orígenes, efectos y alternativas de la crisis económica y financiera. su incidencia en el sector...

Orígenes, efectos y alternativas de la crisis económica y su incidencia sobre

el sector inmobiliario

Políticas públicas de vivienda y suelo en un contexto de crisis económica y financieraCurso verano UPV, San Sebastián Julio 09

Esquema

• Causas últimas de la crisis financiera y su origen inmobiliario: avaricia, estupidez e incentivos perversos

• Soluciones: más regulación y Concordes

• ¿Qué hemos aprendido?

• El sector de la construcción en España: situación, perspectivas y medidas

• El mito del cambio del sistema productivo

• Reflexiones sobre los economistas y el ser humano

• Conclusiones

Causas últimas de la crisis financiera

• Avaricia, estupidez e incentivos perversos– Avaricia y captura del Congreso por parte de Wall

Street. El sector financiero representaba el 16% de los beneficios empresariales entre 1973 y 1985. En la última década ha subido al 40%.

– Estupidez, ignorancia e incertidumbre: exceso de confianza y herramientas que pensaban sofisticadas para valorar el riesgo

– Incentivos perversos sin cortapisas: Wall Street y Washington se fusionaron y los banqueros fueron a la Casa Blanca y el Tesoro. Resultado: legislación diseñada para aumentar el poder de Wall Street; eliminación de regulación (separación bancos de inversión y comerciales; eliminación a los límites al apalancamiento, etc)

Con A de Avaricia

• Sistema de compensación e incentivos de los banqueros de alto poder no deben aplicarse en problemas entre ejecutivos y creditores

• En general un mercado perfecto o bien regulado no tiene problemas en lidiar con la avaricia o el deseo individual de ganancia…pero si está mal regulado o hay incentivos perversos entonces es un problema– En enormes bonus por beneficio en los bancos– En España: directores de sucursa incentivos en

función del volumen de crédito hipotecario (no sucalidad)

Con E de Estupidez

• Críticas a los matemáticos financieros son injustas. Como siempre cualquier resultado precisa supuestos y es tan acertado como lo son los supuestos que se utilizan.

• Estupidez de pensar que las fórmulas de cópulas de Mr. Li podían evaluar el riesgo en cualquier situación (grave error)– Ausencia de correlación entre las tasas de impago de

activos incluidos en derivados complejos (CDS, CDO, etc)– Supuesto de crecimiento sin límite de los precios de la

vivienda– Modelos anticuados, errores y no actualizados– Incentivos perversos (siguientes transparencias)

Con E de Estupidez: olvidando la correlación

• Valorar CDO muy diferente de valoraciones de bonos: importancia de la correlación entre activos individuales y colas más gordas

• Impago de hipotecas reflejan eventos independientes en ciclo expansivo: las correlaciones entre morosidad individual y tasa de morosidad de los préstamos es baja. En ciclos recesivos la correlación en el impago de préstamos hipotecarios individuales aumenta dramáticamente.

• El uso de modelos factoriales conduce a la infravaloración de los cambios en las correlaciones a lo largo del ciclo económico

Con E de Estupidez: los precios nunca bajan

• Volumen de la apuesta: solo John Paulsonganó 3.500 millones tomando posiciones cortas. Andrew Lahde.

• Incluso el CEO de Freddie Mac reconocía que sus “stress tests” no consideraban caídas nominales importantes del precio de la vivienda

• Modelos de valoración de derivados y asignación de ratings utilizan supuestos de crecimiento de los precios de la vivienda y tienen errores intrínsecos y, otros, ridículos

Con E de Estupidez: errores en los modelos

• Moody’s descubrió en 2007 que modelos de valoración del riesgo de CDOs tenían errores y generaban valoraciones 4 niveles superiores a las correctas. Además modelos de 2002 usados hasta 2007:

� En modelo solo el tamaño del primer crédito (no significativo para prob. Impago sino tamaño total de deuda o todos los créditos)

� “Credit scores” elemento fundamental (pero no son significativos en prob. impago después de 2003)

� “Piggybacks” asignada misma probabilidad de impago que primer préstamo

Incentivos perversos: elementos básicos

• Apuesta básica de todos los participantes en los mercados relevantes: los precios no pueden caer en términos nominales -> riesgo sistémico (no diversificable) enorme (en España efectos retardados por “originate tohold”)

• Impacto: caída tipos de interés

• Propagación: modelos de valoración y contagio de expectativas

• Intensidad: incentivos perversos en todos los participantes en los mercados

Impacto: bajos tipos de interés

Elementos básicos: expectativas compradores

Aumento esperado del precio de su vivienda:

MadridBarcelonaBostonSan FranciscoCiudad

25.6%26.5%14.6%15.7%Media de 10 años

15.1%16.6%7.2%5.8%En un año

50%48%48%52%Componente inversión fundamental

Montalvo (2005)Case-Shiller (2003)

Elementos básicos: expectativas compradores

MurciaCoruñaMadridBarcelonaCiudad

17.1%13.1%12.3%16.7%Incremento tasación

27.1%21.3%26.6%27.7%Incremento del precio percibido

Montalvo (2005)

• Un 94,5% de los entrevistados consideran que la vivienda está sobrevalorada... pero esperan que su precio aumente un 23,4% de media en los próximos 10 años. Exactamente igual como en los experimentos económicos.

• Un 37,2% de los entrevistados conocen a algún familiar directo (o ellos mismos) que ha realizado operaciones de compra-venta como negocio

Intensidad: incentivos perversos

BANCOS

INVERSORES

FAMILIAS

EMPRESAS RATINGSPV

Hedge funds 2x20, fondos soberanos, etc. desesperados por encontrar activos en los que invertirLa enorme liquidez generada por los bajos tipos, rentas del petróleo, etc.

BONOS

REGULADOR

CDOs, CDO2, etc

Incentivos perversos: clientes hipotecarios

• Comprar es la opción más favorable incluso si en el largo plazo no se podrá hacer frente a los pagos: como alquiler con opción d compra– Si los precios suben->ganancias de capital (Home

equity) y (si tipos bajan) posibilidad de refinanciar– Si los precios bajan-> jingle bell

• Especuladores también entraron en productos subprime– Si precios suben: ARMs y teaser produce un bajo

carrying cost por unos años y rentabilidad espectacular

– Si los precios bajan: coste de incumplir el pago es muy bajo

Incentivos perversos: “brokers” hipotecarios

• Comisiones en función del volumen de hipotecas y el tipo de interés diferencial

• Incentivos fuertes a producir volumen con exposición muy limitada al riesgo (tanto legal como del subyacente) ->enorme propensión a vender subprime

• Ofrecen sus productos a varios bancos comerciales: competencia por no perder cuota de mercado-> aprobación de créditos sin documentación o escasa calidad

Incentivos perversos: bancos comerciales

• Comisión en función del volumen de créditos y depósitos (mandos intermedios) y de los beneficios (alta dirección)->incentivos de alto poder malos en el caso de conflicto de intereses gestores-acreedores

Incentivos perversos: bancos inversión

• Activos basados en hipotecas proporcionan mayores comisiones (debido a su “complejidad”)

• Asesoramiento (con cobro de comisiones) por la configuración de estructuras que puedan conseguir la máxima calificación (normalmente con ex empleados de agencias de rating…)

• Siempre había una estructura del “sixpack” que producía un rating AAA

Incentivos perversos: agencias de “rating”

• Incentivos perversos son más dañinos que malos modelos de valoración del riesgo-> el XYZ valorado en 1 día

• Los precios de la calificación del subprimemuy superiores (doble de media) que los precios

• Banco de inversión paga por el “rating” pero solo si está de acuerdo

• De otra forma se va “rating shoping”

• Equilibrio (por backward induction): cualquier agencia de calificación ofrecerá la mejor calificación a casi cualquier activo

Incentivos perversos: inversores

• Reglas como la “2-20” de los hedgefunds producen un incentivo de alto poder que provocan toma excesiva de riesgo

•Muchos inversores tenían restricciones ligadas a los ratings (ej. Fondos de pensiones, entidades reguladas): buen rating->gran liquidez

• Brutal exceso de liquidez en los mercados financieros globales

Incentivos perversos: reguladores

• La entelequia del “ownership society”

• Bush Jr., pero también Clinton, forzaron a Freddie y Fannie a entrar en el mercado subprime, aumentar el tamaño de los créditos garantizados, etc. -> objetivos políticamente muy rentable: aumentar la tasa de propietarios de vivienda

Analogía agencias de “rating”-tasadoras

• Tasación en función de necesidades de financiación

•Más del 50% tasaciones por entidades con mayoría de cajas y bancos

• El índice de precios basado en tasaciones genera más expectativas de crecimiento futuro de precios

¿Es la competencia siempre buena?

• Incentivos de las agencias de rating

•Mozilo (Countrywide): “No podíamos parar de prestar mientras el resto seguía prestando sin señales de problemas”

• Charles Prince (exCEO de Citigroup): ”Mientras la música suene (exceso de liquidez, bajos tipos) continuaremos bailando (préstando)”

Solución: ¿más regulación?

• Algunas propuestas de regulación:– Provisiones contracíclicas– Mayores coeficientes regulatorios para las

entidades demasiado grandes para quebrar– Usar precios CDS (Zingales)– Para la crisis: banco bueno-banco malo (o

banco comercial y holding)• Regulador macroprudencial. Pero, ¿qué hacían los bancos centrales frente a las burbujas?

Solución: ¿más regulación?

• Ojo: parte del problema lo causaron las agencias que tenían que regular la economía. Hace falta supervisión más que regulación

• Originar para distribuir y la parábola del Concorde

• Toda regulación tiene un coste que hay que comparar con el beneficio potencial basándose en el conocimiento científico acumulado y no en suposiciones, presiones políticas o intentos de satisfacer a la opinión pública– Ventas a “corto” y el pánico de 1907 (Otto Heinz,

United Cooper y exprimir a los bajistas)

Solución: ¿más regulación?

• Cambios:

– Bancos más pequeños que no puedan secuestrar el gobierno con el “demasiado grande para quebrar”. Además peligro de captura (ver últimas medidas de Obama para el sector financiero). Pero, ¿y las economías a escala? ¿Y la innovación fin.?

– Exigir más capital a los bancos. Pero ¿y la escapada regulatoria habitual? ¿No será esto más arriesgado?

• Vuelta a la “banca aburrida”, al menos temporalmente. Pero ojo: las regulaciones financieras son muy cíclicas

El Concorde y la financiación inmobiliaria

• Concordes y cometas

• Justin Lin (economista jefe del Banco Mundial): Walk don’t run -> bancos pequeños y “aburridos”

• Requerimientos de capital frente a cortocircuitar los incentivos perversos

Mis “planes”: romper la cadena de incentivos

• ¿Qué se puede hacer sobre la expectativas irreales de crecimiento del precio de la vivienda? Básicamente nada.

• Por tanto hay que actuar sobre los incentivos de los participantes en los mercados.

Romper la cadena de incentivos perversos

• El nudo Gordiano está en las agencias de calificación. Resolviendo ese problema la cadena de incentivos perversos se rompe.

• Los regulación soft (mayor transparencia, hacer públicos sus modelos, etc.) no es muy útil– Después de Enron y WorldCom las agencia de

calificación aceptaron someterse voluntariamente a nuevos estándares

– Hacer públicos los modelos facilita más todavía el “gaming”: los banqueros pueden jugar con el modelo hasta que encuentran algo que les gusta (AAA) y que entonces manda para calificar

Romper la cadena de incentivos perversos

• Tres propuestas– Conflicto de intereses. Para resolverlo que no sean

raters y advisor de las estructuras– Aumentar la competencia: NO. En este sector y con

los incentivos actuales, tendría el efecto contrario (y no duraría)

– Reducir el papel de los ratings en la regulación

• Solución: que los inversores vuelvan a pagar por los ratings en lugar de los emisores y reducir la importancia de los ratings. Lo contrario a lo que está pasando (“compra de activos de máxima calidad”)

Romper la cadena de incentivos perversos

• En España: propuesta simple y directa-> máximo préstamo 80% del valor registral (no de tasación)

• Cambiar los incentivos de los ejecutivos bancarios

– Bonus ligados a resultados en el largo plazo– Bonus ligados a los bonos del banco y no al

capital: si toma excesivo riesgo el primero en perder es el ejecutivo

¿Qué hemos aprendido, entre otras cosas?

• El crédito fácil es la principal causa del incremento de las burbujas inmobiliarias -> hay que estar atentos

• El “complejo de Dios” de los banqueros centrales puede ser un gran problema

• El tamaño de los bancos tiene ventajas (economías de escala y alcance) y grandes inconvenientes (hazar moral, capacidad de captura del regulador, etc.)

¿De los precios al precio o viceversa?

•Mian y Sufi (2008): Analizan el efecto del aumento en la oferta de crédito sobre los precios de la vivienda

• Unidad observación: códigos postales.

• Crédito total• Aplicaciones rechazadas de créditos

hipotecarios• Crecimiento de los precios• Créditos morosos

¿De los precios al precio o viceversa?

•Demanda latente en 1996: proporción de solicitudes c. hipotecarios denegadas

• A mayor demanda latente mayor incremento del precio de la vivienda entre 2001-05, incluso considerando la renta relativa (que caída en esos CP)

• A mayor demanda latente mayor nivel de morosidad y embargos en el periodo 2006-2007.

¿De los precios al precio o viceversa?

•Demanda latente en 1996: proporción de solicitudes c. hipotecarios denegadas

• A mayor demanda latente mayor incremento del precio de la vivienda entre 2001-05, incluso considerando la renta relativa (que caída en esos CP)

• A mayor demanda latente mayor nivel de morosidad y embargos en el periodo 2006-2007.

El sector de la construcción en España

• Sector de la construcción aumentó su peso en el PIB hasta el 18% (D+I=30%)

• 25% del aumento del PIB• Más casas iniciadas en España que en la suma del Reino

Unido, Francia, Alemania e Italia.• Viviendas iniciadas: 865.000 (España 2006); 1.100.000

(Estados Unidos 2007)• Stock de viviendas en venta: Estados Unidos llegó a 11.5

meses; en España ¿?.• El sector inmobiliario llego a absorber el 61% del crédito

total a la economía• Acumulación de anomalías: 90% propiedad; 95% de

nuevos créditos a tipo variable; gran volumen de viviendas desocupadas (14%); alto peso de la inversión inmobiliaria de las familias (69%)

Construcción residencial en España

• Espectacular subida de precios causada por el elevado ritmo de crecimiento del crédito y falacias populares sobre el sector:– “El precio de la vivienda no puede bajar”– “España es diferente. Aquí nunca ha pasado”.– “El suelo es el problema” NOOO..– “Todos los nórdicos quieren venir a jubilarse a

España”– “La demografía y los inmigrantes mantendrán la

demanda de vivienda”– “Los precios de la vivienda suben más deprisa en

España para converger con Europa”

Construcción residencial en España

• Falacias populares sobre el sector:

– “Los elevados costes de transacción impiden que se formen burbujas en precios de la vivienda”

– “Pagar una hipoteca es siempre mejor que pagar un alquiler. Al final la vivienda es mía”

– “La inversión en vivienda en el largo plazo siempre es más rentable que la inversión en bolsa”

– “Cuando se compra una vivienda hay algo físico detrás; no es como cuando se compra una acción”

El sector de la construcción en España

Credit by categories: Spain

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

1992DIC

1993DIC

1994DIC

1995DIC

1996DIC

1997DIC

1998DIC

1999DIC

2000DIC

2001DIC

2002DIC

2003DIC

2004DIC

2005DIC

2006DIC

2007DIC

Others

Mortgages

Real estate act.

Construction

El sector de la construcción en España

-20

-15

-10

-5

0

5

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20

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2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

Estados UnidosIrlandaReino UnidoEspaña

El sector de la construcción en España

Growth rate of building permits

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

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30%

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

US Spain

El sector de la construcción en España

• El lamentable estado de las estadísticas sobre construcción y vivienda en España

– ¿Cuánto crecen los precio?– ¿Cuál es el stock de viviendas sin vender?

Construcción residencial, ¿hacia donde?

• Precios:

– La irrelevancia del indicador de “accesibilidad”

– El indicador del precio sobre la renta bruta familiar disponible

– El indicador de la rentabilidad del alquiler

• Volumen de producción

– Previsiones demográficas ridículas– Demanda potencia y efectiva

Algunas soluciones propuestas

• PSOE: eliminar la desgravación a la vivienda…pero no ahora. PP: aumentar la desgravación. ¡Disparate!

• ICO: – 5.000 millones para promotores vivienda protección oficial– Avales por 10.000 millones para promotores que hagan

VPO– Financiación 50% de VPO

• Compra de vivienda libre (Castilla-León, etc) o VPO concertada a precios especiales (Catalunya: 300.000; Madrid: 320.000) ¡Disparate!

• Compra de suelo para VPO a promotores privados

• Bajar los tipos de interés: inútil

Plan de Vivienda 2009-11

• Alquiler con opción a compra

• Compra de suelo para VPO a promotores privados

• Ampliar límite de renta:

– 27.900 euros para ayudas directas– 49.922 (7 veces IPREM) para viv. concertada

• Facilitar la transformación de vivienda libre sin vender más de un año en vivienda protegida

• Recuerda: no superar 1/3 de la renta

“Mis” soluciones

• Eliminar la desgravación a la vivienda ya

• Favorecer decididamente el alquiler frente a la compra

• Dejar de jugar a la lotería con los derechos de los ciudadanos: toda vivienda VPO en alquiler

• Dejar tranquilo el suelo

• No crear falsas expectativas sobre el precio de las viviendas

• Acabar con los incentivos perversos de las sociedades de tasación

Crisis económica y cambio de modelo

Contribución al crecimiento de la producción de mer cado 1996-2005

-3%

-1%

1%

3%

5%

7%

9%

EU-15 Reino Unido Estados Unidos Finlandia España ConstrucciónEspaña

Tas

a de

cre

cim

ient

o

Productividad

Capital no tecnológico

Capital tecnológico

Composición del empleo

Horas de trabajo

¿Cómo se cambia el modelo productivo?

• El gobierno no puede cambiar el modelo usando meramente la acción legislativa… pero si puede eliminar distorsiones que favorecían la vuelta a un modelo caduco:

– Eliminar la desgravación a la vivienda– Controlar burbujas inmobiliarias haciendo que los

créditos se concedan sobre el valor registral.– Mejorando la información sobre el sector de

construcción residencial y el urbanismo– Evitando ir en direcciones equivocadas con nuevas e

ineficaces leyes del suelo.

¿Cómo se cambia el modelo productivo?

• Pero es ingenuo pensar que hay que salir de la crisis con el mismo modelo y ya lo cambiaremos luego (doctrina Antón Costa)– En 2004 ya se habló de cambio de modelo sin ver ninguna

acción efectiva. Pero el ciclo político dura cuatro años– Cuando el 25% del crecimiento del PIB proviene de un

sector no es razonable pensar que el gobierno de turno le ponga palos en las ruedas

– No valen las excusas del presidente del gobierno este fin de semana: “El crecimiento rápido en épocas de bonanza es muy difícil pararlo, toda la sociedad participa. Cuando en tantos ayuntamientos de España el suelo multiplicaba su valor por 20 y se convertía casi en petróleo... Vete tú a decirle a un pueblo que no construya más". No se trata de decirles que no construyan más: se trata de cambiar los INCENTIVOS.

Reflexiones sobre la naturaleza humana

• Tengo malas noticias: volveremos a crear burbujas

• El egoísmo está en el código genético del ser humano

• La codicia no siempre ha provocado un desastre tan importante

• Es necesaria una regulación limitada y efectiva, que genere los incentivos correctos para reconducir la codicia. Y también es necesaria la suficiente supervisión. Cuanto más compleja es la regulación más difícil es la supervisión

Pero en una crisis no todo es malo…

• Destrucción creativa y cambio de modelo productivo

• Oportunidad de mejora del sistema y eliminación de fallos

• Cuando baja la marea se ve quienes estaban “nadando sin bañador”

• Reduce el coste de oportunidad de estudiar

• Gente brillante irá a otros sectores en lugar de ser aspirados por Wall Street

• Llamada de atención: las burbujas son peligrosas. Los bancos centrales deben preocuparse.

Conclusiones

• Un poco de seriedad: esto no es el fin del capitalismo

• Seguramente es necesaria más regulación, pero no sobre-regulación… Aunque cuando las cosas mejoren seguramente el “nuevo capitalismo” no dure mucho y se volverá a la desregulación. Sesgo de selección.

• Una nueva llamada de atención a la profesión

• Las burbujas volverán a suceder. Hay que estar preparados para la próxima