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Informe Semanal – 08 de noviembre de 2011

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Informe Sectorial ● Estudios EuroAmerica martes, 08 de noviembre de 2011 [email protected]

Sector Acuícola

Tras la crisis del Virus Isa, las empresas del sector salmonero vivieron una etapa positiva durante la primera parte de 2011, atribuida a las mejoras sanitarias y los elevados niveles de precios. Posterior a esto, y luego de alcanzar precios altamente atractivos, las compañías llevaran a cabo planes de siembras más allá de lo que podía absorber el mercado, lo que, sumado a las favorables condiciones sanitarias, tanto en Chile como en Noruega, impactaría positivamente a la tasa de crecimiento de la producción.

Es así como podríamos observar un crecimiento en la producción en la segunda parte de los años 2011 y 2012 y, en menor medida en 2013, superior al crecimiento en la demanda por salmón a nivele mundial, lo que incidiría en un escenario adverso para las empresas producto de presiones bajistas en el precio del salmón.

Consideramos que tanto AquaChile como Multiexport están llamadas a ser parte importante del vehículo consolidador de la industria acuícola nacional, con positivas perspectivas en el mediano y largo plazo, siendo estas compañías en las que hemos centrado nuestro análisis.


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Índice

Resumen Ejecutivo ..............................................................................................................................................3

Industria Acuícola Nacional .............................................................................................................................4

Condiciones sanitarias actuales y efectos de la nueva normativa .................................................. 10

Desempeño operativo y perspectivas ...................................................................................................... 15

Oferta y Demanda .......................................................................................................................................... 17

Mercado de Trucha y Coho ......................................................................................................................... 22

A río Revuelto, Ganancia de Pescadores: Fusiones y Adquisiciones .............................................. 24

Riesgos del Negocio Salmonero .................................................................................................................. 26

Conclusión.......................................................................................................................................................... 27

MultiExport Foods S.A. ..................................................................................................................................... 28

AquaChile S.A. .................................................................................................................................................. 34



Resumen Ejecutivo Tras la crisis del Virus Isa, las empresas del sector salmonero vivieron una etapa tremendamente positiva durante la primera parte de 2011, gracias a las mejoras sanitarias y los elevados niveles de precios. Posterior a esto, y luego de alcanzar precios extremadamente atractivos, las compañías llevaran a cabo planes de siembras más allá de lo que podía absorber el mercado, lo que, sumado a las favorables condiciones sanitarias tanto en Chile como en Noruega, impactaría la tasa de crecimiento de la producción. Es así como podríamos observar un crecimiento en la producción en la segunda parte de los años 2011 y 2012 y, en menor medida en 2013, superior al crecimiento en la demanda por salmón a nivele mundial, lo que incidiría en un escenario adverso para las empresas producto de presiones bajistas en el precio del salmón.

Por otra parte, la demanda no parece mostrar un fuerte dinamismo en el corto y mediano plazo, principalmente por dos factores: (i) los contratos a plazo hechos entre las empresas salmoneras y las cadenas de retail han generado que la caída en precios muestren un importante rezago sobre el valor que observa el consumidor final, (ii) menor dinamismo en la demanda mundial tras un ralentizado crecimiento en las principales economías desarrolladas, que podrían debilitar en parte el consumo futuro de este producto.

Aun cuando el escenario pareciera en primera instancia negativo, creemos que los elevados niveles de endeudamiento, las altas necesidades de capital de trabajo y un escenario de precios bajos llevarán a muchas

empresas acuícolas de menor tamaño a ser adquiridas por aquellas -locales o internacionales-con elevados niveles de liquidez y una mayor solidez financiera, lo que podría direccionar el crecimiento inorgánico de esta industria y su futura consolidación. Enfocándonos en este caso, consideramos que tanto AquaChile como Multiexport están llamadas a ser parte importante del vehículo consolidador de la industria acuícola nacional, con positivas perspectivas en el mediano y largo plazo, siendo estas compañías en las que hemos centrado nuestro análisis.

A partir de esto, hemos fijado nuestro precio objetivo (fines de 2012) para Multifoods en $177 por acción con recomendación de COMPRA CON RIESGO ALTO. En el caso de AquaChile, el precio objetivo es de $389 por acción con recomendación MANTENER y RIESGO ALTO.

Aun cuando los precios objetivo de ambos títulos se encuentran bastante por debajo de los máximos anuales de mercado alcanzados durante este año, creemos que ambas compañías ya tienen internalizada gran parte de la caída en el nivel de precios del salmón y en menor medida, los efectos de una menor demanda de mercado como consecuencia de una agudización de la crisis en la Eurozona.

Pese a que AquaChile posee un menor potencial de upside, cuenta con una cartera de productos más diversificada que Multifoods y, por tanto, en un escenario de mayor negativismo debería resultar más resistente a las volatilidades y presiones bajistas de los mercados accionarios.

Informe Sectorial – 08 de noviembre de 2011


Industria Acuícola Nacional Luego de la devastadora crisis sanitaria vivida años anteriores en la industria salmonera nacional, las empresas del sector comenzaron a reponerse y a mostrar una creciente recuperación durante 2011, donde uno de los factores relevantes fue la Nueva Normativa Vigente que ha comenzado a generar sus primeros frutos, destacándose por sobre todo las bajas tasas de mortalidad observadas en los distintos centros, lo que ha fomentando el aprovechamiento de oportunidades de crecimiento que tiene la industria.

Luego que comenzaran a observarse las primeras señales de reactivación desde el segundo trimestre de 2010, las empresas del sector decidieron salir en busca de capital al mercado, destacándose:

Proceso de Aumento de Capital

El 27 de julio de 2010, Invertec Pesquera Mar Chiloé S.A. llevó a cabo un aumento de capital por alrededor de US$ 36,95 MM, cuyo objetivo era el financiamiento de las necesidades de capital de trabajo de la compañía para la segunda parte de 2010 y el año 2011.

El 22 de diciembre de 2010, Multiexport Foods finalizó su proceso de aumento de capital, con lo que recaudó alrededor de US$ 87,3 MM. Según la compañía, los fondos que se obtuvieron con esta emisión se utilizarían hasta un 50% para financiar a la filial de la sociedad Salmones, mientras que el saldo al mejoramiento de la estructura de financiamiento bancario de la filial Salmones Multiexport S.A.

Proceso de IPO

El 1 de diciembre de 2010 Camanchaca S.A. recaudó unos US$202 MM, destinados al financiamiento del plan de crecimiento en salmones, choritos, la construcción de una planta de congelados y el fortalecimiento de la posición financiera de la compañía.

El 19 de mayo de 2011, AquaChile recaudó US$373 MM, destinados al financiamiento de parte del plan de crecimiento orgánico de la compañía y el prepago de su deuda.

Para el 9 de junio de 2011 se materializó el IPO de Australis Seafoods, aumentando su capital en US$71,3 MM, destinados en su totalidad al financiamiento del plan de crecimiento de la compañía (Capital de trabajo y Capex).

Luego de lo anterior, es posible observar que en menos de un año, las empresas del sector han logrado levantar del mercado una cifra cercana a US$7711 MM, donde los dos principales objetivos de las compañías, en general, fueron:

I) Aumentar los niveles de liquidez para financiar los planes de crecimiento orgánico a futuro, enfocándose principalmente en las necesidades de capital de trabajo permanente que presenta este tipo de negocios e Inversión en activos fijos, y así aprovechar las ventajas que presenta este tipo de negocio en el largo plazo.

Para entender por qué las compañías del sector muestran altas necesidades de capital

1 Es importante considerar que lo recaudado por Camanchaca no se destina en su totalidad al área de Salmones, sino también al área pesca y otras aéreas de la acuicultura.



de trabajo, es importante considerar la naturaleza de este tipo de negocio y, específicamente, enfocarse en el proceso productivo del Salmón, donde existen 4 etapas relevantes:

1) La producción en agua dulce: Se refiere a la producción de pisciculturas en tierra, destinadas a la etapa reproductiva del proceso, que se inicia con la producción de ovas2, las que se obtienen a partir de peces seleccionados por su calidad -conocidos como reproductores-, para luego dar paso a la incubación de éstas hasta llegar a su transformación en alevín (peces entre 15 a 20 gramos) y su posterior crianza hasta convertirse en smolt (peces con peso igual o mayor a 100 gramos).

Estos últimos son seleccionados y trasladados a los centros de agua mar, donde se inicia la segunda parte del proceso. La etapa de producción en agua dulce comprende un tiempo aproximado de un año y tres meses y abarca entre un 15%-20% de los costos totales de producción.

2) La producción en agua de Mar y Engorda: Los smolts seleccionados son trasladados a los centros de agua mar, ubicados entre la región de Los Lagos y Aysén, para dar paso al proceso de engorda de los peces y cosecha a través de wellboats -embarcaciones encargadas del transporte de los peces vivos-, desde los centros de engorda a plantas, para finalizar con su procesamiento.

Esta etapa tiene un tiempo variable que depende de cuánto demore cada especie en alcanzar su punto óptimo de crecimiento, tal como se observa en la siguiente tabla:

2 Huevecillos de salmón.

Figura 1: Crecimiento y Engorda

Fuente: AquaChile

En la figura anterior, se observa que el proceso es más largo para el Salmón Atlántico ó Salar, con un proceso de engorda de alrededor de 18 meses, mientras que en el caso de la Trucha y el Coho éste abarca entre 10 a 11 meses. En este punto, se evidencia algo muy relevante para la industria, y es que la mayor parte de los costos de las compañías son destinados a la alimentación de los peces, estimándose que los costos de producción abarcan entre un 50%-60% de los costos totales de producción.

Por último, existen otros dos procesos adicionales que corresponden al Procesamiento de la materia prima -donde los peces son faenados dependiendo de los requerimientos de la demanda-, existiendo diversos tipos de faenamiento, que van desde el pez entero hasta una múltiple gama de cortes, para finalizar con la Comercialización y Distribución.



Figura 2: Tipos de productos elaborados en plantas de procesos

Fuente: AquaChile

Es importante considerar que desde que un salmón comienza su fase como ova hasta llegar a las principales cadenas de Retail del mundo, deben pasar a lo menos 2 años y tres meses para la Trucha y el Coho, y 2 años y nueve meses en el caso del Salar. A lo anterior, se debe adicionar que tras la nueva normativa del sector, los centros de engorda requieren a lo menos tres meses de descanso sanitario. Por esta razón, podemos ver que dado el largo proceso de crecimiento del salmón, las empresas de este rubro presentan altas necesidades de capital de trabajo en su producción.

Respecto de los pilares en que se fundamentó el crecimiento de largo plazo, destacamos lo siguiente:

(i) A nivel mundial, la demanda por productos sanos y, en especial aquellos provenientes del mar, han mostrado un fuerte crecimiento, luego de un cambio en la tendencia del mundo hacia una alimentación más saludable.

Figura 3: Evolución del consumo per cápita de productos del Mar y carne de vacuno, a nivel mundial (Kg. per

cápita al año)

Fuente: FAO y AquaChile

En la gráfica anterior se observa cómo la evolución de los productos del mar ha mostrado un crecimiento exponencial durante los últimos cuarenta años. Mientras que en el caso de las carnes con mayor contenido graso -como la de vacuno- han presentado por el contrario, una tendencia bajista, dando señales de los cambios que ha sufrido la canasta alimenticia de las personas, cuya nueva dirección se enfoca hacia una alimentación más saludable, sobre todo en países cuyos ingresos per cápita son mayores, y donde la evidencia empírica ha demostrado que mientras mayores son ingresos de las personas, mayor es el consumo de este tipo de alimentos. Por otra parte, es importante



considerar que la carne de salmón se caracteriza por sus concentraciones de Omega 3. En este sentido, según un estudio de la GOED3 (ver figura 4) la demanda por los concentrados de este tipo han presentado un crecimiento importante en los últimos 5 años y esta tendencia debería continuar el 2011.

Figura 4: Demanda por concentrados de Omega 3 (US$ millones)

Fuente: GOED y AquaChile

Es importante considerar que la creciente demanda de los últimos años ha llevado a una sobreexplotación de las especies silvestres marinas, generando que los niveles de capturas sean limitados hacia el largo plazo, dando lugar a que la mayor parte de la oferta actual y futura sea cubierta por el sector acuícola, lo que puede observase en la siguiente gráfica:

Figura 5: Evolución de acuicultura y pesca de capturas de salmones en el mundo (miles de toneladas WFE)

Fuente: Kontaly Analyse As y AquaChile

3 Global Organization for EPA and DHA

En función de lo anterior, es primordial considerar la importancia que ha tenido la industria del salmón dentro del escenario de próspero crecimiento que se observa en el sector acuícola global, donde la demanda de este producto ha sido creciente en el tiempo, acorde a los cambios en los hábitos alimenticios y una mejor posición relativa del sector acuícola por sobre la explotación silvestre. En este contexto, se destaca que los principales consumidores provienen de Estados Unidos, Europa y Japón, mientras que las mayores perspectivas de crecimiento apuntan hacia Rusia, Brasil y China.

Figura 6: Evolución del consumo de salmón y trucha (Miles de Toneladas WFE)

Fuente: Kontaly Analyse As y AquaChile

(ii) Oferta de Salmón: acotada producción y limitado crecimiento salvo para Chile. Lo anterior se explica porque se necesitan ciertas ventajas productivas tales como condiciones climáticas, geográficas, luminosidad y corrientes marinas para el cultivo del salmón.

Por otra parte, los grandes productores de salmón se encuentran casi a Capacidad Potencial, especialmente Noruega, donde se espera que no se entreguen nuevas concesiones. Lo anterior, apunta a que la mayor parte del fuerte crecimiento de la demanda futura debería ser capturada por Chile, país que aun muestra holgura de crecimiento para los próximos años (ver figura



7). En este sentido, estimamos que entre los años 2013 y 2014 se alcanzarían niveles pre-crisis.

Figura 7: Capacidad potencial de cosechas (miles de toneladas WFE)

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Noruega ChileOtro

Capacidad Crecimiento

Producción 2011E

Fuente: MultiExport Foods, Kontaly Analyse As, Estudios EuroAmerica

(iii) Una nueva regulación que sustenta el crecimiento en el largo plazo, minimizando los problemas de externalidades que enfrenta la producción de salmón. Antes de la crisis ISA4, las empresas del sector presentaban diversos problemas, destacándose: (i) la baja calidad de smolts, (ii) altas densidades en el centro de cultivo, (iii) ciclos productivos que no presentaban descansos sanitarios, (iv) baja utilización de vacunas que ayudan a aminorar los riesgos de enfermedades, (v) importación de ovas que exponen a la industria al traspaso de enfermedades provenientes de otros países del mundo, (vi) nula coordinación entre productores, (vii) insuficiente regulación y fiscalización por parte de los organismos estatales, y por último, (viii) escasez de normas de bioseguridad.

Las condiciones mencionadas provocaron que el sector se viera expuesto a la peor crisis sanitaria de su historia. A fin de evitar lo

4 Enfermedad de carácter viral que afecta exclusivamente al salmón atlántico, produciendo una baja en sus defensas y mortalidad prematura. Pese a esto, esta no tiene impacto en el ser humano.

anterior, la Industria y el estado trabajaron en conjunto en la modificación de la Ley General de Pesca y Acuicultura -LGPA, abril del 2010- con el propósito de dar sustentabilidad al fuerte potencial de crecimiento, donde destacan los siguientes puntos:

(iv) Empoderamiento y mayores responsabilidades al ente regulador: SERNAPESCA busca velar por el cumplimiento de normativas vigentes, que entre las más relevantes se encuentra el Reglamento Ambiental para la Acuicultura (RAMA) y el Reglamento Sanitario (RESA), lo que estipula que los titulares de las concesiones de acuicultura deben periódicamente declarar información relacionada con la posición geográfica y estado de situación del centro de cultivo: stock, mortalidad, variables ambientales y condición del fondo marino, entre otras. Por otra parte, para cumplir de mejor forma su rol fiscalizador, el Estado ha entregado una mayor cantidad de recursos, lo que se observa en el aumento del número de funcionarios de SERNAPESCA entre las regiones X, XI y XII.

Figura 8: Evolución del número de funcionarios en SERNAPESCA, para las regiones X, XI y XII

Fuente: SERNAPESCA, AquaChile

En términos de concesiones se definieron varios puntos, entre los que se destacan: (i) las áreas



disponibles para la acuicultura, (ii) el aislamiento sanitario -que se logra mediante variables físicas naturales y la existencia entre ellas de un corredor libre de concesiones de salmónidos-, (iii) se definió que las nuevas concesiones tienen plazo de uso, que pueden ser renovadas en 25 años mientras que las antiguas son de manera indefinida y, por último, (iv) el incumplimiento de la normativa medio ambiental, sanitaria o laboral podrían llevar a la pérdida de las concesiones.

En términos del proceso en Agua Dulce, destaca (i) la mayor restricción de producción de smolts en lagos y estuarios5, (ii) restricción al movimiento de reproductores, (iii) mayores restricciones a la importación de ovas -la normativa dice que se podrán importar únicamente desde países que presentan enfermedades no existentes en Chile, o enfermedades cuyo manejo de bioseguridad garantice que no se transmitirán, y sólo por parte de pisciculturas aprobadas por SERNAPESCA. En la actualidad, los únicos países con pisciculturas autorizados para importar ovas a Chile son Islandia y Australia.

En términos del proceso en Agua de Mar, las medidas más relevantes se enfocan a: (i) sistema de organización de barrios, que corresponden a un conjunto de concesiones que presentan ciertas características que justifican un manejo sanitario coordinado, (ii) sistema de siembra/cosecha All in/ All Out, donde todos los peces deben ser cosechados y sembrados en periodos de tiempo determinados, (iii) descansos sanitarios obligatorios y coordinados de al menos 3

5 Desembocadura de un río caudaloso en el mar, caracterizada por tener la forma de un embudo, producto del choque de las mareas.

meses para las concesiones, (iv) se limitó la densidad de Biomasa en el agua -actualmente estos alcanzan 17kg/m3 para el salar y 13kg/m3 trucha y el Coho-, (v) mayor control para la navegación entre barrios y obligación de utilizar GPS, (vi) desinfección de centros, entre otras.

Por último, en el área de Procesamiento destacan las medidas de biocontención y bio-exclusión más estrictas, desde la matanza hasta el empaque, vale decir, el almacenamiento de pre-cosecha en jaulas de mar, desinfección de efluentes en plantas y desinfección de equipos.

II) Mejorar y Fortalecer la estructura financiera de las empresas, luego del fuerte sobreendeudamiento de las compañías. Tras la crisis del virus ISA en 2007, muchas de las compañías del sector elevaron su endeudamiento de corto plazo para solventar las fuertes necesidades de liquidez. Posteriormente, las compañías del sector repactaron sus deudas, a fin de llevar sus elevados niveles de endeudamiento al largo plazo. Aun cuando las renegociaciones pudieron haber sido convenientes para las compañías, la poca capacidad futura de endeudamiento, las restricciones o covenants de la deuda impedían el crecimiento inorgánico, utilizando el remanente de la colocación en bolsa para el prepago parcial de las obligaciones financieras.



Condiciones sanitarias actuales y efectos de la nueva normativa Luego que en abril de 2010 comenzara a implementarse la nueva normativa en el sector acuícola, que buscaba replicar el modelo implementado por Islas Faroe -actualmente produce con las mejores condiciones productivas del mundo tras sufrir una crisis similar en 2003-, las empresas del sector se vieron impactadas por alzas en sus costos unitarios de producción entre un 35% - 40%, debido a las mayores restricciones que implicaba esta nueva normativa. Aun cuando a priori esto podía generar un escenario poco favorable, las mejores condiciones sanitarias y un crecimiento en el largo plazo fueron las características que se privilegiaron en la industria.

Fuerte caída en la Tasa de Mortalidad del Salmón Salar: En plena época de crisis, las empresas del sector alcanzaban niveles de mortalidad mensual para el Salmón Salar en un rango de 6%-14% mensual.

Figura 9: Evolución de la tasa mortalidad mensual

Fuente: MultiExportFoods, SERNAPESCA

Los niveles actuales de la industria se encuentran por debajo de un 1% mensual, alcanzando un promedio aproximado de 0,6% mensual.

Importante alza en el peso promedio por

cosecha: Estos se encuentran actualmente

en niveles por sobre los mínimos deseados (4,5 Kg WFE para el Salar y unos 2,5 Kg. a 3,0 Kg. para la Trucha y el Coho).

Se acorta el Ciclo de Crecimiento en Agua de Mar, especialmente en el Salmón Salar: Debido a las mejores condiciones Sanitarias, el ciclo de engorda disminuyó para los tres principales tipos de salmón producidos por la industria.

Figura 10: Largo de Ciclo (agua de mar) Salmón Atlántico, Trucha y Coho

Tipo Pre Crisis Post Crisis

Salar 22 meses 18 meses

Trucha 15 meses 12 meses

Coho 15 meses 12 meses

Fuente: MultiExportFoods, AquaChile y Estudios EuroAmerica

Mejoras significativas en el rendimiento por

smolt: Este índice indica los kilogramos que son cosechados por smolt sembrado en los centros de engorda, donde puede observarse que debido a la crisis del virus ISA, los niveles para el Salar eran de alrededor de 2,2 Kg. por smolt, mientras que para el caso del Coho y la trucha en torno a 2,5 Kg. por smolt. Posterior a la crisis, el salar muestra una variación significativa, llegando a niveles cercanos a 4,5 Kg. smolt, lo que implica un alza en más de un 100% de este indicador, mientras que la Trucha y el Coho alcanzan niveles de 3 Kg. y 2,8 Kg. por smolt, respectivamente.



Figura 11: Rendimiento por Smolt (Kg cosecha por smolt ingresado)

Fuente: Aquabench, AquaChile

El número de Casos de Virus ISA muestran brusca caída: Según los últimos informes de SERNAPESCA, los casos de virus ISA se encuentran contenidos, observándose una ventana de aproximadamente 10 meses, donde los casos reportados en la industria fueron nulos, mientras que a fines de 2010 y principios de 2011 se dieron nuevamente algunos casos en empresas que no transan en bolsa, pero que ya se encuentran controlados.

Actualmente, SERNAPESCA confirmó la presencia de la variante HPR2 del virus ISA, que produce baja mortalidad y menores síntomas en la producción del Salmón del Atlántico en un centro de cultivo de la región de Aysén y que fue detectado centro de cultivo Ballena 3, de la empresa Salmones Cupquelán, donde destacó el rápido actuar de la autoridad y la empresa en cuestión que eliminó de manera expedita los peces infectados por la enfermedad.

Figura 12: Evolución del número de centros de cultivos con virus ISA

Fuente: SERNAPESCA, AquaChile

A futuro, creemos que las condiciones sanitarias seguirán siendo propicias, aun cuando éstas deberían comenzar a mostrar ciertas señales de debilitamiento, debido fundamentalmente a un aumento de biomasa en el agua, esto luego de los altos niveles de precios, sumado a la ya mencionada recuperación sanitaria del sector, que generó que los principales actores de la industria elevaran sus niveles de siembras.

Según la última presentación de resultados de MultiExport Foods, este 2011 se espera que las siembras superen los 100 millones de smolts, lo que implicaría casi una duplicación de las siembras hechas durante 2010, generando mayores probabilidades de aparición de enfermedades, transmisión de ésta y mayor estrés en los peces, llevando a que los indicadores empeoren, pero que en ningún caso se alcancen los niveles que observamos durante la crisis del virus Isa.

Es importante considerar que esta nueva normativa no persigue eliminar el virus Isa de las cosechas nacionales, ya que esto es prácticamente imposible, por lo que sus objetivos últimos son minimizar su aparición, y en caso de aparecer, detener el posible contagio hacia el resto de los centros. Por lo tanto, aun cuando es muy probable que en el futuro veamos nuevos casos de virus Isa -aunque en menor medida a lo observado en el pasado-, las repercusiones que podría



generar debiesen ser de una magnitud mucho menor a lo observado, originando sólo el adelanto de cosechas de ciertos centros, y en caso de mayor magnitud, barrios y multas cuantiosas para aquellos que no respeten la normativa, no informando de manera oportuna respecto de las condiciones sanitarias de sus centros.

Lo anterior se fundamenta en lo ocurrido anteriormente en Noruega, donde pese a que la Industria convive con el virus y otras enfermedades tales como el PD (ver figura 13), en los últimos años han venido aumentado constantemente sus niveles de cosechas -con un crecimiento anual compuesto continuo de un 9,7% entre los años 2001 y 2010-, dando luces de que los efectos de las enfermedades que afectan al Salmón, y especialmente al Salar, sólo dependen de una buena normativa -a nuestro parecer, uno de los pilares fundamentales para el crecimiento en el largo plazo- y la propia responsabilidad de aquellos que están dentro de la industria.

Figura 13: Evolución de producción Noruega de Salar (Miles Ton. WFE) y Número de centros con ISA

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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

Producción Salmón Atlantico Casos ISA Fuente: Kontaly Analyse As, National Veterinary Institue y Estudios

EuroAmerica

Por último, otro aspecto que fue comentado durante 2011 y que generó alta volatilidad en el mercado fue la cepa HPR0, cuando a fines del mes de julio, el mercado castigó fuertemente a los títulos del sector, luego que en distintos medios de prensa se especulara por una posible nueva cepa de virus ISA, lo

que entrega ciertas señales de la desinformación con la que se mueven las acciones de esta industria. Lo anterior, pues los resultados entregados por SERNAPESCA correspondían a la cepa HPR0, siendo esta avirulenta, no-patógena y que no genera síntomas de enfermedad en los peces, sumado a que tampoco produce mortalidad ni altera la velocidad de crecimiento o aspecto físico de éstos, lo que claramente es un escenario muy distinto a las cepas virulentas, como lo fue la HPR7b -una de las más infecciosos a nivel mundial-, caracterizada por ser altamente mortal y contagiosa, siendo de este tipo la que atacó a la industria salmonera chilena a mediados de 2007.

Es destacable que aun cuando la cepa HPR0 ha estado presente en otros países productores de Salmón, jamás ha generado problemas en la producción y, Chile no es la excepción, tal como lo muestra la gráfica siguiente:

Figura 14: Diagnóstico de ISA por mes y caso de HPR0

Fuente: MultiExportFoods, SERNAPESCA

En la figura 14 se observa que por lo menos desde enero de 2010, la industria nacional muestra resultados positivos a este tipo de cepa, pero si observamos la producción Chilena durante este año, no observamos ningún efecto, ya que se han cumplido a cabalidad las estimaciones de cosechas de



las empresas de transacción bursátil, y se han logrado mantener las buenas condiciones sanitarias y productivas.

Por tanto, la evidencia empírica demuestra hasta ahora que los efectos de esta cepa son nulos sobre el proceso de engorda de los peces, por lo que consideramos desmedida la reacción que ha mostrado el mercado, lo que entrega señales de una alta desinformación respecto de la situación real del sector y que ha llevado a estos títulos a ser uno de los más volátiles de la plaza local.

Lo que viene para la nueva Normativa: Implementación Ley Nº 20.434

Reglamento del Medio Ambiente (RAMA):

Trata de la mantención, de la limpieza y del equilibrio ecológico de la zona concedida, cuya alteración tenga como causa la actividad acuícola. Lo anterior será de responsabilidad del concesionario, de conformidad con los reglamentos que se dicten. La modificación apunta a definir las condiciones de estructuras de cultivo para evitar escapes de peces.

Reglamento Sanitario (RESA):

Establece las medidas de protección y control para evitar la introducción de enfermedades de alto riesgo, aislar su presencia en caso de que éstas ocurran, evitar su propagación y propender a su erradicación, determinando las patologías que se clasifican de alto riesgo.

A la fecha se ha aprobado una modificación al RESA, donde la distancia entre concesiones debe ser de 1,5 millas y el acercamiento hasta 0,25 millas sólo dentro del barrio, y nunca puede implicar disminución de distancia entre barrios ni acercamiento a menos de una milla de otra concesión. Por otra parte, se deben cumplir las siguientes condiciones: ingreso de

smolt de al menos 80gr.; vacunación ISA y otras enfermedades; densidad máxima 12 kg/m3. y otras modificaciones se encuentran en Contraloría para su revisión.



Modificaciones Legales Problema a abordar Propuesta En Aysén, la ley 20.434 sólo suspendió el trámite de solicitudes previas y el ingreso de nuevas y dio un plazo de 2 años para tramitar las relocalizaciones, el que una vez vencido, renacen las antiguas solicitudes de salmones.

Denegar las solicitudes previas suspendidas, al igual como se hizo en la región de Los Lagos; aumentar el plazo de 2 a 5 años para la relocalización y mantener suspensión del ingreso de nuevas solicitudes.

En Aysén se presentaron, justo antes del inicio del proceso de relocalización, solicitudes de mitílidos y algas en las áreas necesarias para relocalizar, lo que entorpece el proceso.

Denegar las solicitudes de mitílidos y algas (las de mitílidos eventualmente podrían denegarse antes vía administrativa por marea roja).

Dado que en Magallanes se haría la zonificación, no se previó la relocalización de concesiones antiguas, lo que ahora es necesario respecto de aquellas que quedaron en áreas incompatibles.

Extender a la región de Magallanes la posibilidad de relocalizar.

Se requiere incentivar la salida de concesiones desde los sectores que sean determinados como corredores entre las macro zonas.

Establecer que los corredores son áreas incompatibles para la acuicultura de modo de generar la preferencia para la relocalización, sin necesidad de esperar la modificación de los decretos correspondientes.

La ley previó la eliminación de los centros de acopio salvo que se dictara un reglamento cuya condición es imposible de cumplir.

Eliminar la referencia a la condición de evitar la diseminación de patógenos por “intercambio de aguas en destino” (técnicamente imposible), establecer un nuevo plazo para el reglamento y establecer condiciones de emplazamiento para los centros de acopio respecto de las agrupaciones.

Las infracciones más graves tienen asignada una multa muy baja no persuasiva del cumplimiento y algunas infracciones graves no tienen sanciones administrativas.

Perfeccionar la sanción asignada a las infracciones más graves y someter a sanción administrativa el incumplimiento del plazo establecido para eliminar o cosechar ejemplares por eventos sanitarios.

Deuda por patente única de acuicultura que implica caducidad y afecta a pequeños algueros.

Condonar la deuda.

En el caso de la constatación de la tenencia en Chile de patógenos cuyo ingreso no había sido autorizado se constató la necesidad de complementar las facultades de SERNAPESCA en esta materia.

Complementar las facultades de SERNAPESCA en materia fiscalizadora.

Fuente: AquaChile

Respecto del Panel de Expertos: El Gobierno designó un panel de expertos, de manera informal por ahora -el RESA, quien dará existencia reglamentaria-, para que le proponga soluciones a tres temas pendientes:

Posibilidad de smoltificación de Truchas, Cohos y Salares en estuarios, lagos, ríos y pisciculturas.

Establecer cuáles serán las macrozonas (agrupaciones de barrios) definitivas.

Definir los indicadores que se establecerán en concesiones y barrios para determinar las densidades máximas autorizadas (existirá un Reglamento sobre Densidades).

Respecto de la mesa del Salmón: El gobierno creó una mesa de trabajo compuesta por las entidades públicas vinculadas a la acuicultura y las empresas productoras. Tratará sobre cinco temas y tiene plazo hasta diciembre de este año. Los temas son:

Institucionalidad Acuícola

Modelo de Producción

Ordenamiento Territorial

Infraestructura asociada a temas sanitarios

Ciencia, Investigación y Desarrollo



Desempeño operativo y perspectivas

Excelentes resultados durante el primer semestre

Durante el primer semestre de 2011, las empresas del sector mostraron crecimientos de dos dígitos o más respecto a igual periodo del año anterior en sus reportes corporativos, dando claras señales que la recuperación del sector tras la crisis del virus ISA ha sido excepcional.

Figura 15: Resultados Corporativos primer semestre de 2011

1H-2011 1H-2010 %VentasAquaChile 232,8 184,1 26%Australis Seafood 90,7 34,8 161%MultiExport Foods 159,4 101,5 57%EBITDAAquaChile 50,2 22,3 125%Australis Seafood 33,9 8,4 303%MultiExport Foods 45,5 14,2 220%UtilidadAquaChile 19,3 -1,3 -Australis Seafood 27,0 5,9 357%MultiExport Foods 16,0 14,3 12%

Fuente: Compañías del Sector y Estudios EuroAmerica

Lo anterior, explicado principalmente por tres factores: (i) Un mayor volumen de cosechas de salmón, especialmente Salar, apoyado por las mejoras sanitarias observadas en el sector, (ii) durante la mayor parte del semestre, el precio del salmón -tanto en Salar, trucha y Coho- se mantuvo por sobre los niveles de igual periodo del año previo, donde las mejoras en precios para el salmón salar se debían a una menor disponibilidad de este recurso tras la crisis del virus ISA, mientras que para los precios de la Trucha y el Coho, se mantuvieron en niveles altos gracias al aumento de la demanda desde Japón -luego del gran terremoto que afectó al país nipón,

se perdió gran parte de la producción, inventarios y capacidad instalada, generando una brusca caída de la oferta, presionando los precios al alza-.

Futuras condiciones de mercado podrían presionar los Resultados Corporativos para 2012

Tras el notable desempeño del sector acuícola al final del primer semestre de este año, se observó una brusca caída en el precio del Salmón Salar en los mercado internacionales, lo que se reflejó en el índice de referencia de mercado -Trim-C, FOB Miami, 2-3 lbs.- que ha experimentado un descenso entre mayo y agosto de más de 30%, lo que ha llevado a contraer el fuerte dinamismo mostrado por el sector desde junio hasta hoy.

Figura 16: Precio filete fresco Trim-C UB 2-3 LB (US$/Lb)

3,00

3,50

4,00

4,50

5,00

5,50

6,00

2011

2010

Promedio5Y

Fuente: UrnerBarry, Estudios EuroAmerica

De lo anterior destaca que aun cuando el aumento de la oferta (año a año) en el mercado no fue significativo, los precios del



salmón si mostraron importantes contracciones, por lo que es interesante preguntarse por qué se observa este brusco descenso:

Adelantamiento en las cosechas de Europa (especialmente Noruega, Islas Faroe y Escocia) en el 2Q11, particularmente para junio, explicado por el inicio de la temporada de verano, sumado a ciertas restricciones propias de la normativa noruega que los obligó a efectuar mayores cosechas el sexto mes del año, además de condiciones sanitarias favorables.

Figura 17: Volumen producción Salmón Noruega entre los meses de Abril y Junio de 2011

Fuente: Marine Harvest

Aumento en la oferta chilena, lo que genera un crecimiento en el número de canales de distribución que abastecen restaurantes y cadenas de retail, que incidió en una mayor competencia tras la irrupción de los productores Noruegos durante la crisis del virus Isa.

Dadas las favorables condiciones sanitarias de Chile, el mercado sabe que a futuro debe aumentar la oferta, lo que debería empujar a la baja los precios. Lo anterior, ha llevado a que el mercado prefiera esperar un poco y comprar en el futuro, presionando hoy los precios a la baja.

Por otra parte, las capturas de Salmón Salvaje tanto en Alaska como en Rusia fueron mejor a lo esperado, lo que presionó aun más los precios a la baja por un efecto sustitución, donde se espera que este año la oferta de este tipo de pesca crezca alrededor de un 23,5% respecto de 2010.

Figura 18: Captura de Salmón Salvaje Salmón Salvaje

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200

400

600

800

1000

1200

Fuente: Kontaly Analyse As, Estudios EuroAmerica

El mercado era incapaz de adaptarse a mayores incrementos en la oferta debido a que la producción de salmón a nivel global se mantenía relativamente constante hace un tiempo, lo que se suma a elevados niveles de precios y limitadas actividades promocionales.



Oferta y Demanda

Luego de lo anterior, la pregunta obvia es ¿qué sucederá con el precio del Salmón Salar en el futuro?, principalmente el resto del año y hacia 2012.

Hay dos aspectos a considerar para lo que resta de este año, donde destacamos:

Aspectos de demanda: Existe una estacionalidad propia de la demanda por salmón, especialmente en el hemisferio norte, donde en el último trimestre del año se inicia la estación otoñal y en consecuencia, a disminuir las temperaturas, lo que genera que exista una menor demanda por productos marinos sanos -y en mayor medida aquellos que aportan más calorías-, lo en parte que explica el por qué en lo que resta del año debiésemos ver el precio del salmón en niveles como los actuales.

Por otra parte, es importante considerar que gran parte de las empresas salmoneras -a nivel mundial- anticiparon una caída en los precios -aunque en una magnitud menor- llevando a muchas de estas compañías a vender su producción con contratos a plazos, con precios muy por sobre los actuales, lo que genera que el valor de estos productos en las góndolas de los principales retail no muestren una caída tas significativa como la observada en los precios de los commodities, lo que repercute en que por lo menos durante este 2011 no veamos mayor dinamismo en la demanda tras el efecto de caída en los precios.

Aspectos de Oferta: Respecto del análisis de la producción, las excelentes condiciones sanitarias en Chile y el incremento de la producción en Noruega -donde la mayor parte del crecimiento de las cosechas se producirán en el segundo semestre-, debería llevar a que a lo menos los precios continúen en los niveles actuales o decayendo.

Según nuestra estimaciones, la oferta mundial debiese crecer durante este 2011 un 9,5%, donde la mayor parte de ese crecimiento debiese materializarse en el segundo semestre de este año, además de esto, estimamos que la oferta de Noruega y Chile (principales productores mundiales de Salmón Salar) crecerán en torno a 7% y 105% en este 2H respecto de igual periodo del año 2010.

Figura 19: Oferta de Salmón Salar durante 2011 para Chile y Noruega (Miles de Ton. WFE)

Oferta Noruega Chile

H1-2010 434 67

H2-2010 510 63

H1-2011 435 82

H2-2011 E 548 128

Fuente: Kontaly Analyse As, Estudios EuroAmerica.

Por otro lado es importante considerar lo que podría suceder en el mercado del sector acuícola enfocados hacia 2012 y 2013, según nuestras expectativas, observamos que para el siguiente año debiese ocurrir un fuerte crecimiento de la oferta, el más alto de los últimos 10 años, como se observa en la siguiente gráfica:



Figura 20: Oferta Mundial de Salmón Salar

-6,0%

-4,0%

-2,0%

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

12,0%

14,0%

16,0%

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E 2012E 2013E

Oferta Mundial Salar Crecimiento


Junto con lo anterior, esperamos para 2012 un alza de entre un 12%-14% en la oferta mundial de Salar, impulsado en mayor medida por el importante crecimiento de Chile en más de 50% en sus niveles de cosechas, mientras que Noruega también mostraría un avance importante en su producción. La fuerte alza en los niveles de crecimiento para Chile y Noruega se fundamenta en:

(i) altos niveles de precios observados durante 2010 y la primera parte de 2011 incentivaron las siembras de smolts tanto para la última parte de 2010 como para la primera mitad de 2011.

(ii) Aun cuando los niveles de siembras entre los años 2009 y 2010 para Chile se ubicaron muy por debajo de la media histórica, las excelentes condiciones sanitarias, derivaron en que los rendimientos de Kg. WFE por smolt mostraran importantes avances, generando que los pesos de los peces cosechados se ubicaran en máximos históricos.

Figura 21: Cosechas de Smolts en Chile y Noruega

0

50

100

150

200

250

300

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Noruega Chile

Fuente: Kontaly Analyse As, MultiexportFoods,Estudios EuroAmerica

Ya para 2013, los niveles de oferta debiesen crecer a una tasa moderada, en torno a 4,5% - 5,0% debido a:

(i) alta base de comparación

(ii) mayor volumen de Biomasa en el agua, por lo que los volúmenes de cosechas mostrarían rendimientos marginales decreciente debido a que las condiciones sanitarias debiesen deteriorarse

(iii) la fuerte caída y las presiones bajistas que observamos hacia 2012 en el precio del Salar llevaría a un crecimiento más moderado en las siembras de smolts

(iv) las restricciones de Biomasa en agua de mar para Noruega, conocidas como restricciones MAB, conllevarían a que ésta se vuelva una restricción activa para 2014, cerrando en gran parte las posibilidades de crecimiento de este país -a menos que se entreguen nuevas concesiones-, donde nuestras estimaciones apuntan a que la capacidad potencial de este país es de 1.165.000 toneladas cosechadas.

Hacia delante y tal como lo mencionamos anteriormente, el crecimiento de la oferta estaría sólo determinada por el crecimiento de



la oferta en Chile, lo que llevaría a un crecimiento de largo plazo en torno a 4% - 5%, dependiendo claramente de las condiciones sanitarias y cuán concentrada se encuentre la industria.

Respecto de las condiciones de demanda, es importante considerar lo siguiente:

Para 2012, aun cuando existan presiones bajistas en el precio del salmón, la demanda no debiese volverse tan dinámica, por lo menos durante la primera parte del año, dado que una gran parte de la producción fue vendida a contratos con precios por sobre los valores del precio de referencia, sumado a que las empresas del retail podrían demorar el proceso de caída en los precios al consumidor final para aprovechar de aumentar sus márgenes.

Ahora bien, una vez que la fuerte caída en los precios se refleje en los precios finales de los consumidores, se debería ver afectada la demanda ya que no sólo se hace más barato en términos absolutos, sino también en términos relativos.

Por ejemplo, si comparamos el índice de precio de la FAO, y su subíndice de carnes, con respecto al salmón, observamos que la brusca caída de precios sólo se observa en el salmón, mientras que los alimentos, y específicamente la carne, continúan en niveles elevados, donde a futuro la FAO comenta en su “Food Outlook ” de junio la visión de una limitada la oferta de carne a nivel mundial, lo que se suma a una dinámica demanda por estos productos, especialmente en Asia, lo que provoca que los precios de la carne no deberían mostrar bruscas caídas en los próximos meses y mantenerse a niveles elevados, lo que es contrario a la situación del salmón, por lo

que una vez que se traspase la caída de precios al consumidor final, esperamos una demanda más potente y creciente.

Figura 22: Comparativo Precio Alimentos y Precio Salmón Salar

40

60

80

100

120

140

160

180

200

Ene-06 Jul-06 Ene-07 Jul-07 Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Ene-10 Jul-10 Ene-11 Jul-11

Indice Carne Fao base 100 Precio Salmón base 100

Fuente: FAO, UrnerBarry, Estudios EuroAmerica

Si bien mantenemos perspectivas de crecimiento ralentizado a nivel global y, esto sujeto al desarrollo y posterior desenlace de la crisis en Europa, de producirse un proceso recesivo mundial podría verse desincentivado el consumo de salmón, aunque este efecto no debiese ser tan nocivo, pues el salmón se caracteriza por ser un producto relativamente inelástico debido a su consumo por parte de personas con mayor nivel de ingresos. Evidencia de esto fue lo que sucedió durante la crisis subprime vivida en 2008, donde los consumidores no disminuyeron drásticamente su demanda de salmón, sustituyendo solamente su consumo desde los restaurantes por el de los hogares.

Si analizamos los principales países consumidores de Salmón Salar, se observa que aquellos con mayor consumo son los que presentan mayores ingresos per cápita a nivel mundial. Por ejemplo, los ingresos per cápita de Estados Unidos (US$ 47.184),



Unión Europea (US$ 32.366) y Japón (US$ 43.137) se encuentran los mayores 20 a nivel mundial según el último reporte de Banco Mundial.

Figura 23: Demanda Mundial de Salmón Salar 2010

50%

17%3%

30%

Unión Europea Estados Unidos Japón Otros


Dado lo anterior, es importante considerar que la mayor parte del crecimiento futuro de la demanda mundial provendrá de los países BRIC, cuyos ingresos per cápita han crecido de manera importante, observándose que el crecimiento de los principales consumidores en los últimos 10 años ha sido leve, mientras los crecimientos anuales compuestos continuos entre los años 2000-2010 fueron de 4,5%, 3,3% y 0% para la Unión Europea, Estados Unidos y Japón, respectivamente; mientras que los países emergentes fueron los de mayor dinamismo, alcanzando un crecimiento anual compuesto continuo de 13,2% entre el año 2000 y el 2010. Por tanto, dado los positivos fundamentos que se observan en estos países, sumado a la altísima población de estos países.

Figura 24: Demanda historica de Salmón

Fuente: Kontaly Analyse As, Australis Seafoods

Según el último reporte del Globefish de la FAO, los altos precios observados en los mercados internacionales de salmón llevaron a reducir los volúmenes importados de este producto en los principales mercados del mundo, entre ellos Estados Unidos y Francia -principal consumidor de salmón de Europa-. Lo anterior repercutió en que una parte no menor de la demanda por salmón decayera, lo que sumado a los bajos gastos en publicidad por parte de la industria, llevó a que la demanda no siguiera igual ritmo de crecimiento que la oferta.

En conclusión, el precio de referencia del salmón debiese mostrarse presionado bajistas en los niveles actuales ó incluso caer, sobre todo para 2012, en donde el fuerte crecimiento de la oferta mundial de salmón superara a la demanda, lo que suma a una demanda poco dinamizada -por el rezago de precios hacia el consumidor final y menores perspectivas de crecimiento, sobre todo en las economías desarrolladas y que son los principales consumidores de salmón- hasta por lo menos la primera parte de 2012.



Figura 25: Oferta vs Demanda proyectada para Salmón Salar

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200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

2008 2009 2010 2011 2012

Oferta Salmón Salar Demanda Salmón Salar

Fuente: Estudios EuroAmerica, Kontaly Analyse As.



Mercado de Trucha y Coho

El principal mercado para este tipo de salmones del pacífico proviene desde Japón y Rusia. Es por esto, que luego del desastre vivido en el país nipón, observamos durante el segundo trimestre que los precios llegaron a niveles altamente atractivos debido a:

El terremoto dejó sentir sus efectos más devastadores en la zona de Sendai, al norte de Japón, lugar que concentra la producción acuícola y pesquera de dicho país.

El país nipón concentra alrededor de un 6% de la oferta mundial de salmón del pacífico. Las estimaciones apuntan a que la producción de salmón en Japón será nula entre los años 2011 y 2012, debido a que este desastre llevó a que se perdiera parte importante de la producción de Coho y la destrucción de infraestructura de reproceso y pérdida de inventarios y producción local.

La pérdida de producción e inventarios en Japón generará que en el futuro esta mayor pérdida de producción sea capturada por Chile, lo que llevaría a que los precios se mantengan en los niveles actuales.

Otro aspecto relevante a considerar es que los precios de la Trucha y el Coho siguieron la tendencia internacional, cayendo fuertemente, aunque en una magnitud menor a la observada en el Salar, aun cuando en el último tiempo esta caída ha sido compensada, en parte, por la apreciación del yen.

A futuro creemos que el crecimiento de la oferta será bastante inferior al que podríamos

observar en el Salar, pues es un mercado mucho más desarrollado, donde las potencialidades de crecimiento provienen de Rusia.

Aspectos de Costos

Como ya se mencionó, uno de los componentes más relevantes en el costo de producción del salmón es el alimento. Según la última memoria de AquaChile, la industria de alimento para peces se encuentra altamente concentrada, con cinco productores que controlan alrededor del 90% del volumen total producido (Skretting, Ewos, Alitec, Salmofood y Biomar). El costo de este insumo varía según los valores de la harina y el aceite de pescado, siendo los principales productores a nivel mundial Perú y Chile.

Figura 26: Producción de harina de pescado según pais

Fuente: Globefish, IFFO, 2008 y AquaChile

Dado lo anterior, es importante considerar que existe una importante fuente de abastecimiento local, que implica que las salmoneras chilenas puedan acceder a un costo de alimento menor que los productores de otras regiones del mundo gracias a su proximidad, lo que entrega una importante ventaja competitiva.



Es importante considerar que dada la alta volatilidad de los precios de la harina y aceite de pescado, además del elevado nivel de precios que hemos observado en el último tiempo, las empresas del sector buscaron diversificar su canasta de alimentos del salmón, tratando de optimizar el uso de los recursos naturales y tras años de investigación, la cantidad de harina de pescado utilizada como alimento de los mismos ha disminuido considerablemente. De hecho, en los últimos 15 años, el porcentaje de harina de pescado utilizada en la dieta ha disminuido en promedio desde un 50% a menos de un 20% en la composición del alimento, sin perder las características necesarias para obtener un producto de calidad, privilegiando fuertemente las materias primas de origen vegetal, tales como el lupino, canola y la soya.

Figura 27: Evolución de los principales alimentos del salmón

Fuente: Biomar, AquaChile

Aun cuando observamos fuertes alzas en los precios de la harina y aceite de pescado, la diversificación ha apoyado al sector salmonero a no verse tan expuesto a la fuerte ciclicidad que muestran los precios de los recursos marinos, que dependen en gran medida en la capacidad de capturas. Por otra parte, es importante considerar que parte no menor del salmón, considerado como residuo, es vendido a las empresas productoras de harina de pescado, lo que es

otra forma en que estos pueden tener menores presiones de costos.

Figura 28: Evolución precio harina de pescado

90

110

130

150

170

190

210

Ene-08 Jul-08 Ene-09 Jul-09 Ene-10 Jul-10 Ene-11

Harina de Pescado

Fuente: Bloomberg, Estudios EuroAmerica



A río Revuelto, Ganancia de Pescadores: Fusiones y Adquisiciones

Fusiones, Adquisiciones y menores cosechas acorde con el crecimiento en el largo plazo de la industria.

El tamaño es un aspecto importante para las empresas del sector, puesto que permite generar economías de escala, que tienen su base en que un mayor número de concesiones permite a las empresas del sector diversificar su plan productivo en el tiempo, respetando el largo proceso de crecimiento del salmón y los descansos sanitarios.

Por otra parte, las empresas que tienen un menor número de concesiones, tienen la capacidad de cosechar menos veces a través del tiempo y por tanto se ven expuestos a mayores necesidades de capital de trabajo, ahogándolas en momentos en que los precios del salmón decaen de manera importante.

Además, es necesario considerar que las bruscas caídas de precios es algo que sorprendió a estas empresas, ya que las favorables condiciones observadas, llevaron a que muchos sembraran más smolts de lo que podrían soportar en momentos de precios bajos, generando que con la fuerte caída en el nivel de precios y la sobreproducción de salmones, se gatille hacia futuro un debilitamiento de los márgenes corporativos, decayendo de manera importante los resultados corporativos de las empresas, en especial de aquellas de menor tamaño.

Según trascendidos de prensa, el próximo año comenzarían los vencimientos del principal de la deuda para muchas compañías del sector acuícola, lo que generaría que tengan que salir a renegociar nuevamente sus nuevos

vencimientos y eliminar ciertos covenants que dificultan el aprovechamiento de las oportunidades de crecimiento, lo cual resulta preocupante en un escenario donde los precios del salmón podría permanecer presionados a niveles actuales.

Por último, si observamos las tendencias mundiales, las empresas que concentran el 80% de la producción por país se observa que en el resto del mundo la industria salmonera ha tendido a consolidarse en un número no muy alto de empresas, salvo por Chile que desde 1997 a la fecha es la única que mostró una tendencia alcista en los últimos años.

Figura 29: Evolución de la concentración de mercado en los disntitos paises productores de salmón

Fuente: Kontaly Analyse As, Australis Seafoods

En conclusión, es un escenario donde existen aun altos niveles de endeudamiento y vencimiento del principal de la deuda, lo que se suma a bajos precios del salmón, altas necesidades de capital de trabajo y bajo número de concesiones, que implicará que las



empresas de menor tamaño en la industria pasarán por muchas dificultades en el mediano plazo, especialmente durante los años 2012 y 2013, lo que las podría hacer susceptibles a ser adquiridas por aquellas que presentan mejores condiciones de liquidez , tamaño y niveles de endeudamiento adecuados.

Es así como creemos que tanto AquaChile y Multiexport están llamados a ser parte importante del vehículo consolidador de la industria, aprovechándose de sus ventajas respecto del financiamiento para este tipo de operaciones. En la misma línea, no descartamos las adquisiciones de otra empresas de mayor tamaño presentes en otras industrias ó conglomerados a nivel nacional o internacional para aprovechar las altas oportunidades de crecimiento.

Por último, podemos destacar que la fuerte caída en los niveles de precios del último tiempo ha llevado a las compañías a desincentivar los elevados niveles de siembras en agua de mar, donde la sobreproducción podría llevar a empeorar de manera importante las condiciones sanitarias.



Riesgos del Negocio Salmonero

Riesgos de la naturaleza: Dado que el crecimiento de los salmones depende de cierta condiciones tales como la variabilidad de las temperaturas del agua de mar, condiciones climáticas y oceanográficas, movimientos sísmicos, bloom de algas6, luminosidad del ambiente, nivel de oxígeno, existencia de depredadores naturales y otros factores de la naturaleza que pueden dañar sus instalaciones productivas y/o biomasa. Por otra parte, dada la forma de este tipo de negocio, la producción acuícola está muy expuesta a lo que hagan los vecinos, por lo cual existen externalidades que no dependen sólo del productor, sino también del comportamiento del resto y que se cumpla la normativa vigente para evitar los riesgos sanitarios.

Riesgos fitosanitarios: Las enfermedades, parásitos y contaminantes constituyen un problema importante para la industria acuícola, lo que podría generar incrementos de la mortalidad de los peces.

Los mayores aspectos a tener en consideración son los brotes de virus ISA y el caligus7, aun cuando existe una gama mucho más amplia de enfermedades, tanto virales como bacterianas, que pueden afectar la producción acuícola.

Es importante mencionar que a pesar de las medidas sanitarias adoptadas por las

6 se presentan en los ecosistemas acuáticos y que son causados por organismos fitoplanctónicos que, en condiciones ambientales favorables para su desarrollo, se multiplican explosivamente y se concentran, causando alteraciones a la vida marina y provocando mortalidad en los peces. 7 especie endémica, denominado “piojo de mar”, ectoparásito de la piel, ojos, aletas y branquias de salmónidos, que produce heridas, ceguera, estrés, disminución del apetito y mayor susceptibilidad a infecciones secundarias.

empresas productoras y las nuevas normas legales que regulan la actividad, no es posible tener la certeza de que a futuro no se produzca un nuevo brote de esta u otras enfermedades que afecten a Salmones o Truchas en sus distintas etapas de desarrollo, con los efectos negativos que tal eventualidad conllevaría en los resultados de la compañía.

Riesgo de mercado: Las empresas del sector están expuestas a una alta volatilidad en términos del precio del salmón -que son extremadamente dependientes de las condiciones de oferta- en el ítem de ventas, mientras que en términos de costos y dada la importancia del alimento en este, las compañías se ven expuestas a la volatilidad de ciertos precios tales como el de la harina de pescado y otros commodities como el maíz y la soya.

Por otra parte, es importante considerar los efectos cambiarios, especialmente para el caso del dólar y el yen japonés, esto porque los ingresos de las empresas son en dólares y parte de los costos en pesos (especialmente lo referente a mano de obra), lo que genera un descalce cambiario, mientras que los valores de la Trucha y el Coho tienen sus precios de referencia en Yenes, por lo cual movimiento de la moneda nipona respecto del dólar genera ciertos beneficios/pérdidas adicionales.

Cambios en la legislación vigente: Los cambios en la normativa respecto del proceso productivo, como lo que sucedió en su momento con los cambios en la ley implementada durante abril de 2010, y en lo referente a aspectos medioambientales podrían llevar a que aumenten los costos productivos de las salmoneras.



Conclusión

Aun cuando el sector presenta importantes fundamentos de largo plazo que apoyan el crecimiento de esta industria:

(i) la demanda por productos sanos, y en especial aquellos provenientes del mar, han mostrado un fuerte crecimiento,

(ii) la oferta de Salmón tiene un limitado crecimiento, salvo para Chile en los próximos años

(iii) nueva regulación que sustenta el crecimiento en el largo plazo,

(iv) mayor empoderamiento al ente regulador.

Lo anterior, sumado a los excelentes resultados exhibidos durante la primera parte de 2011 y que debiesen repetirse el resto del año, aunque el 2012 puede ser un año complicado para la industria, afectado precisamente por las excelentes condiciones observadas, donde destacan:

(i) un alto precio en los mercados del salmón - durante la segunda mitad de 2010 y la primera parte de 201- llevó a que la siembra de smolt más allá de lo que el mercado podía consumir,

(ii) condiciones sanitarias favorables que implican en que aun cuando las siembras sean menores a las observadas a años previos a la crisis sanitaria, las cosechas sean mucho más fructíferas.

Dado lo anterior, esperamos que la oferta crezca a una tasa cercana al 12%-14% en 2012 y entre un 3-5% para 2013 , mientras que la demanda lo haga a una tasa que podría estar entre un 5-7% en 2012 y 6-8% en 2013, lo que implicaría importantes excesos de oferta

en el mercado para el próximo año y en menor medida para 2013, lo que presionaría a la baja los precios durante 2012 y en una cuantía inferior para 2013, lo que genera que nuestro precio de referencia (precio filete fresco Trim-C UB 2-3 LB) promedio anual esté en torno a los 3,8-3,9 USD/Lb en 2012 y 3,9-4,1 USD/LB para 2013.

Finalmente, creemos que 2012 será un año con complicaciones para muchas de las empresas del sector, específicamente aquellas que presentan una menor escala de producción y menor liquidez, donde los mayores problemas vendrán por el bajo número de concesiones, baja liquidez, elevado endeudamiento, altas necesidades de capital de trabajo y alta incertidumbre en la demanda por una eventual recesión.

Sin embargo, aun cuando podríamos observar ciertos problemas en la industria luego de esta abrupta caída en los precios del salmón, creemos que los fuertes fundamentos de largo plazo en el negocio del salmón llevaría a un proceso consolidador, donde las empresas de mayor tamaño y ciertos conglomerados con mayores niveles de liquidez deberían iniciar este proceso de consolidación entre los años 2012 y 2013.



MultiExport Foods S.A. Comprar │Riesgo Alto│ Precio Objetivo: $178

Recomendación Comprar/Riesgo Alto

Precio Actual (07/11/11) $ 150

Precio Objetiv o (Fines 2012) $ 178

Upside 18,6%

Dividend Yield Esperado 2,8%

Retorno Global Esperado 21,4%

Información del título

Nemotécnico MULTIFOODS

Ticket Bloomberg (Local) MULTIFOO CI

Sector SALMON

Liquidez del Titulo

N° de acciones (MM) 1.411

Market Cap (MM) $ 61.743

Free Float 29,2%

Presencia Bursátil 62,2%

N° de Negociaciones diaria (últimos 12 M) 131

Volumen Transado diario MM (últimos 12 M) 2,7

Monto Transado diario MM (últimos 12 M) $ 537

Volatilidad del título

Beta 1,2

Desv iación Estándar (últimos 12 meses) 2,9%

Desv iación Estándar IPSA(últimos 12 meses) 1,3%

Rango de Precio (últimas 12 meses) $115-$237

Estimaciones (US$ MM) 2011E 2012E

Ingreso 247 260

Resultado Operacional 56 37

EBITDA 69 52

Utilidad Neta (Pre-IFRS) 38 14

Multiplos 2011E 2012E

EV/Ebitda (E) 7x 10x

P/U (E) 11x 30x

EV/Kg. (E) 15x 11x

Comparación con el IPSA (Base 100)

Estructura de propiedad

Resumen

60

160

260

360

460

560

660

ene/09 jul/09 ene/10 jul/10 ene/11 jul/11

IPSA MultiFoods

59,6%22,9%

5,8%0,5%

11,2%MultiExport S.A.

Retail

Fondos de Inversión (Nac. Y extranj.)

Institucionales

Otros

Descripción de la compañía Compañía Salmonera con más de 20 años de historia, con base en Puerto Montt y operaciones en la IX, X y XI regiones, además de una oficina comercial en Estados Unidos. Su negocio está enfocado en la producción, procesamiento y venta de salmones y truchas, siendo actualmente el mayor productor chileno de salmón ahumado. Por otra parte, la demanda de la compañía esta diversificada en distintos países del mundo, destacándose la fuerte presencia en Estados Unidos y Latinoamérica -especialmente Brasil-.

Demanda por países MultiExporFoods año 2010

55%

20%

14%

5%4% 2%

Estados Unidos

LatinoAmerica

Japón

Unión Europea

Asia

Rusia Fuente: Multiexport Foods

Respecto de sus principales activos, destaca lo siguiente:

Capacidades en Agua Dulce:

Piscicultura con capacidad de producción de 30 millones de Ova Ojo de Salmón Atlántico.



Pisciculturas: Capacidad de 11,5 millones de smolts sumado a 21 millones de alevines de Salmón Atlántico en 4 pisciculturas propias.

Por otra parte, existen proyectos y contratos con capacidad 15 millones de smolts adicionales.

En Lagos y Ríos se presentan 7 Concesiones para 16 millones de smolts de Trucha/Coho.

Capacidades en Agua de Mar:

Existen 87 Concesiones Otorgadas, presentes en 23 barrios.

Concesiones MultiExporFoods

Fuente: Multiexport Foods

12 Concesiones próximas a ser otorgadas. Capacidad Potencial: 120 mil toneladas

WFE

Capacidad en plantas de Procesos:

Proceso de Productos Frescos y Congelados, con una capacidad anual en la planta de Puerto Montt de unas 80 mil toneladas WFE8.

Elaboración de Productos Ahumados: Capacidad anual de 3.400 toneladas netas (unas 8.000 toneladas WFE).

8 Whole Fish Equivalent, equivalente a pescado entero.

Por último, es importante considerar que Multiexport Foods contempla llevar a cabo el siguiente plan de desarrollo de la compañía, basado en 5 ejes fundamentales:

i. Eficiencia y rentabilidad: Mantener a la compañía como líder de la industria en eficiencia y rentabilidad.

ii. Crecimiento Orgánico Sustentable: Crecimiento responsable para producir 100 mil toneladas el año 2017, con un mínimo de un 80% Salmón Atlántico.

iii. Adquisición de Operaciones en Chile: La consolidación genera importantes beneficios tanto por el lado de la producción (aumento de Bioseguridad y disminuciones de costo), como del mercado (comercialización más ordenada).

iv. Globalización del Negocio de Salmones: Presencia global en operaciones y comercialización.

v. Desarrollo del Negocio de Productos de Valor Agregado: Expandir el negocio de los productos ahumados y otros de valor agregado a través de la filial Alimentos Multiexport S.A.

Valoración y Principales Supuestos de Inversión: Iniciamos la cobertura de la compañía MultiExport Foods s.a, obteniendo un precio objetivo para fines de 2012 de $178 por acción, con una rentabilidad esperada a través de ganancias de capital de un 18,6% y un dividend yield de 2,8%, lo que equivale a un retorno potencia esperado de 21,4% con Riesgo Alto. El precio objetivo fue obtenido a partir del análisis fundamental y complementado por valoración relativa. Para esto, hemos utilizado los planes de crecimiento orgánico de la compañía con el fin de alcanzar cosechas por



unas 100 mil toneladas para 2017, con un mínimo de un 80% Salmón Atlántico sumado a que asumimos que las cosechas de Salmón y Trucha son iguales a las ventas de éstos. Consideramos que MultiExport Foods tiene la capacidad necesaria para alcanzar dicha meta, sumado a que observamos que la nueva normativa y la coordinación entre los participantes de la industria deberían reflejar un panorama favorable para las condiciones sanitarias que apoyarían el panorama de cosechas deseadas.

Cosechas proyectadas por especie MultiExport Foods

0

20.000

40.000

60.000

80.000

100.000

120.000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 Trucha

Salmón Atlántico

Fuente: Multiexport Foods, Estudios EuroAmerica

En relación a los precios de referencia -tanto para el Salar como la Trucha-, seguimos los fundamentos de nuestro análisis sectorial, donde la mayor volatilidad la observamos en los precios del Salar debido al ya mencionado significativo aumento de volumen de oferta (explicado por las buenas condiciones sanitarias y las excesivas siembras de smolts cuando los precios del salmón mostraban precios altamente atractivos) que mantendrían presionados a la baja los precios, observándose precios promedios muy por debajo de los registrados durante los años 2009 y 2010. En lo que referente a los márgenes del negocio, proyectamos que en los próximos 2 años existirían presiones en los indicadores Ebit/Kg en el caso del salmón Salar, mientras

que la trucha debería alcanzar márgenes cercanas de los niveles de largo plazo.

El plan de crecimiento orgánico de la compañía debería generar un Capex de US$178 MM, explicado principalmente por (i) la construcción de 2 psiculturas (ii) la habilitación y construcción de unos 25 centros adicionales a los 30 ya existentes e (iii) inversión de reposición. Por otra parte, para alcanzar el objetivo de las 100.000 toneladas cosechadas, estimamos que se requiere una inversión en capital de trabajo cercana a US$220 MM entre los años 2011-2017.



Resumen de aspectos operacionales MultiExportFoods 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Ventas US$ MM 176 201 247 260 324 411 481 544 604Salar US$ MM 116 117 188 201 246 318 376 427 475

Trucha US$ MM 46 69 40 39 55 62 70 77 85

Cosechas Ton. WFE 23.120 30.643 33.052 45.000 55.000 69.000 81.000 90.000 100.000Salar Ton. WFE 11.731 16.373 26.952 36.500 43.000 55.000 65.000 72.000 80.000

Trucha Ton. WFE 11.389 14.269 6.100 8.500 12.000 14.000 16.000 18.000 20.000

Precio ReferenciaTrim C - FOB Miami 2-3 lbs US$/Lbs. 3,92 4,94 4,66 3,85 3,95 4,00 4,00 4,10 4,10Trucha HG 4-6 Premium US$/Kgs. 578 623 608 540 540 540 540 540 540

Fuente: MultiExportFoods, Estudios EuroAmerica

Métodos de Valoración: 1) Flujo de Caja Descontado, consideramos

una tasa de descuento (Wacc) nominal de 10,8%, obteniendo un precio objetivo para fines de 2012 de $194 por acción. La ponderación utilizada para este método es de 80%.

2) Múltiplo Precio-Utilidad esperado, hemos utilizado el múltiplo promedio entre los años 2012 y 2013, obteniendo un valor de 22,1x esperado. Con lo anterior, proyectamos un precio objetivo de $107 por acción. La ponderación utilizada para este método es de 10%.

3) Multiplo Ev-Ebitda esperado: Hemos utilizado el múltiplo promedio entre los años 2012 y 2013, obteniendo un valor de 8,3x esperado. Con lo anterior, proyectamos un precio objetivo de $120 por acción. La ponderación utilizada para este método es de 10%.

Métodos de Valoración

Metodo de Valoración %Ev/Ebitda 120 10%P/U 107 10%FCD 194 80%Precio Objetivo: 178

Fuente: Estudios EuroAmerica

Dado lo anterior, y utilizando las ponderaciones antes mencionadas nuestro precio objetivo para fines de 2012 es de $178 por acción con recomendación de COMPRA CON RIESGO ALTO.

Los principales riesgos de Up-side ó Down-side de nuestro precio objetivo provienen de: (i) Potenciales problemas respecto de las condiciones sanitarias a nivel nacional e internacional (Noruega) que golpeen no sólo a las toneladas cosechadas por la compañía, sino además al precio del salmón en los mercados internacionales, debido a que la historia muestra que el precio de este producto tiene una alta sensibilidad a los cambios bruscos de oferta; (ii) Los ya mencionados procesos de fusiones ó adquisiciones dentro de la industria, (iii) cambios en la normativa que puedan jugar favorable o desfavorablemente a la compañía, (iv) La brusca caída en el precio del salmón podría llevar a la compañía a retrasar su plan de producción y (v) Estos títulos no están exentos del desempeño bursátil internacional y podrían verse muy castigados en caso de presentarse un proceso recesivo en Europa. Dada la información con la que contamos en estos momentos las condiciones sanitarias en Chile son favorables mientras que en Noruega



son estables. En tanto, los cambios normativos que podrían anunciarse no debiesen impactar de sobremanera en nuestras proyecciones, en contraste con el proceso consolidación en la industria que debería ocurrir entre los años 2012-2013, lo que podría generar cambios relevantes en nuestras proyecciones y por consiguiente en nuestro precio objetivo.



Resumen Financiero:

Ratios Financieros: 2009 2010 2011E 2012E 2013ELiquidez: Razón Corriente v eces 2,7 5,8 6,4 5,3 4,7

Razón Acida v eces 2,4 3,5 4,2 3,8 3,8

Leverage: Deuda CP/ Deuda Fin. Bruta % 3% 3% 2% 3% 5% Deuda LP/Deuda Fin. Bruta % 97% 97% 98% 97% 95%

Deuda Fin. Net./ Patrimonio v eces 2,5 0,4 0,8 0,8 0,7

Deuda Fin. Net./ EBIT v eces - 1,6 1,6 3,0 2,4

Gtos Financieros/EBIT v eces - 0,2 0,1 0,2 0,1

Rentabilidad: ROA % -13% 7% 12% 8% 11%

ROE % -75% 12% 17% 6% 12%

Margen: Operacional % -24% 15% 23% 14% 17%

EBITDA % -17% 20% 28% 20% 23%

Neto % -30% 12% 15% 5% 9%

Aspectos Contables 2009 2010 2011E 2012E 2013EEERR (Pre-IFRS) Ingresos US$MM 176 201 247 260 324

EBIT US$MM -42 30 56 37 56

EBITDA US$MM -30 41 69 52 74

Utilidad Neta US$MM -52 24 38 14 29

Balance Activ o circulante US$MM 142 281 283 282 307

Activ o Fijo US$MM 111 104 107 110 118

Total Activos US$MM 323 450 466 464 500

Pasiv o Circulante US$MM 54 49 44 53 66

Pasiv o Largo Plazo US$MM 254 256 184 182 177

Patrimonio US$MM 70 194 228 235 243

Total Patrimonio y Pasiv o US$MM 323 450 466 464 500

Flujo de Caja 2009 2010 2011E 2012E 2013E EBIT US$MM -42 30 56 37 56

EBITDA US$MM -30 41 69 52 74

Capital de Trabajo US$MM -34 47 17 14 36

Capex US$MM 4 4 16 18 26

Impuestos US$MM -11 8 3 1 9

Flujo de Caja 12 -17 32 18 3



AquaChile S.A. Mantener │Riesgo Alto│ Precio Objetivo: $389

Recomendación Mantener/Riesgo Alto

Precio Actual (07/11/11) $ 375

Precio Objetivo (Fines 2012) $ 389

Upside 3,8%Dividend Yield Esperado 4,0%

Retorno Global Esperado 7,8%

Información del título

Nemotécnico AQUACHILE

Ticket Bloomberg (Local) AQUACHIL CI

Ticket Bloomberg (ADR) -

Sector SALMON

Liquidez del título

N° de acciones (MM) 1.200

Market Cap (MM) $ 164.911Free Float 33,5%

Presencia Bursátil 62,2%

N° de Negociaciones diaria (últimos 12 M) 84

Volumen Transado diario MM (últimos 12 M) 1,75

Monto Transado diario $MM (últimos 12 M) $ 685,6

Volatilidad del título

Beta 1,1

Desviación Estándar (últimos 12 meses) 2,8%

Desviación Estándar IPSA (últimos 12 meses) 1,3%

Rango de Precio (últimas 12 meses) $265-$476

Estimaciones (US$ MM) 2011E 2012E

Ingreso 478 585

Resultado Operacional 119 63

EBITDA 137 84

Utilidad Neta (Pre-IFRS) 28 49

Multiplos 2011E 2012E

Ev/Ebitda (E) 6x 11x

P/U (E) 31x 18x

Ev/Kg. (E) 10x 8x

Comparación con el IPSA (Base 100)

Estructura de propiedad

Resumen

60

70

80

90

100

110

Ene-

00M

ay-1

1Ju

n-11

Jun-

11Ju

n-11

Jun-

11Ju

l-11

Jul-1

1Ju

l-11

Ago

-11

Ago

-11

Ago

-11

Ago

-11

Sep-

11Se

p-11

Sep-

11O

ct-1

1O

ct-1

1O

ct-1

1O

ct-1

1

AquaChile IPSA

32,1%

17,5%

14,6%32,3%

3,6%

Fondo de Inversión Privado Patagonia

Fondo de Inversión Privado Aqua

Inversiones Acuícoles S.A.

Free Float

Otros

Descripción de la compañía

Compañía Salmonera con 24 años de historia, cuyo negocio principal es exportar, importar, elaborar, producir, criar, engordar, procesar, transformar, modificar y comercializar, tanto en Chile como en el exterior, especies de cultivos acuícolas, en especial Salmónidos y Tilapia. Por otra parte, la demanda actual de AquaChile se encuentra fuertemente concentrada en Asia, especialmente en Japón -gracias a la producción de Coho y Trucha-, Rusia y Estados Unidos.

Demanda por países

7% 3%

61%3%

14%

11%0%

Estados Unidos

LatinoAmerica

Japón

Unión Europea

Asia

Rusia

Otros Respecto de sus principales activos, destaca lo siguiente:

Capacidad en Genética:

La compañía cuenta con Aquainnovo, filial ubicada en Puerto Montt enfocada en el mercado de la genética y biología molecular de última generación. En sociedad con la Universidad de Chile, AquaChile participa de un 83%.

Capacidades Agua Dulce:



La compañía tiene la capacidad de producir unas 164,6 millones de Ovas ojos, de las cuales un 72% corresponde a Salar y un 18,5% y 9,5% a Trucha y Coho, respectivamente.

En cuanto a la producción de smolts y alevines, la empresa cuenta con 7 concesiones en estuarios, 12 en lagos y 22 en pisciculturas. Dado lo anterior, AquaChile tiene una capacidad anual de producción de 41,6 millones de smolts de Salar, 26,5 millones de smolts de Trucha y 17,8 millones de smolts en Coho.

Capacidad Agua Mar:

AquaChile cuenta con la mayor base de concesiones acuícolas de la industria nacional, la que está distribuida entre la región de los Lagos (38%) y la de Aysén (62%), y está presente en 29 barrios (50% del total). Por otra parte, la compañía ha solicitado 55 concesiones en la Región de Magallanes.

Capacidad en Planta de Proceso:

AquaChile cuenta con 5 plantas de proceso ubicadas en la zona de Puerto Montt, Calbuco y la Isla de Chiloé, todas ellas equipadas con la última tecnología para el procesamiento de salmónidos. Éstas son clasificadas de acuerdo a nivel de procesamiento: productos enteros y/o HG (eviscerados y sin cabeza) o productos de alto valor agregado, como filetes y porciones. La producción potencial alcanza las 170 mil toneladas WFE.

Por otra parte, en el negocio de la Tilapia, AquaChile adquirió a fines del año 2005 la compañía Grupo ACI S.A., empresa con sede en Costa Rica, que ha participado en la industria de la Tilapia por más de 20 años. La estrategia comercial de la compañía se enfoca en abastecer con Tilapia fresca a las grandes cadenas de supermercados, distribuidores y cadenas de restaurantes de Estados Unidos, logrando una participación de mercado cercana al 26%.

Respecto de su capacidad instalada, en Costa Rica posee una capacidad máxima de 21.000 toneladas WFE, tres centros de Cultivo -360 hectáreas con 372 piscinas-, además de una planta de proceso con capacidad para procesar el 100% de la producción.

En Panamá, la capacidad máxima es de 100.000 toneladas WFE y se cuenta con 3 concesiones -516 hectáreas-. Posee además un Joint Venture con Biomar para la construcción de una planta de alimento para Tilapia en Costa Rica.

Capacidad nominal de plantas de procesamiento propias en Chile (Ton. WFE)

Fuente: AquaChile



Concesiones AquaChile

Fuente: AquaChile

Valoración y Principales Supuestos de Inversión: Nuestra actualización del precio objetivo de AquaChile para fines 2012 es de $389 por acción, con una rentabilidad esperada por ganancias de capital de 3,9% y un dividend yield de 4,0%, lo equivale a un retorno potencial esperado de 7,9% con Riesgo Alto. Al igual que en la valoración de Multifoods, el precio objetivo fue obtenido a partir del análisis fundamental y complementado por valoración vía múltiplos. Para esto, consideramos los planes de crecimiento orgánico de la compañía con el fin de alcanzar cosechas por unas 173.000 toneladas en el área de salmones para 2016, enfocados en el siguiente mix: 59% en salar, 23% en Trucha y18% en Coho. Por otra parte, en el negocio de la Tilapia se considera que la compañía alcance cosechas de 41.000 toneladas para 2016, donde el 51% provendría del proceso productivo en Costa Rica, mientras que el resto de Panamá. Consideramos que AquaChile tiene la capacidad necesaria para alcanzar dicha

meta, sumado a que la nueva normativa y la coordinación entre los participantes de la industria deberían reflejar un panorama favorable para las condiciones sanitarias que apoyarían el crecimiento en el largo plazo.

Cosechas proyectadas por especie AquaChile

Fuente: AquaChile, Estudios EuroAmerica

Consideramos los fundamentos de nuestro análisis sectorial para los precios de referencia -tanto para el Salar, la Trucha y Coho-, donde la mayor volatilidad la observamos en los precios del Salar debido al ya mencionado significativo aumento de volumen de oferta (explicado por las buenas condiciones sanitarias y las excesivas siembras de smolts cuando los precios del salmón mostraban



precios altamente atractivos) que mantendrían presionados a la baja los precios, observándose precios promedios muy por debajo de los registrados durante los años 2009 y 2010. En el negocio de la Tilapia, en tanto, observamos mayor estabilidad de precios y márgenes, donde consideramos que las estimaciones de la propia compañía respecto de este producto son un buen predictor de las condiciones futuras. Respecto a los márgenes del negocio, proyectamos que en los próximos 2 años existirían presiones en los indicadores Ebit/Kg en el caso del salmón Salar, mientras que la trucha y el Coho deberían alcanzar márgenes levemente superiores respecto de los niveles de largo plazo y continuar decayendo en el tiempo. El plan de crecimiento orgánico de la compañía debería generar a un Capex de US$334 MM entre los años 2011-2016, mientras que en términos de inversión de capital de trabajo se requiere una inversión de alrededor de US$263 MM.

Resumen de aspectos operacionales AquaChile 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Ventas US$ MM 440 388 478 585 811 939 1.039 1.086Salmón: US$ MM 372 324 408 506 722 837 922 954Salar US$ MM 110 4 20 40 61 100 258 362

Trucha US$ MM 87 139 74 62 136 176 185 181

Coho US$ MM 86 93 47 53 100 102 105 102Tilapía US$ MM 67 64 70 79 90 102 117 133Costa Rica US$ MM 54 52 54 57 59 59 59 59

Panama US$ MM 0 0 1 7 14 24 36 48

Cosechas Ton. WFE 73.721 53.604 66.700 86.106 123.733 147.931 166.206 173.516Salar Ton. WFE 29.420 918 15.000 21.930 54.825 76.755 95.030 102.340

Trucha Ton. WFE 20.764 29.726 26.700 36.960 39.424 39.424 39.424 39.424

Coho Ton. WFE 23.536 22.960 25.000 27.216 29.484 31.752 31.752 31.752

Precio ReferenciaTrim C - FOB Miami 2-3 lbs US$/Lbs. 3,92 4,94 4,66 3,85 3,95 4,00 4,00 4,10Trucha HG 4-6 Premium US$/Kgs. 578 623 608 540 540 540 540 540Precio H/G 4-6 Premium US$/Kgs. 528 548 530 530 470 460 460 460

Fuente: AquaChile, Estudios EuroAmerica



Métodos de Valoración: 1) Flujo de Caja Descontado, consideramos

una tasa de descuento (Wacc) nominal de 10%, obteniendo un precio objetivo para fines de 2012 de $410 por acción. La ponderación utilizada para este método es de 80%.

2) Múltiplo Precio-Utilidad esperado, utilizando el múltiplo promedio entre los años 2012 y 2013, se obtiene un valor de 15,1x esperado. Con lo anterior, proyectamos un precio objetivo de $306 por acción. La ponderación utilizada para este método es de 10%.

3) Multiplo Ev-Ebitda esperado: Utilizamos el múltiplo promedio entre los años 2012 y 2013, obteniendo un valor de 8,9x esperado. Con lo anterior, proyectamos un precio objetivo de $308 por acción. La ponderación utilizada para este método es de 10%.

Métodos de Valoración

Metodo de Valoración %Ev/Ebitda 308 10%P/U 306 10%FCD 410 80%Precio Objetivo: 389

Fuente: Estudios EuroAmerica

Dado lo anterior, y utilizando las ponderaciones antes mencionadas nuestro precio objetivo para fines de 2012 es de $389 por acción con recomendación de MANTENER y RIESGO ALTO.

Los principales riesgos de Up-side ó Down-side de nuestro precio objetivo provienen de: (i) potenciales problemas respecto de las condiciones sanitarias a nivel nacional e internacional (Noruega) que golpeen no sólo a las toneladas cosechadas por la compañía, sino además al precio del salmón en los

mercados internacionales, debido a que la historia muestra que el precio de este producto tiene una alta sensibilidad a los cambios bruscos de oferta; (ii) por otra parte, otro aspecto a considerar son los ya mencionados procesos de fusiones ó adquisiciones dentro de la industria, (iii) cambios en la normativa que puedan jugar favorable o desfavorablemente a la compañía, (iv) la brusca caída en el precio del salmón podría llevar a la compañía a retrasar su plan de producción y (v) estos títulos no están exentos del desempeño bursátil internacional y podrían verse muy castigados en caso de presentarse un proceso recesivo en Europa. Dada la información con la que contamos en estos momentos las condiciones sanitarias en Chile son favorables mientras que en Noruega son estables. En tanto, los cambios normativos que podrían anunciarse no debiesen impactar de sobremanera en nuestras proyecciones, en contraste con el proceso consolidación en la industria que debería ocurrir entre los años 2012-2013, lo que podría generar cambios relevantes en nuestras proyecciones y por consiguiente en nuestro precio objetivo.



Resumen Financiero:

Ratios Financieros: 2009 2010 2011E 2012E 2013ELiquidez: Razón Corriente veces 2,2 2,3 2,8 2,4 2,4

Razón Acida veces 1,0 1,0 1,8 1,4 1,0

Leverage: Deuda CP/ Deuda Fin. Bruta % 3% 3% 4% 4% 4% Deuda LP/Deuda Fin. Bruta % 97% 97% 96% 96% 96%

Deuda Fin. Net./ Patrimonio veces - - 0,02 0,06 0,14

Deuda Fin. Net./ EBIT veces - 9,7 0,1 0,5 1,0

Gtos Financieros/EBIT veces - 0,9 0,1 0,1 0,1

Rentabilidad: ROA % -14% 8% 14% 6% 8%

ROE % - - 6% 9% 10%

Margen: Operacional % -15% 10% 25% 11% 12%

EBITDA % -9% 14% 29% 14% 15%

Neto % -32% 1% 6% 8% 9%

Aspectos Contables 2009 2010 2011E 2012E 2013EEERR (Pre-IFRS) Ingresos US$MM 440 388 478 585 811 EBIT US$MM -64 41 119 63 97 EBITDA US$MM -40 55 137 84 122 Utilidad Neta US$MM -141 4 28 49 72Balance Activo circulante US$MM 207 256 489 565 626

Activo Fijo US$MM 149 140 178 234 290

Total Activos US$MM 470 534 872 994 1164

Pasivo Circulante US$MM 93 113 174 237 261

Pasivo Largo Plazo US$MM 426 426 217 203 179

Patrimonio US$MM -67 -21 456 527 692

Total Patrimonio y Pasivo US$MM 470 534 872 994 1164

Flujo de Caja 2009 2010 2011E 2012E 2013E EBIT US$MM -64 41 119 63 97 EBITDA US$MM -40 55 137 84 122 Capital de Trabajo US$MM -134 27 19 29 88 Capex US$MM 5 7 57 56 56 Impuestos US$MM -27 -16 9 0 9Flujo de Caja US$MM 116 38 52 -1 -32



Departamento de Estudios EuroAmerica

Ximena García Giusto Gerente de Estudios de Renta Variable

[email protected]

Andrés Galarce H. Analista de Estudios

[email protected]

Marcelo Barrero C. Analista de Estudios

[email protected]

Alfredo Parra R. Analista de Estudios

[email protected]

Jorge Sepúlveda V. Analista de Estudios

[email protected]

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