WHAT DO WE KNOW ABOUT CAPITAL STRUCTURE? SOME EVIDENCE FROM INTERNATIONAL DATARAGHURAM G. RAJAN E LUIGI ZINGALES – THE JOURNAL OF FINANCE, 1995

TEORIA F INANCEIRA – GRUPO 2GABRIELA MOSMANNLÍVIA LINHARES

OBJETIVOS• Após muitas publicações posteriores de Modigliani e Miller, o que sabemos sobre escolha de estrutura de capital?◦ Trabalhos anteriores: difícil determinar se as correlações são espúrias e as teorias

que suportam.◦ Artigo veio para preencher este gap.

• Estabelecer se a estrutura de capital em outros países está relacionada a fatores similares aos que influenciam os EUA.

• Verificar os motivos que determinam a estrutura de Capital nas diversas empresas dos países do G-7 (Estados Unidos, Japão, Alemanha, França, Itália, Reino Unido e Canadá).

ESTRUTURA DO ARTIGO• Parte I: descrição dos dados;

• Parte II: cálculo da alavancagem em cada país depois de implementar os ajustes contábeis necessários;

• Parte III: visão geral das principais diferenças institucionais entre os países do G-7 e análise de como estes se relacionam com diferenças de alavancagem;

• Parte IV: estudo comparativo dos determinantes transversais da estrutura de capital e tentativa de racionalizar as regularidades observadas;

• Parte V: conclusão.

DESCRIÇÃO DOS DADOS• Banco de Dados (Global Vantage): dados contábeis e os preços das ações mensais para cerca de 8.000 empresas de 31 países desde 1982;◦ A Global Vantage começou a colher dados em 1987, a partir desse ano são inclusos

todas as companhias presents no Morgan Stanley Capital International Index, no Financial Times Actuaries World Index ou no local market index

• Análise no período de 1882 a 1991, enfatizada após 1987;

• Utilização de empresas não-financeiras e apenas com balanços consolidados publicados;

• A amostra utilizada cobriu entre 30 e 70% das empresas listadas em cada país e representam mais de 50% do mercado de cada país;

• Autor cita possíveis viéses nos dados.

COMPARAÇÕES DE ALAVANCAGEME FINANCIAMENTO• Comparação realizada:

a) Balanço;b) Medidas de alavancagem;c) Ajustes de alavancagem para diferenças na contabilidade;d) Verificações adicionais para robustez;e) Comparação com resultados na literatura prévia;f) O fluxo de financiamento ao nível agregado.

• Nem todos os países exigiam que as empresas relatem balanços consolidados;

• A avaliação dos ativos podem diferir substancialmente entre os países;

• Diferenças relacionadas com o que está incluído e o que está excluído de um balanço em diferentes países.

COMPARAÇÕES DE ALAVANCAGEME FINANCIAMENTO• Diversas medidas de alavancagem:

◦ Débitos/Valor da empresa;◦ Passivo/Ativo: não indica se a empresa corre risco de default;◦ Débitos/Ativos: não incorpora o fato de que há alguns ativos que não são

compensados por passivos;◦ Débitos/Ativos net (ativos – contas a pagar e outros passivos): pode ser afetado

por fatores que nada tem a ver com endividamento;◦ Débitos/Patrimônio Liquido: melhor definição.

• Ajustes de alavancagem para diferenças na contabilidade.

COMPARAÇÕES DE ALAVANCAGEME FINANCIAMENTO• Comparação com resultados na literatura prévia; Outros estudos concluem que as empresas no Japão e na Europa Continental são

mais alavancado do que as empresas americanas.

• Possíveis fontes de diferença dos resultados:◦ As medidas utilizadas no artigo diferem das anteriores;◦ Os ajustes realizados para corrigir as diferenças na contabilidade não eram possíveis

com os dados anteriores;◦ A amostra das grandes empresas difere das amostras utilizadas em trabalhos

anteriores;◦ É possível que as estruturas de capital nos diferentes países mudaram ao longo do

tempo.

COMPARAÇÕES DE ALAVANCAGEME FINANCIAMENTO• A razão para alargar a análise é que os dados sobre a estrutura de capital não distinguem entre patrimônio construído através de lucros acumulados e patrimônio obtidos por meio de ofertas de ações.

DIFERENÇAS INSTITUCIONAIS EALAVANCAGEM• Seção dividida em:

a) O efeito de impostos na alavancagem agregada;

b) Lei de falência;

c) Banks vs Markets;

d) Propriedade e controle.

• O objetivo da seção não é para resolver a questão de se as diferenças institucionais são responsáveis por diferenças na estrutura de capital corporativo agregado, mas sim levantar questões que precisam ser abordadas por pesquisas futuras.

• A Tabela V relata o benefício fiscal relativo da dívida em relação aos lucros e dividendos retidos a partir de 1990, sob diferentes suposições sobre a taxa de imposto pessoal do destinatário. O benefício fiscal relativo da dívida é muito sensível a essas premissas.

• Em suma, ela mostra a importância não só de incluir impostos pessoais no cálculo do benefício fiscal da dívida, mas também de incluir o "direito" impostos pessoais.

BANKS VERSUS MARKETS

Ao contrário dos estudos anteriores, não parecem encontrar nenhuma diferença sistemática entre o nível de alavancagem nos países orientados para o banco chamados (Japão, Alemanha, França e Itália) e nos países chamados orientadas para o mercado (Estados Unidos, Reino Unido e Canadá).

A diferença entre países orientados por bancos ou por mercado está muito mais na escolha entre empréstimos públicos (ações) ou privados (bancários) do que no valor da alavancagem.

EVIDÊNCIAS TRANSVERSAIS• Seção dividida em:

a) Os fatores correlacionados com a alavancagem,b) Fatores correlacionados nos EUA,c) Correlações transversais em dados internacionais,d) O que esta atrás desses fatores?

• Estudos anteriores sobre as empresas norte-americanas estabeleceram que a estrutura de capital é correlacionada transversalmente com certos fatores.

• O objetivo da seção é verificar se essas correlações continuam para as empresas norte-americanas no conjunto de dados, verificar se estas relações existem em outros países e tentar estabelecer o porquê de cada fator ter a correlação com a alavancagem que é documentada.

EVIDÊNCIAS TRANSVERSAIS• Os fatores correlacionados com a alavancagem.

• De acordo com Harris e Raviv (1991), o consenso é que alavancagem aumenta com ativos fixos, benefícios fiscais não geradores de dívidas, oportunidades de investimentos e tamanho da empresa. Decresce com a volatilidade, despesas de publicidade, probabilidade de falência, lucratividade e exclusividade do produto.

• O estudo focou em tangibilidade dos ativos, oportunidade de investimentos, tamanho da empresa e lucratividade.

OS FATORES CORRELACIONADOS NOS EUA

EVIDÊNCIAS TRANSVERSAIS• Correlações transversais em dados internacionais.

• São delimitados padrões internacionais para uma análise conjunta, com foco nas exceções:◦ A relação de market-to-book possui um coeficiente negativo em todos os países;◦ Tangibilidade é sempre positivamente correlacionada com endividamento em todos os

países;◦ A proporção entre mercado/contábil tem um coeficiente negativo em todos os países;◦ Tamanho é positivamente correlacionado com endividamento, exceto na Alemanha;◦ Lucratividade é negativamente correlacionada com endividamento, exceto na Alemanha.

• No geral, os fatores encontrados para ser correlacionados com alavancagem nos Estados Unidos parecem estar correlacionadas de forma semelhante em outros países também.

• A relação entre as teorias e as proxies empíricas é, na melhor das hipóteses, fraca. Portanto, antes de concluir que as teorias existentes têm um poder significativo para explicar a estrutura de capital, devemos examinar essas correlações com mais cuidado.

EVIDÊNCIAS TRANSVERSAIS• O que esta atrás desses fatores?

a) Tangibilidade;

b) Market-to-Book;

c) Tamanho;

d) Rentabilidade.

CONCLUSÃO• A um nível agregado, a alavancagem é mais semelhante nos países do G-7 que se pensava, e as diferenças que existem não são facilmente explicada pelas diferenças institucionais.

• Os fatores identificados relacionados à alavancagem nos EUA tem similaridade também nos outros países.

• No entanto, um exame mais profundo sugere que os fundamentos teóricos das correlações observadas ainda estão longe de ser resolvido

• O artigo sugere 2 linhas para futuras pesquisas: estreitar a relação entre modelos teóricos especificações empíricas destes modelos e um estudo mais profundo dos efeitos das diferenças institucionais.