türkiye’de parasal aktarım kanallarının İşleyişi ve karşılaştırmalı analizi, İbrahim...

1

TÜRKİYE’DE PARASAL AKTARIM KANALLARININ İŞLEYİŞİ VE

KARŞILAŞTIRMALI ANALİZİ

İbrahim M. TURHAN, Borsa İstanbul

Nihat GÜMÜŞ, Borsa İstanbul

Özet

Bu çalışmanın temel amacı Türkiye’de parasal aktarım kanallarının işleyişinin ve birbirlerine

göre nisbî önemlerinin güncel veriler göz önünde bulundurularak incelenmesidir. 2004 yılı

Ocak ayı ve 2013 yılı Kasım ayı arasındaki aylık veriler kullanılarak yapılan vektör

otoregrsyon (VAR) analizinin sonuçları Türkiye ekonomisi özelinde, faiz oranı, döviz kuru ve

kredi kanallarının işlemekte olduğunu göstermektedir. Ancak çalışmanın en dikkat çekici

bulgusu para politikası kararlarının reel ekonomiye geçişinde döviz kuru kanalının nisbî

önemidir. Uygulanan varyans ayrıştırması analizi sonucunda analizde kullanılan tüm

değişkenler için reel efektif kur ile açıklanan varyansın faiz oranları ile açıklanan

varyanslardan daha yüksek olduğu bulunmuştur. Öte yandan faiz oranları döviz kurlarındaki

oynaklıklar üzerinde etkilidirler ve bu yönleriyle para politikasının şekillendirilmesinde

büyük öneme sahiptirler. Granger nedensellik analizi bir yandan faiz oranlarının döviz

kurundaki oynaklıkların belirlenmesindeki öncü rolüne işaret ederken diğer yandan döviz

kurlarının bankaların dış borç miktarlarındaki değişimler ile kredi genişlemesi üzerindeki

etkisini göstermektedir. Ayrıca bankaların ve diğer özel sektör firmalarının dış borç

pozisyonlarının kredi büyümesi ile birlikte sanayi üretimindeki değişimlerin açıklanmasında

etkili olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Çalışma para politikasının dizaynı açısından önemli

sonuçlara işaret etmektedir.

Anahtar kelimeler: parasal aktarım mekanizması, para politikası, faiz oranı kanalı, döviz

kuru kanalı.

1. Giriş

Para politikasının en uygun şekilde nasıl tasarlanacağı sorusu üzerinde Friedman’ın

1970 yılında yayınladığı makaleden günümüze kadar süregelmiş hararetli bir tartışma

bulunmaktadır (Taylor, 1995). Geçen zaman zarfında, makroekonomik çevrede meydana

gelen gelişmelere müdahale etmek amacıyla para politikasının ne şekilde kullanılması

grektiğine ilişkin birçok teorik ve uygulamalı araştırma yapılmış, modeller tasarlanmıştır. Ana

akım ekonomi okulları içerisinde konuya yaklaşımda ciddi farklılıklar bulunsa da para

2

politikasının en azından kısa vadede toplam makroekonomik çıktıya etkisinin bulunduğu

kabul edilmiştir1. Bu çerçevede, para politikasına ilişkin kararların hangi mekanizmalar

üzerinden ekonomik aktivitelere aktarıldığı halen büyük bir ekonomik ilgi alanıdır.

Literatürde genel olarak yer verilen aktarım mekanizmaları faiz oranı kanalı, döviz kuru

kanalı, varlık fiyatları kanalı ve kredi kanalı olarak sıralanabilir (Mishkin, 1995). Parasal

aktarımın temel mekanizması olarak kabul görmüş faiz oranı kanalı şu şekilde çalışır. Reel

para arzı arttığında (azaldığında), faizler düşer (yükselir), bu da ekonomideki yatırım

harcamalarını tetikler (baskılar). Devamında toplam çıktı artar (azalır). Öte yandan döviz kuru

kanalı da para politikası araçları üzerinden makroekonomik çıktıları etkileme sürecinde etkin

olan bir diğer kanaldır. Reel para miktarı arttığında (azaldığında) faiz oranları düşer

(yükselir), bu durum yerel para biriminin değer kaybetmesine (kazanmasına) yol açar ki bu da

yerel malların yabancılar tarafından gördüğü talebi ve dolayısıyla toplam talebi artırır

(azaltır). Bankaların borç vermesinin ekonominin gelişmesi üzerinde aracı olarak rolü göz

önüne alındığında kredi kanalının da para politikası kararlarının reel ekonomik aktiviteye

aktarılmasında önemli payı vardır. Diğer tüm değişkenler verili iken, genişlemeci (daraltıcı)

bir para politikası banka mevduatlarında bir artışa (azalışa) yol açar ve böylece bankacılık

sektörü tarafından verilen kredilerde bir artış (azalışa) gerçekleşir. Bu durumda yatırım

harcamaları ve toplam çıktı artar (azalır). Kredi kanalının işleyişi üzerine ikinci bir açıklama

da şu şekilde yapılabilir; genişlemeci (daraltıcı) para politikası kredilerde teminat olarak

kullanılan varlık fiyatlarında artışa (azalışa) neden olur. Böylece ters seçim, ahlaki tehlike ve

finansal sıkıntı risklerine bağlı olası zararlar azalır (artar) ve bankacılık sektörü hem

hanehalkına hem de firmalara daha çok borç vermeye başlar. Neticede tüketim, yatırım ve

toplam talep artmış (azalmış) olur. Son olarak dördüncü kanal olan varlık fiyatları kanalı

Tobin’in q oranı konseptine ya da servet değişiminin tüketim üzerindeki etkisine atıfta

bulunarak açıklanabilir. Para arzındaki bir artış (azalış) firmalar için sermayenin yenilenme

maliyetlerinde piyasa fiyatına göre bir azalışa (artışa) neden olur. Dolayısıyla firmaların

sermayesi artar (azalır) ve yatırım harcamalarını artıracak (azaltacak) yeni yatırım projelerini

uygulamaya alırlar (uygulamaya almazlar). Böylece nihai çıktıda bir artış (azalış) olur.

Alternatif olarak, para arzındaki bir artış (azalış) varlık fiyatlarında ve bu varlıkları

portföylerinde bulunduran hanehalkının reel servetinde bir artışa (azalışa) yol açar. Bu da

tüketim harcaması ve toplam talepte bir yükselişe (düşüşe) sebep olur.

1 Detaylı bir tartışma için bkz. Parasız (2000)

3

Farklı ülkelere ilişkin veriler kullanılarak yapılan parasal aktarım mekanizmaları

araştırmaları ana akım iktisat ekolleri tarafından kabul edilen parasal aktarım kanallarının

genel olarak işlediğini göstermektedir. Ancak bu yapılan araştırmalarda farklılık gösteren en

önemli unsurlardan biri para politikasına ilişkin kararların nihai çıktıya ve genel fiyatlar

seviyesine aktarılmasında parasal aktarım mekanizmalarının nisbî önemleridir. Faiz oranı

kanalı genellikle en etkin kanal olarak ön plana çıkarken, özellikle gelişmiş finansal

kurumlara ve piyasalara sahip ülkelerde kredi kanalı da en az faiz oranı kanalı kadar önemli

bulunmuştur. Varlık fiyatları kanalı üzerine yapılan araştırmaların çoğunluğu ise gelişmiş

sermaye piyasalarına sahip ülkelere ilişkin veriler kullanılarak gerçekleştirilmiş ve varlık

fiyatları kanalının etkinliği hakkında kayda değer kanıtlar bulunmuştur. Ancak finansal

sistemlerinin daha ziyade bankacılık üzerine kurulu olması nedeniyle gelişmekte olan ülke

piyasalarında varlık fiyatları kanalının etkinliğine yönelik çok az araştırma yapılmıştır.

Özellikle gelişmekte olan piyasalar özelinde döviz kuru kanalının makroekonomik

çıktılara olan etkisi üzerine yapılan çalışmalar artmaktadır. Döviz kuru kanalının ülkelerin

ekonomilerine karşılıklı ticaret yoluyla yaptığı etkinin yanında son dönemde ülkeler

arasındaki sermaye akımları sebebiyle oluşan etkiler de önemli bir araştırma alanı olarak ön

plana çıkmaktadır. IMF ve Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF)’ne göre gelişmekte olan

piyasalara yönelen sermaye akımları son yirmi yıl içerisinde neredeyse sıfır seviyesinden

2013 yılı itibariyle bir trilyon ABD doları seviyesine yükselmiştir. Özellikle 2000’li yılların

başından 2007 ve 2008 küresel finansal krizine kadar geçen sürede özellikle gelişmiş ülke

merkez bankalarının parasal gevşeme politikaları ile birlikte gelişmekte olan piyasalara

yapılan doğrudan yatırımların ve portföy yatırımlarının hızı tarihi seviyelere yükselmiştir

(Turhan, 2010). Uluslararası sermaye piyasları ile gerçekleşen bu hızlı entegrasyon olumlu

yanları ile birlikte, gelişmekte olan piyasaları sermaye akımlarında oluşabilecek geri

dönüşlere karşı kırılgan hale getirmektedir. Bu bağlamda ABD Merkez Bankası FED’in 22

Mayıs 2013 tarihinde ilan ettiği küresel kriz sonrasında başlatmış olduğu parasal genişlemeyi

tamamen durdurmaya yönelik açıklamanın ardından gelişmekte olan ülke piyasalarında

yaşanan gelişmeler bu kırılganlığın doğurduğu risklerin gerçekleşmesi olarak yorumlanabilir.

Gelişmekte olan ekonomilerin sermaye akımları kanalı üzerinden yüksek seviyede

küresel entegrasyonunun önemli bir diğer sonucu da döviz kuru kanalının işleyişinde

meydana gelen değişmelerdir. Artan küresel entegrasyon ile birlikte gelişmekte olan

piyasalarda yer alan finansal kuruluşların ve özel sektör şirketlerinin yabancı para cinsinden

4

pozisyonlarının giderek artması sebebiyle para politikası çerçevesi oluşturulurken döviz

kurunda stabilitenin sağlanmasının önemini de artmaktadır.

Küresel ekonomik entegrasyon noktasında ileri seviyede mesafe katetmiş bir

gelişmekte olan ülke olarak Türkiye, geçtiğimiz on yıl zarfında gerek makroekonomik

kalkınma, gerekse fiyat istikrarı ve finansal dayanıklılık açılarından başarılı bir dönem

geçirmiştir. Ülke reel bazda yılda ortalama yüzde 5 büyümüş, ayrıca aynı dönemde enflasyon

ve faiz oranları tek haneli seviyelere inmiştir. Kamu sektöründe gerçekleşen yapısal reformlar

sonucunda kamunun ekonomi üzerindeki finansal baskınlığı azalmıştır. Büyüme daha ziyade,

genellikle yabancı kaynaklar ya da azalan kamu borçlanma ihtiyacı ve ülkenin artan

kredibilitesi nedeniyle küresel finansal piyasalarda daha uygun şartlarla borçlanabilen

bankacılık sektörünün finanse ettiği özel sector eliyle gerçekleştirilmiştir (Kenç ve diğerleri,

2011). Ancak uluslararası piyasalarda oluşan bu uygun finansman koşullarının ülke ekonomisi

açısından maliyeti gerek Türk bankacılık sektörününün gerekse özel sektör şirketleinin artan

yabancı para cinsinden borçları nedeniyle döviz kurlarında meydana gelebilecek oynaklıklara

karşı daha kırılgan hale gelmeleri olmuştur.

Bu çalışmanın altında yatan motivasyon Türk bankacılık sektörünün ve özel sektör

şirketlerinin artan yabancı para cinsinden borçlarının parasal aktarım mekanizması üzerinde

herhangi bir etkisinin olup olmayacağının araştırılmasıdır. Türkiye’de parasal aktarım

mekanizması üzerine yapılan çalışmalarda genellikle geleneksel faiz oranı kanalı ve banka

kredileri kanalının önemi vurgulanmakta, sermaye hareketlerini göz önüne alarak döviz kuru

kanalının etkinliğini araştıran pek az çalışma bulunmaktadır (Başçı ve diğerleri, 2007;

Brooks, 2007). Aslında çalışmanın amaçlarından biri bu boşluğun doldurulmasına katkıda

bulunmaktır. Çalışmada çeşitli aktarım mekanizmalarının nisbî önemine odaklanılarak döviz

kuru kanalının ve döviz kurunun stabilitesinin para politikası tercihlerinin reel çıktılara

aktarılmasındaki rolü inclenmiştir.

Çalışmanın sonraki bölümleri şu şekilde düzenlenmiştir; ikinci bölümde parasal

aktarım mekanizmasının temel kavramları ve gelişmiş ekonomiler ile Türkiye’yi de içeren

gelişmekte olan ekonomiler hakkında gerçekleştirilmiş ve parasal aktarım mekanizmalarının

işleyişini inceleyen uygulamalı çalışmalar üzerine bir literatür taraması sunulmaktadır.

Üçüncü bölümde, bu çalışmanın temel savlarına da temel teşkil eden son on yılda Türk

ekonomisinde gerçekleşen gelişmeler hakkında bir özet yer almaktadır. Dördüncü bölümde

ise 2004 yılı Ocak ayı ile 2013 yılı Kasım ayı arasındaki aylık veriler kullanılarak, Vektör

5

Otoregresyon (VAR) modeli ile parasal aktarımda etkin olabilecek değişkenlerin sanayi

üretimi ve enflasyondaki değişimleri açıklamaya olan katkıları incelenmiştir. Son olarak

beşinci bölümde çalışmanın temel sonuçları ile çalışmadan çıkarılabilecek kimi politika

önerilerine yer verilmiştir.

2. Parasal Aktarım Mekanizmasına İlişkin Literatür Taraması

Parasal aktarım mekanizmasının işleyişi hakkındaki literatür, yapılan çalışmaların

kapsadıkları verilere kaynaklık teşkil eden ülkelerin finansal gelişmişlik seviyeleri esas

alınarak gelişmiş ve gelişmekte olan piyasalar üzerine yapılan çalışmalar şeklinde bir

sınıflandırmaya tâbi tutularak incelenebilir. Gelişmiş piyasalar üzerine yapılmış çalışmalarda

genel olarak parasal aktarım mekanizmalarından faiz oranı kanalının, kredi kanalının, döviz

kuru kanalının ve varlık fiyatları kanalının tamamının etkin bir şekilde işlediği sonuçlarına

varılmaktadır. (Bernanke ve Gertner, 1995; Taylor, 1995; Perez, 1998; Barth ve Ramey,

2001; Morsink ve Bayoumi, 2001; Fuertes ve diğerleri, 2010; Fratzsher, 2008; Ciccarelli ve

diğerleri, 2013).

Öte yandan gelişmekte olan ülkelere ilişkin veriler kullanılarak gerçekleştirilen

çalışmalar farklı aktarım kanallarının etkinliği ve nisbî önemi üzerine farklı sonuçlar

sunmaktadırlar. Örneğin Tahir (2012) parasal aktarım mekanizmalarının nisbî etkinliğine

ilişkin Brezilya, Şili ve Kore verileri kullanılarak yapılan analizde döviz kuru ve hisse senedi

fiyatları kanallarının sanayi üretimi üzerinde faiz oranı ve kredi kanalına göre daha önemli

olduğuna sonucuna varmaktadır. Montes ve Machado (2013) kredi kanalının ve kredibilitenin

Brezilya’daki parasal aktarımda artan önemine vurgu yapmaktadır. Fan ve Jianzhou (2011)

Çin’deki parasal aktarım mekanizmasını incelemiş ve 2001 sonrası dönemde kredi kanalının

parasal aktarımda önde gelen kanal olduğu, faiz ve kur kanallarının etkinliğinin artarken

varlık fiyatları kanalının etkinliğini yitirdiği sonuçlarına ulaşmıştır. Palakkeel (2007)

Hindistan’daki parasal aktarım mekanizmasını incelemiş, para politikası kararları sonrasında

hanehalkı ve diğer ekonomik aktörlerin servetlerinde meydana gelen ayarlamaların, parasal

aktarım mekanizmasını açıklamaya katkıda bulunduğunu belirtmiştir. Son ve diğerleri

(2010) Kore’deki parasal aktarım mekanizmasının işleyişini açıklarken uluslararası sermaye

piyasalarında merydana gelen gelişmelerin artan önemine işaret etmektedir. Tai ve diğerleri

(2012) yedi Asya ülkesinin verilerini kullanarak yapılan analizde faiz oranları kararlarının

bankacılık aktiveteleri üzerinden reel ekonomik çıktılara aktarımının Malezya hariç diğer

ülkelerde yavaş olduğunu, bu durumun daha ziyade bu ülkelerdeki daha az etkin piyasalardan

6

ve ülkeler arasındaki düşük seviyeli entegrasyondan kaynaklandığını belirtmiştir. Loo ve

Poon (2003) Malezya’daki parasal aktarım kanallarının nisbî etkinliklerini karşılaştırmış,

kredi kanalının nisbî olarak en önemli kanal olduğunu, kredi kanalını sırasıyla döviz kuru ve

faiz kanallarının izlediği sonucuna varmıştır. Öte yandan varlık fiyatları kanalı ise en az etkili

kanal olarak tespit edilmiştir. Ogbulu ve Torbira (2012) Nijerya’daki parasal aktarımı

inceleyerek kredi kanalının etkin bir şekilde işlediği sonucuna ulaşmıştır. Bonga-Bonga

(2010) Güney Afrika’da faiz kanalının işleyişini gösterirken, Abdel-Baki (2010) ise Mısır’da

bankacılık sektörü reformları sonrasında faiz oranı ve döviz kuru kanallarının artan etkinliğine

işaret etmiştir. Mukherjee ve Bhattacharya (2011) farklı bir bakış açısı ile finansal gelişme ve

parasal aktarım mekanismalarının ilişkisini faiz oranı kanalı üzerinden incelemiştir. Enflasyon

hedeflemesi yapan gelişmekte olan ülkelerde finansal gelişmenin kişisel tüketimin faiz oranı

esnekliği üzerinde kayda değer bir negatif etkisinin olduğu, ancak yatırımın faiz oranı

esnekliği üzerinde istatistiksel olarak anlamlı bir etkisinin görülemediğini belirtmiştir. Diğer

taraftan enflasyon hedeflemesi yapan Orta Doğu ve Kuzey Afrika ülkelerinde finansal

gelişme hem özel tüketimin hem de yatırımın faiz esnekliğine pozitif etki etmektedir. Son

olarak, Mohanthy ve Turner (2008) gelişmekte olan 24 ülkede parasal aktarım mekanizması

üzerine çalışmışlardır. Bu ülkelerde 1998 ve 2008 yılları arasında hükümetlerin azalan mali

baskınlıkları, , artan merkez bankası bağımsızlığı, daha fazla küresel entegrasyon ve güçlenen

faiz kanalı gibi bazı ortak makroekonomik trendler bulmuşlardır.

Türkiye’deki aktarım mekanizması ile ilgili olarak, Başçı ve diğerleri (2007) 2001

krizini takip eden reformların ardından parasal aktarım mekanizmasının etkinliğinin

geliştiğini göstermiştir. Çalışma aynı zamanda Avrupa Birliği katılım sürecinin uzun vadeli

sermaye akımları için önemine, enflasyon hedeflemesi ve mali baskınlıktaki azalma nedeniyle

para politikasının etkinliğinin arttığına işaret etmektedir. Brooks (2007) Türkiye’deki

bankacılık sektörünün likidite pozisyonları üzerinden para politikasının makroekonomik

çıktılar üzerindeki etkilerinin uyarlanmasında etkili olduklarını göstermiştir. Özşuca (2012)

Türkiye’de 1989 yılında gerçekleşen sermaye hareketlerinin serbestleşmesi sonrasında banka

kredi kanalının ne şekilde geliştiğinin detaylı bir izahatini vermekte, bu kanalın etkinliğinin

2001 sonrası yapılan reformlar sonucunda artmış olduğunu ortaya koymaktadır. Erdoğan ve

Yıldırım (2008, 2010) ve Erdoğan ve Beşballı (2009) döviz kuru, faiz oranı ve kredi

kanallarının Türkiye’de işleyişleri hakkında uygulamlamalı analizler içermektedir.

Yukarıda özetlenen çalışmalar ekonomi teorisinde kabûl görmüş parasal aktarım

mekanizmalarının hem gelişmiş hem de gelişmekte olan piyasalarda genellikle işlediğine

7

işaret etmektedir. Önemli bir diğer nokta ise gelişmekte olan piyasaların artan küresel

entegrasyonu ve buna bağlı olarak sadece ülkeler arasındaki ticari bağlar sebebiyle değil aynı

zamanda hızlanan küresel sermaye akımları sebebiyle de artan dözviz kuru kanalı etkinliğidir.

Son on yılda gerek küresel entegrasyon ve küresel sermayenin ülkeye kazandırılması

konularında hayli mesafe katetmiş Türkiye özelinde de parasal aktarım mekanizmalarının

nisbî önemini bu iki olguyu göz önünde bulundurarak inceleyen çalışmalara, bu yolla parasal

aktarım mekanizmalarının değişen doğasının daha düzgün bir şekilde anlaşılmasına ve gerekli

politika çıkarımlarımlarının yapılmasına ihtiyaç bulunmaktadır.

3. Arkaplan: Son on Yılda Türkiye’nin Hızlanan Küresel Entegrasyonu

2001 yılında yaşanan krizin yıkıcı etkilerinin ardından Türkiye ekonomisi geçtiğimiz

on yıl zarfında bir reform sürecinden geçmiştir. Politik istikrar ve AB üyelik süreci ile

desteklenen Türk bankacılık sektörü yeniden yapılanmış, merkez bankası bağımsızlığı

güçlendirilmiştir. Uygulanan maliye ve para politikalarının etkileri ekonomik aktivitede

yaşanan büyümeye yansımıştır (Turhan, 2008). Toplam GSYH 2004’ten 2013’ün ikinci

çeyreğine kadar ortalama yüzde yüzde 5 büyümüştür. Benzer bir trendi izleyeren sanayi

üretimi de aynı dönemde yıllık ortalama yüzde 5,1 artmıştır. Küresel kriz dönemi haricinde

Türk ekonomisi 2004 ve 2013 arasında her yıl pozitif büyüme oranı yaratmayı başarabilmiştir

(Şekil 1).

Şekil 1. Çeyreklik Büyüme Oranları ve Sanayi Üretimi Endeksi Değişimi

Kaynak: TÜİK

Ortalama Büyüme: 5.06 %

Ortalama SÜE: 5.10 %

-25%

-20%

-15%

-10%

-05%

00%

05%

10%

15%

20%

25%

30%

20

04

Q1

20

04

Q2

20

04

Q3

20

04

Q4

20

05

Q1

20

05

Q2

20

05

Q3

20

05

Q4

20

06

Q1

20

06

Q2

20

06

Q3

20

06

Q4

20

07

Q1

20

07

Q2

20

07

Q3

20

07

Q4

20

08

Q1

20

08

Q2

20

08

Q3

20

08

Q4

20

09

Q1

20

09

Q2

20

09

Q3

20

09

Q4

20

10

Q1

20

10

Q2

20

10

Q3

20

10

Q4

20

11

Q1

20

11

Q2

20

11

Q3

20

11

Q4

20

12

Q1

20

12

Q2

20

12

Q3

20

12

Q4

20

13

Q1

20

13

Q2

Yıllıklandırılmış Çeyreklik Büyüme (%) 2004 yılı Ç1 2013 yılı Ç2 arasında Ortalama Büyüme (%)

Sanayi Üretim Endeksi (SÜE) Yıllıklandırılmış Değişim (%) 2004 yılı Ç1 2013 yılı Ç2 arasında SÜE Ortalama Değişim (%)

8

GSYH’nin bileşenleri incelendiğinde, 2004 ile 2013 arasında hanehalkı tüketimi yıllık

toplam GSYH’nin ortalama olarak yüzde 70’ini oluşturmuştur. Ancak burada çok önemli bir

nokta vardır. Hanehalkı tüketiminin GSYH’ye oranı küresel finansal kriz öncesi yüzde 70’in

üzerinde iken, krizden sonra yaklaşık yüzde 67 seviyesine düşmüştür. 2010 sonrası yapılan

fiziki sermaye yatırımları bu değişimdeki ana nedenlerden birini oluşturmaktadır. Fiziki

sermayenin toplam GSYH’ye oranı krizden önceki dönemde yüzde 23’tür. Küresel kriz

döneminde toplam fiziki sermayenin GSYH’ye oranı yüzde 24’ün üzerine çıkmıştır. 2013’ün

son çeyreği itibariyle toplam fiziki sermaye yatırımlarının oranı neredeyse yüzde 25’i

bulmuştur. Kamusal fiziki sermaye yatırımlarının GSYH’ye oranının yaklaşık yüzde 3,5

civarında sabit kaldığı gözlemlendiğinde, özel sektör yatırımları tüm fiziki kapasite

harcamalarının yüzde 80’ine denk gelmektedir. Öte yandan net ihracatın toplam GSYH’ye

katkısı 2004 ve 2013 yılları arasında ortalama eksi yüzde 2,8 olmuştur (Şekil 2).

Şekil 2. Ana Harcama Kalemlerine Göre GSYH’nin Dağılımı (%)

Kaynak: TCMB

Özel sektör yatırımlarına dayanan bu büyümenin ana dinamiklerinden biri de Türk

ekonomisinin artan oranda küresel entegrasyonu ve küresel likidite koşullarının sunduğu

fırsatlardan yararlanmadaki başarısıdır. Gerek kısa vadeli portföy yatırımları ve uzun vadeli

doğrudan yatırımlar, gererkse bankaların ve özel sektör kuruluşlarının yurtdışı piyasalarda

buldukları borçlanma imkanları Türkiye ekonomisinin son on yıldaki ekonomik

performansına katkıda bulunmuştur. Türkiye’ye gerçekleştirilen portföy yatırımları hızlanmış,

2004’te 9.4 milyar ABD doları iken 2012’de 38 milyar ABD dolarına yükselmiştir (Şekil 3).

70.4% 69.3% 69.6%66.7%

10.1% 10.1% 10.8% 9.9%

22.8%24.4% 23.3%

24.7%

3.2% 3.5% 3.9% 3.5%

19.5%20.9%

19.4%21.2%

-2.6% -3.7% -2.9%-1.1%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

2004Q1 -2007Q4 2008Q1- 2009Q4 2010Q1 - 2012Q4 2013Q1- 2013Q3

Hanehaklı Tüketimi Hükümet Harcamaları Toplam Brüt Fizikî Sermaye Yatırımı

Kamu Kesimi Brüt Fizikî Sermaye Yatırımı Özel Sektör Fizikî Sermaye Yatırımı Stok Değişimi

Net İhracat

9

Şekil 3. Yurt Dışından Portföy Yatırımları (Milyar ABD doları)

Kaynak: TCMB

Şekil 4. Sektörler Bazında Sermaye Hesabı Elementleri (Milyar ABD doları)

Kaynak: TCMB

Ayrıca 2004 ve 2013 yıllarında sermaye hesabındaki toplam yükümlülükler 14,7

milyar dolardan 32,8 milyar dolara yükselerek iki katın üzerine çıkmıştır. Küresel finansal

kriz öncesindeki dönemde bu miktarın yüzde 70’i bankacılık sektörü dışındaki firmaların

yurtdışından sağladığı borç iken, 2010 yılı sonrasında yurtdışı borçlanmada bankacılık

sektörü daha baskın hale gelmeye başlamıştır. 2013 yılı Ocak ve Kasım ayları arasında Türk

10

bankaları yurt dışında yaklaşık 29 milyar dolar borç bulabilmişlerdir. Bu rakam belirtilen

dönemde sağlanan toplam yabancı fonların yüzde 90’ına tekabül etmektedir (Şekil 4).

Türk Bankacılık sektörü ile özel sektör firmalarının bilançolarında taşıdıkları yabancı

para cinsinden yükümlükler ve Türkiye ekonomisinin son on yılda geçirmiş olduğu küresel

entegrasyon süreci akla şu soruyu getirmektedir: Döviz kurundaki oynaklıklar Türkiye

ekonomisini faiz oranlarındaki dalgalanmalara nisbetle daha fazla etkileme niteliği taşımakta

mıdır? Bu soruya verilecek cevap, fiyat istikrarı hedefinden şaşmadan ekonomik ve finansal

istikrarı sağlamayı hedefleyen para politikası kararlarının alınmasında göz önünde

bulundurulması gereken temel noktalardan biridir. Çalışmanın geri kalanında bu soruya

odaklanılmış, döviz kuru ve faiz oranlarındaki değişimlerin Türk bankalarının ve özel sektör

şirketlerinin bilanço pozisyonları üzerinden ekonominin istikrarı ve performansı üzerindeki

olası etkileri ve bu etkilerin nisbi önemi incelenmiştir.

4. Türkiye’de Parasal Aktarım Mekanizmasının İşleyişine İlişkin Vektör

Otoregresyon (VAR) Modeli

Bu bölümde Türkiye’de çeşitli parasal aktarım mekanizmalarının nisbî önemlerini

incelemek amacıyla 2004 yılı Ocak ayı ile 2013 yılı Kasım arı arasındaki aylık veriler

kullanılarak bir VAR analizi gerçekleştirilmiştir. Analizde kullanılan değişkenler ile bu

değişkenlerin ölçümünde kullanılan enstrümental değişkenler aşağıdaki tabloda özetlenmiştir.

Tablo 1. VAR Modelinin Değişkenleri

Değişken Enstrümental Değişken Kısaltma

Döviz kuru TÜFE’ye dayalı reel efektif döviz kurunun logaritması LogRealFX

Faiz oranı

Vadesine iki yıl ya da daha az süre kalmış devlet

borçlanma araçlarının ağırlıklı ortalama faiz oranındaki

aylık değişim (BIST verisi)

Interest

Bankaların yabancı

para cinsinden borcu

Ödemeler dengesi bilançosu sermaye hesabındaki

“banka” kalemindeki aylık değişim Banks

Diğer özel sektör

firmalarının yabancı

para cinsinden borcu

Ödemeler dengesi bilançosu sermaye hesabındaki

“diğer” kalemindeki aylık değişim Others

Kredi kanalı Bankacılık sektörü kredilerindeki aylık değişim Credit Growth

Reel çıktı Yıllıklandırılmış sanayi üretim endeksinde aylık

değişim oranı IPI Change

Enflasyon Yıllıklandırılmış TÜFE’deki aylık değişim oranı Inflation

11

Analiz için kullanılan model aşağıdaki gibi tanımlanabilir:

∑ (1)

Bu modelde i Tablo 1’de belirtilen analizin değişkenlerini simgelemektedir. n ise

denklemdeki optimal gecikme periyodu uzunluğudur.

Yukarıdaki modelin iki iterasyonu E-views yazılımı kullanılarak uygulanmıştır. İlk

iterasyonda değişkenlerin sıralaması aşağıdaki gibidir:

LogRealFX-Banks – Others – Credit growth – IPI Change - Inflation – Interest

Öte yandan faiz oranındaki herhangi bir şokun diğer değişkenler üzerindeki etkisini

test etmek amacıyla aşağıdaki sıralama ile bir başka iterasyon uygulanmıştır:

Interest - Banks – Others – Credit growth – IPI Change - Inflation –LogRealFX

4.1. Analiz için optimal gecikme uzunluğunun belirlenmesi

VAR analizi yapılırken kullanılacak optimal gecikme periyodu aralığını belirlemek

için sıralı uyarlanmış LR istatistiği, son tahmin hatası, Akaike bilgi kriteri, Schwarz bilgi

kriteri, Hannan-Quinn bilgi kriteri gibi çeşitli kriterler kullanılabilir. Analizde kullanılan

örneklem göz önünde bulundurulduğunda bu bilgi kriterlerinden üçü optimal gecikme

periyodu uzunluğunun bir olduğunu göstermekte iken Schwarz bilgi kriteri gecikme olmayan

modeli öne çıkarmaktadır (Tablo 2).

Bu kriterlere ek olarak gecikme periyodu uzunluğunu belirlemek için bir ve dört periyot

gecikmeli modeller uygulanmış ve herhangi bir otokorelasyon olasılığına karşı hata

terimlerinin korelogramları incelenmiştir. Bu analize dayanarak korelasyonları standart

sapmanın iki katından fazla olma kriterini sağlayan hata terimi sayısı dört periyot gecikmeli

modelde daha azdır. Dolayısıyla analizin geri kalan bölümü dört periyot gecikmeli model göz

önünde bulundurularak sürdürülmüştür.

4.2. Durağanlık ve Hata Terimleri Otokorelasyon Testi

Bir VAR modelinin işleyebilmesi ve sahte regresyon ihtimalinin en aza indirilebilmesi için

tüm değişkenlerin durağanlık koşulunu sağlamaları gerekmektedir. Yapılan analizde

kullanılan değişkenlerin bu varsayımı sağlayıp sağlamadıklarını test etmek amacıyla her bir

12

Tablo 2. Farklı Gecikme Uzunluğu Seçim Kriterleri

VAR Lag Order Selection Criteria

Endogenous variables: LOGREALFX BANKS OTHERS CREDITGROWTH IPICHANGE INFLATION

INTEREST

Exogenous variables: C

Included observations: 109

Lag LogL LR FPE AIC SC HQ

0 -1527.024 NA 3952.479 28.14723 28.32007* 28.21733

1 -1434.275 171.8846 1774.370* 27.34449* 28.72720 27.90523*

2 -1394.896 67.91847 2139.222 27.52103 30.11362 28.57242

3 -1355.823 62.37359 2636.945 27.70318 31.50563 29.24521

4 -1304.573 75.23041* 2666.604 27.66188 32.67421 29.69456

5 -1264.320 53.91652 3419.705 27.82238 34.04458 30.34571

6 -1213.069 62.06557 3761.535 27.78108 35.21315 30.79505

7 -1170.339 46.25748 5159.238 27.89613 36.53808 31.40076

8 -1132.626 35.98331 8452.339 28.10323 37.95505 32.09850

9 -1078.489 44.70022 11499.46 28.00897 39.07066 32.49489

10 -1012.654 45.90326 14813.08 27.70008 39.97164 32.67664

* indicates lag order selected by the criterion

LR: sequential modified LR test statistic (each test at 5yüzde level)

FPE: Final prediction error

AIC: Akaike information criterion

SC: Schwarz information criterion

HQ: Hannan-Quinn information criterion

Şekil 5. AR Karakteristik Polinomunun Ters Kökleri

değişkene birim kök testleri uygulanmıştır ve değişkenlerin birinci seviyede birim kök

içermedikleri tespit edilmiştir. Şekil 5’te AR karakteristik polinumunun ters kökleri

-1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

-1.5 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5

Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial

13

gösterilmiştir. Buna göre tüm ters kökler birim çember içerisinde kalmaktadır. Bu durum

oluşturulan modelde durağanlık koşulunun sağlandığının göstergesidir.

Tablo 3. VAR Kalıntı Ardışık Korelasyon Testleri

VAR Residual Serial Correlation LM Tests

Null Hypothesis: no serial correlation at lag order h

Included observations: 115

Lags LM-Stat Prob

1 57.85420 0.1809

2 68.45577 0.0345

3 48.60162 0.4892

4 63.12889 0.0845

5 46.08577 0.5920

6 55.77251 0.2353

7 35.98314 0.9169

8 35.11652 0.9323

9 40.93124 0.7871

10 59.20852 0.1507

11 41.80295 0.7573

12 88.49426 0.0005

Probs from chi-square with 49 df.

VAR analizinin sağlanması gereken bir diğer varsayım ise hata terimleri arasında

ardışık korelasyonun olmamasıdır. Tablo 3 sıfır hipotezi “hata terimlerinin arasında h

gecikme derecesinde ardışık korelasyon yoktur” olan LM testlerinin sonuçlarını

özetlemektedir. Gecikme uzunluğu 12 olana dek sıfır hipotez reddedilememektedir, Bu durum

dört periyot gecikmeli model için hata terimlerinin arasında istatistiksel olarak anlamlı bir

otokorelasyon olmadığı göstermektedir.

4.3. Sonuçların Değerlendirilmesi

Çalışmanın son kısmında yer alan EK 1, değişkenler arasında gerçekleştirilen en fazla

yüzde 10 anlamlılık düzeyinde oluşturulmuş Granger nedensellik testi uygulamasının

sonuçlarını içermektedir. Bu sonuçlara göre değişkenlerin arasındaki Granger nedensellik

ilişkileri Şekil 6’da belirtilmiştir.

Granger nedensellik sonuçları faiz oranı değişimlerinin reel efektif döviz kurunda

değişimlere yol açtığını göstermektedir. Diğer taraftan, reel efektif döviz kurundaki değişim

14

bankacılık sektörünün dış borcu ve kredi büyümesinin Granger nedenidir. Bankacılık

sektörünün ve diğer özel sektör frmalarının dış borçlarındaki değişimler karşılıklı olarak

birbirlerindeki değişimleri açıklarken aynı zamanda kredi büyümesi ile birlikte sanayi

üretiminin Granger nedenidirler. Kredi büyümesi ayrıca hem reel efektif döviz kuru hem de

faiz oranları üzerinde etkiye sahiptir.

Şekil 6. VAR Modelinden Çıkarılan Parasal Aktarım Mekanizması

Bu ilişkilerin yönü ve dinamikleri hakkında Ek 1 ve Ek 2’de yeralan bütünleşik etki-

tepki fonksiyon grafikleri de incelenmiştir. İlk etki-tepki analizinde reel efektif döviz kuru

denkleme ilk değişken olarak girmekteyken, ikinci analizde ise faiz oranı ilk değişken olarak

seçilmiştir. Etki-tepki fonksiyonları analiz edilirken, değişkenler arasında seçilen anlamlılık

seviyesi temel alındığında yeterince güçlü olarak kabul edilebilecek Granger nedensellik

ilişkileri göz önünde bulundurulmuştur.

Öncelikle, faiz oranlarındaki ani bir şok reel efektif döviz kurundaki değişimleri

sonraki iki ay boyunca azaltmaktadır. Yani, faiz oranlarındaki herhangi bir oynaklık artışı

yerel para biriminin reel değerinin oynaklığında bir azalma ile izlenmektedir. Faiz

oranlarındaki ani şoklar ve ardından gelen piyasa faiz oranlarındaki oynaklık kredi

büyümesinde aşağı yönlü bir eğilimi tetiklemektedir. Ayrıca, faiz oranlarındaki ani şoklar

bankacılık sektörü ve diğer sektörlerdeki şirketlerin dış borç pozisyonlarını şoktan sonraki

üçüncü ayın sonuna kadar düşürmektedir. Sanayi üretimindeki ise faiz oranlarının

oynaklığındaki artışa ani şokun hemen sonrasındaki ayda tersine bir tepki göstermektedir.

15

Öte yandan, reel döviz kurundaki şokların etkisi değişkenden değişkene farklılık

göstermektedir. Reel döviz kurundaki herhangi bir şok, sonraki iki ay boyunca, bankacılık

sektörünün dış borç pozisyonundaki değişimleri artırmakta, kredi büyümesindeki ve faiz

oranlarındaki oynaklığı desteklemektedir. Reel döviz kurunda yaşanan bir şok sonrasındaki

ilk ay boyunca sanayi üretiminde yavaşlama eğilimine yol açmaktadır.

Etki-tepki fonksiyonlarının incelenmesinin ardından gerçekleştirilen, reel efektif döviz

kurundaki değişimlerin ilk sıradaki değişken olarak ele alındığı varyans ayrıştırma analizinin

sonuçları şu şekilde özetlenebilir. Bankacılık sektörünün dış borç pozisyonundaki

değişimlerin yüzde 11’i, bankacılık dışındaki özel sektör firmalarının dış borç pozisyonundaki

oynaklığın yüzde 1,5’i, kredi büyümesindeki oynaklığın yüzde 10’undan fazlası, sanayi

üretimindeki oynaklığın yüzde 3’ünden fazlası, enflasyondaki oynaklığın yüzde 3’ünden

fazlası ve faiz oranlarındaki oynaklığın da yaklaşık yüzde 22’si reel efektif döviz kurundaki

değişimler ile açıklanabilmektedir.

Faiz oranlarındaki değişimlerin birinci sıradaki değişken olarak alındığı ikinci varyans

ayrıştırma analizine göre ise, bankacılık sektörünün dış borç pozisyonundaki oynaklığın

yüzde 3’ünden fazlası, diğer sektörlerin dış borç pozisyonlarındaki oynaklığın yüzde 1’inden

azı, kredi büyümesindeki oynaklığın yaklaşık yüzde 8’i, sanayi üretimindeki oynaklığın yüzde

1’inden biraz fazlası, enflasyondaki oynaklığının yaklaşık yüzde 5’i ve reel efektif döviz

kurundaki oynaklığın yaklaşık yüzde 26’sı faiz oranlarındaki değişimler ile açıklanabilmiştir.

Varyans ayrıştırma analizinin çok önemli bir diğer sonucu ise bankacılık ve diğer

sektörlerin dış borç pozisyonlarının birlikte, sanayi üretimindeki oynaklığın yüzde 15’inden

fazlasını, kredi büyümesindeki oynaklığın yaklaşık yüzde 15’ini ve enflasyondaki oynaklığın

yaklaşık yüzde 10’unu açıklayabilmesidir. Kredi büyümesinin kendisi ise sanayi üretimindeki

oynaklığın yüzde 3’ünden fazlasını ve enflasyonun oynaklığının yaklaşık yüzde 6’sını

açıklayabilmektedir.

5. Sonuç

Türkiye son on yılda tüm makroekonomik alanlarda yapısal bir değişim ve dönüşüm

sürecinden geçmiştir. 1990’lı yıllarda yaşanan ekonomi üzerinde kamunun mali baskınlığı

uygulanan maliye politikaları sayesinde aşılmış, merkez bankasının yenilenmiş yapısı ile

kazandığı poltika ve operasyon bağımsızlığı da kronikleşen enflasyon probleminin aşılarak

enflasyonun tek haneli seviyelere indirilmesine imkân sağlamıştır. Kamunun azalan

16

borçlanma ihtiyacına bağlı olarak faiz oranları da tarihsel olarak en düşük seviyelere inmiştir.

Bankacılık sektöründe köklü reformlar yapılarak, sektör asli işlevi olan mevduat sahipleri ile

reel ekonomi arasındaki aracılık faaliyetlerini daha etkin ve verimli bir şekilde yerine

getirebilir hale getirilmiştir. Yapılan düzenlemeler ve uygulanan sıkı gözetim politikaları

yoluyla sektör, gerek sermaye gerekse varlıklarının kalitesi açısından güçlendirilmiştir. Bu

makoekonomik ve finansal çerçeve içerisinde Türkiye 2004 ve 2013 yılları arasında yılda

ortalama yüzde 5 büyümeyi başarabilmiştir. Bu büyüme sürecinin en dikkat çeken yanı ise

ekonomideki dinamizmin ana kaynağının ve büyümenin ana etkeninin hükümet tarafından

yapılan harcamaların ve yatırımların değil özel sektör şirketleri tarafından yapılan yatırım

harcamalarının olmasıdır. Türk ekonomisi ve finansal sektörü aynı zamanda küresel finansal

krizin olumsuz etkilerinden 2009 yılının son çeyreğinden itibaren çıkmaya başlamış, 2010

yılının ortasında ise krizden önceki hasıla seviyesine ulaşabilmiştir. 2008 ve 2009’daki negatif

büyüme oranlarını bir kenara bırakırsak, Türkiye son on yılda her çeyrekte büyümüştür. 2010

ve 2011 yıllarında ise küresel çapta en hızlı büyüyen ülkelerden biri olmuştur.

Son on yıllık süreçte Türk ekonomisinin geçirmiş olduğu bir diğer dönüşüm ise

küresel entegrasyon alanında gelinen mesafedir. Dış ticaretin toplam hacmi 2004 ve 2013

yılları arasında 150 milyar dolardan 400 milyar dolar seviyesine yükselmiştir. Kronik enerji

problemini bir kenara bırakırsak, Türk özel sektörü tarafından ithal edilen yarı-mamul ve

sermaye malları dış ticaret açığındaki ana etmen olmuştur. Sermaye hesabı tarafında ise,

kamunun azalan borçlanma ihtiyacı giderek azalmış, buna mukabil küresel finansal krizin

yaşandığı 2008 yılına kadar ve 2010 yılı sonrasında Türk bankacılık sektörü ve bankacılık

sektörü dışı diğer özel sektör firmaları küresel finansal piyasalarda var olan nisbî olarak ucuz

borçlanma imkânlarından faydalanmış ve bu firmalar bilançolarında kayda değer miktarda

yabancı para cinsinden borç yükü taşımaya başlamışlardır. Türk özel sektörünün küresel

entegrasyon hızı ve ödemeler dengesi ile ilgili endişeler, Türk ekonomisini küresel

makroekonomik ortamda yaşanan gelişmeler ve döviz kurlarındaki oynaklıklara karşı daha

savunmasız hale getirmiştir. Bu çalışmanın amacı Türk ekonomisindeki bu yapısal değişimin

parasal aktarım kanallarının nisbî öneminde herhangi bir değişime yol açıp açmadığının test

edilmesidir.

Bu hipotezin test edilmesi için reel efektif döviz kuru, bankaların ve diğer özel sektör

firmalarının dış borç pozisyonları, kredi büyümesi, sanayi üretimi, enflasyon ve faiz oranları

değğğişkenleri kullanılarak bir VAR analizi gerçekleştirilmiştir. VAR analizinin sonuçları

Türkiye’de faiz oranları, döviz kuru ve kredi kanallarının genel olarak işlemekte olduğunu

17

göstermektedir. Ancak çalışmanın dikkat çekici bulgusu döviz kuru kanalının para politikası

kararlarının reel ekonomiye aktarımındaki nisbî önemi olmuştur. Varyans ayrıştırma analizi,

analizde kullanılan tüm değişkenler için reel efektif döviz kuru tarafından açıklanan varyansın

faiz oranları tarafından açıklanan varyansa göre daha yüksek olduğunu göstermiştir. Öte

yandan faiz oranları ise döviz kurlarındaki oynaklıklar üzerinde etkilidir ve bu yönüyle para

politikasının şekillerilmesindeki rolü bu çalışmayla da birkez daha gösterilmiştir. Granger

nedensellik analizine göre faiz oranları döviz kurundaki oynaklıkların öncülü konumundadır.

Döviz kurlarındaki oynaklıklar ise bankaların dış borç pozisyonlarındaki değişimler ile kredi

büyümesini etkilemektedir. Öte yandan, bankaların ve diğer özel sektör şirketlerinin dış borç

pozisyonlarındaki değişimler kredi büyümesi ile birlikte sanayi üretimini üzerinde etkilidir.

Analiz para politikasının şekillendirilmesi noktasında önemli sonuçlar ifade

etmektedir. Gelişmekte olan bir piyasa olarak Türkiye sahip olduğu uluslararası ticaretin

hacmi, açık sermaye hesabı, dalgalı kur rejimi, özel sektör şirketlerindeki net negatif döviz

pozisyonu, bankacılık sektörü bilançolarındaki artan yabancı para cinsinden borçlar,

hanehalkının bilançosundaki net pozitif döviz pozisyonu ile hızlanan küresel entegrasyona

sahip bir ekonomidir.

Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası (TCMB) kanun ile belirlenmiş olan fiyat

istikrarını sağlama nihai hedefine sahiptir. Ancak özellikle 2008 küresel finans krizinin

başlangıcından bu güne neredeyse tüm dünya merkez bankalarının gündemine fiyat istikrarı

yanında bir başka hedef daha eklenmiştir. Buna göre birçok ülkede merkez bankalarının

görevleri arasına fiyat istikrarının yanında finansal istikrarın sağlanması ve bu amaçla makro

ihtiyati politikaların geliştirilmesi de girmiştir. Bu çerçevede, sadece fiyat istikrarını

sağlamakla kalmayıp, sistemik risklerin yönetilmesine ve finansal istikrara da katkı sunacak

optimal para politikasının ne şekilde dizayn edileceği önemli bir soru haline gelmiştir. Genel

olarak TCMB’nin önünde iki temel hareket şekli bulunmaktadır. İlk olarak TCMB para

politikasını şekillendirirken geleneksel araç olan politika faiz oranlarını kullanabilir. Böyle bir

durumda faiz oranlarındaki yukarı yönlü ani bir şok döviz kurlarındaki oynaklığı azaltacaktır.

TCMB’nin izleyebileceği ikinci bir yol ise para politikasını şekillendirirken ortodoks olmayan

araçların kullanarak iç talebi kontrol etmek, bu yolla fiyat istikrarını sağlamaya çalışmaktır.

Aslında 2010 yılından bu güne TCMB para politikasını şekillendirirken daha ziyade bu tarz

araçları tercih edegelmiştir. Ancak ortodoks olmayan bu araçların kullanımı iç talebi kontrol

ettiği için faiz oranlarındaki dalgalanmaları azaltmakta, öte yandan döviz kurundaki

oynaklıkları artırmaktadır. Özel sektör firmalarının net döviz pozisyonunun negatif,

18

hanehalkının net döviz pozisyonunun ise pozitif olduğu Türkiye ekonomisinde bu tarz

ortodoks olmayan araçların kullanımı özel sektör yatırımlarını ve özel sektörün yaptığı

ihracatı azaltmakta, öte taraftan hanehalkı tüketimi artırmaktadır.

Bu çalışmanın sonuçları Türkiye özelinde döviz kurundaki oynaklığın sanayi üretimi

ve finansal istikrar üzerinde en az faiz oranlarındaki değişimler kadar önemli olduğunu

göstermektedir. Buna göre geçmişinde fiyat istikrarının ve ekonomik istikrarın sağlanmasında

önemli başarılara imza atmış, kredibilitesi yüksek bir merkez bankası yine aynı amaçlara

katkı sağlayacak şekilde döviz kurundaki oynaklıkların kontolü için geleneksel para politikası

araçlarını kullanmayı tercih edebilir. Geleneksel para politikası araçlarının kullanımı her ne

kadar yüksek faiz oranları ile sonuçlanarak büyümeyi bir miktar olumsuz etkileyebilecek olsa

da hali hazırda bankaların, özel sektör firmalarının ve hane halkının taşımakta olduğu döviz

pozisyonları göz önünde bulundurulduğunda bu araçların kullanımı yoluyla döviz

kurlarındaki oynaklığın önüne geçilerek finansal ve ekonomik kırılganlıklar en aza

indirilebilecektir. Aslında sadece Türkiye’de değil birçok gelişmekte olan ülke ekonomisinde

FED’in küresel kriz sonrasında başlattığı parasal genişlemeyi yavaşlatarak durduracağını ilan

ettiği 22 Mayıs 2013 tarihinden bugüne yaşanan gelişmeler para politikası oluşturmada döviz

kurlarındaki oynaklığın göz önüne alınmasının önemini tekrar vurgulamış, geleneksel

araçların kullanımını merkez bankalarının ana gündem maddelerinden biri haline getirmiştir.

Referanslar

Abdel-Baki, M. (2010), “The Effects of Bank Reforms on the Monetary Transmission

Mechanism in Emerging Market Economies: Evidence from Egypt”, African Development

Review, 22(4), s. 526-539.

Barth III, M.J. ve Ramey, V.A. (2001), “The Cost Channel of Monetary Transmission”,

NBER Macroeconomics Annual, 16, s. 199-256.

Başçı, E. Özel, Ö. ve Sarıkaya, Ç. (2007), “The Monetary Transmission Mechanism in

Turkey: New Developments”, BIS Papers, 35, s. 475-499.

Bernanke, B.S. and Gertler, M. (1995), “Inside the Black Box: The Credit Channel of

Monetary Policy Transmission”, Journal of Economic Perspectives, 9(4), s. 27-48.

19

Bonga-Bonga, L. (2010), “Monetary Policy and Long-term Interest Rates in South Africa”,

The International Business & Economics Research Journal, 9(10), s. 43-54.

Brooks, P.K. (2007), “Does the Bank Lending Channel of Monetary Transmission Work in

Turkey?”, IMF Working Paper, 07/272.

Ciccarelli, M., Maddaloni, A. ve José-Luis Peydró, J. (2013), “Heterogeneous

Transmission Mechanism: Monetary Policy and Financial Fragility in the Euro Area” ECB

Working Paper, 1527.

Erdoğan, S. ve Yıldırım, D. (2008), “Türkiye’de Döviz Kuru Kanalının İşleyişi: VAR

Modeli ile Bir Analiz”, İ.Ü. Siyasal Bilgiler Fakültesi Dergisi, 39, s. 95-108.

Erdoğan, S. and Yıldırım, D. (2010), “Is there an Interest Rate Channel for Monetary

Policy in Turkey?”, METU Studies in Development, 37, s. 247-266.

Erdoğan, S. and Beşballı, S.G. (2009), “Türkiye’de Banka Kredileri Kanalının İşleyişi

Üzerine Ampirik Bir Analiz”, Doğuş Üniversitesi Dergisi, 11(1), s. 28-41.

E-views User Guide, Quantitative Micro Software, 2009.

Fan, Y. ve Jianzhou, T. (2011), “Studying on the Monetary Transmission Mechanism in

China in the Presence of Structural Changes”, China Finance Review International, 1(4), s.

334-357.

Fratzscher, M. (2008), “US Shocks and Exchange Rates”, Economic Policy, 23(54), s. 363-

409.

Fuertes A.M., Heffernan, S. ve Kalotychou, E. (2010), “How do UK Banks React to

Changing Central Bank Rates?”, Journal of Financial Services Research, 37(2), s. 99-130.

Kenç, T., Turhan, İ.M. ve Yıldırım, O. (2011), “The Experience with Macro-Prudential

Policies of the Central Bank of the Republic of Turkey in Response to the Global Financial

Crisis”, World Bank Policy Research Working Paper, 5834.

Loo, H. ve Poon, W. (2013), “The Relative Strength of Exchange Rate, Interest Rate and

Credit Channels in Malaysia”, Review of Business Research, 13(1), s. 5-16.

Mishkin, F. S. (1995), “Symposium on the Monetary Transmission Mechanism”, Journal

of Economic Perspectives, 9(4), s. 3-10.

20

Mohanty, M. S. ve Turner, P. (2008), “Monetary Policy Transmission in Emerging Market

Economies: What is New?”, BIS Papers, 35, s. 1-59.

Montes, G.C. ve Machado, C.C. (2013), “Credibility and the Credit Channel Transmission

of Monetary Policy Theoretical Model and Econometric Analysis for Brazil”, Journal of

Economic Studies, 40(4), s. 469-492.

Morsink, J. ve Bayoumi, T. (2001), “Peek inside the Black Box: The Monetary

Transmission Mechanism in Japan”, IMF Staff Papers, 48(1), s. 22-57.

Mukherjee, S. ve Bhattacharya, R. (2011), “Inflation Targeting and Monetary Policy

Transmission Mechanisms in Emerging Market Economies”, IMF Working Paper, 11/229.

Ogbulu, O. M. ve Torbira, L.L. (2012), “Monetary Policy and the Transmission

Mechanism: Evidence from Nigeria”, International Journal of Economics and Finance;

4(11), s. 122-133.

Özşuca, E.A., (2012), Banks and Monetary Policy Transmission Mechanism: An Empirical

Analysis for Turkey”, Unpublished PhD Thesis, Middle East Technical University.

Accessed through, http://etd.lib.metu.edu.tr/upload/12615010/index.pdf

Palakkeel, P. (2007), “Dynamics of Monetary Policy Transmission in India”, South Asian

Journal of Management, 14(3), s. 95-114.

Parasız, İ. (2000), Merkez Bankacılığı ve Para Politikası, Ezgi Yayınevi, Bursa.

Perez, S.J. (1998), “Causal Ordering and the Bank Lending Channel”, Journal of Applied

Econometrics, 13(6), s. 613-626.

Son, Y.S., Smith, W.T. ve Pyun, C.S. (2010), “The Monetary Transmission Mechanism of

a Small Open Economy with Sweeping Financial Reforms: The Case of Korea”,

Multinational Business Review, 7(4), s. 1-19.

Tahir, M.N. (2012), “Relative Importance of Monetary Transmission Channels: A

Structural Investigation; Case of Brazil, Chile and Korea”, Mimeo, Université de Lyon.

Tai, P.N., Sek, S.K. ve Har, W.M. (2012), “Interest Rate Pass-through and Monetary

Transmission in Asia”, International Journal of Economics and Finance, 4(2), s. 163-174.

http://etd.lib.metu.edu.tr/upload/12615010/index.pdf

21

Taylor, J.B., (1995), “The Monetary Transmission Mechanism: An Empirical Framework”,

Journal of Economic Perspectives, 9(4), s. 11-26.

Turhan, İ.M. (2008), “Why Did It Work This Time?: A Comparative Analysis of

Transformation of Turkish Economy after 2002”, Asian- African Journal of Economics and

Econometrics, 8(2), s. 255-280.

Turhan, İ.M. (2010), “Central Bank Independence between a Rock and Hard Place: Is

History Repeating Itself?”, Fifth Annual SEEMHN Conference Proceedings, İstanbul, s. 10-

37.

Online Resources:

http://www.tcmb.gov.tr/yeni/eng/

http://www.turkstat.gov.tr

http://www.bddk.org.tr/WebSitesi/English.aspx

http://www.imf.org/external/index.htm

http://www.iif.com/

http://www.tcmb.gov.tr/yeni/eng/

http://www.turkstat.gov.tr/

http://www.bddk.org.tr/WebSitesi/English.aspx

http://www.imf.org/external/index.htm

http://www.iif.com/

22

EK I :

Reel efektif döviz kurundaki değişimlerin ilk sıradaki değişken olarak kullanıldığı etki-tepki

analizi

-.008

-.004

.000

.004

.008

.012

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

LOGREALFX BANKS

OT HERS CREDITGROWTH

IPICHANGE INFLAT ION

INTERESTCHANGE

Response of LOGREALFX to Cholesky

One S.D. Innovations

-400

0

400

800

1,200

1,600

2,000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

LOGREALFX BANKS



INTERESTCHANGE

Response of BANKS to Cholesky


-400

0

400

800

1,200

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

LOGREALFX BANKS



INTERESTCHANGE

Response of OTHERS to Cholesky


-.01

.00

.01

.02

.03

.04

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

LOGREALFX BANKS



INTERESTCHANGE

Response of CREDITGROWTH to Cholesky


-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

LOGREALFX BANKS



INTERESTCHANGE

Response of IPICHANGE to Cholesky


-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

LOGREALFX BANKS



INTERESTCHANGE

Response of INFLATION to Cholesky


-0.8

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

LOGREALFX BANKS



INTERESTCHANGE

Response of INTERESTCHANGE to Cholesky


23

Reel efektif döviz kurundaki değişimlerin ilk sıradaki değişken olarak kullanıldığı varyans

ayrıştırma analizi

Reel efektif döviz kurundaki değişimlerin varyans ayrıştırması

Periyot S.E. LogRealFX Banks Others CreditGrowth IPI Inflation Interest

1 0.011 100.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

6 0.014 70.84 1.71 6.59 9.23 4.25 1.05 6.33

12 0.014 68.88 2.02 6.65 9.80 5.19 1.22 6.25

Bankaların dış borç pozisyonlarındaki değişimlerin varyans ayrıştırması


1 1610.07 0.96 99.04 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

6 1943.84 11.35 74.92 5.63 1.64 2.88 3.27 0.30

12 1999.20 11.48 71.70 6.41 2.24 4.19 3.60 0.38

Banka dışı özel sektör kuruluşlarının dış borç pozisyıonlarındaki değişimlerin varyans ayrıştırması

Periyo

t S.E. LogRealFX Banks Others CreditGrowth IPI Inflation Interest

1 1139.26 0.01 6.09 93.91 0.00 0.00 0.00 0.00

6 1588.19 1.60 8.58 80.09 2.54 6.46 0.05 0.66

12 1710.27 1.46 11.61 76.27 2.65 7.18 0.18 0.65

Kredi büyümesindeki değişimlerin varyans ayrıştırması

Period S.E. LogRealFX Banks Others CreditGrowth IPI Inflation Interest

1 0.03 2.80 4.37 1.37 91.46 0.00 0.00 0.00

6 0.04 9.97 10.92 3.83 66.36 3.62 1.19 4.10

12 0.04 10.23 10.48 4.92 63.87 4.46 1.77 4.27

Sanayi üretimindeki değişimlerin varyans ayrıştırması


1 0.06 0.98 0.69 2.52 4.34 91.47 0.00 0.00

6 0.08 2.95 13.46 4.71 3.75 72.94 1.39 0.79

12 0.08 3.18 13.69 5.43 3.75 71.45 1.64 0.86

Enflasyon değişimlerinin varyans ayrıştırması


1 0.87 0.02 0.01 0.09 0.01 1.93 97.95 0.00

6 1.01 1.87 5.92 2.40 5.51 6.37 77.27 0.65

12 1.02 2.54 6.60 2.46 5.84 6.87 74.91 0.76

Faiz oranlarındaki değişimlerin varyans ayrıştırması


1 1.19 26.90 0.77 0.26 3.52 1.23 4.87 62.46

6 1.41 22.55 6.84 5.44 7.50 2.64 4.05 50.99

12 1.43 22.34 6.88 5.50 7.97 3.53 4.05 49.73

24

Granger nedensellik analizi

Sıfır hipotez F

istatistiği

Olasılık

Reel efektif döviz kuru değişimleri bankaların dış borç pozisyonlarındaki

değişimlerin Granger nedeni değildir 3,34605 0,0127

Kredi büyümesindeki değişimler reel efektif döviz kuru değişimlerinin Granger

nedeni değildir 4,98955 0,0010

Reel efektif döviz kuru değişimler kredi büyümesindeki değişimlerin Granger


Faiz oranlarındaki değişimler reel efektif döviz kuru değişimlerinin Granger


Banka dışı özel sektör dış borç poziyonlarındaki değişimler bankaların dış borç

pozisyonlarındaki değişimlerin Granger nedeni değildir 3,01808 0,0211

Bankaların dış borç pozisyonlarındaki değişimler banka dışı özel sektör dış borç

poziyonlarındaki değişimlerin Granger nedeni değildir 2,70531 0,0342

Bankaların dış borç pozisyonlarındaki değişimler sanayi üretimindeki


Banka dışı özel sektör dış borç poziyonlarındaki değişimler sanayi üretimindeki


Kredi büyümesindeki değişimler sanayi üretimindeki değişimlerin Granger


Kredi büyümesindeki değişimler faiz oranlarındaki değişimlerin Granger nedeni

değildir 3,4879 0,0102

25

EK II:

Faiz oranlarındaki değişimlerin ilk sıradaki değişken olarak kullanıldığı etki-tepki analizi

-0.4

0.0

0.4

0.8

1.2

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

INTERESTCHANGE BANKS



LOGREALFX

Response of INTERESTCHANGE to Cholesky


-500

0

500

1,000

1,500

2,000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12




LOGREALFX

Response of BANKS to Cholesky


-400

0

400

800

1,200

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12




LOGREALFX

Response of OTHERS to Cholesky


-.01

.00

.01

.02

.03

.04

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12




LOGREALFX

Response of CREDITGROWTH to Cholesky


-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12




LOGREALFX

Response of IPICHANGE to Cholesky


-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12




LOGREALFX

Response of INFLATION to Cholesky


-.008

-.004

.000

.004

.008

.012

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12




LOGREALFX

Response of LOGREALFX to Cholesky


26

Faiz oranlarındaki değişimlerin ilk sıradaki değişken olarak kullanıldığı varyans

ayrıştırma analizi

Faiz oranlarındaki değişimlerin varyans ayrıştırması

Periyot S.E. Interest Banks Others Credit Growth IPI Inflation LogRealFX

1 1.19 100.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

6 1.41 76.31 6.21 4.98 5.67 1.97 0.71 4.15

12 1.43 74.45 6.30 5.09 6.19 2.86 0.85 4.25

Bankaların dış borç pozisyonlarındaki değişimlerin varyans ayrıştırması


1 1610.07 1.90 98.10 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

6 1943.84 3.44 73.80 6.07 1.09 2.91 4.12 8.57

12 1999.20 3.63 70.58 6.83 1.77 4.07 4.37 8.75

Banka dışı özel sektör kuruluşlarının dış borç pozisyıonlarındaki değişimlerin varyans ayrıştırması


1 1139.26 0.46 5.66 93.88 0.00 0.00 0.00 0.00

6 1588.19 0.65 8.03 80.14 2.12 6.44 0.09 2.53

12 1710.27 0.65 10.99 76.28 2.21 7.05 0.21 2.59

Kredi büyümesindeki değişimlerin varyans ayrıştırması


1 0.03 7.76 3.53 1.70 87.01 0.00 0.00 0.00

6 0.04 8.34 9.76 4.02 63.91 5.24 0.64 8.09

12 0.04 8.74 9.37 5.15 61.53 5.84 1.18 8.18

Sanayi üretimindeki değişimlerin varyans ayrıştırması


1 0.06 0.62 1.09 2.53 2.97 92.79 0.00 0.00

6 0.08 1.07 15.15 4.61 3.10 73.83 1.30 0.94

12 0.08 1.12 15.34 5.37 3.11 72.34 1.55 1.17

Enflasyon değişimlerinin varyans ayrıştırması


1 0.87 5.00 0.07 0.14 0.51 1.63 92.64 0.00

6 1.00 5.57 5.57 2.37 5.88 5.75 72.70 2.15

12 1.02 5.94 6.25 2.46 6.19 6.14 70.41 2.57

Reel efektif döviz kurundaki değişimlerin varyans ayrıştırması


1 0.01 26.89 0.07 0.24 0.02 2.32 1.35 69.10

6 0.01 26.65 2.06 6.79 8.00 6.21 2.89 47.38

12 0.01 26.26 2.28 6.85 8.56 7.01 2.94 46.08

türkiye’de parasal aktarım kanallarının İşleyişi ve karşılaştırmalı analizi, İbrahim...

Economy & Finance