ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ

1

ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ

И.И.РОДИОНОВ

ПРОЕКТНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

2006

2

Раздел 1. Введение. Управление проектными рисками

Основные особенности:

• ПФ - самая интересная часть финансовой работы как для финансового директора, так и аналитика и консультанта и-за высокой доли творчества.

• Методика и технологии ПФ - постоянно развиваются.

• ПФ перестала быть особым видом банковского кредитования, есть примеры ПФ без участия банков.

3


Тема 0. Финансовая политика фирмы и стратегический финансовый менеджмент


• Рост капитализация - основная цель фирмы.

• Правила роста - либо дальнейший рост, либо скорейшая продажа.

• Правила развития бизнеса - универсальны везде.

• Основные заблуждения: автаркия, страусиная политика, жизнь сегодняшним днем, отсутствие стратегии, изоляционизм, экономия на спичках.

• Правила финансового управления - жить в мире трех таблиц, взять все кредиты, растить cash-flow.

4

Раздел 1. Введение. Управление проектными рисками.


• Сущность финансовой политики фирмы, цели и задачи, основные направления ее реализации.

• Задача обеспечения роста стоимости фирмы и капитализация стоимости – основная стратегическая цель развития и задача управления.

• Долгосрочная финансовая политика предприятия и ее роль в реализации основной стратегической цели развития предприятия.

• Ограниченные возможности самофинансирования роста российских фирм.

• Роль внешних источников финансирования роста для российских фирм.

5



• Стратегический финансовый менеджмент рассматривает затраты только с позиции их окупаемости.

• Капитальный вложения рассматриваются только с позиции величины будущей прибыли.

• Осуществляется поиск путей наиболее эффективного накопления капитала.

• Решает вопросы по перераспределению финансовых ресурсов в наиболее прибыльные сферы деятельности.

6



Условия выживания:• Капитализация - единственный критерий корпоративного успеха на глобальном рынке.• На рынке выигрывает только тот, кто первым движется вперед, обгоняя конкурентов

хотя бы на один шаг, даже если реальность не благоприятствует движению и вне зависимости от того, насколько идеальна стратегия, которая им реализуется.

• Если фирма может расти, то необходимо браться за финансирование роста и нельзя останавливаться в затратах - иначе потери.

Незыблемые правила роста:

• невозможно остановится и оглядеться - либо нападение, либо оборона.

• нельзя начинать не будучи уверенным, что закончишь, действительно хочешь это сделать и хватит сил и ресурсов.

• надо избегать основной советской ошибки - имитации - начинать, не будучи уверенным, что закончишь, т.к. на очередном этапе теряешь результаты предыдущих или предыдущие не позволяют реализовать очередной этап.

• могут быть ошибки, но д.б. сознательное решение об остановке, а не стихийное затухание процесса.

7


Тема 0. Финансовая политика фирмы и стратегический финансовый менеджментНесмотря на уникальность ситуации в России, законы и правила бизнеса в мире - едины:

• надо определится бизнес или не бизнес (машинка для зарабатывания денег или «домик друзей» и клуб по интересам).

• бизнес всегда находится в конкурентной среде (даже если барьеры для выхода на рынок высоки, все равно найдется конкурент).

• рост для экспансии и поглощений или примыкание, консолидация и захват рынков - важнейшие бизнес-задачи.

• существует разница масштабов и необходимость изменений организации бизнеса при переходах с уровня на уровень.

• эффективный рост за счет внутренних источников невозможен: конкуренты, позвав инвесторов, получат преимущества.

• кредиты не могут быть источником роста, так как резервы обеспечения должны быть в постоянном дефиците.

• нужно четкое видение хозяином ситуации на длительную перспективу - продолжение бизнеса или выход (Багамы).

• инвесторы ведут свой бизнес и работают в той же конкурентной среде, сами выступают машинами для зарабатывания денег.

8



Кажущиеся исключения:

- семейный бизнес,

- профессиональный бизнес,

- бизнес-развлечение.

Однако:

- закрытый, корпоративный и семейный бизнес - те же самые стратегии,

- особенности бизнеса, как ограничители для акционирования,

- примыкание к более крупному бизнесу через френчайзинг и эксклюзив.

9


Тема 0. Финансовая политика фирмы и стратегический финансовый менеджмент• Существуют большие компании, сохраняющие форму закрытых обществ:

• В основном работают в сфере профессиональных услуг (правовых, консультационных, аудиторских, инженерных, иногда инвестиционных).

• В таких компаниях сохранение формы товарищества вполне оправдано, так как они базируются на индивидуальном мастерстве и опыте и в них принято, что партнеры несут полную материальную и моральную ответственность за результаты той части бизнеса, которую они ведут.

• Другой пример - семейные компании, которые могут работать в области гостиничного хозяйства, оптовой и розничной торговли, строительства. Здесь причиной сохранения закрытости также служат либо особенности бизнеса, строящегося на эксклюзивных соглашениях или френчайзинге, а также традиции или пережитки. Не случайно, что среди компаний такого рода много компаний основанных выходцами из Индии, Юго-Восточной Азии или Турции.

• Наконец, некоторые компании были созданы и продолжают работать в качестве источника развлечений или времяпрепровождения для родственников богатых людей или высококлассных специалистов. Таких компаний особенно много в области высоких технологий, например, программирования или информационной деятельности и объемы их операций редко превышают 5-15 млн. долл. в год. Наличие таких компаний свидетельствует скорее о неразвитости данной области бизнеса, чем о целесообразности и рациональности.

• Следует отметить, что закрытый, корпоративный и семейный бизнес в своем развитии в основном следует тем же самым стратегиям, о которых речь шла выше. Например, система эксклюзивных контрактов или френчайзинговых соглашений привязывает компанию к цепи подобных компаний или головной компании в не меньшей степени, чем владение их акциями. Экспансия на рынке может реализовываться не только через конкуренцию объемов, но и через конкуренцию качества или ответственности или через монополию, которую по каким-либо причинам удается сохранить в течение длительного времени. Наконец, хочется отметить, что исключения скорее подтверждают, чем опровергают правила.

10


Тема 0. Финансовая политика фирмы и стратегический финансовый менеджментОсновные заблуждения собственников и менеджеров по вопросам роста и его

финансирования:

• средств на развитие хватает и мы сможем взять кредиты (автаркия).

• обстановка в экономике такова, что фирме рост не нужен, а когда это понадобиться, то сможем его обеспечить (страусиная политика).

• обстановка неопределенна и невозможно работать по четкому плану развития фирмы (жизнь сегодняшним днем).

• стратегия компании существует, но не может быть сформулирована и формализована (отсутствие стратегии).

• вопросы собственности компании являются священными и мы не пустим никого чужого (изоляция).

• мы сами не будем тратить время и средства на привлечение инвесторов, пусть они тратятся (экономия на спичках).

• Сопоставление, приведенного выше списка заблуждений и недоразумений, которые можно встретить в российских компаниях, со списком законов и правил бизнеса, заставляет сделать вывод о том, что большая часть российских компаний либо лукавит, либо обречена на провал.

11



• Все источники финансирования можно разделить на группы:

– Внутренние источники (выделяются отдельно),– Краткосрочные финансовые средства,– Среднесрочные финансовые средства,– Долгосрочные финансовые средства.

• Внутренние – для финансирования расходов за счёт операционной и чистой прибыли.

• Краткосрочные финансовые средства – используются для выплаты зарплаты, расходоваться на оплату сырья и материалов и на финансирование различных текущих расходов.

• Среднесрочные финансовые средства предоставляются сроком от двух до пяти лет используются для оплаты машин, оборудования и научно-исследовательских работ. При покупке машин и оборудования:

– Кредит выдаётся и оформляется при выполнении следующего момента: что приобретается – служит гарантией займа,

– Полученный кредит должен обязательно гаситься регулярными взносами.

• К группе СФС также относится лизинг машин и оборудования.

12



• Долгосрочные финансовые средства предоставляются сроком на 5 лет и выше. Используются для приобретения земли, недвижимости и долгосрочных инвестиций. Используется несколько форм:

• 1 форма – долгосрочные или ипотечные кредиты банков.

• 2 форма – облигации – долговые обязательства, выдаваемые в обмен на полученную ссуду с установленным процентом и сроком погашения. (значительная часть облигаций имеет конкретную дату погашения и выпускается с нарицательной стоимостью).

• 3 форма – выпуск акций. Продажа может осуществляться путём открытой или закрытой подписки на акции.

13



Правила финансового менеджмента и финансирования роста:

• Финансовый (а лучше и все другие) менеджер должен жить в мире трех таблиц (P&L, BS, CF), построенных по GAAP или IAS, и реальность и перспективы видеть только через них.

• Фирма должна взять все кредиты, которые возможны и если этого нет - что-то не так в финансовом управлении или это сделано намеренно.

• AR/AP - AR надо уменьшать, а AP - увеличивать, т.к. растет cash available.

14



• Для каждого этапа развития компании (которую учредители первоначально наделили ресурсы) существуют определенные возможности привлечения инвестиций для расширения бизнеса. С ростом компании число этих возможностей расширяется (равно как и база внешних инвесторов), а стоимость финансовых ресурсов, как правило, снижается.

• Развитие возможностей финансирования роста на этапах жизни фирмы:

• венчурное финансирование - унизительный этап, который лучше пройти,

• обеспеченное банковское кредитование,

• прямые инвесторы - неизбежность привлечения прямого или стратегического инвестора: для экспансии, для примыкания,

• IРО как неизбежный шаг в большом бизнесе,

• портфельщики и спокойные финансовые инвесторы - паразиты компании, но друзья хозяев,

• необеспеченное заимствование (корпоративные бумаги) - мечта, реализуемая на определенном этапе, своего рода цель.

15


Тема 1. Необходимость и принципы проектного финансирования. Принятие инвестиционных решений и управление проектом в условиях риска и неопределенности


• Любое мероприятие, состоящее из нескольких последовательных действий, направленных на достижение определенного результата, является проектом.

• Последовательность действий по реализации проекта объединяется в проектный цикл.

• ПФ - технология, позволяющая клиенту реализовать проект, на который не хватает средств в рамках корпоративного финансирования, сделав его приемлемым и привлекательным для финансистов.

16



• История возникновения.

• Понятие инвестиционного проекта.

• Инвестиционный цикл.

• Основные возможности финансирования инвестиционных проектов.

• Принципы корпоративного финансирования, применяемые для финансирования проектов.

• Ключевые финансовые показатели и коэффициенты, определяющие инвестиционные решения.

• Необходимость использования проектного финансирования и его основные принципы.

• Обзор инструментов и техники проектного финансирования.

• Многообразие источников и форм финансирования в качестве особенности инвестирования в долгосрочные проекты.

17



История возникновения:

• ПФ имеет историю чуть более четверти века.

• Появилось оно в 70-е годы в связи с "нефтяным бумом", когда цены на нефть и другие энергоносители за короткий период выросли многократно. Соответственно прибыльность инвестиционных проектов в добычу нефти и газа стала составлять сотни и даже тысячи процентов в год.

• Это повлияло на поведение банков. Их традиционно пассивное поведение, когда потенциальные заемщики идут в банк и просят денег, сменилось на активно-агрессивное, когда сами банки стали искать (прежде всего в нефтяном и газовом секторе экономики) высоко прибыльные проекты для кредитования.

• После падения цен на нефть и газ в 80-е годы портфель ПФ многих банков обесценился. Встала задача диверсификации этого портфеля за счет отбора высококачественных проектов в других секторах экономики.

• Банки, специализирующиеся на ПФ, стали внедряться в сектор телекоммуникаций, горнодобывающую промышленность, инфраструктуру (дороги, электростанции и электроснабжение, водоснабжение и т.д.), туристический бизнес и индустрию развлечений и т.д.

18



Понятие инвестиционного проекта

• Развитие экономики любой страны базируется на реализации инвестиционных проектов, обеспечивающих процесс расширенного воспроизводства, создающих новые стоимости, порождающих новые рабочие места и новый производственный и потребительский спрос.

• Слово “инвестиция” буквально означает: долгосрочные вложения капитала с целью получения прибыли. Понятие “капиталовложения” уже понятия “инвестиции”, т.к. оно:– не включает средства, направленные, например, на приобретение оборотных

средств,– имеет в виду только денежные средства.

• Инвестициями могут быть:

– денежные средства,– акции, паи, ценные бумаги, банковские вклады и др.,– имущественные права,– права пользования землёй и другими природными ресурсами;– Технологии,– Лицензии,– кредиты.

19




• Понятие “инвестиционный проект” употребляется в двух смыслах:

- как дело, деятельность, мероприятие, предполагающее осуществление комплекса каких-либо действий, обеспечивающих достижение определенных целей (получение определенных результатов). Близкими по смыслу в этом случае являются термины “хозяйственное мероприятие”, “работа (комплекс работ)”, “проект”,

- как система организационно-правовых и расчетно-финансовых документов, необходимых для осуществления каких-либо действий или описывающих такие действия.

• В первом значении часто используется слово “проект”, во втором значении – “инвестиционный проект”.

20




21




• Важнейшим фактором эффективной реализации (а часто - и самой возможности) инвестиционного проекта является его финансируемость, т.е. способность проекта привлечь необходимые финансовые ресурсы на приемлемых (конкурентных) условиях и обеспечить их возврат с нормой прибыли, адекватной рискам проекта.

• Изменения в активах - должны вызывать соответствующие изменения в пассивах (в отношении инвестируемых привлеченных средств). Во многих случаях сделать это не получается так, чтобы удовлетворить всех участников - инициаторов (спонсоров), поставщиков, подрядчиков и потребителей продукции проекта, а также финансистов.

• В отличие от обычного кредита, при котором заемщик или организатор проекта берет на себя полностью все риски, при ПФ риски распределяются между заемщиком, кредитором и, как правило, третьей стороной. Гарантией погашения кредита выступает в основном ожидаемый экономический эффект от реализации проекта (плюс к этому в дополнение в качестве залога могут выступать активы заемщика, но их размер не сопоставим со стоимостью проекта).

22



Инвестиционно-проектный цикл

• Методологической основой для организации деятельности по финансированию инвестиционных проектов является уже сложившаяся на Западе дисциплина - "Управление проектами".

• В целом жизненный цикл проекта (или проектный цикл) - это "промежуток времени между моментом появления проекта и моментом его ликвидации".

• Проектный цикл является исходным понятием для решения проблемы финансирования работ по проекту, принятия соответствующих решений.

• Согласно сложившейся практике, состояния, через которые проходит проект, называются фазами (этапами, стадиями). В самом общем виде проектный цикл делится на три фазы:

• Прединвестиционная,• Инвестиционная,• Эксплуатационная.

23




В рамках каждой фазы можно выделить ряд этапов.

Прединвестиционная фаза может быть разделена на этапы:

• разработка концепции проекта, • оценка жизнеспособности проекта, • планирование проекта, • разработка технических требований, • выбор и оформление земельного участка, • эскизное проектирование. Инвестиционная фаза может иметь следующие этапы:

• детальное (рабочее) проектирование, • организация торгов и заключение контрактов, • организация закупок и поставок,• строительно-монтажные работы, • завершение работ (пусконаладочные работы, сдача объекта).

24




Четкого (раз и навсегда определенного) деления фаз на этапы быть не может.

• Во-первых, существует специфика отдельных стран и секторов экономики, в которых реализуется инвестиционный проект.

• Во-вторых, имеется широкий круг участников реализации инвестиционного проекта и каждый участник может смотреть на проектный цикл "своими глазами", иметь особое представление о фазах, этапах, стадиях проектного цикла.

• Следует отметить и следующие важнейшие отличия в подходах к проектному циклу кредитора (коммерческого банка) и заемщика (компании, непосредственно ведущей работы по проекту).

• Приведенное выше деление фаз на этапы в основном характерно для компаний-заемщиков, осуществляющих конкретные работы по проекту.

• Для кредиторов наиболее важными являются этапы: отбора и оценки проекта; переговоров и принятия решения о финансировании проекта; контроля за реализацией проекта.

25




• Для заемщика проектный цикл имеет более широкие временные рамки. Именно у него, как правило, зарождается концепция проекта (начало проектного цикла). И именно он в основном доводит инвестиционный объект до "могилы", то есть ликвидации (демонтаж, продажа, коренная реконструкция - конец проектного цикла).

• Для кредитора проектный цикл по сути дела начинается с момента получения от будущего заемщика заявки на финансирование проекта, а заканчивается моментом, когда заемщик выполняет все свои платежные обязательства по кредиту и кредитный договор прекращает свое действие.

• В том случае, когда банк финансирует проект не через кредит, а в виде инвестиций, проектный цикл для банка удлиняется и его конечная точка для банка и для компании будет одной и той же (если, конечно, банк не проведет деинвестирование своих средств до момента ликвидации инвестиционного объекта).

• В рамках отдельных фаз проектного цикла заемщик и кредитор выделяют для себя разные этапы.

26




• У кредитора первые два этап - отбор и оценка проекта и переговоры с заемщиком относятся к прединвестиционной фазе проектного цикла. Третий этап – принятие решения о финансировании проекта. Фафа контроля за реализацией проекта охватывает сразу инвестиционную и эксплуатационную фазы проектного цикла.

• Важно, чтобы кредитор имел четкое представление о проектном цикле заемщика, а заемщик - кредитора, чтобы не допускать сбоев в продвижении проекта и действовать максимально скоординировано.

• Банку необходимо доскональное знание проектного цикла заемщика для того, чтобы:

- максимально полно учесть все расходы и доходы, связанные с реализацией проекта (в каждой фазе и на каждом этапе), - представлять все риски, связанные с реализацией проекта (опять-таки в каждой фазе и на каждом этапе),- разработать свой график контроля за реализацией проекта (с указанием временных точек, отделяющих различные фазы и этапы друг от Друга).

27




• Членение собственного проектного цикла банка на три этапа является общим и универсальным. В некоторых банках могут быть дополнительные этапы, например, в банках, специализирующихся на финансировании инвестиционных проектов и работающих по схемам проектного финансирования (ПФ). Так, проектный цикл Международного банка реконструкции и развития включает в себя шесть основных этапов:

- Отбор проектов (identification), - Подготовка проектов (preparation), - Оценка проектов (appraisal), - Ведение переговоров и утверждение проекта (negotiations and appraisal), - Реализация проекта и контроль за ее ходом (implementation and control), - Оценка результатов реализации проекта (evaluation).

• В банках, специализирующихся на финансировании инвестиционных проектов, обычно разрабатываются внутренние руководства (инструкции), которые четко регламентируют проектный цикл банка, определяют списки и форматы необходимых внутренних и внешних документов, должностные обязанности сотрудников, работающих по направлению ПФ, и т.д. Такие руководства способствуют ускорению движения проекта, сокращают проектный цикл банка.

28




• В целом жизненный цикл проекта (или проектный цикл) - это "промежуток времени между моментом появления проекта и моментом его ликвидации”.

• Проект должен рассматриваться как инвестиция.

• Инвестиционная деятельность включает в себя совокупность практических действий по реализации инвестиций.

29




• Инвестиционный цикл - это полностью осуществлённые инвестиции с конкретным конечным результатом. В мировой практике различают 6 этапов инвестиционного цикла:

- Поиск объектов вложений, формирование инвестиционного замысла (идеи), исследование инвестиционных возможностей,

- Оценка рентабельности и риска проекта, обоснование инвестиций,

- Разработка схемы финансирования,

- Заключение взаимоувязанных соглашений - подготовка контрактной и проектной документации,

- Выполнение производственной, коммерческой и финансовой программы инвестиционного процесса, в т.ч. строительно-монтажные работы эксплуатация объекта, мониторинг экономических показателей

- Оценка финансового результата проекта

• Мы основное внимание уделим этапам с 3 по 5.

30

Раздел 1. Введение. Управление проектными рискамиТема 1. Необходимость и принципы проектного финансирования. Принятие инвестиционных решений и

управление проектом в условиях риска и неопределенности


I Предынвестиционная фаза

Проектный замысел (проектная идея).

Анализ инвестиционных возможностей.

Подготовка обоснования инвестиционного проекта (предварительного, окончательного).

Оценка инвестиционного пректа.

Принятие решения о финансировании.

II Инвестиционная фаза

Проектирование и др. подготовительные мероприятия (создание проектной компании,оформление землеотвода, приобретение необходимых лицензий и т.д.).Организация конкурсных торгов, отбор поставщиков, подрядчиков, консультантов, заключениеконтрактов.Поставка машин, оборудования, других инвестиционных товаров.

Строительно- монтажные работы.

Пусконаладочные работы. Закупка сырья и других необходимых материалов. Обучениеперсонала.Испытание и сдача- приемка объекта.

III Эксплуатационная фаза

Введение объекта в эксплуатацию и выведение его на проектную мощность. Техническоеобслуживание.Реализация проектного продукта.

Погашение долга по кредиту и выплата дивидендов акционерам.

IV Фаза закрытия проекта

Демонтаж, консервация, продажа объекта. Ликвидация экологических последствий реализациипроекта.

31



• Существует три основные возможности осуществления финансирования тех или иных инвестиционных проектов: в рамках бюджетного, корпоративного и проектного финансирования (см. рис.1).

32



• При бюджетном финансировании государство централизует все (или значительную их долю) виды установленных законодательством поступлений от субъектов предпринимательской деятельности, и часть полученных средств направляет на инвестиции.

• При дефиците внутренних поступлений государство прибегает к внешним заимствованиям у других стран, у международных финансовых организаций (МФО), у частных зарубежных банков и на зарубежных кредитных рынках, увеличивая тем самым внешний долг страны. Часть поступивших в государственный бюджет (под государственную суверенную гарантию) заемных ресурсов может быть уже в виде централизованных, бюджетных капиталовложений направлена на инвестиции.

• В устойчиво развивающейся экономике государственные гарантии, обеспечиваемые всеми видами бюджетных и внебюджетных поступлений, в первую очередь собранными налогами, являются наиболее надежным видом обеспечения привлекаемых заемных средств. Адекватный налоговый режим, обеспечивает высокую собираемость налогов в денежной форме. В итоге государственные гарантии имеют высокую надежность и ликвидность, низкий риск и обеспечивают кредитуемой под них стране высокий финансовый рейтинг как суверенного заемщика и гарантируют низкий процент.

• Встречаются ситуации, когда государственные (суверенные) гарантии перестают быть ликвидным обеспечением для привлечения заемного финансирования. Тогда перспектив использования государством долгового межгосударственного финансирования для конверсии его в бюджетное финансирование проектов, даже с участием государственных компаний или компаний с государственным пакетом акций не имеется или ресурсы становятся дорогими.

• В рыночных экономиках не принято финансировать коммерческие проекты за счет бюджетных денег; такие средства предназначены в основном для финансирования социальной сферы и т.п.

33



Принципы корпоративного финансирования, применяемые для финансирования проектов:

• Основная часть инвестиционных проектов финансируется за счет собственных средств учредителей. Такая практика соответствует общему подходу к финансированию новых проектов, состоящему в том, что расходы и риски преимущественно должны нести инициаторы (учредители) проекта, которые как акционеры имеют возможность получать высокие доходы, в то время как кредиторы могут рассчитывать только на своевременный возврат кредита и процентов.

• В большинстве случаев расчеты необходимых для реализации какого-либо проекта денежных средств позволяют уже на начальном этапе проектирования и введения в строй предприятия оценить возможности его учредителей, потребности в заемных средствах, определить ожидаемую прибыль после ввода предприятия в эксплуатацию, распределить риски его создания и деятельности между всеми участниками проекта.

34



• Ключевые финансовые показатели и коэффициенты, определяющие инвестиционные решения

• текущая стоимость (PV)• чистая стоимость (NPV)• внутренняя норма прибыли (IRR)• Возырат на инвестиции (ROI)• EV (enterprise value = equity value + LT debt – cash), которая соотносится с:

• Sales• EBITDA• Free Cashflow• NI

• Основные финансовые показатели для сравнения компаний

• прибыльность• EV/S• EV/EBITDA• EV/NI

35



• Корпоративное финансирование осуществляется за счет собственных средств в сочетании с использованием механизмов и инструментов банковского и фондового рынка - рынка кредитов, облигаций, акций и других корпоративных ценных бумаг, используемых на цели развития бизнеса, в частности на финансирование реализуемых компаниями проектов.

• Финансовый рейтинг компании обычно не может превышать финансового рейтинга ее материнской страны, ибо компания, являющаяся субъектом правоотношений государства, в котором она зарегистрирована и действует, оказывается под воздействием всей совокупности рисков, в первую очередь политических, присущих данной стране.

• Страхованием же политических рисков занимается весьма узкий круг специализированных государственных организаций ряда стран—экспортеров капитала. Поэтому практические возможности корпоративного финансирования с использованием зарубежных источников средств являются ограниченными.

• Корпоративные гарантии значительной части отечественных компаний, как правило, пока не являются надежным обеспечением привлекаемых ими заемных средств для осуществления инвестиционных проектов.

• Непрозрачность и неудовлетворительное корпоративное управление (corporate governance) затрудняют успешный выход отечественных компаний на фондовые рынки.

36



• Метод проектного финансирования возник в связи с неэффективностью, а иногда и невозможностью использования других методов финансирования инвестиционных проектов. Разница между методами финансирования заключается в том, в какой степени кредиторы, исходя из особенностей реализуемого проекта, рассчитывают на будущую выручку как источник покрытия издержек, обслуживания долга и обеспечения участникам достаточного возмещения по их инвестициям.

• Под проектным финансированием обычно понимается метод мобилизации необходимых для реализации проекта финансовых ресурсов при котором возвратность долгового финансирования обеспечиваются за счет доходов, которые принесет создаваемое или реконструируемое предприятие в будущем.

• Проектное финансирование или практика финансирования инвестиционных проектов, когда основным обеспечением предоставляемых банками кредитов является сам проект, т.е. те доходы, которые получит создаваемое или реконструируемое предприятие в будущем, получила в последние три десятилетия широкое распространение во всем мире и является действенным (а иногда и единственным) подходом и/или сочетанием финансовым инструментов в отношении проектов, связанных с капиталоемкими отраслями промышленности, такими как топливно-энергетический комплекс, отрасли добывающей и перерабатывающей промышленности, промышленная и социальная инфраструктура.

37



Существует несколько определений проектного финансирования:

Во-первых, определения экономистов:

• Согласно П. К. Невитту, автору классического труда “Проектное финансирование: “финансирование отдельной хозяйственной единицы, при котором кредитор готов на начальном этапе рассматривать финансовые потоки и доходы этой хозяйственной единицы как источник формирования фондов, из которых будет производиться погашение займа, и активы этой хозяйственной единицы как дополнительное обеспечение по займу”.

• Г.Д. Винтер, отмечая наличие широкого круга весьма различных определений проектного финансирования, предпочитает следующее: «...это финансирование разработки или использования права, природного ресурса или иного актива, при котором основная часть финансирования не будет предоставлена за счет какой-либо формы акционерного капитала и будет возвращена главным образом из доходов, произведенных рассматриваемым проектом».

• Есть и такое: «финансирование, основанное на жизнеспособности самого проекта без учета кредитоспособности его участников, их гарантий и гарантий погашения кредита третьими сторонами».

• Или «финансирование инвестиций, при котором источником погашения задолженности являются потоки денежной наличности ("cash flow"), генерируемые в результате реализации самого инвестиционного проекта».

38



Во-вторых, определения юристов:

• Всемирный банк в официальном издании (автор Ф. Бенуа) отмечает отсутствие однозначного правового определения “проектного финансирования”, несмотря на общеупотребительный характер использования этого термина в деловой, финансовой и даже правовой литературе (эту точку зрения разделяет в предисловии к книге и старший вице-президент и главный юрист Всемирного банка И.Ф.И. Шигата), и приводит два его определения.

• Одно вышеприведенное определение - П.Невитта.

• Второе определение (а скорее описание) — данное юридической фирмой Clifford Chance, в соответствии с которым «термин "проектное финансирование» используется для характеристики широкого спектра финансовых структур. Однако эти структуры имеют одну общую характерную черту: финансирование не зависит в первую очередь от кредитной поддержки спонсоров проекта или стоимости вовлеченных физических активов. При проектном финансировании те, кто предоставляет основной долг, полагаются в значительной степени на результаты хозяйственной деятельности самого проекта”.

39



• Юрист Ф. Бенуа приводит такое определение термина: «проектное финансирование относится к структуре, через которую спонсор проекта привлекает финансистов к предлагаемому отдельному проекту на основе скорее доходов проекта, нежели общих активов спонсора. Важным результатом такого подхода является то, что структура проектного финансирования дает возможность спонсору избежать предоставления финансистам права регресса (т.е. доступа) к своим общим активам в случае слабых результатов хозяйственной деятельности проекта, что, в свою очередь, дает возможность спонсору финансировать проект с использованием забалансовых счетов. Такое финансирование с использованием забалансовых счетов является для многих спонсоров существенным аргументом при обращении к структуре проектного финансирования».

• Юрист Г. Сингх дает такое описание: «Основной характерной чертой проектного финансирования является то, что оно осуществляется без права регресса или с правом ограниченного регресса. Это обычно достигается предоставлением финансирования компании специального назначения, учрежденной исключительно для целей реализации проекта. Являясь компанией с ограниченной ответственностью, эта компания специального назначения обеспечивает невозможность перевода ответственности на инициаторов проекта. Со своей стороны кредиторы будут полагаться на ожидаемые финансовые потоки от проекта в качестве первоочередного обеспечения и уже затем на компанию специального назначения и активы проекта в качестве обеспечения второй очереди».

• В книге юридической фирмы Freshflelds, наряду с развернутым, занимающим две страницы, юридически корректным (хотя также не являющимся исчерпывающим, по признанию самих авторов книги) определением “проектного финансирования”, приводится, такое элегантное определение этого понятия: «Для целей настоящей работы мы намерены принять основанное на опыте определение слона: мы узнаём его, когда видим его».

40



Банкиры по-своему подходят к определению проектного финансирования:

• П.Р.Вуд описывает смысл проектного финансирования очень короткой формулой: «Банки предоставляют финансирование для конкретного проекта и берут на себя риска успеха или неудачи этого проекта».

• В.Н. Шенаев и Б.С. Ирниязов, предпочитая термин “проектное кредитование”, приводят несколько имеющихся в экономической литературе его определений:

• крупные средне- или долгосрочные кредиты под конкретные проекты (проект и кредит увязаны),

• инвестиционная деятельность, в которой финансовые ресурсы расходуются на создание производственных активов, которые принесут доходы в дальнейшем, или деятельность, в процессе которой деньги будут расходоваться в ожидании ее окупаемости, что выглядит как кредитование этой деятельности как самостоятельной экономической единицы с целью планирования, финансирования и внедрения в жизнь;

• кредитование создаваемой для осуществления проекта самостоятельной экономической единицы, когда в качестве источника погашения займа рассматривают приток денежных средств и доход от проекта, и — как дополнительное обеспечение — активы данной экономической единицы”.

• Приводят они и свое определение: «Проектное кредитование — кредитование, обеспеченное экономической и технической жизнеспособностью отдельно взятого проекта, от реализации которого ожидается достаточный приток денег для обслуживания и выплаты долга и где имеет место приемлемое распределение рисков между его участниками».

41



• Согласно приводимому В. Хреновым “классическому” (по его словам) определению: «проектное финансирование — это тип заемного кредитования отдельной хозяйственной единицы (проекта), при котором кредитор рассматривает доходы такой хозяйственной единицы как основной источник фондов, из которых будет производиться обслуживание долга и выплата его основной части. Такой заем относится к категории так называемых non-recourse или limited recourse loans, т.е. займам, при которых кредитор не имеет или почти не имеет возможности обратить взыскание на имущество спонсоров проекта и может в основном рассчитывать на удовлетворение своих требований только из имущества самой финансируемой хозяйственной единицы».

Можно привести и такие определения банкиров, как:

• финансирование, при котором кредитор оценивает, во-первых, потоки наличности и объем предполагаемых поступлений для определения перспектив возврата предоставленных средств, и, во-вторых, активы предприятия (или иной экономической единицы), служащие обеспечение кредита,

• финансирование, обеспеченное экономической и технической жизнеспособностью предприятия, позволяющей генерировать потоки наличности, достаточные для обслуживания своего долга.

42



Что представляет собой проектное финансирование как банковская услуга ?

• Суть заключается в том, что объектом вложения средств Банка является конкретный инвестиционный проект, а не в целом производственно-хозяйственная деятельность предприятия - получателя средств. Следовательно, источником возврата вложенных средств является прибыль от реализации инвестиционного проекта, обособленная от финансовых результатов деятельности инициаторов проектов.

• Проектное финансирование значительно отличается от других видов финансирования:

- Прежде всего проектное финансирование оперирует понятием ПРОЕКТ, в то время как, например, при коммерческом кредитовании или инвестиционных кредитах оперируют понятием ЗАЕМЩИК. Это не означает, что при принятии решения об участии в проекте не оценивается Заемщик как таковой, просто его оценка является составной частью в общей оценке Проекта,

- Главная отличительная черта проектного финансирования состоит в том, что источником погашения кредита/кредитов в рамках структуры его финансирования являются исключительно доходы, генерируемые самим проектом, в то время как при коммерческих и инвестиционных кредитах источником погашения кредита, как правило, служит общая деятельность Заемщика.

43



• Из приведенных выше определений следует вывод, что проектное финансирование характеризуется особым способом обеспечения долга, в основе которого лежит подтверждение реальности получения запланированных потоков наличности путем выявления и распределения всего комплекса связанных с проектом рисков между сторонами, участвующими в его реализации (подрядные организации, финансовые учреждения, государственные органы, поставщики сырья, потребители конечной продукции).

• Проектное финансирование существенным образом отличается от кредитования с точки зрения обеспечения возвратности. Поскольку основным источником возврата кредита служит сам Проект, растет значения качества его подготовки и реализации. В чистом виде при проектном финансировании может не быть никакого "твердого" обеспечения. Однако это не означает, что при проектном финансировании можно пренебрегать возможностью иметь то или иное обеспечение по кредиту.

• Ограниченность полного "твердого" обеспечения объясняется тем, что на принципах проектного финансирования реализуются особо крупные проекты, размеры которых делают невозможным собрать достаточный пакет обеспечения из гарантий, залогов и других видов обеспечения.

44



• Отличительными чертами проектного финансирования являются следующие моменты:– при организации структуры финансирования проекта используются всевозможные

существующие виды и источники финансирования, а также финансовые инструменты инновационного характера, при этом кредит является лишь одним из таких видов и источников;

– для реализации проекта часто создается специальная компания, которая обычно несет в себе функции Заемщика и Оператора проекта;

– проект подразумевает большое количество организаций, как участвующих в его финансировании, так и задействованных на различных этапах его подготовки и реализации;

– исходя из факта ограниченности (полного отсутствия) обеспечения вытекает такая существенная особенность, как принцип распределения рисков среди максимального количества участников проекта;

– величина, сложность проекта и структуры его финансирования объясняют длительные сроки подготовки проекта и проработки его различных аспектов участниками проекта (финансирующими участниками - в особенности). Эти же причины обусловливают объемность и сложность проектной и кредитной документации, создаваемой в рамках проекта.

• Проектное финансирование почти всегда применяется при строительстве крупного промышленного объекта (а при строительстве нефтепровода, моста, туннеля, атомной станции - исключительно). В то же время реконструкция, расширение, модернизация крупного промышленного предприятия может осуществляться как на принципах проектного финансирования, так и на принципах инвестиционного и коммерческого кредитования.

45



• В России зачастую преобладает упрощенное представление о ПФ как о банковском долгосрочном кредитовании промышленных инвестиционных проектов.

• В этом случае возникает резонный вопрос: значит, ПФ существовало и раньше, в том числе в Советском Союзе, где Промстройбанк осуществлял многомиллиардное кредитование промышленных и строительных объектов в разных отраслях народного хозяйства?

• Значит, ПФ существовало в США и Европе еще в XIX веке, когда банки принимали активное участие в осуществлении промышленного переворота, формировании промышленной базы капитализма?

• Конечно нет. Долгосрочное банковское кредитование инвестиционных проектов может рассматриваться при определенных условиях лишь одной из форм ПФ, частным случаем ПФ.

46



• К основным принципам организации финансирования инвестиционных проектов относятся следующие:

- участие в проекте солидных и подготовленных к сотрудничеству партнеров,- квалифицированная подготовка технико-экономического обоснования и его

предварительное согласование с банком в случае, если предполагается его участие в проекте в качестве кредитора, гаранта или агента (организатора финансирования),

- достаточная капитализация проекта,- удовлетворительное решение вопросов строительства и эксплуатации проекта,

транспортировки и маркетинга продукции,- четкое определение проектных рисков и их разделение между участниками,- наличие соответствующего пакета обеспечения и гарантий.

47



В зависимости от того, какую долю риска принимает на себя кредитор, выделяют следующие типы проектного финансирования:

- с полным регрессом на заемщика ("full recourse financing") - кредитор сохраняет за собой право полной компенсации относительно всех обязательств заемщика),

- без регресса на заемщика ("non recourse financing") - кредиторы берут на себя большинство рисков, правда, особого характера, отказываясь от всех требований в отношении учредителей),

- с ограниченным регрессом на заемщика ("limited recourse financing") - происходит распределение рисков между кредитором и заемщиком, при котором кредиторы имеют ограниченное право перевода на заемщика ответственности за погашение кредита) .

48



Вид проектного финансирования

Содержание В каких случаях применяется

С правом полного регресса

Кредитор сохраняет за собой право полной компенсации относительно всех обязательств заемщика

— заем предоставлен в качестве экспортного кредита; — проект не будет приносить вообще или только небольшое количество денежных доходов в период его финансирования; — проект является слишком маленьким для того, чтобы были произведены дополнительные расходы, или он является частью более крупного проекта

Без права регресса

Кредиторы берут на себя большинство рисков, правда, особого характера, отказываясь от всех требований в отношении учредителя

— объект находится в стране с политически стабильным климатом; — риски по созданию, завершению и введению в действие объекта без труда могут быть оценены кредиторами; — не привлечена неопробированная технология, продукт легко может быть реализован на известных рынках, и кредиторы рассчитывают на то, что достаточно точно смогут оценить ценовой риск

С правом частичного регресса

Разделение рисков между кредитором и заемщиком, при котором кредиторы имеют ограниченное право перевода на заемщика ответственности за погашение кредита (“Сахалин- 2”)

Этот вид наиболее распространен, так как все риски по проекту распределяются между участниками таким образом, чтобы каждый из них был принят на себя той стороной, которая смогла бы наилучшим образом оценить и застраховать взятый на себя риск

49



• При финансировании с полным регрессом на заемщика кредитор не принимает на себя никаких рисков, связанных с проектом, ограничивая свое участие предоставлением средств против гарантий спонсоров проекта или третьих сторон, не анализируя или анализируя генерируемые проектом потоки наличности. Предоставляемые кредитору гарантии могут носить "небалансовый" характер, выступая в форме договоров об управлении, безусловных договоров поставок и т.д., каждый из которых может сочетаться с ограничительными оговорками в кредитном соглашении, например, условия прекращения соглашения, ограничения выплаты дивидендов, создание резервных и других фондов.

• С полным регрессом на заемщика и анализом потоков наличности от проекта. Необходимость детального изучения проекта с анализом потока наличности может возникнуть у кредитора, если он считает, что обязательства заемщика недостаточно надежно гарантированы.

• С полным регрессом на заемщика в части коммерческого риска, принимаемого спонсорами проекта или третьими сторонами, и с принятием кредитором на себя в полном объеме политических рисков.

50



• Проектное финансирование с полным регрессом на заемщика - наиболее распространенная форма проектного финансирования, которой отдают предпочтение из-за быстроты и простоты получения необходимых средств для финансирования проекта, а также более низкой стоимости этой формы финансирования по сравнению с другими.

• Финансирование с полным регрессом требований кредиторов на заемщика применяется в следующих случаях:– предоставление средств для финансирования малоприбыльных проектов, имеющих

государственное значение, несамофинансируемых проектов (создание инфраструктуры и т.п.), имеющих возможность погасить кредиты за счет других доходов заемщика,

– предоставление средств в форме экспортного кредита, так как многие специализированные агентства по предоставлению экспортных кредитов имеют возможность принимать на себя риски проектов без дополнительных гарантий третьих сторон, но согласны предоставить средства только в такой форме,

– недостаточная надежность выданных по проекту гарантий, хотя они и покрывают все проектные риски,

– предоставление средств для небольших проектов, которые чувствительны даже к небольшому увеличению расходов ( может быть связано с организацией других форм проектного финансирования).

• В последнее время начался процесс перехода к ограниченному регрессу на заемщика при финансировании проектов в сфере инфраструктуры.

51



• Проектное финансирование с ограниченным регрессом на заемщика выступает наиболее распространенной формой, при которой в ходе проработки возможности финансирования проекта оцениваются все риски, связанные с его реализацией. Они распределяются между сторонами таким образом, чтобы последние могли принимать на себя зависящие от них риски. Например, заемщик несет на себе все риски, связанные с эксплуатацией объекта; подрядчик берет на себя риск завершение строительства объекта и ввода его в эксплуатацию; поставщики оборудования принимают на себя риски, связанные с комплектностью, качеством поставок и т.д.

• Преимуществом этого типа проектного финансирования является умеренная цена финансирования и максимальное распределение рисков по проекту для заемщика. Стороны, которые заинтересованы в реализации проекта, принимают на себя коммерческие обязательства вместо выставления гарантий, что также является определенным преимуществом.

• Получили распространение контракты, в которых оговариваются безусловные обязательства покупателя типа "бери и плати" ("take and pay") и «строй, владей, управляй" ("build, own, operate"), где происходит совмещение финансирования с ограниченным регрессом и финансирование под правительственную гарантию.

52



• Одной из разновидностей проектного финансирования с ограниченным регрессом на заемщика является финансирование, не затрагивающее баланс организаций ("off balance sheet financing"). Использование этого финансирования оказывает воздействие на финансовое положение и баланс заемщика в меньшей степени, чем другие два типа, что и объясняет его популярность. Заемщик должен предоставить только определенные гарантии и частично заложить свои активы. Кроме этого, заемщик может извлечь следующие дополнительные преимущества:

– возможность привлечения средств, которые нельзя получить из обычных источников,

– при правильном распределении рисков по проекту обеспечиваются благоприятные условия предоставления кредитов,

– платежные обязательства перед кредиторами не ложатся бременем на заемщика,– хорошая организация финансирования проекта может улучшить репутацию

заемщика и облегчить привлечение средств в будущем.

53



• При финансировании без какого-либо регресса на заемщика. кредитор не имеет никаких гарантий от заемщика и принимает на себя все коммерческие и политические риски, связанные с реализацией проекта, оценивая лишь потоки наличности, генерируемые проектом и направляемые на погашение кредитов.

• Эта форма проектного финансирования наиболее дорогостоящая для заемщика, т.к. кредитор рассчитывает получить соответствующую компенсацию за высокую степень риска.

• Кредитор может принимать на себя небольшую часть рисков по проекту в случае, если удается разработать соответствующую систему обязательств участвующих в реализации проекта сторон. Это касается вопросов снабжения, транспортировки, сбыта, страхования и т.п. В данном случае определенные преимущества имеет заемщик, так как он не несет затрат по привлечению средств и его кредитный рейтинг дает ему возможность привлекать средства для других нужд.

• Как правило кредиторам приходится идти и на предоставление определенных льгот: участие в уставном фонде, заключение долгосрочных договоров, гибкий график погашения кредитов и т.п.

• Используется эта форма финансирования достаточно редко из-за большой сложности, значительных затрат времени на создание системы коммерческих обязательств, больших финансовых расходов ( на привлечение специалистов, на консультационные услуги и т.д.).

54



• Без регресса на заемщика в период, следующий за вводом проекта в эксплуатацию (до выхода на проектную мощность и запланированную себестоимость продукции). Спонсоры проекта или его подрядчики гарантируют завершение освоения капиталовложений, ввод объекта кредитования в эксплуатацию, соблюдение сметной стоимость и, при определенных условиях, берут на себя возмещение убытков, связанных с задержкой ввода объекта в эксплуатацию и превышением расчетной себестоимости.

• Гарантийное обязательство выдается кредитору в обеспечение своевременной уплаты причитающейся с заемщика суммы основного долга и начисленных процентов.

55



• Используется эта форма финансирования достаточно редко из-за большой сложности, значительных затрат времени на создание системы коммерческих обязательств, больших финансовых расходов ( на привлечение специалистов, на консультационные услуги и т.д.).

• Без регресса на заемщика финансируются проекты, имеющие высокую рентабельность и обеспечивающие выпуск конкурентоспособной продукции, и прежде всего проекты, связанные с добычей и переработкой полезных ископаемых. Для того, чтобы кредиторы сочли риск вложения средств в проект приемлемым, необходимо создание следующих условий:

– использование отработанной технологии, позволяющей выпускать конкурентоспособную продукцию,

– возможность оценить риск строительства, вывода на проектную мощность и риски, связанные с функционированием финансируемого предприятия,

– конечная продукция должна иметь достаточно емкий рынок сбыта и быть легко реализуемой, так как только в этом случае можно определить ценовые риски,

– соглашения с поставщиками сырья и комплектующих изделий, если таковые необходимы;

– договоренность с поставщиками энергоносителей с установлением предельных (минимальных) цен,

– политическая стабильность в стране, реализующей проект.

56



Обзор инструментов и техники проектного финансирования

• Один только Невитт приводит описание 59 инструментов, используемых при проектном финансировании.

• "ВОТ" (built/построил-operate/управляю-transfer/передал) или

• "ВООТ" (built/построил-own/владею-operate/управляю-transfer/передал).

• В российской специальной литературе также называются "контрактинг" или "перфоманс-контрактинг" (в энергетике).

• Технологии базируются на идеях, близких к идеям концессии, при которых инвестор защищает свои риски прежде всего тем, что полностью или в значительной мере управляет предприятием-заемщиком (или каким-то бизнес-процессом на этом предприятии) не только в прединвестиционном и непосредственно инвестиционном периодах комплексного инвестиционного цикла (тогда бы дело ограничилось проектом "под ключ"), но и в период эксплуатации проекта до тех пор, пока инициатор/заказчик проекта не выкупит его у инвестора за заранее обусловленную исходным бизнес-планом сумму.

57



Обзор инструментов и техники проектного финансирования

• В отличие от кредита, "контрактинг" регламентируется не сроком, а суммой, и характеризуется необходимостью существенно большего проникновения инвестора и его бизнес-консультантов непосредственно в производственный процесс, сферу маркетинга предприятия-заемщика, в структуру менеджмента и т.д.

• Схема применима в тех случаях, когда классическое обеспечение (в виде залога) несопоставимо мало по отношению к начальному объему необходимых инвестиций или не может быть организовано вовсе.

• Принципиально новым элементом деятельности по схемам "контрактинга" является необходимость освоить не только процесс формирования проекта и его насыщения достаточным финансированием, но и подбор специалистов или партнерских компаний, которые бы надежно обеспечивали менеджмент бизнес-процессов на предприятии-заемщике весь период инвестиционного цикла.

58



Многообразие источников и форм финансирования в качестве особенности инвестирования в долгосрочные проекты.

• Анализ зарубежной теории и практики ПФ показывает, что даже на Западе нет однозначного понимания ПФ. Термин ПФ используется по крайней мере в двух смыслах.

– ПФ как целевое кредитование заемщика для реализации инвестиционного проекта без регресса (оборота) или с ограниченным регрессом кредитора на заемщика: обеспечением платежных обязательств заемщика исключительно или в основном являются денежные доходы, генерируемые объектом инвестиционной деятельности (а также активы, относящиеся к инвестиционному проекту).

– ПФ как способ мобилизации различных источников финансирования и комплексного использования разных методов финансирования конкретных инвестиционных проектов и оптимального распределения связанных с реализацией проектов финансовых рисков.

• Если в начале 70-х годов ПФ понималось исключительно в первом смысле, то сегодня преобладает понимание во втором смысле (а это близко к понятиям "финансовое конструирование", "финансовый дизайн").

59



Многообразие источников и форм финансирования в качестве особенности инвестирования в долгосрочные проекты.

Категория источников и статус ресурсов

Конкретные виды источников и ресурсов

1.1. Прибыль.1.2 Специальные фонды, формируемые за счет прибыли.

1.3 Амортизационные отчисления.1.4 Страховые возмещения.1.5 Иные (неденежные) виды ресурсов.1.5.1 Земельные участки.1.5.2 Основные фонды.1.5.3 Промышленная собственность и др.2.1 Финансовые средства, привлекаемые2.1.1 за счет эмиссии и размещения акций. Путем открытого (публичного) размещения 2.1.2 Путем закрытого (частного) разме- щения. 2.2 Средства, выделяемые вышестоящи- ми холдинговыми и акционерными ком- паниями. 2.3 Гранты и благотворительные взносы.2.4 Государственные субсидии.2.4.1 Прямые.2.4.2 Косвенные (в виде налоговых и иных льгот3.1 Банковские кредиты и займы.3.2 Кредиты, займы, ссуды в денежной форме, предоставляемые небанковскими учреждениями. 3.3 Государственные кредиты и займы.3.3.1 Прямые.3.3.2 В форме налогового инвестиционного кредита.3.4 Коммерческие кредиты (предоставляемые поставщиками машин, оборудования и других инвестиционных товаров; подрядчиками). 3.5 Финансовые средства, привлекаемые за счет эмиссии и размещения облига- ций. 3.6 Машины, оборудование, иные неде- нежные виды ресурсов, привлекаемые на основе лизинга (т. наз. внебалансовое кредитование) 3.6.1 Операционный лизинг. 3.6.2 Финансовый лизинг.

3 Привлеченные, не включаемые в состав собственного капитала.

1 Внутренние, входящие в состав собственного капитала

2 Привлеченные, включаемые в состав собственного капитала.

60




• Число рисков велико, но конечно.

• Риски можно идентифицировать.

• Риски можно проанализировать.

• Рисками можно управлять.

• Риски можно снизить.

61



• Проектные риски, их экономическая природа и влияние на показатели эффективности долгосрочного инвестирования.

• Методика анализа условий и возникновения рисков.

• Классификация рисков.

• Анализ и оценка рисков.

• Количественный и качественный аспекты проекта.

• Особенности влияния макроэкономических, производственных и финансовых рисков, внутрихозяйственных рисков, типичных и специфических проектных рисков.

• Управление рисками.

• Роль экспертов и инвестиционных консультантов.

62



• Важность вопроса рисков осуществления проекта для всех его участников особо высока в связи с тем, что обоснование проекта носит вероятностный характер.

• Экономический риск - это возможность потерь ожидаемой прибыли и/или даже всего вкладываемого капитала в результате изменения обстоятельств, непредсказуемых в связи с неопределённостью и неустойчивостью рынка, вероятностным поведением других факторов производства.

• ПФ - одно из самых рисковых направлений работы на рынке финансовых услуг.

• Принято считать, что риск подчиняется законам вероятностного распределения и, следовательно, при наличии одновременно нескольких факторов риска с его величиной можно обращаться по математическим законам теории вероятности: они складываются, умножаются, делятся, вычитаются и т.п.

• В экономике чаще определяют не вероятность риска, а вероятность непревышения заданного уровня потерь.

• Управлять риском означает прежде всего знать источники его возникновения.

63



• Риски, связанные с финансированием проекта, во времени можно условно разделить на три стадии:

1. строительство объекта,2. ввод его в эксплуатацию,3. функционирование.

• Всем трем стадиям (фазам) реализации проекта присущи как общие, так и специфические виды рисков. Так, на всех стадиях осуществления проекта присутствуют административные риски, военные риски и риски "форс-мажор".

Административные риски - возможные изменения нормативных актов в стране, принимающей проект, а именно: экспроприация собственности, арест имущества и /или всех счетов заемщика, прекращение платежей по всем обязательствам за пределами страны, ужесточение таможенного и налогового законодательства и др.

Военные риски представляют собой вероятность возникновения военных конфликтов внутри страны или между государствами, революцией, государственных переворотов и террористических актов. Здесь же условно можно выделить и риски, связанные с забастовками.

Риски "форс-мажор" включают землетрясения, наводнения, цунами, ураганы и т.п.

64



• Следующая группа рисков присутствует на первой и второй фазах реализации проекта. К этой группе относятся риски, связанные с моральным устареванием продукции на момент ввода объекта в эксплуатацию, превышением сметной стоимости проекта, задержкой ввода предприятия в эксплуатацию, истечением сроков действий гарантий поставщиков, изменением себестоимости продукции вследствие повышения цен на сырье и материалы и т.д.

• В последнюю группу включают риски, характерные для фазы эксплуатации объекта. Это риски, связанные с ошибками в процессе управления предприятием, экономические и коммерческие риски, а также риски невыполнения страховщиком обязательств при наступлении страхового случая.

• Коммерческие риски. Заемщик берет на себя своевременное выполнение платежных обязательств перед кредитором, остальные коммерческие риски распределяются по следующей схеме:

- Завершение строительства. Объект должен быть построен в установленные сроки, отвечать принятым и отраженным в документации нормам и его эксплуатация не должна быть связана с дополнительными расходами. Подрядчик, как правило, в состоянии это гарантировать, дополнительной гарантией служит престиж фирмы.

- Превышение сметы строительства может произойти по вине подрядчиков или учредителей проекта. Это достаточно распространенное явление и подрядчики весьма неохотно берут этот риск на себя. Их можно заинтересовать, если они получат за выполнение обязательств определенную премию.

65



- Задержка ввода проекта в эксплуатацию. Для снижения таких рисков практикуется создание резервных фондов, принятие риска со стороны подрядчика или первоклассного банка.

- Стоимость потребляемой энергии и сырья. Здесь необходимы четкие гарантии или заключение с поставщиками контрактов типа "поставляй или плати". По этому контракту поставщик обязуется поставлять по определенной цене какое-то время услуги или сырье, а в случае, если это невозможно- оплатить поставку альтернативных услуг или сырья.

- Рынок сбыта. Важным фактором реализации проекта является гарантированный рынок сбыта продукции. Гарантией могут служить долгосрочные контракты с покупателями типа "бери или плати". Кроме того, заемщиком представляется независимое экспертное заключение по соответствующему рынку с указанием динамики перспектив движения цен.

• Системно проведенный анализ рисков и правильный их расчет должен дать инвестору, будь то внешний инвестор или само предприятие, уверенность в надежности вложенных средств.

• При развитии экономического потенциала предприятий состав анализируемых рисков должен быть не выборочным, а полным — по всем граням инвестиционного проекта — технической, организационной и финансовой.

66



• Минэкономики в «Методических рекомендациях» от 31.03.1994 N7-12/47 предлагала следующий перечень рисков:

- риск, связанный с нестабильностью экономического законодательства и текущей экономической ситуацией, условиями инвестирования и использования прибыли,- внешнеэкономический риск,- неопределенность политической ситуации, риск неблагоприятных социально-политических изменений в стране или регионе,- неполнота или неточность информации о динамике технико-экономических показателей, параметрах новой техники и технологии,- колебания рыночной конъюнктуры, цен, валютных курсов и т.п.,- неопределенность природно-климатических условий, возможность стихийных бедствий,- производственно-технологический риск (аварии и отказы оборудования, производственный брак и т.п.),- неопределенность целей, интересов и поведения участников,- неполнота или неточность информации о финансовом положении и деловой репутации предприятий-участников (возможность неплатежей, банкротств, срывов договорных обязательств).

67



• Номенклатура рисков при проектном финансировании достаточно велика. Основные из них, а также возможные способы их минимизации показаны в табл.

Виды рисков Примеры Методы снижения рисковСтроительные

Задержки ввода проекта в эксплуатацию

— штрафные санкции подрядчикам и поставщикам; — установление фиксированной стоимости строительства. обязанность заемщика покрыть все дополнительные расходы

Производственные

Технический риск; экономический риск; превышение сметы затрат

— применение апробированной технологии; — проведение дополнительной технической экспертизы; — предоставление гарантий, страхование перебоев в производстве; — долгосрочные договоры снабжения; — создание резервного фонда

Управленческие

Недостаточная квалификация управленческого персонала

— согласование с кредиторами штата управляющего персонала

Сбытовые Изменение цен и объема рынков продукции

— заключение долгосрочных контрактов с покупателями; — страхование ценовых рисков (хеджирование)

Финансовые Валютные риски; изменение ставки процента по кредиту

— страхование валютных рисков (хеджирование); — ограничение выплаты дивидендов; — залог товарно-материальных ценностей

Страновые Политика и законотворчество государства

— государственные гарантии; — проектные накопительные (эскроу) счета за границей; — страхование экспортно- импортными агентствами; — создание СП

Наступление стихийных бедствий

Пожары, наводнения, землетрясения и т.п.

— страхование

68

Раздел 1. Введение. Управление проектными рискамиТема 2. Необходимость и принципы проектного финансирования. Принятие

инвестиционных решений и управление проектом в условиях риска и неопределенностиРиски реализации инвестиционного проекта

№ Фазa проекта

Вид риска

1.1 Риск превышения сметной стоимости проекта. 1.2 Риск задержки в сдаче объекта. 1.3 Риск низкого качества работ и объекта. 1.4 Риск финансирования и рефинансирования проекта. 2.1 Производственные риски. 2.1.1 Технологический. 2.1.2 Управленческий. 2.1.3 Обеспечение сырьем и энергией. 2.1.4 Транспортный риск. 2.2 Коммерческие риски (риски реализации проектного продукта). 2.3 Экологический и другие риски гражданской ответственности. 2.4 Финансовые риски. 2.4.1 Кредитный риск. 2.4.2 Риск изменения процентной ставки. 2.4.3 Валютный риск. 2.4.4 Риск перевода за рубеж выручки. 2.4.5 Риск конвертации валюты. 3.1 Риск финансирования и рефинансирования работ по закрытию проекта. 3.2 Риски возникновения гражданской ответственности (экологические и др.) 4.1 Страновые. 4.2 Административные. 4.3 Юридические. 4.4 Форс- мажорные.

1 Инвестиционная

2 Производственная.

3 Закрытие проекта.

4 Весь проектный цикл.

69



Применительно к инвестиционным проектам, предполагающим строительство, главными источниками рисков являются:

• А. Внешне непредсказуемые риски:• - неожиданные государственные меры регулирования экономики;• - природные катастрофы;• - преступления;• - срывы из-за смежников.• Б. Внешне предсказуемые, но неопределённые риски:• - рыночный риск;• - операционный риск (например, ТБ);• - недопустимые экологические воздействия;• - отрицательные социальные последствия и т.д.• В. Внутренние нетехнические риски:• -срывы планов работ из-за недостатков ресурсов;• -перерасход средств из-за срывов планов работ и т.п.• Г. Технические риски:• - изменение технологии;• - ухудшение смежного производства в связи с исполнением задуманного проекта;• - ошибки в проекте и т.п.• Д. Правовые риски:• - отсутствие лицензии;• - патентные претензии;• - судебные процессы и т.д.

70



Риск по уровню принято делить на:

а) допустимый, когда потери не превышают намеченного эффекта (прибыли),

б) критический, когда теряется весь капитал, вложенный в сделку,

в) катастрофический, если в результате сделки предприниматель разорился.

Все риски также можно разделить на три группы:

– страновые,• политические (некоммерческие),• экономические/коммерческие.

– реципиента (институты и corporate governance),– Проектные.

Управление рисками - зависит от типа риска - для каждого - свое

71



• Понятие некоммерческих рисков в литературе используется для характеристики вероятности финансовых потерь вследствие действия политических факторов. В действительности речь идет о факторах инвестиционного или кредитного рисков, которые классифицируются как некоммерческие.

• Категория некоммерческих факторов кредитного риска включает довольно обширный набор не зависящих от непосредственных участников инвестиционного процесса обстоятельств, которые могут привести к невыполнению условий контракта. Наибольшую обеспокоенность иностранных инвесторов вызывает политическая ситуация в стране предполагаемых инвестиций.

• Ожидания перемен во власти и возможности кардинального изменения проводимого курса экономической политики - ключевой, но далеко не единственный фактор некоммерческого кредитного риска.

• Забастовки с блокированием транспортных путей, акты гражданского неповиновения, террористические и антитеррористические операции, противоправные действия чиновников и другие социальные катаклизмы - вот неполный перечень проявлений политических факторов кредитного риска.

72



• Понятия политических и некоммерческих факторов употребляются в зарубежной литературе практически как эквиваленты, хотя последние значительно шире и включают различного рода природные, экологические катастрофы и другие, не имеющие прямого отношения к финансовому состоянию фирмы обстоятельства, препятствующие исполнению контрактных обязательств и относимые к категории форс-мажор.

• Принято выделять макро- и микрополитический риски.

• Макрориски оказывают влияние на всех иностранных инвесторов в стране размещения инвестиций (например, военные действия, национализация).

• Микрориски дифференцируются в зависимости от сферы бизнеса и специфики конкретного проекта (например, введение дополнительных административных ограничений для отдельных видов деятельности).

73



• Специфическим видом деятельности по оценке странового риска, который включает политические риски, занимаются как ведущие международные рейтинговые агентства, так и специализированные службы типа PRSG (Political Risk Services Group), Euromoney's Country Risk Index, Institutional Investor's Country Credit Rating, CRIS (Control Risks Information Services), BERI (Business Environment Risk Information) и др.

• Главная трудность оценки страновых кредитных рисков заключается в ограниченной возможности применения статистических методов, поэтому основу любого подхода все же составляет принцип ответственной оценки. Предпринимавшиеся попытки использования эконометрических моделей наталкивались на необходимость ограничить число учитываемых факторов и придать им постоянные веса, что существенно ухудшало результаты оценки.

• Страновые рейтинги регулярно пересматриваются и предлагаются инвесторам и страховым компаниям, занимающимся политическими рисками. Особенность рейтингов международных рейтинговых агентств заключается в том, что для измерения уровня риска используется неизменная шкала, которая не зависит от количества и состава рейтингуемых стран.

74



• Кредитные рейтинги стран, присваиваемые Institutional Investor, строятся на данных опроса ведущих международных банков. Оценка политических факторов риска, предпринимая PRSG, отталкивается от анализа силами собственных экспертов доступной информации по отслеживаемым странам.

• По политическому риску оценка PRSG относит Россию в одну группу с такими странами, как Зимбабве, Йемен, Мадагаскар, Никарагуа, Гана, Израиль, Индия.

• При этом Россия существенно уступает бывшим соцстранам Восточной Европы (за исключением Югославии), развивающимся странам Латинской Америки и Юго-Восточной Азии.

75



• Может показаться и, строго говоря, это действительно так, что направлений риска столько, что учесть их невозможно. Чтобы избежать этого ощущения , работу по анализу риска начинают следующим образом:

а) выявляют все возможные риски, которые могут проявиться,

б) определяют примерный возможный уровень потерь от каждого фактора риска,

в) формируют риски по степеням важности для проекта,

г) планируют мероприятия по управлению риском, начиная с важнейших факторов.

76



Основные этапы (направления) управления проектными рисками:

I. Идентификация (выявление) рисков.

II. Анализ и оценка рисков.

III. Выбор методов и инструментов управления рисками.

IV. Применение выбранных методов и инструментов.

V. Оценка результатов (правильности выбора методов и инструментов эффективности их использования и т.д.).

77



• Анализ рисков разделяется на 2 взаимодополняющих вида:

а) качественный,б) количественный.

• Задача качественного анализа заключается в определении факторов, областей и видов риска. Эта работа осуществляется экспертным путём на основе опыта работы по данному направлению.

• Количественный анализ должен дать возможность численно определить возможный объём потерь по каждому виду риска. Для этого используются следующие основные методы:

а) аналогий, который предполагает использование данных по другим предприятиям,б) статистический, который основывается на изучении имеющейся статистики,в) экспертный, который заключается в сборе мнений квалифицированных специалистов,г) моделирования, например моделирование ситуации с помощью ЭВМ, что позволяет проводить испытания ситуации на внешние воздействия и др.

78



Различают четыре следующие основные направления исследования риска:• Анализ чувствительности проекта к воздействию тех или иных факторов является

первым этапом. Его задача - установить связь между изменением фактора риска и эффективности проекта. Может оказаться, что данный фактор вообще не влияет на результат или, наоборот, малейшие изменения фактора несут катастрофические последствия для проекта. Удобнее всего это делать методом моделирования.

• Определение точек безубыточности (ТБУ) подразумевает нахождение тех параметров состояния возможных факторов риска, при которых потери будут допустимыми. Наиболее известными ТБУ является величина критической мощности, при которой одновременно отсутствует как прибыль, так и убытки.

• Корректировка параметров проекта с целью снижения его зависимости от наиболее опасных факторов риска предусматривает такое его изменение, при котором уровень опасности снижается. Например, если точка безубыточности по мощности опасно велика, можно пойти на снижение условно-постоянных затрат, например, путём использования арендуемых (а не своих) основных фондов. Естественно, другие характеристики проекта, например, себестоимость, при этом ухудшатся.

• Полученные данные в целом позволяют оценить экономическую надёжность проекта (как вероятность непревышения заданного уровня потерь). Экономическая надёжность определяется как разность между единицей и суммарной оценкой вероятностей стечения событий, при которых выходные параметры сделки неудовлетворительны.

79



Основные методы управления рисками:

№ Метод СодержаниеI Упразднение

рискаОтказ от проекта и/ или его радикальная переделка.

Принятие мер (организационных, технических и др.), снижающих: (а) вероятность реализации риска;(б) величину ущерба в случае реализации риска.

III Поглощение риска

Принятие ущерба в случае реализации риска участником или всеми участниками проектной деятельности. В рамках этого метода может предусматриваться перераспределение ущерба между некоторыми или всеми участниками проекта, а также снижение последствий реализации рисков для отдельных участников за счет расширения круга участников.

IV Страхование. Возмещение ущерба, возникшего в случае реализации риска, из страховых фондов, формируемых за счет страховых взносов.

II Предотвращение и контролирование риска

80



Методы снижения риска

Наиболее распространённым способом борьбы с риском в инвестиционных проектах являются:

• Распределение риска, которое осуществляется в процессе подготовки плана проекта и контрактных документов. Как правило, ответственность за конкретный риск возлагают на ту сторону, по чьей вине или в зоне чьей ответственности может произойти событие, могущее вызвать потери. Естественно, каждая из сторон при этом свои потери минимизирует.

• Страхование риска, то есть по существу передача определённых рисков страховой компании за определённую плату. Выигрышем в проекте является отсутствие непредвиденных ситуаций в обмен на некоторое снижение прибыльности.

• Резервирование средств на некоторые непредвиденные расходы, представляет собой разновидность страхования с той разницей, что деньги на покрытие остаются внутри фирмы. Этот метод пригоден лишь при исполнении небольших проектов. Все предшествующие методы относятся к проекту в целом.

• Метод управления частными рисками, суть которого заключается в нейтрализации каждого отдельного риска в частном порядке.

81



Управление рисками.

• После идентификации связанных с реализацией проекта рисков приступают к их распределению между всеми заинтересованными в осуществлении проекта сторонами.

• Одной из целей проектного финансирования является достижение такого сочетания ("пакета") различного рода гарантий и обязательств участвующих в проекте сторон, при котором риск каждой из сторон был бы не слишком обременительным, но все гарантии и обязательства в совокупности делали бы возможным привлечение заинтересованных инвесторов и получение банковского кредита.

• Обеспеченные гарантии дают учредителям возможность привлечь к осуществлению проекта третьи стороны, причем последние обычно не принимают на свой баланс никаких рисков.

• Обычно учредители проекта дают различные косвенные и прямые гарантии. Если для реализации проекта создается специальная компания, являющаяся дочерней или филиалом по отношению к материнской, то кредиторы просят представить еще гарантии со стороны главной компании.

82

Раздел 1. Введение. Управление проектными рискамиТема 2. Необходимость и принципы проектного финансирования. Принятие

инвестиционных решений и управление проектом в условиях риска и неопределенности

• Выделяются следующие группы потенциальных гарантов по проекту: изготовители оборудования, поставщики, предполагаемые потребители продукции, подрядчики и государственные организации.

• В распоряжении изготовителей оборудования могут находиться значительные запасы оборудования, связанные с перепроизводством или другими причинами, которые могут быть реализованы компании, имеющей недостаточный оборотный капитал, при условии, что продавцы считают ее перспективной. В этом случае гарантии продавцов дадут возможность учредителям получить необходимые по проекту средства.

• Заинтересованность поставщиков в выставлении гарантий связана с желанием обеспечить себе рынок сбыта и портфель заказов в будущем.

• Предполагаемые потребители продукции могут быть заинтересованы во вложении средств или выставлении гарантий, если испытывают потребность в гарантированных поставках продукции от проекта или по другим причинам.

• Подрядчики заинтересованы в реализации проекта прежде всего потому, что именно на них ложится ответственность за своевременное строительство объекта. Полученный заказ обеспечивает загруженность работой, может служить хорошей рекламой, а в некоторых случаях подрядчики могут взять на себя функции оператора по эксплуатации объекта. Гарантии с их стороны могут быть выданы на процесс строительства объекта и на период его эксплуатации.

83



• Гарантии государственных организаций часто являются обязательными для организации финансирования проекта, так как реализации могут сопутствовать такие политические и коммерческие риски, которые кредиторы могут считать приемлемыми только при предоставлении заемщиком гарантий таких организаций. Заинтересованность государственных организаций мотивируется желанием привлечь в страну капитал, передовые технологии, квалифицированных специалистов; разработать месторождения полезных ископаемых, наладить в стране производство определенной продукции и т.д.

• Принято выделять и так называемых "коммерческих" гарантов, к которым относятся банки, страховые и инвестиционные компании, которые могут выставлять гарантии по проектам за определенное вознаграждение.

• Платежные гарантии банков могут иметь вид собственно банковских гарантий или аккредитивов. Размер платы за выставление аккредитива зависит от административных расходов, расходов банка на создание резерва и банковской маржи.

• Некоторые страховые компании выдают гарантии, сходные с банковскими, специализируясь на гарантиях, связанных с завершением строительства объекта, исполнением договорных обязательств, а также осуществлением страхования политических, форс-мажорных и других рисков.

• Инвестиционные компании могут предоставить гарантии по надлежащему исполнению обязательств или обслуживанию долга.

84



• Использование страхования для снижения проектных рисков отдельными участниками инвестиционного проекта:

Участник проекта (страхователь) Вид страхования/ страхуемого рискаРазработчики проекта (проектной документации).

Страхование профессиональной ответственности.

Консультанты (инженерно-консультационные фирмы и т.д.).

Страхование профессиональной ответственности

Поставщики машин, оборудования, других инвестиционных товаров.

Транспортное страхование грузов.

А. Страхование строительно- монтажных рисков. Б. Страхование строительной техники и другого имущества, принадлежащего подрядчику. В. Страхование послепусковых гарантийных обязательств. Г. Страхование ответственности перед третьими лицами при строительно-монтажных работах. Д. Страхование рисков завершения работ по проекту (как альтернатива банковской гарантии завершения работ по проекту).

Подрядчики, осуществляющие строительно- монтажные и пусконаладочные работы.

85



• Использование страхования для снижения проектных рисков отдельными участниками инвестиционного проекта:

А. Страхование машин, оборудования, других инвестиционных товаров, полученных от поставщиков. Б. Страхование отдельных сдаваемых объектов инвестиционной деятельности до завершения всех работ по проекту (в том случае, если контракт с подрядчиком не содержит условий "под ключ").

А. Страхование экспортных кредитов от политических рисков. Б. Страхование риска неплатежа (по коммерческим кредитам). А. Страхование материальных активов и доходов проекта: - страхование от огня и стихийных бедствий;

- страхование машин от поломок; - страхование рисков, связанных с добычей нефти и газа;- страхование от простоев производства; - другие виды страхования. Б. Страхование гражданской ответственности:

- экологическое страхование: - страхование ответственности за качество продукции.

Заказчики.

Кредиторы.

Операторы (пользователи) объекта инвестиционной деятельности.

86



Основные инструменты управления проектными рисками:

Категория инструментов

1 Юридические гарантии.

3 Резервные фонды.

2.2.4 - гарантия надлежащего исполнения контракта. 2.3 Гарантия в пользу подрядчика/ поставщика как средство обеспечения 3.1 Резервный фонд отдельного участника проекта для покрытия непредвиденных расходов по проекту (самострахование). Общий резервный

2.2 гарантии в пользу заказчика проекта: 2.2.1 - гарантия возврата аванса; 2.2.2 - тендерная гарантия; 2.2.3 - гарантия таможенной очистки строительной техники, ввозикой из- за

Виды и формы/способы реализации

1.1 Соответствующие статьи договоров, соглашений, контрактов, определяющие распределение рисков между сторонами. Реализация осуществ-

2 Гарантии банковские.

2.1 Гарантии в пользу кредитора: 2.1.1 Неограниченные, т.е. на весь срок кредитного договора на полную сумму 2.1.2 Ограниченные как по времени, так и по объему обязательств, в том 2.1.2.1 - гарантия завершения работ по проекту (до пуска объекта в 2.1.2.2 - гарантия покрытия непредвиденных расходов по проекту на 2.1.2.3 - гарантии покрытия дополнительных расходов заемщика по

87




6 Удержание части платежей по конракту.

7 Поручительства

8 Контракты с фиксированной ценой.

9 Резервные кредиты (кредиты поддержки).

6.1 Используется для защиты интересов заказчика; за счет удержаний (обычно оговоренный заранее процент по каждому платежу) формируется фонд для покрытия возможных рисков в связи с реализацией контракта (на поставку, подядного, консультативного). Срок удержания обычно приурочивается к дате истечения гарантийного периода. 7.1 Применяется как альтернатива банковской гарантии для обеспечения надлежащего исполнения контракта (на поставку, подрядного, 8.1 Данный инструмент актуален для контрактов на выполнение строительно-монтажных работ (как дополнительная гарантия для банка по рискам превышения сметных затрат). По контрактам на поставку машин и оборудования цены обычно являются фиксированными (за исключением Данный кредит предполагает открытие заемщику кредитной линии в течение оговоренного срока и на фиксированную сумму; предназначен для покрытия возможных дополнительных затрат по проекту. Процентные ставки по резервному кредиту обычно выше ставок по основному кредиту. Сумма резервного кредита обычно находится в пределах 10- 25% по отношению к

5 Косвенные гарантии (в форме дол- госрочных

5.1 Контракты на реализацию уже выпускаемой (непроектной) продукции в 5.2 Дополнительные контракты на реализацию проектного продукта (типа 5.3 Долгосрочные контракты на поставку производственных ресурсов для

4 Залоги, депозиты на специальных счетах.

4.1 Активы проекта (как материальные, так и денежные) как залог для 4.2 Депонирование средств участником тендера для покрытия рисков 4.3 Депонирование средств подрядчиком для покрытия рисков заказчика, 4.4 Активы подрядчика (строительная техника и др. имущество) как залог для

88




10 Вексельные инструменты.

11 Форфетирование.

12 Резервные аккредитивы.

13 Безотзывные документарные аккедитивы.

15 Банковские счета с особым режимом.

16 Обязательства учредителей/ спонсоров проекта по дополнительным взносам в капитал проектной компании.

15.1 Счета для депонирования участниками проекта денежных средств в качестве обеспечения тех или иных обязательств перед другими участниками. Как правило, такие счета открываются и управляются в соответствии с трастовым договором. В частности, такой режим могут иметь банковские счета, на которых депонируются залоговые средства участников тендера (см. 4.2) или 16.1 Данное обязательство предоставляется кредитору проекта для снижения риска превышения затрат по проекту. Используется в качестве альтернативного или дополнительного инструмента финансирования непредвиденных инвестиционных расходов (другие инструменты: банковская гарантия покрытия непредвиденных расходов - см. 2.1; резервные фонды - см. 3.1, 3.2: контракты с фиксированной ценой - см. 8.1; резервные кредиты - см. 9.1 и др.).

14 Условия платежей по контракту.

14.1 Условия (прежде всего график) платежей по контракту поставки товара / (а) 5- 10% суммы койтракта - аванс после подписания контракта (обеспечение (б) 5- 10% - мобилизационный аванс (после прибытия рабочей силы, (в) 10- 15% - оплата с безотзывного аккредитива счетов (г) оставшаяся сумма контракта - оплата на условиях коммерческого кредита с 14.2 В некоторых случаях для защиты интересов заказчика (риск

10.1 Вексель как обязательство заемщика (заказчика проекта) погасить задолженность по коммерческому кредиту, предоставленному поставщиком/ 11.1 Банковская операция, связанная с использованием вексельных инструментов и сводящаяся к покупке банком векселей (и других долговых 12.1 Используется в качестве инструмента защиты интересов поставщика/ подрядчика, выдающего коммерческий кредит заказчику; банк заказчика в 13.1 Используется в качестве инструмента защиты интересов поставщиков/ подрядчиков; предусматривает банком, в котором заказчик открывает аккредитив, выплату денег (иногда выписку векселей) в соответствии с условиями контракта против предоставления документов, подтверждающих поставку товара или выполнение работ по проекту. Относится к разряду т. наз.

89




17.8.9 Другие виды страхования, связанные с эксплуатацией объекта 17.9 Страхование ответственности разработчиков проекта (проектной

178.5 Страхование от пожаров. 17.8.6 Экологическое страхование (страхование ответственности за нанесение 17.8 7 Страхование специфических рисков (например, при добыче нефти и 17.8.8 Личное страхование (страхование сотрудников проектной компании).

17.8.1 Страхование на случай невыполнения догово- ров материально-17.8.2 Страхование на случай неоплаты поставленного проектного продукта. 17.8.3 Страхование от простоя производства. 17.8.4 Страхование машин и оборудования от поломок.

17.6.4 Страхование послепусковых гарантийных обязательств подрядчика 17.6.5 Страхование других рисков (например, гражданской ответственности 17.7 Страхование надлежащего исполнения строи- тельно- подрядного 17.8 Страхование от разных коммерческих, технических и иных рисков на

17.6 Страхование строительных рисков: 17.6.1 Страхование строительных работ, включая стройматериалы, 17.6.2 Страхование монтажных работ, включая монтируемое оборудование и 17.6.3 Страхование оборудования строительной площадки.

17.2 Страхование взносов в капитал проекта и разных видов проектных 17.3 Страхование ответственности заемщиков за непогашение кредитов. Одна 17.4 Страхование от риска потери прибыли. Применительно к доходам 17.5 Страхование грузов при поставках машин, оборудования, других

17 Страхование. 17.1 Страхование кредитов от риска непогашения применяется обычно при 1. Рисков экономических и коммерческих. 2. Рисков политических. Больше распространено страхование экспортных кредитов от политических 17.1.1 Страхование риска непогашения банковских кредитов. 17.1.2 Страхование риска неплатежа по коммерческим кредитам.

90



Основные инструменты управления проектными рисками:18.1 Распределение рисков между участниками проекта фиксируется в двусторонних или многосторонних соглашениях, контрактах, договорах (см. 1.1). 18.2 Снижение рисков в расчете на одного участника проекта может достигаться за счет расширения круга этих участников. Например, снижение кредитных рисков при финансировании проекта может быть обеспечено за счет создания банковского синдиката или консорциума. Аналогичным образом для снижения рисков реализации проекта могут формироваться подрядно-строительные консорциумы19.1 Организационные, технические, кадровые, информационные, обучающие, дисциплинарно- воспитательные и иные мероприятия, направленные на снижение вероятности реализации проектных рисков. Данные мероприятия осуществляются на основе специальных планов и программ, превращающих их в постоянную функцию (деятельность) в рамках управления проектом (на всех фазах проектного цикла). 19.2 Аналогичным образом осуществляются мероприятия по ликвидации последствий и минимизации ущербов реализации проектных рисков. В рамках управления проектом разрабатываются и периодически корректируются планы действий в случае возникновения чрезвычайных ситуаций.

20.1 Тщательный отбор участников проекта с точки зрения их финансового положения, репутации, профессионального опыта, готовности к взаимодействию и т.д. Может практиковаться метод конкурсного отбора участников. Данная работа по отбору обычно завершается подготовкой и подписанием рамочного соглашения о принципах совместной проектной деятельности участников. 20.2 Замена отдельных участников в ходе реализации проекта (если таковое допускается соответствующими соглашениями и договорами).

19 Мероприятия по предотвращению и контролированию рисков.

20 Мероприятия по снижению риска участников проекта.

18 Распределение рисков между учатниками проекта.

91



Основные инструменты управления проектными рисками:21.1 Идентификация (выявление) рисков проекта (обычно еще на этапе разработки концепции проекта и подготовки предварительного обоснования).21.2 Количественная и качественная оценка рисков проекта (в полном обосновании инвестиционного проекта, а также при подготовке оценочного доклада по проекту) 21.3 Подготовка предложений (программы) в области управления рисками на инвестиционной фазе (а отчасти и производственной фазе) проектного цикла; эти предложения находят свое отражение в обосновании инвестиционного проекта, оценочном докладе по проекту, а также проектах договоров, соглашений, контрактов по финансированию и реализации инвестиционного проекта. Одно из возможных (и наиболее часто имеющих место) предложений - отказаться от реализации проекта или провести его радикальную переделку (в этом случае применяется т. наз. метод "упразднения риска"). 22.1 Техника страхования от финансовых и коммерческих рисков, которая может применяться многими участниками проекта (кредитором - для защиты от процентного риска, проектной компанией или иным продавцом проектного продукта - для защиты от падения цен на продукт и т.д.). Суть хеджирования в том, что наряду с основным соглашением (кредитным, на реализацию проектного продукта, покупку сырья и других ресурсов) заключается дополнительное соглашение с третьей стороной, условия которого таковы, что при наступлении (реализации) риска в основной сделке участники проекта выигрывают в параллельной сделке, полностью или частично нейтрализуя свои потери. Хеджирование (в широком.смысле) может так- же осуществляться в форме включения в основное соглашение дополнительных условий (что учитывается в цене сделки), дающих право участнику проекта в связи с ухудшением условий отказываться от выполнения своих обязательств или (а) перечисление причитающихся кредитору сумм (основная сумма долга, проценты и др.); (б) предоставление кредитору определенной доли в капитале проектной компании. Во втором варианте (опционы в рамках основного соглашения) хеджирование может квалифи- цироваться как одна из форм юридической гарантии (см. 1.1) В технике хеджирования могут использоваться следующие инструменты:22.1.1 Опционы. 22.1.2 Фьючерсы.22.1.3 Свопы. 22.1.4 Кэпы.

23 23.1 Применяется банками- кредиторами и компаниями, учреждающими и капитализирующими проектные компании (инвесторами), в случаях, когда они готовят, финансируют и реализуют одновременно несколько (иногда даже несколько десятков) проектов (имеют портфель инвестиционных проектов). Для снижения отраслевых и страновых рисков проектный портфель кредитора/ инвестора оптимизируется сточки зрения секторальной и регионально- географической (страновой) структуры.

Оптимизация структуры портфеля инвестиционных проектов.

21 Анализ рисков проекта на предынвестиционной фазе.

22 Хеджирование.

92

Раздел 3. Участники и источники финансирования проекта

Тема 3. Основные участники инвестиционного проекта и их роль и обязательства. Финансирование инвестиционного проекта за счет собственных и привлеченных средств


• Вопрос участников - вопрос деления рисков.

• Участников д.б. столько, сколько рисков

• Каждый участник должен нести тот риск, которым он может управлять

93


Тема 3. Основные участники инвестиционного проекта и их роль и обязательства. Финансирование инвестиционного проекта за счет собственных и привлеченных средств

• Вопрос участников - вопрос деления рисков. Участников д.б. столько, сколько рисков.

• Характеристика основных участников проекта (спонсор, клиент, подрядчик, инвестор, финансовый институт (банк), финансовый посредник, страховое агентство, консультанты).

• их роль на различных этапах проекта, интересы и возможности по принятию на себя обязательств по рискам проекта.

94

Тема 2. Участники и источники финансирования проектов

Лекция 3. Основные участники инвестиционного проекта и их роль и обязательства. Финансирование проекта за счет собственных и привлеченных средств

Ангел проекта:Правительство

Проект

Банк

ПотребительПоставщик

ОператорПодрядчик

Спонсоры

страховщик

95


Тема 3. Основные участники инвестиционного проекта и их роль и обязательства. Финансирование проекта за счет собственных и привлеченных средств

96

Раздел 3. Участники проекта

Тема 3. Основные участники инвестиционного проекта и их роль и обязательстваУчастники проекта Роль и функции

Спонсоры (и/ или инициаторы) проекта / Учредители проектной компании

Взносы в капитал проектной компании (equity financing): а) основные; б) дополнительные (в случае превышения сметной стоимости проекта

Проектная компания (учреждаемая спонсорами и/ или инициаторами)

Проектные облигации (project bonds) и другие ценные бумаги проектной компании (в случае, если она имеет статус публичной)

Оператор (компания, управляющая объектом инвестиционной деятельности после его ввода в эксплуатацию)

Управление объектом инвестиционной деятельности после его ввода в эксплуатацию

Банк, Ведуший банк, банковский консорциум

Старший кредит (Senior credit)

Другие банки, в т.ч. МФО Субординированные кредиты (subordinated credits) Резервные кредиторы Кредиты поддержки (stand- by credits), или резервные кредитыФинансовый советник Структурирование проектаКонсультанты Проработка отдельных вопросов проекта, предоставление экспертизыПодрядчики (генеральный подрядчик, субподрядчики)

Коммерческие кредиты (commercial credits), Performance bond

Поставщики оборудования Коммерческие кредиты (commercial credits) Покупатели товаров и услуг, производимых на объекте инвестиционной деятельности

Клиентские кредиты (customer credits)

Лизинговая компания Предоставление оборудования и других активов проектной компании на условиях временной аренды (операционный лизинг) или с последующим выкупом имущества (финансовый лизинг). Может рассматриваться как внебалансовое финансирование проекта.

Страховые компании и банки-гаранты

Стразовки и гарантии

Инвестиционный банк Организация выпуска акций и других ценных бумаг, эмитируемые проектной компанией

Институциональные инвесторы Приобретение акции и другие ценные бумаги, эмитируемые проектной компанией

Другие участники Прочие функции

97


Тема 3. Основные участники инвестиционного проекта и их роль и обязательства

• Спонсор (организатор) координирует взаимодействие всех участников проекта, ведет переговоры, анализирует коммерческие предложения, поступившие от подрядчиков и поставщиков, исследует рынок, отвечает за формирование полного "финансового пакета", выбирает финансовых партнеров, формирует уставный капитал и т.д.

• Иногда спонсор берет на себя обязанности по строительному инжинирингу - проектированию и строительству производственных мощностей.

• Спонсором может быть как коммерческая структура, обладающая необходимым опытом и финансовыми ресурсами, так и правительственная организация.

98



• Проектная компания (ПК) создается спонсорами (инициаторами) проекта исключительно в целях реализации проекта и ее наличие является одним из важнейших признаков ПФ. Если при обычных кредитных операциях банк интересуется финансовыми результатами деятельности заемщика в кредитующие годы, его репутацией и надежностью, то в отношении ПК все это теряет смысл. Свои усилия банк сосредоточивает на оценке самого инвестиционного проекта и на вопросах гарантий, обеспечивающих деятельность ПК.

• Создание ПК диктуется тем, что получение проектного кредита отражается на балансе ПК, а не на балансе учредителей, которые этой операцией не хотели бы ухудшать свое финансовое положение. Такой метод кредитования носит название "вне баланса" ("off balance sheet")'.

• Возможности внебалансового финансирования зависят от законодательства, определяющего правила бухгалтерского учета и отчетности. В ФРГ, например, балансы всех зарубежных дочерних фирм подлежат консолидации. В США консолидация обязательна в случае, если доля участия в капитале дочерней компании составляет 50 и более процентов. Фирма-спонсор нередко выставляет гарантии в пользу ПК, однако обязательства материнской компании отражаются отдельной строкой за балансом и списываются по истечении срока действия гарантии. Внебалансовая задолженность не так страшна для компании-спонсора, т.к. обычно не учитывается банками и рейтинговыми агентствами при оценке ее платежеспособности.

• (Это осуществимо только в тех странах, где законодательство позволяет спонсору не включать баланс проектной фирмы в консолидированный баланс).

99



• Реализация большей части перспективных проектов становиться возможной в результате привлечения опытного финансового консультанта, который представит проект в соответствии с требованиями международных стандартов, облегчающими подбор потенциальных инвесторов и кредиторов.

• Эту роль часто берут на себя совместно консалтинговая фирма и основной банк-кредитор.

• Роль консультантов часто выполняют инвестиционно-банковские учреждения, инвестиционные фирмы, финансовые компании или специальные консультационные фирмы.

• Важно, чтобы финансовый консультант принимал участие в разработке проекта с самого начала. Существуют примеры, когда учредители проектов затрачивали на разработку технико-экономического обоснования значительные средства, а проект оказывался нежизнеспособным с финансовой точки зрения. Если учредители уже договорились между собой и определенные контракты подписаны, то часто трудно что-либо изменить и это сопряжено с новыми затратами.

• При выборе финансового консультанта учредители проекта руководствуются следующими критериями: - репутация учреждения; - позиция на рынке; - опыт деятельности в сфере, где намечается реализация проекта; - имеющийся опыт работы с данным консультантом; - опыт работы в других странах; - возможность участия финансового консультанта в проекте в качестве кредитора или гаранта.

100



• Правильный выбор кредиторов выступает одним из непременных условий реализации проекта.

• После предварительной проработки проекта учредители составляют список потенциальных кредиторов и инвесторов.

• Источниками кредитов могут выступать:

- коммерческие банки;- международные финансовые организации;- специализированные агентства экспортных кредитов;- правительство принимающей страны;- подрядчики, поставщики и потребители продукции проекта;- лизинговые компании;

• Основным источником кредитов обычно являются коммерческие банки.

• Прежде чем вести переговоры с банковским учреждением, необходимо оценить его возможности. Если проект требует вложения значительных средств, то банк должен обладать возможностью предоставить по крайней мере часть таких средств. Как правило, организаторы инвестиционных проектов стараются установить отношения с банковским учреждением, которое уже имеет опыт в финансировании проектов. Банк должен быть заинтересован в продолжении сотрудничества в рамках проекта и помимо кредитов предоставлять клиенту и иные услуги.

101



• Среди консультантов можно выделить:

• Независимую инжениринговую компанию, которая привлекается для представления заключения с оценкой технической готовности к началу реализации проекта, реальности сроков и стоимости строительства, возможности и условий эксплуатации проекта.

• Консультанта по вопросам страхования, который привлекается для выявления страхуемых рисков, оценки степени защищенности проекта с помощью страхового покрытия и подготовки соответствующих рекомендаций.

• Юрисконсульта, который подготавливает документы и рассматривает все соглашения и контракты по проекту.

• Консультанта по налоговым вопросам, который анализирует налоговую ситуацию в стране реализации проекта и налоговые обязательства его участников и разрабатывает рекомендации по минимизации налоговых платежей.

• Консультанта по вопросам маркетинга, который может быть привлечен для оценки надежности показателей проекта, особенно если отсутствуют твердые договора на продажу изделий, произведенных в результате реализации проекта.

102



• Безусловно важны суверенные интересы государства как собственника природных ресурсов. Его принципиальное решение о готовности предоставить свои природные ресурсы во временное пользование квалифицированной специализированной компании является стартовым для подготовки, финансирования и реализации нефтегазового проекта.

• Не менее важны интересы других участников проекта (в широком смысле слова), которые сегодня в России учитываются (в том числе на законодательном уровне) далеко не в полной мере.

• Чтобы проект состоялся, необходимо достижение баланса интересов всех потенциальных участников проекта.

103



Участники проекта связаны между собой системой двусторонних (иногда многосторонних) договорных отношений, предусматривающих определенные права и обязанности сторон, санкции в случае невыполнения договорных обязательств, механизмы разрешения споров и т.п.

Набор такого рода договоров может быть различен:

• между государством и проектной компанией может быть заключен лицензионный договор (модернизированное концессионное соглашение, т.е. договор по типу “налог плюс роялти”) или соглашение о разделе продукции;

• между проектной компанией и покупателями могут быть заключены соглашения по типу “бери и плати” или “бери или плати”;

• между проектной компанией и поставщиками могут быть заключены различные соглашения, например по типу “поставляй или плати”;

• между проектной и лизинговой компаниями могут быть заключены соглашения о различных формах лизинга (прямой, левереджированный, финансовый лизинг);

• между проектной компанией и советниками и консультантами могут заключаться договоры о предоставлении услуг и т.д.

104



• У всех договоров есть общее: система двусторонних договоров, объединяющая пары сторон в многочисленную совокупность участников проектного финансирования, является тем более эффективной, чем более развитой в стране осуществления проекта является экономико-правовая среда.

• Нарушение контрактных обязательств одного из участников может привести к “эффекту домино” и к существенным ущербам для остальных участников проекта, а в итоге и к невозможности эффективной реализации проекта в целом.

• Поэтому важнейшим условием эффективного осуществления проекта и применимости проектного финансирования (иначе говоря, условием “финансируемости” проекта) является наличие в стране действенной системы контрактного права, развитых институтов гражданско-правовых отношений, эффективно защищающих интересы всех сторон возникших в ходе проектного финансирования правоотношений.

105



• Нередко для обеспечения координации всех участников, повышения эффективности работы "проектной команды" создаются консорциумы - временные соглашения о производственной, коммерческой, финансовой кооперации.

• Иногда спонсоры проекта и/или проектная компания оказываются внутри консорциума, иногда вовне, выступая по отношению к нему заказчиками.

• В консорциуме имеется лидер (менеджер), получающий за услуги по оперативному управлению специальное вознаграждение. Общее (стратегическое) руководство осуществляют комитеты по управлению, советы директоров. На уровне участников создаются координационные комитеты, в ведении которых находятся организационно-технические вопросы.

• Нередко для обеспечения финансирования проектов создаются специально банковские консорциумы или банковские синдикаты, которые взаимодействуют с промышленными консорциумами.

106



• В силу повышенных рисков при осуществлении ПФ кредитор особое внимание уделяет вопросам контроля за реализацией проекта.

• В некоторых случаях эту функцию выполняет сам кредитор, в некоторых - специальная компания, приглашаемая для осуществления надзорных функций ("сопровождения" проекта).

• Нередко с этой целью кредитор или от его имени и по его поручению специальная компания подписывает с заемщиком соглашение о реализации проекта, являющееся неотъемлемой частью кредитного договора.

• В проектном соглашении определяются права кредитора или специальной компании по запросу всей необходимой информации, относящейся к проекту, по доступу инспекторов на площадку и объекты и т.д.

• В важнейшие из обязанностей заемщика - предоставление регулярных отчетов о ходе работ, подписываемых контрактах, о возникновении возможных препятствий для реализации проекта, о соблюдении строительных, технических, экологических и иных норм, о проведении работ в строгом соответствии с технической документацией.

107



• В проектном договоре - порядок проведения закупок и выбора поставщиков и подрядчиков (как правило, на конкурентной основе), графики работ, смета (в том числе четкое распределение затрат между заемщиком и кредитором).

• Обязательства заемщика по соглашению о реализации проекта считаются частично выполненными после сдачи объекта инвестиционной деятельности в эксплуатацию (порядок сдачи оговаривается в проектном соглашении), а полностью выполненными - после погашения всех платежных обязательств по кредитному договору.

• В некоторых случаях затраты по надзору (контролю) за реализацией проекта могут достигать 5 и более процентов от общего объекта инвестиций в проект.

108

Раздел 3. Участники проекта.


Принципиальная организационно-правовая схема ПФ

109



• В проектном договоре - порядок проведения закупок и выбора поставщиков и подрядчиков (как правило, на конкурентной основе), графики работ, смета (в том числе четкое распределение затрат между заемщиком и кредитором).

• Обязательства заемщика по соглашению о реализации проекта считаются частично выполненными после сдачи объекта инвестиционной деятельности в эксплуатацию (порядок сдачи оговаривается в проектном соглашении), а полностью выполненными - после погашения всех платежных обязательств по кредитному договору.

• В некоторых случаях затраты по надзору (контролю) за реализацией проекта могут достигать 5 и более процентов от общего объекта инвестиций в проект.

110

Раздел 4. Источники Финансирования проекта


• Гамма источников - не так уж и велика: - собственные средства; - акционерный капитал; - долговое финансирование; бюджетные средства; гранты.

• Банковские кредиты - все еще основной источник.

• Есть источники, которые, как правило, выпадают из сферы внимания (гранты, бюджетные средства)

111


Тема 4. Финансирование проекта за счет собственных и привлеченных средств

• Классификация источников средств для финансирования долгосрочных инвестиций,

• эффект финансового рычага (leverage),

• особенности расчета и оценки эффективности собственного и заемного капитала,

• понятие «цены капитала».

• Свободный поток наличности, амортизационные фонды, прибыль, изменения в оборотном капитале в качестве источника средств для финансирования инвестиционных проектов.

• Планирование инвестиций за счет собственных средств, возможности и ограничения.

112



• Преобладающей тенденцией развития ПФ в промышленно развитых странах Запада является использование всей гаммы источников и методов финансирования инвестиционных проектов:

• - собственных средств промышленных компаний (амортизационных фондов и нераспределенной прибыли)

• - паевых взносов в акционерный капитал,• - банковских кредитов,• - коммерческих (фирменных ) кредитов,• - облигационных займов,• - финансового лизинга • - эмиссии акций для привлечения средств прямых и стратегических инвесторов, а также

на фондовом рынке и т.д.

• В определенных случаях могут использоваться также государственные средства (иногда в виде государственных кредитов и субсидий, но чаще в завуалированной форме - в виде гарантий и налоговых льгот).

• На западе появился даже специальный термин "финансовое конструирование" (financial designing), означающий деятельность по построению оптимальных (с точки зрения прибыльности и надежности) схем финансирования различных проектов и сделок.

113



• Предприятия в процессе своей деятельности совершают материальные и денежные затраты, связанные с расширенным воспроизводством основных фондов и покрытием потребности в оборотных средствах с производством и реализацией продукции и социальной сферой.

• Все перечисленные виды расходов как правило осуществляются с привлечением не только собственных, но и заемных средств.

• За счет собственных средств покрывается действительная потребность предприятия в денежных ресурсах, обеспечивающая непрерывность процесса производства и реализации продукции за определенный период времени.

• За счет заемных источников покрывается как правило дополнительная потребность для образования сезонных запасов материальных ценностей, потребность, вызываемая колебаниями рыночной конъюнктуры (в первую очередь платежеспособность населения).

114



• Классификация источников средств для финансирования долгосрочных инвестиций,

• Анализ организации финансирования крупномасштабных инвестиционных проектов в промышленно развитых странах Запада показывает, что существует бесконечное многообразие схем ПФ.

• Эти схемы ПФ можно классифицировать по разным признакам (корпоративное ПФ и банковское ПФ; ПФ без регресса, с ограниченным регрессом, с полным регрессом кредитора на заемщика; "балансовое" ПФ и "внебалансовые" ПФ).

• По преимущественным способам мобилизации и основным источникам финансовых ресурсов для реализации конкретных инвестиционных проектов ПФ можно разделить на следующие группы:

• ПФ, осуществляемое за счет средств самого промышленного предприятия. • ПФ, осуществляемое за счет банковских кредитов. • ПФ, осуществляемое за счет инвестиций (размещение акций на первичном рынке). • ПФ, осуществляемое за счет облигационных займов. • ПФ, осуществляемое за счет фирменных кредитов. • ПФ, осуществляемое за счет лизинга.

115



• В реальной жизни, однако, преобладают смешанные, комбинированные формы ПФ, каждый конкретный случай ПФ затруднительно или невозможно отнести к какой-либо из вышеназванных групп.

• Собственно в смешанности, комбинированности способов и источников и заключается суть ПФ.

Вместе с тем по архитектуре финансовых схем ПФ достаточно четко подразделяется на два типа:

- ПФ с параллельным финансированием. - ПФ с последовательным финансированием.

Собственный капитал предприятия делится на:

• Капитал, предоставленный собственником делится на УК и премия на акции• Взносы других юридических и физических лиц состоят из целевого финансирования и

взносы и пожертвования• Резервы, накопленные предприятием включают Резервный капитал, добавочный

капитал, и накопленная прибыль

Накопленная прибыл делится на:

• Нераспределённая прибыль (ЧП)• Фонды накопления

116



Источники собственных средств предприятия включают в себя:

• Уставный капитал (средства от продажи акций и паевые взносы участников или учредителей)

• Выручка от реализации• Амортизация• Чистая прибыль предприятия• Резервы, накопленные предприятием• Прочие взносы юридических и физических лиц

К привлеченным средствам относятся:

• Кредиты банка• Заёмные средства – средства от выпуска облигаций• Средства от выпуска акций• Кредиторская задолженность

117



• Существует несколько классификаций источников финансирования деятельности предприятий. Среди самые ходовых распространенных:

Первая классификация:

• Внутренние источники - собственные средства предприятий• Внешние источники:• а) ссуды банков,• б) Заёмные средства (облигации),• в) средства от продажи акций и других ценных бумаг,• г) Кредиторская задолженность

Вторая классификация:

• Все источники финансирования делятся на группы:• Внутренние источники (выделяются отдельно и представляют собой – расходы, которые

только за счёт чистой прибыли)• Краткосрочные финансовые средства – средства, которые используются для выплаты

зарплаты, расходоваться на оплату сырья и материалов и на финансирование различных текущих расходов

• Среднесрочные финансовые средства• Долгосрочные финансовые средства

118



• Заемное долговое финансирование предприятия обычно выступает в двух основных формах:

- Получение краткосрочных и долгосрочных кредитов банка- Облигационные займы

• Преимущества кредитного финансирования связаны с возвратностью и платностью заемных средств, что предполагает взаимосвязь между фактической прибыльностью и окупаемостью затрат и возвратом полученных кредитов в определенные сроки.

• кредиты – всегда возможность банка прибрать нас к рукам.

• Краткосрочные кредиты: кредиты, получаемые предприятиями сроком не больше года. На краткосрочные кредиты в России пока приходится основной удельный вес заемного финансирования.

• К долгосрочным кредитам относятся кредиты, превышающие срок более одного года – на 6-8 лет в зарубежной практике. 3-5 лет это среднесрочные. Долгосрочные кредиты обслуживают потребности в средствах, необходимых для формирования основного капитала и финансовых активов.

119



Среди форм мобилизации краткосрочных финансовых средств можно выделить:

• 1. банковский овердрафт – разрешение коммерческого банка превысить сумму договорного предела, причём овердрафт подлежит оплате по требованию клиента. Обычно это наиболее дешёвая форма кредита, так как величина процентов по этому кредиту как правило не превышает 1-2 процентов базисной учётной ставки банка.

• 2. переводной вексель – денежный документ, согласно которому покупатель обещает продавцу уплатить определённую сумму, не ставя каких-либо условий, причём уплатить в установленный срок. При этом банк учитывает векселя, предоставляя их владельцам в заём до момента погашения. В качестве платы за выданный заем по векселю банк взимает определённый процент (дисконт), величина которого ежедневно меняется. Переводные векселя в зарубежной практике применяются во внешнеторговых платежах.

• 3. акцептный кредит – имеет место в тех случаях, когда банк принимает к оплате вексель, выписанный на имя его клиента. В этом случае банк выплачивает кредитору стоимость векселя за вычетом дисконта, а по истечении срока его погашения взыскивает эту сумму с должника.

• 4. коммерческий кредит – представляет собой приобретение товаров или услуг с отсрочкой платежа. В зарубежной практике отсрочка как правило предоставляется на срок от 1 до 2 месяцев. Особенность этой формы – использование коммерческого кредита как источника определяется конкретным видом хозяйственной деятельности. Обращение к такому источнику финансирования зависит от степени необходимости реализации товара покупателем и возможностью самой компании предоставить такую отсрочку.

120



• Среднесрочные финансовые средства предоставляются сроком от двух до пяти лет используются для оплаты машин, оборудования и научно-исследовательских работ.

• Покупка в кредит предприятием машин, оборудования, транспортных средств происходит в форме получения среднесрочного кредита на фиксированных условиях.

• Кредит выдаётся и оформляется при выполнении следующего момента: что приобретается – служит гарантией займа.

• Полученный кредит должен обязательно гаситься регулярными взносами.

• Также к группе СФС относятся аренда и лизинг машин и оборудования.

121



• Долгосрочные финансовые средства предоставляются сроком на 5 лет и выше. Используются для приобретения земли, недвижимости и долгосрочных инвестиций. Среди форм долгосрочных финансовых средств можно выделить:

• 1. долгосрочные или ипотечные ссуды. На западе ипотека может предоставляться пенсионными фондами, страховыми компаниями и т.д. – под залог земли и сроком до 25 лет.

• 2. облигации – долговые обязательства, выдаваемые в обмен на полученную ссуду с установленным процентом и сроком погашения. (значительная часть облигаций имеет конкретную дату погашения и выпускается с нарицательной стоимостью).

• 3 выпуск акций. Продажа может осуществляться путём открытой или закрытой подписки на акции.

122



Классификация источников финансирования:

А)

- собственные,- привлекаемые,- заемные.

Б) - государственные ресурсы, - ресурсы предприятий, организаций, - ресурсы иностранных инвесторов.

123



В соответствии с выбранными для конкретного проекта источниками финансирования компания выбирает организационную форму финансирования:

Акционерное финансирование:

• участие в уставном капитале, • корпоративное финансирование.

Государственное финансирование:

• бюджетные кредиты на возвратной основе, • безвозмездные ассигнования, • целевые программы, • финансирование из госзаимствований.

Проектное финансирование,

Заемное финансирование:

• банковские кредиты, • иностранные кредиты, • коллективные инвестиции, • лизинг.

124



Понятие «цены капитала»

Капитал фирмы и проблемы его оптимизации

• Стоимость капитала это затраты предприятия, связанные с привлечением источника его финансирования. или те регулярные выплаты, которые осуществляет компания за каждый рубль привлеченных средств. Также средневзвешенная цена, выраженная в процентах, которая установлена для фирмы в связи с привлечением источника финансирования.

• Стоимость капитала = Удельный вес собственного капитала * стоимость СК + Уд вес заемного капитала * Стоимость долга

• Текущая стоимость капитала - фактические затраты предприятия по привлечению капитала.

• Целевая стоимость капитала – планируемые затраты предприятия по формированию определенной структуры источников финансирования.

• Предельная стоимость капитала – это затраты по воспроизводству капитала в современных условиях рынка

125



Стоимость собственного капитала и методы её оценки

• Цена собственного капитала является ценой его нераспределенной прибыли, которую можно определить как показатель рентабельности собственного капитала. Это станет ценой обыкновенных акций нового выпуска как только предприятие исчерпает нераспределенную прибыль.

Для оценки обыкновенных акций могут быть использованы методы:

• Метод дисконтированного денежного потока• метод оценки доходности капитальных активов

Стоимость акций = текущая стоимость всех будущих дивидендных выплат или текущей стоимости акций при нулевых темпов роста дивиденда

Модель Гордона – определяет текущую цену акции как будущие дивидендные выплаты в следующем процентном периоде, деленном на разницу средней учетной ставки и коэффициент роста дивидендов

• Требуемый уровень доходности на основе модели Гордона = Д1/Роi + g• Коэффициент дивиденда на акцию = Д1/Ро• Ро = текущая цена акции• Д1 = дивиденды• g = коэффициент приращения капитала

126



Модель оценки финансовых активов:

Этапы:

• Определение безрисковой доходности• Определение премии за риск

Показатели:

• Средняя арифметическая годовой доходности• Годовая ставка сложного процента за весь период владения (нахождение средней

геометрической).

• Доходность = Безрисковая доходность + (рыночная доходность – безрисковая доходность)

• Когда мы говорим о стоимости заемного капитала, нужно обратить внимание на то, что заемный капитал может привлекаться либо в форме кредита, либо размещение долговых ценных бумаг.

127



Эффект финансового рычага

• Стоимость долга в виде процентов за кредит = % за кредит * (1-ставка налога)

• Стоимость долга по облигациям = (Сумма затрат по выпуску и размещению облигаций + сумма купонного вознаграждения) *(1-Ставка налога если купонный доход) / сумма выпущенных облигаций.

• Если разместили все. Если нет – то делим на сумму размещенных и сумма купонного вознаграждения – тоже относительно размещенных облигаций.

Теории в области структуры капитала можно разделить на:

• Традиционная теория• Теория М+М (Миллер и Мадильяни)• Компромиссная теория.

128



• Сторонники традиционной теории, опираясь на понятие «эффект финансового рычага», выдвинули тезис о том, что рыночная стоимость предприятия находится в зависимости от структуры его капитала, обосновывая это тем, что существует краткосрочный временной интервал,, в течение которого кредиторы не успевают оценить дополнительные риски, связанные с усилением финансовой зависимости компании, что позволяет получать дополнительную прибыль на собственный капитал, то есть увеличивать собственную стоимость.

• Теория ММ = рыночная стоимость предприятия не зависит от структуры капитала, а её определяют арбитражные операции, происходящие на рынке = операции по одновременной покупке и продаже одинаковых финансовых активов, но по разным ценам. Эта теория была разработана на основе того, что это происходит на совершенном рынке капиталов:

• Отсутствие налогов• Отсутствие брокерских (транзакционных) затрат• Наличие большого количества покупателей и продавцов, вследствие чего действие

одного продавца/покупателя не влияет на цены обращающихся на рынке ценных бумаг.• Равный доступ на рынок для юридических и физических лиц• Отсутствие затрат на информационное обеспечение

129



Авторы компромиссной модели пришли к выводу, что в условиях рынка на каждую фирму действует множество факторов: таких как:

• Финансовый рычаг• Операционный рычаг• другие

Оптимальная структура капитала – позволяет получить максимальную прибыль при минимальных затратах на привлечение капитала.

130



Общие принципы формирования структуры капитала:

• Если экономическая рентабельность выше, чем проценты по кредитам, то выгоднее привлекать заемные средства.

• При расширении объема продаж выгоднее использовать заемные источники финансирования, так как опережающий рост прибыли в данном случае за счет эффекта операционного рычага может обеспечить выполнение условий кредитования.

• При высоком удельном весе постоянных затрат, увеличение величины заемных средств может привести к отрицательному эффекту операционного рычага.

• Предприятие вне экстремальных условий не должно полностью использовать возможности заемного финансирования в пределах установленной оптимальной структуры. Следует оставлять определенный резерв по заемным источникам для минимизации рисков.

131



Преимущества и недостатки большого удельного веса заемных средств в структуре капитала:

Преимущества:

• Растет рентабельность СК.• Повышается мобильность предприятия• Мобилизуются дополнительные средства для инвестиционной деятельности

Недостатки:

• Снижение финансовой устойчивости предприятия• Усиление риска банкротства и финансовых рисков.

Основные факторы, влияющие на структуру капитала компании:

• Цена капитала• Инвестиционная потребность• Позиция кредиторов

132



• Планирование инвестиций за счет собственных и привлеченных средств, возможности и ограничения. Проблемы выбора способа финансирования, с которыми сталкивается компания при реализации своих инвестиционных проектов.

• Сама по себе тема источников очень занимательна, но проблемы выбора способа финансирования зачастую более значительны для компании, занимающейся проектом.

• Ключевые проблемы, с которыми сталкивается компания при выборе способа, а соответственно и источника финансирования проекта:

- неверная оценка инвестиционного проекта, - изначально неверная ориентация на источник, - отсутствие выбора (консерватизм организации), - неразвитость необходимой инфраструктуры рынка, в том числе фондового, в регионе реализации проекта, - отсутствие квалифицированных кадров для привлечения финансовых ресурсов, - прочие проблемы.

133



Возможные варианты финансирования в зависимости от финансово-экономического состояния компании.

• На выбор способа финансирования инвестиционного проекта конкретного предприятия влияет его финансово-экономическое состояние. К примеру, компания, в пассивах которой превалируют заемные средства, должна еще 10 раз подумать, стоит ли для реализации даже самого лучшего проекта брат кредит в банке или выпускать процентные облигации.

• С другой стороны у компании не всегда есть возможности сделать дополнительную эмиссию акций для привлечения необходимых ресурсов, примером могут служить предприятия с большой госдолей. То же можно сказать и о проблемах привлечения иностранных инвесторов.

134


Тема 4. Финансирование проекта за счет собственных и привлеченных средствПФ, характеризуясь в целом повышенными рисками для банка-кредитора, имеет внешнее сходство

с венчурным (рисковым) финансированием (ВФ). Однако эти механизмы финансирования принципиально различны.

• ВФ осуществляется из фондов венчурного бизнеса, которые специально создаются для финансирования проектов с высокими и очень высокими рисками. Как правило, это проекты, связанные с разработкой новых технологий и новых продуктов. Соответственно в ВФ преобладают риски научно-технического характера и коммерческие (рыночные) риски.

• ПФ имеет дело в большинстве случаев с более или менее известными технологиями, а проекты чаще всего ориентированы на выпуск традиционных товаров и услуг (на первом месте среди них нефть, газ, другие энергоносители, золото, другие ликвидные сырьевые товары).

• В ПФ преобладают проектные риски (задержки ввода в действие объекта; превышение сметы по строительству; низкое качество оборудования и строительных работ, повышение цен на сырье и другие элементы издержек производства; неквалифицированное управление объектом на стадии эксплуатации и т.п.).

• Главное же различие между ПФ и ВФ даже не в этом. В ВФ закладываются допустимые нормы убытков, которые для участников ПФ являются неприемлемыми, самоубийственными. Не является чем-то чрезвычайным для венчурных фондов, когда в убытки из-за провалов в реализации проектов списывается 50 и более процентов капитала. На учредителях венчурных фондов такие убытки не отражаются сколько-нибудь серьезно'.

135

Раздел 4. Источники финансирования проекта


Финансовая схема реализации проекта

136


Тема 5. Долговое финансирование. Банковские кредиты


• Если быть строгим в соблюдении стандартов банковской работы, фактически ни один даже среднесрочный проект в России прокредитован быть не должен

• Банки работают по четким процедурам. Для эффективного взаимодействия с банком необходимо знать и понимать эти процедуры

• В переговорах с банками надо исходить из динамики изменения рисков.

• Банки любят «просчитываться» в свою пользу

137


Тема 5. Долговое финансирование. Банковские кредиты• Обеспеченное кредитование как определенный этап развития компании

• Банки в проектном финансировании

• Банки для финансирования развития в России

• Кредиты, доступные в России

• Рейтинги кредитоспособности

• Возможности привлечения среднесрочных кредитов международных финансовых институтов для Российских компаний,

• Возможности привлечения среднесрочных кредитов зарубежных банков стран, имеющих агентства по страхованию экспортных рисков и других зарубежных банков напрямую и через российские банки (в т.ч. в рамках программ международных финансовых институтов и национальных агентств по поддержке экспорта, а также частных банковских и корпоративных программ для России),

• Возможности привлечения среднесрочных кредитов российских коммерческих банков со значительной долей государственного участия и прочих.

• Технология банковской работы

• Базовые условия банковских среднесрочных кредитов, различные виды обеспечения и его оценка.

138


Тема 5. Долговое финансирование. Банковские кредитыОбеспеченное кредитование как этап развития компании• Возможность обеспеченного кредитования открывается на определенном этапе развития компании. Основная

часть доступных фирме кредитных ресурсов направляется на пополнение оборотного капитала на краткосрочной основе (в этом случае обеспечением могут служить сами закупленные товары), в то время как доля кредитования капитальных вложений не может быть значительной (большая часть оборудования, а тем более незавершенное строительство являются низколиквидными). Отдача капитальных вложений, как правило, ниже, чем текущих торговых операций и при высокой стоимости финансовых ресурсов значительные капитальные вложения в большинстве случае не могут окупиться.

• В России на первых этапах становления рыночной экономики банковское и торговое кредитование осуществлялось на столь льготных (в части обеспечения и контроля за эффективностью и возможностями погашения) условиях и с такими нарушениями принятой в мире нормальной банковской практики, что у российских компаний сформировалась иллюзия доступности кредитных ресурсов в качестве источника развития. О том, что это иллюзия свидетельствует доля долгосрочных (среднесрочных по мировым критериям) кредитов в общем кредитном портфеле российских банков, которая в течение последнего десятилетия колебалась вокруг 5-10% и никак не могла превысить этот уровень, а кредитные портфели банков, уже отягощенные невозвратными кредитами, не растут.

• В мире такая ситуация была бы просто невозможной. Как правило, когда компания обращается в банк за среднесрочным кредитом на капитальные вложения, она осознает, что доля этого кредита не сможет превысить 30-50% общей стоимости проекта (в противном случае банк откажет, так как не хватит обеспечения). Таким образом, компания должна мобилизовать до 50-70% требуемых средств из собственных источников, а это требует как минимум 8-12 месяцев (причем до момента, когда компания располагает требуемыми средствами в полном объеме, деньги от банка не посопят). То есть после получения предварительного согласия от банка у компании имеется достаточный срок для детальной проработки в сотрудничестве с банком бизнес-плана и ТЭО, что повышает надежность проекта.

• Неготовность большинства российских компаний следовать этим строгим правилам привела к тому, что до сих пор не может быть использована значительная часть иностранных и международных кредитов, полученных еще в начале 90-х. Российские банки также стали более опытными при принятии кредитных решений, да и Центральный банк повысил требования по резервированию кредитов, сделав выдачу рисковых займов неэффективной как для банков, так и для заемщиков.

139



Банки в проектном финансировании

Кредиты банков выступают основной формой обеспеченных заимствований.

На начальном этапе в сфере ПФ доминировали американские и канадские банки, позже (в связи с развитием нефтедобычи в Северном море) на арену ПФ вышли банки Великобритании. В последние 10-15 лет на рынке ПФ появился ряд крупных банков Японии, ФРГ, Франции.

• ПФ стало новой и достаточно крупной нишей на рынке банковских услуг для многих банков.

• Выступают они на рынке ПФ в разных качествах: как банки-кредиторы; как гаранты; как инвестиционные брокеры (инвестиционные банки); как финансовые консультанты; как инициаторы создания и/или менеджеры банковских консорциумов; как институциональные инвесторы, приобретающие ценные бумаги проектных компаний; как лизинговые институты и т.д.

140



Место

Название банка Сумма организованныхкредитов (млн. долл.)

Кол- во проектов

Место в 1995 г.

1 HSBC 1.853 56 102 BoT- Mitsubishi 1,817 80 -3 ABN Amro Bank 1,726 112 14 Sumitomo Bank 1,626 120 165 Sanwa Bank 1,573 90 116 Credit Lyonnais 1,531 102 67 Societe Generale 1,436 91 28 Chase Manhattan 1,419 117 239 WestLB 1,333 68 2010 Sakura Bank 1,320 100 -11 Dresdner Bank 1.245 75 1812 Banque Nationale de Paris 1,228 74 4

13 Fuji Bank 1.223 108 1914 Dai- lchi Kangyo Bank 1,133 102 1515 Citicorp 1,109 78 516 IBJ 1,042 70 817 Banque Indosuez 1.008 53 -18 Bank of Nova Scotia 1,003 52 1719 Deutsche Bank 825 54 2420 Royal Bank of Scotland 805 46 -21 Bank of America 800 71 -22 Bayerische Landesbank 753 46 2123 Barclays/ BZW 717 70 -24 ING Bank 696 53 1325 UBS 644 44 25

141




• Принципиально новым видом банковской деятельности стал консалтинг в области ПФ. Специализированными банками-консультантами осуществляется следующий набор услуг:

• поиск, отбор и оценка инвестиционных проектов; • подготовка всей технико-экономической документации по проекту; • разработка схем финансирования проектов, ведение предварительных переговоров с

банками, фондами и другими институтами на предмет их участия в финансировании проекта;

• подготовка всего пакета документов по проекту (включая предварительные соглашения по реализации товаров и услуг);

• оказание содействия в ведении переговоров и подписания кредитных соглашений, соглашений о создании консорциумов и т.д.

• Во многих случаях банк, осуществляющий консультирование, частично сам участвует в финансировании проекта, доказывая тем самым объективность своих оценок и серьезность своих рекомендаций.

• В Великобритании существует разделение консалтинговых и финансирующих функций: банк-консультант не участвует в финансировании. При этом выдвигается аргумент обеспечения большей объективности оценок, избежания конфликта инвесторов.

142



Название банка Сумма организованных кредитов (млн. долл.)

Кол-во проектов

Место в 1995 г.

1 Chase Manhattan 8,752 92 12 Citicorp 5,935 72 43 ABN Amro Bank 4,629 64 24 Barclays/ BZW 4,073 56 175 Bank of America 3,614 57 226 HSBC 2.838 39 87 Toronto- Dominion 2,819 26 -8 NatWest Bank 2.282 33 209 CIBC 2.21 30 1910 Societe Generale 1.863 37 311 Credit Lyonnais 1,776 50 2312 WestLB 1.725 32 913 Sumitomo Bank 1,716 60 714 UBS 1.695 26 2115 Bank of Nova Scotia 1,695 25 -16 Bot- Mitsubishi 1.637 42 1517 National Australia Bank 1,596 18 -18 Dresdner Bank 1,512 40 2519 IBJ 1,405 34 1020 Credit Suisse First Boston 1,308 26 -21 Sanwa Bank 1,305 47 1422 Deutsche Bank 1.189 39 1323 ING Bank 1,170 29 2424 Sakura Bank 1,123 39 1825 Fuji Bank 1,121 49 5

143



Кроме банковских кредитов национального происхождения в качестве источников кредитных средств ПФ выступают:

- наднациональные источники в виде синдицированных еврокредитов банков нескольких стран,

- кредиты и гарантии агентств по поддержке экспорта,

- кредиты международных финансовых институтов.

В числе важнейших государственные агентства экспортных кредитов можно назвать: Экспортно-импортный банк ОПИК (США); Экспортно-импортный банк. Министерство международной торговли и промышленности (Япония); Корпорация развития экспорта (Канада); Департамент гарантий по экспортным кредитам (Великобритания); "Гермес" (Германия) и т.д. Кредиты и даже гарантии этих агентств в большинстве случаев являются "связанными", т.е. предусматривают обязательными закупки оборудования компаний соответствующей страны при реализации инвестиционных проектов.

Кредиты международных финансовых институтов (МБРР, МФК, ЕБРР и др.) в чистом виден нельзя отнести к ПФ, однако некоторые элементы, признаки такого финансирования имеются.

144




Еврокредиты, которые предоставляются на ролл-оверной основе международными консорциумами (синдикатами) банков выступают достаточно серьезным наднациональным источником ПФ.

Ролл-оверный кредит - средне- и долгосрочный кредит, процент по которому устанавливается через определенные интервалы времени (1, 3, 6, 12 месяцев) с учетом изменения ставки LIBOR. Банк-кредитор получает определенную маржу или премию. Она остается фиксированной на весь период кредита или на протяжении основных фаз реализации проекта. Так, может быть установлена более высокая маржа на инвестиционной стадии и более низкая после ввода объекта в эксплуатацию).

Роль банковских консорциумов (синдикатов) в ПФ неуклонно возрастает и в особенно это относится к банковским консорциумам и синдикатам, действующим на рынке еврокредитов.

145



• Банкам и другим финансовым учреждениям, предоставляющим заемное финансирование, гораздо труднее принимать на себя кредитные риски, чем инвесторам, вкладывающим собственный рисковый капитал.

• Банки понимают, насколько значителен может быть возврат на инвестиции в случае успеха проекта. Но в силу своего положения при анализе кредитных рисков банки вынуждены основное внимание уделять неблагоприятным факторам, способным привести к неудаче проекта.

• По международному и национальному банковскому праву большинства государств существует предельный уровень рисков, которые банки и кредитные учреждения вправе принять на себя при выделении финансовых ресурсов.

• Хотя в других странах проектное финансирование стало во многих случаях предпочтительной формой предоставления заемного капитала международное банковское сообщество рассматривает сегодня финансовые риски в России как неприемлемые.

• Поэтому, учитывая высокую степень кредитных рисков в России, до сих пор проектное финансирование со стороны иностранных коммерческих банков в российские проекты практически отсутствовало.

146


Тема 5. Долговое финансирование. Банковские кредитыБанки для финансирования развития в России

1999 2000 2001 2002 2003 2004Кредиты банков (млрд. 298.6 442.2 758.3 1176.8 1591.4

2100Кредиты банков (млрд. долл.)* 13.27 15.46 26.51 37.96 52.70 71.75в % к ВВП 11.4% 9.2% 10.4% 13% 14.6% 15.3%ВВП (млрд. долл.) 116.41 168.06 254.94 292.01 360.93 468.93Кредиты банков в инвестициях в основной капитал (млрд. долл.) 0.68 0.85 1.03 1.57 2.16 2.90в % к инвестициям 4.8% 4.3% 2.9% 3.5% 4.8% 5.0%Инвестиции в основной капитал (млрд. долл.)** 14.07 19.68 35.57 44.88 44.91 58.08в % к ВВП 12.1% 11.7% 14.0% 15.4% 12.4% 12.4%*) на начало года **) без малого бизнеса

147



Банки для финансирования развития в России

• Контрактное право, институты и инструменты гражданско-правовых отношений с участием государства в сегодняшней России — как в любой стране с переходной экономикой — развиты недостаточно.

• В прошедшие годы основной акцент делался на развитие правовой инфраструктуры фондового рынка, обеспечивающего процессы корпоративного финансирования.

• Формирование же правовой инфраструктуры, обеспечивающей адекватное снижение рисков, существующих при долговом и проектном финансировании, шло с заметным отставанием.

• До недавних пор даже на уровне Правительства РФ не было заметно особой разницы в политике по отношению к финансовым спекулянтам фондового рынка и стратегическим инвесторам, вкладывающим деньги в реальный сектор экономики.

• В ближайшее время инвесторам придется принимать на себя большую часть инвестиционных рисков, а также пользоваться доступными формами кредитования с участием МФО или иностранных правительственных учреждений.

• В этих условиях актуальной является задача концентрации усилий российского законодателя на формировании экономико-правовой среды, учитывающей и защищающей интересы не только государства (на что сегодня направлена в основном законотворческая деятельность, по крайней мере в сфере инвестиционного и особенно недропользовательского законодательства), но и всех других участников проектного финансирования, в том числе финансового-банковского сообщества.

148




• Одной из немногих форм кредита, осуществляемого на основе проектного финансирования в России, до сих пор были займы со стороны международных кредитно-финансовых учреждений, таких, как Всемирный банк, Европейский банк реконструкции и развития (ЕБРР), Международная финансовая корпорация (МФК) и организации экспортного кредитования индустриально развитых государств (например, американский и японский экспортно-импортные банки), за всеми из которых, кроме традиционных форм так называемой “кредитной поддержки” (т.е. залогового обеспечения, гарантий спонсора проекта и т.д.), стоят государства-участники (учредители) указанных финансовых учреждений.

• Без такого второго эшелона политической защиты со стороны международного сообщества коммерческое кредитование крупных российских проектов на основе традиционного проектного финансирования не будет доступно еще по меньшей мере несколько лет, пока в России не получит достаточного развития коммерческое и финансовое законодательство, пока не будет стабильности и единообразия его применения и пока все остальные риски — политические и экономические — не будут снижены до уровня, позволяющего обеспечить “финансируемость” таких проектов по международным банковским стандартам.

149




• МФО, такие как Всемирный банк и ЕБРР, ориентированы прежде всего на продвижение экономических реформ в соответствующих государствах мирового сообщества.

• Риск возможной неудачи распределен у этих организаций между большим числом стран-учредителей при том, что при прочих равных условиях государство как экономический институт готово работать при меньшей норме возврата на инвестиции, а значит, и в среде с более высокими предпринимательскими рисками, чем частный бизнес.

• МФО, ориентируясь в первую очередь на содействие системным реформам в кредитуемых ими странах, готовы взять на себя часть тех повышенных политических рисков, при которых не готовы работать международные коммерческие банки, ориентирующиеся на максимизацию чисто экономических результатов своей деятельности.

• Поэтому МФО выполняют для частного бизнеса роль “разведчика” возможностей предпринимательской деятельности в той или иной стране, а результаты их деятельности обычно служат “лакмусовой бумажкой” для частного бизнеса при принятии им решений об инвестиционных или финансовых операциях в этих странах. Уже поэтому их присутствие в той или иной стране с переходной экономикой является необходимым.

150




• Среди государственных финансовых институтов в наибольшей степени могут инициировать продвижение частного западного бизнеса страховые экспортные агентства промышленно развитых стран, основной задачей которых является содействие экспортно-ориентированным операциям своего национального бизнеса.

• При кредитовании российского бизнеса коммерческие западные фирмы в случае распределения операционного риска с соответствующими экспортно-импортными и страховыми агентствами своих стран (экспортно-импортные банки США и Японии, Агентство страхования заграничных частных инвестиций США — ОПИК и др.) также могут быть в первых рядах кредиторов наряду с МФО.

151




• Участие российских банков в финансировании инвестиционных проектов ограничивается в основном небольшими проектами (стоимостью от нескольких миллионов до нескольких десятков миллионов долларов).

• Так, для строительства современного НПЗ требуется до 800 млн. Долл, а для строительство цеха холодной прокатки стали необходимо примерно 700 млн. долл. Такие крупномасштабные проекты российским банкам пока "не по зубам". Даже в случае создания консорциума банков будет трудно "вытянуть" такой проект.

• Пока основная финансовая активность российских банков направлена в сторону тех проектов, которые реализуются на принадлежащих или подконтрольных им предприятиях.

• Активизации финансово-инвестиционный деятельности российских банков в отношении промышленности в определенной степени способствовало создание финансово-промышленных групп (ФПГ). Банки смелее шли на кредитование промышленных предприятий в рамках ФПГ, поскольку имели бы гарантии в виде акций этих предприятий и к тому же могли бы более активно контролировать реализацию инвестиционных проектов через участие в управлении предприятиями.

• Ряд российских банков осуществляют кредитование инвестиционных проектов в том случае, если в роли заемщика выступает совместное предприятие, причем желательно, чтобы иностранному партнеру принадлежало не менее 50% уставного капитала.

152




• Среди причин и фактов, которые мешают российским банкам на современном этапе осуществлять в сколько-нибудь значительных масштабах ПФ:

- нестабильность экономики; - отсутствие у банков достаточных резервов; - высокие темпы инфляции; - высокая задолженность российских предприятий; - налоговое бремя и нестабильность налогового законодательства; - отсутствие опыта при финансировании инвестиционных проектов; - низкое качество менеджмента на предприятиях-заемщиках; - отсутствие у банков опыта и высококвалифицированных специалистов в области проектного анализа и ПФ.

• Если в промышленно развитых странах сегодня в расчеты финансово-коммерческой эффективности проектов закладывается возможное отклонение основных показателей в худшую сторону в размере 5 - 10%, то в наших условиях необходимы "допуски" не менее 20 - 30%. А это дополнительные затраты, связанные с резервированием средств для покрытия непредвиденных издержек.

153




Таким образом, для российских Компаний привлечение кредитов, обеспеченных финансовыми потоками или активами компании возможно в форме:

• государственных связанных и несвязанных кредитов- (например, средств, поступающих по линии МВФ и широко используемых для покрытия бюджетного дефицита или т.н. кредита Коля, предоставленного в связи с победой Б.Н.Ельцина на президентских выборах);

• связанных и несвязанных кредитов межгосударственных и международных организаций (в т.ч. все кредиты Всемирного банка и ЕБРР);

• банковских связанных и несвязанных кредитов (кредиты зарубежных коммерческих банков широко используются для финансирования многих отраслей российской промышленности);

• экспортно-импортного кредитования (например, когда российский импортер или экспортер получает зарубежные кредиты на пополнение оборотных средств от поставщиков и покупателей, обеспеченные финансовыми и товарными потоками).

154



• Различия: принятие риска, фондирование, букирование

• Для банка любой кредит распадается на две составляющих: риск, который несет банк и финансовые ресурсы, которые банк предоставляет (фондирование).

• Стоимость собственно финансовых ресурсов определяется ставкой, по которой предоставляются безрисковые кредиты на межбанковском рынке (ставка LIBOR для долларов США, FRIBOR для немецких марок или MIBOR для рублей).

• При определении стоимости кредита к этой ставке добавляется плата за риск и эта плата взимается даже в том случае, когда банк реально средств не предоставляет, а, например, дает гарантию или открывает аккредитив.

155



Коммерческие банки предоставляют кредиты:

• под залог имущества и товарно-материальные ценности, имеющиеся у клиента

• под гарантию или поручительство стороннего юридического или физического лица.

• Банк принимает в качестве обеспечения имущество заемщика, принадлежащее ему на правах собственности, включая имущественные права – за исключением имущества, реализация которого запрещена.

• При кредитовании под залог имущества учитывается не только его балансовая стоимость, но и реальная стоимость залога с учетом возможности быстрой реализации товаров, ценных бумаг и валюты.

• Для банка стоимость залога - то, что можно получить, продав за 2 недели. Чем дороже и уникальнее залог - тем он хуже с точки зрения банка

• При принятии в залог имущества банк может потребовать его страхования за счет заемщика.

156



• Бытует мнение, что при рассмотрении проекта банк интересует главным образом качество обеспечения по кредиту. Это далеко не так.

• Потенциальный заёмщик должен представить в банк убедительные обоснования в пользу того, что ссуда вернётся.

• Причём вернётся при нормальном ходе развития событий.

• Регламентирующими документами любого серьезного кредитного учреждения, запрещено предоставлять ссуды, основным источником возврата которых является реализация обеспечения.

157



• При оценке стоимости имущества, являющегося обеспечением проектного финансирования в форме инвестиционного кредита банк исходит из того, что Залоговая стоимость имущества - это величина, характеризующая способность данного имущества:

1) обеспечивать ссуду в соответствии с нормативными требованиями и требованиями Банка;2) удовлетворить требования банка в случае реализации предмета залога.

• Залоговая стоимость равна денежной сумме, которую, по мнению банка, можно выручить от продажи данного имущества при обращении на него взыскания за вычетом затрат и издержек, связанных с обращением взыскания и реализацией предмета залога с учетом времени получения данной суммы банком.

• Величина залоговой стоимости позволяет в процессе оценки имущества определить соответствие стоимости рассматриваемого имущества кредитным обязательствам.

158



• Кредит является полностью обеспеченным данным залогом только в случае, если денежная сумма, направляемая после обращения взыскания и реализации залогового имущества на погашение задолженности по кредиту не менее размера обязательств должника перед банком.

• Требования, обеспечиваемые залогом, размер которых необходимо учесть при оценке предмета залога и определения величины кредита в зависимости от стоимости обеспечения, разделяются на две части:

• - связанные с кредитной задолженностью - сумма основного долга, проценты, штрафы, пени на момент удовлетворения требований кредитора;

• - связанные с обращением взыскания на предмет залога и его реализации.

159



Таким образом:

U-I=Z >S+P+j

где:

Z - требуемое значение залоговой стоимости имущества;U - денежная сумма, за которую, по мнению оценщика, можно реализовать данное имущество при обращении на него взыскания;I - затраты и издержки, возникающие в процессе обращения взыскания и реализации данного имущества;S - размер кредита;Р - проценты по кредиту, рассчитанные на момент возможного обращения взыскания на предмет залога;j - штрафы (неустойка), рассчитанные на момент возможного обращения взыскания на предмет залога.

Необходимое значение залоговой стоимости рассчитывается исходя из параметров предполагаемой кредитной сделки по вышеприведенному соотношению.

160



Залоговая стоимость оцениваемого имущества определяется в 4 этапа:1) оценка текущей рыночной и на ее основе ликвидационной стоимости имущества;2) при необходимости корректировка значения стоимости на основании экспертной оценки прогнозной стоимости имущества на дату возможной реализации имущества. 3) Расчет коэффициента залогового дисконтирования исходя из потенциальных затрат и издержек, возникающих при обращении взыскания и реализации имущества.4) Перемножение текущей рыночной стоимости имущества на разность единицы и значения коэффициента залогового дисконтирования.

Z=V(1-k); 0<k<1Где:V - текущая рыночная стоимость имущества;k - коэффициент залогового дисконтирования.

Сопоставление полученной залоговой стоимости имущества и требуемого значения залоговой стоимости показывает степень возможной обеспеченности кредита данным имуществом.

161



• Для банков в последнее время приобретают значение не только такие принципы как: надежность оценки объекта и субъекта кредитования, а также качества обеспечения, но и уровень доходности от кредитных операций и снижение кредитного риска.

• Важным является соблюдение техники кредитования, соблюдение правил выдачи и погашения кредитов, текущего анализа состояния клиента и анализа самих кредитных операций.

• В России силу того, что основные кредиты – краткосрочные, современная политика банков направлена прежде всего на дальнейшее развитие системы краткосрочного кредитования путем стандартизации и упрощения процедур и условий кредитования.

• Краткосрочные кредиты предоставляются предприятиям на коммерческой основе путем заключения с банками типовых кредитных договоров и с учетом действия основных принципов кредитования.

162



В типовом кредитном договоре обычно предусматриваются:

• объем выдаваемого кредита

• сроки и порядок его использования

• процентные ставки

• другие выплаты по данному кредиту

• обязанности и экономическая ответственность сторон

• формы обеспечения обязательств

• перечень документов, предоставляемых банку для оформления кредитов

В случае проектного финансирования – кредитные договора не бывают типовыми и обычно достаточно сложны и объемны

163



• Если говорить о ПФ с точки зрения коммерческих банков, то для них кредитные операции в рамках ПФ характеризуются повышенным риском. Дело в том, что при "классической" схеме ПФ банк выдает кредит заемщику без права регресса (оборота) на последнего. Единственным источником вознаграждения банка являются доходы, получаемые от реализации инвестиционного проекта.

• В обмен на принятие рисков коммерческий банк получает право на повышенный процент, премию.

• С точки зрения экономической теории можно сказать, что банк рассчитывает на получение не только проекта, но и предпринимательского дохода. Естественно, что банк идет на высокий риск только в том случае, если инвестиционный проект обещает очень высокую прибыль. (Такие проекты возможны в энергетике, добыче полезных ископаемых, первичной переработке сырья и т.п.).

• Поэтому банк во многих случаях действует как предприниматель, активно вникая в вопросы разработки и реализации инвестиционного проекта, управления введенного в эксплуатацию объекта. Иногда в кредитном договоре банк резервирует за собой право на приобретение части акций предприятия, управляющего объектом инвестиционной деятельности. ПФ является инструментом активного сращивания банковской и промышленных сфер.

164



• Сегодня "классическая" схема ПФ (принятия кредитующим банком всех рисков, связанных с реализацией инвестиционного проекта) применяется довольно редко.

• Прежде в.сего это связано с дефицитом проектов, которые обещали бы сверхвысокие прибыли.

• Поэтому преобладают схемы ПФ с ограниченным оборотом банка на заемщика. Такие схемы применяются сегодня не только в энергетике и добыче полезных ископаемых, но также в металлургии, нефте- и газопереработке, некоторых видах химических производств, при реализации инфраструктурных проектов и т.п.

• Применяются также схемы финансирования, предусматривающие полный оборот банка на заемщика. Хотя последние относят нередко к категории ПФ, но фактически речь идет о традиционном банковском кредитовании инвестиционных проектов, когда обеспечением платежных обязательств заемщика выступает не только, а иногда не столько качество проекта, сколько денежные доходы заемщика от его общей хозяйственной деятельности, а также его активы и разного рода гарантии и поручительства.

• Фактически за пределами ПФ оказывается производство товаров народного потребления, наукоемкие отрасли промышленности, часть машиностроения, фармацевтики и т.п.

165



Долгосрочные кредиты чаще всего используются на следующие цели:

• строительство новых производственных объектов• Реконструкция, техническое перевооружение и расширение действующих основных

фондов.• Приобретение транспортных средств.• Организация выпуска новой продукции.• Строительство объектов непроизводственного назначения.

Основным требованием современной системы кредитования является:

• соблюдение целевого характера кредита• полнота и срочность возврата• обеспеченность кредита• дифференцированный подход банка к клиентам

166



• Как правило, для получения инвестиционного кредита необходимо представить в банк бизнес-план, где определить для себя оптимальным образом основные параметры проекта.

• Затем составляется заявка, в которой дается краткая информация о предприятии и проекте, приводятся характеристики запрашиваемого кредита, в том числе цель, сумма, срок, валюта кредита, обеспечение, желаемая процентную ставку.

• Далее для выяснения подробностей банк встречается с потенциальным Заёмщиком и в случае заинтересованности в проекте передаёт на заполнение формуляр и формы подготовки исходных данных для оценки проекта.

• Формуляр представляет собой список вопросов, на которые требуется дать подробные ответы и содержит стандартный перечень документов, запрашиваемых банком для принятия решения о возможности финансирования проекта.

• Это учредительные документы, финансовая отчётность, документы по проекту, в том числе контракты или проекты контрактов под которые запрашивается кредит.

• Если проект эффективный, хорошо проработан заёмщиком, соблюдаются все основные принципы и условия финансирования и предприятие своевременно предоставляет в банк необходимые документы, то рассмотрение вопроса не займёт много времени. поскольку банк также заинтересован в том, чтобы надёжно и эффективно размещать ресурсы и получать доходы от вложений средств в реальный сектор экономики.

167



• Список документов Инициатора проекта, необходимых для оформления проектного финансирования в в банке (на примере Банка проектного финансирования – БПФ) может включать:А) Заявка, содержащая краткое резюме проекта, его коммерческое содержание и предложения по его реализации и участию Банка.Б) Бизнес-план проекта, содержащий обоснование объема капиталовложений проекта и графика его реализации; конкурентоспособности продукта, услуги и т.п. как результата реализации проекта; экономической эффективности и желаемого графика финансирования проекта; описание возможных инвестиционных рисков и предлагаемых методов их покрытия.В) Анкета Инициатора проекта, содержащая краткую информацию о деятельности Инициатора проекта: организационно-правовая форма, основные виды продукции и услуг, производственные мощности, опыт работы на рынке реализации предлагаемого проекта.Г) Балансы и приложения к балансу по форме N2 (копии с отметкой налоговой инспекцией) за последние 2 года деятельности Инициатора проекта.Д) По дополнительному требованию Банка необходимо предоставление комплекса нотариально заверенных документов (для организаций, не являющихся Клиентами Банка).- Устав;- Учредительный договор;- Свидетельство о регистрации;- Карточка с образцами подписей;- Лицензии на право заниматься определенным видом деятельности (при необходимости);- Приказы о назначении на должность лиц, указанных в карточке с образцами подписей.

168



• Банки, специализирующиеся на финансировании инвестиционных проектов (ИП), обычно имеют дело с устойчивым потоком заявок и проектных предложений от компаний - спонсоров проектов. Такие банки, как правило, создают системы отбора и сортировки заявок на основе целого ряда формальных и неформальных критериев.

• Первоначальная "фильтрация" заявок осуществляется на основе таких формальных признаков, как отраслевая принадлежность проекта, размеры запрашиваемого кредита и общая сумма инвестиций в проект, степень проработанности проекта (наличие технико-экономического обоснования, бизнес-плана, технической документации и т.д.), наличие гарантий или других способов обеспечения платежных обязательств заемщика по кредиту, тип инвестиционного проекта (новое строительство, реконструкция существующих мощностей, расширение производства и т.д.) и некоторые другие. Все эти формальные признаки (критерии) должны быть сформулированы внутренним руководством банка.

• К разряду неформальных критериев относятся такие, как коммерческая жизнеспособность проекта, финансовое и общеэкономическое состояния заемщика, технические, финансовые, экологические и другие риски реализации проекта, профессиональная способность заемщика осуществлять реализацию проекта, государственная поддержка проекта и т.д.

169



• "Фильтрация" и отбор заявки и проектных предложений на основе неформальных критериев требуют больших знаний и опыта, и эта функция возлагается обычно на профессионалов, представляющих разные области знания.

• В западных банках операция по "фильтрации" и предварительному отбору проектных предложений носит название "скрининг" (screening) - "просвечивание" заявок, или экспресс-анализ. Иногда под скринингом понимается только экспресс-анализ заявок на основе формальных критериев, а анализ на основе неформальных критериев носит название "предварительный обзор" (initial review).

• Следует отметить, что скрининг и предварительный обзор могут выполнять не только отбраковку заявок, но и постановку некоторых задач заявителю, установление обратной связи с целью уточнения заявки, ее переформатирования, реструктуризации проекта и т.д.

• Иногда банк требует, чтобы с ним работали только специалисты и руководители потенциального заёмщика. Консультационные компании могут принимать участие в подготовке документации по проекту, однако банк не вступает в переговоры с консалтинговыми фирмами. Иногда такого требования не выдвигается и с банком от имени заемщика работают консультационные компании.

• Обычно банки не занимаются подготовкой проектов (в виде технико-экономического обоснования инвестиций, бизнес-плана), однако через постановку уточняющих вопросов и задач заявителю банк фактически может оказывать содействие в подготовке обосновывающей документации по проекту.

170



• В исключительных случаях, правда, банк может брать на себя подготовку проекта. Что это за случаи?

• Если банк занимается ПФ и проводит активную, агрессивную политику, направленную на поиск высокоприбыльных проектов, он может взять на себя риск подготовки такого проекта в обмен на получение некоторых эксклюзивных прав по проекту (например, получение доли в капитале будущей проектной компании).

• Именно так поступали в 70-е годы некоторые западные банки в отношении энергетических проектов, когда начался так называемый энергетический кризис и инвестиционные проекты в области нефти и газа обещали прибыли в сотни процентов.

• В других случаях банк может брать на себя подготовку обоснований документации по ИП, выступая в качестве обычной консалтинговой компании и получая за эту работу соответствующее вознаграждение (но отнюдь не гарантируя, что данный проект будет обязательно им самим профинансирован).

• Чаще всего пакет документов по проекту (законченный продукт финансовых консультантов) готовится по специальному заказу коммерческих банков или промышленных компаний. Однако иногда такие пакеты предлагаются на свободном рынке, т.е. консультанты несут рыночные риски.

171



Банк тщательно анализирует предлагаемый к финансированию проект, исходя из следующих требований, которым должен удовлетворять последний:

- экономическая и финансовая жизнеспособность проекта;

- удовлетворительные финансовое положение, квалификация и намерения учредителей;

- наличие потребности в продукции или услугах, которые будут предложены на рынке в результате реализации проекта;

- стабильная политическая ситуация в принимающей стране;

- известность учредителей и тех, кто за ними стоит;

- заинтересованность учредителей проекта в получении прибыли от его реализации;

- отсутствие трудностей и непонимания в процессе работы с учредителями.

172



• Рассмотрение проектов банком осуществляется в следующей последовательности действий, как правило, регламентированной в документах, определяющих проектно-инвестиционный цикл банка:

- оценка партнеров;- оценка сферы реализации проекта;- анализ проекта;- выявление проектных рисков;- разработка мер по распределению и снижению рисков;- выбор метода и условий финансирования.

• Проектный анализ как совокупность методов оценки (экономической, финансовой, технической, экологической, организационно-правовой, коммерческой) инвестиционных проектов в принципе сегодня применяется достаточно широко на Западе - как в банковском, так и промышленном секторах экономики.

• При использовании схем ПФ роль проектного анализа особенно высока, и на его осуществление тратятся значительные средства. Крупные банки, специализирующиеся на ПФ, в своем штате нередко имеют инженеров, геологов, экологов, других специалистов, необходимых для углубленной оценки инвестиционных проектов.

173



• До начала рассмотрения проекта, а тем более вступления в силу кредитного договора банк оценивает кредитоспособность клиента.

• Последняя определяется как способность заемщика полностью и в срок рассчитаться по своим долговым обязательствам. Здесь имеется в виду вернуть кредит и уплатить процент.

• Кредитоспособность заемщика в отличие от платежеспособности не фиксирует неплатежи за истекший период или на определенную дату. Через кредитоспособность банк прогнозирует способность погашения долга заемщиком в ближайшей перспективе.

• Уровень кредитоспособности клиента свидетельствует о степени индивидуального риска банка, связанного с выдачей конкретного кредита определенному заемщику.

• Аспекты оценки кредитоспособности клиента:

- Характер клиента- Его способность заимствовать средства- Финансовые возможности- Размер капитала- обеспеченность кредита- Условия, к которых совершается кредитная сделка- Возможность осуществления контроля со стороны банка

174



Существуют конкретные показатели оценки кредитоспособности предприятия:

• Уровень риска кредитных операций• Рентабельность заемщика• Ликвидность баланса клиента

• Уровень риска оценивается с позиции рентабельности выполнения предприятием кредитуемого проекта в целом и гарантией возврата вложенных банком средств.

• При кредитовании текущей деятельности предприятия учитываются изменения ассортимента продукции, технологии производства и конъюнктуры рынка.

• Рентабельность заемщика используется для оценки финансовых результатов его деятельности. Оценка проводится по данным бухгалтерского баланса и отчета о прибылях и убытках.

• Ликвидность баланса заемщика анализируется с целью оценки характера капитала и его размещения по отдельным статьям. Ликвидность баланса заключается в возможности быстро мобилизовать имеющиеся ресурсы для оплаты в соответствующие сроки своих обязательств и непредвиденных долгов.

175



• При кредитовании большое внимание уделяется рейтинговым оценкам кредитоспособности заемщиков, которая осуществляется специальными рейтинговыми агентствами, такими, как, например, Moody’s Investor Service, Standard & Poor’s, Fitch Ratings за рубежом или «Рейтинговое агентство «Интерфакс» в России.

• Потребность в национального охвата рейтингах кредитоспособности возникла в 60-70-е годы XIX века в США во время освоения «Дикого Запада», когда массы людей двинулись с насиженных мест и не могли получить на вновь осваиваемых землях кредитов, т.к. не имели там не только никакой кредитной истории, но и каких либо-корней или имущества, которое можно было бы предложить в залог или других форм обеспечения.

• Отсутствие на рынке качественных рейтинговых услуг служит одной из главных причин того, что российская экономика испытывает сегодня острый недостаток инвестиций. Потенциальные инвесторы и кредиторы (как российские, так и иностранные) боятся вкладывать и давать в долг деньги отечественным предприятиям, так как часто не знают, насколько надежны те или иные компании.

• Более подробно эти вопросы будет рассмотрены в следующей теме, связанной с заимствованиями в форме облигаций, но ниже приведен пример рейтинговых оценок кредитоспособности Рейтингового агентства «Интерфакс».

176



ААА Исключительно высокая способность заемщика своевременно обслуживать и погашать долговые обязательства.

АА Очень высокая способность заемщика своевременно обслуживать и погашать долговые обязательства.

А Высокая способность заемщика своевременно обслуживать и погашать долговые обязательства, которая может ухудшиться под влиянием негативных внешних условий.

ВВВ Достаточный уровень кредитоспособности. Заемщик способен выполнять свои финансовые обязательства в благоприятных условиях. Однако кредитоспособность заемщика данной категории весьма чувствительна к негативным изменениям внешних условий.

ВВ Относительно стабильная кредитоспособность. Заемщик способен выполнять свои финансовые обязательства в благоприятных условиях, но в неблагоприятной обстановке у него могут возникнуть трудности с выполнением обязательств.

В Нестабильный уровень кредитоспособности. Заемщик имеет удовлетворительную способность обслуживать и погашать свои долговые обязательства в благоприятной ситуации, однако в значительной степени подвержен риску ухудшения кредитоспособности в неблагоприятных условиях.

ССС Низкая способность обслуживать и погашать обязательства. Кредитоспособность заемщика полностью зависит от благоприятных внешних условий. В неблагоприятных условиях заемщику будет трудно выполнить свои обязательства.

СС Очень низкий уровень кредитоспособности. Возможны проблемы с исполнением обязательств в благоприятных условиях и непреодолимые трудности в неблагоприятной ситуации.

С Чрезвычайно низкая способность исполнять финансовые обязательства. Даже в благоприятных условиях возможен отказ заемщика от исполнения обязательств.

SD Выборочный дефолт. Часть обязательств не обслуживается. Рейтинг отдельных видов обязательств в этом случае может отличаться от рейтинга заемщика.

D Дефолт. Заемщик прекратил обслуживание и погашение обязательств.

Рейтинги, отражающие дефолт:

Долгосрочный рейтинг заемщикаРейтинги, отражающие низкие риски:

Рейтинги, отражающие умеренные риски:

Рейтинги, отражающие высокие риски:

177



ААА очень высокая способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства; самый высокий рейтинг.АА высокая способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства.A умеренно высокая способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, однако большая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических BBB достаточная способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, однако более высокая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических BB вне опасности в краткосрочной перспективе, однако более высокая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях.B более высокая уязвимость при наличии неблагоприятных коммерческих, финансовых и экономических условий, однако в настоящее время имеется возможность исполнения долговых обязательств в срок и в полном объеме.CCC на данный момент существует потенциальная возможность невыполнения эмитентом своих долговых обязательств; своевременное выполнение долговых обязательств в значительной степени зависит от благоприятных коммерческих, финансовых и экономических условий.CC в настоящее время высокая вероятность невыполнения эмитентом своих долговых обязательств.C в отношении эмитента возбуждена процедура банкротства или предпринято аналогичное действие, но платежи или выполнение долговых обязательств продолжаются.CD выборочный дефолт по данному долговому обязательству при продолжении своевременных и полных выплат по другим долговым обязательствам.

D дефолт по долговым обязательствам.

178



• Таким образом, прежде всего банк смотрит на денежные потоки предприятия, формируемые как от текущей деятельности, так и от реализации инвестиционного проекта.

• Финансовое состояние исследуется в динамике по данным стандартной бухгалтерской отчётности предприятия за 3 года. Необходимо убедится в том, что структура баланса предприятия устойчива, отсутствуют проблемы с бюджетом и поставщиками, предприятие генерирует положительный денежный поток и стабильно развивается. Если в балансе зафиксированы убытки, то исследуются причины убытков.

• Затем анализируются обороты компании по счетам. Для нас важно, как предприятие работает с банками, какая часть выручки образуется в денежной форме и проходит по счетам и какая часть оборотов проходит через систему Сбербанка.

• Банк анализирует кредитную историю предприятия, насколько аккуратно оно относится к выполнению своих обязательств. При анализе кредитной истории учитываются как долгосрочные, так и краткосрочные банковские кредиты, финансовый лизинг, долгосрочная аренда и приобретение оборудования в рассрочку и пр.

• Перед тем, как обратится в банк предприятие должно само оценить свои инвестиционные проекты и выбрать из них самые эффективные.

• Банк смотрит расчёты, подготовленные специалистами предприятий, но выводы делает на основе построения собственных моделей.

179



• С предприятиями с разными уровнями кредитоспособности банк по разному строит свои отношения.

• Для одних предприятий банк может открыть кредитную линию, выдавать доверительные кредиты без обеспечения и взимать пониженные проценты за кредит.

• Кредитование для другой группы предприятий будет осуществляться в обычном порядке, то есть только при наличии обеспечения.

• При этом процентная ставка буде зависеть от характера обеспечения и спроса на кредиты на рынке ссудных капиталов + ряда других факторов.

• Для предприятий, которые банк относит к группе с большим риском кредиты выдаются по более высоким процентным ставкам.

• Если кредит был выдан заемщику до ухудшения его финансового положения, в этом случае за банком оставляется право прекращения дальнейшего кредитования данного заемщика и приступить к взысканию ранее выданного кредита.

• Погашение кредита может производиться как в конкретные сроки, так и путем периодического направления свободных средств предприятия на погашение кредита.

180



• кредит может быть предоставлен единовременно в размере запрашиваемой суммы или по мере возникновения потребности в нем у предприятия (по мере возникновения – при этом определяется максимальный размер кредита).

• В качестве учетной ставки банк обычно избирает предполагаемую среднюю процентную ставку за кредит (включая банковскую маржу) на период оценки, важно также предусмотреть время и условия корректировки этих оценок на случай, если они будут существенно отличаться от действительных.

• Сумма финансирования без права регресса рассчитывается путем распределения совокупного чистого дисконтированного потока наличности, во-первых, по сроку кредита, во-вторых, по ожидаемому сроку осуществления проекта, который варьируется в зависимости от особенностей проекта и рисков, принимаемых на себя банками.

• Последняя предельная дата погашения кредита определяется в зависимости от производственного профиля, положения заемщика и состояния рынка. Соответствующие взносы в погашение кредита определяются в этом случае на основе прогнозов потока наличности таким образом, чтобы завершить погашение к дате последней выплаты, установленной с учетом коэффициента защиты ("protection ratio").

181



• Очевидно, что проектное финансирование более рискованно по сравнению с обычным инвестиционным кредитованием, поэтому требования к качеству проработки таких проектов особенно высокие.

• В случае проектного финансирования акценты проработки кредита смещены в сторону более тщательного анализа самого проекта и меньшего внимания оценки существующего предприятия, поскольку зачастую речь идёт о вновь созданном предприятии специально для осуществления данного проекта.

• Для оценки эффективности проекта, которая осуществляется на основе расчетов потока наличности, используют следующие основные показатели:

- рентабельность,- период окупаемости,- коэффициент покрытия долга,- чистая текущая стоимость,- внутренняя норма рентабельности.

• Первые три показателя относятся к простым методам оценки эффективности, вторые два рассчитываются с помощью дисконтирования.

182



• Определение эффективности инвестиционного проекта, осуществляется на основе расчета показателей дисконтирования:

а) чистого дисконтированного дохода (сокр. ЧДД), представляющего разность дисконтированных величин совокупных будущих поступлений или издержек по проекту;б) индекса доходности (сокр. ИД) - отношения суммы дисконтированных поступлений к сумме дисконтированных затрат;в) внутренней нормы доходности (сокр. ВНД), представляющей расчетную ставку дисконта, которая уравнивает приведенную стоимость поступлений с приведенной стоимостью затрат по проекту.

• Поскольку методика расчета данных показателей в целом заимствована из зарубежной инвестиционной теории, особое внимание следует обратить на экономическую интерпретацию получаемых расчетных значений с учетом современных макроэкономических и отраслевых условий хозяйствования в России.

183



• В условиях определенности ставка дисконтирования выражает временное предпочтение инвестора, то есть его готовность обменять сегодняшние деньги на будущие деньги или наоборот.

• Более того, для всех инвесторов на равновесном рынке цена временного предпочтения для одинакового количества периодов времени должна быть одинаковой.

• FV = PV (1+i),• где FV — сумма, которую инвестор получит через год (будущая стоимость);• PV — сумма, которую инвестор имеет сегодня (настоящая стоимость);• i — плата инвестору за пользование его капиталом (норма процента).

• С математической точки зрения механизм дисконтирования в условиях определенности соответствует изменению истинной стоимости денег (real value) во времени в зависимости от количества периодов дисконтирования. С экономической точки зрения механизм дисконтирования в условиях определенности соответствует закономерности измерения временного предпочтения инвестора.

• Таким образом, в условиях определенности механизм дисконтирования с применением безрисковой ставки дисконтирования достаточно ясно описывает процесс изменения стоимости денег во времени, соответствует его исходным допущениям и дает адекватный результат при расчете текущей стоимости будущих денежных потоков.

184



• В условиях риска механизм дисконтирования аналогичен механизму дисконтирования в условиях определенности за исключением того, что ставка дисконтирования увеличена на величину премии за риск. Если рассмотреть этот процесс с формально математической и с экономической точки зрения, мы увидим, что расчет риска предполагает неоднозначное решение данного вопроса.

• Если каждый из двух проектов характеризуется вполне определенной величиной риска, то это предполагает постоянство риска каждого проекта в течение всего периода. Последняя формулировка, с экономической точки зрения, означает, что отношения истинных стоимостей (real value) одинаковых денежных потоков, получаемых в одинаковые периоды времени двумя проектами, должны быть одинаковыми. Математический же механизм дисконтирования по умолчанию предполагает степенное увеличение риска каждого проекта, что, как правило, не соответствует экономическим характеристикам большинства типов инвестиций.

• Получается, что применение скорректированной на риск ставки дисконтирования фактически переводит процедуру дисконтирования в пространство с искаженными координатами, дающими на выходе соответствующие результаты. Причем, чем больше рисковая составляющая, тем больше неопределенность получаемого результата.

• В российских условиях, когда рисковая составляющая может иметь порядок 10–30 % и более, резкое уменьшение настоящей стоимости денежных потоков заставляет задуматься о последствиях механического применения такого подхода для расчета рисков при развитии потенциала на предприятиях строительной индустрии.

• Анализ стоимости инвестиций выполняется либо для ранжировки альтернативных вариантов инвестиций, либо для ранжировки вариантов осуществления принятого варианта. Определяя ценность инвестиции необходимо спрогнозировать будущие денежные потоки и определить их стоимость для инвестора и самого предприятия в условиях риска.

185



• На практике показатель ЧДД наиболее удобен в качестве критерия абсолютной приемлемости проекта: в случае, если ЧДД положителен - проект принимается к дальнейшему рассмотрению, в противном случае проект признается убыточным и отклоняется.

• Два других показателя дисконтирования ИД и ВНД характеризуют относительную приемлемость проекта. Они могут быть использованы компанией в сравнительном анализе различных проектов при оценке альтернативных вариантов инвестирования капитала. Их сопоставление со среднеотраслевым уровнем, активно практикующееся за рубежом, в российских условиях не представляется возможным из-за отсутствия репрезентативных отраслевых баз данных по проектам.

• Следует отметить, что на практике целесообразно использовать расчет и анализ всех трех показателей, основанных на дисконтировании.

• Иначе, например, при применении в качестве единственного критерия значения индекса доходности происходит пренебрежение факторами учета капиталоемкости проекта и величины абсолютной массы прибыли по проекту.

• Показатель внутренней нормы доходности, рассчитываемый решением уравнения методом подбора значений на ЭВМ, может иметь несколько значений в случае, если ежегодные чистые потоки финансовых средств в проекте меняют знак в течение срока жизни проекта.

186



• На практике показатель ЧДД наиболее удобен в качестве критерия абсолютной приемлемости проекта: в случае, если ЧДД положителен - проект принимается к дальнейшему рассмотрению, в противном случае проект признается убыточным и отклоняется.

• Два других показателя дисконтирования ИД и ВНД характеризуют относительную приемлемость проекта. Они могут быть использованы компанией в сравнительном анализе различных проектов при оценке альтернативных вариантов инвестирования капитала. Их сопоставление со среднеотраслевым уровнем, активно практикующееся за рубежом, в российских условиях не представляется возможным из-за отсутствия репрезентативных отраслевых баз данных по проектам.

• Следует отметить, что на практике целесообразно использовать расчет и анализ всех трех показателей, основанных на дисконтировании.

• Иначе, например, при применении в качестве единственного критерия значения индекса доходности происходит пренебрежение факторами учета капиталоемкости проекта и величины абсолютной массы прибыли по проекту.

• Показатель внутренней нормы доходности, рассчитываемый решением уравнения методом подбора значений на ЭВМ, может иметь несколько значений в случае, если ежегодные чистые потоки финансовых средств в проекте меняют знак в течение срока жизни проекта.

187



• На примере Банка Проектного Финансирования БПФ) упрощенно порядок работы над поступившим предложением по участию в проекте выглядит следующим образом.

• На первом этапе Банк производит оценку проекта по основным критериям: рыночная жизнеспособность (приемлемость рынком создаваемого в результате проекта продукта, услуги, "ноу-хау" и т.д. ), реальность стоимости проекта и графика его финансирования, обоснованность прогноза эксплуатационных издержек и доходов по проекту, экономическая эффективность проекта и рисков, связанных с его реализацией.

• Далее в случае положительных результатов экспертизы Банк дорабатывает бизнес-план и экономический раздел ТЭО (технико-экономического обоснования) проекта, разрабатывает оптимальную организационную и финансовую схему реализации проекта и после ее согласования с Инициатором проекта при необходимости осуществляет поиск инвесторов и обеспечивает заключение комплекса соответствующих инвестиционных и страховых соглашений.

• В частных случаях, по соглашению с Инициатором проекта участие Банка может быть ограничено предоставлением любой из нижеследующих услуг: оценкой проекта, финансовым консультированием, (например, в области покрытия инвестиционных рисков и оптимизации налогообложения), разработкой финансовой схемы реализации проекта.

188



Оценка ИП выступает наиболее ответственным этапом проектного цикла банка

Объектом ИП является документация, относящаяся к ИП: технико-экономическое обоснование инвестиций в проект и/или бизнес-план:

• финансовая отчетность предприятия-заявителя; отчеты финансового аудита; учредительные документы предприятия-заявителя;

• вспомогательные (по отношению к ТЭО) исследования (отчеты о доразведке полезных ископаемых; оценка воздействия проекта на окружающую среду - ОВОС; отчеты технических, энергетических и экологических аудитов; углубленные маркетинговые исследования и т.д.):

• контракты или проекты контрактов (на поставку машин и оборудования, подрядные работы, поставку будущего проектного продукта и т.д.);

• разрешения, лицензии и согласования государственных органов (на недропользование, выбросы в окружающую среду, землеотводы и т.д.);

• другие документы и материалы.

189



Целями оценки ИП являются:

• проверка исходных посылок и данных, заложенных в технико-экономическое обоснование инвестиций (и/или в бизнес-план);

• проверка на основе собственного анализа и собственных расчетов конечных выводов и количественных показателей, характеризующих жизнеспособность проекта (чистая приведенная стоимость, внутренняя рентабельность инвестиций, срок окупаемости, индекс прибыльности и о.а.);

• формулирование рекомендаций и условий заявителю (например, необходимость получения от государственных органов лицензий и разрешений как условия начала переговоров по кредиту; необходимость получения банковской гарантии или открытия счета "эскроу" как условия подписания или вступления в силу кредитного договора и т.д.):

• формулирование рекомендаций кредитному комитету (или совету директоров) банка по вопросу о предоставлении кредита для финансирования ИП;

• определение рамочных финансовых условий для ведения переговоров по предоставлению кредита (процентная ставка, сроки использования кредита, льготный период, способ погашения и т.д.).

190



• С помощью компьютера и специальных программных пакетов обеспечения банк строит прогноз денежных потоков предприятия с учётом факта осуществления проекта.

• На основе полученной модели денежных потоков анализируются возможности предприятия по обслуживанию задолженности, строится оптимальный, с учётом нормативного коэффициента покрытия долга не менее 1.5-2, а также график погашения кредита.

• Важным является тот факт, что денежные потоки предприятия строятся с учётом действующего производства. При этом за точку отчёта принимается существующее финансовое положение предприятия, задаваемое с помощью начального баланса.

• Имея электронную модель движения денежных средств предприятия Банк имеет возможность количественно оценить некоторые риски финансирования путём проведения анализа чувствительности показателей экономической эффективности проекта или кредитоспособности предприятия к параметрам рынка или внешней среды.

191



• Реально в мировой практике банковского кредитования проектов в 80-е годы нижняя граница была принята на уровне 2:1 (200%).

• Сегодня острая конкуренция на мировом рынке проектного кредитования привела к снижению этого коэффициента до 1,3:1 (130%).

• Конечно, в каждом конкретном случае этот коэффициент может отличаться от среднего (1,3:1) - в зависимости от величины взятых банком рисков.

• Для России коэффициент 2:1 вплоть до настоящего времени является общеупотребительным

192



• Кроме количественной оценки риска проводится также качественный анализ рисков финансирования с выделением наиболее существенных рисков проекта и оценкой вероятности наступления неблагоприятной для данного проекта ситуации. Банк обращает особое внимание на распределение рисков финансирования между участниками.

• Ещё большее внимание уделяется маркетингу, обоснованию выбранной стратегии развития, основных технических решений. Изучаются основные контракты проекта. Зачастую Банк требует дополнительные гарантии по этим контрактам.

• В ходе прединвестиционных исследований и анализа потоков наличности рассматриваются различные факторы, которые могут оказать влияние на реализацию проекта.

• В качестве таких факторов обычно принимаются задержка строительства (0,5 - 1,5 года), снижение цен на продукцию (10 - 20%), увеличение эксплуатационных расходов (10 - 30%) в зависимости от специфики проекта, продукции и т.д., причем даже одновременное воздействие всех перечисленных факторов не должно сказаться на устойчивости анализируемого проекта.

• И только после анализа рисков банк анализирует обеспечение по кредиту, принимаемое для покрытия рисков банка. В качестве обеспечения рассматривается залог оборудования, недвижимости, акций, гарантии и поручительства и пр.

193



• Оценка ИП оформляется в виде оценочного доклада по проекту (project appraisal report).

• Структура оценочного доклада может весьма варьировать в различных банках. Однако типичными разделами доклада являются:

- резюме доклада; - оценка финансового и экономического состояния предприятия-заемщика; - общее описание ИП; - техническая и экологическая оценки ИП; - оценка организационного плана работ и управления ИП; - оценка коммерческой (а иногда также экономической, социальной, бюджетной) эффективности ИП; - оценка основных рисков по ИП; - план финансирования ИП; -рекомендации и выводы.

• По представленному руководству банка оценочному докладу принимается решение

относительно целесообразности ведения переговоров и рамочных условий кредитного соглашения. При небольших размерах кредита соответствующие решения может принимать руководитель структурного подразделения, ведающего вопросами ПФ.

194



Переговоры и утверждение проекта

• Переговоры банка с заемщиком ведутся прежде всего по кредитному соглашению. Иногда в дополнение к нему готовится соглашение о реализации инвестиционного проекта, которое является неотъемлемой частью кредитного.

• В этом соглашении (или соглашениях) помимо всех прочих вопросов, присущих любому кредитному соглашению, рассматриваются следующие:

• отчетность заемщика о ходе реализации ИП; • способы реализации ИП (закупки товаров, услуг и работ на основе конкурсного отбора

поставщиков (консультантов) подрядчиков: закупки на основе прямого контрактинга: проведении работ хозяйственным способом);

• график ведения работ и мероприятий по ИП; • график расходования средств на реализацию ИП и категории затрат, финансируемых за

счет кредита банка: • возможность кредитора вмешиваться в управление ИП в случае отклонения от графиков

ведения работ, ухудшения финансового положения заемщика, нарушения графика погашения задолженности по кредиту и т.д.

195



• Конечно, если кредит для финансирования ИП выдается банком предприятию под "железные" гарантии (гарантия первоклассного банка на весь срок кредитного соглашения, залог высококвалифицированных активов и т.д.), кредитующий банк может выступать в роли обычного "торговца деньгами" и не включать в соглашение с заемщиком вопросы, подобные вышеперечисленным.

• Однако, если речь идет о схеме проектного финансирования, когда на кредитора ложатся значительные проектные риски, банк не может не вникать в существо проекта и не может не контролировать расходование кредитных средств и ход реализации ИП.

• В этом случае банк прямо или косвенно участвует в управлении ИП, что накладывает свой отпечаток на содержание соглашений с заемщиком.

196



• Финансовые условия кредитного соглашения при использовании схемы ПФ могут быть весьма своеобразными.

• Как правило, заемщику всегда предоставляется льготный период на выплату основной суммы долга, а нередко и процентов. Это связано с тем, что при использовании схемы ПФ погашение задолженности происходит за счет доходов, генерируемых проектом.

• Льготный период обычно равен сроку реализации ИП (т.е. сроку инвестиционной фазы проектного цикла) плюс срок, необходимый для накопления первого платежа в погашение задолженности по кредиту.

• В отношении схемы погашения долга в кредитном соглашении достаточно часто предусматриваются аннуитетные платежи (особенно в тех случаях, когда заемщик получает и использует периодически возобновляемую гарантию на фиксированную сумму).

• Применяются и погашение равными долями основной суммы плюс проценты на остаток непогашенного долга, и единоразовое погашение основной суммы долга по завершении инвестиционной фазы, если заемщик продает готовый объект и сразу же получает за него 100% цены.

197



• В ПФ могут использоваться и более экзотические способы погашения задолженности, например, в виде заданного процента от проектного дохода за установленные отрезки времени (devoted percentage). В этом случае срок погашения оказывается "плавающим".

• В случае применения метода "заданного процента" (dedicated percentage - DP), например, банк может настоять, чтобы на погашение задолженности направлялся фиксированный ("заданный") процент притока денежной наличности (например, 70%). Во многих соглашениях величина DP ставится в зависимости от DCR. В случае резкого падения DCR ниже заданного уровня может предусматриваться повышение DP вплоть до 100%

• Наконец применяются так называемые соглашения "ройалти" (royalty agreement).

• Фактически это уже не банковский процент, а участие в прибылях: кредитор может получать определенный процент от чистой проектной выручки за оговоренный срок (в качестве этого срока может быть взят срок действия лицензии на недропользование; срок концессии и т.д.).

• Грань между кредитным и "инвестиционным" финансированием ИП может стираться в том случае, когда кредитный договор предусматривает выплату заемщиком только ссудного процента, а основная сумма долга в конце действия кредитного соглашения конвертируется в акции (convertable unsecured loan stock).

198



• Следует отметить, что в ПФ применяется принцип дифференциации процентных ставок по кредиту в зависимости от стадии проектного цикла. Повышенная ставка используется в течение инвестиционной фазы, а более низкая - применительно к эксплуатационной фазе проектного цикла.

• В кредитном соглашении в рамках ПФ, как правило, предусматриваются комиссионные, связанные с участием банка в подготовке и реализации ПФ.

• Это, в частности, комиссионные за: оценку проекта, сопровождение проекта; организацию финансирования (формирование банковского консорциума/синдиката; гарантия и организация размещения долговых обязательств на рынке ценных бумаг и т.д.); управление банковским консорциумом/синдикатом; агентские услуги по расчетно-кассовым операциям и т.д.

199



• Особое внимание в кредитном соглашении уделяется обеспечению платежных обязательств заемщика по кредиту.

• Основными способами обеспечения являются активы проекта; банковские гарантии; счета "эскроу"; переуступка выручки от реализации проектного продукта.

• Для снижения рисков могут применяться также разные формы государственной поддержки: резервные кредиты "стэндбай", субординированные займы, поручительства и гарантии по основному кредиту и т.д.

• Соответствующие документы (гарантийные письма, договоры поручительства, договоры об открытии счета "эскроу" и т.д.) становятся неотъемлемой частью основного кредитного соглашения.

• Обычно условием вступления в силу основного кредитного соглашения является предоставление заемщиком необходимого обеспечения в виде соответствующим образом оформленных документов.

200



• Процедура работы в банке достаточно формализована, что позволяет достаточно чётко отрабатывать большой поток заявок на ПФ.

• Окончательное решение о финансировании проекта принимается только на Кредитном комитете.

• Решение о финансировании проекта руководство банка обычно принимает на стадии парафирования кредитного соглашения, после чего соглашение подписывается.

• Некоторые договоренности между кредитором и заемщиком (как правило, по техническим вопросам) могут быть зафиксированы в протоколе ведения переговоров.

• Вступление в силу кредитного соглашения происходит не только после выполнения заемщиком требуемых от него условий, но и уведомления банка о вступлении соглашения в силу. С этого момента начинается инвестиционная фаза проектного цикла.

201



• Банк вмешивается в ход реализации ИП только в том случае, если он работает по схеме ПФ, то есть берет на себя полностью или частично проектные риски (соответственно ПФ без регресса на заемщика и ПФ с ограниченным регрессом на заемщика).

• В том случае, если банк является еще и инвестором (а это довольно часто имеет место при использовании банком схемы "ПФ без регресса"), то есть участвует в капитале проектной компании, он фактически уже осуществляет не контроль за реализацией ИП, а участвует в управлении ИП.

• В некоторых случаях различие между участием в управлении и контролем за реализацией бывает достаточно размытым. Например, когда банк в кредитном соглашении оговаривает за собой право замены участников реализации ИП (в частности, подрядчиков). Безусловно, данное право можно квалифицировать как право на вмешательство в управление ИП при определенных обстоятельствах.

202



• Основными функциями банковского контроля над ходом реализации проекта являются:

- мониторинг (систематическое и планомерное наблюдение за всеми процессами реализации ИП);

-выявление отклонений от плановых и нормативных показателей;

- прогнозирование последствий возникающих отклонений;

- обоснование необходимости принятия корректирующих мер.

• Отклонения фиксируются на основе сравнения фактических показателей с плановыми, которые содержатся в бюджете проекта, календарных графиках - планах работ и мероприятий, расчетах потребностей в трудовых и материальных затратах (план инвестиций, производственный план) и т.д.

• Нормативные же показатели делятся на финансовые, экологические, строительные, санитарные, социально-трудовые и многие другие, которые содержатся в законах и подзаконных актах, выражаются в виде стандартов, норм, правил и т.д.

203



• Банковский контроль за реализацией ИП осуществляется посредством:

- анализа докладов и отчетов, периодически представляемых заемщиком кредитору; - получения кредитором дополнительной информации путем специальных запросов заемщику; - инспекций, осуществляемых сотрудником (сотрудниками) банка, и ознакомления с ходом работ на месте, а также ознакомления с документами и материалами заемщика, имеющими отношение к ИП; - получения по запросам специальной информации от государственных контролирующих и инспектирующих (надзорных) органов.

• Важной функцией банковского сопровождения ИП, близкой к контролю, является постоянная оценка. Если контроль предполагает постоянное слежение за продвижением ИП, то оценка основана на периодическом подведении промежуточных итогов.

• Заемщик может быть обязан на периодической основе представлять кредитору следующие отчеты (доклады):

- об инвестиционной деятельности; - об эксплуатационной деятельности.

• Кроме того, заемщик обязан предоставлять отчеты, отражающие особые случаи (например, страховые случаи).

204



• Особо важным в проектном цикле и для кредитора, и для заемщика является момент приемки-сдачи объекта (в этот момент при работе банка по схеме ПФ происходит перераспределение рисков: в частности, банк принимает на себя коммерческие риски реализации ИП).

• В зависимости от договоренностей между банком и заемщиком банк может принимать, а может и не принимать участие в приемке-сдаче объекта.

• Приемка-сдача обычно не является "точечным" мероприятием, она состоит из таких этапов, как:

- эксплуатационные испытания; - подготовка отчета о проведении эксплуатационных испытаний; - закрытие контракта подрядчика; - подготовка и оформление акта приемки законченного строительства объекта.

• В любом случае (даже если представитель банка принимает участие в приемке-сдаче) заемщик готовит в оговоренные сроки отчет о завершении инвестиционной деятельности, где помимо прочего освещаются такие вопросы, как соответствие объекта инвестиционной деятельности требованиям технической документации и различным нормативам, результаты эксплуатационных испытаний (расхождения между запланированными и реальными техническими и технико-экономическими показателями, причины выявленных расхождений и т.д.), балансовая стоимость проектных активов, выявленные отклонения от сметы (бюджета) работ по ИП и т.д.

205



• На эксплуатационной фазе реализации ИП основной целью контроля банка за реализацией проекта служит контроль за соблюдением графика погашения задолженности по кредиту.

• Представляемые в это время банку отчеты обычно имеют периодичность, равную процентному периоду (отрезок времени между двумя платежами).

• В случае возникновения или вероятности возникновения проблем с осуществлением очередного платежа заемщик должен информировать об этом банк.

• Если реализация ИП проводится по схеме ПФ, банк вряд ли немедленно будет использовать карательные меры против должника.

• Объективная ситуация, когда банк и заемщик "находятся в одной лодке", будет заставлять банк вести кропотливую работу с заемщиком вплоть до подключения к управлению проектом (если такая возможность оговорена в кредитном соглашении).

• В том случае, когда банк участвует в реализации ИП не только как кредитор, но и как инвестор, его контроль за реализацией проекта не ограничивается только вопросами соблюдения графика погашения задолженности по кредиту. Как совладелец проектной компании банк участвует в управлении проектом, вникая в коммерческие вопросы, производство, вопросы охраны окружающей среды и т.д.

206



• Проектный цикл для банка (как кредитора) заканчивается моментом полного погашения заемщиком своих платежных обязательств по кредиту.

• Те банки, которые поставили финансирование ИП "на поток", как правило, оформляют завершение проекта докладом по оценке результатов реализации ИП (evaluation report).

• Такие доклады необходимы прежде всего для: сравнения результатов реализации ИП с плановыми показателями (то есть оценки эффективности реализации проекта): обобщения опыта организации финансирования инвестиционных проектов, который может быть учтен в будущем.

• В крупных коммерческих банках на Западе, а также международных финансовых институтах (МБРР, МФК, ЕБРР) созданы специальные подразделения (отделы, департаменты), которые занимаются исключительно вопросами анализа результатов завершенных инвестиционных проектов.

207



• В ЕБРР существует Департамент - оценки проектов (ДОП) во главе с вице-президентом, подчиненным непосредственно Президенту банка. С 1991 г. по конец 1995 г. ДОП подготовил 44 отчета о реализации проектов.

• С результатами проведенных оценок сотрудников банка знакомят на семинарах по извлечению уроков, на что сотрудники ДОП тратят значительную часть своего служебного времени.

• Аналогично в рамках МБРР существует Департамент по оценке операций, подчиняющийся непосредственно Совету директоров и Президенту банка. Ежегодно для широкой публики издается обзор "Результаты оценок" (Evaluation Results).

• Нововведением в деятельности Департамента является то, что оценкам стали подвергаться не только проекты которые только что были "закрыты" (после выполнения всех обязательств заемщиков), но и те, которые завершились сравнительно давно.

• Иначе говоря, сделана попытка расширить временные рамки проектного цикла банка. Подобное расширение вполне обосновано, так как стратегическими целями МБРР (как и многих других международных финансовых институтов) являются структурные сдвиги в экономике, социальные эффекты, решение экологических проблем и т.д. Многие из указанных эффектов в полной мере могут проявляться только через длительный период времени после финансового "закрытия" проекта. Вряд ли такое расширение временных рамок проектного цикла целесообразно для коммерческих банков, преследующих при реализации ИП преимущественно или исключительно коммерческие цели.

208


Тема 6. Долговое финансирование. Облигационные займы


• При условии ликвидности высокорисковые необеспеченные корпоративные облигации (junk bonds) российских компаний могут быть более привлекательными как для иностранных инвесторов, так и для самих российских компаний, чем прямые инвестиции

209



• Валютные обеспеченные и необеспеченные облигации на мировом рынке капитала,

• Валютные и рублевые облигации на российском рынке.

• Базовые условия облигационных займов.

210



• Главная отличительная черта - фиксированный доход

• бондов и нотов - очень много, толстенные книги по корпоративным финансам

• главные суверенные - treasure bonds, eurobonds - 50 годы - государство

• корпоративные - eurobonds + внутренний рынок

• junk (мусорные) - Милкен и Джованис, Drexel - будущее для России - лучше equity - ОМЗ

• возможен и выпуск долговых обязательств, обеспеченных залогом активов или финансовыми потоками, например, краткосрочных обеспеченных торговых обязательств российских компаний (например, collaterized corporate bonds - ССВ).

• Возможность привлечения необеспеченных займов путем выпуска облигаций или привлечения синдицированного кредита можно рассматривать в качестве венца развития компании, цели или мечты, к достижению которой необходимо стремиться несмотря на то, что для большинства российских частных компаний шансы в этой области невелики.

211



• Выпуск и размещение корпоративного облигационного займа представляет собой выгодный способ привлечения недорогого заемного капитала.

• Корпоративные облигации на сегодняшний день являются ценными бумагами, которые пользуются устойчивым спросом как у коммерческих банков и компаний - инвесторов, так и у населения.

• В отличие от государственных корпоративные облигации эмитируют реально работающие крупные компании, способные своими активами обеспечить сохранность и возврат основной суммы займа, а также выплатить обещанные процентные доходы.

• Дефолт таких ценных бумаг практически невозможен, так как:

во-первых, банкротство крупной работающей компании достаточно затруднительно,

во-вторых, денежные поступления и стоимость активов компании настолько велики, что могут легко компенсировать инвесторам произведенные вложения, и,

в-третьих, государством и самими участниками рынка ценных бумаг разработан действенный механизм защиты прав и вложений инвесторов, в частности существует закон “О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг”, принятый 05 марта 1999 года.

212



• Проект выпуска процентных облигаций дает возможность привлечь дополнительные инвестиции для развития, причем дешевле банковского кредита и без необходимого банкам залогового обеспечения.

• Правительство РФ активно содействует развитию финансирования инвестиционных проектов с использованием корпоративных облигационных займов путем предоставления предприятиям – эмитентам льгот.

• В частности, Правительство РФ летом 1999 года постановило относить затраты по уплате процентов (дисконта) по облигациям (в пределах ставки рефинансирования плюс три пункта) к внереализационным расходам, что позволяет уменьшить налогооблагаемую прибыль эмитента.

• Необходимым и достаточным условием отнесения является осуществление обращения облигаций через организаторов торговли на рынке ценных бумаг (такие биржи, как ММВБ, РТС и т.д.). Годовая экономия по налогу на прибыль практически покрывает расходы на эмиссию и планируемую рекламную компанию.

213



• Инвестиционная компания “Элемтэ” в декабре 1999 года инвестиционная компания “Элемтэ” организовала выпуск и размещение облигационного процентного займа крупнейшего оператора связи республики Татарстан ГУП УЭС "Таттелеком" со сроком обращения – два года.

• Полученные средства были направлены на строительство новой цифровой телефонной станции в городе Альметьевске.

• При разработке бизнес – плана специалистами компании облигационный займ был выбран как наиболее приемлемый вариант финансирования в сложившейся экономической ситуации.

• С учетом тенденций развития макроэкономической ситуации в России облигации были номинированы в рублях, а купонный доход по облигациям “Таттелеком” был привязан к ставке рефинансирования Центробанка, так как многие факты позволяли прогнозировать ее понижение с приближением сроков погашения этих облигаций.

• После этого ИК “Элемтэ” успешно разместила 1-ый транш облигаций “Казанской ГТС”, крупнейшего оператора связи г.Казани и начала размещение 2-го транша.

• Срок обращения этих облигаций – два года, ставка - 120% от пенсионного вклада в Сбербанке на 13 месяцев. Средства, полученные с помощью этого займа, будут направлены на строительство новой цифровой телефонной станции в городе Казани.

214



• В отличие от размещения облигаций "Газпрома", "Лукойла", где основными их покупателями стали аффилированные и родственные структуры, в случае с облигациями "Таттелекома" и “Казанской ГТС” ситуация обратная – основными покупателями займа стали:

- крупные банки, причем не только татарстанские, - страховые компании, - негосударственные пенсионные фонды - население Республики Татарстан.

• Опыт размещения первых крупных облигационных займов показал, что ориентация на средства нерезидентов была ошибочна.

• В настоящее время все-таки основными остаются отечественные инвесторы и среди них самые крупные - физические лица и средства физических лиц, аккумулированные в банках, страховых компаниях, пенсионных фондах.

• Произошла переоценка ориентиров инвестирования. Изменился подход к оценке надежности и риска. Получив печальный опыт работы с государственными ценными бумагами, инвесторы повернулись лицом к корпоративным бумагам небольших, прозрачных компаний. Надежность эмитента является фундаментом инвестиций сегодня.

215



вариант 1 - Оффшорная структура (Special Purpose Vehicle или SPV) учрежденная АО "Алмазы России-

Саха" или

При реализации первого варианта потребовались бы: - лицензия ЦБ на создание офф- шорного SPV; -

лицензия ЦБ на гарантию за офф- шорный SPV; - лицензия ЦБ на получение (импорт) компанией

фондов, привлеченных SPV путем выпуска еврооблигаций. Более предпочтите

вариант 2 - АО "Алмазы России- Саха"

Примечание: В настоящее время существует 2 основных варианта выпуска международных

долговых обязательств:

- "офф- шорный вариант", при котором эмитентом является дочерняя оффшорная структура, и

гарантом выступает АО "Алмазы России- Саха";

Несколько российских компаний в настоящее время также, по- видимому, прорабатывают офф-

шорный вариант.

- "он- шорный вариант", при котором эмитентом является непосредственно АО "Алмазы России-

Саха".

Он- шорный вариант был реализован для российского выпуска 2001 и прорабатывается для

региональных займов (Москвы, С. Петербурга, Н. Новгорода). По- видимому, требуется решить

следующие вопросы: - получение разрешения на выпуск ценных бумаг для продажи зару

Предполагается, что исходя из текущих особенностей российского законодательства, а также опыта

своей работы в России, Ведущий менеджер даст рекомендации по выбору варианта.

Существует также возможность структурирования эмиссии таким образом, чтобы избежать уплаты

эмитентом (если это "Алмазы России- Саха" при он- шорном варианте) налога на доходы по ценным

бумагам за счет заключения договора о трасте с коммерческим банком - рез

Нам также интересно мнение Ведущего менеджера по возможностям использования при оншорном

варианте GDR и ADR в качестве паллиатива.

При использовании любого из вариантов выпуска облигаций АО "Алмазы России- Саха" потребуется

получение соответствующих лицензии и разрешений со стороны Центрального Банка России

(Департамента валютного регулирования и валютного контроля), а также, возможно

Предполагается, что Ведущий менеджер совместно с предложенным им юридическим

консультантом возьмут на себя ответственность за организацию получения всех необходимых

лицензий и разрешений для осуществления выпуска.

Эмитент:

216


Тема 6. Долговое финансирование. Облигационные займыВедущий менеджер должен дать предложения по принципу выпуска:

- Андеррайтинг

- Бук билдинг (при определении доходности и размера выпуска на основе заявок инвесторов после

проведения международного тендера).

Примечание: Второй вариант отличается большей гибкостью и позволяет воспользоваться

снижением доходности при наличии большого спроса инвесторов.

вариант 1 - АО "Алмазы России- Саха" или

вариант 2 - Правительство Якутии

Ведущие

Менеджеры:

___________________ и АКБ "Объединенный банк регионов"

Финансовый

Консультант:

По выбору Гаранта или Эмитента из предложенных Ведущим менеджером

Объем выпуска: ____________________(ожидаемый объем - в пределах от 250 000 000 до 500 000 000 долларов

США)

____________________(не менее 2 и не более 5 лет)

Примечание: Основываясь на текущей конъюнктуре международного рынка, предпочтительный

срок погашения выпущенных еврооблигаций составит 2- 3 года.

Данная рекомендация принимает во внимание следующие аргументы, позволяющие АО "Алмазы

России- Саха" реализовать тройной выигрыш в случае принятия данного предложения со сроком

выпуска в 2- 3 года.

Во- первых, 2- 3- летний выпуск позволит произвести эмиссию на значительно более благоприятных

условиях, чем, например, в случае 5- летнего выпуска, и обеспечить ощутимую экономию

финансовых средств.

Во- вторых, 2- 3- летний срок дает возможность быстрее воспользоваться потенциальным

улучшением состояния российской экономики и повышением международного рейтинга России,

что повлечет за собой резкое снижение стоимости обслуживания долговых обязательств рос

В- третьих, в пользу 2- 3- летнего варианта свидетельствует также отсутствие в настоящий момент и в

ближайшем будущем на данном сегменте международного рынка значительного числа российских

государственных и корпоративных эмитентов, что делает очень привлекат

Необходимо учитывать, что привлекаемые компанией средства должны пойти на реализацию

среднесрочной инвестиционной программы (с периодом использования средств в течение 6- 18

месяцев и окупаемостью вложений 5- 7 лет). Кроме того, получение средств за счет пл

- выпуска облигаций несколькими траншами; - размещения фондов, привлеченных в ходе выпуска в

какие- либо другие инструменты в России или за рубежом на время до их вложения в

инвестиционные проекты при обеспечении хотя бы минимальной доходности для компании

С этим вопросом связан и вопрос привлечения банков для работы с фондами. Компанию

обслуживают два российских банка и мы заинтересованы в их привлечении к данным операциям.

Нам бы хотелось знать мнение Ведущего менеджера о перспективах рефинансирования инв

Приинцип

выпуска:

Гарант:

Срок обращения:

217


Тема 6. Долговое финансирование. Облигационные займыВедущий менеджер должен дать предложения по принципу выпуска:

- Андеррайтинг

- Бук билдинг (при определении доходности и размера выпуска на основе заявок инвесторов после

проведения международного тендера).

Примечание: Второй вариант отличается большей гибкостью и позволяет воспользоваться

снижением доходности при наличии большого спроса инвесторов.

вариант 1 - АО "Алмазы России- Саха" или

вариант 2 - Правительство Якутии

Ведущие

Менеджеры:

___________________ и АКБ "Объединенный банк регионов"


Консультант:

По выбору Гаранта или Эмитента из предложенных Ведущим менеджером

Объем выпуска: ____________________(ожидаемый объем - в пределах от 250 000 000 до 500 000 000 долларов

США)

____________________(не менее 2 и не более 5 лет)

Примечание: Основываясь на текущей конъюнктуре международного рынка, предпочтительный

срок погашения выпущенных еврооблигаций составит 2- 3 года.

Данная рекомендация принимает во внимание следующие аргументы, позволяющие АО "Алмазы

России- Саха" реализовать тройной выигрыш в случае принятия данного предложения со сроком

выпуска в 2- 3 года.

Во- первых, 2- 3- летний выпуск позволит произвести эмиссию на значительно более благоприятных

условиях, чем, например, в случае 5- летнего выпуска, и обеспечить ощутимую экономию

финансовых средств.

Во- вторых, 2- 3- летний срок дает возможность быстрее воспользоваться потенциальным

улучшением состояния российской экономики и повышением международного рейтинга России,

что повлечет за собой резкое снижение стоимости обслуживания долговых обязательств рос

В- третьих, в пользу 2- 3- летнего варианта свидетельствует также отсутствие в настоящий момент и в

ближайшем будущем на данном сегменте международного рынка значительного числа российских

государственных и корпоративных эмитентов, что делает очень привлекат

Необходимо учитывать, что привлекаемые компанией средства должны пойти на реализацию

среднесрочной инвестиционной программы (с периодом использования средств в течение 6- 18

месяцев и окупаемостью вложений 5- 7 лет). Кроме того, получение средств за счет пл

- выпуска облигаций несколькими траншами; - размещения фондов, привлеченных в ходе выпуска в

какие- либо другие инструменты в России или за рубежом на время до их вложения в

инвестиционные проекты при обеспечении хотя бы минимальной доходности для компании

С этим вопросом связан и вопрос привлечения банков для работы с фондами. Компанию

обслуживают два российских банка и мы заинтересованы в их привлечении к данным операциям.

Нам бы хотелось знать мнение Ведущего менеджера о перспективах рефинансирования инв

Приинцип

выпуска:

Гарант:

Срок обращения:

218


Тема 6. Долговое финансирование. Облигационные займыАудитор: Аудитором Компании с 1993 г. выступает российская фирма "ФБК", которая входит в "Pannell Kerr

Forster Worldwide". Ведущий менеджер должен определить, достаточно ли будет для получения

международного рейтинга отчетности, подтвержденной данной компанией и,

Ограничения: Предложения, продажа и поставка данных облигаций могут осуществляться с определенными

ограничениями в США, Великобритании, России и Франции. Перечень ограничений должен быть

уточнен по предложению Ведущего менеджера в проспекте выпуска облигаций.

Облигации и вся связанная с их выпуском контрактная документация будут подготовлены в

соответствии с законодательством:

· - по первому варианту: _________(вероятно Англии) и попадать под его юрисдикцию.

· - по второму варианту: России

Подход к определению доходности облигаций будет зависить от предложенного Ведущим

менеджером принципа выпуска:

При ориентации на Бук билдинг доходность облигаций будет зафиксирована после презентации

выпуска международным инвесторам на базе международного тендера, организованного Ведущим

Менеджером, принимая во внимание конъюнктуру рынка на момент выпуска.

Максимальная доходность облигаций к погашению, предлагаемая инвесторам, после вычета налогов

и комиссий, должна быть установлена по предложению Ведущего менеджера в размере_______(не

более 11- 11.5% годовых).

Примечание: Наше предложение основывается на прямой заинтересованности всех участвующих в

организации выпуска сторон (Гаранта, Ведущего Менеджера и Финансового Консультанта) в

максимальном снижении доходности выпуска, предлагаемой инвесторам.

В связи с незначительным числом российских корпоративных облигаций, представленных на

международных рынках, и настороженном отношении к российским предприятиям, в качестве

ориентира доходности можно рассматривать наличие трех финансовых ориентиров, исполь

- 12,5% - официальная ставка валютной доходности ГКО/ ОФЗ, установленная Центральным Банком

России для нерезидентов;

- реальный уровень доходности, получаемой зарубежными инвесторами ГКО/ ОФЗ в 15% в конце

1996 и его снижении в 1997 до 13- 14%;

- 9,75% уровень текущей доходности российских еврооблигаций).

Поэтому мы считаем целесообразным установить максимальную доходность к погашению

еврооблигаций АО "Алмазы России- Саха" для инвесторов ниже уровня официальной валютной

доходности ГКО/ ОФЗ в размере до 11- 11,5%.

При этом, Ведущий менеджер должен взять на себя обязанности по приложению максимальных

усилий для значительного снижения реальной доходности выпуска.

Юрисдикция:

Доходность:

219


Тема 6. Долговое финансирование. Облигационные займыЦена

Предложения:

Цена предложения основывается на общей планируемой доходности облигаций и планируемом

процентном доходе. В случае ориентации на купон в размере 9.95% цена предложения составит 97.4

- 96.2% номинала.

Полугодовые купоны могут быть не выше 9.95% годовых.

Примечание: Ведущий менеджер должен дать ответ на вопрос, должны ли быть облигации,

выпущенные компанией, купонными с учетом того, что в случае Российского выпуска 2001 по

рекомендации ведущих менеджеров от купонов отказались для облегчения маркетинга обл

Другим связанным вопросом является мнение по поводу минимального значения деноминации и о

выпуске сертификатов для владельцев облигаций.

Комиссия Вежущего менеджера не должна превысить 1- 1.75% от совокупной номинальной

стоимости выпуска, вычитаемые из средств, полученных от размещения облигаций.

Примечание: Общепринятая практика выпуска долговых обязательств на международном рынке

предполагает возможность формирования Ведущим Менеджером синдиката банков для размещения

выпуска. При этом участники синдиката получают комиссионные вознаграждения, раз

Уровень комиссионных вознаграждений предлагаемый Ведущему менеджеру (1- 1,75% от суммы

выпуска) является, по нашему мнению, является необходимым для серьезной мотивации банков-

членов синдиката и залогом обеспечения успеха операции.

Понятно, что размер его вознаграждения. Ведущего менеджера напрямую должен зависеть от

объема обязанностей, принимаемых на себя Ведущим менеджером: в т.ч. от гарантируемого

Ведущим менеджером выкупаемого объема облигаций, ответственности Ведущего менеджер

Ведущий Менеджер действует в интересах Гаранта и прилагает все усилия для размещения

облигаций на максимально выгодных условиях для Эмитента за счет уменьшения доходности

облигаций для инвесторов, а также для создания ликвидного вторичного рынка облигаций

Примечание: Представляется, что роль ведущего менеджера могла бы состоять в том, что Ведущий

менеджер:

- организует и координирует осуществление выпуска;

- осуществляет подбор юридического консультанта, в случае необходимости, подбор аудитора;

- в сотрудничестве с юридическим консультантом организует получение необходимых лицензий и

разрешений в России при поддержке АО "Алмазы России- Саха"

- проводит работу по подготовке материалов, необходимых для получения кредитных рейтингов

международных агентств, и является советником эмитента в этом вопросе, обеспечивая получение

максимальных значений рейтингов;

- определяет структуру и параметры выпуска в соответствии с потребностями эмитента и спросом

инвесторов;

- создает международный синдикат для размещения выпуска, в который включает банки и

финансовые институты, согласованные с эмитентом;

- консультирует т дает предложения по назначению административных и платежных агентов;

- берет на себя маркетинг и размещение значительной части эмиссии среди своих клиентов;

- обеспечивает поддержку вторичного рынка облигаций (маркет мейкинг), от которой сильно

зависит успех выпуска и имидж эмитента, складывающийся у инвестора.

Купонные

выплаты:

Комиссия

Ведущего

Менеджера:

Обязательства

Ведущего

Менеджера:

220



Премия за

успешное

размещение:

В случае если Ведущий Менеджер сумеет разместить облигации по средневзвешенной цене выше

Цены Предложения (при которой доходность для инвесторов равна 11- 11.5% годовых), до 10- 15%

от суммы дополнительной выручки выплачивается Ведущему Менеджеру, а 85- 90%

Все юридические и прочие внешние расходы Ведущего Менеджера по организации выпуска

облигаций должны оплачиваться Эмитентои и/ или Гарантом вне зависимости от того, будет ли

произведен выпуск. Сумма юридических расходов будет обсуждаться с потенциальными юр

Услуги Ведущего Менеджера по организации и осуществлению выпуска не оплачиваются помимо

указанных выше комиссии и премии за успешное размещение.

Ведущий менеджер должен принять на себя расходы по разработке финансовой структуры выпуска

и организации его презентаций, включая роуд- шоу в крупнейших финансовых центрах мира.

Примечание: Предварительный оценки показывают, что выпуск типа "Regulation S" без "частного

размещения" согласно правилу SEC 144а представит минимальные расходы в 80 000 - 100 000

долларов США + НДС.

К этим расходам прибавятся технические расходы адвокатов, расходы по листингу и т.д.

Предполагается, что общая сумма расходов юристов не должна превысить 350 000 - 400 000

долларов США.

По оценке опрошенных первоклассных западных юридических фирм, минимальный уровень

издержек на подготовку документации составит для выпуска типа "Regulation S" (еврооблигации в

долларах США) с "частным размещением" согласно правилу SEC 144а среди институци

Довольно высокий абсолютный уровень расходов по организации выпуска может рассматриваться

как оправданный принимать во внимание тот факт, что АО "Алмазы России- Саха" дебютирует на

международном рынке облигаций и что состояние российского права в этой обла

Кроме того, данные затраты могут быть рассмотрены как инвестиции, необходимые для выхода на

международный рынок облигаций, который может стать одним из основных источников

финансирования среднесрочных и долгосрочных проектов АО "Алмазы России- Саха", что в

Возмещение

затрат:

Юридический

консультант и

комиссия

консультанта:

221




консультант и

комиссия

консультанта:

На усмотрение Гаранта или Имитента по предложению Ведущего менеджера.

Административн

ый и платежный

агент и комиссия

агентов:

На усмотрение Гаранта или Имитента по предложению Ведущего менеджера.

Конфиденциальн

ость:

Предполагается, что условия Мандата будут являться конфиденциальными. Ни одна из сторон не

должна разглашать их третьим сторонам без предварительного письменного согласия других

сторон, за исключением случаев, когда (1) такое разглашение требуется в соотв

С момента подписания данного документа Ведущий Менеджер получает эксклюзивный мандат на

срок до 180 дней. В течение этого периода Эмитент и/ или Гарант будут воздерживаться от выхода

на международные рынки капитала для размещения ценных бумаг, аналогичных

Примечание: Нам кажется, что срок эксклюзива также определяется объемом обязанностей и

ответственности, принимаемых на себя ведущим менеджером и предложенным им юридическим

консультантом. 6 месячный срок эксклюзива, по- видимому, оправдан, но при этом, воз

Форс- Мажорные

Обстоятельства:

Подразумевается, что Мандат может быть подвержен форс- мажорным обстоятельствам, любым

резким изменениям в финансовом положении Гаранта или таким изменениям в национальных или

международных финансовых, политических или экономических условиях, или изменения

Эксклюзивность:

222

Раздел 4. Источники Финансирования проектаТема 6. Долговое финансирование. Облигационные займы

Кредитные рейтинги и рейтинговые агентства

• Неразвитость рынка качественных рейтинговых услуг служит одной из главных причин того, что российская экономика испытывает сегодня острый недостаток инвестиций. Потенциальные инвесторы и кредиторы (как российские, так и иностранные) боятся вкладывать и давать в долг деньги отечественным предприятиям, так как часто не знают, насколько надежны те или иные компании.

• Риски российского рынка - не выше, чем других развивающихся рынков

• Проблема недостатка информации о надежности заемщиков не является исключительно российской и впервые проявилась еще при освоении «дикого Запада» в XIX веке, однако в развитых странах она не настолько остра. Многие корпорации на Западе существуют веками, что само по себе уже неплохая рекомендация для кредиторов или покупателей облигаций.

• Кроме того, там существуют четкие стандарты по раскрытию информации, соблюдение которых является необходимым условием ведения бизнеса. За выполнением этих требований надзирают саморегулирующиеся организации или уполномоченные государственные органы. Наконец, в западных странах без малого 100 лет действует система публичных оценок кредитоспособности, иначе говоря, кредитных рейтингов.

• В рыночной системе хозяйствования кредитный рейтинг давно стал общепризнанным и удобным ориентиром для определения степени устойчивости и кредитоспособности корпораций. Он служит оценкой вероятности четкого исполнения потенциальным или фактическим заемщиком финансовых обязательств. При этом кредитный рейтинг является оценкой не только способности, но и готовности обслуживать или погашать свои кредиты, облигации и другие долги.

223



• Ни один кредитный рейтинг нельзя считать руководством к действию инвесторам и кредиторам. Тем не менее он в значительной мере влияет как на принятие решения о покупке/продаже обязательств того или иного заемщика, предоставлении кредита, открытии депозита, так и на процентные ставки по предоставляемым финансовым услугам. Чем выше рейтинг надежности, тем ниже стоимость заимствований для самого заемщика. Поэтому и предприятия, и банки крайне заинтересованы в получении высокого кредитного рейтинга, ведь, имея такую оценку, они смогут понизить для себя стоимость заимствований.

• Выставлением рейтингов занимаются компании, называемые рейтинговыми агентствами. Обязательным условием их деятельности является независимость от участников рынка, а также достаточный авторитет и признание среди субъектов экономических отношений и регулирующих органов. В настоящее время существует три всемирно признанных универсальных рейтинговых агентства: Moody’s Investor Service, Standard & Poor’s, Fitch Ratings.

• В России же система кредитных рейтингов только формируется. До недавнего времени международные рейтинговые агентства не демонстрировали здесь высокой активности. Кроме того, их оценки часто грешат досадными, но неизбежными обобщениями. Понять западных аналитиков, для которых вся Россия ассоциируется с огромными рисками, можно. Какие-либо различия между отдельными компаниями на фоне общероссийских проблем выглядят из Америки или Западной Европы весьма несущественными.

224



• Другая проблема, связанная с международными агентствами, — высокая стоимость их услуг. Позволить себе получение международного рейтинга в состоянии только крупные компании — как раз те, которые и так более или менее известны и в России, и за рубежом. Уже для средних фирм это непозволительная роскошь. В то же время отсутствие у российских фирм рейтингов в сочетании с короткой корпоративной историей ограничивает возможности их развития.

• Мировая практика свидетельствует, что улучшить инвестиционный климат, повысить доверие кредиторов вполне способны национальные рейтинговые агентства, хорошо знающие местную специфику и использующие в процессе оценки национальную рейтинговую шкалу. Благодаря этим двум особенностям национальные рейтинговые агентства четко дифференцируют заемщиков по степени их надежности. Независимое мнение об уровне рисков, высказанное агентством, обладающим известной на внутреннем рынке торговой маркой, может стать веским аргументом для снижения цены заимствования.

• Особенно нуждаются в получении именно внутреннего кредитного рейтинга компании стран с «переходной» экономикой, где многие предприятия вообще не имеют кредитной истории и ограничены в привлечении финансовых ресурсов.

225



• В России национальными рейтинговыми агентствами называют себя порядка десяти компаний, носители столь гордого звания должны отвечать целому ряду специфических критериев. Главными из них являются максимальная независимость от участников финансово-кредитного рынка, авторитет, солидная деловая репутация, компетентность специалистов и мощная информационная база. Отсутствие любого из перечисленных условий обрекает рейтинговое агентство на неудачу.

• Крупные коммерческие банки и инвестиционные компании составляют свои собственные рейтинги, принимая на их основе решения о покупке акций или выделении кредита, иногда раскрывают эту информацию для третьих лиц. Однако другие участники рынка, как правило, не пользуются оценками конкурентов, поскольку не могут быть полностью уверены в их беспристрастности. Исходя из этих соображений, рейтинговое агентство не должно создаваться на базе информационно-аналитических структур, тесно связанных (аффилированных) с профессиональными участниками финансово-кредитного рынка.

• Формирование авторитетной, признаваемой и российским, и международным сообществами, системы рейтинговых оценок требует участия не только высокопрофессиональных российских специалистов, но и представителей международных рейтинговых агентств. По этому пути пошло РА «Интерфакс», учрежденное информационным холдингом «Интерфакс»: оно заключило соглашение о стратегическом сотрудничестве с одним из ведущих международных рейтинговых агентств Moody`s Investors Service.

226



• РА «Интерфакс» разработало рейтинговую шкалу, соответствующую общепринятым мировым стандартам, подготовило методики оценки рисков банков, страховых компаний, региональных администраций, нефинансовых предприятий, заключило несколько договоров на присвоение рейтингов кредитоспособности ряду региональных администраций и крупных коммерческих банков.

• Сотрудничество российского и международного рейтинговых агентств позволит значительно усовершенствовать инфраструктуру российского финансового рынка, создать четкую общепризнанную систему координат, в которой можно будет оценивать качество и устойчивость субъектов экономики.

• Рейтинговое агентство «Интерфакс» оценивает по национальной рейтинговой шкале как общую кредитоспособность российских заемщиков, так и их кредитоспособность в отношении конкретных видов заимствований. Мнение агентства о способности и готовности заемщиков выполнять все взятые на себя финансовые обязательства или обязательства по отдельным видам заимствований выражается кредитными рейтингами, присваиваемыми соответственно заемщикам и их заимствованиям. Агентство определяет как долгосрочные, так и краткосрочные кредитные рейтинги. Первые характеризуют кредитоспособность в долгосрочном периоде, вторые — в краткосрочном, то есть до года.

• В декабре 2003 Moody’s приобрел Рейтинговое агентство «Интерфакс»

227




• Рейтинги от АА до С могут сопровождаться дополнительными обозначениями «+» или «-», означающими «полутона» буквенной оценки.

• Рейтинги сопровождаются одним из трех возможных прогнозов изменения — «позитивным», «стабильным» или «негативным». Наличие прогноза изменения рейтинговой оценки не означает последующего автоматического изменения рейтинга.

ААА Исключительно высокая способность заемщика своевременно обслуживать и погашать долговые обязательства.

АА Очень высокая способность заемщика своевременно обслуживать и погашать долговые обязательства.

А Высокая способность заемщика своевременно обслуживать и погашать долговые обязательства, которая может ухудшиться под влиянием негативных внешних условий.

ВВВ Достаточный уровень кредитоспособности. Заемщик способен выполнять свои финансовые обязательства в благоприятных условиях. Однако кредитоспособность заемщика данной категории весьма чувствительна к негативным изменениям внешних условий.

ВВ Относительно стабильная кредитоспособность. Заемщик способен выполнять свои финансовые обязательства в благоприятных условиях, но в неблагоприятной обстановке у него могут возникнуть трудности с выполнением обязательств.

В Нестабильный уровень кредитоспособности. Заемщик имеет удовлетворительную способность обслуживать и погашать свои долговые обязательства в благоприятной ситуации, однако в значительной степени подвержен риску ухудшения кредитоспособности в неблагоприятных условиях.

Долгосрочный рейтинг заемщикаРейтинги, отражающие низкие риски:

Рейтинги, отражающие умеренные риски:

228



ССС Низкая способность обслуживать и погашать обязательства. Кредитоспособность заемщика полностью зависит от благоприятных внешних условий. В неблагоприятных условиях заемщику будет трудно выполнить свои обязательства.

СС Очень низкий уровень кредитоспособности. Возможны проблемы с исполнением обязательств в благоприятных условиях и непреодолимые трудности в неблагоприятной ситуации.

С Чрезвычайно низкая способность исполнять финансовые обязательства. Даже в благоприятных условиях возможен отказ заемщика от исполнения обязательств.

SD Выборочный дефолт. Часть обязательств не обслуживается. Рейтинг отдельных видов обязательств в этом случае может отличаться от рейтинга заемщика.

D Дефолт. Заемщик прекратил обслуживание и погашение обязательств.

Ааа Исключительно высокая способность заемщика к своевременному погашению финансовых обязательств. Кредитный риск минимален.

Аа Высокая способность к своевременному погашению финансовых обязательств, но ниже, чем в категории Ааа.

А Достаточная способность обслуживать обязательства. Изменение внешних условий может привести к росту кредитных рисков.

Рейтинг, отражающий умеренные риски:

B Нестабильный уровень кредитоспособности. Высокая чувствительность к неблагоприятным изменениям внешних условий.

Рейтинг, отражающий высокие риски:

С Низкая способность обслуживать обязательства. Дефолт по обязательствам возможен, способность обслуживать обязательства целиком зависит от сохранения благоприятных внешних условий.

Рейтинг, отражающий дефолт:

D Дефолт. Заемщик прекратил обслуживание и погашение долговых обязательств.

Рейтинги, отражающие низкие риски:

Краткосрочный рейтинг заемщика

Рейтинги, отражающие высокие риски:

Рейтинги, отражающие дефолт:

229


• Кредитный рейтинг эмитента по международной шкале Standard & Poor's выражает текущее мнение об общей кредитоспособности эмитента долговых обязательств, гаранта или поручителя, делового партнера, его способности и намерении своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства.

• Кредитный рейтинг долговых обязательств по международной шкале Standard & Poor’s выражает текущее мнение о кредитном риске по конкретным долговым обязательствам (облигациям, кредитам банков, займам, другим финансовым инструментам).

• Рейтинг финансовой устойчивости по международной шкале выражает мнение Standard & Poor’s о возможности страховой компании платить по ее полисам и контрактам в соответствии с их условиями.

• Долгосрочный рейтинг Standard & Poor's оценивает способность эмитента своевременно исполнять свои долговые обязательства. Долгосрочные рейтинги варьируются от наивысшей категории — «ААА» до самой низкой — «D». Рейтинги в интервале от «АА» до «ССС» могут быть дополнены знаком «плюс» (+) или «минус» (-), обозначающим промежуточные рейтинговые категории по отношению к основным категориям.

• Краткосрочный рейтинг представляет собой оценку вероятности своевременного погашения обязательств, считающихся краткосрочными на соответствующих рынках. Краткосрочные рейтинги также имеют диапазон — от «А-1» для обязательств наивысшего качества до «D» для обязательств самого низкого качества. Рейтинги внутри категории «А-1» могут содержать знак «плюс» (+) для выделения более надежных обязательств в данной категории.

230


• Рейтинги Standard & Poor's сопровождаются одним из трех возможных прогнозов изменения — «позитивным», «стабильным» или «негативным». Наличие прогноза изменения рейтинговой оценки не означает последующего автоматического изменения рейтинга.

• Помимо долгосрочных рейтингов, у Standard & Poor's имеются специальные определения рейтингов привилегированных акций, фондов денежного рынка, паевых облигационных фондов, платежеспособности страховых компаний и компаний, работающих с производными инструментами.

Прогнозы

• Прогноз рейтинга показывает возможное направление движения рейтинга в ближайшие два-три года.

• «Позитивный» — рейтинг может повыситься. • «Негативный» — рейтинг может понизиться. • «Стабильный» — изменение маловероятно. • «Развивающийся» — возможно повышение или понижение рейтинга.

• Рейтинги категорий «ААА», «АА», «А» и «ВВВ» — рейтинги инвестиционного класса.

• Рейтинги категорий «ВВ», «В», «ССС», «СС» и «С» — рейтинги, обладающие значительными спекулятивными характеристиками.

231



ААА очень высокая способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства; самый высокий рейтинг.

АА высокая способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства.A умеренно высокая способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства,

однако большая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях.

BBB достаточная способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, однако более высокая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях.

BB вне опасности в краткосрочной перспективе, однако более высокая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях.

B более высокая уязвимость при наличии неблагоприятных коммерческих, финансовых и экономических условий, однако в настоящее время имеется возможность исполнения долговых обязательств в срок и в полном объеме.

CCC на данный момент существует потенциальная возможность невыполнения эмитентом своих долговых обязательств; своевременное выполнение долговых обязательств в значительной степени зависит от благоприятных коммерческих, финансовых и экономических условий.

CC в настоящее время высокая вероятность невыполнения эмитентом своих долговых обязательств.C в отношении эмитента возбуждена процедура банкротства или предпринято аналогичное

действие, но платежи или выполнение долговых обязательств продолжаются.CD выборочный дефолт по данному долговому обязательству при продолжении своевременных и

полных выплат по другим долговым обязательствам.D дефолт по долговым обязательствам.

232


• В начале октября 2003 эксперты агентства Moody's решили присудить России инвестиционный рейтинг вопреки позиции других подобных организаций и благодаря «…приверженности [российского] правительства к жесткой фискальной дисциплине и неукоснительное исполнение им своих долговых обязательств».

• Несмотря на то, что присужденный России рейтинг является самым низким из всех возможных («Baa3»), решение Moody's является серьезным достижением. По словам Аль Брича, главного экономиста Brunswick UBS Warburg, благодаря аналитикам Moody's Россия смогла попасть в «…клуб серьезных стран, в экономику которых можно вкладывать деньги».

• Из-за низкого кредитного рейтинга России институциональные инвесторы из некоторых стран, и, в частности, из Японии, ранее не имели права инвестировать в российскую экономику. Теперь у них появилась такая возможность. Кроме того, присуждение России кредитного рейтинга должно облегчить местным бизнесменам получение иностранных кредитов.

233


• Некоторые международные рейтинговые агентства, например, Fitch с начала эпохи мировых экономических кризисов в 1997 в странах с неинвестиционными суверенными рейтингами стали использовать национальную шкалу.

• Международное рейтинговое агентство Fitch с 15 декабря 2003 начала присвоение рейтингов по национальной шкале России и присвоило РФ долгосрочный рейтинг по национальной шкале AAA (rus).

• Рейтинг по национальной шкале является точкой отсчета и сравнения для рейтингов остальных эмитентов и ценных бумаг внутри страны, выше которого они быть не могут.

• К концу 2003 г. Рейтинги по международной шкале Fitch имеют 44 эмитента.

234


• Страновой рейтинг отражает как бы минимальный уровень рисков, существующий в той или иной стране при осуществлении субъектами предпринимательской деятельности (добавляются корпоративные риски) тех или иных инвестиционных проектов (добавляются проектные риски). Он отражает уровень, ниже которого на данном этапе не может опуститься стоимость привлечения заемных средств

• Рейтинговая история России началась в октябре 1996 г., когда стране был присвоен ее первоначальный долгосрочный кредитный рейтинг (ВВ-), обобщенно отражающий степень рискованности осуществления инвестиционных операций в стране.

• Финансовый рейтинг России как долгосрочного заемщика после известных событии 17 августа 1998 г. упал до уровня технического дефолта.

• 26 июля 2002 г. Россия вышла на первоначальный уровень рейтинга ВВ-, который ей был присвоен в 1996 году (рис.1). Иначе говоря, Россия смогла экономически преодолеть последствия дефолта 1998 г. только к середине 2002 г.

• В декабре 2002 г. страна превысила "стартовый" (1996 г.) уровень суверенного долгосрочного кредитного рейтинга, т.е. общая оценка экономического развития страны - с точки зрения финансирования долгосрочных инвестиционных проектов - стала более благоприятной, чем в 1996 г.

• В октябре 2003 международное агентство Moody's присвоило России инвестиционный рейтинг, который пока является самым низким из всех возможных («Baa3»),

235



• Страновой рейтинг отражает как бы минимальный уровень рисков, существующий в той или иной стране при осуществлении субъектами предпринимательской деятельности (добавляются корпоративные риски) тех или иных инвестиционных проектов (добавляются проектные риски). Он отражает уровень, ниже которого на данном этапе не может опуститься стоимость привлечения заемных средств

• Рейтинговая история России началась в октябре 1996 г., когда стране был присвоен ее первоначальный долгосрочный кредитный рейтинг (ВВ-), обобщенно отражающий степень рискованности осуществления инвестиционных операций в стране.

• Финансовый рейтинг России как долгосрочного заемщика после известных событии 17 августа 1998 г. упал до уровня технического дефолта.

• 26 июля 2002 г. Россия вышла на первоначальный уровень рейтинга ВВ-, который ей был присвоен в 1996 году (рис.1). Иначе говоря, Россия смогла экономически преодолеть последствия дефолта 1998 г. только к середине 2002 г.

• В декабре 2002 г. страна превысила "стартовый" (1996 г.) уровень суверенного долгосрочного кредитного рейтинга, т.е. общая оценка экономического развития страны - с точки зрения финансирования долгосрочных инвестиционных проектов - стала более благоприятной, чем в 1996 г.

236


• В мировой практике существует единственный известный пример, когда финансовый рейтинг проекта превышает финансовый рейтинг страны, в которой он осуществляется, — проект “Катаргаз” в Катаре (добыча природного газа на месторождении “Северное”, расположенном на пограничной с Ираном акватории Персидского залива, и его сжижение на заводе СПГ, расположенном на северной оконечности полуострова).

• Если взять матрицу кредитных рейтингов, то видно, что сегодня Россия поднялась до верхних категорий рейтингов - правда, пока лишь в зоне спекулятивных их категорий. Чтобы Россия могла на равных бороться за инвестиции с другими странами, которые являются ее конкурентами на мировом рынке капитала, нужно иметь финансовые издержки для реализации проектов гораздо ниже, нежели имеет Россия сейчас. Следовательно, ниже должна быть совокупность рисков реализации проектов, которая определяет величину кредитного рейтинга, присваиваемого той или иной стране независимыми рейтинговыми агентствами.

237



238



Moody's Standart and Poor's Fitch IBCAAaa AAA AAA Максимальная степень

безопасностиAa1 AA+ AA+Aa2 AA AAAa3 AA- AA-A1 A+ A+A2 A AA3 A- A-Baa1 BBB+ BBB+Baa2 BBB BBBBaa3 BBB- BBB-Ba1 BB+ BB+Ba2 (Россия: рейтинг присвоен 16.12.02)

BB (Россия: рейтинг присвоен 05.12.02)

BB

Ba3 (Россия: рейтинг присвоен 02.05.02)

BB- BB-

B1 B+ B+B2 B BB3 B- B-Caa CCC+ CCC Существенный риск,

эмитент в тяжелом положении- CCC -

- CCC- -Ca CC - Сверхспекулятивная

степень, возможен отказ от платежейC C -

- - DDD Отказ от платежей

Инвестиционные

Категории рейтингов

Краткое описание

Неинвестиционная, спекулятивная степень

Высокоспекулятивная степень

Спекулятивные

Оценка международного рейтингового агентства

Высокая степень надежности

Степень надежности выше средней

Степень надежности ниже средней

239



• В России при рейтинге по обязательствам в национальной валюте: ВВ+/Стабильный/В и рейтинге по обязательствам в иностранной валюте: ВВ/Стабильный/В существуют благоприятные предпосылки для проектного финансирования

• Экономическая обстановка в России улучшается, о чем свидетельствует семикратное повышение суверенного рейтинга страны за период с 2000 г. По 2003 г. Российские эмитенты испытывают благотворное влияние таких факторов, как экономический рост, расширение возможностей доступа к капиталу, улучшение макроэкономических показателей, реформы в сфере регулирования и законодательства, а также повышение качества менеджмента и корпоративного управления.

• Хотя на текущем этапе этого длительного процесса риски остаются высокими, именно эти трудности служат веской причиной того, почему в России стоит применять схемы проектного финансирования.Главная отличительная черта - фиксированный доход

• Проектное финансирование давно уже зарекомендовало себя как вполне успешный метод привлечения средств для финансирования крупномасштабных и капиталоемких проектов в случаях, когда страновые риски и риски неисполнения обязательств контрагентами лишают привлекательности более простые, но менее надежные структуры.

240



• Пока существует множество факторов, ограничивающих рейтинги проектного финансирования в России.

• Наибольший связан со слабость российской правовой базы и институциональных основ бизнеса и, как следствие, непрозрачность и ненадежность контрактов, охраны прав собственности, непредсказуемость изменений в системе регулирования и низкий уровень раскрытия финансовой информации.

• Неинвестиционные суверенные рейтинги России в национальной и иностранной валюте также будут ограничивать рейтинговый потенциал даже наиболее перспективных структур проектного финансирования. Тем не менее появление жизнеспособных проектных структур вполне возможно при условии их экономической целесообразности.

241



• Компания Standard & Poor’s не имеет публичных рейтингов каких-либо проектов, реализуемых на территории России, однако, ее методика анализа проектного финансирования обеспечивает базу для анализа подобных сделок, если они будут иметь место.

• Методика анализа проектного финансирования Standard & Poor’s позволяет оценить кредитоспособность проекта посредством оценки следующих факторов:

• - риски на уровне проекта: контракты, технология, производство, строительство, рыночные позиции, риск неисполнения обязательств контрагентами, правовая структура, финансовое положение;

• - суверенный риск;

• - институциональные риски;

• - риск форс-мажора;

• - специальные меры снижения рисков, такие как гарантии, программы страхования, поддержка спонсоров и т.п.

242


Тема 7. Долговое финансирование. Финансовый лизинг и ипотечное кредитование


• Лизинг - все еще дорог

• Ипотечное кредитование - пока мечта, т.к. нет законодательных предпосылок его развития, а также условий для ликвидности рынка деривативов

243



• В начале 90х годов в нашей стране на финансовом рынке появился лизинг. Первый документ, который начал регламентировать лизинговую деятельность назывался «О развитии финансового лизинга в инвестиционной деятельности». Это указ президента от 17 сентября 1994 года №1929.

• После него вышел ряд нормативных документов, регулирующих инвестиционную деятельность в России (в том числе и лизинговую деятельность). Следующий документ – «о мероприятиях по развитию лизинга на период с 1997 по 2000 год» – постановление правительства РФ от 21 июля 1997 года.

• Следующее постановление «об утверждении государственных гарантий на осуществление лизинговых операций» - сентябрь 1998 года.

• В Октябре 1998 года принимается ФЗ «О лизинге» №164-ФЗ.

• Объекты и субъекты лизинга• Классификация видов лизинга• привлекательность лизинга как источника финансирования• Расчет лизинговых платежей

244



Объекты лизинга: Объектом лизинга могут быть любые непотребляемые вещи, используемые для предпринимательской деятельности, кроме земельных участков и других природных объектов. Таким образом в лизинг может передаваться любое имущество, которое не запрещено к свободному обращению на рынке и не уничтожается в производственном цикле. Согласно классификатору основных фондов, введенному в действие с 1 января 1996 года:

К движимому имуществу относятся:

• Силовые машинные оборудования (теплотехническое, турбинное оборудование, электродвигатели).

• Рабочее машинное оборудование для различных отраслей промышленности (полиграфическое оборудование, строительная техника, станки и прочее).

• Средства вычислительной и оргтехники.

• Транспортные средства (железнодорожный подвижной состав, морские и речные суда

245



К недвижимому имуществу относятся:

• Производственные здания и сооружения:

• Нефтяные и газовые скважины, гидротехнические и транспортные сооружения.

• В российской практике лизинг недвижимого имущества развивается очень медленно. Это связано с большой сложностью расчетов и высокой стоимостью недвижимого имущества. А самое главное – долгий срок лизинга.

• Самое широкое распространение – лизинг оборудования.

• В соответствии с ГК РФ и законом о лизинге, объектом лизинга не могут являться программное обеспечение и базы данных.

246



Субъекты лизинга:

• Собственник имущества (лизингодатель) – лицо, которое специально приобретает имущество для сдачи его во временное пользование.

• Лизингополучатель – лицо, получающее имущество во временное пользование

• Продавец (или поставщик или изготовитель) – лицо, продающее имущество, являющееся объектом лизинга.

• Инвестор – лицо, которое участвует в финансировании лизинговой сделки.

Характеристика субъектов лизинговой сделки:

• Лизингодателем может быть юридическое лицо, осуществляющее лизинговую деятельность, то есть передачу в лизинг по договору специально приобретенного для этого имущества или гражданин, занимающийся предпринимательской деятельностью без образования юридического лица и зарегистрированный в качестве индивидуального предпринимателя.

247



В качестве юридического лица – Лизингополучателя - могут выступать:

• банки и другие кредитные учреждения, в уставе которых предусмотрена лизинговая деятельность.

• Лизинговые компании, специализирующиеся только на финансировании сделки (финансовые лизинговые компании) или универсальные, оказывающие не только финансовые услуги, но и другие услуги, связанные с реализацией лизинговых операций (техническое обслуживание имущества, обучение сотрудников работе на этом имуществе и консультации, связанные с использованием этого имущества).

• Любая фирма, в учредительных документах которой предусмотрена лизинговая деятельность, имеющая лицензию на осуществление лизинговой деятельности и достаточное количество финансовых средств для её осуществления.

248



• Лизингополучателем может быть юридическое лицо в любой организационно-правовой форме, осуществляющее предпринимательскую деятельность или гражданин, занимающийся оной без образования юридического лица и зарегистрированный в качестве индивидуального предпринимателя, получающий имущество в пользование по договору лизинга.

• Продавцом лизингового имущества может быть предприятие-изготовитель, торговая организация или другое юридическое лицо, продающее имущество.

• Субъектами лизинга могут быть также предприятия с иностранными инвестициями, осуществляющие свою деятельность в соответствии с законом об иностранных инвестициях.

249



Выделяются следующие виды лизинга:

1. финансовый лизинг. Лизинг, который предполагает, что Лизингодатель приобретает имущество не для собственного использования, а специально для передачи его в лизинг. Право выбора имущества и его продавца принадлежит пользователю. Продавец имущества знает, что имущество приобретается специально для сдачи его в лизинг; имущество непосредственно поставляется пользователю и принимается им в эксплуатацию. Претензии по качеству имущества, его комплектности, исправлению дефектов в гарантийный срок лизингополучатель направляет непосредственно продавцу имущества. Риск случайной гибели и порчи имущества переходит к лизингополучателю после подписания акта приемки-сдачи имущества в эксплуатацию. Срок договора соответствует нормативному сроку службы имущества

2. возвратный лизинг. Лизинг, при котором Лизингополучатель является одновременно и "поставщиком" лизингуемого оборудования, т.е. собственник оборудования продает его лизинговой компании и одновременно заключает с ней договор лизинга на это же оборудование; Возвратный лизинг является наиболее эффективным и относительно дешевым способом улучшения финансового положения предприятия, т.к. величина лизинговых платежей зависит от текущей стоимости кредита и стоимости арендуемого оборудования за вычетом амортизации. Обязанности по тех обслуживанию лежат на предприятии.

250



Виды лизинга:

• 3. оперативный лизинг. Лизинг со сроком договора лизинга значительно меньше нормативного срока службы имущества. Лизинговая компания, приобретая имущество, не знает его конкретного пользователя. Обязанности по тех. обслуживанию, ремонту, страхованию лежат на лизинговой компании. Лизингополучатель может расторгнуть договор, если имущество в силу непредвиденных обстоятельств окажется в состоянии, непригодном для использования. Размеры лизинговых платежей при оперативном лизинге выше, чем при финансовом лизинге, поскольку лизингодатель должен учитывать дополнительные риски, связанные, например, с отсутствием клиентов для повторной сдачи имущества, возможной порчей или гибелью имущества. По окончанию срока договора имущество, как правило, возвращается лизингодателю.

• кредитный паевой или раздельный лизинг – лизинг с дополнительным привлечением средств. Отличительной чертой этого вида лизинга является то, что лизингодатель, покупая оборудование, выплачивает из своих средств не всю его стоимость, а только часть. Оставшуюся часть лизингодатель берет в кредит у одного или нескольких кредиторов, но при этом пользуется налоговыми льготами, которые рассчитываются по полной стоимости имущества. следующая особенность состоит в том, что лизингодатель получает кредит на оставшуюся сумму на определенных условиях, которые отличаются от отечественных условий кредитования: кредит берется без права обращения иска на активы лизингодателя. Поэтому лизингодатель оформляет в пользу кредиторов залог на имущество до погашения кредита и уступает им право на получение части лизинговых платежей в счет погашения полученной ссуды. В результате основной риск по сделке несут кредиторы в лице банков, страховых компаний и т.д., а обеспечением возврата кредита полученного кредита служат только лизинговые плат ежи и сдаваемое в лизинг имущество.

251




• кредитный паевой или раздельный лизинг – лизинг с дополнительным привлечением средств. Отличительной чертой этого вида лизинга является то, что лизингодатель, покупая оборудование, выплачивает из своих средств не всю его стоимость, а только часть. Оставшуюся часть лизингодатель берет в кредит у одного или нескольких кредиторов, но при этом пользуется налоговыми льготами, которые рассчитываются по полной стоимости имущества. следующая особенность состоит в том, что лизингодатель получает кредит на оставшуюся сумму на определенных условиях, которые отличаются от отечественных условий кредитования: кредит берется без права обращения иска на активы лизингодателя. Поэтому лизингодатель оформляет в пользу кредиторов залог на имущество до погашения кредита и уступает им право на получение части лизинговых платежей в счет погашения полученной ссуды. В результате основной риск по сделке несут кредиторы в лице банков, страховых компаний и т.д., а обеспечением возврата кредита полученного кредита служат только лизинговые плат ежи и сдаваемое в лизинг имущество.

252




• Лизинг – помощь в продажах – представляет собой осуществление сбыта имущества с помощью лизинга на основании специального соглашения, заключенного между продавцом имущества (поставщиком) и лизинговой компанией. Соглашения имеют различные формы. Все вопросы по лизингу имущества с потенциальным лизингополучателем решает лизинговая компания. Чаще всего отношения между поставщиком и лизинговой компанией предусматривают возможность заключения самим поставщиком имущества от лица лизинговой компании договора о лизинге. При этом в соглашении между поставщиком и лизинговой компанией предусмотрено, что в случае банкротства лизингополучателя поставщик обязан выкупить имущество и лизинговой компании.

• Суб-лизинг. Для данной разновидности лизинга характерным является то, что он осуществляется не напрямую, а через посредника. Имеется основной лизингодатель через посредника (который тоже лизинговая компания) сдает имущество в аренду лизингополучателя. При этом в договоре предусматривается, что в случае временной неплатежеспособности или банкротстве посредника лизинговые платежи должны поступать основному лизингодателю. Эта схема используется когда основной лизингодатель и основной лизингополучатель находятся в разных регионах. В этом случае очень удобным является то, чтобы наблюдением за правильностью использования оборудования, сбором платежей и решением других проблем занимался посредник.

253



Лизинг как источник финансирования

Преимущества лизинга:

• Позволяет быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка, обновлять капитал не прибегая к крупномасштабным инвестициям.

• Обеспечивает уход от морального устаревания оборудования

• Дает возможность модернизировать новое производство без привлечения больших финансовых ресурсов.

• Для мелких и средних фирм лизинг часто является единственно возможным способом финансирования их инвестиций.

• Риск устаревания оборудования ложится на лизингодателя, причем лизингополучатель имеет возможность постепенного обновления своего парка оборудования.

254



Преимущества лизинга:

• Лизинг является более гибкой формой по сравнению с получением кредита или ссуды, так как предоставляет возможность лизингополучателю более удобную схему финансирования. Лизинговые платежи по договоренности сторон могут быть ежемесячными, ежеквартальными и т.д., размер также обговаривается. Ставка может быть как фиксированной,так и плавающей --- более гибкий инструмент. В отдельных случаях погашение может осуществляться после получения выручки от реализации товаров, произведенных на оборудовании, взятом в лизинг. это позволяет предприятиям без дополнительных средств обновлять производственные фонды. При этом арендная плата относится на издержки производства и снижает у лизингополучателя налогооблагаемую прибыль.

• Международный лизинг в ряде случаев позволяет лизингополучателю пользоваться налоговыми льготами страны лизингодателя.

• Включаются в себестоимость проценты за полученные заемные средства – в том числе кредиты банков – используемые субъектами лизинга для осуществления операций по финансовому лизингу и также при осуществлении лизинговых платежей.

• Лизинг позволяет снижать налог на прибыль, так как лизинговые платежи у лизингополучателя включаются в затраты и относятся на себестоимость.

255



Недостатки:

• Лизингополучатель не выигрывает от повышения остаточной стоимости оборудования (главным образом из за инфляции)

• НТП делает изделие морально устаревшим, а арендные платежи не прекращаются до конца контракта.

• Сложность организации лизинга.

• Стоимость лизинга как правило больше стоимости кредитов на покупку оборудования, так как риск устаревающего оборудования ложится на арендодателя.

256



Отличия лизинга от аренды:

• Лизинговые отношения включают третьего субъекта сделки – продавца имущества, который как правило при аренде отсутствует

• Лизингодатель обязан поставить продавца в известность, что имущество приобретается обязательно в лизинг.

• Лизингополучатель наделяется правами и обязанностями, свойственными покупателю: имущество продавцом непосредственно передается лизингополучателю по месту его нахождения минуя его фактического собственника – лизингодателя.

• Лизингополучатель подписывает акт о приемке в эксплуатацию, в то время как за лизингодателем остается только обязанность оплатить имущество и расторгнуть договор купли-продажи с продавцом имущества.

257



Отличия лизинга от аренды:

• По разному распределяются риски, связанные с недостатками, обнаруженными в имуществе: при аренде арендодатель отвечает перед арендатором за все недостатки, препятствующие использованию имущества. При лизинге, лизингодатель не отвечает перед лизингополучателем за недостатки переданного имущества – отвечает продавец.

• Несмотря на то, что лизингодатель остается собственником имущества в течение срока всей сделки, лизингополучатель принимает на себя обязанности, связанные с правом собственности (риск случайной гибели и техническое обслуживание).

• Поскольку риск случайной гибели на лизингополучателе, он обязан выполнить все свои обязательства перед лизингодателем.

• Если имущество гибнет не по виде арендатора, он вправе требовать расторжения договора досрочно, прекращая платежи по аренде.

• При расторжении договора лизинга до истечения его срока по требованию лизингодателя, он может платить неустойку.

258



• ЛП (лизинговые платежи) = • + АО • + ПК (плата за используемые кредитные ресурсы лизингодателю = величина кредитных

ресурсов * ставку за кредит). плата за кредитные ресурсы в каждом расчетном году соотносится со среднегодовой суммой непогашенного кредита или среднегодовой остаточной стоимостью имущества). Размер платы может варьировать в зависимости от величины ставки за пользование кредитными ресурсами

• +КВ – комиссионное вознаграждение лизингодателю за предоставление имущества в лизинг. Считается: берется ставка в процентах от балансовой стоимости имущества или от среднегодовой остаточной стоимости имущества.

• + ДУ (плата лизингодателю за дополнительные услуги, предусмотренные договором лизинга

• + МО = начисляемая на конец каждого периода расчета лизинговых платежей величина налогов с оборота.

259



• Особенности бухгалтерского учета лизинговых операций изложены в приказе министерства финансов РФ «Об отражении в бухучете операций по договору лизинга» от 17 февраля 1997 года №15.

• В составе информации об учетной политике лизингодателя и лизингополучателя в бухгалтерской отчетности в обязательном порядке подлежит раскрытию следующая информация:

- О выбранных условиях постановки лизингового имущества на баланс.

- О предстоящих лизинговых платежах в последующем отчетном периоде и до конца действия договора лизинга.

• После того как появился закон о лизинге нужно иметь в виду то, что для правильной регламентации налогообложения деятельности лизинговой компании в её учетной политике обязательно должна выделяться информация о выбранном механизме амортизации предметов лизинга, что связано с возможностью применения ускоренной амортизации.

260



Ипотека:

• Fanny May и Freddy Mack. Появились в кризис 1930х, чтобы люди, которых банки выселяли из жилья, не вышли на улицы

• Главное - дать дешевые ресурсы за счет структурирования (США) или оптимизации от пассивов (Германия), но у нас - пока не выйдет, т.к. объединили

• У нас - странный закон - сочетание американского и немецкого без структурирование. Не позволит удешевить ресурсы. Кроме того, фондовый рынок - не развит

• Ипотека - mortgage vs insurance

• деривативы - вместе с ИТ дали глобализацию (купить локальную валюту для сделки)

• производные бумаги, выпущенные на пакет акций разных российских компаний (например ING Barrings предлагал такие бумаги на пакет акций российских региональных предприятий связи) до кризиса

261


Тема 7*. Долговое финансирование. Гарантии и страхование


• Гарантии и страхования - лучшее доказательство, что финансирование проекта - это не вопрос привлечения денег, а распределение и компенсация рисков.

• Выдача гарантий - один из наиболее привлекательных и доходных видов бизнеса. В части гарантий зарубежных инвестиций - нашему Правительству еще учиться и учиться

262



• Гарантии и программы страхования как основные инструменты защиты прямых иностранных инвестиций и долгосрочных инвестиционных проектов от политических (некоммерческих) и коммерчески факторов кредитного риска при проектном финансировании.

• Специальные программы страхования и предоставления гарантий международных финансовых организаций были разработаны специальные программы.

263



• Для защиты прямых иностранных инвестиций от политических факторов кредитного риска целым рядом международных финансовых организаций были разработаны специальные программы страхования и предоставления гарантий.

• По своей сути предлагаемые программы занимают промежуточное положение между страхованием и выдачей гарантий.

• С одной стороны, к некоммерческим рискам не применимы расчеты на основе страховой статистики, используемые в традиционных видах страхования; с другой стороны, гарантия предполагает, что в случае ее реализации к гарантодателю переходит право требования к лицу, чьи обязательства были прогарантированы.

• Для некоммерческих рисков такая ситуация не всегда возможна; по этой причине организации, занимающиеся некоммерческими рисками, часто в описании своих услуг одновременно используют термины «страхование» и «гарантия».

264



• Всемирный банк предоставляет в этом направлении два основных вида услуг: гарантии с частичным покрытием рисков по проектному финансированию (partial risk guarantee for project finance) и неполные кредитные гарантии по долгосрочным финансовым обязательствам (partial credit guarantee for longer maturities).

• В первом случае гарантия предоставляется только под определенные гарантийные случаи, например, изменения в законодательстве, экспроприация.

• Второй вид гарантии предполагает покрытие убытков вследствие любых причин неплатежа контрагента, но в пределах установленной в условиях гарантийного соглашения суммы.

• Крупнейшая международная компания, занимающаяся страхованием инвестиций в развивающиеся страны от политических факторов риска, - MIGA (Multilateral Investment Guarantee Agency) выдает гарантии по вложениям в капитал новых или уже существующих компаний, по предоставляемым иностранным акционером займам компании и гарантиям по займам.

• Также могут быть прогарантированы займы, выданные банковскими организациями, если в рамках проекта инвесторами уже получены гарантии MIGA.

• В отличие от гарантий Всемирного банка, который гарантирует платежи по долговым обязательствам от политических факторов риска, гарантии MIGA покрывают убытки от инвестиций, наступившие вследствие действия тех же факторов.

265



• Еще одна крупнейшая организация, осуществляющая страхование частных инвестиций американских компаний за рубежом от политических факторов риска, - OPIC (Over-seas Private Investment Corporation) представляет собой независимое правительственное агентство США.

• Страхование от политических рисков предоставляется американским инвесторам, подрядчикам, экспортерам и финансовым организациям, участвующим в международных операциях. Программы страхования OPIC распространяются на: граждан США; корпорации, товарищества или другие предприятия, созданные с соблюдением законов США, отдельных штатов или территорий и принадлежащие гражданам США; иностранные корпорации, в которых право собственности по крайней мере на 95% принадлежит вышеуказанным инвесторам; прочие иностранные юридические лица со 100%-м составом американских учредителей.

• Объектом страхования могут быть капиталовложения, кредиты и кредитные гарантии головной компании или третьей стороны, а также соглашения о техническом содействии, аренде имущества, передаче материальных запасов или оборудования и другие формы инвестиций; также предусмотрено страхование рисков подрядчиков и экспортеров, включая неразрешенные контрактные споры, недействительное объявление торгов, выполнение договора, авансовые платежи и другие гарантии в пользу иностранных покупателей и прочие риски.

• Максимальный срок действия страхового полиса OPIC составляет 20 лет; корпорация страхует до 90% объема инвестиций; размер риска инвестора должен составлять по крайней мере 10% инвестиций.

266



• Масштабы деятельности международных организаций по страхованию и гарантированию иностранных инвестиций в России от политических факторов инвестиционного риска пока невелики, впрочем, как и сам объем иностранных инвестиций из-за рубежа.

• Из общего объема выданных MIGA гарантий (3,7 млрд. долл.) в 1998 г. на инвестиции в России приходится 8,3%, или чуть более 300 млн долл.

• Объемы страхования инвестиций от политических рисков в России OPIC в последние несколько лет существенно колебались: 1995 г. - 200 млн долл.; 1996 г. - 620 млн долл.; 1997 г. - 350 млн долл.; 1998 г. - 135 млн долл.

• Деятельность OPIC по страхованию американских инвестиций в России всегда связывалась с работой небезызвестной в свое время «Комиссией Гор – Черномырдин».

• Среди наиболее крупных проектов следует отметить проект «Сахалин-2». Кроме того, свои инвестиции в России от политических рисков страховали Citibank, McDonald's Corporation, Pepsi-Cola, The Coca-Cola Company, The Chase Manhattan Bank, N.A., MCT of Russia, L.P., Motorola, Inc./Omni Capital Partners, Inc., Pioneer Omega Inc. (см. таблицу).

267



От Всемирного банка в настоящее время в отношении России действует только одна гарантия с частичным покрытием рисков (partial risk guarantee).

Гарантия предоставлена по международному проекту «Морской старт» (Sea Launch) на сумму 100 млн долл.

Два основных вида услуг: гарантии с частичным покрытием рисков по проектному финансированию (partial risk guarantee for project finance) и неполные кредитные гарантии по долгосрочным финансовым обязательствам (partial credit guarantee for longer maturities).

Нарушение контракта;

невозможность конвертировать местную валюту; изменения в законодательстве; экспроприация

IBRD

Центральная и Южная Америка - 41%;

Азиатско- Тихоокеанский регион - 22%;

Европа (включая страны СНГ) - 8%

Энергетика - 32%; финансовые услуги - 27%; обрабатывающая промышленность - 13%; нефть и газ - 11%; связь - 8%

Невозможность конвертировать местную валюту; экспроприация;

политические потрясения (political violence)

OPIC

Центральная и Южная Америка - 48%;

Европа и Центральная Азия - 23%; Азия - 20%; Африка - 8%; Аргентина - 11,9%;

Бразилия - 9,7%; Россия - 8,3%

Финансовые услуги - 42%;

инфраструктура - 19%; обрабатывающая промышленность - 15%; добывающая промышленность - 13%

Невозможность конвертировать местную валюту; экспроприация;

нарушение конт- ракта (breach of contract); военные и гражданские потрясения

MIGA

Структура портфеля по странам/ регионам

Структура портфеля по секторам экономики

Страхуемые/ гарантируемые риски

Организация

268



• Гарантия представляет собой поручительства гаранта, принимаемое по отношению к какому-либо (бенефициару) по поручению другого лица (принципала) в обеспечение выполнения последним своих обязательств перед бенефициаром.

• Содержанием обязательства по гарантии всегда является выполнение другого договора-контракта, к которому отсылается гарантия. Целью гарантий является дополнительное обеспечение финансовых интересов сторон, участвующих как в обычных коммерческих, так и в инвестиционных проектах.

• Наиболее часто в роли гарантов выступают первоклассные банки, однако в отдельных случаях могут приниматься гарантии производственных и торговых фирм, инвестиционных компаний и т.д. Как правило, банковские гарантии требуются по экспортно-импортным контрактам на поставку оборудования и готовой продукции, заключаемые в рамках инвестиционных проектов.

• Гарантии являются одним из основных механизмов снижения рисков кредиторов. В общем виде гарантия — это “обязательство (поручительство) гаранта, принимаемое по отношению к бенефициару по поручению другого лица (принципала) в обеспечение выполнения последним своих обязательств перед бенефициаром”.

• Целью гарантий является дополнительное обеспечение финансовых интересов сторон, участвующих в сделке. Основные виды гарантий при проектном финансировании показаны на рис. 6.

269



270



• С точки зрения основания для реализации, т.е. выполнения гарантом своих обязательств перед бенефициаром, гарантии делятся на безусловные и обусловленные.

• При выставлении безусловной гарантии гарант выполняет свои обязательства перед бенефициаром против его первого простого требования, даже если оно ничем не обусловлено и не подтверждено представлением каких-либо дополнительных документов (наиболее выгодный для бенефициара тип гарантии).

• Реализация обусловленной гарантии зависит от выполнения определенных условий, в частности представления дополнительной документации.

• В большинстве случаев при проектном финансировании кредиторы согласны рассматривать только прямые безусловные гарантии, в которых гарант принимает на себя обязательства гарантируемого им лица в полном объеме. Однако иногда на практике приемлемо использование и других видов гарантий: ограниченных, косвенных, условных и подразумеваемых.

271



• Гарантии могут быть ограничены по сумме, по времени или по обоим параметрам.

• К ограниченным по сумме относятся гарантии возмещения возникших убытков сверх или в пределах определенных границ, а также гарантии, покрывающие превышение запланированного уровня расходов.

• Речь идет о гарантиях, покрывающих превышение сметной стоимости строительства и/или операционных расходов при недостаточности потоков денежных средств.

• Если таких гарантий нет, то может возникнуть потребность в увеличении лимита кредита в случае отсутствия других источников финансирования.

• Сюда же относят гарантии учредителей по покрытию операционных расходов при недостаточности потоков наличности для обслуживания долга и возмещения операционных расходов.

• Создание учредителями резервных фондов на случай непредвиденных обстоятельств также может рассматриваться кредиторами как гарантия, ограниченная по сумме.

272



• Ограниченные по времени гарантии выставляются в тех случаях, когда предполагаемый гарант не готов на выставление прямых гарантий и решается гарантировать проектные расходы только на определенный срок.

• Речь идет о гарантиях, предоставляемых на период строительства или выхода производства на проектную мощность, гарантиях завершения строительства, ввода в эксплуатацию и вывода на проектную мощность в запланированные сроки в соответствии с утвержденными характеристиками.

• Риски проектов на этих стадиях достаточно велики, и поэтому кредиторы предпочитают иметь гарантов на этот период, что в совокупности с обязательствами третьих сторон укрепляет уверенность в успешной реализации проекта.

273



• Под косвенными гарантиями подразумеваются: гарантии сбыта выпускаемой продукции по запланированной цене и гарантии приемлемых цен на поставляемое сырье и комплектующие изделия.

• Они не находят отражения в балансе гаранта и проходят за балансом. В то же время косвенные гарантии содержат четко определенные обязательства сторон.

• Такими гарантиями могут быть контракты типа “бери или плати”, “бери и плати”, “поставляй или плати”. Возможно также гарантирование заинтересованными потребителями (минимальных) закупочных цен на поставляемую продукцию.

• Условные гарантии — это гарантии, где реализация гарантийных обязательств зависит

от наступления событий, вероятность которых невелика, но кредиторы, тем не менее, предпочитают застраховаться от случайностей.

• Существуют различные обстоятельства, под которые выставляются такие гарантии: наступление нестрахуемых обстоятельств; нежелательное (сверх определенного лимита) изменение цен на продукцию проекта, делающее его экономику отрицательной; действия правительства принимающей страны, ухудшающие условия реализации проекта.

• Влияние такого рода гарантий на забалансовые статьи гарантов минимально. Существуют различные формы таких гарантий (применяемые оговорки): наступление нестрахуемых обстоятельств, неблагоприятные изменения цен, действия правительства и т.д.

274



• Подразумеваемые гарантии по своей сути не являются гарантиями, но при определенных обстоятельствах носят характер обязательств гаранта, хотя гаранты не отражают такие гарантии в своей финансовой отчетности.

• Это просто ряд договоренностей, которые, с точки зрения кредитора, могут способствовать обеспечению поддержки со стороны третьих лиц.

• Они очень популярны среди гарантов в силу необязательности их отражения в финансовой отчетности.

• Наиболее распространенной формой этих гарантий являются: комфортные письма; согласие материнской компании не продавать и держать 100% акций филиала-заемщика до погашения последним кредита; оговорки “перекрестного” невыполнения обязательств, когда невыполнение кредитного соглашения по проекту автоматически приводит к невыполнению прочих контрактов и соглашений.

• Такие письма предполагают, что организация обязуется предоставить средства, если по каким-то причинам возникнут сложности при реализации проекта.

• Кроме того, это может быть обязательство не допустить снижения уровня оборотного капитала ниже определенной границы.

• Банковские гарантии, как правило, не регулируются международными документами, их применение определяется национальным законодательством страны-гаранта.

275



• Есть несколько стандартных видов гарантий, и прежде всего:

- гарантии завершения строительства,- гарантии по договорам подряда.- Обязательства по выполнению работ- Отсрочка оплаты части выполненных работ.- Договор о гарантийном обслуживании- Гарантии исполнения обязательств

• Гарантии завершения строительства. На период строительства учредители проекта и его участники представляют кредиторам так называемое "соглашение о гарантиях".

• Гаранты берут на себя обязательства завершить строительство к определенному сроку и покрыть все издержки в случае превышения сметной стоимости. Гарантии утрачивают свою силу только после выхода объекта на проектную мощность в соответствии с установленными характеристиками.

• Участники такого соглашения в свою очередь снижают риски путем найма надежного подрядчика и заключения с ним договора с соответствующими оговорками или страхования рисков незавершения строительства.

• Гарантии по договорам подряда (договорные гарантии). Договорные гарантии выставляются банками в обеспечение интересов импортеров (заказчиков). К ним относятся гарантии возврата аванса, гарантии надлежащего исполнения контракта, тендерные гарантии (гарантии участия в торгах), гарантии таможенной очистки.

276



• Гарантия возврата аванса - обязательства банка по возврату суммы аванса (или его неиспользованной части) в случае невыполнения продавцом (подрядчиком) своих обязательств по поставке товара (проведению работ), закрепленных контрактом. Объем обязательств банка-гаранта обычно уменьшается по мере совершения экспортером отгрузок ( или окончания подрядчиком отдельных этапов работ).

• Гарантии возврата аванса, выставляемые иностранными банками в пользу импортеров (заказчиков), чаще всего являются безусловными.

• Гарантии надлежащего исполнения контракта (условные и безусловные) обеспечивают выплату банком-гарантом сумм штрафов по требованию бенефициара (заказчика) в случае ненадлежащего выполнения экспортером (подрядчиком) обязательств по внешнеторговому контракту.

• Тендерная гарантия обеспечивает выплату определенной суммы в случае отказа организации, выигравшей торги, от заключения контракта и предусматривает платеж (в размере 5-10% суммы предстоящего контракта) по первому требованию бенефициара. После подписания контракта тендерная гарантия может быть переоформлена в гарантию надлежащего исполнения контракта.

• Гарантии таможенной очистки выдаются банками по поручению подрядчиков для обеспечения беспошлинного временного ввоза оборудования или материалов, необходимых для строительства или проведения других работ. Такое оборудование должно быть вывезено после окончания работ. Гарантия таможенной очистки обеспечивает выплату пошлин, если оно не будет вывезено.

277



• Обязательства по выполнению работ. Подрядчик вносит на счет в банке средства, покрывающие значительную стоимость работ, что служит гарантией возмещения убытков, если он не выполнит своих обязательств.

• Отсрочка оплаты части выполненных работ. Часть причитающихся платежей за выполненные работы удерживается в течение определенного срока как гарантия покрытия издержек на случай некачественного выполнения работ (или гарантийный платеж увязывается с выполнением работ надлежащим образом).

• Договор о гарантийном обслуживании - обязательства предоставить средства на гарантийное обслуживание в течение определенного периода. Подрядчик зачисляет деньги на счет после завершения работ (обычно до 10% от стоимости контракта).

• Гарантии исполнения обязательств ограниченны по сумме, например, убытков в связи с банкротством заемщика, продажей кем-либо из участников своей доли и т.д. Обычно гарантия подразумевает выплату неполученных процентов, расходов по продаже проекта, остатка непогашенного кредита. Сумма гарантий уменьшается по мере погашения кредита и уплаты процентов.

• Вексельные авали и резервные аккредитивы по своей сути также являются гарантиями. Их применение при прочих равных условиях более предпочтительно, поскольку они регулируются международными законами и правилами, которых придерживается большинство стран.

• Существуют и другие виды обязательств, которые не являются гарантиями, но могут быть приняты кредиторами в качестве приемлемого обеспечения (различного рода договоры, односторонние обязательства участников проекта, письма о намерениях и т.д.).

278



• В России есть предприятия, которые вполне в состоянии вернуть кредит, но у них не хватает собственных возможностей для того, чтобы предоставить обеспечение на покрытие, в том числе и макроэкономических рисков, которые, кстати, иногда прямо зависят от решений органов власти. Поэтому государственные гарантии — совершенно необходимая вещь.

• К сожалению, в России пока нет такой отлаженной системы поддержки предприятий, которая действует в Европе. Там выделяют новое производство в отдельное предприятие, и именно оно получает кредитные ресурсы целевым образом. В Европе у предпринимателей есть возможность получить под проект финансирование на 12 лет по минимальной ставке с началом возврата через 6 лет.

• Гарантии, которые предоставляют немецкое агентство Hermes, японское J-MITI или датское EKF — это прежде всего поддержка немецких и японских, скандинавских предприятий, а не подарки российской промышленности. Их правительства защищают интересы и страхуют риски “родного” производителя и “родного” банкира, который вложил деньги в эту сделку.

• В Росит почти нет отработанных процедур получения гарантий. Эти процедуры чрезвычайно бюрократичны, не используют современные бизнес-технологии. Не хватает знаний, подготовки.

• Пока еще, к сожалению, не надежны гарантии региональных администраций — они в лучшем случае могут украсить обеспечение. Имеются схемы, позволяющие сделать эти гарантии весомыми, — “переложив” их на плечи финансово устойчивых предприятий той или иной области.

279



• Постановления правительства № 500 от 5 июля 2001 года российское правительство совместно с Всемирным банком создало финансовый резерв в объеме 200 миллионов долларов для гарантирования инвесторам некоммерческих рисков.

• К данному виду рисков относится возможный ущерб от действия представителей исполнительной власти различного уровня - невыдача лицензии на ведение профессиональной деятельности, отказ в разрешении на экспорт какого-либо оборудования или запчастей, просто затягивание чиновниками времени и так далее.

• Резерв предусмотрен отдельной строкой в программе заимствований в госбюджете. В частности, в 2003 году на эти цели зарезервировано 10 млн. долларов, которые могут быть использованы в рамках соглашения федерального правительства и ВБ «О возмещении ущерба или встречных гарантиях». Общий срок гарантийной линии открыт на 10 лет.

• Размер гарантии под один проект не может превышать 50 млн. долларов. Следует учесть, что гарантирование вложений по основному договору фактически позволяет подстраховаться инвесторам в сопутствующих проектах. Таким образом, реально страхуется не 50 миллионов, а 250-300.

• Программа не работает с инвестициями меньше одного миллиона долларов, а сумма комиссионных, которые начисляют инвестору Всемирный банк и наш Минфин, составляет 1,5 процента от суммы вложения.

280



• Представителем Правительства Российской Федерации в совместных гарантийных операциях от некоммерческих (политических) рисков Правительства Российской Федерации и МБРР выступает ОАО Федеральный центр проектного финансирования (ФЦПФ).

• ФЦПФ был создан постановлением Правительства Российской Федерации № 545 от 2 июня 1995 года для проведения работ по подготовке и реализации проектов, предусмотренных соглашениями между Российской Федерацией и международными финансовыми организациями.

• В качестве представителя Правительства ФЦПФ подписывает гарантийные контракты, управляет гарантийной программой, урегулирует потенциальные гарантийные события до того, как они приведут к наступлению ответственности по гарантийному контракту, взаимодействует с МБРР и выполняет функции по проведению оценки проектов и мониторингу рисков.

• При возникновении риска срыва коммерческого контракта ФЦПФ выявляет причины задержки решение вопроса и пытается их устранить. Например, при работе над проектом «Морской старт» не было получено разрешение на экспорт третьей ступени космической ракеты. После обращения в ФЦПФ инвестора – компании «Sea Launch», учрежденной совместно с компанией Boeing, до получения разрешения на руки прошла всего неделя. Таким образом ФЦПФ работает по принципу предотвращения ущерба.

• В других странах организации, гарантирующие инвесторов, являются национальными экспортными агентствами. Например, немецкий «Гермес» в данной ситуации просто выплатил бы деньги по факту срыва контракта, но не смог бы повлиять на развитие ситуации, когда что-то еще можно сделать.

281



• В рамках договоренности Россия готова гарантировать инвестиции в угольную отрасль, преимущественно Кузбасс, и лесозаготовки в Красноярском и Хабаровском краях, а также Ленинградской области.

• Устав Всемирного банка запрещает давать кредиты на повышение обороноспособности отдельной страны и поэтому программа не работает для предприятий оборонки.

• В рамках постановления правительства № 500 от 5 июля 2001 года была создана рабочая группа из представителей министерства промышленности, науки и технологий, МНС, Банка России и замминистра Минфина. Когда возникает вопрос о выплате компенсаций из гарантийного фонда, рабочая группа решает: платить или нет. При этом Минфин пользуется услугами признанных во всем мире юридических консультантов.

• Если российское правительство отказывается платить, то истец имеет право обратиться в стокгольмский арбитражный суд, работающий на основе английского права.

• Если суд выносит решение о возмещении ущерба, но Минфин не перечисляет деньги в течение двух недель, то сумму ущерба возмещает Всемирный банк, который все равно сумеет взыскать деньги с Минфина.

282


Тема 7*. Долговое финансирование. Гарантии и страхованиеФЦПФ также:

• Проводит мониторинг реализации портфеля проектов, осуществляемых за счет займов международных финансовых организаций. Готовит для Правительства Российской Федерации, Минфина России, Минэкономразвития России, российской дирекции Международного банка реконструкции и развития (МБРР) обзорные и обобщающие материалы по портфелю проектов. Выполняет мероприятия, повышающие эффективность реализации действующих проектов, готовит материалы по вопросам реализации проектов к заседаниям Межведомственной комиссии по сотрудничеству с международными финансово-экономическими организациями (МВК).

• Проводит экспертизы и предварительный отбор проектов для включения их в проект программы заимствований Российской Федерации у МБРР. Осуществляет мониторинг и финансирование подготовки проектов, включенных в программу заимствований. Готовит для Правительства Российской Федерации и ключевых министерств обзорные материалы по портфелю проектов МБРР, находящихся в стадии подготовки. Финансирует прединвестиционные исследования, разработку ТЭО, проектно-изыскательные работы по проектам, одобренным постоянной рабочей группой МВК.

• Содействует повышению эффективности работы структурных подразделений министерств Российской Федерации, непосредственно участвующих в процессе формирования программы внешних заимствований России.

• Осуществляет информационную, консультационную и методологическую поддержку российских предприятий с целью обеспечить их активное и успешное участие в национальных и международных конкурсах на поставку товаров, работ и услуг. Оказывает всестороннее содействие развитию системы конкурсных закупок товаров, работ и услуг на федеральном, региональном и муниципальном уровнях. Проводит работы по повышению эффективности конкурсных закупок.

283



• К числу возможных параметров, по которым может быть определена степень подверженности политическим факторам риска, относятся: географическая принадлежность, отраслевая принадлежность, организационно-правовая форма предприятия и степень государственного участия.

• Очевидно, что политические факторы риска в России сконцентрированы не только на федеральном, но и на региональном и местном уровнях.

• Для защиты инвестиций Минэкономики РФ в 1999 г. приступило к разработке национальной системы гарантирования инвестиций, опирающейся на механизм страхования капиталовложений.

• Одним из элементов этой системы должно стать гарантирование инвестиций на региональном уровне, которое фактически будет страхованием от некоммерческих рисков.

• Коэффициент такого риска будет определяться для каждого региона РФ, поэтому механизм гарантирования инвестиций будет подобран отдельно в отношении каждого субъекта Федерации.

284



• В числе основных параметров, характеризующих уровень инвестиционного риска в регионе, относятся: дифференциация доходов населения; уровень преступности; безработица; экологическая безопасность и комфортность климата, уровень благоприятности регионального законодательства для инвестиций в основной капитал и уровень политической стабильности в регионе.

• Дискриминационные и неконституционные действия региональных органов власти - явление весьма распространенное в российской практике, начиная с запретов на вещание отдельных телеканалов и заканчивая запретом на вывоз за пределы региона сельскохозяйственной продукции.

• Противостояние между регионами и федеральным центром ограничивает возможность федерального правительства контролировать политические факторы, влияющие на выполнение условий прогарантированных им проектов с участием российских предприятий.

• Социальная напряженность, главным образом в шахтерских регионах, также существенно увеличивает кредитный риск для расположенных на территориях регионов предприятий.

• В результате забастовок и других социальных потрясений оказываются блокированы объекты инфраструктуры (транспорт, электроснабжение).

285



• Необходимость учета отраслевой принадлежности предприятия при оценке политических факторов кредитного риска продиктована тем, что это один из наиболее простых признаков социальной и политической роли предприятия. Чем выше такая роль предприятия в регионе и в стране в целом, тем сильнее действие политических факторов риска.

• К числу наиболее рискованных с политической точки зрения относятся естественные монополии. В то же время именно в этих отраслях само государство в большей степени служит источником кредитного риска, повышая или понижая его своими действиями. Данное соображение справедливо и для предприятий с государственным участием в уставном капитале.

• Несмотря на серьезные проблемы с политическими рисками внутри страны, ряд российских страховых компаний начали предлагать страховое покрытие от политических рисков российским компаниям, осуществляющим бизнес за рубежом.

• Например, Ингосстрах проводит страхование следующих рисков: неконвертируемость национальной валюты страны покупателя; невозможность или задержки в валютных расчетах; невозобновление или отзыв лицензии иностранного покупателя на импорт; эмбарго; мораторий на платежи; война, гражданские волнения и беспорядки; лишение права собственности (конфискация, национализация, экспроприация). По всем страховым случаям максимальный размер страхового возмещения составляет 90-95% в зависимости от объема покрытия.

286


Тема 8. Долговое финансирование. Государственный бюджет и внебюджетные фонды


• Возможности привлечения бюджетного финансирования по-прежнему велики и грех ими не пользоваться (по крайней мере в проектах, связанных с развитием инфраструктуры или социальными вопросами).

• В стране по-прежнему существует несколько небюджетных фондов на федеральном и множество - на региональном уровне, их надо знать и с ними надо работать

287



• Формы бюджетного финансирования, используемые в мире и в России,

• Прямое финансирование из федерального и местных бюджетов и бюджета развития,

• Государственные кредиты в денежной и натуральной формах,

• Финансирование и гарантии государственных агентств по поддержке экспорта и развития, государственных инвестиционных корпораций и фондов,

• Конкурсы министерств и ведомств,

• Финансирование из внебюджетных фондов.

288



• поощрение экспорта - важнейшая задача

• история - бюджетные кредиты.

• экспортные гарантии и бюджет развития - не сработало

• госгарантии - как не пошло у нас и как делают в США

• главное при распределении фондов - то же деление ответственности + сочетание с частным + осознание ограниченности

• Поддержка государства - две основные формы:

• прямое участие в финансировании

• снижение рисков для участников - гарантии + комфорт + контракты (контроль цен, прямые, косвенные) + stand-by facility + покрытие валютного риска

• Бюджетный кодекс и Закон об инвестиционной деятельности говорят о:

• бюджетных кредитах (из ФЦП и БР) под залог ликвидного обеспечения,

• инвестиций в капитал

• госгарантиях на конкурсной основе

289



Запад пытался помочь тем, что использует сам:

• сделав доступной для российских компаний и их зарубежных поставщиков и покупателей систему платных гарантий страховых и гарантийных фондов для зарубежных кредитов:

• предлагая гарантии от зарубежных организаций по поддержке экспорта и страхованию инвестиций (например, Hermes, ОР1С или Eximbank), а также страховых фондов (например, DEG);

• создав систему гарантий от страховых и гарантийных фондов, работающих в России (например, от фонда, созданного DEG в С. Петербурге и работающего с 1994 г.)

• ЕБРР и IFC. Были и примеры зарубежных фондов - TUSRIF и фонд конверсии - не пошло, пока не стали работать как частные,

290



• банковские кредиты, часть риска по которым берет зарубежная правительственная или межгосударственная организация (например, кредиты российских банков на развитие малого бизнеса, 50% риска (а, следовательно, и потерь банка) покрывает TUSRIF или кредит Всемирного банка на структурную перестройку российских предприятий, где Всемирный банк берет на себя 50% рисков но кредитам российских банков, выдаваемых на оплату услуг консультантов по разработке плана реструктуризации).

• Для частных российских компаний кредиты не смогут стать источником средств для финансирования капитальных вложений и программ развития бизнеса, привлечение необеспеченных займов пока может выступать лишь мечтой, а выход на публичный фондовый рынок нежелателен, так как портфельные инвесторы неактивны даже на рынке голубых фишек (а тем более в отношении новых компаний), а физические лица не располагают достаточными ресурсами и держатся настороженно, напуганные провалами пирамид. Следовательно, для частных компаний источниками инвестиций остаются либо прямые, либо стратегические инвесторы.

291

Раздел 4. Источники Финансирования проектаТема 8. Долговое финансирование. Государственный бюджет и

внебюджетные фонды• WB (IBRD), IAII, IFC, EBRD

• ППП предприятий и FIDP

• все против суверенных гарантий

• все связанное, все дорого

• готовность идти на кажущиеся нарушения (все равно в свою пользу)

• для инфраструктурных проектов в Европе в декабре 1992 в рамках ЕС создали Европейский инвестиционный фонд - euro5 млрд., действующий через Европейский инвестиционный банк и выдающий гарантии (loan guarantee facilities)

Страна Организация Активность

США Eximbank, OPIC ВысокаяГермания Kreditanstalt fuer Wiederaufbau

(KfW), HermesВысокая

Япония Эксимбанк НизкаяВеликобритания

Департамент гарантий эксп. кредитов

Низкая

Канада Корпорация развития экспорта Низкая

Италия Sace НизкаяДания Низкая

292


Тема 9. Финансирование через участие в капитале PP, IPO и новые выпуски акций на публичном рынке


• IPO - венец развития новой компании и начало нового этапа корпоративной истории

293



• Акционирование и приватизация как условие финансирования через участие в капитале.

• Требования к показателям и качеству управления компании с точки зрения возможностей размещения акций среди группы инвесторов (Private Placement),

• Требования к показателям и качеству управления компании с точки зрения возможностей вывода компании на публичный рынок (IPO) и новых выпусков акций публичных компаний.

• Роль портфельных инвесторов в цене привлекаемого капитала.

294



• За рубежом одним из этапов успешного развития компании выступает частное размещение (private placement) акций или паев. На этом этапе компания, работающая с выгодой и обладающая потенциалом развития, получает возможность не открываясь и не становясь публичной компанией (для этого требуется определенный масштаб операций), предложить часть своих акций, выпущенных путем регистрации новой эмиссии, квалифицированным инвесторам. Этими инвесторами, как правило, выступают инвестиционные банки (которые, как правило, организуют само частное размещение), фонды прямых инвестиций или стратегические инвесторы.

• Условием успеха частного размещения выступают хорошие финансовые показатели работы компании, а также перспективы ее роста. Именно на их основе инвесторы оценивают стоимость компании и определяют цену, которую они готовы заплатить за акции (паи) и определяют будущую доходность вложений. Для динамично развивающейся компании возможен целый ряд частных размещении, осуществляемый в течение нескольких лет. При этом стоимость акций (паев) может вырасти в несколько раз, снабжая компанию все более дешевыми финансовыми ресурсами.

• Технологии рациональной организации частных размещений являются относительно сложными и стоимость услуг н этой области является весьма высокой. Практика частных размещений в России пока нс получила достаточного развития, как по причине неготовности компаний, существующих в форме товариществ или закрытых обществ, так и из-за того, что многие компании первоначально были созданы в форме открытых обществ.

295



• Первичное публичное размещение (initial public offering - IPO) выступает неизбежным этапом развития масштабного бизнеса. При этом акции компании становятся доступными для неопределенно широкого круга внешних инвесторов, что влечет за собой как положительные, так и отрицательные последствия. Публичное размещение, как правило, сопровождается включением акций компании и листинг биржи или вывод на внебиржевый рынок. После публичного размещения база инвесторов компании расширяется и в их число сначала входят портфельные инвесторы, а затем и индивидуальные инвесторы. Это, с одной стороны, повышает ликвидность акций (а, следовательно, открывает перспективы роста цены, что выгодно акционерам и самой компании, позволяя привлекать больше средств при новых эмиссиях), а с другой стороны, открывает внешним инвесторам путь к получению контроля над компанией, недружественным слияниям и поглощениям.

• тайна IPO - + полгода/год в оценке и сохранение контроля

• проблемы ликвидности и размер компаний - мало IPO, да и те, что у нас, а не на ликвидном рынке - искусственные

• anchor pre-IPO investors

• штучки Templeton

• институциональные инвесторы - самые самые

296



• Портфельные инвесторы, в отличие от прямых, делают ставку не на возможность развития активов компании за счет внешних инвестиций, а на перспективы развития самой компании за счет собственных средств, а также на конъюнктуру на фондовом рынке. Портфельные инвесторы работают:

• через инвестиционные фонды и компании (например, по линии зарубежных фондов, работающих в России, таких как Pioneer или российских фондов, работающих по поручению зарубежных инвесторов, например Тройка-Диалог);

• через брокерские дома, которые покупают акции через частные размещения (private offerings) и первые публичные размещения, (initial public offering), российские биржи и внебиржевой рынок по акциям, находящимся в листинге и постоянно торгуемым на рынке, через взаимные (паевые) инвестиционные фонды, открытые для иностранных инвесторов, а также через листинг на зарубежных биржах, выпуск ADR и GDR или через зарубежный внебиржевой рынок.

• Для портфельного инвестора не требуется большой пакет акций одной компании и предпочтительным является формирование портфеля небольших пакетов акций нескольких компаний (так как это позволяет снизить риск), а также ликвидность акций. Поэтому прямые инвесторы предпочитают вкладывать в компании, акции которых уже представлены на рынке.

• То, что портфельные инвесторы зачастую вкладывают в компании руководствуясь лишь формальными критериями ее оценки (valuation), позволяет реализовывать необычные схемы. Например, зарубежное финансирование привлекается к небольшим российским компаниям, работающим в области высоких технологий, которые не имели бы шанса получить прямые инвестиции. Если эти компании представлены в листинге зарубежной биржи, инвесторы зачастую принимают решение не на основе реальных финансовых потоков компании, а лишь базируясь на сравнении объемных показателей работы компании в сопоставлении с ее зарубежными аналогами

297



• Компания, которая решается на привлечение средств через акции:Во-первых, должна отвечать ряду требований, выдвигаемых инвесторами.Во-вторых, в наличии должен быть пакет акций, готовый к размещению, или получено согласие уже существующих акционеров на выпуск новых акций.В-третьих, должна быть выработана эффективная Программа повышения ликвидности и стоимости акций.

• Основными направлениями такой программы должны стать:- Повышения информационной открытости эмитента.- Формирование “story” для инвесторов- Грамотные действия на фондовом рынке.

• Программы оказываются успешными даже для небольших и средних компаний, например, таких как ЦУМ или "Казанская ГТС". Для них в 1996 и 1998 году были выпущены Американские депозитарные расписки, которые котируются при ведущих биржах Западной Европы.

• Выход на зарубежный рынок немаловажен для имиджа компании, но, к сожалению, не всегда приводит к существенному росту стоимости компании несмотря на хорошие фундаментальные показатели из-за низкой ликвидности.

298


Тема 10. Финансирование через участие в капитале. Прямые финансовые инвесторы


• Основные деньги зарабатываются не в виде доходов от бизнеса, а за счет капитализации воплощенной в бизнесе стоимости.

• Private Equity инвесторы - необходимый этап в жизни компании, желающий капитализировать стоимость.

• Стандартные машины

• Для России ключевым выступает вопрос exit

299



• Зарубежные частные фонды прямых инвестиций, их структура и базовые принципы работы,

• типовые условия инвестирования, требования к доходности и возможностям выхода в зависимости от размера и типа фондов (глобальные, страновые, отраслевые, большие, основанные на спонсорстве, средние с участием международных финансовых институтов, малые).

• Российские квази-фонды прямых инвестиций, банковско-промышленные группы, крупные компании-экспортеры и естественные монополии, преимущества и риски.

300



• Прямым инвестором, как правило, выступает частный инвестиционный фонд, созданный в основном из средств портфельных инвесторов, выступающих его акционерами. Фонд имеет управляющую компанию, существующую в форме представительства офф-шорной компании, которая как раз и вступает в отношения с российскими компаниями, заинтересованными в получении инвестиций, оценивает проекты, готовит инвестиционные решения (решения принимаются инвестиционным комитетом, включающим представителей акционеров и независимых специалистов), осуществляет мониторинг работы компании и организует выход инвестора из проекта.

• Фонд прямых инвестиций может быть специализированным или представлять собой часть фонда, осуществляющего финансовые инвестиции в других формах, например, портфельные инвестиции.

• Инвесторы, наделившие фонд средствами, рассчитывают на то, что они вернуться с доходностью, превышающей общемировой средний уровень возврата на вложения в акции, составляющие 14-15% годовых. Понятно, что работа в России, как и на всех развивающихся рынках (emerging markets) пока является высоко рисковой и инвесторы не вложили бы в фонд средства, если бы ожидаемая доходность не была существенно выше средней.

• В качестве основных источников повышенной доходности, как правило, рассматриваются: недооцененность активов российских предприятий; высокий потенциал роста в условиях преодоления кризиса, приведшего к существенному падению всех показателей, особенности и возможность выхода из инвестируемой компании, позволяющие (при приведении компании в порядок) продать пакет акций по цене, соответствующей среднему мировому уровню.

301



Рассматривая поступившие предложения, инвестор хочет видеть в компании:

• масштаб и перспективы роста с точки зрения потоков наличности;

• открытость и понятность бизнеса, четко сформулированную стратегию развития;

• опытный и успешный менеджмент, владельцев компании, готовых к сотрудничеству;

• хорошие позиции в бизнесе и правительстве (на местном или федеральном уровне);

• отсутствие какого-либо криминала или нарушений налогового и гражданского законодательства в работе компании;

• определенный уровень корпоративной культуры (выполнение данных обещаний, знания иностранных языков, высокий профессионализм и знание деловых обычаев).

302



• Анализируя компанию, прямой инвестор обычно стремится понять, чем же именно обладает компания, и что она может предложить инвестору. Как правило, это может быть набор продуктов и услуг определенного уровня качества, каналы дистрибуции или доля на рынке. Компания должна четко представлять свои позиции на рынке среди конкурентов и перспективы их изменения.

• Обычными стали обвинения журналистами зарубежных инвесторов в попытке скупить российские компании за бесценок. Эти обвинения неоправданны, так как бизнес нельзя оценивать с общеморальных позиций. Правилами игры является то, что необходимо покупать дешевле и нельзя платить за компанию больше, чем она стоит здесь и сейчас, иначе не удастся максимизировать прибыль и это сделает другой, а компания-инвестор - разорится.

• Существующие скандалы с приватизацией вызваны скорее не прямыми происками зарубежных инвесторов, а неумением государственных органов ''организовать продажу компаний таким образом, чтобы страна получила максимум или даже, чтобы сделка вообще получилась. Большинство обвинений банкиров и инвесторов в сговоре с государственными чиновниками как раз и связаны с тем, что чиновники вообще часто не в состоянии самостоятельно организовать продажу большой компании. Сговор дает определенный выход из тупика, и продажа может состояться, однако, его участники неизбежно получают преимущества, потери государства при таком подходе - также неизбежны. Выхода из этой ситуации нет и только время, опыт чиновников, привлечение действительно независимых консультантов на конкурентной основе, четкий мониторинг их работы и контроль, отказ от приватизации к плановому сроку позволят приватизировать компании эффективно.

303



В числе преимуществ, которые несет ориентация на сотрудничество с прямыми инвесторами можно назвать:

• возможность сохранения контроля над собственным бизнесом. Прямые инвесторы, как правило, не заинтересованы в получении контроля над компанией и для небольших компаний им достаточен блокирующий пакет, а для больших компаний с ликвидными акциями не требуется и этого. Дело в том, что прямой инвестор не пытается рассматривать себя в качестве специалиста в той области деятельности, в которую осуществляется инвестиция. Напротив, принимая решение об инвестициях, прямой инвестор в качестве одного из важнейших критериев оценивает качество управления компанией (как со стороны владельцев, так и менеджмента) и заинтересован том, чтобы существующие владельцы и менеджеры не утратили интереса и ответственности за развитие компании;

• прямой инвестор принимает решение на основе оценки компании. При этом если компания знает сумму инвестиций, требуемых для реализации программы развития, инвестор назовет пакет акции. В случае, когда компания определила долю акций, которую она готова уступить инвестору, последний назовет сумму инвестиций;

• инвестируемые средства выглядят для компании бесплатными, так как инвестор не рассчитывает па дивиденды и решает вопрос получения прибыли самостоятельно, продавая приобретенный пакет через несколько лет;

• средства, предоставленные прямым инвестором, как правило, имеют форму наличных и могут использоваться компанией наиболее гибким образом (в отличие от зарубежных кредитов, как правило, являющихся связанными). Среди возможных направлений использования средств можно назвать: приобретение технологического оборудования и оплату строительства (при этом, прямой инвестор будет готов на то, чтобы наличные, предоставленные им, были использовать в качестве авансового платежа по контрактам, предполагающим кредит поставщика): развитие дилерской сети; пополнение оборотного капитала (без ограничений на выбор поставщиков); приобретение долей и акций в других компаниях;

• получение средств от прямого инвестора не предполагает оплаты каких-либо комиссий инвестору и последний полностью сам покрывает свои затраты на организацию сделки;

304



• средства прямого инвестора могут прийти в компанию достаточно быстро. Как правило, анализ компании и проекта до момента, пока прямой инвестор не возьмет на себя обязательства по инвестированию (commitment) не превышает 1.5 месяцев. Еще 2-3 месяца до момента поступления средств в компанию может занять юридическое оформление сделки;

• интересы прямого инвестора и владельцев компании совпадают, так как и те и другие заинтересованы в росте компании и повышении ее рыночной стоимости;

• осознавая интересы собственников, прямой инвестор часто идет на то', чтобы определенная часть приобретаемых акций была выкуплена непосредственно у владельцев компании;

• специалисты прямого инвестора всегда будут готовы оказать компании помощь и содействие в оценках инвестиционных проектов компании или в организации покупки других компаний, а также в привлечении других инвестиций;

• для прямого инвестора не станет препятствием сложность организационной структуры компании, которая может включать до нескольких десятков российских, зарубежных (в т.ч. и офф-шорных) фирм, как прозрачных, так и серых, не афишируемых перед налоговыми органами. Тщательность, с которой прямые инвесторы подходят к юридическому оформлению сделки, гарантирует, что компания и другие акционеры будут иметь возможность полностью защитить свои интересы;

305



• участие представителей прямого инвестора в работе Совета директоров (как непосредственно, так и через консультантов, которые будут привлечены прямым инвестором за свой счет) будет способствовать формированию корпоративной культуры компании, уточнению и формулированию ролей владельцев и менеджмента, уточнению и выработке предложений по развитию стратегии компании;

• помимо участия в работе Совета директоров и повышения общего уровня корпоративной культуры прямой инвестор в рамках работы по повышению стоимости компании будет настаивать на переходе на бухгалтерский учет по международным стандартам, а также на международный аудит компании. Прямой инвестор предложит компании обратиться к услугам ведущих консультантов в области развития данного вида бизнеса и управления им. При этом, прямой инвестор будет готов на оплату части затрат по найму консультантов за свой счет. Наконец, прямой инвестор предложит компании систему поощрения для высших менеджеров построенную на том, чтобы сделать их акционерами и заинтересовать в достижении высоких конечных результатов работы компании, и, прежде всего, в росте рыночной стоимости и прибыльности, а также окажет содействие в ее внедрении;

• ориентация прямого инвестора на долговременное сотрудничество в развитии компании с целью повышения ее рыночной стоимости в условиях сознательного отказа от контроля над компанией означает, что все основные его шаги будут согласованы как с владельцами, так и с менеджерами компании и то, что представители прямого инвестора постараются избежать любой конфронтации;

• при завершении периода пребывания в качестве акционера компании и продажи своей доли, прямой инвестор не только по согласованию с компанией найдет нового инвестора -стратегического или портфельного, но и окажет заинтересованным владельцам компании помощь в продаже согласованной части их доли и обеспечит организацию продажи таким образом, чтобы текущие котировки акций компании не претерпели значительного падения;

306


Тема 10. Финансирование через участие в капитале. Прямые финансовые инвесторыРабота компании с прямыми инвесторами может быть связана и с определенными трудностями:

• как уже говорилось выше, прямые инвесторы зачастую ведут себя как капризные невесты с завышенными требованиями. Прямой инвестор редко начнет работу по анализу компании и проекта, если ему не представлены детальная исходная информация: история компании и структура собственности; характеристики финансового положения компании за несколько последних лет с указанием реальных цифр, а не тех, что сообщаются налоговым инспекциям; четкая программа развития компании на несколько лет и инвестиционная программа, описывающая потребность в средствах и их источники. Подготовка таких материалов может быть сопряжена со значительными затратами, так как потребуется привлечение профессиональных консультантов или аудиторов;

• прямые инвесторы редко инвестируют в стартовые проекты. Исключением, пожалуй, может быть только случай, когда новый проект реализуется компанией, уже подтвердившей свой опыт и успех в реализации подобных проектов в других странах;

• при принятии инвестиционных решений прямые инвесторы заинтересованы в определенном соответствии объема инвестиций уже достигнутым показателям работы компании, а также перспективам их роста. При этом, высокие накладные затраты прямого инвестора приведут к тому, что он будет не заинтересован в инвестициях, объем которых ниже 7-10 млн. долл. Для того, чтобы получить такой объем инвестиций компания должна иметь фактическую валовую прибыль в объеме не менее 35-45% требуемых инвестиций, а также перспективы увеличения объема продаж не менее, чем вдвое за ближайшие 2-3 года;

• владельцам компаний придется смириться с тем, что основная часть прибыли, получаемой в течение времени пребывания прямого инвестора с компанией будет реинвестироваться (так как прямой инвестор заинтересован, прежде всего, в повышении рыночной стоимости компании за счет ее скорейшего развития) и тем самым будут ограничены возможности по отвлечению средств на потребление;

• прямой инвестор будет заинтересован в установлении четкого контроля над всеми финансовыми потоками компании и, возможно, будет настаивать на привлечении в компанию высококвалифицированного специалиста на должность финансового директора (chief financial officer);

• наконец, как уже говорилось выше, условием начала работы прямого инвестора с компанией будет .эксклюзивный договор. Таким образом, компания лишится возможности ведения параллельной работы с другими потенциальными инвесторами в течение достаточно длительного периоды времени (от 4 до 8 месяцев в зависимости от сложности сделки).

307



• Простым ключом к пониманию преимуществ прямых инвестиций является то, что прямого инвестора остальные акционеры действительно могут рассматривать в качестве своего равноправною партнера. Права и обязанности, которые приобретает прямой инвестор в качестве акционера, не отличаются от тех, что имеют другие акционеры. Становясь партнером компании, прямой инвестор просто получает право рассчитывать на ту же доходность инвестиций, что и другие акционеры. Если эта ожидаемая доходность не соответствует инвестиционным критериям прямого инвестора, инвестиции просто не произойдет. Если же инвестиция случилась на согласованных партнерами условиях, то нет смысла обижаться на то, что доходы, получаемые всеми акционерами, несмотря на их большую величину, будут равны.

• Прямой инвестор, приобретя долю в компании и профинансировав программу ее развития, рассчитывает что эту долю можно будет продать через несколько лет через фондовый рынок, стратегическому или другому финансовому инвестору по цене, значительно превосходящей цену покупки;

• Понятно, что прямой инвестор стремится найти недооцененные компании со значительным потенциалом роста. Для прямого инвестора важно участвовать в управлении компании и в большинстве случаев требуется доля в размере как минимум блокирующего пакета (но, как правило, не более контрольного пакета).

308



Прямые инвесторы:

- деньги в компанию, а не акционерам,

- капризные невесты с завышенными требованиями,

- высочайшие требования, которые достижимы за счет:

- дешевизны (недооцененность активов)

- потенциала роста

- особенностей выхода,

Почему деньги прямых инвесторов самые лучшие и условия, когда это правда:

- не надо платить, это забота инвестора, как он заработает

- разовьет и прибавит веса, цели - те же, что и у акционеров

- партнер, которому придется советоваться

- решает главный вопрос - выход и капитализацию стоимости (всего два варианта, преимущества IPO)

- деньги должны быть действительно нужны

309



Главное - разделение ответственности на 3 группы

федуциарная ответственность, режим траста

фонды - стандартные, три размера (какие и почему)

50% IRR - ничего страшного - это вера

Стандарты: 5+5, 10% - 30%

как инвестор отбирает компании и принимает решения

- стратегии инвестора

- условия работы инвесторов и правила его действий

- инвестиционные решения

- дорогой штат

- дорогие юристы

310



• Что хочет видеть инвестор в компании

- масштаб и перспективы роста

- открытость и понятность

- никакого криминала

- позиции в бизнесе и правительстве

- хороший cash-flow

- четкую стратегию развития

- опытный и успешный менеджмент

- определенный уровень корпоративной культуры (выполнение обещаний, язык, знания)

• Основной вывод, который российская частная компания должна для себя сделать в том случае, если она действительно взялась за поиск и привлечение инвесторов - все процедуры необходимо выполнить в полном объеме, иначе результата не будет.

311



• Основной вывод, который российская частная компания должна для себя сделать в том случае, если она действительно взялась за поиск и привлечение инвесторов - все процедуры необходимо выполнить в полном объеме, иначе результата не будет. Приняв решение придется пойти на ряд затрат, в т.ч. на оплату консультантов, которые помогут уточнить и четко сформулирован) стратегию развития компании, на аудиторов, которые проверят ее правовой статус н оценят финансовое состояние в соответствии со стандартами международного учета, на оплату финансового консультанта (если компания не имеет опыта привлечения инвесторов или не чувствует уверенности в собственных силах), который поможет работать с инвестором, на юридических консультантов, которые смогут отстоять интересы компании перед инвестором.

• Главной ошибкой российских компаний является то, что привлечение внешнего инвестора не становится осознанной необходимостью и имитируется как дань моде. При этом, если процедура случайным образом прерывается, то на этом этапе теряются результаты, уже достигнутые на предыдущих этапах. Это бывает из-за неудач переговоров с инвестором или просто но общей расхлябанности. В стратегии развития компании не возможны остановки для того, чтобы оглядеться здесь, как на войне, компания может' находится либо в наступлении, либо в обороне, используя это время для подтягивания резервов. Поэтому, в частности, очевидно, что однажды составленный бизнес план или отчет о финансовых результатах должны обновляться на регулярной основе по крайней мере один раз в полгода, иначе ценность их для потенциального инвестора теряется.

312



• В России уже сформировался и используется определенный набор инструментов обмана иностранных инвесторов. Прежде всего это "вытягивание" показателей оценки (valuation) компании к моменту, на который она производится, когда несколько показателей, например, объем продаж или прибыль искусственно завышаются с ущербом для всех других показателей. Другой трюк также основан на имитации и заключается г. том, что вся проектная и финансовая документация компании оформлена безупречно, но стратегия развития компании построена таким образом, что все средства постоянно реинвестируются, прибыль невозможно фиксировать в течении длительного периода времени, а оценка работы компании осуществляется на основе роста объемных показателей. При этом для небольшой команды высших менеджеров появляется возможность в течение длительного периода времени получать высокую зарплату фактически не отвечая за конечный результаты работы, в которых заинтересованы инвесторы, а при кризисе компании сослаться на то, что нормальный бизнес в России невозможен и сменить место работы. Третья группа способов связана с искусственными слияниями, поглощениями и продажами (mergers and acquisitions) компаний. Один из способов был упомянут нами выше и основывается на включении российской компании в листинг второразрядной зарубежной биржи через обмен акциями (swap) с зарубежной компанией и продажи акций этой компании исходя из удельных натуральных, а не финансовых показателей работы.

313



• Прямого инвестора можно легко обмануть - подстроить - вырастить привлекательности для инвесторов

• формализация стратегии имитация стратегии развития

• учет

• вытягивание показателей под valuation

• Есть возможности обмана инвесторов и имитации за счет финансовых технологий и недостаточность такого подхода или переход к прямому обману:

• «счастье» команды менеджеров (много и долго, а результат - как получится)

• valuation на основе физики

• искусственные слияния и поглощения

314



Прямые инвестиции: на что придется потратится

- консультанты

- аудиторы

- бухучет

- иностранный CFO и СМО

- постоянно обновляемый пакет документов для инвесторов

Прямые инвесторы:

• главные - 3 (+ прошлые - Спутник и Russian Partners и зарубежные - TPG Aurora + Carlail) - что стало с 12 региональными фондами ЕБРР - консолидировались в 4: Квадрига, Игл и т.п.

• были и государственные прямые финансовые инвестора (например, TUSRIF или по линии американского фонда конверсии оборонных предприятий, созданного как частная компания в рамках комиссии Гор-Черономырдин для эффективной интеграции государственных и частных инвестиций) - но приватизировались в Delta Capital

315


Тема 11. Финансирование через участие в капитале. Стратегические инвесторы


• Стратег приходит только за контролем.

• У прежнего собственника всего 4 выбора: Багамы, новый бизнес, private equity fund, наемный менеджер

316



• Зарубежные стратегические инвесторы, их интересы и базовые условия инвестирования в соответствии с применяемыми стандартными стратегиями выхода на рынок и укрепления рыночных позиций.

317



• Выбор между прямыми и стратегическими инвесторами определяется целями развития компании:

- Если компания хочет стать лидером рынка, то стратегический инвестор вряд ли поможет.

- Если компания стремится примкнуть к одному из лидеров рынка, немедленная ориентация на стратегического инвестора также может оказаться нерациональной.

• Стратегический инвестор, приходя стремится прежде всего решить собственные задачи по захвату рынка и нуждается в российском партнере именно для этого. СП - не работают

• Российский партнер интересует стратегического инвестора в основном своими брэндами, каналами дистрибуции или возможностью получения привилегий при импорте.

• Развитие производства в России может быть интересно только в том случае, если сбытовые каналы уже отлажены и местное производств) может позволить реально снизить затраты.

• Новые продукты и услуги, разработанные в России, как правило (если это не сырье), либо неконкурентоспособны на зарубежном рынке, либо выступают прямыми конкурентами продукции, выпускаемой стратегическим инвестором.

318



• Стратегический инвестор является более жестким партнером. Как правило сразу же стремиться к получению контроля над компанией.

• Стратегический инвестор всегда ограничен в средствах (так как они вовлечены в оборот, а дополнительные кредиты для него также труднодоступны как и для любой компании).

• Предпочитает делать инвестиции в виде second hand оборудования, полуфабрикатов, материалов и т.п. (в основном собственного производства, что решает задачу расширения продаж), стремясь минимизировать инвестиции в форме наличности (cash).

• Культивируемые за рубежом завышенные оценки риска ведения бизнеса в России, недостаток опыта у российских компаний, а также их неустойчивое финансовое положение или несбалансированные финансы (что неизбежно при динамичном развитии компании в условиях России), приводят к тому, что российская компания и ее собственники, как правило, получают от стратегического инвестора значительно меньше, чем могли бы.

319


Тема 12. Финансирование через участие в капитале. Венчурные инвесторы


• В России - пока экзотика.

320



• Зарубежные и российские венчурные фонды, работающие в России,

• Особенности подхода, типовые условия инвестирования,

• требования к доходности и возможностям выхода,.

321



• Отличие от direct equity или private equity:

• наличие ангелов и seed capital

• выше риски, меньше размер

• схема, по которой сначала инвестор забирает почти все, но разрешает выкуп

• сочетание с помощью государства и в т.ч. в виде грантов, инфраструктуры (инкубаторы, технопарки)

• Кредитование малого бизнеса:

• венчурные фонды ЕБРР и РАВИ

• программы микрокредитования - Банк КМБ, отделения российских банков - фактически необеспеченные (бланковые) кредиты

322



• Основной моделью взаимодействия с инвестором здесь выступает- то, что компания за сравнительно небольшой объем привлекаемых средств должна передать инвестору до 90-95% всех своих акций, но получает возможность выкупа этих акций у инвестора по согласованной цене за счет своей доли в доходах компании. Такая жесткость подхода оправдана, так как успех в одном из 10 начатых проектов является удовлетворительным показателем для венчурного фонда и, следовательно, один проект должен покрыть убытки но остальным 9.

• В России венчурный капитал не получил развития, так как в условиях дефицита собственники финансовых средств всегда могли выбрать более привлекательные направления для их размещения, да и соотношение 1 к 10 в успехах и неудачах вряд ли выдерживалось бы. С другой стороны, в момент формирования в России частного бизнеса барьеры вхождения в рынок были такими низкими, что в большинстве случаев венчурными финансистами выступали сами собственники создаваемых компаний, которые вкладывали в дело личные сбережения или каким либо образом присвоенные государственные активы.

323


Тема 13. Финансирование через участие в капитале. Конвертируемые инструменты. LBO и MBO


• Еще большая экзотика, чем венчурные инвестиции, но уже есть отдельные примеры

• Будут развиваться с развитием фондового рынка и укреплением деловых институтов

324


Тема 13. Финансирование через участие в капитале. Конвертируемые инструменты. LBO и MBO

• Формы и инструменты перевода долгового финансирования в финансирование через участие в капитале.

• LBO и MBO,

• опционы менеджмента, конвертируемые необеспеченные облигации в сочетании с варрантами (warrants) и высокорисковые высокодоходные необеспеченные облигации (junk bonds) в качестве основных инструментов,

• их базовые условия и особенности.

- ставка на leverage

- пример ИМЗ/ОМЗ

- KKR в КАМАЗе и ЛФЗ

325


Тема 14. Грантовое финансирование.


• Грантов (российских и зарубежных) - множество

• Знание и использование грантов - показатель мастерства и опыта.

326



• Источники финансирования проектов в форме грантов в России (федеральный и местные бюджеты, федеральные, отраслевые и местные целевые программы, фонды поддержки предпринимательства и развития бизнеса, общественные организации, благотворительные фонды)

• Источники финансирования проектов в форме грантов за рубежом (международные правительственные и неправительственные организации, национальные правительственные и неправительственные организации, обязательства по международным соглашениям).

• Назначение грантов, базовые условия, особенности и возможности их использования в проектном финансировании

327



В России три основных источника грантов:

бюджет разного уровня в виде ассигнований и ФЦП для финансирования проектов (большая часть - инфраструктурные, но, есть и специальные (например, тюрьмы) и/или оборонные),

внебюджетные фонды (основанные на освобождении от налогов)

- государственные

- публичные и частные

общественные (публичные) фонды

• Есть и множество зарубежных грантов. Грантовое финансирование возможно:

• - по линии национальных неправительственных организаций (например, это средства, поступающие через фонды Д.Сороса);

• - по линии национальных правительственных организаций (например, это средства US AID или средства фонда конверсии российской атомной промышленности Nun Lugar);

• - по линии межгосударственных (например, OECD) и международных организаций (UNIDO).

• Часто фондами грантов или использованием грантов управляют западные же структуры или международные финансовые институты

328

Раздел 5. Структурирование Финансирования и соотношение различных источников


• Структурирование - базисное понятие проектного финансирования и любых сложных сделок капитального характера

• Структурирование - разработка схемы сделки, которая делает проект финансируемым, реализуемым и приемлемым для всех участников

329


Тема 15. Понятие структурирования и примеры


• Структурирование - распределение рисков проекта между участниками проекта и используемыми ими инструментами

330



• Взаимозависимость рентабельности, структуры капитала, финансового риска и срока окупаемости при долгосрочном инвестировании.

• Структура финансирование как организационно-финансовая схема реализации проекта.

• Основные элементы структуры финансирования проекта (акционерный капитал, основной долг (senior debt), дополнительный долг (mezzanine), лизинг, экспортные кредиты, правительственные гарантии политических рисков, гранты), использование финансового рычага (leverage) и задача структурирование сделки по проектному финансированию как выбор сочетания элементов, оптимальных для конкретного проекта с учетом его особенностей и потенциальных участников.

• Структурирование проекта призвано защитить интересы кредитора с одной стороны и предприятия — с другой. Когда инвестиционный проект хорошо продуман, грамотно составлены все “обвязывающие” его договоры, просчитаны все расходы, даже кажущиеся на первый взгляд незначительными, вложенные деньги будут абсолютно возвратными.

331



• ПФ - это прежде всего банковская деятельность, т.к. именно на банках - всегда лежит основная финансовая нагрузка.

• В качестве банковской деятельности ПФ своеобразное, но все же обычное обеспеченное кредитование, требующее больших, чем обычно, затрат

• Основная проблема ПФ - его хочется применять не только там, где обычное кредитование не работает из-за сложности проекта, а там, где кредитование вообще неуместно, например, на высокорисковых развивающихся рынках.

• Ключевая проблема развития ПФ в России - специалисты и необходимость роста общего уровня работы банков

332



Можно выделить три основные проблемы ПФ:

• необходимость замене “нормального”, реализуемого на рынке обеспечения, банковских гарантий и коммерческого страхования иными, тем, которое не принято относить к обеспечению: контрактами, небанковскими (в т.ч. “мягкими”) гарантиями и комфортными письмами, резервными фондами, некоммерческим страхованием,

• необходимость работы не с одним двумя контрагентами - заемщиком, гарантом, страховщиком, а с множеством. Даже при вертикальной схеме гарантий через проектную компанию, а т.б. при горизонтальной схеме - надо контролировать всех субгарантов и ответчиков.

• необходимость согласования действий с несколькими равными кредиторами

• Качество структурирования - выступает определяющим фактором успеха проекта, т.к. определяет общий объем затрат, NPV, IRR, срок возврата

• Term-sheet - является важнейшим документом на предпроектной стадии, определяющий рамочные условия будущей системы финансирования: credit agreement и shareholder agreement

333



ПРОДАВЕЦ ГЕРМЕСVERMARKTER HERMES

выручка от покрытие рисковпродажи договор на по кредитупродукции продажу DeckungErloese aus Vermarktungs- der KreditrisikenProdukt- vertragvermarktung договор на

КЛИЕНТ поставку оборудования ЭКСПОРТЕР escrow- KUNDE Anlagenliefervertrag EXPORTEUR

счет на

западе заявка на ПРАВИТЕЛЬСТВО escrow- заявка выставление РЕСПУБЛИКИ letter of comfortKONTO на кредит гарантии

IM WESTEN гарантия наBANK экспорт REGIERUNG

Auftrag DERzur Auftrag zur REPUBLIK

Kredit- Garantieerstellungaufnahme Exportgarantie

погашение банк кредита плюс агент кредитный ФИНАНСИ-проценты договор РУЮЩИЙKredittilgung Kreditvertrag БАНКplus Bank- Agent Zinszahlung AKA

334



Участники проекта Роль и функцииБанк, Ведуший банк, банковский консорциум

Старший кредит (Senior credit)

Другие банки, в т.ч. МФО

Субординированные кредиты (subordinated credits)

Резервные кредиторы Кредиты поддержки (stand- by credits), или резервные кредитыФинансовый советник Структурирование проекта, обеспечение наиболее благоприятных финансовых,

кредитных и расчетных условий реализации проекта на основе сопоставления различных вариантов

Консультанты Проработка отдельных вопросов проекта, предоставление экспертизыПодрядчики (генеральный подрядчик, субподрядчики)

Коммерческие кредиты (commercial credits), Performance bond

Поставщики оборудования

Коммерческие кредиты (commercial credits)

Покупатели товаров и услуг, производимых на объекте инвестиционной деятельности

Клиентские кредиты (customer credits)

Лизинговая компания Предоставление оборудования и других активов проектной компании на условиях временной аренды (операционный лизинг) или с последующим выкупом имущества (финансовый лизинг). Может рассматриваться как внебалансовое финансирование проекта.

335



• Сейчас мода на лизинг. Ну откуда известно, что для данного предприятия, в данной ситуации это— оптимальная финансовая схема?! Нет и не может быть универсальных схем финансирования, одно применение которых само по себе уже обеспечивает успех.

• Каждое предприятие уникально. Для одной фирмы подойдет лизинг, а для другой, пусть даже из той же отрасли, — совсем другое.

• Оптимальная схема инвестирования каждый раз индивидуальна, а эффективность различных схем находится в постоянной динамике.

• Это хорошо видно на таком примере, как стоимость денежных ресурсов.

• До августа 1998 года были очень популярны зарубежные кредиты — потому что они были относительно дешевы. Они остались интересными для некоторых секторов экономики, но в большинстве случаев сейчас, на данный момент, более выгодны “русские” деньги — финансирование со стороны российских банков. Не в последнюю очередь потому, что со “своим” банком всегда легче достичь взаимопонимания.

• Поэтому важнейшая задача Компании — найти свое место в динамично изменяющейся среде.

336



• Проектное финансирование — это не арифметика, это оценка вероятностей. В этой сфере нет констант — каждый из параметров динамичен. При оценке проекта необходимо учитывать и прогнозировать все факторы, влияющие на его успешную реализацию, включая цены на сырье, цену товара, себестоимость продукции, рассчитывать их динамику.

• Помимо составления бизнес-планов и поиска финансирования есть еще коммерческая работа по проекту. Это очень важное обстоятельство: российский деловой менталитет и менталитет западный сильно разнятся, имеются и существенные различия в бизнес-культуре.

• В России привыкли иметь дело с типовыми формами, не очень разбираясь, что кроется за теми или иными предложениями. Многие бизнесмены не очень четко представляют себе даже суть тех типовых условий поставки, которые предусмотрены правилами ИНКОТЕРМС.

• В переговорах нужно строить диалог с учетом интересов другой стороны, например: господа, вам выгодно такое решение, но, к сожалению, мы не можем его реализовать — в России есть определенные законодательные ограничения. Но у нас есть другое решение этой проблемы, которое, как мы думаем, вас устроит. Вот так надо разговаривать.

337



• Первое, что нужно сделать— оценить финансовое положение, разработать бизнес-план и «вчерне» структурировать проект.

• Затем нужно подобрать приемлемое обеспечение.

• Потом организовать переговоры с кредиторами и инвестором и адаптировать структуру.

• Следующий этап — заключение контракта, получение денег или оборудования в соответствии с договором.

• И, наконец, мониторинг проекта до самого его завершения.

338


Тема 16. Основной долг (Senior Debt)


• Банковские кредиты в качестве источника основного объема финансирования, требуемого для реализации проекта,

• обеспечение кредита активами и первоочередность погашения.

• Использование будущих финансовых потоков (cashflows) от реализации для погашения основного долга как ключевой элемент проектного финансирования.

• Синдицированные кредиты банков в качестве основного источника основного долга

339



• Банковские кредиты в качестве источника основного объема финансирования, требуемого для реализации проекта,

• обеспечение кредита активами и первоочередность погашения.

• Использование будущих финансовых потоков (cashflows) от реализации для погашения основного долга как ключевой элемент проектного финансирования.

• Синдицированные кредиты банков в качестве основного источника основного долга

340



• Старшинство - касается порядка выплаты долгов: в случае банкротства и ликвидации компании сначала должны быть выплачены "старшие" долги, а лишь потом субординированные.

• Основной банк-кредитор - обычно и участник, спонсор проекта. Организует синдицирование или передает кредиты.

• Соотношение работающих и не работающих активов выступает основным источником проблем российских банков: обычные или даже более высокие затраты в сочетании с небольшими работающими активами дают малый эффект при большом риске. Риск растет быстрее активов.

• Схема специальных банков ПФ - РБПФ, а равно как и РБРР, Росэксим РБР - не сработала - дело не в названии

• Западные банки пока не могут брать страновой риск России и требуется либо страхование национальных агентств либо участие МИФ

341



Банкам:

• придется смирится с длительным льготным периодом до начала погашения основного долга

• можно требовать от акционеров проектной компании (в основном от государства) включения бизнеса, который сразу же генерирует доход - чтобы сразу получать проценты

• потребуется обеспечение: различные гарантии, escrow, переуступка прав по получению доходов (как в нефти и газе) специальным траст-фондам или кредитору по долгосрочным контрактам

• covenants: право на информацию обо всем, право на внешнее управление в случае проблем

• будут требовать:

• equity kicker - права конверсии части долга в equity при liquidity event - convertible unsecured loan stock

• royalty payments - часть прибыли на срок действия проекта

• Опоздание на полгода - потеря доходов, опоздание на год - провал

342



• ПФ с параллельным финансированием• ПФ с последовательным финансированием

• На практике параллельное финансирование часто называют называется "совместным финансированием", когда несколько кредитных учреждений выделяют займы для реализации дорогостоящего инвестиционного проекта. С одной стороны, это позволяет банкам укладываться в нормативы предельно допустимых сумм выдаваемых кредитов; с другой стороны, снижать свои кредитные риски. Нередко в такой группе банков имеется инициатор в лице солидного коммерческого банка или международного финансового института, что дает дополнительную гарантию своевременного погашения платежных обязательств должником. Этому способствует включение в кредитные соглашения оговорок "кросс-дефолт" ("cross default"). Они дают право кредитору на досрочное взыскание задолженности по кредиту (а иногда и другие санкции), если заемщики не выполняют своих платежных обязательств перед любым другим кредитором, участвующим в совместном финансировании.

343



• Применяются две формы совместного финансирования:

• Независимое параллельное финансирование, когда каждый банк заключает с заемщиком кредитное соглашение и финансирует свою часть инвестиционного проекта (субпроект).

• Софинансирование, когда кредиторы выступают единым пулом (консорциум, синдикат); заключается единое кредитное соглашение: формирование консорциума (синдиката), подготовку и подписание кредитного соглашения осуществляет банк-менеджер; в дальнейшем контроль за осуществлением кредитного соглашения (а нередко и реализацией инвестиционного проекта), необходимые расчетные операции осуществляет специальный банк-агент из состава консорциума (синдиката), получая за это комиссионное вознаграждение.

344



• ПФ с последовательным финансированием

• В этой схеме также присутствует крупный, авторитетный банк. Благодаря высокой репутации, наличию опытных специалистов по экспертизе инвестиционных проектов, значительному кредитному потенциалу такой первоклассный коммерческий банк получает большое количество заявок на кредитование проектов, среди которых бывает немало отличных. Однако даже крупнейшие коммерческие банки не в состоянии профинансировать все проекты, ибо это отразилось бы негативно на состоянии их балансов. Поэтому такие банки во многих случаях выступают только в роли инициаторов кредитных сделок. После выдачи займа предприятию банк-инициатор (банк-организатор) передает свои требования по задолженности другому кредитору (другим кредиторам), снимая дебиторскую задолженность со своего баланса. За оценку инвестиционного проекта, разработку кредитного договора и выдачу займа банк-организатор получает комиссионное вознаграждение.

345



• В 80 - 90-е гг. стал широко практиковаться несколько иной способ передачи требований банками-организаторами при параллельном финансировании - путем размещения кредита среди инвесторов. Это так называемый метод секьюритизации.

• Банк-организатор продает дебиторские счета по выданному кредиту траст-компаниям, которые выпускают под них ценные бумаги.

• Прибегая к помощи инвестиционных банков, траст-компании размещают ценные бумаги среди инвесторов.

• Поступающие от заемщика в счет погашения задолженности средства зачисляются в фонд выкупа ценных бумаг.

• По наступлении срока инвесторы предъявляют к выкупу ценные бумаги. Нередко банк-организатор продолжает обслуживать кредитную сделку, оставляя за собой функцию инкассации платежей, поступающих от заемщика.

346



• Финансовые компании и банки, организующие эмиссии и размещение так называемых "проектных облигаций" без права регресса (non-recourse projet bonds) стали важными участниками рынка ПФ в последнее время. Основными банками и компаниями-организаторами в данной области в середине 90-х годов были Lehman Brothers (4 эмиссии общим объемом 8^ млн. долл.); CS First Boston (2 эмиссии; 829,5 млн. долл.); Morgan Stanley (3 эмиссии; 822 млн. долл.); Chase (3 эмиссии; 767,5 млн. долл.): Men Lynch (2 эмиссии; 370 млн. долл.); Solomon Brothers (1 эмиссия; 150 мл долл.); Citicorp (1 эмиссия; 50 млн. долл.) и т.д.

• Большинство указанных эмиссий облигаций предназначались не для начального финансирования инвестиционных проектов, а для рефинансирования долга по уже полученным банковским проектным кредитам.

• Сегодня инвестиционный банк является ключевым звеном между промышленной корпорацией, стремящейся мобилизовать посредством эмиссии ценных бумаг капитальные ресурсы для реализации тех или иных проектов, и инвесторами - как институциональными, так и индивидуальными.

347



• Совместно с руководством компании-эмитента инвестиционный банк определяет сумму капитальных ресурсе которые необходимо мобилизовать, тип ценных бумаг и структуру эмиссии, способы и сроки размещения.

• Компания-эмитент и инвестиционный банк заключают эмиссионное соглашение (underwriting agreement), согласно которому банк выкупает у эмитента ценные бумаги и затем перепродает их инвесторам (действует в качестве дилера) или же выступает в качестве агента, беря на себя функции по размещению ценных бумаг (с гарантиями или без гарантий).

• Нередко новый выпуск ценных бумаг даже для крупного инвестиционного банка оказывался "неподъемным". Опять-таки в этом случае один из инвестиционных банков может выполнить роль инициатора, организатора, выступая с предложением сформировать эмиссионный синдикат (underwriter s'syndicate).

• В чистом виде инвестиционные банки существуют в США, где законодательно коммерческим банкам запрещено заниматься операциями с корпоративными ценными бумагами. В Великобритании им соответствуют торговые банки. В континентальной Европе коммерческие банки имеют право заниматься размещением корпоративных ценных бумаг.

348



• И в схеме параллельного, и в схеме последовательного финансирования ведущая роль принадлежит банку-инициатору (arranger), в качестве которого могут выступать или крупнейшие коммерческие банки, или международные финансовые институты.

• Многие ведущие банки промышленно развитых стран одновременно выступают в роли организаторов финансирования по одним проектам (arrangers) и "рядовых" участников Банковских консорциумов и синдикатов (underwriters) по другим проектам. Так, в 1994 г. Deutschе Bank участвовал в синдицированном кредите долей в 15% (общий объем кредита 3219 млн. долл.), Credit Lyonnais в 1994 г. подписался в синдицированном кредите общим объемом 3971 млн. долл. на долю в 9,5%

• Среди консультантов по вопросам организации ПФ мировыми лидерами являются такие известные инвестиционные, торговые и ком мер чсские банки, финансовые комиссии, как Morgan Grenfell, Morgan Stanley, Merril Lynch, Bank of America, Barclays, DBS, Citibank, Л Morgan, CS First Boston, Solomon Brothers, Chase, Lehman Brothers i т.д. Можно заметить, что некоторые из ведущих консультантов ПФ одновременно являются и известными банками-организаторами ПФ. Иногда консультированием по ПФ занимаются чисто консалтинговых компании (например, Price Waterhouse), не осуществляющие самостоятельных операций на финансовых рынках.

349



Функция Вид операции1.1 Срочные займы/ кредиты, средне- и долгосрочные (на срок более одного года) под разные формы обеспечения. Могут осуществляться в виде единичного кредита или серии 1.2 Ипотечные кредиты - разновидность срочных займов; рассчитаны, как правило, на длительный срок (15 лет и более). Обеспечением выступает залог недвижимого имущества причем в отличие от обычного срочного кредитования право собственности на заложенное 1.3 Строительные кредиты - выдаются на период строительного цикла (как правило, до 2 лет). После окончания строительства кредит переоформляется в закладную (превращается в ипотечный кредит). Возможно единоразовое погашение после завершение строительства - в 1.4 Проектные кредиты - разновидность срочных кредитов; применяются в операциях проектного финансирования и выдаются проектным компаниям, не имеющим кредитной 2.1 Кредитование лизинговой компании (лизингодателя)2.2 Кредитование производителя оборудования или покупка оборудования у производителя (в 3.1 Авалирование векселей.3.2 Учет векселей.3.3 Форфетирование.3.4 Кредитование поставщиков и подрядчиков. Акцепт переводного векселя (тратты), выставленного поставщиком/ подрядчиком покупателю/ заказчику - акцептный кредит (во 4.1 Банковская гарантия по банковским кредитам, предос- тавленным для финансирования 4.2 Авальные и акцептные кредиты (см. 3.1; 3.5)4.3 Аккредитивы резервные (гарантийные).4.4 Специальные банковские гарантии.4.4.1 Тендерная.4.4.2 По авансам, уплачиваемым подрядчикам и поставщикам.4.4.3 При ввозе подрядчиками строительной техники (гарантия уплаты импортной пошлины). 4.4.4 Надлежащего исполнения контракта (поставки; строительно- монтажных работ и т.д.).

Предоставление банковских займов, кредитов, ссуд для финансирования проекта.

Поддержка лизинговых Поддержка коммерческого кредитования проекта.

Выдача гарантий участникам проекта.

350



5.1 Аккредитивные формы расчетов.5.2 Инкассовая форма расчетов.5.3 Банковский перевод.5.4 Обслуживание участников проекта с применением других форм расчетов (по открытому 6.1 Организация синдицированных и консорциальных кредитов (банк- организатор). 6.2 Управление синдицированными и консорциальными кредитами (банк- менеджер). 6.3 Осуществление платежно- расчетных операций в рамках синдиката/ консорциума (банк-7.1 Участие в учреждении проектной компании (П К) и внесение доли в капитал ПК (закрытое 7.2 Приобретение акций и облигаций на фондовом рынке (открытое размещение акций).

Услуги инвестиционного брокера.

8.1 Содействие в проведении эмиссии и размещении акций, облигаций и других ценных бумаг с целью мобилиза- ции финансовых ресурсов, необходимых для реализации проекта (в том случае, если национальное законодательство разрешает такую операцию коммерческому

Мобилизация финансовых ресурсов для реализации проекта методом секьюритизации.

9.1 Секьюритизация - операция по предоставлению крупным и авторитетным банкам займа (кредита) компании для финансирования проекта с последующей реализацией соответствующих активов (обязательства заемщика по данному кредиту) другому кредитору - траст- компании. Траст- компания под приобретенные активы выпускает и размещает среди разных инвесторов т. наз. переходные ценные бумаги, обеспеченные в конечном счете залогами компании и погашаемые за счет средств, поступающих от компании по кредитному договору. Суть данной операции в улучшении ликвидности баланса банка. Крупные банки в 10.1 Подготовка по заказу компании - инициатора проекта обоснования (технико-экономического обоснования инвестиционного проекта или оценка подготовленного 10.2 Подготовка по заказу компании - инициатора проекта и/ или ряда потенциальных участников проекта пакета финансовых и других документов, необходимых для начала 10.3 Осуществление финансового мониторинга хода реализации проекта (по заказу банка-кредитора, учредителей проектной компании, других участников проекта).

Расчетноплатежны с операции в рамках проектной Организация совместного банковского Финансирование проекта через

Финансовый консалтинг.

351

Раздел 5. Структурирование Финансирования и соотношение различных источниковТема 16. Основной долг (Senior Debt)

Вид гарантии Риск. покрываемый гарантией Бенефициар гарантии

Участник Срок действия

Гарантия обеспечения кредита (security for a credit line)

Риск непогашения долга по кредиту Банк, кредитующий проект

Заемщик До момента полной оплаты основной суммы долга и процентов, определяемого кредитным договором

Гарантия завершения работ по проекту (completion guarantee)

Риск незавершения работ по проекту (при использовании проектного финансирования)

Банк, кредитующий проект

Учредитель проектной компании и другие спонсоры проекта

До запланированного момента завершения работ по проекту

Гарантия предложения, или тендерная гарантия (bid guarantee, tender guarantee)

Риск потерь организатора тендера (заказчика проекта) в связи с отказом оферента подписать контракт

Заказчик проекта

Исполнитель До подписания контракта или выставления им гарантии исполнения (как правило, от 3 до 6 месяцев)

Гарантия авансовых платежей (advance payment guarantee)

Риск потери авансового платежа заказчиком Заказчик проекта

Исполнитель До поставки определенной части партии товара или выполнения части работ (обычно не более 1 года)

352



Гарантия исполнения (performance bond)

Риск невыполнения контракта исполнителем Заказчик проекта

Исполнитель До фактической поставки товара; сдачи объекта в эксплуатацию (в среднем 2 года)

Таможенная гарантия (custom-house guarantee)

Риск невыплаты таможенных пошлин и других таможенных платежей в случае возникновения у подрядчика таких обязательств перед таможней (невывоз или несвоевременный вывоз из страны строительной техники)

Таможенные службы

Подрядчик До окончания работ по проекту и вывоза строительной техники из страны

Гарантия качества (warranty bond)

Риск невыполнения поставщиком своих обязательств в гарантийный период

Заказчик проекта

Поставщик До истечения гарантийного срока (обычно до 1 года)

Гарантия обслуживания (service guarantee)

Риск невыполнения подрядчиком своих обязательств в гарантийный период

Заказчик проекта (или оператор)

Подрядчик До истечения гарантийного срока (иногда до 3 лет)

Гарантия платежа (payment guarantee)

Риск невыполнения заказчиком перед исполнителями (поставщиками, подрядчиками, консультантами) своих платежных обязательств (в случае предоставления заказчику коммерческого кредита).

Исполнитель Заказчик До момента оплаты за поставленный товар (выполненную работу)

353


Тема 16. Основной долг (Senior Debt)Для заемщика кредитных средств для ПФ, кроме очевидных преимуществ этой схемы

(прежде всего ограниченная ответственность перед кредитором), имеются и определенные минусы:

- повышенный процент по кредиту в связи с высокими рисками, а также повышенный комиссионный (комиссия за оценку проекта, комиссия за организацию финансирования, комиссия за надзор и т.д.); - высокие затраты по предпроектным работам (подготовка технико-экономического обоснования, работы по уточнению запасов полезных ископаемых, оценка воздействия будущего проекта на окружающую среду, углубленные маркетинговые исследования, другие вспомогательные предпроектные работы и исследования); эти затраты несет потенциальный заемщик, без наличия детально проработанной предпроектной документации банк, как правило, заявку на финансирование проекта не рассматривает; -достаточно длительный период времени от подачи заявки до принятия решения о финансировании (это связано с тщательной оценкой предпроектной документации банком и большим объемом работ по организации финансирования (создание банковского консорциума и т.д.); - чрезвычайно жесткий контроль за деятельностью заемщика (финансовый, производственный, коммерческий) со стороны банка (банковского консорциума); - в некоторых случаях риск потери заемщика своей независимости (если кредитор оговаривает за собой право приобретения акций компании в случае удачной реализации проекта).

354



Практические советы:

• в переговорах с настоящими банкирами - главная тема - риски - понимать, как то, что они просят, соответствует уровню и изменениям рисков,

• все комиссии и fee (за резервирование, за организацию финансирования, за управление, агентские и т.п.) могут здорово взвинтить процент

• надо пересчитывать - обманывают (365/360), дни месяцев и т.п.

• дифференцированная ставка - в соответствии с изменением риска

• процент должен рассчитываться ежедневного процента как произведение LIBOR + margin на debt outstanding

• надо внимательно читать covenants

• escrow accounts и прочее. Нельзя у нас по ГК - счет - имущество - владеет один

355


Тема 17. Экспортные кредиты, страхование, лизинг


• Довольно сложные инструменты для senior debt.

356



• Поставщики оборудования и экспортные агентства в качестве участников проекта, берущих на себя страхование определенных рисков - экономических и политических перед банками, выступающими источником основного долга.

• Страховые компании, берущие риск на платной основе.

• Стратегическое партнерство.

• Лизинговые компании, не берущие на себя рисков, но использующие поставляемое

оборудование в качестве обеспечения.

357


Тема 17. Экспортные кредиты, страхование, лизингУчастник проекта (страхователь) Вид страхования/ страхуемого рискаРазработчики проекта (проектной документации).

Страхование профессиональной ответственности.

Консультанты (инженерно- консультационные фирмы и т.д.).

Страхование профессиональной ответственности

Поставщики машин, оборудования, других инвестиционных товаров.

Транспортное страхование грузов.

А. Страхование строительно- монтажных рисков. Б. Страхование строительной техники и другого имущества, принадлежащего подрядчику. В. Страхование послепусковых гарантийных обязательств. Г. Страхование ответственности перед третьими лицами при строительно-монтажных работах. Д. Страхование рисков завершения работ по проекту (как альтернатива банковской гарантии завершения работ по проекту). А. Страхование машин, оборудования, других инвестиционных товаров, полученных от поставщиков. Б. Страхование отдельных сдаваемых объектов инвестиционной деятельности до завершения всех работ по проекту (в том случае, если контракт с подрядчиком не содержит условий "под ключ"). А. Страхование экспортных кредитов от политических рисков. Б. Страхование риска неплатежа (по коммерческим кредитам). А. Страхование материальных активов и доходов проекта: - страхование от огня и стихийных бедствий; - страхование машин от поломок; - страхование рисков, связанных с добычей нефти и газа;- страхование от простоев производства; - другие виды страхования. Б. Страхование гражданской ответственности:- экологическое страхование: - страхование ответственности за качество продукции.

Подрядчики, осуществляющие строительно-монтажные и пусконаладочные работы.

Заказчики.

Кредиторы.

Операторы (пользователи) объекта инвестиционной деятельности.

358



• Поставщики оборудования - основные естественные кредиторы - должны быть счастливы, что смогли продать свое оборудование. Их устроят и простые инструменты: letter of credit (на срок до 3-х лет), forfeiting, т.к. риск - на их банке.

• Покупатели - не очень удачные кредиторы, т.к. страхуются от роста цен скидками и получается не выгодно (особенно в последние годы)

• Экспортные кредиты (система гарантий) - только против суверенной гарантии. Давала только Германия, но вернулось - мало.

359



• Немецкие схемы были дорогими и часто нерациональными - не смог разместить DM300 млн. в Р. Коми в 1997 - оказалось не выгодно. Преимущество - работали на все отрасли. Успех - связь, провал - легкая промышленность

• Американские соглашения - по нефти и газу и программы Эксимбанка - не очень-то и работали. Неудачная отрасль - требовались слишком большие объемы. Гидрокрекинг - минимум $800-900 млн. - 8-9 лет на погашение.

• Итальянцы, французы, англичане - смех один - даже на $2-3 было трудно. Канадцы, датчане - да, но помалу - до $5 млн. Западные банки в лучшие годы ограничивали для ведущих российских - $10-12 млн. (среднесрочные чистые линии ОНЭКСИМ и BONY)

• Для инфраструктурных проектов в Европе в декабре 1992 в рамках ЕС создали Европейский инвестиционный фонд - euro5 млрд., действующий через Европейский инвестиционный банк и выдающий гарантии (loan guarantee facilities), но не нам.

360



• Лизинг - хорош, но при прочих равных всегда дороже, чем просто кредит на процент лизинговой компании. Хорош только для экономии налогов на имущество. Все льготы - лизингодателю, а не получателю, при выкупе - либо уклонение от налогов, либо их оплата

• Лизинговые компании - зарубежные, банковские, специализированные (авиационные, вагонные, сельскохозяйственные), госкомпании: Лизингуголь и Росагролизинг

• У зарубежных и госкомпаний - преимущества (и лучше условия) - поддерживаются производителями (Sanofi) или бюджетом (Росагролизинг)

361


Тема 18. Дополнительный долг (Mezzanine)


• Необычный и экзотический инструмент для России

362



• Субординированные займы и квази-акционерный капитал,

• Долгосрочные облигационные займы с фиксированных доходом.

• Долгосрочный характер долга, погашение во вторую очередь после основного долга,

• Равноправие субординированных обязательств, отсутствие обеспечения или обеспечение, которое невозможно использовать для основного долга, компенсируемые высокой доходностью.

• Основные источники финансирования вторичного долга (спонсоры, международные финансовые институты, страховые компании, венчурный капитал (ограничено),

коммерческие банки при использовании пакета финансирования).

363



• Понятие quasi equity - equity со свойствами debt и наоборот. Скандал c Токобанком - quasi equity превратилось в debt

• Большой льготный период до начала погашения или даже выплаты процентов

• ЕБРР не берется больше, чем за 30% и предпочитает субординированный долг основному

• Конвертируемые инструменты субординированного долга, используемые EBRD и IFC - часто оказываются дороже direct equity и более обременительны для фирмы

• Государство может участвовать через государственные stand-by loan facility и субординированные кредиты

• Notes & warrants vs Convertible bonds (тут много вопросов, о которых у нас пока вообще не задумывались, например, права на регистрацию)

• При ориентации на выпуск зарубежных долговых инструментов - придется создавать зарубежную структуру или действовать через банк (оба варианта - существенно увеличивают стоимость заимствований)

364


Тема 19. Акционерный капитал (Equity)


• Debt и equity тесно связаны

365



• Рисковый характер инвестиций в акционерный капитал, компенсируемый высокой доходностью, достигаемой через длительный период времени после погашения основного долга и дополнительного долга или параллельно с погашением на фондовом рынке.

• Основные источники акционерного капитала (спонсоры, подрядчики, поставщики

проекта, покупатели продукции проекта, оператор проекта, менеджеры - MBO).

366



• Debt/equity ratio 85/15. Кредитование не принято начинать, пока не сформирован капитал - но можно и последовательно, но траншами - спонсоры+участники - внешние - государство

• Как организуется? Трудно. Часто кредиторы требуют отказа инвесторов от дивидендов до погашения большей части задолженности (т.е. - не ранее, чем через 10 лет). Поэтому - часто требуется государство в качестве акционера.

• Внешних инвесторов можно привлечь только возможностью капитализации стоимости и выходом, а “внутренние” (соисполнители) - могут и обойтись без этого. Так что акционеры и их акции (доли) м.б. неоднородными и неравноправными

367


Тема 20. Гранты


• Использование локальных и международных грантов в проектном финансировании отражает уровень мастерства финансиста.

368


Тема 20. Гранты

• Локальные и международные гранты, используемые для финансирования части затрат по отдельным стадия проекта.

369


Тема 20. Гранты• Грантов много, но они специфичны, не должны рассматриваться как подарок. Главное -

сочетание с использованием собственных средств + тендеры на отбор, т.е. западные исполнители

• Особо важны на начальной стадии разработки проекта, пока нет уверенности, что проект “пошел”

• Надо знать о наличии и быть готовым модифицировать проект, чтобы взять. В high-tech - один из ключевых источников и умение взять грант - показатель мастерства менеджера

• В основном гранты - финансирование проектов западной же помощи, реализуемых западными исполнителями

• Западными грантами можно частично оплатить:

- подготовку бизнес-плана

- экспертов

• USA - US AID, OPIC, ветераны

• ЕС - региональные проекты (Карелия, Архангельск/Мурманск); отраслевые проекты

• Если проект производственный - надо взять грант одного из фондов Минпромнауки (РФФИ, РФТР) чтобы понять, как продукт проекта может быть усовершенствован или развит

• Если проект конверсионный - можно взять и российсике и зарубежные гранты

370


Тема 21. Проблемы организации проектного финансирования


• Основная проблема - недостаток специалистов и опыта реальных масштабных проектов

• Основная трудность – сохраняющаяся ориентация даже крупных компаний на текущую доходность в ущерб реализации долгосрочных стратегических задач

• Основная задача – учиться на опыте больших сырьевых экспортно-ориентиованных и социальных инфраструктурных проектов

371



• Причины, по которым проекты не осуществляются,

• Важность документации при использовании сложных структур, реструктурирование неудавшихся проектов.

• Оценка подрядчиков, типы контрактов, используемых в строительстве (с паушальной суммой, по времени),

• Методы оплаты услуг подрядчиков (по законченному контракту, по процентному завершению, ситуации применения методов).

• Комплекс ключевых контрактов/соглашений, требуемых для успешной реализации

проектного финансирования.

372



• Проектно-закупочный цикл• I Подготовка проекта. Разработка плана закупок (в обосновании проекта). Определение

спецификаций по отдельным проектам и видам закупок (в проектной документации).• II Отбор участников конкурсных торгов (тендера) на основе предварительной

квалификации (предквалификационные торги).• III Конкурсные торги • Рассылка приглашений и тендерных документов.• Подготовка участниками тендерных предложений (оферт) и их направление в

тендерный комитет.• Вскрытие предложений, их оценка и подготовка оценочного доклада; определение

победителя.• Переговоры и подписание контракта.• IV Реализация контракта • Выполнение работ подрядчиком (поставка товаров продавцом).• Устранение дефектов и недоработок подрядчиком (поставщиком) по требованию

заказчика.• Выполнение подрядчиком (поставщиком) своих обязательств в послепусковой период

(сервисное обслуживание, обучение кадров и т.п.), а также гарантийных обязательств.

373



Основные правила ПФ:

• ни один из участников не должен брать на себя риск увеличения чужих затрат - каждый отвечает за это перед другими.

• участники вместе отвечают (и решают проблему ответственности) по общим рискам.

• основные гарантийные инструменты: completion guaranty, performance bond, take or pay agreement

• поставщиков и покупателей, а также других участников надо проверять, используя стандартные подходы (Dun & Bradstreet)

Основная проблема ПФ в России:

• Нет специалистов, которые бы в ходе торга могли бы обеспечить баланс интересов многих участников

374



• Так как в основе проектного финансирования лежит идея использования генерируемых проектом доходов в качестве основного источника возврата долга или инвестиций, а также с учетом опыта, накопленный специалистами в проектном финансировании, можно выделить несколько моментов, которые определяют судьбу проекта и его успех получения необходимого финансирования:

• Подготовка и реализация проекта, как правило, связаны с существенными затратами, трудностями и значительными рисками (не только в денежном выражении) и поэтому необходим сильный топ-менеджмент, лидер-инициатор проекта, и полная решимость, ответственность и целеустремленность реализовать проект.

• Поскольку генерация денег - по сути является единственной четкой гарантией возврата кредитных средств, то важнейшее значение имеет проработка деталей проекта в том числе и прогноз финансовых потоков.

• Важен проектный анализ, который проводится на начальной (прединвестиционной) стадии. Эта стадия определяет эффективность проекта, ее проработке должно уделяться существенное внимание. Вспомним некоторые виды проектного анализа: технический, финансовый, коммерческий, экологический, организационный, социальный и экономический.

• Необходимо уделять всестороннее внимание всем глобальным вопросам инвестиционного проекта и привлекать к активному участию в проработке проекта различные компании, так или иначе определяющие его судьбу: инжиниринговую компанию, консультантов, банки-кредиторы, покупателей продукции, поставщиков оборудования. Результатом рассмотрения всех аспектов проекта, является формирование нескольких вариантов реализации проекта (технологических альтернатив, масштаба проекта, условий производства и сбыта, финансовой деятельность, схем финансирования проекта и др.) В итоге, для оценки жизнеспособности проекта сравнивают варианты проекта с точки зрения их стоимости, сроков реализации и прибыльности. В результате такой оценки инвестор (заказчик) должен быть уверен, что на продукцию, являющуюся результатом проекта, в течение всего жизненного цикла будет держаться стабильный спрос, достаточный для назначения такой цены, которая обеспечивала бы покрытие расходов на эксплуатацию и обслуживание объектов проекта, выплату задолженностей и удовлетворительную окупаемость капиталовложений.

• Естественно, что все сказанное выше есть предмет работы команды высококлассных специалистов-консультантов. На этом этапе необходимо подготовить большое число документов (бизнес-план в соответствии с требованиями инвесторов, ТЭО, протоколы о намерениях (покупка продукции), заявки и term sheet для кредиторов и прочее.) Это затратный этап, но затраты на прединвестиционной фазе проекта минимизируют риски и в будущем позволят получить значительную выгоду.

375



• Как очень важный момент стоит подчеркнуть наличие четкой "Идеи проекта": что в свою очередь подразумевает проработанность отдельных стадий проекта. За счет чего этот проект будет конкурентоспособен? Какое гарантийное обеспечение (активы, правительственные гарантии, экспортные контракты) возможно сформировать? И т.п.

• Можно выделить несколько моментов, которые уже на стадии формирования "Идеи проекта" позволяют достаточно точно определить возможность получения финансирования и реализации проекта: во-первых, наличие уже действующего производства (хотя и малых мощностей, которые обеспечивают хотя бы минимальный cash-flow), во-вторых, наличие сырьевой базы и/или налаженной схемы обеспечения сырьем и электроэнергией, в-третьих, поддержка и заинтересованность местных властей (налоговые льготы).

• Как одно из требований, а зачастую как одну из трудностей в получении достаточного объема финансирования можно назвать наличие у предприятия положительного баланса (желательно за продолжительный период).

• Другой очень часто применяемый вариант - создание нового предприятия-заемщика - специально для реализации проекта.

• Самый значительный риск в финансировании проекта - риск недофинансирования. Этим утверждением (доказанным горьким опытом) можно еще раз подчеркнуть важность всех мероприятий проводимых на прединвестиционной стадии для детальной проработки проекта. Повышение инвестиционной привлекательности и детальная проработка - необходимость для возникновения "железной" уверенности в реализации проекта как у кредитора, так и у инициатора (владельца) проекта.

• Необходимо подчеркнуть важность участия на прединвестиционной стадии инжиниринговой компании - технического специалиста. В компетенцию такой компании может входить влияние на принятие стратегических (принципиальных) решений, естественно, что важность такого участия.

• Как еще один результат трудоемкой работы на прединвестиционной стадии с инжиниринговой компанией и поставщиком оборудования являются подготовка контракта поставки оборудования с оптимальными условиями поставок, существенно улучшающие финансовые показатели проекта.

• Ведь конечная цель работы по организации финансирования является не только получение финансирования проекта, но и успешное воплощение проектной идеи и реализация всех стадий проекта.

376



• Предварительное изучение жизнеспособности проекта. Консультации и анализ жизнеспособности проекта проводятся до предоставления проекта инвесторам для того, чтобы определить, стоит ли проект дальнейших затрат времени и средств и будет ли генерируемого потока наличности достаточно для покрытия всех издержек и получения средней нормативной прибыли. На этой стадии рассмотрения проекта основными задачами (которые, как правило, решаются финансовым консультантом) являются:

- оценка основных целей учредителей проекта;- проверка подготовленных учредителями планов и сроков их осуществления;- поиск аргументированных ответов на возможные вопросы инвесторов;- предложение альтернативных путей достижения поставленных целей.

• Разработка плана реализации проекта. Стадия планирования охватывает процесс от момента предварительных консультаций и предварительного изучения жизнеспособности проекта до организации его финансирования. На этой стадии проводится оценка всех показателей и рисков по проекту с анализом возможных путей развития экономической, политической и других ситуаций. Роль консультанта сводится к прогнозированию влияния на жизнеспособность проекта таких факторов, как процентные ставки по кредитам, кредитные и валютные риски, темпы роста инфляции и т.п. В его задачу также входит определение наилучших путей организации финансирования и мобилизации необходимых заемных средств. Заканчивается эта стадия проведением переговоров с поставщиками, подрядчиками и другими участниками проекта.

377



• Организация финансирования проекта. После завершения первых двух стадий разработки проекта консультант подготавливает, соответствующим образом оформляет и представляет свои предложения по организации схемы финансирования проекта вероятным кредиторам. Он же, как третья сторона, дает информацию об учредителях, основных длжностных лицах, которые будут участвовать в реализации проекта. Одна из основных его задач на этой стадии - создать образ квалифицированных, опытных, ответственных учредителей, которым под силу успешно реализовать проект. В своих предложениях консультант перечисляет всех гарантов, помимо учредителей, заинтересованных в реализации проекта. Обосновывается выбор страны, в которой планируется реализация проекта, с кредиторами подробно обсуждается смета строительства и сроки ввода объекта в эксплуатацию, а также проценты по ссуде на строительство, если таковая необходима. На этой стадии разработки проекта подробно анализируют ожидаемый поток наличности, генерируемый проектом, и рассматривают направления расходования средств: создание различных фондов, покрытие издержек, выплата процентов по основному долгу и т.д. Здесь же разъясняют различные допущения, использованные в расчетах, и обосновывают размеры уставного фонда ( в случаях создания акционерных обществ) и оборотного капитала. После обсуждения всех вопросов и принятия необходимых поправок утверждается схема финансирования и подписываются соглашения о предоставлении требуемых средств.

• Контроль за выполнением кредитного соглашения. После организации финансирования проекта роль кредитной администрации и финансового консультанта сводится к контролю за выполнением кредитных соглашений в части как целевого расходования средств, так и своевременного погашения кредита. Если при реализации продукции после ввода объекта в эксплуатацию возникают проблемы, связанные с получением разновалютной выручки, то консультант оказывает содействие по ее конверсии, размещению и страхованию валютных рисков.

378

Раздел 6. Типовые структуры финансирования проектов. Разработка стратегии


• Общего - больше, чем различий

379


Тема 22. Основные области и инструменты проектного финансирования


• ПФ применяется далеко не везде

380


Тема 22. Основные области и инструменты проектного финансирования

По оценкам всемирного банка середины 90-х годов, России до конца двадцатого столетия требовалось получать:

- для развития нефтяной промышленности не менее 50 млрд. долл. в год,- для модернизации обрабатывающих отраслей - 50-60 млрд. долл. в год,- для конверсии оборонных производств- еще 25-30 млрд. долл. в год

Не секрет, что реальные инвестиции в указанном секторе экономики за счет всех источников финансирования (банковские кредиты, собственные средства предприятий, бюджет, иностранные инвестиции) в десятки раз меньше.

381


Тема 22. Основные области и инструменты проектного финансированияПривлекательность проектного финансирования в различных отраслях существенно различается

Область Характеристика Основные инструменты/схемы

Природные ресурсы

Высокая доходность несмотря на высокие затраты

PSA

Инфраструктура В собственности государства из—за стратегического значения в сочетании с высокой капиталоемкостью и низкой капиталоотдачей,частой убыточности

концессии

Обрабатывающая промышленность

Низкая конкурентоспособность

Транспорт и связь

Бедность населения

382


Тема 23. Добывающие компании-экспортеры


• Одна из самых популярных отраслей для ПФ

383



• Структуры проектного финансирования, используемые в нефте и газодобыче, угольной промышленности, проектах по добыче сырья для металлургии и химической промышленности.

• Типовая характеристика проекта:

- структура (main debt, mezannine, guaranties)- основные участники- встретившиеся проблемы

384




• наиболее перспективная область для ПФ из-за потенциально высокой доходности

• Production sharing agreements

• в финансировании золотодобывающего проекта Collahuasi Copper Mine в Чили стоимостью $1.76 млрд приняло участие 7 банков-организаторов и 34 банка-кредитора.

• высокорентабельные крупные и средние месторождения цветных металлов привлекают средние компании (Pan American Silver Corp. (Канада) - Дукат, Arean Resources (США) - Джульетта, Kinross (Канада) - Кубака, Zoloto Mining (Великобритания) - Покровское в Амурской обл.):

– котируются в Великобритании или в Канаде

– покупают российскую компанию с лицензией

– привлекают прямых инвесторов

– привлекают банки и лизинговые компании - Standard Bank дал кредиты на Дукат (также IFC) и Джульетту, а IFC как прямой инвестор инвестировал в Покровское, EBRD дал на Кубаку

385


Тема 23. Добывающие компании-экспортерыЭволюция механизмов финансирования нефтегазовых проектов в мире.

• Методы финансирования инвестиционных проектов в стационарных (развитых) и переходных (развивающихся) экономиках существенно различаются, в первую очередь вследствие различной номенклатуры и уровня рисков осуществления предпринимательской деятельности в этих группах стран.

• Эволюция механизмов финансирования инвестиционных проектов в мировой нефтегазовой промышленности отражает закономерности развития рынков нефти и газа. Каждому основному этапу развития рынков как правило соответствует своя, доминирующая именно на этом этапе структура механизмов финансирования нефтегазовых проектов.

• До начала 70-х годов большинство нефтегазовых проектов в развивающихся странах финансировались за счет внутренних потоков наличности международных нефтяных компаний (МНК).

386


Тема 23. Добывающие компании-экспортерыЭволюция механизмов финансирования нефтегазовых проектов в мире.

387



• Структура финансирования соответствовала доминировавшей роли МНК в международном нефтяном бизнесе.

• МНК осуществляли реализацию инвестиционных проектов в развивающихся странах через свои региональные дочерние компании.

• Проекты финансировалась либо из внутреннего денежного потока - за счет рефинансирования прибыли МНК, либо через механизмы корпоративного финансирования, когда под корпоративные гарантии расположенные в странах регистрации МНК коммерческие банки предоставляли инвестиционные ресурсы материнской компании, которая через внутрикорпоративные механизмы передавала его своим дочерним компаниям для финансирования проектов в развивающихся странах.

• Разработка новых месторождений обычно осуществлялась в районах с благоприятными природными условиями, обеспечивавшими низкие издержки. Принимающими государствами, как правило, являлись развивающиеся страны - члены ОПЕК, в которых (за пределами США) были сосредоточены основные разрабатываемые месторождения нефти и газа и концентрировались приросты разведанных и доказанных запасов углеводородов.

• Даже при открытии месторождений-гигантов абсолютная величина капитальных вложений, необходимых для их освоения, была относительно небольшой.

388



• Система концессионных соглашений между МНК и принимающими странами обеспечивала компаниям долгосрочные гарантии поставок добытой нефти, следовательно, низкие риски поставки (или "объемные" риски).

• Механизм ценообразования, построенный на доминировании трансфертных цен (цен передачи добытой нефти от добывающих филиалов МНК их материнским компаниям, расположенным в стране регистрации МНК, по не являющимся рыночными так называемым "справочным" ценам, предназначенным исключительно для определения базы налогообложения региональных отделений МНК в принимающих странах), обеспечивал для МНК низкие "ценовые" риски.

• Поэтому МНК могли разрабатывать новые крупные проекты в одиночку, не прибегая к созданию консорциумов.

• Большинство МНК имело низкое отношение задолженности к собственному капиталу, поэтому обычно не нуждалось во внешних заимствованиях для финансирования проектов разведки и разработки месторождений.

• Если же возникала необходимость в заемном капитале, то МНК легко получали необходимые средства под низкий процент и на долгий срок вследствие своих высоких кредитных рейтингов, обусловленных как правило устойчиво положительными бухгалтерскими балансами. Поскольку в большинстве развивающихся нефтедобывающих стран работали не самостоятельные добывающие компании, а добывающие филиалы (отделения) МНК, они имели возможность получать необходимые (более дешевые) заемные средства под обеспечение материнской МНК (без опасений, что последние превысят свои внутренние лимиты заимствований или открытые на них коммерческими банками лимиты кредитования) и перебрасывать их в нужный регион по внутрикорпоративным каналам. Это являлось дополнительным фактором удешевления заемного финансирования.

389



• После "взлета" цен на нефть в 70-е гг. в нефтяной бизнес стали активно включаться правительства различных государств: в странах-импортерах - для того, чтобы уменьшить опасения, связанные с надежностью нефтяных поставок, в принимающих (развивающихся) странах - с целью обеспечения большего контроля за использованием суверенных природных ресурсов и увеличения государственных доходов от их эксплуатации.

• В ряде принимающих стран прошли процессы национализации расположенных там добывающих активов МНК. На базе этих активов были образованы национальные (государственные) нефтяные компании большинства стран ОПЕК.

• Сохранившиеся дочерние региональные компании МНК финансировались по той же схеме, что и раньше.

• Национальные нефтяные компании финансировались либо путем рефинансирования выручки от осуществляемых ими проектов (большинство проектов было начато и выведено на стадию положительных дисконтированных финансовых потоков еще региональными отделениями МНК до национализации), либо за счет бюджетных ассигнований принимающих развивающихся государств.

• Для реализации новых проектов в ряде случаев образовываются совместные предприятия между иностранными компаниями, действующими на территории развивающихся стран, и национальными компаниями этих стран (рис. 2).

390



391



• Стремление уменьшить негативные для торговых и платежных балансов стран-импортеров последствия роста цен на нефть поначалу вылилось в попытки замещения импортной (в основном из государств ОПЕК) нефти "отечественной" и/или нефтью из государств, не входящих в ОПЕК.

• Для этого активизировались поисково-разведочные работы на нефть и газ в странах-импортерах и в новых потенциально нефтедобывающих государствах, в том числе за счет притока в нефтяной бизнес новых игроков. Этот приток стимулировался высокими в тот период ценами на нефть.

• Поэтому в 70-е - первой половине 80-х годов МНК, правительства добывающих стран, международные финансовые организации (МФО), коммерческие банки и многие другие рыночные игроки были готовы активно инвестировать в нефтяные проекты или в компании, их осуществляющие: коммерческие институты - по соображениям высокой нормы возврата на инвестиции в условиях высоких цен на нефть, государственные институты - в стремлении обеспечить энергетическую безопасность, уменьшить зависимость от импортных поставок.

• Новые нефтегазовые проекты стали получать дополнительное финансирование из государственных бюджетов и за счет официальных займов.

392



• Большая часть госбюджетных ассигнований выполнялись посредством финансирования деятельности укреплявшихся в это время в развивающихся странах национальных/государственных нефтяных компаний: за счет прямых государственных инвестиций в акционерный капитал компаний, осуществляющих поддерживаемые государством проекты, и/или путем долгового финансирования (и других форм кредитной поддержки, с использованием возможностей государственных финансовых институтов) поддерживаемых государством проектов.

• Во второй половине 80-х - начале 90-х годов почти все перечисленные источники финансовых ресурсов исчерпали свои лимиты финансирования нефтяных проектов.

• Основной причиной стал "обвал" нефтяных цен в 1986 г. и установившаяся впоследствии достаточно вялая ценовая конъюнктура, которая серьезно осложнила финансовое положение всех нефтяных компаний.

• Ухудшение природных условий разрабатываемых месторождений в связи с активизацией поисково-разведочных работ и вовлечением в разработку труднодоступных залежей в условиях низких цен резко сократило привлекательность инвестиций в нефтяные проекты.

• Возросшее в это же время внимание общества к экологическим проблемам привело к ужесточению природоохранных требований и вызвало рост соответствующих элементов затрат.

393



• При создавшихся условиях отдельные индивидуальные компании утратили готовность брать на себя высокие комплексные риски разработки таких месторождений. Появилась потребность в консорциумах.

• МНК были вынуждены пересмотреть стандартные критерии и ввести более жесткие ограничения условий финансируемости инвестиционных проектов.

• В условиях возросшей неопределенности изменения и амплитуды колебаний ценовой конъюнктуры инвесторы стали отдавать предпочтение распределению проектных рисков и сокращению сроков окупаемости по сравнению с условиями финансирования, бывшими для них приемлемыми на более ранних этапах развития нефтяного рынка.

• Инвесторы стали более избирательными в выборе объектов финансирования.

• В силу этих и ряда иных причин, включая политически мотивированные требования об увеличении доли участия компаний принимающей стороны, производимых ими товаров и услуг, МНК стали вовлекать в инвестиционные нефтяные проекты партнеров, в том числе местные компании.

• Расширение числа участников проектов соответствовало резкому увеличению числа действующих на рынках нефти и газа субъектов предпринимательской деятельности и привело к усложнению схем финансирования проектов из-за более жестких ограничений по странам и вследствие вовлечения в эти схемы участников с более низкой кредитоспособностью.

394



• С начала 90-х годов большинство государств как экспортеров, так и импортеров нефти, стало ограничивать свое участие в нефтегазовом секторе и бюджетные вливания в него, предпочитая стимулировать частных инвесторов к финансированию нефтегазовых проектов.

• Во-первых, развитие рынка вышло на такую фазу, когда наращивание отечественного нефтеснабжения государств-импортеров перестало быть приоритетной государственной задачей. В рамках зоны рыночной экономики сам мировой рынок за счет сформировавшихся на нем механизмов может обеспечить любой прирост спроса на жидкое топливо по приемлемым ценам и с достаточной надежностью поставок в любую географическую точку (в условиях интенсивно нарастающей интернационализации и глобализации нефтяного бизнеса энергетическая безопасность в этот период стала ассоциироваться не с независимостью, а с энергетической взаимозависимостью государств).

• Во-вторых, наметилась устойчивая тенденция ограничения прямого государственного участия в тех областях хозяйственной деятельности, где эффективно работает частный сектор, прошла волна денационализаций и приватизации нефтяных компаний в ряде стран. В результате финансирование нефтегазовых проектов стало еще более сложным процессом, включающим возможное участие разнообразных государственных и частных инвестиционных и финансовых институтов (рис. 3).

395



396



• В настоящее время нефтяные компании используют весь спектр доступных финансовых инструментов для финансирования инвестиционных нефтегазовых проектов.

• Крупнейшие нефтяные компании предпочитают финансировать нефтяные проекты, особенно не очень крупные, за счет собственных ресурсов, в том числе прибегая при необходимости к корпоративным заимствованиям, которые в ряде случаев могут оказаться для крупнейших МНК с их высочайшими кредитными рейтингами более дешевыми, чем долговое проектное финансирование, особенно в условиях переходной экономики, характеризующихся повышенными рисками и не столь высокими страновыми кредитными рейтингами.

• Более мелкие нефтяные компаний могут иметь не столь высокую капитализацию, худший бюджет, лимиты кредитования и, в итоге, кредитные рейтинги, ниже, чем у крупнейших МНК. В этом случае рейтинг привлекательного проекта может оказаться более высоким, чем рейтинг компании, обеспечивая ей более низкую цену проектных заимствований по сравнению с корпоративными заимствованиями.

• Крупнейшие нефтяные компании также предпочитают проектные заимствования, когда имеют дело с очень крупными (так называемыми "мега") проектами, или когда сталкиваются с ограничениями по странам (например, когда риск потенциальных убытков в одной из стран осуществления бизнеса оказывается у компании слишком высоким или превышает установленные на эту страну лимиты), или когда их партнерами оказываются компании, лишенные возможности привлечь необходимые средства на условиях корпоративного финансирования.

397



• Соотношение источников частного акционерного и частного долгового финансирования добывающих нефтегазовых проектов составляет примерно 20-40 к 60-80 % (см. рис. 3).

• Источниками частного акционерного финансирования являются вложения других спонсоров проекта, международные финансовые рынки, инвестиционные фонды, некоторые международные финансовые институты группы Всемирного Банка (Международная Финансовая Корпорация (МФК) и/или региональные банки развития - Европейский (ЕБРР) и родственные ему Азиатский, Африканский и другие Банки Реконструкции и Развития), а также национальные банки развития принимающих государств.

• В качестве источников частного долгового финансирования проектов выступают международные коммерческие банки (предоставляющие кредиты под будущую выручку проектов).

• К этим источникам относятся кредиты поставщиков; специализированные энергетические фонды, снова МФК (на сей раз выступая в качестве кредитного учреждения), местные банки стран, в которых реализуются проекты, а также "банки развития" со всех трех уровней этих институтов в системе Всемирного банка.

• Компании, которые будут реализовывать проект, могут выходить на финансовые рынки, размещая облигационные займы, используя иные производные финансовые инструменты.

398



• Проектное финансирование в нефтегазовой промышленности в России начиналось с создания совместных предприятий (СП) в СССР.

• Большинство было образовано на основе оценки экономической эффективности того или иного проекта (освоения новых, как правило, небольших, и повышения нефтеотдачи действующих месторождений).

• Источником возврата вложенных (обычно западным соучредителем этого предприятия) средств должна была явиться чистая прибыль от реализации проекта после вычета налогов.

• С 1 января 1992 г. была введена вывозной таможенной пошлина на енфть.

• Для действовавших предприятий нефтяной промышленности, уже прошедших инвестиционную фазу освоения новых месторождений и работавших в той зоне осуществления проектов, где основными затратами были не капитальные вложения, а эксплуатационные затраты, введение пошлины было тяжелым бременем, но не смертельным.

• Для новых проектов, (западные) инвесторы которых рассчитывали на неизменность налоговых условий как минимум на период, превышающий срок окупаемости капитальных вложений в проект, ее введение сделало фактическую экономику проектов "запретительной", а сами проекты - нерентабельными.

399



• К 1 января 1992, когда были введены экспортные пошлины на нефть, существенная часть капитальных вложений в проекты многими СП была уже осуществлена и перед ними встала дилемма: списать понесенные затраты на убытки и уйти из проектов и из России или попытаться "восстановить справедливость", апеллируя к общепринятому принципу незыблемости условий контракта.

• СП «Полярное сияние» и «КомиАрктикОйл» оказались первыми СП, обратившимися в Правительство России для разрешения коллизии, вызванной противоречием между суверенным правом Правительства любой принимающей страны устанавливать налоговую систему по своему усмотрению, и невозможностью выполнения условий инвестиционных соглашений в случае (по причине) кардинального пересмотра их существенных условий одной из сторон.

• Иностранные инвесторы, рассматривая заключенные ими до 1992 г. с государственными тогда нефтедобывающими объединениями СП в рамках гражданско-правовой системы координат, трактовали действия правительства как нарушение принципа стабильности инвестиционных соглашений.

• В то время стабилизационные оговорки в нашем законодательстве, которые бы фиксировали условия осуществления проекта на весь срок его реализации, практически отсутствовали.

• Обеспечение стабильности российского законодательства в отношении осуществления новых инвестиционных проектов стало одним из ключевых мотивов начала разработки закона о СРП, который распространяет стабилизационную оговорку на весь срок реализации проекта.

400



• Перспективы применения проектного финансирования в нефтегазовом секторе России выглядят не лучше, чем перспективы финансирования корпоративного или под суверенную гарантию.

• Во-первых, по общепринятым в международном финансовом сообществе правилам, финансовый рейтинг проекта обычно не бывает выше финансового рейтинга корпорации, его осуществляющей, и/или финансового рейтинга страны, в которой осуществляется этот проект.

• Во-вторых, применять проектное финансирование приходится в рамках доминирующей сегодня в России лицензионной системы пользования недрами в условиях отсутствия должных гарантий стабильности экономико-правовой среды на весь срок осуществления проекта, необходимых инвестору для надежного расчета и обоснования финансовых потоков (дисконтированных потоков денежных средств затратной и доходной их компоненты), положенных в основу организации схемы финансирования проекта.

401



• Допускаемая российским инвестиционным законодательством продолжительность “стабилизационной (так называемой “дедушкиной”) оговорки” — максимум 7 лет в отдельных случаях — а сроки реализации самих инвестиционных проектов в нефтегазодобыче — 20—30 лет и более.

• Отсутствие должных гарантий возврата вложенных инвестором в реализацию проекта средств, вызванная неопределенностью поведения принимающей страны и отсутствием, в силу этого, гарантий неухудшения экономических условий деятельности инвестора в рамках проекта приводит к тому, что инвестор либо в принципе не сможет получить необходимого для реализации проекта заемного финансирования, либо сможет получить его на таких условиях (под столь высокие проценты, необходимые для должной компенсации широкой номенклатуры повышенных рисков), что финансовые издержки реализации проекта “съедают” всю возможную прибыль инвестора от его реализации.

• Именно поэтому ни один из проектов, реализуемых в добывающих отраслях России в рамках лицензионной системы недропользования, не финансировался на нормальных коммерческих условиях “проектного финансирования”.

402



• С начала 1990-х годов было реализовано несколько сценариев финансирования проектов с использованием кредитов «нового образца» в России без участия западных соучредителей совместных предприятий:

• Первыми из них стали "Нефтяные реабилитационные проекты" (займы) Всемирного банка. Было подготовлено и реализовано два таких займа. В своей внутренней организации эти займы используют принципы проектного финансирования, несмотря на то, что требуют выдачи суверенной гарантии, поскольку предоставлены Правительству России.

• Участниками первого "Нефтяного реабилитационного проекта" Всемирного банка были нефтедобывающие объединения «Когалымнефтегаз», «Варьеганнефтегаз», «Пурнефтегаз», которые впоследствии вошли в состав нефтяных компаний «ЛУКОЙЛ», «СИДАНКО» и «Роснефть» (рис. 4).

• Сумма "Нефтяного реабилитационного проекта" была "собрана снизу" при совместной работе экспертов Всемирного банка, ЕБРР и российских специалистов путем составления технико-экономических обоснований (ТЭО) по конкретным объектам в конкретных нефтегазодобывающих производственных объединениях, определяющих потребные объемы финансирования исходя из возможностей их эффективного возврата в соответствии с нормативами банков.

• Именно поэтому сумма выделяемых Всемирным банком средств в рамках займа была увеличена (поскольку была обоснована соответствующими ТЭО) с первоначальных 300 тыс. долл. до итоговых 610 тыс. долл.

403



404



• МФО не были готовы предоставлять кредиты на восстановление бездействующих скважин на условиях "чистого" проектного финансирования непосредственно российским производственным объединениям, поскольку последние могли обеспечить систему производственных гарантий кредиторам только в рамках сферы своей правовой компетенции.

• Некоторые нефтяные компании были вынуждены отказаться от невыбранной части кредитов по реабилитационному проекту, когда очередное ужесточение налогового законодательства сделало для этих компаний невозможным возврат кредитов в обусловленные сроки.

• Обеспечить необходимые гарантии по прокачке на экспорт (с целью окупаемости заемных средств) дополнительно добытой нефти может только Правительство России, являющееся единственным голосующим акционером компании "Транснефть".

• Поэтому Всемирный банк и ЕБРР в рамках реабилитационного займа предоставили кредитные ресурсы Российской Федерации в лице ее Правительства, а не непосредственно производственным объединениям (нефтяным компаниям).

• Таким образом, одним из ключевых элементов «Нефтяных реабилитационных займов» Всемирного банка было предоставление государственной гарантии под выделяемые кредитные ресурсы. Т.к. в качестве заемщика фактически выступало государство, а не компании кредитные ресурсы Всемирного банка являются наиболее дешевыми и долгосрочными (государство берет на себя многие риски, связанные с подготовкой и осуществлением проекта). Тем не менее во внутренней организации использовались принципы проектного финансирования.

405



• При подготовке "Рамочного кредитного соглашения для нефтегазовой промышленности России" с Экспортно-Импортным Банком (Эксимбанком) США была реализована иная схема структуризации займа, чем при взаимодействии с Всемирным Банком.

• Если "Нефтяной реабилитационный проект" формировался от конкретной производственной задачи (восстановление бездействующих скважин), для решения которой создавались специальные рыночно-ориентированные правовые рамки промежуточного (между бюджетным и проектным финансированием) характера, то рамочное соглашение с Эксимбанком было изначально ориентировано на создание правовой схемы (модельных условий), характеризующейся определенным набором параметров, под которую могли бы быть подобраны соответствующие производственные проекты, удовлетворяющие этим "рамочным" требованиям.

• Конкретные проекты между российскими производственными объединениями и американскими фирмами осуществляются на базе индивидуальных типовых соглашений (с минимальной пороговой стоимостью индивидуального проекта 25 млн. долл.) в пределах пополняемой суммы рамочного соглашения с Эксимбанком США (2 млрд. долл.). Селекция этих проектов осуществляется на не требующих государственной гарантии принципах проектного финансирования по стандартной процедуре (рис. 5).

406



407



• Российское производственное объединение подавало заявку в Минтопэнерго РФ, которое проводило ее согласование с другими ведомствами.

• Направляемая в Эксимбанк (вместе с долгосрочной квотой и экспортной лицензией) утвержденная заявка служила свидетельством того, что государство не будет чинить препятствий товарным и финансовым потокам заемщика в рамках проекта кредитования.

• На основе этих документов Эксимбанк предоставлял гарантии так называемому "гарантированному кредитору".

• В рамках кредитования каждого проекта Эксимбанк предоставлял гарантию на 85% суммы кредита. На 15% суммы кредита должен был быть найден "кредитор наличных платежей" для того, чтобы частично риски брали на себя сами производственные объединения. Это повышало их заинтересованность в наиболее эффективном осуществлении механизма финансирования того проекта, под который они получали гарантии Эксимбанка.

• Заключался долгосрочный контракт на поставку с покупателями нефти и газа. Депонирование выручки от их продажи шло на залоговый счет в специальном депозитном банке. Подписывалось соглашение по займу между производственным объединением с гарантированным кредитором и кредитором наличных платежей.

408



• Особенностью соглашения с Эксимбанком США является то, что он представляет так называемые "связанные" кредиты: 85% закупок должно приходиться на американское оборудование, которое должно доставляться в страну назначения американскими перевозчиками и т.п. Только на этих условиях он предоставляет свое - сравнительно льготное по тем временам - финансирование, беря на себя покрытие политических рисков страны-заемщика.

• Поэтому 85 % суммы контракта (от гарантированного кредитора) шло американским поставщикам оборудования и услуг. Только 15 % суммы кредита (от кредитора наличных платежей) составляло его "несвязанную" часть, в рамках которой покупатель оборудования был относительно свободен в выборе поставщиков.

• После распада СССР большая часть производства нефтегазового оборудования осталась за пределами России.

• На период, пока российская промышленность не восполнила этот "пробел" производством собственных конкурентоспособных аналогов, необходимо было замещать утраченные поставки за счет импорта, в том числе - связанных кредитов. Американское оборудование обычно является более дорогостоящим. Однако в координатах цена-качество (а именно так надо оценивать конкурентоспособность) оно зачастую является недосягаемым, в частности по сравнению с оборудованием, которое могло закупаться в то время в странах ближнего зарубежья в рамках сложившихся еще во времена СССР кооперационных связей.

• Соглашение с Эксимбанком предоставило российским нефтегазовым предприятиям возможность конкурентного выбора поставщиков и финансирования проектов.

409



• Механизмы СРП, даже в условиях нестабильной экономики и запретительной налоговой системы, могут обеспечить инвестору правовую стабильность на весь срок реализации проекта, а также индивидуальный переговорный налоговый режим, обеспечивающий достижение устойчивого баланса интересов государства и инвестора как сторон инвестиционного проекта.

• Высокий уровень правовой стабильности СРП (правовой защищенности инвестора в рамках СРП на весь срок реализации проекта) уменьшает риски невыполнения производственной программы СРП вследствие возможных односторонних действий Правительства РФ, ущемляющих интересы инвестора.

• Поэтому проекты СРП продолжают оставаться чуть ли не единственным видом инвестиционных проектов, представляющим реальный интерес для долгосрочных стратегических отечественных и иностранных инвесторов.

410



• Первым опытом “чистого” проектного финансирования в российском НГК является проект «Сахалин-2» - освоение нефтегазового Пильтун-Астохского и газового Лунского месторождений на северо-восточном шельфе острова Сахалин.

• Месторождения содержат в сумме примерно 140 млн. т нефти и 408 млрд. куб. м газа и расположены примерно в 15 км от берега на акватории, которая в течение шести месяцев в году покрыта льдом. Проект является преимущественно экспортно-ориентированным:• нефть будет танкерами и по нефтепроводу поставляться на внутренний и внешний рынки,• часть добытого газа (попутный газ Пильтун-Астохского месторождения) будет по трубопроводу подаваться на внутренний рынок (вероятно, остров

• Сахалин и Хабаровский край), другая, большая часть (газ Лунского месторождения) — по газопроводу будет подаваться на юг острова, где будет построен завод СПГ. Сжиженный газ будет поставляться метановозами на растущие рынки Юго-Восточной Азии.

• Спонсорами проекта (учредителями проектной компании “Сахалин Энерджи Инвестмент Компани”) являются в настоящее время четыре иностранные компании: Маратон (США) — 37,5%, Мицуи (Япония) — 25, Ройял-Датч/Шелл (Нидерланды/Великобритания) — 25, Мицубиси (Япония) — 12,5%.

411



• Проект «Сахалин-2» является крупным (капитальные вложения в проект составят около 10 млрд. долл. США).

• При таких огромных капиталовложениях единственно возможным способом финансирования проекта «Сахалин-2» является метод проектного финансирования, поскольку ни одна корпорация или государство не в состоянии принять на себя единолично огромные риски, связанные с инвестициями в данный проект.

• Проект является долгосрочным (жизненный цикл превышает 30 лет), что существенно увеличивает цену любого риска (в терминах чистого дисконтированного дохода — ЧДД) при осуществлении данного проекта и риск невозврата вложенных в финансирование проекта средств.

• По расчетам, в случае задержки строительства объектов проекта «Сахалин-2» на 1 год ЧДД проекта снижается примерно на 5—10% (рис. 10), увеличение сметы затрат в 1,5 раза приводит к снижению ЧДД примерно во столько же раз.

412



413



• По степени независимости данный проект можно рассматривать с двух позиций: с одной стороны, «Сахалин-2» является независимым, поскольку потоки денежных средств в данный проект не обусловлены реализацией других проектов.

• С другой стороны, на шельфе острова Сахалин ведется освоение других месторождений, которые могут (будут) использовать производственную инфраструктуру (трубопроводы, терминалы и другие сооружения), созданную в рамках проекта «Сахалин-2». Поэтому все такие сахалинские проекты можно рассматривать как взаимозависимые. Тогда впоследствии часть производственных расходов по проекту «Сахалин-2» может быть учтена как “прошлые затраты” для некоторых последующих сахалинских проектов с соответствующей корректировкой финансовых потоков.

• Кроме того, проект «Сахалин-2» является взаимозависимым “внутри себя”, поскольку разработка Пильтун-Астохского месторождения технологически и организационно тесно связана с разработкой Лунского месторождения.

• По типу выгод, как правило, все проекты по разработке месторождений относятся к нацеленным на расширение продаж.

• По типу потока денежных средств проект «Сахалин-2» относится к традиционным, т.е. изменение знака ЧДД проекта происходит один раз (сначала ЧДД является отрицательным, затем — положительным).

414



• Весь жизненный цикл проекта условно делится на три этапа.

• Примерно 2/з совокупных затрат за полный жизненный цикл проекта приходится на эксплуатационные затраты, но они распределены в течение примерно в четыре-пять раз большего периода времени, чем затраты капитальные.

• Основные капиталовложения (96—98%) приходятся на инвестиционный этап, поэтому именно с ним связаны наибольшие риски финансирования.

• Следовательно, необходимо обеспечить заключение и исполнение договоров, выдержать графики поставок и строительства, проведение пусконаладочных работ, своевременный пуск объектов проекта, чтобы не были нарушены сроки этапов исполнения проекта, не возросли проектные затраты против плановых, то есть чтобы были обеспечены запланированные сроки и уровни окупаемости инвестиций, возврат заемных средств.

• Эта задача для проекта «Сахалин-2» является особенно актуальной, поскольку работы на объекте ограничены очень коротким “погодным окном” (с мая по октябрь).

415



416

Раздел 6. Типовые структуры финансирования проектов. Разработка стратегииТема 23. Добывающие компании-экспортеры

Структура финансирования проекта «Сахалин-2»

Источники финансирования

Содержание Доля участия в проекте

Доля участия в проекте «Сахалин- 2»

1. Собственный капитал

Составляет основу для дополнительного привлечения в проект капитала инвесторов с более высоким статусом. Состоит из средств обыкновенных акций, нераспределенной прибыли и резервов

10—15% 0%

2. Субординированные кредиты

Используются учредителями для привлечения и поддержки основного кредита третьей стороны. При определении необходимого соотношения собственных и заемных средств приравнивается кредиторами, предоставившими несубординированные кредиты, к собственному капиталу

20—35% 20%

3. Несубординированные кредиты

Представляют основную сумму финансирования проекта и стоят первыми в списке погашения в случае финансовых осложнений проекта

50- 70% 80%

417

Раздел 6. Типовые структуры финансирования проектов. Разработка стратегииТема 23. Добывающие компании-экспортерыСхема минимизация основных рисков проекта «Сахалин-2» . Выполнение конкретных

действий с целью минимизации рисков является необходимым условием получения кредитов под этот проект.

Условия Виды рисков, на которые они

Механизм влияния

а) независимое подтверждение запасов и прогнозируемой добычи месторождений;

Производственный

Риск снижается путем независимой экспертизы

Ь) получение расчетных валютных доходов от экспорта углеводородов в объеме, достаточном для выплаты процентов и основной суммы долга, а также оплаты других валютных расходов (кредиторы проекта освоения и разработки Лунского месторождения потребуют также долгосрочные договоры купли- продажи СП Г в качестве источника валютного дохода);

Сбытовой Риск снижается путем заключения долгосрочных контрактов на покупку продукции

с) экспорт достаточных объемов нефти, конденсата и СПГ в Японию и другие страны для получения финансирования со стороны Эксимбанка Японии и соответствующих учреждений импортного кредита;

Сбытовой Риск снижается путем заключения долгосрочных контрактов на покупку продукции

d) предоставление займов в согласованном размере со стороны Консорциума;

Обеспечения по кредиту

Для получения основного кредита необходимо получение субординированного долга. Это снижает риск основного кредитора. Акционерный капитал является гарантией перед основными кредиторами, а так же играет самостоятельную роль.

е) система обеспечения и гарантий для основных кредиторов, включая открытие зарубежных залоговых счетов и приемлемые обязательства по пуску объектов Проекта, согласованные с основными кредиторами;

Обеспечения по кредиту

Риск снижается путем открытия залоговых счетов за рубежом, а также резервных счетов

f) передача Консорциуму прав оперативного управления Проектом; Управленческий Риск снижается путем передачи прав управления проектом компетентному и напрямую заинтересованному юрлицу

g) обязательства Российской Федерации и областных администраций в отношении невмешательства в реализацию Проекта;

Страновой Риск минимизируется в результате реализации механизма СРП

h) создание стабильного налогового и в целом правового режима, позволяющего добиться приемлемой для Консорциума экономической эффективности Проекта;

Страновой Риск минимизируется в результате реализации механизма СРП

i) разрешения и согласования, необходимые для реализации Проекта, в том числе на открытие банковских счетов за рубежом и конвертирование рублевых средств;

Финансовый Риск снижается из- за перевода менее стабильной валюты (руб.) в более стабильную (долл. США и др.)

j) придание исковой силы положениям соглашений по Проекту (включая отказ от суверенного иммунитета)

Страновой Участники проекта (государства и инвесторы) наделяются равными правами в рамках этого проекта

418



• Собственный капитал (субординированные кредиты, предоставленные компаниями Консорциума—учредителями проектной компании) на первом этапе составили примерно 70% от общих инвестиций в проект (1,2 млрд. долл.) и несубординированные кредиты, предоставленные Основными кредиторами, составят около 30%.

• В процессе реализации этого проекта это соотношение будет меняться и к моменту завершения проекта, видимо, будет составлять 20% к 80% соответственно.

• Несубординированные кредиты предоставляются с целью получения основных займов, поскольку в первую очередь задолженность погашается перед кредиторами, предоставившими несубординированные кредиты.

• Консорциум рискует своими капиталовложениями перед Основными кредиторами в случае нехватки денежных средств от самого проекта.

419



• Высокий уровень капиталовложений в проект, с одной стороны, и длительность и сложный характер его освоения, с другой, в целях улучшения его экономики и “финансируемости” потребовали обеспечить как можно более раннее начало генерирования доходной части финансовых потоков проекта.

• Инвесторы предложили разбить проект на фазы освоения, имея конечной целью первой фазы освоения проекта «Сахалин-2» начало добычи первой нефти в июле 1999 г.

• Стоимость первой фазы освоения проекта «Сахалин-2» (на апрель 2000 г.) составляет 1,2 млрд. долл. Организация ее финансирования является следующей:

• 852 млн. долл. в качестве акционерного финансирования вкладывают спонсоры проекта (учредители проектной компании), пропорционально, как указано выше, их долевому участию в проекте,

• 348 млн. долл. в качестве долгового финансирования вкладывают равными долями (по 116 млн. долл. каждый) ЕБРР, американский ОПИК и японский Эксимбанк. Эти займы выданы на срок около 10 лет с момента первой выплаты и по ставке, составляющей от 100 до 300 базисных пунктов плюс к ЛИБОРу.

420



• На первой фазе проекта основные средства (70%) вкладывают спонсоры проекта - акционеры проектной компании «Сахалинская Энергия» (сегодня это компании «Ройял-Датч/Шелл», «Мицуи» и «Мицубиси»).

• За весь срок реализации проекта большую часть необходимых средств (80%) обеспечат "основные кредиторы" («Эксимбанк» Япония, ОПИК США, ЕБРР, прочие - в виде экспортных и импортных кредитов).

• Проект «Сахалин-2» основывается на "финансировании без права регресса", т.е. кредиторы берут на себя большинство рисков. Поскольку заемщик (компания «Сахалинская энергия») не вкладывает в проект собственные финансовые средства, то он не несет кредитных рисков.

• Кредитования без права регресса в случае проекта «Сахалин-2» обусловлено тем, что основными кредиторами являются МФО, а также Эксимбанки и страховые агентства США и Японии, готовые брать на себя политические риски страны реализации проекта.

• Если рассматривать общую схему финансирования проекта «Сахалин-2» в целом, то собственный капитал (вкладываемый компанией «Сахалинская Энергия») будет равен нулю, субординированные кредиты (предоставленные компаниями Консорциума, учредителями проектной компании) составят 20% общих инвестиций в проект и несубординированные кредиты, предоставленные основными кредиторами, составят 80%. Несубординированные кредиты предоставляются с целью получения основных займов, поскольку в первую очередь задолженность погашается перед кредиторами, предоставившими несубординированные кредиты.

421



422



• По итогам 1998 г. первая фаза проекта «Сахалин-2» вошла в десятку крупнейших в мире нефтегазовых проектов, финансирование которых вступило в силу в указанном году (6-е место в мире и 2-е в Восточном полушарии).

• По мнению журнала “Проектное финансирование”, проект «Сахалин-2» является “возможно лучшим проектом в России”, он “устанавливает новые ориентиры для проектного финансирования в России и может стимулировать дополнительные инвестиции от международных коммерческих банков”.

• Финансирование первой фазы проекта «Сахалин-2» смогло быть достаточно быстро организовано отчасти (или даже в значительной степени) и потому, что среди спонсоров проекта не было российского участника. Отсутствие свободных собственных средств и низкие долгосрочные кредитные рейтинги российских компаний не дали бы большинству из них адекватной возможности, в случае участия, s проекте, обеспечить акционерное финансирование (или соответствующие корпоративные заимствования — см. рис. 4 — оказались бы слишком дорогими). А его доля в финансировании первой фазы достаточно велика — около 53%.

• Проект по многим своим параметрам является “пионерным” для российского рынка: это первое проектное финансирование на условиях СРП, это крупнейшая на сегодня сделка по линии проектного финансирования, это первое проектное финансирование нефтегазового проекта на шельфе, и т.д., и т.п.

423



• Вторая фаза проекта, предусматривающая полное освоение Пильтун-Астохского месторождения, обойдется примерно в 3,5 млрд. долл.

• “Sakhalin Energy” провела работу над организацией финансирования второй фазы проекта и один из возможных вариантов которого предполагает рефинансирование задолженности по займу первой фазы и включение его в состав затрат по второй фазе.

• Если для финансирования первой фазы финансовые советники обращались к МФО, то для финансирования второй фазы они намерены обращаться и к международным коммерческим банкам.

• Это означает, что соответствующим финансовым институтам потребуется четкое представление об условиях и рисках осуществления этого и других аналогичных проектов в НГК России, о механизмах и гарантиях уменьшения этих рисков.

• Организация финансирования проекта «Сахалин-2» создает множество прецедентов, которые будут учитываться всеми последующими инвесторами.

424



Сахалин-2

• В начале 2004 акционеры «Сахалин Энерджи» – компании «Шелл» (55%), «Мицуи» (25%) и «Мицубиси» (20%) – объявили о принятии окончательного решения об инвестициях в реализацию Второго этапа, представляющего собой комплексный нефтегазовый проект, в рамках которого в 2007 году должны начаться первые в России поставки сжиженного природного газа (СПГ).

• «Заложен фундамент для того, чтобы уже через четыре года проект «Сахалин-2» начал поставлять российский газ на динамично развивающиеся рынки Азии», – заявил Согласно главному исполнительному директору «Сахалин Энерджи» Стиву Маквейю: «Это самые большие целевые иностранные инвестиции из когда-либо осуществлявшихся в России, а намечаемое проектное финансирование станет крупнейшим на сегодняшний день финансированием с ограниченным правом регресса в нефтегазовой отрасли».

425



Сахалин-2

• 15 мая «Сахалин Энерджи» и ее акционеры объявили о принятии окончательного решения об инвестициях и о наступлении Даты начала освоения, что стало официальным стартом второго этапа проекта «Сахалин-2».

• 16 июня 2003 был дан старт осуществлению крупнейшего проектного финансирования для реализации второго этапа проекта «Сахалин-2»

• Компания «Сахалин Энерджи Инвестмент Компани Лтд.» («Сахалин Энерджи») использовала проектное финансирование с ограниченным правом регресса в размере около 5 млрд долларов США для реализации второго этапа проекта «Сахалин-2».

• Компания распространила информационный меморандум среди небольшой группы потенциальных кредиторов - кредитных агентств и их консультантов.

• Компания и кредитные организации провели совместный анализ проекта с целью выработки единого понимания относительно его реализации. После этого «Сахалин Энерджи» осуществила выбор и назначение банков, через которые будет организовано финансирование.

426



Сахалин-2

• Были заключены долгосрочные договоры купли-продажи СПГ c двумя японскими компаниями. За долгосрочными договорами о поставках СПГ японским компаниям «Токио Гэс» и «Токио Электрик» последовало заключение основных контрактов на строительство.

• В ходе Всемирного газового конгресса, прошедшего в Токио, состоялось подписание контракта стоимостью 2 млрд. долларов США на строительство первого в России и одного из крупнейших в мире заводов по производству СПГ.

• Строительство объектов второго этапа проекта «Сахалин-2» началось в 2003 году, после того как от российских государственных органов было получено окончательное согласование в третьем квартале 2003.

• Намерение Shell (ААА/Стабильный/А-1+) о своем намерении вложить 10 млрд. долл. США

в сахалинский проект может свидетельствовать о начале эры проектного финансирования в России, особенно в нефтегазовой отрасли.

427



• С течением времени, по мере роста капитализации российских компаний, получения, а затем и последовательного повышения ими корпоративных кредитных рейтингов, для них стали расширяться возможности привлечения финансирования, в первую очередь путем связанных и/или несвязанных кредитов в рамках корпоративного финансирования.

• Однако по мере формирования в стране экономико-правовой среды, повышения кредитного рейтинга самой России, для некоторых финансовых институтов стало возможным предоставление проектного финансирования консорциумам с участием крупных российских компаний не только в рамках СРП, но и в рамках лицензионной системы недропользования.

• Первым опытом привлечения проектного финансирования в рамках лицензионной системы недропользования стал осуществляемый совместно компаниями «Лукойл» и «Фортум» (Финляндия) проект освоения Южно-Шапкинского месторождения на севере Европейской части страны.

428



• По мнению Standard & Poors проектное финансирование может стать вполне жизнеспособной схемой финансирования российской нефтегазовой отрасли, однако пока неясно, как быстро может быть отработана структура таких сделок.

• Проектное финансирование давно уже зарекомендовало себя как вполне успешный метод привлечения средств для финансирования крупномасштабных и капиталоемких проектов в случаях, когда страновые риски и риски неисполнения обязательств контрагентами лишают привлекательности более простые, но менее надежные структуры.

• В России (рейтинг по обязательствам в национальной валюте: ВВ+/Стабильный/В; рейтинг по обязательствам в иностранной валюте: ВВ/Стабильный/В) существуют благоприятные предпосылки для проектного финансирования, такие как мощная ресурсная база и высокая заинтересованность в экспорте.

• Однако, до сегодняшнего дня проектное финансирование не пользовалось в России популярностью даже в нефтегазовой отрасли. Слабая институциональная среда остается серьезным фактором риска. Экономический прогресс страны и дальнейшее развитие ее институциональной среды будут способствовать снижению уровня этого риска в будущем и помогут реализовать мощный экономический потенциал страны.

429



• Российская нефтегазовая отрасль обладает рядом позитивных для проектного финансирования характеристик.

• Фундаментальное значение имеет мощная ресурсная база, значительно превышающая внутренние потребности России и позволяющая экспортировать нефть для удовлетворения высокого спроса со стороны государств Западной Европы и Азии.

• Заинтересованность страны в экспорте обусловлена:

- его экономической привлекательностью вследствие значительной разницы между внутренними и мировыми ценами, низкой себестоимости добычи, обусловленной дешевизной энергоносителей,- необходимостью получать валютную выручку и извлекать выгоду из природных запасов в условиях ограниченного внутреннего спроса.

• Проектное финансирование может способствовать притоку столь необходимого мирового опыта и иностранных инвестиций в разведку, добычу и транспортировку, что приведет к дальнейшему повышению качества активов и наращиванию потенциала отрасли.

430



Факторы привлекательности и риски сделок проектного финансирования в российском нефтегазовом секторе

Факторы, способные обеспечить привлекательность сделки проектного финансирования в нефтегазовой отрасли:

• Мощная ресурсная база • Высокое значение проектов экспорта нефти и газа для государства • Растущий спрос в Азии и Европе • Конкурентоспособность операционных издержек, обусловленная доступом к дешевым

ресурсам • Низкий курс рубля • Тенденция к расширению присутствия транснациональных нефтяных компаний в России

Факторы, специфические для России, которые могут стать источниками риска для привлечения средств в проекты в нефтегазовой отрасли как на банковском рынке, так и на рынке облигаций:

• Слабая институциональная база • Политические риски и риски регулирования• Участие Российской Федерации или ее субъектов в проекте • Использование российского права • Дополнительные препятствия: прямые и косвенные суверенные риски

431


Тема 23. Добывающие компании-экспортерыФакторы, обеспечивающие привлекательность сделок проектного финансирования в

нефтегазовом секторе в России

• Мощная ресурсная база • Россия обладает значительными запасами нефти, газа и руд металлов. По запасам нефти

(по данным EIA: 48,6 млрд. баррелей) Россия уступает только государствам Ближнего Востока и Венесуэле, а по запасам газа занимает 1-е место в мире (по данным EIA: 1,7 трлн. куб. футов). До сих пор нефтяные компании работали лишь в некоторых ключевых районах, в частности на Урале и в Западной Сибири, в то время как огромные территории Сахалинского и Арктического шельфов, Тимано-Печорского бассейна и Восточной Сибири, где, по оценкам, возможно, также имеются значительные запасы, пока остаются неразведанными и неразработанными. Обеспеченность большинства российских нефтяных компаний подтвержденными запасами составляет не менее 15-20 лет, а издержки на разведку и разработку новых запасов взамен использованных, как правило, невысоки.

• Значение проектов экспорта нефти и газа для государства • С учетом огромных российских запасов и ограниченного, хотя и немалого объема

внутреннего рынка, ориентированные на экспорт проекты могут иметь стратегическое значение для России, так как они помогают извлекать выгоду за счет природных ресурсов, внутренний спрос на которые ограничен. Кроме того, экспорт нефти и газа является важным источником валютного дохода: в 2002 г. он обеспечивал 48% экспортных поступлений. В то же время, как неоднократно отмечали аналитики Standard & Poor’s, в других регионах мира, например в Индонезии, Венесуэле, Аргентине и Бразилии, политическая нестабильность и другие проблемы социального характера могут перевесить «стратегическое» значение экспорта. Ключевая роль нефтегазовой отрасли в экономике страны не всегда может служить гарантией поддержки со стороны правительства и защитой конкретного проекта от негативного влияния действий правительства в сферах регулирования или налогообложения.

432



Растущий спрос в Азии и Европе

• Российские добывающие отрасли в значительной степени ориентированы на экспорт в страны Западной Европы. Кроме того, у России есть все возможности стать поставщиком для растущей энергетики Азиатского региона, в особенности Китая и Японии, посредством либо экспорта сырой нефти или трубопроводных поставок природного газа, либо продаж сжиженного природного газа (СПГ). Например, нефтегазовые проекты Сахалина стратегически ориентированы на обслуживание огромного японского рынка.

• Кроме того, в настоящее время активно обсуждаются возможности экспорта нефти в США (для этого предлагается проложить трубопровод из Западной Сибири в Мурманск, глубоководный порт на севере России), хотя окончательное решение еще не принято. Помимо перечисленного, растущие потребности Западной Европы в природном газе и постепенное истощение запасов Северного моря также обеспечивают России дополнительные возможности.

• С другой стороны, развитие экспорта нефти и газа потребует новых инвестиций в трубопроводы и другую транспортную инфраструктуру. Ограниченная пропускная способность транспортных артерий сдерживает развитие российских сырьевых отраслей, особенно в тех случаях, когда добывающие мощности удалены от рынков на тысячи километров. Недостаточная пропускная способность национальной системы нефтепроводов стала хронической проблемой для российской нефтяной отрасли. Развитие инфраструктуры — еще одна возможность для проектного финансирования, хотя проблемы здесь аналогичны существующим в нефтегазовой отрасли и потребуется тщательное рыночное прогнозирование и проработанная контрактная база.

433



Конкурентоспособность операционных издержек, обусловленная доступом к дешевым ресурсам

• Преимущество российских компаний — низкий уровень операционных издержек, обусловленный доступом к дешевым энергоносителям. Государственное регулирование и сравнительно невысокая транспортная составляющая себестоимости газа (по сравнению с экспортом газа) обуславливают сравнительную дешевизну электроэнергии на внутреннем рынке. Кроме того, наличие гидроэлектростанций также способствует поддержанию невысоких средних цен на электричество. Но, хотя производственные издержки вполне конкурентоспособны, стоимость транспортировки до экспортных рынков велика из-за значительной удаленности мест добычи от рынков. Кроме того, стоимость капитала для российской нефтегазовой отрасли значительно выше, чем в других богатых природными запасами регионах мира, например, таких как Ближний Восток.

Низкий курс рубля

• Курс российского рубля остается заниженным относительно доллара США и евро, что обеспечивает преимущества экспортерам. С течением времени такая ситуация может измениться, если реальный курс рубля будет расти. Со времени кризиса 1998 г. реальный курс рубля постепенно повышается, что увеличивает издержки экспортеров в долларовом выражении. Однако компаниям до сих пор удавалось удерживать затраты на конкурентоспособном уровне. Дальнейшее укрепление рубля может негативно повлиять на рентабельность из-за несовпадения издержек и выручки по видам валют и потому требует хеджирования.

434



• Складывающаяся тенденция к расширению присутствия транснациональных нефтяных компаний в России

• Многие иностранные компании конкурируют за право участвовать в развитии разведки и добычи углеводородов на территории России.

• Ряд международных компаний уже имеют лицензии на разработку запасов и могли бы предложить свой опыт и свою финансовую поддержку для реализации ориентированных на экспорт проектов.

• В частности, такими проектами могли бы стать строительство мощностей по производству СПГ, нефте- или газопроводов, а также разработка и эксплуатация нефтяных запасов на российских участках Арктического, Тихоокеанского или Каспийского шельфов. Российские компании в основном работают только на суше и практически не имеют опыта морской добычи нефти. На сегодняшний день в отечественной нефтегазовой отрасли доминируют частные российские компании, а объемы прямых иностранных инвестиций по-прежнему невелики, несмотря на привлекательные возможности.

• Недавняя сделка между ВР (АА+/Стабильный/А-1) и акционерами TNK International Ltd. (B+/CreditWatch Позитивный) об объединении их российских активов, оцененная на уровне 6,15 млрд долл., а также намерение Shell вложить в сахалинский проект 10 млрд долл. могут указывать на вероятность прироста объемов прямых иностранных инвестиций в будущем.

435



• Риски проектного финансирования в России

• Слабая институциональная база

• Недостаточная развитость российской деловой и институциональной среды выступает основным фактором, препятствующим развитию проектного финансирования.

• Слабая судебная система, зачастую препятствующая эффективному исполнению договорных обязательств и защите прав собственности, вызывает наибольшую обеспокоенность с точки зрения кредитоспособности.

• Противоречивое и быстро меняющееся законодательство, непоследовательность правоприменительной практики.

• Слабая кредитная культура

• Непрозрачность компаний и не соответствующий мировым стандартам уровень раскрытия информации (что мешает полноценному анализу контрагентов).

• Реализация проектов осложняется высокими политическими рисками, сложностями с созданием надежной проектной структуры и непредсказуемостью в налоговой сфере.

436


Тема 23. Добывающие компании-экспортерыПолитические риски и риски регулирования • Возможность экспортировать добытое сырье (важнейшее условие успеха любого

проекта в нефтегазовой отрасли) является объектом непрозрачного регулирования доступа к транспортной инфраструктуре и, соответственно, подвержена риску того, что продукция может «не дойти» до целевого потребителя. Проекты строительства трубопроводов также подвержены нормативным и политическим рискам, т.к. начало реализации и структура таких проектов во многом зависят от политического консенсуса между частными нефтяными компаниями и правительством. Это стало одной из главных причин задержек с реализацией предлагаемых российскими нефтяными компаниями проектов строительства новых трубопроводов, в частности трубопровода Россия-Китай. С одной стороны, серьезные проблемы с транспортировкой, испытываемые российской нефтяной отраслью, и острая необходимость расширять транспортную систему открывают возможности строительства новых мощностей. С другой стороны, контроль над национальной трубопроводной сетью через государственную компанию «Транснефть» (рейтинг по обязательствам в национальной валюте: ВВ+/Стабильный; рейтинг по обязательствам в иностранной валюте: BB/Стабильный) обеспечивает правительству значительное влияние на практически полностью приватизированную и стратегически важную нефтяную отрасль, что может снизить вероятность строительства частных трубопроводов.

• Магистральные трубопроводы имеют статус естественной монополии, дополнительно повышает уровни рисков регулирования и политических рисков. Тарифы подлежат государственному регулированию. Оператор магистрального трубопровода обязан обеспечивать всем экспортерам нефти равный доступ к транспортным мощностям, независимо от объема капиталовложений в строительство трубопровода. Таким образом, теоретически доступ к новому трубопроводу может получить любая компания, хотя на практике Каспийский трубопроводный консорциум (КТК) пока сумел избежать риска государственного регулирования.

437



Участие Российской Федерации или ее субъектов в проекте

• Участие в проекте Российской Федерации или ее субъектов может стать дополнительным источником неопределенности.

• Общие условия Всемирного банка предусматривают ограничения на использование обеспечения, предоставляемого принадлежащими государству компаниями либо федеральными или региональными органами власти.

• Согласно действующему законодательству, обязательства Российской Федерации и ее субъектов перед иностранными кредиторами регулируются Законом о суверенном иммунитете, который еще не вступил в силу. Отсутствие такого закона суверенный иммунитет следует считать неограниченным, по крайней мере на территории России, где вынесение и исполнение судебных решений в отношении российского правительства находятся во власти российской судебной системы.

438



• Использование российского права

• Элементы проектной структуры, которые регулируются российским законодательством и/или исполнение которых обеспечивается российской судебной системой становятся фактором риска по причине «необкатанности» и частых изменений законодательства и ненадежности судебной системы. Например, иногда разные суды принимают разные решения по одному и тому же делу. Некоторые, но далеко не все, важнейшие проблемы описаны ниже. В отдельных случаях выбор нероссийской юрисдикции для отдельных частей проекта может решить некоторые из перечисленных проблем.

• Создание компаний специального назначения или компаний с ограниченной правоспособностью, которые выступали бы заемщиками в рамках проекта, с целью оптимизировать объем заимствований и обезопасить проект от рисков, не имеющих отношения к его реализации, в силу особенностей российского законодательства может оказаться затруднительным.

• Российское законодательство о банкротстве неоднократно использовалось для организации враждебных поглощений и недобросовестной конкуренции. Оно обеспечивает недостаточную защиту прав кредиторов, в основном из-за непредсказуемости практики его применения. Действующий Закон «О несостоятельности (банкротстве)» вступил в силу лишь в конце 2002 г. и еще не прошел испытания временем. Некоторые его положения противоречивы или плохо согласуются с требованиями других законов. Поэтому последствия применения российских процедур банкротства к самому проекту или его участникам могут быть непредсказуемыми.

439



• Использование российского права

• Законодательство о залоге не обеспечивает достаточной защиты прав кредиторов, выдавших средства под обеспечение, и может ограничить возможности структурирования проекта. В частности, процесс обращения взыскания на заложенное имущество растянут во времени и сложен, поскольку закон предусматривает продажу заложенного имущества на открытом аукционе; залог денежных средств невозможен. Правила передачи в залог некоторых видов активов, например прав требования или недвижимости (в особенности объектов незавершенного строительства), и порядок обращения взыскания на такие активы весьма сложны, причем выбор зарубежного законодательства как применимого к договорам о залоге недвижимости невозможен.

• Изменения налогового законодательства расшатывают экономику проекта. Хотя Standard & Poor’s отмечает, что с 2002 г. режим налогообложения нефтяной отрасли стал более предсказуемым, некоторая нестабильность правовой базы неизбежна, поскольку недавно вступившие в силу законы необходимо дорабатывать и уточнять. Риск изменений налогового режима можно снизить, используя соглашения о разделе продукции (СРП), поскольку они дают инвестору возможность «зафиксировать» налоговый режим на все время реализации проекта. Действующие в настоящее время СРП, например, на Сахалине, защищают проект от возможных негативных последствий принятия нового налогового законодательства, однако недавние изменения законодательства об СРП ставят под вопрос вероятность заключения новых подобных соглашений.

440



• Дополнительные препятствия: прямые и косвенные суверенные риски

• Из особенностей валютного регулирования в России вытекает значимость прямых суверенных рисков, таких как риски перевода и конвертируемости валюты.

• И-за существующего режима валютного регулирования и валютного контроля рейтинги российских проектов, ориентированных на экспорт, не могут быть выше суверенного рейтинга России по обязательствам в иностранной валюте («ВВ»). До сих пор не ясно какая структура проекта может способствовать преодолению этого препятствия. Согласно критериям Standard & Poor’s, рейтинг на уровне выше суверенного рейтинга по обязательствам в иностранной валюте может быть присвоен в случае, если все средства, вырученные от реализации проекта, депонируются у зарубежного доверительного управляющего, в частности, в целях минимизации рисков перевода средств и конвертируемости валюты.

• Риски перевода и конвертации валюты могут материализоваться в случае суверенного кризиса. Согласно действующему законодательству российские предприятия обязаны репатриировать до 30% валютной выручки. Для осуществления некоторых сделок компаниям по-прежнему требуется разрешение Центрального банка Российской Федерации (это касается привлечения заемных средств из-за границы на срок более 180 дней, инвестирования средств за рубежом, продажи недвижимости на территории России и т.п.). Действующий в России режим валютного регулирования и контроля во многом оставляет вопрос о выдаче разрешений на проведение сделок, связанных с перемещением капитала через границу, на усмотрение надзорных органов, причем порядок выдачи таких разрешений часто бывает весьма неопределенным.

• Кроме того, косвенные страновые риски, такие как ограниченная ликвидность вследствие слабости национальной финансовой системы, или двузначные показатели инфляции также могут неблагоприятно отражаться на финансовых показателях проектов.

441



Некоторые проблемы развития проектного финансирования, требующие скорейшего законодательного решения:

1. Налоговое законодательство.2. Обеспечение сделок.3. Процедуры банкротства.4. Закон об СРП.5. Проекты, реализуемые на отличных от СРП условиях.6. Трубопроводный транспорт.7. Земельное законодательство.ешений.8. Получение согласований и разрешений.9. Проблема гарантий при проектном финансировании в России.10. Вопросы, связанные с залоговыми правами и их реализацией.11. Особенность рисков, связанные с характером финансируемых активов в энергетических проектах.12. Залог прав пользования недрами (ППН).

442



1. Налоговое законодательство.

• В Налоговом кодексе должны быть сохранены условия налогообложения, предусмотренные в Законе о внесении в законодательные акты Российской Федерации изменений и дополнений, вытекающих из “Закона о СРП”, включая стабилизационную (“дедушкину”) оговорку, применимую к СРП.

2. Обеспечение сделок.

• 2.1. Необходимо создать централизованные залоговые реестры, которые будут регистрировать очередность (по дате подачи документов) прав кредиторов на вступление во владение движимым и недвижимым имуществом, предложенным в качестве обеспечения, данные о сторонах, получивших обеспечение, и суммы, по которым обеспечение предусмотрено.

• 2.2. В отношении проектов разработки запасов континентального шельфа требуется уточнить статус буровых вышек, подводных трубопроводов и другого шельфового оборудования и создать необходимые залоговые реестры.

• 2.3. 1,5% за нотаризацию залога в виде недвижимого имущества являются непомерно высокой платой, которая должна быть заменена на меньшую и фиксированную сумму, которая не должна зависеть от суммы залога.

• 2.4. Решение Высшего Арбитражного Суда РФ от 1996 г., запрещающее залог банковских счетов, должно быть отменено.

443



• 2.5. Механизм принудительного исполнения прав кредиторов на вступление во владение движимым и недвижимым имуществом, предложенным в качестве обеспечения, должен быть более строгим и простым. В частности, сторонам должна быть предоставлена свобода договариваться о несудебном лишении права выкупа заложенного имущества по всем типам залога.

3. Банкротство.

• 3.1. Руководству компании должно быть предоставлено право участвовать в процедуре банкротства до тех пор, пока оно не исчерпает все возможности по реорганизации компании в соответствии с процедурой банкротства.

• 3.2. В целях защиты от “неснимаемого” руководства должны быть предусмотрены процедуры (по типу существующих в США) для назначения доверительного собственника или ликвидатора.

• 3.3. Схема очередности в кодексе о банкротстве (предусматривающая полное обеспечение иска кредитора, имеющего право на вступление во владение любой частью движимого и недвижимого имущества, предложенного в качестве обеспечения) должна быть приведена в соответствие с Гражданским кодексом (который выделяет в иске обеспеченную и необеспеченную части, в зависимости от суммы залога).

• 3.4. Кредиторы, акционеры и руководство компании-банкрота должны иметь право на разрешение своих споров путем добровольного согласия сторон без необходимости получения согласия 100% кредиторов по обеспеченным долгам.

444



4. Закон об СРП.

• 4.1. “Закон о внесении...” — урегулировал многие из существующих проблем, однако некоторые из них все еще ждут своего решения:

• 4.2. Ресурсная квота для СРП: 30%-ное ограничение для запасов, право на разработку которых может быть предоставлено на условиях СРП, — уже практически исчерпано. Необходимо снять это (исключительно политически мотивированное) ограничение либо существенно увеличить его (в качестве промежуточного шага на пути к полной его отмене).

• 4.3. Регулирующее законодательство. Статью 1.3 Закона о СРП можно истолковать так, что СРП регулируются российским законодательством. Это может в значительной степени помешать финансированию СРП, не подпадающих под действие “дедушкиной” оговорки (то есть все СРП, кроме первых трех), так как кредиторы будут стремиться к стабильности, которую обеспечивает законодательство экономической ориентации, имеющее достаточный опыт обеспечения принципов честности и предсказуемости (российское законодательство пока затруднительно отнести к этой категории). Необходим нормативный акт, разъясняющий положения этой статьи благоприятным для кредиторов образом.

• 4.4. Отказ от суверенного иммунитета. Закон об СРП предусматривает отказ государства от суверенного иммунитета, если инвестор является иностранным юридическим лицом. Эта норма является дискриминационной по отношению к российским инвесторам, так как кредиторы должны иметь возможность обеспечить принудительное исполнение своих прав по СРП в отношении инвестора любой национальности, что представляется затруднительным, когда Российская Федерация не может отказаться от своего суверенного иммунитета в отношении некоторых их них.

445



5. Проекты, реализуемые на отличных от СРП условиях.

• Закон “О недрах” должен стать более либеральным, чтобы облегчить передачу лицензий на право пользования недрами. В настоящее время это право имеет значительные ограничения. Большое количество иностранных нефтяных компаний было бы готово инвестировать свои средства в проекты, реализуемые не на условиях СРП, если бы они или их российские филиалы сами могли получить лицензии на пользование недрами, а не выполнять функцию подрядчиков компаний-держателей лицензий. Главным образом это послужит стимулом для инвестиций в капитальный ремонт скважин, а также в проекты в районах, где отсутствует соответствующая инфраструктура. Причины, по которым право пользования недрами может быть приостановлено или прекращено, должны быть определены более конкретно. С целью более широкого привлечения инвестиций должны быть предусмотрены налоговые и экспортные льготы по сделкам, связанным с капитальным ремонтом скважин.

6. Трубопроводный транспорт.

• Проект закона о магистральных трубопроводах содержит слишком много положений командно-административного характера. Инвесторы будут опасаться вкладывать средства в трубопроводы до тех пор, пока разработчики не смогут устанавливать приемлемые тарифы и прекращать отпуск углеводородов неплательщикам. Компания “Транснефть” не должна иметь прав на эксплуатацию трубопроводов, которые она не строила и не финансировала.

446



7. Земельное законодательство.

• Новый Земельный кодекс не решил многих проблем. Необходимо упрощение процедур передачи земли в пользование, обеспечения прав на землю и платы за пользование землей. Для таких проектов, как прокладка трубопроводов необходима процедура реализации суверенного права государства на отчуждение частной собственности за адекватную компенсацию.

8. Получение согласований и разрешений.

• В отношении проектов, осуществляемых в нефтегазовой отрасли, процедура получения разрешений на выполнение работ, лицензий и согласований исключительно трудоемка и требует много времени. Необходим центральный орган, который бы координировал процесс получения разрешений и лицензий, а также имел право требовать от других учреждений ускорения процесса выдачи соответствующих согласований.

447



9. Проблема гарантий при проектном финансировании в России.

• При участии в проектах СРП российских компаний в качестве акционеров компании специального назначения встает возрос об обеспечении ими стартового (акционерного) финансирования деятельности этой проектной компании.

• Зачастую оказывается, что российские компании такими возможностями не располагают. И здесь им на помощь могло бы прийти российское государство, заинтересованное в реализации этих проектов и являющееся стороной каждого заключенного в нашей стране СРП.

• Инструментом такой “помощи”, а точнее — экономически выверенной, срочной и возмездной поддержки, могли бы быть государственные гарантии нового типа.

• В стационарных экономиках государственные гарантии являются наиболее весомым видом гарантий, которые могут применяться в случаях, когда те или иные проекты представляются особо значимыми для экономики страны в целом или имеют важное политическое значение для государства.

• Государственные гарантии являлись необходимым условием организации финансирования в рамках нефтяных реабилитационных займов Всемирного банка и нефтегазового рамочного соглашения американского Эксимбанка.

• Сегодня ликвидность традиционных российских государственных гарантий является очень низкой, а чем ниже ликвидность гарантий, тем выше цена заимствования.

448



• В условиях переходных экономик, когда роль государства остается весьма высокой, повышение ликвидности государственных гарантий в целях проектного финансирования может резко повысить инвестиционную привлекательность соответствующих проектов и снизить цену их финансирования.

• Резкое увеличение ликвидности государственных гарантий в интересах финансирования отдельных проектов может быть обеспечено за счет использования находящегося в распоряжении государства и принадлежащего ему ресурса в рамках каждого конкретного проекта СРП — государственной доли будущей прибыльной нефти. Сегодня этот ресурс в интересах российского государства не используется.

• Механизм СРП дает возможность обеспечить надежное и высоколиквидное наполнение государственных гарантий, причем выставляемых как на федеральном, так и на региональном уровне. Схема наполнения государственных гарантий за счет СРП представляется нижеследующей:

• При подготовке технико-экономического обоснования проекта на условиях СРП рассчитывается динамика натуральных и стоимостных показателей проекта за полный срок его разработки.

• Определяется доля продукции, принадлежащая государству (роялти, бонусы, часть прибыльной продукции и т.п.). Распределение принадлежащей государству прибыльной продукции между федеральным и региональным бюджетами предусмотрено действующим законодательством на базе специальных договоров, заключаемых федеральными и соответствующими региональными властями по каждому проекту СРП.

449



• Таким образом, государство, в лице его федеральных и региональных органов, еще до начала реализации проекта — на стадии утвержденного ТЭО — имеет четкое представление о том, когда и сколько оно получит доходов от данного проекта в случае его реализации.

• Это дает возможность использовать будущие доходы от проекта в качестве обеспечения под привлекаемые для разработки проекта инвестиции (по традиционной фьючерсной схеме).

• В соответствии с действующим законодательством объемы государственных гарантий, выставляемых в качестве обеспечения для внешних заимствований на будущий год, должны утверждаться федеральным законом о бюджете.

• В его рамках могут быть просуммированы и выставлены отдельной строкой объемы государственных гарантий под реализацию проектов СРП, обеспечиваемые будущей госдолей нефти в этих проектах.

• Сегодня российское законодательство требует утверждения каждого проекта СРП отдельным федеральным законом. Это означает, что при формировании бюджета на будущий год достаточно просуммировать по ратифицированным соглашениям объемы госдолей прибыльной нефти на этот год, не подвергая их отдельному обсуждения в рамках процедуры принятия бюджета.

450



• Движущим механизмом биржевого ценообразования являются ожидания субъектов рыночных отношений, то есть фьючерсный рынок (рынок ожиданий). При этом доминирующими становятся цены не на "физическую", а на "бумажную" нефть (переход от торговли нефтью к торговле нефтяными контрактами). Плечо этих ожиданий все время увеличивается по мере развития рынка и за последние 10 с небольшим лет выросло почти в 30 раз - с 3 месяцев до 7 лет при торговле отдельными товарными позициями на Нью-Йоркской товарной бирже. Это означает, что биржевые ожидания не только приобретают глобальный характер, но и то, что конструктивный (или деструктивный) эффект от поведения того или иного игрока на рынке может оказывать влияние (через формирование тех или иных ожидании, материализующихся в соответствующие фьючерсные котировки и открытые срочные позиции) на все более длительную перспективу.

• Сегодня в мире работает система трех международных бирж - в Нью-Йорке, Сингапуре и Лондоне, - функционирующих в режиме реального времени 24 часа в сутки и трансформирующих локальные сигналы в глобальное изменение цен, то есть в изменение мировой цены.

451



452



453



• Ратификация отдельных проектов (требование, внесенное в законодательство о СРП, существенно “утяжелившее” для инвестора процедуру заключения соглашения с государством по каждому проекту) обеспечивает инвесторам максимальную правовую защиту в условиях высокой нестабильности российской экономики переходного периода и тем самым существенно понижает риск и повышает долгосрочный финансовый рейтинг выставляемых на базе СРП государственных гарантий.

• Если выставляемые на базе конкретного проекта СРП государственные гарантии используются на нужды проектного финансирования именно данного конкретного проекта появляется возможность вывести эти государственные гарантии из зоны действия суверенного риска и существенно снизить цену заимствования.

• Если же выставляемые на базе конкретного проекта СРП государственные гарантии будут использованы не только внутри этого проекта, но и в интересах других проектов, то есть подвергнутся перераспределению через сегодняшний бюджет, они тут же подпадут под действие суверенного риска, что существенно увеличит цену заимствования и поставит под сомнение целесообразность применения предложенной схемы в целом.

454



• Механизм проектных государственных гарантий позволяет аккумулировать существенные финансовые ресурсы до начала реализации проекта, то есть до начала добычи нефти и собственно нефтяных доходов. Это очень важно, поскольку дает возможность использовать привлеченные с помощью государства средства не только для закупок товаров и услуг, но и для финансирования их производства на конкурентоспособных российских предприятиях. Или для финансирования программ реконструкции и/или модернизации производств, доказавших свою конкурентоспособность.

• Привлеченные под залог будущей госдоли (более дешевые) средства могут рассматриваться в этом случае как аналог "связанного" кредита, где условием их получения может быть обязательство заемщика закупать конкурентоспособную отечественную продукцию (товары и услуги) сопряженных с нефтегазовым комплексом отраслей.

• Существуют две схемы, в рамках которых не работающая сегодня в качестве финансового актива будущая государственная доля прибыльной нефти конкретного проекта СРП может быть введена в финансовый оборот, послужив катализатором для ускорения и повышения эффективности финансирования проектов на условиях СРП.

• Возможны варианты, при которых в схеме реализации предложенного механизма будут участвовать только отечественные государственные институты (ГНК, РБР, Бюджет развития) либо также и международные финансовые институты (ЕБРР), негосударственные нефтяные компании и банки и т.д. Окончательный состав институциональных участников предлагаемых схем может быть уточнен в процессе определения оптимальной схемы работы предлагаемых механизмов.

455



• Первый вариант исходит из того, что проект СРП может обеспечить государственной долей прибыльной нефти ту контргарантию, которую Российская Федерация по соглашению с международным финансовым институтом, членом которого она является (МБРР, ЕБРР), может выставить в обеспечение его гарантии коммерческим банкам, предоставляющим по схеме проектного финансирования долгосрочный кредит конкретному проекту СРП. (Как известно, предоставляемые МБРР и ЕБРР инвестиционные ресурсы являются самыми дешевыми на кредитном рынке, но предоставляются только государству или под его гарантию).

• Когда приходит время получения госдоли от проекта СРП, ее реализация осуществляется через уполномоченную нефтяную компанию (например, государственную нефтяную компанию или негосударственную компанию, получившую на конкурсе это право).

• Денежные средства от реализации госдоли поступают на проектный накопительный счет в специальном уполномоченном банке (например, в Российском Банке Развития, ЕБРР), обусловленная часть которых идет на обслуживание кредита и его погашение (см. "Механизм привлечения кредитов, обеспеченных госдолей СРП").

456



457



• Второй вариант предусматривает, что вместо получения кредита от коммерческих банков под гарантию международных финансовых институтов Российская Федерация, в качестве эмитента, осуществляет размещение государственного облигационного займа в объемах, обеспеченных государственной долей прибыльной нефти конкретного проекта СРП.

• Средства от размещения такого займа аккумулируются в специальном уполномоченном банке (например, в Российском Банке Развития, ЕБРР), а его погашение происходит за счет поступления средств от реализации госдоли в проектах СРП, которые также аккумулируются в этом банке (Российском Банке Развития, ЕБРР) на проектном накопительном счете (см. "Механизм размещения облигационного займа, обеспеченного госдолей СРП").

• Облигационная схема имеет ряд существенных преимуществ по сравнению с кредитной.• С точки зрения сроков и процентных ставок облигационные займы как форма

привлечения финансирования характеризуются более высокой ликвидностью, наличием вторичного рынка и благоприятными (в мировой практике, но пока еще не в России) условиями налогообложения.

• Облигационные займы более прозрачны, поскольку их оценка производится более широким кругом участников рынка.

• При облигационных займах происходит более эффективное распределение инвестиционных рисков и достигаются более длительные сроки финансирования, а фиксированная ставка процента является более удобной для данной категории заемщиков.

458



459



• Предварительный анализ показывает, что для целей освоения нефтегазовых месторождений на основе СРП наиболее перспективными долговыми бумагами могли бы стать долгосрочные обеспеченные облигации с постоянным или переменным купоном и со сроком обращения от 5-ти до 30-ти лет.

• Купонные выплаты по таким облигациям, как правило, привязаны к курсу доллара США, чем устраняется валютная составляющая рисков для инвесторов. Номинальная стоимость облигаций также индексируется в соответствии с ростом курса доллара путем выплаты индексируемого купона в дату погашения облигаций.

• В пользу облигационной схемы свидетельствует также тот факт, что в практике развивающихся стран за последние 20 лет удельный вес облигаций в финансировании инвестиций имеет отчетливую тенденцию к росту, а доля банковских кредитов, соответственно, уменьшается. Иными словами, облигации становятся все более распространенным и типичным инструментом привлечения инвестиций.

460



461



10. Вопросы, связанные с залоговыми правами и их реализацией.

• Получение кредитов в рамках СРП затрудняется наличием рисков, специфичными для собственно финансирования.

Во-первых, это касается характера финансируемых активов в энергетических проектах.

Во-вторых, вопросы, связанные с созданием и реализацией залоговых прав

Во-третьих, много вопросов возникает в отношении возможности залога прав пользования недрами.

462



• 11. Особенность рисков, связанных с характером финансируемых активов в энергетических проектах.

• Следует проводить различие между видами обеспечения, имеющими самостоятельную ценность, не зависящую от денежных поступлений от проекта, из которых при нормальном ходе событий происходило бы обслуживание и погашение займа, и такими видами обеспечения, которые непосредственно связаны с успешным развитием финансируемого проекта.

• Финансирование проектов добычи в большинстве случаев опирается на виды обеспечения долговых обязательств в виде залога на права пользование недрами. Так, затраты на возведение эксплуатационной платформы где-нибудь на континентальном шельфе острова Сахалин не имели бы смысла без права добычи углеводородов с этой платформы в этом районе.

• Следовательно, инвестиции фактически делаются не в конкретные физические объекты, а скорее в договорные права по соглашению и прежде всего в право недропользования.

• Это делает любой залог активов, участвующих в проекте, очень хрупким, а любой займ — весьма рискованным.

• Если в договорной конструкции есть изъяны или она может быть разрушена или в одностороннем порядке изменена государством (как это допускается административно-правовыми нормами), банкам может быть очень сложно рисковать своими фондами для кредитования такого проекта.

463



• По Закону о СРП вопросы, связанные с созданием и реализацией залоговых прав, будут в большинстве случаев регулироваться российским правом, которое до сих пор делало международное финансирование в России делом крайне ненадежным для кредиторов и неблагодарным для заемщика и его юристов, тщетно пытавшихся убедить банки в достаточности залогового обеспечения.

• Совершенствование залогового права России с учетом реалий мировой банковской практики является еще одним непременным условием интеграции российской экономики в международный рынок заемного капитала.

• В целях минимизации рисков финансирование инвестиционных проектов в минерально-сырьевых отраслях всегда осуществляется в основном из заемных средств (доля собственных средств инвестора колеблется в пределах 15—30%) и на принципах проектного финансирования.

• Поэтому ключевыми фигурами при осуществлении инвестиционных проектов в минерально-сырьевой сфере являются представители финансово-банковского сообщества, хотя они, как правило, не являются непосредственными участниками правоотношений с собственником недр (государством) в том или другом инвестиционном проекте.

• Представители финансовых кругов (не инвестор и не государство) определяют степень надежности правовых гарантий, предлагаемых действующим в стране законодательством, для долгосрочного кредитования осуществляемого в этой стране инвестиционного проекта.

464



• При осуществлении проектного финансирования заемщиком является специально создаваемая для реализации проекта проектная компания.

• Ключевым вопросом при финансировании любого проекта является вопрос об обеспечении выданного кредита, размещенного облигационного займа (залога).

• В целях удешевления кредита это обеспечение должно быть максимально ликвидным.

• В качестве залога могут выступать как материальные (имущество), так и нематериальные (права) активы.

• Обеспечение возврата кредита заемщиком может производиться в виде залога принадлежащего проектной компании движимого и недвижимого имущества, различных прав (включая права на пользование недрами, по договорам маркетинга/реализации произведенной продукции и др.), банковских счетов и т.п. — при проектном финансировании “без права регресса”, а также за счет предоставления гарантий и различных видов дополнительного обеспечения (акции/доли участия в проектной компании и т.п.) спонсорами проекта, т.е. учредителями проектной компании, — в случае проектного финансирования “с ограниченным правом регресса”.

• Наибольшей ликвидностью среди указанных видов залога, при прочих равных условиях, характеризуется право пользования недрами.

465



• ППН является ключевым (критическим) видом обеспечения на случай невозврата кредита: при отсутствии у залогодержателя в залоге права на пользование недрами любое другое заложенное имущество и права становятся мало- или полностью неликвидными, особенно в случае морских разработок (кому нужны, скажем, стационарные буровые платформы или другие виды недвижимого имущества при невозможности использовать его по прямому производственному назначению).

• Невозможность залога ППН ведет к фактическому отказу от использования в качестве обеспечения множества других видов имущества и прав, принадлежащих проектной компании, то есть по сути закрывает возможность применения проектного финансирования без права регресса, сужая тем самым инвестиционную базу (объемы внешних заимствований) для развития отрасли, поскольку в этом случае основным предметом залога становятся не будущие активы проектной компании (то есть не финансовые потоки будущих проектов, необремененные существующими обязательствами спонсоров проекта), а действующие активы ее учредителей (то есть принадлежащий им сегодня основной капитал и имущественные и др. права, обремененные имеющимися у них обязательствами).

• Сегодня в России при финансировании проектов применение в качестве залога таких ликвидных активов, как ППН законодательно запрещено, что ведет к существенному удорожанию цены кредита и/или других видов привлечения финансовых средств.

466



12. Залог прав пользования недрами.

• С одной стороны. Закон “О СРП” предусматривает возможность залога инвестором своих имущественных прав.

• С другой стороны, возможность предоставления в залог прав пользования участком недр по соглашению Закон о СРП прямо не предусматривает.

• Еще в 1994 г. разработчиками при подготовке Закона “О СРП” в его базовой версии была впервые предложена отвергнутая впоследствии Госдумой СФ РФ норма о залоге права пользования недрами с четко выраженной стоимостной оценкой этого права, опирающейся на расчетную экономики проекта (залогу подлежала будущая доля прибыльной нефти государства и/или инвестора).

• Последовавшие неоднократные попытки ввести положение о залоге права пользования недрами как в Закон “О СРП”, так и в Закон “О недрах” также успехом не увенчались — законодатель постоянно исключал эту правовую новеллу из соответствующих законопроектов (последний раз — в конце 1999 г.).

• В случае нарушения инвестором финансовых обязательств перед банком, последний, разумеется, вряд ли захочет сам занять место инвестора в проекте. Скорее всего он будет искать покупателя среди других нефтяных компаний.

• Как такой механизм будет работать в рамках действующего Закона о СРП, остается не вполне ясным. Требуется законодательная доработка этого вопроса, в частности, через введение института залога прав пользования недрами.

467



• В дискуссиях о залоге ППН оппоненты концепции, разрешающей залог прав недропользования, опираются в основном на “аргументы” экономического свойства. Ключевая посылка их возражений — ППН нельзя оценить в стоимостной форме.

• Данное утверждение является экономически несостоятельным. ППН необходимо рассматривать как действующий актив проектной компании, формирующий будущее имущество этой компании и (в силу права собственности) право распоряжения им.

• А имущество (каковым в соответствии с Гражданским кодексом являются и недра) в свою очередь может быть оценено через те финансовые потоки, которые оно генерирует или будет генерировать.

• Уже на стадии подготовки ТЭО проекта можно вычислить “цену” права недропользования, опираясь на расчет финансовых потоков при разработке месторождения.

• Имея оценку доказанных извлекаемых запасов и обоснованный прогноз цен на данный вид природных ресурсов, получаем кривую будущих доходов.

• Имея ТЭО проекта разработки месторождения, получаем кривую будущих расходов.

• Продисконтировав будущие доходы и расходы и сложив две кривые, получаем величину дисконтированного потока наличности (ДПН) проекта, которая (с учетом соответствующих рисков) и определяет величину “стоимостной оценки” прав недропользования.

468



• Залог ППН обладает большей ликвидностью, чем имущество и имущественные права нефтегазовых компаний в силу своей “первичности” в иерархии горных отношений.

• Право пользования недрами возникает на более ранних стадиях инвестиционного цикла в добывающей промышленности, следовательно, является, если можно так выразиться, “материнским правом” по отношению ко всем другим — назовем их “дочерними правами” добывающих предприятий/компаний.

• Именно поэтому для финансово-банковского сообщества — потенциальных кредиторов нефтегазовых проектов — получение в качестве обеспечения по кредиту права пользования недрами является наиболее привлекательным, так как дает возможность именно этому кредитному учреждению расширить залоговую базу при кредитовании данного проекта за счет всех последующих, вытекающих из ППН имущественных и неимущественных прав с наименьшими рисками невозврата кредита.

• Для банков, кредитующих НГК, легализация залога ППН обладает дополнительной привлекательной чертой: она повысит ликвидность банков при принятии ППН в залог (задача, особенно актуальная для российских банков).

• Одновременно ППН является необходимым условием для расширения залоговой базы проектной компании при проектном финансировании без права регресса в целях удешевления для нее цены заимствования.

469



• Задача управления такими активами, как ППН может быть эффективно решена при формировании рынка прав пользования недрами. Это может вывести на рынок заемных средств новую группу заемщиков с высоколиквидным обеспечением.

• Ликвидные и высокодоходные ценные бумаги всегда являются наиболее предпочтительным обеспечением при получении кредита.

• Комплекс мер, предусматривающий законодательное разрешение залога ППН и оформление оборота ППН (с разумным ограничением их оборотоспособности) через формирование нового сегмента фондового рынка, приведет к увеличению объема привлекаемых финансовых ресурсов в реальный сектор экономики страны под обеспечение в форме залога прав пользования недрами, принадлежащих как участвующим в проекте компаниям, так и государству (причем в последнем случае, что чрезвычайно важно, без увеличения суммы внешнего долга страны).

470



• наиболее перспективная область для ПФ из-за потенциально высокой доходности

• Production sharing agreements

• в финансировании золотодобывающего проекта Collahuasi Copper Mine в Чили стоимостью $1.76 млрд приняло участие 7 банков-организаторов и 34 банка-кредитора.

• высокорентабельные крупные и средние месторождения цветных металлов привлекают средние компании (Pan American Silver Corp. (Канада) - Дукат, Arean Resources (США) - Джульетта, Kinross (Канада) - Кубака, Zoloto Mining (Великобритания) - Покровское в Амурской обл.):

– котируются в Великобритании или в Канаде

– покупают российскую компанию с лицензией

– привлекают прямых инвесторов

– привлекают банки и лизинговые компании - Standard Bank дал кредиты на Дукат (также IFC) и Джульетту, а IFC как прямой инвестор инвестировал в окровское, EBRD дал на Кубаку

• Кубака - полностью реализован - $180 млн.

• Участники: Cyprus Amax Minerals, которая вложила $60 млн. в Omolon Gold Mining совместно с Геометалл Плюс (лицензия) и Роскред

• Cyprus Amax Minerals выдал completion guaranty и дал долгосрочные экспортные контракты в залог

• ЕБРР и OPIC - дали $47.5 и $52.5

• Роскред - остальные $20 млн. под ничто - subordinated долг

471


Тема 24. Предприятия перерабатывающей промышленности


• Структуры проектного финансирования, используемые в металлургии и металлообработке, машиностроении, пищевой промышленности, химии и нефтехимии.

472



• Один из небольших российских производителей пива - группа "Тинькофф" для финансирования развития выпустила облигации.

• Выпуск осуществляла специальная компания (SPV) "Тинькофф-Инвест".

• Облигации были выпущены в первом квартале 2003 года. Это были двухлетние облигации с полугодовым купоном. Была предусмотрена годовая оферта (предложение инвесторам о досрочном погашении облигаций).

• Организатором займа стал банк "Зенит". Банк принял решение о формировании синдиката андеррайтеров. Сумма займа составила 400 млн рублей. Принято считать, что облигациям, выпущенным на сумму менее 500 млн рублей, трудно стать ликвидными и это делает их менее привлекательными т.к. снижает шансы инвесторов получить повышенную доходность.

• Чтобы решить эту проблему размер первых двух купонов устанавливался в результате аукциона, последующие два купона были фиксированными на уровне около 20% годовых.

473



• Банковский кредит на такой же срок можно было получить по более низкой ставке, однако возможности обеспеченного заимствования были исчерпаны, т.к. у Компании уже была двухлетняя кредитная линия, средства которой использовались для строительства завода в городе Пушкине. Ранее бизнес развивался в основном за счет реинвестирования прибыли и личных фондов акционеров и банковские займы в соотношении приблизительно 50 на 50.

• Изменив структуру пассивов, Компания облегчила себе жизнь. Обычный банковский кредит требует ежеквартального обслуживания и его надо гасить равными долями. Облигации позволят получить дополнительные средства и несколько разгрузить график выполнения текущих платежей.

• Кроме того, Компания, планируя частное размещение в 2004 и выход через два-три года на рынок с новыми акциями через публичное размещение, работала на создание кредитной истории и выпуск облигаций стал вторым шагом на данном пути (своевременное погашение банковских кредитов – был первым).

474



PPM дал подробный план использования (use of proceeds) привлеченных фондов:

• Около $7 млн планировалось направить на покупку дополнительного оборудования для расширения производства на заводе в городе Пушкине и удвоения его мощности до 250 тыс. гектолитров. Для хранения этого пива требовалось закупить новые танки. С вводом в строй завода в Пушкине Компания увеличит свой оборот по бутылкам до $18 млн в год плюс $12-15 млн составит оборот по ресторанам. Всего в 2003 году Компания надеялась увеличить оборот примерно до $30 млн.

• Компания собиралась запустить новый продукт - "микс" - алкогольный напиток на основе пива. Часть фондов планировалось истратить на закупку и монтаж линии для разлива коктейлей и на «раскрутку» проекта – брэндинг и маркетинг. Стоимость оборудования составила около 1 млн евро, включая шеф-монтаж, наладку и т. д.

• До $6 млн было направлено на реструктуризацию существующей краткосрочной задолженности перед банками, а остаток - на пополнение оборотных средств и развитие ресторанной сети. В 2004 году Компания планировала запустить еще три ресторана в дополнение к четырем имеющимся (в Москве, Петербурге, Самаре, Новосибирске). Бюджет каждого из них составляет $1-2 млн.

475



• Для реализации проекта выпуска облигаций (а в дальнейшем – IPO) потребовалось создать международную компанию, обладающую прозрачной структурой бизнеса. Прежде группа компаний "Тинькофф" представляла собой конгломерат из юридических лиц, которые были слабо аффилированы между собой. Бизнес был структурирован в вертикально интегрированный холдинг. Холдинговая компания зарегистрирована в Лондоне, называется Interbeer.

• Бизнес был разделен на два направления: сеть ресторанов и производство бутылочного пива "Тинькофф". Два направления организационно и структурно разделены. Сделано это для того, чтобы их можно было эффективно контролировать. Управленческий учет также разделен. Лондонский холдинг является акционером в обоих бизнесах компании "Тинькофф". Структура акционеров - прозрачна. Группа фактически принадлежит Олегу Тинькову. У группы есть партнеры в регионах, но там организованы совместные предприятия. Фактически у холдинга один акционер.

• Компания не исключает возможность продажи в 2004 году части ресторанного бизнеса инвестору в рамках private placement (частное размещение) для небольшой группы инвесторов, либо одному инвестору и при такой структуре бизнеса это сделать легче.

• Компания предприняла попытку сделать прозрачный бизнес для того, чтобы через несколько лет иметь возможность "поднять" деньги на открытом рынке с помощью IPO. Предполагается, что когда стоимость Компания достигнет $150-200 млн, можно будет предложить рынку 20-25% акций.

476



• Компания считает, что брэнд "Тинькофф" уже стал национальным и считает задачу его капитализации приоритетной. Компания считает, что инвестор, покупающий долю в бизнесе, приобретает в первую очередь не "железки", а торговую марку, занимающую на рынке определенное положение. Инвестор будет подходить к покупке доли как к покупке участия в брэнде.

• Очевидно, он будет рассчитывать на то, что брэнд "Тинькофф" в перспективе будет стоить значительно дороже, чем в момент приобретения им доли в компании, и уж тем более дороже, чем, скажем, завод в Пушкине или любой другой материальный актив, которым Компания обладает. Материальные активы, на создание которых потребовалось около $18 млн., со временем имеют тенденцию к уменьшению своей стоимости.

• Первый транш векселей «Тинькофф» на 300 млн. Руб. был размещен «Атоном» летом 2003 под 16% годовых. Второй транш на 100 млн. «Атон» разместил в середине декабря 2003 под 18% годовых со сроком погашения 7 апреля 2004. Второй транш будет использовани для «бридж-финансирования (bridge finance) строительства новой пивоварни.

477


Тема 24. Предприятия перерабатывающей промышленности1. ОПИСАНИЕ ПРОЕКТА• В июне 1996 года Агропромышленная корпорация "Самария"(далее Корпорация) обратилась к

одной из российских консультационных компаний с инвестиционным проектои.

• Корпорация была образована в августе 1994 года. Ее учредителями стали:• - Администрация Самарской области;• - АО "Нефтяная компания "ЮКОС";• - АО "ЛУКойл - Волга";• - АО "Самаранефтегаз";• - НПФ "Агромашстрой";• - АО "Волгоэнергопромстройпроект".

• Проект предполагал на базе совхоза "Пестравский" построить "под ключ" маслорафинационный комплекс мощностью 300 тысяч тон подсолнечного масла в год.

• Комплекс должен был включать:• - хранилище семян подсолнечника,• - цех по переработке семян подсолнечника,• - эстакаду между хранилищем и цехом,• - лабораторию,• - административно-бытовой корпус,• - очистные сооружения.

478



2. ВЫБОР СХЕМЫ ФИНАНСИРОВАНИЯ

• За счет собственных средств Корпорации предполагалось строительство жилого комплекса в с. Пестравка. Предполагалось также. что на этом комплексе будут трудоустроены нефтяники, сокращенные в АО "ЮКОС" и АО "ЛУКойл - Волга".

• Таким образом, при создании такого комплекса решался сразу целый комплекс проблем в области.

• Но так как производство продуктов питания является низкорентабельным, найти отечественного инвестора, способного профинансировать строительство комплекса в целом , оказалось невозможно.

• Рассмотрев проект, выяснили. что лучшая технология хранения семян подсолнечника разработана фирмой "Шмидт АГ" г.Мюнхен, а наиболее перспективные технологии переработки подсолнечника на сегодняшний день предлагает фирма "Крупп Машинотехник" г.Гамбург. Поэтому логичным было предложение искать инвестора в Германии.

• На сегодняшний день Правительство ФРГ предоставляет России и некоторым другим странам СНГ связанные (товарные) кредиты под покрытие страхового общества "Hermes AG".

479


Тема 24. Предприятия перерабатывающей промышленности3. Была предложена следующая концепция финансирования .• Заемщик : Агропромышленная корпорация "Самария".• Экспортер: Немецкая фирма• Кредитор: Немецкий банк• Объем инвестиций: ДЕМ 68,150 млн.• Условия оплаты: 15% предоплата, как условие для вступления контракта в силу, 85% по

частям поставка и услуги из покрываемого "Гермесом" кредита.• Выплата кредита: по частям, согласно плану поставок и услуг• Процентная ставка: • - плавающая процентная ставка, которая соответствует плавающей процентной ставке АКА

Аусфуркредит- Гезельшафт мбХ, Франкфкрт/Майн, по плафонду С• или• - твердая процентная ставка, которая может быть зафиксирована при заключении

кредитного договора в соответствии с положением рынке капитала, а также примерными сроками поставки.

• Комиссия за предоставление: 0,5% в год, начиная с подписания кредитного договора и рассчитывается на оставшуюся невыплаченную сумму кредита

• Комиссия за обработку: 0,5% , включая проценты, рассчитывая на сумму кредита, оплачивается в течение 30 дней после заключения кредитного договора

• Возврат кредита: 5 - 8,5 лет равными полугодовыми частями. При этом первая часть должна быть оплачена через шесть месяцев после готовности установки к эксплуатации.

480


Тема 24. Предприятия перерабатывающей промышленностиГарантии:• - предварительный отказ от претензий по контракту на закупку продукции,

заключаемому между предприятием и покупателем продуктов.• - передача в залог доверительного счета финансируемому банку или банкам.• - гарантия Правительства о выделении продукции• - разрешение Правительства на открытие доверительного счета за границей, а также

перевода валюты• - покрытие финансового кредита Федеративной Республикой Германии, представленной

через Гермес Кредитферзихерунгс - АГ, Гамбург .Германия предлагала кредит российским предприятиям на одном из двух условий:• - кредит под гарантию российского Правительства. В этом случае заемщиком будет

Правительство РФ, кредит регистрируется в книге внешних долгов РФ, увеличивая внешний долг России. Этот путь очень трудоемкий, применим только для социальных проектов, и из-за величины внешнего долга России нереален.

• - кредит на базе взаимопоставок (сокращенно взаимопоставки) . В этом случае заемщиком становится само предприятие, вся ответственность ложиться только на него. Предприятие должно в течение сроков расплаты за кредит поставлять за рубеж продукцию.

Для Корпорации был предложен второй вариант предоставления кредита. Но так как Корпорация будет производить продукт, потребляемый внутри страны, то поставлять товар за рубеж будет один из учредителей. В нашем случае - это АО "ЮКОС", который в счет погашения кредита будет поставлять в Германию нефть и нефтепродукты.

481


Тема 24. Предприятия перерабатывающей промышленности4. Модель финансирования на основе взаимопоставок по кредитной линии с покрытием

„Гермес“

ПРОДАВЕЦ ГЕРМЕСVERMARKTER HERMES

выручка от покрытие рисковпродажи договор на по кредитупродукции продажу DeckungErloese aus Vermarktungs- der KreditrisikenProdukt- vertragvermarktung договор на

КЛИЕНТ поставку оборудования ЭКСПОРТЕР escrow- KUNDE Anlagenliefervertrag EXPORTEUR

счет на

западе заявка на ПРАВИТЕЛЬСТВО escrow- заявка выставление РЕСПУБЛИКИ letter of comfortKONTO на кредит гарантии

IM WESTEN гарантия наBANK экспорт REGIERUNG

Auftrag DERzur Auftrag zur REPUBLIK

Kredit- Garantieerstellungaufnahme Exportgarantie

погашение банк кредита плюс агент кредитный ФИНАНСИ-проценты договор РУЮЩИЙKredittilgung Kreditvertrag БАНКplus Bank-Agent Zinszahlung AKA

482


Тема 24. Предприятия перерабатывающей промышленности5. ВЫБОР ПОСТАВЩИКА ОБОРУДОВАНИЯ

• По условиям кредита , если кредит предоставляется под гарантию Правительства России, 80% оборудования должно поставляться из новых федеральных земель, а 20% - из старых федеральных земель. Если кредит предоставляется на условиях взаимопоставок, 50% оборудования должно поставляться из новых федеральных земель, а 50% - из старых федеральных земель.

• Исходя из этих условий ни фирма ШМИДТ, ни фирма КРУПП не могли быть экспортером, т.к. обе расположены на территории старых федеральных земель.

• В качестве экспортера была предложена фирма IAB г.Лейпциг. Это инжениринговая фирма, занимается проектированием и поставкой установок по переработке нефти, производству промышленных и пищевых масел. Фирма расположена на территории новых федеральных земель.

• Так было соблюдено одно из важнейших условий предоставления кредита. Но так как Корпорация твердо решила поставить производство в соответствии с последними разработками в области хранения и переработки подсолнечника, то по ее настоянию фирма IAB заключила субподрядные договора с фирмами КРУПП и ШМИДТ.

• На основании всего вышеизложенного в июне 1995 года были заключены договора между Корпорацией и фирмой IAB и фирмой IAB и фирмами КРУПП и ШМИДТ.

• Имея согласованные и подписанные договора на поставку оборудования в кредит, фирма IAB подала в Правительство ФРГ и страховую компанию Гермес заявку на резервирование средств для этого проекта по установленной форме.

483



6. ВЫБОР ФИНАНСИРУЮЩИХ БАНКОВ

• Фирмы - поставщики оборудования в качестве финансирующего немецкого банка предложили Баварский Земельный банк. Этот банк входит в консорциум банков АКА. По величине активов является шестым банком в Германии. 50% акций банка принадлежат Правительству земли Бавария, а 50% баварским сберкассам. Годовой оборот банка составляет более 600 млрд.ДЕМ, что говорит о его более чем устойчивом положении. Имеет большой опыт работы по проектному финансированию в странах Европы и Азии.

• С российской стороны банком-агентом первоначально выступал ИНКОМБАНК. Затем в связи с покупкой пакета акций ЮКОСА банком Менатеп, и переводом всех счетов Юкоса в Менатеп, роль банка- агента взял на себя банк Менатеп.

• На первом этапе переговоров Корпорация предоставила в Баварский Земельный банк сведения о себе и о проекте.

• В российский банк Корпорация представила данные согласно требованиям.• Баварский земельный банк в качестве надежного покупателя продукции предложил

одного из своих клиентов - холдинг VEBA. Итак, в июле этого года были подписаны договора на поставку дочерними предприятиями Юкоса Конексом и Юконексом нефти и нефтепродуктов компании ДЕРО, являющейся дочерним предприятием концерна Стинес Интеройл, который является в свою очередь составной частью холдинга VEBA.

484



• После получения всех необходимых данных Баварский земельный банк сделал предварительный расчеты по выплате и погашению данного кредита и представил их российскому банку и Корпорации.

• Одной из самых "больных" проблем для российских предприятий является выставление 15% предоплаты. В нашем случае это составляет ДЕМ 10222500.

• Часть предоплаты в размере ДЕМ 2044500 была предоставлена Корпорации одним из ее учредителей, т.е. Администрацией области. Остальная часть, после продолжительных переговоров, была предоставлена Корпорации Баварским Земельным банком в виде краткосрочного кредита.

485



• Условия предоставления долгосрочного и краткосрочного кредита были изложены в Индивидуальном кредитном Соглашении Баварского Земельного банка и Корпорации.

• По условиям предоставления основного кредита Корпорация должна поставить за рубеж продукции на сумму в 2,5 раза больше суммы кредита. Все средства, вырученные от продажи продукции , поступают на накопительный счет в Баварском Земельном банке. 50% поступивших сумм возвращаются поставщику продукции для обязательной продажи валюты в ЦБ.

• Оставшаяся часть выручки поступает на трастовый и резервный счета. На резервном счете в обязательном порядке лежит сумма одного платежа плюс проценты по одному платежу.

• С трастового счета идет погашение задолженности по кредиту. Если не хватает средств на трастовом счету, погашение идет за счет резервного счета. И в следующее поступление денег в первую очередь пополняется резервный счет, а затем трастовый.

• После пополнения трастового и резервного счетов излишки средств поступают российскому поставщику на его счета в российском банке.

486



• Было достигнуто сочетание различного рода прямых и косвенных гарантий участвующих в проекте сторон, при котором риск каждой из сторон был не слишком обременительным, но все гарантии и обязательства в совокупности сделали возможным получение банковского кредита.

• Гарантии импортера. Согласно договора поставки импортер гарантировал своевременно подготовить строительную площадку для принятия оборудования (с этой целью Корпорации предоставила в банк договора со строительными организациями) и оплатить таможенную пошлину. Для этого один из учредителей проекта выдал Корпорации обязательство выдать ссуду для уплаты таможенных сборов.

• Гарантии экспортера. Экспортер гарантировал своевременную поставку оборудования, его монтаж и шеф-монтаж. Обязательным условием для получения такого кредита в Германии стало страхование этого кредита в страховом обществе Гермес.

• Россия до 1996 в силу своего политического и экономического положения , относилась к четвертой категории риска. До этого страну относили к пятой категории.

487



• Гарантии поставщиков нефти и нефтепродуктов. Поставщик нефти АО "ЮКОС" взял на себя гарантии своевременной поставки товара. Для этого Корпорация и АО "ЮКОС" добились подписания Постановления правительства от 4.12.1995 г., разрешающего АО "ЮКОС" сверхлимитный экспорт нефти за рубеж для осуществления инвестиционного проекта Корпорации. В этом же Постановлении определены пути транспортировки нефти и нефтепродуктов. В соответствии с этим Постановлением в дальнейшем были подписаны договора на транспортировку нефти и нефтепродуктов с транспортными организациями, что является гарантией доставки продуктов.

• Гарантии покупателя продукции. Холдинг VEBA, заключив долгосрочные договора на покупку товара, гарантирует своевременное поступление средств на накопительные счета Корпорации в Баварском Земельном банке, а значит и погашение кредита.

• Политические гарантии. Для того , чтобы ослабить политический риск, Правительство РФ выдало Корпорации Letter of comfort ( "Комфортное письмо"). Согласно этого письма Правительство, зная о существовании договоров на поставку оборудования и о продаже товаров за рубеж, не берет на себя никакой финансовой ответственности с одной стороны, но обязуется не чинить никаких препятствий с другой стороны.

• Прямые и косвенные гарантии импортера, экспортера, поставщиков и покупателей продукции, а также политические гарантии, выданные Правительством РФ и Администрацией области, позволили существенно снизить риск кредитора - Баварского земельного банка.

488



• Dresdner Bank - DM956 млн. для финансирования ММК

• WestLB - брекетированное железо - Лебедянский ГОК - под гарантии KfW

• ABN Amro - Норильский Никель

• EximBank - Носта

• Банк "Менатеп", кредитовал несколько инвестиционных проектов на Березниковском титано-магниевом комбинате "Ависма", только став владельцем комбината в ходе его приватизации и сделав его своим клиентом.

• В 1995 году "Инкомбанк" приобрел контрольный пакет акций АО "Бабаевское", обязавшись при этом инвестировать в развитие предприятия 30 млн. долл. и значительная часть обязательств была выполнена.

489


Тема 25. Электроэнергетика, газоснабжение, нефте- и газопроводы


• Структуры проектного финансирования, используемые в проектах строительства генерирующих мощностей, распределительных электрических сетей, трубопроводов.

490

Раздел 6. Типовые структуры финансирования проектов. Разработка стратегииТема 25. Электроэнергетика, газоснабжение, нефте- и газопроводы

• Структуры проектного финансирования, используемые в проектах строительства генерирующих мощностей, распределительных электрических сетей, трубопроводов.

• Самым большим на сегодня примером проектного финансирования считается нефтепровод через Аляску, построенный консорциумом шести нефтяных компаний (British Petroleum, Exxon, Mobile, Amerada Hess, Phillips и Unocal) в 1975-77 гг. Проект финансировался за счет синдицированного кредита на сумму порядка 10 миллиардов долларов.

• Citibank организовал финансирование проекта строительство электростанций в Нидерландах (1,3 млрд. долл.). Проект предусматривает передачу объекта (электростанции) национальной энергетической компании EPZ на условиях финансового лизинга на срок 22 года

• Северная ТЭЦ

• Трансформирующие мощности на граница с Финляндией

• Каспийский трубопроводный консорциум

• Проекты Транснефти (старые и новые) и попытки частные проекты

• Газопровод в Европу, Голубой поток и связанные с ним проблемы, проект нового северного подводного газопровода

491



• Крупнейшим инвестиционным проектом, реализация которого намечена в ближайшее десятилетие, является строительство крупной конденсационной электростанции - Интинской ГРЭС.

• В 1993 г. Приказом РАО "ЕЭС России" было утверждено ТЭО проекта и определена площадка строительства. Проектная мощность станции составит 1800 МВт, для производства электроэнергии предполагается использовать каменные угли Печорского бассейна, для сжигания которых будет применяться технология циркулирующего кипящего слоя (ЦКС).

• Необходимо отметить, что строительство Интинской ГРЭС потребует одновременного развития топливной и сетевой инфраструктуры: сооружения новой шахты "Чернореченская" Интинского месторождения для

обеспечения потребностей ГРЭС в угле; строительства ВЛ 500 кВ для организации выдачи мощности ГРЭС за пределы

энергосистемы Коми на оптовый рынок/экспорт.

• Таким образом, реализация проекта предусматривает сооружение интегрированной энергетической системы (шахта-станция-ЛЭП). Общая стоимость строительства Интинской ГРЭС оценивается в 3-3,5 млрд. долларов США, при этом удельные капиталовложения в генерирующую мощность составят до 1700 долл./кВт. Предполагаемый срок строительства - 4 года.

492



• Строительство и ввод в эксплуатацию Интинской ГРЭС рассматривается Правительством Республики Коми как одно из приоритетных направлений региональной энергетической политики.

• При этом Правительство РК работает в тесном взаимодействии с РАО "ЕЭС России" (организована и работает совместная комиссия по продвижению проекта).

• В 2000 г. Правительством Республики Коми был определен стратегический инвестор "ACCESS INTERNATIONAL, INC", который будет участвовать в проектном финансировании и дальнейшей эксплуатации станции по схеме BOOT (строительство-эксплуатация - владение - передача).

493



• Особенности энергетического перфоманс-контрактинга (Energy Performance Contracting, EPC):

• Проект реализуется под ключ, не требуя от потребителя энергии никаких первоначальных вложений;

• Все затраты на проект компенсируются за счет экономии, полученной в результате внедрения технологии энергосбережения;

• Проект реализуется специализированной энергосервисной компанией (ЭСКО), которая берет на себя все основные проектные риски.

• В функции ЭСКО входят: энергоаудит; предложение энергосберегающих мер; финансирование проекта; установка необходимого оборудования; обучение персонала; начальная эксплуатация; контроль, проверка и ремонт оборудования; определение фактически полученной экономии.

• Преимущества ЕРС для потребителя энергии: реализация проекта без отвлечения собственных средств; доступ к внешним источникам финансирования; снижение затрат на энергию; повышение квалификации и улучшение условий труда персонала

494



• Сбербанк прокредитовал завершение строительства геотермальной станции на Камчатке.

• Этот проект получил финансирование, т.к. находился на завершающей стадии, был квалифицирован как «концевой» проект, то есть проект, у которого основной объём инвестиций уже осуществлён за счёт собственных средств и требуется кредит на завершение стройки и пуска объекта в эксплуатацию.

495



• Возможность экспортировать добытое сырье — важнейшее условие успеха любого проекта в нефтегазовой отрасли. Однако такая возможность является объектом непрозрачного регулирования доступа к транспортной инфраструктуре и, соответственно, подвержена риску того, что продукция может «не дойти» до целевого потребителя.

• Проекты строительства трубопроводов также подвержены нормативным и политическим рискам, поскольку начало реализации и структура таких проектов во многом зависят от политического консенсуса между частными нефтяными компаниями и правительством. Это стало одной из главных причин задержек с реализацией предлагаемых российскими нефтяными компаниями проектов строительства новых трубопроводов, в частности трубопровода Россия-Китай. С одной стороны, серьезные проблемы с транспортировкой, испытываемые российской нефтяной отраслью, и острая необходимость расширять транспортную систему открывают возможности строительства новых мощностей.

• Контроль над национальной трубопроводной сетью через государственную компанию «Транснефть» (рейтинг по обязательствам в национальной валюте: ВВ+/Стабильный; рейтинг по обязательствам в иностранной валюте: BB/Стабильный) обеспечивает правительству значительное влияние на практически полностью приватизированную и стратегически важную нефтяную отрасль, что может снизить вероятность строительства частных трубопроводов.

496



• Согласно российскому законодательству, магистральные трубопроводы имеют статус естественной монополии, дополнительно повышает уровни рисков регулирования и политических рисков.

• Тарифы подлежат государственному регулированию.

• Оператор магистрального трубопровода обязан обеспечивать всем экспортерам нефти равный доступ к транспортным мощностям, независимо от объема капиталовложений в строительство трубопровода.

• Таким образом, теоретически доступ к новому трубопроводу может получить любая компания, хотя на практике Каспийский трубопроводный консорциум (КТК) пока сумел избежать риска государственного регулирования.

497


Тема 26. Транспорт и связь


Структуры проектного финансирования, используемые в проектах развитияавиационных, железнодорожных, судоходных и автотранспортныхкомпаний, а также мульти-модальных и логистических компаний.

498



Структуры проектного финансирования, используемые в проектах развитияавиационных, железнодорожных, судоходных и автотранспортныхкомпаний, а также мульти-модальных и логистических компаний.

499



• Для транспортной инфраструктуры и транспорта в целом популярны концессионные проекты (в т.ч. туннель под Ла-Маншем, платные автодороги, мосты).

• Хуже (менее привлекательные) проектов в области энергетики• Citibank организовал финансирование инвестиционного проекта: по созданию системы

кабельного телевидения в северной части Великобритании (стоимость проекта - 1 млрд. долл.).

• Сбербанк России и ОАО «МегаФон» заключили генеральное соглашение об открытии рамочной кредитной линии на срок до 2010 года. Кредитные средства в рамках соглашения предоставляются Банком на принципах проектного финансирования и будут направлены на развитие общероссийской сети мобильной связи.

• Морской старт • Ильюшин-финанс/ВАСО• Туполев• Северная верфь• нужны наши экспортно-ориентированные финансово-строительные группы с участием

Минатома и нефтяных компаний (только тут - конкурентоспособны)• Строительство танкерного флота ЛУКойлом и Совкомфлотом• Строительство складских комплексов под Москвой• Строительство нефтяного терминала в Высоцке

500



• В отношении России в настоящее время действует гарантия Всемирного банка с частичным покрытием рисков (partial risk guarantee). Гарантия предоставлена по международному проекту «Морской старт» (Sea Launch) на сумму 100 млн долл.

• «Морской старт» - международный проект запуска коммерческих спутников на околоземную орбиту, главным инициатором которого выступила компания «Боинг».

• В проекте используются конструктивные элементы для ракет производства России и Украины. Для реализации проекта на Каймановых островах было зарегистрировано совместное предприятие, участниками которого стали Boeing Commercial Space Company (США) (40%), РАО «ЕЭС России» (Россия) (25%), Kvаеrner Maritime a.s (Норвегия) (20%), ПО «Южмаш» (Украина) (10%) и КБ «Южное» (Украина) (5%).

• Всего в рамках проекта Всемирный банк выдал две гарантии на 100 млн долл. каждая:

• Первая - по обязательствам российского правительства и,• Вторая - по обязательствам украинского правительства, в рамках подписанного ими

соглашения о поддержке проекта. Указанные соглашения определяют особые формы участия двух государств в проекте.

501



• В соответствии с соглашениями, если невыполнение контрактных обязательств российским и украинскими поставщиками обусловлено наступлением приведенных ниже событий, правительства будут обязаны возместить ущерб инвесторам.

• События предусмотрены такие:

- лишение российского или украинского поставщика имущества, необходимого для выполнения контрактных обязательств, в результате действий правительства; введение ограничений на перевод валюты в страну и за ее пределы; введение дискриминирующих налогов и сборов; отзыв или приостановка необходимых лицензий или разрешений;- препятствие транспортировке или введение эмбарго; военные или гражданские потрясения.

• Поскольку, принимая те или иные принципиальные решения, правительство не всегда способно оценить все его последствия, в рамках соглашения предусмотрена возможность для правительства в индивидуальном порядке исправить ситуацию, препятствующую выполнению условий контракта своими поставщиками.

502



• Право требования по гарантиям к Всемирному банку возникает только после того как правительство одной из стран оказалось не в состоянии возместить ущерб инвесторам, наступивший в результате перечисленных выше событий.

• После возмещения ущерба инвесторам право требования к правительству соответствующей страны переходит к Всемирному банку.

• Хотя и не в интересах любого правительства создавать конфликтные ситуации, подобные обязательства должны находить отражение в ежегодном государственном бюджете. При этом речь не идет о всей сумме возможного ущерба.

• Размер суммы необходимо определять, исходя из следующих принципов. Размер закладываемых в бюджет средств должен: соответствовать сумме, которая позволит правительству, учитывая текущее исполнение бюджета и возможность отвлечения средств от других расходных статей, полностью исполнить гарантийные обязательства в случае наступления 100%-го гарантийного случая; рассчитываться на основе стандартизованных процедур экспертных оценок коэффициентов риска, зависящих от значений параметров, позволяющих оценивать степень подверженности некоммерческим факторам риска.

503



• Fluor Corp. в середине декабря 2003 выиграла тендер на строительство терминала для перевалки нефти и нефтепродуктов в Высоцке, Ленинградская обл.

• Сумма контракта: 330 млн. долл., срок исполнения – конец 2004

• Участники: Fluor Corp. в сотрудничестве с «Нефтегазстрой» - инжиниринговые компании

• Fluor Corp. оказал ЛУКойлу содействие в организации долгосрочного финансирования:

• - кредит HBK Fund LP в 225 млн. долл. на 12 лет• - гарантия OPIC в 130 млн. долл.• - гарантия Credit Swiss First Boston (организатор займа) в 75 млн. долл.

504



• Евротуннель

• Дорожные проекты в Южной Америке, Мексике и английские дорожные проекты

• Восточно-европейские дорожные проекты ЕБРР

• Строительство аэропорта Шереметьево-3

• Дорожные проекты ВБ и ЕБРР в России

• Частная железная дорога Архангельск/Коми

505



• Евротоннель является классическим примером использования ПФ для финансирования крупномасштабного инвестиционного проекта, а также хрестоматийный пример просчетов. Недостаточно квалифицированная оценка затрат (превышение сметы, отставание от графика) и доходов (дефицит “продукта”). Потребовалась реструктуризация

• Инвестиционная стадия проекта (строительство тоннеля длиной 50 км под проливом Ла-Манш между Великобританией и Континентальной Европой) завершилась в начале 1993 г.

• Стоимость проекта - 60 млрд. франц. фр.• Это первый случай реализации столь крупного проекта, относящегося к разряду

инфраструктурных, на основе частного капитала даже без привлечения государственных гарантий.

• Была создана специальная проектная компания, акционерный капитал которой в размере 10 млрд. франц. фр. был мобилизован за счет эмиссии франко-британских ценных бумаг.

• Кредиторы держали под контролем процесс создания компании-заемщика (она же - компания-концессионер): подготовку учредительных документов, состав акционеров, дирекции, размещение акций.

506



• Проектной компании был предоставлен международный кредит в сумме 50 млрд. франц. фр. (основной кредит - 40 млрд. франц. фр. и резервный кредит на условиях "стэнд-бай" - 10 млрд. франц. фр.).

• Кредитором выступил банковский синдикат из 198 банков (впоследствии к нему присоединились еще 11 банков), во главе которого встал Credit Lyonnais и других французских и британских банка.

• Кредит предоставлен на условиях ограниченной ответственности заемщика, и погашение его предусматривается только за счет поступлений от доходов проекта.

• За риски по основному кредиту (срок погашения которого 18 лет) предусматривается выплата маржи в размере 1,25% годовых сверх базовой ставки в период до завершения строительства объекта, 1% годовых после ввода объекта в эксплуатацию; 1,25% годовых после 3 лет функционирования объекта в том случае, если не будут выполнены условия кредитного соглашения по показателям окупаемости проекта.

• Помимо этого, банки оговорили право участия в прибылях компании-оператора объекта путем покупки ее акций.

• Как и обычно в подобных ситуациях, банки-кредиторы поставили условие, чтобы средства проектной компании (акционерный капитал) были в значительной степени использованы на начальной стадии работ, а использование кредитов предусматривалось на последующих стадиях.

507



• Гарантами по кредиту выступили 50 международных банков.

• Важная роль в реализации проекта "Евротоннель" отводилась договору концессии, в разработке которого активно участвовали банки-кредиторы.

• В договоре было оговорено "право замены", позволяющее кредиторам добиться передачи концессии от компании-заемщика - в случае ее неспособности выполнять свои финансовые обязательства - другому концессионеру.

• Кредитное соглашение вступило в силу лишь после подписания на приемлемых для банковского консорциума условиях основных договоров и соглашений (концессия, подряд на строительство, о банковских гарантиях, по вопросам эксплуатации объекта и т.д.).

• Ряд обязательств по рискам по кредитному договору были возложены на компанию-заемщика (по срокам ввода объекта; по обеспечению дополнительного финансирования из других источников в случае выхода за пределы сметы и т.д.).

• В случае с проектом "Евротоннель" можно говорить о ПФ с ограниченным регрессом.

508



• 50 проектов платных автодорог в Мексике стали полигоном для отработки схем финансирования концессионных проектов на emerging markets

• Выводы: плохое структурирование, поверхностный анализ рисков, случайные подрядчики, недостаток “продукта” - низкие сборы

509



• в Великобритании в 1991 т 1992 г. были приняты New Roads and Street Works Akt и Transport and Works Act, регулирующих тендеры по концессиям. Модельным стали проекты моста через Темзу Dartford River Crossing и моста Second Severn Crossing

• Dartford River Crossing

• Проект на условиях DBOFT (design - build - operate - finance - transfer) объявлен в 1986

• Trafalgar House (TH) решила участвовать и сформировала консорциум Dartford River Crossing Ltd. (DRC) с участием в т.ч. и Bank of America.

• многое пришлось отрабатывать впервые (в т.ч. с Правительством). Чтобы управлять основным ресурсом - транспортным потоком - в проект включили и два существующих туннеля - снизили риск неполучения выручки, а Правительство - получило лимит роста цен. Уговорили банки в течение нескольких лет довольствоваться только процентами, а основной фонд - будет погашаться одномоментно из специального фонда, когда он накопится (bullet principal repayment)

• выиграла тендер и заключил концессионное соглашение и в октябре 1991 - открыли мост. Остались в смете, а транспортный поток - оказался выше.

510



Second Severn Crossing - пример конкуренции

• тендер - два условия: плата за проезд + срок концессии. Сначала 4, а потом два участника:

1. Bank of America как финансовый консультант:

• - старшие кредиты

• - коммерческие банки (GBP140 млн на 15 лет)

• - Европейский инвестиционный банк (ЕИБ) (150 млн. 19 лет)

• - субординированные кредиты

• - Barclays (131 млн., 20 лет)

• - правительство ( 60 млн., 20 лет)

• концессия - + 10 или 30 лет - для зашиты кредиторов от риска

2. John Laing Construction + GTM International bank (Франция)

• плавающий срок концессии - 21 год как более вероятный - победили

511



• ЕБРР на основе концессии профинансировал (euro727 млн.) (к 1996):

- две платные дорого в Венгрии

- терминал Южный на Украине

• Опыт ЕБРР:

1. Важен фактор валютного риска. Поэтому приоритет - портам и аэропортам.

2. Проектная компания д.б. отделена от спонсора.

3. Проект д.б. большим (минимум euro100 млн.).

4. В бедных странах наличие бесплатной дороги ставит проект под угрозу.

5. Введен концепт public-private partnership - неконтрольное участие государства в капитале частной проектной компании (реализована в Венгрии в проекте магистрали М-5 - проектная компания получила замлю и stand-by facility от государства в обмен на 25% от прибыли, но в капитале не участвует)

• Дорожные проекты ВБ и ЕБРР в России

512



• Два проекта Федеральной дорожной службы и Всемирного банка находятся в стадии реализации:

• ПРСАД-1 (проект по ремонту и содержанию автодорог-1). ПРСАД-1 осуществляется уже пятый год, и на него ушло 272,5 млн. долл.

• ПРМ (проект по ремонту мостов). Проект по ремонту мостов выполняется только второй год, а истрачено 44 млн. из выделенных 265 млн. долл.

• По условиям кредитных договоров всегда оговариваются суммы софинансирования, то есть та часть, которую должна вложить российская сторона. Доли софинансирования, необходимые для воплощения в жизнь двух первых планов, составляли 10 и 20% соответственно. Такие условия в Федеральной дорожной службе считали "терпимыми".

• Для реализации нового проекта ПРСАД-2, на который Всемирный банк выделил 300 млн. долл., с ФДС требуется 40% этой суммы, не считая и 20-процентного НДС.

• По соглашению с банком ФДР должна привлекать консультантов, специалистов и подрядчиков из-за рубежа. А от этого строительство может стать дороже еще на 30%. Российская сторона в нынешних условиях не может выполнить такие обязательства.

513


Тема 27. Жилищное и гражданское строительство


• Структуры проектного финансирования, используемые в проектах жилищного строительства и гражданского строительства (офисные здания, отели, торговые центры, рекреационные комплексы).

514


Тема 27. Жилищное и гражданское строительство

• Стройиндустрия

• Энка и Рамстор и офисные комплексы

• ЦУМ, Манеж и ГУМ, Пассаж

• Трансваль парк и Зволен

• Донстрой

• Мариот Гранд и Аврора (Мосфундамент), Россия, Рэдиссон, Спутник (два), малые проекты (в т.ч. Минск), Интурист/Москва

515


Тема 27. Гражданское и жилищное строительство

Стройиндустрия

• Согласно Татьяне Сухадолец, генеральному директору фирмы «Бизнес-эксперт К», анализ инвестиционных рисков при развитии экономического потенциала предприятий строительной индустрии должен быть не выборочным, а полным — по всем граням инвестиционного проекта — технической, организационной и финансовой. Среди рисков, наиболее значимых для российских предприятий строительной индустрии при развитии экономического потенциала, можно выделить:

• риск незавершения развития по проекту;

• производственные риски;

• риски реализации;

• финансовые риски;

• политико-экономические риски.

516



Риск незавершения развития по проекту• Может возникнуть в течение периода, предшествующего завершению проекта.• Особое значение имеет при финансировании достаточно крупных инвестиционных

проектов в строительной индустрии и в большинстве случаев может быть покрыт гарантией завершения. Данный риск может возникнуть при следующих обстоятельствах:- расхождений в планируемых и фактических затратах на реализацию проекта. Причем, подобные расхождения не всегда являются результатом ошибки в расчетах, а могут проистекать из изменений экономической среды проекта (изменение налоговой, ценовой, таможенной или банковской политики и т.п.). При возникновении подобной ситуации дальнейшее финансирование осуществляется кредиторами при условии принятия инициатором проекта дополнительных обязательств по покрытию непредвиденных расходов;- финансовой несостоятельности (банкротства) исполнителей проекта;- ограничения обязательств заемщика гарантией завершения проекта в срок. При наиболее благоприятном стечении обстоятельств (устойчивая общность интересов участников проекта, высокая прибыльность, приемлемые коэффициенты защиты, надежная технология, отсутствие высоких технических или политических рисков и т.д.) представляется возможным обойтись без гарантии завершения проекта. В этом случае кредиторам достаточно получения обязательств покрытия превышения прогнозируемых затрат фактическими посредством увеличения вложений в акции заказчиками или за счет резервного кредита.

517



Производственные риски

• Это риски, связанные с эксплуатацией производственных мощностей. Источниками возникновения подобных рисков являются следующие проблемы:

- экономические проблемы, которые обусловлены плохим обеспечением предприятия, а также ростом издержек производства. Уменьшить влияние данного фактора на проект можно детальными расчетами и качественным прогнозированием реализации проекта, учитывающими возможный рост издержек производства;

- технические проблемы, возникающие из-за некачественного инжиниринга, недостаточной квалификации персонала, а также возникшим несоответствием реализованного проекта выдвигаемым к построенному объекту требованиям. Риск значительно снижается наймом на работу высококвалифицированного персонала, либо дополнительной подготовкой имеющегося.

• Что касается возможного несоответствия между требованиями и реализованным проектом, то этого можно избежать путем оснащения производства современными, а порой и революционным технологиям, а также управлением производством высококвалифицированной командой менеджеров, которые способны использовать имеющиеся активы на 100 %.

518



Риски реализации

• Речь идет о рисках стратегии маркетинга и стабильности продаж строительных материалов, т.е. рисках, которые связаны с рынком.

• Среди причин возникновения данных рисков отметим следующие:- ошибочная оценка сегментации и объема рынка;- несоответствие строительных материалов современным требованиям рынка, а также моральное устаревание выпускаемой продукции;- снижение рыночных цен на подобную продукцию;- недостаточная квалификация команды менеджеров, планируемой и реализуемой задачи по развитию проекта на стадии функционирования.

• Названные выше причины влияют на возможности реализации выпускаемой продукции.

• Влияние данных рисков на проект можно уменьшить тщательным изучением рынка, доскональным прогнозом предполагаемых цен на продукцию, а также тщательной проработкой контрактов на продажу продукции в части условий их расторжения. Кроме того, для снижения подобного риска необходимо иметь дело с профессиональной командой менеджеров проекта, либо в обязательном порядке переквалифицировать управленческий состав.

519



Финансовые риски

• Возникают либо при ухудшении финансового положения инициатора проекта — предприятия строительной индустрии, либо являются следствием предоставления кредиторами инициатору проекта кредитных средств по «плавающей» ставке, с наметившейся тенденцией к росту. Естественно, что данный риск могут снизить сами кредиторы благодаря уменьшению своих требований к заемщику.

Политико-экономические риски

• Возникают при нестабильной политико-экономической ситуации в стране, где реализуется проект, направленный на повышение экономического потенциала предприятия. Многие проекты показывают, что основным риском является риск политико-экономический.

• Определяется, прежде всего, следующими составляющими:

• риск резкого изменения внутреннего валютного курса. Противодействовать этому риску возможно посредством проведения соответствующей ценовой политики, при которой цены на реализуемую продукцию будут привязаны к курсу какой-либо твердой валюты, а также наличию возможности оперативной корректировки цен на продукцию;

520



- риск снижения платежеспособного спроса в результате снижения доходов населения. Данный риск значителен и очевидных прямых способов его уменьшения не существует. Предполагается, что будет возможно стабилизировать показатели прибыльности или, по крайней мере, не допустить их обвального падения до уровня, когда предприятие встанет на грань банкротства. Для этого необходимо грамотно манипулировать качеством и количеством выпускаемой продукции (а значит, и расходами), применять ценовую дискриминацию для повышения уровня сборов, оперативно перепрофилировать производство;

- налоговый риск. Большинство проектов демонстрируют удовлетворительные показатели кредитной привлекательности только в том случае, если они пользуются в период до полного расчета по кредитам большими налоговыми льготами, которые предусматривают освобождение от уплаты всех местных налогов. Очевидно, что смена руководства города (или страны) может привести к пересмотру налоговых льгот, что может повлечь за собой существенное изменение определенных ранее условий кредита. Значительно снизить, а иногда и полностью избежать, данный риск можно только в том случае, если рассчитывать проект и принимать решение об участии в финансировании на данных, которые не учитывают каких-либо налоговых льгот. Конечно, при таком подходе немного проектов будет финансироваться инвесторами. Поэтому оптимальным вариантом расчета проекта для принятия инвесторами решения об участии можно рассматривать тот, который учитывает изменение налогообложения в сторону увеличения и показывает тот максимум налоговых сборов, которые выдерживает проект без отрицательных последствий.

• Уменьшить политико-экономические риски возможно, если реализовать схему финансирования проекта с участием иностранного капитала.

521



• Подобное распределение рисков является важнейшей тенденцией в международном финансировании проектов.

• Таким образом, анализ рисков, влияющих на проект, формирует следующие правила, которых необходимо придерживаться при развитии предприятий строительной индустрии:

• Необходимо производить тщательный анализ технической стороны проекта, для чего необходимо проводить экспертизу проекта независимыми высококвалифицированными экспертами (хотя технические риски, связанные с проектами в сфере строительной индустрии необязательно выше тех, которые связаны с проектами в любой иной сфере производства). Следовательно, при оценке рисков и жизнеспособности проектов необходимо больше полагаться на сторонних экспертов. Кроме того, промышленные проекты по развитию предприятия часто включают уникальные новаторские подходы, авторами которых являются инициаторы проекта.

• Все экономические расчеты проекта необходимо производить при условии возникновения неблагоприятных обстоятельств (например, недостижение плановых показателей реализации, увеличение налоговых сборов и стоимости кредитных средств, изменение конъюнктуры рынка, увеличение издержек производства и т. п.).

522



• Федеральная целевая программа "Сохранение и развитие исторического центра Санкт-Петербурга", принятая Правительством РФ в 1996 году, определила физическое состояние недвижимости на территории исторического центра и общие потребности в финансовых ресурсах для ее реконструкции.

• Возможности федерального и городского бюджетов способны обеспечить лишь около 10% средств, требующихся для реконструкции центра Санкт-Петербурга.

• Поэтому в рамках Проекта реконструкции центра Санкт-Петербурга стояла задача разработать программу действий, способную в условиях бюджетного дефицита инициировать процесс реконструкции и сохранения исторического центра за счет увеличения объема частных инвестиций.

• Концепция займа определила структуру расходования кредитных средств и этапы реализации проекта.

523



• На первом этапе (сентябрь 1998г. - апрель 1999г.) на средства гранта, выделенные Правительством РФ Администрации Санкт-Петербурга в рамках займа, был разработан комплекс мер и программа действий городских властей по созданию благоприятных условий для притока частных инвестиций в реконструкцию и строительство недвижимости - Инвестиционная стратегия реконструкции центра Санкт-Петербурга.

• Одновременно на первом этапе была проведена работа по подготовке проектной и тендерной документации для реализации пилотных проектов. Цель пилотных проектов - получение городскими властями необходимого опыта в инициировании процесса реконструкции отдельных территорий с привлечением средств частных инвесторов.

• По инициативе Правительства РФ в структуру займа была включена Программа Фонда поддержки культуры. В рамках Программы ведущие учреждения культуры Санкт-Петербурга получили возможность реализовать небольшие инвестиционные проекты, призванные разнообразить культурную жизнь города и получить опыт реализации коммерческих проектов в области культуры и образования.

• На первом этапе Проекта был осуществлен отбор проектов, реализуемых с привлечением средств гранта.

524



• На втором этапе (май 1999г. - декабрь 2001г.) городские власти реализовали комплекс первоочередных мер, за-крепленных в Инвестиционной стратегии реконструкции центра Санкт-Петербурга и призванных создать благоприятные условия для притока частных инвестиций.

• Одновременно реализованы пилотные проекты: "Организация пешеходной зоны и реконструкция инженерной инфраструктуры в 130 квартале", "Реконструкция и реставрация Дворов Капеллы" и "Освещение и благоустройство Невского проспекта" и 9 проектов в области культуры и образования.

• На втором этапе в рамках Проекта выполнен необходимый объем работ по подготовке Проекта экономического развития Санкт-Петербурга, предусмотренного к реализации в 2002-2005гг.

• В ходе трехсторонних переговоров определены форма, структура и концепция будущего займа, осуществлен отбор и разработка предпроектной документации по проектам реконструкции памятников истории и архитектуры федерального значения, находящихся на территории исторического центра и пригородах Санкт-Петербурга, и подготовлена Программа экономических и институциональных реформ, предусмотренная к реализации в сроки действия последующего проекта.

525



• Проект реконструкции центра Санкт-Петербурга реализован в рамках кредитного соглашения №4144-RU, заключенного Правительством России и Всемирным банком в феврале 1998 г.

• Сроки реализации проекта - апрель 1998г. - декабрь 2001г.

• Сумма займа - 31 млн. долларов.

• Участники проекта - Правительство России, Всемирный банк, Администрация Санкт-Петербурга.

• Согласно Концепции займа, утвержденной Правительством РФ, Всемирным банком и Администрацией Санкт-Петербурга в августе 1996г., кредитные средства были выделены на реализацию комплекса мер по созданию благоприятных условий для притока частных инвестиций в реконструкцию и строительство на территории исторического центра.

526



• В 2000-2001 гг. завершен первый этап переговоров Правительства РФ, Администрации Санкт-Петербурга и Всемирного банка, и проведена подготовительная миссия банка по Проекту экономического развития Санкт-Петербурга. Средства в размере 150 млн.долларов будут предоставлены под гарантии Правительства РФ сроком на 17 лет.

• Структура займа на цели экономического развития Санкт-Петербурга включает два взаимосвязанных компонента:

• КОМПОНЕНТ 1 (городской). Согласно концепции займа конечным заемщиком средств в размере 100 млн.долларов США выступает Администрация Санкт-Петербурга.

• КОМПОНЕНТ 2 (федеральный). Согласно концепции займа конечным заемщиком средств в размере 50 млн. долларов США выступает Правительство России.

527



• Средства КОМПОНЕНТА 1 предоставляются в форме бюджетозамещающего займа, и выделяться в виде отдельных траншей по мере выполнения графика реализации Программы реформ и направляться на реализацию проектов Городской инвестиционной программы 2003-2005гг.

• Распоряжением губернатора Санкт-Петербурга № 237-р от 23.02.01 "Об организации работ по подготовке очередного займа Международного банка реконструкции и развития" создана рабочая группа по координации работ по подготовке займа 2002-2005 гг.

• Средства КОМПОНЕНТА 2 предоставляются в форме инвестиционного займа и будут направлены на реконструкцию объектов - учреждений культуры, находящихся в федеральной собственности и расположенных в историческом центре и пригородах Санкт-Петербурга.

• Подготовку и контроль за "федеральным компонентом" проекта осуществляет Министерство культуры РФ и Государственный комитет по строительству и жилищно-коммунальному комплексу РФ.

• В соответствии с процедурами, предъявляемыми Всемирного банком к инвестиционным займам, проектная и тендерная документация по проектам, реализуемым за счет кредитных средств, должна быть разработана и согласована до подписания соглашения о займе. Для подготовки "федерального компонента" в структуре Офиса реализации Проекта реконструкции центра Санкт-Петербурга создана Дирекция федеральных проектов.

528


Тема 28. Развитие социальной инфраструктуры


• Структуры проектного финансирования, используемые в проектах развития социальной инфраструктуры (коммунальные услуги, водо-, тепло-, газо-, электроснабжение, вывоз и переработка бытовых отходов, муниципальный).

• Проект всемирного банка – создание площадок под строительство, а не домов, 50% риска

529



• Структуры проектного финансирования, используемые в проектах развития социальной инфраструктуры (коммунальные услуги, водо-, тепло-, газо-, электроснабжение, вывоз и переработка бытовых отходов, муниципальный).

• Коммунальная реформа - Rb750 млрд. или $25 млрд.

• Пример - Франция - гос. водопровод (муниципалитеты) - концессии

• Проект всемирного банка – создание площадок под строительство, а не домов, 50% риска

530



Рост социальной направленности инвестиционных займов МБРР• Инвестиционные займы ВБ обеспечивают финансирование разнообразных видов

деятельности, направленных на создание материальной и социальной инфраструктуры, необходимой для снижения уровня бедности и достижения устойчивого развития.

• Цели инвестиционного кредитования ВБ менялись с течением времени. Первоначально ориентированное на финансирование оборудования, инженерных служб и строительства, в последние годы инвестиционное кредитование все чаще применяется для поддержки институционального строительства, социального развития и выработки государственной политики, необходимой для оказания содействия частному сектору.

• Проекты осуществляются в самых разных областях - от сокращения уровня бедности в городах (например, привлечение частных подрядчиков к участию в новом жилищном строительстве) до развития сельских районов (оформление прав землевладения в целях повышения защищенности мелких фермеров), улучшения систем водоснабжения и канализации (повышение эффективности служб водоснабжения), рационального использования природных ресурсов (обучение в области устойчивого лесопользования и земледелия), ликвидации последствий военных конфликтов (реинтеграция военнослужащих в общество), развития образования (стимулирование получения девочками образования) и здравоохранения (создание сельских клиник, подготовка работников здравоохранения).

Критерии приемлемости, которым должен отвечать заемщик• Инвестиционные займы предоставляются заемщикам МБРР и MAP, не имеющим

просроченной задолженности перед Группой Всемирного банка.

531



Использование средств займа

• Средства займа могут использоваться на покрытие местных и иностранных расходов по реализации инвестиционного проекта, в том числе расходов на заранее определенное оборудование, материалы, строительство, технические и консультационные услуги, исследования и дополнительные текущие издержки.

• Процедуры закупки этих товаров, работ и услуг составляют важный аспект осуществления проекта.

• В целях обеспечения удовлетворительной реализации проекта в соглашении о займе могут оговариваться условия расходования средств на осуществление отдельных компонентов проекта.

Инструменты

• Подавляющее большинство инвестиционных займов относятся к категории займов на конкретные инвестиционные проекты либо к категории займов на инвестиции отраслевого или секторального значения. В целях повышения гибкости кредитования недавно были введены новые инструменты- адаптивные программные займы и экспериментальные и инновационные займы. К числу других инструментов, учитывающих конкретные нужды заемщиков, относятся займы технической помощи, займы финансовым посредникам и чрезвычайные восстановительные займы.

532



• В начале 2001 Всемирный банк утвердил новый заем в размере 85 млн. долларов на развитие системы теплоснабжения в ряде городов России.

• Главная цель проекта - улучшить снабжение населения теплом и горячей водой и одновременно уменьшить расходы городских властей на эти цели.

• Заем предоставляется на стандартных условиях Всемирного банка на 17 лет с 5-летним льготным периодом.

• По данным разработчиков проекта, затраты на теплоснабжение "съедают" в отдельных случаях свыше 40% расходной части муниципальных бюджетов.

• На первом этапе проектом будут охвачены Дубна, Мытищи, Нерюнгри и Сызрань. В дальнейшем к ним, вероятно, присоединятся Волгоград, Казань, Кострома и Тамбов. Заявки на участие в проекте подавали также Астрахань и Владикавказ.

• Снижение нагрузки на муниципальные бюджеты предполагает усиление коммерческого начала в системе оплаты коммунальных услуг. Специалисты Всемирного банка признают, что для основной части населения плата за тепло в результате должна повыситься. Вместе с тем они подчеркивают, что новый проект, как и вообще все программы ВБ, отвечают жестким социальным стандартам. Предполагается, в частности, что часть высвободившихся средств пойдет на адресные субсидии нуждающимся.

533



• Соглашение между МБРР, Минфином и Новосибирской областью было подписано в 1997 году. Кредит в 96 млн долларов предоставлялся на развитие социальной инфраструктуры области (реконструкция школ, больниц, объектов водоснабжения).

• Заем ($96 млн.) был предоставлен области на 12 лет, с отсрочкой начала платежа на три года. Плата за обслуживание займа составляет 1.5%. Первоначальные условия кредитования заключались в том, что Министерство финансов берет на себя 50% выплат, остальные 50% ложатся на областной бюджет.

• Освоение средств займа в 1997 году составило $1.3 млн., в 1998 году - $3.6 млн., в 1999 году - $6.7 млн., в 2000 году - около $3 млн. Таким образом, за оставшиеся до окончания проекта 16 месяцев Новосибирской области предстоит освоить около $46 млн.

• В 1999 году сумма займа была уменьшена до 79 млн долларов, а также было пересмотрено участие Минфина в кредитовании. Министерство взяло на себя погашение 28%, что не облегчало задачу перед областью по расчету с МБРР. Просрочка выплат привела к долгу области в 8,3 млн долларов процентных выплат и 900 тыс. долларов штрафных санкций

• В марте 2001 г. кредит Новосибирской области на развитие региональной социальной инфраструктуры был сокращен еще на $13 млн. (с $78.6 млн. до $65.6 млн.), а срок погашения займа – увеличен с 12 до 15 лет..

534


Тема 29. Концессии


• уступка прав - государство - принципал, частная структура - концессионер - оформлено концессионным договором. Не денационализация или приватизация, т.к. на срок и потом - возврат.

• Транссиб + Суэцкий канал

• Сворачивание после войны, ренесанс в 70-е и бурный рост в 90-е - примеры: Китай и Турция - страны с низким внешним долгом (поэтому не ЛА)

• важнейший механизм (схема) для сектора экономической инфраструктуры - проектов с низкой доходностью

• традиционно инфраструктура - в собственности государства именно из—за стратегического значения в сочетании с высокой капиталоемкостью и низкой капиталоотдачей, частой убыточности

• основа - бюджетное финансирование и коммерческое финансирование - в основном через финансирование государственного долга или под госгарантии

• сегодня в кризисе в большинстве развитых и развивающихся стран

535



• Специфика ПФ в развивающихся странах связана с тем, что оно базируется во многих случаях на концессионных соглашениях проектных компаний (или компаний-операторов) с государством принимающей страны.

• Речь идет прежде всего о контрактах типа BOOT (Build, Own, Operate, Transfer). По контракту BOOT концессионер (проектная компания или компания-оператор) несет ответственность за строительство, финансирование, управление и обслуживание объекта инвестиционной деятельности в течение оговоренного периода (20, 30 или более лет), после чего объект передается государству (или уполномоченному им агентству).

• В течение концессионного периода проектная компания (компания-оператор) получает доходы от эксплуатации объекта, покрывая затраты по финансированию инвестиционного проекта (включая расходы по обслуживанию кредитов), управлению и ремонту объекта и получая прибыль.

• Кроме контрактов BOOT, существует множество других правовых форм концессии. В последнее время концессионные соглашения становятся неотъемлемой частью схем финансирования многих инфраструктурных проектов и в промышленно развитых странах, а также в Китае.

536



Основные параметры:

• срок - окупить инвестиции и текущие затраты и заработать нормальную норму прибыли - 10-50 лет можно формулу

• монополия/эксклюзивность - лимит

• тариф - лимит

• порядок возврата собственности

Основные объекты:

• природные ресурсы

• госпредприятия (коммунальные службы, школы, больницы)

• госсобственность (дороги)

• госоперации (торговля оружием, водкой)

Особенности:

• высокая капиталоемкость и низкие текущие затраты и доходы

• невозможность заключения долгосрочных контрактов на “продукт” проекта

• в основном контракты подряда, а не поставки

• Поэтому - велика роль подрядчиков и банков - ведущих спонсоров - финансово-строительных групп

537



Процедура:

• сформировать тандем

• пролоббировать кристаллизацию потребности (добиться тендера). Лучше, чем если потребность рождается сама (invitive tender), т.к. в этом случае спонсоры готовят и организуют тендер под себя (speculative bids)

• невозможна переуступка прав по получению доходов (как в нефти и газе) специальным траст-фондам или кредитору по долгосрочным контрактам 9которых нет)

• не применяются stand-by loan facility государства

Проблемы:

• политические факторы - эрозия суверенного контроля над стратегическими объектами, введение независимой от бюджета платности за их использование,

• отсутствие требуемой должной господдержки (передача активов, финансовое участие, гарантии, лицензирование и т.п.)

• отсутствие опыта и квалификации и прежде всего в прогнозировании “продукта”

• низкий интерес со стороны фондов прямых инвестиций из-за сроков и проблемы exit. Как правило в проектной компании остаются подрядчик и банк

• отсутствие рынка капитала в стране-реципиенте, трудности в рефинансировании

• отсутствие разработанного концессионного законодательства и опыта честных тендеров (ЮНИДО подготовило специальное руководство - Основополагающие принципы разработки концессионных проектов, ведения переговоров по ним и реализации этих проектов). Есть опыт Турции

• высокие начальные затраты на разработку проекта и участие в тендере (до 10% общей стоимости)

ГОСУДАРСТВЕННЫЙ УНИВЕРСИТЕТ ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ

Documents