medir larentabilidad de los activos operacionales PGU
y qu pasa con el riesgo?.
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12/64Paulo Garca Mac-Lean
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CONCEPTO DE RIESGO Qu es riesgo?
En general el Riesgo es visto como Negativo. EL diccionario Webster,define riesgo como Exposicin al peligro o al hazar. Los simboloschinos para el riesgo,, dan un mejor descripcin de riesgo:
El primer smbolo es el smbolo del Peligro, mientras que el segundoes el smbolo de la Oportunidad, haciendo una mezcla entre el peligroy la oportunidad, hacindolo un concepto ms financiero.
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13/64Paulo Garca Mac-Lean
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EL RIESGO DE UNA INVERSIN, ES LA VARIABILIDAD DELRETORNO DE DICHA INVERSIN
Retorno Esperado
A (MS RIESGO: MS VOLATILIDAD)
B
Inversin de alto riesgo
Inversin debajo riesgo
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Paulo Garca Mac-Lean14
RIESGO OPERACIONAL:
ES EL RIESGO ASOCIADO A LAS OPERACIONES DEL DA A DA DE LAEMPRESA. ESTE RIESGO PROVIENE DE LA NATURALEZA MISMA DELA FIRMA Y SE EXPRESA NORMALMENTE POR LA VARIABILIDAD DESU RESULTADO OPERACIONAL
RIESGO O VARIABILIDAD DE LA RENTABILIDAD DE LOS ACTIVOS DELA EMPRESA (P.G.U.): RESULTADO OPERACIONAL
RIESGO DE LA ESTRUCTURA DE COSTOS (ALTOS COSTOS FIJOS)
RIESGO TCNICO O DE PRODUCTIVIDAD RIESGO DE ADMINISTRACIN
RIESGO DE SUMINISTROS (PROVEEDORES)
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Paulo Garca Mac-Lean15
CAUSAS FUNDAMENTALES DEL RIESGO OPERACIONAL
CLASES DE RIESGO OPERACIONAL POR INDUSTRIA
RELACIN ENTRE RIESGO OPERACIONAL Y NIVEL DEENDEUDAMIENTO DE LA EMPRESA
RIESGO TOTAL DEL INVERSIONISTA (DUEO DE LA
EMPRESA) CUANDO LA EMPRESA NO TIENE DEUDA
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Paulo Garca Mac-Lean16
RENTABILIDAD Y RIESGO DE LOS DUEOS DE UNAEMPRESA
DETERMINANTES DEL RIESGO DEL ACCIONISTA ES DECIR,DETERMINANTES DE LA VARIABILIDAD DE LA RENTABILIDAD QUEPUEDE ESPERAR DE SU INVERSIN
RIESGO OPERACIONAL:GENERADO PRINCIPALMENTE POR
LA VARIABILIDAD DE LAS VENTAS DEL NEGOCIOLEVERAGE OPERACIONAL
CARGA FIJA: COSTOS FIJOS
MENOS MOVILIDAD; MS APALANCADO
RIESGO FINANCIERO:GENERADO POR LA PRESENCIA DE
UNA CARGA FINANCIERA FIJA (INTERESES DE LA DEUDA)
LEVERAGE FINANCIERO
CARGA FIJA: COSTOS FINANCIEROS
MENOS MOVILIDAD; MS APALANCADO
FUENTES DE FINANCIAMIENTODE UNA EMPRESA:
DEUDA
PATRIMONIO
CARGA FINANCIERA FIJA DE LADEUDA
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Paulo Garca Mac-Lean17
RIESGO FINANCIERO:GENERADO POR LA PRESENCIA DE UNA
CARGA FINANCIERA FIJA (INTERESES Y AMORTIZACIN DE LADEUDA).
La primera gran decisin de un administrador financiero es lacombinacin de deuda y capital que va a utilizar la empresa.Esta decisin es importante porque afecta:
Los flujos de la empresa dado que debe hacer frente a susobligaciones de crdito.
La rentabilidad de los accionistas.
Nota: Prioridad de pago en la empresa:1.Remuneraciones del sindico
2.Estado (impuestos, contribuciones, etc.)3.Trabajadores (remuneraciones, cotizaciones AFP, Isapre, etc)4.Acreedores: i) con garanta ii) sin garanta5.Accionistas se quedan con el remanente.
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TERCERA UNIDAD
Conceptos Bsicos sobre Riesgo y Retorno
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Paulo Garca Mac-Lean19
TERCERA UNIDAD
Conceptos Bsicos sobre Riesgo y Retorno
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Paulo Garca Mac-Lean20
Aquellos inversionistas que deseen correr ms
riego que el que tienen los activos de una empresa,deben comprar acciones de dicha empresa, mientrasque aquellos que deseen correr menos riesgo que
el que tienen los activos, deben comprar bonos uotros instrumentos de deuda emitidos por la
empresa.
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Paulo Garca Mac-Lean21
Solucin: verdadero, el riego de las acciones es elque resulta del riesgo de los activos de la empresa
(riesgo operacional), amplificado por el efecto riesgo
financiero medido a travs del leverage financiero. Alcomprar deuda de esa empresa, y por ser su pagoprioritario, en general correr menos riesgo que el
de los activos de la empresa.
Si soy accionista y quiero correr menos riesgo, compro bono. SI quiero correr ms riesgo
compro acciones
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Paulo Garca Mac-Lean22
CUL ES LA RELACIN ENTRE EL RESULTADO DE UNA EMPRESA
(PGU) Y EL RESULTADO QUE OBTIENEN SUS DUEOS (Re)?
UNA EMPRESA TIENE AL TRMINO DEL PRESENTE AO:
ACTIVOS TOTALES (TODOS OPERACIONALES) DE UN VALOR DE $15.000.
LA EMPRESA NO TIENE DEUDA, TODOS SUS COSTOS OPERACIONALESSON FIJOS, Y PARA EL PRXIMO PERODO SE PROYECTAN VENTASDE $ 12.000, CON COSTOS FIJOS DE $ 8.000 Y UNA TASA DEIMPUESTOS DEL 20%.
NOTA: PARA SIMPLIFICAR EL ANLISIS, SE SUPONDR QUE TODASLAS PARTIDAS DEL ESTADO DE RESULTADOS CORRESPONDEN AFLUJOS DE CAJA
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Paulo Garca Mac-Lean23
D 0% 25% 50% 75%
E 100% 75% 50% 25%
Activos Totales (A) 15.000 15.000 15.000 15.000
Deuda (D) 0 3.750 7.500 11.250
Tasa Deuda (%) 10% 10% 10% 10%
Patrimonio (E) 15.000 11.250 7.500 3.750
Ventas 12.000 12.000 12.000 12.000
Costos Operacionales (8.000) (8.000) (8.000) (8.000)Utilidad Operacional 4.000 4.000 4.000 4.000
Gastos Financieros 0 (375) (750) (1.125)
Utilidad antes de impuesto 4.000 3.625 3.250 2.875
Impuestos (20%) (800) (725) (650) (575)
Utilidad Neta 3.200 2.900 2.600 2.300
Razn D/E (veces) - 0,33 1,00 3,00PGU 26,67% 26,67% 26,67% 26,67%
Rentabilidad patrimonial 21,33% 25,78% 34,67% 61,33%
CALES SON LOS BENEFICIOS QUE TIENE PARA EL ACCIONISTA EL USO DE DEUDA PORPARTE DE LA EMPRESA?:
PODER AMPLIFICADOR DE LOS RESULTADOS DE LA EMPRESA PARA SUS DUEOS
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Paulo Garca Mac-Lean24
Empresa A B
Monto Deuda 1.000 0
Tasa de Inters 10% 10%
Tasa de Impuesto Corporativa (Tc) 40% 40%
Resultado Operacional 500 500
Estado de Resultados
Resultado Operacional (EBIT) 500 500
Intereses (100) 0
Result ado despus de Intereses e Impuestos 400 500
Impuestos (160) (200)
Utilidad Neta 240 300
Costo Deuda 100
Ahorro Tributario 40
Costo Efectivo Deuda 60
T asa de Int ers Efect iva = T asa Deuda x (1-T c) 6,00%
CALES SON LOS COSTOS QUE TIENE PARA EL ACCIONISTA EL USO DE DEUDAPOR PARTE DE LA EMPRESA?
EL PAGO DE INTERESES NETO DEL BENEFICIO TRIBUTARIO Y UN MAYOR RIESGO EN
LOS FLUJOS QUE PERCIBE
CUADRO 2 BENEFICIO TRIBUTARIO Y TASA EFECTIVA
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Paulo Garca Mac-Lean25
BASE
D 75% 75% 75% 75% 75% 75%
E 25% 25% 25% 25% 25% 25%
Activos Totales (A) 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000 15.000
Deuda (D) 11.250 11.250 11.250 11.250 11.250 11.250
Tasa Deuda (%) 10% 10% 10% 10% 10% 10%
Patrimonio (E) 3.750 3.750 3.750 3.750 3.750 3.750
Ventas 12.000 4.000 8.000 12.000 16.000 20.000
Costos Operacionales (8.000) (8.000) (8.000) (8.000) (8.000) (8.000)
Utilidad Operacional 4.000 (4.000) 0 4.000 8.000 12.000
Gastos Financieros (1.125) (1.125) (1.125) (1.125) (1.125) (1.125)
Utilidad antes de impuesto 2.875 (5.125) (1.125) 2.875 6.875 10.875
Impuestos (20%) (575) 0 0 (575) (1.375) (2.175)Utilidad Neta 2.300 (5.125) (1.125) 2.300 5.500 8.700
Razn D/E (veces) 3,00 3,00 3,00 3,00 3,00 3,00
PGU 26,67% -26,67% 0,00% 26,67% 53,33% 80,00%
Re ntabil idad patri moni al 61,33% -136,67% -30,00% 61,33% 146,67% 232,00%
EFECTO DEL ENDEUDAMIENTO EN LA RENTABILIDAD DEL ACCIONISTA ANTECAMBIOS EN LAS VENTAS
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Paulo Garca Mac-Lean26
Es obvio que la deuda es inconveniente para losaccionistas de una empresa. En efecto, mientras
ms deuda tenga una empresa ms tiene quepagar en intereses, con lo cual se reduce lautilidad y le llega menos dinero al accionista.
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Paulo Garca Mac-Lean27
Solucin: Falso, este menor flujo al accionista seve compensado por la ventaja tributaria de ladeuda y por el menor aporte que el accionista
debe efectuar para financiar las actividades de la
empresa, lo que finalmente se traduce en unmayor flujo de caja esperado por accin o por
peso invertido. Naturalmente, este flujo por pesoinvertido es ms riesgoso para el accionista enla medida que se use ms deuda, y ello hace
que l demande un retorno ms alto sobre suinversin.
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Paulo Garca Mac-Lean28
ALGUNAS CONCLUSIONES QUE SE PUEDEN DERIVAR:
EL LEVERAGE FINANCIERO TIENE UN PODERAMPLIFICADOR DE LOS RESULTADOS DE LA EMPRESAPARA SUS DUEOS
EL PGU ES MS ESTABLE QUE Re
ALGUNAS EMPRESAS PUEDEN ESTAR MEJORPREPARADAS U OPERAR EN NEGOCIOS QUE PERMITENSOPORTAR MAYORES NIVELES DE ENDEUDAMIENTO
FORMULACIN DE LA RELACIN ENTRE RETORNO ORENTABILIDAD ESPERADA DEL PATRIMONIO (Re) Y LARENTABILIDAD ESPERADA DE LOS ACTIVOSOPERACIONALES (PGU)
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Paulo Garca Mac-Lean29
FRMULA DEL E(Re) vs PGU *
E(Re) = TASA DE RETORNO ESPERADA EXIGIDA AL PATRIMONIO
PGU = RETORNO DE LOS ACTIVOS OPERACIONALES
Ki = TASA DE RETORNO EXIGIDA POR LA DEUDA (TASA DEINTERS)
D, P = DEUDA Y PATRIMONIO DE LA EMPRESA
Tc = TASA DE IMPUESTO A LAS EMPRESAS
)1(Ki-E(PGU)E(PGU)E(Re) TcxP
Dx
=
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Paulo Garca Mac-Lean30
EJEMPLO CASO BASE FRMULA DEL E(Re) vs PGU
)1(Ki-E(PGU)E(PGU)E(Re) TcxP
Dx
=
%)201(310%-26,67%26,67%E(Re) = xx
%33,61E(Re) =
Cuadro 3, Ventas 12.000
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Paulo Garca Mac-Lean31
Suponga que recin ha comenzado el ao 2009 y que usted es el Gerente deAdministracin y Finanzas de Colbun S.A. En este momento usted ha recibido los
resultados de la gestin de la empresa del ao 2008. Las ventas fueron $62.500 millones y
la rentabilidad de sus activos o rentabilidad operacional de la empresa (PGU) fue de 18%.Los activos de la empresa se financian con $10.000 millones de pasivos (deuda bancaria) y
$40.000 millones de patrimonio.
Suponga ahora que usted ha elaborado el siguiente Estado de Resultado proyectado para elao 2009 de la empresa, suponiendo que no realiza nuevas inversiones.
Estado de resultado resumido para el ao 2009 (cifras en Millones de $)Ventas $62.500
Costo de Venta $43.750
Resultado Bruto $18.750
Gastos de Adm y Venta $6.750
Resultado Operacional $12.000
Gastos Financieros (10%) $1.000
Utilidad antes de Impuesto $11.000
Impuesto (20%) $2.200
Utilidad neta esperada $8.800
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Paulo Garca Mac-Lean32
Luego de realizar la proyeccin anterior, usted ha decidido analizar la posibilidad de realizar una nueva
inversin en una nueva planta termoelctrica cuyo costo asciende a $10.000 millones. Usted ha estimadoque esta nueva inversin generara durante el ao 2009, un aumento en las ventas de la empresa de$12.500 millones, un aumento en sus costos totales (Costos de Venta y Gastos de Adm. y Venta) de
$10.500 millones.
Esta nueva inversin de $10.000 en nuevos activos, se financiara en un 50% con nueva deuda bancaria,la que devengara un inters anual de 10% y un 50% a travs de la emisin de nuevas acciones de capital.
El objetivo de los dueos de la empresa para aceptar cualquier nuevo proyecto de inversin, es que como
resultado de la incorporacin de cualquier nuevo proyecto, la rentabilidad operacional esperada no seamenor que el 24% que la empresa obtuvo durante el 2008. Junto con lo anterior, el directorio de la
empresa exige que la rentabilidad del patrimonio siempre aumente de un ao a orto.
Recomendara usted realizar el nuevo proyecto de inversin?
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Paulo Garca Mac-Lean33
Solucin:
PGU (2009): 2.000/ 10.000 = 20%
Re (2008): 8.800/ 40.000 = 22%
Re marginal (2009) : (PGU + (PGURd)*D/P) * (1-Tc) = (0,2+(0,20,1)*1,0)*(1-0,2) = 24%
Se acepta dado que el PGU y Re es mayor que el exigido por los accionistas y el directorio.
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Paulo Garca Mac-Lean34
Suponga ahora que ya se tom la decisin derealizar la nueva inversin de $10.000 millones.
Analice y compare la Rentabilidad esperada delPatrimonio para el ao 2009 con la obtenida el aoanterior. En su anlisis debe distinguir las causas uorgenes de la diferencia entre ambasrentabilidades. Fundamente su respuestanumricamente y con la mayor profundidad que losnmeros le permitan.
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Paulo Garca Mac-Lean35
Solucin:
Ventas $
Costo de Venta $
Resultado Bruto $Gastos de Adm y Venta $
Resultado Operacional $14.000 (12.000 + 2000)
Gastos Financieros (10%) $1.500 (1.000 + 10.000*0.5*0.1)
Utilidad antes de Impuesto $12.500
Impuesto (20%) $2.700Utilidad neta esperada $10.000
Re = 10.000/45.000 = 22,2%
PGU = 14.000 / 60.000 = 23%
Anlisis del aumento:
Re (2008) = 8.800/ 40.000 = 22%
Re = (PGU + (PGURd)*D/P) * (1-Tc)
Re aumenta por dos motivos:
aumento en el PGU o margen operacional de 24% a un 25%
aumento en el nivel de endeudamiento D/P
D/P (2008) = 10.000 / 40.000 = 0,25 veces
D/P (2009) = 15.000/ 45.000 = 0,33 veces
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Paulo Garca Mac-Lean36
Como cambia su respuesta en la pregunta a. anterior si los bancos no
otorgan el financiamiento y usted se ve obligado a financiar la nuevainversin solamente con capital? Debe explicar claramente en surespuesta el motivo que produce el cambio respecto de su respuesta en
la pregunta a. anterior.
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Paulo Garca Mac-Lean37
Solucin:
PGU (2009): 2.000/ 10.000 = 20%
Re (2008): 8.800/ 40.000 = 22%
Re marginal (2009) : (PGU + (PGURd)*D/P) * (1-Tc) = (0,2+(0,20,1)*0)*(1-0,2) = 16%
No se acepta dado que el Re es menor que el exigido por el directorio.Lo anterior por el efecto palanca que produce la deuda sobre la
rentabilidad del patrimonio.
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Paulo Garca Mac-Lean38
Conviene siempre endeudarse de manerade maximizar el retorno del los accionistas?
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Paulo Garca Mac-Lean39
EL COSTO DE CAPITAL DE LAS EMPRESAS
EL COSTO PROMEDIO PONDERADODE LOS COSTOSDE LAS DISTINTAS FUENTES DE FINANCIAMIENTO DELA EMPRESA (En ingls WACC Weighted Average Cost ofCapital)
ACTIVOS
PASIVOS(D)
PATRIMONIO
(E)
KoCOSTO DE
CAPITALPROMEDIO
PONDERADO
(C.C.P.P.)
Kd (1-Tc)
Kd: TASA DE RETORNOEXIGIDA POR LADEUDA (TASA DE
INTERS)
Tc = TASA DEIMPUESTOS
KeTASA DE
RETORNOEXIGIDAPOR LOSDUEOS
==
ED
EKe
ED
DTc)-(1KdKoC.C.P.P
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Paulo Garca Mac-Lean40
EL COSTO DE CAPITAL DE LAS EMPRESAS
SUPUESTO: MERCADO DE CAPITALES PERFECTO
SIN IMPUESTOS
COSTOS DE TRANSACCIN CERO
INFORMACIN DISPONIBLE Y SIN COSTO
INFORMACIN SIMTRICA
NO HAY COSTOS DE INSOLVENCIA FINANCIERA
==
ED
E
KeED
D
KdKoC.C.P.P
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Paulo Garca Mac-Lean41
EL COSTO DE CAPITAL DE LAS EMPRESAS
GRFICAMENTE : MERCADO DE CAPITALES PERFECTO
==
ED
EKe
ED
DKdKoC.C.P.P
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
- 2 4 6 8 10 12
Ke Kd Ko Deuda Patrimonio
%
Ko
Ke
Kd
-
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Paulo Garca Mac-Lean42
EL COSTO DE CAPITAL DE LAS EMPRESAS
SUPUESTO: MERCADO DE CAPITALES IMPERFECTO CONIMPUESTOS CORPORATIVOS Y OTRASIMPERFECCIONES IMPUESTOS PERSONALES
D/E
Retorno (%)
Ke
Ko
Kd(1-Tc)
D/E* D/E
Valor Mercado Firma
D/E*D/E
Retorno (%)
Ke
Ko
Kd(1-Tc)
D/E* D/E
Valor Mercado Firma
D/E*
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EL COSTO DE CAPITAL DE LAS EMPRESAS
RELACIN IMPORTANTE
RELACIN ENTRE EL VALOR ECONMICO DE LOSACTIVOS DE UNA EMPRESA (V) Y EL CCPP (Ko)
nKoKoKo )1(
FCA...
)1(
FCA
)1(
FCAV
n
2
2
1
1
=
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Paulo Garca Mac-Lean44
ALGUNAS CONSIDERACIONES DE ESTA ECUACIN:
Re ES FUNCIN DE PARMETROS OPERACIONALES, FINANCIEROS YTRIBUTARIOS
NO RESUELVE EL DILEMA RIESGO RETORNO
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Paulo Garca Mac-Lean45
Existen ciertas herramientas que nos pueden ayudar a medir elriesgo de una empresa, pero es el mercado quien en definitiva le
pone precio al riego.
Para medir el riego, podemos medir el rango de los retornos:
Empresa A Empresa B
Rango 0 y 20 (20%) -5 y 35 (40%)
El rango de B > A por lo tanto el riesgo es mayor en B.
Una mejor medida de variabilidad de los retornos es laDesviacin Estndar.
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Paulo Garca Mac-Lean46
1. Esperanza del Retorno de un activo, donde P es laprobabilidad de ocurrencia.
2. Varianza del Retorno de un activo
3. Desviacin Estndar del Retorno
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Frontera Eficiente con un Activo Libre de riesgo y uno con riesgo
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Ejemplo:
consideremos un portfolio con dos Activos, las acciones deIansa y Madeco. El portfolio se compone en un 30% deacciones Iansa y un 70% de acciones Madeco.
iuh
Rentabilidades hipotticas para Iansa S.A. y Madeco S.A.
Probabilidad Madeco Iansa
Pi Rm Ri
0,2 -7% 5%
0,2 10% 8%
0,2 11% 2%
0,2 19% -4%
0,2 22% -1%
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Paulo Garca Mac-Lean55
E(Rm)= 0,2x(-7%)+0,2x10%+0,2x11%+0,2x19%+0,2x22% = 11%
E(Ri)= 0,2x5%+0,2x8%+0,2x2%+0,2x(-4%)+0,2x(-1%) = 2%
E(Rp)= 0,7x11% + 0,3x2% = 8,3%
COV(Rm,Ri) = 0,2x(-7%-11%)x(5%-2%) + 0,2(10%-11%)x(8%-2%) +0,2x(11%-11%)x(2%-2%) + 0,2x(19%-11%)x(-4%-2%) + 0,2x(22%-
11%)x(-1%-2%) = -0,282%
VAR(Rm)= 0,2x(-7%-11%)^2 + 0,2x(10%-11%)^2 + 0,2x(11%-11%)^2+ 0,2x(19%-11%)^2 + 0,2x(22%-11%)^2 = 1,02%
DE(Rm)= (1,02%)^1/2 = 10,10%VAR(Ri)= 0,2x(5%-2%)^2 + 0,2x(8%-2%)^2 + 0,2x(2%-2%)^2 + 0,2x(-
4%-2%)^2 + 0,2x(-1%-2%)^2 = 0,18%
DE(Ri)= (0,18%)^1/2 = 4,24%
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Paulo Garca Mac-Lean56
VAR(Rp) =
(0,7)^2xVAR(Rm) + (0,3)^2xVAR(Ri) + 2x(0,7)x(0,3)xCOV (Rm,Ri)
= (0,7)^2x(1,02%) + (0,3)^2x(0,18%) + 2x(0,7)x(0,3)x(-0,282%)
= 0,398%
DE(Rp)= (0,398%)^1/2 = 6,31%
-
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M
I
11%
8,3%
2%
10,1%
6,31%
4,24%
-
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Es el conjunto de inversioneseficientes que proporcionan el
retorno esperado mas alto posiblepara cualquier nivel de riesgo o elnivel de riesgo ms bajo posible
para cualquier retorno
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M
I
11%
8,3%
2%
10,1%
6,31%
4,24%
Frontera Eficiente con Activos Riesgosos y un Activo Librede Riesgo
Rf
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Con cul combinacin de activos me quedo?
R: Depende de la postura de cada uno frente al riego
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Paulo Garca Mac-Lean61
Ni el rango ni la Desviacin Estndar le ponen precio alriesgo, son solo herramientas que lo miden.
Cmo el mercado pone precio al riego?
Modelo de valoracin de activos CAPM (CapitalAsset Pricing Model)
Rentabilidad Libre de Riesgo: Rf
Rentabilidad Promedio de Mercado: Rm
Premio por Riesgo: BETA de la empresa por el premio que el
mercado en promedio le da al riesgo
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Paulo Garca Mac-Lean62
Beta de un act ivo , es la medidade volatilidad de los retornos delactivo, en relacin con los
retornos de la cartera.
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Paulo Garca Mac-Lean63
IPSA
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Luego el Retorno Esperadode cualquieractivo, es igu al a la tasa de Cero Riesgo RF,msun p rem io por el r iesgo, que esta dadopor el diferencial entre retorno esperado de
la cartera menos la tasa de cero riesgo,multiplicado por el Riesgo Sistemtico oBeta
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