Секрети поведінки обмінного курсу

та прогнозний інструментарій

Артем Андрющенков

Херсон

Листопад 2019

Зміст

2

• Фактори, що визначають обмінний курс

• Вплив курсу на інші показники

• Інструментарій для прогнозування основних макроекономічних

показників (в т.ч. курсу)

• Загальна концепція

• Рівняння

• Налаштування моделі

• Реакція на різні типи шоків

Економічна характеристика сучасного світу

3

Глобальна

мобіль-ність

капіталу

Глобалізація технологій

Глобальний

товаро-обіг

Арбітраж. Зміна умов призводить до перетікання капіталу

4

Арбітраж

- кілька пов'язаних угод, спрямованих на отримання прибутку

з різниці в цінах на однакові або пов'язані активи

Перетікання капіталу змінює баланс попиту/пропозиції

на валютних ринках, що впливає на обмінні курси

Навіщо прогнозувати обмінний курс. Обмінний курс - це лише

проміжна ланка трансмісійного механізму

5

%

ставка

ІСЦ

Курс

ВВП

очікування

Монетарна політика фокусується на інфляційній цілі,

а обмінний курс виступає лише проміжним механізмом.

Фактори, що визначають поведінку курсу

6

ER = ER{+1} + ( iw - i + prem) + interv - tot + resids

Премія за ризик

Відсоткова ставка

внутрішня

Відсотко-ва ставка світова

Очікуваназміна курсу

(t+1)

Умови торгівлі

Обмінний курс Інтервенції

Вплив

НБУ

інше

Вплив зовнішнього

середовища

• повернення ПДВ• вивід дивідендів• грошові перекази• сезонність• …

Вибір інвесторів між світом та Україною (механізм UIP)

UIP – uncovered interest rate parity

UIP. Як працює механізм UIP. Вибір інвесторів між світом та

Україною

7

2524 262723

22 28

%

ставка

в світі

%

ставка в

Україні

Премія

за ризикПеретік

валюти

умовний приклад

i = iw + prem

обмінний курс

UIP. Чи працює UIP в Україні. Суттєве зростання апетиту

нерезидентів до ОВДП в 2019 році укріпило гривню

8

85

90

95

100

105

110

115

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2016 2017 2018 2019

Обмінний курс грн/дол, січень = 100

0

20

40

60

80

100

120

I.1

8

II.1

8

III.1

8

IV.1

8

I.1

9

II.1

9

III.1

9

Залишок ОВДП у власності нерезидентів,

млрд. грн.

Причини зростання апетиту:

• підвищення довіри до монетарної політики

• встановлення лінку між Clearstream Banking S.A. та НБУ (травень 2019)

(спрощує доступ іноземних інвесторів до ринку ОВДП, зменшує трансакційні та

часові витрати інвесторів)

• публікація прогнозу ключової ставки

Процентна ставка. Що визначає процентну ставку.

Схема трансмісійного механізму монетарної політики.

9

CPI GDP

ER

IR

ToT

Fis-

cal

GDP world

Har-

vestRisk

premium

CPI world

IR world

Credi-

bility

Ad

min

Процентна ставка. Що робитиме НБУ с процентною ставкою.

Політика пом’якшуватиметься на тлі зниження інфляції до цілі

10

Прогноз – жовтень 2019

Прогноз наведено у вигляді віялової діаграми (FanChart).

Такий тип графіка призначений для відображення

невизначеності щодо майбутньої динаміки прогнозованої

змінної. Наприклад, імовірність того, що інфляція

перебуватиме в межах найтемнішої області на графіку

(навколо центральної лінії) становить 30%. Відповідна

властивість зберігається і для інших зон графіка. Таким

чином, імовірність того, що інфляція не вийде за межі

найсвітлішої зони, становить 90%.

Відсоткова ставка та невизначеність, %

0

4

8

12

16

20

II.17 IV.17 II.18 IV.18 II.19 IV.19 II.20 IV.20 II.21 IV.21

30%

50%

70%

90%

довірчіінтервали

Процентна ставка. А він точно робитиме так, як прогнозував?

Прогноз – не обіцянка, а поточне бачення майбутньої ситуації

11

6

8

10

12

14

16

18

20

22

I.16 IV.16 III.17 II.18 I.19 IV.19 III.20 II.21

Прогнози відсоткової ставки та факт, %

Фактична динаміка ставки може відрізнятися від прогнозу

через зміщення:

інфляційного прогнозу

інфляційних очікувань

балансу ризиків

Премія за ризик. Фактори

12

Премія за

ризик

Політична

ситуація

Військо-

вий

конфлікт

Неза-

лежність

інституцій

Рівень

зовнішньо-

го боргу

Макро-

економічна

ситуація

Фінансова

стабільність

Судова

система

Премія за ризик. Зростання премії за ризик тисне на курс

13

Risk premium: spread between yield to maturity of Ukrainian Eurobonds and 10Y US Treasuries

Інтервенції. Згладжування волатильності обмінного курсу

14

короткострокова

волатильність

середньострокові

фундаментальні фактори

обмінний курс

Інтервенції. До 2013 року були настільни масштабними, що

повністю нівелювали вплив на курс інших факторів

15

Інтервенції. За поточного режиму НБУ лише згладжує

коливання на валютному ринку та накопичує резерви

16

Умови торгівлі. суттєво впливають на обмінний курс гривні

зважаючи на сировинну ознаку української економіки

17

tot = P export / P import

Умовиторгівлі

Ціни експорту

Ціни імпорту

Умови торгівлі. Обсяги експорту/ імпорту впливають на курс

таким же чином, як і умови торгівлі

18

Приклади:

• Збільшення обсягу врожаю зернових

призводить до зростання валютних

надходжень (тиск на зміцнення курсу)

• Транзит газу знижується через розширення

обхідних газопроводів, що зменшує валютні

надходження (тиск на знецінення курсу)

• Тепла зима зменшує обсяги імпорту

природнього газу, що зменшує відплив

валюти з країни (тиск на зміцнення курсу)

Часто окремі фактори компенсують один

одного

Врожай зернових в Україні, mn t

30

40

50

60

70

80

90

2010 2012 2014 2016 2018 2020

Неочевидний вплив обмінного курсу на економічну

активність (ВВП)

19

Тож в рівняння ВВП закладені два механізми впливу курсу:

• позитивний від помірної девальвації (покращення цінової конкурентоздатності)

• негативний від девальвації, що викликана кризовими явищами чи підвищенням

нестабільності

Історично періоди значної девальвації

супроводжуються падінням ВВП

Як курс впливає на інші макроекономічні показники

20

Risk premium shock

Вплив курсу на інфляцію є несиметричним та нелінійним

21

Non-Linear Exchange Rate Pass-Through to Domestic Prices in Ukraine

(Вісник НБУ, 2016)

• Макроекономічні ефекти коливань курсу залежать від розміру цих коливань

• Депреціація курсу зазвичай сильніше впливає на інфляцію, ніж подібне за

розміром укріплення курсу (несиметричність). Міра впливу суттєво залежить від

динаміки курсових очікувань

Епізоди девальвації характеризуються 38%

ефектом перенесення на ціни через 12

місяців порівняно з 10% для епізодів

укріплення (в економіках, що розвиваються)

Non-Linear Exchange Rate Pass-Through in

Emerging Markets

(IMF Working Paper, 2016)

де

ва

льва

ція

ре

ва

льва

ція

Курс ІСЦ

Сезонність обмінного курсу не є нормальним явищем.

Наразі сезонність зникає

22

Она не пришла. Куда подевалась "новогодняя" девальвация гривни

• Сезонність не властива для розвиненого ринку.

• Історично обумовлювалась:

• незвичністю плаваючого курсу

• нерозвиненим валютним ринком

Як прогрес у впровадженні реформ може вплинути на курс

(міжнародний досвід)

23

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

1.8

-2

0

2

4

6

8

10

12

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Реальний ВВП, %

Обмінний курс, права шкала (нац. валюта до дол.)

ВВП та обмінний курс, Чехія

Реформи ↑Притік

капіталу↑

Укріплення

курсу↓

Інвестиції ↑Зростання

ВВП ↑

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

Реальний ВВП, %

Обмінний курс, права шкала (нац. валюта до дол.)

ВВП та обмінний курс, Словаччина

На що орієнтуватися: курс до долара чи до кошика валют

(номінальний ефективний обмінний курс)

24

Інфляція в

ЄС

Інфляція в

Китаї

Інфляція в

Туреччині

Інфляція в

США

Імпортована

інфляція

Курс грн/евро Курс грн/юань Курс грн/ліра Курс грн/дол

Інфляція

в світі

Обмінні

курси

Інфляція

в Україні

25

Ядро прогнозної системи –

квартальна прогнозна модель

Quarterly Projection Model for Ukraine (NBU Working Paper, 2019)

Квартальна прогнозна модель побудована на концепції

розривів (відхилення показника від рівноважного рівня)

26

розрив

Розрив визначається співвідношенням волатильності самого

показника та його рівноважного рівня

27

умовний приклад на основі HP фільтру

показник

який рівноважний

рівень показника є

достовірним?

Модель – це набір взаємозалежних рівнянь, які в спрощеному

вигляді відтворюють структуру макроекономічних зв’язків

28

t

gap

ttttimp

tt yz 11

exp )1()(

Імпортована інфляція

Тренд відносних цін

Тиск попиту

Майбутнє Минуле

очікування

Випадкове збурення

ygap

t

gap

tt

gap

t

gap

t

gap

t

gap

t

gap

t

gap

t gtotwfrzyy 111

Розрив ВВП

Персистентність

Розрив обмін. курс

Зміна умов торгівлі

Випадкове збурення

Фіскальний імпульс

Розрив реальної заробітної плати

Розрив % ставки Світовий ВВПРо

зри

в В

ВП

Інф

ляц

ія

Квартальна прогнозна модель базується на основних 4-х рівняннях (інфляція, розрив ВВП, процентна ставка, обмінний курс)

Найважливіша частина прогнозу – це траєкторія інструментів

політики для повернення інфляції до цілі

29

Рішення з монетарної політики базуються на прогнозі інфляції:

процентні ставки за інструментами монетарної політики повинні забезпечувати наближення прогнозу інфляції до значення таргету в середньостроковому періоді

])4())[(1( arg

44

exp

1

gap

t

t

tttttt yrii

Ретроспективнапроцентна

ставка

Рівноважна (нейтральна)

реальна % ставка

Очікуванаінфляція

РозривВВП

Відхиленняінфляції від

таргету

Як налаштувати модель. Шість типів перевірки властивостей

30

Impulse response functions (відгуки моделі на різні типи шоків)

• чи відображають вони наше бачення трансмісійного механізму

• чи схожі вони на відгуки моделей інших центробанків

Forecast Error Variance decomposition (розклад варіації похибок)

• Чи є логічне пояснення короткострокової та середньострокової динаміки

Historical simulations (історичні симуляції)

• наскільки добре відтворено історичну динаміку показників

Equation residuals (залишки рівнянь)

• який розмір залишків, чи є автокореляція залишків, середнє біля нуля

Equilibrium Levels of Indicators (рівноважні рівні показників)

• чи відповідають вони нашому баченню макроекономічного розвитку

Shocks decomposition (внески шоків у відхилення від рівноваги)

• чи відповідають вони нашому баченню макроекономічного розвитку

На основі чистої моделі

(без заванта-женняданих)

Як реагувати на інші типи шоків. Шок попиту

31

Як реагувати на інші типи шоків. Шок пропозиції

32

Як реагувати на інші типи шоків. Шок умов торгівлі

33

Висновки

34

• Курс не є кінцевою ціллю, а є лише проміжним механізмом

• Курс, як і ціна будь-якого товару визначається попитом та

пропозицією на нього

• Основа прогнозу – макроекономічна модель

• Прогноз - ключовий елемент процесу прийняття рішень