2nd wave 28_oct_2011

1

Вторая волна не состоялась…а рождалась она в 1991

Тимофеев Дмитрий, CIIA 28 октября 2011

Аналитик УК Парма-МенеджментПреподаватель НИУ ВШЭ-Пермь

28 октября 2011

План:• Банковский кризис в Европе• Достаточность капиталов банков• Движение капиталов и валютные курсы

2

Предсказания• Вторая волна не состоялась, Европа решила

остановить банковский кризис• Ожидается скорое восстановление рынков до уровней

лета 2011• Последствия финансовой напряженности:

– В Европе – слабая рецессия, мировой рост в 2012 году будет анемичным

– Рынки вряд ли сразу восстановятся до уровней апреля 2011

• Долгосрочно все кризисы проходят, и текущий – не исключение


3

Не трудно быть оптимистом … … но долгосрочно


4

Как «накатывала» 2-я волна2010: • «bailout»-ы Греции, Португалии и Ирландии2011:• 15 июля стресс-тесты (обнажили проблемы)• 21 июля, решили списать 21% долга Греции.

EFSF €440 -> €780 млрд., ратификация до 13 октября• Август – напряжения в банках ЕС и мира• Политики Еврозоны отказываются признавать проблемы

банков – опасность «2й волны»• 10 октября – крах франко-бельгийского Dexia• Начало октября – Еврозона обещает сделать «все что

необходимо», 27-го октября появился «план» – угроза отступила


5

Центральная проблема: банки


6

Случай Dexia: рычаг 1 к 104

Количество сотрудников 27 тыс. Tangible Common Equity, млрд. € 5Активы (валюта баланса), млрд. € 517Рычаг (активы/tangible common equity) 1 к 104

Tier 1 ratio 1H2011 11.40%Total risk-based capital ratio 13.00%

По данным за 1-е полугодие 2011 года

Или ~1%

За день перед крахом: «Dexia passed EU stress test with 10.4% CT1 in adverse scenario; CEO says today capital ratio is >12%»


7

«Социализация» потерь банков

• Банки – институты с большим рычагом, находятся в центре «посреднических» операций на финансовом рынке

• Со времен «Великой депрессии» экономисты считают, что нельзя позволить банкам перестать функционировать


8

Gambling other’s people moneyНаличные* 10 * 0% = 0

Правительственные облигации 15 * 0% = 0

Ипотечные займы 20 * 50% = 10

Другие займы 50 * 100% = 50

Прочие активы 5 * 100% = 5

Общий риск

Взвешенные активы (RWA) 65

Equity 5

CAR (Equity/RWA) 7.69%

Бухгалтерское уравнение:Активы – обязательства = капитал

Регуляторное определениеCapital/RWA > x%Basel II: - Числитель? - Знаменатель: рейтинги, модели

«Инновационные» инструменты, SPV/Conduits

• Для акционеров (и менеджеров) банков меньший капитал – это вопрос прибыли и бонусов

• Для общества недостаточный капитал – причина кризисов

* Расчет на базе материалов Википедии28 октября 2011

9

How much skin is in the game?Требования к капиталу банков формируются базелевским правилами (по ним все «прилично»)

«Старомодное» измерение рычага «tangible common equity ratio» показывает насколько мала защитная «подушка» капитала и как мало рискуют акционеры банков

IFRS не разрешает «неттинг» позиции деривативов, в отличие от US GAAP, поэтому американские банки выглядят «приличнее»

«Сидят на куче динамита и притворяются, что ведут консервативный бизнес?»

Название банка Tier 1 % TCE ratio, % CDS 5YCOMMERZBANK 11.9 1.0 241.3DEXIA SA 13.1 1.2 607.5DEUTSCHE BANK-RG 12.3 1.8 191.3CREDIT SUISS-REG 17.2 2.6 152.8BNP PARIBAS 11.4 2.7 243.1SOC GENERALE 10.6 2.7 321.9UBS AG-REG 17.8 2.8 176.7BARCLAYS PLC 13.5 2.8 212.3ROYAL BK SCOTLAN 12.9 4.2 342.1UNICREDIT SPA 9.5 4.3 388.0MORGAN STANLEY 16.1 4.5 354.4HSBC HLDGS PLC 12.1 4.7 169.5JPMORGAN CHASE 12.1 5.6 142.9BANK OF AMERICA 11.2 5.9 355.4STANDARD CHARTER 14.0 6.1 172.0WELLS FARGO & CO 11.2 6.7 136.8CITIGROUP INC 12.9 6.9 230.2GOLDMAN SACHS GP 16.0 7.2 299.1SBERBANK 11.9 11.2 280.2

Данные Bloomberg, 26 октября 2011


10

Basel III

assets weightedRiskCapital

Ratio Capital

Новые требования к капиталу• Сommon equity• Tier 1• Total Capital• Capital conservation

buffer

Повышение качества капитала• Фокус на common equity• Жесткие критерии Tier 1• Гармонизированные

вычеты из капитала

Улучшение покрытия риска• Секъюритизированные бумаги• Торговые активы (trading book)• Контрагентский кредитный риск

Макропруденциальные ограничения

Leverage ratio

Снижение процикличности• Контр-циклический

буфер

Смягчение системных рисков (прорабатывается)• Дополнительные

требования к капиталу «системно важных институтов»

• Bail-in debt• Небиржевые деривативы

* Данные bis.org, The Basel III Capital Framework: a decisive breakthrough, 22 декабря 2010, Hervé Hannoun 28 октября 2011

11

Регуляторные ошибки в оценке риска


12

Рост требований в 7-м раз дляtangible common equity!


13

21 месяц долгового кризиса

• Европа провела 14 саммитов глав государств

• Бессчётное количество встреч министров финансов, ЕЦБ, МВФ

• Множественная демократия не предполагает быстрых решений


14

Европа сделала что требовалось:• Рекапитализация банков на 106 млрд.– Остановит бегство вкладов из возможного

«эпицентра» 2-й волны• Списание долга Греции в размере 50%+,– Цель: госдолг/ВВП в 120% к 2020 г.– «Добровольное», чтобы не сработали CDS (?)

• «Ограждение» Италии и Испании через «рычаг» с деньгами EFSF– Долг PIIGS €3.2 трлн. “too big to save”– Без «ограждения» банки ЕС все равно будут

оставаться под подозрением


15

«Ограждение» от ЕЦБ


16

«Базука» величиной в € 1 трлн. • EFSF, €780 млрд. – занимает под законодательные

гарантии (пропорционально вкладам в уставный капитал ЕЦБ) стран Еврозоны – € 160 млрд. «расписано» Португалии, Ирландии, Греции– Часть (десятки млрд.) пойдут на рекапитализацию

1. «Страховая схема» (credit enhancement)– Продажа новых облигаций (Италии и Испании) вместе с нотой

EFSF, закрывающая первые 20-25% потерь в случае дефолта

2. Структурные финансы– Создание SIV, куда 20-25% капитала дает EFSF, принимающий

первые потери, остальное дают частные инвесторы и (или) SWF


17

Цена промедления

• Европа в рецессии

• Замедление темпов восстановления

• Мировой экономический рост 2012 года будет ниже ожиданий


18

Китай «остужал» экономику борясь с инфляцией


19

Но «жесткое приземление» Китая не ожидается


Товарные рынки останутся дорогими • В 2010 году Китай

потреблял около 41% первичных металлов в мире

• Около 10.3% нефти. Мировой прирост потребления 2000-2010 составил 11 млн. баррелей (76->87) из них Китай обеспечил 39% прироста (4.3->11)

20

Российская экономика


21

Реальный рубль

23.45*(1+28.5%)/(1+3.3%)=29.17


22

Регрессия: при цене Юралз в $111/баррель рубль должен быть на 28.6/доллар


Нефть Рубль 160 23.3150 24.1140 25.1130 26.2120 27.3110 28.7100 30.390 32.180 34.370 37.060 40.350 44.640 50.530 59.4

Сентябрь 2011

23

Регрессия по 2000-м годам, похоже, занижает рубль из-за больших интервенций 2000-2008


Нефть Рубль 160 25.0150 25.6140 26.3130 27.0120 27.8110 28.7100 29.790 30.880 32.170 33.760 35.750 38.140 41.330 45.8

Сентябрь 2011

24

«Стилизованные» факты о валютных курсах

• Теория ППС работает о-о-очень долгосрочно (exch_rate ~ pf/pd)

• Движения циклические, но нет четкого понимания насколько они коррелированы с экономическим циклом

• Колебания курса превышают колебания макроэкономических переменных

• Поведение курсов можно охарактеризовать как комбинацию пузырей и крахов

• Есть небольшая тенденция к краху курса при резкому ухудшении current account

• Быстрое увеличение денежного предложения часто ведет к обвалу (особ. гиперинфляция)


25

Британский фунт и ППС


Current account и реальный доллар (теория ППС «не работает»)

27

Евро-доллар


EURUSD Spot 1.42PPP Estimate 1.24Spread 0.18

«История» доллара в кризис:• Кредитный кризис

зародился в 2007 году в США и оттуда устремился капитал (из «эпицентра»)К 2008 году 1.6 долл./евро или 23 руб./доллар

• После краха Lehman «никто не в безопасности», «бегство за качеством» и доллар резко вырос почти ко всем валютам (кроме йены)

Вывод: 1) движения капитала определяют многое 2) если нового краха не будет, движение евро-доллар к 1.6 маловероятно (это был временный пик)

28

Движение доллара к валютам


29

Дисбалансы 2000х - ~12 трлн. долл.


Платежный баланс = Сurrent Accout + Capital Account = 0

(Export – Import) + NIRA = - (Private KA + Official KA)

Rank10 top

countries- suppliers

Cumulative Current account

balance 2000-2010, $ bln.

Rank10 top

countries- consumers

Cumulative Current account

balance 2000-2010, $ bln.

1 Japan 3086 1 United States -61992 China 1995 2 Spain -7883 Germany 1411 3 Australia -6084 Russia 685 4 United Kingdom -5425 Saudi Arabia 619 5 Italy -3696 Norway 478 6 Greece -3187 Switzerland 468 7 Brazil -2928 Netherlands 406 8 Turkey -2269 Kuwait 379 9 Portugal -20710 Singapore 297 10 India -205

30

Центральные банки: $10.2 трлн.


31

Почему и зачем «бежит» капитал из Германии

• 1982 - 1993 - механизм валютных курсов ERM (Exchange Rate Mechanism)

• 1991 - введение системы “Hard ERM”• 1990-1991 объединение Германий -> высокие ставки• Июнь 1992 – Дания отвергла Маастрихтские соглашения• 13 Сентября, 1992 – Италия девальвировала на 7%• 16 Сентября 16, 1992 или Черная Среда в Анлгии (процентная

ставка 10% ->12% -> 15%)• 30 Июля 1993 – все девальвировали к дойчмарке• 1999 год – введение евро, дойчмарка вошла самой дорогой

(переоцененной) валютой в Евросоюз• Германии потребовалось около 20 лет, чтобы пережить

«внутреннюю девальвацию»28 октября 2011

По http://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2011/10/back-to-the-future-revisiting-the-european-crisis.html

32

• В закрытой экономике:S = I, или S = Iчастные + BDрынок сбережений «расчищается» процентной ставкой – так утверждает модель

• В открытой экономике:S = Iчастн.внутри + BD + NX

NX = ΔReserves + Iчастн.зарубеж

Сбережения и инвестиции


Определяется госполитикой

Частные инвесторы

33

«Внутренняя девальвация»



http://kantooseconomics.com/2011/04/03/is-germany-competitive-is-norway/

Резкий рост сбережений и падение инвестиций в 2002-2009 гг.


http://kantooseconomics.com/2011/04/03/is-germany-competitive-is-norway/

Слишком высокие зарплаты из-за высокого «входа» марки в евро в Германии привели к стагнации зарплат и слишком низкой инфляции в стране в 2000-е годы

Потоки капитала из Германии вызывали бум в других странах (Испании, Греции, Восточной Европы…)

2nd wave 28_oct_2011

Economy & Finance

capital account

capital framework

total riskbased capital

tangible common equity1

tce ratio

ratio 1h201111

efsf piigs

credit enhancement efsf