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2014Outlook

2014 화학/정유 산업전망

Overweight 기술의 변혁!! 시장을 이기기 위한 조건

화학/정유

2013. 11. 12

Analyst 황유식 02-6309-4747 [email protected]

Ⅰ. 석유화학: 메탈로센(metallocene) 공정으로 석유화학 제품의 차별화

- 중국의 자급률 상승, 중국과 GCC의 FTA로 석유화학 산업의 위협 증대

- 2014년 ‘기술’의 차별화로 중동과 중국의 위협을 극복하기 위한 준비기간

1. 합성반응의 혁신. 메탈로센(metallocene) 공정의 시작

- 단일 활성점을 가진 메탈로센 촉매 공정을 적용하여 고부가 제품 생산. 기존

의 PE 가격대비 $200~$300/톤 높고 수요 시장은 가파른 확대 전망

- 메탈로센은 합성수지 이외에도 전자재료 소재 등에도 적용 가능. 향후 메탈

로센 촉매, 공정의 개발로 신규 제품 카테고리를 창출할 수 있음

- 2014년 글로벌 기업들은 아시아 지역 메탈로센 공정 규모의 확대 예정

- LG화학은 국내에서 가장 먼저 적용을 시작했고 PE capa의 약 10%에 적용.

SK이노베이션은 2014년 m-PE 24만톤 완공 예정. 롯데케미칼과 한화케미칼

등 석유화학 기업들도 메탈로센 공정의 본격적인 적용을 준비 중

2. 석유화학 제품별 2014년 및 중장기 수급 전망

- 2014년 에틸렌(C2) 수급타이트 지속될 전망. 수요 증가율은 3.6%, 공급 증가

율은 2.9%~4.2%로 예상. ①중국 CTO 설비의 가동 지연, ②중동 가스 크래커

원료의 수급 불안정 고려시 공급 증가율은 하단에 위치 전망

- 2014년 프로필렌(C3)의 수요는 4.9% 증가하지만 공급 capa는 6.0% 증가하여

공급 과잉으로 진입할 것으로 보임. 중국과 북미의 PDH, 중국 MTO 공정 및

글로벌 RFCC 설비 규모의 확대 영향

- 부타디엔(C4)은 가격 상승과 하락 요인이 강하게 작용. 2014년 부타디엔 톤

당 가격은 $1,500~$1,900 사이의 박스권 전망

II. 정유: 끝을 알면 막연한 두려움은 사라진다

(1) 2012년 이후 북미의 타이트 오일 공급량 1.1백만b/d로 급증하며 전 세계 원유

증산 주도. 그러나 2018년 이후 타이트 오일은 생산량 감소가 전망되어 유가

하락과 정제설비의 과잉 증설 우려는 기우에 불과

(2) 2014년 정제마진은 ①중동의 정정불안 완화, ②동남아 금융위기의 마무리, ③

타이트 오일 불안감이 해소되며 완만한 상승 전망

(3) 2014년 정제설비 신증설 규모 1.61백만b/d. 향후 예정된 설비 폐쇄 규모는

2.30백만b/d로 mid-term 정제설비는 Balance 전망

Top Picks

1. LG화학 (Buy / TP 360,000원)

2. SK이노베이션 (Buy / TP 200,000원)

Top Picks

LG화학(051910) Buy, TP 360,000원

SK이노베이션(096770) Buy, TP 200,000원

#2014/03 www.imeritz.com

2014 화학/정유 연간전망 (Overweight)

기술의 혁신!! 시장을 이기기 위한 조건

메리츠종금증권 리서치센터 3

Analyst 황유식(6309-4747)

Contents

Part 1. 석유화학 – 메탈로센 공정으로 석유화학 제품의 차별화 5

Ⅰ. Overview 5

(1) 중국의 자급률 상승, 중국-GCC FTA의 위협 증가 5

(2) ‘기술’의 차별화로 중동, 중국의 위협을 극복 7

(3) 석유화학제품의 기본적 생산공정 프로세스 8

Ⅱ. 합성반응의 혁신. 메탈로센 공정의 시작 9

(1) 기존 합성반응의 문제점 9

(2) 메탈로센 촉매란? 11

(3) 글로벌 선도기업 Exxon과 Dow 13

(4) 일본의 메탈로센 공정 확대 계획 15

(5) 2014년, 국내 기업의 본격적인 적용 16

Ⅲ. 석유화학 제품별 중장기 수급 전망 18

(1) 에틸렌(Ethylene, C2)는 2015년까지 타이트한 수급 18

(2) 프로필렌(Propylene, C3), 설비과잉 진입 단계 20

(3) 부타디엔(Butadiene, C4) 2014년 가격은 박스권 22

Part 2. 정유 – 끝을 알면 두려움이 사라진다 23

(1) 타이트 오일 생산량은 2018년 정점으로 시장에 대한 영향 제한적 23

(2) 2014년은 정제마진 하락 요인의 해소 기간 25

(3) 정제설비 신증설은 Balance 유지 전망 26

Company Brief 29

1 LG화학 30

2 SK이노베이션 33



기술의 혁신!! 시장을 이기기 위한 조건 Analyst 황유식(6309-4747)

Part 1. 석유화학 – 메탈로센 공정으로 석유화학 제품의 차별화

Ⅰ. Overview

(1) 중국의 자급률 상승, 중국-GCC FTA의 위협 증가

석유화학 산업은

자원 + 수요 + 기술

중심으로 재편

2000년대 세계 석유화학 산업은 ‘자원’과 ‘수요’, ‘기술력’을 보유한 기업 위주로 성장했다.

중동과 북미는 저렴한 자원(원유, 천연가스)을 기반으로 석유화학 제품의 원가 경쟁력에서

압도적인 우위를 보이고 있다. 중국과 인도는 거대한 수요 시장을 기반으로 대규모 석유화

학 설비 증설로 자급률이 상승 중이다. 글로벌 기업들은 ‘기술’의 혁신과 진보로 수익성을

높이고, 시장을 확대하고 있다. 한국의 석유화학 기업들은 ‘기술’의 개발로 글로벌 기업으

로 부상하려 노력하고 있으며, 이러한 기업 중심으로 중장기 투자 전략을 세워야 한다.

(5/20일자 발간자료 ‘화학산업의 패러다임 변화, 자원+수요+기술 중심으로 재편’ 참고)

중국 석유화학 자급

률 상승, 수입량 감소

2013년 9월 누적 중국의 합성수지 소비량은 전년대비 4.8% 증가한 것으로 나타났다. 그러

나 자국내의 생산량과 수입량을 비교하면 자체 생산량은 9.5% 늘어났지만 수입량은 반대

로 1.8% 감소했다. 석유화학 제품의 자급률 향상을 위한 대규모 신증설 때문이다. 지난 4

년간 중국의 석유화학 제품 자급률은 2009년 57.1%에서 2013년 68.6%로 11.5%pt 상승했

다. 또한 석탄화학을 이용한 원재료 다변화를 진행 중인데 석탄화학의 증설이 본격화되면

석유화학 제품의 자급률은 더욱 빠르게 상승할 전망이다.

[그림 1] 2013년 중국 합성수지 소비량 yoy+4.8% 증가 [그림 2] 4년 동안 중국 자급률은 12%pt 상승하여 69% 도달

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'09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1

%yoy(우)

합성수지의 '중국내 생산량'+'수입량'-'수출량'(thou.ton)

y = 5E-05x - 1.4855

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'09.1 '09.6 '09.11 '10.4 '10.9 '11.2 '11.7 '11.12 '12.5 '12.10 '13.3 '13.8

중국 합성수지 자급률

자료: CEIC, 메리츠종금증권 리서치센터 주: 소비량=생산량+수입량-수출량

자료: CEIC, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 3] 2013년 중국 합성수지 생산량은 9.5% 증가했으나 [그림 4] 수입량은 -1.8%로 오히려 감소함. 수입량은 정체

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%yoy(우)중국내 합성수지 생산량

(thou.ton)

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'09.1 '10.1 '11.1 '12.1 '13.1

%yoy(우)

중국의 합성수지 수입량(thou.ton)

자료: CEIC, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: CEIC, 메리츠종금증권 리서치센터




중국-GCC 상호간

FTA의 위협

중국은 중동 6개국 걸프협력회의(GCC, Gulf Cooperation Council: 사우디아라비아, 쿠웨이

트, UAE, 카타르, 오만, 바레인)와의 FTA 체결을 협의 중이다. 빠른 시일 내에 체결을 목

표로 진행 중인데 중국-GCC FTA 체결 시 중동산 에틸렌 등의 기초 유분과 PE, MEG와

같은 다운스트림 제품은 중국내 점유율이 상승할 가능성이 높다. 한국-중국 FTA도 진행

중이지만 GCC에 비해 협상 일정이 늦어 중국-GCC FTA 발효 시 중동의 수혜가 더 빨리

시작될 전망이다. 중국과 중동 석유화학 범용수지의 생산 확대와 동시에 양국의 자유무역

거래의 위협이 가중되고 있다. 우리는 규모의 경제와 원재료 경쟁으로 맞서기 보다는 기술

의 경쟁력을 높여 프리미엄 제품으로 경쟁해야 할 시기에 왔다. [표 1] 중국의 주요 석유화학 제품 수입 관세율 (%)

품명 잠정

양허관세 품명 잠정

양허관세

WTO 아태 WTO 아태

Butadiene - 2 - PS - 6.5 6

Benzene - 2 - ABS - 6.5 6

P-xylene - 2 - HIPS - 6.5 6

LDPE 3 6.5 6 PVC(plasticised) - 6.5 -

HDPE(of pulp) 3 6.5 6 EG - 5.5 -

EVA - 6.5 6 TPA - 6.5 6

LLDPE - 6.5 - SBR(latex) - 7.5 -

PP(homo) 3 6.5 - BR(in primary form) - 7.5 -

자료: 한국석유화학협회, 메리츠종금증권 리서치센터

[표 2] 중국이 진행중인 FTA 체결 현황. GCC와의 협상 일정은 한국보다 빠름

구분 상대국 추진현황

협상 발효 (10 건, 18 개국)

홍콩 CEPA '04.1. 발효 * CEPA : Closer Economic Partnership Arrangement

ASEAN FTA

'05.7. 상품협정 발효, '07.7. 서비스협정 발효, '09.8. 투자협정 서명 * 동남아시아국가연합(the Association of Southeast Asian Nations) : 싱가포르, 말레이시아, 필리핀, 브루나이, 인도네시아, 태국, 캄보디아, 라오스, 베트남, 미얀마 등 10 개국

싱가포르 FTA '09.1. 발효

대만 ECFA '10.6. ECFA 공식서명, '10.9. ECFA 발효, '11. 확대협상 개시 * ECFA : Economic Cooperation Framework Agreement

협상 중

GCC FTA '05.4. 협상 개시, '07.11. 제 5 차 협상 * 걸프협력회의(Gulf Cooperation Council) : 사우디아라비아, 쿠웨이트, UAE, 카타르, 오만, 바레인 6 개국

한국 FTA '10.5. 공동연구 종료, '12.5. 협상개시 선언, 총 4 차례 협상 개최

한중일 FTA '12.5. 3 국 정상회의 시 "연내 협상개시 목표" 합의, 총 2 차례 사전실무협의 개최 '12.11. 협상개시 선언

추진검토 인도 FTA '03. 공동연구 개시, '07.10. 공동연구 종료 * RTA : Regional Trade Arrangement

자료: 한국석유화학협회, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 5] 중국이 FTA 추진중인 GCC 6개국

자료: 메리츠종금증권 리서치센터




(2) ‘기술’의 차별화로 중동, 중국의 위협을 극복 ‘기술’ 차별화를 통한 성장 전략 필요

중동의 추가 증설과 중국의 자급률 향상, 북미 셰일가스를 통한 신증설이 본격화되는

2017년 이후에는 ‘기술’의 차별화를 이룬 기업만이 질적 성장을 유지할 수 있으며, 그렇지

못한 기업은 넘쳐나는 범용수지와의 경쟁을 피할 수 없다. 앞으로 3년의 시간이 글로벌

기업으로 도약할 수 있는 기간이라고 판단하며, 이 기간 동안 ‘기술’의 발전을 통해 경쟁력

을 차별화해야 기업가치의 상승이 가능할 전망이다.

합성수지 제조 공정

의 전환기. 프리미엄

제품의 확대 시작

현재 석유화학 산업은 1950년 이후 또 한번 차세대 기술로 전환되는 시기에 있다. 1950년

대 지글러-나타(Ziegler-Natta, Z-N) 촉매가 개발되면서 합성수지 반응은 저압, 저온 공정

으로 바뀌었고, 이전보다 생산성이 급격히 향상되었다. Z-N 촉매가 적용된 이후로 Z-N

촉매 공정은 5세대까지 진화하면서 생산성이 조금씩 향상되었다. 현재는 오랜 시간이 흘

러 글로벌 기업의 라이센스 이전으로 합성수지의 합성 공정은 세계적으로 평준화되었다.

그러나 2000년 이후 메탈로센(Metallocene) 촉매를 이용한 합성수지 공정이 적용되면서

합성수지 산업은 또 한번의 변화가 시작됐다. 글로벌 기업 중심으로 생산 공정에 확대하기

시작했고, 중동과 중국에서 생산되는 범용수지와 차별화된 제품으로 부가가치가 높다. 시

장이 확대되는 단계에 있어 향후 합성수지 공정에 빠르게 채용될 것으로 전망된다. [그림 6] CEO 설문조사. 기업이 성장하기 위한 최우선 요소는 ‘혁신(innovation’)

자료: PWC, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 7] 합성수지 생산공정 및 촉매의 발전과정

1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

스타우딩거

폴리머구조규명

ICI LDPE

개발

LLDPE, PP

상업화

Gas Phase

메탈로센

상업화

- 주문식 고분자 생산

- Cycle Olefin고분자

- 싱글사이트 촉매

- SyndiotacticsZiegler-Natta 개량

- 구조개량

- MWD(Molecular Weight Dist.)

- 高收率 실현

- Ziegler-Natta

- 필립스 촉매

1세대 2세대 3세대

프로세스 이노베이션

자료: 산업기술정보원, 메리츠종금증권 리서치센터




(3) 석유화학제품의 기본적 생산공정 프로세스

촉매 기술의 진화로

프리미엄 제품 생산

석유화학제품을 생산하는 공장은 아래와 같은 연속 공정이 일반적이다. 공정은 단계별로

①원재료 저장과 원재료의 투입, ②반응기 내에서의 합성 반응(열과 압력, 촉매를 이용한

고분자수지 합성 반응으로 가장 중요한 핵심 공정)과 ③중간물질의 저장, ④첨가제 혼합

및 ⑤최종제품의 저장, 출하의 순서를 거치게 된다. 합성반응 공정의 디자인을 최적화 함

으로써 저비용으로 고품질과 신물질 생산이 가능하게 된다. 지금까지 국내 기업은 반응

기의 대형화와 열효율 향상을 통해 원가 절감을 이뤘다면 앞으로는 반응을 컨트롤 함으

로써 고품질의 신제품 생산에 총력을 기울여야 할 단계에 왔다. 아래 [그림 9]는 반응기

내에서 진행되는 고분자 수지의 합성 반응이다. 합성반응을 컨트롤하는 반응조건과 촉매

의 특성으로 제품 품질이 결정된다. 또한 새로운 반응 조건과 촉매의 기술개발로 이전에

는 만들지 못했던 전혀 새로운 물질을 합성할 수도 있게 된다. [그림 8] 석유화학 제품 합성공정의 기본적인 프로세스


[그림 9] ‘Reaction System’ 내에서의 PE, PP 합성 반응과 생산 제품

polypropylene

polyethylene

propylene

ethylene

Zieger-NattaCatalysts

1 atm - 1.5 atm70℃ - 110℃

Kinds of PP

Atactic PP

Isotactic PP

Syndiotactic PP

Hemi-isotactic PP

Stereo-block PP

Isotactic-atactic PP





Ⅱ. 합성반응의 혁신. 메탈로센 공정의 시작

메탈로센(Metallocene) 촉매를 이용한 공정은 1990년대 ExxonMobil Chemical과 Dow

Chemical에서 적용을 시작했는데 최근에야 글로벌 기업 중심으로 확대 적용되고 있다.

현재 고분자 합성 공정에 일반적으로 적용되고 있는 지글러-나타(Ziegler-Natta, Z-N)

촉매의 단점을 보완하여 고부가 제품을 만들 수 있는 신규 촉매계 공정이다. 매탈로센

촉매계 공정은 중동과 중국에서 생산되는 범용 제품과는 차별화되는 제품을 생산할 수

있어 앞으로 주요 공정으로 자리잡을 전망이다.

(1) 기존 합성반응의 문제점 지글러-나타 촉매로

폴리머 합성 상업화

현재까지 대부분의 PE(polyethylene)와 PP(polypropylene) 합성 반응에는 1950년대 개

발된 지글러-나타(Ziegler-Natta, Z-N) 촉매를 사용하고 있다. Z-N은 독일의 지글러

(Ziegler)와 나타(Natta)에 의해 세계 최초로 합성된 유기금속 촉매이며, 이중결합을 가진

모노머를 반응하여 폴리머를 만드는데 사용된다. Z-N 촉매를 사용하기 이전 시대는 폴리

머 반응을 위해서는 높은 압력과 높은 온도가 필요했지만 Z-N 촉매를 사용함으로써 낮

은 압력과 온도에서도 합성이 가능하게 되었다. 저비용 합성이 가능하게 됨으로써 LDPE

등 합성수지의 상업성을 높일 수 있게 되었다. 또한, Z-N 촉매가 적용된 이후 당시에는

전혀 쓸모 없었던 propylene을 중합할 수 있게 되었고, PP가 최초로 상업화 되었다.

지글러-나타 촉매의

문제점

지글러-나타(Z-N) 촉매는 많은 개량을 통하여 성능을 높였으나 반응 메커니즘이 복잡하

여 고분자의 물성 개량에 한계를 나타낸다. 1950년대 1세대 Z-N 촉매가 개발된 이후 보

조 촉매의 사용, 반응 조건의 개량으로 반응 공정은 5세대까지 진화했다. 세대의 진화로

조금 더 쉬운 조건에서 합성되고, 불순물 생성이 최소화되어 합성수지의 품질을 향상했

으나 추가 개선에는 여전히 한계가 있다. 이는 Z-N 촉매 구조를 확실히 알지 못하며, 고

분자가 생성되는 반응 메커니즘이 명확하게 밝혀지지 않았기 때문이다. Z-N 반응으로 중

합된 고분자는 제품의 분자량 분포가 넓기 때문에 물성이 균일하지 않고, 가공이 어렵게

되며, 가공 후 제품의 변형이 쉬운 단점이 있다. 메탈로센 촉매는 이러한 문제점들을 해

결할 수 있다. 현재는 상업적 공정에 적용되기 시작하는 단계에 있으나 향후 합성수지

반응에 광범위하게 사용되어 제품의 부가가치를 높일 전망이다.

[그림 10] 지글러-나타(Ziegler-Natta) 촉매를 이용한 고분자 합성 반응





[표 3] 지글러-나타(Ziegler-Natta) 촉매의 세대별 발전

Generation Catalyst System Activity (kg-PP/g-cat)

I.I. (wt%)

Need of Purification(deashing)

1st

Generation (1950s) TiCl3·⅓AlCl3-AlEt2Cl 0.8-1.2 90 Yes

2nd Generation (1960s)

TiCl3 / AlCl3 / isoamyl ether / AlEt2Cl(Solvay)

3-5 95 Yes

3rd Generation (1970s)

MgCl2 / alkyl benzoate / TiCl4-AlR3 / ED

5-15 92-95 No

4th Generation (1980s)

MgCl2 / alkyl phthalate / TiCl4-AlR3 / ED

20-60 95-98 No

5th Generation (1990s)

MgCl2 / diether, succinate / TiCl4-AlR3 / (ED)

50-120 95-98 No


[표 4] 합성수지 반응 촉매의 세대별 발전 과정

1930s 1950s 1970s 1990s 2000s

Initalators Phillips CatalystsZiegler-Natta Catalysts

Metallocene Catalysts

Engineered Catalysts

- Low density polyethylene

- Linear PEs - Primarily High density

- Low & High density

- Linear PEs - Low & High density

- Precise control over molecular architecture of highly tailored polymers improved processing and properties of all polyolefins

- Staged process product advantages with single reactor economics initially focused on high molecular weight HDPE





(2) 메탈로센(Metallocene) 촉매란?

1975년 발견, 현재까

지 기술의 발전

1980년대 W.Kaminsky가 균질, 단일활성점(Single-site Catalyst) 촉매계인 메탈로센 촉

매에 의한 에틸렌 중합을 발견했다. 이후 30년 동안 메탈로센 촉매와 공정은 개량되었고,

현재는 본격적인 상업생산 적용 단계에 있다. 메탈로센 촉매계 공정을 적용하면 우수한

성능의 제품, 다양한 제품을 생산할 수 있어 석유화학 산업의 기술적 변환기로 판단된다.

[그림 11] 메탈로센 촉매의 개발 역사

m-PACT mPE(Phillips)

1975 1980 1985 1990 1995 2000

Activation effect of H2O+ME3Al on MCN

MAO as MCN Cocatalyst

Exxon basic patent on Substituted MCN

Chiral MCN for Isolactic PPr

NCAs as MCN Cocatalyst

EXACT mPE(Exxon)

INSITE mPE(Dow)

Evolue mPE(Mitsu)

Assymetric MCN for Syndioctactic PPr

EXCEED Gas-Phase mPE

Univation Technologies


메탈로센 촉매란? 메탈로센(Metallocene) 촉매란 두 개의 시클로펜타디엔(cyclopentadienyl anions) 사이에

금속(M)이 끼어 있는 구조의 촉매를 일컫는다. 금속의 종류로는 철(Fe) 이외에도 다양한

금속 물질(M=Ti, V, Cr, Co, Ni, Ru, Os, Pd 등)을 사용할 수 있고, 금속 물질의 종류에 따

라 고분자 합성 반응을 변화할 수 있다. 또한 샌드위치 구조를 이루고 있는 시클로펜타

디엔의 구조를 변경(modification)함으로써 원하는 촉매 반응을 유도할 수 있고, 제품의

품질 향상이 가능하게 된다. 나아가 금속 물질과 시클로펜타디엔의 구조를 개량하고, 반

응 조건을 개발하면 기존에는 존재하지 않았던 전혀 새로운 특성의 합성수지를 합성하는

것도 가능하게 된다.

[그림 12] 메탈로센(Metallocene) 촉매의 기본 구조 [그림 13] 다양한 구조의 메탈로센 촉매

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 주: M = metal





제품의 품질 향상,

신제품의 생산 가능

메탈로센 촉매는 Z-N 촉매와는 달리 단일활성점(Single-site Catalyst)을 가지고 있다.

단일활성점 촉매 기술로 고분자 구조를 정밀하게 제어하여, 특정 합성 과정을 자유롭게

구현할 수 있다. (1) 고분자 합성 시 분자량을 좁은 범위로 컨트롤하여 분자량 편차를 줄

일 수 있다. 합성수지 분자량이 균일하게 분포되면 제품의 투명도가 높아지고, 가공성이

향상되는 장점이 있다. (2) 합성수지 내에 포함된 저분자량 갯수를 줄일 수 있는데 저분

자량 수가 감소하면 수지 특유의 맛이나 냄새가 줄어들게 된다. 또한 (3) 단일활성점 반

응으로 고분자 합성 메커니즘을 명확하게 규명할 수 있게 된다. 이는 촉매의 구조를 변

경하여 원하는 특성의 합성수지 제조가 가능하며, 품질의 개량과 신제품 개발이 용이하

게 된다. 분자량 컨트롤이 정교해져 6~7백만 이상의 초고분자 합성도 할 수 있고, 총알

도 뚫을 수 없는 폴리에틸렌의 합성도 가능하게 된다.

메탈로센을 적용하여

PE, PP, EVA, EPDM

등 합성공정 확대 중

에틸렌 계열인 m-PE(metallocene PE)란 메탈로센(metallocene) 촉매를 사용하여 합성한

PE를 말한다. m-PE는 범용 PE보다 가공성과 품질이 우수하여 제품의 평균 가격은 톤당

$200~300 높다. 이외에도 메탈로센 촉매를 이용하여 m-PP, m-EVA 및 m-EPDM, PS

등을 생산할 수도 있다. 또한 COC(Cyclic Olefin Copolymer) 이외에도 Poly-DCPD

(polydicyclopentadiene), PNB(Polynorbornene) 등 광학소재나 정보전자소재에도 확대

적용할 수 있기 때문에 제품의 응용 범위가 크게 확대될 수 있다. 현재까지는 Dow와

ExxonMobil이 메탈로센 시장을 주도하고 있으나, 최근에는 일본과 한국 등 글로벌 기업

들이 메탈로센 촉매계 공정을 적극적으로 개발 중으로 경쟁을 시도하고 있다.

[그림 14] 단일 활성점 촉매의 분류 (Families of Single-Site Catalysts)





(3) 글로벌 선도기업 Exxon과 Dow

Exxon과 Dow는

글로벌 선도기업

Dow Chemical과 ExxonMobil Chemical, Shell 등은 메탈로센 촉매 분야에서 가장 앞선

기업이다. 이들은 1990년대에 상용화를 시작하여 시장 확대를 준비했다. 최근 메탈로센

촉매를 이용한 제품 시장이 확대되면서 많은 기업들이 메탈로센 공정 상업화를 시도 중

이고, 혹은 라이선스를 얻기 위해 치열한 경쟁을 하고 있다.

Exxon은 2012년 싱

가폴에 m-PE 공장

건설

ExxonMobil Chemical은 ‘EXXPOL’이라는 이름으로 메탈로센 촉매 특허권을 보유하고

있다. 중동과 중국의 범용수지의 증산에 대응하기 위해 2012년 싱가폴에 메탈로센 엘라

스토머 계열의 m-PE 생산 공장 30만 톤을 건설하여 고부가 제품의 시장 확대에 대비하

고 있다. 향후 시장 확대에 따라 공급량을 탄력적으로 늘릴 계획이다. 주력 제품으로는

‘Exceed m-PE(m-LLDPE)’와 ‘Enable m-PE(m-LLDPE)’으로 Exceed는 밀봉성이 좋고

강도가 높아 각종 포장재 등 연질봉투 시장에 적용된다. Enable은 높은 기계적 강도, 뛰

어난 라미네이트 성질과 성형 가공성을 보유하여 필름 제조 시 고객의 생산성을 향상시

킬 수 있다.

Dow Chemical, 메탈

로센 공정의 확대

Dow Chemical은 1990년대부터 북미 공장에서 메탈로센 공정을 일부 생산라인에 적용했

고, 2000년대에는 메탈로센 촉매의 사용 범위를 늘려 제품의 고부가화를 진행하고 있다.

아시아는 메탈로센 촉매계 제품의 시장이 형성되지 않아 설비 투자가 활발하지 않았다.

2010년 이후 태국에 메탈로센 촉매를 적용하여 시장 확대에 대비하고 있다. 북미에서는

PE 이외의 합성수지 제품 생산에도 적용하기 시작했는데 2016년까지 미국 Gulf Coast에

메탈로센 촉매계 공정을 이용한 m-EPDM(ethylene propylene diene monomer) 공장을

완공할 계획이다. 메탈로센 촉매의 글로벌 선두 기업으로서 고부가 제품을 기반으로 아

시아 시장의 지배력을 강화 중으로 국내 기업과의 경쟁이 늘어날 전망이다.

메탈로센 시장, 북미

에서 아시아로 확대

BASF, BP, Shell, Braskem, Mitsui Chemical, Mitsubishi Chemical 등 글로벌 메이저 기업

들도 메탈로센 공정을 확대 중이다. 메탈로센 공정을 적용한 제품 생산은 주로 북미와

중남미, 유럽에 집중되어 있으나 2014년부터 아시아 지역 생산설비가 확대될 전망이다.

현재는 ExxonMobil Chemical과 Dow Chemical이 시장을 주도하고 있지만 일본계 석유

화학 기업을 중심으로 메탈로센 촉매 공장이 가동되기 시작했다.

[그림 15] 메탈로센 공정은 분자량 분포를 작게 함 [표 5] 메탈로센 공정 제품의 혼합 물성 비교

MI

(dg/min)Density(g/cm3)

Enable mPE Formulation

Reference (1)

Reference(2)

Layer thickness (µm)

60 80 80

LDPE 0.3 0.922 15 90 75

HDPE 0.1 0.952 10

HDPE 0.7 0.961 25

C4LLDPE 1 0.918 25

Enable mPE 0.3 0.927 60

자료: Exxonmobil, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Exxonmobil, 메리츠종금증권 리서치센터




[그림 16] Exceed m-PE 물성 비교 [그림 17] Enable m-PE 물성 비교

자료: Exxonmobil, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: Exxonmobil, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 18] m-PE 사용 시 필름 가공성이 향상되고 균일성이 높아짐

자료: Exxonmobil, 메리츠종금증권 리서치센터




(4) 일본의 메탈로센 공정 확대 계획 일본 기업들은 우리보다 빨리 메탈로센 촉매 공법을 적용하기 시작했다. 중동산 HDPE

등 범용 수지의 수입량 증가로 일본의 PE 설비 경쟁력이 저하되었고 폐쇄의 위기에 놓

이자 고부가 차별화 제품 비중 확대하기 시작했다. 그 중 메탈로센 공법을 적용한 설비

의 성공으로 일본내 메탈로센 촉매를 적용한 공장은 가동률이 최고 수준에 이르고 있다.

향후 메탈로센 공법의 설비를 늘리기 위해 기존 공정의 설비를 변경하고 있으며 해외 마

케팅을 확대하는 중이다.

일본 Prime Polymer,

싱가폴 m-PE 증설

Prime Polymer(Mitsui Chemical 65%, Idemitsu Koasa 35% 합작사)는 싱가폴에 메탈로센

PE(상품명 Evolue) 30만톤 플랜트를 건설 중으로 2014년 초 가동 예정이다. 향후 메탈로

센 합성수지를 전략 제품으로 확대할 계획인데, Evolue(Metallocene straight-chain low-

density PE (gas-phase process C6-LLDPE)) 이외에 Evolue-H(Metallocene Bimodal

High/Medium-density PE) 등으로 출시 범위를 확대 하고 있다.

Japan Polyethylene,

m-EVA 적용 중

일본의 대표적인 폴리에틸렌 기업인 Japan Polyethylene(Mitsubishi Chemical 58%,

Japan Polyolefin 42% 합작사)도 제품의 고부가화로 수익성을 높이고 있다. 메탈로센 촉

매에 의한 고압공정으로 LLDPE 시제품(상품명 Kernel)을 생산했으며, 태양전지 봉지 필

름으로 샘플을 출하 중이다. EVA보다 수분의 차단 기능이 높으며, 초산비닐 단량체가 없

어 태양광 발전 효율 저하의 우려가 없어 태양전지용으로 확대 적용될 전망이다. Japan

PE는 범용제품의 수입 증가로 Kawasaki HDPE 라인의 공장을 폐쇄하기도 했으나 이후

메탈로센 촉매계 공정을 개발하였고, 이를 적용한 m-PE 생산라인은 full 가동 중이다.

현재는 기존 범용라인에도 메탈로센 촉매 적용을 확대할 계획이다.

Asahi Kasei Chem.

메탈로센 확대 검토

Asahi Kasei Chemicals은 아시아에서 가장 먼저 메탈로센 공정을 적용하여 2000년부터

제품 생산을 시작했다. 상품명 ‘Creolex’로 소규모 생산 중인데, 최근 메탈로센 시장의 확

대로 추가 증설을 검토하고 있다. Surry 공법의 HDPE는 파이프의 구성 재료로 사용될

수 있는데 높은 강도와 내구성을 나타내기 때문에 높은 가격으로 판매 중이다.




(5) 2014년, 국내 기업의 본격적인 적용 국내에서도 범용수지의 고부가화를 목표로 메탈로센 공정을 개발 중이다. 2000년대 이후

본격적으로 개발을 시작했고, 일부 기업에서는 2000년대 후반부터 양산화를 시작했다.

현재 국내의 합성수지 대부분은 지글러-나타 촉매와 크롬계 촉매를 사용하여 저압공정으

로 생산되고 있다. Z-N 촉매 공정은 합성수지 제조 시 원하는 특성을 자유롭게 조절하기

어려워 다양한 분자량과 체인 길이를 가지는 폴리머가 생산된다. 이는 합성수지 가공 시

녹는점이 균일하지 않아 가공 온도를 높여야 하기 때문에 가공 비용이 상승하게 된다.

또한, 제품의 투명성이 떨어지며, 가스의 발생, 지독한 냄새가 발생하는 문제점을 보이게

된다. 이는 단일 활성점 촉매(Single-site Catalyst)인 메탈로센 촉매를 사용함으로써 해

결할 수 있다. 기존의 PE와 PP, EPDM 등 범용 수지의 특성을 현격하게 개량하여 고부

가 제품으로 분류되며, 향후 중동과 중국의 범용수지 범람에 맞서 수익성을 높일 수 있

는 제품이 될 전망이다.

LG화학, 자체 기술의

메탈로센 공정을

국내 최초 상업화

LG화학은 국내 기업으로는 처음으로 메탈로센 촉매에 개발을 시작하였고, 1999년 독자적

으로 메탈로센계 촉매 원천기술을 확보했다. Dow Chemical과 ExxonMobil, Mitsui

Chemical 와 동등한 기술력을 보유하게 되었고, 해외시장을 적극적으로 공략하기 시작했

다. 2008년 대산공장에 위치한 LLDPE 공장을 개조해 6만톤 규모의 m-LLDPE 양산 체

제를 갖춰 엘라스토머(Elastomer)의 상업 생산을 시작했다. 엘라스토머는 고무와 플라스

틱의 성질을 모두 보유한 PE계 탄성 중합체로 자동차용 범퍼의 충격 보강제나 신발 바

닥의 탄성 부분, 건물의 차음재 등 기존 합성고무를 대체하는 용도로 사용될 수 있다. 고

탄성 고부가가치의 합성수지로 이전에는 전량 수입했으나 자체 기술의 m-LLDPE를 생

산함으로써 수입산을 대체하게 되었다. 세계 엘라스토머 시장은 약 2조원 수준이며, 2015

년에는 3조원으로 빠르게 확대될 전망이다. 현재 LG화학 폴리에틸렌 생산설비의 약 10%

에 메탈로센 공법이 적용된 것으로 보이며, 2014년부터는 시장 확대에 따라 메탈로센 촉

매의 적용 비중을 늘려 해외 시장을 적극적으로 공략할 계획이다. 지난 10월 이탈리아

최대 석유화학기업 베르살리스(Verxalis)와 MOU를 맺고 베르살리스의 유통망을 통해

m-LLDPE를 유럽에 공급하기로 했다.

SK이노베이션, 국내

최대 규모의 mPE 공

장 건설 중

SK이노베이션(SK종합화학)은 2014년 하반기부터 메탈로센 PE(m-PE)를 본격적으로 생

산할 예정이다. 울산 콤플렉스 내에 건설되며 총 투자비 3,700억원, m-PE 총 capa는 24

만톤으로 국내 최대 규모가 될 전망이다. ‘넥슬렌(Nexlene)’이라는 브랜드로 판매될 예정

으로 기존의 PE보다 투명성과, 내충격성, 가공성 등이 우수하여 프리미엄 시장에 본격적

으로 진입하게 된다. SK이노베이션은 정유 사업에서 축적한 촉매기술 노하우를 기반으로

자체 생산한 메탈로센 촉매를 적용할 예정이다. 생산공정도 100% 자체 개발하여 로열티

비용을 절감할 수 있을 뿐만 향후 제품군을 다변화가 수월해질 전망이다.

폴리미래는 mPP로

고부가 시장 공략

폴리프로필렌(PP) 생산 전문 기업인 폴리미래는 모회사인 LyondellBasell의 메탈로센 공

정을 도입하여 2010년부터 메탈로센 폴리프로필렌(mPP) 상업 생산하는데 성공했다. 기

존 PP생산 라인의 스페리폴(Spheripol) 공정에 메탈로센 공정을 적용하여 생산설비의 부

가가치를 높였다. 생산 제품은 ‘Metocene’(mPP) 이라는 브랜드명으로 판매를 시작했으

며, 연간 최대 14만 톤까지 생산할 수 있다. ‘Metocene’은 기존의 PP와는 달리 높은 순

도를 보이며, 투명성이 높고, 뒤틀림과 휨 변형이 적다. 또한 냄새가 없고, 가공성이 좋아

mPP 사용 고객은 공정비용을 절감할 수 있어 고가에 판매되고 있다. 향후에는 호모 메

탈로센 PP(Metocene) 이외에도 랜덤 메탈로센 PP(Priestine) 등 메탈로센 계열의 합성수

지 생산량을 늘려 고부가 시장을 적극적으로 공략할 계획이다.




[그림 19] LG화학의 m-LLDPE 합성수지 [그림 20] 폴리미래의 m-PP로 생산한 고기능 제품

자료: LG화학, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 폴리미래, 메리츠종금증권 리서치센터




Ⅲ. 석유화학 제품별 중장기 수급 전망

(1) 에틸렌(ethylene, C2)은 2015년까지 타이트한 수급

2009~2011년 에틸렌

과잉설비는 2013년까

지 대부분 해소됨

2013년 중순부터 스프레드가 확대되기 시작한 에틸렌(Ethylene, C2) 계열(LDPE, LLDPE,

HDPE 등)은 2015년까지 강세가 지속될 전망이다. 2009~2010년 중동과 아시아 등 글로벌

에틸렌 설비는 과잉으로 증설(CAGR 8.5%) 되었고, 유통 채널 단계별로 재고량이 높게 쌓

여 지난 2년 동안 석유화학 산업은 하락 사이클을 나타냈다. 그러나 2011~2012년 석유화

학 산업의 하락 사이클 과정 중 에틸렌 capa. 증가율은 각각 2.2%와 1.2%로 낮았고, 채널

내 재고량도 지속적으로 낮춰 과잉설비가 해소되는 기간이 되었다. 2013년에도 에틸렌 신

증설 설비 규모가 크지 않았고, 가동 일정이 연기되는 경우가 많아 설비 증가율은 2.5%

수준이었고, 가동 규모는 이보다 낮았던 것으로 추정된다.

2014년 중국과 중동

설비의 지연

2014년과 2015년 에틸렌 capa. 증가율은 각각 4.2%, 2.7%로 예상하며 수요 증가율과 비교

시 무리 없는 수준이 될 전망이다. 특히, 2014년 예상 증설 capa.는 650만톤인데 이 중에

는 연기되거나 가동률 상승이 어려운 설비가 다수 포함되어 이를 제외할 시 증가율은

2.9%로 계획된 물량 대비 1.3%pt 하락하여 공급 타이트가 지속될 가능성이 높다. 증설이

지연될 것으로 예상되는 곳은 (1) 중국의 CTO(Coal to Olefin) 설비로 내년 총 100만톤의

신규 capa.가 증설될 것으로 조사되지만 현재까지 CTO의 상업적 성공 가능성과 공정의

진행 상황이 확인되지 않아 제품의 출하는 크게 지연될 가능성이 있다. 또한, (2) 이란과

카타르에 대규모 에탄 크레커 증설이 예정되어 있으나 원재료의 공급 문제와 중동정세 불

안 등을 고려시 가동 일정은 연기될 것으로 보인다.

내년 증설 일정은 하

반기 집중되어 연중

공급 타이트 전망

2014년 에틸렌 설비의 완공은 하반기에 집중되어 연중의 공급 증가는 제한될 전망이다.

전체 증설 규모 중 상반기 37%, 하반기 63%으로 하반기에 많은 규모가 완공될 예정으로

시운전 기간과 on-spec 일정을 고려하면 2014년 에틸렌의 신규 증가량은 예상보다 크게

낮아질 수 있다. C2 계열은 재고량이 낮은 상태에서 2014년을 시작하게 되며, 낮은 신규

설비 증가율과 그나마도 하반기에 몰려 있는 증설 일정을 고려하면, 2014년 C2 계열의 수

급은 매우 타이트할 것으로 전망한다.

[그림 21] 2013년 공급과잉 해소, 2015년까지 가동률 상승 [그림 22] 2016년까지 수요 증가율이 capa 증가율 초과

85.0%

86.2%

85.7%

87.3%

88.6%

90.1% 90.1% 89.9%

80%

82%

84%

86%

88%

90%

92%

94%

100,000

110,000

120,000

130,000

140,000

150,000

160,000

170,000

180,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

CapacityConsumption% Operating Rate (우)

(thou ton)

8.5%

2.5%

1.2%

2.5%2.9% 2.7%

4.2% 4.3%

9.9%

3.5%

1.5%

3.5% 3.6%3.8%

4.3% 4.1%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

Capa. 증감률 %

수요 증감률 %

자료: 메리츠종금증권 리서치센터 자료: 메리츠종금증권 리서치센터




[표 6] 기관별 세계경제 성장률 전망

(단위: %) 2009 2010 2011 2012 2013F 2014F 2015F

실질 GDP 성장률 -2.4 4.0 3.0 2.2

IMF 2.9 3.6 4.0

World Bank 2.2 3.0 3.3

OECD 3.1 4.0 n/a

Bloomberg 2.0 2.8 3.1

자료: Bloomberg, 각 기관, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 23] 2013-2015 에틸렌 증설 계획 중 CTO/MTO 253만톤 증설 지연 가능성

-5.0%

-3.0%

-1.0%

1.0%

3.0%

5.0%

7.0%

9.0%

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

'08 '09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16

에틸렌 증설 capa. CTO/MTO 증설 capa. 증감율 (우)(thou ton)


[그림 24] 분기 기준 에틸렌 증설 일정 2014년 2분기부터 공급타이트 심화 전망

-500

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

1Q13 2Q13 3Q13 4Q13 1Q14 2Q14 3Q14 4Q14 1Q15 2Q15 3Q15 4Q15

에틸렌 증설 CTO/중동 증설 capa.(thou ton)





(2) 프로필렌(propylene, C3), 설비과잉 진입 단계

프로필렌(C3)의 경쟁

적 증설과 약세 전망

프로필렌(Propylene, C3) 계열은 2011년 이후 2014년까지 설비 증가율이 수요 증가율을

초과하여 공급과잉이 심화될 전망이다. 2011년과 2012년 capa. 증가율은 각각 4.2%, 2.4%

로 수요 증가율을 1.0%pt, 0.8%pt 초과했다. 2014년 프로필렌 capa.는 전년대비 6.0% 증가

할 것으로 예상되어 설비 과잉으로 진입할 전망이다.

정유설비, PDH 증설

로 C3 생산량 증가

프로필렌은 NCC 이외에도 정유설비와 직접합성공정(PDH, Propane Dehydrogenation),

MTO/MTP 등 다양한 방법으로 생산 가능하다. 중동의 가스크래커와 북미 셰일가스를 이

용한 석유화학 설비 증설이 주를 이루며 NCC 신증설은 많지 않지만 정유설비의 지속적인

증설과 PDH 공정의 활발한 증설로 프로필렌 생산량은 2016년까지 수요를 초과할 것으로

보인다. PDH의 원재료는 프로판(propane) 가스로 천연가스나 셰일가스에 약 2~10% 비중

이 포함되어 있어 2016년 이후로는 가스 생산량이 많은 중국과 북미의 PDH 증설이 크게

늘어날 것으로 예상된다.

프로필렌 vs 에틸렌

가격 역전 심화 전망

프로필렌의 누적 공급량 증가로 프로필렌 가격은 약세로 전환 중이다. 2010년 이후 프로

필렌 가격은 에틸렌 가격보다 높게 형성되었으며, 호황기에는 최대 $450/ton의 프리미엄

이 붙었다. 2011년 이후 누적된 과잉설비 증가로 프리미엄은 약화되었고, 최근에는 에틸렌

보다 낮은 가격에 거래되어 가격 역전 현상이 발생했다. 에틸렌과 프로필렌의 향후 수급

전망에 따르면 가격 역전은 일시적인 현상이 아니며, 프로필렌 공급 과잉에 의한 가격 약

세는 심화될 것으로 전망된다.

[그림 25] 2014년 프로필렌 공급과잉 전망 [그림 26] 2014년 프로필렌 공급 증가율 6.0%로 수요를 초과

81.8%81.4%

80.1%

81.5%

80.8%81.1%

82.2%

83.9%

78%

79%

80%

81%

82%

83%

84%

85%

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17


(thou ton)

6.7%

4.2%

2.4%

4.4%

6.0%

4.7%

3.2%2.3%

11.8%

3.2%

1.6%

4.8% 4.9% 5.1% 4.6% 4.4%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

% Capa. 증감률

% 수요 증감률


[그림 27] 공정별 프로필렌 생산 capa 증가 규모 및 프로필렌 설비 증가율

435 903 441 487

2,013 2,657

2,115

600

6.7%

4.2%

2.4%

4.3%

6.0%

4.7%

3.2%2.2%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

8,000

9,000

10,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Others RefinerySteam Cracker CTO/MTOPDH 프로필렌 설비 증가율 %YoY (우)





[그림 28] 에틸렌 대비 프로필렌 프리미엄 축소 중. 향후 가격 역전 가능성

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

500

700

900

1100

1300

1500

1700

'10.1 '10.4 '10.7 '10.10 '11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10 '13.1 '13.4 '13.7 '13.10

프로필렌-에틸렌(우) 에틸렌 가격 프로필렌 가격($/MT) ($/MT)

자료: Bloomberg, Platts, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 29] RFCC에서 생산되는 가솔린, 프로필렌 가격 비교 프로필렌 비중 확대 전망

0

100

200

300

400

500

600

700

800

500

700

900

1100

1300

1500

1700

'10.1 '10.4 '10.7 '10.10 '11.1 '11.4 '11.7 '11.10 '12.1 '12.4 '12.7 '12.10 '13.1 '13.4 '13.7 '13.10

프로필렌-가솔린(우) 가솔린 가격 프로필렌 가격($/MT) ($/MT)

자료: Bloomberg, Platts, 메리츠종금증권 리서치센터




(3) 부타디엔(butadiene, C4) 2014년 가격은 박스권

향후 부타디엔 가격

은 횡보할 전망

2013년 부타디엔(Butadiene, BD) 가격은 급락한 이후 $1,700/ton까지 회복됐으나 향후에

는 현재 수준에서 횡보할 것으로 전망한다. 연초 글로벌 타이어 수요 약세와 중국내 합성

고무 공장 가동률 하락, 유럽산 부타디엔 물량의 아시아 지역 유입으로 글로벌 부타디엔

가격은 폭락했다. 에틸렌 가격보다 낮은 가격으로 거래된 이후로는 C4를 NCC 원재료로

재투입하기 시작하여 C4와 부타디엔의 공급 물량을 줄여 현재의 가격대로 회복되었다.

가격상승, 가격하락을

제한하는 요인 경합.

$1,600~$1,800 박스

권 유지 예상

부타디엔은 글로벌 공급량이 크지 않기 때문에 가격 변동성이 크지만 현재 가격대에서는

상승과 하락을 제한하는 요인이 강하게 지지되어 2014년 가격은 횡보할 것으로 보인다.

(1) 가격 하락 제한 요인은 원재료 재투입을 통해 인위적으로 생산량을 줄일 수 있기 때

문에 에틸렌 가격이 하단이 된다. (2) 상승 제한 요인은 최근 타이어 수요 증가보다 부타

디엔의 공급 capa 증가 비율이 높기 때문에 가격 상승이 쉽지 않다. 특히, 중국에서는 부

타디엔의 직접 합성 공정이 늘어나 향후 부타디엔 공급량은 충분히 늘릴 수 있게 되었다.

다만 현재 가격에서는 경제성이 떨어지기 때문에 가동률이 낮지만 납사 가격보다 톤당

$800~$1,000 높은 가격에서는 경제성이 발생하여 가동률이 높아질 수 있다. BDH 공정의

가동률 상승 포인트가 $1,600~$1,800이기 때문에 이 이상으로 가격 상승 시 부타디엔 공

급량은 다시 늘어나며 가격 상승을 제한하게 된다.

[그림 30] 2014년 부타디엔 공급량 증가 전망 [그림 31] 직접합성 공법으로 부타디엔 capa 증가 전망

75.5%

79.3%

81.4%80.3%

77.1%

75.1%76.0%

77.1%78.5%

70%

72%

74%

76%

78%

80%

82%

84%

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

'09 '10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17


(thou ton)

5.0%

2.1%

1.8%

5.1%

8.7%

3.2%

1.9%1.3%

8.8%

3.6%

1.7%2.2%

4.1% 4.2%3.8% 3.6%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

'10 '11 '12 '13 '14 '15 '16 '17

Capa. 증감률 % 수요 증감률 %


[그림 32] 한국산 부타디엔 가격은 유럽산에 비해 높은 수준 유지

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

500

700

900

1,100

1,300

1,500

1,700

1,900

2,100

2,300

2,500

'12.7 '12.8 '12.9 '12.10 '12.11 '12.12 '13.1 '13.2 '13.3 '13.4 '13.5 '13.6 '13.7 '13.8 '13.9 '13.10

FOB Korea-FOB Rdam (우) FD NWE

FOB Rdam FOB Korea

($/MT) ($/MT)

자료: Platts, 메리츠종금증권 리서치센터




Part 2. 정유 - 끝을 알면 두려움이 사라진다

정유 산업의 부정적

시각은 기우에 불과

2013년 하반기 정유 산업에는 어두운 전망이 부각되면서 막연한 불안감이 확대된 시기였

다. (1) 미국의 셰일 가스와 타이트 오일의 생산량 증가로 유가의 약세 전망과, (2) 동남아

시아 금융 위기와 보조금 축소로 역내 석유제품 수요 부진 전망, (3) 중국의 중소형 정제

설비의 잇따른 증설로 역내 공급물량이 증가하며 정제마진 약세가 지속될 것이라는 전망

이다. 그러나 위와 같은 전망은 막연한 불안감이 확대된 것으로 정유 산업의 중장기 전망

을 확인할 시 기우에 불과한 것으로 판단된다.

(1) 타이트 오일 생산량은 2018년 정점으로 시장에 대한 영향 제한적

2012년 이후 북미의

타이트오일 생산량

급증했으나…

OPEC에 의하면 2014년 글로벌 원유 생산량은 91.0백만b/d로 2013년 대비 0.9백만b/d 증

가하며, 증가율은 yoy+1.0%로 전망했다. 이 중 미국과 캐나다의 증산 규모는 0.7백만b/d

로 증가량 전체의 80% 비중을 차지한다. 북미의 원유 증가는 주로 타이트 오일(tight oil)

의 생산량 증가에 기인한다. 2012년부터 북미 타이트 오일 생산량이 급증(약 1.1백만b/d)

하여 향후 증산에 대한 막연한 두려움으로 정유 산업을 우려하는 시각이 확대되었다.

[표 7] 2014년 원유 생산 증가율 yoy+1.0% 전망. 북미의 산유량 증가가 글로벌 생산량 증가를 주도

(단위: mb/d) 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

US & Canada 13.8 14.8 15.5 16.0 16.3 16.7 16.9

of which: tight oil 2.5 3.3 3.9 4.4 4.7 4.9 4.9

Mexico & Chile 2.9 2.9 2.8 2.7 2.6 2.5 2.3

OECD Europe 3.8 3.6 3.4 3.5 3.6 3.5 3.5

OECD Asia Oceania 0.6 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.6

OECD 19.9 20.1 21.1 21.7 22.3 22.8 23.0 23.3 23.3

Latin America 4.7 4.8 5.0 5.3 5.6 5.9 6.2

Middle East & Africa 3.8 3.8 3.9 3.9 4.0 4.2 4.2

Asia, excl. China 3.6 3.7 3.7 3.9 3.9 4.0 4.1

China 4.2 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3 4.3

DCs, excl. OPEC 16.9 16.8 16.3 16.5 16.9 17.4 17.8 18.4 18.7

Russia 10.4 10.5 10.5 10.5 10.6 10.6 10.7

Other Eurasia 3.0 3.1 3.2 3.4 3.4 3.5 3.5

Eurasia 13.4 13.5 13.7 13.9 14.0 14.1 14.2

Processing gains 2.1 2.2 2.3 2.3 2.4 2.4 2.5

Non-OPEC 52.3 52.4 52.9 53.9 55.1 56.4 57.3 58.2 58.6

Crude 40.4 41.0 41.5 42.3 42.7 43.1 43.2

NGLs 6.1 6.3 6.6 6.8 6.9 7.0 7.1

Other liquids 4.3 4.4 4.8 5.0 5.3 5.6 5.9

OPEC(Incl. NGLs) 34.2 35.2 36.8 36.2 35.9 35.5 35.6 35.6 36.0

NGLs 4.8 5.2 5.5 5.7 5.7 6.0 6.2 6.4 6.4

OPEC GTLs 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4

OPEC crude 29.3 29.8 31.1 30.3 29.9 29.2 29.0 28.8 29.2

Stock change & misc. 0.8 0.5 0.4 0.4 0.3 0.3 0.3

World supply 86.4 87.5 89.7 90.1 91.0 92.0 92.8 93.8 94.6

%yoy 1.3% 2.5% 0.4% 1.0% 1.1% 0.9% 1.1% 0.9%

자료: OPEC, 메리츠종금증권 리서치센터




2017년 이후 타이트

오일 생산량 감소

북미 타이트 오일의 생산량 증가로 글로벌 유가의 하락과 북미 정제설비의 확대에 대한

우려가 높다. 그러나 미국의 타이트 오일 생산량은 2017년을 정점으로 이후 하락할 것으

로 전망된다. 생산 증가율은 2015년부터 감소하여 증산 규모가 축소되며, 정제설비의 신증

설은 제한될 수밖에 없다. 같은 기간 OPEC은 심해유정 등 고비용 지역의 원유 생산량을

낮춤으로써 공급량을 조절할 것으로 예상된다. 2010년 이후 석유개발에 투자된 비용의 증

가를 고려 시 타이트 오일의 생산량이 증가하더라도 유가는 현재 수준이 유지될 가능성이

높다고 판단된다.

타이트 오일의 글로

벌 영향 제한적

또한, 타이트 오일의 생산량이 증가하면서 2017년 이후 품질 저하가 예상된다. 타이트 오

일의 평균API (American Petroleum Institute로 높을수록 Light Oil이며 고품질로 평가)는

2018년 32〫을 고점으로 품질은 지속적으로 낮아질 것으로 전망이다. 동시에 황(sulfur)

함유율도 2018년 1.05%을 저점을 이룬 뒤 이후로는 지속적으로 증가하며 품질이 악화될

것으로 보이다. 결과적으로 타이트 오일 증산규모의 한계와 업그레이딩 비용 증가를 고려

시 북미 타이트 오일의 영향은 제한적이다.

[그림 33] 북미의 타이트오일 생산량은 2017년 이후 감소 [그림 34] 2018년 이후 타이트 오일의 추가 증산은 전무

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

NGLs Tight crude Oil sands Biofuels Processing

gains

Other

liquids

Other

crude

Medium-term 2012-2018Long-term 2018-2035

(mb/d)

자료: OPEC, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: OPEC, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 35] OPEC은 기타 지역의 산유량에 맞춰 생산량 조절 [그림 36] 2017년 이후 타이트오일의 품질은 급격히 저하





(2) 2014년 정제마진 하락 요인의 해소 기간 4Q13 중동문제 완화

유가 하락

정제마진 상승

유가와 정제마진은 대체로 비례한다. 유가가 상승할 때에는 석유제품 가격 상승폭이 더 빨

라 마진이 확대되며, 유가 하락 시에는 석유제품 가격 하락폭이 더 커 마진이 하락하게 된

다. 단, 유가의 상승 원인이 중동 리스크 등 원유의 생산 차질에 의할 때에는 석유제품 가

격 상승이 제한되어 정제마진이 축소되는 경우가 많다. 지난 3분기는 시리아 내전과 이란

의 핵무기 위협 등 중동의 정전불안으로 유가가 상승했고, 제품 가격이 상승폭을 쫓지 못

해 마진이 일정부분 하락했다. 현재 두바이 유가는 3분기 초 수준인 $102/bbl까지 하락하

여 정제마진은 $5.8/bbl으로 회복했다.

2014년 정제마진은

완만한 회복 가능

2009년 이후 유가와 정제마진의 상관관계를 그려보면 비례관계를 확인할 수 있다. 3분기

평균 정제마진은 $5.1/bbl 였는데 이는 평균적으로 유가가 배럴당 $90 수준일 때의 정제

마진 수준이다. 3분기는 (1) 중동 문제로 인한 유가의 상승과 (2) 동남아시아 금융위기로

수요 위축에 대한 우려, (3) 북미 타이트 오일 등 글로벌 유가 약세의 우려가 확산되어 정

제마진은 평균보다 낮게 형성되었던 것으로 판단된다. 4분기 현재 중동 문제가 완화되며

정제마진은 $5.8/bbl 로 회복되었다. OPEC의 유가 전망은 두바이유 기준 배럴당 $110이

다. 과거 상관관계에 의하면 2014년 평균 정제마진은 $5.8/bbl 이 예상되는데 이는 3분기

평균 정제마진보다 높은 수준이다. 현재 동남아시아 금융위기는 안정화 단계에 있다. 북미

타이트 오일의 생산량 증가와 위협에 대한 막연한 불안감이 있었으나 그 규모는 제한적이

라는 전망이 있다. 3분기 정제마진의 하락 요인이 2014년에는 더 이상 유효하지 않기 때

문에 정제마진은 저점을 확인한 것으로 볼 수 있으며, 2014년 정제마진은 완만히 회복될

것으로 전망한다.

[그림 37] 유가와 정제마진. 정제마진은 3Q13 저점 [그림 38] 2014년 정제마진은 완만한 상승 전망

-5

0

5

10

15

20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

'08 '09 '10 '11 '12 '13

Dubai

정제마진 (우)($/bbl) ($/bbl) y = 0.0709x - 1.2696

R² = 0.3526

-3

0

3

6

9

12

15

20 40 60 80 100 120 140

정제마진 ($/bbl)

유가 ($/bbl)

3분기 평균 정제마진

$5.1/bbl

정제마진 $5.1/bbl시

평균 유가 $90/bbl

자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터(2008년부터) 자료: Bloomberg, 메리츠종금증권 리서치센터




(3) 정제설비 신증설은 Balance 유지 전망 2014 정제설비 순증

크지 않을 전망

글로벌 정제설비 신증설 규모는 2013년 1.72백만b/d에서 2014년은 1.61백만b/d로 줄어들

전망이다. 역내의 일본과 호주의 폐쇄설비 규모(각각 30만b/d, 20만b/d)를 고려하면 역내

정제설비 증설 규모는 매우 작다고 할 수 있다. 다만 최근에 증가하는 우려는 (1) 2013년

증설이 연말에 집중되어 그 영향이 2014년에 미칠 것이라는 것과 (2) 중국의 소형 정제설

비(T-pot)의 증설이 많다는 것이다.

유럽 등 글로벌 경기

회복으로 증설 물량

흡수 가능

2013년 하반기 증설된 중동의 설비는 40만b/d 규모로 이는 전 세계 설비의 0.42%에 해당

한다. 매우 큰 규모로 볼 수 있으나 2014년 유럽의 실질 GDP 성장률이 1.0%로 회복되며,

세계 경기의 회복을 전망할 시 수요가 충분히 증가 가능하다고 볼 수 있다. 2013년 북미

정제설비의 증설도 활발했으나 미국의 수요와 남미 지역 수출로 석유제품은 balance를 이

룬 것으로 보인다. 특히, 미국은 2017년 타이트 오일 생산량의 정점을 앞두고 내년부터는

정제설비의 추가 증설이 제한될 전망이다.

중국의 소규모 정제

설비가 시장에 미치

는 영향은 제한적

중국의 소규모 정제설비의 증설은 2013년 하반기 집중될 전망이지만 향후 가동률 상승은

제한될 것으로 보인다. 중국 정부는 소규모 설비를 제한하는 정책으로 2013년 말 기준 4

만b/d 이하의 설비를 폐쇄할 예정이었다. 폐쇄를 피하기 위해 소규모 설비는 증설을 시도

하여 하반기 증설 규모가 크게 증가할 전망이다. 그러나 이러한 설비는 (1) 중국 서부지역

등 내륙에 위치하여 수요처가 한정되어 있으며, (2) 품질이 낮은 제품으로 유통에 한계가

있다. 또한, (3) 소규모 정제설비의 가동률은 평균적으로 30~40%로 매우 낮았고, 필요에

따라서 한정적으로 가동하였기 때문에 역내에 미치는 영향은 크지 않다는 판단이다.

[표 8] 글로벌 지역별 정제설비 신 증설 프로젝트 규모

(단위: mb/d) US & Canada Latin

America Africa EuropeRussia &Caspian

MiddleEast China

Other Asia World

2012 0.07 0.01 0.01 0.00 0.22 0.06 0.62 0.33 1.31

2013 0.37 0.10 0.00 0.01 0.07 0.48 0.42 0.27 1.72

2014 0.08 0.38 0.04 0.00 0.02 0.55 0.35 0.19 1.61

2015 0.04 0.09 0.05 0.00 0.09 0.51 0.52 0.33 1.63

2016 0.01 0.22 0.15 0.00 0.14 0.16 0.46 0.15 1.29

2017 0.04 0.09 0.17 0.18 0.07 0.06 0.55 0.23 1.39

2018 0.02 0.16 0.07 0.02 0.04 0.31 0.19 0.11 0.92

2012-2016 0.56 1.03 0.48 0.21 0.43 2.07 2.50 1.29 8.56





정제설비의 잇따른

폐쇄로 설비의 순증

가는 크지 않음

매년 정제설비의 신규 증설은 130~170만b/d씩 완공되지만 내구연한이 다 되어 수익성이

낮아진 설비의 폐쇄도 꾸준히 발생하고 있기 때문에 정제설비 순증가량은 크지 않다. 현재

예정되어 있는 폐쇄 설비 규모는 약 230만b/d인데 이 중 100만b/d는 폐쇄 일정이 확정되

었고, 130만b/d는 상황에 따라 폐쇄 일정이 결정될 예정이다. 2018년까지 예정된 증설 설

비는 856만b/d이며, 폐쇄 예정 설비는 590만b/d 규모다. 6년 동안 정제설비 순증가 규모

는 266만b/d로 매 년 약 45만b/d로 0.5% 증가율에 불과하다. 물론 설비 폐쇄는 시장 상

황에 따라 일정이 탄력적으로 변경될 수 있지만 증설규모를 제한하는 것은 확실하다.

[그림 39] 정제설비 폐쇄를 고려하면 글로벌 평균 가동률은 상승할 전망


[그림 40] 현재 계획된 폐쇄 예정 정제설비는 230만b/d [그림 41] 2013~2018년 정제설비 예상 폐쇄 규모 590만b/d

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

US & Canada Latin America Europe Asia-Pacific

(tb/d)

0

1

2

3

US & Canada Latin America Europe Russia &

Caspian

Asia-Pacific

(mb/d)





TToopp PPiicckkss

LLGG화화학학,, SSKK이이노노베베이이션션




Company Briefs

1 LG화학(051910) Buy TP 360,000원 30p

2 SK이노베이션(096770) Buy TP 200,000원 33p




LG화학(051910) Buy (유지) 360,000원

(억원,원,배,%) 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 232,630 233,740 248,741 258,859

영업이익 19,103 18,372 21,384 23,573

순이익 14,945 14,014 16,742 18,513

EPS(지배주주) 22,085 20,681 24,798 27,469

증감율(%) -23.7 -6.4 19.9 10.8

BPS 140,669 153,067 171,989 193,285

PER 14.9 13.7 11.5 10.3

PBR 2.3 1.9 1.7 1.5

EV/EBITDA 8.8 7.4 6.4 5.7

ROE 14.8 12.6 13.7 13.5

부채비율 54.0 54.1 49.1 44.8

시장대비 상대강도 : 1개월(0.94), 3개월(0.94), 6개월(1.06)

업종 : 화학 / 2013.11.12

Analyst 황유식

(6309-4747 / [email protected])

Rating & Target Price

New : Buy 360,000원

종가(11.11) : 284,000원

Market Data

KOSPI 1,977.30pt

KOSDAQ 502.94pt

시가총액(11.11) : 188,210억원

발행주식수 6,627만주

외국인지분율 33.63%

DPS(2012) 4,000 원

배당수익률(2012) 1.2%

Company Data

매출구성 석유화학 75.9%

정보전자소재 13.7%

전지 11.3%

주요주주 ㈜LG(외4인) 30.1%

국민연금 8.7%

Bloomberg 051910 KS

Price Range(52주) 233,500~342,500원

60일 평균거래량 239,568주

60일 평균거래대금 717.3억원

0

50

100

150

200

250

300

350

400

Nov Feb May Aug Nov

LG CHEM, LTD.

PRICE HIGH 342500 03/01/13, LOW 233500 25/06/13, LAST 284000PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

000'S

FROM 9/11/12 TO 11/11/13 DAILY

석유화학 모범생

결론: 투자의견 Buy, 목표주가 360,000원

- 석유화학 고부가 제품의 비중 확대

- 전지부문과 정보전자소재 성장성

석유화학 Premium 제품 비중확대로 수익성 향상

- ‘13년 석유화학부문 영업이익률은 7.8%로 추정되어 영업환경은좋지 않았지만 양호한 수익률 유지. (‘12년 영업이익률 8.2%대비

0.4%pt 감소한 것으로 타사대비 안정성 부각)

- 국내 최초로 메탈로센 공정을 적용하여 제품의 부가가치를 높였고, ‘14년 생산량을 늘리고 마케팅을 확대할 전망. 이탈리아 베르

살리스와 유럽지역 m-LLDPE 판매를 위한 MOU 체결

- 석유화학 생산라인의 열효율 개선과 부산물 가스의 재활용으로유틸리티 비용 절감. ‘13년 에너지 절감으로 약 820억원 절감한

것으로 발표되었고, 이는 석유화학 연간 영업이익 1조 3,800억원

의 6%에 해당하는 규모

정보전자, 전지 제품도 Premium 비중 확대 중

- 편광필름과 동사가 독점적으로 생산하는 3D FPR 필름을 결합한‘3D 편광필름’을 출시. 컨버전시 제품으로 시장지배력 확대

- ITO 필름 #2라인 증설로 2014년 이후에는 편광필름에 이어 정보전자소재 부문의 주력 수익사업으로 성장 전망

- 2014년 폴리머전지 증설효과 본격화. 중대형전지는 Gen 2. 제품개발로 2015년 시장의 급격한 확대 예상




[표 1] LG화학 분기실적 추정

(단위: 십억원) 1Q13 2Q13 3Q13P 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 2012 2013E 2014E

매출액 5,721 5,917 5,865 5,871 6,091 6,287 6,276 6,220 23,263 23,374 24,874

석유화학 4,353 4,536 4,426 4,435 4,632 4,708 4,658 4,638 17,579 17,749 18,636

정보전자소재 827 813 788 774 800 870 902 906 3,452 3,203 3,478

전지 592 619 708 722 711 760 768 727 2,479 2,640 2,965

영업이익 409 502 516 410.5 490 555 601 492 1,910 1,837 2,138

%OP 7.1% 8.5% 8.8% 7.0% 8.0% 8.8% 9.6% 7.9% 8.2% 7.9% 8.6%

석유화학 324 367 380 308 344 375 398 346 1,445 1,378 1,464

%OP 7.4% 8.1% 8.6% 6.9% 7.4% 8.0% 8.6% 7.5% 8.2% 7.8% 7.9%

정보전자소재 97 119 102 72 105 130 146 98 439 391 478

%OP 11.8% 14.6% 13.0% 9.4% 13.1% 14.9% 16.2% 10.8% 12.7% 12.2% 13.8%

전지 -12 16 34 30 41 50 57 48 45 69 196

%OP -2.0% 2.6% 4.8% 4.2% 5.8% 6.6% 7.4% 6.6% 1.8% 2.6% 6.6%

세전이익 415 510 441 404 483 549 595 486 1,880 1,770 2,112

순이익(지배주주) 339 398 350 314 394 431 468 382 1,494 1,401 1,674

YoY(%)

매출액 -1% -1% 0.5% 3% 6% 6% 7% 6% 3% 0% 6%

영업이익 -8% 0% -14.0% 13% 20% 11% 16% 20% -32% -4% 16%

세전이익 -6% 6% -25% 8% 16% 8% 35% 20% -33% -6% 19%

당기순이익 -10% 6% -23% 8% 16% 8% 33% 22% -30% -6% 19%

QoQ(%)

매출액 1% 3% -0.9% 0% 4% 3% 0% -1%

영업이익 12% 23% 2.9% -20% 19% 13% 8% -18%

세전이익 11% 23% -13% -8% 19% 14% 8% -18%

순이익(지배주주) 17% 17% -12% -11% 26% 9% 8% -18%

자료: LG화학, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 1] LG화학 12개월 Fwd P/E Band Chart [그림 2] LG화학 12개월 Fwd P/B Band Chart

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'06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13 '14

LG화학(원)

자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터




Income Statement Statement of Cash Flow

(억원) 2012 2013E 2014E 2015E (억원) 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 232,630 233,740 248,741 258,859 영업활동현금흐름 17,657 19,654 26,372 26,110

매출원가 199,551 199,493 209,797 218,819 당기순이익(손실) 15,063 14,087 16,827 18,606

매출총이익 33,079 34,247 38,943 40,040 유형자산감가상각비 8,545 10,307 11,723 13,170

판매비와관리비 13,976 15,875 17,559 16,467 무형자산상각비 190 213 187 169

기타손익 3,158 4,153 5,069 3,424 운전자본의 증감 -5,005 -6,383 -2,364 -5,836

영업이익 19,103 18,372 21,384 23,573 투자활동 현금흐름 -26,546 -12,786 -21,661 -22,588

금융수익 -539 -39 -268 -237 유형자산의 증가(CAPEX) -19,074 -14,244 -21,400 -22,400

종속/관계기업관련손익 124 -654 0 0 투자자산의 감소(증가) -795 -120 -261 -188

기타영업외손익 117 16 0 0 재무활동 현금흐름 2,461 -3,947 -3,945 -2,945

세전계속사업이익 18,805 17,695 21,116 23,335 차입금증감 4,197 602 -1,000 0

법인세비용 3,742 3,608 4,290 4,729 자본의증가 0 0 0 0

당기순이익 15,063 14,087 16,827 18,606 현금의증가 -6,586 3,125 766 577

지배주주지분 순이익 14,945 14,014 16,742 18,513 기초현금 13,794 7,208 10,333 11,099

기말현금 7,208 10,333 11,099 11,676

Balance Sheet Key Financial Data

(억원) 2012 2013E 2014E 2015E (원,%,배) 2012 2013E 2014E 2015E

유동자산 74,529 83,600 88,697 96,526 주당데이터(원)

현금및현금성자산 7,208 10,333 11,099 11,676 SPS 351,028 352,703 375,338 390,606

매출채권 31,311 37,829 39,994 44,419 EPS(지배주주) 22,085 20,681 24,798 27,469

재고자산 26,279 27,351 29,326 32,015 CFPS 36,447 41,811 50,238 55,699

비유동자산 91,282 96,457 106,209 115,457 EBITDAPS 42,007 43,597 50,238 55,699

유형자산 83,482 88,421 98,098 107,328 BPS 140,669 153,067 171,989 193,285

무형자산 2,339 2,338 2,152 1,982 DPS 4,000 4,000 4,000 4,000

투자자산 4,271 4,390 4,651 4,839 배당수익률(%) 1.2 1.4 1.4 1.4

자산총계 165,812 180,057 194,905 211,983 Valuation(Multiple)

유동부채 43,380 48,143 48,925 50,208 PER 14.9 13.7 11.5 10.3

매입채무 15,224 16,904 17,908 18,631 PCR 9.1 6.8 5.7 5.1

단기차입금 16,667 16,954 15,954 15,954 PSR 0.9 0.8 0.8 0.7

유동성장기부채 851 1,174 1,174 1,174 PBR 2.3 1.9 1.7 1.5

비유동부채 14,778 15,054 15,239 15,372 EBITDA 27,838.6 28,892.5 33,293.6 36,912.0

사채 5,980 5,984 5,984 5,984 EV/EBITDA 8.8 7.4 6.4 5.7

장기차입금 5,940 5,942 5,942 5,942 Key Financial Ratio(%)

부채총계 58,158 63,197 64,164 65,580 자기자본이익률(ROE) 14.8 12.6 13.7 13.5

자본금 3,695 3,695 3,695 3,695 EBITDA이익률 12.0 12.4 13.4 14.3

자본잉여금 11,578 11,578 11,578 11,578 부채비율 54.0 54.1 49.1 44.8

기타포괄이익누계액 -870 171 171 171 금융비용부담률 0.3 0.3 0.2 0.2

이익잉여금 92,047 100,168 113,965 129,533 이자보상배율(x) 26.2 31.1 40.6 46.1

비지배주주지분 1,361 1,405 1,490 1,583 매출채권회전율(x) 7.4 6.8 6.4 6.1

자본총계 107,654 116,860 130,742 146,402 재고자산회전율(x) 9.1 8.7 8.8 8.4




SK이노베이션(096770) Buy (유지) 200,000원

(억원,원,배,%) 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 733,300 672,727 697,356 748,312

영업이익 16,994 18,234 21,408 28,022

순이익 11,854 11,815 16,414 21,739

EPS(지배주주) 12,776 12,734 17,708 23,467

증감율(%) -62.2 -0.3 39.1 32.5

BPS 149,470 158,268 173,154 193,701

PER 13.6 11.0 7.9 5.9

PBR 1.2 0.9 0.8 0.7

EV/EBITDA 9.1 8.2 7.1 5.5

ROE 7.9 7.5 9.7 11.8

부채비율 106.9 109.2 105.5 96.5

시장대비 상대강도 : 1개월(0.97), 3개월(0.92), 6개월(0.91)

업종 : 정유 / 2013.11.12

Analyst 황유식

(6309-4747 / [email protected])

Rating & Target Price

New : Buy 200,000원

종가(11.11) : 139,500원

Market Data

KOSPI 1,977.30pt

KOSDAQ 502.94pt

시가총액(11.11) : 128,989억원

발행주식수 9,247만주

외국인지분율 34.69%

DPS(2012) 3,200 원

배당수익률(2012) 1.8%

Company Data

매출구성 에너지 75.1%

종합화학 18.9%

루브리컨츠 4.1%

이노베이션 1.9%

주요주주 SK㈜(외1인) 33.4%

국민연금 8.6%

Bloomberg 096770 KS

Price Range(52주) 128,500~182,000원

60일 평균거래량 360,499주

60일 평균거래대금 529.1억원

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SK Innovation

PRICE HIGH 182000 03/01/13, LOW 128500 24/06/13, LAST 139500PRICE REL. TO KOREA SE COMPOSITE(KOSPI)

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FROM 9/11/12 TO 11/11/13 DAILY

석유화학 부문의 프리미엄 꽃단장

결론: 투자의견 Buy, 목표주가 200,000원 유지

- 국내/외 석유화학 사업의 집중적인 투자와 결실

- 정제마진과 윤활기유 사업의 저점 탈피

국내/외 석유화학 사업의 프리미엄 성장 전략

- 석유화학 주요제품 capa는 Ethylene(C2) 86만톤, Propylene(C3) 100만톤, P-X 80만톤과 BTX 300만톤

- 현재는 기초유분 판매비중이 높으나 ‘14년 이후 다운스트림 제품비중확대 계획. 원재료(기초유분)를 보유한 장점, 글로벌 기업과의

합작으로 다운스트림 제품 확대하며 경쟁력 향상

- ① ‘14년 메탈로센 공정을 적용한 m-PE 24만톤 공장 완공 예정. 범용수지보다 높은 가격이며, 아시아 시장 급증 전망

- ② C3 계열도 다운스트림 제품의 신증설 검토 중. 향후 C3의가격 약세로 다운스트림을 통한 수익성 확대 전략

- ③ P-X는 글로벌 공급 과잉이 예상됨. 그러나 동사는 향후 2년동안 250만톤을 증설하여 최종 capa는 330만톤으로 확대 예정.

현재 이익률의 1/4 이상이면 P-X의 증익 가능

- ③ 중국 우한의 NCC 80만톤 설비는 4Q13 본격 가동 시작. 향후우한 NCC를 통해 다운스트림 시장의 추가적인 사업기회 가능

2014년 정유사업은 악재가 해소되는 기간

- ① 중동 정정불안의 완화로 유가의 거품이 빠지며, 정제마진은완만히 개선될 전망, ② 동남아시아 금융위기는 안정화 중으로

수요 위축의 해소 가능. ③ 북미 타이트 오일은 2017년 이후

생산량 감소 전망으로 그 영향은 제한적




[표 1] SK이노베이션 분기실적 추정

(단위: 십억원) 1Q13 2Q13 3Q13P 4Q13E 1Q14E 2Q14E 3Q14E 4Q14E 2012 2013E 2014E

전체 매출액 18,108 16,853 15,858 16,454 16,667 17,168 17,999 17,902 73,330 67,273 69,736

%yoy -4% -11% -14% -4% -8% 2% 13% 9% 7% -8% 4%

%qoq 5.5% -6.9% -5.9% 3.8% 1.3% 3.0% 4.8% -0.5%

에너지 13,884 12,720 11,481 12,427 12,669 12,585 13,171 12,491 56,589 50,513 50,916

종합화학 3,285 3,137 3,323 2,978 2,915 3,474 3,706 4,316 12,572 12,723 14,411

루브리컨츠 628 682 740 686 720 738 745 727 2,966 2,737 2,930

이노베이션 311 313 313 363 363 370 377 369 1,269 1,300 1,479

전체 영업이익 696 395 383 350 427 506 593 615 1,699 1,823 2,141

%OP 3.8% 2.3% 2.4% 2.1% 2.6% 2.9% 3.3% 3.4% 2.3% 2.7% 3.1%

%yoy -6% 흑전 -57% 66% -39% 28% 55% 76% -43% 7% 17%

%qoq 230.8% -43.2% -3.1% -8.5% 22.1% 18.3% 17.2% 3.8%

에너지 384 39 13 69 88 81 131 123 292 504 423

종합화학 246 224 219 140 203 260 292 336 759 828 1,091

루브리컨츠 8 29 63 51 53 61 68 60 296 150 242

이노베이션 60 104 88 91 83 104 102 96 352 343 385

세전이익 402 333 511 327 405 483 571 591 1,689 1,573 2,049

%yoy -55% 흑전 -18% -8% 1% 45% 12% 81% -61% -7% 30%

순이익(지배주주) 272 267 409 262 324 386 456 472 1,182 1,210 1,639

%yoy -58% 흑전 -20% 0% 19% 45% 12% 81% -63% 2% 35%

자료: SK이노베이션, 메리츠종금증권 리서치센터

[그림 1] SK이노베이션 12개월 Fwd P/E Band Chart [그림 2] SK이노베이션 12개월 Fwd P/B Band Chart

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SK이노베이션(원)

자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터 자료: WiseFn, 메리츠종금증권 리서치센터




Income Statement Statement of Cash Flow

(억원) 2012 2013E 2014E 2015E (억원) 2012 2013E 2014E 2015E

매출액 733,300 672,727 697,356 748,312 영업활동현금흐름 11,616 11,649 23,537 30,067

매출원가 697,437 635,877 656,901 695,595 당기순이익(손실) 11,824 12,102 16,414 21,739

매출총이익 35,863 36,850 40,455 52,717 유형자산감가상각비 5,453 6,244 7,583 8,949

판매비와관리비 18,869 18,615 19,046 24,694 무형자산상각비 784 549 519 499

기타손익 312 597 277 4,570 운전자본의 증감 -4,927 -8,164 -978 -1,121

영업이익 16,994 18,234 21,408 28,022 투자활동 현금흐름 -24,618 -18,865 -26,120 -24,736

금융수익 -1,585 -4,476 -2,170 -2,248 유형자산의 증가(CAPEX) -14,577 -21,721 -23,400 -24,000

종속/관계기업관련손익 1,311 2,359 1,280 1,400 투자자산의 감소(증가) 1,318 1,183 -1,875 -507

기타영업외손익 168 -383 0 0 재무활동 현금흐름 -2,420 -3,322 -2,947 -2,973

세전계속사업이익 16,887 15,734 20,518 27,174 차입금증감 -10,573 8,790 36 10

법인세비용 5,064 3,632 4,104 5,435 자본의증가 -8 84 0 0

당기순이익 11,824 12,102 16,414 21,739 현금의증가 -15,671 -10,140 -5,529 2,358

지배주주지분 순이익 11,854 11,815 16,414 21,739 기초현금 43,959 28,288 18,148 12,619

기말현금 28,288 18,148 12,619 14,977

Balance Sheet Key Financial Data

(억원) 2012 2013E 2014E 2015E (원,%,배) 2012 2013E 2014E 2015E

유동자산 178,852 169,286 173,623 179,508 주당데이터(원)

현금및현금성자산 28,288 18,148 12,619 14,977 SPS 793,052 727,543 754,179 809,287

매출채권 55,230 59,649 62,631 64,003 EPS(지배주주) 12,776 12,734 17,708 23,467

재고자산 67,587 64,884 69,426 70,946 CFPS 26,956 27,718 33,366 42,106

비유동자산 159,459 175,016 192,189 207,248 EBITDAPS 25,124 27,067 31,915 40,524

유형자산 122,042 138,851 154,668 169,719 BPS 149,470 158,268 173,154 193,701

무형자산 13,639 13,842 13,323 12,824 DPS 3,200 3,200 3,200 3,200

투자자산 22,209 21,296 23,171 23,678 배당수익률(%) 1.8 2.1 2.1 2.1

자산총계 338,311 344,302 365,812 386,756 Valuation(Multiple)

유동부채 120,248 123,718 131,080 133,072 PER 13.6 11.0 7.9 5.9

매입채무 62,258 59,697 64,953 66,375 PCR 6.5 5.0 4.2 3.3

단기차입금 15,381 29,486 29,486 29,486 PSR 0.2 0.2 0.2 0.2

유동성장기부채 17,665 10,617 10,617 10,617 PBR 1.2 0.9 0.8 0.7

비유동부채 54,582 55,983 56,701 56,895 EBITDA 23,230.6 25,027.3 29,510.0 37,471.0

사채 33,678 0 0 0 EV/EBITDA 9.1 8.2 7.1 5.5

장기차입금 12,371 47,804 47,804 47,804 Key Financial Ratio(%)

부채총계 174,831 179,701 187,781 189,967 자기자본이익률(ROE) 7.9 7.5 9.7 11.8

자본금 4,686 4,686 4,686 4,686 EBITDA이익률 3.2 3.7 4.2 5.0

자본잉여금 58,847

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