znaĉaj razvoja finansijskih trţišta za srpsku...

Originalni naučni članak UDK: 336.76(497.11)

Vladan Pavlović

Saša Muminović

Znaĉaj razvoja finansijskih trţišta za srpsku

privredu

Rezime: Iako je srpska Vlada nakon 2000. godine kao jedan od osnovnih ciljeva

privatizacije definisala razvoj finansijskih trţišta, propisani model privatizacije nije mogao da podstakne razvoj finansijskih trţišta, što se u praksi i pokazalo. Pored objektivno prisutnih ograniĉenja i teškoća, u Srbiji postoji i ĉitav niz zakonskih protivreĉnosti i nedoslednosti koji onemogućuju brţi razvoj finansijskih trţišta. Propuštenim prilikama, procesom privatizacije i kasnim nastupanjem investicionih fondova, srpska privreda je ostala bez potencijalno solidno jakog finansijskog trţišta, a Beogradska berza je izgubila mogućnost ispunjenja svoje misije i uloge u ukupnom privrednom razvoju zemlje. Dalji pravci aktivnosti razvoja finansijskih trţišta moraju se bazirati na uspostavljanju trţišta duga, poreskim olakšicama i uopšte animiranju domaćih i stranih investitora kroz vraćanje poverenja. Preduslov razvoja je podizanje nivoa korporativnog upravljanja i adekvatna zaštita manjinskih akcionara.

Kljuĉne reĉi: Finansijska trţišta, Beogradska berza, finansijski i rentabilitetni poloţaj

preduzeća, privatizacija, investicioni fondovi

Summary: Although the Serbian Government defined the development of financial

markets after year 2000 as one of the basic objectives of privatisation, the privatisation model could not accelerate the financial markets development, which is also confirmed in practice. Beside present limitations and difficulties, in Serbia exist a range of legal inconsistencies and difficulties that make impossible faster growth of financial markets By missing opportunities, the process of privatisation and late introduction of investment funds, the Belgrade stock exchange has lost the opportunity to fulfil its mission and role in the overall economic development of the country. Future development activities of the financial markets have to be based on setting up of a debt market, tax relief and general animation of domestic and foreign investors by re-establishing trust. Precondition of the development is increased level of corporate governance and adequate protection of minority shareholders.

Key words: Financial markets, Belgrade Stock Exchange, Company`s financial position

and profitability, Privatisation, Investment Funds

Rad je primljen 4. aprila 2010. godine i na zahtev recenzenata, bio je jednom na

reviziji kod autora Megatrend univerzitet, Beograd, [email protected]

VV .. PP aa vv ll oo vv ii ćć ,, SS .. MM uu mm ii nn oo vv ii ćć ZZ nn aa čč aa jj rr aa zz vv oo jj aa ff ii nn aa nn ss ii jj ss kk ii hh tt rr žž ii šš tt aa zz aa ss rr pp ss kk uu pp rr ii vv rr ee dd uu

42

1. ZNAĈAJ FINANSIJSKIH TRŢIŠTA ZA PRIVREDU

davno je postignuta opšta saglasnost da razvijena finansijska trţišta doprinose povećanju konkurentnosti privrede. Ovo je upravo i razlog zaokreta privreda kontinentalne Evrope ka anglosaksonskom privrednom

modelu u kojem se privreda u daleko većoj meri finansira emitovanjem vlasniĉkih i duţniĉkih finansijskih instrumenata. Emisijom akcija kompanije pribavljaju kapital za finansiranje razvojnih projekata. Kada finansijski poloţaj kompanije to omogućava, razvojni projekti se finansiraju emitovanjem dugoroĉnih obveznica, budući da je zahtevana stopa prinosa na (sopstveni) kapital po pravilu veća od prinosa koji nose obveznice. Kompanije koje nemaju pristup razvijenim trţištima kapitala nalaze se u nepovoljnijem poloţaju, budući da oteţano pribavljaju dodatni kapital, dok su s druge strane izloţeni većim troškovima kamata, budući da su kamate na bankarske kredite po pravilu veće od kamata (diskonta) koje nose obveznice. Ĉinjenica da se premija za nelikvidne nelistirane akcije kreće izmeĊu 10% i 35% ([16] str.108) znaĉi da investitori u akcije kompanija ĉije su akcije likvidne (dakle listirane na berzi) oĉekuju manju stopu prinosa, odnosno da listirane kompanije pod povoljnijim uslovima dolaze do dodatnog kapitala od onih koji to nisu. Izlazak na berzu (going public) omogućava kompanijama lakše emitovanje obveznica sa niţima kamatama, a pored toga i uzimanje povoljnijih kredita kod poslovnih banaka.

Finansiranje kompanija emisijom obveznica i akcija pretpostavlja postojanje razvijenih finansijskih trţišta. Ovo stoga, što sekundarna trţišta imaju dve vaţne funkcije: ĉine finansijske instumente likvidnim, ĉime olakšavaju njihovu prodaju na primarnim trţištima, i drugo, odreĊuju cenu prethodno izdatih finansijskih instrumenata. Prirodno, što je viša cena finansijskog instrumenta na sekundarnom trţištu, veća će biti cena finansijskog instrumenta koja će se postići prilikom nove emisije (na primarnom trţištu), te će kompanija ostvariti veću emisionu premiju. U navedenoj povezanosti primarnog i sekundarnog trţišta se upravo i nalazi osnovni problem po pitanju razvoja finansijskih trţišta. Naime, ukoliko ne postoji razvijeno sekundarno trţište, investitori će se teško odluĉiti da kupuju emitovane akcije i dugoroĉne obveznice budući da ne mogu lako doći do potrebne gotovine ukoliko im zatreba, ili ukoliko ţele da investiraju u neki drugi finansijski instrument. Navedeno utiĉe na smanjivanje traţnje za potencijalnim finansijskim instrumentima, što im dodatno obara cenu na primarnim trţištima. Mala traţnja za finansijskim instrumentima na primarnim trţištima, osim niţe cene, smanjiće i verovatnoću uspeha emisije, što podstiĉe kompanije na finansiranje iz bankarskih kredita. Nedostatak trţišnog materijala povratno ĉini finansijska trţišta plitkim i nerazvijenim. S druge strane, stanovništvo zemalja sa nerazvijenim finansijskim trţištima po pravilu nije zainteresovano da investira na finansijskim trţištima, te se radije odluĉuje da deponuje ušteĊevinu u bankama. Dakle, finansijska trţišta ne mogu da se razviju spontano. Bez snaţne uloge drţave i jasne strategije razvoja trţišta kapitala ne moţe se oĉekivati znaĉajniji stepen finansiranja privrede na osnovu emitovanja akcija i dugoroĉnih obveznica. Razvijanje finansijskih trţišta nije lak zadatak ni za drţave sa razvijenom privredom. Francuska je, primera radi, iskoristila privatizaciju da podstakne razvoj finansijskih trţišta. Naime, osnovni

O

II nn dd uu ss tt rr ii jj aa 44 // 22 00 11 00 ..

43

cilj privatizacije je povećanje efikasnosti privrede, a budući da razvijena finansijska trţišta obezbeĊuju brţi privredni razvoj, francuska vlada, kao jedan od osnovnih ciljeva privatizacije, definisala je razvoj finansijskih trţišta.

2. NEADEKVATAN FINANSIJSKI POLOŢAJ – KONSTANTNO OBELEŢJE SRPSKE PRIVREDE

Neadekvatan finansijski poloţaj preduzeća predstavlja jedno od osnovnih obeleţja srpske privrede. „Problem nedostajućeg, naroĉito dugoroĉnog kapitala bio je dugogodišnja karakteristika naše privrede i rešavanju ovog problema posvećena je, u više navrata, paţnja drţavne vlasti. MeĊutim, sve do druge polovine 90-tih godina nedostajanje kapitala i prateća nelikvidnost nije prosticana iz gubitaka nego iz raznih drugih razloga, a naroĉito iz neadekvatne politike finansiranja izgradnje novih kapaciteta. Naglo povećanje gubitka u našoj privredi poĉelo je polovinom 90-tih godina, a uslovljeno je sankcijama, koje je imalo za posledicu dramatiĉno smanjenje izvoza.“ ([18] str.17) Tada je zapoĉeto kumuliranje gubitaka koji su u 2007. godini iznosili 1.092,94 mlrd.din, a u periodu od 1995. do 2007. godine kumulirani gubici porasli su 287,4 puta ili 28.740% ([18] str.17). Kumuliranje gubitka oznaĉava smanjenje sopstvenog kapitala, što je uslovilo porast zaduţenja po osnovu dugoroĉnih i kratkoroĉnih zajmova od 9,98 na 1.483,3 mlrd.din, što znaĉi da su finansijske obaveze prema bankama u tom periodu porasle za 148,62 puta ili 14.862% Povećano zaduţivanje imalo je za posledicu porast finansijskih rashoda, koji su u 2007. godini dostigli ukupan iznos od 200,23 mlrd.din. Pri tome, treba imati u vidu da na velika preduzeća, kojih je u Srbiji 814, otpada 64,2% ukupnih gubitaka (701,64 mlrd.din) ([18] str.18). Neprivatizovana preduzeća su uglavnom imala nepovoljan finansijski poloţaj pre privatizacije. MeĊutim, nakon privatizacije, finansijski poloţaj preduzeća, ne samo da nije popravljan već je ćesto i dodatno pogoršavan. Ovo stoga što propisani model privatizacije zahteva investiranje u preduzeće, umesto prethodno popravljanje finanijskog poloţaja i saniranje. Investiranje je za većinu preduzeća bilo nuţno, budući da se u mnogim preduzećima godinama nije ulagalo, pa je bilo potrebno pribaviti novu opremu. Ali investiranju je moralo da prethodi popravljanje finansijskog poloţaja. Mora se primetiti da je popravljanje finansijskog poloţaja pojedinih kompanija nakon uzimanja dugoroĉnih kredita, imalo kasnije izrazito negativne efekte, kao posledica pada proizvodnje i prodaje, s jedne strane i slabljenja dinara, s druge. Naime, politika precenjenog dinara pogodovala je uzimanju kredita indeksiranih u evrima i cross border kredita, dok slabljenje dinara sada konstantno pogoršava finansijski i rentabilitetni poloţaj srpske privrede (do kraja 2001. godine, evro je vredeo ispod 60 dinara, do 2004. godine nije premašivao 80 dinara, dok danas vredi skoro 100 dinara). Globalna kriza, koju prati pad vrednosti dinara i smanjenje obima proizvodnje i prodaje, teško je pogodila visoko zaduţena preduzeća. Danas, polovinu dugova cele privrede nosi 25 velikih kompanija zbog njihove višegodišnje ekspanzije, agresivnih razvojnih planova ili izostale transformacije.[21] „Prema bilansima banaka, dug privrede na kraju novembra


44

2009. bio je teţak 19,7 mlrd.EUR, od ĉega je spoljni dug 10,9 mlrd.EUR. Taj dug je u najvećoj meri generator rastuće nelikvidnosti. Većinom su to javni i privatni monopoli i oligopoli ili uvozno orijentisana preduzeća”.[21] Kao posledica neadekvatnog finansiranja, nelikvidnost u Srbiji predstavlja gotovo redovnu pojavu. U uslovima pada prodaje, nelikvidnost je posebno došla do izraţaja, tako da ona sada predstavlja jedan od najvećih problema. „Tokom prošle godine ona se zaoštravala, a znakova oporavka nema. Broj blokiranih preduzeća i iznos blokiranih sredstava sve je veći. Prema poslednjim podacima Narodne banke Srbije od 19. januara, blokirano je 66.438 pravnih lica i preduzetnika, što je 15 % preduzeća. Vrednost blokiranih sredstava je 261 mlrd.din. Samo u 2009. godini u 'crveno' je ušlo 21.617 firmi ili 25 % ukupnog broja.” [21]

Stoga i ne ĉudi da su gotovo svi privrednici uĉesnici Biznis foruma odrţanom marta 2010. godine na Kopaoniku, (dnevni list „Politika„ od 12.03.2010.god.), istakli prezaduţenost i negativne kursne razlike kao osnovne probleme privreĊivanja. Da su se preduzeća u većoj meri finansirala sopstvenim kapitalom i dugoroĉnim obveznicama bila bi danas u daleko povoljnijem poloţaju. MeĊutim, kako će se u nastavku pokazati, srpski privrednici u suštini nisu imali mogućnost izbora nego su bili usmereni na uzimanje kredita indeksiranih u evrima, odnosno cross border kredita, što znaĉi da je srpski finansijski sistem izrazito bankocentriĉan. Kada se privreda preteţno finansira iz bankarskih kredita postavlja se vaţno pitanje: Da li se poslovne banke ponašaju kao servis privrede, što je ĉesto bio sluĉaj u zemljama socijalistiĉkog društvenog ureĊenja, ili su poslovne banke kao i bilo koji drugi privredni subjekti okrenuti maksimizaciji profitne stope?

Likvidacijom najvećih poslovnih banaka i prepuštanjem bankarskog sektora stranim bankama, poslovne banke u Srbiji posluju sa osnovnim ciljem maksimiziranja profitne stope. Od 34 banke, u rukama stranog i privatnog kapitala nalazi se 26 banaka sa 84% finansijskog potencijala, koje drţe više od 50 % bankarske aktive. (Vidi: Komazec, S. Nemamo naš bankarski sistem, Politika, 07.05.2009.godine). Srpska privreda, koja je prethodno stradala pod sankcijama, izgubila veliki deo trţišta, stradala pod NATO bombardovanjem, sada se suoĉava sa najvišim kamatnim stopa u regionu.

Prema podacima Narodne banke Srbije proseĉna kamata na kratkoroĉne pozajmice stanovništvu u Srbiji u martu 2009.godine iznosila je nešto više od 57%. Na osnovu tih pokazatelja, graĊani Srbije plaćaju najskuplje zajmove ne samo u regionu nego i u Evropi. Krajem 2008. godine proseĉna kamata na kratkoroĉne kredite u Srbiji iznosila je oko 30%, a u januaru 2009.godine skoro 33%. Što se privrede tiĉe, od proseĉnih 25% u 2002.godini [21] do nešto više od 18% u 2008. godini, Srbija u Jugoistoĉnoj Evropi predstavlja ekstrem. PoreĊenja radi u 2008. godini prosek je u Jugoistoĉnoj Evropi iznosio oko 9,5%, dok je u Sloveniji bio oko 6,5%. Sa tako visokim troškovima finansiranja privreda u Srbiji znatno zaostaje u konkuretnosti. Kamatna marţa je izuzetno visoka i kreće se izmeĊu 10 i 12 %, dok se u drugim zemljama kreće izmeĊu jedan i dva odsto. Visoke marţe omogućile su bankama da u 2008. godini ostvare dobit od 32 mlrd.din. Dugoroĉne obaveze po inokreditima preduzeća, banaka i drţave u ovoj


45

godini iznose više od 5,8 mlrd.USD (Komazec, S. Potpuni liberalizam razara privredu, Politika, 22.02.2010.godine).

3. ZNAĈAJ FINANSIRANJA KOMPANIJA EMITOVANJEM KORPORATIVNIH OBVEZNICA I AKCIJA

Štednja stanovništva u poslovnim bankama, krajem 2009. godine, iznosila je više od 577 mlrd.RSD, što je oko 6,2 mlrd.EUR. Gotovo 98% ukupne štednje graĊana bila je devizna štednja. U poslednjih 10 godina ukupna štednja stanovništva u poslovnim bankama povećana je ĉak 45 puta (Od 0,3 mlrd.EUR u 2001.godini, 0,8 u mlrd.EUR u 2002.godini, 1 mlrd.EUR u 2003.godini, 1,4 mlrd.EUR u 2004.godini, 2 mlrd.EUR u 2005.godini, 3,3 mlrd.EUR u 2006.godini, 5,1 mlrd.EUR u 2007.godini, 4,7 mlrd.EUR u 2008.godini do 6,2 mlrd.EUR u 2009.godini.[28]), a denominirano u dinarima ĉak 577 puta, što Srbiju stavlja u red zemalja sa najvećim rastom štednje graĊana u poslovnim bankama u svetu. Stanovništvo nije imalo prilike da uĉestvuje u privatizaciji niti da blagovremeno ulaţe u hartije od vrednosti posredstvom investicionih fondova. Individualnog investiranja je bilo, i ima ga još uvek, ali je ono sporadiĉno bez dugoroĉnog horizonta, svedeno na ”kockanje”. Za razliku od Srbije u zemljama sa razvijenim finansijskim trţištima najveći investitori u akcije i dugoroĉne obveznice jesu domaćinstva. ([10] str.242).

Ukupna devizna štednja u Srbiji je krajem januara 2010. iznosila 599,733 mlrd.din, što je oko 6,091 mlrd.EUR (evro je 30.01.2010. iznosio 98,462000). Struktura štednje je 31.01.2010. godine bila: • Depoziti po viĊenju 20,94% • Do tri meseca 9,06 % • Do šest meseci 17,32% • Do 12 meseci 40,56% • Preko 10 meseci 12,12%.

Iz navedenog jasno proizilazi da u Srbiji postoji potencijal za finansiranje kompanija na trţištu kapitala.

3.1. Finansiranje emitovanjem korporativnih obveznica U Srbiji ne postoji trţište korporativnih obveznica. Na Beogradskoj berzi se trguje obveznicama ĉiji je emitent Republika Srbija, odnosno ne postoji trţište obveznica ĉiji bi emitenti bile kompanije koje se kotiraju na berzi. Time je zaduţivanje emitovanjem dugoroĉnih obveznica marginalizovano, što ima za posledicu da se dugoroĉno zaduţivanje preduzeća vrši u najvećoj meri posredstvom bankarskog sektora.

Jedine duţniĉke hartije od vrednosti koje su se, izdavale tokom 2005. godine, bile su kratkoroĉne obveznice. Pri tome, samo je jedna kompanija (Protekta a.d. Beograd) emitovala obveznice javnom ponudom u iznosu od 20 mil. din. [4]. Ukupna vrednost emitovanih kratkoroĉnih obveznica bez javne ponude iznosila


46

je u 2005. godini 495.mil. din {Najĉešći izdavalac kratkoroĉnih hartija od vrednosti bila je kompanija European Investment d.o.o Beograd, ĉijih je devet emisija ukupne vrednosti 398,.5 mil. din. u ukupnom obimu izdatih kratkoroĉnih duţniĉkih hartija od vrednosti uĉestvovalo sa 80,41% (investitor - Zepter osiguranje a.d. Beograd). Pored kompanije European Investment d.o.o. Beograd, kratkoroĉne obveznice su emitovale i Verat d.o.o. Beograd u iznosu od 8 mil. din. (investitor -IFC Washington D.C.); Ekspres gradina d.o.o. Beograd u iznosu od 80 mil. din. (investitor - AD Osiguranje Kopaonik Beograd); Etiko produkt d.o.o. Beograd u iznosu od 9,1 mil. din. (kupac - M&V Investment a.d., Novi Sad) }[4].

Tokom 2006. godine ni jedna kompanija nije emitovala dugoroĉne obveznice javnom ponudom, dok su kratkoroĉne obveznice javnom ponudom emitovale svega dve kompanije u ukupnoj vrednosti od 152 mil. din {Obveznice su emitovale kompanija Progres a.d. holding Beograd u vrednosti od 102,6 mil. din. (uspešnost emisije je bila 64,51%) i kompanija Protekta a.d. Beograd u vrednosti od 49,4 mil. din. (uspešnost emisije je bila 98,76%). U 2006. godini samo je jedna kompanija emitovala dugoroĉne obveznice unapred poznatom kupcu u iznosu od 217,5 mil. din. (U pitanju je emisija dugoroĉnih obveznica RDP B92 a.d. Beograd. – investitori su Hypo Alpe Adria banka a.d. Beograd i Komercijalna banka a.d. Beograd.) Kratkoroĉne obveznice unapred poznatim kupcima emitovane su u vrednosti od 163 mil. din {Kratkoroĉne obveznice su emitovale kompanije: Globosino d.o.o. Beograd u iznosu od 20 mil. din. (investitor - Makler Invest d.o.o.,Beograd); Ekspres gradina d.o.o. Beograd u iznosu od 30 mil. din. (investitor - AD za osiguranje Kopaonik, Beograd); Etiko Produkt d.o.o. u iznosu od 9 mil. din. (investitor - M&V Investments d.o.o. Novi Sad); European Investment d.o.o. Beograd u iznosu od 79 mil. din. (investitor - Zepter osiguranje a.d. Beograd); Zvezda a.d. Beograd u iznosu od 6 mil. din. (investitori - Milenijum osiguranje a.d. Beograd; TBI Stock broker a.d. Beograd; Hypo Alpe Adria Securities d.o.o. Beograd; Jorgić broker a.d. Beograd); Jugoslovenski fond za ţita a.d. Beograd u iznosu od 9 mil. din (investitori - Hypo Alpe Adria Securities d.o.o. Beograd; Kopaonik osiguranje a.d., Beograd; Jorgić broker a.d. Beograd) i Telefonservis a.d. Beograd u iznosu od 10 mil. din. (investitor - Milenijum osiguranje a.d. Beograd).}[5]

U 2007. godini ni jedna kompanija nije emitovala obveznice javnom ponudom, dok su samo dve kompanije emitovale dugoroĉne obveznice unapred poznatom kupcu, i to jedno preduzeće (kompanija Zvezda - Fabrika za obradu stakla a.d. Zemun, a investitor je Dunav a.d. Beograd.) u iznosu od 10,4 mil. din. i jedna poslovna banka (HYPO Alpe Adria banka, a.d, a investitor je Morgan, Stanliy & International PLS) u iznosu od 3 mlrd. din.[6] U 2008. godini ni jedna kompanija nije emitovala obveznice, dok je od januara do septembra 2009. godine samo jedna kompanija emitovala dugoroĉne obveznice (Sava Kovaĉević a.d. Vrbas) u vrednosti od 109,16 mil. din. i to unapred poznatom kupcu (profesionalni investitor - Dunav a.d. Beograd). Prema tome zainteresovana javnost nije ni u 2009. godini imala prilike da investira u korporativne obveznice. Uoĉljivo je, da su osiguravajuća društva najznaĉajniji kupci korporativnih obveznica. Verovatno zainteresovanih investitora ne bi ni bilo u nekom znaĉajnijem broju, budući da “većina investitora u dugoroĉne obveznice planira da ih proda pre njihovog


47

dospeća.“ ([10] str.242). Dok je SAD još davne 1977. godine kreirano sekundarno trţište za špekulativne korporativne obveznice ([10] str.255-257), u Srbiji ne postoji sekundarno trţište ni za prvoklasne korporativne obveznice. Trgovanje korporativnim instrumentima koje je kratko bilo aktivno na Beogradskoj berzi ubrzo je prekinuto nakon uvoĊenja zahteva za objavljivanje prospekta od strane emitenata. ([22] str.115) Restriktivna monetarna politika voĊena u Srbiji u prethodnom periodu takoĊe nije pogodovala emitovanju korporativnih obveznica. Prioritet koji se mora ispuniti pre emisije korporativnih obveznica jeste izgradnja segmenta drţavnih dugovnih hartija od vrednosti i formiranje krive prinosa ([22] str.115).

Kompanije iz okruţenja su u povoljnijem poloţaju. Primera radi, u Hrvatskoj su prve korporativne obveznice emitovane još 2002. godine, dok je znaĉajnije emitovanje vršeno 2004. god, a potom 2006. godine. U 2009. godini na Zagrebaĉkoj berzi je kotirano 18 emisija korporativnih obveznica {Na Zagrebaĉkoj berzi su se 2005. godine kotirale, pored obveznica koje je emitovala Republika Hrvatska, globalnih obveznica Fonda za naknadu oduzete

300 mil. uz 4,88% kamata) korporativne obveznice sledećih korporacija: Agrokor d.d. (EUR 230 mil. uz 11% kamata); Atlantic grupa d.o.o. (EUR 15 mil. uz 5,75% kamata); Belišće d.d. (EUR 8 mil. uz 5,5% kamata); Bina Istra d.d. (EUR 210 mil. uz 8% kamata); Hypo-Alpe-Adria Bank d.d. (HRK 150. mil. uz 6,5% kamata); Medika d.d. (EUR 16,5 mil. uz 4,5% kamata); Pliva d.d. (EUR 75 mil. uz 5,75% kamata) i Podravka d.d. (EUR 27 mil. uz 5% kamata). Pored drţavnih i korporativnih obveznica na Zagrebaĉkoj berzi se kotiraju i municipalne obveznice (Obveznice grada Koprivnice -EUR 60 mil. uz 6,5% kamata i Obveznice grada Zadra EUR 18.5 mil. uz 5,5% kamata) [26}}. Na Banjaluĉkoj berzi se takoĊe trguje korporativnim obveznicama. Dakle, za razliku od berzi iz regiona na kojima se trguje korporativnim obveznicama, na Beogradskoj berzi trguje se samo obveznicama Republike Srbije. Finansiranje emitovanjem obveznica, posebno pogoduje rentabilnim kompanijama kojima, usled krize, pada vrednost akcija, tako da ne mogu da pribavljaju kapital emisijom akcija. Imajući u vidu visoko percipiran rizik preporuĉljivo bi bilo emitovanje obveznica osiguranih hipotekom ili zalogom. Obveznice pojedinih javnih preduzeća od strateškog interesa mogle bi biti garantovane od drţave. Izgradnja skladišta gasa u Banatskom dvoru predstavljala je dobru priliku za promovisanje korporativnih obveznica domaćoj javnosti.

3.2. Finansiranje emitovanjem akcija

Finansiranje emitovanjem akcija opterećno je brojnim problemima koji proizilaze kako iz nerazvijenosti Beogradske berze, tako i kao posledica neadekvatnih i neusaglašenih propisa. U naĉelu, kompanije mogu pribavljati dopunski kapital na berzi (1) inicijalnom javnom ponudom i (2) naknadnim emisijama akcija.

3.2.1. Inicijalna javna ponuda

Inicijalna javna ponuda (Initial Public Offering - IPO) predstavlja prvo pojavljivanje akcija neke kompanije na primarnom trţištu. Dakle, reĉ je o prvoj


48

javnoj emisiji i javnoj ponudi akcija neke kompanije, pri ĉemu se akcije nude najširoj investicionoj javnosti. Prema tome, inicijalnom javnom ponudom kompanija se otvara prema investicionoj javnosti (eng. going public). Drugi naĉin otvaranja predstavlja uvoĊenje postojećih akcija u javni promet (Secondary Public Offer- SPO). Primarni razlog za izlazak kompanija na berzu jeste brzi pristup sveţem kapitalu. Osim toga, što je finansiranje bankarskim kreditima ograniĉeno i skupo, a rastuće kompanije se ĉesto susreću sa ograniĉenjima usled kratkog postojanja, nedovoljne imovine koja moţe da posluţi kao obezbeĊenje kredita i malih prihoda u odnosu na potencijal za rast. Zbog toga, trţišta kapitala igraju sve veću ulogu u finansiranju visokorastućih kompanija, ĉak i na trţištima gde je dominantno finansiranje od strane banaka, kao što je npr. Nemaĉka. Drugi povod za IPO je unovĉavanje akcija (IPO podrazumeva prethodnu promenu pravne forme društva u otvoreno akcionarsko društvo) od strana postojećih investitora, i tada je reĉ o sekundarnoj prodaji akcija. Mnogi nemaĉki, francuski i italijanski IPO-i koji su se pojavili u prvom talasu zapravo su bile sekundarne prodaje akcija. Ovi investitori vide IPO kao izlaznu strategiju i povrat investicije koje su obiĉno riziĉne i nelikvidne. Vlasnici ovih preduzeća preteţno su preduzetnici, koji razvoj uglavnom finansiraju privatnim i udruţenim kapitalom investitora, a to su fiziĉka i pravna lica, kao i fondovi udruţenog kapitala. Sekundarna prodaja akcija, dakle, nema za posledicu dokapitalizaciju preduzeća već samo promenu u strukturi vlasništva. Kada se analizira stanje i perspektiva domaćeg trţišta kapitala, umesno je postaviti pitanje: da li je IPO uopše ostvariva na tranzicionim trţištima? Odgovor glasi, da je najviše IPO-a zapravo i bilo na novim rastućim trţištima i trţištima u tranziciji. Na razvijenim evropskim trţištima skoro uopšte nije bilo IPO. Usporavanje IPO aktivnosti je, naravno, rezultat globalne kreditne krize. U prvom kvartalu 2009. godine na Varšavskoj berzi obavljeno je ĉak šest od ukupno 18 IPO. Na Beogradskoj berzi, meĊutim, nije ostvarena ni jedna primarna inicijalna javna ponuda, iako je nekoliko kompanija imalo nameru da pribavi kapital na taj naĉin. Ovo s toga što prema vaţećim propisima u Srbiji nije moguće sprovesti IPO. Naime, u praksi se pojavio problem koji se ogleda u tome da se otvorena društva ne mogu zatvoriti, niti zatvorena društva otvoriti. Otvaranje nije operativno sprovodljivo ni kada društvo sa ograniĉenom odgovornošću donese odluku o promeni pravne forme u otvoreno akcionarsko društvo u postupku IPO. Navedeni stav je prvo zauzela u svom mišljenju Komisija za hartije od vrednosti (Mišljenje KHOV br. 3/0-04-393/-05 od 14.07.2005.godine), a naknadno i Vrhovni sud Srbije (Odluka Vrhovnog suda U 664/08 od 19.11.2008.godine ). Pored navedenoga, postoji ĉitav niz nedoreĉenosti, odnosno ograniĉavajućih fakora koji onemogućuju sprovoĊenje IPO.[19] Imajući u vidu brojne uoĉene nedostake i ograniĉenja Zakona o hartijama od vrednosti, podnet je Predlog zakona o izmenama i dopunama Zakona o trţištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata. MeĊutim, ”ĉak i da se Izmene zakona u potpunosti usvoje, ostaje nam problem 'otvaranja' zatvorenih formi privrednih društava.”[19] U svakom sluĉaju, uĉinjena šteta ne moţe se nadomestiti, s obzirom na to da je talas investiranja u kompanije sa podruĉja Balkana prošao, a da je sprovoĊenje IPO neracionalno u uslovima finansijske krize. Za razliku od kompanija iz Srbije, privredna društva iz okruţenja pribavljala su kapital inicijalnom javnom ponudom. U Sloveniji i Hrvatskoj je izvršeno više IPO, dok je u i BIH realizovana


49

jedna (decembra 2008. god. Fratello Trade je prikupio blizu pola miliona evra, pri ĉemu je akcije kupilo više od stotinu novih akcionara, meĊu kojima su dobavljaĉi, kompanije iz „fiš biznisa", mali akcionari, pojedine finansijske institucije, menadţment i Investiciono-razvojna banka koja je i najveći akcionar). U Hrvatskoj izlazak INE i Hrvatskog Telekoma na Zagrebaĉku berzu doprineo razvoju ĉitavog trţišta kapitala - penzionim i investicionim fondovima, ali i ostalim investitorima koji su kupovali njihove akcije.

IPO se moţe koristiti i kao metoda privatizacije. U Srbiji je najavljena privatizacija pojedinih kompanija inicijalnom javnom ponudom (uz podelu besplatnih akcija šest drţavnih kompanija, predviĊeno je i da se graĊanima omogući da na Berzi kupe akcije ĉetiri javna preduzeća, i to: EPS-a, Telekoma, Aerodroma Nikola Tesla i Galenike. Reĉ je o 14 do 15% akcija ovih kompanija koje bi se inicijalnom javnom ponudom, iznele na Beogradsku berzu). IPO kao metoda privatizacije nesumnjivo će stimulativno uticati na razvoj berze, ali ne i neposredno na same kompanije ĉije se akcije iznose na trţište, jer time kompanije ne dolaze do sveţeg kapitala. Pozitivni efekti mogu se oĉekivati samo posredno, mada ne i u bliskoj budućnosti.

3.2.2. Naknadna (primarna) emisija akcija

Vaţna uloga finansijskih trţišta jeste da omogući unovĉavanje finansijskih instrumenata pre roka dospeća, što je od presudnog znaĉaja za akcije s obzirom na to da akcije nemaju rok dospeća. Dakle, ukoliko se akcije ne mogu prodati po njihovoj fer vrednosti najveći broj investitora neće biti motivisan za kupovinu akcija. Druga vaţna uloga finansijskih trţišta sastoji se u odreĊivanju vrednosti finansijskih instrumenata. MeĊutim, budući da je Beogradska berza nerazvijena, vrednost akcija je ĉesto izrazito potcenjena. Ipak, treba ukazati i da su akcije u uslovima aktuelne krize ĉesto potcenjene i na najrazvijenim trţištima. Kao posledica nerazvijenosti sekundarnog trţišta ne postoje osnovni preduslovi da preduzeća u znaĉajnijoj meri pribavljaju kapital naknadnim emisijama. Vaţna specifiĉnost Beogradske berze jeste da je nastala u kontekstu privatizacije. Bez poznavanja procesa privatizacije srpske privrede ne moţe se razumeti ni razvoj i funkcionisanje Beogradske berze. Veliki broj preduzeća ĉije se akcije listiraju na berzi nije posledica razvijenog trţišta kapitala već je posledica odabranog modela privatizacije i prinudnog ukljuĉivanja preduzeća na berzu, što za posledicu ima veliki broj neaktivnih društava. Na A listingu se nalaze samo Energoprojekt Holding a.d. Beograd, Soja protein a.d. Beĉej i Tigar a.d. Pirot, dok se na B listingu (Standard Market) nalazi samo Alfa plam a.d. Vranje. Većina od preko 1.800 preduzeća ukljuĉenih na berzu po svojim karakteristikama bliţa je zatvorenim nego otvorenim društvima. Strategija prinudnog ukljuĉivanja kompanija nije dala rezultate.

U periodu januar - septembar 2009. godine ostvarena vrednost ukupnog prometa hartijama od vrednosti na berzi i van berze iznosila je 2.228,9 mlrd.din, što je za 58,2% manje (indeks 41,8) u odnosu na ukupno ostvarenu vrednost prometa u istom periodu prethodne godine (5.331,5 mlrd. din.).[8] U strukturi vrednosti ukupno ostvarenog prometa, najveći deo (99,2%) odnosio se na trgovanje hartijama od vrednosti van berze (2.210,5 mlrd. din. ili 23,6 mlrd.


50

evra), dok se svega (preostalih) 0,8% odnosilo na trgovinu na berzi (18,5 mlrd. din. ili 196,7 mil.evra).[8] U istom periodu prethodne godine, struktura vrednosti ukupno ostvarenog prometa bila je povoljnija i tada se na trgovinu na berzi odnosilo 1,1% od vrednosti ukupno ostvarenog prometa svim hartijama od vrednosti u Republici Srbiji. Vrednost ostvarenog prometa u trgovini na berzi manja je za nešto više od dve trećine (indeks 30,4) u odnosu na ostvarenu u istom periodu prethodne godine. U istom periodu, broj izvršenih transakcija smanjio se za gotovo jednu polovinu u odnosu na broj ostvaren u istom periodu prethodne godine, indeks 55,8 [8], [7] U strukturi vrednosti ukupno ostvarenog prometa u periodu januar - septembar 2009. godine posmatrano prema vrstama hartija od vrednosti), na duţniĉke hartije od vrednosti (obveznice, blagajniĉke i drţavne zapise) odnosilo se 98,8%, dok se na vlasniĉke hartije od vrednosti (akcije) odnosilo preostalih 1,2% (odnosno sa 26,6 mlrd. din. ili 284,8 mil. evra, preraĉunato po srednjem kursu din. za evro NBS na dan izvršenja transakcije), što je za više nego dve trećine manja ostvarena vrednost prometa u odnosu na ostvarenu u isto vreme prethodne godine (indeks 32,5) [8]. Navedeni podaci su poraţavajući, ali nakon sagledavanja znaĉaja trţišta kapitala za kompanije sa aspekta pribavljanja nedostajućeg kapitala, što i jeste osnovna uloga trţišta kapitala, podaci su još porazniji. Naime, u periodu januar – septembar 2009. godine svega 9 kompanija je podnelo zahtev za izdavanje hartija od vrednosti javnom ponudom, od ĉega je odobreno 8 zahteva, u ukupnoj vrednosti od 3.84 mlrd.din {U pitanju su: Centar za reciklaţu a.d. Beograd (210 mil.din.); Sojaprotein a.d. Beĉej (2.5 mlrd. din.); Veterinarski zavod a.d., Subotica (689 mil.din.); Hotel »Prag« a.d. Beograd (150 mil.din.); Takovo osiguranje a.d. Kragujevac (25 mil. din.); Mlekara Mladost a.d. Kragujevac (120 mil.din.); Pupin Telecom a.d., Beograd (49,5 mil.din.) i Termoelektro a.d. Beograd (100 mil.din.). Kompaniji Vojvodinaprodukt a.d. InĊija nije odobreno emitovanje akcija (planirani iznos 130,4 mln. din) radi toga što nisu bili ispunjeni propisani uslovi}.[8] U istom periodu svega 18 kompanija podnelo je zahtev za izdavanje akcija bez javne ponude unapred poznatom kupcu, u ukupnoj vrednosti HoV od 16,2 mlrd.din (U pitanju su: Robne kuće a.d. Niš; IMK 14 oktobar a.d. Kruševac; Lido a.d. Zemun; HYPO Alpe Adria Bank a.d. Beograd; Hidroprojekt Saobraćaj a.d; JT International a.d. Senta; Zemun AD za krojaĉke usluge a.d. Beograd; Topiko a.d. Baĉka Topola; Metals Banka a.d. Novi Sad; First Global Brokers a.d. Beograd; Wolson MIN Skretnica a.d. Niš; Metanolsko-sirćetni kompleks a.d., Kikinda III obiĉne akcije; Srpska fabrika stakla a.d. Paraćin; Omnikomerc a.d. Beograd; Agrovojvodina-Autouniverzal a.d. Novi Sad; Informatika a.d. Beograd; i Politika a.d. Beograd, koja je podnela tri zahteva za izdavanje obiĉnih akcija).[8] MeĊutim, treba imati u vidu da hartije od vrednosti izdate bez javne ponude unapred poznatom kupcu ne mogu biti predmet sekundarne javne ponude na organizovanom trţištu najmanje dvanaest meseci od dana njihovog izdavanja. Nakon ovog perioda, Zakon ne predviĊa obavezu, već samo mogućnost ukljuĉivanja navedenih hartija od vrednosti izdatih na organizovano trţište. Izuzetno, ovim hartijama moţe se trgovati na organizovanom trţištu i pre isteka roka ako izdavalac dobije odobrenje Komisije za HOV za ukljuĉivanje tih hartija od vrednosti na organizovano trţište. Navedeno umanjuje znaĉaj emitovanih akcija po ovom osnovu za razvoj berze. Pri tome, treba istaknuti da su kupci akcija bili u najvećem broju Republika Srbija i postojeći akcionari, a pored


51

navedenih pojavljivali su se: AP Vojvodina, Fond za razvoj Republike Srbije i Srbijagas JP, Novi Sad. Preciznije, Republika Srbija je samostalno kupila akcije ukupne vrednosti 4,771 mlrd. din. (U pitanju su akcije koje su emitovale sledeće kompanije: IMK 14 oktobar a.d. Kruševac – 1,084 mlrd. din.; Politika a.d. Beograd -475, mil.din.ţ; i Srpska fabrika stakla a.d. Paraćin -3,211 mlrd. din), a zajedno sa Fondom za razvoj Republike Srbije u vrednosti od 5,322 mlrd. din. AP Vojvodina i DDOR Novi Sad zajedno su kupili akcije Metals Banke a.d. Novi Sad u vrednosti od 3,785 mlrd.din, dok je Srbijagas JP, Novi Sad steklo akcije ukupne vrednosti 2.525 mlrd.din. (U pitanju su akcije Metanolsko-sirćetnog kompleksa a.d. Kikinda -2.46 mlrd.din. i Informatike a.d. Beograd -66 mil. din).[8]

Izuzetak predstavlja dokapitalizacija HYPO Alpe Adria Banke a.d. Beograd (Vrednost emisije 784,4 mil. din) u kojoj je uĉestvovao profesionalni investitor. MeĊutim, ĉinjenica da je profesionalni investitor zapravo HYPO Alpe Adria Bank International AG, Klagenfurt, Austrija ukazuje da ni jedan od investitora ne predstavlja tipiĉnog, proseĉnog investitora na trţištu kapitala, ĉija ulaganja podstiĉu razvoj trţišta kapitala (znaĉajno je napomenuti da je periodu januar – septembar 2009. godine Komisija za HOV odobrila dva zahteva za dobijanje statusa profesionalnog investitora, od kojih je jedan HYPO Alpe Adria Bank International AG, Klagenfurt iz Austrije, a koji je na primarnom trţištu akcija investirao samo u akcije HYPO Alpe Adria Bank a.d. Beograd, dok je drugi Korporacija a.d. Beograd, koji u periodu januar-septembar 2009. god. nije ni investirao na primarnom trţištu akcija).[8] Postavlja se pitanje u kojoj meri pomenuta društva imaju karakteristike otvorenih društava, a u kojoj meri je suštinski reĉ o zatvorenim društvima. Ilustracije radi, zabeleţen je i sluĉaj da je jednoĉlano akcionarsko društvo za svog jedinog akcionara – privredno društvo – vlasnika 100% obiĉnih akcija, izdalo akcije bez javne ponude, pri ĉemu vlasnik nije ţeleo da izdate akcije ukljuĉi na ogranizovano trţište po isteku roka od 12 meseci.(vidi: Mišljenje Komisije za HOV u vezi sa ukljuĉenjem akcija izdatim u skladu sa ĉl. 54. Zakona o trţištu hartija od vrednosti i drugih finansijskih instrumenata na organizovano trţište od 29.07.2009).

Mali broj srpskih kompanija, koji prikuplja nedostajuća sredstva emisijom akcija, ne moţe se objasniti uticajem krize. U 2008. godini odobreno je 7 prospekata za izdavanje hartija od vrednosti javnom ponudom ukupne vrednosti 847,3 mil. din {u pitanju su: Srpska banka a.d. Beograd (100 mil. din.); Sojaprotein a.d. Beĉej (301,38 mil. din.); BG Group Jugoalat a.d. Novi Sad (60,3 mil. din.); Jedinstvo MPP a.d. Sevojno (75 mil. din.); Vatrosprem a.d. Beograd (149,74 mil.din.); Eurofoil a.d. Bor (30,475 mil. din.) i Vojvodinaprodukt a.d. InĊija (130,4 mil. din.)[7] U istom periodu 7 kompanija je dobilo odobrenje za izdavanje hartija od vrednosti javnom ponudom u ukupnoj vrednosti od 1,44 mlrd.din. {U pitanju su: Komercijalna banka a.d. Beograd (346,8 mil. din.); INEX 29. novembar a.d. Beograd (12,5 mil.din.); Poštanska štedionica a.d. Beograd (580,55 mil.din.); Vatrosprem a.d. Beograd (149,75 mil.din.); ZIF Triumph Elite a.d. Beograd (240,7 mil. din.); MP Jedinstvo a.d. Sevojno (75 mil.din.) i Poliester folija a.d. Bor (34,475 mil.din.)[7] U drugom kvartalu 2008. godine Komisija u nekoliko sluĉajeva nije odobrila izdavanje hartija od vrednosti zbog neuspešnosti emisije. U pitanju su: BG Group Jugoalat a.d. Novi Sad (V-emisija akcija, planirani iznos 60,3 mln. din), Sojaprotein a.d. Beĉej (VII emisija akcija, planirani iznos 301,4) i


52

Srpska banka a.d. Beograd (IV-emisija akcija, planirani iznos 100,0 miliona dinara)}[7]. Komisija je u 2008. odobrila 21 kompaniji emitovanje akcija bez javne ponude unapred poznatom kupcu u ukupnoj vrednosti HoV od 19,7 mlrd.din. Od toga je Republika Srbija kupila akcije ukupne vrednosti od preko 15,4 mlrd.din {u pitanju su akcije koje su emitovale sledeće kompanije: Yumco a.d. Vranje (539,88 mil.din.); Banka poštanska štedionica a.d. Beograd (384,5 mil.din.); Metanolsko-sirćetni kompleks a.d. Zrenjanin (14,468 mlrd.din) i Prva iskra-namenska proizvodnja a.d. Bariĉ (15,838 mil.din)}, a ukoliko se uzmu u obzir i akcije koje je kupio Fond za razvoj Republike Srbije (HK Krušik a.d. Valjevo u vrednosti od 293,2 mil.din.) dobija se iznos koji prevazilazi 15,7 mlrd.din.[7]

U 2007. godini, 17 kompanija je dobilo odobrenje za izdavanje prospekta za izdavanje hartija od vrednosti javnom ponudom, ukupne vrednosti 8,26 mlrd.din, dok je 11 kompanija je dobilo odobrenje za izdavanje hartija od vrednosti javnom ponudom, ukupne vrednosti 6,64 mlrd.din. Od toga, na 5 preduzeća otpada 268,43 mil.din (u pitanju su: AMS osiguranje a.d. Beograd (100 mil.din.); Litopapir a.d. Ĉaĉak (64 mil.din.); Agrovojvodina a.d. Vršac (23 mil.din); Banini a.d. Kikinda (29,55 mil. din); i Fidelinka, a.d. Subotica (51,89 mil. din), a na 6 poslovnih banaka 6,375 mlrd.din. {u pitanju su: Credy banka a.d. Kragujevac (126,46 mil.din.); Metals banka a.d. Novi Sad (706,75 mil.din); Agrobanka a.d., Beograd (2 mlrd. din); Univerzal banka a.d. Beograd (300 mil.din.); AIK banka a.d. Niš (2,257 mlrd.din); i Agrobnanka a.d. Beograd (984,45 mil.din)} [6] U 2007. godini 26 kompanija je podnelo zahtev za izdavanje akcija bez javne ponude unapred poznatom kupcu, u ukupnoj vrednosti od 14 mlrd.din. Republika Srbija je 2007. stekla akcije ukupne vrednosti od preko 2,2 mlrd.din.[6]

Godina 2006. je od posebnog znaĉaja u istoriji razvoja srpskog trţišta kapitala zato što su tada stupili na snagu Zakon o investicionim fondovima, Zakon o preuzimanju i Zakon o hartijama od vrednosti i drugih instrumenata. Karakteristika svih tranzicionih trţišta jeste da nakon perioda potcenjenih akcija nastupa period precenjenosti akcija nakon ĉega sledi pad. Akcije koje se listiraju na plitkim i nerazvijenim trţištima ĉesto su izloţene znaĉajnoj promeni cena bez realnog ekonomskog osnova. Volatilnost znaĉajno umanjuje mogućnost dokapitalizacije. Pri izraţenoj volatilnosti, “okolnost da proces inicijalne javne ponude, od iniciranja do završetka ĉesto traje od 4 do 5 meseci, dovela je do niza neuspešnih inicijalnih javnih ponuda srpskih kompanija u drugoj polovini 2007. godine, nakon više uspešnih dokapitalizacija, pre svega banaka, obavljenih tokom 2006. godine i u prvoj polovini 2007. godine.“ ([12] str.112). Razmišljanje o donošenju odluka o dokapitalizaciji podstaknuto je tada visokom trţišnom cenom akcija. MeĊutim usled pada vrednosti akcija u periodu trajanja procesa emisije akcija, unapred utvrĊena emisiona cena prevazilazila je ĉesto trţišnu cenu akcija na berzi, što je imalo za posledicu neuspešnost emisija. Tako, na primer, nije uspela peta emisija akcija pirotskog Tigra (prodato je manje od 4% akcija), dok je beĉejska kompanija Sojaprotein bila prinuĊena da na neodreĊeno vreme suspenduje odluku o izdavanju akcija inicijalnom javnom ponudom. Ispostavlja se da su kompanije oteţano pribavljale kapital emisijom


53

akcija ĉak i u periodima najvećeg obima trgovanja na Berzi i najviših trţišnih vrednosti njihovih akcija.

4. STANJE I PERSPEKTIVA BEOGRADSKE BERZE

Nerazvijenost Beogradske berze verovatno se moţe identifikovati kao primarni razlog skromnog finansiranja privrede emisijom vlasniĉkih i duţniĉkih HoV. Veći stepen finansiranja privrede emisijom vlasniĉkih i duţniĉkih finansijskih instrumenata ostvariv je iskljuĉivo ukoliko se isti mogu lako unovĉiti na berzi. Stanje Beogradske berze, meĊutim, nikada nije bilo gore, što kao posledica prelivanja krize na Beogradsku berzu, što zbog narušenih performansi preduzeća.

Grafikon br.1: Ukupni promet i broj transakcija na Beogradskoj berzi u periodu 1998-2009.godine

IZVOR: www.belex.rs

Beogradsku berzu lanĉana reakcija kriznog udara nije zaobišla. HlaĊenje berze poĉelo je u drugoj polovini 2007.godine da bi u 2008. godini, pod uticajem zbivanja na velikim svetskim finansijskim trţištima, došlo do znaĉajnijeg povlaĉenja stranih investitora sa Beogradske berze. Visoka izloţenost stranim investitorima, koliko god bila poţeljna, doprinosi i većoj ranjivosti lokalnog trţišta. Strani investitori su veoma znaĉajni uĉesnici na tranzicionim berzama koje imaju malu trţišnu kapitalizaciju, malu likvidnost, a pre svega nedovoljno aktivne domaće investitore. U periodu 2005-2009. godine uĉešće stranih investitora kretalo se u rasponu 15,29% do 78,16%[23], odnosno u proseku 42,77%. Povlaĉenje stranih investotora na tako plitkom i nedovoljno razvijenom trţištu odrazilo se na sve berzanske pokazatelje – obim prometa, broj transakcija, indekse, trţišnu kapitalizaciju i oĉekivanja. Imajući u vidu da su investitori iz regiona dominantna kategorija stranih investitora i da su i njihova trţišta osetila razorno delovanje krize, bilo je oĉekivano da će se njihove pozicije u Srbiji smanjivati, a da će sav višak raspoloţivih sredstava, u cilju ublaţavanja negativnih efekta cenovnih deprescijacija, biti plasiran na njihovim domicilnim trţištima. Domaća investiciona traţnja, kroz investicione i dobrovoljne penzione fondove nije bila u stanju da supstituiše povlaĉenje stranih investitora. Time je negativan signal o povlaĉenju stranih investitora sa trţišta samo još više pojaĉao negativne efekte krize. Fiziĉka lica koja su svojim uĉešćem obeleţila trgovanje tokom 2007. godine, tokom 2008. i 2009. godine bila su prva kategorija

http://www.belex.rs/


54

investitora koja je svoje aktivnosti svela na minimum spuštajući uĉešće na nivoe koji nisu zabeleţeni još od poĉetka 2005. godine.[23]

U odnosu na 2007.godinu u 2008. godini obim ukupnog prometa pao je za 56,45%, da bi naredne 2009.godine opao za daljnjih 41,86% u odnosu na 2008. godinu. Sliĉno je i sa brojem ukupnih transakcija. U 2008. pad je bio za 60,49%, u odnosu na 2007.godinu, a u 2009.godini još 35,11%, u odnosu na 2008.godinu. Treba napomenuti da je pad prometa uzrokovan i završetkom brojnih preuzimanja. Naime, u periodu 2005 – 3Q 2009 uspešno je okonĉano 558 preuzimanja akcionarskih društava u ukupnoj vrednosti 148,5 mlrd.din.[8] Ukupna trţišna kapitalizacija 31.12.2007. godine od 18.179 mil.EUR, skoro je prepolovljena 31.12.2009. godine na 9.780 mil.EUR. Indeks Beogradske berze BELEX15 u 2008. godini izgubio je ĉak 76,7% i time Beogradsku berzu svrstao meĊu top 10 gubitnika – tabela br.3.

Tome treba dodati i stanje OTC trţišta u Srbiji, za koje Komisija za hartije od vrednosti ocenjuje da je usled neadekvatne regulacije gotovo potpuno ugušeno, “slobodno se može reći da gotovo više uopšte i ne postoji.“[19]

Prvobitne optimistiĉke i izolacionistiĉke konstatacije da je nedovoljna razvijenost srpskog trţišta kapitala njegova najveća odbrana od krize pokazale su se kao potpuno pogrešne.

Tabela br.1:Najveći gubitnici meĊu berzama akcija 2008

Zemlja Indeks Godišnji pad %

1. Island OMX 96,51

2. Ukrajina PFTS 80,59

3. Bugarska SOFIX 76,74

4. Srbija BELEX 15 75,32

5. Kipar CSE 73,64

6. Rumunija BET 69,78

7. UAEmirati DFM 66,75

8. Rusija RTS 66,74

9. Slovenija SBI 20 62,50

10. Vijetnam Ho Ši Min 62,39

http://www.politika.rs/rubrike/Ekonomija/Kriza-uvukla-Beogradsku-berzu-u-svet.lt.html

Iz svega navedenog proizilazi zakljuĉak da je privoĊenjem privatizacije kraju i konsolidovanjem vlasništva u privatizovanim preduzećima, s jedne strane i nastupanjem krize sa druge strane, zamro promet na berzi ĉime je Beogradska berza izgubila mogućnost ispunjenja svoje misije i uloge u ukupnom privrednom razvoju zemlje.

Razmatranje perspektive Beogradske berze nameće pitanja: da li je srpskoj privredi berza potrebna i da li je berza organizovano mesto sučeljavanja ponude i tražnje kapitala, odnosno mesto na kome subjekti dolaze do kapitala, ili plasiraju svoje viškove, ili je berza mesto gde se vrši privatizacija


55

društvene/državne imovine?[7] str.67) Jer, ako je pozitivan odgovor na drugo pitanje, završetkom procesa privatizacije prestaće potreba za postojanjem berzi.

MeĊutim, postojanje berze nuţno je ne samo sa aspekta prvrednog razvoja uopšte već i za postojanje društava kapitala. Nezamislivo je društvo u kojem privreda poĉiva na privatnoj svojini, a u kome ne postoji berza kao organizovani oblik trţišta kapitala. Razvijena berza treba da omogući primarnu emisiju akcija i obveznica i to je zapravo osnovna uloga berze. Ako Beogradska berza nema gotovo nikakav znaĉaj za privredu, postavlja se pitanje: za koga je Beogradska berza znaĉajna? Ispostavlja se da je Beogradska berza daleko znaĉajnija za investitore nego za preduzeća. Naime, privatizacija metodom aukcije, prodaja kontrolnog paketa metodom preuzimanja i prodaje akcija Akcijskog fonda u uslovima neprimerenog stepena razvoja našeg finansijskog trţišta, a u uslovima velike ponude osiromašenog stanovništva koji su besplatno stekli akcije, konstantno dovodi do obaranja vrednosti akcija, što omogućava investitorima da kupuju akcije po bagatelnim cenama.

Da bi finansijska trţišta postala znaĉajna za preduzeća, odnosno da bi preduzeća mogla pribavljati kapital emisijom vlasniĉkih i duţniĉkih papira, neophodno je pre svega animirati investitore, povećati likvidnost akcija, odnosno razviti Beogradsku berzu. Kao preduslov, neophodno je preispitati normativnu regulativu i otkloniti ograniĉavajuća rešenja. ”Normativna sfera mora imati elastiĉnija rešenja, koja će ostvariti potencijale razvoja, a ne postavljati rešenja za koja je oĉigledno nezrela ekonomska osnova ili su, na kraći rok nedostiţni ideal.”[20] Ĉinjenica da je 98% ukupne štednje graĊana devizna štednja jasno ukazuje da nestabilnost domaće valute znaĉajno ograniĉava razvoj finansijskih trţišta. ”U uslovima nestabilnosti domaće valute, treba stimulisati emisiju finansijskih instrumenata koji imaju ugraĊenu realnu zaštitu; u tu svrhu potrebno je predvideti mehanizme zaštite i u samim zakonskim tekstovima.”[20] U sadašnjim uslovima potrebno mnogo truda i sredstava da se pokuša oblaţiti neaktivnost na podruĉju razvoja finansijskog trţišta. Mogući koraci oţivljavanja mogu se svesti na nekoliko aktivnosti:

Podizanje nivoa korporativnog upravljanja i zaštite manjinskih akcionara;

Stimulisanje razvoja trţišta korporativnih i municipalnih obveznica:

Na Banjaluĉkoj i Zagrebaĉkoj berzi listiraju se i municipalne obveznice. UvoĊenje municipalnih obveznica na srpsko trţište kapitala omogućilo bi opštinama i gradovima povoljnije finansiranje, a istovremeno i podstaklo razvoj trţišta, što bi profesionalnim investitorima bilo od posebne koristi. Razvoj trţišta municipalnih obveznica u Republici Srbiji deo je šire strategije razvoja trţišta kapitala, te je preuzet niz aktivnosti kako bi se ubrzao razvoj ovog trţišta. (vidi opširnije: [22] str. 125) Nepostojanje municipalnih obveznica uprkos nepostojanju zakonskih ograniĉenja za njihovo emitovanje obrazlaţe se nezainteresovanošću i neznanjem lokalnih vlasti.([11] str. 249) Teorijski posmatrano, municipalne obveznice konkurišu privredi u privlaĉenju nedostajućeg kapitala iz nebankarskog sektora. MeĊutim, treba imati u vidu da su u razvijenim trţišnim privredama znaĉajniji kupci municipalnih obveznica


56

individualni investitori sa visokim primanjima koji kao alternativu imaju kupovinu investicionih jedinica ili neposrednu kupovinu vlasniĉkih i duţniĉkih HOV. U Srbiji broj individualnih investitora u akcije i obveznice gotovo je simboliĉan, kao i broj graĊana koji kupuju investicione jednice, što potvrĊuje i visoki iznos štednje u bankama, iz ĉega proizilazi da potencijalno investiranje u municipalne obveznice ne bi umanjilo u znaĉajnijoj meri raspoloţiva sredstva iz nebankarskog sektora za finansiranje privrede. Pretpostavka uspešnosti privlaĉenja individualnih investitora jeste stabilizovanje kursa dinara, što je malo verovatno, ili ugraĊivati mehanizme zaštite. Drugi preduslov je postojanje sekundarnog trţišta, jer bi u suprotnom bila oteţana njihova prodaja pre dospeća. Stimulativno bi delovalo davanja poreskih olakšica na ostvarene prihode od kamata, što ĉine brojne drţave;

Izvesti blue chip preduzeća na berzu;

Redefinisati poresku politiku kako bi se i na taj naĉin investiranje u finansijske instrumente uĉinilo atraktivnijim. Ukidanje poreza na kapitalne dobitke treba da bude deo strategije razvoja finansijskih trţišta, a ne ad hoc mera za postizanje kratkoroĉnih ciljeva. Pri tome, oĉigledno je da ukidanje poreza na kapitalne dobitke ostvarene na akcijama za 2009. godinu i nema efekta u uslovima krize.

Animirati domaće investitore kroz edukaciju i razjašnjenja dešavanja na trţištu i predoĉavanjem budućih koristi od investiranja.

Strategija privrednog razvoja eminentnih domaćih ekonomista (prof. Dragan Đuriĉin, prof. Pavle Petrović, prof. Dušan Vujović, prof. Miroljub Labus, prof. Dejan Malinić, i prof. Vlada Ĉupić

) temelji se na investiranju u realni sektor,

proizvodnju struje, energetiku uopšte, telekomunikacije i infrastrukturu. ”Energetika u Srbiji je ogromna investicija magnitude milijardi evra i ima ogroman multiplikacioni efekat.” (vidi: Politika od 07.03.2010.godine). Prema ovom scenariju, prioritet broj dva je infrastruktura, dok treći prioritet predstavljaju selektivni delovi poljoprivrede. Znaĉajniji efekti od poljoprivrede mogu se oĉekivati samo ukoliko se obezbedi veći stepen prerade primarnih proizvoda, što pak iziskuje znaĉajna ulaganja. Ove mere su usmerene na povećanje konjunkture, odnosno rast ekonomskih aktivnosti, što treba da dovede do ”procvata” privatnih kompanija

(vidi: Dragan Đuriĉin, Politika od 07.03.2010.

godine). Bez obzira da li se rast proizvodnje baziran na privatnoj inicijativi oĉekuje kao poledica investiranja u energetiku, telekomunikacije i infrastrukturu, ili se preduzimaju mere orijentisane na neposredan podsticaj industrijske proizvodnje, ĉini se nespornim da je oporavak srpske privrede nemoguć bez rasta industrijske proizvodnje i to preteţno one namenjene izvozu i supstituciji uvoza. Navedeni program, ukoliko ga Vlada Srbije prihvati, ne samo da predstavlja verovatno poslednju priliku da se u dogledno vreme razviju finansijska trţišta već ima i daleko veće šanse za uspeh, ukoliko se posredstvom finansijskih trţišta usmeri domaća štednja u njegovu realizaciju.


57

Daljnja pasivizacija ne samo da ne koristi već nanosi veliku štetu finansijskim trţištima i srpskoj privredi.

5. PROPUŠTENE PRILIKE ZA PODSTICAJ RAZVOJA FINANSIJSKIH TRŢIŠTA

Prema ([3] str. 339) finansijska trţišta su nerazvijena kao posledica niske profitabilnosti privrede, nedovoljne sklonosti štednji, meĊunarodne ekonomske blokade, visokih kamatnih stopa, izgubljenog poverenja u finansijski sistem, nedefinisanih svojinskih odnosa, nedostatka specijalizovanih kadrova i inflacije. Ipak, razvoj Beogradske berze mogao se podstaći (1) odabirom modela privatizacije koji pospešuje razvoj trţišta kapitala, (2) blagovremenim ukljuĉivanjem investicionih fondova i (3) odgovarajućom poreskom politikom.

5.1. Privatizacija kao propuštena prilika za razvoj finansijskih trţišta

Donošenje Zakona o trţištu novca i trţištu kapitala (Sl. list. SFRJ, br.64/89.) 1989. godine omogućilo je nastanak Jugoslovenskog tržišta kapitala, koje nekoliko godina po osnivanju promenilo naziv u predratni - Beogradska berza. Jugoslovensko trţište kapitala osniva se dakle u kontekstu sprovoĊenja privredne i društvene reforme, odnosno kao institucija koja je trebalo da omogući i ubrza vlasniĉko restuktuiranje, iste godine u kojoj je donet savezni Zakon o društvenom kapitalu (Sl. list. SFRJ, br. 84/89) kojim je zapoĉet proces privatizacije, odnosno, kako je u to vreme govoreno, proces svojinske transformacije srpske privrede. Modeli privatizacije srpske privrede menjani zatim nekoliko puta, te se mogu nakon privatizacije po saveznom zakonu iz 1989. godine identifikovati još ĉetiri faze privatizacije i to: privatizacija prema srpskom Zakonu o uslovima i postupku pretvaranja društvene svojine u druge oblike svojine (Sl. glasnik RS, br. 48/91); praktiĉno poništavanje dotadašnje privatizacije primenom Pravilnika o revalorizaciji 1994-1996. (Sl. glasnik RS, br. 62/94, 64/94, 65/94 i 17/95); oţivljavanje privatizacije donošenjem Zakona o svojinskoj transformaciji (Sl. glasnik RS, br. 32/97); i radikalan zaokret u modelu privatizacije stupanjem na snagu Zakona o privatizaciji (Sl. glasnik RS, br. 38/01).

Po osnivanju Jugoslovenskog trţišta kapitala, izmeĊu ostalog, pisano je: “Osnovni smisao spovoĊenja svojinske transformacije i uvoĊenja trţišta kapitala leţi u potrebi daleko efikasnijeg poslovanja jugoslovenske privrede. Na trţištu kapitala, pored ostalog, treba da se permanentno vrši vrednovanje preduzeća i indirektno menadţmenta meĊu njima“ [9] Naţalost, 18 godina nakon što je prethodno napisano oĉekivanja od reosnivanja berze još uvek nisu ispunjena. Srpska privreda nije dostigla nivo efikasnosti iz 1989. godine, niti berzanske vrednosti odraţavaju realnu vrednost kompanija. Srpska privreda je na kraju 2009. godine bila na 69 % bruto domaćeg proizvoda iz 1989. godine. Situacija je još dramatiĉnija kada se zna da industrijska proizvodnja iznosi tek 42 % proizvodnje iz 1989. godine.


58

Prirodno se nameće pitanje: da li su oĉekivanja od berze bila nerealna ili je moglo da se uradi više? Uzimajući u obzir da nijedan model privatizacije nije imao za cilj razvoj finansijskih trţišta, ispostavlja se da je odgovor da je moglo da se uradi više, odnosno da je propuštena prilika da se sprovoĊenjem drugaĉijeg modela privatizacije podstakne razvoj Beogradske berze.

Ni jedan zakon o privatizaciji u Srbiji nije imao za cilj razvijanje Beogradske berze. U naĉelu, razvoj finansijskih trţišta doprinosi razvoju privrede, ali pretpostavka intezivnijeg razvoja finansijskih trţišta i akekvatnog znaĉaja i uloge berze jeste već razvijena privreda. Prema tome, propadanjem privrede i osiromašenjem stanovništva potkopavane su i šanse za razvoj Beogradske berze. Donošenjem Zakona o privatizaciji 2001. godine, izvršen je dramatiĉan preokret u konceptu privatizacije. Odabran je eksterni model privatizacije, odnosno privatizacija prodajom kapitala. Kao tehnike prodaje odreĊene su aukcija i tender, za preduzeća od strateškog znaĉaja. Prvi put se tada razvoj finansijskih trţišta našao meĊu proklamovanim ciljevima privatizacije (kao cilj donošenja novog Zakona proklamovano je stvaranje jasnog vlasniĉkog reţima, maksimiziranje priliva stranog kapitala, stvaranje jakog korporativnog menadţmenta, razvoj finansijskih trţišta i podrška izgradnje liberalne ekonomije). Tek su donošenjem Zakona o privatizaciji, uklonjena ograniĉenja u prometu akcija, te je omogućeno da se ranije emitovanim akcijama moţe istovetno, kao i sa akcijama steĉenima prema ovom Zakonu, trgovati na berzi. Od velikog znaĉaja je i to što je pomenuti Zakon ukinuo pravo preĉe kupovine, koje je znaĉajno usporavalo kupoprodaju akcija. Oĉekivalo se da će ukidanje zabrane trgovanja akcijama preduzeća emitovanih prema preĊašnjem Zakonu, odnosno omogućavanje sekundarnog prometa akcija od oko hiljadu preduzeća koja su predstavljala najznaĉajniji deo srpske privrede, predstavljati dovoljan podstrek za razvoj finansijskih trţišta. Doprinos razvoju Beogradske berze trebalo je da predstavlja propisivanje obaveze izlaska svih otvorenih društava na berzu i smeštanje aukcijske prodaje na berzu.

MeĊutim, kako je model prevashodno okrenut strateškim partnerima i privatnim investitorima, ni on nije doprineo razvoju finansijskih trţišta. Niska traţnja bila je redovno obeleţje aukcija. Niska traţnja posledica je osiromašenja većine stanovništva, lošeg finansijskog stanja preduzeća koja bi imala interes da se jave kao potencijalni kupci, kašnjenja sa donošenjem zakona o investicionim fondovima (dodatna traţnja je mogla biti stvorena i blagovremenim donošenjem Zakona o investicionim fondovima, zato što su institucionalne mogućnosti za ulaganje domaćih investitora u investicione fondove u Srbiji stvorene tek 2006. godine), ali i neukljuĉivanja domaće štednje u privatizacione procese, kao posledice koncepta privatizacije koji predviĊa kupovinu 70% kapitala. „Model prema kojem se prodaje 70% kapitala na aukciji ne moţe mobilisati štednju i usmeriti je u kupovinu akcija iz više razloga. Prvo, pojedinaĉni vlasnici štednje ne raspolaţu po pravilu dovoljnim iznosom štednje da bi kupili 70% kapitala. Drugo, vlasnici štednje prvenstveno su motivisani za ostvarivanje zarade uz što manji rizik, koji se upravo postiţe diverzifikacijom, a ne ulaganjem u samo jedno preduzeće. Treće, vlasnici štednje, po pravilu nemaju aspiraciju da upravljaju preduzećem već da ubiraju dividende koje nadmašuju kamate na depozite. Potencijalni sitni akcionari su, dakle, zainteresovani da kupuju akcije u cilju


59

ostvarivanja zarade uz razumni rizik, a ne da kupuju preduzeća.“ ([14] str.53.) Nedovoljna traţnja naspram ponude kapitala, ukazuje da propisani model privatizacije nije adekvatan uslovima u zemlji.

Za francuskog ministra za privatizaciju prodaja kapitala na aukciji kupcu koji najviše ponudi bila je ne samo neprihvatljivoa već i „šokantna“.([1] str.18.) Za razliku od srpskog modela privatizacije, Francuzi su kao jedan od ciljeva privatizacije promovisali masovno uĉešće graĊana u ovom procesu. Zbog toga su i koncipirali model privatizacije koji omogućava uĉešće najšireg stanovništva. I postigli su uspeh, budući da se nakon privatizacije znaĉajno promenio odnos štednje u bankama i investiranja na trţištu kapitala, u korist investiranja u trţište kapitala.([14], str. 43-65)

Razvoju berze nije doprineo ni jedan zakon o privatizaciji. Predlog zakona o privatizaciji prof. Rankovića iz 1995. godine (vidi opširnije: [15] str.39-51), davao je sa druge strane izuzetan podsticaj razvoju trţišta kapitala. Naime, osnovna ideja Predloga zakona bila je u promeni pravne forme preduzeća, odnosno u pretvaranju društvenih i drţavnih preduzeća u akcionarska društva, kojima bi upravljala drţavna poverilaĉka korporacija i koja bi prodavala akcije vodeći raĉuna o speĉifiĉnosti preduzeća i konkretnih uslova na trţištu. Formiranje drţavne poverilaĉke korporacije koja bi, po pravu ovlašćenja, prodavala celinu, ili delove paketa akcija ili udela, kao većinski vlasnik, pokretala postupak saniranja (sudskog i vansudskog), vršila reorganizaciju makro-organizacione strukture i pravnog statusa sa ili bez dokapitalizacije i pokretala, kao većinski vlasnik, postupak likvidacije i steĉaja, ukoliko je to u interesu napretka privrede, omogućila bi ne samo sanaciju i dokapitalizaciju preduzeća već i aktivan razvoj Beogradske berze. Naime, kada je traţnja suviše mala, moţe se ili ograniĉiti ponuda ili stvoriti plateţno sposobna traţnja. Za većinu preduzeća bilo je neophodno i jedno i drugo. Ukljuĉivanje vauĉerske privatizacije stvorilo bi plateţno sposobnu traţnju, dok bi se prodajom odgovarajućih paketa akcija (prema proceni menadţmenta) smanjio pritisak ponude. Prodaja manjih paketa akcija uspešnih preduzeća stimulisala bi i ulaganje štednje u akcije. Isplaćivanje dividendi u naturi motivisalo bi brojne kupce za kupovinu akcija preduzeća ĉije proizvode ili usluge koriste npr. za kupovinu akcija preduzeća za promet naftnim derivatima, cementare, elektrodistrubicija i dr. Naturalno isplaćivanje dividendi istovremno bi predstavljalo i svojevrsnu zaštitu od konkurencije.

Odabrani model privatizacije, ne samo da nije doprineo razvoju berze već nije doprineo ni popravljanju finansijskog poloţaja privatizovanih preduzeća. Eleminisanje gubitaka, popravljanje finansijskog poloţaja i sanacija nisu ni zahtevani od novih vlasnika već je zahtevano investiranje u preduzeća koja su mahom imala nepovoljan finansijski poloţaj. Ovo je imalo za posledicu dodatno zaduţivanje, što je pogoršalo finansijski poloţaj privatizovanih preduzeća. “Tako je u 2004. godini grupaciji privatnih preduzeća nedostajalo 260 milijardi dinara dugoroĉnog kapitala dok je godinu dana kasnije, tj. na kraju 2005. godine, taj iznos porastao za dodatnih 117 milijardi i pored toga što je na kraju iste godine pozitivni NOF bio veći ĉak za 62 milijarde dinara u odnosu na kraj prethodne godine.“ ([17] str.179) Celu 2005. godinu, a naroĉito njen poslednji kvartal karakteriše rekordni rast kapitalnih priliva i deviznih rezervi zemlje. Kapitalni


60

prilivi prvenstveno se sastoje od stalno rastućeg direktnog zaduţivanja privrede u inostranstvu, a u ĉetvrtom kvartalu naroĉito se zaduţuje bankarski sektor.[4] Da je odabran model privatizacije koji bi ukljuĉivao dokapitalizaciju i podrazumevao prethodno popravljanje finansijskog poloţaja, umesto modela koji ima za posledicu izvlaĉenje sredstava iz privrede i njihovu budţetsku potrošnju, danas, nakon konstantne depresijacije dinara, srpska preduzeća bila bi u mnogo lakšem poloţaju.

Tabela br.2: Rezultati privatizacije od 2002. - 02.03.2009. god. (vrednosti su izraţene u 000 EUR)

Metod privatizacije Broj

prodatih preduzeća

Prodajna cena

Ugovorene investicije

Socijalni program

Tenderi (T) 109 1.179.022 1.168.462 276.689

Tenderi-raskidi ugovora 16 485.220 135.928 2.042

Aukcije (A) 1.711 1.106.086 223.348

Aukcije - raskidi ugovora 377 259.324 49.414

Tenderi + Aukcije (T+A) 1.820 2.285.108 1.391.810 276.689

Trţište kapitala (Tk) 538 518.731 5.902

Trţište kapitala - prethodno raskinut ugovor (Tkr)

122 59.839 0

Trţište kapitala - prethodno privatizovano (Tkp)

782 3.418 0

UKUPNO (T+A+Tk+Tkr+Tkp)

2.480* 2.867.096 1.397.712 276.689

*Od toga je u periodu od 15.06.2007. godine do 02.03.2009. godine prodato 509 preduzeća. IZVOR: [30]

5.2. Znaĉaj investicionih fondova za razvoj finansijskih trţišta u Srbiji

U Srbiji je Zakon o investicionim fondovima donesen donet kasno, tek krajem 2006.godine (u Hrvatskoj je donet poĉetkom 1997 god, u Bosni i Hercegovini poĉetkom 2000. god, u Makedoniji sredinom 2007. god, u Crnoj Gori poĉetkom 2007. god). Prvi fond je poĉeo sa radom februara 2007.godine.

Do donošenja

Zakona o investicionim fondovima samo su inostrani fondovi uĉestovali na finansijskom trţištu. “Domaći mali investitori nisu bili u mogućnosti „da iskoriste vanredne mogućnosti za srazmerno visoku zaradu u prvoj fazi razvoja finansijskog trţišta u Srbiji 2003-2006. godine, povezano sa talasom privatizacije i objektivno podcenjenom vrednošću akcija velikog broja preduzeća koja su tada prvi put izašla na berzu, što su strani investicioni fondovi i drugi strani investitori veoma dobro znali da iskoriste.“

([2] str. 9) Investicioni fondovi znaĉajno su

uticali na trţište uprkos nedostatku dovoljne koliĉine kvalitetnog trţišnog materijala. Ukoliko se posmatraju podaci iz godišnjih izveštaja – novĉani tokovi za kupovinu i prodaju ulaganja ĉetiri fonda (Delta plus, Delta Dynamic, FIMA ProActive i Raiffeisen Akcije) koji danas upravljaju sa 64% (10.6 mil.EUR – februar 2010.godine) ukupne imovine uloţene u investicione fondove dolazi se


61

do zakljuĉka da su, iako sa skromnom imovinom, investicioni fondovi ipak uĉestvovali sa 19% od ukupnog prometa Beogradske berze u 2008.godini. U 2009. godini, investicioni fondovi u Srbiji su raspolagali sa oko 11 mil.EUR, što je ĉetiri do pet puta manje nego što je bilo u vreme rasta berzanskog indeksa (vidi: Politika od 28.04.2009.godine).

U Hrvatskoj, gde ţivi duplo manje stanovnika nego u Srbiji, vrednost neto imovine otvorenih i zatvorenih investicionih fondova, na svom vrhuncu, 2007. godine je bila dostigla 4,6 mlrd.EUR [26], što je oko 1.000 eura po stanovniku. U razvijenim drţavama imovina u investicionim fondovima po glavi stanovnika dostizala je 2007.godine i do 21.254 EUR po glavi stanovnika, odnosno ukupno 1.354,175 mlrd.EUR (Francuska) [26]. Time se vidi znaĉaj koji fondovi mogu imati na berzi i doprineti razvoju finansijskih trţišta. Posmatrajući prosek po glavi stanovnika u razvijenim i u tranziciskim zemljama u tabeli br.3 vidi se da je taj odnos 10,6:1.

Tabela br.3: Podaci o ulaganjima u investicione fondove 31.12.2007.godine

RB Drţava Imovina svih fondova (mlrd EUR)

Broj stanovnika Imovina po stanovniku (EUR)

1 Francuska 1.354.175 63.713.926 21.254

2 Švajcarska 119.977 7.554.661 15.881

3 Švedska 132.686 9.031.088 14.692

4 Austrija 94.405 8.199.783 11.513

5 Norveška 50.847 4.627.926 10.987

6 Velika Britanija 642.848 60.776.238 10.577

7 Italija 285.637 58.147.733 4.912

8 Nemaĉka 253.231 82.400.996 3.073

9 Portugal 20.235 10.642.836 1.901

10 Slovenija 2.871 2.009.245 1.429

11 Hrvatska 4.622 4.493.312 1.029

12 Poljska 30.996 38.518.241 805

13 Slovaĉka 3.241 5.447.502 595

14 Ĉeška 5.169 10.228.744 505

Ukupno 1-14 3.000.940 365.792.231 8.204

Ukupno 1-9 2.954.041 305.095.187 9.682

Ukupno 10-14 46.899 60.697.044 773

Izvor: [26]

Udeli investicionih fondova mogu iskoristiti se i u kombinaciji sa drugim finansijskim proizvodima, što ih ĉini ne samo još atraktivnijim već i znaĉajnijim uĉesnicima na finansijskim trţištima. Razliĉiti finansijski proizvodi i usluge vezani


62

na investicione fondove upotpunjuju paletu finansijskih prizvoda. Tu se prvenstveno misli na sledeće proizvode kao kombinaciju investiranja u fondove i drugih bankarskih proizvoda i proizvoda osiguravajućih kuća ([12] str. 32-39):

krediti uz zalog udela otvorenih fondova,

stambeni krediti i ulaganje u fondove

ţivotna osiguranja i investicioni fondovi

multiplus - cash management za pojedince

garantovana glavnica

Navedeni finansijski proizvodi nisu samo karakteristiĉni za razvijene zemlje već i u zemljama u okruţenju: Sloveniji i Hrvatskoj.

Time bi investitori dobili nove mogućnosti ne samo za zaradu već i rešavanje kako kratkoroĉnih tako i dugoroĉnih problema likvidnosti, ili ulaganja u realnu aktivu ili neke druge proizvode.

Na srpskom trţištu kapitala uglavnom posluju riziĉni investicioni fondovi rasta imovine, koji su u obavezi da minimum 75% imovine ulaţu u akcije i 70% da investiraju na domaćem trţištu. Ovo znaĉajno umanjuje korišćenje prednosti globalne diverzifikacije. S druge strane, znaĉajnije ulaganje domaćih investicionih fondova na inostranim berzama znaĉilo bi transferisanje domaće štednje u inostranstvo što bi imalo izrazito nepovoljne efekte.

Direktne strane investicije su 2008. pale 14% u odnosu na 2007. dok su 2009. u odnosu na 2008. pale 20%. Budući da se srpski tranzicioni model bazirao na stranim direktnim investicijama, pad stranih direktnih investicija imao je multiplikovane negativne efekte. Da se tranzicioni model zasnivao delom i na domaćoj štednji uz ukljuĉivanje investicionih fondova, negativni efekti bi bili daleko blaţi.

Prema tome, jedini put razvoja nalazi se u povećanju kvalitetnog trţišnog materijala. Kao posledica navedenoga, kretanje vrednosti investicionih jedinica fondova u direktnoj je vezi sa kretanjem indeksa na berzi. Ukoliko se kretanje vrednosti investicionih jednica posmatra u evrima, uoĉava se još jaĉa volatilnost u poreĊenju kad se kretanje vrednosti posmatra u dinarima. Šta više, to je opredeljujuće za donošenje investicionih odluka ne samo inoinvestitora već i domaćih investitora. “Investitori još uvek prihvataju za “realno“ jedino devizni dobitak, odnosno devizni gubitak [8].

Nerazvijeno i plitko trţište onemogućava

fondovima laku prodaju akcija, budući da njihovo stavljanje u promet moţe drastiĉno umanjiti već opadajuće trţišne cene, ĉime se dodatno smanjuje vrednost investicionih jednica (zbog umanjene trţišne vrednosti neprodatih akcija). Da je donet adekvatan zakon o privatizaciji praćen zakonom o investicionim fondovima, realna bi bila veća oĉekivanja od investicionih fondova.

Ovako, domaći institucionalni investitori nisu uĉestvovali u privatizaciji, niti su bili

prisutni u vreme rasta vrednosti akcija.


63

S druge strane, posmatrano apsolutnim brojevima, kasno donošenje Zakona doprinelo je manjim gubicima (PoreĊenja radi, u Hrvatskoj je u periodu 31.12.2007 – 31.12.2008. ukupna imovina investicionih fondova pala sa 4,6 na 1¸6 mlrd.EUR, dok je u Srbiji pad vrednosti udela bio veći, ali je ukupni apsolutni pad vrednosti imovine kojima su ulagaĉi bili izloţeni prouzrokovanim efektima finansijske i ekonomske krize bio manji).[26],[8],[7] Upravo to predstavlja paradoks investicionih fondova. Proizilazi da je kašnjenje u donošenju Zakona zaštitilo domaće ulagaĉe, ali je propuštena prilika da se podstakne razvoj finansijskih trţišta, što je na dugi rok znaĉajnije. Naime, pad vrednosti udela investicionih fondova i vrednosti njihove imovine je samo fiktivni (isto kao i zarada usled rasta udela), sve dok se udeli ne prodaju, dok je sa druge strane šteta koja je naneta zbog nedovoljnog razvoja finansijskih trţišta stvarna.

Uticaj penzijskih fondova na razvoj Beogradske berze gotovo je zanemarljiv, budući da su domaći privatni penzijski fondovi nerazvijeni, da postoje znaĉajna investiciona ograniĉenja i da je broj kompanija koje ispunjavaju stroge uslove za ulaganje penzijskih fondova veoma skroman.

5.3. Poreska politika i politika kamatnih stopa kao destimulitavni faktori razvoja Beogradske berze

Prema doskorašnjem Zakonu o porezu na dohodak graĊana (“Sl. Glasnik RS“ br. 24/01, 80/02, 135/04, 62/06, 65/06, 31/09 i 44/09) kamate na devizna sredstva su se u Srbiji oporezivala isto kao i kapitalni dobici po stopi od 20%, dok se kamate na dinarska sredstva nisu oporezovala. Oporezivanje dividendi je s druge strane menjano nekoliko puta. Do izmena izvršenih 2009. godine, dividende su se oporezivale po stopi od 20% na osnovicu koja je ĉinila 50% primljene bruto dividende (za rezidente). Izmenama iz 2009. godine, povećano je oporezivanje dividendi time što je povećana osnovica na 80% primljene bruto dividende (uz zadrţavanje stope od 20%). Najnovijim izmenama Zakona (“Sl. Glasnik RS“ br. 18/10), dividende se oporezuju u punom iznosu po stopi od 10%. Budući da relativno mali broj srpskih preduzeća isplaćuje dividende, a da se nakon otvaranje zemlje oĉekivao rast vrednosti akcija, poreski tretman kapitalnih dobitaka je za investitore bio znaĉajniji od poreskog tretmana dividendi. Visoko oporezivanje kapitalnih dobitaka destimulativno je uticalo na investiranje u akcije. Ukoliko se ţeli podstaći investiranje u akcije, poreskim propisima se mora stimulisati ulaganje u akcije. Primera radi, u Nemaĉkoj su investitori osloboĊeni poreza na kapitalne dobitke ukoliko drţe akcije najmanje 3 godine, ĉime se stimuliše investiranje u akcije, a istovremeno destimuliše spekutivno investiranje. Srbija meĊutim izrazito stimuliše graĊane da deponuju ušteĊevinu u banke. Naime, tokom 2009. godine, drţava je podigla iznos osiguranog štednog uloga koji garantuje drţava sa 3.000 na 50.000 evra (usvajanjem izmena i dopuna Zakona o osiguranju depozita), i ukinula za tu godinu porez na kamatu na deviznu štednju (takoĊe je za tu godinu suspendovan porez na kapitalne dobitke ostvaren na akcijama). Time je na kratko poljuljano poverenje u banke vraćeno, a štednja je povećena za ĉak 1,23 mlrd.EUR, koliko je poloţeno u novembru i decembru 2009. godine. Pri tome, postavlja se pitanje da li je drţava uopšte sposobna da


64

garantuje štedišama uloge u sluĉaju bankarske krize, koje ĉesto karakteriše lanĉano propadanje banaka, odnosno ima li drţava fondove iz kojih bi namirila štediše, imajući u vidu da ukupna štednja iznosi preko 6 mlrd.EUR? Drugo, takvom politikom drţava izjednaĉava sve poslovne banke sa aspekta sigurnosti štednih uloga, te štediše odabiraju banke koje nude najviše kamatne stope. Utrkivanje poslovnih banaka da prikupe što veću štednju podizanjem kamatnih stopa u uslovima u kojima štediše ne snose nikakav rizik izuzetno je štetno za privredu, budući da pasivna kamatna stopa odreĊuje aktivnu kamatnu stopu. Da stvar bude gora, bankama je isplativije da sredstva ulaţu u drţavne papire nego da odobravaju privredi kredite. U krajnjem sluĉaju, pitanje je u kojoj meri je rešenje da drţava pokriva štedne uloge u sluĉaju bankrotstva banaka racionalno, od kojih veliki deo ostvaruje natproseĉne profitne stope u odnosu na okruţenje. Nije li racionalnije rešenje ukinuti ili smanjiti porez na kapitalni dobitak ostvaren na akcijama i porez na dividende, kao i porez na kamate koje nose obveznice ĉime bi se podstakli graĊani da ulaţu u akcije i dugoroĉne obveznice preduzeća? Nije li logiĉnije da drţava garantuje za obveznice emitovane od preduzeća u kojima poseduje deo kapitala, kao što je Elektodistribucija, Telekom, NIS i dr. što bi omogućilo privredi da se zaduţi po povoljnijim stopama nego da podiţe garantovani iznos štednih uloga i subvencioniše bankama kamate. Subvencionisanje kamata ide u prilog poslovnih banaka, a cilj treba da bude da se poboljša poloţaj privredi, a ne bankama. Srbija bi trebalo da teţi tranformaciji bankocentriĉnog finansijskog sistema ka finansijskom sistemu zasnovanom na trţištu kapitala, što znaĉi da treba smanjivati porez na dividende i kapitalne dobitke. Izmenama Zakona o porezu na dohodak graĊana (“Sl. Glasnik RS“ br. 18/10) u 2010. godini, uĉinjen je znaĉajan korak budući da je porez na dividende i kapitalne dobitke smanjen na 10%. Izmenama Zakona smanjen je i porez na devizne kamate na 10%.

6. ZAKLJUĈAK

Industrijska revolucija je uĉinila neadekvatnim dotadašnje mehanizme koncentracije i alokacije kapitala, te se kao glavna finansijska tekovina novog doba pojavljuje finansiranje emitovanjem dugoroĉnih vrednosnih papira, pre svega akcija i dugoroĉnih obveznica. Emitovanje vrednosnih papira kao sredstvo za koncentraciju i alokaciju kapitala potrebnog za finansiranje razvojnih projekata, omogućilo je intezivni, do tada neslućen, privredni razvoj. Beogradska berza je osnovana 1894. godine, a ugašena je nakon Drugog svetskog rada kao posledica promene društvenog ureĊenja i privrednog sistema zemlje. Posleratni razvoj je finansiran, u prvoj fazi na osnovu uplata doprinosa investicionim fondovima, pre svega, saveznom Opštem investicionom fondom, a u drugoj, dominantno kreditnim aranţmanima, uz razvijanje modela finansiranja inostranim kreditima na osnovu saveznih garancija za strane zajmove, društvenim ugovorima i sliĉno. Godina 1989. u kojoj su doneti Zakon o društvenom kapitalu, kojim je zapoĉet proces privatizacije, i Zakon o trţištu novca i trţištu kapitala, kojim je omogućeno (re)osnivanje berze, predstavlja predstavlja prekretnicu, budući da novodoneti zakoni omogućavaju postepeno


65

napuštanje modela dogovorne ekonomije i izgradnje modela zasnovanog na trţišnoj ekonomiji. MeĊutim, nakon više od dvadeset godina finansijski sistem u Srbiji je i dalje bankocentriĉan, a finansijska trţišta izrazito nerazvijena. Srpske kompanije se gotovo uopšte ne finansiranu izdavanjem akcija i dugoroĉnih obveznica javnom ponudom, dok je IPO u praksi neostvariv. Mali broj kompanija emitovao je akcije unapred poznatim kupcima. Imajući u vidu da se ovim HoV ne moţe trgovati na Berzi 12 meseci od izdavanja, a da pojedine kompanije nisu ni traţile odobrenje Komisije za HoV za njihovo ukljuĉivanje na berzu nakon isteka roka od 12 meseci, znaĉaj emitovanih HoV po ovom osnovu za razvoj berze je ograniĉen. Od posebnog znaĉaja je i ĉinjenica da su najznaĉajniji investitori Republika Srbija i postojeći akcionari. Ispostavlja se da kompanije koje su pribavljale kapital emisijom HoV unapred poznatim kupcima ĉesto više podsećaju na zatvorena nego na otvorena društva.

Razvijanje finansijskih trţišta pretpostavlja postojanje dovoljne ponude kapitala, politiĉku stabilnost i aktivnu ulogu drţave u podsticanju razvoja i zaštiti finansijskih trţišta. U radu je ukazano da je odabirom drugaĉijeg modela privatizacije, blagovremenom omogućavanju nastupa domaćih investicionih fondova i stimulativnom poreskom politikom moglo da se podstakne znaĉajnije ukljuĉivanje domaće štednje, odnosno mogao da se podstakne razvoj finansijskih trţišta.

Naime, ni jedan model privatizacije nije imao za cilj razvijanje finansijskih trţišta. Razvoj finansijskih trţišta po prvi put našao meĊu proklamovanim ciljevima privatizacije 2001. godine. MeĊutim, budući da Zakon o privatizaciji iz 2001 godine predviĊa prodaju kapitala na aukcijama i tenderima, pri ĉemu se na aukcijama prodaje 70% kapitala kupcu koji ponudi najviše, dok se na tenderima većinski kapital prodaje strateškom investitoru, ispostavlja se da propisani model ne podstiĉe mobilisanje štednje i njeno usmeravanje u kupovinu akcija.

Investicioni fondovi su izuzetno znaĉajan ĉinilac razvoja finansijskih trţišta budući da mobilišu usitnjenu štednju graĊana i usmeravaju je u profitabilne kompanije. U Srbiji je meĊutim Zakon o investicionim fondovima donet tek 2006. godine, što je onemogućilo znaĉajnije ukljuĉivanje domaće štednje u privatizacione tokove. Time je propuštena prilika da se podstakne razvoj finansijskih trţišta i poboljša finansijski poloţaj privrede. Istina, kasno nastupanje investicionih fondova je s druge strane, imalo za posledicu relativno male gubitke graĊana kada je došlo do pada berzanskog indeksa izazvanog ekonomskom i finansijskom krizom.

U radu je ukazano i da poreska politika nije doprinosila razvoju finansijskih trţišta budući da su se kapitalni dobici oporezivali po stopi od 20%. Sniţavanje stope na 10% tokom 2010. godine je dobro došlo mada je stiglo sa zakašnjenjem.

Da bi preduzeća mogla u znaĉajnijoj meri da pribavljaju nedostajuća sredstva emisijom vlasniĉkih i duţniĉkih HoV neophodno je stabilizovati Beogradsku berzu, a to je pak, nemoguće bez odgovarajuće dugoroĉne strategije. Štednja u bankama u iznosu od preko 6,2 mlrd.EUR ukazuje da potencijal za razvoj finansijskih trţišta postoji.


66

LITERATURA

1. Balladur E. (1987): Je crois en l’homme plus qu’à l’Etat. Paris: Flammarion, prema: Andreff, V, Technique et experiences de privatisation: la “succes story” des privatisation en France et les besoins actuels des pays d’ Europe de l’Est. Comunication á la Research Conference on: Economics of Decontrol and Marketization in Europe: The Experience and Prospects of Eastern Europe” Davos, 22-26 septembre 1990.

2. Kapor, P. (2007): Investicioni fondovi i investiranje u hartije od vrednosti, Beograd: Poslovni biro.

3. Kulić, M. (2007): Finansijska trţišta 3. Izdanje. Beograd: Megatrend Univerzitet.

4. Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije: Izveštaj o radu Komisije za hartije od vrednosti Republike Srbije i kretanjima na trţištu hartija od vrednosti u periodu: januar – decembar 2005. godine, Beograd, 2006.




8. Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije: Izveštaj o radu Komisije za hartije od vrednosti Republike Srbije i kretanjima na trţištu hartija od vrednosti u periodu: januar – septembar 2009. godine, Beograd, 2010.

9. Milinković, S. (1992): Osnovne karakteristike i znaĉaj trţišta kapitala za vlasniĉko restruktuiranje i dugoroĉno finanisranje preduzeća, XXIII simpozijum SRRS, Zbornik radova: Finansijsko upravljanje u funkciji vlasniĉkog prestruktuiranja i stabilnost finansiranja preduzeća.

10. Mishkin, F. & Eakins, S. (2003): Financial Markets and Institutions, 4 ed. Pearson Education Inc., Addison Wessley Higher Education.

11. Momirović, D. (2009): “Municipalne obveznice −novina ili finansijska inovacija na trţištu kapitala Srbije. “ Beograd: Ministarstvo finansija R. Srbije, Finansije.

12. Muminović, S. (2007): Investicioni fondovi i drugi finansijski proizvodi. Beograd: Udruţenje banaka i drugih finansijskih organizacija Srbije, Bankarstvo vol. 36, br. 11-12.

13. Muminović, S. (2008): “Uporedni pregled i perspektive razvoja finansijkih trţišta u Srbiji i Sloveniji”, Beograd: Megatrend revija, vol. 5 (1)


67

14. Pavlović, V. (2008): Znaĉaj procene vrednosti kapitala – uporedna iskustva Francuske i Srbije, Megatrend revija, vol. 5 (1), Beograd: Megatrend univerzitet

15. Pavlović, V. (2008): Metodologija vrednovanja kapitala i usvojeni model privatizacije u Republici Srbiji, Raĉunovodstvo, br. 1/2, SRRS, Beograd

16. Pavlović, V, Kneţević, G. (2008): Adekvatnost trţišne metode procene vrednosti kapitala za potrebe privatizacije, Raĉunovodstvo, br. 3/4, SRRS, Beograd

17. Ranković, J. (2006): “Analiza rentabilitetnog i finansijskog poloţaja privrede Srbije u 2005. godini“ Beograd: Ekonomika preduzeća, 5-6.

18. Ranković, J. (2009) : “Šta su prioriteti u rešavanju naše finansijko-ekonomske krize.“ Beograd: Ekonomika preduzeća, br. 1-2.

19. Tasić, M. (2009): Standardni i regulatorni mehanizmi inicijalne javne ponude -(ne)mogućnost sprovoĊenja u Srbiji. Beograd: Pravo i privreda, br. 5-8.

20. Vasiljević, B. (2001): Još jednom o finansijskom trţištu. Beograd: Ekonomski anali, vol. 45, br. van.br.jul.

21. Stamenković, S., urednik.: MAT i konjunkturni barometar br.1/2010, Beograd: Ekonomski institut.

22. Ţivković, B. (2009): Projekat unapreĊenja finansijskog sistema u Srbiji, Policy and Legal Advice Centre (PLAC), Beograd.

Sajtovi:

23. Beogradska berza: www.belex.rs 24. Ĉasnik finance: http://beta.finance-on.net 25. Dnevni list politika: www.politika.rs 26. Hrvatska agencija za nadzor financijskih usluga: www.hanfa.hr 27. Hrvatska gospodarska komora: http://hgk.biznet.hr 28. Komisija za hartije od vrednosti Republike Srbije: www.sec.gov.rs 29. Narodna banka Srbije: www.nbs.rs 30. Privredna komora Srbije: http://pks.komora.net

http://www.belex.rs/

http://beta.finance-on.net/

http://www.politika.rs/

http://www.hanfa.hr/

http://hgk.biznet.hr/

http://www.sec.gov.rs/

http://www.nbs.rs/

znaĉaj razvoja finansijskih trţišta za srpsku...

Documents