il metodo finanziario di valutazione è basato sui flussi di cassa futuri
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CORSO DI CORSO DI PIANIFICAZIONE FINANZIARIAPIANIFICAZIONE FINANZIARIA
SVILUPPO DELL’IMPRESA E SVILUPPO DELL’IMPRESA E CREAZIONE DI VALORECREAZIONE DI VALORE
- EVA e le aspettative incorporate nei prezzi delle azioni -
Testo di riferimento: Analisi Finanziaria (a cura di E. Pavarani) - McGraw-Hill - 2002
Cap. 9 (Dottor Fabio Santorum)
Il metodo finanziario di valutazionemetodo finanziario di valutazione è basato sui flussi di cassa futuri
Il valore di una attività finanziaria (es.: obbligazioni), così come di una attività reale (es.: immobile, impresa, progetto) è dato dal valore attuale dei flussi di cassa da essa generati in futuro.
WAttività Mezzi
propri
PFNCash Flow
Servizio del
debitoValore dell’attivo
Valore del
debito
DividendiValore azioni
Dal FCF all’EVADal FCF all’EVAI I pregipregi del valore attuale netto del valore attuale netto
• Considera i flussi di cassa associati all’investimento, e
non valori contabili
• Attribuisce al tempo una valenza finanziaria: somme
uguali in scadenze diverse hanno un “valore” diverso
• Sconta i flussi di cassa al costo medio ponderato del
capitale, unico tasso di riferimento per un’adeguata
remunerazione dei fornitori di capitale (di rischio e di
debito)
• Permette di scegliere fra diversi progetti, perché fornisce
“Euro” confrontabili.
• Il NPV non può essere impiegato come indicatore della
performance nei singoli anni del periodo considerato perchè
esprime il valore ad una sola data: “oggi”.• Monitoraggio: non consente di misurare l’apporto di un
investimento nei singoli anni di vita utile, ma esprime un
giudizio complessivo riferito all’intero periodo.• Comportamento: i flussi associati all’investimento sono
inizialmente negativi. Il che disincentiva il management a
realizzare tutti i progetti convenienti perché si peggiora il
risultato nel breve periodo.
Dal FCF all’EVADal FCF all’EVAI I limitilimiti del valore attuale netto del valore attuale netto
Si tratta di disporre di un modello che, coerentemente con i
risultati del NPV, fornisca una visione più “operativa”
dell’azienda
Il modello EVA crea la saldatura tra Il modello EVA crea la saldatura tra logica logica contabilecontabile (per misurare l’economicità di (per misurare l’economicità di periodo) e periodo) e logica del valorelogica del valore (per collegare le (per collegare le scelte aziendali con i flussi di cassa e con il scelte aziendali con i flussi di cassa e con il valore di mercato dell’azienda).valore di mercato dell’azienda).
Dal FCF all’EVADal FCF all’EVALa ricerca di una misura operativaLa ricerca di una misura operativa
Il legame tra MVA e EVA è un “rimaneggiamento” matematico del metodo finanziario per la stima del valore
EVA 2006EVA 2006
EVA 2004EVA 2004
EVA2005EVA2005
EVA . . . EVA . . .
MVAMVA
Valore di
mercatoCapitaleInvestito
Valore che il mercato aggiunge al capitale che è stato investito
Reddito che eccedeil profitto soddisfacente
Valutare un’impresa: EVA e DCF portano allo stesso risultato.
• Modello DCF: Valore dell’impresa = v.a. dei free cash flow attesi
• Modello EVA:
Valore dell’impresa = v.a. degli EVA attesi + CI
FCFt EVAt
Valore = = CI0 + t=1 (1+WACC)t t=1 (1+WACC)t
L’equivalenza dei due metodi di valutazione
ModelloDCF
ModelloDCF
ModelloEva
ModelloEva
Periodo 0 1 2 3 4 5
NOPAT 1,500 2,000 2,000 1,000 500
CI Finale 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 - CI Iniziale 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000
x Costo del Capitale 11% 11% 11% 11% 11% 11%= Capital Charge 1100 880 660 440 220
EVA 400 1,120 1,340 560 280 x Fattore di sconto= PV(EVA) 360 909 980 369 166
PV(EVA) 2,784
NOPAT 1,500 2,000 2,000 1,000 500 - Investimenti 10,000 (2,000) (2,000) (2,000) (2,000) (2,000) = FCF (10,000) 3,500 4,000 4,000 3,000 2,500 x= PV(FCF) (10,000) 3,153 3,246 2,925 1,976 1,484
NPV 2,784
1.00 0.90 0.81 0.73 0.65 0.59
1.00 0.90 0.81 0.73 0.65 0.59Fattore di sconto
Se crescono le aspettativeaspettative sui risultati EVA nel tempo, anche MVA cresce (per definizione)
EVAEVA
EVAEVAEVAEVA
MVAMVA
MVAMVA
MVAMVA
04 05 06 04 05 06
Caso 1, impresa industriale (mln)
14,4%11,7%
9,2%7,8% 7,8%
23,4%22,1%
18,4%15,8%
13,6%
0
50
100
150
200
250
1999 2000 2001 2002 20030%
5%
10%
15%
20%
25%
Capitale investito WACC r
Come saranno stati gli EVA di questi anni ?Come saranno stati gli EVA di questi anni ?
3,8
7,6
10,211,1
12,7 12,5
0
2
4
6
8
10
12
14
1998 1999 2000 2001 2002 2003
Caso 1, impresa industriale
Come saranno stati gli MVA di questi anni ?Come saranno stati gli MVA di questi anni ?
163
331 321
587 569 565
0100200300400500600700800900
1998 1999 2000 2001 2002 2003
Debito Equity MVA
Caso 1, impresa industriale
Un caso particolare: come si spiega ?
0
EVA
(8)
(1)
2000 20022001
11
129
269
411
2000 20022001
MVA (Mld)
9
2003 2003
573
Risultati a consuntivo Risultati a consuntivo e aspettative
Caso 2, impresa industriale (mln)
10,4%
8,6%7,8% 7,7% 7,6%
3,7%2,9%
4,4%
6,0%6,7%
0
1.000
2.000
3.000
4.000
5.000
6.000
1999 2000 2001 2002 20030%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
Capitale investito WACC r
Come saranno stati gli EVA di questi anni ?Come saranno stati gli EVA di questi anni ?
Caso 2, impresa industriale
(394,5)(354,9)
(285,0)
(158,1)
(79,7)(41,1)
-450-400-350-300-250-200-150-100-50
0
1998 1999 2000 2001 2002 2003
Come saranno stati gli MVA di questi anni ?Come saranno stati gli MVA di questi anni ?
Caso 2, impresa industriale
-721 -972 -967 -609
25276
-1.0000
1.0002.0003.0004.0005.0006.000
1998 1999 2000 2001 2002 2003
Debito Equity MVA
Caso 3, assicurazione (mln)
18,5%15,7%
13,2%11,2% 11,1%8,6%
5,6%
13,9%16,5%
21,6%
0
400
800
1.200
1.600
2.000
1999 2000 2001 2002 20030%
5%
10%
15%
20%
25%
Capitale investito WACC r
Come saranno stati gli EVA di questi anni ?Come saranno stati gli EVA di questi anni ?
(111,1) (118,1)
8,7
77,3
182,9
-150
-100
-50
0
50
100
150
200
1999 2000 2001 2002 2003
Caso 3, assicurazione
Come saranno stati gli MVA di questi anni ?Come saranno stati gli MVA di questi anni ?
00
4.046
2.929
5.304
8.100 8.073
00
2.000
4.000
6.000
8.000
10.000
1999 2000 2001 2002 2003
Debito Equity MVA
Caso 3, assicurazione
EVA/CIEVA/CI
0
La Mappa del ValoreLa Mappa del Valore
0
1
MV/CIMV/CI
GIOVANI PROMESSEGIOVANI PROMESSECAMPIONICAMPIONI
GIOIELLI NASCOSTIGIOIELLI NASCOSTICAUSE PERSECAUSE PERSE
IN CONVALESCENZAIN CONVALESCENZANORMALINORMALI
CAMPIONICAMPIONI
GIOIELLI GIOIELLI NASCOSTINASCOSTI
GIOVANI GIOVANI PROMESSEPROMESSE
CAUSE CAUSE PERSEPERSE
EVA/CIEVA/CI
0
GIOVANI GIOVANI PROMESSEPROMESSE
CAMPIONICAMPIONI
GIOIELLI GIOIELLI NASCOSTINASCOSTI
CAUSE CAUSE PERSEPERSE
IN IN CONVALESCENZACONVALESCENZA
La Mappa del ValoreLa Mappa del Valore
0
1
MV/CIMV/CI
NORMALINORMALI
MV
/Cap
ital
e
EVA/Capitale-0.2 -0.1 0 0.1 0.2
0
1
2
3
4
5
6
7
Un’analisi sulle società quotate
Il maggior valore MVA rispetto al capitale investito è “un debito” del management nei confronti degli azionisti, da “pagare” in termini di performance gestionali.
Valoredi
impresa
VA deiFree Cash
FlowFuturi(DCF)
Ovvero
v.a. EVA futuri
+CI
==CapitaleInvestito
MVAMVA
==
Quale flusso annuo per ripagare “il debito”?
Chi compra le azioni, paga anche il valore delle performance attese
Occorre tradurre una grandezza stock (il MVA) in una sequenza di flussi
Valore dei miglioramenti di
performance operativa
EVA EVAEVA
EVA EVA
EVA
EVA
FGVFGV
Target
ValoreDelle
AttivitàCorrenti
COV
ValoreDelle
AttivitàCorrenti
COVCapitaleInvestitoCapitaleInvestito
EVA/Wacc(EVA
Perpetuo)
EVA/Wacc(EVA
Perpetuo)
ValoreAttuale
Incrementidi EVA
ValoreAttuale
Incrementidi EVA
Valoredi
impresa
Target
CapitaleInvestitoCapitaleInvestito
MVAMVA
Il maggior valore di mercato, rispetto al COV, è un Il maggior valore di mercato, rispetto al COV, è un ““debitodebito” che il management ha nei confronti degli ” che il management ha nei confronti degli azionisti, da “pagare” con incrementi di EVA.azionisti, da “pagare” con incrementi di EVA.
DELTA EVA :
waccn
R
in cui:
R = FGV * (1+Wacc)-1 * Wacc
Calcolo degli incrementi di EVA attesi per ripagare FGV in un orizzonte di n anni
Un caso particolare e semplice: n = 1 e wacc = 10%Delta EVA = FGV * WACC
Target
CapitaleInvestito
600
CapitaleInvestito
600
EVA / Wacc100
= 10 / 0,10
EVA / Wacc100
= 10 / 0,10
FGV300FGV300
Target
Valoredi
impresa
1000
Inizio anno 1
Valore AttualeIncrementi di EVA
Di quanto deve crescere EVA perDi quanto deve crescere EVA per
conservare il valore dell’impresa ?conservare il valore dell’impresa ?
COV = 700
Valoredi
impresa
1000
Fine anno 1
CapitaleInvestito
600
CapitaleInvestito
600
EVA / WACC
400
= 40 / 0,10
EVA / WACC
400
= 40 / 0,10
EVA EVA ….
EVA anno 0 = 10 DELTA EVA = 30 EVA anno 1 e seguenti = 40
EVA
COV
=
1000
300 * 0,10300 * 0,10
E’ possibile anche il procedimento opposto: dal valore programmato dei delta EVA al valore dell’impresa (dati della tabella di pag. 379)
2000 2000
2300
2400
2680 2680
300
100
280
1500
1700
1900
2100
2300
2500
2700
2900
0 1 2 3 4 5
Anni
EV
A P
rog
ram
mat
i
delta EVA
E’ possibile anche il procedimento opposto: dal valore programmato dei delta EVA al valore dell’impresa (dati della tabella di pag. 379)
Valoretarget
di impresa
38.223
FGV6.223
COV
32.000=
EVA / WACC 20.000
+CAP. INV.
12.000
Delta EVA annui programmati
2000 2000
2300
2400
2680 2680
300
100
280
1500
1700
1900
2100
2300
2500
2700
2900
0 1 2 3 4 5
Anni
EV
A P
rog
ram
mat
i
delta EVA
Valore economico dell’impresa
Valore economico dell’impresa
Miglioramenti di performance
Miglioramenti di performance
• Per giudicare se un’azienda ha creato o meno valore, non è rilevante che abbia prodotto un EVA assolutoEVA assoluto positivo o negativo.
• Il livello assoluto di EVA prodotto è già incorporato nel corso azionario espresso dal mercato, così come sono incorporate anche le attese di miglioramento futuro dell’EVA attuale
• Il management crea valore se batte i valori di EVA già incorporati Il management crea valore se batte i valori di EVA già incorporati nel prezzo.nel prezzo.
ΔEVA34
ΔEVA45
ΔEVA23
ΔEVA12
Anni
Miglioramento Attese battute
Attese raggiunte
Attese deluse
0
10
20
30
40
50
60
70
80
0
10
2030
40
50
60
0
5
10
15
20
25
30
35
40
L’incremento di EVA è l’obiettivo guida del management e dell’azionista
Società EVA 2000FGV/EV al
1/3/01 Var. % prezzo
YTD
Alitalia 337- 114% -59%Snai 14- 102% -63%Tiscali 208- 101% -42%HdP 257- 96% -32%BNL 617- 96% -46%Mediolanum 21 94% -40%Seat PG 105 86% -22%Fideuram 97 85% -37%Class 12 83% -42%Ed. l'Espresso 9 81% 15%Bipop 192 73% -45%Mediobanca 261- 73% -38%TIM 1.415 72% -17%B. Profilo 2 71% -43%Finmeccanica 295- 71% -28%AEM 2 71% -39%B. Pop. CR 11- 66% 49%Mediaset 207 65% 7%Saipem 30- 63% 13%Alleanza 351 61% -32%Telecom 171 61% -14%Mondadori 9 60% 2%Autostrade 15 59% 23%Banca Roma 789- 57% -45%Acea 54- 56% -35%San Paolo 99 55% -35%Autogrill 50 48% -13%Generali 1.556 44% -26%Unicredit 411 42% -11%Ras 253 41% -3%Credem 82 35% -5%Pirelli Spa 130 29% -46%Banca Lombarda 108 20% 3%Fiat 666- 19% -45%Banca Intesa 953 8% -5%Italcementi 28- 5% 11%Bulgari 292 -2% -39%ENI 3.371 -3% 5%B. POP. MI 11- -11% -7%B. POP Lodi 142 -46% 5%
y = -0,2878x - 0,0471
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
-50% 0% 50% 100% 150%
FGV/EV
Var
iazi
on
e p
rezz
o a
zio
ni Y
TD
y = -0,2878x - 0,0471
-80%
-60%
-40%
-20%
0%
20%
40%
60%
-50% 0% 50% 100% 150%
FGV/EV
Var
iazi
on
e p
rezz
o a
zio
ni Y
TD
Poche sono le imprese che non deludono le aspettative (talvolta francamente impossibili!)
Valori in Euro Mln. Variazione prezzi al 29/11/2002.Fonte: Ambrosetti, Il Sole 24 Ore 12/03/2001
Delta EVA oltre le attese
L’incentivazione del management nella logica EVA
Bonus
100%
150%
Unità organizzativa XY:
75%
Target bonus
Miglioramento atteso annuo
Zero bonus
Delta EVA = 1.337
FGV ?FGV ?
Banca Intesa: risultati 1° semestre 2003
Banca Intesa: quotazioni da ottobre 2002 a ottobre 2003
Presentazione
piano 2003-2005
Risultati
1° sem. 2003
FGV
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