WdXd kroxh

MXXRe

Itaxxx KKmWM

kap

ffiesxXx &&m3&:*K X Xmn&m ffix"xbm$

.e ";n ;1 J --u {

%ffiffiffi$ KffiwK",:"S E-i/ &4..*qgt '$8697 xagle

J *.uh+r {,ildd.Wwwsffitf .-:/9 -il :'f

f,ffif,$ffi

Autori: dr, ilenis Alajbeg' i dr. Zoran &uba$

Mpw&w

_*r.

SadriaiPREDGOVOR .............5woD ........ ...............6r. Sto p triiSte kapitala ..............8r.r. Primarno isekundamo trii5te.. ...............9r.z. TdiSte vlasniikih i duZniikih vrijednosnica .............................. 10

r.3. Nacionalno i medunarodno trZi5te ........ 10

r.4. Neorganizirano i organizirano tdiite ...................... 10

z. lnstitucije tdiSta kapitala ...... t2z.r. Sto je buza ..... 13

z.z. Zagrebaika buza .............. 15

2.3. Uredeno javno tdiSte: VaraZdinsko tdiSte vrijednosnica .......... tT2.4. Komisija za vrijednosne papire ............ 19

2.5. SrediSnja depozitama agencija ............2o

t. Sto je obveznica ...................22

3.r. Cijena obveznice i prinos .....................23

3.2. Vrste obveznica .................25

3.2.r. Obveznice poduzeia ............. ............25

3.2.2. Obveznice javnog sektora

3.3. Obveznice na hrvatskom triiStu kapitala ................ z8

3.4 Digresija: steiena kamata ....................29

4 Dionice ...............32

4r. Dionice na hrvatskom tdiitu kapitala .....................35

4r.r. Dionice u pruoj kotaciji ZagrebaEke bu2e..............................35

4r.2. Dionice u TN kotaciji Zagrebaike buze ......... ......38

4r.3. Dionice u VTV kotaciji .....39

4r.4. Dionice na listi ponude i potraZnje VTV-a ............4o

42. lndeksi tdista (buzovni indeksi): CROBEX iV|N...................... 41

5. lnvesticijski fondovi ..............42

5.r. lnvesticijski fondovi u Hruatskoj ...........46

5.r.r. Zatvoreni investicijski fondovi ..,.......,.46

5.r.2. Otvoreni investicijski fondovi .............48

5.t.2.t. Noviani fondovi ............49

5.t.2.2. Obveznitki fondovi ....... 5tl

5.t.2.3. Dionifkifondovi...... ......51

5.t.2.4.Mje5oviti fondovi .......... 51

6. Kupoprodaja vrijednosnih papira na sekundamom tr2i5tu........... 546.r. TroSkovi i naknade pri kupoprodaji vrijednosnih papira ...........56

7. A porezi? ............ S8

8. lnformacije o tii3tuPOfMOVIIIK .e-*r.re-i-rro ............62PRILOZI

r. Kretanje tdiSne cijene i volumena obveznica na

Zagrebaikoj buzi ......... ........6sz. TrZiSne cijene ivolumen dionica u prvoj kotacijiZSE..................66

3. Kretanje triiSnih cijena i volumena odabranih dionica u TN kotaciji

ZagrebaEke buze..4 TrZiSna cijena i volumen ffgovine dionicama poduzeda Edcsson

Nikola Tesla (ERNT-R-A).......... ................2o

5. Kretanje buzovnih indeksa CROBD( i VIN .......... ....., T1

6. Druitva za upravlianje investicijskim fundovima .........................72

7. Kretanje ftliSnih ciiena ivolumena trgovine dionicama

pdvatizaciiskih investicijskih tondova

8. Brokerske ku6e.......... ......t6KRATICE ...................... 79

--+ --jl:-r- il!. ".... -. t. - ... - ..:

Predgovor

ro5lo je vet cijelo desetljete tranzicije, a trZi5tekapitala odito je i dalje velika nepoznanica za Siruhrvatsku javnost. Od, vjerovali ili ne, preko 350 000otvorenih raduna vrijednosnica u SrediSnjojdepozitarnoj agenciji, prema pribliZnim procjenamatek ih je 5 000 do t0 000 aktivno u kupoprodaji

vrijednosnih papira. Ostali su raduni pasivni - na njima sestanje nije promijenilo od otvaranja ili je izvr5ena tek jedna,najde5te prodajna transakcija. Vjerujemo da je osnovni razlogpasivnosti nepoznavanje iinjenica - usprkos tome Sto se ustrutnim krugovima o trZi5tu kapitala stalno govori i piSe,obitnom tovjeku nedostaju osnovne informacije.

Stoga je i Vodii kroz hwatsko trZiite kapitala za gradanenastao u namjeri da se ta naizgled sloZena problematikapokuia pojednostavnjeno pribliZiti svim zainteresiranimgradanima. Iz poglavlja u poglavlje otkriva se sve ono 5to jebitno za razumijevanje trZiSta kapitala: njegove institucije,vrijednosni papiri, procedura kupoprodaje vrijednosnica,porezi i izvori informacija o trZi5tu, njegovim sudionicima ivrijednosnim papirima. Nadamo se da ee Vodid biti koristan iprimjenjiv te da ee popuniti neke praznine u informiranjujavnosti.

Osim Institutu za javne financije, osobita zahvala autoraupueena je i zagrebaikom uredu Zaklade "Friedrich Ebert".Zatvoriv5i financijsku konstrukciju i pruZiv5i autorimasvekoliku potporu, te su institucije omogufile realizacijuVodita kroz hrvatsko trZiite kapitala.

U Zagrebu, prosinac 200I.

Denis Alajbeg i Zoran Buba5

i:::!lre

i . .:li:ai. ..t

: ,,:1

.:i

:::i:t:, ..,1

I

t::l

.,ll

,i:1

_.1

r .ul

iri: l:ll

:.j

.:i

,li-.i

:ri

-.':1

.:l

..::a1

:1

Uvod

Hmmm... trZi5te kapitala, kaZete?

e5ko sebi (a joS teZe drugima) priznajemo da (moZdaba5) i ne znamo Sto se na njemu totno dogada.MoZda pomislimo da to uopte i ne Zelimo znati jer sebavimo drugim, za nas bitnijim stvarima u Zivotu. Ili,jednostavno, "racionalno" odbacimo temu koja se dinisuviSe kompliciranom jer nikada nismo pohadali

Skole i fakultete na kojima se udi "o tim stvarima". Ipak,negdje duboko u nama, negdje u onim skrovitim mjestimadije postojanje testo i sami poritemo, katkad zaiskri baremtrun fasciniranosti, moZda dak i divljenja prema onome Sto nerazumijemo.

Gledajuti TV, zasigurno smo opazili neke scene sa svjetskihtrZi5ta kapitala: nekakva turbulentna i Sarolika zbivanja pridemu odrasli ljudi, kao u nekakvom cirkusu, mahnitotelefoniraju, Zustro gestikuliraju i vidu, a novac se kao uvideoigri u trenutku stvara i rastapa na kompjutorskimekranima. Svi se samo nabacuju i razbacuju brojkama: odznojnih trZiSnih sudionika i uStogljenih komentatoraanalititara do novinara izvjestitelja s trZi5ta. Stvarno, moZe Iise itko obidan i normalan snaci u tome - zbunjeno se pitamomijenjajuci program ili 0oS bolje) gasefi televizor. Medurim,

kao nakon gledanja izvlatenja dobitnika u bogatoj nagradnojigri, u glavi (makar nakratko) ostaju projicirane slike rasko5i,moci, brzopoleznog bogatstva, dinamike i pronicavihmilijunskih odluka.

Kada se sapunasti mjehuric maSte rasprsne, slijedi grubotrijeZnjenje. Tko moLe ikada nauditi tumaaiti taj beskonatanniz brojki koji se mijenja iz iasa u das, te nekakvenerazumljive kratice koje kao da tekuca vrpca izvlail izbubnja u kojemu se vrti sitno narezani telefonski imenik? Da,

to je primjerena usporedba, mislimo; sve Sto je vezano zatrZiSte i vrijednosne papire, po svemu sudeti, najmanje jejednako sloZeno kao i izracunavanje putanje pada satelita' I

tu odustajemo. Kraj pride. Vracamo se na5oj utvrdenojpoziciji u svakodnevici.

Ne mora biti tako. Mehanizmi djelovanja trZi5ta kapitala usvojoj su suStini vrlo jednostavni jer su preuzeti izsvakodnevnog Zivota. Nisu potrebne visoke 5kole, godineiskustva ni poznavanje posebnih "pisama" da bismo ihsvladali. Potrebno je samo malo vremena i volje. Kada u tomeuspijemo, pa makar se nikada ne odlucili uloZiti ni novdica nat.Ziit", bit cemo zadovoljni. Nestat ce "neprobojni" zid kojimste mislili da su okruZeni i trZiSte, i dionice, i fondovi, i sve s

njima povezano.lz ovog vodita ne6ete saznati pojedinosti o organiziranju i

poslovanju na glamuroznim svjetskim trZiStima kapitala odTokija do New Yorka. Bavit cemo se "samo" hrvatskim trZi5temkapitala. Svejedno, niSta vaZno ne propu5tamo: osnovnanadela potrebna za razumiievanje nase teme svugdje su ista -

od New Yorka do Zagreba i VaraZdina. A vjerojatno ce vamupoznavanje s naiim trZi5tem kapitala biti i od vece praktidnekoristi.

Stoga 6emo s ovim vodiiem zapoieti putovanje koje ce vasodvesti uzduL i poprijeko investiciiske karte Lijepe na5e.

Kratko cemo se zaustavljati na svakoj stanici, izad i proSetatiosobitostima institucija i instrumenata domaceg trZiStakapitala. Nakon toga vam se vi5e ne bi trebalo diniti da supojmovi spread, kotacija, bid, ask, tekuci prinos, benchmarkili srediSnji depozitorij izaili iz rjednika tehnickog osobljaZvjezdanih staza.

Ovaj vodic na jednome mjestu obja5njava sve ono 5to trebaznati o trZi5tu s kojim se susrecete kada ujutro, listajucidnevne novine, dodete do gospodarskih stranica: odmehanizama funkcioniranja domaceg trZiSta kapitala ivrijednosnih papira koji se na njemu mogu pronaci do proce-dure koja prati njihovu kupnju ili prodaju. A kad naveder,prije spavanja, burzovno izvje5ce na HTV-u bude razumljiva (itraZena) informacija, predrasuda o nedodirljivosti inerazumljivosti trZi5ta kapitala bit ce razbijena, a cilj ovogvodiia ispunjena.

8

LogiËna asocijacija na pojam træiπta jest da je to omjesto na kojemu se neπto træi, odnosno mjesto nakojemu se kupuje i prodaje neka roba. To je mjestona kojemu se susreÊu ponuda i potraænja: prodavateljnudi robu na prodaju (ponuda), kupac traæi robu zakupnju (potraænja). Primjerice, roba kojom se trguje

na zelenoj trænici jest voÊe i povrÊe, u ribarnici se susreÊuponuda i potraænja ribe, plodova mora i sl. Stoga u pokuπajuprvog pribliæavanja pojma træiπta kapitala recimo ovo:Træiπte kapitala je træiπte na kojemu se kupuje i prodajekapital, odnosno mjesto na kojemu se susreÊu potraænjai ponuda kapitala.

Iako moæda i ne znamo toËno πto kapital jest, veÊpredosjeÊamo da ima veze s novcem. Zapravo, træiπte kapitalajako miriπe na novac zbog istog razloga zbog kojega trænicaodiπe sezonskim voÊem i povrÊem, a ribarnica svojom

1. ©to jetræiπtekapitala

9specifiËnom i lako prepoznatljivom mjeπavinom mirisa. Stogajedna od najpoznatijih (i najjednostavnijih) definicija kapitalai kaæe da je to novac koji se upotrebljava u investicijskesvrhe.

Ako se npr. na træiπtu voÊa i povrÊa sastaju ponuda ipotraænja voÊa i povrÊa, to znaËi da se za odreenu koliËinuvoÊa ili povrÊa razmjenjuje odreeni novËani iznos. Analognotome, mogli bismo reÊi da se na træiπtu kapitala razmjenjujenovac za investicijske svrhe za odreeni novËani iznos - itako Êemo doÊi do toËke gdje je malo toga jasno.

Osnovni razlog zbog kojega je prethodna analogija tolikozbunjujuÊa jest da roba kojom se trguje nije preciznijerazgraniËena od novËanih iznosa kojima se trguje: za novacse na træiπtu kapitala ne trguje kapitalnim (tj. novËanim)iznosima, veÊ kapitalnim dobrima odnosno financijskiminstrumentima, tj. vrijednosnim papirima. Kapitalna dobra,financijski instrumenti i vrijednosni papiri (vrijednosnice)sinonimi su - oni samo istiËu aspekte ekonomske vrijednosti,financiranja poduzeÊa ili pravnu stranu dionica, obveznicaodnosno drugih vrijednosnica.

1.1. Primarno i sekundarno træiπteDionice, obveznice i drugi financijski instrumenti

zaæivljavaju na tzv. primarnom ili emisijskom træiπtu. Toje onaj segment træiπta na kojemu izdavatelj dionice iliobveznice dolazi do kapitala, odnosno do odreenoganovËanog iznosa koji mu je potreban (npr. za financiranjeinvesticijskog projekta ili drugu poslovnu aktivnost). Posaoizdavanja, odnosno primarne emisije vrijednosnog papira(engl. IPO - Initial Public Offering) priliËno je sloæen i najËeπÊeodveÊ zahtjevan da bi ga izdavatelj mogao samostalnoodraditi. Banke, odnosno njihovi odjeli za investicijskobankarstvo najËeπÊe odrauju posao od ideje do realizacijeprimarne emisije. One stoga i vladaju tim træiπtem: bilo kao“veletrgovci” koji otkupljuju cijelo izdanje i rasprodaju gadalje, bilo kao posrednici koji pronalaze izravnog kupcavrijednosnice.

Nakon πto su prvi put prodani, vrijednosni papiri svoj æivotnastavljaju na tzv. sekundarnom ili transakcijskomtræiπtu. Za razliku od primarnog træiπta, gdje izdavateljpribavlja novËana sredstva, na sekundarnom se træiπtu“samo” mijenja vlasnik vrijednosnice. Meutim, upravostoga πto postoji moguÊnost preprodaje vrijednosnica,sekundarno je træiπte izrazito vaæno. Zamislite se samo kaoinvestitor u dugoroËnu vrijednosnicu s kojom do njezinadospijeÊa ne moæete niπta uËiniti - to je kao da ste oroËilisvoja sredstva na dugi rok bez ikakve moguÊnosti raskidanjaoroËenja prije isteka dogovorenog roka. Sekundarno træiπtekapitala omoguÊuje mobilnost i likvidnost - investitor

10moæe prodati svoj (dugoroËni) vrijednosni papir i tako premapotrebi doÊi do novËanih sredstava. Kada se u πirokojpopulaciji govori o træiπtu kapitala, najËeπÊe se zapravogovori o sekundarnom træiπtu kapitala.

1.2. Træiπte vlasniËkih i duæniËkih vrijednosnicaTa se podjela temelji na obiljeæju financijskog odnosa

izmeu izdavatelja i vlasnika vrijednosnice. Kao πto im samnaziv kaæe, vlasniËki papiri predstavljaju udio uvlasniπtvu nad poduzeÊem i za njih su vezana odreenavlasniËka prava, dok je u pozadini duæniËkogavrijednosnog papira financijsko kreditiranjeizdavatelja . KlasiËni vlasniËki instrument je dionica, dok jeobveznica tipiËan predstavnik skupine duæniËkihvrijednosnica. Iako postoje odreene organizacijske razlikeizmeu tih træiπnih segmenata, oni u praksi Ëine cjelinu:mjesto na kojemu se sastaju ponuda i potraænja dugoroËnihfinancijskih instrumenata.

1.3. Nacionalno i meunarodno træiπteLogiËno se podrazumijeva da se pojam nacionalnog træiπta

odnosi na domaÊe træiπte kapitala. Stoga bi se pojammeunarodnog træiπta kapitala trebao odnositi na sva ostalanacionalna træiπta, osim domaÊega. Æelimo li biti doistaprecizni, trebamo reÊi da se pod pojmom meunarodnogtræiπta kapitala razumijeva trgovina vrijednosnicama kojanije ograniËena na (jedno) dræavno podruËje - time suobuhvaÊena i nadnacionalna træiπta kapitala. TipiËan (i namanajbliæi) primjer nadnacionalnog træiπta jest tzv. eurotræiπte,koje nema posebnog ureenja, ne pripada ni jednoj dræavi iËija su glavna srediπta London, Pariz, Luxemburg i Frankfurt.

U πirem smislu, slobodan tijek kapitala briπe granice izmeudomaÊega i ostalih træiπta. Tako je i hrvatsko træiπte diomeunarodnog træiπta kapitala: na hrvatskom træiπtu osimdomaÊih pravnih i fiziËkih osoba, hrvatskim dionicama iobveznicama trguju i strane osobe. Na meunarodnom træiπtukapitala mogu se kupiti vrijednosni papiri hrvatskihizdavatelja (npr. dionice Plive i ZagrebaËke banke, obvezniceRepublike Hrvatske). Ipak, pristup domaÊih osobameunarodnome sekundarnom træiπtu dopuπten je samoodreenim pravnim osobama (npr. bankama, fondovima).FiziËke osobe svoje investicijske prilike (za sada) mogu traæitiiskljuËivo na domaÊem træiπtu kapitala.

1.4. Neorganizirano i organizirano træiπteNeorganizirano træiπte Ëesto se naziva i nereguliranim,

spontanim ili sivim træiπtem. To træiπte obuhvaÊa sva

11trgovanja vrijednosnim papirima izvan organiziranogtræiπta: od trgovanja vrijednosnim papirima kojeorganizirano træiπte ne prihvaÊa, do kupoprodajevrijednosnica koje su usprkos moguÊnostima, realiziranemimo organiziranog træiπta. Zapravo, to træiπte ima svoje liceπto se smijeπi za trgovinu zainteresiranim stranama kojetoËno znaju πto hoÊe u dogovorenim kupoprodajamavrijednosnih papira. Istodobno, to je i sivo podruËjekupoprodaje vrijednosnih papira (npr. oglasnici, plakati) nakojemu djeluju lovci na naivce.

Za razliku od nereguliranoga, organizirano sekundarnotræiπte karakteriziraju precizno utvrena pravilaponaπanja i regulatorno-nadzorni okvir, koje postavljazakonodavac (dræava), ali i same institucije na kojima setrguje: stroge burze i (neπto manje formalizirana) OTC træiπta.Upravo je organizirano sekundarno træiπte ono pravo træiπtevrijednosnih papira s kojim vas æelimo upoznati.

12

Zamislimo na trenutak da zelena trænica ne postoji.VoÊe i povrÊe kupovali bismo npr. u supermarketu -uz pritajeni osjeÊaj sumnje u kvalitetu ili svjeæinurobe. Moæda bi na preporuku prijatelja ili rodbineodlazili uzgajivaËima voÊa i povrÊa i izravno od njihkupovali ono πto nam treba. Pritom bismo oËekivali

da je roba svjeæa, ali koliko bismo samo vremena izgubili utakvim obilascima?! Osim toga, i uzgajivaËi bi podjednako bilipogoeni nepostojanjem trænice. Poljoprivrednici bi relativnoteπko πirili broj zainteresiranih kupaca i vjerojatno bi za svojeproizvode traæili viπe cijene jer ih nigdje javno ne biprodavali. Moæda bi poljoprivrednici poput trgovaËkihputnika obilazili potencijalne kupce, kako ne bi samo uskikrug ljudi znao za njih? U svakom sluËaju, teπko bi itkomogao biti zadovoljan u takvim (ne)prilikama. SreÊom, trænicaje magiËan prostor koji problem kupaca i prodavatelja voÊa ipovrÊa rjeπava na vrlo jednostavan naËin - dovodi ih sve naisto mjesto. Koncentrirani na jednoj lokaciji, ponuda i

2. Institucijetræiπta kapitala

13potraænja imaju obiljeæje brzog dogovora o koliËini i cijeni,odnosno o zadovoljavajuÊim uvjetima za obje strane.

Ljudi koji ne poznaju financijska træiπta Ëesto ih zamiπljajukao krajnje struËna i komplicirana mjesta na kojima se kreÊusamo odabrani matematiËko-menedæerski talenti. Uz joπponeko svjeæe sjeÊanje na ameriËki film sliËne tematike,kovËeg predrasuda je zapeËaÊen: sve je to toliko apsurdno inerazumljivo da od toga boli glava. Meutim, istina je sasvimdrukËija: financijska træiπta ne pokreÊu sloæeni, jednadæbamanakrcani izraËuni, veÊ isti zakoni i naËela koji vrijede i naobliænjoj trænici. Ako jabuka ima mnogo, vrijedit Êe manje;ako mandarina ima malo, cijena Êe im narasti. Razlika postojiutoliko πto se umjesto voÊa i povrÊa na financijskom træiπtukupuju i prodaju vrijednosni papiri i πto mjesta na kojima setrguje nisu trænice nego burze i ureena javna træiπta.

Dakle, kada æelimo kupiti ili prodati vrijednosni papir,odlazimo na burzu ili na ureeno javno træiπte. Doduπe,uvijek postoji moguÊnost izravnog pronalaæenjazainteresiranih prodavatelja ili kupaca vrijednosnih papira.Meutim, Ëovjek se brzo otarasi takvih misli ako se prisjetipriËe s voÊem i povrÊem te utroπka vremena, energije i novca,zar ne? U biti, burze i ureena javna træiπta postoje zbogistog razloga zbog kojega postoje trænice.

2.1. ©to je burzaBurza se moæe definirati kao organizirano træiπte na

kojemu, u skladu sa strogo propisanim pravilima, kupcii prodavatelji trguju vrijednosnim papirima. Joπ od 15.stoljeÊa i nastanka prvih burzi u kontinentalnoj Europi, oneobavljaju zadaÊu spajanja ponude i potraænje vrijednosnicana jednome mjestu. Mjesta trgovanja razvijala su se imijenjala tijekom vremena, doæivljavajuÊi preobrazbu izzadimljenih krËmi u zgrade neospornoga arhitektonskogznaËenja.

Burza je u najveÊem dijelu svog postojanja bila mjesto satmosferom i duhom trænice, gdje je mnoπtvo nervoznihsudionika u æamoru i stresu sklapalo kupoprodajnetransakcije. Iako se burzu i danas poistovjeÊuje s raskoπnodizajniranom i opremljenom zgradom, fiziËko postojanjeponude i potraænje na parketu burze sve viπe blijedi. Naime, uposljednja dva desetljeÊa Ëak i najpoznatije burze (New York,Tokio, London, Frankfurt, Pariz itd.) sve veÊi dio trgovinevrijednosnicama prebacuju s burzovnog parketa nakompjutorske monitore.

Jednostavnim unosom naloga za kupnju ili prodaju uosobno raËunalo elektronski sustavi trgovanja omoguÊujutræiπnim sudionicima zakljuËivanje burzovnih transakcija izmatiËnog ureda. Nalozi se prenose u glavni kompjutor naburzi koji usporeuje i izvrπava naloge ako postoji

14podudarnost kupnje i prodaje. Burzovna je trgovinavrijednosnicama, dakle, usred relativno novog trendaudaljavanja od fiziËkog mjesta na kojemu se susreÊu ponuda ipotraænja. Vjerojatno Êe naposljetku potpuno prevladatitrgovanje preko kompjutorskih sustava; fiziËka nazoËnostsudionika neÊe uopÊe viπe biti potrebna. Razlika u odnosuprema dobroj staroj trænici znatno Êe se poveÊati, iako viπe nitrænica na Internetu nije nezamisliva.

Sve πto je vezano za organizaciju burze i poslovanje naburzi detaljno je regulirano posebnim pravilima i zakonima.Zaπto? Vrlo jednostavno: zato πto meu sudionicima utrgovini ne smije biti povlaπtenih, pravila osiguravaju jednakeuvjete za sve. To je i razumljivo jer npr. mali ulagaË snekoliko tisuÊa kuna uloæenih u poduzeÊe (druπtvo) kojim setrguje na burzi æeli imati jednak pristup svim vaæniminformacijama o tom druπtvu kao i npr. mirovinski fond kojise na træiπtu pojavljuje s milijunskim iznosima. Mali ulagaËtakoer æeli da se njegov nalog za kupnju ili prodaju izvrπi uznajbolje moguÊe uvjete, a ne da trpi πtetu ili bude zaobienzbog milijunskih naloga velikih financijskih kuÊa. Iakoburzovna pravila postavljaju sasvim jasne odrednice svimtræiπnim sudionicima, nepravilnosti se katkad dogaaju Ëak ina najrazvijenijim træiπtima. Meutim, takve su situacijeiznimno rijetke jer krivci moraju raËunati s nenadoknadivimgubitkom ugleda te iznimno visokim novËanim inezaobilaznim zatvorskim kaznama.

VeÊ smo rekli da odlazimo na burzu kada æelimo kupiti iliprodati vrijednosne papire. Meutim, to ne treba shvatiti baπtako doslovno: ne moæemo jednostavno pokucati na vrataburze i zamoliti najbliæeg sluæbenika da nam ispuni nalog.Burza kao institucija samo osigurava infrastrukturu zaobavljanje trgovinskih transakcija. Stvarne kupoprodaje moguraditi samo Ëlanovi burze i nitko drugi. »lanovi imajuzakupljeno mjesto na burzi za trgovanje i posrednici su kojispajaju naloge: npr. vaπ nalog za kupnju i nalog neke drugestrane za prodaju. Prema tome, kada æelimo obaviti nekutransakciju, ne idemo izravno na burzu nego otvaramo nalogkod posrednika. Posrednici u trgovini vrijednosnim papirimanazivaju se brokeri. O njima i o praktiËnoj provedbikupoprodaje vrijednosnih papira neπto Êemo viπe reÊi kasnije.

Nakon πto smo saznali da sa svojim nalogom ne moæemotek tako uπetati na burzu, upoznajmo joπ jedno ograniËenje:na burzi se ne trguje svim vrijednosnim papirima kojipostoje, veÊ samo s uvrπtenim vrijednosnim papirima. ©to toznaËi? Ako neko druπtvo æeli da se s njegovimvrijednosnicama trguje na burzi, najprije mora podnijetizahtjev za uvrπtenjem. Burza Êe odobriti zahtjev nakon πtodruπtvo ispuni odreene uvjete. Najvaæniji uvjet jest detaljnoizlaganje brojnih pokazatelja bivπega i sadaπnjeg poslovanjadruπtva najπiroj javnosti, s obvezom zadræavanja iste razine

15izvjeπtavanja i u buduÊnosti. Na taj se naËin svim ulagaËimaomoguÊuje stalni uvid u poslovanje na burzu uvrπtenihdruπtava, pa se mogu donositi realnije i bolje investicijskeodluke. Meutim, nije oduvijek bilo tako.

Prije najpoznatijega burzovnog sloma u povijesti (1929.godine, New York), poduzeÊa su bila minimalnotransparentna, odnosno otvorena prema javnosti. Uvid uposlovanje druπtava imale su malobrojne velike i moÊnefinancijske institucije koje su s poduzeÊima bile povezane navlasniËkoj ili kreditnoj osnovi. Velika veÊina ulagaËa napametje trgovala vrijednosnim papirima, bez znanja o uspjeπnostidruπtva ili o tome Ëime se druπtvo zapravo bavi. Zbogburzovnoga i gospodarskog kraha koji je uslijedio 1929.godine zakonodavne institucije postroæile su pravilatrgovanja vrijednosnicama. Od tada se na burzama po pravilutrguje samo najveÊim i najkvalitetnijim poduzeÊima -druπtvima s poslovnim interesom i sposobnoπÊuzadovoljavanja uvjeta uvrπtenja.

Na burzu uvrπteni vrijednosni papiri obiËno su podijeljeni unekoliko razreda (segmenata). To su tzv. burzovne kotacije,koje se razlikuju prema strogoÊi kriterija za uvrπtenje i vrstivrijednosnog papira. »esto postoji prva kotacija, za koju suuvjeti uvrπtenja najstroæi, i podreena kotacija sfleksibilnijim kriterijima uvrπtenja. Prema vrsti uvrπtenihvrijednosnih papira kotacije se dijele npr. na dioniËkekotacije, kotacije za obveznice, kotacije kratkoroËnihvrijednosnica, financijskih derivata itd.

2.2. ZagrebaËka burzaU razvijenim træiπnim gospodarstvima sasvim je uobiËajeno

postojanje viπe regionalnih i jedne srediπnje, nacionalneburze. U Hrvatskoj postoji samo ZagrebaËka burza (ZagrebStock Exchange - ZSE).

ZagrebaËka burza osnovana je joπ 1918. godine, nakonraspada Austro-Ugarske Monarhije. Sve do velike gospodarskekrize u tridesetim godinama ZagrebaËka je burza poslovalarelativno uspjeπno, no tada se zbog pomanjkanja potraænjeukida trgovina vrijednosnim papirima. Trgovina devizama,sirovinama i zlatom ipak se odræala sve do kraja Drugogasvjetskog rata. Promjenom druπtvenog ureenja burza jeukinuta; na ponovno osnivanje trebalo je Ëekati sve do 1991.godine. Tada je, zahvaljujuÊi angaæmanu domaÊih banaka iosiguravajuÊih druπtava, ZagrebaËka burza zauzela svojeinstitucionalno mjesto u novostvorenoj strukturi træiπnogagospodarstva.

PoËetkom devedesetih godina trgovina vrijednosnicama bilaje centralizirana, odnosno obavljala se u dvoranamaZagrebaËke burze. Nije bilo nimalo sliËnosti s razvijenimtræiπtima s kojih se povremeno mogao vidjeti izvjeπtaj na TV-

16u. ©toviπe, razoËaranje je bilo priliËno veliko kada su prvesnimke domaÊih burzovnih sjednica pokazale dvoranu u kojojje desetak brokera sjedilo za dugaËkim stolom i naizgledravnoduπno naizmjeniËno podizalo i spuπtalo drvene palice.©to oni zapravo rade s tim “lizalicama”? Gdje je burzovnaarena, buka, trka, mahanje rukama i nogama, leteÊi papiri?Zapravo, bitne razlike nije bilo jer je i na ZagrebaËkoj burzi(kao i na veÊini drugih) trgovina bila organizirana na naËelimadraæbe, a zbunjujuÊe mahanje “lizalicama” bilo je brokerskonadmetanje za izloæenu robu. Rudimentarni izgled prvihburzovnih sastanaka rezultat je Ëinjenice da je (u odnosuprema stotinama tisuÊa sudionika na stranim træiπtima) nadomaÊem træiπtu tada postojala tek mala skupina nadahnutihpojedinaca koji su odnekud uspjeli “skrpati” nekakvu mrπavuponudu i potraænju vrijednosnica. Podatak da je u prvihnekoliko godina na ZagrebaËkoj burzi bilo manje prometanego u jednoj prosjeËnoj kupoprodajnoj transakciji na burzi uNew Yorku dovoljno govori o tim vremenima.

Sustav fiziËke trgovine u dvorani na ZagrebaËkoj jenapuπten burzi 1994. godine. Uveden je tzv. TEST(telekomunikacijski sustav trgovine), Ëime je radikalnoosuvremenjen domaÊi burzovni pejsaæ. Brokeri viπe nisutrebali dolaziti na burzu, veÊ su svoje naloge mogli izvrπavatiiz svog ureda: Hrvatska se ukljuËila u globalni trendelektronskog trgovanja.

Burzovne transakcije i danas se obavljaju putemkompjutorskoga trgovinskog sustava. Brokeri sada spajajunaloge uz pomoÊ TEST-ova udaljenog potomka, tzv.multioperativnog sustava trgovine (MOST-a). NaËelokupoprodaje je isto: broker iz svog ureda moæe unijeti svojnalog za kupnju ili prodaju u sustav ili moæe zatvoriti nekinalog koji je otprije izloæen na ekranu. Naravno, sve jepostalo mnogo bræe i zbiva se u stvarnom vremenu.TrenutaËno, ZagrebaËka burza ima Ëetrdesetak Ëlanova (Ëitaj:brokerskih kuÊa koje su zakupile svoje mjesto na burzi i kojese mogu prikljuËiti na MOST i trgovati na njemu).

Od prvih burzovnih dana do danas znatno se poveÊao i brojvrijednosnih papira kojima se moæe trgovati. Dok su npr.1992. godine na burzi bile uvrπtene tek dionice nacionalnezrakoplovne kompanije Croatia airlinesa i dvije serijeobveznica hrvatskih turistiËkih poduzeÊa (Arenaturista iJadranke), danas je u nekoliko kotacija rasporeenoπezdesetak vrijednosnih papira.

U prvoj i najviπoj kotaciji ZagrebaËke burze uvrπteno jesedam vrijednosnica: Ëetiri dionice (Pliva, ZagrebaËka banka,Podravka i “Viktor Lenac”) i tri obveznice (Hrvatski zavod zazdravstveno osiguranje - HZZO, trogodiπnje i petogodiπnjeobveznice Dræavne agencije za osiguranje πtednih uloga isanaciju banaka - DAB-03 i DAB-05). Napomenimo da su uvjetiza uvrπtenje u prvu kotaciju ZagrebaËke burze usklaeni sa

17smjernicama Europske unije i podudaraju se s kriterijimauvrπtenja Londonske burze. Drugim rijeËima, to znaËi dasvako hrvatsko druπtvo koje zadovoljava uvjete uvrπtenjaZagrebaËke burze moæe svoje vrijednosne papire uvrstiti i naLondonsku burzu. Do danas su to uËinile Pliva i ZagrebaËkabanka.

Druπtva Ëije su vrijednosnice u prvoj kotaciji pruæajuulagaËima najveÊi stupanj uvida u svoje poslovanje. Drugekotacije traæe labavije uvjete za uvrπtenje, i sukladno tome,ne mogu se (iz perspektive investitora) po transparentnostiusporediti s prvom kotacijom. Najviπe je vrijednosnicauvrπteno u tzv. TN kotaciju, gdje se trguje dionicama mnogihpoznatih domaÊih poduzeÊa (Kraπ, KonËar, Riviera-holding,Jadranski naftovod, Privredna banka, RijeËka banka, Splitskabanka, ZagrebaËka pivovara, KarlovaËka pivovara itd.). Uvjetiuvrπtenja u TN kotaciju vrlo su blagi. Dovoljno je dostavitiosnovne podatke o izdavatelju, koji nije obvezankontinuirano izvjeπtavati javnost o svom poslovanju.

U kotaciji kratkoroËnih vrijednosnih papira (vrijednosnipapiri koji dospijevaju u rokovima kraÊim od jedne godine)trenutaËno nije uvrπtena ni jedna vrijednosnica. Nekada su seu toj kotaciji nalazili komercijalni zapisi Plive i Plave lagune,ali nakon njihova dospijeÊa viπe nije bilo zahtjeva za novimuvrπtenjima. PIF kotacija je segment u kojemu se odnedavnotrguje sa πest privatizacijskih investicijskih fondova (PIF-ova).Promet je vrlo slab jer se PIF-ovima najveÊim dijelom trgujena Varaædinskom træiπtu vrijednosnica.

2.3. Ureeno javno træiπte: Varaædinsko træiπtevrijednosnica

Osim ZagrebaËke burze, u Hrvatskoj postoji joπ jednomjesto organizirane trgovine vrijednosnim papirima:Varaædinsko træiπte vrijednosnica (VTV). Za razliku od burze,VTV je tzv. ureeno javno træiπte.

Ureena javna træiπta su mjesta na kojima se trgujevrijednosnicama koje nisu uvrπtene u redoviteburzovne kotacije. Ta træiπta, poznata pod nazivom OTCtræiπta (Over-the-Counter markets) vrlo su rasprostranjenau svijetu - gotovo svaka zemlja koja ima burzu ima i svojeOTC træiπte. Nastala su iz jednostavne potrebe za trgovanjemvrijednosnim papirima druπtava koja ne ispunjavaju uvjeteuvrπtenja na burzu. Pravila uvrπtenja na OTC træiπta manje sustroga od burzovnih; stoga i manja, slabije poznata ili novapoduzeÊa mogu zadovoljiti uvjete uvrπtenja.

Varaædinsko træiπte vrijednosnica osnovano je 1993. godinekao prvo hrvatsko ureeno javno træiπte. Tada su jedva ipostojali vrijednosni papiri s kojima se moglo trgovati naZagrebaËkoj burzi; u ratnim uvjetima prve polovice

18devedesetih poduzeÊa su imala drugih briga. Pravi razlozi zauvrπtenje na burzu nisu postojali, pa ih taj dio poslovanjanije ni zanimao. U isto vrijeme, brokerima je dolazio sve veÊibroj klijenata koji su æeljeli kupiti ili prodati dionicepoduzeÊa koja nisu bila nigdje uvrπtena: VTV je pokrenutupravo s ciljem omoguÊivanja trgovine takvim dionicama.Zahtjev za uvrπtenje nije podnosio izdavatelj nego brokeri, auz dostavljanje nekoliko temeljnih podataka o izdavateljutrgovina je mogla poËeti i bez njegova pristanka. Takve papireVTV je stavljao na tzv. listu ponude i potraænje.

Nisu biljeæeni spektakularni prometi, ali je zahvaljujuÊipostojanju nesluæbenog træiπta trgovina vrijednosnimpapirima u Hrvatskoj polako uzimala maha. Ubrzo je reagiralai ZagrebaËka burza uspostavivπi TN kotaciju, πto u biti i nijekotacija u pravom smislu veÊ OTC træiπte u sklopu burze.Stoga moæemo reÊi da u Hrvatskoj praktiËki postoje dvanesluæbena træiπta koja se prema kriterijima uvrπtenjavrijednosnih papira meusobno ne razlikuju: TN kotacijaZagrebaËke burze i lista ponude i potraænje VTV-a.

Na VTV-u je tijekom vremena ipak formirano nekolikokotacija. Tako postoji tzv. kotacija træiπta, koja zahtijeva vrlovisok stupanj transparentnosti poslovnih podataka uvrπtenihdruπtava i Ëiji su kriteriji tek neπto blaæi od kriterijaZagrebaËke burze. U toj su kotaciji uvrπtene samo dvijevrijednosnice kojima se gotovo uopÊe ne trguje (Zatvoreniinvesticijski fond Breza i “–uro –akoviÊ” montaæa). Tozapravo i ne treba previπe Ëuditi jer bi po svojoj definicijiVTV trebao biti OTC træiπte: ne postoji pravi razlog zaπto bidruπtva ispunjavala oπtrije kriterije njegove sluæbenekotacije. PoduzeÊa koja imaju poslovni interes izaÊi u javnostneÊe to uËiniti preko VTV-a, veÊ Êe podnijeti zahtjev za ulazaku prvu kotaciju ZagrebaËke burze.

Investitorima je mnogo zanimljivija tzv. PIF kotacija, u kojuje uvrπteno sedam privatizacijskih fondova (PIF-ova), kojimase veÊ dvije i pol godine intenzivno trguje: dnevno se PIF-ovima prometuje u iznosu oko milijun kuna. Zanimljiva je ikotacija prava, unutar koje se trguje vrijednosnim papirimaπto ih je izdalo Ministarstvo graditeljstva i obnove. RijeË je ocertifikatima koji “pokrivaju” obveze Ministarstva premaizvoaËima radova u obnovi ratom uniπtene infrastrukture.Nazivaju se pravima jer su certifikati zamjenjivi za odreenedionice na draæbama koje organizira Hrvatski fond zaprivatizaciju (HFP). Na veÊ spomenutoj listi ponude ipotraænje VTV-a trenutaËno se nalazi viπe od 200 druπtava, alise samo s vrlo malim brojem doista i trguje.

Kao i u Zagrebu, na VTV-u ne postoji fiziËka lokacija gdje sesusreÊu brokeri s ponudom i potraænjom vrijednosnih papira.Transakcije se izvrπavaju elektronski, pomoÊu trgovinskogainformacijskog sustava u realnom vremenu OTIS (On-lineTrading Information System).

19

2.4. Komisija za vrijednosne papireIzdavanje i trgovanje vrijednosnim papirima na ZagrebaËkoj

burzi i Varaædinskom træiπtu vrijednosnica pod stalnim jenadzorom institucije koja se zove Komisija za vrijednosnepapire (Croatian Securities Exchange Commission -CROSEC). Nadgledanje izdavanja i trgovanja vrijednosnicamasamo su neki od zadataka Komisije. Prema sluæbenojdefiniciji, ona je osnovana radi ureenja, nadzora i razvojahrvatskog træiπta kapitala.

Negativna iskustva koja su imala træiπta kapitala u proπlostinametnula su nuænost uspostavljanja regulatornih institucija.Naime, nekada se vjerovalo u savrπenost træiπta te u to da setræiπne neravnoteæe same ispravljaju - smatralo se da træiπtane treba posebno ureivati i kontrolirati. Meutim, veliki slomburze u New Yorku 1929. godine i gospodarska depresija kojaje uslijedila uvjerili su ekonomiste, zakonodavce i træiπnesudionike u suprotno. Ubrzo je u SAD-u osnovano tijelo Ëija jeglavna zadaÊa bila regulacija i nadzor træiπta te zaπtitainvestitora - tzv. SEC (Securities and Exchange Commission) iliu prijevodu Komisija za vrijednosne papire i burze. PrimjerSAD-a slijedile su mnoge druge zemlje s razvijenim inerazvijenim træiπtima kapitala, pa je danas teπko i zamislitiorganizirano træiπte nad kojim ne bdije neka regulatornainstitucija.

Hrvatska Komisija za vrijednosne papire osnovana je 1996.godine. Moglo bi se reÊi u pravo vrijeme jer se trgovinavrijednosnim papirima nakon viπegodiπnje letargije poËelarazbuktavati, a uvelike je porastao i broj sudionika, Ëime sepotreba za neutralnim nadzorom træiπnih zbivanja samanametnula.

Komisija je samostalna i neovisna institucija odgovornasamo Hrvatskom saboru. Odgovornost Komisije Saboru (a nenpr. Vladi) osigurava potrebnu politiËku neutralnost Komisije.Sabor imenuje njezine Ëlanove, koji jedanput u godinipodnose izvjeπtaj o svom radu. U djelokrug Komisijepripadaju izrada prijedloga zakona vezanih za træiπtekapitala, odluke i rjeπenja o izdavanju dozvola brokerskimkuÊama i ovlaπtenim posrednicima pri trgovini vrijednosnimpapirima, briga o pravilnom i nesmetanom radu Srediπnjedepozitarne agencije, nadzor poslovanja burzi i ureenihjavnih træiπta te træiπnih sudionika (druπtava za poslovanjevrijednosnim papirima, investicijskih fondova i druπtava zaupravljanje investicijskim fondovima) itd. Drugim rijeËima,Komisija svakodnevno provjerava igraju li svi sudionici natræiπtima (kao i sama træiπta) prema propisanim pravilima.Njezino djelovanje prema buduÊnosti - na unapreenjehrvatskog træiπta kapitala, usmjereno je na predlaganjezakonskih promjena kojima Êe se nastojati poveÊati brojdruπtava uvrπtenih na domaÊe kotacije. Krajnji joj je cilj

20πirenje hrvatskog træiπta i poveÊanje njegove transparentnostii likvidnosti za ulagaËe.

2.5. Srediπnja depozitarna agencijaZa sigurno i uËinkovito funkcioniranje træiπta kapitala

nuæno je postojanje joπ jedne institucije - tzv. srediπnjegdepozitorija. To je institucija koja Ëuva vrijednosnepapire u obliku elektronskih zapisa te omoguÊujeobavljanje poslova prijeboja (usporedbe obavljenihtransakcija, utvrivanje rokova podmirenja transakcijai izraËun obveza za podmirenje) i namire (naplate iprijenosa vlasniπtva nad vrijednosnim papirima). Nahrvatskom træiπtu kapitala to je funkcija Srediπnjedepozitarne agencije (SDA).

Najvaæniji zadaci SDA obuhvaÊaju prijenos dioniËkih knjigau srediπnji depozitorij (sva dioniËka druπtva privatiziranajavnom ponudom ili prema Zakonu o privatizaciji obveznasu prenijeti podatke iz svojih dioniËkih knjiga u SDA),voenje podataka o vlasnicima vrijednosnih papira,realizaciju odreenih prava koja proizlaze iz vlasniπtva nadvrijednosnim papirima (npr. raspodjela dividendi i kamata),te prijeboj i namiru nakon trgovanja na ZagrebaËkoj burzi iVTV-u.

Svaki ulagaË koji obavlja transakcije s vrijednosnimpapirima prenesenim u srediπnji depozitorij ima svoj raËunpri SDA. Na tom se raËunu nalaze sve vrijednosnice kojeinvestitor posjeduje. Stanje na raËunu povjerljiva jeinformacija koja je poznata samo investitoru i SDA.

SDA dostavlja ulagaËima obavijesti o stanju i promjenamana raËunu. Neke se obavijesti primaju samo pri otvaranjuraËuna, neke periodiËno (mjeseËno, godiπnje), a neke samokada promjena na raËunu zahtijeva i pristanak investitora.

Obavijest o opÊim podacima investitora i PIN brojuinvestitor dobiva prilikom prvog otvaranja raËuna. Akoupisani podaci ne odgovaraju stvarnom stanju, potrebno jekontaktirati SDA i traæiti ispravak. PIN treba paæljivo Ëuvatijer (teoretski) svatko tko zna PIN moæe raspolagativrijednosnicama na raËunu.

Obavijest o stanju na raËunu investitoru se πalje mjeseËno,uz uvjet da je u prethodnome mjesecu ostvarena bilo kakvapromjena na raËunu. UlagaËi tu obavijest obvezatno dobivajujedanput u godini (poËetkom godine).

Obavijest o zahtjevu za prijenosom vrijednosnica navlasniËku poziciju registriranu s brokerskom tvrtkom zapravoje potvrda o izvrπenoj registraciji vlasniËke pozicije sbrokerskom kuÊom. Naime, na hrvatskom træiπtu kapitalainvestitor svoje vrijednosne papire moæe prodati samo akokoliËinu koju æeli prodati (svoju vlasniËku poziciju)prethodno registrira s nekom brokerskom kuÊom. Broker kod

21kojeg investitor otvara nalog za prodaju vrijednosnih papiraispunjava zahtjev za registraciju, πalje ga u SDA i brojzahtjeva priopÊuje ulagaËu. Telefonskim pozivom odjelu zainvestitore u SDA ulagaË potvruje zahtjev navodeÊi brojzahtjeva, broj svog raËuna, PIN, naziv brokerske kuÊe te nazivvrijednosnice i koliËinu koja se prodaje. Prije nego πto ulagaËpotvrdi zahtjev kod SDA broker ne moæe krenuti u realizacijunaloga za prodaju.

Obavijest o obavljenom trgovanju ulagaË dobiva kadabrokerska tvrtka prijavi SDA da je za njega obavila odreenekupoprodajne transakcije. Zapravo, ta obavijest sluæiinvestitoru kao provjera podataka o trgovanju.

22

NajkraÊe reËeno, obveznica je dugoroËniduæniËki vrijednosni papir. To je duæniËkifinancijski instrument jer kupac obveznice (naprimarnom træiπtu) posuuje iznos na kojiobveznica glasi njezinu izdavatelju (emitentuobveznice). Izdavatelj obveznice “obeÊava” tijekom

utvrenoga vremenskog razdoblja imatelju obveznice(vlasniku) godiπnje plaÊati utvreni iznos kamata, te odospijeÊu obveznice i iznos na koji obveznica glasi. U biti,rijeË je o klasiËnom kreditnom odnosu izmeu izdavatelja ikupca obveznice. Meutim, za razliku od klasiËnog kredita,duæniËki financijski instrument moæe biti kupljen ili prodanna sekundarnom træiπtu. Zapravo, obveznica je upravokredit kojim se namjerava trgovati.

Iznos kredita odnosno obveze izdavatelja jest tzv.nominala obveznice. To je iznos koji se izdavatelj obvezaoplatiti o dospijeÊu obveznice, odnosno iznos na kojiobveznica glasi.

3. ©to jeobveznica

23Kao πto se na svaki drugi kreditni aranæman plaÊa kamata,

tako se i obveznice izdaju uz odreenu kuponsku kamatu(nominalnu kamatnu stopu) koja je uglavnom odreenaopÊim træiπnim uvjetima u vrijeme primarne emisije. Jednomutvrena, kuponska kamata vrijedi za cijeli æivotni vijekobveznice. Spomenimo ipak da postoje i obveznice Ëija sekamatna stopa tijekom njezina trajanja mijenja (obveznice spromjenjivom kamatnom stopom), pa Ëak i obveznice koje nenose “klasiËne” kamate (tzv. obveznice bez kupona) veÊ seizdaju ispod nominale za iznos kamata.

NovËani iznos plaÊenih kamata jednostavno se moæeutvrditi kao umnoæak kamatne stope i nominalne vrijednostiobveznice. Primjerice, ako obveznica koja glasi na 1 000 kunanosi nominalnu kamatnu stopu od 10%, tada Êe njezin vlasnikpo osnovi kamate ostvariti novËani iznos od 100 kunagodiπnje. Isplata kamata moæe biti utvrena u razliËitimintervalima, a uobiËajena je polugodiπnja ili godiπnja isplata.

Vrijeme otplate glavnice naziva se dospijeÊem obveznice.Otplata obveznice moæe biti jednokratna, tj. cjelokupna seglavnica (iznos na koji obveznica glasi) moæe isplatiti odospijeÊu obveznice, dok je isplata kamata periodiËna.Suprotno tome, pri serijskim (anuitetnim) otplatamakamate i glavnica isplaÊuju se odreenom dinamikom.

3.1. Cijena obveznice i prinosCijena obveznice ne iskazuje se izravno kao cijena koπtanja

u novËanim jedinicama, veÊ u postotku nominalnog iznosana koji obveznica glasi. Primjerice, ako obveznica glasi na1000 kuna, njezina cijena od 100 znaËi da kupac mora platiti100% nominalnog iznosa na koji obveznica glasi, tj. 1 000kuna. Cijena od npr. 95 znaËi 95% nominale, tj. 950 kuna, dokcijena od 105 znaËi 105% nominalnog iznosa na kojiobveznica glasi (1 050 kuna). Kad se obveznicom trguje pocijeni ispod 100% (ispod nominale), kaæemo da se obveznicatræi uz diskont, a ako se obveznicom trguje po cijeni veÊojod 100%, kaæemo da se obveznicom trguje uz premiju:

... 97%, 98%, 99% 100% 101%, 102%, 103% ...diskont y nominala l premija

Cijena obveznice prvenstveno ovisi o sposobnostiizdavatelja da podmiruje svoju obvezu po kamatama iglavnici te, naravno, o ponudi i potraænji. Meutim, jedan odopÊenitih Ëimbenika koji utjeËu na cijenu obveznice jesuprevladavajuÊe træiπne kamatne stope. MoguÊnost(vjerojatnost) da Êe kamatne stope prouzroËiti pad vrijednostiizdanih obveznica jest tzv. rizik promjene kamatnih stopa.U tom smislu opÊenito vrijedi pravilo da cijene obveznicarastu kada kamatne stope padaju, i obrnuto - kada kamatne

24stope rastu, cijene obveznica na sekundarnom træiπtu padaju.

Ako se malo zamislimo nad prihodom koji se ostvarujeinvestiranjem u obveznice, tada je priliËno jasno da postojiuzroËno-posljediËna veza izmeu cijene obveznice i prihoda,odnosno povrata koji ostvaruje ulagaË. Umjesto pojma prihodkoji nosi obveznica u praksi se upotrebljava (skraÊeni) izraz:prinos.

Kuponski ili nominalni prinos nije niπta drugo negounaprijed utvrena kamatna stopa, koju se izdavateljobvezuje platiti vlasniku obveznice. Iako smo to veÊspomenuli, ponovo Êemo naglasiti: nominalni (kuponski)prinos utvren je prilikom izdavanja i on se ne mijenjatijekom æivota obveznice. Dakle, za obveznicu koja glasi na1 000 kuna i nosi kamatu od 10% njezin Êe vlasnik dobiti 100kuna godiπnje - i to je nominalni ili kuponski prinos njegoveobveznice.

Meutim, investicijska se odluka ne donosi samo na osnovinominalnog prinosa (nominalne kamatne stope) obveznice,veÊ i na osnovi cijene po kojoj se obveznica u danomtrenutku træi. Pokazatelj koji uzima u obzir træiπnu cijenu inovËani iznos kamata πto ih obveznica donosi njezinuvlasniku jest tzv. tekuÊi prinos obveznice. To je pokazateljkoji nam govori kakva je træiπna kamatna stopa na obveznice,odnosno kolika je stopa povrata na iznos investiran uobveznicu:

godiπnje isplaÊena kamataTekuÊi prinos = ——————————————

træiπna cijena obveznice

BuduÊi da je iznos godiπnje isplaÊene kamate tijekomtrajanja obveznice uvijek jednak, tekuÊi se prinos mijenjaovisno o træiπnoj cijeni:

Træiπna cijena 90 (900 kn) 100 (1 000kn) 110 (1 100kn)Nominalna kamata 10% (100kn) 10% (100kn) 10% (100kn)TekuÊi prinos 11,11% 10% 9,09%

Nominalna je kamata (kamatna stopa), ponavljamo, zadanavarijabla za æivota obveznice. Meutim, kao πto znamo,kamatne stope na kredite mijenjaju se tijekom vremena, pa seovisno o promjenama træiπnih kamatnih stopa nove obvezniceizdaju uz viπu ili niæu nominalnu kamatu od nominalnekamate na veÊ postojeÊe obveznice. Kako bi stare obvezniceiπle ukorak s novim obveznicama (odnosno bile usklaene stræiπnim kamatnim stopama), vrijednost, tj. cijena starih(postojeÊih) obveznica se mijenja. Ako kamatne stope na

25træiπtu rastu, cijena postojeÊih obveznica pada zato πto staraobveznica vrijedi manje od tek izdane obveznice s veÊomkuponskom kamatom. Pri padu kamatnih stopa na træiπtudogaa se obrnuto: cijena postojeÊih obveznica raste jervrijede viπe od novih obveznica s niæom nominalnomkamatnom stopom.

Prema tome, cijena i prinos obveznice obrnuto suproporcionalne veliËine: ako træiπna cijena pada, tekuÊiprinos raste i obrnuto - tekuÊi prinos pada kada raste træiπnacijena. Takoer moramo zapamtiti: tekuÊi je prinos veÊi odnominalne kamatne stope ako se obveznicom trguje uzdiskont; ako se pak obveznicom trguje uz premiju, tekuÊi jeprinos manji od nominalne kamate, odnosno od nominalnogprinosa. Kada je træiπna cijena jednaka nominalnom iznosu nakoji obveznica glasi, tekuÊi je prinos jednak nominalnojkamatnoj stopi.

3.2. Vrste obveznicaPostoji mnoπtvo kriterija prema kojima se obveznice mogu

klasificirati. Tako se s obzirom na oznaku vlasnika mogupodijeliti na obveznice na ime i obveznice na donosioca; sobzirom na kamatu, razlikuju se obveznice s fiksnomkamatom, s promjenjivom kamatom i obveznice bez kupona;s obzirom na otplatu, obveznice mogu biti s jednokratnimdospijeÊem i s anuitetnom otplatom; s obzirom na osiguranje,one mogu biti osigurane (npr. hipotekom, zalogom opreme isl.) ili bez osiguranja (tzv. zaduænice) itd. Meutim,najvaænija podjela jest ona s obzirom na izdavateljaobveznice, pri kojoj se pravi razlika izmeu korporativnihobveznica (obveznica poduzeÊa) i obveznica javnogsektora (dræavnih obveznica).

3.2.1. Obveznice poduzeÊaDa bi poduzeÊe moglo poslovati, potreban mu je kapital. U

tom smislu nije svejedno izdaje li poduzeÊe dionice iliobveznice. VeÊ smo spominjali da su vlasnici dionica (kakoredovnih, tako i povlaπtenih) zapravo (su)vlasnici poduzeÊa.Takoer znamo da vlasnik obveznice nije sudionik u

cijena W

W prinos

26vlasniπtvu veÊ da je on vjerovnik odnosno kreditor poduzeÊa.Iz toga proizlazi da u odreenim okolnostima vlasnikobveznice ima prednost pred dioniËarom. Tako prije isplatedividendi moraju biti podmirene obveze poduzeÊa pokamatama na obveznice; u sluËaju (ne daj Boæe) bankrotapoduzeÊa, prvi se iz prodaje imovine poduzeÊa namirujuvlasnici obveznica, dok su dioniËari sa svojim potraæivanjimatek na kraju tuæne likvidacijske priËe. Stoga (iz perspektiveulagaËa) opÊenito vrijedi da su obveznice u usporedbi sdionicama manje riziËne.

Izdavanje obveznica moæe i iz perspektive poduzeÊa imatiodreene prednosti pred dionicama jer, primjerice, izdavanjedionica ili vlasniËkih udjela moæe oslabiti ulogu i pozicijuosnivaËa poduzeÊa pri donoπenju strateπkih odluka -obveznice ne razvodnjavaju vlasniËku strukturu postojeÊihdioniËara. U usporedbi s klasiËnim kreditom, obvezniceuglavnom stavljaju kapital na raspolaganje po niæimkamatnim stopama. Kada poduzeÊa prodaju obvezniceizravno investitorima, zapravo se preskaËe ulogakomercijalne banke kao posrednika izmeu onoga πto strukazove novËano suficitarnim i novËano deficitarnim jedinicama,pa je upravo stoga financiranje Ëesto i jeftinije. Osim toga,obveznica je uËinkovitiji instrument od kredita zato πto jepoduzeÊe poπteeno zasebnih pregovora s viπe kreditora (akoje npr. rijeË o velikim iznosima) - obveznica je jedinstveniinstrument kojim je moguÊe posuditi velike iznose kapitalaod stotina ili tisuÊa investitora bez posebnih pregovara narelaciji poduzeÊe - investitori.

3.2.2. Obveznice javnog sektoraIako se pod pojmom obveznica javnog sektora najËeπÊe

razumijevaju dræavne obveznice koje izdaje ministarstvofinancija, u πirem smislu treba im pribrojiti i dugoroËnefinancijske instrumente lokalnih jedinica uprave isamouprave (tzv. municipalne obveznice) te obveznicerazliËitih dræavnih agencija ili fondova.

U veÊini zemalja srediπnja je dræavna vlast najveÊipojedinaËni posuivaË sredstava i duænik s najveÊimkredibilitetom. Visoka razina zaduæivanja dræave najËeπÊe seobjaπnjava nuænoπÊu financiranja naglih i golemih izdataka(npr. rat, velike elementarne nepogode i sl.), stalnim rastomjavnog sektora u mnogim nacionalnim gospodarstvima teneuravnoteæenim dræavnim prihodima i rashodima nagodiπnjoj razini, ali i potrebom upravljanja gospodarskomaktivnoπÊu ili jednostavno veÊom politiËkom prihvatljivostizaduæivanja u usporedbi s oporezivanjem.

U zemljama s razvijenim financijskim træiπtem, træiπteobveznica je jedan od vaænijih mehanizama na raspolaganjudræavi u upravljanju gospodarstvom. Ako npr. vlada æeli

27stimulirati gospodarsku aktivnost, otkupljuje svojeobveznice, πto im podiæe cijenu i smanjuje prinos. To utjeËe ina cijene i prinose korporativnih obveznica, te opÊenitosmanjuje razinu kamatnih stopa. Istodobno to znaËi idodatnu injekciju novca u financijski sustav, πto rezultiraporastom novËane ponude. Ako pak dræava æeli zauzdatigospodarsku aktivnost, moæe prodavati obveznice - poveÊatikamatne stope i smanjiti ponudu novca.

Dræavni dug u odreenoj je mjeri sliËan je dugu poduzeÊa.Meutim, za razliku od poduzeÊa, dræava obiËno ne smanjujesvoj dug u apsolutnom iznosu, veÊ preferira refinanciranjestarih dugova novim zaduæivanjem, oslanjajuÊi se na rastnacionalnoga gospodarstva i odræavanje duga u odnosuprema BDP-u (bruto domaÊem proizvodu) u odreenimgranicama. Iako se dræava zaduæuje i putem klasiËnih kredita,dugoroËna priroda dræavnih dugova i visoki kredibilitetdræave Ëine zaduæivanje izdavanjem obveznica Ëesto ijednostavnijim i jeftinijim naËinom. Zapravo, u veÊini jezemalja nastanak træiπta obveznica potaknula upravo dræava.

Za investicijskog bankara, ali i za svakog drugog investitora,vrlo je vaæna Ëinjenica da je træiπte dræavnih vrijednosnicajedan od stupova cjelokupnoga financijskog træiπta.DuæniËki instrumenti dræave po pravilu su iznimno homogeniu svom obliku i raspoloæivi u takvim koliËinama da je træiπteizrazito likvidno - postoji velik obujam trgovine, kojiinvestitoru omoguÊuju kupovine i prodaje velikih pozicija bezprekomjernih transakcijskih troπkova. Osim toga, buduÊi dase dræava smatra duænikom s najmanjim rizikom,prirodno je da se sve ostale obveznice (u odreenojvaluti) usporeuju s odgovarajuÊim dræavnimobveznicama. To vrijedi za domaÊe obveznice, ali i za straneobveznice i euroobveznice.

Promatramo li npr. obveznicu izdanu u njemaËkim markama(DEM), osnovica za usporedbu (tzv. benchmark) jest njemaËkadræavna obveznica: u odnosu prema njemaËkoj dræavnojobveznici usporeuju se sva ostala izdanja DEM obveznica -domaÊe obveznice njemaËkih kompanija u DEM, stranaizdanja obveznica (izdanja poduzeÊa njemaËkih nerezidenata,izdanja obveznica drugih dræava na njemaËkom træiπtu) te sveemisije euroobveznica u DEM. Sva se izdanja ocjenjujuusporedbom njihova prinosa s odgovarajuÊim njemaËkimdræavnim obveznicama. Razlika u prinosu je tzv. spread, pase govori o spreadu preko njemaËke dræavne obveznice.Jednako je tako za bilo koju drugu valutu dræavna obveznicabenchmark za sve ostale obveznice izdane u toj valuti.

Benchmark je, oËito, vrlo koristan pri odreivanju cijene iopÊe ocjene obveznice, kako na primarnome, tako i nasekundarnom træiπtu. Ako investitor, primjerice, razmiπlja oulaganju u obveznicu poduzeÊa te se odluËuje izmeumnogih izdavatelja, prinos je, naravno, bitan Ëimbenik.

28Meutim, usporedbom tog prinosa s prinosom na dræavnuobveznicu investitor moæe bolje procijeniti razliËite kreditnerizike koji se kriju iza obveznica πto ih namjerava kupiti; akodræavna obveznica predstavlja kamatnu stopu osloboenurizika, odbijemo li tu stopu od prinosa na obveznicu πto jenamjeravamo kupiti, u spreadu moæemo prepoznatikompenzaciju za rizik koju nudi izdavatelj obveznice.

3.3. Obveznice na hrvatskom træiπtu kapitalaPesimist bi mogao reÊi da danas na træiπtu nema ni jedne

jedine korporativne obveznice te da se trenutaËno trguje teks Ëetiri izdanja obveznica javnog sektora. Optimist bi pakmogao izjaviti da se danas, ako se uzme u obzir da do sredineproπle godine nije bilo niËega, ne trebamo æaliti. Bilo kakobilo, potkraj 2001. godine situacija na hrvatskomesekundarnom træiπtu obveznica priliËno je mrπava. Meutim,Ëini se da ideja o træiπnom rjeπavanju problema dræavnihdugova (u uæem i πirem smislu) konaËno postaje hrvatskompraksom, a ne iznimkom.

Na sekundarnom træiπtu obveznica u Hrvatskojzainteresiranom se ulagaËu trenutaËno nude Ëetiri obveznice.Obveznica s najviπe staæa na træiπtu jest ona Hrvatskogzavoda za zdravstveno osiguranje (HZZO-a), zatim slijede dvaizdanja Dræavne agencije za osiguranje πtednih uloga isanaciju banaka (DAB), dok Ministarstvo financija ima jednoizdanje obveznica Republike Hrvatske (RH) na sekundarnomtræiπtu.

Svi navedeni vrijednosni papiri denominirani su u euru(EUR), pri Ëemu je jedna obveznica jednaka 1 EUR (nominalaobveznice). U tom je smislu za sva plaÊanja relevantan srednjiteËaj Hrvatske narodne banke (kupovina i prodaja obveznica,plaÊanje kamata, otplata glavnice). Sva su izdanjadematerijalizirana, tj. obveznice ne postoje u fiziËkom oblikuveÊ su upisane i vode se u Depozitoriju nematerijaliziranihvrijednosnih papira SDA. Obveznice glase na ime iobuhvaÊene su uslugom prijeboja i namire, a dokaz vlasniπtvanad obveznicama jest stanje u Depozitoriju.

Osnovna obiljeæja obveznica prikazana su u tablici 1.Podulja skupina slova i brojki pod oznakom ISIN nije niπtadrugo nego jedinstveni identifikacijski broj (InternationalSecurities Identification Number - ISIN) koji je pridruæenodreenome vrijednosnom papiru. ISIN je oznakavrijednosnog papira u skladu s meunarodnim standardima, aticker je (takoer) jedinstvena oznaka vrijednosnog papira na(domaÊem) organiziranom træiπtu. Sve Ëetiri obveznicekotiraju na ZagrebaËkoj burzi (Zagreb Stock Exchange - ZSE),uz pomalo Ëudnu Ëinjenicu kojoj bi se mogao nasmijatineutralni promatraË: obveznice HZZO-a i “DABrovi” uvrπtenisu u viπu kotaciju od de facto prave dræavne obveznice.

29

Za sada sekundarnim træiπtem obveznica u Hrvatskojvladaju (gotovo iskljuËivo) banke, koje se na træiπtupostavljaju na strani ponude i na strani potraænje, nalazeÊisvoj interes u razlici izmeu cijene po kojoj su spremneprodati ili kupiti obveznicu. ©toviπe, Ëini se da veÊinatransakcija obveznicama ide mimo træiπta na naËin da bankesvojim klijentima nude (i prodaju) obveznice iz vlastitogportfelja koje ostaju registrirane na vlastitim vlasniËkimpozicijama. Ipak, poneko poduzeÊe i malobrojni individualniinvestitor zalutaju na sekundarno træiπte u potrazi zasigurnim ulaganjem. Kretanje træiπne cijene obveznica odnjihova uvrπtenja na ZagrebaËku burzu moæe se vidjeti uprilogu 1. na kraju vodiËa. VeÊ iz pogleda na nominalnekamatne stope iz tablice 1. moæe se naslutiti smjer kretanjatræiπnih cijena, zar ne?

3.4. Digresija: steËena kamataNakon uvida u træiπne cijene obveznica uvrπtenih na

ZagrebaËku burzu, malo Êemo zakomplicirati stvar. Naime, upraksi postoje dva naËina kotiranja cijene obveznice: jedan jetzv. Ëista cijena, dok se drugi naziva prljavom cijenom, arazlikuju se po tome obuhvaÊaju li tzv. steËenu kamatu ili ne.

Neovisno o naËinu isplate kamata (npr. polugodiπnje iligodiπnje), kamatna stopa na obveznice utvrena je nagodiπnjoj razini. Jedna godina ima npr. 365 dana; od togasvaki dan dræanja obveznice donosi njezinu vlasnikuodreeni iznos kamata. Ako se vlasnik odluËi prodatiobveznicu, tada mu, logiËno, pripada novËani iznos kamatekoju je stekao do trenutka prodaje. UkljuËuje li se zaraena(steËena) kamata u cijenu obveznice na træiπtu,

Tablica 1. Pregled osnovnih obiljeæja obveznica na hrvatskom træiπtu kapitalaIzdavatelj HZZO DAB DAB RHIznos izdanja EUR 220 mil. EUR 105 mil. EUR 225 mil. EUR 200 mil.ISIN HRHZZOO047A3 HRDAB0O03CA8 HRDAB0O05CA3 HRRHMFO049A5Uvrπtenje i kotacija ZSE, I. ZSE, I. ZSE, I. ZSE, TNTicker HZZO-O-047A DAB-O-03CA DAB-O-05CA RHMF-O-049ADatum izdanja 17.7.2000. 19.12.2000. 19.12.2000. 20. 9.2001.Godiπnja kamatna stopa 8,5% 8,0% 8,375% 6,5%Kamatna stopa nepromjenjiva nepromjenjiva nepromjenjiva nepromjenjivaIsplata kamata polugodiπnje polugodiπnje polugodiπnje polugodiπnjeDatum prve isplate kamata 17.1.2001. 19.6.2001. 19.6.2001. 20.3.2002.Datum zadnje isplate kamata 19.7.2004. 19.12.2003. 19.12.2005. 20.9.2004.Isplata glavnice jednokratno jednokratno jednokratno jednokratnoDospijeÊe izdanja 19.7.2004. 19.12.2003. 19.12.2005. 20.9.2004.Denominacija EUR 1 EUR 1 EUR 1 EUR 1Jamstvo Vlada RH Vlada RH Vlada RH -

30govorimo o prljavoj cijeni, a ako u cijeni obveznice nijeobuhvaÊena steËena kamata, rijeË je o Ëistoj cijeni.Cijena obveznica uvrπtenih na ZagrebaËku burzu temelji se naËistoj cijeni, πto znaËi da se plaÊanje po kupoprodajnojtransakciji obavlja prema cijeni po kojoj se trgovalo, uveÊanojza iznos steËene kamate. Drugim rijeËima, kupac plaÊaprodavatelju træiπnu cijenu uveÊanu za steËenu kamatu.SteËena kamata po obveznici okvirno se moæe izraËunatiovako:

iznos steËene kamate = glavnica x kamatna stopa x (dani steËene kamate/365).

Glavnica nije niπta drugo nego umnoæak nominalnevrijednosti obveznice i koliËine obveznica koje se prodaju,odnosno kupuju. Dani steËene kamate raËunaju se kaobroj dana koji je protekao od dospijeÊa prethodneisplate kamata (ukljuËivπi dan dospijeÊa) do dananamire kupoprodajne transakcije (iskljuËivπi dannamire). Ako je kupoprodaja obveznice obavljena prijedospijeÊa prve isplate kamata, naravno da steËena se kamata,naravno, raËuna za razdoblje od izdavanja obveznice do dananamire kupoprodajne transakcije. Pogledajmo (hipotetiËki)primjer kupoprodaje obveznica na ZagrebaËkoj burzi koji semogao dogoditi npr. u ponedjeljak 8. listopada 2001. godine.

Obveznica HZZO-O-047A RHMF-O-049ANominala EUR 1 EUR 1Godiπnja kamatna stopa 8,5% 6,5%Prodavatelj Zoran DenisKupac Vjeko AntoKoliËina 100 000 100 000Cijena 105,00 99,80Datum transakcije (T) 8.10.2001. 8.10.2001.Datum namire (T+4) 12.10.2001. 12.10.2001.DospijeÊe prethodne kamate 17.7.2001. nemaDatum izdanja nepotreban 20.9.2001Dani steËene kamate 87 22Iznos steËene kamate (EUR) 2 026,03 391,78

Dana 8. listopada 2001. godine na Burzi su izvrπeni Zoranovnalog za prodaju 100 000 obveznica HZZO-a po cijeni od 105i nalog za kupnju iste koliËine obveznica koju je Vjeko æeliokupiti do cijene od 105. Zadovoljstvo vlasniπtva nad 100 000obveznica HZZO-a koπtat Êe Vjeku 105 000 EUR. Takoer,Vjeko Êe isplatiti Zoranu kamatu koju je on “zaradio” od danaprethodne isplate kamata do dana namire transakcije. BuduÊida je prethodna kamata bila isplaÊena (dospjela) 17. srpnja, akupoprodaja obveznica obavljena je 8. listopada, raËunicaglasi: ukljuËivπi 17. srpnja, Zoran je u srpnju stjecao kamatu

3115 dana, u kolovozu 31 dan, u rujnu 30 dana, dok je ulistopadu kamatu stjecao 11 dana (do dana namirekupoprodajne transakcije, iskljuËivπi dan namire, 12.listopada). Dakle, Zoran je kamatu stjecao 15+31+30+11 dana,tj. 87 dana. Prema tome:

Zoranova steËena kamata = (1EUR x 100 000) x 8,5% x (87/365)= 100 000x0,085x 0,238356= 2 026,03 EUR.

Sve u svemu, Vjeko Êe za obveznice “izbrojiti” 105 000 EURËiste cijene i 2 026 EUR steËene kamate. Istog dana kada jeVjeko kupio obveznice HZZO-a, Denis i Anto bili su sudionicikupoprodajne transakcije obveznica RH. Kako do 8. listopada2001. godine nije moglo biti isplate kamata (prva tranπakamata po obveznicama dospijeva u oæujku 2002. godine),logiËno je da se dani steËene kamate raËunaju od danaizdanja obveznice do dana namire kupoprodajne transakcije.Tako je Denis stjecao kamatu 11 dana u rujnu i 11 dana ulistopadu, Anto je obveznice platio 99 800 EUR i steËenukamatu u iznosu 391,78 EUR. Meutim, Vjekin i Antin izdatakza steËenu kamatu u biti je privremen jer Êe o sljedeÊemdospijeÊu kamata cjelokupni iznos pripasti njima: jedan diojest njihova steËena kamata, a drugi je dio refundiranjeisplate steËene kamate Zoranu i Denisu, odnosno prijaπnjimvlasnicima obveznica. Tako je konaËna raËunica s kamatom zasve njih poπtena.

32

Dionica je vrijednosni papir, odnosno pismenaisprava ili elektronski zapis koja svojimvlasnicima daje toËno utvrena prava.Kupovinom dionica postajete suvlasnikom druπtvaËije ste dionice kupili - zato se dionice i zovuvlasniËkim papirima. To znaËi da ste u

proporcionalnom udjelu vlasnik imovine kojom poduzeÊeraspolaæe, dakle posjedujete odreeni dio imovine druπtva.Primjerice, ako poduzeÊe ima ukupno 100 000 izdanihdionica, tada npr. kupac 100 dionica postaje vlasnikom 0,1%poduzeÊa. Vlasnik 10 000 dionica veÊ je znaËajan dioniËar (svlasniËkim udjelom u poduzeÊu od 10%) i on teoretskiposjeduje 10% svake zgrade, stola, raËunala ili bilo koje drugeimovine tog poduzeÊa. Iz perspektive poduzeÊa, izdavanjemdionica na træiπtu od ulagaËa se prikupljaju novËana sredstvapotrebna za financiranje poslovanja i razvoja. S obzirom na toda su dionice dugoroËni instrumenti financiranja bezunaprijed odreenog roka dospijeÊa, poduzeÊe njihovimizdavanjem zapravo dolazi do besplatnog i trajnog izvorakapitala.

4. Dionice

33 Vlasniπtvo nad imovinom poduzeÊa ipak nije tako doslovno

da vam daje pravo da doete u poduzeÊe i kaæete: “Ja sam vaπdioniËar i ovaj stol, kompjutor, sag i prozor su moji!!!”. Ipak,suvlasniπtvo u druπtvu daje vam pravo upravljanja kao ipravo na proporcionalno sudjelovanje u dobitipoduzeÊa. Pravo upravljanja dioniËari ostvaruju glasovanjemna Skupπtini dioniËara, koja se (po pravilu) sastaje jedanput ugodini. Glasovanje je moguÊe i preko opunomoÊenika(pismenom punomoÊi vlasnik dodjeljuje svoje glasoveopunomoÊeniku).

Prednosti dioniËarstva najviπe se iskazuju kada druπtvo Ëijiste suvlasnik uspjeπno posluje, tj. kada stvara dobit. Tada sekorist dioniËara oËituje poveÊanjem vrijednosti dionicai/ili isplatom dividendi. Naime, druπtvo po praviluzadræava dio ostvarene dobiti koju npr. ulaæe u novuimovinu, uz oËekivanje veÊe dobiti u sljedeÊim poslovnimgodinama. Ulaganjem u vlastiti razvoj druπtvo gradi temeljeza odræavanje rasta dobiti u buduÊnosti, πto Êe poveÊativrijednost dionica. Drugi dio ostvarene dobiti druπtvo moæeisplatiti na raËune svojih dioniËara - tada govorimo o isplatidividendi. Isplata dividendi nije obvezatna; katkad sedioniËari mogu sloæiti da je radi bræeg razvoja poduzeÊacjelokupnu dobit bolje usmjeriti u investicije. KonaËnuodluku o tome hoÊe li se isplatiti dividenda i u kojem iznosudonosi uprava dioniËkog druπtva. U praksi se veÊina dioniËarapriklanja izreci “bolje vrabac u ruci, nego golub na grani”.DioniËari preferiraju isplatu dividendi jer je poveÊanjevrijednosti dionica kao oËekivani rezultat intenzivnogakumuliranja dobiti mnogo neizvjesnije od trenutaËnepodjele dividendi.

Pravo na vlasniπtvo i sudjelovanje u dobiti druπtva ljepπa jestrana dioniËarske medalje. S druge je strane neatraktivnaobveza snoπenja potpunog rizika poslovanja poduzeÊa.DioniËari brzo upoznaju tamnu stranu ako kola poduzeÊakrenu nizbrdo i ako zaredaju neuspjeπne i gubitaπke poslovnegodine. Bez dobiti poduzeÊe ostaje bez besplatnih sredstavaza ulaganje u vlastiti razvoj, pa financiranje razvoja znaËizaduæivanje i plaÊanje kamate. Nema ni isplate dividendidioniËarima, pa pada vrijednost dionica. U najgorem sluËajudioniËko druπtvo zavrπi u steËaju. DioniËari tada imaju pravona odgovarajuÊi dio likvidacijske mase koju Ëini ostatak odprodaje imovine nakon πto se podmire svi vjerovnicipoduzeÊa. Meutim, u takvim situacijama dioniËari malokad“vide” likvidacijsku masu jer za poduzeÊa u steËaju dugovinajËeπÊe znatno nadmaπuju vrijednost imovine.

Razlikujemo dvije vrste dionica: redovite i povlaπtene(preferencijalne). Samo su redovite dionice “pravi” vlasniËkivrijednosni papiri i samo se na njih odnose prethodnonabrojena naËela dioniËarstva. Povlaπtene dionice“hibridni” su vrijednosni papiri jer imaju obiljeæja

34redovitih dionica i obveznica. Njihova najvaænijaodrednica jest povlaπteni poloæaj s obzirom na redovitogdioniËara pri raspodjeli poslovnog rezultata i likvidacijskemase te podreeni poloæaj prema vlasnicima obveznica.

Drugim rijeËima, povlaπtene se dividende isplaÊuju prijeobiËnih dividendi, odnosno isplata redovitih dividendiuvjetovana je isplatom dividendi na povlaπtene dionice. Stogasu povlaπtene dividende po pravilu niæe od redovitih i Ëestofiksno utvrene. U odnosu prema isplati kamata po izdanimobveznicama poduzeÊa, povlaπtene su dividende podreenejer su kamate obveza poduzeÊa Ëije plaÊanje nije ovisno oposlovnim rezultatima poduzeÊa veÊ o ugovorno-kreditnomodnosu. Pri steËaju dioniËkog druπtva najprije se izlikvidacijske mase dioniËkog druπtva namiruju vlasniciobveznica i drugi vjerovnici, zatim se namiruju povlaπtenidioniËari, a ostatak likvidacijske mase (ako uopÊe postoji)sluæi za isplatu redovitih dioniËara.

Zbog svog povlaπtenog poloæaja vlasnici preferencijalnihdionica po pravilu nemaju pravo glasa o pitanjima upravljanjadioniËkim druπtvom. Tek se pri duljem izostanku isplatepreferencijalnih dividendi vlasnicima povlaπtenih dionica kaokompenzacija mogu odobriti prava na upravljanje.Preferencijalnih dionica po pravilu ima mnogo manje odredovitih.

NajËeπÊe je potreba poduzeÊa za novËanim sredstvima bezæelje (ili moguÊnosti) za dodatnim zaduæivanjem ilinaruπavanjem poloæaja postojeÊih dioniËara osnovni razlogizdavanja preferencijalnih dionica. Sa stajaliπta investitora,povlaπtene su dionice alternativni oblik ulaganja izmeu dvaosnovna dugoroËna vrijednosna papira, te se stoga po prinosui riziËnosti povlaπtene dionice nalaze izmeu redovitihdionica i obveznica.

Obiljeæje dionica, kao opÊenito i drugih vrijednosnih papira,jest njihova utræivost. Znamo da se proces promjene vlasnikauglavnom zbiva na træiπtima kapitala - burzama i ureenimjavnim træiπtima. KonaËna, træiπna cijena dionice uvijek jerezultat ponude i potraænje; ona nije jednom zauvijek dana.DapaËe, træiπna se cijena stalno mijenja s promjenom odnosaizmeu ponude i potraænje. Ako je potraænja odreenihdionica veÊa, a ponuda slabija, cijene dionica Êe rasti. Vrijedi iobrnuto: slabljenjem potraænje i jaËanjem ponude vrijednostdionica pada. Brojni Ëimbenici utjeËu na ponudu i potraænju natræiπtu, te konaËno i na cijenu dionica. Jedan od najvaænijihËimbenika jest oËekivanje u pogledu buduÊeg poslovanjadruπtva. Upravo zbog neizvjesnosti buduÊega poslovanjadruπtva (jer nikad ne moæemo biti sasvim sigurni πto Êe se ubuduÊnosti dogoditi), odnos ponude i potraænje na træiπtu sepomiËe malo u korist jedne, malo u korist druge strane. StogaulagaË u dionice mora raËunati s Ëinjenicom da Êe se vrijednostnjegove investicije na træiπtu mijenjati iz dana u dan.

35

4.1. Dionice na hrvatskom træiπtu kapitalaNakon opÊenite priËe o dionicama bacimo pogled na

hrvatsko dioniËko træiπte i pogledajmo od Ëega se konkretnosastoji domaÊa ponuda. Upoznat Êemo osnovna obiljeæjadionica koja kotiraju na ZagrebaËkoj burzi i Varaædinskomtræiπtu vrijednosnica, a vidjet Êemo i kako su se kretalenjihove cijene. Preglednosti radi, dionice su podijeljeneprema træiπtu i kotaciji u kojima se nalaze. ZapoËinjemoprikazom dionica koje su uvrπtene u prvu i TN kotacijuZagrebaËke burze, nakon Ëega slijedi pregled kotacije træiπta iliste ponude i potraænje na VTV-u.

4.1.1. Dionice u prvoj kotaciji ZagrebaËke burzeTrenutaËno su u prvu kotaciju ZagrebaËke burze uvrπtene

dionice Ëetiriju druπtava. Nekada ih je bilo πest, ali ulaskomnovih (veÊinskih) vlasnika u Varaædinsku banku d.d. iDalmatinsku banku d.d. na træiπtu je ostalo manje od 25posto “slobodnih” dionica, Ëime je izgubljen jedan od uvjetauvrπtenja vrijednosnice u prvu kotaciju. TrenutaËno uvrπtenadruπtva navedena su u tablici 2. VeÊ smo rekli da je prvakotacija ZagrebaËke burze elitna domaÊa kotacija i daËini svojevrsnu “reprezentaciju” hrvatskog træiπta kapitala teda dionice koje zadovolje uvjete prve kotacije mogu slobodno“istrËati na teren” Londonske burze. TrenutaËno u Londonukotiraju Pliva d.d. i ZagrebaËka banka d.d. (joπ od 1996.godine).

Zaπto su Pliva i ZagrebaËka banka uopÊe u Londonu i πtokotacija zapravo znaËi za poduzeÊe? OpÊenito, uvrπtenje naburzu jaËa ugled u poslovnom okruæenju jer je poznato dasamo najbolja poduzeÊa ispunjavaju kriterije uvrπtenja.Priznatija i poznatija druπtva lakπe dolaze do novih kupaca(korisnika usluga), poslovnih kontakata i novih træiπnihudjela. Olakπano je i financiranje poslovanja jer druπtvo Ëijivrijednosni papiri veÊ kotiraju na burzi uspjeπnije prodajeπiroj javnosti nova izdanja vrijednosnih papira od tvrtke kojanije uvrπtena na burzu. Prema tome, ugled i povjerenje bitnesu prednosti druπtava uvrπtenih na burzu. Ako druπtvo ktome kotira i na meunarodnom træiπtu, tada osim dodatnogugleda ima i pristup (vrlo Ëesto jeftinijem) meunarodnom

Tablica 2. Dionice uvrπtene u prvu kotaciju ZagrebaËke burzeTickerTickerTickerTickerTicker DioniËko druπtvoDioniËko druπtvoDioniËko druπtvoDioniËko druπtvoDioniËko druπtvo DjelatnostDjelatnostDjelatnostDjelatnostDjelatnost Datum uvrπtenjaDatum uvrπtenjaDatum uvrπtenjaDatum uvrπtenjaDatum uvrπtenjaPLVA-R-A Pliva d.d. Zagreb farmacija 15.4.1996.PODR-R-A Podravka d.d. Koprivnica prehrambena 7.12.1998.VLEN-R-A Brodogradiliπte Viktor Lenac d.d. Rijeka brodogradnja, remont 14.7.1997.ZABA-R-A ZagrebaËka banka d.d. Zagreb bankarstvo 24.6.1996.

36kapitalu za financiranje daljnjeg razvoja. Ukratko, takva supoduzeÊa najËeπÊe konkurentnija od drugih.

Od svih dionica na domaÊem træiπtu one uvrπtene u prvukotaciju trebale bi biti najprikladnije za ulagaËa. Prvo,druπtva su uvrπtenjem iskazala spremnost da svojeposlovanje redovito izlaæu na uvid javnosti - obvezala su sejavno i trenutaËno objaviti sve informacije koje na bilo kojinaËin mogu utjecati na promjene cijene njihovih dionica.Transparentnost ulagaËima ulijeva sigurnost da Êe uvijekznati πto se dogaa u poduzeÊu Ëije su dionice kupili. Drugo,uvrπtena druπtva imaju znatan dio svojih dionica uoptjecaju, odnosno u javnosti.

Naime, jedan od uvjeta uvrπtenja jest da najmanje 25 postodionica mora biti slobodno raspoloæivo na træiπtu - zapravoje rijeË o “rasprπenosti” dionica druπtva (free-float). ZbogËega je postavljen taj uvjet? Velik broj dioniËkih druπtava uHrvatskoj dobio je tijekom pretvorbe i privatizacijeveÊinskog vlasnika, koji je Ëesto vlasnik gotovo 100%dionica. No, postoje i poduzeÊa kojima je dræava (npr. prekoHrvatskog fonda za privatizaciju ili Hrvatskog zavoda zamirovinsko osiguranje) joπ uvijek jedan od znaËajanijihvlasnika. Nadalje, u velikom dijelu turistiËkih kompanijaosim dræave kao veÊinske vlasnike nalazimo i domaÊe banke,koje su svoja nemala potraæivanja pretvarale u vlasniËkeudjele.

Po pravilu, nitko od navedenih vlasnika ne trguje svojimdionicama na sekundarnom træiπtu. Zaπto? Pa, nemajupravog razloga - ako se veÊ odluËe prodavati, tada prodaju“sve ili niπta”. U uvjetima postojanja krupnih vlasnikapremalo dionica ostaje dostupno ostaloj javnosti i tim sedruπtvom ne moæe normalno trgovati na burzi. Rasprπenostod najmanje 25% za dionice u prvoj kotaciji (odreena premaprihvaÊenim meunarodnim standardima), ostavlja træiπnimsudionicima dovoljno prostora za nesmetano trgovanje.Dovoljno dionica u optjecaju znaËi dobru likvidnost,odnosno sposobnost vrijednosnog papira da ga se usvakom trenutku moæe kupiti i prodati po poznatojcijeni.

Dionice u prvoj kotaciji ZagrebaËke burze potransparentnosti poslovanja i likvidnosti daleko su iznaddrugih dionica na naπem træiπtu. U tom su smislu dionicePlive i ZagrebaËke banke naπe najvaænije dionice. Druπtva suposlovno aktivna na stranim træiπtima, a na domaÊem usvojim gospodarskim djelatnostima zauzimaju vodeÊamjesta. BuduÊi da je burza odraz stanja u gospodarstvu, neËudi da njihove dionice predvodnice i na hrvatskom træiπtukapitala.

Vaænost odreene dionice za træiπte mjeri se træiπnomkapitalizacijom i prometom. Træiπna kapitalizacija jeumnoæak broja izdanih dionica i njihove aktualne træiπne

37cijene. Promet je umnoæak broja dionica kojima se trgovaloi cijene po kojima se njima trgovalo.

Od samog poËetka aktivne burzovne trgovine uHrvatskoj, Pliva i ZagrebaËka banka su bez konkurencijeprve po koliËini trgovanih dionica (volumenu), prometu,træiπnoj kapitalizaciji i likvidnosti. Dionice Podravke suprema navedenim kriterijima na treÊemu mjestu. Podravkaje i najvjerojatniji sljedeÊi kandidat za uvrπtenje na stranuburzu. Dionice rijeËkog brodogradiliπta “Viktor Lenac” naodreeni su naËin iznimka u toj kotaciji, jer se od svoguvrπtenja 1997. godine po prometu i likvidnosti nisuuspjele ni na “puπkomet” pribliæiti svojim sustanarima izprve kotacije. Razlozi tome mogu biti neπto slabijarasprπenost dionica, ali i relativno mala atraktivnostbrodogradnje za πiru domaÊu i (pogotovo) meunarodnuinvesticijsku klijentelu. Ponajprije zbog slabijelikvidnosti, dionice “Viktora Lenca” u ovom trenutku ostajuu drugom planu prve kotacije. Kako su se tijekomproteklih pet godina kretale cijene i volumen dionicauvrπtenih u prvu kotaciju, moæe se vidjeti na kraju vodiËa,u prilogu 2.

Putem dionica hrvatskih poduzeÊa uvrπtenih nameunarodne burze, domaÊe træiπte kapitala povezano je sglobalnim trendovima u kretanjima cijena dionica. Dakle,prvi impulsi uglavnom dolaze od Plive i ZagrebaËke banke,odnosno kretanja cijene njihovih dionica u Londonu.Razlika u cijeni izmeu Londona i Zagreba kreÊe se manje-viπe u predvidivim rasponima: dionice Plive i ZagrebaËkebanke uglavnom su neπto skuplje u Londonu nego uZagrebu (2 do 3%). Razlog tome je Ëinjenica da u Londonune kotiraju dionice nego tzv. GDR-ovi, a konverzija izdionice u GDR zahtijeva odreeni troπak. GDR (GlobalDepository Receipt) jest najobiËnija potvrda odeponiranim dionicama: Pliva i ZagrebaËka bankadeponirale su svoje dionice kod inozemnih bankarskihkuÊa, koje su na osnovu deponiranih dionica izdale GDR-e.Na jednu pohranjenu Plivinu dionicu izdano je pet GDR-ova, a na jednu dionicu ZagrebaËke banke deset GDR-ova.Svi træiπni sudionici istodobno prate kretanje GDR-ova naLondonskoj i dionica na ZagrebaËkoj burzi, te trenutaËnokorigiraju eventualna veÊa cjenovna odstupanja.

Odreeno træiπno raspoloæenje na Londonskoj burzinezaobilazno zahvaÊa i GDR-ove naπih druπtava. Kako defacto vrijedi naËelo da je dionica jednaka GDR-ovima, prekonjih se impulsi prenose na dionice Plive i ZagrebaËke bankena ZagrebaËkoj burzi, a zatim se πire dalje i na ostaledionice u zemlji. Naæalost, petogodiπnje iskustvoistodobnog trgovanja na domaÊem i stranom træiπtupokazalo je da se na hrvatsko træiπte dosljednije prenoseglobalne krize i krahovi nego cjenovni uzleti.

38

4.1.2. Dionice u TN kotaciji ZagrebaËke burzeU TN kotaciji trenutaËno se nalazi 59 serija redovitih i tri

serije povlaπtenih dionica. U tablici 3 izdvojena su druπtvaËijim se dionicama aktivnije trguje.

VeÊ smo spomenuli razloge nastanka TN kotacije. Ipakmoæemo ponoviti da mnoga domaÊa poduzeÊa ne æele ili nemogu zadovoljiti stroge kriterije uvrπtenja u prvu kotacijuZagrebaËke burze. BuduÊi da postoji odreena ponuda ipotraænja i dionica takvih druπtava, stvorena je posebnakotacija za njihovo uvrπtenje i trgovanje. Zahtjev za uvrπtenjeu TN kotaciju moæe zatraæiti izdavatelj vrijednosnih papira,ali to moæe uËiniti i Ëlan ZagrebaËke burze (broker) beznjegova odobrenja, πto je u praksi i najËeπÊe. Uz zahtjev trebabiti priloæena osnovna dokumentacija: statut dioniËkogdruπtva, obiljeæja vrijednosnog papira koji se uvrπtava, naËinprijenosa dionica, posljednji godiπnji izvjeπtaj i podaci o(eventualno) veÊ izdanim dionicama.

Potencijalni ulagaË u dionice iz TN kotacije mora bitisvjestan nekoliko stvari. Izdavatelj dinica nema obvezuotkrivanja svojih poslovnih aktivnosti ni bilo kojih drugihinformacija bitnih za formiranje træiπne cijene dionica.Drugim rijeËima, to znaËi da su ulagaËi najËeπÊe uskraÊeniza vjerodostojno, sluæbeno informiranje o bitnimposlovnim potezima poduzeÊa. A kada nema pravihinformacija, træiπtem kolaju glasine, πuπkanja, zakulisne ipovjerljive priËe.

Nadalje, u TN kotaciji nema ograniËenja vezanog zarasprπenost dionica izdavatelja; samim time nema ni bitnoguvjeta osiguranja dovoljne likvidnosti dionica. VeÊina stranihinvesticijskih fondova specijaliziranih za vrijednosne papirena træiπtima tranzicijske Europe po pravilu investira samo u

Tablica 3. Pregled odabranih dionica uvrπtenih u TN kotaciju ZagrebaËke burzeTickerTickerTickerTickerTicker DruπtvoDruπtvoDruπtvoDruπtvoDruπtvo DjelatnostDjelatnostDjelatnostDjelatnostDjelatnostARNT-R-A Arenaturist d.d. turizamISTT-R-A Istraturist d.d. turizamJDTT-R-A Jadran-Turist d.d. turizamJNAF-R-A Jadranski naftovod d.d. transportKAPI-R-A KarlovaËka pivovara d.d. prehrana i piÊeKOEI-R-A KonËar-elektroindustrija d.d. elektroindustrijaKRAS-R-A Kraπ d.d. prehranaPBZ-R-A Privredna banka Zagreb d.d. bankarstvoRIBA-R-A RijeËka banka d.d. bankarstvoRIVP-R-A Riviera Holding d.d. turizamSUNH-R-A SunËani Hvar d.d. turizamVART-R-A Varteks d.d. konfekcijaZAPI-R-A ZagrebaËka pivovara d.d. prehrana i piÊe

39dionice iz najviπe kotacije. Prema tome, dionice iz TN kotacijene mogu uÊi u njihove portfelje, Ëime je iskljuËen bitanËimbenik na strani potraænje takvih dionica.

Sve navedeno Ëini ulaganje u dionice TN kotacijeπpekulativnim i riziËnim pothvatom, osobito s obzirom nadionice iz prve kotacije. Ipak, neke od TN dionica veÊ sugodinama na meti ulagaËa. RijeË je manje-viπe o druπtvima iztablice 3., Ëije je zajedniËko obiljeæje da su to relativno velikapoduzeÊa, poznata πiroj javnosti, s dovoljnim brojem dionicau free floatu. Da zakljuËimo: svaki bi investitor prije ulaganjau dionice TN kotacije trebao dobro odvagnuti riziknepotpunog informiranja i slabe likvidnosti sa svojomzamiπljenom (oËekivanom) stopom povrata. U prilogu 3. (nakraju vodiËa) moæe se vidjeti kretanje cijena i volumena nekihdionica iz TN kotacije.

4.1.3. Dionice u VTV kotacijiIako je Varaædinsko træiπte vrijednosnica osnovano 1993.

godine, kotacija træiπta (VTV kotacija) nastala je dosta kasnije(krajem 1998. godine), kada su se na VTV-u (nakon dobrihiskustava s listom ponude i potraænje) poËele traæitimoguÊnosti daljnjeg izgraivanja i proπirivanja vlastiteponude. Tako je u usporedbi s listom ponude i potraænje zakotaciju træiπta propisan mnogo zahtjevniji irespektabilniji skup uvjeta za uvrπtenje dionica.

Zahtjev za uvrπtenje dionica u kotaciju træiπta podnosiizdavatelj vrijednosnice pod pokroviteljstvom ËlanaVaraædinskog træiπta. Pokrovitelj uvrπtenja obvezan je izraditielaborat (prospekt) koji ulagaËima treba posluæiti kaopomoÊ u procjeni trenutaËnoga i buduÊeg poslovanjaizdavatelja. Prospekt sadræi informacije o izdavatelju injegovu poslovanju, podatke o imovini i zaduæenosti,financijskom poloæaju te raËune dobiti i gubitka za posljednjetri godine. Uvrπteno je druπtvo obvezno VTV-u redovitodostavljati tromjeseËna, polugodiπnja i godiπnja izvjeπÊa, kaoi obavjeπtavati javnost o svim dogaajima koji bi mogliutjecati na promjene cijene njegovih dionica. TrenutaËno su uVTV kotaciju uvrπtena dva druπtva, Ëiji su osnovni podaciprikazani u tablici 4.

U odnosu prema prvoj kotaciji ZagrebaËke burze, u VTVkotaciji mogu biti uvrπtena dioniËka druπtva manja potemeljnom kapitalu i træiπnoj kapitalizaciji. Za VTV kotacijuzahtjeva se i manja rasprπenost dionica, πto sve zajedno

Tablica 4. Dionice uvrπtene u kotaciji Træiπta na Varaædinskom træiπtu vrijednosnicaTickerTickerTickerTickerTicker Naziv druπtvaNaziv druπtvaNaziv druπtvaNaziv druπtvaNaziv druπtva Datum uvrπtenjaDatum uvrπtenjaDatum uvrπtenjaDatum uvrπtenjaDatum uvrπtenjaBRIN-R-A Breza Invest d.d. Varaædin 26. 3.1999.DDJM-R-A –uro –akoviÊ Montaæa d.d. Slavonski Brod 15.4.1999.

40prevedeno na jezik ulagaËa, znaËi: veÊi rizik VTV kotacijenego prve kotacije. Na VTV kotaciju mogu se uvrstiti manja,slabije poznata poduzeÊa bez jaËega poslovnog rejtinga, kojausto mogu imati i slabiju rasprπenost dionica. Osim toga,standardi izvjeπtavanja i informiranja javnosti o poslovanjudruπtva u naËelu su jednaki za obje kotacije, pa ulagaË moæebiti siguran u pravodobnu i vjerodostojnu obavijeπtenost.Ipak, samo dva uvrπtena dioniËka druπtva u tri godinepostojanja VTV kotacije, s kojima se usto praktiËki i ne trguje,dovode u pitanje prvobitnu predodæbu o toj kotaciji:investitorima nije zanimljiva jer nudi premalo robe, aizdavatelji u njoj ne pronalaze svoj interes jer se uvjetiuvrπtenja oËito premalo razlikuju od kriterija ZagrebaËkeburze.

4.1.4. Dionice na listi ponude i potraænje VTV-aLista ponude i potraænje bila je prvo mjesto trgovine

dionicama koje nisu bile uvrπtene u redovite kotacijeZagrebaËke burze. Uvjeti i naËin uvrπtenja i dalje su vrloskromni i jednostavni: zahtjev podnosi Ëlan VTV-a uzispunjen formular s osnovnim podacima o izdavatelju(temeljni kapital, broj dionica, nominalna vrijednost dionice,vrsta izdanja i eventualno ograniËenje u raspolaganjudionicama), Ëemu se prilaæu statut druπtva i posljednjifinancijski izvjeπtaji. Moæe se reÊi da je lista ponude ipotraænje dosta dugaËka, jer do ovog trenutka ima viπe od200 uvrπtenih izdavatelja. Meutim, trgovina se ostvarujerijetko - uglavnom se trguje onim dionicama koje su uvrπtenei na TN kotaciji ZagrebaËke burze i koje smo veÊ prikazali utablici 3. Jedina dionica kojoj je lista ponude i potraænjematiËni træiπni segment (koja nigdje drugdje nije uvrπtena)jest dionica proizvoaËa telekomunikacijske opreme EricssonNikola Tesla.

U biti, uvjeti uvrπtenja na listu ponude i potraænje VTV-a iTN kotaciju ne podudaraju se u samo jednom kriteriju.Naime, na listu ponude i potraænje mogu se uvrstiti i dioniceu vezi s kojima postoje odreena ograniËenja po pitanjuslobodnog prijenosa dionica. Primjer poduzeÊa EricssonNikola Tesla ilustrativan je: naime, upravni odbor poduzeÊaima pravo odobriti ili odbiti upis novog dioniËara u knjigudionica. Multinacionalna kompanija Ericsson kao vlasnik 49%dionica druπtva na taj se naËin πtiti od “okrupnjavanja” drugihdioniËara. U biti, rijeË je o vrlo neugodnom ograniËenju za sveulagaËe, πto svakako smanjuje privlaËnost navedenih dionica.Koji se to ozbiljni investitor nakon kupnje dionica na træiπtuæeli pitati hoÊe li ga upravni odbor prihvatiti kao dioniËara iupisati u knjigu dionica?

Ako iskljuËimo jednokratne kupoprodajne transakcije kojesu rezultat zakonske obveze PIF-ova na putu pretvaranja u

41klasiËne investicijske fondove, promet na listi ponude ipotraænje VTV-a uglavnom je “Ëemeran”. Ako je dionicauvrπtena na VTV-u i burzi, sudionici na træiπtu kapitala ipakpreferiraju burzu. Dionica Ericsson Nikole Tesle ostajetrenutaËno jedina znaËajna dionica na hrvatskomtræiπtu kojom se aktivnije trguje na listi VTV-a. Kretanjenjezine cijene i volumena moæe se vidjeti u prilogu 4.

4.2. Indeksi træiπta (burzovni indeksi): CROBEX i VINPostoji naËin na koji moæemo vrlo jednostavno ustanoviti

kako je træiπte “disalo” odreenog dana. Ne trebamoprouËavati kretanje cijene svake pojedine dionice i ondadonositi zakljuËke o opÊoj atmosferi na træiπtu. Bio bi topriliËno zamoran posao i na naπem træiπtu, a kamoli nameunarodnim burzama, na kojima je uvrπteno tisuÊedioniËkih druπtava. Dovoljno je samo baciti pogled na indekstræiπta i saznat Êemo jesu li cijene dionica taj dan rasle,padale ili su ostale “tu negdje”, gdje su bile i prethodnogdana.

Indeks træiπta ili burzovni indeks skup je pomnoodabranih vrijednosnih papira koji predstavljaju Ëitavotræiπte. Vrijednosni se papiri izabiru prema kriterijimalikvidnosti i træiπne kapitalizacije, pa u burzovni indeks ulazeveÊa druπtva Ëijim se dionicama uËestalo trguje. Kretanjecijena na ZagrebaËkoj burzi oslikava burzovni indeksCROBEX (Croatian Bourse Equity Index), a naVaraædinskom træiπtu VIN (Varaædinski indeks). CROBEX jesastavljen od dionica Dalmatinske banke, Istraturista,KarlovaËke pivovare, Kraπa, Plave lagune, Plive, Podravke,Privredne banke, RijeËke banke, Riviere i ZagrebaËke banke.VIN Ëine dionice sedam PIF-ova i Ericsson Nikole Tesle.Usporeivanjem stanja indeksa s prethodnim danom,mjesecom ili godinom, ulagaË dobiva preglednu sliku opÊegtrenda kretanja dionica na pojedinom træiπtu. Ako æelite,bacite pogled na kretanje CROBEX-a i VIN-a u prilogu 5.

42

Investicijski fondovi prikupljaju novËana sredstva odvelikog broja ulagaËa i usmjeravaju ih u razliËitefinancijske instrumenate. Investicijski fond u biti jezbirka (portfelj) mnogih vrijednosnih papira -dionica i/ili obveznica i/ili drugih vrijednosnica.Svaki ulagaË koji kupi udjele (dionice) investicijskog

fonda posjeduje zapravo postotak ukupnog portfelja fonda.Individualni je ulagaË, dakle, neposredni vlasnik udjela(dionice) investicijskog fonda i tek je na posredan naËinvlasnik odreenog dijela svakog instrumenta koji je fondkupio.

Te institucije danas dominiraju na svjetskim financijskimtræiπtima. Danaπnja iznimna popularnost investicijskihfondova meu ulagaËima sasvim je logiËna: osnovni razlozizbog kojih se individualni investitori odluËuju na ulaganje uinvesticijske fondove jesu nedostatak znanja (iskustva) ubiranju vrijednosnih papira i/ili novËanih sredstava zaulaganje u viπe razliËitih vrijednosnica. Individualni investitorulaganjem u investicijski fond ostvaruje profesionalno

5. Investicijskifondovi

43upravljanje imovinom, diversifikaciju portfelja, moguÊnostmanjih iznosa ulaganja, niæe transakcijske troπkove ilikvidnost svog ulaganja. Osim toga, ulaganje u investicijskefondove katkad je povezano s poreznim olakπicama.

Investicijske fondove osnivaju druπtva za upravljanjefondovima. Druπtva za upravljanje fondovima uglavnom supoduzeÊa-kÊeri investicijskih banaka (u anglosaksonskojpraksi), univerzalnih banaka (u kontinentalnoj) iosiguravajuÊih druπtava. Osnivanjem investicijskih fondovanavedene financijske institucije proπiruju paletu svojihproizvoda koje plasiraju na træiπtu najπiroj bazi potencijalnihulagaËa. Osnivanje i poslovanje investicijskih fondovasvugdje je strogo regulirano posebnim zakonima, a nadziru ihposebne regulatorne institucije. Nadzornu ulogu ima uHrvatskoj Komisija za vrijednosne papire.

Osim πto formalno osnivaju investicijski fond, druπtva zaupravljanje investicijskim fondovima aktivno (ilipasivno) upravljaju stvorenim fondovima. U tom susmislu glavni zadaci druπtva za upravljanje investicijskaanaliza, odreivanje investicijske politike, obavljanje raznihadministrativnih obveza kao πto je izdavanje novih udjela(dionica), otkup emitiranih udjela, organiziranje isplatadividendi itd. Naknada za funkciju upravljanja obiËno jeizraæena kao postotak ukupne imovine fonda koji druπtvo zaupravljanje prima u godini (uglavnom se kreÊe od 0,2 do 5%,ovisno o vrsti fonda).

Investicijski se fondovi razlikuju s obzirom na pravni sta-tus, organizaciju, naknadu organizatoru, prava Ëlanova,motive ulaganja, osnovnu strukturu ulaganja, metode kupnjei prodaje udjela. Neki fondovi ulaæu u dionice, nekistrukturiraju portfelj kombinirajuÊi dionice i obveznice, nekinose fiksni prihod, mnogi su specijalizirani. U podjeli premaorganizacijskom obliku razlikuju se otvoreni i zatvorenifondovi.

Zatvoreni investicijski fond kao svako drugo dioniËkodruπtvo prilikom osnivanja izdaje odreeni broj dionica.Dionicama se trguje na sekundarnim træiπtima kao bilo kojimdrugim dionicama, a træiπnu cijenu odreuje ponuda ipotraænja dionica tog fonda na træiπtu. Zatvoreni fonduglavnom ne izdaje dodatne dionice i nema obvezu otkupavlastitih dionica na zahtjev ulagaËa. Ako investitor æeliprodati dionice zatvorenoga investicijskog fonda, on ihprodaje na træiπtu - potpuno neovisno o samom fondu.DioniËari u zatvorenom fondu imaju vlasniËka prava i pravosudjelovanja u dobiti, te im fond moæe isplatiti dividende nakraju poslovne godine. U tom se smislu zatvoreni fondponaπa kao bilo koje drugo poduzeÊe ili banka.

Realna vrijednost zatvorenoga investicijskog fonda izraæavase u obliku dnevno kalkulirane neto vrijednosti imovine(Net Asset Value - NAV). NAV predstavlja ukupnu vrijednost

44svih vrijednosnih papira u portfelju (umnoæak brojavrijednosnica i aktualne træiπne cijene), uveÊanu za vrijednostostale aktive (novac na raËunima, depoziti, odobreni krediti) iumanjenu za obveze fonda. NAV i cijena dionice zatvorenogfonda na sekundarnom træiπtu po pravilu nisu nikada jednaki.Povijesno gledano, træiπne su cijene zatvorenih fondovaredovito 5 do 20% niæe od NAV-a, πto je jedna odnerazjaπnjenih tajni modernih financija.

Otvoreni investicijski fond prilikom osnivanja ne izdajedionice veÊ udjele. Za razliku od dionica, udjeli ne dajuvlasniku upravljaËka prava veÊ samo pravo na dobit izplasmana fonda. Otvoreni fond je i nakon izdavanja prveserije udjela u svakom trenutku spreman investitorimaprodati, odnosno od njih otkupiti svoje udjele po aktualnojcijeni. Otvoreni fond ima, dakle, promjenjiv broj udjela.Ulaganjem novca u fond kreiraju se novi udjeli i poveÊavainvesticijski potencijal fonda, a otkupljivanjem na zahtjevinvestitora broj udjela se smanjuje - samim time smanjuje se iiznos kapitala raspoloæiv za investiranje. Cijenu udjela svakidan izraËunava skrbnik fonda, i to kao NAV podijeljen brojememitiranih udjela. Otvoreni investicijski fondovi moraju javnoi svakodnevno (obiËno u novinama) objavljivati cijene pokojima kupuju, odnosno prodaju svoje udjele.

Podjela prema investicijskim ciljevima mnogo je πira odpodjele prema organizacijskom obliku. Investicijski sefondovi mogu specijalizirati za ulaganje u samo jedaninvesticijski razred (tada govorimo o dioniËkim fondovima,obvezniËkim fondovima, novËanim fondovima iliderivativnim fondovima) ili u viπe njih (ako ulaæu istodobno udionice, obveznice i gotovinske instrumente, nazivamo ihmjeπovitim ili uravnoteæenim fondovima).

Podjela moæe iÊi i dalje pa se unutar kategorije dioniËkihfondova mogu pronaÊi velike razlike u preferencijama kojeobuhvaÊaju fondove Ëiji su portfelji koncentrirani nabrzorastuÊe kompanije, ili na poduzeÊa manjih træiπnihkapitalizacija, ili na dionice tvrtki iz odreenih industrijskihgrana (npr. farmacije, kemije, graevinarstva), ili naspecifiËne industrijske grupe (npr. tehnoloπke dionice), ili narazliËite zemljopisne regije (zapadnoeuropska, tranzicijska,dalekoistoËna, juænoameriËka træiπta itd.). OpÊenito vrijedipravilo da su dioniËki fondovi za ulagaËe najriziËniji jerpodlijeæu velikim cjenovnim oscilacijama, ali zbog poveÊanogrizika nose i najveÊe prinose.

Za razliku od dioniËkih, uravnoteæeni fondovikombiniraju ulaganje u redovite dionice s vrijednosnicamakoje nose fiksni prihod, kao npr. dræavne obveznice,korporacijske obveznice, konvertibilne obveznice ilipovlaπtene dionice. Odnos izmeu kategorija dionica i papiras fiksnim prihodom razliËit je od fonda do fonda, ali se unaËelu kreÊe oko 50%:50%, a ovisno o træiπnim prilikama i oko

4560%:40%, odnosno 40%:60% u korist vrijednosnica s fiksnimprihodom. OpÊenito, uravnoteæeni su fondovi manje riziËniod dioniËkih jer obveznice nose zajamËeni prihod (od kamate)te ne biljeæe tolika cjenovna kolebanja kao dionice. Stoga semoæe reÊi da obveznice uravnoteæenom fondu sluæe kaosvojevrsni stabilizator portfelja. Upravo zbog komponenteobveznica uravnoteæeni fondovi nose manji prihod oddioniËkih.

Teæiπte obvezniËkih ili prihodovnih fondova jestostvarivanje visokih tekuÊih prihoda uz minimalni rizik. Iunutar te skupine dolazi do velike diverzifikacije - neki sefondovi dræe dræavnih obveznica i visokokvalitetnihkorporativnih obveznica, drugi zbog povoljnog poreznogtretmana ulaæu iskljuËivo u obveznice lokalnih vlasti, apostoje i fondovi obveznica koji su koncentrirani navisokoprinosne i visokoriziËne obveznice izdavateljadvojbene solventnosti. Gledano u cjelini, riziËnostobvezniËkih fondova manja je od riziËnosti uravnoteæenihfondova zato πto oni u svojim portfeljima uopÊe nemajudionica, ali to je i razlog relativno manjeg prinosa.

Fondovi novËanog træiπta nastoje investitorima pruæititekuÊi prinos, oËuvanje glavnice i likvidnost ulaæuÊi udiversificirani portfelj kratkoroËnih vrijednosnica, kao npr. utrezorske zapise, blagajniËke zapise, komercijalne zapise,bankovne certifikate o depozitu i bankovne akcepte. Uusporedbi s træiπtem kapitala, cjenovna su kolebanjavrijednosnica na novËanom træiπtu zanemariva, pa se novËanifondovi Ëesto nazivaju i sigurnim lukama ulagaËa. Zbog togavrijedi pravilo da se kapital fondova novËanog træiπta naglopoveÊava kada træiπta dionica i obveznica padaju i obrnuto:investitori preusmjeravaju svoje uloge iz novËanih fondovana træiπta dugoroËnog kapitala kada je cjenovni trend nanjima povoljan. NovËani su fondovi, dakle, najmanje riziËnaskupina fondova, ali zato ostvaruju i najmanji prinos.

Druπtva za upravljanje malokad upravljaju samo jednimfondom. »esto se formiraju tzv. porodice fondova, odnosnokiπobran fondova (umbrella funds) - niz investicijskihfondova razliËitih obiljeæja u pogledu prinosa i rizika.Investitor moæe birati one fondove koji mu u tom trenutkuodgovaraju i prema vlastitim preferencijama uz male ilinikakve troπkove prebacivati sredstva iz jednoga u drugi fondunutar porodice fondova.

Za veÊinu individualnih investitora moæda je najvaænijaËinjenica da je rizik potpunog gubitka njihova uloga uinvesticijskom fondu znatno smanjen - zbog koliËine ibrojnosti razliËitih vrijednosnih papira u portfelju fonda. Ipaktreba imati na umu da svaki investicijski fond (osobito onajkoji ulaæe samo u dionice) moæe u nepovoljnim træiπnimuvjetima izgubiti na vrijednosti, a samim time gube i ulagaËikoji su ga izabrali.

46

5.1. Investicijski fondovi u HrvatskojZakonska infrastruktura za djelovanje otvorenih i

zatvorenih investicijskih fondova u Hrvatskoj osigurana jekrajem 1995. godine Zakonom o investicijskim fondovima.Zakon je bio potrebna pravna osnova za nastanak prvihdomaÊih investicijskih fondova. Ozbiljnija zainteresiranost zaosnivanjem investicijskih fondova pojavila se u razdoblju1996-1997. godine, kada je na domaÊim træiπtima kapitalavladalo izrazito pozitivno raspoloæenje. Investicijski se fondtada Ëinio vrlo privlaËnom idejom jer su cijene dionica iπlesamo u jednom smjeru - prema gore. Meutim, pravi “start”fondovske industrije u Hrvatskoj odgodilo je razbuktavanjekriza na træiπtima kapitala tijekom razdoblja 1997-1998.godine, kada je u Hrvatskoj zabiljeæen dramatiËni pad cijenavrijednosnica i likvidnosti. Krajem 2001. godine situacija jebitno drugaËija: danas na hrvatskom træiπtu djeluje mnoπtvodruπtava za upravljanje investicijskim fondovima (v. prilog 6),koja zainteresiranim ulagaËima nude moguÊnosti ulaganja uπiroku paletu razliËitih fondova.

5.1.1. Zatvoreni investicijski fondoviU Hrvatskoj je do sada osnovano devet zatvorenih

investicijskih fondova. Meutim, od toga je Ëak sedamprivatizacijskih investicijskih fondova (PIF-ova), apreostala su dva “klasiËni” zatvoreni fondovi.

PIF-ovi su najvaæniji zatvoreni investicijski fondovi uHrvatskoj, nastali 1997. godine u sklopu projekta kuponskeprivatizacije. Naime, PIF-ovi nisu poput klasiËnog fondaprikupljali novËana sredstva od ulagaËa, veÊ privatizacijskebodove od 230 000 sudionika kuponske privatizacije(preteæito stradalnika Domovinskog rata). S prikupljenimbodovima PIF-ovi su sudjelovali na posebnim draæbamaHrvatskog fonda za privatizaciju, gdje su bili ponuenidioniËki udjeli u 471 poduzeÊu ukupne nominalne vrijednostiod 3,5 milijardi njemaËkih maraka. Nakon tri draæbovna krugasvaki je PIF postao dioniËar u odreenom broju poduzeÊa.Nakon pomnijeg prouËavanja steËenog vlasniπtva bilo je jasnoda je stvarna vrijednost privatiziranih poduzeÊa mnogo niæaod njihove nominalne vrijednosti. U skladu s tom Ëinjenicom,utvren je i temeljni kapital fondova u ukupnom iznosu od2,66 milijardi kuna (v. tabl. 5).

Krajnji cilj postojanja PIF-ova odredio je zakon: njihov jezadatak prodaja draæbovanih poduzeÊa strateπkiminvestitorima i ulaganje novËanih sredstava u likvidnevrijednosne papire uvrπtene na domaÊem i/ili stranomtræiπtu. Kada PIF-ovi uspiju plasirati 90% vrijednosti svogportfelja u likvidne vrijednosne papire, moÊi Êe se pretvoriti uklasiËne zatvorene investicijske fondove. Prema zakonu,

47

proces ne smije trajati dulje od pet godina od trenutka kadaPIF-ovi uvrste svoje dionice na træiπte. BuduÊi da su se PIF-ovitijekom proljeÊa 1999. godine uvrstili na posebnu kotacijuVaraædinskog træiπta vrijednosnica, prostor za pretvorbuotvoren im je do 2004. godine. Druπtva za upravljanje PIF-ovima nemaju pravo na imovinu fonda zaraËunavati nikakvetroπkove. To mogu uËiniti tek nakon pretvorbe u klasiËnezatvorene fondove.

Do jeseni 2001. godine PIF-ovi su (u prosjeku) uspjeliprodati izmeu 30 i 50% svojih prvobitnih portfelja. Sredstvaostvarena od prodaje uglavnom ulaæu u hrvatske dræavneobveznice, bankovne depozite te (neπto manje) u domaÊedionice. Cijene PIF-ovskih dionica na VTV-u rastu usporedno sprodajama iz njihovih portfelja. U to nas mogu uvjeriti podaciiz tablice 6, a prikazi kretanja cijena dionica PIF-ova (v. prilog7. na kraju vodiËa) dodatno Êe ilustrirati spektakularneporaste njihovih cijena.

Tablica 5. Pregled privatizacijskih investicijskih fondovaTickerTickerTickerTickerTicker Naziv fondaNaziv fondaNaziv fondaNaziv fondaNaziv fonda Druπtvo za upravljanjeDruπtvo za upravljanjeDruπtvo za upravljanjeDruπtvo za upravljanjeDruπtvo za upravljanje Temeljni kapital fondaTemeljni kapital fondaTemeljni kapital fondaTemeljni kapital fondaTemeljni kapital fondaDOMF-R-A Dom-fond, PIF d.d. I.C.F-Invest d.o.o. 811 215 900 knEXPF-R-A Expandia fond, PIF d.d. Expandia Invest d.o.o. 391 259 745 knPLTR-R-A PIF Pleter d.d. Fima Invest d.o.o. 191 527 523 knSLPF-R-A Slavonski PIF d.d. Slavoinvest d.d. 334 641 800 knSNCE-R-A Sunce PIF d.d. Sunce Invest d.o.o. 253 000 000 knSNF-R-A Srediπnji nacionalni fond-PIF d.d. E-Invest d.o.o. 338 800 000 knVLBT-R-A Velebit PIF d.d. Dalbank invest d.o.o. 340 655 000 kn

Tablica 6. Træiπne cijene PIF-ova na dan prvog trgovanja i krajem listopada 2001. godinePIFPIFPIFPIFPIF Prva træiπna cijenaPrva træiπna cijenaPrva træiπna cijenaPrva træiπna cijenaPrva træiπna cijena Træiπna cijenaTræiπna cijenaTræiπna cijenaTræiπna cijenaTræiπna cijena Promjena (%)Promjena (%)Promjena (%)Promjena (%)Promjena (%)

(datum prvog trgovanja)(datum prvog trgovanja)(datum prvog trgovanja)(datum prvog trgovanja)(datum prvog trgovanja) dana 31.10.2001.dana 31.10.2001.dana 31.10.2001.dana 31.10.2001.dana 31.10.2001.DOMF-R-A 10,00 kn (3.5.1999) 41,30 kn 313,00EXPF-R-A 19,00 kn (27.4.1999) 38,60 kn 103,15PLTR-R-A 5,00 kn (11.5.1999) 24,70 kn 394,00SLPF-R-A 3,00 kn (25.5.1999) 21,20 kn 606,66SNCE-R-A 10,00 kn (25.5.1999) 17,50 kn 75,00SNF-R-A 11,00 kn (28.4.1999) 42,19 kn 283,54VLBT-R-A 10,00 kn (5.5.1999) 40,70 kn 307,00

48Zakonska je obveza PIF-ova objavljivanje tromjeseËnih,

polugodiπnjih i godiπnjih financijskih izvjeπtaja iz kojihpotencijalni ulagaËi mogu lako razaznati kako su PIF-oviposlovali u prethodnom razdoblju. Iako je stupanj izlaganjaposlovnih podataka viπe nego zadovoljavajuÊi, potencijalniinvestitori u PIF-ove trebaju znati da se znatan dio njihovihportfelja joπ uvijek sastoji od draæbovanih poduzeÊa vrlodvojbene kvalitete. Kretanje cijena dionica PIF-ova ubuduÊnosti najviπe Êe ovisiti o njihovoj uspjeπnosti u prodajitih poduzeÊa po πto veÊim cijenama te o usmjeravanjugotovine u sigurna ulaganja.

Breza Invest d.d. prvi je zatvoreni investicijski fond uHrvatskoj, koji je 1995. godine osnovalo druπtvo zaupravljanje fondovima Fima Invest. Osobitost tog fonda jestto da je osnovan kao dioniËko druπtvo, jer Hrvatska utrenutku njegova osnivanja joπ nije imala propise kojireguliraju problematiku investicijskih fondova. Iako od samogpoËetka posluje na naËelima zatvorenog fonda, Breza Invest je1997. godine sluæbeno pretvorena u zatvoreni fond. Strategijainvestiranja fonda umjereno je konzervativna - u dugoroËnevrijednosne papire (dionice i obveznice) treba biti uloæeno 60do 70% ukupne vrijednosti fonda, a u bankovne depozite 30do 40% portfelja. Naknada druπtvu za upravljanje godiπnjeiznosi 2% imovine fonda i isplaÊuje mjeseËno. Fond BrezaInvest uvrπten je u kotaciju VTV-a; sve kupoprodajnetransakcije dionicama tog fonda obavljaju se na træiπtu uzposredovanje brokerskih kuÊa. Potencijalni ulagaËi morajuimati na umu da se dionicama fonda Breza Invest na træiπtugotovo ne trguje, πto znatno smanjuje njihovu atraktivnost.

Kapitalni fond d.d. fond je kojim upravlja Hrvatskomirovinsko investicijsko druπtvo (HMID). Fond ulaæe najmanje60% vrijednosti imovine u dionice na hrvatskom træiπtukapitala, te najmanje 2% vrijednosti imovine fonda ukratkoroËne i dugoroËne vrijednosne papire izdane u Hrvatskoji bankovne depozite. Za posao upravljanja od fonda segodiπnje naplaÊuje 2%. Iako je to zatvoreni fond, njegove sedionice ne mogu kupiti na organiziranom sekundarnomtræiπtu, jer se nekoliko puta najavljivano uvrπtenje naZagrebaËku burzu nije ostvarilo. Dionice Kapitalnog fondamogle su se kupiti od depozitne banke fonda (Privredne banked.d. Zagreb). U posljednje se vrijeme na dræavnoj raziniraspravlja o daljnjoj sudbini tog fonda, koji je zabiljeæiopriliËne gubitke na ulaganjima u inozemstvu - spominju selikvidacija, prodaja inozemnom investitoru, prijenos u HFP itd.

5.1.2. Otvoreni investicijski fondoviPonuda otvorenih investicijskih fondova na naπem se træiπtu

tijekom posljednje dvije godine znatno proπirila. UlagaËi sadamogu birati fondove s obzirom na svoje preferencije

49riziËnosti: oni s najmanjom sklonoπÊu riziku mogu kupovatiudjele u novËanim fondovima, investitori skloniji riziku imajuna raspolaganju obvezniËke fondove, a odvaænijim seulagaËima nudi nekoliko mjeπovitih i dioniËkih fondova.

Osim preferenciji rizika, investitori najviπe pozornostitrebaju pridati neposrednim troπkovima vezanim za stjecanjei prodaju udjela, kao i posrednim troπkovima koji sepojavljuju tijekom dræanja udjela. Neposredni su troπkoviulazne i izlazne provizije, a posredni su troπkovi oni kojedruπtvo za upravljanje zaraËunava na imovinu fonda (npr.naknada druπtvu za upravljanje, naknada depozitnoj banci,naknada investicijskom savjetniku itd.). Posredni troπkovismanjuju ukupni prinos fonda, a njihov najveÊi dio Ëinenaknade druπtvu za upravljanje.

Nadalje, investitori trebaju znati da se udjeli u svimotvorenim fondovima u Hrvatskoj kupuju (ili prodaju)izravno od druπtva koje upravlja fondom. ObiËno je potrebnoispuniti zahtjev za prodaju/kupnju i dostaviti ga druπtvu zaupravljanje koje Êe nakon toga izvrπiti isplatu gotovine/proknjiæiti kupovinu udjela u korist ulagaËa.

VeÊina druπtava za upravljanje istiËe dvije cijene za udjelesvojih fondova: kupovnu i prodajnu. Kupovna cijena udjelaje cijena po kojoj druπtvo otkupljuje udjele od ulagaËa.Prodajna cijena je (pogaate) cijena po kojoj druπtvo prodajeudjele investitorima. U prodajnu je cijenu ukljuËenaulazna provizija. Ako pak druπtvo objavljuje samo jednucijenu udjela, onda se ta cijena uveÊava za ulaznu provizijuprilikom kupnje udjela, odnosno smanjuje za izlaznunaknadu prilikom prodaje udjela. TrenutaËne cijene udjelapojedinih fondova moguÊe je pronaÊi u dnevnim novinama,za pojedine fondove i na Internet stranicama ili u izravnomkontaktu s druπtvom koje upravlja pojedinim fondom.

5.1.2.1. NovËani fondoviPBZ NovËani fond je 1999. godine osnovalo druπtvo za

upravljanje investicijskim fondovima PBZ Invest u vlasniπtvuPrivredne banke Zagreb. Fond ulaæe od 20 do 49% imovine ubankovne depozite, do 40% u vrijednosne papire RepublikeHrvatske i Hrvatske narodne banke (HNB) te u duæniËkevrijednosne papire drugih domaÊih izdavatelja takoer do40%. Minimalna vrijednost ulaganja je 3 000 kuna. SvakiulagaË prilikom kupovine udjela u fondu plaÊa ulaznuproviziju od 0,1% na vrijednost ulaganja. Ulazna je provizijaukljuËena u prodajnu cijenu udjela. Postoji i fiksna izlaznaprovizija od 14 EUR za svako povlaËenje sredstava (prodajuudjela) iz fonda. Druπtvo za upravljanje naplaÊuje iz imovinefonda naknadu za upravljanje od 2% godiπnje. U svojoj prvojgodini poslovanja PBZ NovËani fond ostvario je godiπnjiprinos od 15,5%, a u 2000. godini 12,2%.

50ZB plus je novËani fond druπtva za upravljanje fondovima

ZagrebaËke banke ZB Invest. Fond ulaæe u likvidne iniskoriziËne plasmane koji jamËe stabilan i stalan rast udjela:u kunske blagajniËke zapise HNB-a i trezorske zapiseMinistarstva financija (bez ograniËenja), u dræavne obvezniceRepublike Hrvatske i druge vrijednosne papire koje izdaje iliza koje jamËi RH (do 50% vrijednosti fonda), u komercijalnezapise domaÊih izdavatelja (do 50% imovine) te, premapotrebi, i u strane vrijednosne papire visokoga kreditnogrejtinga (bez ograniËenja). Najviπe 10% imovine fonda moæebiti uloæeno u devizne instrumente ili instrumente s valutnomklauzulom, a najviπe 40% moæe biti uloæeno u bankovnedepozite. Minimalan ulog je 2 000 kuna. Ulazne naknadenema, a izlazna se naknada naplaÊuje u fiksnom iznosu od 19kuna - bez obzira na iznos koji se povlaËi iz fonda. Godiπnjanaknada druπtvu za upravljanje iznosi 1,5%. Fond ZB plus odpoËetka rada (srpanj 2000. godine) ostvaruje prinos od 7,56%.

ZB europlus je fond koji je ZB Invest pokrenuo istodobno sfondom ZB plus. Kao i ZB plus, i taj fond ulaæe u niskoriziËnevrijednosne papire i bankovne depozite, ali uz valutnuklauzulu. OgraniËenja su za oba fonda jednaka, s tim da ZBeuroplus najviπe 10% imovine fonda moæe uloæiti u kunskeinstrumente bez valutne zaπtite. Minimalan ulog iznosi 250EUR (u kunskoj protuvrijednosti). Ulazne naknade nema, aizlazna se naknada naplaÊuje ovisno o iznosu sredstava kojevlasnik udjela povlaËi (v. tabl. 7). Naknada druπtvu zaupravljanje iznosi 1,5% imovine fonda godiπnje. Fond je odpoËetka rada ostvario prinos od 5,72%.

5.1.2.2. ObvezniËki fondoviZB bond je fond iz palete druπtva za upravljanje ZB Invest,

koji ulaæe u najkvalitetnije domaÊe i strane obveznice ilidruge investicijske fondove Ëija je imovina investiranapreteæito u obveznice najveÊeg rejtinga. Konkretno, u portfeljfonda mogu uÊi obveznice, dionice (udjeli) u investicijskimfondovima i kratkoroËni vrijednosni papiri kojima se trgujena burzama ili nekim drugim organiziranim træiπtima uRepublici Hrvatskoj te u zemljama OECD-a i CEFTA-e. Naknadadruπtvu za upravljanje iznosi 1,8% godiπnje i naplaÊuje se odimovine fonda kvartalno. Minimalni ulog iznosi 100 EUR u

Tablica 7. Izlazne provizije fonda ZB europlusIznosIznosIznosIznosIznos ProvizijaProvizijaProvizijaProvizijaProvizija

do 24 999 kuna 49 kunaod 25 000 do 99 999 kuna 0,20% izlaznog iznosaod 100 000 do 299 999 kuna 0,15% izlaznog iznosaod 300 000 do 999 999 kuna 0,10% izlaznog iznosaod 1 000 000 do 4 999 999 kuna 0,05% izlaznog iznosaod 5 000 000 kuna 2 500 kuna

51kunskoj protuvrijednosti. Za iznose do 50 000 kuna ulaznanaknada iznosi 0,5%. Izlazna se naknada plaÊa na iznos kojivlasnik udjela povlaËi iz fonda odnosno na udjele koje vlasnikudjela prodaje ZB Investu. Pri povlaËenju udjela u iznosumanjemu od 1 000 000 kuna plaÊa se izlazna naknada ovisnoo trajanju ulaganja, i to:

- za ulaganje u trajanju do godine dana izlazna je naknada1% iznosa koji se povlaËi

- za ulaganje u trajanju od jedne do dvije godine izlazna jenaknada 0,5% iznosa koji se povlaËi

- za ulaganje u trajanju duljem od dvije godine izlaznanaknada iznosi 0,1% povuËenih sredstava.

PBZ International Bond Fond je drugi fond druπtva zaupravljanje PBZ Invest. Fond vodi konzervativnu strategijuulaganja te ulaæe iskljuËivo u obveznice najkvalitetnijihmeunarodnih izdavatelja (obveznice dræava Ëlanica OECD-a,obveznice njihovih lokalnih jedinica, obveznicenajkvalitetnijih svjetskih korporacija). Minimalni ulog zasvakog ulagaËa je 400 000 kuna, Ëime je taj fond usmjeren nakapitalno “snaænije” investitore. Ulazna provizija iznosi 0,1%ukupno uloæene vrijednosti i ukljuËena je u prodajnu cijenuudjela. Za svako povlaËenje sredstava iz fonda naplaÊuje sefiksna kunska protuvrijednost od 14 EUR. Naknada druπtvu zaupravljanje iznosi 2% godiπnje i plaÊa se mjeseËno.

5.1.2.3. DioniËki fondoviTT Global investor je fond splitskog druπtva za

upravljanje TT Invest. Fond ulaæe u dionice prvorazrednihsvjetskih kompanija Ëiji vrijednosni papiri kotiraju nanajveÊim svjetskim burzama Ëlanica OECD-a, a ovisno oprocjeni uprave fonda, moæe ulagati i u dionice na ureenimtræiπtima u Republici Hrvatskoj. Pri ulaganju u pojedinedionice uprava se rukovodi kriterijima imena, poloæaja ifinancijske uËinkovitosti kompanije. Minimalna vrijednostulaganja iznosi 52,62 EUR u kunskoj protuvrijednosti premasrednjem teËaju HNB-a (trenutaËno oko 400 kuna). Ulaznaprovizija za ulagaËe iznosi 3% iznosa uloæenih sredstava iukljuËena je u prodajnu cijenu udjela. Fond ne naplaÊujeizlaznu proviziju. Naknada druπtvu za upravljanje iznosi 2% iisplaÊuje se mjeseËno.

5.1.2.4. Mjeπoviti fondoviSelect Europe je fond koji je osnovalo druπtvo za

upravljanje CAIB Invest. Imovina fonda preteæito je uloæena udionice najveÊih europskih kompanija, a manjim dijelom uduæniËke vrijednosne papire stranih ili domaÊih izdavatelja teu dionice hrvatskih izdavatelja. Fond moæe najviπe 95% svojeimovine uloæiti u dionice dvjestotinjak najveÊih europskihkompanija, najviπe 20% portfelja moæe biti investirano u

52dionice hrvatskih izdavatelja uvrπtenih na domaÊem træiπtu teu udjele u investicijskim fondovima u Hrvatskoj. Fondu jetakoer otvorena moguÊnost ulaganja do 20% imovine udionice izdavatelja iz zemalja CEFTA-e. Najmanje 1,5%imovine fonda uvijek je investirano u kratkoroËnevrijednosne papire i depozite u komercijalnim bankama radiodræavanja dnevne likvidnosti. Minimalno poËetno ulaganjeiznosi 100 EUR, a svako naknadno iznosi najmanje 10 EUR.Prilikom kupnje udjela u fondu obraËunava se ulaznaprovizija (3% vrijednosti uloæenih sredstava). Izlazna seprovizija ne naplaÊuje. Druπtvo za upravljanje ima pravo nagodiπnju naknadu od 2% imovine fonda koja se isplaÊujejedanput u mjesecu.

ZB global joπ je jedan fond kojim upravlja ZB Invest. Fondulaæe u obveznice i dionice, uz ciljani omjer od 70% imovineu obveznicama i 30% u dionicama. ZB global konkretno ulaæeu obveznice, dionice, investicijske fondove i kratkoroËnevrijednosne papire kojima se trguje na burzama ili na nekimdrugim organiziranim træiπtima u Republici Hrvatskoj te uzemljama OECD-a i CEFTA-e. Naknada za upravljanje iznosi 2%godiπnje i naplaÊuje se kvartalno. Minimalni iznos ulaganja je100 EUR u kunskoj protuvrijednosti, a svaka daljnja uplatamora iznositi najmanje 30 EUR. Ulazna naknada iznosi 1% zaiznose do 100 000 kuna. Kao i kod obvezniËkog fonda kojimupravlja ZB Invest, pri povlaËenju udjela u iznosu manjem odmilijun kuna plaÊa se izlazna naknada ovisno o trajanjuulaganja, i to:

- za ulaganje u trajanju do godine dana izlazna je naknada1,5% iznosa koji se povlaËi

- za ulaganje u trajanju od jedne do dvije godine naplaÊujese izlazna provizija u visini 1% povuËenog iznosa

- za ulaganje u trajanju izmeu dvije i tri godine izlaznanaknada iznosi 0,5% povuËenih sredstava

- za ulaganje dulje od tri godine izlazna je provizija 0,1%iznosa koji se povlaËi.

Erste International je fond druπtva za upravljanje ErsteInvest. Fond ulaæe u obveznice, dionice i instrumente træiπtanovca preteæito na meunarodnom træiπtu. Ulaganja nasvjetskim træiπtima dionica ne smiju prelaziti 50% portfelja,pribliæno 25% imovine trebalo bi biti uloæeno na træiπteeuroobveznica, dok instrumenti hrvatskog træiπta obveznica itræiπta novca mogu obuhvatiti do 25% portfelja. Minimalniulog za svakog ulagaËa je 400 kuna. Ulazna provizija iznosi2,5% na vrijednost ulaganja i ukljuËena je u prodajnu cijenuudjela. Izlazne provizije nema. Godiπnja naknada druπtvu zaupravljanje iznosi 1,8% imovine fonda i naplaÊuje semjeseËno.

Victoria fond jedini je fond iz porodice fondova (Victoria,Orbis i Galilei) druπtva za upravljanje Fondinvest koji jezaæivio na hrvatskom træiπtu. Ciljani omjeri ulaganja tog

53fonda su 90% imovine u dionicama, 15% u dræavnim imunicipalnim obveznicama te trezorskim i blagajniËkimzapisima Republike Hrvatske i HNB-a, 15% u bankovnimdepozitima. Minimalno ulaganje u fond je 1 000 kuna. Ulaznaprovizija iznosi 5% i ukljuËena je u prodajnu cijenu udjela.Izlazne provizije nema. Godiπnja naknada druπtvu zaupravljanje iznosi 2%.

54

Kao i svaki drugi kupac ili prodavatelj vrijednosnihpapira na burzi ili OTC træiπtu, Zoran, Vjeko, Denis iAnto (sjeÊate se priËe o steËenoj kamati?) odradili susvoje transakcije preko brokerskih kuÊa. BrokerskekuÊe su pravne osobe koje za poslovanje morajuimati dozvolu Komisije za vrijednosne papire. U

Hrvatskoj, je “standardna” brokerska kuÊa registrirana zaobavljanje kupnje i prodaje vrijednosnih papira po nalogu

6. Kupoprodajavrijednosnihpapira nasekundarnomtræiπtu

55klijenta (u svoje ime, a za tui raËun), za investicijskosavjetovanje, trgovinu u spekulacijske svrhe (kupnja i prodajavrijednosnih papira u svoje ime i za svoj raËun), za posloveposebne burzovne trgovine, upravljanje portfeljemvrijednosnih papira za raËun klijenta, za poslove agentaizdanja pri izdavanju novih vrijednosnih papira,pokroviteljstvo izdanja i poslove transfernog agenta. Svakapravna i fiziËka osoba koja trguje vrijednosnim papirima(zaposlenik brokerske kuÊe) mora imati ovlaπtenje Komisijeza obavljanje trgovine vrijednosnim papirima. Ukratko,brokerske su kuÊe specijalizirane za poslovanjevrijednosnim papirima i u njima rade osobe ovlaπteneza trgovinu vrijednosnim papirima, odnosno brokeri.

Kontakt s brokerskom kuÊom prvi je korak premarealizaciji kupnje (ili prodaje) vrijednosnog papira naburzi ili VTV-u. Iako smo se æalili kako je hrvatsko træiπtekapitala nerazvijeno i maleno, popis brokerskih kuÊa uHrvatskoj ipak je podulji (v. prilog 8). Iako nude istu paletuusluga, postoje razlike od kuÊe do kuÊe, npr. prema upisanomkapitalu, Ëlanstvu na træiπtu kapitala (burza i/ili VTV i/iliSDA), ostvarenom udjelu u træiπnom prometu i sl. Brokerskaje kuÊa moæda poduzeÊe-kÊer vaπe banke, moæda se nalazinegdje u vaπem susjedstvu... U svakom sluËaju, odabirbrokerske kuÊe stvar je osobne preferencije.

Dakle, nalog za kupnju (ili prodaju) vrijednosnih papira neotvara se na ZagrebaËkoj burzi ili na Varaædinskom træiπtuvrijednosnica, veÊ kod brokerske kuÊe. Otvaranjem nalogapostajete klijent brokerske kuÊe - prema tome, dopustite imda vas provedu kroz cjelokupnu proceduru i ne zaboravite daje rijeË o vaπem novcu. Stoga bez ustezanja pitajte ako vamneπto nije jasno.

Prilikom kupnje vrijednosnih papira uobiËajeno je dabroker upozna klijenta s trenutaËnim træiπnim prilikama,kretanjem cijena vrijednosnih papira, stanjem ponude ipotraænje i sl. Na nalogu za kupnju utvruje se najviπa cijenado koje se kupuje vrijednosni papir, te koliËina (brojvrijednosnih papira) koja se æeli kupiti. Umnoæak koliËinevrijednosnih papira i (maksimalne) cijene uveÊan za troπkovei brokerske naknade daje novËani iznos koji je potrebnouplatiti na raËun brokerske kuÊe za kupnju vrijednosnihpapira. Po pravilu, broker Êe izvijestiti klijenta o svimtroπkovima vezanim za transakciju i izraËunati iznos kojiklijent treba uplatiti da bi njegov nalog krenuo na træiπte.Takoer, ako su vrijednosni papiri koji se kupuju uvrπteni usustav prijeboja i namire SDA, broker Êe zatraæiti instrukcijuo registraciji vrijednosnih papira. Vrijednosni se papiri mogu(prema klijentovoj æelji) registrirati ili s brokerskom kuÊom ilis izdavateljem vrijednosnog papira.

Ako se cijena i koliËina uklapaju u træiπne prilike, nalog Êebiti u cijelosti realiziran. Prema tome, brzina realizacije

56naloga ovisi o træiπnom trenutku, odnosno o moguÊnostikupnje vrijednosnog papira uz uvjete utvrene u nalogu. Usvakom sluËaju, broker se trudi ispuniti klijentov nalog uznajpovoljnije uvjete koje moæe postiÊi na træiπtu u danomtrenutku. Nakon kupnje vrijednosnog papira slijedirazdoblje prijeboja i namire. Ako je kupljeni vrijednosnipapir u sustavu prijeboja i namire SDA, tada se vrijednosnipapiri nalaze na raËunu klijenta Ëetvrtog dana odtransakcije. Ako vrijednosni papir nije u sustavu SDA,dobivanje potvrde o vlasniπtvu moæe potrajati tjednima.BuduÊi da bez potvrde o vlasniπtvu vrijednosni papir nijemoguÊe prodati, vlasnik takvih vrijednosnih papira izloæenje riziku pada cijene bez moguÊnosti reakcije do dobivanjapotvrde o vlasniπtvu.

Ako je broker uspio izvrπiti klijentov nalog uz bolje uvjeteod utvrenih u nalogu (Ëitaj: kupio jeftinije od maksimalnecijene), tada Êe s viπkom sredstava po obraËunu postupitiprema dogovoru: ili ih uplatiti na raËun koji klijent naznaËi(npr. na tekuÊi raËun), ili ih ostaviti na raËunu brokerske kuÊeza buduÊe kupnje vrijednosnih papira.

Pri prodaji vrijednosnih papira takoer je uobiËajeno dabroker upozna klijenta s træiπnom situacijom. Otvaranjenaloga podrazumijeva utvrivanje najniæe cijene po kojojklijent æeli prodati vrijednosnice te koliËinu vrijednosnihpapira za prodaju. Broker bi takoer trebao izvijestiti klijentao svim troπkovima vezanim uz transakciju - kako otroπkovima træiπta, tako i o vlastitim naknadama. Akovrijednosni papiri koji se prodaju nisu registrirani sbrokerskom kuÊom kod koje klijent otvara nalog za prodaju,broker Êe otvoriti zahtjev za registraciju pri SDA te klijentujaviti broj zahtjeva. Klijent Êe nazvati telefonom Odjel zaodnose s investitorima SDA, pozvati se na svoj PIN i brojzahtjeva te potvrditi prodaju vrijednosnih papira. Kao i prikupnji, pri prodaji vrijednosnih papira realizacija naloga ovisio træiπnom trenutku, odnosno o moguÊnosti prodajevrijednosnog papira uz uvjete utvrene u nalogu. Sredstvaostvarena od prodaje umanjuju se za iznos troπkova træiπta ibrokerske naknade i obiËno su na raspolaganju klijentu nakonproteka pet do sedam dana od realizacije naloga.

6.1. Troπkovi i naknade pri kupoprodajivrijednosnih papira

Prilikom kupnje vrijednosnih papira uobiËajeni su troπaknaknada za otvaranje naloga i brokerska naknada. Priprodaji vrijednosnog papira naknadi za otvaranje naloga ibrokerskoj naknadi pridruæuju se troπkovi træiπta (mjestatrgovanja) te provizija SDA (ako je vrijednosni papir usustavu SDA).

57Visina brokerskih naknada i provizija nije jednaka u

svim brokerskim kuÊama. Iako su te razlike meubrokerskim kuÊama sve manje, Ëinjenica je da postoje. Stogapri odabiru brokerske kuÊe svakako treba voditi brigu i o timtroπkovima.

Naknada za otvaranje naloga za kupnju ili prodajuvrijednosnog papira izraæena je u apsolutnom iznosu i kreÊese najËeπÊe u rasponu od 30 do 40 kuna. Brokerske provizijeza kupnju vrijednosnih papira po pravilu ovise o uloæenomiznosu, izraæavaju se postotkom investiranog iznosa i(naravno) padaju kako investirani iznos raste. NajËeπÊe sebrokerska provizija kreÊe od 1,5% naniæe, pri Ëemu seminimalna brokerska provizija utvruje u apsolutnom iznosu(najËeπÊe oko 100 kuna). U veÊini brokerskih kuÊa provizija jemnogo niæa ako se kupuju obveznice. Pri prodaji vrijednosnihpapira takoer se plaÊa naknada za otvaranje naloga ibrokerska provizija, kojima se joπ dodaju provizija mjestatrgovanja i SDA. Provizija ZagrebaËke burze kreÊe se od 0,35%naniæe (ovisno o kotaciji i veliËini transakcije) te od 0,075%naniæe za obveznice. Na Varaædinskom træiπtu vrijednosnicaprovizija takoer ovisi o træiπnom segmentu i veliËinitransakcije i kreÊe se od 0,3% naniæe; SDA svoje uslugenaplaÊuje 0,04% ostvarene transakcije, a za obveznice jenaknada upola manja (0,02%).

Dakle, jasno je da se ne isplati investirati nekoliko stotinakuna. Primjerice, za investiciju od 1 000 kuna troπkovi iznoseoko 130 kuna ili oko 13% (minimalna provizija od 100 kuna inaknada za otvaranje naloga od 30 kuna). Uz pretpostavkuostvarenja priliËne kapitalne dobiti od 30%, vrijednosni papiriprodaju se za 1 300 kuna. Troπkovi prilikom prodaje opet suoko 130 kuna, pa u konaËnici realni rezultat iznosi samo 40kuna ili 4% zarade - troπkovi su pojeli dobit.

Suprotno tome, za investiciju od 10 000 kuna rezultat jebitno drugaËiji: troπak kupnje vrijednosnih papira iznosi npr.180 kuna (1,5% brokerska provizija uveÊana za naknaduotvaranja naloga). Uz jednaku dobit kao u prethodnomprimjeru (30%), vrijednosnice se prodaju za 13 000 kuna,prodajni troπkovi neka su 270 kuna (naknada za nalog,brokerska provizija od 1,5%, provizija træiπta od 0,30% iprovizija SDA od 0,04%). KonaËni je rezultat zarada od 2 550kuna ili 25,5% investiranog iznosa.

58

Kad je rijeË o porezima, fiziËke osobe (za sada) subez brige: ni kapitalna dobit (tj. eventualna dobitkoju ste uspjeli ostvariti na razlici izmeu kupovnei prodajne cijene vrijednosnice), ni dobit odkamata nisu oporezivi i ne ulaze u osnovicuporeza na dohodak. Dohodak od dividendi

podlijeæe oporezivanju, ali po toj osnovi nema potrebepodnositi godiπnju poreznu prijavu. PoduzeÊe koje isplaÊujedividendu ispunit Êe obvezu prema poreznoj upravi, a naraËun fiziËke osobe uplatiti neto dividendu. Ako se dividendeisplaÊuju u obliku predujma, poduzeÊe Êe (po osnovi isplatedividende fiziËkoj osobi) poreznoj upravi uplatiti porez nadohodak po stopi od 35% i odgovarajuÊi prirez, a ako se neisplaÊuju tako, uplatit Êe porez na dohodak po stopi od 15% iodgovarajuÊi prirez.

Kapitalna dobit pravnim osobama (obveznicima porezana dobit) ulazi u prihode, pa prema tome i u osnovicuporeza na dobit. Isto vrijedi i za prihod od kamata. Porez nadobit plaÊa se od 1. sijeËnja 2001. godine po stopi od 20%.Nakon πto se registrira kao prihod, prihod od dividendi moæese odbiti od utvrene dobiti poduzeÊa, pa je na taj naËinpoduzeÊe osloboeno plaÊanja poreza po osnovi prihoda oddividendi (i drugih udjela u dobiti).

7. A porezi?

59

8. Informacijeo træiπtu

O kretanjima na hrvatskim træiπtima kapitalamoæete Ëitati u financijskim prilozima dnevnihnovina i ponekom ekonomsko-poslovnomËasopisu. U kasnijim veËernjim satima moæetepokuπati “uhvatiti” svakodnevni pregled træiπtana HTV-u (zanimljivo da iste informacije joπ

uvijek nisu dostupne na teletekstu HTV-a). Meutim, zarazliku od tiska ili televizije (medija), raËunalo i pristupInternetu omoguÊuju pristup informacijama na njihovuizvoriπtu: ako pogledate Internet stranice ZagrebaËkeburze (http://www.zse.hr) i VTV-a (http://www.otc.hr),moæete pronaÊi mnoπtvo zanimljivih podataka: npr.neposredno nakon zavrπenoga radnog dana burze i VTV-amoæete saznati kojim se vrijednosnim papirima trgovalo, u

60kojim koliËinama i po kojim cijenama. Dnevni pregledi sadræei podatke o ukupnom dnevnom prometu ostvarenom natræiπtu te o stanju i promjeni burzovnog indeksa.

Primjerice, Daily Report VTV-a daje pregled trgovanja prematræiπnim segmentima (lista ponude i potraænje, PIF kotacija ikotacija prava) u kojem je za svaku vrijednosnicu prikazanapostotna promjena zakljuËne cijene s obzirom na prethodnidan trgovanja, zakljuËna cijena prethodnog dana (posljednjacijena po kojoj je vrijednosni papir træen prethodnog dana);najviπa, najniæa i zakljuËna cijena tekuÊeg dana; broj træenihvrijednosnica i promet u kunama te stanje ponude i potraænjeu trenutku zatvaranja træiπta (najbolja cijena pri kupnji iprodaji). Pogledajmo kako to izgleda na primjeru dioniceEricssona Nikole Tesle.

PonudePonudePonudePonudePonude TransakcijeTransakcijeTransakcijeTransakcijeTransakcijeTicker Kupnja Prodaja Najniæa Najviπa Zadnja KoliËina Promet u kn TekuÊi DospijeÊe Kamata Nominala Tip

prinosDAB-O-05CA 105,65 106,35 105,95 105,95 105,95 500 000 3 936 386,84 7,90% 19.12.2005 8,38% 1 EUR obiËna

Ticker Change (%) Previous Close High Low Close Volume Turnover in HRK Ask Bid ERNT-R-A 0,00% 143,00 145,00 142,00 143,00 123 17.590,00 145,00 143,00

Dakle, tog se dana trgovalo s ukupno pola milijunaobveznica po cijeni od 105,95 te je ostvaren promet od 3,9milijuna kuna. S najboljom ponudom za kupnju od 105,65 inajboljom ponudom za prodaju od 106,35 zavrπio je radnidan træiπta. InaËe, obveznica DAB-a dospijeva u prosincu2005. godine, ima nominalnu vrijednost od 1 EUR i nosinominalnu kamatu od 8,38%. Uz cijenu od 105,95 njezintekuÊi prinos iznosi 7,90%.

Osim dnevnih izvjeπtaja o trgovini vrijednosnim papirimana kraju radnog dana, ZagrebaËka burza i VTV putemInterneta omoguÊuju i prijenos uæivo s træiπta. MOSTich(MOST Information Channel) sustav je za distribuciju

TekuÊeg dana dionicom se trgovalo u rasponu od 142,00(Low) do 145,00 kuna (High). Ukupno se trgovalo sa 123dionice (Volume) uz ukupni dnevni promet od 17 590,00 kuna(Turnover in HRK). Posljednja transakcija tekuÊeg danaizvrπena je po cijeni od 143 kune (Close), πto je bila zakljuËnacijena i prethodnog dana (Previous Close). Prema tome,postotna promjena iznosi 0,00% (Change). U trenutkuzatvaranja træiπta najniæa cijena po kojoj je træiπni sudionikbio spreman prodati iznosila je 145,00 kuna (Ask), dok jenajviπa cijena koju je netko od sudionika na træiπtu nudio zaistu dionicu iznosila 143,00 kune (Bid).

Na istovjetan se naËin Ëita Dnevni pregled cijena naZagrebaËkoj burzi. Pogledajmo primjer petogodiπnjih“DABrova”:

61podataka o trenutaËnom stanju i cijenama na ZagrebaËkojburzi, dok je ATM (Advanced Trading Monitor) sustav zapraÊenje podataka u realnom vremenu s Varaædinskog træiπtavrijednosnica. Oba sustava pruæaju trenutaËni uvid u træiπte istoga takve informacije nisu besplatne. Besplatna je npr.usluga BTM (Basic Trading Monitor), koji uz kaπnjenje odpetnaestak minuta daje pregled prometa na VTV-u.

Osim izravnih informacija s træiπta, sve je viπe brokerskihkuÊa koje na svojim Internet stranicama objavljuju izvjeπtaje,analize i osvrte vezane za træiπne aktualnosti. Nadalje,zanimljive podatke o poduzeÊima i njihovu financijskomstanju moguÊe je pronaÊi u javnoj informacijskoj knjiæniciKomisije za vrijednosne papire (www.crosec.hr).

62

ask - ponuda za prodaju vrijednosnihpapira koju broker unosi u sustavtrgovine.

bid - ponuda za kupnju vrijednosnihpapira koju broker unosi u sustavtrgovine.

broker - osoba koju je Komisija zavrijednosne papire ovlastila zatrgovinu vrijednosnim papirima. Popravilu radi u brokerskim kuÊama(druπtvima za poslovanjevrijednosnim papirima).

brokerske kuÊe, druπtva zaposlovanje vrijednosnimpapirima - pravne osobespecijalizirane za poslovanjevrijednosnim papirima (za kupnju iprodaju vrijednosnih papira ponalogu klijenta, kupnju i prodajuvrijednosnih papira u svoje ime i zasvoj raËun, za investicijskosavjetovanje, upravljanje portfeljemvrijednosnih papira za klijentovraËun, obavljanje poslova agentaizdanja pri izdavanju novihvrijednosnih papira, pokroviteljstvoizdanja). Za poslovanje moraju imatidozvolu Komisije za vrijednosnepapire.

burza - organizirano træiπte koje svojimËlanovima (brokerskim kuÊama)osigurava infrastrukturu zatrgovanje uvrπtenim vrijednosnimpapirima. Trguje se u skladu spropisanim pravilima za Ëije sepoπtovanje brine nadzornainstitucija nazvana Komisija zavrijednosne papire.

cijena obveznice - ne iskazuje se kaocijena dionice novËanim jedinicama,veÊ postotkom nominalnog iznosana koji obveznica glasi. Akoobveznica glasi na 1 000 kuna, a

Pojmovniktræiπna joj je cijena 100, kupac Êe zanju morati platiti 100% nominalnogiznosa na koji obveznica glasi, tj. 1000 kuna. Ako cijena iste obveznicepadne na 95, kupac Êe platiti 95%nominale, tj. 950 kuna, a porastomcijene na 105 kupac Êe platiti 105%nominalnog iznosa na kojiobveznica glasi (1 050 kuna).

CROSEC (Croatian Securities and Ex-change Commission), Komisija zavrijednosne papire - regulatorna inadzorna institucija hrvatskogtræiπta kapitala. Komisija zavrijednosne papire nadzireizdavanje i trgovanje vrijednosnimpapirima na ZagrebaËkoj burzi iVaraædinskom træiπtu vrijednosnica,te se brine o cjelokupnom ureenju irazvoju hrvatskog træiπta kapitala.

dionica - vlasniËki vrijednosni papir kojivlasniku daje pravo upravljanja ipravo na proporcionalnosudjelovanje u dobiti dioniËkogdruπtva.

dividende - dio poslovnog rezultatadioniËkog druπtva isplaÊendioniËarima.

GDRs (Global Depository Receipts) -potvrde o deponiranim dionicama.Izdaju ih financijske institucije naosnovi dionica koje dioniËka druπtvakod njih pohrane. ObiËno seemitiraju kao dijelovi dionica, paGDR obiËno Ëini 1/5, 1/10, ili 1/20dionice.

indeks træiπta - statistiËka kategorijasastavljena od ograniËenog brojavrijednosnih papira kojipredstavljaju cijelo træiπte. Izabranivrijednosni papiri morajuvjerodostojno predstavljati cijelotræiπte pa kao uvjeti uvrπtenja u

63

indeks najËeπÊe sluæe pokazateljilikvidnosti i træiπne kapitalizacijepojedinih vrijednosnica. Premakretanju indeksa moæe se zakljuËitio opÊem smjeru kretanja cijenavrijednosnih papira na træiπtu.Nazivaju se i burzovnim indeksima(iako ih mogu sastaviti iorganizirana træiπta koja nisu burze).Najpoznatiji svjetski indeksi su Dow-Jones za newyorπku burzu, DAX zafrankfurtsku, FTSE za londonsku,Nikkei za Tokijsku itd. CROBEX jeindeks ZagrebaËke burze, a VINVaraædinskog træiπta.

investicijski fond - druπtvo kojeprikuplja novËana sredstva odvelikog broja ulagaËa i plasira ih uπirok spektar razliËitih financijskihinstrumenata. Investicijski fond je ubiti zbirka (portfelj) mnogihvrijednosnih papira.

ISIN (International Securities Identifica-tion Number) - jedinstveniidentifikacijski broj koji je pridruæenodreenom vrijednosnom papiru,oznaka vrijednosnog papira u skladus meunarodnim standardima.

izlazna provizija - dio ukupnevrijednosti novËanih sredstava kojise povlaËi iz otvorenogainvesticijskog fonda. PlaÊa sedruπtvu za upravljanje prilikomprodaje udjela. Moæe biti izraæenakao fiksni iznos neovisan ovrijednosti sredstava koja se povlaËeili kao postotak povuËenihsredstava.

kapitalna dobit - dobit koju ulagaËostvari ako je cijena po kojoj jeprodao vrijednosni papir viπa odcijene po kojoj ga je kupio.

kotacije - segmenti na burzama iliureenim javnim træiπtima koji serazlikuju strogoÊom kriterija zauvrπtenje i vrstom uvrπtenihvrijednosnih papira. Po pravilupostoje prve kotacije za koje suuvjeti uvrπtenja najstroæi ipodreene kotacije s fleksibilnijimkriterijima. S obzirom na vrste

vrijednosnih papira, osnivaju sedioniËke kotacije, kotacije zaobveznice, kotacije kratkoroËnihvrijednosnica, financijskih derivataitd.

likvidnost - svojstvo vrijednosnogpapira da se u svakom trenutkumoæe brzo i lako kupiti i prodati priminimalnim cjenovnim kolebanjima.

MOST (Multioperativni sustav trgovine) -aktualni elektronski sustav trgovineZagrebaËke burze uveden 1999.godine. Kupoprodajne transakcijeobavljaju se bræe i uËinkovitije negou TEST-u zbog moguÊnosti trgovanjau stvarnom vremenu (on-line).

NAV (Net Asset Value) - neto vrijednostimovine, odnosno “stvarna”vrijednost investicijskog fonda.RaËuna se kao ukupna vrijednostsvih vrijednosnih papira u portfeljufonda (umnoæak broja vrijednosnicai njihove aktualne træiπne cijene)uveÊana za vrijednost ostale imovine(novac na raËunima, depoziti,odobreni krediti) i umanjena zaobveze fonda.

nominalni prinos obveznice -unaprijed utvrena kamatna stopakoju se izdavatelj obvezuje platitivlasniku obveznice. Nominalni(kuponski) prinos utvren jeprilikom izdavanja i on se ne mijenjatijekom æivota obveznice. Dakle, zaobveznicu koja glasi na 1 000 kuna inosi kamatu od 10% njezin Êevlasnik dobiti 100 kuna godiπnje.

obveznica - dugoroËni duæniËkivrijednosni papir. Kupac obvezniceposuuje iznos na koji obveznicaglasi njezinu izdavatelju, aizdavatelj obveznice jamËi da Êetijekom utvrenoga vremenskograzdoblja imatelju obveznicegodiπnje plaÊati utvreni iznoskamata, te o dospijeÊu obvezniceisplatiti iznos na koji ona glasi. Zarazliku od klasiËnog kredita,duæniËki financijski instrumentmoæe biti kupljen ili prodan nasekundarnom træiπtu.

64

OTIS (On-line træiπni informacijski sustav)- MOST-ov ekvivalent naVaraædinskom træiπtu.

OTC træiπta, ureena javna træiπta -organizirana træiπta vrijednosnihpapira kojima se ne trguje naburzama jer njihovi izdavatelji nisumogli ili nisu æeljeli ispuniti strogeburzovne uvjete uvrπtenja.

PIF-ovi (privatizacijski investicijskifondovi) - poseban oblik zatvorenihinvesticjiskih fondova, nastali 1997.godine u sklopu kuponskeprivatizacije. Umjesto novËanihsredstava od ulagaËa prikupljali suprivatizacijske bodove od sudionikakuponske privatizacije. Do 2004.godine moraju se pretvoriti uklasiËne zatvorene investicijskefondove.

promet - ukupna vrijednost dionicakojima se trgovalo. IzraËunava sekao umnoæak broja træenih dionica(volumen) i cijene po kojima senjima trgovalo.

prospekt - elaborat koji sadræi detaljnepodatke o izdavatelju i njegovuposlovanju, o imovini i zaduæenosti,njegovu financijskom poloæaju iraËunima dobiti i gubitka zaposljednjih nekoliko godina (3-5).Izrauje ga pokrovitelj izdanjaprilikom uvrπtenja dionicaizdavatelja u najviπe træiπnekotacije.

rasprπenost dionica - broj dionicadioniËkog druπtva raspoloæiv zaslobodno trgovanje.

SDA (Srediπnja depozitarna agencija) -srediπnji depozitorij u kojemu sevrijednosni papiri Ëuvaju u oblikuelektronskih zapisa i koji omoguÊujeobavljanje poslova prijeboja inamire.

steËena kamata - iznos kamate od danaposljednje isplate kamata naobveznicu do dana namirekupoprodajne transakcije (sizuzeÊem dana namire).

tekuÊi prinos obveznice - pokazateljkoji u obzir uzima træiπnu cijenuobveznice i novËani iznos kamatakoji obveznica nosi svom vlasniku.Govori o visini træiπne kamatnestope na obveznice, odnosno o tomekolika je stopa povrata na iznosuloæen u obveznicu. BuduÊi da jeiznos godiπnje isplaÊene kamatetijekom trajanja obveznice uvijekjednak, tekuÊi se prinos mijenjaovisno o mijenjanju træiπne cijeneobveznice.

TEST (Telekomunikacijski sustav trgovine)- prvi elektronski sustav trgovine naZagrebaËkoj burzi uveden 1994.godine. OmoguÊio je obavljanjeburzovnih transakcija iz udaljenihureda unosom kupoprodajnih nalogau srediπnji kompjutorski sustav,Ëime je nestala potreba fiziËkeprisutnosti brokera u dvoranamaburze.

ticker - jedinstvena oznaka vrijednosnogpapira na (domaÊem) organiziranomtræiπtu.

træiπna kapitalizacija - ukupnavrijednost svih emitiranih dionicadioniËkog druπtva. IzraËunava seumnoπkom broja dionica itrenutaËne træiπne cijene. Pokazateljje veliËine kompanije.

træiπte kapitala - træiπte na kojemu sekupuje i prodaje kapital, odnosnomjesto na kojemu se susreÊupotraænja i ponuda kapitala.

ulazna provizija - dio ukupnevrijednosti ulaganja u udjeleotvorenoga investicijskog fonda.PlaÊa se pri kupovini udjela, auglavnom se iskazuje kao postotakukupne vrijednosti ulaganja. Akodruπtvo objavljuje kupovnu iprodajnu cijenu udjela, onda jeulazna provizija ukljuËena uprodajnu cijenu.

volumen - ukupan broj dionica kojima setrgovalo.

65

Prilog 1. Kretanje træiπne cijene i volumenaobveznica na ZagrebaËkoj burzi

HZZO-O-047A

DAB-O-03CA

DAB-O-05CA

66

Prilog 2. Træiπne cijene i volumen dionica u prvojkotaciji ZSE

PLVA-R-A

RHMF-O-049A

ZABA-R-A

67PODR-R-A

VLEN-R-A

68

Prilog 3. Kretanje træiπnih cijena i volumenaodabranih dionica u TN kotaciji ZagrebaËke burze

KRAS-R-A

RIVP-R-A

ISTT-R-A

69RIBA-R-A

PBZ-R-A

KAPI-R-A

70

Prilog 4. Træiπna cijena i volumen trgovinedionicama poduzeÊa Ericsson Nikola Tesla(ERNT-R-A)

71

Prilog 5. Kretanje burzovnih indeksa CROBEX i VINCROBEX

VIN

72

ADUT INVEST d.o.o.21000 SPLIT, Hrvojeva 12tel. 021/ 341 371fax 021/585 801

CAIB INVEST d.o.o.10000 ZAGREB, Trg bana JelaËiÊa 5tel. 01/ 48 04 809fax 01/ 48 04 834URL: http://www.caibinvest.hrfond: Select Europe

DALBANK INVEST d.o.o.10000 ZAGREB, Trg D. PetroviÊa 3tel. 01/ 48 43 737fax 01/ 48 44 771URL: http://www.dalbank.hrfond: Velebit fond d.d. PIF

E-INVEST d.o.o.10000 ZAGREB, A. von Humboldta 4btel. 01/ 61 11 711fax 01/ 31 10 787fond: Srediπnji nacionalni fond d.d. PIF

ERSTE-INVEST d.o.o.10000 ZAGREB, JuriπiÊeva 18/IItel. 01/ 48 12 014fax 01/ 48 12 015URL: http://www.esb/invest/index.htmfond: Erste international

EXPANDIA INVEST d.o.o.10000 ZAGREB, Savska 41/16tel. 01/ 61 77 005fax 01/ 61 11 910fond: Expandia Fond d.d. PIF

FIMA INVEST d.o.o.42000 VARAÆDIN, Anina 2tel. 042/ 108 855fax 042/ 108 850fond: Pleter d.d. PIF, Breza d.d.

FONDINVEST d.o.o.10000 ZAGREB, Miramarska 40/Vtel. 01/ 61 51 420fax 01/ 61 51 422fond: VictoriaFond

HRVATSKO MIROVINSKO INVESTICIJSKODRU©TVO d.o.o.10000 ZAGREB, MihanoviÊeva 3tel. 01/ 48 18 791fax 01/ 48 18 789fond: Kapitalni fond d.d.

HYPO INVEST d.d.10000 ZAGREB, Koturaπka 47tel. 01/ 63 24 350fax 01/ 61 03 625

I.C.F. - INVEST d.o.o.10000 ZAGREB, A. von Humboldta 4btel. 01/ 61 54 622fax 01/ 61 54 419fond: Dom fond d.d. PIF

KAPITALINVEST d.o.o.52100 PULA, Istarska 19tel. 052/ 591 201fax 052/ 216 686

NAKLICE d.o.o.10000 ZAGREB, Kralja Zvonimira 98tel. 01/ 23 17 365fax 01/ 23 17 444

PBZ INVEST d.o.o.10000 ZAGREB, Savska cesta 28tel. 01/ 63 49 607fax 01/ 63 49 720URL: http://www.pbz.hrfond: PBZ NovËani fond, PBZ International Bond fond

SLAVOINVEST d.d.31000 OSIJEK, Kapucinska 31/IIItel. 031/ 212 496fax 031/ 212 466fond: Slavonski PIF d.d.

SUNCE INVEST d.o.o.10000 ZAGREB, Andrije Æaje 61tel. 01/ 30 92 785fax 01/ 30 92 693fond: Sunce d.d. PIF

TT INVEST d.o.o.21000 SPLIT, BihaÊka 2atel. 021/ 332 332fax 021/ 332 333fond: TT Global investor

VALORIS d.d.10000 ZAGREB, Vladimira Nazora 6tel. 01/ 48 23 676fax 01/ 48 22 650URL: http://www.tukic.com

ZB INVEST d.o.o.10000 ZAGREB, Nova ves 11tel. 01/ 61 04 753fax 01/ 48 60 049URL: http://www.zbi.hrfond: ZB plus, ZB europlus, ZB bond, ZB global

Prilog 6. Druπtva za upravljanje investicijskim fondovima

73

Prilog 7. Kretanje træiπnih cijena i volumena trgovinedionicama privatizacijskih investicijskih fondova

DOMF-R-A

EXPF-R-A

PLTR-R-A

74SLPF-R-A

SNF-R-A

SNCE-R-A

75VLBT-R-A

76

Prilog 8. Brokerske kuÊe

AGORA d.o.o.21000 SPLIT, Vukovarska 27tel. 021/ 361 399fax 021/ 361 168Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, SDA

AUCTOR d.o.o.10000 ZAGREB, PalmotiÊeva 2/Itel. 01/ 48 14 139fax 01/ 48 14 143URL: http://www.auctor.hr/auctor/Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

CAIB d.d.10000 ZAGREB, Trg bana Josipa JelaËiÊa 5/3tel. 01/ 48 04 808fax 01/ 48 04 834Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

CBB VRIJEDNOSNICE d.o.o.42000 VARAÆDIN, Aleja kralja Zvonimira 1tel. 042/ 312 255fax 042/ 313 132URL: http://www.cbb.hr/vrijednosnice/Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

CEUFIN BROKERS d.o.o.10000 ZAGREB, Koturaπka 73tel. 01/ 61 71 508fax 01/ 61 70 502URL: http://www.ceufinbrokers.com/Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

COMPLETE LINE d.o.o.44000 SISAK, S. i A. RadiÊa 8atel. 044/ 521 547fax 044/ 524 116Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

CONSULT INVENT d.o.o.42000 VARAÆDIN, Kolodvorska 12tel. 042/ 312 404fax 042/ 213 731URL: http://www.consinv.hrËlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV

CORA d.o.o.10000 ZAGREB, Prisavlje2tel. 01/ 61 96 601fax 01/ 61 96 603

CREDOS d.o.o.10000 ZAGREB, KraljeviÊeva 6tel. 01/ 23 63 431fax 01/ 23 63 433URL: http://www.credos.hr/Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

CROBA VRIJEDNOSNICE d.o.o.10000 ZAGREB, Trg J. F. Kennedya 11tel. 01/ 23 91 268fax 01/ 23 91 170Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

DALBANK VRIJEDNOSNICE d.o.o.10000 ZAGREB, Trg D. PetroviÊa 3tel. 01/ 48 44 321fax 01/ 48 43 92723000 ZADAR, Ulica Marka OreπkoviÊa 3tel. 023/ 234 065fax 023/ 234 068Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

EA SISTEM d.o.o.47000 KARLOVAC, Miroslava Krleæe 4tel. 047/ 415 341, 415 890, 415 891fax 047/ 415 891Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, SDA

ERSTE VRIJEDNOSNI PAPIRI d.o.o.10000 ZAGREB, JuriπiÊeva 19/IItel. 01/48 12 014fax 01/48 12 015Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

EUROATEST d.o.o.10000 ZAGREB, UtjeπanoviÊeva 7tel. 01/ 23 11 030fax 01/ 23 39 716Ëlanstvo: ZagrebaËka burza

EXPORTDRVO d.d.10000 ZAGREB, MaruliÊev trg 18tel. 01/ 45 60 222fax 01/ 420 004Ëlanstvo: ZagrebaËka burza

FAKTOR d.o.o.21000 SPLIT, Draæanac 6tel. 021/ 398 222fax 021/ 398 403Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

FIMA-VRIJEDNOSNICE d.o.o.42000 VARAÆDIN, Anina 2tel. 042/ 390 900fax 042/ 390 990URL: http://www.fima.comËlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

77

FINTRADE d.o.o.21000 SPLIT, Hrvojeva 12tel. 021/ 581 957fax 021/ 587 290Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

FLACIJUS VRIJEDNOSNICE d.o.o.52100 PULA, Trg 1. Istarske brigade 10tel. 052/ 501 996fax 052/ 501 997

HITA - VRIJEDNOSNICE d.d.10090 ZAGREB, Ulica grada Vukovara 3tel. 01/ 30 94 555fax 01/ 30 96 679URL: http://www.hita.hr/dionice.htmËlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

HYPO ALPE ADRIA VRIJEDNOSNICE d.o.o.10000 ZAGREB, Koranska 16tel. 01/63 24 347fax 01/ 63 24 36031000 OSIJEK, Kapucinska 31/IItel. 031/ 205 190fax 031/ 205 250URL: http://www.hypo-securities.hrËlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

I.C.F. d.o.o.10000 ZAGREB, Alexandra von Humboldta4btel. 01/ 61 19 393fax 01/ 61 19 303Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

ILIRIKA VRIJEDNOSNI PAPIRI d.o.o.10000 ZAGREB, Britanski trg 5tel. 01/ 48 21 211fax 01/ 48 23 366URL: http://www.ilirika.hrËlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

INVESTCO VRIJEDNOSNICE d.o.o.10000 ZAGREB, BoπkoviÊeva 3tel. 01/ 48 11 777fax 01/ 431 478URL: http://www.tel.hr/investco/Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, SDA

KABA VRIJEDNOSNICE d.o.o.47000 KARLOVAC, V. MaËeka 8tel. 047/ 614 315fax 047/ 614 316URL: http://www.kaba.hr/kabadoo.htmlËlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

KAPITAL TRADE d.o.o.10000 ZAGREB, BarËiÊeva 12tel. 01/ 45 51 455fax 01/ 45 51 450

KAPTOL VRIJEDNOSNICE d.o.o.10000 ZAGREB, Maksimirska 120tel. 01/ 23 59 705fax 01/ 23 39 575

LEDER d.o.o.52470 UMAG, Vladimira Gortana 74tel. 052/ 741 255, 741 477fax 052/ 741 255

LIBERTINA VRIJEDNOSNICE d.o.o.40000 »AKOVEC, Kralja Tomislava 2tel. 040/ 310 977fax 040/ 310 722

LIBURNAVEST d.o.o.51000 RIJEKA, -ure ©porera 3tel. 051/ 339 111fax 051/ 211 093

MARIMPEX d.o.o.10000 RAKOV POTOK, KarlovaËka cesta 124tel. 01/ 65 86 041fax 01/ 65 86 499Ëlanstvo: ZagrebaËka burza

MEBA d.o.o.40000 »AKOVEC, V. Morandija 37tel. 040/ 370 629fax 040/ 370 661

METRO MONETA d.o.o.10000 ZAGREB, Trg bana Josipa JelaËiÊa 5tel. 01/ 48 04 777fax 01/ 48 16 825Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV

NATIONAL d.d.10144 ZAGREB, Savska cesta 41/11 p.p. 6tel. 01/ 61 77 855fax 01/ 61 77 854URL: http://www.national.hrËlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

NIT d.o.o.21000 SPLIT, TrumbiÊeva obala 6/Itel. 021/ 356 170, 360 248fax 021/ 356 063

OPCIJA d.o.o.10000 ZAGREB, Laginjina 8tel. 01/ 46 17 176, 46 17 202fax 01/ 46 17 185

PBZ-KAPITAL d.o.o.10000 ZAGREB, Savska cesta 28tel. 01/6349-605fax 01/6349-720Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

78

PRVA GENERACIJA d.o.o.10000 ZAGREB, MartiÊeva 13tel. 01/ 46 12 055fax 01/ 46 19 761Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

RADI∆ I RADI∆ d.o.o.52440 PORE», Aldo Negri 1tel. 052/ 431 805fax 052/ 431 735

RAIFFEISEN VRIJEDNOSNICE d.o.o.10000 ZAGREB, Petrinjska 59tel. 01/ 45 60 726fax 01/ 48 11626URL: http://www.rba.hr/hr/usluge-vrijednosnice.htmlËlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

RAST d.o.o.42000 VARAÆDIN, R. BoπkoviÊa 20tel. 042/ 231 605fax 042/ 231 611URL: http://www.rast.hrËlanstvo: VTV, SDA

RIB PORTFELJ d.o.o.51000 RIJEKA, Jadranski trg 3atel. 051/ 208 404, 208 424, 208 425fax 051/ 208 349, 208 017Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, SDA

RIJEKA VRIJEDNOSNICE d.o.o.51000 RIJEKA, Fiorello la Guardia 23/IItel. 051/ 211 699fax 051/ 211 699Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

SB TRADE d.o.o.21000 SPLIT, Rudjera BoπkoviÊa 16tel. 021/ 345 501fax 021/ 345 256Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, SDA

SKORUPSKI d.o.o.35000 SLAVONSKI BROD, Trg pobjede 9tel. 035/ 447 750fax 035/ 443 343Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

TEN VRIJEDNOSNI PAPIRI d.o.o.52100 PULA, Giardini 2/Itel. 052/ 212 233fax 052/ 211 159

TRCIN VRIJEDNOSNICE d.o.o.10000 ZAGREB, JuriπiÊeva 4/IVtel. 01/ 49 20 350, 49 20 351fax 01/ 49 20 350, 49 20 351Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, SDA

UTILIS d.o.o.40000 »AKOVEC, Nikole PaviÊa 39tel. 040/ 310 114fax 040/ 312 726Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

VEDETA d.o.o.42230 LUDBREG, Trg slobode 6tel. 042/ 810 213fax 042/ 810 213

VRIJEDNOSNICE OSIJEK d.o.o.31000 OSIJEK, Kapucinska 25/IItel. 031/ 201 123fax 031/ 201 125Ëlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

ZADRAVEC d.o.o.10000 ZAGREB, MeduliÊeva 11tel. 01/ 48 48 642fax 01/ 271 320

ZA MAR d.o.o.10000 ZAGREB, Vajdin vijenac 4tel. 01/ 66 87 604fax 01/ 66 87 604

ZB BROKERI d.o.o.10000 ZAGREB, Paromlinska 2tel. 01/ 61 04 770fax 01/ 61 04 875

42000 VARAÆDIN, ZagrebaËka 38tel. 042/ 400 600fax 042/ 400 602URL: http://www.zbb.hrËlanstvo: ZagrebaËka burza, VTV, SDA

79

KraticeATM - Advanced Trading MonitorBTM - Basic Trading MonitorCROBEX - Croatian Bourse Equity IndexCROSEC - Croatian Securities Exchange CommissionDAB - Dræavna agencija za osiguranje πtednih uloga i sanaciju banakaGDR - Global Depository ReceiptHZZO - Hrvatski zavod za zdravstveno osiguranjeHNB - Hrvatska narodna bankaIPO - Initial Public OfferingISIN - International Securities Identification NumberMOST - Multioperativni sustav trgovineMOSTich - MOST information channelNAV - Net Asset ValueOTC - Over-the-CounterOTIS - On-line Trading Information SystemPIF - Privatizacijski investicijski fondPIN - Personal Identification NumberSDA - Srediπnja depozitarna agencijaSEC - Securities Exchange CommissionTEST - Telekomunikacijski sustav trgovineVIN - Varaædinski indeksVTV - Varaædinsko træiπte vrijednosnicaZSE - Zagreb Stock Exchange

80