Курс Фундаментальный анализ. Автор – Теплова Т.В.

Тема 4 Моделирование инвестиционного риска и ставок доходности на развивающихся рынках

Тестирование классических портфельных моделей на развивающихся рынках

Особенности развивающихся рынков капитала (сегментированность и политические риски) и их моделирование

Keck, T. et al., Using Discounted Cash Flow Analysis in an International Setting, Journal of Applied Corporate Finance, 1998

С ростом сегментации рынка выбор безрисковой ставки, а также выбор валюты, становится крайне сложнымБольшинство респондентов de facto являются приверженцами многофакторных моделей при оценке международных транзакций

Большинство респондентов учитывают инфляцию, суверенный и политический риски в ставке дисконтирования, а не в Cash Flow

Для всех proxy рынков методология DCF является наиболее популярной

6 общих факторов, ведущих к сегментации: юридические ограничения, транзакционные издержки, дискриминационное налогообложение, политические риски, психологические барьеры и риски обменного курса

cost of capital на развивающихся рынках

Sabal, J., The Discount Rate in Emerging Markets: A Guide, Journal of Applied Corporate Finance, 2004

(Обзор подходов к оценке инвестиций в реальные активы)Тезисы, Доходы на акции на развивающихся и развитых фондовых рынках не являются высоко

коррелированными – изменение корреляции

– Обычное прибавление country risk premium к ставке дисконтирования – интуитивный подход без теоретического обоснования

– Эффект от сегментации рынка заключается в существовании существенных различий между ценами местных и зарубежных активов (скорректированными на риск)

– В случае, когда инвестор имеет глобально диверсифицированный портфель, не важно насколько сегментирован локальный рынок, проекты должны оцениваться как часть глобально диверс портфеля

– В сегодняшнем мире глобализованных инвестиций, редко можно найти крупного инвестора, чей портфель ограничен локальным рынком – возможности практического применения Local CAPM сжимаются

Pereiro, L.E, The Practice of investment valuation in emerging markets: Evidence from Argentina, Journal of Multinational Financial Management, 2006

(reports on how CFOs, financial advisors and private equity funds meet challenges of valuation in Argentina)

Выборка включает 55 респондентов: 31 corporations, 5 financial advisors, 6 private equity funds, 3 banks and 3 insurance companies

Различные версии CAPM используются 68% корпораций и 64% консалтинговых компаний

Arbitrage Pricing Theory (APT) очень редко используется в АргентинеОсновная проблема - неполнота, короткая история и высокая волатильность макроэкономических рядов данных

Большинство корпораций, вошедших в выборку, используют одну из версий CAPM, включающую премию за страновой риск

Большинство консалтинговых компаний (89%) применяют премию за страновой риск.

Исследования: cost of capital на развивающихся рынках

Неожиданная инфляция

Налоговые риски

Политический риск

Суверенный риск

Валютный риск

Денежные потоки 24 71 19 13 36

Ставка дисконтирования

55 14 65 66 42

Не имеет значения

3 8 4 7 8

Не корректируется

18 7 12 14 13

• Keck, T. et al. : способы учета наиболее важных рисков, применяемые на практике

Глубина анализа риска и моделирование требуемой ставки доходности

Первый шаг: введение понятия инвестиционного риска и факторов,

его формирующих: операционные (коммерческие) факторы,

финансовые факторы,структурные (структура собственников)

и другие

Шаг второй: выбор из двух вариантов -- кумулятивного построения

или через портфельное рассмотрение

Кумулятивный(накопительный,

композитный) методили метод факторного

построения -(на базе эмпирических

наблюдений)премии по факто-

рам риска. Чем больше

факторов, тем вышеставка. Чем существен-нее действие фактора,

тем выше ставка

Портфельный метод. Факторы взаимовлияют и ва-жен конечный эффект. Возможно погашение рисков

Теоретические модели позволяют построить зависимость ставки от неустраняемых рисков

Гипотетические методыили метод наблюдаемых значений

например, «нормальной отраслевой»доходности

Субъективный подход – по наблю-даемым уровням доходности на рынке или по прогнозируемым финансовым результатам

Второй подход – модельное обоснование

Метод «нормальной отраслевой» доходности

Отраслевая доходность навложенный капитал

(специфика – оценки пофинансовой отчетности

компаний)

(ROC, ROI, ROCA)

ROC= ROI – отдача (в%) наинвестированный капитал

(посленалоговая операцион-ная прибыль/ Капитал)

ROCA – отдача на оборотныеактивы

Доходность отраслевогопортфеля акций

(средняя доходность приростакапитала по отрасли)

Проблема! Игнорирование специ-фических рисков компании (меньшеечисло поставщиков, больший финан-совый рычаг по сравнению с отрасле-выми значениями и т.п.)

Различия в классификации рисков компаниипортфельного и кумулятивного подходов

Портфельный подход

2 класса рисков по компании:

1. Систематический риск, какриск, действующий на все

активы рынка. Его формируютобщеэкономические и монетарные

факторы.2. Специфический риск, характер-ный только для данной компании.

Его формируют операционные факторы, специфические

финансовые, факторы управления.

Диверсификация позволяетснизить влияние специфических

рисков

Кумулятивный подход(«чистый» метод и его

модификации)

Множество классов рисков по факторам:

1. Операционные (коммерческие) факторы: изменчивость спроса, цен и т.п

2. Финансовые факторы: неплатежеспособность, нависание долга,

3. Корпоративного управления факторы риска.

Экспертное введение премий, компенсирующих факторы риска

Композитный подход к формированию требуемой доходности – по-элементноерассмотрение влияния факторов риска и суммирование премий за них

«чистый» кумуля-тивный метод

Включая композицию с

САРМ

Мультипликаторныйметод

(на базе рыночныхмультипликаторовс корректировками)

Дивидендный методВ упрощенном варианте:в равновесии требуемаядоходность равна суммеожидаемой дивидендной

доходности и прогно-зируемого темпа роста

k = div/ P + gна базе кредитных

рейтинговкомпании

модификации

Сходство моделей САРМ, АРМ, многофакторных – наличие у инвесторадиверсифицированного портфеля (портфельный подход к построению

соотношения риск/ доходность)

Общий алгоритм построения ожидаемой доходности:

Доходность = Безрисковая ставка + коэффициент эластичности фактора i х премия за риск фактора i Коэффициент эластичности = мера чувствительности инвестиции относительно фактора. Премия за риск = премия для фактора

САРМ – однофакторная модель, где фактор – рыночный

риск, коэффициент чувствительности - бета

Премия за риск – дополнительная до-ходность, которую требуют инвесторы

в среднем за инвестирование врыночный портфель в сопоставлении

с безрисковым инвестированием

Базы данных по историческим значениям доходности см. Ibbotson Associates

Разброс значений оценки исторической премии (по стат. данным) за рыночный риск по аналитикам: 4-12%

Развитие модели САРМ в классическом исполнении (Шарп 1964, Линтнер 1965,Моссин 1966).

Претензии к модели:

Статичность, невозможность встраиванияпоявляющихся новых инвестиц. возможностей

Теоретически определенный рыночный порт-фель не оценивается на практике

Нормальное распределение доходности иэффективность рынков наблюдаются поограниченному списку рынков

Имеется неустойчивость входных параметрови чувствительность к стат. базе

Потребительская САРМKm –оценка роста потребления

на душу населенияМертон 1973, Рубинштейн 1976,

Бриден и др. 1978

Многофакторные модели:1990-е годы

Трехфакторная модель Фама-Френча (спреды

по трем портфелям)

Модель Чена, Ролла, РоссаПересмотр понятия риска: модель Д. ЭстрадыDСАРМ

введение новых переменных

Рекомендации по выбору параметров САРМ для развитого рынка

Безрисковая ставка – как ставка госуд.долгосрочных ценных бумаг без рискадефолта. Оценка по историч. данным

На 2004 г для США 5%

Рыночная премия за риск инвестированияв собственный капитал – как премия за

средний уровень риска на рынке2 варианта оценки

Разность средней доходностипо акции и безрисковой

доходности. Оценка на длитель-ном временном премежутке(более 50 лет), как средне-геометрическое значение

5.5% на рынке США на отрезке 1928-2003

Для краткосрочных периодов оценки высокая стандартная ошибка – более 5%

Гипотетическая оценка на базе DCFМодели: оценка фондового индекса по

Прогнозируемым дивидендам (одно- или двухфазовые модели)

Средняя оценка на отрезке45 лет составляет 4% годовых

Значимость учета интегрированности в мировую экономику для выборамодели обоснования требуемой доходности

Интегрированные (открытые) рынки

данные глобального рынка,классический вариант

САРМkglob

проверка на корреляциюс глобальным рынкоми решение по величинеCRP

Сегментированныерынки с наличиемфондового рынка,

позволяющегодиверсифицировать

капитал

Локальная САРМс входными данными по

локальному рынкуk loc

Быстрый процессинтегрирования

например, BRICВесовой учет интеграции:k = w x kglob + (1-w) x k loc

w – степень интеграции

Степень интеграции рынка Высокая НизкаяВысокая Глобальная Локальная САРМ

САРМ Скорректированная локальная САРМ

Низкая Гибридная САРМ Модель Godfrey- Espinosa

Надежность локальных данных для расчета премии за риск и бета

[Pereiro, 2001]

Введение в модель САРМ третьего параметра – бета коэффициента, какмеры оценки добавочного риска к портфелю инвестора. Три базовых метода.

Оценка по историческим данным фондового рынка

(регрессионный методпостроения)

Оценка по фунда-ментальным харак-теристикам актива

(метод восходящего бета – bottom-up)

Оценка по отчетным дан-ным о прибыли компаний

(бухгалтерский или учетныйметод)

Фондовый бета. Выбор: а) временного

горизонта оценки (2-5лет)Б) интервала наблюде-

ний (недельный)В) Рыночного индекса(например, S&P500)

Аналитические агентстварассчитывают скоррект

бета (ADJ BETA) =0,67 х фонд. бета +0,33 х 1

Учет стабильностиспроса, специфики

продукта, размера итемпов роста компа-нии, эффектов опе-

рационного и финан-сового рычагов.

Корректировки данныхфирм-аналогов

Учетная бета оцени-вается по регрессииизменения прибыли

компании относительноприбыли портфеля

компаний

Оценка re по историческим данным – CAPM

Re = a + b*Rm + eRe – доходность обыкновенных акцией ОАО «Лукойл» на РТСRm – доходность индекса РТСb – «сырой» коэффициент бетаРегрессия оценивалась за период 2003-2007 гг. по дневным котировкам

Рассчитано на основе данных www.rts.ru

Поправки «сырого бета» (OSL beta - Ordinary Least Squares)

двух типов:1)М. Блюма (1975) beta Blume = 0,67 x (beta OSL) + 0,33 x 1 (такого типа

корректировку осуществляют Bloomberg, ValueLine)

2) Шоулза-Виллимса (Scholes, Williams, 1977)

)21(

11

mSW

betabetabetabeta

где beta – оцененное значение бета регрессионным методом как коэффициент эластичности доходности акции относительно соответствующих значений рыночной доходности, beta-1 - оцененное значение бета регрессионным методом как коэффициент эластичности доходности акции относительно значений рыночной доходности предыдущего периода времени, beta+1 - оцененное значение бета регрессионным методом как коэффициент эластичности доходности акции относительно значений рыночной доходности следующего временного периода,

m - коэффициент автокорреляции рыночной доходности.

Фундаментальные характеристики рыночного риска компании и методвосходящего бета

Характеристики:Отрасль, операционные факторы (структура издержек),

Финансовые факторы (финансовый рычаг)

Шаг 1 – аналог – компания

или среднеотраслеваяусловная компания

или группа компаний

Алгоритмприменения

Шаг 2 – безрычаговаябета по аналогу

оценка по формулеР. Хамады

Шаг 3 – коррек-ция на структуру

издержек

Для группы компанийрасчет средневзве-шенного бета по акти-вам или выручке

Шаг 4 – введе-ние струк-

туры издержеки фин. рычагапо анализир.

компаниив оценку

бета

Базовые формулы корректировок:

Формула Хамады: бета рычаговое = бета 0 х (1+ D/S(1-T))

Отраслевая поправка: отраслевой бета = бета 0 / (1+ пост. издержки /перем. издержки)

Операция разгрузки

Операцияобременения

Корректировка бета-коэффициента на отсутствие диверсифицированногоинвестора

недиверсифицирован-ный инвестор несетобщий риск

Диверсифицированныеинвесторы

(наличие портфеля)

ситуацияАнализ добавочного риска, который связан

с увеличением риска портфеля

Мера оценки риска = cov (I, m) / m = x i/ m

Нет диверсификации(частная фирма или

иные причины)

Весь риск фирмы ложится на инвестора

скорректированный бета коэффициент =

m =

Обоснование безрисковой ставки доходности для развивающегося рынка: четыре варианта в зависимости от открытости рынка, долгосрочных

государственных заимствований и наличия статистической базы

Доходность государственных

ценных бумагсоответствующего

срока

Доходностьвысококлассныхкорпоративных

заемщиков

Безрисковаяставка США

Темп роста экономики(темп роста ВНП)

Низкие ВысокиеБарьеры в движении капитала между рынками

Нал

ичи

е го

суд

арст

венн

ых

цен

ных

бум

аг с

ни

зки

м р

иск

ом д

ефол

та

Внимание!учет

реальных иноминаль-

ныхставок

Выбор премии за средний риск инвестирования в собственный капитал: специфика подходов для развивающихся рынков

Крупные, диверсифицированныеФондовые рынки с долгосрочным

периодом наблюдения за динамикой акций и государств. облигаций

Фондовый рынок, занимающий малуюдолю в экономике страны, с крат-

косрочным периодом наблюдений,со значительным стандартным откло-

нением цен акций (более 20%)

Исторически оцененная илигипотетическая премия за риск Модифицированная премия за риск =

Премия развитого рынка + страноваяпремия за риск

(km –kf) loc = (km –kf)US +Country Risk Premium ?

Страновой риск являетсядиверсифицируемым иCRP =0Условия: а) «Открытые» рынки(Stulz,1999), когда инвесторглобально диверсифицировант.е. имеет портфель акций раз-ных стран, б) низкая корреляциярынков

Нет возможности диверсифицироватьстрановой риск и CRP>0Условия а) сегментированные рынки снизкими возможностями инвесторов, Б) высокая корреляция доходов на раз-ных рынках

Damodaran, A., Measuring Company exposure to Country risk: Theory and Practice, Working paper, 2003

(Обзор подходов к включению странового риска)

Основные тезисыWhether country risk should be considered explicitly in valuationОбзор путей включения в анализ странового риска: корректировка discount rate Vs cash flowshow to assess a company’s exposure to country risk Обзор подходов к оценке country risk premium: historical premiums, implied premium и др.Анализ основных детерминантов подверженности компании страновым рискам

Информационная база анализа факторов систематического риска наразвивающихся рынках: темпы экономического роста, инфляция,

ставки процента, обменный курс, отток капитала

Аналитические обзоры международныхконсалтинговых агентств

KPMG, Deloitte $ Touche, McKinzy

Аналитические обзоры российскихспециализированных агентств

Финмаркет, АК&М, ВЕДИ

Прогнозы Минэкономики и Минфина

Данные Центробанка иГоскомстата

принимаемые законодательные акты

Эмпирические исследования наличия странового риска и премии за риск:Рынки частично сегментированы и тенденция роста корреляции между рынками

Вывод: специфическийстрановой риск стал частично недиверси-фицируемым (рыночным)

4 метода оценки премии за страновой риск

CRP = f (типичныйспред риска дефолта

страны по данным агентств)

CRP = f (показа-тель журнала

Economist в диа-пазоне от 0 до

100

CRP = f (фун-даментальные

показатели страны

CRP =(km –kf)US

x ( l / US – 1)т.е. зависит отсоотношенийстандартныхотклонений

цен акций налокальном рын-

ке и рынкеСША

CRP = СуверенныйСпред дефолта х ( акций / гос. облиг) loc

Т.е. зависит от соотношениярисков акций и облигаций

данного рынка

Модификация дляСегментированного

рынка

Для открытых рынков, когда ин-вестор может выбирать междурынками

Us = 16-20%

bondT

equityxspreadERPcountry

)(

Премия за страновой риск: метод комбинации спреда и относительной волатильности акций по сравнению с

облигациями

ГИБРИДНЫЕ МОДЕЛИ (НСАРМ) – комбинация данных глобального и локального рынков

Предпосылка:

Допущение о возможностях инвестирования: Инвесторы работают на локальном рынке и выбирают между национальными государственными бумагами и национальным фондовым рынком

mature

countrycountry SD

SDRD

countrymaturecountry RDERPERP

countrycomparablefgA ERPRKe

Относительная Относительная волатильностьволатильность

Премия за Премия за инвестиционный инвестиционный риск на развитом риск на развитом

рынкерынке

Д О П У Щ Е Н И Е о возможностях инвестирования

Инвесторы выбирают между иностранными и национальными фондовыми рынками и

сопоставляют их риски

ГИБРИДНАЯ МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ ДОХОДНОСТИ (НСАРМ): МЕТОД ВОЛАТИЛЬНОСТИ

countryAmaturecomparablefgA ERPERPRKe

averagelocal

Alocal

A v

v

_

_

Re

Re

Предпосылка:

Компания имеет глобальный характер операций, поэтому менее зависит от странового риска

Revlocal_А – revenue local – выручка от реализации на национальном рынке у фирмы А

– выручка отреализации на национальном рынке в среднем (по отрасли)

ГИБРИДНЫЕ МОДЕЛИ ОЦЕНКИ ДОХОДНОСТИ (НСАРМ): модель Дамодарана – страновой риск различен по

компаниям страны

averagelocalv _Re

Три варианта учета страновой премии за риск в требуемой доходностипо собственному капиталу развивающегося рынка

Простейший вариант: все компании страныодинаково подвержены страновому риску и

k l = kf US + CRP + beta x (km – kf) US

k l – требуемаядоходность локального рынкаCRP – страновая премия

Воздействие на компанию странового риска аналогично рыночномуриску (другим факторам):

k l = kf US + beta x (CRP+ (km – kf) US )

Влияние на компанию странового риска не совпадает с действиемдругих факторов рыночного риска

k l = kf US + beta x (km – kf) US ) + CRP x - оценка чувствительности компании к факторам странового риска

(может оцениваться по доли деятельности на внутреннем рынкеили по корреляции акций компании относительно гос. облигаций)

Рекомендуемая оценка = доля доходов, получаемая на внутреннемрынке/ доля доходов на внутреннем рынке средней компании страны

Отказ от САРМ на развивающемся рынке. Существенный пересмотр понятияриска в DСАРМ и модель кредитного рейтинга EHV

Существует локальный фондовыйрынок, но высока волатильность,

наблюдается асимметричностьраспределения доходности.

Отсутствует локальный фондовыйрынок

Регрессионные методы на базе

анализа фундамен-тальных показателей

например,по кредитному

рейтингу(модель Erb, Harvey,

Viskanta).

Кумулятивныеметодычерез

требуемуюдоходность по

заемному капиталу

или на базебезрисковой

ставки и оценкериска страны

(бета страны) – модель Харвея

Введение понятия одностороннегориска и оценка по односторонней(downside) дисперсии – модель Д. Эстрады DСАРМ.Модели:Asymmetric response model,Lower Partial Moment САРМ

Вводимые в анализ характеристикифункции распределения: дисперсия и коэффициент скошенности

Кумулятивное построение ставки требуемой доходности по капиталу компании

Безрисковая доходность +Премия за систематический

риск + премии за специфические

риски

Безрисковаядоходность +

Премия зариск в диапазоне по

категориямкомпаний

Требуемаядоходность

по заемному капиталу+ премия за риск

собственника

k = требуемая доходность

kf – безрисковая доходность

(km – kf)- премия за система-тический риск

SP (Size Premium) – премияза размер

SRP1- премия по операц.риску, SRP2- премия по

финансовому риску, SRP3- премия за качество

менеджмента

k = kd + SRPSНа развитых

рынках SRPS вдиапазоне от

4 до 6 %SRPS – SpecialRisk PremiumShareholders

26-355

17 - 254

12 - 163

9 - 112

5 - 81

RP в %Категория

Компании по риску

k = kf + RP

ОБОСНОВАНИЕ СТАВКИ ДИСКОНТА - ТРЕБУЕМАЯ ДОХОДНОСТЬ НА БАЗЕ СТАВКИ ЗАИМСТВОВАНИЯ (метод bond yield plus equity risk premium)k = kd + премия за владение собственным капиталомРекомендация на рынке США: величина премии = 4-5%Специфика других рынков – отражение страновых рисков.

Премии к рыночной стоимости заемного капитала за долевой характер вложений по видам рынков капитала

Развивающиеся рынки с политическим риском (Восточная Европа, Южная Америка)

8,5%

Развивающиеся рынки (Мексика, азиатские рынки, исключая Японию)

7,5%

Развитые фондовые рынки (Япония, US, UK, Германия)

4% - 5,5%

Развитые рынки Западной Европы (исключая Германию и Швейцарию)

4,5%-5,5%

Источник: материалы EFMD по подготовке к экзаменам ACIIA (Certified international investment analyst), 2002

Оценка требуемой доходности по заемному капиталу компании. Ранжированиеметодов, пригодных для развитых и развивающихся рынков.

Критерий выбора метода –

ликвидность рынка ценных бумаг страны и компании

Высокая ликвидность рынка

облигаций компании и рынка

ценных бумаг страны

А) Доходность к погашению облигаций соответствующего

выпуска (по сроку, рискам)

Б) метод анализа стандартного

отклонения по акциям отрасли

Средняя ликвидность ценных

бумаг компании, присвоение

рейтинга признанным агентством

Метод спреда доходности по кредитному рейтингу

Низкая ликвидность, отсутствие рейтинга по компании

Метод спреда доходности по синтетическому кредитному

рейтингу

Отсутствие обращаемых ценных бумаг компании

Последние по времени привлеченные займы компании

(анализ доходности)

Метод синтетического рейтинга в определении требуемой доходности позаемному капиталу

коэффициент покрытия про-центов (ICR) по операционной

прибыли

кредитныйрейтинг

спред до-ходности

по оценочнымтаблицам

стандартный вариант

При использовании арендованного иму-щества анализ по модифицированному

коэффициенту покрытия процентов

Модифицированный коэффициент =(EBIT + годовые расходы по аренде)/(проценты + расходы по аренде года)

Финансовый рычаг (доля долга в капитале)Коэффициент покрытия процентов

Коэффициент покрытия процентов опе-рационным денежным потоком кредитный

рейтингспред

развитиеметода

Z Альтмана (5, 7 факторные модели)

Динамика трехмесячной ставки LIBOR по долларам США.

0,00000

1,00000

2,00000

3,00000

4,00000

5,00000

6,0000001

.10.

2008

15.1

0.20

08

29.1

0.20

08

12.1

1.20

08

26.1

1.20

08

10.1

2.20

08

24.1

2.20

08

07.0

1.20

09

21.0

1.20

09

04.0

2.20

09

18.0

2.20

09

став

ка, %