tres reflexiones sobre el contexto internacional, los

Tres reflexiones sobre el contexto internacional, los déficits y las reformas

financieras Ricardo Hausmann

Harvard University

ASOFIDUCIARIA

Cartagena, 5 de Junio de 2014

Agenda

• Qué crecimiento le importa a los inversionistas extranjeros?

• Implicaciones

• Que tan informativos son los déficits y las deudas?

• Que tan efectivas son las reformas financieras?

Qué crecimiento le importa a los inversionistas extranjeros?

Implicaciones

Que tipo de crecimiento le importa a los mercados financieros internacionales?

• Los economistas se han centrado en el crecimiento, medido como el aumento en el volumen real de la producción

• Una medida típica es el crecimiento del PIB a precios constantes

• En esta medida, China tiene un resultado espectacular

0

0,5

1

1,5

2

Increase in real GDP from 2002 to 2012

Pero, desde otra perspectiva

• Las multinacionales y los inversores financieros se preocupan por el aumento en el valor de la producción medida en su moneda de referencia, por ejemplo, PIB nominal en dólares estadounidenses

• PIB en dólares corrientes afecta a las ventas en dólares de las empresas y la capacidad de los países para servir su deuda denominada en dólares

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

Current Dollars Growth

Current dollars

En Colombia, desde 2003, el ingreso per capita en dólares se triplicó

De US$ 2270 en 2003 a US$ 7100 en 2011

Fuente: World Development Indicators 2012

Pero, desde otra perspectiva

• Los inversores saben que la inflación erosiona el valor de sus activos, pero en función de los precios en su país de origen

• Si suponemos un inversionista americano, descontariamos la inflacion en USA

• Llamemos esto el crecimiento percibido

• ¿Qué tan similar es el PIB real tradicional de esta medida (PIB en dolares deflactado por la inflacion en USA)?

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

Current Dollars Growth

Current dollars

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

Disaggregating Current Dollar Growth

US GDP deflator

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

Disaggregating Current Dollar Growth

perceived real growth US GDP deflator

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

Perceived Growth

perceived real growth

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

Disaggregating Perceived Growth

real growth

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

5

Disaggregating Perceived Growth

real growth relative prices

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

Increase in GDP from 2002 to 2012

Percieved Growth Real Growth

En Colombia: gran diferencia entre crecimiento real y percibido

Efecto términos de intercambio y apreciación cambiaria

• Aumentó 29.7% en 2003-2011 • US$ 3360 en 2011 • 3.35% por año

Que causa le diferencia entre el crecimiento real y el que perciben

los inversionistas extranjeros? Es el cambio en los precios relativos, pero cuales?

Sub-Saharan Africa: Cumulative 10-year GDP growth

In nominal US$

In constant US$

In Latin America 10-year cumulative growth

In nominal US$

In constant US$

China: 10-year cumulative growth

In nominal US$

In constant US$

En la mayoría de países, el efecto cambio en el precio

relativo es mayor que el crecimiento real

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

Ru

ssia

Ch

ina

Ind

on

esia

Bra

zil

Ukr

ain

e

Ven

ezu

ela

Ch

ile

Co

lom

bia

Ind

ia

Per

u

Sou

th A

fric

a

Bu

lgar

ia

Ph

ilip

pin

es

Mal

aysi

a

Pan

ama

Mo

rocc

o

Leb

ano

n

Tun

isia

Hu

nga

ry

Mex

ico

Un

ited

Sta

tes

Decomposing Perceived Growth

real growth relative prices

Que causa el cambio en el precio relativo?

• El efecto directo de los términos de intercambio

• El precio del petróleo o carbón

• La apreciación del tipo de cambio real

• El precio de los cortes de pelo

Que causa la apreciación real?

• El efecto Balassa-Samuelson

• El efecto indirecto de los términos de intercambio

• La apreciación causada por el ingreso de capitales

• Intervenciones o decisiones cambiarias

Cuanto es términos de intercambio?

Bulgaria

Brazil

Chile

China

Colombia

Hungary

Indonesia

India

Lebanon

Morocco

Mexico Malaysia

Panama

Peru

Philippines

Russia

Tunisia Ukraine

United States

Venezuela

South Africa

-0.5

0.

0 0.

5 1.

0 1.

5 2.

0

Cha

nge

in te

rms

of tr

ade

2002

-201

2

0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 Change in relative prices 2002-2012

En Colombia: tipo de cambio real y términos de intercambio

49.6% Términos de Intercambio 51.0% Tipo de Cambio Real

El auge de las exportaciones

2003: 14.2 billios US$ $14.2B USD

0.44%

0.25%

0.14%

Bananau4%

0.57%

0.12%

0.11%

0.23%0.23%

Feqqoalloyu

3%

0.2% 0.12%

0.28%

0.15%

0.12%0.1%

Ras

Stgaq

2%

0.8%

Coffe

e

and Tea

Exvqacvu0.67%

0.18%

0.3%

Non Kniv

Women'u Stivu

0.91%

0.32%

0.27%

0.18%

0.3%

0.24%

1%

0.11%

1%

0.21%

0.15%

0.88% 0.78%

0.56%0.42%

0.27%

0.11%

0.1%

0.41%

0.67%

0.38%

0.2%

0.56%

0.23%

0.56%

0.28%

0.44%

0.31%0.29%

0.2%

0.28%

0.1%

0.19%

0.17%

0.13%

0.14%

0.31%Ctv Flosequ5%

0.43%

Toilev

Papeq

0.66%

G old

4%

Refin

e

d

Pevqoletm

6%

Coal Bqirtevveu

13%

Cqtde Pevqoletm

18%

Non Kniv

Men'u Stivu

1%

Coffe

e

6%

2011: 60.5 billion US$ $60.5B USD

Cqtde Pevqoletm

38%

Coal

Bqirtevveu

17%

Refin

e

d Pevqoletm7%

Coke0.96%

0.55%

G old

5%

0.25%

0.13% 0.13%

0.11%

Coffe

e

5%

Ctv Flosequ2%

Bananau2%

Feqqoalloyu

1%

0.56%

Ras

Stgaq1%

0.46%

0.5%

0.78%

0.71% 0.61%

0.25%

0.23%

0.18%

0.11%

0.68%

0.46%

0.3%

0.17%

0.12%

0.45%

0.15%

0.18%

0.23%

0.16%

0.2%

0.18%

0.15%

0.15%

Relative prices affect the real capacity to spend

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

Sources of Relative Price Increases

relative prices

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5


relative prices predicted balassa samuelson effect

-1,5

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5


relative prices predicted balassa samuelson effect excess appreciation

-1

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

Mean Reverting Appreciation

Expectativas de apreciación

• Los mercados emergentes han sido atractivos debido a su rápido crecimiento en el PIB entre 2002 y 2012 - medido en dólares

• Esto se debió principalmente al aumento de los precios en dólares de su producción

• El aumento del precio del dólar en la producción se debió a la mejora de los términos de intercambio y la apreciación del tipo de cambio real

• La apreciación se debió a los términos de la mejora del comercio y los flujos de capital

• Ambos exhiben reversión a la media

• …y se están revirtiendo, aunque más lentamente de lo esperado el año pasado

Que tan informativos son los déficits y las deudas?

La materia oscura

La materia oscura

Por qué nos preocupan los deficits?

• Porque determinan la evolución de la deuda neta

• Deficit= ΔDeuda Neta

• La deuda determina cuanto hay que pagar por servirla

• Servicio neto = i * Deuda Neta

• A mayor deuda, mayor servicio, menor capacidad de pagar

Por ejemplo, miremos a Japan

Japón acumuló US$ 3 T in superavit y su ingreso financiero aumentó en

US$ B 140

050

100

150

Inve

stm

ent I

ncom

e N

et, B

illion

s U

SD

0

1000

2000

3000

Cum

ulat

ive

Cur

rent

Acc

ount

, Billi

ons

1980 1990 2000 2010year

Cumulative Current Account, BillionsInvestment Income Net, Billions USD

Japan accumulated ~50% of GDP in CAS and 2.5% in net financial income

0.0

1.0

2.0

3

Inve

stm

ent I

ncom

e N

et, %

of G

DP

0.2

.4.6

Cum

ulat

ive

Cur

rent

Acc

ount

, % o

f GD

P

1980 1990 2000 2010year

Cumulative Current Account, % of GDPInvestment Income Net, % of GDP

Japón: la tasa de interés implicita es razonable

.04

.05

.06

.07

Impl

ied

inte

rest

rate

1990 1995 2000 2005 2010year

Pero muchos países se ven muy distintos

Let us look at the US

USA acumuló una deuda de US$ 8 T in CAD, y su ingreso financiero subió US$

130B

050

100

150

200

Inve

stm

ent I

ncom

e N

et, B

illion

s U

SD

-800

0-6

000

-400

0-2

000

0

Cum

ulat

ive

Cur

rent

Acc

ount

, Billi

ons

1980 1990 2000 2010year


Deficit accumulafo es 50% of GDP Ingreso financiero subió 1% of GDP

0.0

05.0

1.0

15

Inve

stm

ent I

ncom

e N

et, %

of G

DP

-.5-.4

-.3-.2

-.10

Cum

ulat

ive

Cur

rent

Acc

ount

, % o

f GD

P

1980 1990 2000 2010year


USA paga una tasa de interés negativa sobre su deuda neta!

-.02

-.01

0

.01

.02

Impl

ied

inte

rest

rate

1990 1995 2000 2005 2010year

US dark matter is 80 percent of GDP

0.2

.4.6

.8

Cum

ulat

ive

Dar

k M

atte

r, %

of G

DP

1980 1990 2000 2010year

Japan’s dark matter is insignificant

-.1-.0

5

0

.05

.1

Cum

ulat

ive

Dar

k M

atte

r, %

of G

DP

1980 1990 2000 2010year

Cómo lo hace USA?

• USA no se endeudó solo en US$ 8 trillion net

• …sino en US$ 20 trillion gross

• Paga 3% sobre la deuda bruta – US$ 600 billion

• Y usa los US$ 12 trillion extra para invertir en el exterior

• Digamos que el retorno es is 7% – US$ 840 billion

• El ingreso neto subiría en US$ 240 billion

Que tal si todos hacemos lo mismos? • Todos podemos pedir a Goldman Sachs o JP Morgan que

gestione nuestro dinero

• Pero las inversiones estadounidenses en el extranjero son en su mayoría de IED

• Incluyen conocimiento productivo

• La rentabilidad financiera aparente incorpora el pago por el uso de conocimiento productivo

• Cuando China compra bonos del Tesoro estadounidense no añade ningún conocimiento de la inversión

• Retornos diferenciales son un fenómeno de equilibrio – No se pueden arbitrar

• Si algunos países obtienen rendimientos en exceso, otros lo pagan

China’s CAD at US$ 2T Interest income at US$20B

-20

-10

010

20

Inve

stm

ent I

ncom

e N

et, B

illion

s U

SD

0

500

1000

1500

2000

Cum

ulat

ive

Cur

rent

Acc

ount

, Billi

ons

1980 1990 2000 2010year


China’s CAD at 30% of GDP Interest income at 0% of GDP

-.015

-.01

-.005

0.0

05

Inve

stm

ent I

ncom

e N

et, %

of G

DP

-.10

.1.2

.3

Cum

ulat

ive

Cur

rent

Acc

ount

, % o

f GD

P

1980 1990 2000 2010year


China’s implied interest rate is negligible

-1-.8

-.6-.4

-.20

Impl

ied

inte

rest

rate

1990 1995 2000 2005 2010year

Interpretación

• Las reservas internacionales de China ganan mucho menos que la IED en China

• En neto, el ahorro que hace China a nivel agregado tiene retorno cero

• En realidad, la diferencia es el pago de knowhow incorporado en la IED

Chile accumulated a CAD of US$15B, but pays a similar amount dividends

-20

-15

-10

-50

Inve

stm

ent I

ncom

e N

et, B

illion

s U

SD

-40

-30

-20

-10

0

Cum

ulat

ive

Cur

rent

Acc

ount

, Billi

ons

1980 1990 2000 2010year


Chile’s CAD is small but it pays 8% in “debt service” (160% of GDP at 5%)

-.12

-.1-.0

8-.0

6-.0

4-.0

2

Inve

stm

ent I

ncom

e N

et, %

of G

DP

-.8-.6

-.4-.2

0

Cum

ulat

ive

Cur

rent

Acc

ount

, % o

f GD

P

1980 1990 2000 2010year


Chile’s implied interest rate is almost 80% of the cumulative CAD

0.2

.4.6

.8

Impl

ied

inte

rest

rate

1990 1995 2000 2005 2010year

Chile’s dark matter amounts to 150% of GDP

-2.5

-2-1

.5-1

-.50

Cum

ulat

ive

Dar

k M

atte

r, %

of G

DP

1980 1990 2000 2010year

Interpretación

• La IED en Chile e muchísimo más rentable que las inversiones chilenas en el exterior

• La diferencia de rendimientos representa una deuda de mas de 100% del PIB si fuera capitalizada al 5%

• Esto refleja la diferencia entre la importación y la exportación de knowhow

Colombia

Colombia’s cum. CAD at US$60B Interest payments at US$12B

-15

-10

-50

Inve

stm

ent I

ncom

e N

et, B

illion

s U

SD

-80

-60

-40

-20

0

Cum

ulat

ive

Cur

rent

Acc

ount

, Billi

ons

1980 1990 2000 2010year


Colombia’s CAD is at 20% of GDP Interest payments at 3.5% of GDP

(not 1 percent at 5%)

-.06

-.05

-.04

-.03

-.02

-.01

Inve

stm

ent I

ncom

e N

et, %

of G

DP

-.4-.3

-.2-.1

0

Cum

ulat

ive

Cur

rent

Acc

ount

, % o

f GD

P

1980 1990 2000 2010year


Colombia’s implied interest rates at ~20 percent

0

.05

.1.1

5.2

Impl

ied

inte

rest

rate

1990 1995 2000 2005 2010year

IMPLIED INTEREST RATES - 2010

Implied interest rate (Investment income < 0)

ALB

ARG

AUT

AZE

BGRBIH

BLR

BRA

CHL

COL

CRI

CZE

EMUESP

ESTGRC

HRVHUN

IRL

ISR

ITAJAM LTULVAMEXMKD

NAM

PAN

PER

POLPRTROM

RUS

SLVSRB

SVK SVNTUN

TUR

URY

VEN

ZAF

-.20

.2.4

.6.8

Impl

ied

inte

rest

rate

3.6 3.8 4 4.2 4.4 4.6GDP per capita, logs

Implicaciones

• Los déficits y las deudas dan señales engañosas sobre la posición financiera de los países

• La de USA es más sólida de lo que parece

• La de América Latina es más problemática

• Es un reflejo del exceso o déficit de conocimientos productivos

Que tan efectivas son las reformas financieras?

Fiduciarias en Colombia

• Muy concentradas en renta fija de corto plazo

• Motivado por un arbitraje regulatorio de los depósitos a plazo de los bancos

• Gran expectativa con la aprobación de la nueva ley

• Que tan efectivas han sido las reformas previas y por qué?

Las reformas financieras

• El intento de América Latina de ser financieramente "anglosajona"

• La diferencia entre los bancos y los mercados de capitales • Bonos vs préstamos • Equity vs deuda

La reforma financiera de América Latina del los ultimos 25 años

• Problema: la falta de un mercado de capitales deja demasiado riesgo en los bancos y muy poco capital de riesgo

• Un golpe triple: • Crear una oferta de valores mediante la privatización de empresas

estatales • Crear una demanda de valores mediante la privatización de la

seguridad social • Adoptar el "estado del arte" en la regulación del mercado de

capitales

Que pasó?

• Empresas propiedad del Estado fueron privatizadas • La seguridad social fue privatizada • La legislación del mercado de capitales se modernizó • Pero en su mayor parte, el mercado se desarrolló poco • Los fondos de pensiones invierten principalmente en bonos del gobierno • Los bonos corporativos son muy limitados • Los IPO son limitados mientras que muchas empresas fueron sacadas de la

bolsa

11.21.4

1.61.8

22.22.4

2.62.8

3

1973 1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001

Ave

rage

libe

raliz

atio

n in

dex

(1-3

)

G7 Latin AmericaRest of Western Europe Southeast Asia

Rest of Western Europe

América Latina liberalizó sus mercados de capital y la cuenta de capital

More

liberalization

Less

liberalization

G-7

Southeast Asia

Latin America

Las reformas en la supervisión de los mercados de valores, la

gobernanza y las infraestructuras de mercado también se

intensificaron en la década de 1990

Percentage of Latin American Countries Having Implemented Reforms

3125

15

0

5663 64 62

33

8894 91

100

27

92

Supervisory agencycreation

Establishment ofinsider trading laws

Custodyarrengements

Trading systems Clearing andsettlement

Before 1990 By 1995 By 2002

Una gran ola de privatizaciones alimentó el mercado de renta

variable nacional durante la década de 1990

Cumulative Privatization Sale Amount In Millions of U.S. dollars

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

140,000

160,000

1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998

LAC Small Countries

LAC Big Countries

En la década de 1990, muchos países latinoamericanos

siguieron a Chile en la privatización de la administración de

fondos de pensiones

Extent of Privatization of Pension Fund Administration*

* The share of the total amount workers contribute to social security that accumulates in a private individual account is taken as a measure of how much a country “privatized” the provision of social security (IRA contribution – net of fees and insurance premia – as share of total payroll deductions).

1994 1997 1981 1993 2000 1998 1997 1993 1996

16

42

48

30

16

3330

33

19

0

10

20

30

40

50

Argentina Bolivia Chile Colombia Costa Rica El Salvador Mexico Peru UruguayYear of reform

Hay pocas acciones listadas

…y el número de acciones no crece

El mercado está muy concentrado

El mercado es muy poco líquido

Turnover es muy bajo

Free float es bajo

No se hacen OPAs en Colombia

Un poco mas de expansiones de capital

…y mas en bonos

La propiedad está muy concentrada

Por qué estas diferencias?

La diferencia entre los bancos y los mercados de capitales

• Depositantes toman el riesgo del banco; el banco asume el riesgo del prestamista

• Los tenedores de bonos toman el riesgo de los emisores • Bancos recopilan información sobre sus prestatarios que

mantienen en privado • Los mercados de capitales tienen que difundir información

para que el público pueda evaluar el riesgo de que el emisor

Implicaciones • La difusión de información es costosa y el costo es relativamente fijo • Esto significa que es demasiado caro para pequeñas emisiones • Este costo debe compararse con el costo de la intermediación

bancaria • A menos que la emisión sea muy grande, los bancos son más baratos • La información revelada pueda ser utilizada por

– Las autoridades fiscales – Competidores – Los criminales

Préstamos vs. bonos • Los préstamos pueden ser hechos a la medida mientras que los bonos tienen que

ser estandarizados • Los préstamos no tienen que ser líquidos, pero los bonos sí • La liquidez depende del número de bonos similares que están en el mercado y

de que tanto se transen • Esto crea otro incentivo a que las emisiones sean grandes • Los préstamos son fáciles de renegociar si las cosas cambian, los bonos no • Bonos necesitan obtener ratings de crédito

– Normalmente por dos agencias de calificación independientes – Costos fijos: Una vez más

Acciones vs. deuda • Deuda implica un compromiso de pagar una determinada

cantidad • La deuda puede ser asegurada con colateral • La acción es un derecho al flujo residual después de todos

los otros costos hayan sido pagados • La gerencia puede erosionar fácilmente el valor de los

flujos residuales – Salarios de los ejecutivos, privilegios – Compras a empresas relacionadas – Spin-offs de las nuevas ideas de negocio

• Los accionistas mayoritarios pueden expropiar a los accionistas minoritarios

• Si los inversores no pueden confiar en que van a recibir un trato justo, sólo van a comprar las acciones a un precio altamente descontado

• …pero para eso, mejor no abrir el capital

Cómo impedir que esto ocurra?

• No es fácil • Requiere reglas de gobierno corporativo

– Derechos de los acreedores y procedimientos de quiebra – Derechos de los accionistas – Nombramiento y cese de la administración y la junta directiva – auditorías externas – Decisiones reservadas a la asamblea de accionistas – Protecciones de los accionistas minoritarios – Requisitos de información y revelación

Y después de lograr todo esto…

• Quizás la empresa no quiera aceptar todas estas restricciones – La revelación de información sensible – Los límites a su flexibilidad – La amenaza de take-overs hostiles – Los mayores costos administrativos

• Para ello mejor permanecer privado o salirse de la bolsa

Los mercados de capital, capital de riesgo y el emprendimiento

• En los EE.UU., las empresas de “angel capital” invierten en nuevas ideas de negocio y ayudan a incubar nuevas empresas

• Venden a los venture capital funds VCs • Los VCs invierten en estas pequeñas empresas privadas con

el fin de hacerlos crecer y venderlos mediante una Oferta Pública de Acciones (OPA)

En América Latina

• Como ir al mercado no es una opción ... • ... Las VC no pueden recuperar su inversión y, por tanto, no

se han desarrollado • ... Y las empresas de capital ángel no tienen a quien vender

a • Esto limita esta forma de financiar el emprendimiento y lo

hace más dependiente de las empresas y las familias existentes

Lecciones

• Hay razones profundas por las que el mercado no se desarrolla

• Aún con un ahorro gran forzoso en la AFP • El problema no es principalmente de legislación

– Son costos de transacción reales

tres reflexiones sobre el contexto internacional, los

Documents