valuacion de activos financieros analisis fundamental

8/18/2019 Valuacion de Activos Financieros Analisis Fundamental

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Valuaciónde ActivosFinancieros

Análisis Fundamental


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INTRODUCCIÓN

Desde el momento en que obtuve mi primer empleo en el mercado financiero en el año 1997, heexperimentado como asesor financiero, numerosas crisis en los Mercado de Capitales, tanto en elmercado Argentino como en el resto de los países Emergentes y Centrales. Algunas crisis que

podemos citar como ejemplo son: “La Crisis Rusa” conocida como “Efecto Vodka” en el año 1998,“La Brasilera” conocida con el nombre de “Efecto Caipiriña” en el año 1999, el derrumbe delNasdaq en marzo del 2000 o recientemente la caída del mercado argentino a fines del 2001.

En todos estos momentos de crisis y su posterior recuperación, he tratado de identificar cual era lamejor estrategia a seguir a la hora de armar portafolios, pasando por distintos análisis en laelección de compañías “Análisis Técnico” o “Análisis Fundamental”.

La intención de este trabajo es introducir al lector, no solo a los diferentes criterios de valuación porFundamentals, revisando los modelos de Flujos de Fondos descontados (Modelo de DividendosDescontados, Free Cash Flow to Equity, Free Flow Flow to the Firm), y la valuación por Múltiplos(Price/Earnings, Price/Book Value, Price/Sales, Enterprice Value/EVITDA, entre otos), sino también

las distintas herramientas de análisis Técnico.Con el objetivo de demostrar, a través de un análisis de lo ocurrido en diferentes momentos, ya seade normalidad o de casos de crisis o burbujas, como se correlaciona en dichos momentos losrendimientos con los factores fundamentales de las compañías.


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VALUACION DE ACTIVOS FINANCIEROS – Analisis Fundamental

Al contrario del análisis técnico, el análisis fundamental se basa en la apreciación objetiva del valorde una compañía y su comparación con el precio de mercado existente al momento del análisis.Este tipo de análisis establece que el mercado es 90% lógico y 10% psicológico, por consiguiente,si bien en el corto plazo el precio de una acción puede estar por encima o por debajo del verdaderovalor de la compañía, en el mediano plazo el precio de mercado debe tender al valor Intrínseco

Para ello, se utilizan distintas herramientas, una de ellas son los “Ratios” para evaluar la situaciónde la empresa en comparación con sus competidoras o la industria (Valuación relativa), otra de lasherramientas es la proyección de la generación de caja y el descuento al costo de fondeo (Flujosde Fondos Descontados). En este análisis fundamental la información a analizar a diferencia delanálisis técnico es Futura y en relación a los factores que puedan llegar a afectar al negocio de laempresa, como ser activos, ganancias, productos, mercados, competidores, management (en basea predicciones). Por ello es tan difícil también lograr una apreciación objetiva de un papel y por lotanto toda valuación es perecedera, ante cambios o eventos debe correrse de nuevo el modelo

La teoría del análisis fundamental menciona que el verdadero valor de una compañía se encuentrarelacionado con sus características financieras, sus proyecciones de crecimiento, riesgo y su flujode fondos. Cualquier desviación del precio de mercado respecto de su verdadero valor es unaseñal de sub-valuación o sobre-valuación de la acción.

Benjamin Graham uno de los más importantes autores en temas relacionados con valuación einversiones (Best Seller “The Intelligent Investor”) acuna la “Teoría de Valor” donde establece quesi lo que buscamos es Invertir y no Especular , debería tomar posición en aquellas compañías delas que Precio de Mercado se encuentre por debajo del Verdadero VALOR de las mismas (ValorIntrínseco). El problema que se presenta es determinar cual es el verdadero VALOR de unacompañía?

MSFT (Microsoft Corp.)Market Cap (mil) $ 288.692 Revenues $9.620

Assets $ 66.275 Net Income $2.563

Equity $ 47.373 EPS 0.75

Liabilities $ 18.902 Div 0.32In millon

ASSETS66.275 EQUITY

47.373

MARKETCAP

288.692


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Cual es el verdadero valor de Microsoft: El valor de sus Activos?, El de su Patrimonio Neto?, Elvalor de Mercado?.

Para B. Graham es ninguno de ellos, El verdadero VALOR de MICROSOFT CORP es:

Su VALOR INTRINSECO (VI).

La corriente de los Fundamentals toma a la valuación como eje central del análisis para poderencontrar el Valor Intrínseco de una Cía. Algunos analistas utilizan el método del flujo de fondosdescontados (DDM, FCFE, FCFF), otros la valuación relativa (P/E, P/BV, P/S) mientras que enalgunos casos utilizan la valuación por el método de opciones.

La corriente de análisis Fundamental establecen que se deberían vender aquellas compañías cuyoprecio de mercado se encuentra por encima de su Valor Intrínseco (Valor Real), y por el contrariodeberían comprarse aquellas compañías cuyo precio de mercado se encuentra por debajo de suValor Intrínseco.

Resumiendo esta teoría recomendaría comprar (Strong Buy) una compañía cuyo valor intrínseco,teórico o price Target se encuentre por encima de su precio de mercado y vender (Sell) aquellascuyo precio de mercado se encuentre por encima de su price target.

Hasta aquí parecería algo sencillo tomar una decisión de Invertir o no en un papel en particular,pero encontrar el valor intrínseco de una compañía no lo es, por el contrario, las predicciones encuanto a crecimiento, facturación, política de dividendos, estructura de capital, entre otrasvariables, son muy complicadas.

Para poder entrar de lleno a los distintos modelos de valuación debemos tener en claro que elValor Intrínseco de una compañía esta determinado por la capacidad que tienen la misma deobtener resultados positivos en el FUTURO (Ganancias) que se transformen en generación de cajapara el inversor posibilitando un retorno sobre el capital invertido (ROIC) mayor al costo de esecapital (WACC). Esto es lo que posibilita a las compañías crear valor (EVA = Economic Value Added) en otras palabras, que el ROIC (Return on investment capital) sea mayor al WACC(Weighted average cost of capital), tal como lo describe el libro “The Quest for Value” del autor GBennett Stewart, III

El valor Intrínseco de una compañía por consiguiente se obtiene descontando flujos futuros comoser DIV, FCFE, FCFF a una tasa representativa del costo del capital (Ke o WACC (Weighted Average Cost of Capital) dependiendo del flujo.

Una vez analizadas las diferentes corrientes de análisis es tiempo de entrar de lleno a los distintosmodelos de valoración, los analistas utilizan una amplia variedad de modelos con el objeto deestimar el valor de un determinado activo y/o empresa. Generalmente, estos modelos se basan endiferentes supuestos respecto del precio del activo pero poseen características en común quehacen que se puedan clasificar en grupos homogéneos.

En términos generales existen tres métodos de valuación de empresas. El primero, la valuación pormedio del flujo de fondos descontados, el cual relaciona el valor de un activo al valor presente delos futuros flujos de fondos que ese activo generare (DIV, FCFE, FCFF). El segundo, valuaciónrelativa, estima el valor de un activo por medio de la comparación de variables de activoscomparables. El tercero utiliza los modelos de valuación de opciones para determinar el valor de unactivo que se puede asimilar a una opción, este modelo es llamado Valuación Contingente.Veamos que se tratan cada uno de estos.


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Estos distintos modelos son descriptos en los principales libros acerca de valuación, como porejemplo “Damodaran On Valuation” de A. Damodaran, “On Valuation” de Mc Kinsey, “Análysis ofEquity Investment: Valuation” de Stowe, Robinson, Pinto y Mcleavey entre otros.

Lo que trataré de hacer es resumir los principales modelos con ejemplos de distintas compañías eindustrias para hacer mas sencillo el análisis final.

ALTERNATIVAS DE VALUACIÓN

Flujos de Fondos Descontados

Como ya hemos mencionado, la valuación a través de flujos de fondos descontados, establece queel valor intrínseco de una empresa (VI) será igual al valor presente de los flujos futuros que genere.

Para obtener ese valor presente cualquiera sea el flujo a descontar (Dividendos o Cash Flow librepara accionistas o para la empresa) se debe utilizar una tasa de descuento relativa a dichos flujos,es decir, la tasa que debe utilizarse para descontar el flujo futuro de una compañía como porejemplo Wal Mart (WMT), no debería ser la misma tasa que para descontar los flujos futuros de porejemplo El Banco Galicia (GAL). A simple vista quedan claras las diferencias sustanciales entre lasdos compañías, los negocios son diferentes, el tamaño de las empresas es distinto, la trayectoriade las empresas también es distinta, concluyendo podemos decir que el RIESGO de las empresasno es el mismo, por consiguiente, debemos utilizar una Tasa de Descuento que sea representativadel RIESGO de la compañía que estemos valuando. A partir de esta conclusión debemosencontrar una forma consistente de obtener a un riesgo dado una tasa representativa de dichoriesgo.

Estimando Costos de Capital

Los economistas Sharpe, Lintner, Mossin y Treynor trabajaron sobre un modelo de equilibrio

general llamado “Capital Asset Pricing Model” (CAPM), que muestra la relación entre retornoesperado y riesgo (sistemático o no diversificable) para cualquier activo cuando el mercado esta enequilibrio, es decir que el CAPM permite inferir el rendimiento esperable de un activo, a partir de suBeta, como medida de riesgo. Según este modelo todos los inversores tendrán portafolios sobre la“Capital Market Line”, y los mismos serán eficientes.

Para poder estimar el Costo del Capital para un activo cualquiera utilizaremos el modelo CAPMdonde lo que necesitamos saber es cual es su riesgo medido con la variable Beta para obtener elRendimiento esperado, la ecuación es la siguiente:

Ri = Rf + (Rm – Rf ) * ! i

Lo importante de este modelo es que conociendo los valores de las distintas variables podemosllegar a obtener una tasa de descuento representativa del riesgo particular de cada activo.


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Construcción de un Flujo de Fondos

El valor de la compañía depende de cuanto dinero genere sus activos, por lo que para valuar unaempresa mediante este método debemos construir un flujo de fondos y descontarlo a una tasa deinterés acorde al riesgo tal como lo hemos visto. Los flujos de Fondos a descontar dependerán delas características de cada empresa. En el caso de que lo que estemos descontando sea el FCFF(Free cash flow to the Firm, o cash flow libre para la empresa) la tasa a utilizar es la llamada WACC(Weighted Average Cost of Capital) que veremos cuando entremos de lleno a ese tema.

Los flujos de fondos mas conocidos son los Dividendos, Free Cash-Flow to Equity (FCFE) y FreeCash-Flow to the Firm (FCFF), y los tres pueden utilizarse en una, dos o tres etapas.

Dividend Discount Model

Como hemos mencionado desde un comienzo el verdadero valor de una empresa o valorintrínseco es igual al flujo de fondos que genere la empresa descontado a una tasa representativadel riesgo del mismo. Por ejemplo en el caso de que lo que buscamos sea el valor de un Bono

cualquiera de mercado, el precio del mismo estará dado por el descuento de todos sus cuponesque promete pagar (Flujos de caja para los tenedores) a la tasa requerida por el mercado (TIR). Enel caso de acciones el VI estará dado, en este modelo, por el descuento de los Dividendos futuros,(en definitiva el dinero que perciben los accionistas por ser los propietarios de la compañía son losdividendos) a la tasa representativa del riesgo (K).

De la formula de valoración se desprende el hecho de que la información a descontar es futura, porlo que debemos hacer predicciones para obtener dichos valores. Las predicciones son en cuanto apolítica de dividendos, crecimiento esperado de las ganancias por acción, dividendo y gananciasactuales, tasa libre de riesgo, beta, premio por riesgo de mercado, etc.

Como todo modelo el Dividend Discount Model es una simplificación de la realidad donde la

mayoría de los datos que se utilizan se basan en información futura, por esta razón comparto elpunto de vista de Malkiel en su libro “A Random Walk Down Wall Street” donde una Inversión es: “Una apuesta donde el éxito depende de la habilidad de predecir el futuro, tarea nadasencilla”.

!= +

=

n

ii

e

i

k

DIV Equity I V

1 )1(..

De la formula se desprende que para obtener el Valor Intrínseco, debe obtenerse la tasa K la cualya analizamos previamente y los dividendos del año entrante hacia delante, por lo que necesitamospredecir las ganancias por acción (EPS Earnings per Share) y la política de Dividendos, es decir, elpayout ratio (porcentaje de reparto de los dividendos). Partamos de la formula de Dividendo:

esii EPS DIV ! *=

Una vez obtenido el Costo del Capital, lo que resta es predecir los dividendos futuros, para lo cuales necesario establecer como van a comportarse las ganancias y la Política de Dividendos.

A continuación veamos los distintos modelos de predicción de ganancias y dividendos.


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Dividend Discount Model 1 ETAPA

El primer de los modelos y el más sencillo es el de descuento de dividendos en una sola etapa,también llamado The Gordon Growth Model (GGM) donde su supuesto más importante es que lasganancias de las compañías crecerán a una tasa constante a perpetuidad y se mantendránestables en el tiempo.

Cuales son las empresas donde debemos aplicar este modelo:

! Empresas maduras con muchos años de historia y buenos track records, que crecen o seespera que crezcan a un ritmo similar al de la economía donde se mueven, donde ya hanabarcado la totalidad de sus mercados, en estas empresas podría encuadrar las compañíasde la vieja economía como por ejemplo el caso de General Motors (GM) Coca Cola (KO).

! Política de dividendos estable, es decir que el porcentaje de reparto y por consiguiente deretención de ganancias se espera que se mantenga constante a lo largo del tiempo.

! Payout elevado, cercano al 50% / 60%, debido a que como el crecimiento de las gananciasse espera que sea similar al de la economía, los accionistas no tendrán interés en adquirircompañías y dejar parte de las ganancias para aplicar a un negocio que dará uncrecimiento moderado.

Por las características vistas este tipo de modelo es más aplicable a empresas de valor (Valuecompany) que a de crecimiento (Growth company).

CRECIMIENTOEPS

g

TIEMPOn0

CC rr eecciimm iieenn tt oo CC oonn sstt aa nn tt ee


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8

Las razones por las que se espera que el crecimiento de las ganancias sea extraordinario son lassiguientes:

! Empresas en expansión, donde las mismas intentan aumentar la facturación a través deaperturas de filiales, sucursales, nuevos mercados, etc. Si analizamos el mercado bancario,las empresas aumentan la facturación a través de la captación de nuevos clientes ennuevas sucursales, u otro ejemplo son aquellos laboratorios que tienen una patente quevence en n cantidad de años y a partir de ese momento con la entrada de otros laboratoriosal mercado las ganancias caerán en forma abrupta

! Desarrollo de Nuevos Productos, al igual que en el punto anterior se intenta obtener unaumento en la facturación a través de nuevos productos o de los mismos productosofrecidos a nuevos mercados. Uno puede aumentar la facturación a través de venderlenuevos productos a los actuales clientes como por ejemplo a clientes bancarizadosofrecerles tarjetas, prestamos personales, seguros, fondos de pensión (cross selling) ovender los mismos productos a nuevos mercados no bancarizados como ser prestamos,tarjetas, etc. A clientes C2 C3, jubilados, o segmentos de mercado no atacados todavía. Esel dilema de crecimiento actual Share of Pocket vs. Share of Market.

! Cambio de Estructura de Mercado, este es un claro ejemplo de cómo las compañíascompraban crecimiento a través de fusiones y adquisiciones (M&A). Donde el crecimientode la facturación será extraordinario hasta el momento de captar todo el mercado compradoa través de una adquisición o fusión.

Para facilitar él calculo vamos a dividir los flujos futuros o dividendos en este caso, en dos, laprimera etapa de crecimiento extraordinario y la segunda etapa de crecimiento estable. Donde el VIde una empresa sería igual al Valor Actual de la 1° Etapa mas el Valor Actual de la 2° Etapa.

nex

n

ii

ex

i

k k

Div Equity I V

)1(TerminalValor

)1(..

0 ++

+

= !=

)(TerminalValor 1

eses

n

g k

Div!

= +

Este modelo tiene algunas limitaciones que son las siguientes;

! Definir la duración de la primera etapa, cuantos años va a crecer a la tasa extraordinaria estoda una incógnita, pueden ser 5, 7 o 9 años, pero es muy difícil saberlo con exactitud.

! Cambio abrupto en la tasa de crecimiento, puede una compañía caer de un año a otro enuna forma tan significativa la tasa de crecimiento de las ganancias?

! El mayor valor proviene de la 2° Etapa.

Para solucionar la limitación el cambio abrupto de la tasa de interés, es que surge el modelo de 3°Etapas.

Valor Actual de la1° Etapa



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DDM Modelo H

Este modelo es una variante del modelo de crecimiento en 2 etapas y establece una etapa concrecimiento extraordinario pero que en vez de mantenerse constante a lo largo del periodo decrecimiento va declinando hasta la segunda etapa de crecimiento constante

Este modelo asume que las ganancias de la compañía comienzan a una tasa de crecimientoextraordinario, pero que esa tasa de crecimiento ira decreciendo en el tiempo hasta estabilizarse auna tasa representativa del riesgo de la industria donde opera, debido a perdidas de ventajascompetitivas, entrada de nuevos players al sector, etc.Otra de las características del modelo es que el payout no varia en el tiempo de declinación apesar que la tasa de crecimiento en los periodos iniciales varia, esta supuesto no es aplicable en lamayoría de las compañías debido a que normalmente al caer el crecimiento, el payout deberíaaumentar.

Para obtener el Valor Intrínseco de una compañía utilizando el modelo H utilizamos la siguienteformula:

VI = VI Etapa de declinación (1º Etapa) + VI Crecimiento Estable (2º Etapa)

EtapaVA EtapaVA I V °+°= 21..

!= +

=°n

ii

i

ke

Div Etapa AV

1 )1(1. + n

ex

eses

k

g Etapa I V

)1(

)(K DIV

2..

1n

+

!=°

+

CRECIMIENTOEPS gex

TIEMPOn0

ges

Declinación(1° Etapa)

CrecimientoEstable

(2° Etapa)


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Dividend Discount Model 3 ETAPAS

En este modelo de descuento de dividendos en tres etapas los supuestos en los que se basa elmodelo son que las ganancias de la compañía crecerán a una tasa extraordinaria durante unacantidad n de años y luego esa tasa de crecimiento caerá en forma paulatina como consecuencia

de perdida de ventajas competitivas (2° Etapa) ubicándose a niveles similares a los de crecimientode la economía donde se ubica la empresa, manteniéndose constantes a perpetuidad (3° Etapa).

Para facilitar el calculo vamos a dividir los flujos futuros o dividendos como en el modelo anterior entres etapas, la primera etapa de crecimiento extraordinario, la segunda etapa de transición, latercera de crecimiento estable. Donde el VI de una empresa sería igual al Valor Actual de la 1°Etapa mas el Valor Actual de la 2° Etapa mas el de la 3° Etapa.

EtapaVA EtapaVA EtapaVA I V °+°+°= 3.21..

)(

]})1(

)1([1{**)1(*

1..0

exex

nex

nex

exex

g K

K

g g EPS

Etapa AV !+

+!+

=°

"

!+

= +=°

t n

nii

t

i

k

Div Etapa AV

)1(2.

t nex

eses

t

k

g Etapa I V +

++

+

!=°

)1(

)(K DIV

3..

1n

Trabajemos con la compañía Wal-Mart (WMT) para ver con un ejemplo numérico, el modelo mascompleto de análisis:


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En este caso Bloomberg establece que WMT crecerá por 7 años a una tasa equivalente al 14,62%y que por un periodo de transición que durará 10 años irá decayendo paulatinamente hastaubicarse en una tasa de crecimiento a perpetuidad del 5,56%. Este es el escenario planteado porBloomberg, para facilitar los cálculos vamos a tomar que el periodo de transición durara 3 años envez que 10, veamos como obtener el V.I. y cual sería nuestra recomendación. Recordemos que:

EtapaVA EtapaVA EtapaVA I V °+°+°= 3.21..

)(

]})1()1(

[1{**)1(*

1..0

exex

nex

nex

exex

g K

K

g g EPS

Etapa AV !+

+!+

=°

"

Earnings per share (EPS 0) = 1.54 (En Boloomberg, Current Year EPS)Payout ratio extraordinario (! ex)= 13%

ex EPS Div ! *00 =

Despejando:

0

0

EPS

DIV ex

=!

54.1

20.0=

ex! %13=

ex!

Tasa de Crecimiento (g ex) = 14.68% (En Boloomberg, Long Term Growth Rate )

))((* f mesex f estr ex R R E R K K K !+=== = "


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12

%10.10%)48.4(*95.0%85.5 =+=== estr ex K K K

)(

]})1()1(

[1{**)1(*

1..

0

exex

n

ex

nex

exex

g K

K

g g EPS

Etapa AV !+

+!+

=°

"

20.2%)68.14%10.10(

]}%)10.101(%)68.141(

[1{*%13*%)68.141(*54.11..

7

7

=!

+

+!+=° Etapa AV

20.21.. =° Etapa AV

Una vez obtenido el V.I. de la 1° Etapa, debemos obtener los datos necesarios para llegar al V.I. dela 2° Etapa.

1010

99

88

)1()1()1(2..

tr tr tr K

Div

K

Div

K

Div Etapa AV

++

++

+=°

Sabiendo que el V.I. de la 2° Etapa es la sumatoria de los dividendos cobrados en los años detransición, es necesario obtener las ganancias a esos años, es decir, a que tasa crecerán, la formamás sencilla de hacerlo es linealmente, veamos el ejemplo.

CRECIMIENTOEPS

14,68%

TIEMPO70 10Transición(2° Etapa)

5,56%

Div. 8

Div. 9 Div. 10

11,60% 8,58%


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13

Baja del crecimiento en las EPS = anual años g g

tr

esex %02,33

%56,5%68,14=

!=

!

g 8 = 14,68% - 3,02% = 11,60%

g 9 = 14,68% - 3,02% - 3,02% = 8,58%g 10 = 14,68% - 3,02% - 3,02% - 3,02% = 5,56%

Ahora solo resta saber los payout ratio de cada año y también la manera de sacarlo es linealmente,veamos como hacerlo:

Suba del payout ratio =anual

añostr

esex %6.103

%45%13=

!=

! " "

8 = 13% + 10.6% = 23.6%

9 = 13% + 10.6% + 10.6% = 34.2%

10 = 13% + 10.6% + 10.6%+ 10.6% = 45%

81

808 *)1(*)1(* !!++= tr tr n

ex g g EPS Div "

06,1%6.23*)1160,1(*)1468,1(*54,1 17

8 ==

Div

91

91

809 *)1(*)1(*)1(* !!! +++= tr tr tr n

ex g g g EPS Div "

66.1%2.34*)085,1(*)116,1(*)146,1(*54,1 1179 == Div

Payout Ratio

TIEMPO70 10Transición(2° Etapa)

Div. 8

Div. 9

Div. 10

= 18%

= 45% = 36%

= 27%


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14

101

101

91

8010 *)1(*)1(*)1(*)1(* t t t t n

ex g g g g EPS Div ! ++++=

31,2%45*)055,1(*)085,1(*)116,1(*)146,1(*54,1 111710 == Div

1010

99

88

)1()1()1(2..

tr tr tr K

Div

K

Div

K

Div Etapa AV

++

++

+=°

07,2)1010,01(

31,2)1010,01(

66,1)1010,01(

06,12.. 1098 =+

++

++

=° Etapa AV

07.22.. =° Etapa AV

t nex

eses

t

k

g Etapa I V +

++

+

!=°

)1(

)(K DIV

3..

1n

%10.10%)48.4(*95.0%85.5 =+=es K

est t t n

ext n g g g g EPS Div ! *)1(*)1(*)1(*)1(* 2

101

91

801 ++++=

++

44,2%45*)055,1(*)085,1(*)116,1(*)146,1(*54,1 211711 == Div 44,211 = Div

54,20%)10.101()5.56%-(10.10%

2,44

2.. 10 =+=° Etapa I V

54.203.. =° Etapa AV


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EtapaVA EtapaVA EtapaVA I V °+°+°= 3.21.. 81.2454,2007,220.2.. =++=WMT I V

Precio de Mercado = 51.20

Recomendación: VENDER. Hasta aquí hemos visto el modelo de Dividendos descontados en todas sus etapas, pero existenalgunas criticas a este modelo que son las siguientes:

! No puede utilizarse en aquellas empresas que no pagan dividendos o pagan muy bajos. Conrelación a esta critica Damodaran en su libro “Damodaran on Valuation” establece que es unerror ya que si bien las compañías pueden pagar dividendos bajos o nulos en su etapa decrecimiento no implica que aumenten el payout a medida que el crecimiento extraordinariodecline.

! Subestima el valor cuando existen activos sin utilizar, es decir, como medida de valor esbastante conservadora

Para solucionar estas criticas se utiliza otra corriente de valuación, llamada Free Cash-Flow toEquity (muy utilizada por analistas), pero cabe señalar que los resultados obtenidos en el largoplazo en cuanto a recomendaciones basadas en los modelos de dividendos descontados son muybuenos.


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Free Cash-Flow to Equity

En una empresa, los accionistas comunes reciben el flujo de fondos residual, por lo tanto FCFE selo puede definir como el resultado de los fondos generados por la empresa después de hacerfrente a los costos operativos, los pagos de la deuda tanto en forma de capital e intereses y lasinversiones necesarias para mantener e incrementar el flujo de fondos proyectado, es decir, es elCash-Flow disponible para pagar dividendos.

Lo antedicho se puede resumir con la siguiente formula:

Resultado Neto (Net Income)+ Amortizaciones y Depreciaciones- Inversiones de capital± Variaciones en el capital de trabajo- Intereses (1-tasa de impuesto a las ganancias)- Pagos de capital de la deuda+ Emisiones de nueva deuda- Pago de dividendos a las acciones preferidas

Free Cash-Flow to Equity

El flujo de fondos resultante se debe descontar a la k e, que es el costo de oportunidad del capital oel retorno mínimo que van a exigir los accionistas para invertir en la empresa teniendo en cuenta elriesgo, esta tasa es la resultante de nuestro análisis con CAPM.

Por lo tanto el valor del Equity de la empresa va a estar determinado por:

!= +

=

n

ii

e

i

k

FCFE Equity I V

1 )1(..

Una vez obtenido el valor del equity, se lo divide por la cantidad de acciones y obtenemos el precioal cual debería estar cotizando la acción de acuerdo a la valuación efectuada. Al igual que en elmodelo de Dividendos Descontados, la empresa a ser valuada puede ubicarse según suscaracterísticas en una empresa de 1° Etapa, 2° Etapas o 3° Etapas.Si la empresa a valuar tuviese las características de una compañía aplicable al modelo de 1°Etapa, el V.I. de la misma estaría dado por:

)(.. 1

eses g K

FCFE Equity I V !

=

En 2° Etapas:

nex

n

ii

ex

i

k k

FCFE Equity I V

)1(TerminalValor

)1(..

0 ++

+

= !=

)(TerminalValor 1

eses

n

g k FCFE

!=

+




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Es importante tener en cuenta que las variables que influyen en el FCFE no todas crecen durantelos primeros años a la misma tasa de crecimiento extraordinario, por lo que para proyectar lossucesivos FCFE habría que aplicar tasas de crecimiento diferentes, por ejemplo, normalmente latasa de crecimiento que se aplica a las depreciaciones es mayor al de las inversiones corrientes oen el capital de trabajo. Lo ideal sería contar con algún reporte echo por un broker con contactoscon las compañías, para tener medidas mas precisas.

El FCFE, como hemos dicho es el Cash-Flow disponible para pagar dividendos, difiere de lapolítica de dividendos debido a necesidades futuras de inversión. Si nos encontráramos frente auna empresa con un FCFE significativamente distinto a los Dividendos, y existe una altaprobabilidad de tomar el control de la empresa, o el Management, el FCFE brinda una medida devalor mas adecuada, pero solo es aconsejable utilizarlo si existe una probabilidad de tener elcontrol de la misma.

Free Cash-Flow to the Firm

Una empresa se encuentra conformada no sólo por sus accionistas, sino también por accionistaspreferidos y tenedores de deuda, es por ello que el free cash-flow to the Firm (FCFF) son los flujosde caja generados por las operaciones de la compañía después de afrontar las necesidades deinversión sin considerar su financiamiento o como se van a financiar, es decir, tomo en cuentatodos los flujos de caja sin importar quienes sean los propietarios.

Su calculo se encuentra resumido en la siguiente fórmula:

Net operating profit less adjusted taxes (NOPLAT)+ Amortizaciones y Depreciaciones- Inversiones de capital± Variaciones en el capital de trabajo

Free Cash-Flow to the Firm

Donde:

Earnings before interest and taxes (EBIT)+ Dividendos de afiliadas- Impustos sobre EBIT- (1-T) * intereses de deuda

NOPLAT

Como se ha observado, el FCFF no incluye los resultados del financiamiento de las operaciones, nicomo se financian las nuevas inversiones, solamente incluye el resultado operativo y los gastosnecesarios para mantener y acrecentar el mismo.

El FCFF va a ser descontado al WACC que es el costo promedio de financiamiento de la empresaque incluye la renumeración exigida por el accionista y por los acreedores según la estructura definanciamiento de la compañía.


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Cómo se obtiene el WACC?

Weighted Average Costo of Capital (WACC)

COD D N P

D

COE D N P C C AW *..*..

P.N

.... ++

+=

Donde:

Costo de Oportunidad del Capital Propio (COE):

) )(( ))((*/11/ f mes f es R R E E Dt R K COE !!++== " Costo de Oportunidad de la Deuda (COD)

)1(*)( tax R R RCOD e p f !++= Rf = Tasa libre de riesgoRp = Riesgo PaísRe = Riesgo de la empresa o sector dentro del país.Tax= Tasa de impuestos a las ganacias

Ejemplo de calculo del WACC en General Electric

Fuente: Bloomberg


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Por qué debemos descontar el FCFF al WACC y no a la tasa K?

La respuesta es sencilla, el modelo esta descontando flujos de caja totales independientemente dequien sean los que los financian, dentro de estos flujos de caja, se encuentran los interesesfinancieros por ejemplo, no sería correcto descontar los intereses que tienen un riesgo menor a losdividendos por una tasa K, es por esa razón que debemos ponderar los diferentes costos del equitoy la deuda por la estructura del Capital de la empresa.

Al igual que el FCFE, el modelo a utilizar se establece según las características de cada empresaen particular.

Formula general:

!= +

=

n

ii

i

WACC

FCFF Firm I V

1 )1(..

Si fuera un modelo de 1° Etapa:

)(.. 1

es g WACC

FCFF Firm I V !

=

Debido a que una empresa puede tener una etapa de expansión por n años como hemos visto en lmodelo de 2° Etapas, comúnmente se proyecta el flujo de fondos hasta que se estabilice y de allíen mas se calcula un valor terminal.

El valor terminal es una perpetuidad que se calcula con el FCFF una vez que llegó al equilibrio

asumiendo una tasa de crecimiento (g) y un WACC constantes de ahí en más.Por lo tanto, el valor de la empresa de 2 Etapas va a estar determinado por:

n

n

ii

i

WACC WACC

FCFF

)1(TerminalValor

)1(EmpresaladeValor

0 ++

+

= !=

)(TerminalValor 1

g WACC

FCFF n!

= +


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Para finalizar el estudio fundamental podemos ver que a diferencia del análisis técnico el precio delpapel en el mercado tiene en el mediano y largo plazo una relación muy estrecha con lascaracterísticas fundamentales de la compañía como ser, crecimiento, política de dividendos,rentabilidad, etc. Veamos como ejemplo el comportamiento del precio y ROE de General Electric.

Fuente: Bloomberg

Para finalizar este análisis de Flujos de Fondos descontados, es importante tener en cuenta que al

realizar un análisis de valuación, no podemos conformarnos con una sola estimación de cada unade las variables que influyen en los modelos, sino que es importante realizar un estudio desensibilidad de cómo se comportarían las variables mas importantes ante cambios o desvíos sobrelos estimados.

Veamos un ejemplo de valuación de Perez Companc (PC.N) Fuente: Raymond James ArgentinaSBSA.

Free Cash Flow to the Firm:

El Valor intrínseco (Flujo de fondos descontado) arroja un valor de US$ 5.8 por ADR (28/5/2003)resultante de las siguientes supuestos (optimistas):

A) 10.5% WACC! 16% Costo del Equity : 3.3% tasa libre de riesgo (Risk Free, 10-Year US Treasury yield);

mas 8% Premio país + 5% equity premium * 1x beta! 7% de Costo de Deuda ! Estructura de capital de Largo Plazo : 50% Equity, 50% Deuda

B) Free Cash Flow = NOPLAT + Amortización y Depreciación – Inversiones de capital +/-inversión en capital de trabajo.! Free Cash Flow US$ 187 million en el 2005 creciendo al 8% anual hasta el 2012


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! Valor terminal calculado como Free cash flow to the firm en el año 2012 / (k-g)asumiendo un crecimiento agresivo a perpetuidad al 4% anual.

DCF: Análisis de sensibilidad

ROEWACC 3% long-term growth 4% long-term growth 5% long-term growth

9% 8.3 10.4 13.610% 5.7 7.1 9.011% 3.8 4.7 6.012% 2.2 2.9 3.813% 1.0 1.5 2.0

Los números de PC.N muestran una proyección de DCF muy sensible a pequeños cambios de losinputs, como por ejemplo WACC, o crecimiento de largo plazo, por esta razón a la hora de tomaralguna decisión de inversión hay que tener en cuenta como variaría nuestra decisión ante algúncambio en los supuestos del modelo.

Análisis de ROIC

US$ million 2002 2003e 2004e 2005e

Current Assets & Marketable Securities 722 622 667 729Non-Interest bearing liabilities (587) (316) (447) (494)Net Working Capital 135 306 220 223

Net Property, Plant and Equipment 2523 2620 3140 3224Long-Term Investments 482 534 376 391Net Others Operating Assets (125) (220) (336) (444)

Invested Capital 3014 3239 3400 3407

EBIT 328 358 325 285Dividends from Affiliates 4 5 4 4Taxes on EBIT (115) (125) (114) (100)Tax Shield on interest Expenses 58 51 50 48

NOPLAT 276 289 265 237

ROIC 9.2% 8.9% 7.8% 7.0%

Fuente: Perez Companc, Raymond James Argentina estimados


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Valuación Relativa (Múltiplos)

El uso de los múltiplos para valuar una empresa es muy usado por algunos analistas yespecialmente en algunos sectores es común para determinar el precio de venta de una empresa.

La ventaja de este método radica en su simpleza y en que se basa en ratios del mercado por loque asume que el mercado nunca se equivoca.

La definición establece que en la Valoración Relativa, el valor de un activo es comparado al valorasignado por el mercado a activos comparables.

PASOS A SEGUIR

1. Identificar activos comparables y obtener valores de mercado para esos activos

! Activos comparables tradicionalmente son aquellas compañías que se encuentranen el mismo sector económico (Ej. Coca Cola y Pepsi), en el caso de que seadificultoso podemos tomar como compañías comparables aquellas con fundamentalssimilares (g, EPS, Payout ratio, etc.).

! Valores de Mercado como Precio, EPS, Ventas, Valor de Libros, etc.

2. Convertir los valores de mercado obtenidos en estandarizados (Múltiplos)

! P/E (Price-earnings o precio sobre ganancias)! P/S (Price to Sales o precio sobre ventas)! P/BV (Price to book value o precio sobre valor de libros)

Price Earnings (P/E)

El Precio sobre las ganancias por acción nos muestra la cantidad de años de ganancias quedeberían pasar para obtener el precio que vale la compañía actualmente.

Precio: Generalmente puede tomarse el actual o un promedio.Ganancias: Earnings per share del último año (current).

Earnings per share de los últimos 12 meses (Training)Earnings per share pronosticadas para el próximo año (forward)

En la comparación lo ideal que el P/E sea lo mas bajo posible, es decir que si una compañía tieneun P/E mas bajo que la de su comparable podría tratarse de una oportunidad de compra.

Earnings

icePr P/E =

Con el auge de las compañías dot.com, el P/E de las compañías en promedio estaban cercanas alcielo, llegando el Nasdaq a tener un P/E cercano a 150, ante este hecho los analistas comenzarona utilizar un múltiplo llamado PEG, veamos como utilizarlo y para que.


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Price Earnings to growth (PEG)

Este indicador PEG, compara el P/E con el crecimiento esperado de las ganancias de lascompañías.

growth Earnings

icePr PEG =

Veamos un ejemplo practico, Micrsoft Corp. (MSFT) el 23/03/2001, tenia un precio de 51 dólarespor acción con una ganancia por acción corriente de 1,79. El P/E de MSFT era cercano a 29, elcrecimiento esperado de las ganancias era 39%.

El PEG, establece que una compañía estará bien valuada si da cercano a 1, si el resultado esmayor a 1, la compañía estaría sobrevaluada, y si el PEG fuese menor a 1 estaría subvaluada.

)(73,039.079,1

51

PEG subvaluada==

Price to Sales (P/S)

Establece la relación entre el valor de capitalización de mercado de la compañía dividido por eltotal de sus ventas anuales.

Capitalización de Mercado: Precio de cada acción multiplicado por la cantidad total de acciones encirculación.

Sales MarketCap

=P/S

Price to Book Value (P/BV)

Este múltiplo relaciona el valor de mercado de la acción con su valor de libros (PN contable poracción)

..

Pr P/BV

N P

ice=


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EV/EBITDA

Este ratio se lo conoce con el nombre de Enterprise Múltiple, determina el valor de una compañíapara ser adquirida, ya que tiene en consideración a la deuda también, para obtener el Enterprisevalue, hay que sumarle a la capitalización de mercado (cantidad de acciones en circulación por elprecio de la acción en el mercado) la deuda neta y restarle el cash y las inversiones de corto plazo,ya que si quiero comprar una compañía también tengo que hacerme cargo de su deuda perocuento con el cash que la misma tenga

EBITDA

InvCash DCM )(EV/EBITDA

+!+=

Este enfoque intuitivo establece cual son los múltiplos más importantes a tener en cuanta según eltipo de industria.

SECTOR INDICADORIndustrial Cíclico P/EHi Tech PEG P/SFinanciero P/BVComercio P/S

3. Comparar los valores estandarizados de la empresa a valuar con las comparables! P/E (Empresa A) vs. P/E (Comparables)! P/S (Empresa A) vs. P/S (Comparables)! P/BV (Empresa A) vs. P/BV (Comparables)! EV/EVITDA (Empresa A) vs. EV/ebitda (Comparables)

Veamos el caso de WMT.

Wal-Mart Múltiplos


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Comparación de Múltiplos (WMT vs. Industria)

Como podemos ver tanto el P/E, como el P/S y el P/BV, están por encima que el promedio de laindustria, por lo que nuestra recomendación acerca de WMT sería no comprarla.


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CORRELACIÓN ENTRE FACTORES FUNDAMENTALES, TECNICOS Y PRECIO DEMERCADO

Luego de haber revisado los diferentes modelos de valuación, la intención en esta parte del trabajoes establecer, si es que existe, algún tipo de relación entre el comportamiento del papel en el

mercado en el mediano plazo y los cambios en las características fundamentales de lascompañías.

Para ello es necesario que realicemos un estudio profundo de lo ocurrido en cuanto acaracterísticas fundamentales de algunas empresas, para luego cotejar su interacción con el preciode la acción.

Como hemos analizado precedentemente en la valuación por flujo de fondos descontados, entodos sus modelos, es necesario estimar cual va a ser el crecimiento esperado de los flujos futuros.Ese crecimiento se establece proyectando todas las variables fundamentales, tanto las que afectandirectamente a la compañía como también las variables que afectan al país e industria.

Para ejemplificar lo antedicho empezare a analizar como reaccionó el mercado ante cambios enalgunas de estas variables, tanto endógenas como exógenas.

Eastman Kodak Company , en este caso, la compañía tuvo que enfrentar fuertes cambios en laindustria, modificando gravemente sus características fundamentales. Veamos lo ocurrido:

KODAK

Breve Introducción: Eastman Kodak Co. :

Líder absoluto del mercado de películas fotográficas, con una participación de mercado del 70% aprincipios del año 1994. La compañía pierde en 20 años 15 puntos de Market Share.

Mercado: Maduro, crecimiento anual del mercado era del 2%, En 1993, se efectuaron 16.000 millones deexposiciones color. El precio promedio era de USD2,5 a USD 3,5 por rollo de 24 fotos.Market Share:

Market Share CrecimientoKodak 70% 3%Fuji 11% 15%Polaroid 4% 15%Marcas propias 10%Otros 5%La competencia crece a un ritmo mayor

Canales:Los rollos eran vendidos principalmente en tiendas departamentales y de descuento (32% de lasventas), farmacias (25%), casas de fotografías (14%), supermercados y tiendas (13%), clubesmayoristas (9%), y pedidos por correo (2%).Empezaba a haber un cambio de tendencia, crece la marca propia.


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Clientes:Principalmente la compra de rollos de fotos era para consumo familiar, el promedio era 15 rollos alaño por familia y se compraban en multipacks.Comportamiento del consumidor:

50% Era leal a la marca40% Cambiaba de marca10% compra por precio

Cambio de tendencia, empezaba a comprar por precio debido a que no encontrabandiferencias entre distintos rollos.

Hasta este análisis, a comienzo del año 1994, la acción de Kodak en el mercado había caído un8%, pero empezaba a escucharse cada vez con mas fuerza el nacimiento de la era digital en lafotografía.

Fuente: Harvard Business School (9-502-S03. 8 de Mayo de 1995)

Contexto:

Debido a su cultura burocrática, Fuji de Japón le había arrebatado mucha participación demercado. El negocio de fotografía, centrado desde la época de George Eastman en las sustanciasquímicas, se hallaba amenazado por la fotografía digital, que torna inútiles tanto la películatradicional como el papel.

Para garantizar la supervivencia de largo plazo. Kodak necesitaba entrar en la revolución digital. Lafirma se deshizo de negocios periféricos y obligo entre otras cosas a los ejecutivos a moverse masagresivamente hacia los productos y servicios digitales. El problema es que es un área sumamentecompetitiva, en la que no solo lucha con Fuji, sino con empresas electrónicas como Sony,Panasonic y Hewlett Packard.

Fuente: Clarín economico domingo 8 de octubre del 2000.


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Luego de haber analizado los fuertes cambios de contexto, tendencias, y característicasfundamentales, veamos cual fue el comportamiento del precio de Kodak en el mercado:

Como podemos ver, el mercado ante los cambios en los Fundamentals, castigo a Kodak enoctubre de 2000, donde la acción cayo casi 25%, mínimo histórico de los últimos 6 años. Tras unaserie de advertencias en cuanto a ganancias futuras.

Este es un claro ejemplo donde un buen análisis Fundamental, puede servirnos para poder tomardecisiones mas acertadas en cuanto a comprar, mantener o vender una compañía dentro de unportfolio de inversión, debido a que tarde o temprano los mercados realizan un pricing muyeficiente de las empresas.

PETROBRAS ENERGIA (PZE)

Este es otro de los ejemplos que debido a cambios de contexto, que puede influir en el precio futurodel petróleo o una variación en el ámbito regulatorio, provocan un cambio en los fundamentals dePZE. Si observamos el informe de Research de Raymond James Argentina SBSA sobre la compañía,con fecha 9 de Agosto del 2005, La recomendación se incrementa a ”Comprar” (Buy) por lossiguientes motivos:

• Incremento en el precio futuro del petróleo realizado por el equipo de Raymond James &Associates, a USD51 desde USD 46,5 para el año 2005 y de USD52 desde USD 47 para elaño 2006.

• Mejores oportunidades para PZE en sus negocios en Venezuela. El 26% del revenue de PZEse genera en ese país, PDVSA informo que dentro de un año terminara con los acuerdos deoperación en gas y petróleo cambiándolos por una participación en una nueva compañíacontrolada por PDVSA, la asunción es que PDVSA no influirá de forma negativa en laoperación de PZE en dicho país sustentada en la buena relación actual entre los mandatariosde ambos paises.


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Veamos como reacciono el mercado ante las nuevas noticias de contexto que influyen en PZE:


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TRANSPORTADORA GAS del SUR (TGS)

En este caso, también analizando el informe de Research elaborado por Raymond James ArgentinaSBSA, el cual brinda recomendaciones en cuanto a las características fundamentales de lasempresas, en el informe de fecha 10 de mayo del 2005, RJ incrementa la recomendación en TGS

desde “Mantener” a “Comprar”, veamos cuales son las variables que tuvieron en cuenta a la hora derealizar esta recomendación:

• Recuperación en los retornos del sector de Utilities en general, luego de la salida del Defaultde la Argentina, la tarea pendiente en cuanto a reformas estructurales que le queda al país deaquí en adelante, es la renegociación de los contratos, en cuanto a las tarifas de este sector,durante el 2005, Argentina realizo modestos incrementos para grandes clientes, la asunciónes que en el 2006, se produzca una revisión total de las tarifas, que permitan a las empresasinvertir nuevamente en dicho mercado.

• RJ, proyecta para el 2005 una ganancia neta, de USD 144MM (42MM por apreciación deltipo de cambio) y un EBITDA de USD 255MM, basado principalmente en la mejora del

negocio de transporte de Gas que representa el 55% de la facturación y en el negocio del gasliquido que continuara mejorando.

Estas mejoras del sector asumiendo la renegociación de los contratos, hacen que TGS, se conviertaen un papel mas atractivo a la hora de armar un portfolio de inversión.

Veamos que fue lo que ocurrió en este papel en el mercado desde esa fecha.


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NORDSTROM

Nordstrom, actualmente se ubica en el puesto 286 del ranking elaborado anualmente por la revista“Fortune”, con ventas por 6.492 MM de USD y ganancias netas de 242MM de USD, es una grancadena de tiendas de departamento especializada en ropa de moda. Con mas de 50.000empleados, su oferta apunta a mujeres y hombres mayores de edad a quienes sirve a través desus 147 locales ubicados en 27 estados (93 locales de línea completa, 49 Nordstrom Racks, 5Faconnable boutiques, 1 frestanding shoe stores y 1 local de ofertas.Nordstrom también opera en 31 Faconnable boutiques en diferentes países, principalmente enEuropa, completando su oferta a través de una importante venta a distancia mediante catalogos yventa on-line.Fuente: Harvard Business School (Walter J. Salmon, 31 de Mayo de 1979)

Si bien Nordstom es una de las compañías mas grandes del mundo, y con una política y procesosy manejo de personal únicos, basta con ver la estructura de su compañía (fuente Built to Last deCollins y Porras)

O su manual de empleados:

Fuente: Built to Last, Collins y Porras

CLIENTESCLIENTES

Vendedores y Personal de apoyoVendedores y Personal de apoyo

Gerentes de DepartamentoGerentes de Departamento

Gerentes de TiendaGerentes de Tienda

Junta DirectivaJunta Directiva

CLIENTESCLIENTES

Vendedores y Personal de apoyoVendedores y Personal de apoyo

Gerentes de DepartamentoGerentes de Departamento

Gerentes de TiendaGerentes de Tienda

Junta DirectivaJunta Directiva

BIENVENIDO A NORDSTROMBIENVENIDO A NORDSTROM

Nos alegra de tenerlo en nuestra compañía.

Nuestra meta numero uno es prestarles un

Servicio sobresaliente a los clientes.

Fije muy alto sus metas personales y profesionales.

Tenemos mucha confianza en su capacidad para alcanzarlasReglas de Nordstrom:

Regla # 1: Aplique su buen juicio en todas las situaciones.

No habrá mas reglas.

Siéntase en libertad de hacerle cualquier pregunta a su gerentede departamento en cualquier momento.


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Esta compañía forjo su excelente crecimiento a través de una historia riquísima fundamentada ensus características fundamentales, revisemos el comienzo de su historia:

A fines de la década de los 80, un muchacho de 16 años partió de Suecia hacia Estados Unidos,llegando a Midwest con cinco dólares en su bolsillo y la determinación de triunfar, llamado John W.Nordstrom, luego de trabajar en diferentes minas, llega a Seattle con USD 13.000 para invertir ydispuesto a establecerse.

Carl F. Wallin le ofreció una participación en su zapateríay en 1901, la tienda abrío en el centro dela ciudad de Seattle. En 1929, Tallin vendío su parte a Nordstrom y en 1930 John vendió sucompañía a sus hijos: Elmer, Everett y Lloyds. Los tres hermanos habían fundado la única tiendade zapaterías en un centro de 27 unidades, con ventas de USD 12 M en 1963. En ese mismo añoNordstrom compro Best´s Apparel en el centro de Seattle y en Lloyds Center en Pórtland, Oregon. A fines de la década del 70 Nordstrom empezó a introducir ropa de hombres. Para 1971, habíasiete tiendas Nordstrom con ventas cercanas a 80MM de USD.1979 Nordstrom fue reconocida como la tienda líder de vestimenta femenina en Seattle.Los Nordstrom hicieron una oferta pública de acciones en 1971 negociadas en el mercadoextrabursatil. En 1976 y 1978, profundizo dando una emisión de 900.000 acciones ordinarias encada ocasión.

Veamos el desempeño del papel en el mercado en este periodo:


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DISNEY COMPANY

No hace falta demasiada descripción para esta compañía pero me gustaría empezar a describiralgunas características que hacen de Disney Co. Una compañía visionaria, tal lo describe Collins yPorras en su libro “Empresas que perduran”. Donde realizan una comparación entre empresas dediferentes industrias frente a su principal competidor, en este caso Columbia Pictures.

Para Collins y Porras las compañías visionarias:

No dan la hora sino que construyen relojes:

...Por encima de todo estaba la capacidad de crear y crear y crear LA INSTITUCION, sin parar, sinvolver a mirar atrás, sin terminar nunca... En último análisis, la mayor creación de Walt Disney nofue Fantasía ni Blanca Nieves, ni siquiera Disneylandia; fue Walt Disney Company y su increíblehabilidad para hacer que la gente se sienta feliz......Walt Elias Disney, pasó la víspera de su muerte en una cama de un hospital pensando cómodesarrollar mejor a Disney World en la Florida. Él murió, pero la capacidad de Disney para hacerfeliz a la gente, para llevar alegría a los niños, para provocar risas y lágrimas no moriría...

En los años ’20 pagaba a su personal creativo más de lo que él percibía personalmente.En los años ‘30 instaló un pequeño parque zoológico en el estudio mismo para que los creativostuvieran modelos vivos y dibujaran mejor a los animales.Creo el primer sistema generoso de bonificaciones en la industria de los dibujos animales paraatraer talentos.En los ’50 instituyo un programa de entrenamiento de empleados bajo el titulo “Uds. Creanfelicidad”En los años ’60 fundo la Universidad Disney.

Tienen una fuerte ideología central, VISION STATEMENT

• Progreso continuo por medio de creatividad, sueños e imaginación.• Atención fanática a uniformidad y detalles• No se tolera el escepticismo• Fanático control y conservación de la “mágica” imagen Disney.• “Llevar alegría a millones” y celebrar, alimentar, y promulgar “sanos valores

estadounidenses”• HACER FELIZ A LA GENTE

Metas grandes y Audaces

...Walt Disney Company en 1934, resolvió hacer una película de larga duración exclusivamente dedibujos animados, que fue Blanca Nieves. Para hacerla comprometió la mayor parte de susrecursos y desafió a sus colegas que hablaban del proyecto como “la locura Disney” 20 añosdespués se comprometió en construir un un parque de diversiones totalmente nuevo Disneylandia.En los años ‘60 fue el centro EPCOT. En los años ’80 emprendio audaces aventuras como DisneyJapón y Eurodisney.


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Culturas como Cultos

Veamos si estas características Fundamentales se reflejan en los números economicos yfinancieros (fuente estados contables de Disney Co. 1999)

Evolución Económica y Financiera

Si, muy bien. No importa quienes sean,qué idioma hablen, que hagan o dedonde vengan, de que color sean. Aquíestamos para hacerlos felices...A nadiese le ha dado un empleo. A todos se lesha asignado sus papeles en nuestrafunción.

Entrenador:

HACE FELIZ A LA GENTEHACE FELIZ A LA GENTEAprendiz:

¿En que negocios estamos nosotros?Todo el mundo sabe que Mc Donald’shace hamburguesas. ¿qué hace Disney?

Entrenador:

Si, muy bien. No importa quienes sean,qué idioma hablen, que hagan o dedonde vengan, de que color sean. Aquíestamos para hacerlos felices...A nadiese le ha dado un empleo. A todos se lesha asignado sus papeles en nuestrafunción.

Entrenador:

HACE FELIZ A LA GENTEHACE FELIZ A LA GENTEAprendiz:

¿En que negocios estamos nosotros?Todo el mundo sabe que Mc Donald’shace hamburguesas. ¿qué hace Disney?

Entrenador:

1307

22976

0

5000

10000

15000

20000

25000

Faturacíon Total

G=21%

Noviembre 1983 Noviembre 1998

1307

22976

0

5000

10000

15000

20000

25000

Faturacíon Total

G=21%


Broadcasting

CreativeContent

Parks & Resort

33%35%

32%

Ganancia Operativa porGanancia Operativa porSegmentoSegmento

Broadcasting

CreativeContent

Parks & Resort

33%35%

32%

Ganancia Operativa porGanancia Operativa porSegmentoSegmento

ActividadesFinancieras

Mantenimiento

12%7%

81%

AllocationAllocation Of Of CashCash

Inversiones de Capital

ActividadesFinancieras

Mantenimiento

12%7%

81%

AllocationAllocation Of Of CashCash

Inversiones de Capital

61

7479

0

1020

30

40

50

60

70

80

1996 1997 1998

Ca pi ta l ización Tota l


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Veamos la evolución del papel en este mismo periodo

5 0 1 9

6 2 20

1 0 0 0

2 0 0 0

3 0 0 0

4 0 0 0

5 0 0 0

6 0 0 0

C o b e r t u r a d e I n t e r e s e s

EBITDAEBITDA

Net InterestNet InterestExpenseExpense

D o

l l a r s

D o

l l a r s

i n i n B i l l o n s

B i l l o n s

8.1x8.1x

5 0 1 9

6 2 20

1 0 0 0

2 0 0 0

3 0 0 0

4 0 0 0

5 0 0 0

6 0 0 0

C o b e r t u r a d e I n t e r e s e s

EBITDAEBITDA

Net InterestNet InterestExpenseExpense

D o

l l a r s

D o

l l a r s

i n i n B i l l o n s

B i l l o n s

8.1x8.1x

1000 1000

11090

35965

0

5000

10000

15000

2000025000

30000

35000

40000 S&P 500Disney


1000 1000

11090

35965

0

5000

10000

15000

2000025000

30000

35000

40000 S&P 500Disney



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MOLINOS

Este es otro de los casos en los cuales cambian algunas de las variables fundamentales y existealguna correlación entre estas y el precio de la acción, vemos algunas de las variables:

• Mejora en el negocio basado en una expansión de su capacidad instalada en caunto a sus plantas trituradoras.• Mejoras en las exportaciones de sus productos• Crecimiento estimado en su EVITAD del 54,4% y 30,6% para el año 2005 y 2006

respectivamente• La mejora del consumo interno, recuperación de la moneda y su liderazgo en todos los

segmentos en los que participa

Estos factores fueron analizados por Raymond James Argentina SBSA en su reporte con fechaOctubre del 2004, donde le incrementa su recomendación a “Comprar” desde “Mantener”Veamos lo ocurrido en el papel en el mercado.


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CONCLUSIONES

La experiencia nos demuestra que ningún movimiento pasado puede predecir la evolución delpapel en el futuro, tal como lo expresa Charles Brandes en su libro “Value Investment Today”, “...Esimportante tener en cuenta que si bien el mercado sabe que ha ocurrido en el pasado, este no

puede predecir el futuro. Sorpresas son las que hacen que el mercado se mueva... Nadie tiene unabola de cristal”.

Innumerables ejemplos a lo largo del tiempo pueden justificar esta afirmación, y más aún tomandolo ocurrido a fines de la década del ’90 con las empresas dotcom y el Nasdaq. Un ejemplo muyclaro es lo ocurrido con la empresa “El Sitio.com” donde realiza un IPO (Inicial Public Offering)saliendo a cotizar a un valor de 33.31 por acción el 10/12, trepando en pocos días a un preciomáximo de 41 dólares por acción, a los pocos meses al caer un 50% el precio de la acción algún Analista Técnico podría concluir que sería un muy buen momento de compra ya que la empresavalía en el mercado la mitad de su valor original. A los pocos meses El Sitio fue sacada decotización en el Nasdaq debido a que tenía una cotización por debajo de los 0,10 US$.

El Nasdaq es un excelente ejemplo de construcción de castillos en el aire con un movimiento demasas tremendo, donde los inversores se sacaban de encima papeles tradicionales con excelentestrack record, ganancias, alto dividendos y negocios reales, para tomar posición en empresasdotcom. La perdida de riqueza ha sido cercana al 1.6 Trillones de dólares.

“ Aquellos mercados que crecen rápidamente con compañías sin negocios sustentables, que no pueden crear valor en el largo plazo, o sin ganancias sostenibles tienden invariablemente asucumbir en la ley financiera de la GRAVEDAD”.

SEBL subió 600%En oco mas de un año.


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Una vez dicho esto, podemos establecer que el precio, como esta determinado por el mercado, enciertos momentos la presión compradora sobre un papel o industria puede estar motivado por modas,influencias ,etc. que no tengan relación alguna con el verdadero valor. Siguiendo con el ejemplo delas empresas dot.com a fines de 1999 podemos ver como el mercado valoraba a las compañías a

precios exuberantemente irracionales (Palabras utilizadas por Greenspan para describir la burbuja del

Nasdaq en ese momento) veamos el comportamiento de algunas compañías que formaban parte delíndice, y cual fue el ajuste del precio hacia el verdadero valor.

COMPAÑÍAS FECHA PRECIO FECHA PRECIO RETORNONASDAQ 10-Mar-00 5048.62 23/08/05 1838 -63.59%MICROSOFT CORP 13-Dec-99 58.21 23/08/05 27.24 -53.20%INTEL CORP 23-Aug-00 73.53 23/08/05 21.92 -70.19%CISCO SYSTEMS 24-Mar-00 79.37 23/08/05 19.17 -75.85%ORACLE CORP 27-Mar-00 44.22 23/08/05 10.3 -76.71%DELL COMPUTER 22-Mar-00 58.13 23/08/05 34.95 -39.88%

SUN MICROSYSTEMS 27-Mar-00 52.5 23/08/05 3.7 -92.95%MAXIM INTEGRATED 22-Mar-00 72.9 23/08/05 46 -36.90%SIEBEL SYSTEM 3-Mar-00 83.85 23/08/05 7.9 -90.58%

Fuente: Bloomberg


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Luego de ver puntualmente lo ocurrido con el precio algunas compañías en el mercado y sucorrelación con el cambio en algunas de sus características fundamentales, ya sean propias o delen el contexto donde operan, podemos concluir que:

...Normalmente los mercados saben anticiparse muy bien a los acontecimientos que, afectan opodrán afectar, las variables fundamentales de las empresas.

Para justificar esta afirmación analicemos lo ocurrido en el Mercado de Capitales Argentino, luegode lo ocurrido a fines del 2001 con la ruptura de la convertibilidad, y como el cambio estructural enla economía Argentina influyo de manera distinta a las industrias.

El sector corporativo Argentino ha atravesado un proceso de reducción de su leverage luego de lacrisis debido a diferentes factores:

• La pesificación de los dólares en el mercado domestico 1 a 1 • Decisión de casas matrices de capitalizar sus filiales. • Cancelación de deudas por incremento en free cash flow generado por mayores ganancias• Reestructuración de duda corporativa llevado adelante por varias compañías.

Además de recortar su leverage, las empresas mejoraron notablemente sus márgenes, pero a notodos los sectores o industrias mejoraron de la misma manera.


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La clara recuperación de la macroeconomía Argentina, sumada a la mejora de los márgenes ysolvencia del sector corporativo, hizo que el mercado se recupere fuertemente en el tiempo.

Estoy convencido que a la hora de elegir las compañías para administrar una cartera de inversiónen forma activa, de mediano/largo plazo, uno debería centralizar la atención, en cuales son losfactores que pueden llegar a incidir en las características fundamentales de cada empresa.

Si bien es muy difícil poder proyectar de manera correcta todas las variables que conforman losflujos futuros de fondos. La corriente Fundamental en el mediano plazo puede ayudarnos aminimizar el riesgo de la elección de los activos de un portafolio respecto de la corriente técnica.

CRISTIAN A LÓPEZ


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BIBLIOGRAFIA

“The Intelligent Investor”. Benjamín Graham“Damodaran on valuation” A. Damodaran

“A random walk down Wall Street”. Burton G. Malkiel“Value Investment Today”. Charles Brandes“Built to Last”. James Collins y Jarry Porras“The Quest for Value” . G. Bennett Stewart"Technical Analysis” Martin J. Pring“Análysis of Equity Investment: Valuation” Stoew, Robinson, Pinto, McLeavey“Corporate Finance” Brealey, Myers

valuacion de activos financieros analisis fundamental

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