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证券研究报告

轻工制造

2019 年 06 月 27 日周大生 (002867)

——消费蓝海中闪耀的珠宝新贵

报告原因：首次覆盖

买入（首次评级）投资要点：

珠宝行业仍存消费蓝海，黄金占据珠宝市场半壁江山，钻石文化渗透不断加深。（1）我国

珠宝首饰市场规模已超过 6000 亿元，但人均消费金额为美国的 17%，日本的 30%，仍有

较大的增长空间。（2）黄金饰品为我国珠宝市场销售主力，占比高达 60%，在珠宝消费场

景中主要起到引流作用。（3）钻石镶嵌产品价格稳定，利润丰厚，规模增速较高，2003-2013

年 CAGR 高达 21%；但钻石镶嵌产品仍处在教育消费者的行业发展阶段，未来随着消费

主力军“千禧一代”及“Z 世代”消费能力提升，钻石渗透率仍有继续提升的空间。终端

零售方面，我国珠宝首饰行业已经呈现出差异化竞争局面，行业集中度不高，2017 年 CR5

仅为 16%，CR10 仅为 19%；其中一二线城市珠宝消费较为成熟，三线及以下城市高端购

物需求逐渐扩大，市场空间广阔，渠道下沉仍有巨大市场空间有待填补。

周大生是国内钻石珠宝龙头品牌，深耕产品与渠道。公司自 2017 年 10 月上市以来业绩保

持高速增长，2018 全年营收 48.7 亿元，同比增长 27.97%，归母净利润 8.06 亿元，同比

增长 36.15%。（1）产品方面，公司主打“钻石镶嵌”产品，辅以素金首饰引流，全面覆

盖非奢侈品珠宝消费的用户需求；镶嵌首饰带来的营收增速稳健、占比持续提升，2018

年占比约 65%；（2）渠道方面，公司主打渠道加盟做下沉的商业模式，1-2 线城市核心商

圈建设 300 余家自营门店塑造品牌形象；3-6 线城市线下渠道在未来一段时期内都是公司

的主要销售渠道，门店占比超过 70%；线上销售受制于物流安全性以及体验的缺失，主要

销售的都是客单价在千元左右的小饰品。

周大生竞争优势突出且公司治理优异：（1）渠道扩展能力强，门店规模在行业红利期实现

高速增长，至 2018 年年底已有 302 家自营店，3073 家加盟店，位居业内第二。（2）周

大生通过精准定位消费客群的多层级全品类产品线条以及 20 余年的品牌积淀，品牌力迅

速崛起。（3）营销有深度、有广度，推广宣传、明星代言、影视植入三管齐下，持续加大

营销投入，18 年广告投入高于行业平均水平。从公司业绩反观验证，这一持续投入成功兑

现，获得了品牌认知度的提升。（4）上市后即实施股权激励，2018 年初公司首次授予 177

名员工股票 752.95 万股，占公司总股本 1.55%；2019 年初授予 113 名员工股票 192.35

万股，占公司总股本 0.39%，管理团队利益与上市公司深度绑定。

首次覆盖，给予“买入”评级。公司未来数年仍有充裕的开店空间，预计现有商业模式将

在未来几年依旧是公司实现增长的主要手段，预计 2019-2021 年公司将实现营收

59.24/70.99/83.80 亿元，实现归母净利润 9.95/12.44/14.93 亿元，对应 PE 分别为

16/13/11 倍。采用相对估值给予 19 年 25 倍 PE 对应的价格为 51.00 元，较当前股价仍

有 52.7%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：3-6 线居民黄金珠宝消费收紧，导致加盟商展店不顺。

市场数据： 2019 年 06 月 26 日

收盘价（元） 33.39

一年内最高/最低（元） 38.55/25.51

市净率 3.9

息率（分红/股价） -

流通 A 股市值（百万元） 5507

上证指数/深证成指 2976.28/9122.43

注：“息率”以最近一年已公布分红计算

基础数据: 2019 年 03 月 31 日

每股净资产（元） 8.55

资产负债率% 28.26

总股本/流通 A 股（百万） 487/165

流通 B 股/H 股（百万） -/-

一年内股价与大盘对比走势：

相关研究

证券分析师赵令伊 A0230518100003 [email protected]

研究支持王昊哲 A0230519010002 [email protected]

联系人夏旭 (8621)23297818×66500571 [email protected]

财务数据及盈利预测

2018 2019Q1 2019E 2020E 2021E

营业收入（百万元） 4,870 1,097 5,924 7,099 8,380

同比增长率（%） 28.0 17.0 21.6 19.8 18.0

净利润（百万元） 806 194 995 1,244 1,493

同比增长率（%） 36.2 20.8 23.4 25.0 20.0

每股收益（元/股） 1.66 0.40 2.05 2.56 3.07

毛利率（%） 34.0 37.4 33.6 33.8 33.9

ROE（%） 20.5 4.7 20.2 20.1 19.5

市盈率 20 16 13 11 注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

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周大生沪深300指数


公司深度

请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第 2 页共 37 页简单金融成就梦想

投资案件

投资评级与估值

首次覆盖，给予“买入”评级。公司未来数年仍有充裕的开店空间，预计现有商业

模式将在未来几年依旧是公司实现增长的主要手段，预计 2019-2021 年公司将实现营

收 59.24/70.99/83.80 亿元，实现归母净利润 9.95/12.44/14.93 亿元，对应 PE 分别

为 16/13/11 倍。采用相对估值给予 19 年 25 倍 PE 对应的价格为 51.00 元，较当前股

价仍有 52.7%的空间，首次覆盖，给予“买入”评级

关键假设点

黄金珠宝行业未来仍能在 3-6 线城市市场继续下沉；

我们预计公司未来三年净增直营店和数量为 10/10/10 家，新增加权平均后的加盟

店数量为 300/200/200 家

有别于大众的认识

3-6 线城市消费市场的认知完全不同于 1-2 线城市市场，可能存在一定滞后性但不

完全相同，1-2 线市场消费者的认知和感知未必能传导至 3-6 线城市市场消费者当中；

因此，我们认为两个市场之间存在一定割裂或区隔，黄金珠宝消费在 3-6 线市场所

展现的消费特征，在未来一定时期内仍将维持

股价表现的催化剂

宏观经济回暖，可选消费大范围复苏，黄金珠宝行业受益复苏；

公司加盟店下沉超预期，带来业绩表现持续超预期

核心假设风险

宏观经济放缓，居民可选消费出现下滑；

3-6 线居民黄金珠宝消费收紧，导致加盟商展店不顺


公司深度


1. 珠宝行业：仍存消费蓝海，钻石文化渗透加深 ...................7

1.1 行业整体稳步增长，人均水平较低，行业规模较天花板仍有较大空间7

1.2 黄金：珠宝市场半壁江山，饰品需求量保持稳定 ............................. 9

1.3 钻石：婚庆与悦己需求同步提升，品牌零售利润丰厚 .................... 10

1.4 终端零售：差异化竞争格局已形成，品牌塑造与渠道下沉提升市场集

中度 ..................................................................................................... 16

2. 周大生：内资镶嵌珠宝龙头，受益消费升级快速崛起 ...... 20

2.1 钻石饰品内资龙头，定位大众时尚业绩亮眼 .................................. 20

2.2 消费转型趋势中加速渠道下沉，布局全国 ..................................... 22

3. 竞争优势突出：深耕加盟渠道，消费转型率先受益 .......... 22

3.1 产品设计：百面切工打下品牌烙印，风格珠宝定义日常时尚 ......... 22

3.2 渠道布局：加盟模式为主力加速展店，渠道下沉优势显著 ............ 24

3.3 营销策略：推广宣传、明星代言、影视植入三管齐下 .................... 28

3.4 公司治理：股权激励保障长足发展 ................................................ 29

3.5 财务分析：高速展店释放业绩，轻资产模式回报率优秀 ................ 30

4. 盈利预测与估值 ............................................................... 32

目录


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图表目录

图 1：我国珠宝市场规模已超 6000 亿元 .............................................................. 7

图 2：我国珠宝市场即将进入 5%左右稳步增长阶段 ............................................. 7

图 3：美国社零、珠宝零售额与 GDP 变动趋势相符 ............................................. 7

图 4：美国珠宝零售额占比与社零增速同向变动 ................................................... 7

图 5：中国社零、珠宝零售额和 GDP 变动趋势相近 ............................................. 8

图 6：珠宝零售额占比变化滞后社零增速 4-5 年 .................................................. 8

图 7：我国人均珠宝消费额远低于美国、日本....................................................... 8

图 8：各线城市珠宝渗透率对比 ........................................................................... 9

图 9：各线城市珠宝购买率对比 ........................................................................... 9

图 10：2017 年我国黄金饰品消费占比高达 60% ................................................ 9

图 11：黄金首饰市场容量呈稳定态势 .................................................................. 9

图 12：我国钻石珠宝销售增速在全球处于领先地位 ........................................... 10

图 13：我国高端珠宝中钻石珠宝占比远低于英美日 ........................................... 10

图 14：我国成品钻进口量与进口额稳步提升 ...................................................... 11

图 15：2016 年中国钻石消费中，三线及以下城市占比最高............................... 11

图 16：钻石价格波动性弱于黄金 ....................................................................... 11

图 17：钻石产业链呈现“微笑曲线” ................................................................ 11

图 18：品牌商在流通网络中占有供应链与销售渠道整合的优势 .......................... 12

图 19：千禧一代约占消费总额的 4/5 ................................................................ 12

图 20：钻石获得千禧一代及 Z 世代的青睐 ......................................................... 12

图 21：2013 年来我国晚婚趋势明显 ................................................................. 13

图 22：我国结婚高峰期已过，婚庆基数增速将下降 ........................................... 13

图 23：结婚率具有明显的地域差异 .................................................................... 13

图 24：我国婚庆场景钻石渗透率显著提升 ......................................................... 14

图 25：我国超过半数新娘偏爱圆形婚戒 ............................................................. 14

图 26：中国新娘偏爱单粒钻戒 ........................................................................... 14

图 27：我国千禧一代展现出更强的钻石偏好 ...................................................... 15

图 28：我国钻石珠宝佩戴者中年轻女性居多 ...................................................... 15


公司深度


图 29：2016 年我国钻戒销售占比下滑 ............................................................... 16

图 30：我国珠宝市场竞争格局 ........................................................................... 16

图 31：我国珠宝首饰行业集中度不高 ................................................................ 17

图 32：我国黄金饰品终端销售集中度较高（2016 年）...................................... 17

图 33：我国钻石首饰行业集中度低于黄金（2016 年）...................................... 17

图 34：奢侈品市场中各线城市的件单价逐年增长 ............................................... 18

图 35：线上奢侈品消费增速前十城市 ................................................................ 18

图 36：珠宝销售的线上渗透率逐年提升 ............................................................. 19

图 37：国内珠宝品牌电商收入占比不断提高 ...................................................... 19

图 38：各大品牌线上高销量产品均价较低，线上渠道商品定位体现差异 ............ 19

图 39：2017 年周大生终端销售占有率位列第二 ................................................. 20

图 40：公司主营业务收入增长主要靠镶嵌首饰带动 ........................................... 21

图 41：门店覆盖全国，华中华东较密集 ............................................................. 22

图 42：周大生独家代理百面切工钻石 ................................................................ 23

图 43：百面切工钻石火彩涌动，亮度更高 ......................................................... 23

图 44：镶嵌首饰收入占比超过 60% .................................................................. 24

图 45：素金首饰收入占周大生的 84%（2017 年） ........................................... 24

图 46：门店以加盟店为主并实现迅速扩张 ......................................................... 25

图 47：加盟渠道收入节节攀升 ........................................................................... 25

图 48：公司门店总数位居业内前列 .................................................................... 25

图 49：三线及以下城市门店占比逾 70% ........................................................... 25

图 50：自营店坚持“少而精”战略，门店数下降 ............................................... 26

图 51：2017 年自营店单店收入大幅回升 .......................................................... 26

图 52：加盟店加速扩张，领跑珠宝行业 ............................................................. 26

图 53：加盟店单店收入和毛利稳步增长 ............................................................. 26

图 54：周大生门店风格统一 .............................................................................. 27

图 55：数字化标签追踪货品流通，提升挂签与调配效率..................................... 27

图 56：广告费用逐年提升，费用率基本稳定 ...................................................... 28

图 57：各类营销活动与节日推广增强品牌知名度 ............................................... 28

图 58：Angelababy 代言周大生珠宝 ............................................................... 28


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图 59：与影视剧合作进行广告植入 .................................................................... 28

图 60：公司管理组织架构 .................................................................................. 29

图 61：公司股权结构（截止 2019.04.01） ....................................................... 30

图 62：2017 年以来营收增速大幅提升 .............................................................. 30

图 63：2017 年以来归母净利润增速超 30% ..................................................... 30

图 64：周大生近两年营收增速居业内第一 ......................................................... 31

图 65：周大生近两年净利润增速在业内排名靠前 ............................................... 31

图 66：周大生盈利能力持续增强 ....................................................................... 31

图 67：周大生整体费用管控效果较好 ................................................................ 31

图 68：周大生 ROE 表现处在行业前列 .............................................................. 31

图 69：周大生资产周转率稳定居前 .................................................................... 31

图 70 公司相对价值处在历史底部 ..................................................................... 32

表 1：大部分消费者选择在生日时购买珠宝首饰 ................................................. 15

表 2：电商渠道销售的珠宝首饰单价较低 ........................................................... 19

表 3：公司品牌连续四年在国内珠宝品牌价值排名第二 ....................................... 21

表 4：公司各产品线定位与产品开发情况 ........................................................... 23

表 5：珠宝行业可比公司估值情况 ...................................................................... 33

表 6：折现率计算过程 ....................................................................................... 33

表 7：FCFF 估值结果 ......................................................................................... 33


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1. 珠宝行业：仍存消费蓝海，钻石文化渗透加深

1.1 行业整体稳步增长，人均水平较低，行业规模较天花板仍

有较大空间

我国珠宝首饰市场规模已超 6000 亿元，未来将步入 5%左右稳步增长阶段。2013 到

2018 年我国中高端珠宝的销售额保持稳步增长，CAGR 约 4.4%，行业规模整体表现为扩

张态势，是全球珠宝行业销售额增长速度最快的国家之一。根据麦肯锡消费者需求分析报

告，人均 GDP 达到 3000-4000 美元时，珠宝、名表、服装等高端可选消费品销售会出现

大幅上升；该收入水平对应我国 2007-2008 年经济情况，即对应 2007-2013 年间珠宝市

场出现的爆发式增长。Euromonitor 预测，未来大陆地区整体珠宝销售额增速将稳定在

3%-5%。

图 1：我国珠宝市场规模已超 6000 亿元图 2：我国珠宝市场即将进入 5%左右稳步增长阶段

资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：Euromonitor，申万宏源研究

作为高端可选消费品，金银珠宝类商品销售增长主要受收入提升和财富效应驱动，其

零售额占社会消费品零售总额比重随社零增速提高而上升，滞后期 4-5 年，表现出强烈顺

周期特性与较高弹性。参照美国等成熟经济体的数据，珠宝零售额增速与社会零售总额增

速变动趋势相同，相比 GDP 增速约有 1 年滞后期，从增速变动幅度来看，珠宝零售额的长

期弹性约为 2，略高于社会零售总额；珠宝零售额占社会零售总额的比重与社会零售总额的

增速同向变动。中国珠宝市场仍处于成长期，近十余年的社零、金银珠宝零售额、GDP 波

动相关性相比成熟市场较弱（2013 年剧烈波动主要受国际金价波动影响），珠宝零售的社

零占比亦呈现 4-5 年滞后变动形态，但随着消费升级的进一步深化，从长期来讲会向美国

等发达经济体的情况趋同。随着我国珠宝市场的进一步发展和经济不断走向成熟稳定，总

体规模增速会回归社会经济增速，步入 5-10%稳步增长阶段。

图 3：美国社零、珠宝零售额与 GDP 变动趋势相符图 4：美国珠宝零售额占比与社零增速同向变动


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资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究

图 5：中国社零、珠宝零售额和 GDP 变动趋势相近图 6：珠宝零售额占比变化滞后社零增速 4-5 年

资料来源：Wind，申万宏源研究

注：金银珠宝零售额统计口径为限额以上企业的零售额


从人均水平来看，我国人均珠宝消费额远低于世界其他主要国家。2018 年，我国人均

珠宝消费额仅为 56 美元，同期的美国消费市场为 322 美元、日本消费市场为 187 美元，

分别为中国的 5.75 倍、3.34 倍。说明我国珠宝消费市场增长空间较大。

从珠宝渗透率来看，黄金首饰作为我国珠宝消费中最重要的组成部分，在各线城市的

渗透率均已达到或接近 70%，黄金首饰渗透率在各线城市间差异不大；与之相反，铂金和

钻石产品在一线城市的渗透率远高于三、四线城市。以钻石为例，一线城市的钻石产品渗

透率高达 61%，但三、四线城市钻石产品渗透率只有 37%。从珠宝购买率来看，一线城市

各珠宝购买率差异不大，三、四线城市消费者偏爱黄金首饰。三、四线城市黄金的购买率

为 49%，而钻石的购买率仅为 21%。对于三、四线城市而言，相比黄金首饰，钻石首饰还

有巨大的增长空间。

图 7：我国人均珠宝消费额远低于美国、日本


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资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究

图 8：各线城市珠宝渗透率对比图 9：各线城市珠宝购买率对比

资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究资料来源：前瞻产业研究院，申万宏源研究

1.2 黄金：珠宝市场半壁江山，饰品需求量保持稳定

黄金饰品为我国珠宝市场销售主力，占比过半，销售量受金价波动影响较大；投资价

值与传统文化赋予其的偏爱仍将持续，短期内占比将维持稳定。2017 年黄金饰品占我国珠

宝市场 60%，高于国际水平。从中国黄金协会公布的数据来看，2013 年起我国饰品黄金

消费量已进入平稳发展阶段，在 600-700 吨之间波动；随着黄金饰品工艺水平的进一步提

升，3D 硬金一类一口价饰品（传统黄金饰品计价为当日金价*克重+工费；3D 硬金工艺价

格偏高，售价通常不与金价挂钩，且产品多为空心，投资价值削弱）占比提高，黄金饰品

与基础金价的相关性将减弱。同时，K 金饰品工艺革新，具有黄金的保值属性且更具观赏

性（可以呈现玫瑰金、蓝、紫、红、白、黄等不同颜色）和实用价值（硬度更高适于复杂

工艺），更受年轻消费群体青睐；K 金饰品将对素金首饰产生一定替代作用。

图 10：2017 年我国黄金饰品消费占比高达 60% 图 11：黄金首饰市场容量呈稳定态势


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资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究

注：金价为上海金交所 Au9999 日收盘价计算的年平均价

1.3 钻石：婚庆与悦己需求同步提升，品牌零售利润丰厚

中国是全球钻石珠宝销售增长最快的国家，未来成长潜力巨大。2003-2013 年是中国

钻石市场的黄金十年，CAGR 高达 21%，使得中国抛光钻石需求在全球市场中的份额由 3%

不到快速提高 16%；2014 年之后，增速有所放缓，但依然高于全球平均水平；2017 年我

国钻石珠宝市场规模为 97.85 亿美元，但其占高端珠宝总体规模的比重只有 20.9%，和英、

美、日等发达国家的水平还有一定差距，未来仍有较大提升空间。

图 12：我国钻石珠宝销售增速在全球处于领先地位图 13：我国高端珠宝中钻石珠宝占比远低于英美日

资料来源：De Beers，申万宏源研究资料来源：Euromonitor，申万宏源研究

注：由外向内，分别为日本、英国、美国、中国 2017 年

的数据

成品钻进口额创历史新高，三线及以下城市将成为钻石珠宝销售增长主力。从珠宝加

工上游来看，主要用于首饰加工的成品钻进口量和进口额近三年来保持稳步上升，2017 年

进口量为 243.42 万克拉，同比增长 32.8%，进口总额为 25.15 亿美元，同比增长 23.4%，

创钻交所成品钻进口额历史新高。从终端市场不同城市线来看，受居民收入提升和钻石文

化渗透影响，2016 年我国三线及以下城市的钻石首饰销售量和销售额分别占整体销售规模

的 37%和 43%，市场份额占比较大。但由于三四线城市拥有我国近 80%的人口总量，因


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此，在人均钻石消费额方面，三四线城市还远不及一二线城市。未来随着三四线城市居民

消费能力的日益提高以及消费升级的加速，可以预见三四线城市钻石消费仍有巨大的增长

空间。

图 14：我国成品钻进口量与进口额稳步提升图 15：2016 年中国钻石消费中，三线及以下城市

占比最高

资料来源：上海钻石交易所，申万宏源研究资料来源：De Beers，申万宏源研究

钻石镶嵌饰品价值链呈典型“微笑曲线”，原石开采商与终端品牌商利润丰厚。钻石

饰品固有的投资属性弱于黄金类产品，但得益于上世纪“钻石恒久远，一颗永流传”的成

功营销，钻石作为“宝石之王”获得了极高的产品溢价。钻石原石开采及定价由戴比尔斯、

埃罗莎为首的世界四大钻石商控制，每年的开采数量与批发价格均经过联合调控，因而成

品钻石价格不如黄金波动性那么剧烈，常年处于比较稳定的水平。原石经过看货商、切割

商、批发商、珠宝制作商的买卖与加工后进入零售环节，品牌零售商财务呈现典型高毛利

率、低销量、高营销费用特点，国内品牌钻石零售商销售毛利率多集中于 40-60%，世界

知名品牌蒂芙尼毛利率略高于 60%。

图 16：钻石价格波动性弱于黄金图 17：钻石产业链呈现“微笑曲线”

资料来源：Bloomberg，申万宏源研究资料来源：Bain，申万宏源研究

品牌商在流通网络中占有供应链与销售渠道整合的优势。珠宝的流通环节与服装类似，

传统模式下由具有上海黄金/钻石交易所交易席位的批发商购入进口原材料（钻石品类的上

游看货商进货亦需要通过交易所报关），经加工厂加工后逐级批发进入终端零售；无品牌


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商的销售渠道较为分散，中间环节多，营销能力弱，产品同质化严重。引入品牌零售商后，

从材料采购至终端销售环节均由品牌商主导，提高货物流通效率，专业的品牌营销扩大终

端销售规模。老牌零售商例如港资周大福、周生生，内资老庙黄金等品牌包揽国内流通的

各个环节（自主加工与代工并存），渠道控制力强。轻资产运营品牌如内资周大生则负责

串联各个生产销售环节，采购原料（钻石为主）、主导设计后委托加工，同时组织各级订

货会供加盟商挑选 ODM/OEM 类产品，提供品牌营销、货品物流、随时补货与退换货等运

营服务。

图 18：品牌商在流通网络中占有供应链与销售渠道整合的优势

资料来源：公司招股说明书，申万宏源研究

钻石首饰当前及未来主要消费群体：“千禧一代”+“Z 世代”

千禧一代（21-39 岁群体）是当前中国最大的钻石消费群体。2017 年，他们在中国钻

石首饰消费市场中占据了近 80%的份额。Z 世代（0-20 岁群体）是今后一二十年内钻石消

费的主力军，尽管他们目前尚未达到财务成熟，但已经在钻石消费市场初露锋芒。2017 年，

Z 世代钻石消费量占据了总份额的 2%。

钻石成为了中国千禧一代及 Z 世代最为钟爱的珠宝首饰。在 De Beers 一项名为《女

性最渴望收到的珠宝》的调查中，近一半的年长的千禧一代（26-39 岁）和超过 40%的年

轻千禧一代（21-25 岁）选择了钻石。Z 世代中，36%的女性渴望获得钻石，其次铂金首

饰，这一比例接近 25%。

图 19：千禧一代约占消费总额的 4/5 图 20：钻石获得千禧一代及 Z 世代的青睐


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资料来源：De Beers，申万宏源研究资料来源：De Beers，申万宏源研究

钻石珠宝需求来源之一：婚庆场合

钻石镶嵌饰品在婚庆场景中更多地表现为刚需，市场规模主要由三四线城市高结婚率

拉动。传统意义上的钻石珠宝大多为结婚时购买钻戒，我国结婚人口年龄段集中在 25-29

岁，因此未来 5 年内结婚人口对应 1990-1998 年间出生人数，刚好处于历史低位时期，叠

加晚婚趋势，预计未来 5 年间结婚登记数量将持续下滑。

同时，结婚率也出现了明显的地域差异。从各省市自治区来看，经济越发达的城市结

婚率越低，上海市 2017 年结婚率仅为 0.45%，全国最低；浙江、广东、北京、天津等地

结婚率也偏低。结婚率最高的几个地区是贵州、安徽、西藏、青海等欠发达地区。贵州 2017

年结婚率高达 1.09%，位居榜首。结婚率最高和最低的地区数据相差一倍有余。

图 21：2013 年来我国晚婚趋势明显图 22：我国结婚高峰期已过，婚庆基数增速将下降


图 23：结婚率具有明显的地域差异

0%

10%

20%

30%

40%

50%

26-39岁 21-25岁 0-20岁

钻石黄金铂金其他宝石


公司深度


资料来源：国家统计局，申万宏源研究

渗透率方面，1990 年以来钻石营销逐步进入中国，钻石作为爱情象征和求婚礼物的观

念持续深入人心，中国新娘的钻石拥有率已从 0 提升至接近 50%，钻石首饰的销售规模快

速扩大。对比美国 70%与日本 60%左右渗透率，中国钻石首饰仍有继续渗透的空间。

钻石形状方面，中国的新娘更喜欢圆形钻石。2017 年圆形钻戒销量占整个婚戒市场的

56%。第二受欢迎的形状是心形，约占五分之一。反映了中国消费者对浪漫和诺言的更传

统、更经典的看法。款式方面，中国新娘偏爱单粒钻戒，约 90%的新娘会在结婚时选择购

买单粒钻戒。

图 24：我国婚庆场景钻石渗透率显著提升图 25：我国超过半数新娘偏爱圆形婚戒

资料来源：De Beers，申万宏源研究资料来源：De Beers，申万宏源研究

图 26：中国新娘偏爱单粒钻戒

资料来源：De Beers，申万宏源研究


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钻石珠宝需求来源之二：悦己消费

和年长一代相比，我国千禧一代受钻石文化影响更深。我国千禧一代成长阶段恰逢西

方文化加速向国内渗透，消费审美与消费习惯受欧美日影响较深，在首饰类型选择上较父

辈更偏好钻石镶嵌而非素金类型。根据 De Beers 的研究，美国作为全球第一大钻石消费国，

其千禧一代的钻石拥有率高达 62%，但仍然低于年长一代的拥有率，日本、印度也是如此，

而中国千禧一代钻石珠宝拥有率虽然只有 20%，但和年长一代相比有明显的钻石偏好，是

全球前四大钻石珠宝市场中唯一的千禧一代钻石拥有率高于年长一代的国家；数据显示，

受婚庆场合和日常佩戴两方面因素驱动，我国占女性消费主力群体 30%的 18-29 岁群体贡

献了 39%的钻石销售额，可见我国千禧一代在钻石珠宝首饰上的购买力更强。

图 27：我国千禧一代展现出更强的钻石偏好图 28：我国钻石珠宝佩戴者中年轻女性居多



注：外环为钻石珠宝佩戴者不同年龄段的人口比例，内

环为我国女性人口比例

受益于日常佩戴与自我奖励需求提升，非钻戒类钻石饰品占比提高。从珠宝首饰的购

买时机来看，世界黄金协会对中国珠宝市场的调研结果显示，女性在纪念日/婚礼/情人节等

传统感情相关时机购买珠宝的比例较低，而生日反而成为购买珠宝的重要时机，女性“悦

己”需求日益显现。钻戒婚庆/求婚场合使用的典型信物，而项链、耳环多为日常佩戴使用，

因自我奖励、自我愉悦而发生的购买行为更多，2014-2016 年我国钻石产品细分品类中钻

戒销售量占比从 67%下滑至 49%，项链与耳环占比则分别上升了 10%与 8%，侧面说明钻

石首饰的用途已逐步从婚庆场景转移至日常佩戴。

表 1：大部分消费者选择在生日时购买珠宝首饰

时机钻石黄金铂时尚奢侈品

生日 24% 29% 29% 25%

春节 11% 12% 7% 14%

纪念日 12% 9% 16% 6%

婚礼 4% 5% 4% 2%

情人节 17% 8% 7% 8%

非特定时机 11% 7% 14% 14%


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资料来源：世界黄金协会，申万宏源研究

注：女性在不同时机购买相应产品的百分比

图 29：2016 年我国钻戒销售占比下滑


1.4 终端零售：差异化竞争格局已形成，品牌塑造与渠道下沉

提升市场集中度

目前我国珠宝首饰行业已经呈现出差异化竞争局面。高端市场主要被 Tiffany、Cartier、

Bvlgari 等国际知名珠宝首饰品牌垄断，这些品牌历史悠久，产品的设计及质量是它们的核

心竞争力，但它们仅布局于一、二线城市，渠道覆盖有限。占据市场主要份额的中高端市

场竞争激烈，主要品牌有港资品牌周大福、周生生等和内地品牌周大生、老庙黄金、明牌

珠宝等。这些品牌主要布局于一、二线城市，近年来随着三、四线城市居民消费能力日益

提高，消费升级的加速，这些品牌也开始积极布局三、四线城市，门店扩张迅速。此外，

北京菜百、沈阳萃华珠宝等区域品牌凭借其在特定区域的渠道资源优势和品牌沉淀，得到

当地消费者的认可。

图 30：我国珠宝市场竞争格局

资料来源：公司公告，申万宏源研究


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我国珠宝首饰行业集中度不是很高，随着竞争加剧，近年来 CR5 和 CR10 都有下降趋

势；从黄金与钻石镶嵌两个大类来看，黄金饰品零售集中度高于钻石品类，2016 年 CR5

超过 30%。首先，黄金饰品价格受限于基础金价，批发走量、薄利多销将在价格上产生优

势；其次，产品设计制作的工艺要求严格（尤见于 3D 硬金、表面拉丝工艺等），技术壁垒

较高；再次，黄金掺假现象屡见不鲜，顾客容易对品牌产生信赖感；最后，黄金销售渠道

广、风险低，有利于发展加盟和经销，迅速拓宽渠道。以上四点皆有利于品牌零售商提高

行业集中度，因而主要零售商均能保持较高市场份额。

钻石类珠宝作为非标产品因其固有的独特性以及消费者偏好具有区域性，导致零售集

中度较低，2016 年 CR5 还不到 15%。钻石镶嵌类首饰定价机制相对模糊，品牌溢价明显，

重产品设计的独特性；同时，消费者对珠宝首饰的偏好具有区域性，对性价比要求程度低

于黄金饰品，零售商规模优势小；而且钻石珠宝存货周转慢，前期投资大，营销费用高，

经营风险高，因而开设直营与渠道拓展难度均高于黄金，导致钻石零售集中度低，在我国

呈现地方割据态势。除早期进入大陆市场的港资四大品牌周大福、周生生、谢瑞麟、六福

珠宝，内资品牌金伯利、I DO、莱绅通灵、周大生、潮宏基等各有优势区域，同时推进全

国覆盖战略；全国战略的推进需要品牌商加强精细化运作，寻找各地区适销对路产品。

图 31：我国珠宝首饰行业集中度不高

资料来源：Euromonitor，申万宏源研究

图 32：我国黄金饰品终端销售集中度较高（2016

年）

图 33：我国钻石首饰行业集中度低于黄金（2016

年）


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资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究资料来源：中国产业信息网，申万宏源研究

消费升级背景下品牌塑造、产品线丰富、渠道拓展共同增厚零售商利润；品牌间竞争

与共享超行业增速不矛盾。一二线城市珠宝消费较为成熟，零售商核心竞争力在产品与服

务；三线及以下城市正历经消费升级，品牌宣传、渠道下沉有利于率先占领市场。珠宝零

售龙头公司皆可以通过提升自身市占率享受高于行业整体增速的增长。

一二线城市销售终将落脚产品。典型的一二线城市核心商圈百货通常囊括十数个国内

主要珠宝品牌、国际大牌及其他小众设计师品牌，消费者选择余地充足，发生购买行动将

主要取决于产品设计、性价比、销售人员服务质量；此类场景对零售商差异化竞争要求高。

在中国消费者对主流奢侈品牌的偏爱表现出向小众品牌转移的趋势下，我们可以推测高消

费人群对可选消费品的独特性要求日益提高；这就要求珠宝品牌拥有具备特色、不易被模

仿的独特设计，高溢价品牌在一二线城市将更有优势。

三线及以下城市渠道下沉有先发优势。CBNData 研究报告显示，奢侈品市场中各线城

市消费者的件单价逐年增长，2015 年起 3-6 线城市消费者的奢侈品在线消费单价已经超越

1-2 线城市，差距在 2016 年扩大；线上奢侈品消费增速前十的城市几乎均为 3-6 线城市。

由此可以推测 3-6 线城市消费者的高端购物需求逐渐扩大，然而线下购买渠道未能及时跟

进。珠宝零售强调购物体验与实物触摸，有其固有的线下消费必要性，率先进驻的品牌商

能同时获得地理选址与品牌深入人心的销售优势，促使消费者完成从青睐地方性小品牌到

信赖全国性大品牌的消费观念转变。全国性品牌通常拥有更丰富的产品线，经营抗风险能

力强、存在持久，在提供回收、换新服务方面较地方性品牌优势明显；渠道下沉在三四线

城市消费升级的背景下为至关重要的战略布局。

图 34：奢侈品市场中各线城市的件单价逐年增长图 35：线上奢侈品消费增速前十城市

资料来源：CBNData，申万宏源研究资料来源：CBNData，申万宏源研究

线上线下销售打通，电商品牌与加工厂自有品牌崛起，网络销售总体占比仍低；传统

零售积极触网，扩大品牌覆盖范围。随珠宝消费主力人群转变为互联网时代成长的千禧一

代，电商渠道在珠宝销售中的地位日益提高。据世界黄金协会调查，超过三成（50%）消

费者会在线下购买黄金饰品（钻石首饰）前在网店浏览商品款式进行预筛选，使得实际购

买更有目标性，电商导流作用不可小觑。近年钻石小鸟、珂兰钻石（刚泰控股旗下）等电

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

2013 2014 2015 2016 2017H1

1-2线城市（元） 3-4线城市（元） 5-6线城市（元）


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商品牌着力发展钻石饰品 O2O 模式，相比传统品牌零售减少中间批发环节与门店入场费用，

发展迅速；同时在一二线城市开设体验店，打通线下渠道、增强消费者信赖感。加工厂品

牌如吉盟珠宝（爱迪尔和周大生的供应商）亦通过京东天猫等电商平台开设旗舰店、经营

自有品牌，性价比高于零售品牌。传统品牌零售商亦积极触网，在天猫、京东等主流平台

开设旗舰店，扩大品牌覆盖面积；以周大福和周大生为例，二者近年来积极布局电子商务，

线上收入占比稳步提高。

图 36：珠宝销售的线上渗透率逐年提升图 37：国内珠宝品牌电商收入占比不断提高

资料来源：Euromonitor，申万宏源研究资料来源：公司公告，公司招股说明书，申万宏源研究

注：周大福财年为上年 4 月 1 日至当年 3 月 31 日

低价位首饰占电商销售主流，低价位产品从渠道竞争回归产品品质竞争。通过浏览主

流品牌的旗舰店可以发现线上高销量珠宝价位集中于 2000 元以下，主要为金银、K 金、碎

钻品类；5000 元以上产品与翡翠玉石类商品鲜有成交。品牌商网络店铺产品款式多与线下

门店不相同，针对不同消费群体与不同消费意向：线上面向随意性较大年轻客群，主打日

常佩戴的性价比产品；线下顾客对高客价仪式性产品的需求比例高，购买行为相对谨慎，

适合高端产品售卖。电商渠道打破低价位产品品牌零售的线下格局，实现地理上的品牌全

覆盖，渠道竞争回归产品品质竞争。

表 2：电商渠道销售的珠宝首饰单价较低

品牌 2014 2015 2016 2017 2018

周大福电商-黄金产品均价（港元） - -

1000 1400 1600

电商-珠宝镶嵌均价（港元） - - 1400 1500

周大生电商-素金产品单价（元/件） 518 868 641 736 737

电商-镶嵌产品单价（元/件） 1579 2338 1310 - 1443



图 38：各大品牌线上高销量产品均价较低，线上渠道商品定位体现差异


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资料来源：天猫旗舰店，申万宏源研究

2. 周大生：内资镶嵌珠宝龙头，受益消费升级快速

崛起

2.1 钻石饰品内资龙头，定位大众时尚业绩亮眼

周大生是国内钻石珠宝龙头品牌，终端市场份额居国内第二位。公司以镶嵌钻石为主、

金饰为辅打造内资大众珠宝品牌形象，2018 年品牌价值为 376.85 亿元，在大陆地区位列

第二；目前拥有超过 3000 家连锁店，遍布全国 32 个省市的 300 多个大中城市，全面覆盖

全国所有省、自治区、直辖市。

公司深耕产品与渠道，业绩保持高速增长。自 2017 年 10 月上市以来业绩大幅上升，

2017 年全年实现营收 38.05 亿元，同比增长 31.14%，实现归母净利润 5.92 亿元，同比

增长 38.77%；2018 全年实现营收 48.7 亿元，同比增长 27.97%，实现归母净利润 8.06

亿元，同比增长 36.15%。

图 39：2017 年周大生终端销售占有率位列第二


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表 3：公司品牌连续四年在国内珠宝品牌价值排名第二

排名 2018 年度

2017 年度 2016 年度 2015 年度 2014 年度 2013 年度 2012 年度品牌品牌价值

1 周大福 628.15 亿元周大福周大福周大福周大福周大福周大福

2 周大生 376.85 亿元周大生周大生周大生金至尊金至尊金至尊

资料来源：世界品牌实验室，申万宏源研究

公司主打“钻石镶嵌”产品，辅以素金首饰引流，定位清晰；镶嵌首饰带来的营收增

速稳健、占比持续提升。公司 2013 年推出比利时“百面切工 love100”核心产品，凸显钻

石品牌特色；2016 年于业内首推“情景风格珠宝”系列，定位时尚女性日常佩戴，将镶嵌

类饰品含义由“爱情”向“悦己”转移，扩大产品使用场景。公司镶嵌首饰占主营业务收

入比重持续提高，2017 年已超过 60%；2013 年受国际金价大跌引发“抢金潮”影响，素

金首饰销售激增，但此后镶嵌饰品增速显著高于素金饰品，并一直持续至今，2018 年两者

增速相差 18.3pct。

图 40：公司主营业务收入增长主要靠镶嵌首饰带动



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2.2 消费转型趋势中加速渠道下沉，布局全国

公司采用外延式、规模先行的渠道建设战略，建立了覆盖面广且深的“自营+加盟”连

锁网络，与大众品牌定位相契合。在渠道布局方面，公司在一二线城市的核心商圈开设自

营店，提升公司品牌、扩大知名度；一二线城市周边和三四线城市重点发展加盟模式，以

轻资产运营形式在三四线城市消费转型升级过程中率先占领市场，提升终端销售规模。公

司对加盟商实行统一标准化管理，直接到店、无中间环节；终端零售柜台所售卖商品的所

有权归属加盟商，公司在将货品销售给加盟商时确认收入。截至 2018 年 12 月 31 日，公

司在全国拥有终端销售门店 3375 家，其中自营店 302 家、加盟店 3073 家；门店布局主

要集中在长江流域，西北、东北、华南市场较为薄弱。

图 41：门店覆盖全国，华中华东较密集


3. 竞争优势突出：深耕加盟渠道，消费转型率先受

益

3.1 产品设计：百面切工打下品牌烙印，风格珠宝定义日常时

尚

目标中高端消费市场，产品线丰富，覆盖更多消费层级。公司以独家代理的百面切工

钻石为核心产品，针对主流中偏高端消费；以情景风格珠宝为主力产品，覆盖大众日常穿

搭与仪式需求；黄金、K 金类饰品导流，玉石彩宝丰富产品线，扩大终端销售。


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表 4：公司各产品线定位与产品开发情况

产品类别钻石首饰 LOVE100 切工钻石首饰黄金首饰其他首饰

产品定位主力产品核心产品人气产品配套产品

市场定位中高端主流大众时尚中高端品质消费大众消费大众特色珠宝

产品开发

1.“百姿”女戒 LOVE100“星族”系列 1.“百年好合”婚庆系列 “爱·承诺”铂金对戒

2.“百魅”吊坠（链牌）

2. 生肖贺岁文化系列各类 K 金饰品

3.“幸福时刻”情侣对戒

3.“兔斯基”等流行系列翡翠玉石

4.“玫瑰与诗”耳饰手链（手镯）

4.“梵高”等艺术系列

5. 星座极光

资料来源：公司公告，公司官网，天猫旗舰店，申万宏源研究

整合研发和自主研发相结合，增强品牌辨识度。核心、主力产品外聘专业设计团队，

兼具独特性与品牌元素；中端产品 ODM 类较多，买断代工厂独家设计，独特性强但品牌

特色较弱；流量 OEM 产品仅作辅助销售，量贩销售代工厂通货，不作为主力销售。截至

2016 年底，公司拥有设计款式超过 15000 款。首次公开发行股票中一部分募集资金用于

建设研发设计中心，提升原创设计能力，降低 ODM 与 OEM 数量，增强品牌独特性，项

目建成后，镶嵌饰品、黄金饰品自主研发比例将分别达到 60%和 30%。

独家引入“LOVE100”百面切工钻石凸显品牌特色，中高端市场独树一帜。周大生 2013

年起成为百面切工钻石在中国的独家代理，推出“LOVE100”系列钻戒，寓意百分百完美

爱情；百面切工钻石相比传统 57/58 面钻石亮度提升 20%左右，彰显钻石火彩，呈现 11

片花瓣形状，不同于传统八心八箭形态，品牌特色鲜明。

图 42：周大生独家代理百面切工钻石图 43：百面切工钻石火彩涌动，亮度更高

资料来源：周大生官方微博，申万宏源研究资料来源：周大生天猫旗舰店，申万宏源研究


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主力钻石产品定位中高端主流市场，素金类流量产品仍是终端销售主力。2016 年，公

司全面部署产品的差异化战略，独创推出“情景风格珠宝”模式，把场景应用、风格划分

和消费者日常生活进行有效缔结，打造“优雅、迷人、浪漫、摩登、自然”5 大风格，使消

费者在多变的风格间找到恰合时宜与场景的钻石配饰。在我国钻石日常佩戴渗透率逐步提

高的条件下，针对不同场景佩戴的产品将有最广阔的发展空间。黄金首饰投资价值高、受

传统文化偏爱，占据并将持续占据我国珠宝市场半壁江山。黄金作为流量产品，毛利低、

销量大、周转快、风险低，且门店中引入黄金饰品可以起到良好的导流作用，深受加盟商

青睐；观察大陆市场中强势的港资四大牌产品结构，黄金饰品均占极大比例。

尽管钻石首饰收入占比不断提升，到 2017 年已超过 60%，但根据加盟店的品牌使用

费可推算出，2017 年“周大生”这一品牌的产品收入结构中，素金首饰收入仍占据了高达

84%的份额。分渠道来看，由于自营店多开设于珠宝消费市场较为成熟的一、二线城市，

因此镶嵌首饰收入占比较高，但素金首饰收入仍占 68%；加盟店多深耕于钻石消费市场有

待开拓的三、四线城市，因此钻石首饰占比较低，仅占 15%。不容忽视的事实是，未来主

力消费军千禧一代及 Z 世代深受钻石文化影响，对钻石产品的钟爱远甚于素金产品。因此，

中长期看，随着三、四线消费者的高端购物需求日渐扩大，千禧一代及 Z 世代购买力不断

提升，钻石首饰收入占比将逐步上升，成为公司乃至“周大生”这一品牌营收支柱。

图 44：镶嵌首饰收入占比超过 60% 图 45：素金首饰收入占周大生的 84%（2017 年）

资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究

3.2 渠道布局：加盟模式为主力加速展店，渠道下沉优势显著

公司采用外延式、规模先行的渠道建设战略，在一二线城市布局自营店、三四线城市

布局加盟店，并辅以线上零售。1）自营店：在一二线城市的核心商圈开设自营店，提升公

司品牌、扩大知名度；2）加盟店：在一二线城市周边和三四线城市重点发展加盟模式，以

轻资产运营形式加速渗透市场，提升终端销售规模，抢占市场份额，是公司发展业务的主


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要渠道；3）电商模式：除线下门店外，公司还积极开展线上业务，通过在天猫等平台开设

旗舰店，布局珠宝首饰线上零售业务。

得益于加盟店的快速扩张，公司终端门店总数位列业内第二、镶嵌珠宝品牌第一。截

至 2018 年 12 月 31 日，周大生在全国拥有连锁门店 3375 家，包括自营店 302 家、加盟

店 3073 家，其中 70%以上门店分布在三线及以下城市，与大众品牌定位相契合。近年来

公司自营门店规模有所缩减，收入增长主要由加盟渠道的快速扩张贡献，2018 年加盟店收

入 32.47 亿元，占三种渠道比重 69%，已成为公司营收支柱；此外，电商模式带来的收入

增长也很快，但体量较小，鉴于珠宝产品注重实物体验等特点，公司业务还是以线下门店

为主。依招股说明书计划，公司募集资金将部分用于 120 家自营门店建设与 1000 家加盟

店拓展计划，建设期两年，在黄金珠宝类消费持续回暖的经济环境下新店开设与同店增长

将共同驱动业绩持续增长。

图 46：门店以加盟店为主并实现迅速扩张图 47：加盟渠道收入节节攀升

资料来源：公司招股说明书，公司公告，申万宏源研究资料来源：公司招股说明书，公司公告，申万宏源研究

图 48：公司门店总数位居业内前列图 49：三线及以下城市门店占比逾 70%


注：数据来自各公司最新财报；周大福、六福、周生生为大

陆地区门店数，潮宏基不包括女包门店

资料来源：高德地图，申万宏源研究

自营店收缩至一二线城市核心商圈，周边地区转为加盟模式。自营店的经营区域主要

为直辖市、部分省会城市等中大型城市的主城区，目标为提升“周大生”品牌的影响力和


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知名度，对加盟店产生辐射和带动作用。主要城市的核心商圈门店存在早期投资重、经营

风险高的特点，难以发展加盟模式，几乎完全依赖公司直营；公司前期由于 IPO 进展缓慢

导致核心直营店铺设的新增投资较少。因而，公司自营店将坚持“少而精”的经营战略，

专注核心商区、形成拳头优势，将主要城市外围地区原本规划为自营店但加盟商有能力渗

透的区域更改为加盟规划，逐步向内渗透，发挥渠道与规模优势。2018 年自营门店数量从

2013 年的 339 家减少到 302 家；2014-2016 年受门店调整影响，自营店单店收入持续下

滑，直到 2017 年才回升，但单店毛利水平一直保持小幅增长，盈利能力较好。

图 50：自营店坚持“少而精”战略，门店数下降图 51：2017 年自营店单店收入大幅回升


公司“让利”加盟商，品牌定位和鼓励政策吸引大量加盟商加入。公司对加盟商实行

统一标准化管理，直接到店、无中间环节；终端零售柜台所售卖商品的所有权归属加盟商，

公司在将货品销售给加盟商时确认收入；加盟商享有一定范围内的定价自主权与活动促销

权，盈亏自负，主动性强。周大生加盟经营模式下，素金类与镶嵌类产品确认收入方式不

同：1）素金类商品由公司认可的第三方供应商直接向加盟商供货，公司按一定比例收取品

牌使用费，产品成本与零售金额不进入公司报表；2）钻石镶嵌类产品为公司从供应商进货，

计入存货，后批发给加盟商、确认收入，销售流量在公司报表中有具体体现。

公司加盟门店数量领跑珠宝首饰行业，展店速度保持领先。周大生品牌加盟店净展店

数量逐年上升， 2018 年净增加盟店 625 家，加盟店总数从 2013 年的 1760 家增加到 3073

家，继续领跑珠宝行业。加盟店在税收、渠道和经营当地市场资源及市场理解等方面优势

明显，相较自营店有更强的灵活性和盈利能力；成本方面，加盟形式资金投入远低于自营

店，轻资产运营有利于公司专注于品牌与渠道建设，降低存货压力。加盟渠道收入主要由

管理服务费、素金首饰的品牌使用费以及镶嵌类首饰的产品销售构成；加盟店单店收入和

毛利虽不如自营门店高，但近 4 年来一直保持稳步上升，尤其 2017 年单店收入和毛利分

别实现同比 24%、16%的高增长，盈利能力持续得到市场验证。

图 52：加盟店加速扩张，领跑珠宝行业图 53：加盟店单店收入和毛利稳步增长


公司深度



加盟店执行标准化、数字化管理，管理体系层级少，产品直接到店，严格监控终端销

售。公司从形象、产品、销售、服务、价格、促销等方面均建立了全国统一标准规范，价

格实行区域统一，并通过开店运营辅导和培训、日常培训与督导进行执行和落实。2017 年

全面推广数字化标签新增二维码和射频识别 RFID 芯片，监控流通环节，有效提升终端门店

销售的规范，加快和方便货品供应配送、货品进销存管理。

图 54：周大生门店风格统一图 55：数字化标签追踪货品流通，提升挂签与调配效

率

资料来源：周大生天猫旗舰店，申万宏源研究资料来源：中国珠宝行业网，申万宏源研究

加盟模式展店效率高、经营因地制宜，为三线及以下城市消费升级背景下的最佳路径。

三线及以下城市进入消费转型关键期，品牌认同感不断提升；珠宝零售在做好营销工作的

同时高速展店能够把握先发优势，率先将品牌打入蓝海市场。同时，加盟体制能加深全国

性品牌的精细化管理能力；加盟商往往比总部更懂得当地的市场情况与消费者偏好，总部

向加盟方输出运营管理、加盟方自行选择适销对路产品与经营策略，更易打入当地市场。

门店数量离天花板尚有距离。2018 年末公司拥有门店 3375 家，净展店 651 家。若未

来两年公司仍能保持 2018 年的开店速度，预计到 2020 年，公司将拥有 4675 家线下门店。

说明短期内公司仍有望通过充分将门店渗透至三、四城市，占据先发优势从而实现收入高


公司深度


速增长。中长期看，门店扩张见顶后，随着三线以下消费者钻石消费需求日益扩大，渠道

下沉红利逐步释放，公司将通过镶嵌类产品收入占比的提升维持收入增长。

3.3 营销策略：推广宣传、明星代言、影视植入三管齐下

多渠道加强宣传和推广，扩大品牌知名度，广告费用及其占营收比重呈逐年上升趋势。

2018 年公司广告宣传费用超 7000 万元，广告费用率为 1.5%，高于行业平均水平，对比

国际大牌，还有很大上升空间。公司选择电视、纸媒、户外等各种媒介，实行全国、省、

城市、店面四级广告联动，增加线上营销力度；举办“中国流行风”全国性商业珠宝设计

大赛和“探寻风格女神”活动，在推动原创设计、提升品牌影响力的同时注重与终端消费

者的互动，宣传品牌文化和增强客户粘性；在 2018 年高考期间，周大生全国 2800 多家门

店发起 “爱心送水，助力高考”的公益活动，贴近大众消费群体，有利于提高加盟店在当

地的知名度。

图 56：广告费用逐年提升，费用率基本稳定图 57：各类营销活动与节日推广增强品牌知名度



资料来源：周大生官方微博，申万宏源研究

粉丝经济时代增强代言人宣传与影视植入，塑造品牌时尚形象，助力渠道扩张。在品

牌代言人方面，继林志玲之后，公司选择深受年轻一代喜爱、潮流时尚的 Angelababy（杨

颖）担任品牌形象代言人，提升时尚流行的珠宝品牌形象；公司在 2015 年与电影《王朝的

女人·杨贵妃》合作，获得电影衍生品首饰的独家授权，并于 2017 年热播电视剧《急诊科

医生》中进行广告植入，利用消费者对影视作品的喜爱进一步提升对品牌的了解。

图 58：Angelababy 代言周大生珠宝图 59：与影视剧合作进行广告植入


公司深度


资料来源：周大生官方微博，申万宏源研究资料来源：周大生官方微博，申万宏源研究

3.4 公司治理：股权激励保障长足发展

股权激励保障团队稳定，牢固渠道建设。渠道建设核心有二，一是业务拓展，二是终

端管理。二者都依赖于管理团队和核心人员的业务能力与客户资源，尤其在公司高速展店

发展加盟商扩张规模的阶段。2018 年 1 月 31 日，公司首次授予 177 名公司董事、高管、

中层管理人员、核心技术（业务）骨干及重点培养人才股票 752.95 万股，授予量占公司总

股本 1.55%；限售 36 个月，解锁条件为 2018 年-2021 年各年净利润相比 2017 年增长率

分别不低于 15%、30%、50%、70%，即复合增速 14.19%。2019 年 1 月 3 日，授予 113

名董事、中层管理人员及核心技术（业务）骨干股票 192.35 万股，授予量占公司总股本

0.39%；限售 36 个月，解锁条件为 2019 年-2021 年各年净利润相比 2017 年增长率分别

不低于 30%、50%、70%。

图 60：公司管理组织架构



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股权结构集中，有利于发展战略保持稳定统一。公司股东中周氏投资、金大元、泰有

投资（合计占股 64.6%）均受实际控制人周宗文（董事长兼总经理）控制；第二大股东北

极光投资公司为外资 PE 机构。泰有投资股东周华珍（周宗文之妻）、卞凌、向钢、何小林

为公司高管（前三为董事兼副总经理、何小林为副总经理兼董秘），周飞鸣（周宗文之子）

通过金大元持有上市公司股份。

图 61：公司股权结构（截止 2019.04.01）


3.5 财务分析：高速展店释放业绩，轻资产模式回报率优秀

高速展店期随高端消费复苏释放业绩，公司自 2017 年上市以来营收及净利润同时保

持较高增速，并一直持续至今。2017 年全年实现营收 38.05 亿元，同比增长 31.14%，实

现归母净利润 5.92 亿元，同比增长 38.77%；2018 实现营收 48.7 亿元，同比增长 27.97%，

实现归母净利润 8.06 亿元，同比增长 36.16%。和大陆地区其他主要珠宝首饰公司相比，

近两年周大生的业绩表现尤为亮眼，特别是 2018 年营收和净利润增幅都在行业中保持领先

地位。

图 62：2017 年以来营收增速大幅提升图 63：2017 年以来归母净利润增速超 30%



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图 64：周大生近两年营收增速居业内第一图 65：周大生近两年净利润增速在业内排名靠前


公司盈利能力持续增强，费用管控效果较好。周大生综合毛利率近几年来稳健增长，

2018 年毛利率为 34%，同比提升 1.62pct，净利率为 16.55%，同比提升 0.99pct；同时，

近两年期间费用率有所下降，整体费用管控效果比较稳定，其中，2018 年销售+管理费用

率为 13.24%。

图 66：周大生盈利能力持续增强图 67：周大生整体费用管控效果较好


公司净资产收益率和资产周转率居在业内处于较高水平。近年来周大生的 ROE 水平和

行业龙头旗鼓相当，2018 年 ROE 为 20.45%；资产周转率仅次于行业龙头，近 3 年在业

内一直高于其他公司，2018 年为 0.95。

图 68：周大生 ROE 表现处在行业前列图 69：周大生资产周转率稳定居前


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4. 盈利预测与估值

加盟业态扩张依旧是公司未来三年的成长主旋律，供应链服务及小贷金融有望保持高

增。公司将继续实施一线城市开拓直营店塑造品牌形象，3-6 线城市扶持加盟商下沉渗透市

场的战略。此外，公司服务 B 端客户及 C 端消费者的供应链及小贷业务也将迎来爆发，但

规模依旧较小。我们预计公司未来三年净增直营店和数量为 10/10/10 家，新增加权平均

后的加盟店数量为 300/200/200 家。此外，我们假设公司未来三年将扩大股权激励范围，

并产生相应费用约 3000/2000/2000 万元。

鉴于公司供应链及小贷服务刚起步不久，对整体毛利率的影响有限，我们预计公司整

体毛利率未来三年也将维持在 30%-35%区间。

从相对估值的角度去看，公司当前估值处在上市以来的底部，且盈利能力处在上升通

道，公司估值过去 2 年在上市后快速消化，主要原因就是公司强劲的业绩表现，我们认为

在未来 3 年公司盈利能力将维持这一趋势。

图 70 公司相对价值处在历史底部

资料来源：wind，申万宏源研究


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选取与公司业态较为接近的 3 家公司进行可比估值比较，我们算得珠宝行业的算术平

均倍数为 36 倍，公司目前的相对估值水平存在低估。考虑到公司在珠宝行业中已经具备一

定规模，我们认为公司未来的增速较盈利规模小的同行比将更加稳健，因此折中采取公司

当前的相对估值水平与行业平均水平，我们认为公司超越行业其他竞争对手的基本面，匹

配至少 19 年 25 倍的相对估值水平，对应目标价为 51.00 元。

表 5：珠宝行业可比公司估值情况

公司代码公司名称 2019/6/26

总市值（亿元） PB EPS

PE（TTM) PS(TTM) 收盘价（元） 2018A 2018A

002574.SZ 明牌珠宝 5.90 31.15 0.82 0.1700 32.88 0.78

002345.SZ 潮宏基 4.63 41.92 1.16 0.08 56.98 1.44

603900.SH 莱绅通灵 12.51 42.59 1.69 0.62 18.60 2.80

行业可比公司算数平均 PE：36.15

002867.SZ 周大生 33.39 162.71 3.61 1.66 21.20 3.51

资料来源：wind，申万宏源研究

由于 A 股可比公司较少，我们同时采用 FCFF 为公司估值作为参考。根据相应假设，

我们求得 WACC 为 6.41%，采用三阶段模型，我们预计 14 年后公司达到永续增长阶段，

以此求得公司每股价值为 56.66 元。结合绝对估值与相对估值计算结果，我们给予公司 19

年 25 倍市盈率的估值，对应价格 51.00 元。

表 6：折现率计算过程

加权资本成本

无风险利率 3.40%

无风险利率 3.40%

股票市场溢价 5.00%

股票市场溢价 5.00%

Beta : 0.78

股权成本(Ke) 7.300%

名义债务成本(Kd) 5.00%

资产负债率 25%

有效税率 25.00%

WACC 6.41%

资料来源：申万宏源研究

表 7：FCFF 估值结果

百万元，元，百万股价值比例

显性半显性递减过渡价值 11,124 41%

终值

15,187 56%

核心企业价值

26,311 96%

加：非核心长期投资 1 0%

货币资金

1,086 4%

交易性金融工具净值 -74 0%


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百万元，元，百万股价值比例

企业总价值

27,324 100%

减：付息债务

615 2%

少数股东权益价值 27 0%

少数股东权益 27

少数股权 PB 1.00

股权价值

26,682 98%

总股本

487

每股价值 2018 年末 54.75

最新每股价值（元） 2019/6/26 56.66


首次覆盖，给予“买入”评级。公司未来数年仍有充裕的开店空间，我们假设现有商

业模式将在未来几年依旧是公司实现增长的主要手段，预计 2019-2021 年公司将实现营收

59.24/70.99/83.80 亿元，实现归母净利润 9.95/12.44/14.93 亿元，对应 PE 分别为

16/13/11 倍。采用相对估值给予 25 倍 PE 对应的价格为 51.00 元，较当前股价仍有 52.7%

的空间，首次覆盖，给予“买入”评级。


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财务摘要

合并损益表

关键假设 2012 2013E 2014E 2015E

收入结构

成本结构

资本开支与经营活动现金流

经营利润率(%)

百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E

营业总收入 3,805 4,870 5,924 7,099 8,380

直营店 1,017 1,127 1,206 1,278 1,342

加盟业态 2,403 3,247 4,112 5,093 6,206

电商 283 350 402 463 509

其他 103 146 203 266 323

营业总成本 3,144 3,982 4,707 5,553 6,504

营业成本 2,573 3,214 3,922 4,681 5,512

直营店 714 790 850 901 946

加盟业态 1,625 2,152 2,755 3,412 4,158

电商 220 252 290 333 366

其他 14 20 26 35 42

税金及附加 38 46 56 68 80

销售费用 446 519 578 654 762

管理费用 66 126 136 133 142

财务费用 -6 26 26 17 8

资产减值损失 18 41 -22 0 0

公允价值变动损益 -4 -4 0 0 0

投资收益 22 24 0 0 0

汇兑收益 0 0 0 0 0

资产处置收益 0 0 0 0 0

其他收益 105 118 100 100 100

营业利润 785 1,026 1,317 1,647 1,976

营业外收支 5 33 0 0 0

利润总额 791 1,059 1,317 1,647 1,976

所得税 199 253 322 403 483

净利润 592 806 995 1,244 1,493

少数股东损益 0 0 0 0 0

归属于母公司所有者的净

利润

592 806 995 1,244 1,493


合并资产负债表百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E

流动资产 3,883 4,428 5,712 7,099 8,782

现金及等价物 1,191 1,086 2,068 2,879 3,931

应收款项 126 122 148 170 193

存货净额 2,106 2,589 2,864 3,419 4,026

其他流动资产 460 631 631 631 631

长期投资 284 703 703 703 703

固定资产 34 80 177 258 314

无形资产及其他资产 179 676 499 499 499

资产总计 4,381 5,887 7,091 8,560 10,298

流动负债 986 1,904 2,113 2,338 2,584

短期借款 0 600 600 600 600

应付款项 817 951 1,160 1,385 1,631

其它流动负债 170 353 353 353 353

非流动负债 13 15 15 15 15

负债合计 999 1,919 2,128 2,353 2,599

股本 478 485 485 485 485

其他权益工具 0 0 0 0 0

资本公积 1,682 1,719 1,719 1,719 1,719

其他综合收益 0 0 0 0 0

盈余公积 217 284 365 467 589

直营店

24%

加盟业态

67%

电商

8%

其他

1%

0

500

1000

1500

2017 2018 2019E 2020E 2021E

资本开支经营活动现金流


公司深度


未分配利润 1,005 1,454 2,367 3,508 4,879

少数股东权益 0 27 27 27 27

股东权益 3,382 3,969 4,963 6,207 7,699

负债和股东权益合计 4,381 5,887 7,091 8,560 10,298

投资回报率趋势(%)

收入与利润增长趋势(%)

相对估值(倍)


合并现金流量表百万元 2017 2018 2019E 2020E 2021E

净利润 592 806 995 1,244 1,493

加：折旧摊销减值 44 77 -19 5 19

财务费用 5 22 26 17 8

非经营损失 -22 -30 0 0 0

营运资本变动 -265 -549 -70 -351 -385

其它 0 41 0 0 0

经营活动现金流 355 367 932 915 1,135

资本开支 34 381 100 87 75

其它投资现金流 -609 -484 177 0 0

投资活动现金流 -644 -865 77 -87 -75

吸收投资 1,481 107 0 0 0

负债净变化 -120 600 0 0 0

支付股利、利息 290 313 26 17 8

其它融资现金流 -13 0 0 0 0

融资活动现金流 1,057 394 -26 -17 -8

净现金流 766 -104 983 811 1,052


重要财务指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E

每股指标(元)

每股收益 1.22 1.65 2.05 2.56 3.07

每股经营现金流 0.73 0.75 1.92 1.88 2.34

每股红利 - - - - -

每股净资产 6.94 8.09 10.17 12.73 15.81

关键运营指标(%)

ROIC 28.0 24.0 35.2 37.6 39.6

ROE 17.5 20.5 20.2 20.1 19.5

毛利率 32.4 34.0 33.6 33.8 33.9

EBITDA Margin 21.3 23.1 22.7 23.3 23.7

EBIT Margin 20.6 22.3 22.7 23.2 23.5

收入同比增长 31.1 28.0 21.6 19.8 18.0

净利润同比增长 38.8 36.2 23.4 25.0 20.0

资产负债率 22.8 32.6 30.0 27.5 25.2

净资产周转率 1.52 1.33 1.33 1.27 1.20

总资产周转率 1.13 0.95 0.91 0.90 0.88

有效税率 25.8 24.5 24.5 24.5 24.5

股息率 - - - - -

估值指标(倍)

P/E 26.1 19.1 15.5 12.5 10.7

P/B 4.6 3.9 3.1 2.5 2.0

EV/Sale 3.8 3.1 2.3 1.8 1.4

EV/EBITDA 17.6 13.4 9.9 7.6 5.8

股本


0

10

20

30

40

2017 2018 2019E 2020E 2021E

毛利率 EBITDA Margin EBIT Margin

0

10

20

30

40

50

2017 2018 2019E 2020E 2021E

ROE ROIC

0

10

20

30

40

50

2017 2018 2019E 2020E 2021E

收入同比增长净利润同比增长

0

10

20

30

2017 2018 2019E 2020E 2021E

P/E EV/EBITDA


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信息披露

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方

法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的

具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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华南谢文霓 021-23297211 18930809211 [email protected]

海外胡馨文 021-23297753 18321619247 [email protected] 股票投资评级说明

证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性 (Neutral) 减持 (Underperform)

：相对强于市场表现 20％以上；：相对强于市场表现 5％～20％；：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；：相对弱于市场表现 5％以下。

行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性 (Neutral) 看淡 (Underweight)

：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

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