teori struktur modal.pdf

PUSAT PENGEMBANGAN BAHAN AJAR-UMB Nurmatias, SE. MM. MANAJEMEN KEUANGAN II 1

MODUL II

TEORI STRUKTUR MODAL

1. Model Modigliani-Miller (MM) Tanpa Pajak

• Salah satu pertanyaan yang sering membingungkan manejer keuanganadalah

hubungan antara struktur modal dan nilai perusahaan (harga saham ). Berapa

modal asing dan berapa modal sendiri yang harus digunakan ? Baru pada tahun

1958, dua ahli manajemen keuangan Franco Modigliani dan Merton Miller

mengajukan suatu teori yang ilmiah tentang struktur modal perusahaan.

• Asumsi-asumsi MM – Tanpa pajak

a) Risiko bisnis perusahaan diukur dengan deviasi standar earning before

Interes and Tax

b) Investor memiliki pengharapan yang sama tentang EBIT perusahaaan

dimasa mendatang

c) Saham dan obligasi diperjual belikan disuatu pasar modal yang sempurna.

d) Hutang adalah tanpa risiko sehingga suku bunga pada hutang adalah suku

bunga bebas risiko

e) Seluruh aliran kas adalah perpetuitas (sama jumlahnya setiap periode hingga

waktu tak terhingga). Dengan kata lain , pertumbuhan perusahaan adalah nol

atau EBIT selalu sama.

f) Tidak ada pajak perusahaan dan pribadi.

• Dua Dalil MM – Tanpa pajak

a) Dalil 1

EBIT EBIT Vl = Vu = -------- = --------- WACC Ks U Dimana : Vl = Nilai perusahaan yang menggunakan hutang

Vu = Nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang

(Unleverage Firm )

EBIT = Earning Before Interest and Tax


Ks U = Keuntungan yang diisyaratkan pada saham

WACC= Weighted Average Cost 0f Capital Perlu ditambahkan bahwa :

V = D + S Dimana :

V = Nilai perusahaan

D = Hutang (Debt)

S = Modal Sendiri (stock )

Dari dalil 1 ini dapat disimpulkan bahwa menurut model MM, jika tidak ada pajak nilai

perusahaan tidak tergantung pada leverage (menggunakan hutang atau tidak

b) Dalil II

Ks L = KsU + (KsU - Kd ) (D/S) Dimana :

KsL = Keuntungan yang diisyaratkan pada modal sendiri

KsU = Biaya modal sendiri pada Unleverage Firm

D/S = Hutang dibagi modal sendiri

Kd = Biaya hutang

Dari dalil II diatas dapat disimpulkan : Jika penggunaan hutang

bertambah , biaya modal sendiri juga bertambah besar. Hal ini dapat

diterangkan sebagai berikut : Jika hutang yang digunakan bertambah,

resiko perusahaan juga bertamnbah sehingga biaya modal sendirinatau

keuntungan yang diisyaratkan pada modal sendiri juga bertanbah.

Perlu diingat bahwa : WACC = Wd.Kd (1-T) + Ws. Ks

D D Wd = ------ = -------- D + S V S S Ws = ---------- = -------- D + S V


Asumsi T = 0 D S WACC = -------- Kd + ----- . Ks L V V

Dari Dalil II ini dapat disimpulkan bahwa penggunaan hutang tidak akan merubah

WACC. Biaya hutan (Kd) memang lebih kecil dibanding biaya modal sediri. Tapi

semakin besar penggunaan hutang , semakin besar pula risiko sehingga biaya modal

sendir bertambah. Jadi penggunaan hutang tidak akan meningkatkan nilai perusahaan

karena keuntungan biaya hutang yang lebih kecil (murah) ditutupi dengan naiknya biaya

modal sendiri.

Contoh :

Misalkan EBIT = 2,4 juta dan konstan dari waktu kewaktu . Biayaa hutang = 8%. Biaya

modal sendirin jika perusahaan tidak menggunakan nhutang = 12%. Jika perusahan

menggunakan hutang, uang tersebut digunakan untuk membeli kembali saham , dengan

kata lain jika hutang bertambah sebesar X, modal sendiri akan berkurang sebesar X

pula sehingga aktiva atau nilai perusahan tetap .

Jawab :

a) Jika D = 0 dan S = 20 juta EBIT 2,4 juta Vu = -------- = ------------- = m20 juta KsU 0,12 Vu = WACC = 12% (karena tidak ada hutang)

b) Jika D = 5

V = D + S

S = V - D

= 20 – 5 = 15 juta

EBIT 2,4 juta Vu = ------- = ----------- = 20 juta

KsU 0,12


EBIT Atau = Vl = -------- WACC

(kita menggunaka karena perusahaan menggunakan hutang atau leverage )

KsL = KsU + (KsU - Kd) D/S

= 12% + (12% - 8% ) 5/15

= 13,33%

D S

WACC = -------- Kd + ----- . Ks L V V

5 15 = ------- (8 %) ---- 20 20 = 2% + 10 % = 12 % EBIT 2,4 juta EBIT 2,4 juta Vl = -------- = ---------- = 20 juta KsU 0,12 Atau : V = D + S D = 5 dan EBIT – (Ks – D ) S = -------------------------- KsL 2,4 juta (0,08 x S ) Maka S = -------------------------- 13.33 V = 5 + 15 = 20 juta

c) Jika D = 10

S = V – D = 20 – 10 =10

KsL = KsU + (KsU – Kd)


=12% + (12% - 8% ) . 10/10

=16%

10 10 WACC = ------ (8 %)+ -------- (16%)

20 20 = 12% 2,4 juta

Vl = --------- = 20 juta 0,12 d) Jika D= 15 S = V – D = 20 - 15 = 5 juta

KsL = KsU + ( KsU - Kd ) . D/S

= 12% + (12% - 8% ) 15/5

= 24%

D S WACC = --------- . Kd + -------- . KsL V V = 15/20. (18%) + 5/20 (4%)

= 12%

e) Baimana jika perusahaan menggunakan 100 % hutang (secara teori bisa tapi secara

praktek tidak ada perusahaan yang dibiayai dengan100% hutang) V = 20 , maka D

= 20 dan S = 0

Pada kondisi ini , karena pemberi hutang menanggung seluruh risiko perusahaan

maka Kd = KsU = 12%

EBIT 2,4 juta V = -------- = ---------- = 20 juta KsU 0,12 WACC = Kd = 12 % D V S D/V Kd Ks WACC 0 20 20 0% 8% 12% 12%

5 20 15 25% 8% 13,33% 12%

10 20 10 50% 8% 16 % 12%

15 20 5 75% 8% 24% 12%

20 20 0 100% 12% 12%


Biaya modal

30 20 WACC 10 Kd D/V (%) 0 20 40 60 80 100 Biaya modal (%) 30 Vu =20 Vl Hutang 0 5 10 15 20 25 Dari 2 grafik diatas nampak bahwa 1) semakin besar persentase hutang, Ks naik , Kd

tetap dan WACC tetap , dan 2) semakin besar hutang , nilai perusahaan (V) tetap

Catatan : D = 100% adalah sama dengan S =100% (Kd = KsU untuk D =100%)

2 Model Modigliani- Miller (MM) dengan Pajak

Contoh : Lap. R/L Lap. R/L Perusahaan Perusahaan Leverage Unleverage EBIT 1.000 1.000 Bunga yang dibayar kpd. Kreditor 0 80 EBT 1.000 920


Pajak (34%) 340 312,8 EAT (untuk pemegang saham) 660 607,2 Tl. Pendapatan pemegang saham 0+660 = 660 80+607,2 =686,2 Dan kreditor Penghematan pajak 0 27,2 • Dua Dalil MM – Tanpa pajak

a) Dalil 1

Vl = Vu +T.D

Nilai perusahaan yang sama sekali tidak menggunakan hutang sama

dengan nilai modal sendiri perusahaan tersebut (S)

EBIT(1-T) S = Vu = ------------ Ks U Dimana :

Vl = Nilai perusahaan yang menggunakan hutang (leverage Firm)

Vu = Nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang

(Unleverage Firm )

EBIT = Earning Before Interest and Tax

T = Pajak

D = Hutang perusahaan

Ks U = Keuntungan yang diisyaratkan pada saham Unleverage firm

b). Dalil II

Ks L = KsU + (KsU - Kd )(1-T) (D/S) Dimana :

KsL = Keuntungan yang diisyaratkan pada modal sendiri

KsU = Biaya modal sendiri pada Unleverage Firm

D = Hutang perusahaan

S = Modal sendiri perusahaan

Kd = Biaya hutang

T = Pajak


Contoh :

EBIT = 4 juta dan konstan sepanjang waktu

Kd = 8%

KsU = 12%

Pajak = 40%

a) jika perusahaan tidak menggunakan hutang

D = 0 EBIT(1-T) 4 juta (1 -0,4) Vu = ------------ = ------------------- = 20 juta KsU 0,12

b) Jika D = 10

Vl = Vu + T.D = 20 juta + (0,4) (10 juta) = 24 juta Biaya modal sendiri (KsL):

KsL = KsU + (KsU – Kd)(1-T) (D/S)

= 12% + (12% - 8% ) (1 0,4) (10/14)

= 12% + 1,71% = 13,71%

D = 10 juta dan S dapat dicari dengan cara :

Vl = D + S

S = Vl –D

=24 juta – 10 juta = 14 juta

Biaya modal perusahaan (WACC)

D S

WACC = -------- Kd (1-T) + ------- . Ks L V V

10 14 = ------- (8 %)(1 – 0,4) ---- (13,71%) 24 24 = 10%


EBIT (1-T) 4(1-0,4) Vl = --------------- = ---------- = 24 juta WACC 0,10 Atau : V = D + S = 10 juta + 14 juta =24 juta

EBIT – Kd – D )(1 – T ) S = ------------------------------ Ks 4 juta - (0,08 x 10 ) (1- 0,4) Maka S = ------------------------------------ 13,71 % = 14 juta c) Jika D = 30

Vl = Vu + T.D = 20 + (0,40)( 30 ) = 32 juta

KsL = KsU + (KsU – Kd)(1 –T)(D/S)

=12% + (12% - 8% )(1- 0,4) (30/2)

= 48%

S = V – D

= 32 – 30 = 2 juta

d). Jika perusahaan menggunakan 33,33 juta hutang :

D = 33,33 jutajuta

Vl = Vu + T.D

= 20 + (0,4)(33,33)

= 33,33

Ternyata D = Vl = 33,33 juta, artinya perusahaan menggunakan 100% hutang. Oleh

karena itu Kd bukan 8% tapi harus sebesar KsU atau 12% ( karena pemberi hutang

menanggung seluruh risiko perusahaan atau pemberi hutang seolah-olah pemilik

perusahaan yang 100% modal sendiri)


D V S D/V Kd Ks WACC 0 20 20 0% 8% 12% 12%

5 22 17 22,73% 8% 12,71% 10,91%

10 24 14 41,67% 8% 13,27% 10 %

15 26 11 57,69% 8% 15,27% 9,23%

20 28 8 71,43% 8% 18% 8,57%

25 30 5 83,33% 8% 24% 8%

30 32 2 93,75% 8% 48% 7,5%

33,33 33,33 0 100% 12% - 12

2. Model Miller

• Tahun 1976, Miller menyajikan suatu teori struktur modal yang juga meliputi

pajak untuk menghasilkan pribadi. Pajak pribadi ini adaalah : 1) pajak

penghasilan dari saham (Ts), dan 2) pajak penghasilan dari obligasi (Td)

• Dalil 1 dari model Miller adalah

Dimana

(1 – Tc)(1 –Ts) T = 1 - ------------------- (1 – Td ) Sehingga (1 - Tc)(1 – Ts) Vl = Vu + ------------------- (1 – Ts ) Dimana Tc = Pajak perusahaan Ts = Pajak pribadi pada penghasilan saham Td = Pajak pribadi pada penghasilan obligasi D = Hutang perusahaan

• Jika tidak ada pajak , maka Tc = Ts = Td = 0, model miller akan menjadi

MM- tanpa pajak yaitu Vl = Vu

• Jika tidak ada pajak pribadi, maka Ts = Td = 0, model miller akan menjadi

MM – dengan pajak yaitu Vl = Vu + T.D

• Keuntungan dari penggunaan hutang pada Model Miller tergantung pada Tc,

Ts, Td dan D


• Karena pajak pada capital gains suatu saham biasanya dibayar dibelakang

atau tertunda (pajak dibayar setelah saham terjual), pada umumnya Ts< Td

• Kelemahan utama Model Miller dan Modigliani Miller adalah mengabaikan

faktor yang disebut sebagai : 1) Financial Distress, 2) Agency cost

• Financial Distress adalah kondisi dimana perusahaan mengalami kesulitan

keuangan dan terancam bangkrut. Jika perusahaan mengalami kebangkrutan

, maka akan timbul biaya kebangkrutan yang disebabkan oleh : keterpaksaan

menjual aktiva tetap dibawah harga pasaar, biaya likuiditas perusahaan ,

rusaknya aktiva tetap dimakan waktu sebelum terjual,dsb.

• Agency Cost atau biaya keagenan adalah biaya yang timbul karena

perusahaan menggunakan hutang dan melibatkan hubungan antara pemilik

perusahaan dan kreditor.

5. Model Trade- Off Jika kita memasukkan pertimbangan Financial distress dan agency costke dalam model MM - Dengan pajak, kita akan memperoleh model struktur modal sebagai berikut;

PV biaya financial PV biaya

Vl = Vu + T.D . distress yang diharapkan - keagenan

Semakin besar penggunaan hutang (D) , semakin besar keuntungan dari penggunaan

hutang (leverage gain atau T.D ) , tapi PV biaya financial distress dan PV agency costs

juga meningkat , bahkan lebih besar. Kesimpulannya adalah : penggunaan hutang akan

meningkatkan nilai perusahaan tapi hanya sampai titik tertentu. Setelah titik tersebut ,

penggunaan hutang justru akan menurunkan nilai perusahaan karena kenaikan

keuntungan dari penggunnaan hutang tidak sebanding dengan kenaikan biaya financial

distress dan agency cost.

Kasus 1.

PT. INDORASA, adalah perusahaan yang tidak menggunakan hutang dan memiliki

expected EBIT yang konstan 2 milyar pertahun . Tarif pajak perusahaan adalah 20% .

Nilai pasar perusahaan V = S = 16 Milyar . Manajemen sedang mempertimngkan untuk

menggunakan hutang sebagai alternati pendanaan . Jika perusahaan menggunakan

hutang , hasilnya digunakan untuk membeli kembali berubah saham sehingga ukuran


perusahaan tidak . Penggunaan hutang tidak hanya meningkatkan penghematan pajak

tapi juga biaya financial distress . diperkirakan nilai sekarang dari biaya ini adalah 5

Milyar, dengan probabilita sebagai beriku :

Nilai hutang perusahaan Probabilita financial distress

2,5 milyar 0 %

5 milyar 2 %

7,5 milyar 4%

10 milyar 8%

12,5 milyar 15%

15 milyar 30%

20 milyar 70%

a. berapa biaya modal sendiri dan WACC

b. menurut teori MM dengan pajak , berapa tingkat hutang optimal ?

c. Berapa struktur modal yang optimal jika biaya financial diperhitungkan

d. Gambarkan nilai perusahaan dengan dan tanpa biaya financial ditress sebagai

fungsi dari tingkat hutang .

teori struktur modal.pdf

Documents