Thema Nr.8: Commercial Banking und Underwriting

Case Study

ABN-AMRO Holding N.V.

and Smit Transformatoren N.V.

Inhalt dieser Präsentation

1. Einführung in das Case Study1. Smit Transformatoren N.V.2. ABN-AMRO Holding N.V.3. Aktienperformance von Smit

2. Potentielle Interessenkonflikte bei Underwriting durch Commercial Banken1. Potentielle Interessenkonflikte2. Mögliche Gründe für Overpricing3. Mögliche Gründe für Underpricing

3. Waren Interessenkonflikte in diesem Fall manifest?1. Risikofaktoren2. Emissionsstrategie3. Unternehmensbewertung4. Equity Research

Einführung in das Case Study

1. Smit Transformatoren N.V.

2. ABN-AMRO Holding N.V.

3. Aktienperformance von Smit

Smit Transformatoren N.V.

Smit Transformatoren N.V. Entwicklung, Produktion, Verkauf und Wartung von

Transformatoren Power Transformatoren für Erhöhen und

Distributionstransformatoren für Herabsetzen der Spannung von Wechselstrom

Produktion in den Niederlanden und in den USA, Verkauf weltweit

80% Marktanteil in den Niederlanden, 4% in Europa und 2% in USA für PT

In 1989 Akquisition durch Koninklijke Begemann Groep N.V.– Begemann: vigorously buying up and turning around

loss-making firms

Emittent

ABN-AMRO Holding N.V.

ABN-AMRO Holding N.V. größte Bank in den Niederlanden und 20te der Welt (nach

Asset), mit Hauptsitz in Amsterdam Ende 1994: fünft größte Unternehmen in NL mit einer

Marktkapitalisierung von NLG 27 Mrd.– Repräsentiert 3,7% Marktkapitalisierung von allen

niederländischen Unternehmen und 8,1% von AEX Index (Amsterdamer Stock Exchange)

Geschäftsbereich:– Traditionelle payment services and lending– Corporate Finance, Leasing, Real Estate, Treasury

Services, Private Banking, Trade & Commodity Finance, Insurance und Investments Universalbank

Emissions-bank

Aktienperformance von Smit

LBO von Smit NLG 95 Mio. Konsortium mit Management (6%), Mitarbeiter (14%) Gruppe von Investoren mit Führung von Citicorp (40%) Gruppe von Investoren mit Führung von ABN-AMRO

(40%) Debt Financing von Citi und ABN-AMRO

Januar1994

IPO von Smit

Mitarbeiterbeteiligungsprogramm bis zu 100.000

Oktober1994

Neuaktien Altaktien Greenshoe1.333.500 250.000

Volumen

von insgesamt 3 Mio. Aktien

Emissionspreis

NLG 45,- 333.500

Aktienperformance von Smit (ff.)

Ergebnis der Emission Überzeichnung den vielen Privatinvestoren zurückzuführen Initial Return: + 3,3% (up to NLG 46,50)

8% der Aktien wechselten Besitzern AEX verlor 0,7% an dem Tag Altaktionären bleiben mit 50%, mit ABN-AMROs Direktbeteiligung

von 15% von dem 50% ( 7,5% der Smit Aktien)

Greenshoe Ausübung Insgesamt 1.917.000 Aktien auf dem Markt

3.Nov.1994

Endet das Jahr mit NLG 48,90 + 8,7% (annualized return von fast 50%)

AEX in derselben Zeitraum: nur + 2,2%

Ende1994

Aktienperformance von Smit (ff.)

Wechselt die Gewinnkalkulationsmethode11.Jan.1995

Ergebnis von 1994 Net profit NLG 12,0 Mio. + 9% als Vorjahr

• Niedriger als die Analysten erwartet hatten Profitwarnung für 1995 aufgrund der schweren

Investitionen in den USA

30.März1995

Schlusskurs von NLG 38,50 (31.März) - 17% Analyst: „ the shares don´t deserve a premium after the management

has caused so much uncertainty only month after the flotation... it´s hard to believe they hadn´t seen this coming at the flotation“

Trader: „extremly painful and no one expected this“ Quelle: Reuters Business Briefing

Aktienperformance von Smit (ff.)

Chairman and Managing Director, van der Vos tritt zurück. - 9,6%

AnfangMai

Dividendenzahlungsvorschlag NLG 1,35 pro Aktie oder eine neue Aktie pro 27

haltenden Aktien

35% Payout, wie im Prospekt versprochen

MitteMai

Announcement:

„ it expected to book a limited loss in its 1995 first half, due to higher-than-expected restructuring costs in the US and number of loss-making orders that it had accepted to retain market share.“

.... „to be on the safe side“

7.Juli1995

Quelle: Reuters Business Briefing

Aktienperformance von Smit (ff.)

Kurs: NLG 26,- - 20% 42% niedriger als Emissionspreis

und nur die Hälfte von höchsten Kurs vom Januar VEB, eine Schutzgemeinschaft für WP-Besitzer, startet die Untersuchung von

Smit Aktien

Nach der Angabe von MD des Smit: „Smit´s first half 1995 losses partly on unfair competition from italien transformer producer Ansaldo, which made large-capacity transformers in Hungary and Brazil. Ansaldo was dumping its transformer in Europe, forcing Smit to reduce its prices.“

14.Juli• Kurs: NLG 24,10

ALL-TIME LOW!!!

Bekanntgabe der Kompensation17.Juli

Aktionsgraph mit Preis & Volumen

20,00

25,00

30,00

35,00

40,00

45,00

50,00

55,00

0

50.000

100.000

150.000

200.000

250.000

Volumen Preis AEX IndexQuelle: Bloomberg

Bekanntgabe von Ergebnis 1994

Chairman & MD, van der Vos tritt

zurück

Gewinnwarnung

Kurs: 24,10All-time low

Potentielle Interessenkonflikte bei Underwriting durch Commercial Banken

1. Potentielle Interessenkonflikte

2. Mögliche Ursache für Overpricing

3. Mögliche Ursache für Underpricing

Potentielle Interessenkonflikte

Investoren EmittentenInteressen-konflikt

Interessen-konflikt

BankIntermediär

•Info-vorsprung ggü. Investoren•„Lemons“ statt „Cherries“ an die

Börse•Zertifizierungs-funktion

•ECM vs. Kreditabteilung•ECM vs. Equity Research•ECM vs. Asset Mgmt.

•Info-vorsprung ggü. Emittenten•„Switching cost“ vs. „leaving money on the table“•Platzierungsrisiko und Marketingzweck

Abweichung des Emissionspreises von dem wahren Wert

Mögliche Ursache für Overpricing

Studie von Ber/Yafeh/Yosha(2000)

Sie untersuchten die Aktienemission von Unternehmen in israelischen Kapitalmarkt.

Israelischer Emissionsmarkt ist von Universalbanken beherrscht.

Ergebnis Underwriter

– gleichzeitig Kreditgeber des Emittenten• signifikant bessere Post-Issue Accounting Performance als der

Durchschnitt• ABER: Stock Performance während ersten Jahres ist beträchtlich

niedriger als der Durchschnitt.– Asset Management der Emissionsbank ist beteiligt,

• negative Zeichnungsgewinn und• noch niedrigere Stock Performance während des ersten Jahres

Mögliche Ursache für Underpricing

Studie von Klein/Zöller (2001) Untersuchung von 306 Neuemissionen im deutschen Kapitalmarkt Hypothesen

Wenn Investoren.. von Universalbanken emittierte Aktien

sind rationalUniversalbanken als Certifier of High-quality

niedrige Underpricingneutrale oder überdurchschnittliche long-term stock performance

sind naivAusnutzung von privaten Infos bei der Emission von schlechten Unternehmen.

normale Underpricingunterdurchschnittliche long-term stock performance

sind rationalsind besorgt über Interessenkonflikte

höhere Underpricingdurchschnittliche long-term stock performance U

nder

pric

ing

Waren Interessenkonflikte in diesem Fall manifest?

1. Risikofaktoren

2. Emissionsstrategie

3. Unternehmensbewertung

4. Equity Research

Ausdruck von Interessenkonflikten– Risikofaktoren

Bestanteil des Börsenzulassungsprospekt

Haftungsgrundlage und Marketinginstrument

Risikoprofils – finanzielle Entwicklung– Markt und Geschäftseenwicklung– Sonstige wichtige Faktoren– Vollständigkeit und Fehlerfreiheit

Haftungsfreizeichnung auch teilweise durch Due Dilligence möglich

Ausdruck von Interessenkonflikten– Risikofaktoren (ff.)

Wesentliche Risikofaktoren im Prospekt Zyklität des Absatzes Regulierung Fremdwährungsrisiko Preisgefälle zwischen USA und Europa

Risikofaktoren ohne Erwähnung im Prospekt Accounting Umstellung Earnings Smoothing Gewinnaussichten

Enttäuschung der Gewinnerwartungen der Analysten i.V.m. der darauf folgenden Gewinnwarnung führt zu Kursverfall bis auf 26 NGL

Ausdruck von Interessenkonflikten– Emissionsstrategie

Festlegung der Emissionsstrategie

– Emissionspreis- und Emissionsmenge

– Emissionsdatum

– Verhältnis von Alt- zu Neuaktien

Wichtiges Signal an Kapitalmarkt

Ausdruck von Interessenkonflikten– Emissionsstrategie (ff.)

Verhältnis von Alt- zu Neuaktien 1:5

– d.h. aus Emissionserlös von ca. 86 Mio. fließen der Gesellschaft nur 15 Mio. zu.

Altaktionäre besitzen nach IPO nur 50% der Aktien.

Unternehmen verbleibt auf schwacher finanzieller Basis.

Schlechtes Signal an Markt Exit der Altgesellschafter Eigenkapitalbedarf der Gesellschaft(er?) Warum kein Secondary später?

Ausdruck von Interessenkonflikten– Unternehmensbewertung

Bewertung von historische Transaktion von SmitUnder-pricing ca. 3%

NL-Markt ca. 8%

Basieren auf P/E und

P/CF wäre fair value

90-1170

20

40

60

80

100

120

140

160

LBO IPO Public-to-Private

01/1994

07/1995

02/2000

Ausdruck von Interessenkonflikten – Equity Research

Hochrechnungen in der GVR

Übertreibung in den Zahlen Fehlinformation an Markt durch überoptimistische Äußerungen“ ...healthy financial position...“ & „ ...substantial free cash flow availible [in future]... “„ ...nothing short of excellent“

Overpricing-Theorem

Historisch Zukünftig

Umsatz 4% 19 %

Gewinn 13% 20%

Investoren EmittentenInteressen-konflikt

Interessen-konflikt

BankIntermediär

Fazit

Risikofaktoren unzureichend dargestellt

Falsche bzw. bedenkliche Emissionsstrategie

Übertriebene Unternehmensbewertung

Investoren EmittentenInteressen-konflikt

Interessen-konflikt

BankIntermediär

Über-optimistisches Equity Research

Fragen und Einleiten der Diskussion

Spielen Interessenskonflikte eine Rolle bei der Maximierung von Erlösen?