working paper series - home - cjbs...freixas, x., loranth, g. and morrison, a.d. these papers are...
TRANSCRIPT
-
Working Paper Series 06/2007 Regulating financial conglomerates Freixas, X., Loranth, G. and Morrison, A.D.
-
These papers are produced by Judge Business School, University of Cambridge. They are circulated for discussion purposes only. Their contents should be considered preliminary and are not to be quoted without the authors’ permission. Author contact details are as follows: Xavier Freixas Dept of Economics and Business Universitat Pompeu Fabra [email protected]
Gyongyi Loranth Judge Business School University of Cambridge [email protected]
Alan D Morrison Saïd Business School University of Oxford [email protected]
This paper is also available from the Centre for Economic Policy and Research, DP 5036, www.cepr.org/pubs/dps/DP5036.asp. It is also under third review at the Journal of Financial Intermediation (http://www.olin.wustl.edu/jfi/). Please address enquiries about the series to: Research Support Manager Judge Business School Trumpington Street Cambridge CB2 1AG, UK Tel: 01223 760546 Fax: 01223 339701 E-mail: [email protected]
-
�������� ����� ������������
����� �������������� ������ �����
�� ���
����� ��� �!"���� #����� $�!���%������� �& �������
�� ���
'�� () *�����
$�+� #����� $�!���%������� �& ,�&���
�� ���
*�� -../
�0� ��� �����&�� �� 1�� $! &�� � ����� �& �������� �������� �� � ����� ����� �!� ���2���) 0� �!�3 '2� 4!�3��5�!� �����6% 7�� '�������% ���� ������% 8����
� ����3% $��9��� *����% ���& 0���� �� ����� ��������� �� �!� :�����#�3 �& #�����% �!� $�+� #����� $�!���% �!� -..; �$ �&����� � ��3 4���&��% �$$�* 5��� �&����� �� �!� ������� �& ������� &�� !���&�� �������) ������� ?���� ������� 9�� ������� �� �!� ����������9��� &�� ����� �������! 5���6)
������������ ������ ����� ������% �������� ������ �����% (�������� �& ������� �� #�����% "���� @ �����%���� 4��� ������ -;ABC% .D..;A#�������% $��) ����E �����)&�����F���)��&)��) ����� ��� �!% "���� #����� $�!���%4������� $�����% ������� #- B'�% �7) ����E �)�����!F2��)���)��)�3) '�� *�����% *���� ������% ,�&��� ,�BG"(% �7) ����E ���)������F���)��)��)�3)
-
��������� �������� �������������
�������
0� ������ �!� ��3A��3� �� ��3A�!&�� ������ �& ?���� ������������ �!������� � ��3 �� � �A��3 ?���� ������) 4!� �����������H� ��3A��3������� ����� ��� �!� ����� �& ���3�� ������ � &����% 9!�! ��� � ��A������ �� �!� �����������H� ������ ��������) 0� ����� ������ ������ ��AI������� &�� �������� �������% &�� �������� ?���� ������������% �� &��?���� ������������ �!�� ��� ���������� �� !���� �������) ��� � ��� ��3 ���A?��% ������� �& �����?����% �������� ������������ !��� � ��9�� ��������� �&&����� �!� ��!�� �!�� �������� �� ����������� �I�������) 1�9����% 9!� ��3���?��� ��� ���������� ��������% ����������� ��� ����� �!� ����! �& �!� ��A���� ������ ��&��� �� �� !��� ������ ������ &�� ������� ��3A��3�) '�� ������% �������� ������������ ��� ��� !�!�� ������ ��I�������) @ �������%����������� ������������ ��� ���� �� !��� ������ �!� ������ 9!��� &����� !���!� ��9��� ����� ����) 4!�� ������ ������ ��I������� �������� �!�) 1��� �!�������� �& =���������� ��������>% �� �& ����&��� ������ &��� �� ������ �!��� �����!��% � 9��&���A������) 0� ������ �!� ����� �������� �& ��� ?�� �!������� �� ��� �& �!� ������ ������ � �!� �������� �& ?���� ������������% ������� �!� ��!� �& ����� �$ ��3 !���� ������ ��������)7�J 0,�($E ����� �����������% ������ ��������% ���������� ��������)"�� ����?����E �-B% �--% �-D)
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
B) @��������
4!� �������� �& ?���� ������������ � �� �& �!� ��2�� ?���� ����������� �& ����� �����)B
����� ������������ ��� ������� �!�� ������ ���� � ���� ��������� �������� ��3�% �������� ��!�� ?���� ��������) ���������� !�� ��� �������� �� ���� ��������� &��� ������� �&����� �� ����� ������ ����� �� �������� ����9���% �� �� �!� �������� ��������� �& ��3�����?����)- 4!� ������� �& �!� �������� �& ����������� &�� �!� ?���� ������ !�� ��� �!������ �& 4� �� ����� �� ������� �������� &�� ����� �����) 4!�� ����� � �������� ���������3 ��3� �� ��3 ��������)K 4!� ����� � ������� 9�! ��3A��3� �� ��3A�!&�� ?����������������% �� �!�� �������� &�� ������ ������ ��������)
0� ������ �!� ����� �� 9!�! ��3A��3� ������ ?���� ������������ �� �!�� ������ �������������� ��� �&&����� �� ����
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
@ �!� ����� 9� ����� �!�� �!��� �������A!��� ��9� ��� �� ����3�) ����% �����?���� 9�!
�������� ������������ ������� ��3A��3� ������) '� � ������% � ��� ��� ���� 9��&��� ������� ���!� �������� ������ ����) $����% ������ �������� 9�! !���� ������ ������������ �� ����9��&��� �� ������ ���3�� ������) 4!� �&&��� � &���!�� ������!��� �� �!� ����� �!�� �!� �A��3����� ������������ !��� � ��9�� ����� ���� �& &����� �!� ��3�)
4!� ���� &�� ��� ������� � �� &����9�) #�3 ��������� !��� �������� ������ �� ������ ������)���������� ��� �������� �� ��9 �� ��� !��� �� ���?���� ����% �� !��� ��
�� ������� �������� ���
��3 ��3 ������) '� � ������% ������ ������ ����� ��� ��&?����� ��3A������ �� ���3�� ������ �9��3���) 4!� ����� ��3 �!���!������ ��9���� �������� ��3A��3�) ���������� ��� ������ ��I��������� &���� ?���� ������� �� ������� ����� 9!�! �!�� 9���� ��!��9�� ����)/ ����� ��I���������� �!���&��� !�!�� ��3� �!� ?���� ������� 9!�! !��� � ������ �� �!� ������ ������&��) ,�� ���% !�9����% ���������� ��� ����� �� ��� ���&����� ��3A������ ������ ��I�������)
����� ��I������� ��� �!���&��� � ����&��� ��������� &�� ���3�� ������) 0��&��� � �!�� �A!���� & ��������� �� �� ������ ���! � 9�� �!�� ������ ��� !��� �� ������� �!�� ��� ���2��� �����3�� ������% �� !��� ��I��� ��9�� ������ ��I�������) 4!� � ������� � ?���� �����������%9!��� �������� ������� �� ����� ����&��� ��� ��9) 4!� ����� �& � !����A������ ����������� �������������A���������) '� � ������% !�! ������ ��I������� &�� �!� ��3 �������� ���������� ��������%9!�! ����&��� ������ �� ��!��% �A��3% �����) 4!� �������� ������� ���������� �������� 9�! �!������� ������ �& �!� ���3�������% �� �� ����� 9��&���)
@ �������% �!� ��3 � �������� ����������� �!���� � �I�� ������ �!��� 9�! �!� ��!�� �����)��� � ��� ������� ����&���% �!� �������� �����?���� �&&���� 9!�! ������ �!� ����� �& ������ A������% �� !��� ����� 9��&��� ������� �� �!� �������� ��3 ����) 1�9����% ��3 ������ ��� ������������������ �� �!�� 9�� �!��� ������� �� ����������� &������) #������ �!�� !��� � �����
������ �!���% �!� ����� �& �!� �������� ����������� !��� ����� �������) �����A����� ������
�A��3 ����� �!���&��� !��� ��3 ���������% �� �� ������ � ���� ��� �!� ������ ������ &��)4!� ���!��� ������ �!� ����! �& �!� ������ ������ &��% �� !��� ������� ���3�� ������ ����A��� �� �!� �������� ���� �A��3 �����) (����� ��� �!� ���?�� ������ &��� �����?����%�!� ������� ���3�� ������ ��� ��� 2���&� ����� ������ ��I������� &�� �!� ����������� �!�
&�� �� ���� ���� ���������)
@ ������� 9�! ������� ������� ���% ���������� �������� ��� ����� !�� �!��� ����������������� �&&����) ����% �!� ������� �������� ����� �� �!� ������ ������ &�� 9�� � ����� �����)$����% ������ ���2���� 9!�! �!� �������� ��3H� �!���!������ 9���� �� ���� 9�� �9 �������&���% ������� �& �!� ��9�� ������ ��I������) 4!��% ��3� ������ ��� ����&����� �� � ������ 9�!��9�� ����� ����� �& &�����) ���������� �������� �!���&��� ������� �!� ����� �& �!� ��&��� �� ��% ������9� &�� � ���� �&?��� ��� �& ������% ������� � ������� ������ �& ��3 ����� ������)C
���� 9�!% ���2��� �� �!� ������� �& �!� �������� ��������)/,�!�� ������ !��� �������� �!� ���� �& ������ ���I���� ��I������� �������� ��������� �� ������ ������ ��
��3�E ��� &�� ������� (�9������ �� 4���� 5BLLK6 �� *����� �� 0!�� 5-..;6)C@ �!� ����� 9� ������ �!� �������� �& ?���� ������������ &������� ���������� ��������) $������� ��3� �����
���� ����� ���������� ��������% !�9����% �!����! �!� ���3�� &�� ����� ������
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
0� ������� &��� �!� ����� ������� �!��% ������� �� �!� ��2���� ��9% !����A������ ������A������ ����9 &�� � ���� �&?��� �������� �& ��������� �!� �������� ���) ,�� ������ � �!���&������������ �& ����� ��������� ��������� ��� �!� ������� �& ��3� �� ������ ������� 5���&������ G6% ������ ������ �������� � ��������)
'��!���! 9� ����� ��� ������� � ����� &����9��3 9!�! ���! ������ �&&������� ������ ����� ��������� ���2���% 9� ������ �!�� ��� ���� � ������ �� ��������� ���A���) ��� �������% � ���A������ ��������� &����9��3 9���� �� �� 9!�! ��3A������ ��3� �������� �!�� ������� ����&����������� �� �!� ����� '���� ���� *���� 5��� 1��� �� "�&&��% BLCG6)
,�� 9��3 ����������� �!�� �!� �����?���� ���?�� �& ?���� ����������� ��� �� �������������� �� ����9� &�� �!� �������� �& ��3 ������ ?���� �������) ' ����� ��� � ���� ��#��� �� $�!���� 5-...6% � ����� �& ����������� 9�!��� ������ ������) @ �!�� �����% ���3�������� � ������� ������� �����?���� ������� �!� ������� �& ��������� ���! Q�9� �� ������������� ������) ��3� ��% #��� �� $�!���� ��� �� ������� 9�! ������ ��������)
*��� ������� ������� �� ��� ����� � �!� 9��3 �& (�9������ �� *��!��� 5-..;6% 9!� ���� ������!� �������� �& ?���� ������������ 9!�! �� ���� !�� ������ �� � ������ ������ ��&���
��) �3� ��% �!�� ?� �!�� �!� ����������� ��� ��3� �������� ��3� ����� �� ����� �!� ����! �& �!������� ������ ��&��� ��) ��3� ��% �!�� ������ �!�� ���2��� ����� � ��!�� �������� �� !�� � ���
�������!� �� ��3���% �� �!�� ����9 &�� �������� ������� �& ���2��� ����������) (�9������ ��*��!��� ��� �!�� ����� �� ������ ����������� &������ ������% ���!�� �!� ������ ��������) 0!�
����� ������ ������ !�� � ���� ���� ����������� &������ �� ���! ���� !�� �� �!��� �� �������������% �!�� ?� �!�� ������������ 9�� &��� �� ��� ��� 9!� �!�� 9�� �� ���� ����� �� �����&� �� �������� ��3)
@ ����� - 9� ������ � ����� �& �������� ?���� ���������� �� ����� ������ ������ ��AI�������) $���� K ������ ��� ������ �� !����A������ �� �������� ������������) $����
G �������� �!� ��������� �& ��� �������) $���� ; �������� ���� ������� ����� �������� �& ����������) $���� / �������� �!� ������� �������� �& ��� 9��3) $���� C ��������)
-) $������� ����� @����������
@ �!� ����� 9� ����
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
������� �!� �������� ����� � �� �!� ��3��� � �& �� �������)D ����� ?���� ��������� ��� �������� �� �!���!����� 9����!)
0� ������ �!�� � � ������ �� ���� �I��� ������) 4!� � �� 9�! ��������� ���� �� �������A���% �� �� �� 2���?�� 9�! ������� �� !�! ��������� ����� �� �&&������ ������ ������ &�� �I���)$���?�����% 9� ������ �!�� �� ���� N� �& �I��� ������% � � �������� �� ���� N� �B�κ�)
0� ������ �9� ����� �& ?���� ����������E ������������� ������������% 9!�! 9� 9������ ��&�� �� �� (�@� �� �� �����S �� �������������� ������������% �� *�@�) 4!� *�@� 9�! ?���������������� ��� ��!�� ������ �� �������� ?���) 4!� ��3 ����A!������ ��� ������ �������) 4!�� ������������ �� � ������ ������ &��% 9!�! 9�� ��3� ���� �� ������ 9!�! �!�� ��������) '� � �������!�� 9������ �� ���� � ������� �& �!�� ��3H� ������� �!����) 4!� *�@ ����A!������ �� ��!��� ������ ������% �� �� ����� �!�� 9������ �� ���� ��� �!� ��3��� �& �!�� ���������H�������� �!����) ��� ������� 9� 9�� �������� ��&�� �� *�@ ����A!������ �� ����������)L 0������ �!� &��� ����� �& �!� *�@H� ���� �� ρ )
����� ���������� ��� ���2��� �� ��������) 4!� ��������� !�� �9� �����) ����% � ������ �!������� ������ ��!��� &�� ��3 ���������) $����% � ���� �!� ������ ��I������ � �� �� �� �������!� �������� ������ ����� �& ��������% �� �& �!� ����� ����� �& &�����) 0� ������ �!�� ������������� �������� �� ��� ��� !��� ���� 9!�! � ���?���� �����) 4!�� ��� �!���&��� ����� �� ��������������� ��� �!� ����� � �� �!� ��3��� � �& �!� ���������H� �������) 4!� � ������ 9�!�������� ��������E & ���&��� �������� 9�� �������% ������A��A������ �������� 9���� �� ������)@ ���������% 9� ������ �!�� ������ ������ ����� ���
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
������ ������� ������ �������� ����� &��� ������� �� ����� ����� &�� (�@
������� $������ �& � �������� ρ ���� ����� �& *�@ ����Δ� ����� κ ��� �& �I��� ������� ��3 �����E . �� R�� . ζ !����� ������� ����� ����� &�� *�@ φ $���� ���� �& &�����
4���� BE $������ ���� &�� ������� �������� ?���� ����������
�� ����% �� & ��% 9!��!�� �� ��3� � ��&� �� � ��3� �������) @& ������� ������ �!� &��� ��� ������� ��� K) 4!� ���2���H� ������ ����
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
&����9� �!�� �!� *�@H� ������� ������ ρ ���� ����&�
ρ � ρ# � B��
9!� �!� ��������� � ����% �� B-ρ�B- ��� R�� � B��% ��
ρ � ρ� � -�B������ R�
9!� �!� ��������� � &�����)0� �9 ����� �!� *�@ �!���!����� ����&&�) 4!�� �������� ���?� � ���� *�@ �
π# ������ B-�����ρ#��B-�����ρ#��� �B�κ� � �� �B��κ� % 5-6
9!�! ����� �!� &����9� ������ �������� ������� &�� ���� *�@�E
�� �# ���� B��κ ) 5$@�6
4!� �������� �!���!����� ���?� � &����� *�@ �
� ����� � B-������B-
ζ �� �B�κ�
� �� �B��� B-
ζ )
:���� �!�� π��� � π��#) 4!� ����� �I����� ����� ������� �!� ��������� &���� � ������ ���� �&��3������) @� �!���&��� &����9� �!�� �!� *�@ 9�� ���� �!���� �� �� &�����) 4!� ��������� &����9� �A�������� &��� �!� ����� *�����A*���� �������� 5BL;D6E ������� ���&�����A&����� ���� !��������� ���� �������� �� ���� �!� ����% �!� �&&��� �& ������� ��3 ��3� � ���������� ��Q����� �!� ����������� �& ����) ���I�����% ������� ��3A��3� ��
�� ����&�� 9����! &��� ���� �� �I��� !������)
4!� *�@ 9�� �!���&��� ������ �� ������� 9!��� ����� ������� �# ���) ����� - ���������� �!��������� *�@H� ������� �!���� �� � &���� �& � �� �E &�� � ��� �% �!� *�@ 9�� ������ ��������� 9�! �������� ����� ������ �& B��κ % �� 9�� ������ ��� �� �� ����� �!�� �!� ���������� ����% �� ������ � �!� ?���� �� �!� ����� S )
�������� B% 9!��� ����& � ������� &��� ?���� -% ������ �!�� ���3�� ������ 9�� ���� ���3��A?���� ���������� �� ����� � ?���A���� ������� �������� �!� ������ �& ������ ��������)
��,�,$@4@,: B $��� ������ � ��� � ��������� ��� �%���� &'( ��� ��������� ������� ��� ��)������ ���� �� B ��� � ����� ����!
��� � .! 5K6
! ! ������������� ������������
@ �!� ����� 9� ����� �!� ������ ������ �������� �& � ������A?���� ���������) '� �������������% �!� ��3 ����������� �!�� �!� ��������� �� ��� ����� ������ ��I������� ��� ������� �!� �!���9!�! �!� ���A!������ � *�@ ��� 9!� �������!� � &�� ���� &�� �!�� ��������) 0� ��������� �!���I������ �� ��� ����� �� ������ �!�� ������ ��I������� �� ������! ��� ���9�� �������
C
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
R
C
hR
1
lR
0
( ) κCCRS +=1
S
����� -E @������� �!���� &�� � �������� ���3��A?���� ���������)
�� �A�������) @ �!� ������ ���� �!� ���������H &��� ��� ������ ���!A������������� �� � � ������������� �� ��� �!� ������ ��I������ �I��� ��
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
C
F
S Welfare = R-1
Welfare = R-1-φ/2
hR
B+ζ−1
( )κ+
ζ−+κ+111 B
1
B−ζ+1
lR
0κ+ζ−
1B
ζ−−+
=
CB
R1
ζ−−+
=
CB
R1
()κ+
+−ζ+=
21
1:
FIR
CB
R
()κ+
+−ζ+=
21
1:
FIR
CB
R
κ+= CR 1:SIRκ+= CR 1:SIR
����� KE $��� ���� ��3�E @� �������� �� 9��&���)
�!�� ����� !�
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
��,�,$@4@,: - $��� ��������� � ��������� ���� ��� ����� ������ ��%������� �� � ���� �
�� �
���� * φ � Rφ +��# * φ � Rφ *
����� ��� * ��# ��� Rφ ��� ���� � �%����� &,(* &-( ��� &.( ����������!
��� �R��ζB�-κ
�φB�κ
�B�-κ�-+ 5C6
��# �R��ζB�κ
+ 5D6
Rφ � κ �B�-κ��B�κ�-
� R��ζ � ! 5L6
�� ��� ���� ����� �� ���� ��� �������� ����� ������ � ������� /������ ������+ � ��� ���� ������� ���# ��� �������� ���� ������ �� ������� ��� ����� ����� � ��� �� ������ ���!
0��! $�� �!� ������) �
4!� �������� �& ?���� &������ � ����9!�� �������) ���� ������ ��I������� ������� A������� &�� �9� ������E ?���% � ������� �!� ��3A�!&�� ����� �������� �� ��3A������ ������������ �����S �����% ������� ������ � ������% � ����� ����A������� ��&� ���2����) 0!� ���A��� � ��9���� &��� �!� ����� ��# �� 9!�! �!� ��3 � ��&� �!� ����� �& �!��� �&&���� ���9��!� �!� ?����� !���% 9!� �!� ����� ���� φ �& ��3 &����� � ��9 ����!% 9��&��� � �����) @ &���% 9� ���������� �!� ������ 5�I���� 5B.66 �!�� 9!� φ � .% �!� 9��&���$� 9�! &����� ��3� � �I��� �� �!� �������?��� ���� �����) @ �!� ����% �!� ������ ��I������ � �������� ��� �� �� �� ����� �!�� ����A �� ����A������� ������ ����� ��� �� �� ��� � B) ��� !�!�� ������ �& φ % �!� ������ ���� ����� �& ���������� &��� ����� ������� �& �!� ������ ��I������ ��� ���9��!�� �� �!� ����� ���?� ����� �&������� ��3������ ��������� �� �� �!� 5��������6 ������ !����� ���� ������� B)
�����% ��� �!�� �I����� 5C6 �� 5D6 ���� �!�� ������ ���I���� ��I������� �� �!����� ����� ζ �������������) 4!� ��������� � �� 9�! ������ 9��3 5�)�)% 7�����% BLL.% �� �������% -..G6E 9� �������� �������� &�� �������� ����� ����� ;% 9!�! � ������� �� ����� ��������)
!'! 1������� 23����� � #�������� ������� ������������
0� �9 ������ � ����� ������� ������� �!�� ���������� �!� ������� �& �!� �����) ����� � ����?������� �& �!� ����� 9!�! � � �A����!����% 9�! � � B�B% R� � .�D% κ � .�- �� ζ � .�.C)BK 0�?����� ����
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
� ���� 5&�����6 � ���# 5��&�6φ $!���!����� $���� $!���!����� $����
9����! 9��&��� 9����! 9��&���.�BD .�GB; .�.B. �.�.-/ ..�-B .�GB; �.�..; �.�.-/ .
4���� -E ��������� �������������� ������������ �������� �������� 0!� � � B�B% R� � .�D%κ � .�- �� ζ � .�.C% �!� �������� �!���!����� 9����! �� ����� 9��&��� ��� �!�9 &������# ������� )4!� ?��� �� ���������� �� �!� ���� �������� - 9!��� φ � Rφ S �!� ����� ���������� �� �!� ���� 9!���φ � Rφ )
����������� �!��% 9!� �!� ����� ���� �& &����� φ � ��9 ����!% �!� ��������� 9�� ������ ���� ?����&������ ����� �� ���� �!� ����9��!� ����) 4!� ?��� �� �& ����� -% 9!��� φ � .�BD% ���������� �!� �&&���)0!� �!� ������ ��I������ � ��� �I��� �� ��# �!� !�! ���� �& ������ ������ ������� ���������� ��(�@ �!���!������E � �!���&��� ���� �� ����� �� ����� 9��&��� �
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
������ ������� ������ ���������% �� @������� ������ (�@% *�@ �4� 1����A������ *�@ ������������� $������ �& �� �� �� ��������� � @�������� ����������� ������
Δ� ����� κ ��� �& �I��� ������� ��3 �����E . �� R�� . ζ !����� ����� &�� (�@
�4� 1����A������ (�@ ������ φ $���� ���� �& &����� ��� ����
4���� KE $������ ���� &�� ������� �������� ?���� ����������
��I���� � ������� �& NB �� �!� ����������� ��3�� � �������� ������� ����� &�� ���! ����)'� ����� -% ������������ �� �� ������ �!� ������ �� �!�� �!���!������)
'&��� ��3� � ������� �����% ������������ ���� &��� &�� �������) @�������� ��������A���� !��� � ���� ������ �!���% �� �!� ��������� �!���&��� ����� � ���� ������ ��I������ &�� �!� ��������������� �& � ��� ������ ������) ��� � ��� ������ ��I������ ��� �����% �������� ������A������ 9���� ������� ���&�� �� ��3� ������ �������� �& �!� ������ ������ &��) 1�9����% ������� ������ �!� �&&��� �& ������ ��������� ��� ����������� ������ ��������% 9� ������ �!�� �������������������� ���� ���� �I��� ��������� &��� ���A!������ �� ���������)BG 1���% ��� 9!� �
�������� ����������� ����� ��� �� *�@H� ���2���% !��& �& �� ���� 9�� �� ������� �� ����� �����A����)
4!� ����� �& � !����A������ ����������� !��� �������� ������ �!���� �� !��� �!� ����������� ��� �������� ������ ��I��������4� ���4� &�� �!� *�@ �� �!� (�@% �����������) 4!� ����A!������ �!� (�@ ��� ��������� �� ������ ������S ��� �& �!� ����A!������ &�� *�@ �������� ��� ���������A!������)
4!� �9� ����� �& � !����A������ ����������� ����� ������ ����� ���2���� 9�! �� ���!��)@ ���� � ����� &��� �� ������ �!��� �� ���!��% �!� !����A������ ����������� 9���� �!��� �!������� ��I������ &�� �!�� �����) 4!� ���� �& ����� �!���&��� ��3�� �������� �& �&&������ �!� ��������������� ������ �& �!� *�@ �� �!� (�@E 9� ��&�� �� � �� =���������� ��������)>
0� ������ �!�� �!� �����������H� �!����� ����� � ��� ζ B; �� �!�� �!� ������� ���� �& &����� � φ��� ����) :��� �!�� �!� ����� �!�� �!� ����� ������� ���� �& ����������� &����� � -φ )
4���� K ��������� �!� �������� ���� �!� �����) 4!� ���� �!�� 9� ����� �!� ����� � ���������� G)
'� ��� . �!� ��������� �
����� �!� ����������� ������ ��I������) '� ��� B ����� ������� �!�(�@ �� �!� *�@ 9�! ��&� �� ��3� ���2���� 9!��� �������� ������ ��� �� �� �� �����������) '� ��� -�!� ����������� ������ 9!��!�� �� �� �� ����% �� 9!��!�� �� ��3� ��&� �� ��3� ��������) '�� �& �!�&��� 9!�! �!� ����������� ��I���� &�� ������� ��� ����� �� ��� K) '� ���������� �������� 9�!
!����A������ ������������ ���� ������ �� ��� K) ������ ��� ����
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
Regulatorannounces
capitalrequirement
Naturereveals
expectedproject return,
RD, RM
Investment decisionfor each
project, andselection of riskBD, BM ∈{0,B}
Possibleopportunity
for trade.Fund-raising
occurs.
Returnsrealise
time 0 time 1 time 2 time 3 time 4
����� GE 4�� �� &�� ������������
��������� �& �� ���!��E &����� �� 9�� ���� �� �&&��� �� ������� ���!��) @� &����9� �!�� �!����A������ ����������� ��������� � ���?�� &��� ����&��� �&&����) 1�9����% 9� 9�� ����� �!��%9!� ������ ��I������� ��� ��� ������������% ������ �������� 9�! !����A������ �������������� �����!����� ��!��� �!� ����� ?��� ����)
@ �������% � �������� ?���� ����������� 9�! �9� ��3� �������� ���?�� &��� �����?����
�&&����E �!� ������ � � &��� ���2��� ��� �� �������� ��� �� �!��� � � �������&�� ��) 4!�� ������������% �����?���� �&&���� �������� ������������ ��� ����� �� ���! �!� �3��!��� �& &������� !��� �& �!� ��������� ������� �����) 1�9����% �� 9� !��� ������� ����% ����� ��������� ��9��������� ���� �& �!� ���� &�� �������� ������������) '� � ������% ������� ������ �!� �������� �& �!������� ������ ��&��� ��) 0� 9�� �!�9 �!�� ���� �����������% �!� ����� ��3A��3� ������9�! �!� *�@ �� ���! � ����� �!�� �����?���� ���?�� ��� ����% �� ������ ������ ��I��������3���� �!��� �& �������� �������)
'!"! 4���������� �����������
@ �!� ����� 9� ������� �!� ������ ������ ��I���������4� ����4� &�� !����A������ ������A����� �����) '� ����� -)-% �!� ��������� � �������� �� ����� ������ ��I������� ��� ���
���?���� ����% �� �!�� �!� ������ ������ ��I������ 9�� �� . &�� � ���������� ���!A����������
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
���������� �������� 9�� ������ 9��&��� & � ������ �� ��������� ?���� &������) $�� ��� (�@�9�� ���� �!���� �� �� &�����% �!� ������ ������ ����� 9�� ��3� � ���� ��������� �� ������ ��&� ���2������ �!� �� ���� �!�� �� �!� *�@ �!� �� ������ ��3� ��� �� �� ���� �!��) 0�! ��������� ��������I������� �4� �� �4� &�� �!� *�@ �� �!� (�@% �!� 9�� �� �!� ���� �������� 9!� π� ��4�� �π# ��4��% ��
�4� � BB�-κ �R��ζ �B����-�4�κ )
0!� �!� ����� � ����?��% �!� (�@ 9�� ������ ������� �!��� ���2���� 9!�! ��� ��&� �� 9!��� ��A������ ����� ������� �# ��4��) @� 9�� ���� �!��� ���2���� �� �!� *�@)
$�� �!� *�@ 9�� ��9��� �� ���� �� 9�� ���� �� ���2��� 9!��� ����� ������� B��4�κ % �!�&����9� ������ � �������E
��,�,$@4@,: K 5�� ��������� ����� ������ ��%�������� �� ��� ������� ��� ������ /������ ������ � � ����������� /������ ���������� ��� �� �����6
��4� � .+
��4� �B
B�-κ� R��ζ �B��� !
5�� ��� ������ ��� /�������� �����6 ��� ����� ��� ����� � �� ��)��� �� ���� � � B ��� ������ �� ����! 5�� ��� ��� ����� ��� � �� ��)����+ ��� ��� ��� ���� �� ��)���� � ��� ���!
������ �!�� 9�! � �A
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
'! ! 1������� 23����� � � 4���������� ������� ����������
0� �9 ����� �!� ������� ������� �& ����� -)K �� ���������� �!�� !���� ������ �������������� ��!��� ?��� ���� ��� 9!� �������� ���������� ����� ��) $������ ��� �!�� �� B�B% R�� .�D%ζ � .�.C �� κ � .�-) 4���� - ���������� ���������� �!���� 9!� �!� ����� ���� �& &����� φ � .�BD ��.�-B) @ ���! �����% ����� �!� ������ ��I������ �I��� �� ��# ���������� (�@ �������) 0!� φ � .�BD�!� ��������� ���&��� �� ��� �
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
R
C
hR2
lR2
0 1
()
317
CR
−=
()
317
CR
−=
( )κζ CCBRF8327
31
2
+++−≡ ( )κζ CCBRF8327
31
2
+++−≡(
)κζ CCBRF
827
31
4
+++−≡ ()κζ CCB
RF8
2731
4
+++−≡
( )κζ
+−
1832B
( )κζ
+−
182B
C
B
−−
+
ζ32
1
C
B
−−
+
ζ32
1
C
B−
−+
ζ2
1
C
B−
−+
ζ2
1
S
F
Safe
Diversified
����� ;E ��������� ����������� ���������� ����������� 4!� ������H� ��������� ������� � �A����� �� �!� ���� ��) 4!� ����������� � &����� �!� �����?�� ����E ����9 �!� �� �� C�B����K� &��� 9!� � ������ � �� ��- R�S ����� �!� �� � &��� 9!� � ������ ��- R�) 4!� ����������� � ���� �!� ��&� ����)
���������� �!� ������ �!�� �!� ����% �!� �������� ����� &��� ������� � ��� ��9 �� ����&� �!��!���!�����H� ��������� �������)
'��� �!� �� � � C�B����K% ?���� ; ���������� � �������� �!� ������� ���9�� �!� &������� ���� �����) #���9 �!� �� �����?�� ������������ ��&���� � ���� �!� ����� �� ��9 ������%9!�� ����� � �!�� ��&���� ��� �!� ��9 �����) 4!� �&&���� �!� �������� ���� �& �!����� ����� �� �������!� ��������)
4!� ����������� ������� ��&� �������� 9!� �!� �������� ������ ������ ������ &��� ��3� A�������� ���� �� ����� �!� �������� ���� �& �!����� �����)
�������� K �!�9� �!�� ?��� ���� ������ �& ������� �� �� ��!���� 9�!��� ������� ��3 �!�!���� ������ �� �� 9� !���E
,�,��'�J B ��� � ������� ����������* ��� ����� ����� ���������� ��������� ����� ���������� ��������� ���������!
@ ��!�� 9����% ��� ������ ��I������� ��� �������� ���% !���� ������� ��� � ������ 9�� �� �����A
B/
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
���� ������������) 4!� ������ ������� !�� ������� ����� ��������)0� �9 ��� �� � �����% ������� I�����E �!���� �������� ?���� ������������ ������ � ��9��
���������� ������ �������� �!� �������� (�@� �� ����� �& �!�� ��3 �����?����V 4� ��9�� �!�I����� 9� ���� ������ ���! �!� �����?���� �&&��� �� ���� �!� �������� �!�� ������� ��!������� ������� ��3 �� ���� ������� ��3A��3� �� �!� *�@)
@� � �� � ��� ����� 9!��!�� �!� �����?���� �� �!� ��3A�!&�� �&&���� �& ������� ������%���!���! ��������� B ������ �!�� �!� ���� 9�� �� ���� 9�! �!� ������� � �� ����� � !����A��������������� ��� ?���� ������������) 4!� ������ ������ ��I������ ��������� &�� �������� ?���������������� ������ ��� ����� �� �� ���������) 1�9����% 9� �9 ���������� �!�� �!� ��3A�!&���&&��� �� ���)
$������ �!�� φ � Rφ �� �!�� 5�������� -6 �!� ������ �������� ������ ��I������ &�� � (�@ 9���� ����# �� !��� �!� (�@ 9���� ��9��� �� ����) :��� 5�������� B6 �!�� �!� *�@ 9���� !��� ������ �������& . �� �!�� � 9���� ��9��� �� ����) ����� �!� ������� �!���� �& � �������� �����������9!��� ����� ������ ��I������ � .���# � ��# ) 4!� ��Q���� ������ ��������E �!� ������� ���������������� � �!�� �!� �����?�� �������� ����������� �!���� ������� � ��9�� ������ ��I������) :����!�� ��� &������ �!� ����� ������ ��I������ &�� �!� �������� ����������� � -� �� !��� �!�� ����������%� � B-�
�# )
��**' B �� φ � Rφ ���� ������� ���� R�� -K �ζ * ����� � � ������� ����� � � ������ �� ���� � ����)��� ��������� ���������� ��� ������ ��%������� B-�
�# ��� �� �����/�� ��� ������!
0��! $�� �!� ������) �
��� φ � Rφ % ���������� ������
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
����������� !�� � ���� ���2��� 9!��� ����� &���� 9�! �!� ����% � � 9���! ������� � ����� ���� �
� �����% ��3�% ���2��� ���!��� &�� �!� ������ ������ ������ �!�� � ��������)
:��� �!�� �!� @� �������� ��� ������ �!� �!����� ����� ζ �� �������� ���2��� ��3��� R�%9!�� �!��� ���������� !��� �!� ������� �&&��� ��� �!� ����� ���� �& �!� �����?�� ���� ?���� ;)1���E
��**' K �� � ���� ������ ��%�������* ��� ������� ���� �� ��������� ���������� ��� ��� �
�������� � ��� ��3��� ��������� ������� R� ��� ��������� � ��� ������� ����� ζ !
'� ������� ������ � &����9� �!�� ζ % 9!�! ��� �� ��������� �� �!����� �����% ���������� &��?���� ������)
'!8! 1������� 23����� � �� ���������� ������� ����������
������ B �� - �!�9 �!�� 9!� ������ ��I������� ��� �������� ��� ��&?����� !�! �� �������� �!���������� (�@� ��� ��&�% �������� ?���� ������������ 9�� �����!����� ������ ������ :�U ���2������ ���� ��3� 9!� �!� ���2��� ��3��� R� � !�! ����!) @ �!� ����� 9� ������ � ������� ��������!�� ���������� �!� ������)
$������ �!�� �� � B�B% φ � .�BD% ζ � .�.C�� κ � .�./)BC ������ B �� - �!�9 �!�� �!� �������������������H� �������� �� ������ ��3� ������ :�U ���2���� � ������ ���2��� ��3���% R�) 0��!���&��� ������ �9� �&&���� ������ &�� R� �� ������� �!� �&&���) ���� 9� ��� R� � .�C �� �!�� ��# � .�;K%�� ����� 9� ������ R� �� .�D �� �!�� ��# � .�/K) @ ���! ����� � � ���� �� ���������� �!�� � ��������(�@ 9�! ������ ��I������ ��# 9�� ����% �� ?��� ���� 9�� �� ��!����) 1��� 9�! �!� ������ ��������I������ &�� �������� (�@� 9�! ��!�� ��������
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
������ ��I������� &�� �� �������� ?���� ����������) 1���% 9�! ��� ���������
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
��3H� ����&��� � �!���&��� ������% �� �� �!� ��� �& ������
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
����� 5(���� �� ��2�% -..B6) 4!� �������� �9� �����% 9!�! ���� �� 9��!�� ����� �!� ���?���& ������� ���3�� ������ �� ��������� ��9�� ����� ����� �& &�����) ������% ������ 9!�! ��� ����A&����� 9�� �� ���� �&&������� �������) $������% ����� ������ ��I������� ��&?����� !�! �� �������������� �������� 9�� ���� �!� !����� ���� &�� &���������� ���I�� ���2���� 9!�! � � �� ���?������� ����&��) #��! �& �!��� �&&���� 9�� ����� �� ���! �!� ������ ������ ��I������ &�� ��������� ��A�����) 4!� ���������� �& ������
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
����� ��3�) 1���% 9!�� � ��� �� �&?���� &�� �!� ������� ������� �� &���� � !���� ������ �� ��� �
�A��3 �������� �� ������� � ��3� ���������% � � ������� ���� �� �&���� �����A��3 ���������9�! � ���� !���� ������) '� ��3 !���� ������ �!�� � �9��� �� ����� �� ���� �!� ����� ������� =���&� �� �����> �� �!���&��� �!� ������� ������� #���� &����� �� �������)
4!� �@���' �������� 9�� ������� ����� �� ��������� �3 ��� ���� ��������� �������������� ����� �� ������ �!� ����� �& �!� ������ ������ ���� 5��� &������ ;6) @� !�� ��� �!��A����� �!� ������% ��� �!�� !��� ��������� ��!��� �E '�!���&� 5-..G% &������ /6 ���� �9� ��?����!������� �� �!� �@���' ������% �� �& 9!�! �!� ������ ������ � &��� ��3 5#�3 �& :�9�����6 �� ���� � ����� ������ 5*�� :����� #�36 ����)
4!� BLDL '�� ������� �� ��3 ���� &��� 9��3� �9�� &��� �!� ��!�� �!� ���� �& �� &�����)1��� � &����� ������� ��3 ������������) 0� !��� ����������� �!�� ���! &����� ������� 9������ ������� ���A������ ������������ ����� � �A��3 ����% �� � 9���� ������ ��3 ����A����� �!� ���� ���2��� �� �!� ���� ���3�� ������ �� �!� ��9��� ����� &����� ����) 1�9����%�!��� �&&���� ��� ������ ������ �!� ����� �& � ��3 ����������� �� !��� �!� ����� ������� ����
�� �����) , �!� �������% �!� �������� ������ �!�� ��3� ������� �� ���! �� ������� �& �!� ��3 �!���!�� ��3�) :��9�!����� �!� ���������% � ����� ������� �� �!�� ������� �������� G ����� �!��� �������� ��3 ����������� ��� ��3� ���� ��3 �!� �� �& �� ��������� 9���� !��� ��� � � �������� ����) 4!� ����� � �!��% 9!� ���! ���� � ���� �� ��� ��� �!� ��!���% � ������� ������ �& ��3 ���I���� �� ���?� &��� �!� ������ ������ ��� ����) @& �!� '�� ����� ������� �!� !���� �������� ��3� ���� ��3� �!� � �������� � �&?���� ���)
@& ����� ������ 9��� ����� �� �!� ��I������ �!�� �!� &����� �& �� ���� ����� �� ������ �!�&����� �& �!� ��!��% ������ �� �!� ������ ������ �� 9���� �� ���!��% �� 9�! � ��3A�!&�� A������) 4!� 9���� ������� �� ��������E �� �!� ����� �!�� �!� �@���' � ���������� ��������% � ���������� �� �!� ����) ��� 9�! �!� ��������% �!���!% �!� '�� &��� �� ������ &�� �!� ������������� �&������ �������� �� ���3�� ������ 5)�)% �& ������ �� �� �!��� �& �!� �9 #���� '�����6) 0� !��������� �!�� ������ ��I������� �!���� �������� ������ �!� ������� ��3A�!&�� ������ ���������� ������ ������) '� � ����I����% 9!� �!��� ������ ��� ����������% ������ ��I������� �!������ �������) $�� � �������&�� �����A��3 �������� ����� 9���� ������ �!� ����� �� � ��3 !���� ���A��� �& �!� ������ ������ ��� ����% � 9���� ������ ���3�� ������ �� !��� ������ ��3A�!&��������) 1���% &�� �!� �@���' �� ������ �&?���� � �!���� �� ��������� �� ������������������ ������ ��I�������)-.
@ �������% ��� &����9��3 ������ �!� ������� &�� �&?���� ��� &��� ������ �& ������!A�������������% ��� ���� ����������� �!�� �!��� ��� ��� �������� �� &���� ������� &�� �9� ������) ����%�� ���� ��� ��3� ������ ��3� �� �!�� �� &����� ������� �!� &����� �& �!� ��!�� �� !��� ����� �������� �� �!� ������ ������ ��� ����) $����% �� �!� ����� �!�� �!��� ��������� ������� ���������3�� ������% �!�� �!���� �� ��������� �� � ��99��� ��2������ ������ ��I�������)
-.' ����� �&&��� ����� ����!A������� ��������� ��3�E ��� ��� �! �� *����� 5-..K6)
--
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
;! !
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
���������� ������� ��������� ������� �!� ������) 4!� �������� �& ��3 ������� �!���&��� ���������!� ������� �������� �!�� �����?���� !�� � �����<� �&&��� ������ ��9����) ��������%�!� �
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
�������� 9�! �!� �&&����� �������) @ &���% ����� B �������� �!��% �� ������ �!� ����� &�� ������ �!� ������ ������ &��% ���! �������� ��� ���� ����� ������ �������� ��3 ������)
$��� ����� 9��3 ������ �!� �&&��� ��� �!� ��3��� �& ��3 ����&���� �& ����� ����� �� �������!� �������� �& ����� ������ &��� &��A�����% �� ������� �� ������A�����% ����) (�J��� ������� 5-..B6 ����� �)$) ��������� ��3 ���� ���9�� BLDD �� BLL; �� ?� �!�� ������� &��A����� ������ ������� ������� ����� ��������) *�������% �!�� ?� �!�� ����� �������� � ��������������� �� �!� ������ �& ��������% 9!�! ������ � ������� ������ �& ������ �� �!� ������ ������ ��&���
��) $������% $���! 5-..G6 ?�� � ����� �& ������ �� ��������� �)$) ��3 ���� &��� �!� ���� BLC.��� -..B �!�� �!� ���� �� �A������ �������� � ��������� 9�! !�!�� ��3 ��3�) 0!�� �!� ���!��� �&�!��� ������ ����� �!�� �!�� ������� �!�9 �!�� &��A����� ���� ���� �� ������� �����?���� ���?��%��� ������� ������� �!�� ��3� ��� ����������� �!���� �� ����� �� ���������� ������ ��� �� �� �� ����
�!� ���?�� �& ������ ������)
=!'! ������� ��� ����������
4!� ����� �!� ������ ��� ��������� ��� � ����� 9!�! �!� �������� ����� � &��� ����� ����9 &��� � �&��� �������� 9�! ������� �������) ����� � ������ �& ��� ����� 9!�! � ����9 &��� � ��������� �������� 9!�! � ?��� ����� ������� �� �!� �&��� ��E �!� ���� � �������� &��� ?���� ; �!�� �!� ���� �3��!��� �& �������� ����������� &������ � �������) *�������%&�� � ��� ��3 ����� �!� �������� ����� �& �!� ������ ������ ������% �� !��� �!� �������� �& ?���������������% � ������� � &����� �������� ����������� 9!� � � ��9��) $������% ����� K �!�9��!�� � ������� �!� �!����� ����� ζ 9�� ������ �!� ��������� �& ����������� &������)
4!��� ���������� ������� �!�� �������� ?���� ����������� ��!����� ��� �� �&&����� �� ��3������� �������� ������) 0!� �������� � !��!���� ������� ��!�� �� ���!������� �� ����������&������ �!� �������� �& � �!&�� �� �!� ��&� �� ��3 �!����� ����� ζ �����)-K 4!� ������� �& �!� ���������������! �������� �!�� �!��� &������ 9�� ����� ?��� �� ��3� ����������� ���� ���������% �� ����� �������� �!� &������ �& ?���� ������������)
C) ������
@ �!� ����� 9� ������ � ����� �& ?���� ��������� 9!�! ������ ��I������� ����� �� &�����!���!������ �� �����
-
�����'4@:� �@:':@'� ,:��,*��'4�$
�& �!�� �A��3 ����% 9!�! ��� �� � ������ ������ ������ ��3�) 0!� �!� ����� �&&��� ���9��!� �!�?���% �!�� 9�� �� ��������� ���� �&?��� �!� �!� ��� �& �!�� �������� �����% �� �!�� �!���� �� ���2����� � ����� ��������� ������ ���I���� ��I������)
@ �������% 9� ?� �!�� �!� ����� �� ��� �������� ������ ��I������� &�� ���! �& �!� ����� �& �!����A������ ����������� ����9� �!� ��������� �� ���� ?���A���� ������� ��!����� �� �!� ��A���������) 4!� � ������� �!� ��������� �� ��� ������ ��I������� �� ��Q��� �!� ��3��� �& ���! ����
�� !��� �� �������� �!� ����������� �� !��� ������ �!� ���� �&?��� ������) 1���% ��� ����������� ��� �!� ������� �& ���������� ��������% 9!�! ��� ���A�� � ����������� 9��&���A������)
'��!���! ��� &����� ������ ������ � ����������� ����� � ��3 �� � �A��3 ������% ���&����9��3 ����9� �� �� ������ ��� �!� ������� �������H� =������ �& ������!> ������) 4!� &����� �!�!���� ������ �� ���!�� ���� 9�! �!� !���� ������ �� ���� �� ����� ������ �� �!� ������������ ������ �!� 9�3� �& ������ &�����) @ �� 9�! ��� ������� � �������� ������������% 9������ �!�� �!� �������� ��� �������� ����� �� ������ ��3 ��3A��3� ������) *�������% �� �!� ������!�� � �������� �!��� ���3�� ������% � �!���� �� ��������� �� ������� ������ ��I�������)
0� ���� ������ �!� �&&��� �& �!� ������ ��9���� ��� �������� ����������� �������) 0�?� �!�� �!� ����� &�� �������� ��3A��3� � �������� ����������� � �������� 9!� �!� ������������� ������ �& �� ����� � ��9���) 1���% ��3 �� ������ ������������% �� �!� ����� �!���!� ������ ������ ����&��� ����3� �!� ���3��% �!� ��������� �& ��3A�!&�� � �������� ��������9����) 1���% �������� ������������ ��� ���� �� �� �� ����&� �!� ������ �����)
�����% 9� ���&� �!��� ������� �������� �& ��� 9��3) ����% �����?���� ���!�� �������� �!� ������ ������ &�� �� ��� 9��3 �!���&��� �������� �!�� ?���� ������������ �!���� ��!�� ������?���� ������) $����% 9� ����� �!�� ������������ 9�� ������� �� �������� �!� ����� �& �!�������� ������ ������ �� &������ �!�� ������� �� �� �� ���� ����� ��������) �����% �������!��!���� ��3� ������ �������� ������ ��9��� ��3 �!����� ����� 9� ������� �!�� � � �3��� �� ������ ���� �����������% �� �� ������ �!� &������ �& �������� ?���� ������������)
��&������
'�