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Un Diagnóstico Estructural de la Economía Global
Recuperación y Políticas
III Congreso FIAP-ASOFONDOS
Cartagena de Indias, Abril 2010
Ricardo J. CaballeroPágina 1
Crisis y RecuperaciónCrisis y Recuperación
Ricardo J. CaballeroPágina 2
Crisis y RecuperaciónCrisis y Recuperación
Source: J.P. Morgan
Ricardo J. CaballeroPágina 3
Crisis y RecuperaciónCrisis y Recuperación
Ricardo J. CaballeroPágina 4
Crisis y RecuperaciónCrisis y Recuperación
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Mercados emergentesMercados emergentes
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VIXVIX
60
Volatility Index (VIX)
45
50
55
25
30
35
40
10
15
20
25
J-07
M-0
7
M-0
7
J-07
S-07
N-0
7
J-08
M-0
8
M-0
8
J-08
S-08
N-0
8
J-09
M-0
9
M-0
9
J-09
S-09
N-0
9
J-10
M-1
0
Source: Yahoo! Finance
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¿Qué viene ahora?
• La estructura de la economía global
– ¿De dónde veníamos?
– La crisis y sus consecuencias.
• Respuesta de política económica de mediano plazo
L i• Lo que necesitamos.• Lo que se hará… y sus costos.
• Conclusiones
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¿DE DÓNDE VENÍAMOS? (ANTES¿DE DÓNDE VENÍAMOS? (ANTES DE LA CRISIS)
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El “desequilibrio” centralEl desequilibrio central• No son los “desequilibrios” globales… al menos no a
través de los mecanismos anticipadostravés de los mecanismos anticipados.
• En su lugar, propongo:
– Problema estructural: Desequilibrio de “triple-A”.
– Crisis: Colapso (y pánico) del complejo sector privado creado para acortar esta brecha.
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La escasez de activos segurosU.S. Financial Assets
600
400
500
of G
DP
200
300
Perc
enta
ge o
0
100
Jan-52
Jan-57
Jan-62
Jan-67
Jan-72
Jan-77
Jan-82
Jan-87
Jan-92
Jan-97
Jan-02
Jan-0752 57 62 67 72 77 82 87 92 97 02 07
Debt Equity
Ricardo J. CaballeroPágina 11
El rol del sector financieroEl rol del sector financieroGovernment and financial sector debt
0 4
0.3
0.35
0.4
stan
ding
0.15
0.2
0.25
hare
of d
ebt o
uts
0
0.05
0.1Sh
Jan-80 Jan-84 Jan-88 Jan-92 Jan-96 Jan-00 Jan-04 Jan-08
Domestic f inancial sector Government
Ricardo J. CaballeroPágina 12
El rol de activos complejosEl rol de activos complejosA shift toward CDOs
0.8
0 5
0.6
0.7
0.3
0.4
0.5
0
0.1
0.2
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009*
CDO issuance as a share of corporate debt issuance
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Acumulación de riesgo sistémicosistémico
Assets Liabilities
AAA tranche
AA t hAA tranche
BBB tranche
A tranche
BBB- trancheBBB tranche
Toxic waste
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De los activos al riesgo sistémicoDe los activos al riesgo sistémicoGlobal private‐label securitization issuance by type
4500
5000
2500
3000
3500
4000
4500
D b
illio
ns
500
1000
1500
2000USD
02000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
ABCP MBS ABS CDO CDO2
• Los bancos y sus SPVs se quedaron con las (super) senior tranches• Los bancos y sus SPVs se quedaron con las (super) senior tranches.• AIG, monolines, etc. también se las quedaron.
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Producción de AAA complejos, no desequilibrios globalesno desequilibrios globales
Source: Acharya-Schnabl
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Conexión con los flujos de capitalConexión con los flujos de capitalRatio of debt to equity and FDI
0.60
0.70
0.80
0.90
0.30
0.40
0.50
0.00
0.10
0.20
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
19 19 19 19 19 19 19 19 19 19 20 20 20 20 20
Gross liabilities of US Gross assets of US
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LA CRISISLA CRISIS
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ComponentesComponentes• Concentración de riesgo agregado en instituciones
(conectadas) altamente apalancadas y(conectadas) altamente apalancadas y sistémicamente importantes.
• Sin embargo esto no es suficiente para una crisisSin embargo, esto no es suficiente para una crisis severa en mercados financieros desarrollados:
– Sorpresa No sólo un shock sino también unaSorpresa. No sólo un shock, sino también una sensación de cambio de paradigma. Crea confusión e incertidumbre.
– Políticas de respuesta tardías.
Ricardo J. CaballeroPágina 19
La SorpresaLa Sorpresa• No fue la caída de precios de bienes raíces, o el hecho de que las
hipotecas subprime fueron las primeras víctimas.hipotecas subprime fueron las primeras víctimas.
• La sorpresa inicial fue el congelamiento repentino de un gran número de mercados financieros, incluso lejanos a los subprime.de mercados financieros, incluso lejanos a los subprime.
• Más tarde, no fue la caída de Lehman per se (precios de CDS), sino una sensación de imprevisibilidad de políticas y el colapso de AIG y u a se sac ó de p ev s b dad de po t cas y e co apso de G yfondos MM.
• Sabiduría después de los hechos. Los datos estaban disponibles (ej. p p ( jReserve Primary Fund). Conocimiento local. Complejidad.
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Se impuso la incertidumbre KnightianaKnightiana
TED Spread
450
300
350
400
150
200
250
300
basis points
50
100
150
0
Jan‐07
Feb‐07
Mar‐07
Apr‐07
May‐07
Jun‐07
Jul‐07
Aug‐07
Sep‐07
Oct‐07
Nov‐07
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Feb‐08
Mar‐08
Apr‐08
May‐08
Jun‐08
Jul‐08
Aug‐08
Sep‐08
Oct‐08
Nov‐08
Dec‐08
Jan‐09
Feb‐09
Mar‐09
Apr‐09
May‐09
Jun‐09
Jul‐09
Aug‐09
Sep‐09
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Lenta respuesta de políticas (sistémicas)(sistémicas)
• Las crisis se desarrollan rápidamente, pero hay p p y(casi) siempre una ventana de oportunidad para contener el daño.
• Mucho del debate de políticas es sobre políticas para prevenir crisis mucho antes de que pasen.
• Pero una etapa preventiva crucial es la etapa inicial de la crisis
– Como un paro cardíaco.
Ricardo J. CaballeroPágina 22
Una AnalogíaUna Analogía
“P dí úbit (SCA) di ió l l l“Paro cardíaco súbito (SCA) es una condición en la cual elcorazón para de latir repentina e inesperadamente.Cuando esto ocurre, la sangre deja de fluir al cerebro yg j f yotros órganos vitales… SCA normalmente causa lamuerte si no es tratada en minutos…”
(NIH, mi traducción)
• Paro Financiero Súbito (SFA)( )
Ricardo J. CaballeroPágina 23
Los doctores son pragmáticosLos doctores son pragmáticos• La primera línea de prevención de SCA es un estilo de
id l d blvida saludable.
• Sin embargo, los médicos están conscientes de que esto fi i t i di d SCA i l i áno es suficiente y que episodios de SCA igual ocurrirán.
• La respuesta pragmática es complementar el i t l til d id t lasesoramiento en el estilo de vida con un protocolo
efectivo para prevenir la muerte cuando ocurre un SCA
U l ú i f d t t SCA– Una vez que ocurre, la única forma de tratar SCA es usar un desfibrilador dentro de los 4 minutos.
Ricardo J. CaballeroPágina 24Ricardo J. CaballeroPágina 24
Nosotros lo somos menos…Nosotros lo somos menos…• El enfoque pragmático de los médicos contrasta con la
i d l t i i t l t irenuencia de suplementar requerimientos regulatorios con un mecanismo de desfibrilación financiera.
El i l t fi i d d fib il d• El equivalente financiero de un desfibrilador es una provisión masiva de seguros y garantías públicas creíbles para transacciones financieras y balancesp y
– Se hace ex-post… pero generalmente después de los “4 minutos”.
Ricardo J. CaballeroPágina 25Ricardo J. CaballeroPágina 25
En resumenEn resumen• Una gran parte de las crisis en mercados financieros
d ll d ti tdesarrollados tiene un enorme componente sorpresa
• Una sorpresa normalmente causa pánico si afecta sistemas i t t d l d C l jid dmuy interconectados y apalancados. Complejidad
• Cuando se llega a una situación de este tipo, hay muy tit t l tí bli tpocos sustitutos para las garantías publicas para contener
la espiral contractiva
E difí il l i t fi i d i• Es muy difícil para el sistema financiero producir activos financieros que son AAA contra pánicos
Ricardo J. CaballeroPágina 26Ricardo J. CaballeroPágina 26
LAS CONSECUENCIAS DELAS CONSECUENCIAS DE MEDIANO PLAZO DE LA CRISIS
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PARA LA ESTRUCTURAPARA LA ESTRUCTURA
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Destrucción de oferta de activosDestrucción de oferta de activos
250
300
350
Other
Non-U.S. ResidentialMortgages 1100
1200
1300
150
200
$B
illio
ns
Student Loans
Credit Cards
Autos700
800
900
1000
Bill
ion
0
50
100
Ma
Se
Ma
Se
Ma
Se
Ma
Se
Ma
Se
Ma
Se
Ma
Se
Ma
Se
Ma
Se
Commercial RealEstate
Home Equity(Subprime)
500
600
ar-00ep-00ar-01ep-01ar-02ep-02ar-03ep-03ar-04ep-04ar-05ep-05ar-06ep-06ar-07ep-07ar-08ep-08
Ricardo J. CaballeroPágina 29
Destrucción de oferta de activosDestrucción de oferta de activos
Source: Bloomberg
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La escasez de AAA empeoró…La escasez de AAA empeoró…3‐Month Treasury Bill rate
5.001
Lehman bankrupcy
4.00
0.7
0.8
0.9
Lehman bankrupcy
Money funds break the buck
AIG bailout
WaMu seized
TARPUS buys bank equity
Fed rescues money
2.00
3.00
0.4
0.5
0.6
Countrywide rescue
Monolines
market funds
1.00
0.1
0.2
0.3Monolinesdowngrade
Bear Stearnscollapse
0.00
Jan‐07
Feb‐07
Mar‐07
Apr‐07
May‐07
Jun‐07
Jul‐07
Aug‐07
Sep‐07
Oct‐07
Nov‐07
Dec‐07
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Aug‐08
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Oct‐08
Nov‐08
Dec‐08
Jan‐09
Feb‐09
Mar‐09
Apr‐09
May‐09
Jun‐09
Jul‐09
Aug‐09
Sep‐09
Oct‐09
0
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RESPUESTA DE POLÍTICARESPUESTA DE POLÍTICA ECONÓMICA DE MEDIANO PLAZO
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El problema de política económicaEl problema de política económica • Por un lado, la escasez de activos AAA creó las
condiciones para una crisis severacondiciones para una crisis severa
– La escasez de activos AAA es peor ahora que en el pasadopasado
• Por otro lado, la posibilidad de pánicos impide que el sector privado sea un proveedor confiable de activossector privado sea un proveedor confiable de activos AAA-macro
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Dos opcionesDos opciones• Los gobiernos pueden cerrar la brecha directamente
– Oferta (e.g. USA) y demanda (e.g. China)
• Ayudar al sector privado a recrear la industria AAA removiendo el riesgo que no pueden manejar …
– Reasignar el componente de riesgo sistémico que esta industria crea desde los balances de bancos hacia inversores no apalancados (para shocks medianos) y al gobierno (eventos extremosmedianos) y al gobierno (eventos extremos, pánicos).
Ricardo J. CaballeroPágina 34
Lo que se debería hacer…Lo que se debería hacer…• Lo que se necesita son garantías amplias de que el “valor de
activos” va a ser protegido si las condiciones empeoranactivos va a ser protegido si las condiciones empeoran
– Alto valor nocional, pero poco costoso ex-post, ya que deriva su valor del pánico mismoderiva su valor del pánico mismo
• Una propuesta: TICs
– Una especie de CDS contingente en evento sistémico y respaldado por el gobierno
Ricardo J. CaballeroPágina 35Ricardo J. CaballeroPágina 35
Lo que se hará…q• Auto-asegurarse a través de ratios de suficiencia de
it l ( í li )capital mayores (y cíclicos)
– Fácil pero puede empeorar la escasez de AAA
• Inyecciones contingentes de capital pre-pagadas
– Uso mas eficiente del capital pero aún caroUso s e c e e de c p pe o ú c o
– Puede aumentar el pánico si son dilutivas
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¿DÓNDE NOS DEJA TODO¿DÓNDE NOS DEJA TODO ESTO?
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Trancados…Trancados…• Los mercados de securitizados se recuperan muy lentamente.
• Los bancos enfrentan una enorme incertidumbre regulatoria luego no sustituyen con crédito tradicional.
• Resultado: El crédito total retorna muy lentamente
– En EEUU la fuerza de la recuperación es fuerte, y las utilidades retenidas sustituyen, pero todo es lento relativo al potencial.
– Heterogeneidad: Muy bueno para productores de AAA.
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No hay tanto tiempoNo hay tanto tiempo…
S Bl bSource: Bloomberg
• Combinación de bajo crecimiento con baja calidad de activos.
Ricardo J. CaballeroPágina 39
No hay tanto tiempoNo hay tanto tiempo…
Source: Bloomberg
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No hay tanto tiempo…No hay tanto tiempo…
Ricardo J. CaballeroPágina 41
No hay tanto tiempoNo hay tanto tiempo…
Ricardo J. CaballeroPágina 42
Equilibrio GeneralEquilibrio General
• Faltan activos AAA.
– Tasa de interés real libre de riesgo muy baja.g y j
Faltan acti os en general• Faltan activos en general
– Incentivos para carry-trade y creación de b b j l tiburbujas especulativas
Ricardo J. CaballeroPágina 43
Burbujas especulativasBurbujas especulativas
Ricardo J. CaballeroPágina 44
Equilibrio GeneralEquilibrio General• Podría haber un boom de precio de activos
“simples”simples
– Diferencia entre riesgo e incertidumbre.
– Acciones, bonos corporativos, etc.
– Activos simples en países emergentes, los que p p g , qhoy aparecen como menos riesgosos.
Ricardo J. CaballeroPágina 45
Países emergentesPaíses emergentes• Entrada fuerte de capitales a la elite de países
emergentesemergentes
– Dolor de cabeza grande para bancos centrales tratando de pelear carry tradetratando de pelear carry-trade
• Valoración de activos se complica (factores poco comunes, coordinación)
Ricardo J. CaballeroPágina 46
Fondos de pensionesFondos de pensiones • Ambiente con retorno muy bajos a activos seguros
• Por otro lado, AAA-micro no es tan importante como AAA-macro para fondos de pensiones
– Super-CDO
• Pero si lo es AAA-macro
– VIX-hedging
• En equilibrio general, debería ser caro sin ayuda de los gobiernos….
Ricardo J. CaballeroPágina 47
Comentarios FinalesComentarios Finales• Por supuesto que tiene sentido encargarse de problemas
regulatorios y de incentivos destapados por la crisisregulatorios y de incentivos destapados por la crisis.
• Pero:
– Las crisis son un hecho de la vida (económica).
– Se acentúa la escasez de activos AAA
• Es posible lidiar con ambos problemas simultáneamente con un sistema de seguros sistémicos… Pero no es la ruta más probable.
Ricardo J. CaballeroPágina 48Ricardo J. CaballeroPágina 48
Comentarios FinalesComentarios Finales• Aún así, el escenario central es favorable… especialmente
para los productores de activos AAApara los productores de activos AAA
• Incentivos para carry-trade y creación de burbujas especulativas serán enorme sespeculativas serán enorme s…
– Lo que hará la valuación de activos
– Y la vida de los policymakers de la region
muy interesantes….
Ricardo J. CaballeroPágina 49Ricardo J. CaballeroPágina 49
Un Diagnóstico Estructural de la Economía Global
Recuperación y Políticas
III Congreso FIAP-ASOFONDOS
Cartagena de Indias, Abril 2010
Ricardo J. CaballeroPágina 50
INFORMACIÓN ADICIONALINFORMACIÓN ADICIONAL
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Tasas de interés desde 2000Tasas de interés desde 2000 7.00
Federal Funds Rate
5.00
6.00
2.00
3.00
4.00
0.00
1.00
Source: St. Louis Fed
Ricardo J. CaballeroPágina 52
Dólar / Euro; Yen / DólarDólar / Euro; Yen / Dólar
135.01.6
Exchange Rates
117.0
123.0
129.0
135.0
1.3
1.4
1.5
1.6
arro
99.0
105.0
111.0
1.0
1.1
1.2
Yen
/ D
olla
Dol
lar
/ Eur
87.0
93.0
0.8
0.9
Dollar / Euro Yen / Dollar
Source: St. Louis Fed
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El “Villano”El Villano Current Account
1.5
0.3
0.7
1.1
GDP
-0.5
-0.1
% o
f Wor
ld G
-1.7
-1.3
-0.9
-2.11990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
USA EU Rest of World
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El MiedoEl Miedo
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Que no ocurrió…Que no ocurrió…US Current account and dollar‐euro exchange rate
‐2.0 1.6C A
‐3.0 1.5
Current Account
Exchange rate
‐5.0
‐4.0
% of GDP
1.3
1.4
Dollars per euro
‐7 0
‐6.0
1 2
1.2
‐7.0
Jan‐05
Mar‐05
May
‐05
Jul‐0
5Se
p‐05
Nov‐05Jan‐06
Mar‐06
May
‐06
Jul‐0
6Se
p‐06
Nov‐06Jan‐07
Mar‐07
May
‐07
Jul‐0
7Se
p‐07
Nov‐07Jan‐08
Mar‐08
May
‐08
Jul‐0
8Se
p‐08
Nov‐08Jan‐09
Mar‐09
May
‐09
Jul‐0
9
1.2
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La Sorpresa• Los modelos de predicción de crisis financieras
tienen éxito muy limitado, aún después de incluir los
La Sorpresa
tienen éxito muy limitado, aún después de incluir los culpables estándar.
Warning No WarningCrisis 333 232
No crisis 803 2229
• La complejidad se engendra en el propio proceso de innovación financiera, y éste tiene el potencial de
Berg et. al . (2004)
innovación financiera, y éste tiene el potencial de generar verdaderas sorpresas.
Ricardo J. CaballeroPágina 57Ricardo J. CaballeroPágina 57
Colapso de la industria de activos complejosColapso de la industria de activos complejosFreezing of the Asset‐Backed Securities (ABS) market
500
600
700
250
300
350
ns
200
300
400
bps
100
150
200
USD billions
0
100
/31/2006
/31/2006
/31/2006
/30/2006
/30/2006
/31/2007
/31/2007
/31/2007
/31/2007
/30/2007
/30/2007
/31/2008
/31/2008
/31/2008
/31/2008
/30/2008
0
50
3/ 5/ 7/ 9/ 11/ 1/ 3/ 5/ 7/ 9/ 11/ 1/ 3/ 5/ 7/ 9/
2006‐1 AAA ABX New Issuance of Asset‐Backed Securities
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