22. toukokuuta 2014 talousennustetalousennuste, 22. toukokuuta 2014 8 nut toisen asteen tutkinnon,...
TRANSCRIPT
Macro Research
22. toukokuuta 2014
Talousennuste
Verkkaisesti ylös kaksoistaantumasta
Maailmantalous: Hidas inflaatio pidentää noususuhdannetta
Euroalue: Elpyminen edellyttää EKP:n tukea vielä pitkään
Suomi: Verkkaisesti ylös kaksoistaantumasta
Korot ja valuutat: Dollariralli syntyy rahapolitiikan muutoksista
Sisältö
MAAILMANTALOUS Hidas inflaatio pidentää talouden noususuhdannetta 4
EUROALUE Elpyminen edellyttää EKP:n tukea vielä pitkään 7
VENÄJÄ JA ITÄ-EUROOPPA Venäjä ja länsi eivät ole tasavertaisia vastapuolia 11
SUOMI Verkkaisesti ylös kaksoistaantumasta 13
KOROT JA VALUUTAT Dollariralli syntyy rahapolitiikan muutoksista 18
Keskeiset ennusteet 21
Disclaimer 23
Yhteystiedot
Tuulia Asplund, +358 10 444 2403, [email protected]
Tiina Helenius, +358 10 444 2404, [email protected]
Jan Häggström, +46 8 701 1097, [email protected]
Petter Lundvik, +46 8 701 3397, [email protected]
Gunnar Tersman, +46 8 701 2053, [email protected]
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
4
Maailmantalous
Hidas inflaatio pidentää talouden noususuhdannetta
Talouden noususuhdanne päättyy harvoin itsestään. Useimmiten taantumaa edeltää inflaatiopaineiden
kasvu, joka puolestaan antaa syyn rahapolitiikan kiristykselle. Tämän suuntaista kehitystä ei suuremmin ole
odotettavissa ennustejaksollamme. Poikkeuksen tekee USA, jossa keskuspankki Fed kiristää linjaansa
asteittain vuosina 2015 ja 2016, minkä seurauksena talouskasvu hidastuu vuonna 2017. Deflaation uhka
kasvaa euroalueella lukuun ottamatta Saksaa, jossa työmarkkinoiden kuumeneminen on jo alkanut.
Kehittyvistä talouksista moni käynnisti inflaationtorjunnan jo vuonna 2013. Niissä onkin odotettavissa
inflaation hidastuminen ja rahapolitiikan keveneminen vuosina 2014 ja 2015.
Alkuvuonna 2013 olimme huolissamme siitä, että Aasian kehittyvien talouksien inflaatiopai-
neet kasvavat ja laukaisevat sarjan toimia, jotka sysäävät taloudet laskusuhdanteeseen
vuoden 2015 aikana. Osassa Aasiaa, kuten Indonesiassa, paineet kasvoivat odotetusti jo
viime keväänä kääntäen korot nousuun. Kun Ben Bernanke sitten käynnisti keskustelun vel-
kakirjaostojen asteittaisesta leikkaamisesta, kasvutalouksien valuutat heikentyivät nopeasti.
Seurauksena talouspoliittiset reaktiot vahvistuivat ja talouskasvu hidastui. Näyttää todennä-
köiseltä, että inflaatio kasvutalouksissa hidastuu tänä vuonna tasoittaen tietä elvyttävälle
rahapolitiikalle ja siitä seuraavalle taloussuhdanteen vahvistumiselle.
Kiinan inflaatio on kehittynyt myönteisemmin kuin mitä vuosi sitten ennustimme. Luotto-
hanojen varovainen kiristäminen vuonna 2013 jarrutti talouskasvua, joten nyt on jälleen vuo-
rossa kasvun edistämisen vaihe. Vaikka inflaatio todennäköisesti kiihtyy, rahapolitiikkaa tus-
kin kiristetään aiemmista ennusteistamme poiketen ainakaan vuoteen. Samalla noususuh-
danteen kesto maailmalla pitenee vuoteen 2016.
Myös USA:ssa ja Euroopassa inflaatio on jäänyt odotuksia hitaammaksi. Syynä tähän nä-
emme vaimean globaalin hintapaineen. Vaikka yleinen trendi vaikeuttaa keskuspankkien
päätöksentekoa, uskomme hitaan inflaation edistävän rahapolitiikan kevenemistä euroalu-
eella ja viivästyttävän koronnostoja toisaalla, esimerkiksi Ruotsissa.
Yhdysvaltain keskuspankilla on kaksoismandaatti. Se tavoittelee sekä täystyöllisyyttä että
inflaation palauttamista 2 prosentin tuntumaan. Olemme USA:n työmarkkinoiden suhteen
optimistisia ja uskomme, että tavoite saavutetaan ensi keväänä ja että koronnostojen sarja
käynnistyy jo tätä aiemmin. Työmarkkinat ylikuumenevat asteittain vuosina 2015 ja 2016
antaen Fedille aiheen koronnostojen jatkamiseen. Kun otetaan huomioon, että korot ovat
lähtötilanteessa hyvin matalalla tasolla, maltillinen korkotaso säilyy pitkälle vuoteen 2016.
Keskuspankin politiikka alkaa jarruttaa talouskasvua vasta loppuvuodesta 2016. Ennustam-
me, että Fedin ohjauskorko saavuttaa 3,50 prosentin tason loppuvuoteen 2016 mennessä ja
Kasvutalouksien in-
flaatio näyttää hidas-
tuvan 2014
Kiinan talouden hi-
dastuminen pidentää
globaalin elpymis-
vaiheen kestoa
Euroopan ja USA:n
inflaatio on ollut
odotuksia hitaampaa
USA:n korkotaso
pysyy elvyttävänä
työttömyysasteta-
voitteen saavuttami-
sen jälkeenkin
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
5
että ennen kesää 2017 ollaan jo 3,75 prosentin tasolla. USA:n keskuspankin avomarkkina-
komitean jäsenten omien ennusteiden mukaan neutraali korkotaso on 4 prosentin tuntumas-
sa, mikä viittaa siihen, että vaikka ekonomistien konsensusodotuksen kirkkaasti ylittävä en-
nusteemme toteutuisikin, Fedin rahapolitiikka ei ennustejakson aikana muutu erityisen tiu-
kaksi. Ennusteemme on siis samoilla linjoilla kuin Jane Yellenin kommentit, joiden mukaan
korkotason tulee pysyä kohtuullisella tasolla vielä hyvän aikaa senkin jälkeen, kun työllisyys-
tavoitteet on saavutettu.
Fedin tiukkenevan rahapolitiikan vanavedessä kulkevat myös Ison-Britannian ja Ruotsin
keskuspankit omine koronnostoineen. Odotamme korkojen nousutahdin jäävän niissä
USA:ta hitaammaksi, sillä keskuspankit haluavat ensin nähdä elpymisen olevan riittävän
vahvalla perustalla. Isossa-Britanniassa on tulevina vuosina odotettavissa myös budjettileik-
kauksia toisin kuin USA:ssa tai Ruotsissa.
Euroopan keskuspankilta EKP:lta sen sijaan tarvitaan entistä elvyttävämpää rahapolitiikkaa,
jotta alue ei Japanin tapaan vaivu deflaatiokierteeseen. Vaikka euroalue on hitaasti elpy-
mässä, korkea työttömyys aiheuttaa palkkoihin laskupaineita vielä pitkään. Tämä on tilanne
ainakin Italiassa, Espanjassa, Portugalissa ja Kreikassa. Saksassa työttömyys on vähäistä,
mikä lisää painetta palkkojen ja hintojen nostoon. EKP tekee mielestämme erehdyksen, jos
se nostaa Saksan inflaationtorjunnan eteläisen Euroopan deflaationtorjunnan edelle. EKP
jatkaneekin elvyttävää linjaansa ja jättää koronnostot ennustejakson ajalta toteuttamatta.
Hidas inflaatio mahdollistaa pitkän noususuhdanteen
“Tyypillisen” suhdannesyklin pituus on yleensä 4–5 vuotta, mutta jos tarkastellaan USA:n
toisen maailmansodan jälkeisiä tilastoja, noususuhdanteiden kestossa on huima ero. Inflaa-
tioherkällä 70-luvulla nousu- ja laskusuhdanteet jäivät huomattavasti lyhyemmiksi. Sen si-
jaan hitaan inflaation 1990-luvulla korkeasuhdanne oli epätavallisen pitkä. Nousu käynnistyi
maaliskuussa 1991 ja päättyi vasta kymmenen vuotta myöhemmin maaliskuussa 2001. Epä-
tavallisen pitkään jatkuneen noususuhdanteen takana oli useita eri tekijöitä.
Nousua edeltäneeseen taantumaan liittyi pankkikriisi, joka sai Fedin laskemaan korkoja ra-
justi. Koronlaskuista huolimatta työmarkkinoiden toipuminen vei aikansa. Työttömyys kasvoi
vielä reilun vuoden ajan siitä, kun talous kääntyi nousuun. Tuloksena työmarkkinoille syntyi
huomattavaa ylikapasiteettia, mikä piti palkankorotukset ja inflaation aisoissa vuosien ajan.
Noususuhdannetta ehti tällöin kestää lähes kolme vuotta ennen kuin keskuspankki nosti
ohjauskorkoja ensimmäisen kerran.
1990-luvulla USA koki Alan Greenspanin sanoin “tuottavuusihmeen”, joka auttoi pitämään
työvoimakustannusten nousun vaimeana. Inflaation hitautta edisti myös globaali taloustilan-
ne, joka laski tuontihyödykkeiden hintoja. Vaikka palkat alkoivat kivuta alkuvuodesta 1995,
USA:n pohjainflaatio (ruoan ja energian hinnoista puhdistettu kuluttajahintainflaatio) jatkoi
hidastumistaan aina vuoden 1998 puoliväliin asti saavuttaen 2 prosentin lukemat vasta siinä
vaiheessa, kun elpymisjakso päättyi. Koska paineita inflaation kiihtymiseen ei 1990-luvulla
ollut, keskuspankin ei tarvinnut kiristää rahapolitiikkaansa ja talous sai rauhassa elpyä huo-
mattavasti normaalia pidempään.
Yhtäläisyydet silloisen ja nykyisen tilanteen välillä ovat ilmeiset. Tuorein pankki- ja finanssi-
kriisi oli kiistatta syvempi kuin edeltäjänsä 1980-luvun lopulla. Siksi Fed laski 2008–09 korot
ennätyksellisen alas ja turvautui useaan otteeseen kvantitatiiviseen elvytykseen. Koska
myös työttömyys kasvoi rajummin kuin 1990-luvulla, vapaata työvoimaa oli käytettävissä
enemmän ja palkankorotukset jäivät maltillisiksi. Tuottavuus ei ole kehittynyt yhtä suotuisasti
kuin 1990-luvulla, mutta saattaa olla, että halpatuonnin synnyttämä paine ei myöskään ole
yhtä tuntuva. Siitä huolimatta pohjainflaatio on erittäin hidasta, vaikka takana on jo viisi toi-
pumisen vuotta. Hidas inflaatio auttaa pitämään korot alhaalla ja talouskasvun käynnissä.
Vastaava kehitys näkyy entistä enemmän myös euroalueella. Myös kasvutalouksissa inflaa-
tiopaineiden vähäisyys pitänee talouden kasvussa tavallista pidempään.
Ison-Britannian bud-
jettileikkaukset jat-
kuvat
EKP jatkanee elvyt-
tävää linjaansa
Hitaan inflaation 90-
luvulla noususuh-
danne kesti pit-
kään…
… ja noususuhdan-
netta ehti kestää lä-
hes 3 vuotta ennen
Fedin koronnostoa
1990-luvun ja nyky-
tilanteen välillä sel-
viä yhtäläisyyksiä
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
6
Keskeiset BKT:n kasvuennusteet maailmantaloudelle
Lähde: Handelsbanken Capital Markets
Jan Häggström, +46 8 701 1097, [email protected]
Lisää maailmatalouden suhdannenäkymistä on luettavissa Handelsbankenin englannin- ja ruotsinkielisistä
globaaleista talousennusteista, jotka löytyvät internet-osoitteesta http://research.handelsbanken.se/Macro-
Research/
2013 2014E 2015E 2016E
USA 1.9 2.7 3.1 2.9
Euroalue -0.4 1.0 1.4 1.5
Iso-Britannia 1.7 2.4 2.0 2.0
Japani 1.4 1.3 1.1 1.0
Venäjä 1.3 0.9 1.8 2.2
Kiina 7.7 7.3 7.0 6.8
Intia 4.6 4.8 5.5 6.0
Brasilia 2.3 1.7 2.1 2.8
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
7
Euroalue
Elpyminen edellyttää EKP:n tukea vielä pitkään
Euroalueen talous toipuu asteittain, mutta USA:sta poiketen ratkaisemattomia ongelmia on vielä.
Työttömyys pysyy korkeana eikä nopeaa laskua ole luvassa. Budjettialijäämät ovat arkipäivää useissa maissa,
ja lisäsopeutusta tarvitaan. Pankit tekevät töitä taseidensa vahvistamiseksi, mutta luottomarkkinoilla
olosuhteet ovat kaikkea muuta kuin normaalit. EKP:lta odotetaankin nyt uusia elvytystoimia, sillä euron
heikkeneminen on edellytys deflaatiopaineiden kuriin saamiseksi.
Tuoreet suhdannetiedustelut antavat olettaa euroalueen elpymisen jatkuvan lähiaikoina,
mutta ennen kuin kasvu kunnolla vauhdittuu, sopeutustoimia tarvitaan vielä runsaasti. Euro-
alueen sisällä elpymisen tahti vaihtelee suuresti. Odotamme Saksaan tänä vuonna liki 2
prosentin BKT:n kasvua. Saksan kasvuodotus on tuplasti korkeampi kuin Ranskan, Italian ja
Espanjan, joilla kasvu jäänee alle 1 prosenttiin. Odotamme euroalueen talouskasvuksi tälle
vuodelle 1 prosenttia, mikä on hieman kasvupotentiaalia nopeampaa. Vuosina 2015–16 en-
nustamme kasvun yltävän noin 1,5 prosentin vauhtiin.
Vaikka euroalue ajautui uuteen lamaan vuonna 2011, Saksan teollisuustuotanto on toipunut
kaikista vuosien 2008–09 ja 2011–12 takaiskuista. Muut euroalueen taloudet ovat sen sijaan
jääneet kauas Saksan taakse. Ranskan, Italian ja Espanjan teollisuustuotanto on 17, 24 ja
30 prosenttia alemmalla tasolla kuin huippuvuonna 2008, kun taas Saksa on tehnyt paluun
vuoden 2008 tasolle. Sama pätee työmarkkinoihin, jotka Saksassa ovat saavuttamassa tai
jopa alittaneet luonnollisen työttömyyden tason. Sen sijaan muiden suurten euromaiden työt-
tömyysasteet ovat edelleen huippukorkeat. Kehityksen taustalla on puhjenneita kuplia sekä
puutteellinen kilpailukyky suhteessa Saksaan.
Päinvastoin kuin Saksassa, kuplien puhkeaminen – erityisesti Espanjan valtavan kiinteistö-
kuplan puhkeaminen – on aiheuttanut myös teollisuudelle pysyvän tuotannon menetyksen.
Vaikka Espanjan teollisuustuotanto on 30 prosenttia alemmalla tasolla kuin vuonna 2008,
kapasiteetin käyttöaste on noussut 75 prosenttiin. Käyttöaste jää vain 7 prosenttiyksikköä
vuoden 2008 huipputasosta, kun taas Saksalla on matkaa kriisiä edeltäneeseen tasoon 4
prosenttiyksikköä. Näiden prosenttilukujen perusteella voimme laskea, että kriisi pyyhkäisi
mennessään 25 prosenttia Espanjan tuotantokapasiteetista. Tie takaisin on pitkä. Tehdaste-
ollisuutta tarvitaan kompensoimaan tuotantovaje, joka syntyi rakennussektorin romahtaessa.
Rakennussektorin suhde bruttokansantuotteeseen oli ennen kriisiä huikeat 22 prosenttia,
mutta tälle tasolle ei enää ole paluuta.
Todennäköistä on, että suuri osa Espanjasta hävinneistä työpaikoista on kadonnut lopulli-
sesti. Irtisanotut rakennustyötekijät tarvitsevat uudelleenkoulutusta, ja nuorten työttömien
koulutustaso on yleisesti heikko. Espanjassa alle 62 prosenttia 20–24-vuotiaista on suoritta-
Saksan teollisuustuo-
tanto on toipunut
taantumista, mutta
muiden suurten eu-
romaiden ei…
… ja tie takaisin ai-
empiin huippuihin
on pitkä
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
8
nut toisen asteen tutkinnon, kun EU:n keskiarvo lähentelee 80 prosenttia. Euroopan komis-
sion talous- ja rahoitusosaston äskettäin julkaiseman tutkimuksen mukaan Espanjan luon-
nollinen työttömyysaste on kääntynyt jyrkkään nousuun (kuten myös Ranskan ja Italian), kun
Saksan on säilynyt suhteellisen vakaana. On siis epärealistista odottaa paluuta entisille tuo-
tannon tasoille. Reaalitalouden kehitys on vaikuttanut arvioihin Espanjan rakenteellisesta
budjettialijäämästä. Jos tuotannon menetykset jäävät suurelta osin pysyviksi, rakenteellinen
budjettialijäämä kasvaa. Tällöin valtiontalouden kuntoon saattaminen edellyttää uusia bud-
jettileikkauksia. Mutta vaikka merkittävä osa tuotannon menetyksistä jää todennäköisesti
pysyviksi, Espanjan taloudessa on edelleen runsaasti käyttämätöntä kapasiteettia. Se lisää
osaltaan inflaation hidastumisen riskiä ja uhkaa pudottaa maan deflaatiokuiluun, millä olisi
kohtalokkaat vaikutukset julkiseen ja yksityiseen talouteen.
Budjettiongelmat odottavat ratkaisua
Päätös myöntää lisäaikaa euroalueen jäsenmaiden julkisen talouden vakauttamiseen lienee
ollut lyhyen aikavälin talouskehityksen kannalta järkevää. Jos budjettileikkauksia olisi tehty
lisää vuosina 2013–14, talouksien elpyminen olisi vaikeutunut. Eivät julkisen talouden on-
gelmat silti ole kadonneet mihinkään. Paljon on tehtävää, ennen kuin valtiontaloudet saa-
daan kammettua kestävälle pohjalle. Matalat ohjauskorot ovat auttaneet hallituksia, mutta
velan kasvu suhteessa bruttokansantuotteeseen tekee hallinnosta haavoittuvan siinä vai-
heessa, kun korot viimein lähtevät nousuun.
Potentiaalinen kasvuvauhti on hidastunut kautta euroalueen. Tämä on pahentanut julkisen
talouden ongelmia, koska irtautuminen velkataakasta kasvun avulla käy koko ajan vaike-
ammaksi. Tilanne vaikeutuu edelleen, mikäli inflaatio pysyttelee nollan tuntumassa, ja muut-
tuu lähes mahdottomaksi, jos deflaatiolle annetaan jalansija. Vakaan valtiontalouden edelly-
tys on riittävä nimellinen kasvu suhteessa nimelliskorkoihin. Jos nimellinen kasvu jää hitaak-
si suhteessa korkotasoon, velan suhde bruttokansantuotteeseen on saatava alemmaksi kuin
tilanteessa, jossa nimellinen kasvu on vahvaa.
Kreikan julkisella sektorilla on velkaa 175 prosenttia bruttokansantuotteesta. Italiassa ollaan
135 prosentissa, kun taas Portugalin ja Irlannin julkisen velan määrä on 120 prosenttia
BKT:sta. Näistä maista jokainen on onnistunut leikkaamaan budjettialijäämäänsä, mutta
sekään ei riitä, jos nimellinen kasvu ei pikapuoleen käynnisty. Espanjan velka jää yhä alle
100 prosenttiin BKT:sta, mutta alijäämä pysyy suurena. Vaikka maa on vuosina 2011–13
ponnistellut vakavissaan, edistyminen on jäänyt marginaaliseksi. Espanjan budjettialijäämä
oli 7 prosenttia vuonna 2013, lähes 3 prosenttiyksikköä hallituksen tavoitetta suurempi. Vuo-
den 2014 ensimmäinen neljännes ei käytännössä ole tuonut parannusta 2013 vallinneeseen
tilanteeseen syyskuun arvonlisäveron korotuksesta ja kahdesta talouden kasvuneljännek-
sestä huolimatta.
Euroopan komission toukokuun alussa julkaisemien ennusteiden mukaan Espanjan alijäämä
pysyy tänä vuonna 5,5 prosentissa. Ilman uusia säästöohjelmia alijäämä kasvaa uudelleen
Paljon tehtävää val-
tiontalouksien saa-
miseksi kestävälle
pohjalle
Espanja ei ole ainut
julkisen velan kanssa
kamppaileva euro-
maa
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
9
reiluun 6 prosenttiin vuonna 2015, sillä kaksi vuotta sitten tehdyt veronkorotukset ovat tila-
päisiä ja päättyvät ensi vuonna. Espanjan tulee siis tehdä vaikeita päätöksiä ennen ensi
vuoden vaaleja. Ilman budjettitoimia velka suhteessa BKT:hen nousee yli 100 prosenttiin,
mutta uudet veronkorotukset tai kululeikkaukset uhkaavat vaarantaa hennon kasvun.
EKP:lta tarvitaan lisätoimia deflaatioriskin minimoimiseksi
Monet eri voimat painavat alas euroalueen inflaatiovauhtia. Globaalin inflaation vaimeus
vaikuttaa euroalueen inflaatioon tuontihyödykkeiden hintojen nousun hidastumisen sekä
kotimaisten tuottajien hinnoittelumahdollisuuksien kaventumisen kautta. Vahvana sinnittele-
vä euro pahentaa tilannetta. Euroalueen kuluttajahintojen on laskettava suhteessa USA:han
ja moniin muihin maihin. Tavoitteeseen voidaan päästä kahdella eri tavalla: joko kilpailijoita
hitaamman inflaation tai valuutan arvon heikkenemisen kautta.
Japanille ongelma on tuttu yli vuosikymmenen ajalta, mutta Japanin keskuspankin aggres-
siivinen elvytys muutti kehityksen suunnan ja käänsi jenin arvon laskuun. Tuontihintojen
nousu heijastuu asteittain kotimaiseen inflaatioon ja parantaa japanilaisyritysten mahdolli-
suuksia nostaa hintojaan ja kasvattaa voittojaan. Mielestämme EKP:n tulisi käyttää samaa
reseptiä pitääkseen deflaation loitolla.
Japanista poiketen euroalueen työttömyys on erittäin korkea, millä on tapana pitää palkan-
korotukset vaatimattomina. Erityisesti tämä näkyy euroalueen eteläisissä kriisivaltioissa,
joissa heikko valtiontalous ja yksityisen sektorin tarve parantaa taseitaan hidastavat elpymis-
tä ja pitävät työttömyyden korkeana vielä pitkään. Saksan työmarkkinat ovat suhteellisen
vahvat, ja työttömyysaste on nyt 3 prosenttiyksikköä matalampi kuin ennen kriisiä. Muualla
euroalueella työttömyysaste on sen sijaan noussut uusiin huippulukemiin ja on jo 7 prosent-
tiyksikköä korkeampi kuin ennen kriisiä.
Euroalueen keskimääräinen työttömyys tuskin palaa kriisiä edeltävälle tasolle vielä vuosiin.
Kansainvälinen valuuttarahasto IMF odottaa työttömyyden pysyvän yli 10 prosentin tasolla
aina vuoteen 2019 saakka (IMF World Economic Outlook, April 2014). 10 prosenttia on taso,
jonka saavuttaminen oli viimeksi lähtölaukaus EKP:n koronnostolle. Voimme siis odottaa
korkojen pysyvän nollan tuntumassa vielä pitkään. EKP:n tulisi myös täydentää matalaa
korkotasoa kvantitatiivisen elvytyksen keinoin. Säännöt ja lait pitävät huolen siitä, että EKP:n
on vaikea valita sama tie, jonka USA:n Federal Reserve, Englannin keskuspankki tai Japa-
nin keskuspankki ovat valinneet, eli lähteä tekemään massiivisia velkakirjaostoja. Keskus-
pankin taseen kasvattamiseen on kuitenkin muitakin tapoja.
Näyttää siltä, että EKP tutkii tällä hetkellä erilaisia tapoja ostaa yritysluottoja, jotka nyt ovat
pankkien taseissa. Ostot palvelisivat kahta tarkoitusta. Ensinnäkin ne auttaisivat EKP:tä
kasvattamaan tasettaan ja toiseksi ne tarjoaisivat pankeille mahdollisuuden keventää omia
taseitaan. Kun valtion velkakirjojen riskipaino pankin taseessa on nolla, yrityslainojen riski-
painot ovat korkeat, joten yritysluottojen myyminen EKP:lle vähentäisi pankkien riskipaino-
Euroalueen tilanne
ei ole sama kuin Ja-
panin vuosikymmen
sitten
EKP:n jarruttelu
elvytyksessä hidas-
taisi talouden toi-
pumista
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
10
tettuja saatavia ja parantaisi niiden vakavaraisuusastetta. Monella pankilla asia on ajankoh-
tainen, jotta ne selvittävät kunnialla myöhemmin tänä vuonna tehtävät stressitestit. Jos EKP
ei ojenna auttavaa kättään, on todennäköistä, että pankit rajoittavat luotonantoa yrityksille ja
hidastavat näin talouden elpymistä.
Mikäli EKP pohtii kvantitatiivisen elvytyksen aloittamista liian pitkään, deflaatiouhka muuttuu
todelliseksi erityisesti euroalueen kriisimaissa, jossa työttömyys on korkea ja pankkien tilan-
ne heikko. Deflaatio on viimeinen asia, jota ne kaipaavat. Hintojen ja palkkojen lasku vaike-
uttaa julkisen ja yksityisen sektorin ulospääsyä talouskriisistä. Uskomme, että EKP tunnistaa
riskit ja ryhtyy tuntuviin toimiin varmistaakseen, että niin inflaatio kuin inflaatio-odotuksetkin
pysyvät turvallisesti nollan yläpuolella.
Keskeiset ennusteet euroalueelle
Lähde: Handelsbanken Capital Markets
Jan Häggström, +46 8 701 1097, [email protected]
2013 2014E 2015E 2016E
BKT:n kasvu -0.4 1.0 1.4 1.5
Inflaatio 1.3 0.9 1.4 1.7
Työttömyysaste 12.1 11.9 11.7 11.4
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
11
Venäjä ja Itä-Eurooppa
Venäjä ja länsi eivät ole tasavertaisia vastapuolia
Venäjän talousnäkymät ovat odotetusti vaatimattomat. Ukrainan konfliktin jatkuminen heikentää Venäjän
taloutta lisää, mutta maan talouspolitiikan puutteet olivat näkyvissä jo ennen geopoliittisen konfliktin
syttymistä.
Kuten Kiinassa myös Venäjällä viimeisimmät teollisuuden ostojohtajien suhdannetiedustelut
ennakoivat talouskasvun hidastuneen. Tämä tuskin on yllätys, sillä jo hyvissä ajoin ennen
Ukrainan traumaattisia tilanteita useimmille analyytikoille oli selvää, ettei Venäjä pysty lähi-
vuosina aikaansaamaan merkittävää talouskasvua. Kun Venäjä ei kyennyt hyödyntämään
raaka-ainebuumin vuosia tuotannollisen rakenteensa monipuolistamiseen öljy- ja kaasualan
ulkopuolelle, talouskasvun katsotaan yleisesti jääneen rakenteellisten ongelmien vangiksi.
Länsimaiden sanktiot Venäjälle voimatoimista Ukrainan alueella ovat toistaiseksi jääneet
pieniksi, mutta silti Venäjän talousnäkymät ovat merkittävästi synkentyneet. Koettu riski Ve-
näjälle sijoittamisessa on kasvanut kriisin myötä ja tämä tulee painamaan ulkomaisten sijoit-
tajien sijoitusintoa Venäjälle vielä vuosia. Jopa Venäjän maine luotettavana energian toimit-
tajana on vaakalaudalla. Tätä taustaa vasten ennustamme Venäjän talouskasvun jäävän
koko vuosikymmenen lopuksi hitaaksi, parhaimmillaan pieneksi yksinumeroiseksi luvuksi.
Millaisia vaikutuksia Venäjän tilanteella ja Ukrainan kriisillä on maailmantaloudelle? Länsi-
maille Venäjän poliittisesti itsevarmempi käytös kansainvälisillä areenoilla on monessa mie-
lessä ongelmallinen. Taloudellinen vahinko lännelle jää kuitenkin verrattain rajoittuneeksi
sillä oletuksella, etteivät Venäjän energiatoimitukset vaarannu. Venäjän kasvun hidastumi-
sen negatiiviset vaikutukset ovat vakavimmat Venäjälle itselleen. Venäjän talous on liian
pieni aiheuttaakseen merkittävää vahinkoa maailmantaloudelle. Tilanne tietenkin muuttuisi,
jos käyttöön otettaisiin laajemmat sanktiot, jotka rajoittaisivat öljy- ja kaasukauppaa Venäjän
kanssa. Tämä on epätodennäköinen skenaario. Euroopassa käydään laajalti keskustelua
Euroopan Venäjä-riippuvuudesta energian saannissa ja ylipäätään Venäjän merkityksestä
vientimarkkinana eurooppalaisille maille. Todellisuus on kuitenkin se, että Venäjällä on selk-
kauksessa enemmän hävittävää. Kun öljy- ja kaasuviennin osuus on kaksi kolmasosaa Ve-
näjän tavaraviennistä ja lähes puolet Venäjän vuoden 2013 budjetin tuloista, olisi ulkomaan-
kaupan häiriintyminen Euroopan kanssa todella suuri isku Venäjän taloudelle.
Mitä ulkomaankauppaa tulee, ovat Eurooppa ja Venäjä varsin epätasa-arvoisia kumppanei-
ta. Tämän toteamiseen riittää jo pintapuolinenkin tilastoanalyysi. Euroopan unioni on ehdot-
tomasti Venäjän tärkein kauppakumppani sekä viennin että tuonnin osalta. EU:lle Venäjä on
merkittävästi vähämerkityksellisempi kuin toisin päin. Saksakin, jolla on läheiset kauppasuh-
teet Venäjän kanssa ja jossa yrityselämä varsin äänekkäästi vastustaa talouspakotteita hou-
kuttelevan vientimarkkinan menetyksen pelossa, joutuu myöntämään, että muut maat ovat
Venäjän talouskasvu
hidastui jo ennen
Ukrainan kriisiä
Taloudellinen vahin-
ko maailmantalou-
delle jäänee pieneksi
EU on Venäjän tär-
kein kauppakump-
pani
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
12
sen kaupalle tärkeämpiä kuin Venäjä. Saksan merkittävästi Venäjää suurempi vientisektori
vie koko maailmaan hyvin laajan tuotevalikoimansa. Venäjä on tärkeä kaasun ja öljyn viejä
Eurooppaan, mutta muutoin sen rooli Euroopalle on vähäisempi. Energia yhdistää talouksia
kuitenkin merkittävällä tavalla, ja on selvää, että molemmat osapuolet kärsisivät, jos ener-
giakauppa merkittävästi häiriintyisi suhteiden viilenemisen takia. Haitta olisi joka tapaukses-
sa suurempi Venäjälle.
Itä-Euroopan talousnäkymiä on katsottava periaatteessa samasta näkökulmasta. Tietyt
maat ovat ratkaisevan riippuvaisia Venäjän kaasusta. Jos kuitenkin lähdetään liikkeelle siitä,
että Eurooppa ja Venäjä haluavat molemmat välttää häiriöitä energiakaupassa, pelkästään
Venäjän talouskasvun hidastuminen ilman kriisin eskaloitumista ei riitä romuttamaan Itä-
Euroopan kasvunäkymiä. Se, miten Saksan talous kasvaa, on paljon tärkeämpää alueelle,
ja Saksan näkymät kulkevat käsi kädessä koko maailmantalouden suhdanteen kanssa. Jos
Yhdysvaltojen talouskasvu vauhdittuu odotustemme mukaan, Kiina onnistuu pitämään talo-
uskasvun hidastuminen asteittaisena ja euroalue hiljalleen elpyy, Saksan suhdanteesta riip-
puvaisten talouksien pitäisi pärjätä kohtalaisen hyvin. Näin ollen odotammekin Keski- ja Itä
Euroopan maiden talouskasvun piristyvän ennusteperiodin aikana.
Gunnar Tersman, +46 8 701 2053, [email protected]
Itäisen Keski-
Euroopan näkymät
positiiviset
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
13
Suomi
Verkkaisesti ylös kaksoistaantumasta
Odotamme maailmantalouden kohentuvan suhdanteen nostavan Suomen talouden vaatimattomaan kasvuun
vuonna 2014, mutta rakenteelliset ongelmat hidastavat viennin ja BKT:n kasvua koko ennusteperiodimme
2014–2016 ajan.
Suomen talous on finanssikriisin syttymisen jälkeen kokenut kaksoistaantuman. Toinen not-
kahdus ei ole ollut yhtä jyrkkä kuin vuosien 2008–2009 ensimmäinen pudotus, mutta se on
kestänyt jo yli kaksi vuotta. Ennakkotieto vuoden 2014 ensimmäiseltä neljännekseltä viittaa
taantuman jatkuneen alkuvuonna. Vuoden 2013 viimeiseen neljännekseen mennessä brut-
tokansantuotteen määrä oli pudonnut vuoden 2006 puolivälin tasolle. BKT:n kasvuennus-
teuramme vuosille 2014–2016 ei nosta kokonaistuotannon määrää aiemman huipun, vuo-
den 2007 viimeisen neljänneksen, tasolle. Tämä tarkoittaa, että kansantaloudelta menee yli
vuosikymmen kriisistä toipumiseen. Suomen talous on saanut iskuja monelta suunnalta. Sitä
ovat koetelleet eurokriisi, vahva euro, Venäjän kauppa, Nokian ongelmat, painopaperin ky-
syntä, väestön ikärakenne ja finanssipolitiikka – muutamia mainitaksemme.
Ennusteperiodillamme 2014–2016 odotamme Suomen talouden elpyvän asteittain ja hi-
taammin kuin aiemmin ennustimme. Verrattuna aiempiin suhdannenousuihin, kasvuvauhti
tulee olemaan hidas merkittävien haasteiden vuoksi. Maailmantalouden suhdanne on jo pa-
rantumassa ja uskomme Suomen viennin alkavan elpyä tänä vuonna. Tämä on kuitenkin
kestänyt kauemmin kuin odotimme. Laskemme vuoden 2014 bruttokansantuotteen kas-
vuennustettamme 0,4 prosenttiin. Kotimainen kysyntä vauhdittuu todennäköisesti hieman
ensi vuonna, mikä yhdessä suotuisamman ulkomaisen kysynnän kanssa kiihdyttää BKT:n
kasvun 1,5 prosenttiin vuonna 2015 ja 1,8 prosenttiin vuonna 2016.
BKT ei palaa enti-
seen huippuunsa
2014–2016
Olemme laskeneet
vuoden 2014 BKT:n
kasvuennusteemme
0,4 prosenttiin
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
14
Keskeiset ennusteet Suomen taloudelle
Prosenttimuutos, suluissa joulukuun ennuste 2012 2013 2014E 2015E 2016E
Yksityinen kulutus 0.3 -0.8 0.4(0.7) 1.1(1.3) 1.5
Julkinen kulutus 0.5 0.8 0.2(0.2) 0.2(0.2) 0.5
Investoinnit -0.8 -4.6 -3.3(1.7) 2.8(5.0) 5.0
Vienti -0.2 0.3 3.0(4.0) 5.0(6.5) 4.6
Tuonti -0.7 -1.8 1.2(2.2) 4.3(5.4) 5.0
BKT -1.0 -1.4 0.4(1.5) 1.5(2.2) 1.8
Ansiotasoindeksi 3.2 2.0 1.3 1.4 2.2
Kuluttajahintaindeksi 2.8 1.5 1.2 1.6 2.0
Työttömyysaste* 7.7 8.2 8.4 8.2 8.0
Julkisyhteisöjen rahoitusjäämä** -1.8 -2.1 -1.8 -1.5 -0.5
* prosenttia työvoimasta
** prosenttia BKT:sta
Lähde: Handelsbanken Capital Markets
Maltillinen globaali kasvu ja rakenteelliset ongelmat hidastavat vientiä
Maailmantalouden suhdanne kohenee asteittain odotustemme mukaan, mutta Suomen vien-
tisektori ei ole vielä saanut kunnollista otetta elpymisestä. Vuoden 2013 lopun kansantalou-
den tilinpidon vientitilastot näyttivät lupaavilta, mutta vuoden 2014 alun tavaravientitilastot
olivat pettymys. Teollisuustuotannon määrä putosi vuoden ensimmäisellä neljänneksellä
samalle tasolle kuin kriisin pohjassa vuoden 2009 toisella neljänneksellä. Finanssikriisin jäl-
keiset vuodet ovat olleet hyvin kivuliaita Suomen vientiteollisuudelle monesta syystä. Nokian
vaikeudet painoivat talouden arvonlisää ja tuottavuutta ja euro on pysynyt itsepäisen vahva-
na kauppakumppaneiden valuuttoja vastaan. Lisäksi Euroopan investointitavarakysyntä on
pysynyt aneemisena jo usean vuoden ajan, painopaperin kysyntä on laskutrendissä ja Ve-
näjän vienti, joka elpyi hieman 2010–2012, kääntyi uudelleen laskuun vuonna 2013.
Venäjän suuri merkitys Suomen taloudelle kasvattaa myös riskejä
Myös venäläisten matkailijoiden määrä ja heidän mm. majoitukselle ja kaupalle tuomat tulot
ovat selvästi vähentyneet alkuvuonna. Tilastokeskuksen viimeisimmän, vuoden 2012, raja-
haastattelututkimuksen mukaan tuolloin kaikista Suomeen matkustaneista ulkomaalaisista
venäläisiä oli lähes puolet, 47 prosenttia ja he käyttivät Suomessa noin 0,9 miljardia euroa
(0,5 prosenttia suhteessa vuoden 2012 bruttokansantuotteeseen). Venäläismatkailijoiden
tuomat tulovirrat ovat olleet varsinkin Itä-Suomen kaupalle ja matkailulle merkittävä tulon-
lähde, ja kysyntään vastaamiseksi alueella on tehty merkittäviä investointeja. Tilastokeskuk-
sen majoitustilaston mukaan venäläismatkailijoiden määrä Suomessa kasvoi vuonna 2013
vielä yli 7 prosenttia edellisvuodesta, mutta vuoden 2014 ensimmäisellä neljänneksellä yö-
pymisten määrä on supistunut 5,5 prosenttia vuodentakaisesta. Ruplan selvän heikkenemi-
sen vuoksi on oletettavaa, että venäläismatkailijoiden Suomessa käyttämä rahamäärä on
supistunut suhteessa enemmän kuin matkailijoiden määrä.
Vientiaktiviteettia
painaneet Nokia,
vahva euro, Euroo-
pan investointitaan-
tuma, laskeva pape-
rin kysyntä ja Venäjä
Venäläismatkailijoi-
den tuoma tulovirta
hidastunut
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
15
Tullin mukaan Suomesta Venäjälle vietyjen tavaroiden arvo oli vuonna 2013 5,4 miljardia
euroa, 9,6 prosenttia koko tavaraviennistä (2,8 prosenttia suhteessa bruttokansantuottee-
seen). Tuonnissa Venäjän osuus koko tavaratuonnista oli viime vuonna 18 prosenttia. Venä-
jän kauppa on ollut Suomelle alijäämäistä koko 2000-luvun alun, mutta finanssikriisin jälkeen
alijäämä on moninkertaistunut aiemmasta. Vuonna 2013 Venäjälle vietyjen tavaroiden arvo
laski lähes 6 prosenttia vuodentakaisesta ja alkuvuoden tilastot osoittavat trendin jatkuneen.
Ruplan ja Venäjän talouskasvun heikkous näkyy siis jo selvästi Suomen vientikysynnässä.
Palveluvientinä tilastoituvien matkailutulojen ja tavaraviennistä saatavan tulovirran lisäksi
venäjänkauppa on generoinut Suomeen tuloja muun muassa kuljetus- ja varastointipalvelui-
den kysynnän kautta.
Venäjän talouden näkymät lähivuosille ovat heikot ja Ukrainan konfliktia ympäröivä epävar-
muus on yhä suurta. Vaikka pahimmat riskiskenaariot Venäjän ja lännen välisine pakottei-
neen ja energian tuontiboikotteineen eivät toteutuisikaan, on selvää että Suomi kärsii lähi-
vuodet Venäjän talousongelmista. Jos riskiskenaariot toteutuvat, kansantalouden kokoon
nähden Suomen talous on Venäjän suhteen Euroopan haavoittuvimpien joukossa.
Vienti elpyy aiempia suhdannenousuja verkkaisemmin
Suomen vienti ei enää nojaa matkapuhelimiin, ja vientinäkymät Venäjälle ovat epävarmat.
Samalla Kiinan talouskasvu hidastuu ja siksi suomalaisyritysten tulisi löytää uusia kasvu-
markkinoita niistä Aasian maista, joissa talouskasvu on yhä vahvaa ja vakaata. Suomen
vientisektori kaipaisi myös kipeästi uusia innovaatioita sekä kysyntäsysäystä pohjoiselta
euroalueelta, Ruotsista, USA:sta ja Isosta-Britanniasta. Näiden tärkeiden läntisten vienti-
markkinoiden ennakoivat ostopäällikköindeksit viittaavat talouskasvun voimistumiseen, mut-
ta ei kuitenkaan niin vahvaan kasvuun kuin aiempina Suomen viennin kukoistuskausina.
Oleellinen kysymys onkin: jatkuuko globaali talouskasvu liian vaimeana tukeakseen Suomen
vientiä? Näemme ulkomaankauppatilastoissa jo joitain merkkejä ulkomaisen kysynnän el-
pymisestä ja odotamme myös euron heikentyvän merkittävästi ennusteperiodillamme tukien
suomalaisyritysten kilpailukykyä. On kuitenkin selvää, että osa tuottavuuden ja arvonlisän
ennen finanssikriisiä nähdystä kasvusta menetettiin elektroniikkateollisuuden vajoamisen
myötä. Vientisektorilla ja koko kansantaloudella menee aikansa tästä pudotuksesta ja sen
aiheuttamista negatiivisista kerrannaisvaikutuksista toipumiseen. Sillä välin odotamme vien-
nin kasvavan, mutta elpyminen jäänee vaimeammaksi kuin aiemmissa suhdannenousuissa.
Asteittainen viennin elpyminen ja aneeminen kotimainen kysyntä eivät riitä nostamaan yri-
tysten investointeja kasvuun vielä vuonna 2014. Valopilkku investointinäkymissä on Metsä
Groupin äskettäin julkaisema suunnitelma rakentaa 1,1 miljardin euron sellu- ja biotuoteteh-
das Äänekoskelle Keski-Suomeen. Toteutuessaan tehdas olisi Suomen suurin teollisuusin-
vestointi vuosiin ja ensimmäinen merkki siitä että madallettu yhteisöveroaste saattaa alkaa
kantaa hedelmää.
Kotitalouksien ja kulutuksen paineet helpottavat vain asteittain
Yksityinen kulutus elpyi suhteellisen nopeasti 2009–2010 alkušokin jälkeen, mutta vuoden
2012 puolivälissä alkanut toinen taantuma jatkuu yhä. Kuluttajien luottamusindeksi on py-
synyt pitkänajan keskiarvonsa alapuolella jo lähes 3 vuotta, kun kasvanut työttömyys, ma-
talat nimellispalkankorotukset ja veronkiristykset ovat nakertaneet luottamusta ja ostovoi-
maa. Odotamme taakan hellittävän vain asteittain. Heikkous on levinnyt asuntomarkkinoil-
le, joilla kysyntä on vaimentunut, hinnat polkevat paikoillaan ja uudisrakentaminen jatkaa
supistumistaan, kun kotitaloudet ja lainoittajat kaihtavat riskiä. Asuntolainakannan kasvu
jatkaa hidastumistaan ja asuntolainojen takaisinmaksuajat lyhenevät erittäin matalista ko-
roista huolimatta.
Venäjän osuus tava-
raviennin arvosta
noin 10 prosenttia ja
tuonnista lähes 20
prosenttia
Suomen talous on
Venäjän suhteen
haavoittuvimpia
Näemme merkkejä
ulkomaisen kysyn-
nän elpymisestä…
… mutta toipuminen
on hidasta
Investoinnit kasvuun
vasta 2015
Kulutuksen heikkous
on levinnyt asunto-
markkinoille
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
16
Työmarkkinoilla pahin työllisyyden supistuminen on todennäköisesti ohi, mutta heikkous ja
rakenteelliset ongelmat jatkuvat. Vuoden 2013 viimeisellä neljänneksellä työllisiä oli 3 pro-
senttia vähemmän kuin edellisessä suhdannehuipussa vuoden 2008 lopussa. Työpaikkojen
kato ei kuitenkaan ole ollut tasaista: vuonna 2013 teollisuudessa oli 67 000 (16 prosenttia)
vähemmän työllisiä kuin vuonna 2008, kun taas koulutus-, sosiaali- ja terveyspalvelualalla
työllisten määrä kasvoi 27 000 tuhannella henkilöllä (5 prosentilla) samalla ajanjaksolla.
Suhteellinen siirtymä yksityisen sektorin korkean tuottavuuden työpaikoista matalamman
tuottavuuden julkisen sektorin aloille selittää sen, miksi työllisyys on supistunut vähemmän
kuin BKT. Se indikoi myös, että työmarkkinoilla on todennäköisesti vähemmän vapaita re-
sursseja kuin mitä tuotannon pudotuksen perusteella voisi olettaa. Työikäisen väestön su-
pistuminen ja muihin Pohjoismaihin verrattuna hidas nettomääräinen maahanmuutto naker-
tavat työvoiman tarjontaa, mikä puolestaan aiheuttaa kustannuspaineita julkiselle taloudelle
ja heikentää talouden kasvupotentiaalia.
Elpymisen viivästyttyä odotamme keskimääräisen työttömyysasteen nousevan 8,4 prosent-
tiin tänä vuonna ja laskevan hitaasti sen jälkeen. Inflaatiovauhti pysyy maltillisena ennuste-
periodillamme 2014–2016, mutta sen jälkeen inflaatiopaineita voi taas syntyä, jos toimet
tuottavuuden ja työvoimaosuuden kasvattamiseksi osoittautuvat riittämättömiksi.
Finanssipolitiikka iskee vielä kovemmin 2015–2018
Valtiovarainministeriön laskelmien mukaan valtiontalouden sopeutustoimet ovat huomatta-
vasti kovempia vuosina 2015–2018 (noin 3 prosenttia suhteessa bruttokansantuotteeseen)
kuin vuosina 2013–2014, jolloin sopeutukset ovat hieman yli prosentin suhteessa kokonais-
tuotantoon. Sopeutustoimien tarkoitus on parantaa kansantalouden rakenteellista tasapai-
noa ja kääntää julkisen velan BKT-suhde laskuun vuonna 2016. On selvää, että lyhyellä
aikavälillä finanssipolitiikka on taakka talouskasvulle ja kotitalouden ostovoimalle.
Työmarkkinoilla vä-
hemmän vapaita
resursseja kuin
BKT:n pudotus an-
taisi odottaa
Inflaatiovauhti pysyy
maltillisena 2014–
2016, työttömyysaste
kääntyy alas 2015
Finanssipolitiikan
sopeutus noin 3 pro-
senttia BKT:sta
2015–2018
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
17
Myös poliittinen ympäristö on muuttunut yhä epävarmemmaksi. Nykyisellä 5 puolueen halli-
tuksella on toimikautta jäljellä enää alle vuosi, mutta silti monta ministerinpaikkaa menee
vielä vaihtoon, mukaan lukien pääministerin ja valtiovarainministerin paikat, ja kesällä on
tarkoitus käydä ”minihallitusneuvottelut”. Viimeistään keväällä 2015 käytävistä seuraavista
täysimittaisista hallitusneuvotteluista tulee tuskin edellisiä helpommat. Viimeaikaisten mieli-
pidemittausten mukaan Keskustapuolueen ja Perussuomalaisten kannatusluvut lähestyvät
ja jopa ylittävät hallitsevien Kokoomuksen ja SDP:n kannatuksen ja näyttää siltä että näistä
neljästä suurehkosta puolueesta tarvittaisiin kolme muodostamaan vahva enemmistöhalli-
tus. Tällaista harjoitusta ei Suomen politiikassa ole vähään aikaan nähty, ja riski on, että
seuraavasta hallituksesta tulee poliittisesti yhtä hajanainen kuin nykyisestä, alun perin kuu-
den puolueen hallituksesta. Epävarmuus poliittisesta kehityksestä luo varjon julkisen talou-
den kestävyyteen pyrkivän talouspolitiikan jatkuvuuden ylle.
Tuulia Asplund, +358 10 444 2403, [email protected]
Tiina Helenius, +358 10 444 2404, [email protected]
Seuraavasta hallituk-
sesta saattaa tulla
poliittisesti yhtä ha-
janainen kuin nykyi-
sestä
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
18
Korot ja valuutat
Dollariralli syntyy rahapolitiikan muutoksista
USA:n ja euroalueen rahapolitiikka ei näkemyksemme mukaan heijastele todellista taloustilannetta näillä
alueilla. Pidemmällä aikavälillä rahapolitiikan painopisteet muuttuvat vääjäämättä, minkä seurauksena
Yhdysvaltain dollari vahvistuu euroa vastaan. Ekonometrinen mallimme indikoi dollarin vahvistuvan euroa
vastaan jopa 20 prosenttia seuraavan 12 kuukauden aikana.
Ennusteessamme pidämme kiinni odotuksesta, että Yhdysvaltain dollari vahvistuu euroa
vastaan vieden kurssin ennen pitkää pariteettiin. Tämä ennuste perustuu näiden kahden
valuutta-alueen taloudellisen tilanteen eroihin, jotka eivät nykyisellään heijastu keskus-
pankkien harjoittamaan rahapolitiikkaan saati alueiden väliseen valuuttakurssiin. Yhdys-
valtain keskuspankki Fed on ummistanut silmänsä työmarkkinoiden nopealta elpymiseltä,
ja tällä hetkellä rahapolitiikka on jopa elvyttävämpää kuin mitä se oli finanssikriisiä seu-
ranneen laman pohjalla. Ennätysmäisen elvytyksen selittäjänä on ennen kaikkea hyvin
hidas inflaatio, joka mielestämme on seurausta vähäisestä globaalista inflaatiopaineesta.
Nykyisen rahapolitiikan jatkaminen pidempään saattaa tuoda mukanaan odottamattomia
ja tahattomia jälkiseurauksia – siis muita seurauksia kuin inflaatiota. Tällaisia seurauksia
olisivat muun muassa yltiöpäinen riskinotto ja ylipäätään sijoittajien tuudittautuminen hyvin
matalien pitkien korkojen maailmaan, josta vastareaktio iskisi talouteen heti kun rahapoli-
tiikan kiristäminen käynnistyisi.
Euroopan keskuspankki ei ole käyttänyt rahapolitiikassaan samantyyppisiä epätavallisia
keinoja kuin Yhdysvaltain Fed, eli ns. kvantitatiivista elvytystä, jolla tarkoitetaan keskuspan-
kin laajamittaisia joukkovelkakirjaostoja. Sitkeän ja korkean työttömyyden, luotonannon su-
pistumisen ja hitaan inflaation perusteella voisi hyvin perustella, että EKP:n on tehtävä
enemmän euroalueen talouden tukemiseksi. Deflatoriset odotukset saattavat euroalueen
eteläisissä maissa juurtua, ellei EKP toimi ripeästi. Elvytyksen lisääminen on patenttilääke
tilanteeseen, sillä se helpottaisi luotto-olosuhteita ja vähentäisi liian hitaan inflaation riskiä
euron heikentymisen kautta.
Odotamme, että hieman pidemmällä aikavälillä rahapolitiikka muuttuu todellisen taloustilan-
teen mukaiseksi niin Yhdysvalloissa kuin euroalueellakin, mikä mahdollistaa taas EURUSD-
kurssin ennustamisen regressiomallimme avulla.
Ennustemallimme tukee odotusta vahvemmasta dollarista
Käytämme EURUSD-valuuttakurssin ennustamiseen yksinkertaista ekonometrista ennuste-
mallia (error correction model), jonka ennustevoima on osoittautunut varsin hyväksi. Tässä
mallissa valuuttakurssin pitkän ajan tasapaino selittyy USA:n ja euroalueen työttömyysastei-
den erolla sekä Saksan 10 ja 2 vuoden pituisten valtionlainojen muodostamalla korkokäyräl-
lä (eli 10 ja 2 vuoden lainojen tuottoerolla). Mallissamme EURUSD-kurssin pitkän ajan tasa-
painokurssi on siis kahden selittävän muuttujan lineaarinen funktio.
Rahapolitiikka ei
tällä hetkellä heijas-
tele taloudellisen
tilanteen eroja
Euron heikkenemi-
nen vähentäisi de-
flaatiouhkaa
Työttömyysaste-erot
ja korkokäyrä selit-
tävät EURUSD-
kurssin pitkän ajan
tasapainoa
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
19
Mallin lyhyen ajan dynamiikka on suunniteltu niin, että osa kuilusta todellisen valuuttakurssin
ja pitkän ajan tasapainokurssin välillä sulkeutuu seuraavien 12 kuukauden aikana. Regres-
siossa EURUSD-kurssin vuosimuutos on selitettävä muuttuja ja todellisen kurssin tasapai-
nokurssin välinen ero, jota on viivästetty 12 kuukaudella, on selittävä muuttuja. Jos todelli-
nen EURUSD-kurssi on tasapainotasollaan (siis sama kuin pitkän ajan tasapainokurssi),
odotettu kurssi seuraavan 12 kuukauden päästä ei muutu. Jos todellinen kurssi vastaavasti
on korkeampi kuin tasapainokurssi, odotettu kurssi 12 kuukauden päästä laskee, eli dollari
vahvistuu euroa vastaan.
Olemme rajoittaneet mallin otoksen periodille, joka ulottuu vuodesta 2004 vuoden 2010 lo-
kakuuhun (periodille juuri ennen kvantitatiivisen elvytyksen alkamista), jotta otos ilmentäisi
normaalia rahapolitiikkaa, siis tilannetta, jossa rahapolitiikka seuraa todellista taloustilannet-
ta USA:ssa ja euroalueella. Otoksen ulkopuolinen ennuste indikoi, että tällainen normaali
rahapolitiikka vallitsi aina vuoden 2013 kesäkuuhun, jonka jälkeen mallin selitysvoima kato-
aa, koska rahapolitiikka ja taloustilanne eivät enää tämän jälkeen ole olleet linjassa toistensa
kanssa. Sillä arviolla, että tulevaisuudessa rahapolitiikka palaa seuraamaan taloustilannetta,
malli implikoi dollarin vahvistuvan euroa vastaan seuraavan 12 kuukauden aikana 22 pro-
senttia. Tämä tarkoittaisi, että EURUSD kurssi laskisi vuoden sisällä nykyisestä 1,37 tasos-
taan tasolle 1,08, mikä on itse asiassa hyvin lähellä 12 kuukauden EURUSD-kurssin ennus-
tamme 1,10.
EURSEK-kurssiennusteessamme ei muutoksia
Ruotsin talouden tila muistuttaa läheisesti Yhdysvaltoja, mutta emme silti usko kruunun vah-
vistuvan yhtä paljon euroa vastaan kuin dollari. On muistettava, että USD on reservivaluutta,
kun kruunu puolestaan on pienen ja hyvin avoimen talouden valuutta. Ennen pitkää kruunun
kurssin vakauduttua odotamme kruunun eurokurssin vaihtelevan välillä 7,75–8,25.
Heikot kehittyvät taloudet kärsivät USA:n korkojen noususta
Yhdysvaltain keskuspankin kääntyminen rahapolitiikan kiristämiseen vetää todennäköi-
sesti dollarisijoituksia pois kehittyviltä markkinoilta, koska näiden talouksien korkoero Yh-
dysvaltoihin kapenee. Useat kehittyvät taloudet sulattelevat edelleen viime vuoden touko-
kuussa tapahtuneen USA:n rahapolitiikan käänteen jälkivaikutuksia. Tuolloin edellinen
pääjohtaja Ben Bernanke vihjasi keskuspankin obligaatio-ostojen vähentämisestä lähitu-
levaisuudessa ja ilmoituksellaan Fed käänsi pääomavirrat pois kehittyviltä markkinoilta ja
aikaansai myyntiryntäyksen useiden kehittyvien markkinoiden sijoituksille. Seurauksena
oli valuuttojen heikentyminen, erityisesti sellaisissa kehittyvissä talouksissa, joissa talou-
den perusta oli hutera (heikko BKT:n kasvu yhdistyneenä suureen budjetin ja vaihtota-
seen alijäämään). Indonesian, Turkin, Brasilian ja Intian valuutat heikentyivät voimakkaas-
ti. Yllättäen joulukuussa 2013, kun Fed vihdoin ilmoitti obligaatio-ostojen vähentämisen
käynnistämisestä, kehittyvien talouksien valuutat eivät juurikaan liikahtaneet, vaikka Fedin
ilmoitusta ei täysin oltu ennakoitu sijoitusmarkkinoilla.
Malli tukee odotus-
tamme euron heik-
kenemisestä
EURSEK-kurssin
vaihteluväli 7,75-
8,25
Signaali rahapolitii-
kan muutoksesta
heikensi kehittyvien
maiden valuuttoja…
…mutta kun muutos
tapahtui, valuutat
pysyivät melko va-
kaina
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
20
Huonossa taloudellisessa kunnossa olevat kehittyvät taloudet ovat arviomme mukaan ris-
kialttiita pääomapaolle ja valuutan heikentymiselle myös Yhdysvaltain keskuspankin seuraa-
van rahapolitiikan kiristysaskeleen kohdalla, kun Fed nostaa asteittain ohjauskorkoaan. Tällä
hetkellä Intia ja Indonesia saattavat selvitä selvästi pienemmällä turbulenssilla, koska niiden
talousnäkymät ovat parantuneet, mutta Brasilian ja Turkin riski on suurempi.
Petter Lundvik, +46 8 701 3397, [email protected]
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
21
Keskeiset ennusteet Suomen huoltotase, reaalinen vuosimuutos, prosenttia
Keskeiset ennusteet Suomen taloudelle, prosentuaalinen vuosimuutos ellei toisin mainita
Valuutta- ja korkoennusteet
Lähde: Handelsbanken Capital Markets
2012 2013 2014E 2015E 2016E
Kulutus 0.4 -0.3 0.3 0.8 1.2
Yksityinen kulutus 0.3 -0.8 0.4 1.1 1.5
Julkinen kulutus 0.5 0.8 0.2 0.2 0.5
Investo innit -0.8 -4.6 -3.3 2.8 5.0
Vienti -0.2 0.3 3.0 5.0 4.6
Tuonti -0.7 -1.8 1.2 4.3 5.0
BKT -1.0 -1.4 0.4 1.5 1.8
2012 2013 2014E 2015E 2016E
Ansiotasoindeksi 3.2 2.0 1.3 1.4 2.2
Kuluttajahintaindeksi 2.8 1.5 1.2 1.6 2.0
Työttömyysaste, %:a työvoimasta 7.7 8.2 8.4 8.2 8.0
Teollisuustuotanto -5.3 -2.6 2.0 4.0 5.0
Kauppatase, mrd EUR -0.1 0.1 1.3 1.5 1.9
Vaihtotase, mrd EUR -2.7 -2.1 -1.0 -0.7 0.2
Vaihtotase, %:a BKT:sta -1.4 -1.1 -0.5 -0.3 0.1
Julkisyhteisöjen rahoitusjäämä, %:a BKT:sta -1.8 -2.1 -1.8 -1.5 -0.5
EM U-velka, %:a BKT:sta 53.6 57.0 59.5 61.0 60.7
20.5.2014 6 kk 12 kk 24 kk 36 kk
EKP refi-korko 0.25 0.10 0.10 0.10 0.10
Federal funds (USA) 0.125 0.125 0.75 1.75 3.75
Repo-korko rate, (Ruotsi) 0.75 0.50 1.00 1.75 2.25
10 vuoden obligaatiokorko (Saksa) 1.36 1.90 2.00 2.20 2.50
10 vuoden obligaatiokorko (USA) 2.48 3.20 3.50 3.60 3.70
10 vuoden obligaatiokorko (Ruotsi) 1.84 2.50 2.80 3.10 3.30
10 vuoden obligaatiokorko (Suomi) 1.77 2.20 2.30 2.45 2.70
korkoero Saksaan, korkopistettä 41 30 30 25 20
EURUSD 1.37 1.25 1.10 1.00 1.00
USDJPY 101.3 103.0 107.0 110.0 110.0
EURGBP 0.81 0.82 0.81 0.75 0.75
EURSEK 9.02 8.80 8.40 8.10 8.00
Talousennuste, 22. toukokuuta 2014
22
Maailmantalouden BKT-ennusteet, vuosimuutos, prosenttia (edellinen ennuste harmaalla pohjalla)
Lähde: Handelsbanken Capital Markets
2013 2014E 2015E 2016
USA 1.9 2.7 2.9 3.1 3.0 2.9
Euro alue -0.4 1.0 1.0 1.4 1.2 1.5
Japani 1.4 1.3 1.3 1.1 1.1 1.0
Iso -B ritannia 1.7 2.4 2.3 2.0 1.9 2.0
R uo tsi 1.5 3.1 2.9 2.8 2.5 2.4
T anska 0.4 0.9 0.8 0.9 0.8 0.6
Suo mi -1.4 0.4 1.5 1.5 2.2 1.8
N o rja (pl. o ljyteo llisuus) 2.0 1.7 1.5 1.8 2.0 1.8
T sekki -0.9 2.0 2.0 2.7 2.7 3.0
Unkari 1.1 2.2 2.2 2.4 2.4 2.7
P uo la 1.6 3.0 3.0 3.4 3.4 3.7
Slo vakia 0.9 2.3 2.3 3.0 3.0 3.2
B rasilia 2.3 1.7 2.0 2.1 2.5 2.8
Venäjä 1.3 0.9 0.9 1.8 2.2 2.2
Int ia 4.6 4.8 4.8 5.5 5.5 6.0
Kiina 7.7 7.3 7.3 7.0 7.0 6.8
Research disclaimers Handelsbanken Capital Markets, a division of Svenska Handelsbanken AB (publ) (collectively referred to herein as ‘SHB’), is responsible for the preparation of research reports. SHB is regulated in Sweden by the Swedish Financial Supervisory Authority, in Norway by the Financial Supervisory Authority of Norway, in Finland by the Financial Supervisory of Finland and in Denmark by the Danish Financial Supervisory Authority. All research reports are prepared from trade and statistical services and other information that SHB considers to be reliable. SHB has not independently verified such information and does not represent that such information is true, accurate or complete. Accordingly, to the extent permitted by law, neither SHB, nor any of its directors, officers or employees, nor any other person, accept any liability whatsoever for any loss, however it arises, from any use of such research reports or its contents or otherwise arising in connection therewith. This report has not been given to the subject company, or any other external party, prior to publication to approval the accuracy of the facts presented. The subject company has not been notified of the recommendation, target price or estimate changes, as stated in this report, prior to publication. In no event will SHB or any of its affiliates, their officers, directors or employees be liable to any person for any direct, indirect, special or consequential damages arising out of any use of the information contained in the research reports, including without limitation any lost profits even if SHB is expressly advised of the possibility or likelihood of such damages. The views contained in SHB research reports are the opinions of employees of SHB and its affiliates and accurately reflect the personal views of the respective analysts at this date and are subject to change. There can be no assurance that future events will be consistent with any such opinions. Each analyst identified in this research report also certifies that the opinions expressed herein and attributed to such analyst accurately reflect his or her individual views about the companies or securities discussed in the research report. Research reports are prepared by SHB for information purposes only. The information in the research reports does not constitute a personal recommendation or personalised investment advice and such reports or opinions should not be the basis for making investment or strategic decisions. This document does not constitute or form part of any offer for sale or subscription of or solicitation of any offer to buy or subscribe for any securities nor shall it or any part of it form the basis of or be relied on in connection with any contract or commitment whatsoever. Past performance may not be repeated and should not be seen as an indication of future performance. The value of investments and the income from them may go down as well as up and investors may forfeit all principal originally invested. Investors are not guaranteed to make profits on investments and may lose money. Exchange rates may cause the value of overseas investments and the income arising from them to rise or fall. This research product will be updated on a regular basis. No part of SHB research reports may be reproduced or distributed to any other person without the prior written consent of SHB. The distribution of this document in certain jurisdictions may be restricted by law and persons into whose possession this document comes should inform themselves about, and observe, any such restrictions. Please be advised of the following important research disclosure statements: SHB employees, including analysts, receive compensation that is generated by overall firm profitability. Analyst compensation is not based on specific corporate finance or debt capital markets services. No part of analysts’ compensation has been, is or will be directly or indirectly related to specific recommendations or views expressed within research reports. From time to time, SHB and/or its affiliates may provide investment banking and other services, including corporate banking services and securities advice, to any of the companies mentioned in our research. We may act as adviser and/or broker to any of the companies mentioned in our research. SHB may also seek corporate finance assignments with such companies. We buy and sell securities mentioned in our research from customers on a principal basis. Accordingly, we may at any time have a long or short position in any such securities. We may also make a market in the securities of all the companies mentioned in this report. [Further information and relevant disclosures are contained within our research reports.] SHB, its affiliates, their clients, officers, directors or employees may own or have positions in securities mentioned in research reports. According to the Bank’s Ethical Guidelines for the Handelsbanken Group, the board and all employees of the Bank must observe high standards of ethics in carrying out their responsibilities at the Bank, as well as other assignments. The Bank has also adopted Guidelines concerning Research which are intended to ensure the integrity and independence of research analysts and the research department, as well as to identify actual or potential conflicts of interests relating to analysts or the Bank and to resolve any such conflicts by eliminating or mitigating them and/or making such disclosures as may be appropriate. As part of its control of conflicts of interests, the Bank has introduced restrictions (“Information barriers”) on communications between the Research department and other departments of the Bank. In addition, in the Bank’s organisational structure, the Research department is kept separate from the Corporate Finance department and other departments with similar remits. The Guidelines concerning Research also include regulations for how payments, bonuses and salaries may be paid out to analysts, what marketing activities an analyst may participate in, how analysts are to handle their own securities transactions and those of closely related persons, etc. In addition, there are restrictions in communications between analysts and the subject company. For full information on the Bank’s ethical guidelines please see the Bank’s website www.handelsbanken.com/About the bank/Investor relations/Corporate social responsibility/Ethical guidelines. Handelsbanken has a ZERO tolerance of bribery and corruption. This is established in the Bank’s Group Policy on Bribery and Corruption. The prohibition against bribery also includes the soliciting, arranging or accepting bribes intended for the employee’s family, friends, associates or acquaintances. For company-specific disclosure texts, please consult the Handelsbanken Capital Markets website: www.handelsbanken.com/research. When distributed in the UK Research reports are distributed in the UK by SHB. SHB is authorised by the Swedish Financial Supervisory Authority (Finansinspektionen) and the Prudential Regulation Authority and subject to limited regulation by the Financial Conduct Authority and Prudential Regulation Authority. Details about the extent of our authorisation and regulation by the Prudential Regulation Authority, and regulation by the Financial Conduct Authority are available from us on request. UK customers should note that neither the UK Financial Services Compensation Scheme for investment business nor the rules of the Financial Conduct Authority made under the UK Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) for the protection of private customers apply to this research report and accordingly UK customers will not be protected by that scheme. This document may be distributed in the United Kingdom only to persons who are authorised or exempted persons within the meaning of the Financial Services and Markets Act 2000 (as amended) (or any order made thereunder) or (i) to persons who have professional experience in matters relating to investments falling within Article 19(5) of the Financial Services and Markets Act 2000 (Financial Promotion) Order 2005 (the “Order”), (ii) to high net worth entities falling within Article 49(2)(a) to (d) of the Order or (iii) to persons who are professional clients under Chapter 3 of the Financial Conduct Authority Conduct of Business Sourcebook (all such persons together being referred to as “Relevant Persons”). When distributed in the United States Important Third-Party Research Disclosures: SHB and its employees are not subject to FINRA’s research analyst rules which are intended to prevent conflicts of interest by, among other things, prohibiting certain compensation practices, restricting trading by analysts and restricting communications with the companies that are the subject of the research report. SHB research reports are intended for distribution in the United States solely to “major U.S. institutional investors,” as defined in Rule 15a-6 under the Securities Exchange Act of 1934. Each major U.S. institutional investor that receives a copy of research report by its acceptance hereof represents and agrees that it shall not distribute or provide research reports to any other person Reports regarding fixed-income products are prepared by SHB and distributed by SHB to major U.S. institutional investors under Rule 15a-6(a)(2). Reports regarding equity products are prepared by SHB and distributed in the United States by Handelsbanken Markets Securities Inc. (“HMSI”) under Rule 15a-6(a)(2). When distributed by HMSI, HMSI takes responsibility for the report. Any U.S. person receiving these research reports that desires to effect transactions in any equity product discussed within the research reports should call or write HMSI. HMSI is a FINRA Member, telephone number (+1-212-326-5153).
Svenska Handelsbanken AB (publ) Stockholm Blasieholmstorg 11 SE-106 70 Stockholm Tel. +46 8 701 10 00 Fax. +46 8 701 28 50
Copenhagen Havneholmen 29 DK-1561 Copenhagen V Tel. +45 46 79 12 00 Fax. +45 46 79 15 52
Helsinki Aleksanterinkatu 11 FI-00100 Helsinki Tel. +358 10 444 11 Fax. +358 10 444 2578
Oslo Tjuvholmen Allé 11, Postboks 1249 Vika NO-0110 Oslo Tel. +47 223 97 000 Fax. +47 2233 6915
London 3 Thomas More Square London GB-E1W 1WY Tel. +44 207 578 8668 Fax. +44 207 578 8090
New York Handelsbanken Markets Securities, Inc. 875 Third Avenue, 4th Floor New York, NY 10022-7218 Tel. +1 212 326 5153 Fax. +1 212 326 2730 FINRA, SIPC
Contact information Capital Markets Michael Green Head +46 8 701 43 56
Per Elcar Head of Securities, Fixed Income, +46 8 701 19 49
FX and Commodities
Jan Häggström Head of Economic Research and +46 8 701 10 97 Chief Economist, SHB
Peter Karlsson Head of Equity & Credit Research +46 8 701 21 51
Björn Linden Head of Securities, Fixed Income, FX and Commodities International +44 7909528735
Debt Capital Markets Tony Lindlöf Head of Debt Capital Markets +46 8 701 25 10
Per Jäderberg Head of Corporate Loans +46 8 701 33 51
Måns Niklasson Head of Acquisition Finance +46 8 701 52 84
Ulf Stejmar Head of Corporate Bonds +46 8 463 45 79
Fixed Income Equity Sales, Foreign Exchange & Commodities Carl Cederschiöld Head of Sales +46 8 701 10 38
Eggert Mörling Head of Equity Sales +46 8 463 49 11
Henrik Franzén Head of Fixed Income Sales +46 8 463 46 72
Magnus Strömer Head of FX and Commodities Sales +46 8 463 45 63
Peter Carlberg Head of Derivative Sales +46 8 701 14 53
Lennart Living Head of Structured Saving Products +46 8 463 57 13
Martin Nossman Head of Cross Asset Execution +46 8 463 25 56
Trading Strategy Claes Måhlén Head, Chief Strategist +46 8 463 45 35
Johan Sahlström Chief Credit Strategist +46 8 463 45 37
Ronny Berg Senior Credit Strategist +47 22 82 30 36
Ola Eriksson Senior Credit Strategist +46 8 463 47 49
Martin Jansson Senior Commodity Strategist +46 8 461 23 43
Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI +47 22 82 30 10
Andreas Skogelid Senior Strategist FI +46 8 701 56 80
Pierre Carlsson Strategist FX +46 8 463 46 17
Paul Betton Credit Analyst +46 8 463 45 78
Economic Research Jan Häggström Head of Economic Research +46 8 701 10 97
Sweden Petter Lundvik USA, Special Analysis +46 8 701 33 97 Gunnar Tersman Eastern Europe, Emerging Markets +46 8 701 20 53 Helena Trygg Japan, United Kingdom +46 8 701 12 84 Anders Brunstedt Sweden +46 8 701 54 32 Eva Dorenius Web Editor +46 8 701 50 54
Finland Tiina Helenius Head, Economic Research +358 10 444 2404
Tuulia Asplund Finnish economy +358 10 444 2403
Denmark Jes Asmussen Head, Economic Research +45 467 91203
Rasmus Gudum-Sessingø Danish economy +45 467 91619
Bjarke Roed-Frederiksen China and Latin America +45 467 91229
Norway Knut Anton Mork Head, Economic Research +47 22 39 71 81
Nils Kristian Knudsen Senior Strategist FX/FI +47 22 82 30 10
Kari Due-Andresen Norwegian economy +47 22 39 70 07
Marius Nyborg Hov Norwegian economy +47 22 39 7340
Regional Sales Copenhagen Kristian Nielsen +45 46 79 12 69
Gothenburg Karl-Johan Svensson +46 31 743 31 09
Gävle Johan Magnusson +46 26 172 111
Helsinki Mika Rämänen +358 10 444 62 20
Linköping Fredrik Lundgren +46 13 28 91 10
London Ray Spiers +44 207 578 86 12
Luleå/Umeå Ove Larsson +46 90 154 719
Luxembourg Erik Bertram +352 274 868 245
Malmö Ulf Larsson +46 40 24 54 04
Oslo Petter Fjellheim +47 22 82 30 29
Stockholm Malin Nilén +46 8 701 27 70
Toll-free numbers From Sweden to N.Y. & Singapore 020-58 64 46
From Norway to N.Y. & Singapore 800 40 333
From Denmark to N.Y. & Singapore 8001 72 02
From Finland to N.Y. & Singapore 0800 91 11 00
Within the US 1-800 396-2758