UNIVERSITATEA LIBER INTERNAIONAL DIN MOLDOVA

Cu titlu de manuscris C.Z.U.: 336.761(478):005(043.2)=135.1 B-54

Svetlana BRLEA EFICIENTIZAREA MECANISMULUI DE GESTIUNE A PIEEI VALORILOR MOBILIARE N REPUBLICA MOLDOVA Specialitatea: 08.00.05 Economie i management (n ramur) TEZ DE DOCTOR N ECONOMIE

Conductor tiinific: Oleg BUGA, Doctor habilitat n economie, Confereniar universitar _______________________ Autorul Svetlana BRLEA _______________________

CHIINU 2007 1

CUPRINS .................................................................................................................................10 CAPITOLUL I. PRINCIPALELE CARACTERISTICI ALE PIEEI VALORILOR MOBILIARE....................................................................................11 1.1. Piaa valorilor mobiliare: evoluia, organizarea, funcionarea i rolul ei n economia de pia........................................................................................................11 1.2. Evoluia pieei valorilor mobiliare n Republica Moldova.......................31 1.3. Gestiunea resurselor investiionale n economia naional prin intermediul pieei valorilor mobiliare..........................................................................50 1.4.Tendine actuale ale evoluiei pieei valorilor mobiliare...........................58 CAPITOLUL II. BURSA DE VALORI I ROLUL PRIORITAR AL ACESTEIA N GESTIUNEA PIEEI VALORILOR MOBILIARE..................74 2.1. Istoric i evoluie......................................................................................74 2.2. Rolul i locul bursei de valori pe piaa valorilor mobiliare......................89 2.3. Bursa de valori - parte component a mecanismului de reglementare a pieei valorilor mobiliare.............................................................................................98 CAPITOLUL III. PROBLEME FUNDAMENTALE, PREMISE I CONDIII ALE EFICIENTIZRII MECANISMULUI DE GESTIUNE A PIEEI VALORILOR MOBILIARE N REPUBLICA MOLDOVA.............................103 3.1. Necesitatea i importana reglementrii ca element principal al mecanismului de gestiune a pieei valorilor mobiliare..............................................103 3.2.Funciile i formele organizatorice ale influienei statale asupra mecanismului de gestiune a pieei valorilor mobiliare. ...........................................115 3.3. Modaliti de eficientizare a mecanismului de gestiune a pieei valorilor mobiliare n Republica Moldova...............................................................................127 CONCLUZII i RECOMANDRI........................................................................136 LISTA ABREVIERILOR.......................................................................................144 .................................................................................................................................144 BIBLIOGRAFIE ...................................................................................................145 ADNOTARE............................................................................................................157 CUVINTE-CHEIE .................................................................................................160 ANEXE ....................................................................................................................161 INTRODUCERE 2

Actualitatea temei de cercetare. Piaa valorilor mobiliare apare ca unul din mecanismele-cheie de atragere a resurselor bneti n scopul investiiilor, modernizrii economiei, stimulrii creterii economice. Cu toate acestea, piaa mondial a valorilor mobiliare, dup cum ne arat practica ultimilor ani, poate fi sursa instabilitii economice, a riscurilor macroeconomice i a zguduiturilor sociale. Cele mai problematice fiind pieele mobiliare n formare, printre care se numr i piaa valorilor mobiliare naional. Importana i necesitatea acestei piee este de necontestat. Considerm c, pentru buna funcionare a mecanismului economiei de pia, piaa valorilor mobiliare este componenta care contribuie la ndeplinirea urmtoarelor obiective: finanarea activitii economice, asigurarea mobilitii capitalului i minimizarea riscului investiional. Piaa valorilor mobiliare este una din cele mai importante structuri ale economiei de pia. La etapa actual de dezvoltare a economiei naionale, un rol deosebit i revine pieei valorilor mobiliare, care asigur acumularea de capital att din interior, ct i din exterior i, n acelai timp, direcionarea acestuia n dezvoltarea i prosperarea economiei naionale. Din aceste considerente se acord o atenie deosebit instrumentelor de conducere utilizate de ctre autoritile administrative i anume: reglementrii i supravegherii pieei valorilor mobiliare ca elemente funcionale ale mecanismului de gestiune a pieei valorilor mobiliare. Prin intermediul acestora, autoritile administrative stimuleaz sau blocheaz dezvoltarea pieei valorilor mobiliare. Dat fiind rolul primordial pe care l joc aceast pia n economia fiecrei ri, tratarea acestui subiect prezint un interes de maxim actualitate. Piaa valorilor mobiliare din Republica Moldova a aprut n urma procesului de privatizare a patrimoniului de stat. Din momentul crerii i pn n prezent au avut loc oscilaii spectaculoase n parametrii de baz ai funcionrii acestei piee. O influen negativ asupra mecanismului funcionrii pieei valorilor mobiliare naionale au avut-o crizele financiare internaionale, un exemplu concret fiind criza 3

din fosta U.R.S.S., n urma creia o mulime de investitori i-au pierdut mijloacele bneti. La momentul actual, piaa valorilor mobiliare autohton se confrunt cu o serie de probleme generale legate de instabilitatea economiei naionale i probleme specifice acestei piee printre, care se evideniaz: interesul sczut al populaiei privind investiiile n valori mobiliare i activitatea sczut a emitenilor pe acest segment al pieei financiare. Majoritatea populaiei are o atitudine incert fa de tot ce este legat de piaa valorilor mobiliare, deoarece sistemul de protecie a riscurilor n Republica Moldova nu corespunde nivelului european. Un motiv n plus l constituie noutatea domeniului respectiv i lipsa cunotinelor n acest domeniu. Rolul evident n garantarea i dezvoltarea unei piee eficace a valorilor mobiliare i aparine statului. Anume statul trebuie s manifeste diverse aciuni asupra pieei valorilor mobiliare, n scopul creterii rolului investiiilor pe aceast pia, ca unul dintre cei mai importani factori ai dezvoltrii economiei naionale. Cercetarea rolului statului privind dezvoltarea pieei valorilor mobiliare autohtone i eficientizarea mecanismului de gestiune a acestei piee este una din principalele pri componente ale acestui studiu. Un loc aparte n lucrare a fost rezervat tratrii a dou concepte strns legate ntre ele, i anume: integrarea i globalizarea pieei valorilor mobiliare, deoarece aceste fenomene au adus beneficii considerabile economiilor naionale i investitorilor. ntr-un context n care pieele financiare se integreaz i se globalizeaz ntr-un ritm accelerat, apar noi posibiliti de plasare a resurselor disponibile i totodat noi oportuniti de accesare a pieelor financiare. Promovarea politicii de stat direcionat spre eficientizarea mecanismului de gestiune a pieei valorilor mobiliare n Republica Moldova, care ar servi intereselor naionale i care ar fi integrat efectiv pe piaa mondial de capital, asigurnd, n acest mod, atragerea investiiilor pentru dezvoltarea economiei Republicii Moldova, va duce la creterea unui sector financiar competitiv i a unei piee de capital dezvoltate n ara noastr, va stimula ridicarea eficacitii economice naionale n general. 4

Cercetarea evoluiei i strii actuale a pieei valorilor mobiliare, a problemelor privind dezvoltarea acesteia i elaborarea propunerilor de mbuntire a situaiei n acest domeniu al economiei naionale devin deosebit de importante i actuale, avnd o nsemntate mare pentru economia naional. Actualitatea temei de cercetare este condiionat i de necesitatea realizrii unui set de msuri privind eficientizarea mecanismului de gestiune a pieei valorilor mobiliare. Toate acestea dovedesc actualitatea temei de cercetare. Gradul de studiere a temei de cercetare. Momentele ce in de gestiunea pieei valorilor mobiliare, n special n perioada de tranziie, practic nu sunt abordate. n acelai timp, piaa valorilor mobiliare, fiind parte component a pieei financiare, se afl i sub influena factorilor globali ai dezvoltrii economice n fiecare ar, ct i a economiei mondiale n ntregime. ns nici cercetrile internaionale, n cele mai multe cazuri, nu oglindesc tot complexul de probleme privind dezvoltarea pieei valorilor mobiliare i nici strategiile macroeconomice de dezvoltare a acestei piee, punnd accentul doar pe unele aspecte ale acestor strategii, anumite grupuri de probleme sau doar asupra unor particulariti ale acestei piee. Astfel, i n timpul de fa, tot mai rmne deschis problema privind analiza factorilor fundamentali n determinarea i elaborarea scenariului de dezvoltare a pieei valorilor mobiliare n formare. De asemenea, nc nu este dat rspunsul la ntrebarea despre politica macroeconomic de lung durat, mecanismele i prioritile sale de dezvoltare, asigurnd o dezvoltare stabil a acestui segmet al pieei financiare, minimizarea riscurilor, creterea resurselor tranzacionate pe aceast pia n scopul transformrii pieei valorilor mobiliare ntr-un mecanism de finanare a sectorului real a economiei naionale. Reflectarea acestor probleme importante a determinat cercetarea temei respective.

5

Scopul cercetrii const n cercetarea i determinarea concepiilor i perspectivelor dezvoltrii pieei valorilor mobiliare n Republica Moldova i formularea direciilor de eficientizare a mecanismului de gestiune a acestei piee. Pentru realizarea acestui scop au fost stabilite urmtoarele sarcini: examinarea abordrilor tiinifice a conceptului de pia a valorilor mobiliare; extinderea aspectelor teoretice privind esena pieei valorilor mobiliare i a formelor sale instituionale; studierea evoluiei pieei valorilor mobiliare n Republica Moldova i evaluarea situaiei curente a pieei; caracterizarea din punct de vedere macroeconomic a pieei valorilor mobiliare naionale comparativ cu alte piee dezvoltate sau n curs de dezvoltare; determinarea necesitii i a rolului reglementrii pieei valorilor mobiliare n Republica Moldova, ca element principal al mecanismului de gestiune a pieei valorilor mobiliare; cercetarea funciilor statului pe piaa valorilor mobiliare; elaborarea recomandrilor privind eficientizarea mecanismului de gestiune a pieei valorilor mobiliare. Obiectul cercetrii l constituie sistemul pieei valorilor mobiliare naionale i, ndeosebi, reglementarea, supravegherea, ca factori de succes n procesul de gestiune a pieei valorilor mobiliare; funciile statului privind eficientizarea mecanismului de gestiune a pieei valorilor mobiliare ca parte component a pieei financiare. Suportul metodologic i teoretico-tiinific l constituie lucrrile de specialitate ale economitilor autohtoni i strini n domeniile teoriei economiei de pia, Legile Republicii Moldova, Hotrrile Guvernului Republicii Moldova, diverse publicaii periodice ale specialitilor autohtoni i strini. Au fost examinate lucrrile

6

specialitilor autohtoni, ct i de talie internaional, precum: I. Guu, S. Galearschi, G. Anghelache, I. Popa, A. A. , . , S. Gray, J. Fabozzi etc. Ca baz informaional pentru elaborarea acestei cercetri au fost consultate publicaiile periodice n ziarele i revistele din Republica Moldova, Buletinele informative ale Bursei de Valori a Moldovei, Rapoartele anuale i Buletinele informative ale Comisiei Naionale a Pieei Financiare, materialele Bncii Naionale a Moldovei. La elaborarea acestui studiu au fost utilizate cu preponderen metode tradiionale de cercetare: metoda dialectic analiza, sinteza, inducia i deducia, analogia; analiza comparativ. Au fost utilizate metode matematice i statistice, reprezentarea grafic a evenimentelor i fenomenelor investigate. Noutatea tiinific const n urmtoarele: dezvoltarea conceptului de pia a valorilor mobiliare; evidenierea rolului statului pe piaa valorilor mobiliare n condiiile globalizrii economiei mondiale; precizarea rolului statului pe piaa valorilor mobiliare naionale i a aciunilor din partea sa, orientate spre procesul de dezvoltare i modernizare a acestei piee; stabilirea necesitii i importanei procesului de reglementare ca element principal al mecanismului de gestiune a pieei valorilor mobiliare de ctre autoritile administrative competente; identificarea problemelor generale care frneaz dezvoltarea pieei valorilor mobiliare naionale i elaborarea unui set de propuneri privind stimularea i eficientizarea mecanismului de gestiune a pieei valorilor mobiliare, ceea ce va contribui la creterea eficienei att a pieei valorilor mobiliare naionale, ct i a sectorului real al economiei n ansamblu. Importana teoretic i valoarea aplicativ. Studiul de fa constituie o lucrare cu aspect practic i aplicativ pentru toi participanii pieei valorilor mobiliare att sub aspect metodologic, ct i sub cel al soluionrii problemelor stringente care 7

exist pe piaa naional. Astfel, indicaiile i recomandrile formulate n ea vor putea duce la redresarea situaiei pe piaa valorilor mobiliare naionale i, n acelai timp, vor putea fi utilizate de ctre autoritile administrative n scopul soluionrii problemelor existente n economia naional, n general, i a pieei valorilor mobiliare, n particular. Valoarea aplicativ a lucrrii este determinat i de posibilitatea utilizrii ei n calitate de suport didactic n cadrul procesului de instruire, la predarea disciplinelor n domeniul respectiv. Aprobarea lucrrii. Ideile principale i rezultatele de baz ale prezentei cercetri au fost prezentate i expuse la diverse conferine i simpozioane tiinifice, cele mai importante fiind urmtoarele: Conferina tiinific internaional: Locul i rolul organelor publice n asigurarea respectrii drepturilor i libertilor fundamentale ale omului, 11 decembrie 2003, Academia de Administrare Public pe lng Preedintele Republicii Moldova, Chiinu; Conferina teoretico-practic: Probleme actuale ale teoriei i practicii administraiei publice prin prisma cercetrilor colaboratorilor academiei, 20 mai 2004, Academia de Administrare Public pe lng Preedintele Republicii Moldova, Chiinu; Conferina internaional tiinifico-practic: Academia de Administrare Public 15 ani de modernizare a Serviciului Public din Republica Moldova , 21 mai 2008, Academia de Administrare Public pe lng Preedintele Republicii Moldova, Chiinu; Conferina tiinific de totalizare a activitii de cercetare a cadrelor didactice, 16-17 aprilie 2008, Cahul. Materialele cercetrilor efectuate au fost expuse n 14 lucrri publicate cu un volum total de 4,0 c.a.

8

Structura tezei. Scopul i problematica complex a cercetrii au determinat structura tezei, constituit din introducere, trei capitole, concluzii i recomandri, bibliografie. n Introducere este argumentat actualitatea temei, este precizat scopul lucrrii, noutatea tiinific i valoarea ei practic i se face o caracterizare succint a lucrrii. n Capitolul I Principalele caracteristici ale pieei valorilor mobiliare sunt analizate abordrile teoretice din literatura tiinific ale conceptului de pia a valorilor mobiliare, formarea, dezvoltarea i rolul ei n economia de pia i depistarea problemelor funcionrii n acest domeniu i determinarea cilor de soluionare a lor. Se analizeaz evoluia pieei primare, a pieei secundare a valorilor mobiliare n Republica Moldova i evoluia pieei valorilor mobiliare n condiiile globalizrii economiei mondiale i n condiiile progresului Tehnologiilor Informaionale. n Capitolul II Bursa de valori i rolul prioritar al acesteia n gestiunea pieei valorilor mobiliare se examineaz i se determin conceptul de burs de valori, apariia i evoluia acestei instituii, este argumentat necesitatea i importana acestei instituii pe piaa valorilor mobiliare, precum i rolul ei prioritar n dezvoltarea, modernizarea i gestiunea pieei valorilor mobiliare. Capitolul III Probleme fundamentale, premise i condiii ale eficientizrii mecanismului de gestiune a pieei valorilor mobiliare n Republica Moldova este consacrat depistrii motivaiei i posibilitilor reglementrii pieei valorilor mobiliare naionale ca element principal al mecanismului de gestiune a pieei valorilor mobiliare, precum i a rolului i funciilor statului n procesul de gestiune a pieei valorilor mobiliare. Sunt examinate i evideniate problemele de dezvoltare ale segmentului respectiv i, totodat, sunt determinate perspectivele dezvoltrii acestei piee. De asemenea, sunt expuse propuneri concrete privind msurile necesare pentru eficientizarea mecanismului de gestiune a segmentului respectiv al economiei naionale. 9

n Concluzii i Recomandri sunt expuse rezultatele investigaiilor i sunt formulate concluzii i recomandri. Cuvinte-cheie: valori mobiliare, piaa de valori mobiliare, bursa de valori, piaa primar, piaa secundar, aciuni, obligaiuni, dealer, integrare i globalizare economic, rolul statului, reglementare, supraveghere. Publicaii: Ideile principale i coninutul de baz al tezei au fost reflectate n 14 articole tiinifice publicate n diverse reviste de teorie i practic economic.

10

CAPITOLUL I. PRINCIPALELE CARACTERISTICI ALE PIEEI VALORILOR MOBILIARE 1.1. Piaa valorilor mobiliare: evoluia, organizarea, funcionarea i rolul ei n economia de pia Pieele reprezint una din cele mai mari invenii sociale [65, p. 11] i una dintre principalele piee existente n economia de pia este piaa financiar, care n rile cu economia de pia dezvoltat nu numai exist dar i funcioneaz. Se tie c o pia funcioneaz bine numai atunci, cnd liber fiind, preul regleaz continuu oferta cu cererea, care astfel tind spre un echilibru relativ. n rile aflate n faza de tranziie la economia de pia, piaa financiar este n faza de formare i se pune acut problema asigurrii liberei sale funcionri. Orice economie naional, indiferent de nivelul su de dezvoltare, este caracterizat de existena unor piee specializate unde se ntlnesc cererea i oferta de active financiare necesare dezvoltrii n cadrul firmelor a produciei de bunuri i servicii [73, p. 3]. Aceast pia specializat este piaa de capital (n accepiunea sistemului european) sau piaa financiar (conform teoriilor sistemului anglo-saxon) . Piaa de capital este astzi o realitate ntlnit n orice economie modern. Este o pia a crei necesitate este de necontestat, o structur extrem de dinamic i inovativ, n permanent adaptare la mediul economic i n acelai timp factor de influen al acestuia, generatoare de oportuniti i n egal msur de risc pentru toate categoriile de participani la activitatea economic. Importana i utilitatea pieei de capital n buna funcionare a mecanismului economiei de pia este astzi un lucru de necontestat. Indiferent de afirmaiile care se pot face pe aceast tem, considerm c, pentru buna funcionare a acestui mecanism, piaa de capital este componenta care contribuie la ndeplinirea urmtoarelor obiective majore: finanarea activitii economice i asigurarea

11

mobilitii capitalului pe principii de eficien economic, i minimizarea riscului investiional. Existena i gradul de dezvoltare a pieei de capital a devenit i pentru economia noastr naional un etalon al gradului de evoluie i dezvoltare a economiei de pia funcional. Pieele financiare i au originile cu mult naintea erei cretine. Conform surselor tradiionale greceti, n locul barterului primitiv au nceput s fie folosite monede de aur i argint numite lidieni dup numele strvechii ri Lidia din Asia Mic. Avntul pe care comerul l-a luat la Mesopotami i-a determinat pe comerciani s mprumute bani pentru a-i dezvolta activitile. Astfel, primele operaiuni bancare s-au bazat pe mprumutul cu dobnd. Cteva secole mai trziu, romanii au perfecionat acest sistem i au inventat sistemul bursier. Apoi, oamenii bogai din Roma Antic, numii publicani, au constituit societi financiare i bursiere (numite societates publicanorum), prin care erau cumprate s-au vndute aciuni. Prbuirea Imperiului Roman a atras dup sine i pe cea a sistemului bursier pentru o perioad de aproximativ 500 de ani, fiind apoi redescoperit de italieni, n timpul Evului Mediu. Armatorii i comercianii veneieni, prin jurul anului 1000, au creat bursa temporar, specific att pieelor financiare ct i pieelor de capital, care funciona doar pe perioada unei cltorii. Dou secole mai trziu, oraul Genova decide s emit mprumuturi garantate prin resursele obinute din impozitul pe sare i, n secolul al XIV-lea, a fost creat un centru financiar i comercial unde se desfurau aceste schimburi. Acest centru se afla n Flandra, mai precis la Anvers, i cldirea unde aveau loc tranzaciile se numea bourse (burs), dup numele familiei Van der Bursen, care locuia la Bruges. Istoria i evoluia instituiei bursiere sunt prezentate pe larg n capitolul II. Bursa din Anvers a devenit cel mai puternic centru financiar al secolului al XVI-lea. Ulterior au mai aprut i alte centre, precum cele din Lyon, Paris, Londra i Amsterdam, care au rivalizat cu cel din Anvers.

12

ns, o dat cu nceputul capitalismului n secolul al XVI-lea i cu multiplicarea societilor, a aprut necesitatea nfiinrii unei burse adevrate. Prima a fost nfiinat n 1540. Primele piee financiare viabile s-au dezvoltat n Anglia, Frana, Spania i n alte ri europene. n secolul al XVIII-lea, cnd Anglia cea mai important putere a vremii de atunci, domina lumea i deinea supremaia n domeniul comerului i al finaelor, a avut loc un eveniment important: la 17 mai 1792, un grup de mici investitori americani, au pus bazele instituiei, care pentru urmtorii 200 de ani va deveni numrul unu ntre bursele lumii, numit New York Stock Exchange. n prezent, alturi de New York Stock Exchange n SUA funcioneaz i alte burse de valori, precum i piaa extrabursier NASDAQ, unde sunt tranzacionate aciunile companiilor care nu ndeplinesc condiiile impuse de burse. nceputul anilor 80 a reprezentat, pentru rile capitaliste dezvoltate, perioada de afirmare a unui stadiu economic, al economiei de pia al transformrii pieei financiare ntr-un motor al creterii economice a multor regiuni. Modernizarea pieei financiare a fost iniiat n 1975 n SUA, i a cuprins n urmtorii 10 ani, ntreaga pia internaional. Piaa financiar internaional se compune n prezent din totalitatea pieelor financiare naionale pe care sunt permise tranzaciile cu valori mobiliare strine, la care se adaug piaa eurocapitalurilor, pe care se emit titluri n eurovalute. Sfera de cuprindere a noiunii de pia financiar difer de la o ar la alta. Dup C. Kiriescu, prin pia financiar se nelge (schema 1.1.1): a) cererea i oferta de capital pentru plasamente, pe termen lung, precum i b) organismele care faciliteaz ntlnirea cererii i ofertei.

13

Instituii cererea Tehnici Mecanisme Piaa financiar Schema 1.1.1 Structura pieei financiare **Sursa: Elaborat de autor

oferta

Deci, piaa financiar este de fapt un ansamblu de piee organizate, unde se confrunt cererea i oferta de resurse financiare, prin intermediul unei multitudini de tehnici, instituii i mecanisme specifice. Astzi, interferena produselor i pieelor, a practicilor, participanilor i mecanismelor, face deosebit de dificil sarcina definirii pieei de capital. Dar este cert faptul, c astfel de piee specializate au o importan deosebit pentru finanarea economiei naionale. Nu poate fi conceput o economie modern fr existena unei piee active de capital. n literatura de specialitate abordrile difer n dependen de perspectiva specific a spaiului economico-financiar, fiecare cu trsturile i practicile sale. Prin urmare, structura pieei financiare a cunoscut n literatura de specialitate diverse abordri, ntre acestea conturndu-se dou concepii majore, cea anglo-american i cea continental-european. n concepia anglo-american, piaa financiar este format din piaa de capital (unde se emit i se negociaz valorile mobiliare pe termen lung) i piaa monetar (unde se emit i se negociaz valori mobiliare pe termen scurt). n concepia continental-european, ideea este c piaa de capital cuprinde piaa financiar i piaa monetar.

14

n literatura romn de specialitate pot fi ntlnite ambele concepii asupra pieei financiare. Exist ns i autori care nu difereniaz cei doi termeni, piaa financiar i piaa de capital. Carmen Condureanu, structureaz pieele de capital n piaa monetar, pieele de credit i piaa financiar, iar piaa financiar o definete ca locul de ntrunire a ofertei de resurse bneti disponibile n economie cu cererea de capital pe termen lung emise de sectoarele active din economia de stat [49, p. 19]. Profesorul Ioan Popa are urmtoarea concepie: piaa financiar (n sens larg) se mparte n piaa creditului sau piaa bancar i piaa titlurilor financiare (piaa financiar n sens retrns), care, la rndul ei, este format din piaa de capital i piaa monetar [90, p. 44]. n prezenta lucrare va fi utilizat att termenul de pia fianciar, ct i cel de pia de capital, dup caz, fr ai considera termeni sinonimi. n concluzie, la cele enunate anterior, este justificat substituirea frecvent a termenului de pia de capital cu cel de pia financiar i nu invers [93, p. 6]. Deci, putem afirma c: locul unde se concentreaz cererile i ofertele de bani i de valori mobiliare pe piaa naional sau pe piaa internaional l constituie piaa financiar. Structura pieei financiare n sens restrns este redat n schema 1.1.2.Piaa primar Piaa de capital Piaa financiar Piaa monetar Piaa primar Piaa secundar Piaa secundar

Schema 1.1.2 Structura pieei financiare n sens restrns [47]. 15

n Republica Moldova, piaa financiar, la nivelul reglementrilor, se divizeaz n piaa bancar i piaa nebancar [164]. Piaa de capital naional aparine segmentului nebancar. n continuare ne vom referi doar la una din componentele pieei financiare: piaa de capital. Termenul de capital a fost introdus n limbajul de specialitate nc din secolele XI-XII. Iniial, acestui termen i s-au atribuit sensurile de: fond, stoc de mrfuri, cheag pentru o afacere, bani aductori de venituri (dobnzi). n secolele XIII-XIV, aceast noiune a dobndit o larg circulaie n documentele vremii, termenul mbogindu-i nelesurile i mai mult. Fondatorul doctrinei fiziocratice, Francois Quesnay, a analizat pentru prima dat n istoria gndirii economice capitalul ... care este format dintr-o totalitate de mijloace de producie [41, p. 43]. Punctul de plecare, n ncercarea de a defini capitalul, l prezenta la Adam Smith rezerva de bunuri a unei persoane. Cnd aceast rezerv este suficient i depete necesarul pentru consumul personal, ceea ce rmne poate fi investit, cu scopul de a aduce un venit. Partea de la care se ateapt un venit se numete capitalul su [41, p. 58]. n perioada secolelor XIX-XX capitalul se definete ca colecie de resurse, produse, bunuri, utilizate n producie. Analiza de sintez a noiunii de capital, fcut de Alfred Marshall, dovedete aceast idee [116, p.230238]. Capital se numete totalitatea produselor de capital, destinate producerii [114, p. 459], noiunea de capital este valabil doar n msura, n care oamenii se conduc de evidena contabil a capitalului [114, p.481]. Conform teoriei Marxiste, capitalul este micare, proces de circulaie, traversnd diverse etape... Capitalul poate fi neles doar ca micare, nu ca obiect, ce se afl n repaos [115, p.121]. N. Dobrot, definete piaa de capital ca loc de ntlnire ntre nevoile de resurse bneti ale ntreprinztorilor i disponibilitilor bneti ale menajelor, ale gospodriilor de familie.

16

Piaa de capital, conform specialistului romn Constantin Floricel, reprezint ansamblul tranzaciilor cu titluri pe termen lung i mediu a cror valoare se modific prin negociere (aciuni, obligaiuni, bonuri de tezaur). n Republica Moldova, noiunea de pia a hrtiilor de valoare (substituit mai trziu prin piaa valorilor mobiliare) a fost definit pentru prima dat n Legea privind circulaia hrtiilor de valoare i bursele de valori: Piaa hrtiilor de valoare este o parte a pieei capitalului de mprumut, unde se efectueaz emiterea i cumprarea-vnzarea hrtiilor de valoare [3], ns definiia dat conine unele incorectitudini (este incorect afirmaia precum c piaa hrtiilor de valoare este o parte a pieei capitalului de mprumut, fiindc aciunile sunt instrumente ale pieei hrtiilor de valoare nu a pieei capitalului de mprumut). O nou definiie a noiunii de pia a valorilor mobiliare a fost dat n Legea cu privire la piaa valorilor mobiliare n vigoare: piaa valorilor mobiliare este piaa unde are loc emisiunea, plasamentul i circulaia valorilor mobiliare [8]. Observm ca n cazul dat noiunea de piaa a valorilor mobiliare este definit la general, ntr-un mod mai restrns. Nu este evideniat ntre cine are loc acest transfer de valori mobiliare, adic cine sunt partcicipanii profesioniti la aceast pia i cine sunt intermediarii financiari ntre participanii profesioniti ai pieei valorilor mobiliare. Din definiiile enunate anterior putem constata c la noi n ar se contureaz concepia anglo-saxon, adic c piaa de capital este parte component a pieei financiare. Piaa de capital s-a format i evolueaz n relaie cu dezvoltarea economiei de pia concurenial-funcional i cu celelalte piee specifice din economie. Tot mai frecvent pentru piaa de capital (capital market) se folosete sinonimul de pia a valorilor mobiliare (securities market). Astfel, piaa de capital poate fi definit ca: ansamblul relaiilor i mecanismelor prin care se realizeaz transferul fondurilor de la cei care au surplus de capital (investitori) ctre cei care au nevoie de capital (emiteni), cu ajutorul unor

17

vehicule sau instrumente specifice (valori mobiliare) i prin intermediul unor operatori specifici (societile de servicii de investiii financiare) [34, p. 56]. Piaa valorilor mobiliare este sistemul relaiilor economice ntre cei care emit i vnd valori mobiliare i acei care le cumpr i devin deintorii lor [110, p. 443]. Bulatova definete piaa valorilor mobiliare astfel: locul de schimb unde n calitate de marf sunt utilizate valori mobiliare [109, p. 57]. Unul dintre cei mai renumii specialiti n domeniul pieei valorilor mobiliare, profesorul Ia. Mirkin, de asemenea considera aceti doi termeni sinonimi [118, p. 100]. Astfel, este cert faptul de a considera sinonime piaa de capital i piaa valorilor mobiliare. Constatm c n ambele concepte (piaa de capital i piaa valorilor mobiliare) obiectul pieei sunt valorile mobiliare, iar mecanismele pieei sunt transferurile de valori mobiliare ntre participanii pieei: emiteni i investitori. Aceast structurare a participanilor pieei, n emiteni i investitori, nu semnific neaprat c cele dou categorii sunt reciproc exclusive este chiar normal ca o entitate s se gseasc concomitent n ambele ipostaze, de emitent al unor valori mobiliare i investitor n alte valori mobiliare. Deci, conceptul de pia a valorilor mobiliare constituie dintr-un punct de vedere sistemul relaiilor economice privind procesul de schimb,n centrul cruia marfa este reprezentat de valori mobiliare. Iar din alt punct de vedere, prin piaa valorilor mobiliare se subnelege sistemul de instituii din care ea este constituit (participanii la schimb emitenii i investitorii, brokerii i dealerii reprezentnd intermediarii procesului de schimb), infrastructura de pia (depozitarele, registratorii, organizaiile de clearing, pieele organizate: bursa de valori, piaa extrabursier) i, un n sfrit, nsui marfa valorile mobiliare. Din cele expuse deducem c n domeniul valorilor mobiliare, definiia pia cuprinde att aspectele instituionale ct i cele ce in de infrastructura sa. Piaa de capital, numit deci i piaa valorilor mobiliare, se deosebete de alte tipuri de pia, n primul rnd, prin specificul obiectului su valorile mobiliare.

18

Astfel, piaa de capital reprezint un ansamblu de mecanisme i relaii prin care se creeaz legtura dintre deintorii i solicitanii de capital, prin intermediul societilor de valori mobiliare, obiectul intermedierii constituindu-l valorile mobiliare [33, p. 11]. Valorile mobiliare constituie un atribut inerent economiei de pia. Rspndirea lor este condiionat de faptul c, avnd o foarte mare importan, ele reprezint un mijloc de plat foarte comod i permite o transmitere mai simpl a drepturilor asupra diverselor bunuri. Importana lor pentru posesor const n drepturile pe care le confer deintorului i n posibilitatea simplificat de a transmite aceste drepturi altor persoane [129, p. 11]. Valorile mobiliare reprezint titluri financiare care confirm drepturile patrimoniale sau nepatrimoniale ale unei persoane n raport cu alt persoan, drepturi ce nu pot fi realizate sau transmise fr prezentarea acestui titlu financiar, fr nscrierea respectiv n registrul deintorilor de valori mobiliare nominative ori documentele de eviden ale deintorului nominal al acestor valori mobiliare [88, p. 60]. Conform Dicionarului bursier, valoarea mobiliar este instrumentul negociabil emis n form material sau evideniat n scrieri n cont, care confer deintorilor lor drepturi patrimoniale asupra emitentului (drepturi de proprietate sau de crean asupra acesteia), conform legii i n condiiile specifice de emisiune a acestora. Valori mobiliare pot fi aciunile, obligaiunile, instrumentele financiare ale administraiei publice centrale i locale, precum i instrumentele financiare derivate sau orice alte titluri de credit (instrumente financiare) ncadrate de Comisia Naional a Pieei Financiare n aceast categorie [46, p. 381]. Conform legislaiei Republicii Moldova, o valoare mobiliar reprezint un titlu financiar care confirm drepturile patrimoniale sau nepatrimoniale ale unei persoane n raport cu alt persoan, drepturi ce nu pot fi realizate sau transmise fr prezentarea acestui titlu financiar, fr nscrierea respectiv n registrul deintorilor

19

de valori mobiliare nominative ori n documentele de eviden ale deintorului nominal al acestor valori mobiliare [8, art. 3]. Denumirea de valori mobiliare este preluat din literatura francez (valeurs mobilirs). n 1995 Ministerul de Finane al Republicii Moldova a decis ca unica surs de finanare a deficitului bugetar s fie hrtiile de valoare de stat, plasate att pe piaa intern ct i pe cea extern, urmrind urmtoarele obiective: obinerea unei surse neinflaioniste de finanare, susinerea dezvoltrii pieelor de capital, oferirea unui instrument practic de implementare a politicii monetare. Plasarea hrtiilor de valoare de stat se efectueaz prin intermediul licitaiilor, organizate de ctre instituiile specializate. Evoluiile din ultimele decenii din viaa economic real au condus la o intensificare a cercetrilor asupra evenimentelor ce au loc pe pieele de capital din ntreaga lume. Fascinaiile pieei de capital sunt numeroase. Fiecare participant la aceast pia urmrete realizarea unor aspecte importante pentru activitatea sa. Astfel, emitenii sunt interesai de tehnicile, dimensionarea i etapizarea procesului de finanare, iar investitorii de strategiile moderne de gestionare a portofoliilor. Instituiile de supraveghere urmresc respectarea principiilor i reglementrilor generale ale pieei. Creatorii i administratorii de piee sunt preocupai de aspecte mai puin vizibile publicului larg, printre care: tehnicile de tranzacionare, creditarea, garantarea, compensarea, decontarea operaiunilor. Acestea constituie tehnica, i n acelai timp, condiia de existen a pieei nsi. De aceea este necesar s nelegem ce este piaa de capital i care sunt caracteristicile sale. Piaa de capital este acea pia specializat unde se ntlnesc i se regleaz n mod liber cererea i oferta de active financiare pe termen mediu i lung. Este piaa pe care se tranzacioneaz n mod liber valori mobiliare: aciuni (reprezint titluri financiare negociabile ce confer deintorului poziia de proprietar colectiv asupra proprietii indivizibile a societii emitente [58, p. 3]) i obligaiuni (titluri financiare 20

reprezentnd creana deintorului acesteia asupra emitentului ei, rezultat n urma unui mprumut pentru care acesta din urm - o companie, agenie public sau statul pltete periodic o dobnd, de regul fix, urmnd s rscumpere obligaiunea peste un anumit termen [82, p. 373]). Rolul ei principal fiind acela de a mobiliza capitalurile persoanelor fizice sau juridice, care economisesc sau dein disponibiliti pe care doresc s le plaseze eficient. Aceste fonduri sunt atrase de ctre emitenii de aciuni sau obligaiuni, care au nevoie de capital pentru finanarea unor proiecte de investiii, n general a activelor pe termen lung. Orice decizie de achiziie de noi active presupune obinerea de capital suplimentar i, n general, activele pe termen lung sunt finanate de capitaluri pe termen lung. Avnd nevoie de capital suplimentar, firma are mai multe posibiliti pentru al obine: - majorarea capitalului prin emisiune de aciuni; - obinerea unui mprumut prin emisiune de obligaiuni; - contractarea unui credit de la o banc. n situaia cnd societatea face apel la aciuni i obligaiuni ea va intra n sfera pieei de capital, iar produsele oferite investitorilor fiind valorile mobiliare. Motivaia principal a unei piee de capital const n economisirea i plasarea valorilor mobiliare ale agenilor economici n cutare de capital (reprezentani ai cererii) ctre deintorii de excendente de capital (reprezentani ai ofertei). Cererea de capital este generat de urmtorii ageni economici: statul i colectivitile locale (orae, regiuni) a cror motivaie pentru cererea de fonduri este legat de finanarea cheltuielilor, a deficitului bugetar, obinerea fondurilor necesare realizndu-se prin emisiunea de obligaiuni ale statului sau obligaiuni municipale; societile comerciale care apeleaz la piaa de capital pentru acoperirea nevoilor din diverse sectoare i care utilizeaz fondurile disponibile de pe piaa de capital att n momentul constituirii ct i pe parcursul desfurrii

21

activitii. Aceste societi mobilizeaz fondurile disponibile fie prin emisiunea de aciuni, fie prin emisiunea de obligaiuni; instituiile bancare i financiare, societile de asigurare fac apel la capitalurile disponibile pentru finanarea activitii proprii, ns, rolul lor principal este de a facilita circulaia capitalului, asigurnd lichiditatea pieei. Oferta de capital este legat de procesul de economisire. Economiile sunt venituri ce depesc nevoile de consum care sunt plasate pe piaa de capital prin cumprarea de tutluri emise i care pot mbrca urmtoarele forme: capitaluri disponibile aparinnd societilor comerciale; resursele de finanare disponibile la un moment dat la nivelul instituiilor financiare (societi bancare, societi de investiii, case de economii); disponibilitile bneti ale populaiei. Oferta de capital este asigurat de investitori. Acetea sunt persoane fizice sau juridice care investesc ntr-o societate prin cumprare de valori mobiliare, cu scopul de a obine avantaje economice sub forma profitului sau a drepturilor de proprietate, tranzacie etc. Astfel, una din principalele trsturi ale pieei de capital este legat de negociabilitatea i transferabilitatea valorilor mobiliare. Aceasta nseamn c produsele care exist pe pia pot fi transferate de la un investitor la altul sau preul lor poate fi negociat pe pieele organizate. Obinerea de fonduri pentru investiii active pe termen lung este contribuia primar a pieei de capital. Exist i alte contribuii importante pe care pieele de capital le pot avea asupra dezvoltrii economice i anume: creterea eficienei, competitivitii i solvabilitii sectorului financiar; mobilizarea capitalului disponibil; creterea eficienei de alocare a investiiilor; creterea solvabilitii societilor comerciale; descentralizarea proprietii i distribuia avuiei; 22

-

accesul societilor noi i n formare la finanare, prin emisiune de aciuni; restructurarea portofoliului de aciuni i a acionariatului.

Prin piaa valorilor mobiliare se scumuleaz resursele bneti ale persoanelor fizice i juridice ale statului, care se repartizeaz pentru investiiile capitale productive i neproductive. Aciunile i obligaiunile emise de firme pentru a obine bani pe termen lung sunt instrumente ale pieei de capital. Intermediarii specifici implicai sunt societile financiare, bursele de valori mobiliare i ageniile de brokeraj de valori mobiliare. Dac informal piaa de capital este definit ca simplu loc de ntlnire a vnztorilor cu cumprtorii de valori mobiliare, complexitatea ei face ca activitatea operativ s se realizeze printr-un mecanism tot mai complex ce asigur legtura ntre investitori i emiteni. Din acest punct de vedere, exist dou niveluri ale acestui mecanism: piaa primar i piaa secundar. Piaa primar este piaa emisiunilor de valori mobiliare, cunoscut i sub denumirea de pia la prima mn, care cuprinde tranzaciile din prima etap a subscrierii emisiunilor i distribuirii lor de ctre un emitent, direct sau printr-un intermediar specializat. Piaa primar are funcia s direcioneze capitalurile pe termen lung pentru finanarea economiei naionale prin colectarea resurselor sub diverse forme [56, p. 760]. Piaa primar reprezint emisiunea de noi aciuni n cadrul creia o parte economisete, iar alta investete, ndeplinind funcia de adugare de avere real n economie. n sens economic general piaa primar constituie piaa, pe care activele sunt comercializate pentru prima dat i este deosebit de piaa pe care aceste active vor fi comercializate ulterior, cu alte cuvinte piaa primar este piaa iniial pentru emiterea nou a valorilor mobiliare. Mecanismul pieei primare este prezentat n schema 1.1.3.

23

deficitare)

capital

Schema 1.1.3 Mecanismul pieei primare a valorilor mobiliare**Sursa: Elaborat de autor

Odat ce valorile mobiliare au fost emise i se afl n posesia investitorilor, acetia s-ar putea s nu doreasc la un moment dat s le mai dein pentru toat durata lor de via (care este uneori foarte lung n cazul unor obligaiuni sau nedefinit pentru aciunile obinuite), din diverse motive. Ca urmare dup un timp mai lung sau mai scurt de la achiziionare investitorii s-ar putea s doreasc s transforme n bani valorile mobiliare pe care le dein sau s doreasc s le schimbe cu alte valori mobiliare. Pentru ca acest lucru s se poat realiza la cel mai bun pre att pentru deintorul valorii mobiliare ct i pentru viitorul cumprtor a fost necesar organizarea unei piee specilizate n acest tip de comer. Ca urmare, pieele organizate n scopul asigurrii revnzrii valorilor mobiliare ce au fost deja puse n circulaie, prin intermediul pieei primare, sau numit piee secundare. Mecanismul care face legtura ntre utilizatorii de fonduri (emitenii) i cei care dein capital (investitorii) este prezentat n schema 1.1.4.

Oferta de

(Entiti

Cerere de Mobilizare de fonduri

capital

EMITENI

Emisiune de valori mobiliareINVESTITORI

(Entiti excedentare)

24

Piaa primar

Piaa secundar

Intermediari Intermediari EMITENI Financiari Specializai INVESTITORI Financiari Specializai INVESTITORI

Schema 1.1.4 Mecanismul pieei valorilor mobiliare (piaa primar i piaa secundar)**Sursa: Elaborat de autor

O pia secundar asigur concentrarea cererii i ofertei de valori mobiliare deja emise. Cu timpul pieele secundare s-au transformat ntr-un barometru al interesului publicului investitor petru valori mobiliare (n special aciunile) emise de o companie, un grup de companii, un sector industrial sau poate alte titluri de valoare. Spre deosebire de piaa primar, care canalizeaz capitalurile spre emitenii de valori de mobiliare, piaa secundar intermediaz doar un schimb de bani, respectiv de valori mobiliare, ntre cei care doresc s dein, respectiv s vnd, valorile mobiliare. Unii specialiti consider c piaa secundar se numete i piaa bursier sau bursa n sens larg [90, p. 41]. Dei forme encipiente de burs par a se fi indentificat nc din antichitate, bursele ca piee secundare au nceput s se dezvolte din jurul anilor 1100 d.Ch. cnd n marele orae europene comercianii i deintorii de obligaiuni emise de respectivele orae se adunau pe scrile catedralei sau piaa principal a oraului pentru a negocia i a tranzaciona forme primare de valori mobiliare. Rol de burse mai jucau i trgurile ce se derulau periodic, n marile orae. Dup 1450 se nregistreaz la /Frankfurt/ Main primele tranzacii cu aciuni ale unor mine de crbune din regiunea silezian. Este probabil c i naintea acelei date s se fi nregistrat tranzacii cu aciuni aparinnd altor companii i n alte ri ale Europei, dar 25

documentele spun prea puin deoarece nu exista o cldire sau un spaiu foarte bine definit unde s deruleze tranzaciile. Secolele XVI i XVII sunt cele care marcheaz construirea cldirilor ce urmau s adposteasc bursele, precum i apariia primelor regulamente de funcionare i de ncheiere a tranzaciilor. De fapt pn n secolele XVIII-XIX pieele secundare bursele erau, chiar i ca spaiu organizat, un loc fix de ntlnire a celor care doreau s vnd i/sau s cumpere valori mobiliare. n plus, pn la 1771, nu exista o separare a burselor de mrfuri de bursele de valori. La acea dat, n Imperiul Austro-Ungar, prin decretul imperial, Maria Tereza stabilea prima separare dintre bursele de mrfuri i cele de valori. Secolele XVIII i XIX marcheaz ntroducerea de reguli mai stricte de tranzacionare i de organizare, precum i de afiare a informaiilor privind tranzaciile ncheiate i preul acestora. n plus, n aceast perioad publicul investitor a crescut ca numr i prezena fiecrui cumprtor i/sau vnztor n incinta bursei a devenit imposibil. Ca urmare, au aprut agenii de schimb persoane specializate n ntermedierea ncheierii tranzaciilor n ringul bursei. Odat cu apariia agenilor de schimb i specializarea acestora au aprut i primele regulamente de selecie i primele reguli de conduit. Dar pn la marele crah al Bursei din New York, n toamna lui 1929, crah care a tras dup sine i prbuirea altor burse, nimeni n-a neles ct de important este o bun reglementare a funcionrii pieelor secundare i ct de necesar este asigurarea transparenei acestor n faa publicului investitor. n prezent, prin modul ei de organizare, orice pia secundar este spectaculoas i atrage publicul investitor deoarece ea este [44, p. 15]: o pia public, accesibil prin intermediul agenilor specializai oricrei persoane fizice sau juridice care dorete s cumpere si/sau s vnd valori mobiliare; o pia organizat pia care are orare stricte de funcionare i un mod tipic de ncheiere a tranzaciilor; toate acestea sunt aduse la cunotina publicului investitor;

26

-

o pia reglementat i supravegheat piaa care funcioneaz dup anumite reguli i care garanteaz prin modul de reglementare i organizare a ncheierii tranzaciilor condiii echitabile i corecte pentru toi participanii la pia.

Prin aceste trei caracteristici piaa secundar asigur ncrederea publicului investitor att n calitatea serviciilor oferite ct i n corectitudinea tranzaciilor ncheiate, mai ales n ceea ce privete preul la care s-au ncheiat tranzaciile ct i prioritatea de execuie a ordinelor. Ca urmare a acestor caracteristici i a spectaculozitii pieei secundare, piaa primar folosete adesea piaa secundar mai ales sistemele de informare i atragere a publicului investitor pentru plasarea ofertelor publice. Aceast situaie este des ntlnit mai ales n rile n care piaa primar este mai puin dezvoltat i are un impact mai mic asupra publicului investitor. Ambele piee ndeplinesc ns funcia de alocare a resurselor financiare, prin investire pe piaa primar n sectoare profitabile sau prin reorientarea investiiei pe piaa secundar, n cadrul portofoliului de aiuni, spre companiile cele mai profitabile. Deci, privit prin prisma producerii i comercializrii valorilor mobiliare, piaa de capital cuprinde dou segmente [33, p. 19]: piaa primar, unde emisiunile noi de valori mobiliare sunt negociate pentru prima oar; piaa secundar, unde sunt tranzacionate valorile mobiliare aflate deja n circulaie. Aceste dou segmente de pia se intercondiioneaz. Piaa secundar nu poate exista fr piaa primar i, totodat, o pia primar pentru a fi activ trebuie s se bazeze pe o pia secundar eficient. Piaa de capital leag emitenii valorilor mobiliare cu investitorii instituionali prin intermediul brokerilor (participani profesioniti la piaa valorilor mobiliare, care efectueaz din numele su pentru un comision tranzacii de vnzare-cumprare a valorilor mobiliare din contul altei persoane la ordinul ei [47, p. 142]), dealerilor 27

(persoana juridic, ce activeaz n calitate de participant profesionist pe piaa valorilor mobiliare efectund tranzacii de vnzare cumprare a valorilor mobiliare din numele i contul su [88, p. 54]) i al societilor de intermediere a tranzaciilor cu valori mobiliare. Piaa de capital funcioneaz, aadar, ca un mecanism de legtur ntre cei la nivelul crora se manifest un surplus de capital (investitorii) i cei care au neoie de capital (emitenii). Piaa de capital asigur legtura permanent dintre emiteni i investitori, att n momentul acoperirii cererii de capital, ct i n procesul transformrii n lichiditi a valorilor mobiliare deinute. O pia eficient a capitalului ofer beneficiul unei diversificri mai bune a riscului, mbuntete accesul la informaie, permite evaluarea ntreprinderilor i intermediatorilor la justa lor valoare i funcionarea mecanismului de preuri i reduce costul mediu al capitalului prin crearea surselor suplimentare de finanare. Rolul pieei de capital nu poate fi redus la asigurarea ordinii de cumprare vnzare a acestora. Piaa de capital urmrete scopurile sale eseniale, cum ar fi: atragerea investiiilor i asigurarea ntreprinderilor cu capital acionar. Funcia principal a pieei de capital este atragerea capitalului n economie prin intermediul plasrilor publice de ctre ntreprinderi a valorilor lor mobiliare. Deci, factorul-cheie al dezvoltrii cu succes a pieei de capital este capacitatea acesteia de a satisface necesitile financiare ale ntreprinderilor. O caracteristic a pieei de capital este aceea c ea ofer cele mai diverse oportuniti de investire i n cadrul ei reuita depinde de gradul de instruire i cunoatere, de perceperea i curajul fiecrui participant. n concluzie putem spune c rolul i scopul principal al pieei de capital (pieei valorilor mobiliare) const n asigurarea funcionrii normale a tuturor ramurilor economiei naionale prin investirea mijloacelor financiare prin intermediul valorilor mobiliare. Nivelul de dezvoltare al pieei de capital este unul din indicii de baz n aprecierea nivelului de dezoltare a economiei.

28

Toate rile cu economie de pia consolidat acord atenie pieelor de capital. Atragerea capitalului strin este la ordinea zilei. Guvernele implicate n programe de privatizare, n multe ri, au utilizat, n ultimii ani, tehnicile globale de plasament, n scopul atragerii investiiilor de portofoliu. Aceste investiii rspund cel mai bine intereselor complementare manifestate de investitorii naionali i internaionali, presupunnd restructurare i modernizare cu fonduri atrase de pe pieele internaionale. La burse i n cadrul bncilor i societilor de asigurare la fondurile de investiii i de pensii a pit o nou clas politic, clas creia nu i se poate sustrage nici un stat, nici un ntreprinztor i cu att mai puin ceteanul obinuit pltitor de impozit; din aceast clas fac parte dealerii de valori mobiliare care dirijeaz zilnic un flux tot mai mare de capital disponibil pentru investiii care, astfel, pot hotr soarta unei naiuni ntregi, n mare msur nesupui vre-o unui control al statului. Pe fondul acestei liberti, afacerile industriei financiare mondiale au cunoscut o adevrat explozie n ultimii ani. Din 1985 volumul tranzaciilor comerului internaional cu valori mobiliare a nregistrat o cretere de mai mult de 10 ori. n 1995, potrivit Bncii Reglementelor Internaionale 1,5 bilioane de dolari i schimbau stpnul n cursul unei singure zi obinuite de afaceri. Aceast sum corespunde aproximativ valorii ntregii producii realizate de economia german ntrun an sau de 4 ori cheltuielile fcute pe mapamond pentru producia petrolului brut. Aproximativ de aceeai mrime este i volumul tranzaciilor n aciuni, obligaiuni emise de stat i nenumrate i diverse contracte speciale, aa numitele derivate [76, p. 82]. Alturi de pieele mature ale Comunitii Europene, SUA, Japonia apar mereu piee noi, n plin dezvoltare, mai mult sau mai puin promitoare, aa numitele piee emergente. Motorul principal de dezvoltare al acestor piee este indicele creterii economice, cruia i se adug diveri parametri ce depind de situaia politic, de gradul de liberalizare economic sau de numrul de societi cotate.

29

Adeseori prezentate ca ri cu economie n tranziie aceste ri capteaz atenia investitorilor n aceeai msur n care i i nelinitesc, deoarece se pot obine ctiguri considerabile, dar i perderi pe msur. Tendina firmelor de ai lrgi participarea pe piaa de capital are ca explicaii dorina de a fi cunoscute, iar imaginea rspndit prin intermediu pieei bursiere permite facilitarea ptrunderii pe piaa a produselor proprii sau atragerea de investitori pentru extindere. Condiiile actuale ale economiei mondiale au creat posibilitatea pentru pieele de capital de a fi n contact continuu i de a realiza astfel o permanent comunicare ntre pieele naionale de capital. Din cele enunate mai sus ne dm seama c este cert afirmaia fcut de spacialiti i anume c o economie modern, competitiv, capabil s se adapteze cerinelor actuale ale globalizrii, nu este de conceput fr existena i funcionarea unei piee de capital eficiente.

30

1.2. Evoluia pieei valorilor mobiliare n Republica Moldova Reformele economice constituie baza tranziiei la relaiile de pia. Apariia unor forme de ntreprinderi calitativ noi pentru economia naional prezint i anume riscuri economice n formarea politicilor i strategiilor de management n funcionarea acestor ntreprinderi. Perfecionarea relaiilor economice n domeniul pivatizrii, formarea societilor pe aciuni este legat i de piaa de capital. Concepiile teoretice prevd o serie de probleme de ordin politic, economic i managerial n dezvoltarea pieei de capital. Se are n vedere stabilirea unui pre real al valorilor mobiliare, procedura de cotaie a aciunilor, garantarea transparenei negocierilor, efectuarea nentrziat a decontrilor. Toate acestea i alte probleme se gsesc n competena bursei de valori a Republicii Moldova. Formarea i dezvoltarea pieei de capital n Republica Moldova i dezvoltarea bursei de valori reprezint componentele eseniale ale procesului de restructurare a sistemului economic n ara noastr i crearea mecanismului i instituiilor specifice unei economii de pia. Piaa valorilor mobiliare din Republica Moldova este o pia relativ tnr. Chiar din momentul emiterii primelor valori mobiliare ea a fost puternic influenat de experiena trist a mprumuturilor de stat ale fostei U.R.S.S., n urma creia o mulime de investitori i-au pierdut mijloacele bneti. Formarea pieei valorilor mobiliare n ara noastr a nceput n anii 19921993, cnd au fost adoptate de ctre Parlamentul Republicii Moldova Legile privind societile pe aciuni i privind circulaia valorilor mobiliare i bursele de valori. Piaa valorilor mobiliare alctuiete nucleul economiei actuale, ceea ce nseamn ca dezvoltarea de mai departe a economie naionale depinde ntr-o mare msur de extinderea acestei ramuri. Un alt factor important, care a determinat dezvoltarea i evoluia pieei valorilor mobiliare n ara noastr, a fost procesul de deschidere a Republicii Moldova pentru afluxul de capital strin, internaionalizarea economic i

31

instituional, care au dus la necesitatea adoptrii unor reguli unice pentru investitorii pe piaa valorilor mobiliare. De asemenea, de evoluia pieei pieei valorilor mobiliare se leag ncrederea acionarilor i a investitorilor [88, p. 14]. Evolutiv procesul de constituire a pieei de capital din ara noastr a fost reglementat prin Legea nr. 847 XII din 03.01.1992 privind societile pe aciuni, Legea nr. 1427 XII din 18.05.1993 privind circulaia hrtiilor de valoare i bursele de valori, Decretele Preedintelui Republicii Moldova din 18.05.1993 cu privire la proprietatea fiduciar (de trast) i din 18.02.1994 cu privire la formarea infrastructurii privatizrii. Anul 1995 cel al privatizrii n mas s-a remarcat prin apariia pieei valorilor mobiliare, prin constituirea unei noi ramuri a economiei naionale. Deja la finele anului 1997 volumul global al resurselor pe piaa de capital a rii a definit 6,8 mlrd. lei, iar cota valorilor mobiliare corporative a constituit 6,5 mlrd. lei, dintre care 90% sunt aciuni ale ntreprinderilor privatizate, emise sub form dematerializat. nc n perioada derulrii primului program de privatizare a aprut problema accelerrii lui, i pentru deservirea procesului de privatizare contra bonuri patrimoniale i formarea infrastructurii privatizrii au fost create primele fonduri de investiii i companii de trust. Decretul Preedintelui Nr. 50 din 18 februarie 1994, care a servit drept temei juridic pentru crearea structurilor mai sus menionate, a stabilit c formarea fondurilor de investiii i a companiilor fiduciare se permit n scopul asigurrii realizrii programului de privatizare i a aprrii intereselor cetenilor Republicii Moldova. Prin urmare fondurile de investiii pentru privatizare i companiile fiduciare, create n anii 1994-1995, au devenit primii participani profesioniti la piaa valorilor mobiliare corporative abia aprut. Pentru asigurarea unui mecanism eficient de tranzacionare a aciunilor, determinarea obiectiv a preului, precum i pentru asigurarea transparenei pieei, n decembrie 1994, n conformitate cu Legea privind circulaia valorilor mobiliare i bursele de valori, a fost fondat Bursa de Valori a Moldovei.

32

La baza activitii bursei de valori se afl principalul ei reprezentant societatea pe aciuni, ambele au aprut concomitent. Piaa s-a completat imediat cu reprezentani profesioniti a pieei valorilor mobiliare, adic posesori de licene, cu fonduri investiionale de privatizare, cu trusturi, cu registratori independeni i brokeri, precum i cu organizaiile publice respective: Asociaia societilor pe aciuni, Asociaia reprezentanilor profesioniti i, desigur, cu cea mai important structur oficial Comisia de Stat pentru Piaa Hrtiilor de Valoare (CSPHV), substituit ulterior prin Comisia Naional a Valorilor Mobiliare (CNVM). Constituirea cadrului legislativ a pieei valorilor mobiliare a fost finalizat cu intrarea n vigoare n anul 1999 a Legilor privind Comisia Naional a Valorilor Mobiliare i privind piaa valorilor mobiliare. Prin aceste legi Comisia Naional a Valorilor Mobiliare succesorul de drept al Comisiei de Stat pentru Piaa Hrtiilor de Valoare a fost investit cu mputerniciri de a activa independent, operativ, fr presiuni din afar n procesul de adoptare a deciziilor de suspendare a oricrei activiti nelegitime pe piaa valorilor mobiliare. Reieind din prevederile legislaiei, n scopul asigurrii bunei funcionri a pieei de capital, Comisia Naional a Pieei Financiare i-a fixat drept obiective majore, ale activitii sale urmtoarele: asigurarea proteciei investitorilor mpotriva practicilor ilegale, abuzive i frauduloase; asigurarea transparenei pieei printr-o informare corect i prompt despre activitile desfurate pe pia. Obiectivele expuse se realizeaz prin: adoptarea i perfectarea cadrului egal; autorizarea intermediarilor i a altor participani la pia; nregistrarea valorilor mobiliare emise pe piaa de capital; crearea cadrului pentru desfurarea activitii de informare a publicului cu privire la valorile mobiliare emise;

33

-

adoptarea i aplicarea normativelor de reglementare a procedurii de comercializare a valorilor mobiliare; aplicarea sanciunilor n cadrul nclcrii cadrului legal, precum i sesizarea autoritilor competente despre cazurile grave de nclcare a legii.

Un rol deosebit n aranjamentul mecanismului de finanare a pieei financiare l are mecanismul bursier. Organizarea eficient a Bursei de Valori a Moldovei devine un obiect de o importan statal. Anume bursei de valori i revine funcia de a realiza cadrul organizat al pieei valorilor mobiliare. n acelai rnd Comisia Naional a Pieei Financiare, prin intermediul acestei instituii financiare, a Bursei de Valori a Moldovei, poate realiza respectarea cadrului legislativ i prin aceasta asigur stabilitatea i sigurana pieei financiare. La momentul actual, organizarea Bursei de Valori a Moldovei, privit sub aspect comparativ , este foarte apropiat de standardele internaionale, ceea ce ne face s fim optimiti vis-a-vis de rezultatele activitii bursei naionale n viitorul apropiat. Activitatea pe piaa bursier este urmrit prin intermediul cursului valorilor mobiliare i indicilor bursieri. Aceti indicatori sunt considerai barometre ale strii economice i politice a rii repective. Bursa este sensibil la toate evenimentele de ordin economic, financiar-monetar, social, politic. Ea pune n eviden, aadar, starea conjunctural a economiei naionale n cadrul creia funcioneaz bursa respectiv. n vara anului 1995 s-au desfurat primele licitaii la Bursa de Valori a Moldovei. Prima tranzacie n istoria Bursei de Valori a Moldovei a fost efectuat cu aciunile Fabricii de Conserve Cupcini S.A., ale Bncii de Economii a Moldovei i Asociaiei pentru Producerea Mobilei Stejaur. n mod deosebit este de menionat, c n Republica Moldova, cu ajutorul asistenei tehnice a companiilor Price Watherhouse LLP i a companiei PBN, a devenit o realitate Bursa telematic, ceea ce dovedete apariia pieei de capital n Moldova n form electronic, unde informaia se transmite i se prelucreaz prin 34

utilizarea unor sisteme de calcul. Aceast burs modern are aceleai funcii tradiionale: de-a concentra cererea i oferta de valori mobiliare i de-a asigura realizarea de tranzacii n mod operativ, n condiii de corectitudine i transparen. n 1995 n Republica Moldova existau 55 de participani profesioniti, n statutele crora a fost prevzut activitatea de broker-dealer, inclusiv 22 de bnci comerciale i 33 de instituii nebancare. Aadar, paralel cu derularea procesului de privatizare n mas n Republica Moldova treptat a fost creat infrastructura pieei valorilor mobiliare i spre sfritul anului 1995 deja activau: bursa de valori i 135 de participani profesioniti liceniai, inclusiv fondurile de investiii pentru privatizare, companiile de trust, registratorii independeni i participanii, n statutele crora era prevzut activitatea de brokerdealer. n Republica Moldova, n conformitate cu regulile generale, au fost create dou segmente segmentul bursier, reprezentat de ctre Bursa de Valori a Moldovei, i segmentul extrabursier neorganizat. Piaa extrabursier funcioneaz ca pia de negocieri pe care sunt tranzacionate valori mobiliare emise i necotate la burs, cum sunt aciunile emise de societile ce nu ntrunesc condiiile de admitere la cota bursei, aciunile societilor care nu sunt interesate s solicite admiterea la cota bursei, titlurile emise de fondurile mutuale, obligaiunile guvernamentale i municipale, obligaiunile emise de societile comerciale etc. [33, p. 309]. Mai trziu, n 1997, infrastructura pieei valorilor mobiliare a fost completat cu Depozitul Naional al Valorilor Mobiliare, unde s-au desfurat 226 de sesiuni comerciale, volumul tranzaciilor bursiere a constituit 294,6 mln. lei s-au de 10 ori mai mult comparativ cu perioada respectiv a anului precedent, 50% din toate tranzaciile au fost efectuate pe piaa extrabursier. Depozitul Naional al Valorilor Mobiliare execut activitatea de depozitar i de clearing i are menirea s asigure respectarea de ctre ambele pri a tranzaciei bursiere a angajamentelor lor, cu menageri i depozitari ai fondurilor de investiii,

35

precum i cu auditorii participanilor profesioniti, cu companiile de estimare a valorilor mobiliare i activelor ce se refer la ele. Numrul participanilor profesioniti n dependen de genul principal de activare practicat pe piaa valorilor mobiliare esta prezentat n tabelul ce urmeaz: Tabelul 1.2.1 Numrul participanilor profesioniti. Participani profesioniti Brokeri Dealeri Companii de estimare Registratori independeni Companii de audit Companii de underwriting Organizaii de autoreglementare Consulting investiional Fonduri de investiii Administratori fiduciari Depozitari Bursa de Valori Depozitarul Naional TOTAL 31.12.2002 30 3 6 20 7 0 1 0 14 22 9 1 1 114*

31.12.2003 26 4 6 19 7 1 1 0 14 20 9 1 1 109

31.12.2004 26 4 6 18 6 1 1 1 8 14 9 1 1 96

31.12.2005 22 1 5 14 6 1 1 0 6 12 5 1 1 75

Sursa: rapoartele anuale ale CNPF

La finele anului 2007 pe piaa valorilor mobiliare activau 70 participani profesioniti, fa de 73 la finele anului 2006, 75 la finele anului 2005, 96 la finele anului 2004 i 109 la finele anului 2003. De menionat c numrul participanilor profesioniti s-a redus preponderent din cauza demarrii procedurii de reorganizare i lichidare a fondurilor de investiii i companiilor fiduciare, n urma creia a disprut necesitatea existenei unor 36

participani profesioniti din infrastructura acestora (administratori fiduciari, depozitari, brokeri). Odat cu crearea infrastructurii pieei valorilor mobiliare i nregistrarea primelor emisiuni de aciuni ale ntreprinderilor supuse privatizrii, a nceput s funcioneze piaa primar i piaa secundar a valorilor mobiliare. Conform legislaiei Republicii Moldova, pe piaa primar a valorilor mobiliare are loc emisiunea i plasamentul de titluri mobiliare, iar pe piaa secundar a valorilor mobiliare se desfoar circulaia valorilor mobiliare [8, art. 3]. Referitor la piaa primar a valorilor mobiliare, pe parcursul anului 2005 Comisia Naional a Pieei Financiare a realizat diverse msuri care au ca scop optimizarea emisiunilor de valori mobiliare. n acest sens, de ctre Comisia Naional a Pieei Financiare au fost elaborate un set de amendamente la Legea privind societile pe aciuni, aprobate prin Legea nr. 20 XVI din 28.07.2005. n contextul acestor amendamente au fost nlturate lacunele existente anterior n noiunile i cadrul de reglementare a aciunilor autorizate spre plasare i procedurii de nregistrare a acestora (articolele 12 i 50 ale Legii privind societile pe aciuni). n anul 2005 au fost efectuate 81 emisiuni de valori mobiliare n volum de 375,4 mln. lei. Cele mai mari volume ale emisiunilor efectuate pe parcursul anului 2005 au fost nregistrate n lunile septembrie i decembrie, valoarea emisiunilor n aceste luni nsumnd respectiv 60,1 mln. lei i 91,3 mln. lei. Este de menionat faptul, c comparativ cu anul 2004, cnd au fost efectuate doar emisiuni de aciuni, n anul 2005 Comisia Naional a Pieei Financiare a nregistrat 4 oferte publice de obligaiuni. n aceeai perioad au fost reabilitate 2 emisiuni de obligaiuni de ctre MAIB - Leasing SA (n valoare de 5,6 mln. lei) i M Elat SA (n valoare de 12 mln. lei). Aceste evenimente pot fi calificate ca un nceput prielnic pentru demararea emisiunilor de obligaiuni. Analiznd evoluia pieei primare n perioada 1998 2007,observm c n perioada 1999-2003 se atest o diminuare a emisiunilor de valori mobiliare pe piaa 37

primar, cu excepia anului 1999. n anul 2005 comparativ cu anii precedeni, se atest o diminuare semnificativ fa de volumul emisiunilor nregistrate n anul 2004, dar cu o mic cretere fa de anul 2003 (graficul nr. 1.2.1)

Graficul nr. 1.2.1 Numrul i valoarea emisiunilor de valori mobiliare (mil. lei).*

Sursa: www.cnpf.md

Rezultatele privind emisiunile de valori mobiliare n anul 2005 sunt comparabile cu cele obinute n anul 2003. Astfel, n raport cu anul 2003 emisiunile de valori mobiliare din anul 2005 au crescut cu 50,7 mln. lei sau cu 15,6%. Creterea valorii emisiunilor de valori mobiliare n anul 2004 i, respectiv, descreterea acestui indicator n anul 2005 are la baz dou motive eseniale [166]: volumele sporite de emisiuni suplimentare efectuate n anul 2004 de ctre 4 societi pe aciuni, i anume: SA Ap-Canal; CS Reelele electrice mun. Chiinu SA; CS Reelele electrice de Distribuie Centru SA i CS Reelele electrice de Distribuie Sud SA. emisiunile suplimentare efctuate n anul 2004 de ctre instituiile financiare i companiile de asigurri. Un motiv n plus al diminurii valorii emisiunilor de valori mobiliare ine de finalizarea perioadei de concentrare a pachetelor de control n cadrul societilor pe

38

aciuni. n aceste condiii, noii proprietari evit s efectuieze emisiuni suplimentare de aciuni pentru a nu pierde controlul asupra societilor n cauz. Pe parcursul anilor 2006 i 2007, comparativ cu anul 2005, se atest o majorare semnificativ a emisiunilor cu valori mobiliare pe segmentul primar al pieei valorilor mobiliare naionale. Dup cum am mai menionat anterior n afar de piaa primar, pe piaa valorilor mobiliare naional mai funcioneaz i piaa secundar. Un rol important n organizarea i dezvoltarea pieei secundare a valorilor mobiliare l joac sistemul bancar. Volumul tranzaciilor bursiere cu valori mobiliare corporative efectuate prin intermediul bncilor comerciale pe parcursul anului 2007 l putem urmri n Anexa 1. n dependen de modul de organizare i dezvoltare a pieei secundare a valorilor mobiliare, rolul bncilor poate fi esenial sau considerabil redus. De regul, n toate rile sistemul bancar este organizat n dou nivele: 1. Banca Central a rii date; 2. Bncile comerciale ale rii, care activeaz pe piaa bancar. Activnd pe piaa de capital, bncile recurg astzi la metodele tradiionale creditarea i atragerea depozitelor, care le asigur un nivel suficient de profitabilitate. Orientarea lor activ spre piaa de capital va fi impulsionat, n mare msur, de necesitatea diversificrii activitii bancare n vederea asigurrii unei rentabiliti acceptabile. Avnd la dispoziie un potenial de investiii considerabil, bncile sunt disponibile s administreze cu eficacitate nu numai portofoliul de credite, dar i cel al valorilor mobiliare. n majoritatea rilor Banca Central ndeplinete rolul de agent fiscal al statului n vederea emiterii, plasrii, controlului i rscumprrii valorilor mobiliare de stat. n scopul ndeplinirii funciilor sale, Banca Central ncheie acordul respectiv cu Guvernul (Ministerul Finanelor), conform cruia i asum anumite obligaiuni s apere interesele statului n domeniul respectiv. Acest acord oficializeaz i legalizeaz aciunile Bncii centrale pe piaa respectiv. 39

n aprilie 1996, n conformitate cu art. 40 al Legii cu privire la Banca Naional a Moldovei a fost ncheiat Acordul de Agent Fiscal ntre Ministerul Finanelor al Republicii Moldova i Banca Naional a Moldovei. Datorit activitii Bncii Centrale n calitate de agent fiscal al Statului, ea urmeaz s ndeplineasc un ir ntreg de ndatoriri: Banca Central urmeaz s desfoare emiterea valorilor mobiliare de stat i s duc evidena registrului deintorilor valorilor mobiliare de stat; s elaboreze regulamentele respective pentru activitile cu valorile mobiliare de stat; s informeze n permanen Guvernul privind condiiile de pia (informaia statistic despre activitile comerciale cu valori mobiliare de stat), preferinele investitorilor, precum i datele financiare i economice; mpreun cu guvernul s stabileasc graficul licitaiilor de plasare a valorilor mobiliare de stat, i s distribuie informaia cu privire la condiiile de emitere a valorilor mobiliare de stat; dup plasarea valorilor mobiliare de stat s publiceun comunicat oficial cu informaia statistic detaliat privind rezultatele vnzrii valorilor mobiliare de stat; organizeaz supravegherea funcionrii normale a pieei valorilor mobiliare de stat. n afar de aceste ndatoriri, de activitatea Bncii Centrale n calitate de agent fiscal pot fi legate i alte momente suplimentare, cum ar fi: transferurile n cadrul bursei de valori; instruciunile privind piaa secundar i ncheierea acordurilor respective cu dealerii primari; publicarea diverselor materiale publicistice; alte momente importante pentru activitatea normal a pieei valorilor mobiliare de stat.

40

n anul 1999 Banca Naional a Moldovei, n conformitate cu art. 5 i art. 40 ale Legii cu privire la Banca Naional a Moldovei i-a continuat activitatea n calitate de agent fiscal al Statului la plasarea plasarea valorilor mobiliare de stat emise de Guvernul Republicii Moldova n form de nscriere de conturi. Comparativ cu 1998, a continuat procesul de cretere a cererii la valorile mobiliare de stat propuse spre comercializare de ctre Mnisterul Finanelor. n perioada 2000-2003, Banca Naional a Moldovei, a derulat 951 emisiuni de valori mobiliare de stat, care au avut drept obiectiv finanarea deficitului bugetar. n ansamblu n aceast perioad, oferta de valori mobiliare de stat a nsumat 7894,5 mil. lei, cererea 11269 mil. lei, iar volumul emis s-a cifrat 7370,5 mil. lei. Volumul anual al cererilor a depit volumul anual al ofertei n fiecare din aceti patru ani, iar cota valorilor mobiliare de stat plasate a variat ntre 91,8% i 96,2% . Conform raportului pe anul 2004, privind activitatea Bncii Naionale a Moldovei, putem afirma c condiiile din anul 2004 au fost favorabile pentru Ministerul Finanelor la finanarea deficitului bugetar din contul emiterii de titluri de stat, permind reducerea cheltuielilor bugetare la deservirea titlurilor de stat emise. n anul 2004 Banca Naional a Moldovei a derulat 215 emisiuni de valori mobiliare de stat. Ministerul Finanelor a oferit spre vnzare valori mobiliare de stat n volum de 2301,0 mil. lei, cu 196,0 mil. lei mai mult fa de anul 2003. Volumul total al cererilor depuse la licitaie a fost cu 1071,2 mil. lei (sau cu 37,8%) superior celui din anul 2003, nsumnd 3907,7 mil. lei. n perioada 2000-2005, se observ o stabilitate pe piaa primar a valorilor mobiliare de stat. Volumul ofertei, cererii i a vnzrilor de valori mobiliare de stat n perioada anilor 2000-2006 l putem urmri n graficul nr. 1.2.2.

41

Graficul 1.2.2 Volumul ofertei, cererii i a vnzrilor de valori mobiliare de stat pe parcursul anilor 2000-2007 (mil. lei)*

Sursa: Elaborat de autor n baza rapoartelor anuale ale BNM pentru anii 2000-2006

Cererea de valori mobiliare de stat a fost destul de mare n primele nou luni ale anului 2004, volumul solicitat la licitaiile pe piaa primar n aceast perioad (2851,2 mil. lei) a depit volumele anuale din anii 2002-2003, fapt ce a permis plasarea a 98,7% din ofert. Soldul valorilor mobiliare de stat n circulaie la preul de vnzare (din cele emise la licitaie pe piaa primar) a constituit 952,6 mil. lei, conform situaiei de la 30 septembrie 2004, fiind n cretere cu 718,8 mil. lei comparativ cu situaia existent la 31 decembrie 1999. Rata anual medie ponderat la valorile mobiliare de stat plasate pe piaa primar s-a diminuat de la 22,14% n anul 2000 pn la 12,85% n primele nou luni ale anului 2004. Volumul valorilor mobiliare de stat n circulaie, plasate prin intermediul licitaiilor pe piaa primar l putem urmri n graficul nr. 1.2.3.

42

Graficul 1.2.3. Dinamica volumului de valori mobiliare de stat n circulaie (din cele plasate prin intermediul licitaiiilor pe piaa primar) n perioada anilor 2000-2006*

Sursa: Elaborat de autor n baza rapoartelor anuale ale BNM pentru anii 2000-2006

Conform datelor Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, n anul 1995 volumul total al tranzaciilor pe piaa secundar a alctuit 5,7 mil. lei, inclusiv 2,2 mil. lei prin burs i 3,5 mil. lei prin piaa extrabursier. Aadar, cota pieei extrabursiere este preponderent i constituie 61%. Dezvoltarea ulterioar a pieei secundare o putem judeca dup datele din tabelul 1.2.2. n anii 1995-1998 volumul anual al tranzaciilor, efectuate pe piaa secundar, a crescut. ncepnd cu cifra de 5,7 mil. lei n 1995, numai n 1996 acest indice s-a majorat la 28,9 mil. lei. Nivelul volumului licitaiilor n 1997 a fost foarte nalt 295,9 mil. lei sau de 10 ori mai mare dect cel al anului precedent. Creterea volumului tranzaciilor bursiere a continuat i n urmtorii ani, atingnd valoarea de 980,5 mil. lei n anul 2000, fiind de 172 ori mai mult dect n anul 1995 i cu 1,36 ori mai mult ca n anul 1999. n anul urmtor, 2001, s-a manifestat o micorare considerabil a volumului circulaiei secundare. Astfel, n 2001 volumul tranzaciilor

43

reducndu-se cu 373,1 mil. lei fa de anul precedent. n anii 2002 i 2003 volumul total al tranzaciilor a crescut cu 129,8 mil. lei i 825,9 mil. lei respectiv, dar aceast majorare nu a acoperit scderea din anul 2001. n anul 2004 se observ o micorare a volumului total al tranzaciilor pe piaa secundar cu 14,1 mil. lei fa de anul precedent. n perioada anului 2005 pe piaa secundar a valorilor mobiliare corporative, reprezentat de segmentul bursier i extrabursier, au fost nregistrate 31801 tranzacii cu valori mobiliare n valoare total de 558,7 mln. lei. Numrul tranzaciilor s-a majorat aproximativ cu 23,7% fa de anul 2004 (25703 tranzacii), odat cu creterea numrului de tranzacii cu valori mobiliare ale FINN Daac-Hermes SA. n acelai timp valoarea tranzaciilor din anul 2005 s-a diminuat cu 31,2% comparativ cu valoarea tranzaciilor efectuate n anul 2004, 32,4% comparativ cu anul 2003 i cu 24,4% comparativ cu anul 2002. Cauza principal care a dus la micorarea valorii tranzaciilor pe piaa secundar n anul 2005 ine de participarea tot mai pasiv a fondurilor de investiii la tranzaciile cu valori mobiliare, condiionat de iniierea procedurii de reorganizare i lichidare a acestor instituii. Fondurile de investiii reprezintau cea mai important i mai activ categorie de participani ai tranzaciilor pe piaa secundar. Odat cu aprobarea modificrilor i completrilor la Legea cu privire la fondurile de investiii, n contextul crora fondurile de investiii urmeaz s se reorganizeze, acestea i-au limitat participarea la tranzaciile cu valori mobiliare. Dac n anii 2002 i 2003 ponderea tranzaciilor efectuate de ctre fondurile de investiii era de 30,4% i 35,4% n valoarea total a tranzaciilor, atunci n anii 2004 i 2005 acest indicator a sczut pn la 13,3% i, respectiv, 4,8%. Un alt motiv al diminurii valorii tranzaciilor ine de lichiditatea sczut a pieei, n circulaie fiind pus un volum limitat de valori mobiliare atractive pentru investitori. n anul 2006 se observ o tendin constant de revenire a pieei mondiale de capital dup stagnrile din 2001, principalele burse au nregistrat rezultate 44

performante, care depesc rezultatele din ultimii zece ani. Anul 2006 este considerat an de excepie n evoluia pieei mondiale de capital. Referitor la Republica Moldova, putem spune c piaa de capital a nregistrat pe parcursul acestui an tendine pozitive. Valoarea total a tranzaciilor n 2006 a atins cel mai nalt nivel nregistrat pe piaa de capital autohton. De remarcat c valoarea total a tranzaciilor este n cretere cu 577,1 mln. lei fa de indicatorul similar din anul 2005. Tabelul 1.2.2 Volumul tranzaciilor cu valorile mobiliare corporative din Republica Moldova pentru anii 1995-2006 Anul 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 Piaa bursier mil. lei n % 2,2 38,6 11,5 39,8 178,9 60,5 437,5 65,0 374,6 52,3 282,8 28,8 275,6 45,4 252,6 34,26 480,3 58,15 282,0 34,7 216,3 38,7 343,0 30,2 1233,4 66,2*

Piaa extrabursier mil. lei n % 3,5 61,4 17,4 60,2 117,0 39,5 235,9 35,0 342,2 47,7 697,7 71,2 331,8 54,6 484,6 65,74 345,6 41,85 529,8 65,3 342,3 61,3 792,7 69,8 629,6 33,8

total mil. lei 5,7 28,9 295,9 673,4 716,8 980,5 607,4 737,2 825,9 811,8 558,7 1135,6 1863,0

Sursa: Rapoartele anuale ale CNPF pentru anii 1995-2007

n pofida faptului c ncepnd cu a doua jumtate a anului 1995 prin lege a fost stimulat dezvoltarea segmentului bursier, n anii 1995-1996 n structura pieei secundare a Republicii Moldova au predominat tranzaciile ncheiate pe piaa extrabursier. Situaia s-a schimbat radical ncepnd cu anul 1997, cnd volumul tranzaciilor bursiere a nceput radical s predomine. Dominana tranzaciilor bursiere a continuat pn n anul 1999, dup care a nceput s scad. n 2000-2002, poziia de

45

lider a ocupat-o segmentul extrabursier. Situaia s-a schimbat n anul 2003, numrul tranzaciilor pe piaa bursier fiind mai nalt dect cel pe piaa extrabursier. n anul 2004, volumul tranzaciilor pe piaa de capital din Republica Moldova este cu 1,7% mai redus dect n anul 2003. Conform datelor Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, cota parte a pieei extrabursiere constituie 65,3% din tranzacii, cea a Bursei de Valori a Moldovei 34,7% din tranzacii. Deci, numrul tranzaciilor pe piaa extrabursier este aproape de 13 ori mai nalt dect numrul tranzaciilor la Bursa de Valori a Moldovei. n perioada anului 2005 la Bursa de Valori a Moldovei au fost nregistrate 11930 tranzacii, de 5 ori mai mult dect n anul precedent (1855 tranzacii). Referitor la volumul total al tranzaciilor se evideniaz o scdere a acestuia n anul 2005 n comparaie cu anii precedeni. Pe piaa extrabursier, n anul 2005, au fost nregistrate tranzacii n valoare total de 342,3 mln. lei, comparativ cu anul 2004 valoarea lor micorndu-se cu 187,5 mln. lei. Conform acestor date, observm c i n anul 2005 predomin volumul tranzaciilor extrabursiere. Astfel, lund n consideraie rezultatele nregistrate pe ambele segmente ale pieei de capital (bursier i extrabursier), se constat, c: dominana tranzaciilor bursiere a continuat pn n anul 1999, dup care a nceput s scad. n anii 20002002, poziia de lider a ocupat-o segmentul extrabursier. Evoluia tranzaciilor bursiere i extrabursiere n anii 2002-2005 demonstreaz dominaia valorii totale a tranzaciilor extrabursiere n raport cu cele bursiere, cu excepia anului 2003, cnd tranzaciile bursiere au depit cu 134,7 mln. lei tranzaciile extrabursiere, datorit tranzaciei cu valorile mobiliare ale SA Vitanta - Intravest n volum de 167,6 mln. lei. n anul 2006 s-a pstrat tendina respectiv. Astfel, i n anul 2006, volumul tranzaciilor extrabursiere a depit pe cel bursier cu 449,7 mln. lei. n anul 2007 volumul tranzaciilor bursiere a fost superior celor extrabursiere. Majorarea volumului tranzaciilor bursiere a fost cauzat, n mare msur, de tranzaciile efectuate n secia 46

tranzaciilor directe a BVM (1025,4 mil. lei), care constituie 83,1% din volumul total al tranzaciilor bursiere. Din cele expuse mai sus reiese c din dou segmente ale pieei secundare volumul maxim de tranzacii cu valori mobiliare corporative i revine pieei extrabursiere, situaia schimbndu-se n 2007 (graficul nr. 1.2.3).

Graficul nr. 1.2.3. Volumul tranzaciilor cu valorile mobiliare corporative din Republica Moldova pentru anii 1995-2005*

Sursa: Elaborat de autor n baza rapoartelor anuale ale CNVM pentru anii 1995-2007

Piaa aciunilor n statele cu piee de valori dezvoltate este, n linii generale, i chiar preponderent bursier. Observm c i la noi n ar, n comparaie cu anul anterior, capitalizarea bursier a crescut. Creterea valorii capitalizrii bursiere pe parcursul ultimilor ani ne permite sa presupunem c acest indicator va continua sa se mite ascendent i n continuare. N. Dobrot afirm c, societatea pe aciuni (corporaia) este cea mai reprezentativ form de ntreprindere i c conducerea general a societii pe aciuni este asigurat de adunarea general a acionarilor, respectiv adunarea reprezentanilor alei de acetia. Fiecare acionar are drept de vot, numrul voturilor fiind proporional

47

cu numrul i valoarea aciunilor deinute. Conducerea curent a societii respective este ncredinat unui consiliu de administraie ales sau numit de adunarea general. Prin formarea de societi pe aciuni, s-a asigurat i se asigur n continuare, concentrarea resurselor bneti pentru fondarea i dezvoltarea de mari uniti n sectoarele moderne ale economiei i n infrastructura material. I. Guu definete societatea pe aciuni ca pe o asociaie a deintorilor de capital, care-i investesc economiile n afaceri n scopul obinerii unui profit, repartizat conform cotei depunerilor sub form de dividente. Sarcina principal a societii pe aciuni const n moilizarea tuturor factorilor n cazul unei tranzacii (investiii active, munc, resurse, management), n vederea sporirii competitivitii, rentabilitii i prosperrii ei. n decursul ultemelor decenii ale secolului XX i nceputul secolului XXI interesul privitor la administrarea corporativ crete stabil n multe ri. Studierea acesteia este condiionat, mai cu seam, de rolul considerabil pe care l dein corporaiile n dezvoltarea economic i social a oricrei ri contemporane. Piaa valorilor corporative n Republica Moldova a aprut drept rezultat al privatizrii patrimoniului de stat. Aceast pia, fiind un segment nou al pieei financiare naionale. La mijlocul anilor 90, am devenit martori ai majorrii multiple n Republica Moldova a numrului de societi pe aciuni i de acionari. Majoritatea acionarilor erau posesori ai unor pri foarte mici de cote de proprietate ale ntreprinderilor privatizate sau ale fondurilor de investiii. n urma privatizrii n locul unui proprietar al ntreprinderii n persoana Statului, au aprut sute, mii, chiar sute de mii de proprietari. Administrarea proprietii acionarilor ntreprinderilor privatizate a fost ncredinat managerilor angajai, care n capitalul acestora au o cot neesenial sau nici o cot. Astfel, administrarea proprietii de Stat se transform n administrarea proprietii private, proprietii colective a acionarilor, iar forma de administrare i de control de Stat este nlocuit cu un nou tip de administrare administrarea corporativ. 48

Societile pe aciuni privatizate au devenit primele companii cu proprietate dispersat, administrarea crora era ncredinat managerilor din exterior. n conformitate cu normele juridice stabilite n Republica Moldova, societile pe aciuni, care au un numr de acionari mai mare de 50, sunt considerate societi pe aciuni de tip deschis, iar cele care au un numr de acionari mai mic de 50, pot avea statut de societate pe aciuni de tip nchis. Eficiena pieei de capital depinde n mod direct de faptul, dac aciunile emise pe pia sunt ale unor ntreprinderi prospere sau falimentare, depinde de nzestrarea tehnic a ntreprinderilor, de renovarea produciei, de investitori, de elaborarea unui business-plan profesionist. i dac acest complex de interese nc nu s-a manifestat n Republica Moldova i nu a contribuit la depirea crizei i la nviorarea economic a rii, rezult c exist deficiene serioase n verigile de baz ale mecanismului pieei valorilor mobiliare, ncepnd cu veriga primar societatea pe aciuni. Deci putem afirma c aciunile, obligaiunile i alte valori mobiliare reprezint instrumente de investiii financiare, prin intermediul crora utilizatorii mijloacelor financiare le mobilizeaz n scopul finanrii activitii economice proprii. Aplicarea valorilor mobiliare, ca instrumente de atragere a investiiilor, este caracteristic pentru economia dezvoltat.

49

1.3. Gestiunea resurselor investiionale n economia naional prin intermediul pieei valorilor mobiliare Una din funciile principale ale pieei valorilor mobiliare este acumularea mijloacelor bneti i transformarea acestora n investiii. Astfel, piaa valorilor mobiliare obine un loc din ce n ce mai important n sistemul economic naional datorit funciilor sale macroeconomice principale acumularea i distribuirea investiiilor. Importana i avantajele investiiilor asupra dezvoltrii durabile ale economiei naionale este evident, asigurnd dinamizarea ascendent a indicatorilor macro i micro economici. O caracteristic a pieelor valorilor mobiliare n formare, printre care se numr i piaa valorilor mobiliare din Republica Moldova, este slaba prezen a investitorilor pe pia. Constatm c piaa autohton a valorilor mobiliare este insuficient utilizat ca surs de finanare, funcia de acumulare a investiiilor fiind realizat n mare parte de piaa bancar. Deci, una din problemele acute ale pieei valorilor mobiliare naionale este numrul limitat de investitori. Atragerea investiiilor n economia naional ine de preocuprile autoritilor (CNPF), care au datoria de a asigura fundamentele economice solide i de a stimula plasamentele investitorilor n valori mobiliare, ceea ce ar contribui la dezvoltarea ulterioar a pieei valorilor mobiliare. Drept urmare, constatm c unul dintre aspectele cele mai importante ale activitii Comisiei Naionale a Pieei Financiare la momentul actual este atragerea investiiilor pe piaa valorilor mobiliare. Creterea interesului fa de piaa autohton a valorilor mobiliare i fa de produsele pieei ar trebui s fie una din prioritile eseniale ale Comisiei Naionale a Pieei Financiare. Pentru crearea unui cadru favorabil pieei valorilor mobiliare privind atragerea investiiilor trebuie realizate urmtoarele obiective: 50

-

elaborarea cadrului legislativ ce va permite apariia unor noi instrumente financiare; modificarea i completarea bazei normative n vederea simplificrii procedurii de emisiune i circulaie a valorilor mobiliare; dezvoltarea sectorului privat; accesul la informaie, pentru luarea unei decizii corecte n domeniul investiiei n valori mobiliare; stabilitatea economic i politic; creterea veniturilor populaiei, etc. Realizarea acestor funcii trebuie s constituie obiectivul principal al

activitii Comisiei Naionale n urmtorii ani n scopul promovrii imaginii pieei valorilor mobiliare naionale. Numrul tranzaciilor cu valori mobiliare efectuate cu implicarea investitorilor strini n perioada 2000-2007 este redat n graficul nr. 1.2.4.

Graficul nr. 1.2.4. Numrul tranzaciilor efectuate cu implicarea investitorilor strini*

Sursa: Elaborat de autor n baza rapoartelor anuale ale CNVM pentru anii 2001-2007

n comparaie cu anul 2006, n anul 2007 piaa valorilor mobiliare devine tot mai atractiv pentru investitorii strini. Volumul total al investiiilor atrase prin intermediul pieei primare n anul 2007 a constituit 799,1 mil. lei, comparativ cu anul 2006 valoarea acestui indicator a crescut cu 283,8 mil. lei. Participarea investitorilor

51

strini, n anul 2007,la plasarea capitalului n emisiuni de valori mobiliare o putem urmri n graficul nr. 1.2.5.

Graficul nr. 1.2.5. Structura investiiilor atrase de ctre societile pe aciui dup originea investitorilor strini, 2007*

Sursa: www.cnpf.md

n anul 2007, cele mai nalte valori ale tranzaciilor cu participarea investitorilor strini au fost efectuate cu valorile mobil