VII SEMINARIO SOBRE CUSTODIA Y SISTEMAS VII SEMINARIO SOBRE CUSTODIA Y SISTEMAS DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓNDE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN

Cartagena de Indias, Colombia, del 20 al 23 de Junio de 2006

Armando Massarente SilvaFiscal

Superintendencia de Valores y Seguros de Chile

Modelos de Organización Institucional de la Compensación y Liquidación

El Caso Chileno

Tabla de ContenidosTabla de Contenidos

II. Tendencias internacionales. Tendencias internacionalesI.1. Separación de funcionesI.1. Separación de funcionesI.2. Interconexión y fusiónI.2. Interconexión y fusiónI.3. ModelosI.3. Modelos

II. Situación en ChileII. Situación en ChileII.1. Compensación y liquidación de valoresII.1. Compensación y liquidación de valoresII.2. Sistema de pagosII.2. Sistema de pagosII.3. Marco legalII.3. Marco legalII.4. OportunidadesII.4. Oportunidades

I. Tendencias internacionalesI. Tendencias internacionales

I. Tendencias InternacionalesI. Tendencias Internacionales

A nivel internacional se han producido cambios A nivel internacional se han producido cambios importantes en la estructura de los mercados de importantes en la estructura de los mercados de valores a nivel mundial en los últimos años, valores a nivel mundial en los últimos años, motivados por:motivados por: Una tendencia a optimizar la gestión de los riesgos.Una tendencia a optimizar la gestión de los riesgos. La oportunidad de alcanzar economías de escala con La oportunidad de alcanzar economías de escala con

la globalización de los mercados.la globalización de los mercados. El desarrollo tecnológico a nivel de sistemas de El desarrollo tecnológico a nivel de sistemas de

gestión de información, conectividad y masificación.gestión de información, conectividad y masificación.

I.1. Separación de funcionesI.1. Separación de funciones Los nuevos modelos de administración de Los nuevos modelos de administración de

riesgos han buscado separar las distintas riesgos han buscado separar las distintas funciones del mercado en entidades diferentes, funciones del mercado en entidades diferentes, que aunque pueden estar relacionadas, se que aunque pueden estar relacionadas, se constituyen como entidades distintas con constituyen como entidades distintas con objetivos propios, esquemas de propiedad objetivos propios, esquemas de propiedad adecuados y garantías separadas del resto de adecuados y garantías separadas del resto de los actores.los actores.

La separación en entidades diferentes de las La separación en entidades diferentes de las funciones de transacción, custodia o depósito, funciones de transacción, custodia o depósito, mandato para la operación con instrumentos de mandato para la operación con instrumentos de terceros, compensación y liquidación de terceros, compensación y liquidación de instrumentos y sistema de pagos.instrumentos y sistema de pagos.

I.1. Separación de funcionesI.1. Separación de funciones La separación permite avances significativos en La separación permite avances significativos en

la auto-regulación del mercado, por la vía de la auto-regulación del mercado, por la vía de alinear los incentivos de los agentes, en alinear los incentivos de los agentes, en beneficio de la mayor seguridad y eficacia del beneficio de la mayor seguridad y eficacia del sistema, pero involucra costos adicionales que sistema, pero involucra costos adicionales que es necesario evaluar.es necesario evaluar.

Parece ser que mientras más segura es la Parece ser que mientras más segura es la estructura de un mercado mayores costos son estructura de un mercado mayores costos son generados en el sistema. Esto último, exige un generados en el sistema. Esto último, exige un ejercicio de optimización en mercados pequeños ejercicio de optimización en mercados pequeños y poco profundos, de manera de generar una y poco profundos, de manera de generar una solución viable.solución viable.

I.1. Separación de funcionesI.1. Separación de funciones

Corredor m

Corredor 1

Corredor 2

Bolsas Interconectadas

DepositarioCentral

Unidad deCompensación yLiquidación de

Valores

SistemaLBTR

Inversionista 1

Inversionista 2

Inversionista n

. . .. . .

Banco 1

Banco 2

Banco z

BancoLiquidador

CámaraBancaria

I.1. Separación de funcionesI.1. Separación de funciones

Un modelo típico de estructura de mercado de valores Un modelo típico de estructura de mercado de valores es la expresada en el esquema mostrado:es la expresada en el esquema mostrado:

propiedad de los títulos (radicada en los inversionistas propiedad de los títulos (radicada en los inversionistas mandantes);mandantes);

intermediación de valores (radicada en los corredores intermediación de valores (radicada en los corredores mandatarios);mandatarios);

transacción de valores (radicada en las bolsas);transacción de valores (radicada en las bolsas); compensación y liquidación de valores (radicada en la Unidad compensación y liquidación de valores (radicada en la Unidad

de Compensación y Liquidación de Valores, UCLV, que puede de Compensación y Liquidación de Valores, UCLV, que puede ser una cámara);ser una cámara);

depósito de valores (radicada en un depositario central); ydepósito de valores (radicada en un depositario central); y sistema de pagos (radicada en el Sistema de Liquidación Bruta sistema de pagos (radicada en el Sistema de Liquidación Bruta

en Tiempo Real, LBTR, fuera del mercado de valores, pero con en Tiempo Real, LBTR, fuera del mercado de valores, pero con conexión a través de la UCLV).conexión a través de la UCLV).

I.2. Interconexión y fusiónI.2. Interconexión y fusión

A nivel internacional la interconexión y la A nivel internacional la interconexión y la fusión han constituido la respuesta a la fusión han constituido la respuesta a la globalización de mercados.globalización de mercados.

Sin embargo, se ha respetado la Sin embargo, se ha respetado la separación de funciones, por lo que la separación de funciones, por lo que la integración se ha efectuado a nivel de integración se ha efectuado a nivel de las bolsas, de los custodios y de los las bolsas, de los custodios y de los sistemas de compensación y liquidación.sistemas de compensación y liquidación.

I.2. Interconexión y fusiónI.2. Interconexión y fusión

La separación de funciones se ha logrado La separación de funciones se ha logrado incluso cuando se ha unificado la propiedad de incluso cuando se ha unificado la propiedad de las distintas funciones, para lo cual se han las distintas funciones, para lo cual se han implementado rigurosas estructuras de implementado rigurosas estructuras de gobiernos corporativos.gobiernos corporativos.

El desafío ha consistido en generar estructuras El desafío ha consistido en generar estructuras de mercado que permitan explotar las de mercado que permitan explotar las economías de escala que ofrece la globalización economías de escala que ofrece la globalización y al mismo tiempo utilizar todo el conocimiento y al mismo tiempo utilizar todo el conocimiento disponible para una adecuada gestión de disponible para una adecuada gestión de riesgos.riesgos.

I.3. ModelosI.3. Modelos Diversos modelos de estructura de mercado son Diversos modelos de estructura de mercado son

posibles actualmente en lo que se refiere a C&L, posibles actualmente en lo que se refiere a C&L, dependiendo de:dependiendo de:

La propiedad del Sistema de C&LLa propiedad del Sistema de C&L De las bolsas; del depositario; de otros.De las bolsas; del depositario; de otros.

Aspectos de funcionalidadAspectos de funcionalidad Contraparte central o cámara tradicional; garantías Contraparte central o cámara tradicional; garantías

individuales y mutuales; conectividad con el individuales y mutuales; conectividad con el depositariodepositario

Conectividad con el sistema de pagosConectividad con el sistema de pagos Directamente a través de una cuenta DVP; a través Directamente a través de una cuenta DVP; a través

de un banco liquidador; a una cámara bancaria.de un banco liquidador; a una cámara bancaria.

II. Situación en ChileII. Situación en Chile

II.1. Compensación y liquidación de II.1. Compensación y liquidación de valoresvalores

Liquidación multilateral: opera para la Liquidación multilateral: opera para la compensación entre intermediarios.compensación entre intermediarios.

Liquidación bilateral: opera entre Liquidación bilateral: opera entre intermediarios e institucionales y el mercado intermediarios e institucionales y el mercado OTC.OTC.

Estos dos tipos de sistemas son operados Estos dos tipos de sistemas son operados por tres Existen dos sistemas de DVP en por tres Existen dos sistemas de DVP en Chile:Chile:

instituciones: Bolsa de Comercio, DCV y instituciones: Bolsa de Comercio, DCV y COMBANC.COMBANC.

II.2. Sistema de pagosII.2. Sistema de pagos A principios del 2006 el Banco Central de Chile A principios del 2006 el Banco Central de Chile

terminó de implementar el nuevo Sistema de terminó de implementar el nuevo Sistema de Pagos.Pagos.

En este nuevo sistema los pagos se liquidan en En este nuevo sistema los pagos se liquidan en forma bruta y en tiempo real en las cuentas forma bruta y en tiempo real en las cuentas corrientes que las empresas bancarias y corrientes que las empresas bancarias y sociedades financieras mantienen en el Banco sociedades financieras mantienen en el Banco Central, contribuyendo a un manejo de tesorería Central, contribuyendo a un manejo de tesorería más eficiente y seguro, permitiendo a las más eficiente y seguro, permitiendo a las instituciones financieras ofrecer a sus clientes instituciones financieras ofrecer a sus clientes servicios de transferencias inmediata de fondos, servicios de transferencias inmediata de fondos, entre otros. entre otros.

II.2. Sistema de pagosII.2. Sistema de pagos

La operativa del sistema es la siguiente:La operativa del sistema es la siguiente: Las instrucciones de transferencia de fondos Las instrucciones de transferencia de fondos

enviadas por los bancos se liquidarán previa enviadas por los bancos se liquidarán previa verificación de la disponibilidad de fondos en la verificación de la disponibilidad de fondos en la respectiva cuenta de la institución financiera en el respectiva cuenta de la institución financiera en el Banco Central,Banco Central,

Esta disponibilidad de liquidez en el sistema LBTR Esta disponibilidad de liquidez en el sistema LBTR será ampliada con una nueva facilidad de crédito del será ampliada con una nueva facilidad de crédito del Banco Central a los bancos, denominada Facilidad de Banco Central a los bancos, denominada Facilidad de Liquidez Intradía (FLI), la cual será garantizada por Liquidez Intradía (FLI), la cual será garantizada por valores que el beneficiario deberá tener en el DCV.valores que el beneficiario deberá tener en el DCV.

Una vez efectuada la liquidación en el sistema, esta Una vez efectuada la liquidación en el sistema, esta será definitiva e irrevocable.será definitiva e irrevocable.

II.3. Marco legalII.3. Marco legal

Cuatro aspectos legales es necesario abordar Cuatro aspectos legales es necesario abordar en Chile para avanzar a un sistema de C&L de en Chile para avanzar a un sistema de C&L de acuerdo con los principios internacionales acuerdo con los principios internacionales vigentes:vigentes: Perfeccionamiento del PRINCIPIO DE FIRMEZA.Perfeccionamiento del PRINCIPIO DE FIRMEZA. Marco legal para el NETEO Y COMPENSACIÓN.Marco legal para el NETEO Y COMPENSACIÓN. Marco legal para el PRÉSTAMO DE VALORES.Marco legal para el PRÉSTAMO DE VALORES. Perfeccionamiento de la DESMATERIALIZACIÓN E Perfeccionamiento de la DESMATERIALIZACIÓN E

INMOVILIZACIÓN.INMOVILIZACIÓN.

II.3.1. Principio de Firmeza (1)II.3.1. Principio de Firmeza (1) El Principio de Firmeza se encuentra El Principio de Firmeza se encuentra

parcialmente reconocido respecto de la parcialmente reconocido respecto de la transferencia de valores, cuando éstas son transferencia de valores, cuando éstas son efectuadas al amparo de la Ley N° 18.876. efectuadas al amparo de la Ley N° 18.876. Existe incertidumbre respecto a la eventual Existe incertidumbre respecto a la eventual interposición de acciones concursales, en caso interposición de acciones concursales, en caso de quiebra de una da las partes de la de quiebra de una da las partes de la transacción.transacción.

Las normas actuales de la ley antes citada no Las normas actuales de la ley antes citada no cuentan con normas de protección respecto a la cuentan con normas de protección respecto a la constitución de garantías financieras, por lo que constitución de garantías financieras, por lo que debe introducirse una enmienda al efecto.debe introducirse una enmienda al efecto.

II.3.1. Principio de Firmeza (2)II.3.1. Principio de Firmeza (2)

Las transferencias de valores fuera del sistema Las transferencias de valores fuera del sistema del DCV no tienen más protección que la del DCV no tienen más protección que la contemplada en la Ley N° 18.092 por los contemplada en la Ley N° 18.092 por los endosos, y no requiere de mayores protecciones.endosos, y no requiere de mayores protecciones.

El Principio de Firmeza respecto de los pagos de El Principio de Firmeza respecto de los pagos de fondos en los sistemas de liquidación de valores fondos en los sistemas de liquidación de valores y en los sistemas de pago, se basa en las y en los sistemas de pago, se basa en las normas del Código Civil. Tales normas pudieran normas del Código Civil. Tales normas pudieran presentar riesgo de litigiosidad, aunque limitado. presentar riesgo de litigiosidad, aunque limitado. Una enmienda legal resultaría recomendable Una enmienda legal resultaría recomendable para eliminar por completo cualquier riesgo legal.para eliminar por completo cualquier riesgo legal.

II.3.2. Neteo y Compensación II.3.2. Neteo y Compensación (1)(1)

El neteo de obligaciones financieras se refiere a la El neteo de obligaciones financieras se refiere a la capacidad de compensar obligaciones bajo hipótesis de capacidad de compensar obligaciones bajo hipótesis de insolvencia de una de las partes. insolvencia de una de las partes.

En la actualidad, la aceleración de obligaciones En la actualidad, la aceleración de obligaciones producida por la declaración de quiebra es inhábil para producida por la declaración de quiebra es inhábil para producir compensación, de conformidad al artículo 69 de producir compensación, de conformidad al artículo 69 de la Ley de Quiebras, a excepción de las obligaciones la Ley de Quiebras, a excepción de las obligaciones conexas derivadas de un mismo contrato o negociación, conexas derivadas de un mismo contrato o negociación, aunque sean exigibles en plazos distintos.aunque sean exigibles en plazos distintos.

De acuerdo a lo anterior, el funcionamiento del neteo de De acuerdo a lo anterior, el funcionamiento del neteo de obligaciones bajo hipótesis de insolvencia, requiere del obligaciones bajo hipótesis de insolvencia, requiere del establecimiento de normas específicas que permitan la establecimiento de normas específicas que permitan la compensación de obligaciones aceleradas por la compensación de obligaciones aceleradas por la declaración de quiebra.declaración de quiebra.

II.3.2. Neteo y Compensación II.3.2. Neteo y Compensación (2)(2)

Dicha regulación resulta esencial para los contratos Dicha regulación resulta esencial para los contratos financieros y para la estabilidad sistémica de los financieros y para la estabilidad sistémica de los sistemas de pagos y de liquidación de valores. La sistemas de pagos y de liquidación de valores. La extinción producida por el neteo debe estar protegida extinción producida por el neteo debe estar protegida por el Principio de Firmeza.por el Principio de Firmeza.

Necesidad de determinación por parte de la autoridad de Necesidad de determinación por parte de la autoridad de las cláusulas de los contratos marco estandarizados, las cláusulas de los contratos marco estandarizados, con la limitación de sus efectos exclusivamente a con la limitación de sus efectos exclusivamente a obligaciones emanadas de un mismo contrato marco obligaciones emanadas de un mismo contrato marco estandarizado, impidiendo que opere respecto de saldos estandarizado, impidiendo que opere respecto de saldos emanados de distintos contratos marco. emanados de distintos contratos marco.

II.3.3. Préstamo de Valores (1)II.3.3. Préstamo de Valores (1) No existe un tratamiento especial para el préstamo de valores en la No existe un tratamiento especial para el préstamo de valores en la

legislación nacional. Los eventuales préstamos que pudieren legislación nacional. Los eventuales préstamos que pudieren efectuarse se encontrarían regidos por las normas de mutuo efectuarse se encontrarían regidos por las normas de mutuo contenidas en el Código Civil.contenidas en el Código Civil.

No existe asimismo un mercado formal y desarrollado de préstamo No existe asimismo un mercado formal y desarrollado de préstamo de valores, lo que constituye un déficit de los mercados financieros de valores, lo que constituye un déficit de los mercados financieros y la indisponibilidad de una herramienta que permitiría reducir y la indisponibilidad de una herramienta que permitiría reducir riesgos de contrapartida y de liquidez en los sistemas de pago y de riesgos de contrapartida y de liquidez en los sistemas de pago y de liquidación de valores.liquidación de valores.

Las necesidades de eficiencia y seguridad asociadas a este tipo de Las necesidades de eficiencia y seguridad asociadas a este tipo de transacciones en los mercados financieros, requiere de la dictación transacciones en los mercados financieros, requiere de la dictación de normas legales especiales que garanticen la estandarización de de normas legales especiales que garanticen la estandarización de los procedimientos y normas aplicables. Particularmente importante los procedimientos y normas aplicables. Particularmente importante es dotar al DCV de herramientas para la regulación de una es dotar al DCV de herramientas para la regulación de una instancia automática de préstamo de valores depositados, con las instancia automática de préstamo de valores depositados, con las suficientes garantías.suficientes garantías.

II.3.3. Préstamo de Valores (2)II.3.3. Préstamo de Valores (2) La introducción de normas legales al efecto pudiera La introducción de normas legales al efecto pudiera

efectuarse en la ley de mercado de valores o del DCV. efectuarse en la ley de mercado de valores o del DCV. Dicha legislación debiera implicar el estudio de normas Dicha legislación debiera implicar el estudio de normas tributarias destinadas a evitar el devengo de impuestos tributarias destinadas a evitar el devengo de impuestos a la renta en las transferencias de valores que van a la renta en las transferencias de valores que van envueltas en el préstamo de bienes fungibles. Dicho envueltas en el préstamo de bienes fungibles. Dicho tratamiento tributario debiera seguir los principios de la tratamiento tributario debiera seguir los principios de la legislación actual aplicable a las ventas cortas.legislación actual aplicable a las ventas cortas.

Estas transacciones debieran estar exentas del deber de Estas transacciones debieran estar exentas del deber de información del artículo 12 de la Ley de Mercado de información del artículo 12 de la Ley de Mercado de Valores así como de la Circular 585, en tanto no Valores así como de la Circular 585, en tanto no signifiquen transferencias definitivas de los valores signifiquen transferencias definitivas de los valores correspondientes.correspondientes.

II.3.4. Desmaterialización e II.3.4. Desmaterialización e Inmovilización (1)Inmovilización (1)

La mantención de valores en custodia plantea dudas acerca de la La mantención de valores en custodia plantea dudas acerca de la naturaleza de los derechos de los inversionistas finales. El naturaleza de los derechos de los inversionistas finales. El desarrollo del mercado financiero exige como prioridad de política desarrollo del mercado financiero exige como prioridad de política jurídica reconocer que tales derechos sean definidos como reales, jurídica reconocer que tales derechos sean definidos como reales, de manera de eliminar cualquier riesgo de insolvencia del o los de manera de eliminar cualquier riesgo de insolvencia del o los custodioscustodios

Tratándose de la custodia llevada a cabo por el DCV, dicha Tratándose de la custodia llevada a cabo por el DCV, dicha prioridad de política pública se encuentra reconocida y protegida prioridad de política pública se encuentra reconocida y protegida por el artículo 5, en concordancia con los artículos 12, 14 y 17 de la por el artículo 5, en concordancia con los artículos 12, 14 y 17 de la Ley N° 18.876.Ley N° 18.876.

La custodia efectuada por otros intermediarios no contempla La custodia efectuada por otros intermediarios no contempla normas especiales, a excepción del artículo 179 de la Ley N° normas especiales, a excepción del artículo 179 de la Ley N° 18.045. No obstante, dicha norma establece obligaciones que 18.045. No obstante, dicha norma establece obligaciones que aparecen como más bien operacionales de administración de un aparecen como más bien operacionales de administración de un registro y de segregación contable, que de definición legal de registro y de segregación contable, que de definición legal de derechos de propiedad.derechos de propiedad.

II.3.4. Desmaterialización e II.3.4. Desmaterialización e Inmovilización (2)Inmovilización (2)

Dado lo anterior, bajo la legislación vigente, la naturaleza de los Dado lo anterior, bajo la legislación vigente, la naturaleza de los derechos de los inversionistas finales que detentan valores derechos de los inversionistas finales que detentan valores idénticos en una misma custodia, puede considerarse como una idénticos en una misma custodia, puede considerarse como una mezcla regulada por el artículo 663 del Código Civil, produciendo mezcla regulada por el artículo 663 del Código Civil, produciendo una comunidad entre ellos, a prorrata de sus aportes. No obstante, una comunidad entre ellos, a prorrata de sus aportes. No obstante, existe el riesgo legal de que sea catalogable como un depósito existe el riesgo legal de que sea catalogable como un depósito irregular, al estilo de las cuentas corrientes bancarias.irregular, al estilo de las cuentas corrientes bancarias.

El riesgo legal anterior exige una enmienda legal a la brevedad que El riesgo legal anterior exige una enmienda legal a la brevedad que dé cumplimiento a las consideraciones de política jurídica antes dé cumplimiento a las consideraciones de política jurídica antes mencionadas, determinando fehacientemente la naturaleza jurídica mencionadas, determinando fehacientemente la naturaleza jurídica de los derechos de valores mantenidos en custodia. Una reforma de los derechos de valores mantenidos en custodia. Una reforma pudiera implicar una enmienda a integrarse en la Ley de Mercado pudiera implicar una enmienda a integrarse en la Ley de Mercado de Valores.de Valores.

Sin perjuicio de lo anterior, ciertas enmiendas legales al artículo 179 Sin perjuicio de lo anterior, ciertas enmiendas legales al artículo 179 de la Ley de Mercado de Valores han sido consideradas en el de la Ley de Mercado de Valores han sido consideradas en el proyecto de MK II. Su sentido brinda una solución operacional proyecto de MK II. Su sentido brinda una solución operacional deseable, pero insuficiente.deseable, pero insuficiente.

II.4. Oportunidades (1)II.4. Oportunidades (1)

El marco impuesto por la implementación del nuevo El marco impuesto por la implementación del nuevo sistema de pagos del Banco Central de Chile, otorga un sistema de pagos del Banco Central de Chile, otorga un escenario propicio para avanzar en la modernización del escenario propicio para avanzar en la modernización del sistema de C&L de valores.sistema de C&L de valores.

Los cambios de estructura del mercado de valores son Los cambios de estructura del mercado de valores son el tipo de reformas microeconómicas que permiten el tipo de reformas microeconómicas que permiten mejorar la eficiencia y competitividad de un país como mejorar la eficiencia y competitividad de un país como Chile que logró estabilidad macroeconómica.Chile que logró estabilidad macroeconómica.

La globalización exige una agenda estratégica de La globalización exige una agenda estratégica de desarrollo del mercado de valores para mejorar la desarrollo del mercado de valores para mejorar la posición del país en el concierto financiero internacional.posición del país en el concierto financiero internacional.

II.4. Oportunidades (2)II.4. Oportunidades (2) Chile tiene la oportunidad de avanzar en los próximos Chile tiene la oportunidad de avanzar en los próximos

meses en la definición de una agenda clara de meses en la definición de una agenda clara de modificaciones destinadas a mejorar su estándar de modificaciones destinadas a mejorar su estándar de C&L.C&L.

Esta agenda deberá contemplar cambios en el Esta agenda deberá contemplar cambios en el funcionamiento del sistema de C&L y la conectividad con funcionamiento del sistema de C&L y la conectividad con el sistema de pago.el sistema de pago.

El grado de perfeccionamiento que se logre del marco El grado de perfeccionamiento que se logre del marco legal es crucial en la determinación de los estándares de legal es crucial en la determinación de los estándares de C&L que Chile pueda acceder en el futuro.C&L que Chile pueda acceder en el futuro.

La capacidad del mercado de valores para insertarse en La capacidad del mercado de valores para insertarse en el mercado global dependerá en primer término del el mercado global dependerá en primer término del marco institucional legal que se logre articular y, en marco institucional legal que se logre articular y, en segundo término, de lo que los actores privados decidan segundo término, de lo que los actores privados decidan hacer para integrarse al mercado global.hacer para integrarse al mercado global.

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