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公司深度研究|化学制剂证券研究报告

Tabl e_Title

人福医药（600079.SH）

从一枝独秀到百花齐放的医药细分市场领导者 Table_Summary

核心观点：

聚焦医药使人福医药发展进入快车道

作为一家多元化企业，聚焦麻醉镇痛药等高毛利的医药主业，剥离教

育、地产等非医药主业，是使人福医药收入和利润高速发展的主要原因。

公司主要产品麻醉镇痛药是医药行业最优品种

麻醉镇痛药兼具寡头垄断、无招投标影响、需求空间巨大等多重优势。

目前我国麻醉镇痛药消耗距世界平均水平差距较大。一方面手术用麻醉镇

痛药伴随手术数量和手术用药结构合理化过程而增长，另一方面麻醉镇痛

药在非手术用领域将大有作为，老龄化进程带来的疾病谱变迁使癌痛患者

和非癌性慢性疼痛患者数量巨大，舒适化医疗进程也将带来麻醉镇痛药长

期稳定增长。

宜昌人福将继续保持麻醉镇痛药市场的领导者

唯一握有上下游原料药和制剂品种，并拥有最全的药物品种结构的人

福医药将是麻醉镇痛药增长的最大受益者。人福医药的中高端麻醉镇痛药

瑞芬太尼和舒芬太尼在渠道下沉和麻醉镇痛药升级替代过程中将带领公司

收入和利润继续保持较高增长，后续新药梯队的完善和销售队伍的扩张将

使公司继续维持保持目前的寡头垄断地位。

14-16 年业绩预计分别为 1.00/1.27/1.66 元/股

我们预计人福医药 14-16 年 EPS 为 1.00/1.27/1.66 元，目前股价对应

14-16 年 PE 分别为 28/22/17 倍，考虑到宜昌人福在化学处方药壁垒最高的

麻醉药市场的龙头地位，维持“买入”评级。

风险提示

麻醉镇痛药价格调整风险；新药研发及 FDA 认证进展风险；新品种推

广及科室建设慢于预期；恩华、国药等竞争对手产品上市的竞争加剧风险；

普药业务及制剂出口亏损风险；兼并收购及整合风险。

盈利预测：

Table_Excel1

2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

营业收入（百万元） 5,317.09 6,010.21 7,031.95 8,438.34 10,379.15

增长率(%) 46.82% 13.04% 17.00% 20.00% 23.00%

EBITDA(百万元) 849.29 1,020.34 1,201.50 1,539.18 1,986.88

净利润(百万元) 405.99 417.78 527.21 670.27 876.80

增长率(%) 35.17% 2.90% 26.19% 27.14% 30.81%

EPS（元/股） 0.823 0.830 0.997 1.268 1.658

市盈率（P/E） 28.43 34.16 28.41 22.35 17.09

市净率（P/B） 3.82 3.45 3.08 2.70 2.33

EV/EBITDA 15.25 15.82 14.05 11.15 8.72

数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心

Table_Grade

公司评级买入

当前价格 28.33 元

前次评级买入

报告日期 2014-03-31

Table_Baseinfo

基本数据

总股本/流通股本（百万股） 529/461

流通 A 股市值（百万元） 13,674

每股净资产（元） 8.21

资产负债率（%） 47.66

一年内最高/最低（元） 34.35/23.30

Tabl e_Chart

相对市场表现

Table_Aut hor 分析师：贺菊颖 S0260511050002

010-59136691

[email protected]

Table_Report 相关研究：

人福医药：纳布啡如期获批，

麻药龙头地位持续稳固

2013-12-06

人福医药：2013 年三季报点

评

2013-11-03

人福医药：定增顺利过会，批

文有望较快取得

2013-07-11

Table_Contacter 联系人：刘宇恒 010-59136695

[email protected]

-20%

-3%

14%

31%

2013-03 2013-07 2013-11 2014-03

人福医药沪深300


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人福医药|公司深度研究

目录索引

投资聚焦 ............................................................................................................................................................................. 5

一、以麻醉镇痛药为核心的细分市场领导者 ............................................................................................................ 6

1. 聚焦整合中的多元化民营控股型企业 ................................................................................................................ 6

2. 宜昌人福的麻醉镇痛药是公司的核心资源，北京医疗成为后起之秀 ............................................................ 6

3. 重回医药主业使公司增长步入快车道 ................................................................................................................ 8

二、由多元化回归专业化的二十年艰苦历程 ............................................................................................................ 8

1. 历史节点与两代舵手 ............................................................................................................................................ 8

2. “一主多元”向“深耕主业”转型 ........................................................................................................................... 10

3. 生物制品和制剂出口决定公司未来发展高度 .................................................................................................. 12

三、麻醉镇痛药=“高需求+高增长+低竞争” ........................................................................................................... 12

1. 麻醉镇痛药在临床使用中不可或缺 .................................................................................................................. 12

2. 由芬太尼领军、受国家经济发展水平制约 ...................................................................................................... 14

3. 手术数量增长和无痛化治疗趋势为需求增长带来双翼 .................................................................................. 15

4. 高壁垒成为行业天然保护伞 .............................................................................................................................. 23

5. 从近邻日本看麻醉镇痛药的癌性疼痛推广历程 .............................................................................................. 26

四、宜昌人福-麻醉镇痛药细分市场领导者 ............................................................................................................. 27

1. 拥有核心技术优势的大品种资源 ...................................................................................................................... 27

2. 麻醉镇痛药龙头——高端品种进入回报期，带动业绩快速增长 .................................................................. 30

3. 销售队伍扩张为渠道下沉和科室建设打下坚实基础 ...................................................................................... 31

4. 立足麻醉镇痛，向大品种全麻药进军 .............................................................................................................. 32

五、着力发展医药主业，剥离非医药业务 .............................................................................................................. 33

1. 人福普克——制剂出口平台，公司长期看点 .................................................................................................. 33

2. 中原瑞德——立足血制品强壁垒行业，浆站增加提升预期 .......................................................................... 34

3. 北京医疗——公司进入体外诊断行业的最佳切入点 ...................................................................................... 35

4. 新疆维药——高壁垒政策支持的民族药将由区域销售转为全国销售 .......................................................... 36

5. 葛店人福——立足甾体原料资源，打造生育调节药全产业链 ...................................................................... 37

6. 武汉人福——多年积累的中枢神经药物平台 .................................................................................................. 39

7. 深圳新鹏、北京玛诺、军科光谷——生物产业布局平台 .............................................................................. 39

8. 医药商业——已完成省内全覆盖及周边省份布局的双轮驱动局面 .............................................................. 39

六、盈利预测及股价催化剂 ...................................................................................................................................... 40

1. 盈利预测 .............................................................................................................................................................. 40

2. 股价催化剂 .......................................................................................................................................................... 41

七、风险提示 .............................................................................................................................................................. 43


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图表索引

图 1：人福医药股权结构及主要控股子公司 ................................................................. 6

图 2：2013 年医药行业主要子公司收入及利润贡献 .................................................... 7

图 3：人福医药全国主要子公司及分布 ......................................................................... 7

图 4：2008-2013 年收入和毛利结构变化 ....................................................................... 8

图 5：公司上市至今营业收入变化 ............................................................................... 11

图 6：公司上市至今净利润变化 ................................................................................... 12

图 7：手术用麻醉药及麻醉镇痛药简介 ....................................................................... 13

图 8：全球主要麻醉镇痛药消耗量 1999 与 2009 年国家差异比较（毫克/人） ...... 15

图 9：中国手术人数发展趋势 ....................................................................................... 16

图 10：2010 年全球主要医药市场镇痛药市场份额（亿美元） ................................ 17

图 11：2010 年美国阿片类镇痛药急性镇痛和慢性镇痛市场份额（亿美元） ......... 17

图 12：全球癌症患者增长迅速 ..................................................................................... 18

图 13：全球主要麻醉镇痛药使用变化（毫克/人） .................................................... 18

图 14：按阶梯用药是癌性疼痛治疗基本原则 ............................................................. 19

图 15：镇痛泵图示简介 ................................................................................................. 20

图 16：中国主要麻醉镇痛药使用变化（吗啡等效剂量，毫克/人） ........................ 20

图 17：中国主要麻醉镇痛药扣除美沙酮使用变化（吗啡等效剂量，毫克/人） .... 21

图 18：中国及周边国家主要麻醉镇痛药扣除美沙酮人均总量变化（毫克/人） .... 21

图 19：中国芬太尼和吗啡人均用量变化（毫克/人） ................................................ 22

图 20：中国及其周边国家 2009 年芬太尼人均用量（毫克/人） .............................. 22

图 21：全球糖尿病患者人数（亿人）及中国糖尿病患病率（40 岁以上人群） .... 23

图 22：国际麻醉镇痛药管制体系 ................................................................................. 24

图 23：中国麻醉药品管理历史沿革 ............................................................................. 24

图 24：中国麻醉药品监管格局 ..................................................................................... 24

图 25：日本主要麻醉镇痛药使用变化（吗啡等效剂量，毫克/人） ........................ 27

图 26：宜昌人福股权结构 ............................................................................................. 27

图 27：芬太尼系列产品样本城市医院终端销售变化及年复合增长率 ..................... 28

图 28：芬太尼系列产品药物代谢（半衰期）比较 ..................................................... 29

图 29：中国麻醉镇痛药终端医院采购品种及企业金额占比 ..................................... 30

图 30：宜昌人福营业收入增长情况 ............................................................................. 30

图 31：宜昌人福净利润增长情况 ................................................................................. 31

图 32：2002-2010 年宜昌人福麻醉药品收入增长及占比情况 ................................... 31

图 33：从人福医药整体销售队伍变化可看出宜昌人福销售队伍变化趋势 ............. 32

图 34：中国麻醉用药主要品种 2010 年份额及 06-10 年增速 .................................... 33

图 35：人福普克成立以来亏损情况（万美元） ......................................................... 34

图 36：中原瑞德收入及利润变化 ................................................................................. 35

图 37：罗氏中国区体外诊断的收入及增速 ................................................................. 36

图 38：新疆维药收入及利润变化 ................................................................................. 36

图 39：葛店人福收入及利润变化 ................................................................................. 38

图 40：葛店人福控股的子公司 ..................................................................................... 38

图 41：中国口服避孕药市场主要产品格局 ................................................................. 38


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图 42：人福医药商业领域已完成中部四省布局 ......................................................... 40

图 43：人福最新定增若获批之后公司股权结构 ......................................................... 42

表 1：医药行业主要子公司业务方向及主要产品 ......................................................... 7

表 2：人福医药重大历史事件 ......................................................................................... 9

表 3：人福上市初期主业变化 ....................................................................................... 10

表 4：公司近年收购（合资）和剥离的主要公司 ....................................................... 11

表 5：麻醉药分类及代表品种 ....................................................................................... 13

表 6：手术常用麻醉药组合 ........................................................................................... 13

表 7：手术外常用麻醉药临床用途 ............................................................................... 14

表 8：麻醉镇痛药镇痛性、药物依赖性及副作用比较 ............................................... 14

表 9：镇痛药分类及代表品种 ....................................................................................... 17

表 10：身体各部分常见慢性疼痛 ................................................................................. 22

表 11：我国麻醉药品生产企业规定 ............................................................................. 25

表 12：我国麻醉药品批发企业规定 ............................................................................. 25

表 13：麻醉镇痛药定价政策 ......................................................................................... 25

表 14：部分麻醉镇痛药出厂价、批发价和零售价（元） ......................................... 26

表 15：麻醉镇痛药应用新途径 ..................................................................................... 26

表 16：宜昌人福主要产品及竞争对手分析 ................................................................. 28

表 17：芬太尼系列手术应用范围比较 ......................................................................... 28

表 18：宜昌人福在研产品及竞争对手分析 ................................................................. 32

表 19：与主要上市血制品企业对比 ............................................................................. 35

表 20：四大少数民族药分析对比 ................................................................................. 37

表 21：新疆维药主要产品 ............................................................................................. 37

表 22：目前生物制品产业布局及在研产品 ................................................................. 39

表 23：盈利预测及评估 ................................................................................................. 40

表 24：可比公司估值 ..................................................................................................... 40

表 25：人福医药股权激励内容 ..................................................................................... 41


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投资聚焦

投资逻辑

近年重树医药主业的人福医药拥有麻醉镇痛药这一医药行业中的最优品种，兼

具寡头垄断、无招投标降价影响、需求空间巨大等多重优势。人福医药的中高端麻

醉镇痛药瑞芬太尼和舒芬太尼在渠道下沉和科室建设过程中将使公司收入和利润保

持稳定增长，后续的新药梯队和扩张的销售队伍将使公司继续维持目前的细分市场

领导地位。同时公司加紧布局的体外诊断、民族药、生物制品和制剂出口是公司中

长期看点。今年实际控制人和管理层拟通过定向增发进行增持，也说明了他们对于

公司中长期价值的认可，我们认为无论短期还是中长期来看进行配置都是正当其时。

研究亮点

对公司战略发展轨迹进行了梳理，提出公司聚焦医药主业、重点发展麻醉

镇痛药这一优势品种是公司发展进入快车道的主要原因。

对麻醉镇痛药这一细分子行业进行了详细分析，提出未来宜昌人福的麻醉

镇痛药的增长不仅依靠手术增量，更大的亮点在于手术外麻醉镇痛市场的

巨大空间，包括癌性止痛、非癌性慢性疼痛及舒适化医疗需求。

分析了宜昌人福目前所处行业地位，认为公司产品梯队及销售队伍扩张将

使其进一步巩固麻醉镇痛药领域的行业垄断地位。

对人福医药未来战略布局进行了分析，体外诊断、民族药、生物制品和制

剂出口是公司中长期看点。

估值预测及投资建议

我们预估公司2014-2016年EPS分别为1.00元、1.27元、1.66元，对应当前PE分别

为28.4倍、22.4倍和17.1倍。目前麻药政策因素和公司部分业务的业绩亏损或增长放

缓在短期影响了公司的估值，但是公司依靠优秀的管理团队已经在麻醉镇痛药这一

化药最佳的细分市场成为了领导者，并逐步向体外诊断、血制品、民族药等高毛利

细分市场进行拓展，未来有望成为各个细分领域的领导者，长期来看公司有望成为

中国领先的“国际性制药企业”。公司实际价值低估，我们给予公司“买入”评级。

风险提示

1. 麻醉镇痛药完全由国家发改委制定出厂价和最高零售价，不确定因素较高，

虽然2013年底已出过一版麻醉药品价格调整目录，但人福医药的主要产品并未进行

调整，未来价格依然有可能调整。

2. 新药研发进展、FDA认证进展慢于预期。

3. 基层医院瑞芬、舒芬及新品种推广、科室建设慢于预期。

4. 恩华、国药新上市麻醉镇痛药抢占市场份额能力强于预期。

5. 普药业务及制剂出口亏损时期可能超出预期。

6. 收购子公司的整合推进低于预期。


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一、以麻醉镇痛药为核心的细分市场领导者

武汉人福医药集团股份有限公司（人福医药）是一个历经二十多年发展、以医

药产业为主业的民营上市公司。经营业务曾经多元化，涉及房地产、教育、环保、

金融等多个行业。近年公司逐步剥离非医药单元，重新聚焦医药主业，坚持做医药

领域“细分市场领导者”的战略：国内销售额第一的麻醉镇痛药和维（吾尔族）药，

国内销售额前三的生育调节药，加速布局的生物制品、制剂出口和医药商业。

1. 聚焦整合中的多元化民营控股型企业

公司创立初期，主要产品为尿激酶和赤霉素等医药生物产品。在之后的发展过

程中，凭借与政府及银行的良好关系，频繁开展收购兼并，将业务扩大逐步扩大到

精细化工、物业管理、房地产、计生用品、环保设备、金融等多个子行业，目前通

过投资及合并控制拥有超过的子公司近60家。2006年公司重新确立了以医药为主业、

剥离其他非医药业务的明确目标，并提出了进入中国医药工业前二十名的战略目标。

图1：人福医药股权结构及主要控股子公司

数据来源：公司公告，广发证券发展研究中心

2. 宜昌人福的麻醉镇痛药是公司的核心资源，北京医疗成为后起之秀

2013年公司营业收入60.1亿元，毛利润24.95亿，净利润4.18亿元。在完成非医药

主业剥离之后，医药业务已成为公司的主要产业，2013年实现收入58.9亿和毛利润

24.43亿。

医药产业主要子公司包括宜昌人福、北京医疗、葛店人福、中原瑞德、新疆维

药。其中宜昌人福的主要业务为国家管制的麻醉镇痛药品，由于其极高的行业壁垒

使产品拥有较高利润率，在医药产业所有子公司中一枝独秀，贡献了28%的收入和

52%的净利润，是公司最为核心的资源。12年7月公司收购北京医疗之后，进入体外

诊断（IVD）领域，目前北京医疗已成为公司收入和利润贡献第二支柱。

宜昌人福

葛店人福

武汉人福

新疆维药

中原瑞德

深圳新鹏

武汉光谷人福

生物制品新药研发

河南百年康鑫

武汉康乐

人福昕和生物

人福诺生

人福医药湖北

医药商业

人福普克

美国普克

天津中生等

人福医疗器械

人福医疗用品

北京医疗

中成药制剂出口医疗器械

100%81.07% 100%55%100% 100% 67% 60% 100% 66.67% 51% 75% 51% 100% 100% 80% 90%

武汉光谷人福

32.52%

人福康诚

99%

天润健康

86%98.5%

麻醉药

计生药

维药

其它

神经药

艾路明周汉生张小东张晓东


28.21% 14% 12% 10%

当代科技

4.13% 17.07%

2011年股权激励

王学海

10%

4名自然人

25.79%


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图2：2013年医药行业主要子公司收入及利润贡献

数据来源：Wind，广发证券发展研究中心

图3：人福医药全国主要子公司及分布

数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心

表 1：医药行业主要子公司业务方向及主要产品

公司持股比例 2013 年业绩（万元）

产品方向主要产品营业收入净利润

宜昌人福 67% 170,474 47,320 麻醉镇痛药芬太尼系列（芬太尼、瑞芬太尼、舒芬太尼），

盐酸氢吗啡酮、哌替啶（杜冷丁），咪达唑仑

北京医疗 80% 62,638 14,959 医疗器械生化免疫诊断产品、分子诊断产品

中原瑞德 100% 14,178 5,128 血液制品人血白蛋白、人免疫球蛋白、静注人免疫球蛋白

（pH4）、乙型肝炎人免疫球蛋白

葛店人福 81.07% 39,570 3,745 生育调节药米非司酮片、米索前列醇片、左炔诺孕酮胶囊

新疆维药 55% 22,065 2,409 维吾尔族药祖卡木颗粒、通滞苏润江胶囊、益心巴迪然吉布

亚颗粒、复方木尼孜其颗粒

人福药业 100% 13,319 1,936 中枢神经药奥卡西平片、小牛血去蛋白提取物注射液、布洛

芬混悬液、注射用多索茶碱


28.36%

10.42%

2.36%

6.58%3.67%2.22%

46.38%

2013年营业收入

宜昌人福

北京医疗

中原瑞德

葛店人福

新疆维药

人福药业

其它合计-20,000 -10,000 0 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000

宜昌人福

北京医疗

中原瑞德

葛店人福

新疆维药

人福药业

其它合计2013年净利润

(万元)

湖北

和润商贸

深圳新鹏

百年康鑫

新疆维药

北京医疗

中生乳胶

宜昌人福

人福医药(宜昌)

葛店人福

中原瑞德

九珑人福

等

人福医药(襄阳)

竹溪人福

人福医药(十堰)

十堰人福药业

人福医药(钟祥)

瑞祥血浆站

荆州人福

人福医药(荆州)

人福成田

人福医药(恩施)


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3. 重回医药主业使公司增长步入快车道

2006年公司明确发展方向，提出了“把公司打造为主业突出、产业形象清晰、市

场领先、盈利水平高、可持续发展能力强、受资本市场认可和欢迎的主流医药上市

公司”的战略目标。

明晰的战略目标给人福医药注入了新的活力。随着高毛利的医药业务收入占比

由2006年以前的60%提升到目前的98%，公司收入和利润也得到了飞跃式发展，

2008-2013年营业收入复合增长率达42.5%，毛利复合增长率达38.5%。我们认为随着

公司体外诊断、血制品、医药商业和制剂出口等业务的不断发展，未来有望实现更

为稳健的增长态势。

图4：2008-2013年收入和毛利结构变化


二、由多元化回归专业化的二十年艰苦历程

近三年人福医药无论在公司业绩还是资本市场的表现都是极为耀眼的。我们尝

试从梳理公司发展的脉络、分析公司战略的变迁入手，考量公司未来可能能到达的

高度。

1. 历史节点与两代舵手

发展历程

艰苦创业 (1988-1996)

1988年7名武汉大学的研究生成立了人福医药前身当代生物化学技术研究所，创业初

期仅有尿激酶一个产品。1991年通过与武汉大学和葛洲坝集团的合作，开拓了赤霉素生

产业务。1993年成立了武汉当代高科技产业股份有限公司。1996年通过兼并扬子江制药

厂获得了针剂生产的文号，诊断试剂和尿激酶临床针剂投入生产。

彷徨发展 (1997-2006)

1997年凭借药厂、医疗器械和精细化工三大主业成功在上海证交所上市，并更名为

人福科技。并依靠在资本市场获得的有力支持，相继成立及参股子公司，形成了包括医

药、生殖健康、环保、房地产、金融五大产业的产业格局。但在各种产业多元化并进的

尝试中仍然在寻找未来发展的突破点。其中2001年合资组建的宜昌人福是这一时期最大

的亮点。

0

10

20

30

40

50

60

70

2008 2009 2010 2011 2012 2013

收入结构变化（亿元）安全套

房地产

医药业务

0

5

10

15

20

25

30

2008 2009 2010 2011 2012 2013

毛利结构变化（亿元）安全套

房地产

医药业务


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高速前进 (2007至今)

2006年公司明确发展方向，确立医药主业，剥离其他业务。资金和资源的集中

使得医药各子公司获得了极大发展，宜昌人福、葛店人福、新疆维药等子公司业绩

突飞猛进。医药商业以人福医药湖北为核心，整合8大地市级商业公司，深耕湖北市

场。同时通过合资及并购获得中原瑞德和北京医疗两大子公司，扩大了医药业务范

围，奠定了血液制品和体外诊断市级两个未来增长点。

表 2：人福医药重大历史事件

时间重大事件

1988 年人福医药的前身当代生物化学技术研究所成立

1993 年武汉当代高科技产业股份有限公司（原当代生物化学技术研究所）成立

1997 年当代科技在上海证券交易所上市，之后更名为武汉人福

1998 年参股成立武汉杰士邦，医药生殖健康产业进一步成为公司的发展共识

2001 年与湖北宜药集团合资组建宜昌人福，开始涉足麻醉药领域，奠定了公司目前的核心业务

2003 年购买宜昌人福 19%的股权，共持有宜昌人福 70%的股权，达到绝对控股地位

2006 年出售武汉杰士邦 70%的股权，逐渐剥离计生用品业务，聚焦医药主业

收购深圳新鹏生物 33%的股权，利用新鹏生物平台，开始涉足生物基因药研发和生产

2008 年收购新疆西帕维药集团有限公司 85%股权，开展维药的开发和生产业务

2009 年

成功完成非公开增发，融资 5.9 亿元

出售持有的武汉杰士邦 5%的股权，转让后公司仍持有武汉杰士邦 5%的股权，进一步剥离计生用品业务

转让漓江学院的权益，开始退出教育投资领域

成立人福普克药业有限公司，开展制剂出口业务，开始国际化进程

2010 年

人福科技更名为人福医药，加大退出和剥离非医药业务的工作力度

出售武汉理工大学华夏学院的所有权益，完全退出教育投资领域，进一步聚焦医药主业

收购深圳新鹏生物剩余股权，使得新鹏生物成为公司的全资子公司

收购武汉中原瑞德生物制品有限公司 70%股权，涉足血制品业务

2012 年

将持有的南湖当代学生公寓、国际花园等资产出售给控股股东当代科技，退出房地产业务

进一步收购武汉中原瑞德生物制品有限公司 15%股权

收购收购北京巴瑞医疗 80%的股权，开始涉足体外诊断行业


两代舵手

哲学专业出身的艾路明 (1988-2005)

公司创业团队由武汉大学七名志同道合的研究生会学生组成。专业包括生物、化学、

新闻和哲学。团队核心为研究生会主席、人福科技董事长艾路明。哲学出身的他成功带

领公司走出了创业的艰苦时期，并给公司定下了医药产业为主要业务的基调，同时通过

一系列资本运作为公司打下了良好基础。

管理学专业的王学海 (2006至今)

2006年新任的董事长王学海是武汉大学管理学博士。1998接手武汉杰士邦之后通过

一系列成功的市场营销手段使其迅速扭亏为盈，并被知人善任的前董事长艾路明发现，

仅32岁便成为成为了A股市场最年轻的董事长。他在上任伊始便对公司强化了自身定位，

进一步确立医药主业，并逐步开始剥离非医药业务：集中资源对自身医药子公司进行深


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耕，提升宜昌人福、葛店人福、新疆维药等公司生产能力和经营水平；通过并购重组优

秀生物、医药公司进行外延式增长，进一步提升医药业务技术含量。目前这一系列强化

主业的动作对公司业绩提升明显，近三年公司取得了跨越式发展。

2. “一主多元”向“深耕主业”转型

纵观人福医药二十多年飞发展历程，可以发现企业战略由创立初期多业务并进的“做

加法”，转变为当前树立医药主业的“做减法”。

上市之前头十年的艰苦创业期公司战略更多考虑的生存和立足，由于产品品种的稀

缺使主营业务具有较大的不确定性，公司并未设立明确的定位和发展目标，这一时期公

司主要是在“做加法”。

1997年尽管凭借医药、精细化工等业务成功上市，但之后的十年主营业务依然变动

频繁，从计生用品到物业管理再到房地产，延续着综合商社模式，但其中的每一个子行

业都并没有真正做大做强。1996年公司提出以计生用品为主要发展方向，并且子公司武

汉杰士邦在现任董事长王学海的经营下确实取得了业绩的巨大发展，然而由于产品供应

商澳大利亚安塞尔公司的介入而不得不放弃这一块毛利率高达60%以上的业务。另一重

要子公司宜昌人福虽然于2001年合资成立，但由于发展思路的不明确使其业绩一直不温

不火，发展速度并未取得较大发展。

表 3：人福上市初期主业变化

时间主业收入占比

1997 年

生物医药原料 35.39%

精细化工产品 30.4%

电子仪器 22.18%

特种蔬菜 7.27%

1998年

环保（热力设备） 71.08%

其他（房地产、电子仪器） 18.55%

“三高”农产品 6.60%

生物医药 3.77%

1999年


房地产 21.41%

医药及医疗设备 20.55%

生殖健康 5.79%

2000年

房地产 40.89%



生殖健康 7.45%

2001年


房地产 24.59%


生殖健康 7.22%



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2006年公司理清思路，提出了“做细分市场的领导者”。目标的明确和各方面资源的

集中使得医药业务各子公司都取得了高速发展。剥离非医药产业给公司带来的现金流，

一方面促进了现有医药产业各公司的发展，另一方面也使公司有机会收购优秀的医药企

业，扩充产品梯队及提升公司业务水平。

我们认为人福医药的这一转型具有多方面原因：除医药产业的麻醉药品、生育调节

药外，其他产业如地产、热力环保、教育等并不具有核心竞争力，毛利较高的计生用品

也因上游受制于人而忍痛出售；另外各产业间资金需求矛盾难以解决，如医药、地产和

教育均需要较大的资金投入；同时多业务并进增加了总部管理的跨度和难度，提高了管

理费用，客观上导致了效率的降低。因此理清主业、剥离副业对于公司的短期和长期发

展都具有重大促进作用。

表 4：公司近年收购（合资）和剥离的主要公司

收购（合资）持股比例业务方向剥离持股比例业务方向

新疆维药 55% 维吾尔族药广西师范大学漓江学院 66%→0% 教育

深圳新鹏生物 100% 基因工程药武汉理工大学华夏学院 100%→0% 教育

人福普克 100% 制剂出口武汉杰士邦 80%→5% 计生用品

美国普克 77% 制剂出口当代物业 85%，不再拿地房地产

中原瑞德生物 85% 血制品南湖当代学生公寓物业 98.46%→0% 物业

河南百年康鑫 60% 中成药广州康为贸易 70.00%→0% 计生用品

北京玛诺生物 100% HIV 检测试剂当代物业 80%→0% 物业

北京巴瑞医疗 80% 体外诊断商业百迅投资管理 51%→0% 技术开发

十堰人福 100% 医药研发东莞骏文贸易 100%→0% 投资管理

荆州人福 100% 药品研发、生产和销售

瑞祥采血浆站 100% 血浆采集

人福般瑞佳 55% 技术、研发、药品批发

人福成田 60% 医药制造销售


图5：公司上市至今营业收入变化


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营业收入（亿元）

YOY(%)

合资组建宜昌人福明确医药主业，做

细分市场领导者


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图6：公司上市至今净利润变化


3. 生物制品和制剂出口决定公司未来发展高度

从人福医药营业收入及利润各子公司结构可以看出，未来几年公司最主要的收

入来源依然是依靠宜昌人福的麻醉镇痛药业务。然而从公司现有的布局及发展战略

来看，未来业绩弹性供给将由过去的房地产变为生物产业和制剂出口的发展。

从生物产业布局看，公司目前发展重心在血制品、体外诊断试剂、基因工程药，

其中血制品由于浆站较少，投浆量不足，预计会进一步收购浆站。出口化道路公司

选择直接与国外成熟医药公司合资成立公司，先从低竞的软胶囊剂型出口为突破，

同时购买合适的ANDA品种，跨国低毛利的原料药出口而直接实现高附加值的制剂

出口。

未来公司能在生物制品和制剂出口方面能够成功的最大优势在于以总经理李杰

为核心的专业医药企业管理团队。凭借深厚的产业经验和优秀的管理理念，这一团

队曾先后盘活了三家亏损企业，做大了硫酸新霉素、枸橼酸芬太尼、盐酸瑞芬太尼

和枸橼酸舒芬太尼等一系列品种。随着生物制品和制剂出口的推进，我们认为管理

团队能够利用现有平台促进公司业绩加速发展，实现“乘法效应”。

三、麻醉镇痛药=“高需求+高增长+低竞争”

麻醉用药在过去由于人们接触较少，以及药品定义的抽象性，使得人们对这一

类药品的认识相对模糊。我们这一部分重点介绍麻醉辅助药中的麻醉镇痛药。一方

面因为人福医药目前的主要产品及研发管线集中于此，另一方面也因为麻醉镇痛药

不受招标降价影响、进入企业数量受管控、国内巨大需求尚未满足而具有更好的成

长空间。我们从麻醉用药的分类及品种出发，通过对这一细分领域的现状和供需分

析的梳理，及对我国近邻日本的发展历程回顾，发现未来中国麻醉药品行业所要走

的道路。

1. 麻醉镇痛药在临床使用中不可或缺

我们日常提到的麻醉药是一大类在手术、检查、疼痛等领域帮助患者消除负面

神经刺激、顺利完成各项活动的药物。按照药物的主要功能，可以将麻醉用药分为

麻醉药和麻醉辅助药两大类。麻醉药通常兼具镇静、镇痛、肌松等多种功能，如七

氟烷、丙泊酚等；麻醉辅助药常常只具有某一方面功效，如镇静催眠、麻醉镇痛、

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净利润（亿元）

YOY(%)


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肌松、拮抗、降压、止呕等。但麻醉药通常在某些方面功效有所欠缺，需要联合麻

醉辅助药共同使用，如辅以咪达唑仑镇静催眠，辅以芬太尼镇痛，辅以维库溴铵实

现肌松，从而降低麻醉药的使用剂量，减低药物的副作用，从而达到更好的临床效

果。

表 5：麻醉药分类及代表品种

麻

醉

常

用

药

麻醉药全身麻醉药

吸入全麻药乙醚、异氟烷、七氟烷、地氟烷、氧化亚氮

静脉全麻药硫喷妥钠、氯胺酮、依托咪酯、异丙酚(丙泊酚)

局部麻醉药普鲁卡因、利多卡因、苯佐卡因、达克罗宁

麻醉辅助药

镇静催眠与安定药地西泮、咪达唑仑、苯巴比妥、异丙嗪

麻醉性镇痛药吗啡、杜冷丁、芬太尼系列、美沙酮、羟考酮

骨骼肌松驰药琥珀胆碱、筒箭毒碱、泮库溴铵、维库溴铵

控制性降压药硝普钠，前列腺素 E1，尼卡地平，硝苯吡啶、艾司洛尔

数据来源：广发证券发展研究中心（红色为人福医药主要产品）

麻醉辅助药中的麻醉镇痛药，即消除或减轻疼痛的药物。由于过去这类药物主

要是天然的阿片生物碱或其半合成衍生物，故又被称为阿片类镇痛药，主要包括鸦

片、吗啡、杜冷丁、芬太尼等。这些药物连续使用可能产生身体或精神依赖性，因

此在国际和国内均被严格管制。

麻醉镇痛药的临床应用范围广泛，可大致分为手术用和非手术用。手术用麻醉

镇痛药占据了较大份额，例如术前、术中和术后的镇痛。而手术外的应用范围更加

广泛，牙科、无痛检查、无痛分娩、无痛流产、癌性镇痛、糖尿病止痛等。我们认

为虽然手术用各类麻醉用药随着手术数量上升依然具有稳定增长态势，但麻醉镇痛

药所覆盖的各类手术外镇痛领域在中国几乎是尚未开发的无尽空间。

图7：手术用麻醉药及麻醉镇痛药简介

数据来源：广发证券发展研究中心

表 6：手术常用麻醉药组合

麻醉阶段用药组合

麻醉诱导依托咪酯（全身麻醉药）+咪达唑仑（镇静）+舒芬太尼（镇痛）+阿曲库铵（肌松）

丙泊酚（全身麻醉药）+芬太尼（镇痛）+司可林/琥珀胆碱（肌松）

麻醉维持丙泊酚（全身麻醉药）+咪达唑仑（镇静）+芬太尼（镇痛）+维库溴铵（肌松）

异氟烷/七氟烷/丙泊酚（全身麻醉药）+瑞芬太尼（镇痛）+维库溴铵（肌松）


麻醉诱导全身麻醉药，使用静脉全麻药居多，如丙泊酚；镇静催眠药，如咪达唑仑；麻醉镇痛药，如芬太尼。

麻醉维持全身麻醉药，使用吸入全麻药居多，如七氟烷；麻醉镇痛药，如芬太尼；

镇静催眠药，如咪达唑仑；酌情使用肌松药。

麻醉苏醒通常停药即可。部分情况使用抗肌松药如新斯的明。

术后镇痛麻醉镇痛药，如吗啡、芬太尼等。

手术开始手术进行手术结束手术后

“三明治”麻醉—静吸复合全身麻醉静脉麻醉诱导（丙泊酚）→吸入麻醉维持（七氟烷、异氟烷）→静脉麻醉求得平稳（丙泊酚）


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表 7：手术外常用麻醉药临床用途

用途类别常用品种

牙科局部麻醉药阿替卡因

癌性镇痛镇痛药（麻醉镇痛药、非阿片类镇痛药）阿司匹林、可待因、吗啡、芬太尼系列

无痛胃肠镜全麻药、镇静催眠药、麻醉镇痛药异丙酚、咪唑安定、芬太尼系列、依托咪酯

无痛分娩局麻药、麻醉镇痛药芬太尼、布比卡因

无痛流产全麻药、麻醉镇痛药丙泊酚、芬太尼系列

糖尿病周围神经痛麻醉镇痛药、抗癫痫药、三环类抗抑郁

药、非甾体类抗炎药加巴喷丁、普瑞巴林、吗啡、芬太尼系列、曲马多


2. 由芬太尼领军、受国家经济发展水平制约

麻醉镇痛药的使用选择是一个镇痛效果与药物依赖性及其他不良反应的平衡。

早期由于技术水平限制，仅有吗啡、杜冷丁等少数品种供选择，但较高的成瘾性使

得使用十分谨慎，麻醉镇痛药的消耗增长缓慢。随着七八十年代芬太尼系列产品的

出现，使得高度镇痛与低度成瘾成为了可能，并进一步发展出不同起效及维持时间

的镇痛药，麻醉镇痛药的使用得到了迅速发展。近十年消耗总量的趋势与芬太尼系

列消耗趋势的完全合拍更是证明了芬太尼在麻醉镇痛药中的领军地位，而杜冷丁等

由于较高的成瘾性将逐渐被取代。

表 8：麻醉镇痛药镇痛性、药物依赖性及副作用比较

品种依赖性镇痛维持(h) 抑制呼吸禁忌症用途常用剂量零售价

吗啡 +++ ++ 3-5 +++

分娩、支气管哮喘、慢阻

肺、肺心病、颅压高、肠

梗阻、肝功能不全、前列

腺肥大

手术麻醉、各类镇痛、

心源性哮喘 3 元/10mg/支

杜冷丁 ++ 吗啡的

1/10 2-4 ++

肺功能障碍、颅脑损

伤、脑压高者

止痛、麻醉前用药、人

工冬眠、心源性哮喘 2 元/50mg/支

可待因 + 吗啡的

1/10 3-4 +

慎用：妊娠、分娩、哺乳

期、支气管哮喘、胆结石、

颅外伤、前列腺肥大

轻中度镇痛、镇咳 0.9 元/30mg/支

美沙酮 ++ 吗啡的

2-4 倍 3-5 ++

妊娠、分娩、颅压高、呼

吸抑制或呼吸道阻塞

阿片类成瘾的戒毒治

疗、各类重度止痛 12 元/10mg/支

曲马多 + 吗啡的

1/3 4-8 +

慎用：呼吸功能紊乱、

颅压高、意识紊乱

术后、骨折及癌痛等

中、重度以上止痛

1-3 元/100mg/支

1.5 元/50mg/片

二氢埃

托啡 ++++

吗啡的

12000 倍 1-2 +

脑外伤神志不清、肺功能

不全，慎用：肝肾功能不

全、老年患者

手术麻醉、术后镇痛、

各类重度止痛、吗啡及

杜冷丁无效的止痛

5-7 元/20μg/片

芬太尼

系列 +

吗啡的100-20

00 倍

0.1-2 + 支气管哮喘手术麻醉、术后镇痛、

各类重度止痛

5 元/0.1mg/支(芬太尼)

110 元/1mg/支（瑞芬太尼）

60 元/50μg/支（舒芬太尼）


我们认为芬太尼得以成功的主要原因在于一方面自身极高的疗效和较低的副作

用，另一方面其适应症满足了手术内和手术外镇痛的巨大需求，尤其是癌性镇痛是

近十几年芬太尼用量快速增长的主要动力。

芬太尼最早由杨森制药（已被强生收购）的保罗杨森博士于1960年合成，并在

六十年代初在欧洲批准上市。1968年被FDA批准在美国以复方制剂使用，4年之后被


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批准用于单方制剂。但由于每位患者手术用量仅为10-35微克，芬太尼在美国上市最

初3-5年的年销售额都没有超过5000万美元。使芬太尼命运发生改变的一个重要事件

是1969年底一位美国外科医生报道的“大剂量阿片类药物麻醉”理念，由于该麻醉技

术能使手术期间患者心血管系统异常稳定而受到广泛欢迎。但不久发现使用吗啡来

应用这一技术有一系列副作用，促使人们转向其他阿片类药物替代吗啡，并最终于

1977年应用大剂量芬太尼（>50微克/公斤）取代吗啡成功用于心脏手术麻醉，也标

志着心脏手术麻醉进入芬太尼时代。这一成功应用导致芬太尼销售量急剧增加，甚

至在专利过期的第1年芬太尼在美国销量也增加了10倍，作为一个当时仅围手术期麻

醉医师使用的药物获得如此增长极为罕见。之后陆续合成出了许多芬太尼家族药物，

如舒芬太尼、阿芬太尼、瑞芬太尼，并进一步开发出芬太尼的不同新剂型，扩展了

术后和术外镇痛的应用。

无论是术内镇痛药的使用，还是术外检查、癌痛等使用，都体现出人们对“舒适

化医疗”的追求，这无疑是与一国经济发展水平相关联的。具有较高经济实力的国家

摆脱了缺医少药的束缚，能够从以人为本的角度考虑医疗过程；而中国、印度等发

展中国家刚满足甚至还未满足人民的基本医疗需求，实现医疗过程的“舒适化”尚有

一定距离。与此相印证的是有学者通过对国际麻管局2006年139个国家麻醉镇痛药使

用量与该国人类发展指数（HDI）进行研究，能发现两者高度的相关性（HDI是联合

国开发计划署衡量各国社会经济发展程度的标准，以平均预期寿命、教育水平和人

均GDP等作为指标）。

从世界范围来看，虽然发达国家仍有尚未满足需求的镇痛空间，但真正拥有巨

大潜力的市场是高速崛起的金砖四国等发展中国家。一方面这些国家人均用量远低

于国际平均水平，如中国2009年人均用量仅为6毫克的吗啡等效剂量，而WHO推荐

的麻醉镇痛药“充分而适当”国家法国的人均消耗量已达到了200毫克，中国的近邻日

本、韩国人均用量也分别达到了26和38毫克；另一方面这些国家不少都有巨大的人

口基数，人口红利带来的乘数效应使得需求爆发所能达到的高度将是无法想象的。

图8：全球主要麻醉镇痛药消耗量1999与2009年国家差异比较（毫克/人）

数据来源：国际麻管局，广发证券发展研究中心（圆圈大小代表国家人口数量，GDP以购买力平均计算）

3. 手术数量增长和无痛化治疗趋势为需求增长带来双翼

麻醉镇痛药在手术和非手术领域都具有巨大的增长空间。从治疗需求满足程度

来看，我们认为非手术用镇痛领域潜力更大。


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手术用麻醉镇痛药稳定增长

手术用麻醉镇痛依然是目前麻醉镇痛药最主要的临床应用。随着各国老龄化进

程的加快，患病人数大量增加，与此相伴随的住院手术数量迅速增加。例如老龄化

进程最快的中国，手术人次从2003年的不足1500万人次增长至2011年的超过3270万

人次，8年间复合增长率达11%，预计2013年将达到4000万人。我们认为手术用麻醉

药对于麻醉镇痛药用量的提升主要包括快通道麻醉的应用和全身麻醉手术占比的提

高两方面。

快通道麻醉是当今手术用麻醉的一大特点。进入二十世纪90年代后，各国相继

开始进行医疗制度改革。由于政府对医院的补贴大量减少，使得医院不得不大力削

减医疗成本，提高效率，以增加收入。由此产生了快速周转技术，即快通道麻醉，

主要是通过尽可能压缩术前住院天数、使用短效麻醉药、采用如内窥镜和各种吻合

器等新技术以缩短手术时间，尽可能避免手术并发症和术后感染以缩短术后住院天

数等手段来达到提高床位使用率和周转率的目的。而这一技术也是建立在丙泊酚、

瑞芬太尼等起效快、作用时间短、恢复迅速的药物发明使用为基础的。

图9：中国手术人数发展趋势

数据来源：卫生部，广发证券发展研究中心

全身麻醉手术占比的提高是麻醉镇痛药高速增长的另一个重要因素。手术常用

麻醉方法包括全身麻醉、椎管内麻醉（“半麻”）、神经阻滞和局部麻醉。全麻安全

性高，便于麻醉中管理，患者无痛苦，无术中可怕体验和记忆，监测方便，一旦发

生意外情况需要抢救，由于已经有气管插管，抢救也便于实施。因此在欧美国家全

麻几乎是手术麻醉的唯一选择，美国90%以上的手术施行全身麻醉。当今麻醉临床

使用的另一大特点“办公室麻醉”也反映了欧美国家全身麻醉的广泛应用。它是泛指

在各科医生的诊室内所施行的全身麻醉，包括：门诊外科手术麻醉、人工流产麻醉、

各种内窥镜（胃镜、肠镜、膀胱镜等）检查的麻醉，以及心导管检查、脑血管造影、

以至拔牙术所施行的麻醉。目前“办公室麻醉”已占美国麻醉总例数的30％~50％。

与国外相比，中国目前全麻手术占比仍然较低。目前在我国全麻手术占比不足

50%，其中三级医院约70%，二级及以下医院仅20-30%。阻碍全麻推广的因素一方

面是麻醉机等全麻设备的限制，一方面是全身麻醉所需的各种麻醉、镇痛、镇静等

药物的价格等因素，同时医护人员及患者对全麻的误解、错误夸大全麻的副作用也

是一个原因。我们认为我国各级医院全麻手术比例的提高将直接拉动麻醉镇痛药的

消耗。随着医师及患者教育的提高、医保支付体系建设的完成和乡镇医疗设施水平

的提高，三级医院有望达到80%的全麻手术比例，二级及以下医院增长空间更为广

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阔，有望达到50%的全麻手术比例。

非手术用麻醉镇痛药高速增长

除手术用麻醉镇痛药外，非手术用药已成为麻醉镇痛药的新增长点。随着全球

老龄化进程的加快和疾病谱的变迁，各类慢性疾病所带来的严重疼痛逐渐被人们所

认识，镇痛药市场也在迅速成长，2010年全球主要医药市场镇痛药销售额约360亿美

元。镇痛药物市场创新产品有限，绝大多数治疗依赖已经存在的老方法，医学界的

一致共识是阿片类镇痛药用于疼痛治疗是绝对必要的，其中强阿片类镇痛药是治疗

中重度疼痛的“金标准”。强阿片类镇痛药也占据着镇痛药市场主要份额，2010年主

要医药市场（美英法德意西日）销售额为108亿美元，占各类镇痛药市场份额的30%。

表 9：镇痛药分类及代表品种

细分常用品种

非甾体类抗炎药阿司匹林、布洛芬

局部麻醉药布比卡因、罗哌卡因

精神疾病药（抗抑郁、抗癫痫）阿米替林、地昔帕明、帕罗西汀、曲唑酮、加巴喷丁

弱阿片类药曲马多、可待因

强阿片类药吗啡、芬太尼、哌替啶（杜冷丁）


图10：2010年全球主要医药市场镇痛药市场份额（亿美元）

数据来源：AVOS Life Sciences，广发证券发展研究中心（主要医药市场包括欧洲五国—德法

英意西，日本，美国）

图11：2010年美国阿片类镇痛药急性镇痛和慢性镇痛市场份额（亿美元）

数据来源：AVOS Life Sciences，Decision Resources，广发证券发展研究中心

强阿片类 , 108,

30%

非甾体类抗炎

药, 104, 29%

精神疾病药,

101, 28%

弱阿片类, 29,

8%

局麻药 , 18, 5%

氨酚双氢可待

因, 21.78 , 66%

氨酚羟考酮,

4.95 , 15%

羟考酮 , 1.32 ,

4%

吗啡 , 0.66 , 2% 其他, 4.29 ,

13%

急性镇痛

羟考酮, 16.17 ,

33%

芬太尼 , 12.74 ,

26%

吗啡 , 12.25 ,

25%

美沙酮 , 6.86 ,

14%

其他 , 0.98 , 2%

慢性镇痛


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癌性镇痛是现阶段镇痛药最大增长点。人口老龄化和环境恶化带来的全球范围

内癌症发病率明显上升。根据国际卫生组织国际癌症研究中心日前公布的数据，根

据目前癌症的发病趋势，2020年全世界癌症发病率将比现在增加50％，全球每年新

增癌症患者人数将达到1500万人。其中50-70%的癌症病人伴有不同程度的疼痛，晚

期癌症患者伴有疼痛的比例高达60%~90%。

图12：全球癌症患者增长迅速

数据来源：WHO，广发证券发展研究中心

从用量来看，麻醉镇痛药在近年获得巨大增长的主要因素是各国在WHO的推动

下对癌性镇痛的治疗重视。通常手术所用镇痛药物剂量仅维持几小时，而癌性镇痛

等慢性镇痛通常需连续使用，用量较大。以吗啡和芬太尼为例，吗啡手术用仅为1-2

毫克，而镇痛用吗啡控释片为每12小时30毫克剂量；芬太尼每台手术用量约0.1-1毫

克，而癌痛等慢性镇痛用芬太尼透皮贴为72小时剂量，包括4.2和8.4毫克等不同剂型。

世界卫生组织（WHO）1982年成立了癌痛治疗专家委员会，1986年制订了“癌

症三阶段止疼原则”，医疗使用麻醉药品缓解癌症疼痛在全球范围得到大力推动，麻

醉药品的医疗消耗量有了明显增长。阿片类止痛药吗啡是中、重度癌症疼痛的首选

药物。因此WHO已把医疗用吗啡的消耗量作为衡量一个国家治疗癌痛水平的标准。

现时人均消耗量最大的10个国家占镇痛用吗啡的80%，而其余一百多个国家却只有

少量或没有供应。

图13：全球主要麻醉镇痛药使用变化（毫克/人）

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

2002 2007 2010 2020E 2050E

全球癌症发病人数（万人）

1986年WHO发布《癌症三阶梯止痛治疗原则》

2004年杨森召回部分芬太尼透皮贴

2005年FDA对芬太尼透皮贴调查并发出警告

2008年FDA宣布召回部分芬太尼透皮贴

1990年FDA批准芬太尼透皮贴用于癌痛等慢性疼痛治疗


19 / 45



目前各国癌痛治疗指南如NCCN等指南的一大趋势是弱化第二阶梯药物（可待

因）的使用，主要原因一是癌痛多为慢性持续性疼痛，有随病情进展加重的趋势，

多数第二阶梯药物与非类固醇抗炎药（NSAID）制成复合剂型，长期服用副作用不

易控制，疼痛加重时增加剂量也不方便，患者从第二阶梯向第三阶梯转换时还要忍

受不必要的疼痛；二是有研究表明，在治疗中度疼痛时，第二阶梯药物的疗效不比

足量NSAID好，也不比小剂量吗啡好，而且吗啡的治疗费用相对便宜；三是从药理

学角度看，可待因是吗啡的前体药物，主要在肝脏与葡萄糖醛酸结合，约15%经脱

甲基转化为吗啡来发挥其止痛作用，故不需要第二阶梯药物。因此第三阶梯药物，

即强阿片类药物的使用有进一步提高的趋势。WHO指南推荐首选口服吗啡，使用经

验较多，价格便宜且效果好。同时近年吗啡以外的第三阶梯药物也不断用于癌性镇

痛治疗，如羟考酮、芬太尼等。我们认为口服控释剂型强阿片类药物依然是癌性镇

痛的发展趋势，如口服芬太尼、吗啡控释片等。

图14：按阶梯用药是癌性疼痛治疗基本原则

数据来源：WHO，广发证券发展研究中心

癌性镇痛领域将成为我国麻醉镇痛药未来主要增长点。我国有癌症患者300万人

以上，并且每年新增约200万人，这些患者中50%以上被癌痛折磨。然而目前癌痛的

治疗需求远未满足。

我国卫生部于1993年颁布了“癌症病人三阶梯止痛疗法的指导原则”，为保证中、

重度癌痛病人有药可用，批准了唯一一家中外合资麻醉性镇痛药的生产企业北京萌

蒂制药有限公司，并将其生产的硫酸吗啡控释片作为治疗重度疼痛的首选药物。同

时SFDA已下达文件对癌痛患者使用吗啡类药物止痛无剂量限制原则。1989年我国吗

啡的医疗消耗量是10千克，1999年上升为138千克，2008年迅猛增长到906千克。然

而相对我国庞大的患者数量而言依然严重偏低，2008年人均吗啡消耗量仅有0.7毫克，

距发达国家人均30毫克的数量相去甚远，就算要达到全球人均医用消耗吗啡量的1毫

克，也需将年医疗消耗量增至1300千克。因此我们认为目前临床用量而言远未达到

癌性镇痛合适及适量的标准，麻醉镇痛药具有巨大增长空间。

癌性镇痛麻醉镇痛药的增长一方面来自口服吗啡控释片和芬太尼透皮贴的使用，

另一大空间为病人自控镇痛（PCA镇痛），即使用镇痛泵结合芬太尼等药物通过癌

症患者自主调节达到镇痛目的。考虑到芬太尼透皮贴自2004年以来不断发生由于呼

吸抑制导致死亡的FDA警告，以及我国绝大多数晚期癌症患者在医院接受治疗，能

够方便使用镇痛泵，我们认为使用芬太尼等药物、具有个体化用药特点的PCA镇痛

具有更好的增长空间。

非甾体抗炎药±辅助用药

疼痛发生弱阿片类药物±非甾体抗炎药±辅助用药

疼痛持续强阿片类药物±非甾体抗炎药±辅助用药

疼痛加重

轻度

0~

3分

三阶梯疗法：癌症缓解


20 / 45


图15：镇痛泵图示简介


我国目前麻醉镇痛药尚需调整结构

在我国麻醉镇痛药使用数量严重不足的同时，用药种类结构也不尽合理。根据

国际麻管局的统计，我国占其统计人口的27.9%，但吗啡消耗量仅占全球医疗消耗量

的0.8 %，可待因占2.7 %，哌替啶占17.0 %，芬太尼占0.5 %。其中近年我国美沙酮

的用量增长最为迅猛，从我们麻醉镇痛药的使用趋势也可看出，美沙酮的使用增长

直接带动了我国麻醉镇痛药的消耗。然而这一迅速增长的数字背后的原因是我国从

2003年12月开始的美沙酮维持治疗，即政府通过提供口服美沙酮替代海洛因等毒品，

以控制毒品导致的艾滋病传播。因此如果把因毒品替代治疗所使用的美沙酮消耗量

扣除，可以看到我国的麻醉镇痛药消耗水平依然非常低，与周边国家相比增速不高。

从这个角度而言中国麻醉镇痛药的增长空间无疑相当巨大。

图16：中国主要麻醉镇痛药使用变化（吗啡等效剂量，毫克/人）

数据来源：国际麻管局，广发证券发展研究中心


21 / 45


图17：中国主要麻醉镇痛药扣除美沙酮使用变化（吗啡等效剂量，毫克/人）


图18：中国及周边国家主要麻醉镇痛药扣除美沙酮人均总量变化（毫克/人）


0

0.5

1

1.5

2

2.5

芬太尼 ME 二氢吗啡酮ME 吗啡 ME 羟考酮 ME 杜冷丁 ME 总计 ME

0

1

2

3

4

5

6

中国 ME 马来西亚ME 新加坡 ME


22 / 45


吗啡人均用量（毫克/人）

图19：中国芬太尼和吗啡人均用量变化（毫克/人）


以芬太尼用量为例，与中国周边国家横向比较，目前人均用量提高1.6倍才达到

马来西亚的人均用量，提升3倍才达到新加坡的人均用量。因此我们认为麻醉镇痛药

是麻醉用药甚至医药制造业中最具成长性的细分领域，而人福医药将伴随这一细分

行业的成长成为最大受益者。

图20：中国及其周边国家2009年芬太尼人均用量（毫克/人）


慢性非癌性疼痛是尚被忽视的蓝海。慢性非癌痛是指持续时间超过3个月的非恶

性肿瘤引起的疼痛。据WHO估计全球约有2.3亿患者，其中发达国家占30%，并且约

70-80%的患者未得到应有的重视和治疗。常见的慢性非癌痛包括关节痛、三叉神经

痛、带状疱疹后遗神经痛、糖尿病周围神经痛等。慢性非癌痛由于痛度较高、持续

时间长，严重影响患者的生活和工作。

表 10：身体各部分常见慢性疼痛

头面部颈肩部及上肢胸背部腰臀部下肢全身性疾病

偏头痛颈椎病肋间神经痛第三腰椎横突综合征股神经痛类风湿性关节炎

紧张型头痛肩关节周围炎肋软骨炎腰椎间盘突出症股骨头缺血性坏死强直性脊柱炎

丛集性头痛肱骨外上髁炎胸背肌筋膜

疼痛综合征梨状肌综合征骨性膝关节炎

带状疱疹后遗神经

痛

三叉神经痛肱二头肌腱臀上皮神经痛跟骨痛中枢性疼痛综合征

芬太尼人均用量（毫克/人）

0

0.05

0.1

0.15

0.2

0.25

0.3

0.35

0.4


23 / 45


舌咽神经痛桡骨滑囊炎糖尿病周围神经痛

腕管综合征


阿片类药物非癌痛适用于各种慢性非癌痛治疗，WHO用于癌痛治疗的三阶梯治

疗方法同样适用于慢性非癌痛治疗。我国于2005年底发布了《强阿片类药物治疗慢

性非癌痛使用指南》，加大力度推广阿片类药物在慢性非癌痛中的应用。目前临床

治疗痛的主要是各类阿片类药物的控释剂型，如芬太尼透皮贴、吗啡控释片、盐酸

羟考酮控释片等。

以糖尿病周围神经痛为例。我国成年人糖尿病患病率为9.7%，其中糖尿病周围

神经病变导致的周围神经痛患者达25%以上，并且这种神经病理性疼痛严重影响患

者生活质量。但目前并无很好的药物治疗这种疼痛，因此对症的镇痛治疗成为逐渐

受到广泛重视。欧洲精神疾病协会联盟2010年《治疗药物推荐》已经把阿片类药物

作为二线推荐，我国2009年发表的《神经病理性疼痛专家共识》也把阿片类药物的

使用列入推荐。

我们认为麻醉镇痛药用于慢性非癌痛是尚未被大众认识的蓝海，随着人口老龄

化和糖尿病、骨关节炎等各类疾病的上升，具有巨大的发展空间。

图21：全球糖尿病患者人数（亿人）及中国糖尿病患病率（40岁以上人群）

数据来源：WHO，中华医学会糖尿病分会，广发证券发展研究中心

舒适化无痛医疗是医疗服务新趋势。随着社会经济的不断发展和人民生活水平

的不断提高，人们对医疗服务的要求也在不断提高，在基本满足了医疗服务的要求

后，自然追求更高层次的服务，也就是对就医全过程有尊严、舒适化的需求。这一

服务内涵除了上述提到的术中及术后的无痛、癌性疼痛的镇痛外，还包括大量内镜

检查和介入治疗的麻醉、无痛分娩、无痛人流等。我国卫生部也从2011年夏季开始

在全国设立了约130家“舒适化医疗研究基地”，推动临床舒适化医疗服务。我们认为

这一举措一方面在短期内将带动麻醉镇痛药的用量，另一方面也是一个医生和患者

教育的良好平台，对于手术和非手术用麻醉镇痛药的使用都有着长期促进作用。

4. 高壁垒成为行业天然保护伞

由于麻醉镇痛药的成瘾性，国际上对这类药物实行了严格的管制，主要由联合

国下属的麻醉镇痛药委员会（CND）、国际麻醉镇痛药管制局（INCB）及毒品和犯

罪署（UNODC）在国际范围协调麻醉药品管制活动。其中国际麻醉镇痛药管制局分

析180多个缔约国政府提供的统计报告，对各国的生产、制造和贸易各主要阶段的药

0

1

2

3

4

5

2000 2010 2030

全球糖尿病患者人数（亿人）

0%

3%

6%

9%

12%

1980 1994 1996 2001 2008

中国糖尿病患病率


24 / 45


物数据进行评估监测。同时麻管局还通过对政府官员进行培训、与各国政府对话和

评价等方式，促进政府履行各项国际药物管制公约的规定。

图22：国际麻醉镇痛药管制体系


我国在建国初期直至八十年代，由于对麻醉镇痛药认识不足和新药品种的缺乏，

过于强调麻醉镇痛药的成瘾性，导致麻醉镇痛药的使用收到了严格管制。1985年我

国批准成为《麻醉镇痛药单一公约》缔约国，在国际组织的帮助下逐渐对麻醉镇痛

药有了全面认识，并且随着我国卫生条件的改善、药物品种的增加和癌性镇痛等镇

痛药物需求的加大而逐步合理放开，以满足临床的合理使用。考虑到目前癌痛等慢

性疼痛治疗力度不足，我们认为我国将在这一方面有更大的推广力度。

在合理放开的同时，国家对生产、流通等环节均有严格规定。2005年国家食品

药品管理局对麻醉镇痛药生产企业数量进行了严格限制，客观提高了行业进入壁垒。

流通环节也受严格管控：麻醉药品和第一类精神药品全国性定点批发企业布局由国

家食品药品监督管理局规定，目前我国仅有国药股份、上海医药和重庆医药三家，

区域性批发企业截止2007年有571家。2012年12月，国家食品药品管理局发文进行了

调整，进一步加强了麻醉药品和第一类精神药品区域性批发企业的监管。

图23：中国麻醉药品管理历史沿革


图24：中国麻醉药品监管格局


联合国麻醉药品管制系统

联合国麻醉品委员会

（CND）

国际麻醉品管制局

（INCB）

联合国毒品和犯罪署

（UNODC）

经《1972年议定书》修正的1961年《麻醉品单一公约》

1971年《精神药物公约》

1988年《禁止非法贩运麻醉药品和精神药物公约》

限量供应《管理麻醉药品暂行条例》、《麻醉药品管理条例》

计划供应1994年《医疗单位麻醉药品精神药品计划供应办法》

备案制（麻醉药品注射剂计划制、其他品种备案制）

2000年《医疗机构麻醉药品、一类精神药品供应管理办法的通知》

按需供应2005年《麻醉药品和精神药品管理条例》

建国初期-1994年 1994年-2000年 2000年-2005年 2005年至今

严控原料药、制剂企业数量

全国性批发企业由国家SFDA布局，区域性批发企业由由SFDA审批

不招标，国家发改委定最高出厂价和零售价

医疗机构凭印鉴卡向定点批发企业购买。医师处方剂量受到严

格限定。

生产监管

流通监管

定价监管

临床使用监管


25 / 45


表 11：我国麻醉药品生产企业规定

大类子类规定数量

麻醉药品

原料药 1-2 家

单方制剂（含不同规格） 1-3 家

含麻复方制剂（含不同规格） 1-7 家

数据来源：SFDA，广发证券发展研究中心

表 12：我国麻醉药品批发企业规定

类型规定现状

全国性批发企业

SFDA 布局，华北地区、华东地区和西南地区各设立 1 家全国性批发企

业，且全国性批发企业之间不应存在产权关系或者同属于一个母公

司。申报企业应当是连续三年总销售额位列全国医药商业企业前 15 名

国药股份、上海医药和

重庆医药三家

区域性批发企业

近 3 年麻醉药品和第一类精神药品年均销售额在 1000 万元以上（医疗

机构购进金额计）且常住人口在 500 万（含）以上的，可设立区域性

批发企业不超过 3 家；年均消费额在 500 万元（含）以上 1000 万元以

下，或年均消费额在 1000 万元以上但常住人口不足 500 万的，可设立

不超过 2 家；其他设区的市如需设立的，应不超过 1 家；对交通便利、

本省（区、市）行政区域内其他区域性批发企业能够安全配送并保证

供应的，可不设立区域性批发企业；北京、天津和上海市可设立不超

过 3 家区域性批发企业；重庆市不超过 16 家，其中市区不超过 2 家；

对因配送半径长或交通不便等特殊原因，省级部门可酌情设立

2007 年有 571 家，预计

2014 年低于这一数量


麻醉镇痛药的采购方面不实行招标，定价由国家发改委制定最高出厂价和最高

零售价，并对流通差价进行了规定。与其他药品相比不受招标降价影响。并且由于

所占金额比例较低，我们认为发改委下调麻醉镇痛药价格也是小概率事件。以甲状

腺瘤手术为例，手术全部费用约6000元，麻醉费用500元，不到全部费用的10%。横

向对比其他国家，美国一个骨外科手术费用约1.3万美元，麻醉费用约2000美元，占

全部费用的10-20%。

医疗机构凭印鉴卡上报卫生主管部门，审核后经销商配送至医院。医师的处方

也受到严格管理，注射剂处方1次不超过3日用量，控（缓）释制剂处方1次不超过15

日剂量，其他剂型的麻醉药品处方1次不超过7日用量。

表 13：麻醉镇痛药定价政策

条例时间内容

《国家计委定价药品目

录》 2000

国家计委制定、公布出厂价格（或口岸价），批发价和零售价由各地省级价

格主管部门按照中央制定的流通环节作价办法制定，并报国家计委备案。

《麻醉药品和精神药品

管理条例》 2005

麻醉药品和精神药品实行政府定价，在制定出厂和批发价格的基础上，逐步

实行全国统一零售价格。具体办法由国务院价格主管部门制定。

《改革药品和医疗服务

价格形成机制的意见》 2009

由政府定价形式改为政府指导价，并对流通环节按全国性批发和区域性批发

分别制定进销差价率的上限标准。

调整《国家发展改革委定

价药品目录》等有关问题

的通知

2010 发改委制定最高出厂价格和最高零售价格

《药品价格管理办法（征

求意见稿）》 2010

由政府价格主管部门制定最高出厂价格（口岸）和最高零售价格。

流通差价率按照统一标准核算。从出厂到销售给医疗机构的最高流通差价率


26 / 45


为 35％，全国性批发企业销售给区域性批发企业的最高流通差价率为 15%。


表 14：部分麻醉镇痛药出厂价、批发价和零售价（元）

品种规格出厂价差价率批发价差价率零售价

芬太尼注射液 0.1mg：2ml×10 支/盒 31.47 35-40% 42.4-44.4 15% 49

瑞芬太尼注射液

1mg/瓶 67.4 35-40% 90.9-94.4 15% 105

2mg/瓶 102.8 35-40% 138.7-144 15% 160

5mg/瓶 195.5 35-40% 263.9-275.4 15% 304

50ug/1ml 支 37.15 35-40% 50.2-52 15% 58

舒芬太尼注射液 100ug/2ml/支 63.15 35-40% 85-88.4 15% 98

250ug/5ml/支 127.36 35-40% 172-178.3 15% 198

数据来源：各省市物价局网站，广发证券发展研究中心（注：出厂价经过两级批发商，每级加价率约为15%）

从麻醉镇痛药的国外最新技术发展来看，未来新型给药系统也具有巨大潜力。

表 15：麻醉镇痛药应用新途径

给药途径介绍

透皮给药系统芬太尼透皮贴是第一个强效阿片类贴敷剂，对慢性、顽固性癌性痛均有效，只要将临床使用剂量调

整合适，可使重度癌性痛得到充分控制，效果确切

经鼻内给药用于术前镇静和术后疼痛的控制，副作用小，多用于儿童

吸入阿片喷雾方法给药，适应症为患有严重的心肺疾患而休息时呼吸困难，术后镇痛、全身镇痛

离子电渗透法

通过低电流使药物呈离子化状态并缓慢经皮肤导入集体组织，血药浓度快速稳定，克服了简单的透

皮系统缺陷，可控性高，通过改变电流强度能迅速改变导入的阿片药剂量，祛除电流即可马上停止

药物摄取


5. 从近邻日本看麻醉镇痛药的癌性疼痛推广历程

麻醉用药管理政策的变化是日本麻醉镇痛药得以巨大发展的根本原因。日本癌

症疼痛治疗始于1982年，当时试行WHO推荐的癌症疼痛治疗方法，试验结果非常令

人满意，205个癌症疼痛病人86％达到疼痛完全缓解。然而，这一结果并没有得到广

大医务工作者的重视，原因是大家对癌症疼痛治疗缺乏兴趣，而且普遍存在害怕吗

啡成瘾和滥用的恐惧心理。之后日本对医疗需用的麻醉药品的管理方法进行了修正，

目的是提高阿片类药物在癌症止痛治疗中的使用率以有效控制疼痛。1979年日本医

用吗啡的年使用量仅为11千克，而到1986年，吗啡用量上升到65千克，1998年达到

945千克，约是1979年的90倍。

观察日本近年麻醉镇痛药消耗情况还能发现，随着更高效且成瘾性更低的芬太

尼类药物的使用，吗啡的使用有逐年降低的趋势，这也证明了芬太尼对其他麻醉镇

痛药升级替代的巨大潜力。

从日本麻醉镇痛药消耗历史看，在政策束缚和需求空间没有阻碍的情况下，药

物可及性是最大的限制因素。2002年芬太尼透皮贴在日本上市后，迅速带动芬太尼

的增长。但考虑到芬太尼透皮贴较高的价格，以及日本和我国经济水平差距，不能

简单将日本的用药轨迹套用到我国。我们认为镇痛泵的使用将是我国麻醉镇痛药增

长的主要因素。


27 / 45


图25：日本主要麻醉镇痛药使用变化（吗啡等效剂量，毫克/人）


四、宜昌人福-麻醉镇痛药细分市场领导者

宜昌人福历史悠久，前身民康制药厂成立于1954年，1970年被卫生部确定为国

家麻、精类药品生产基地，1995年改制为宜药集团。2001年医药集团与武汉人福科

技合资成立宜昌人福。目前是国内规模最大、实力最强的麻醉药品生产企业。人福

医药作为大股东，目前持有宜昌人福67%的股份。

图26：宜昌人福股权结构


1. 拥有核心技术优势的大品种资源

宜昌人福生产的产品品种是麻醉药中壁垒最高的麻醉药品，即麻醉镇痛药，主

要是公司自主研发生产的芬太尼系列注射剂及其原料药，包括芬太尼、瑞芬太尼、

舒芬太尼。其中芬太尼定位低端，临床使用较多，已进入国家基本药物目录和医保

甲类名单，年收入1亿多元，但增速明显放缓。瑞芬太尼和舒芬太尼定位中高端，虽

然产品均已跨过年收入5亿元大关，但这两个产品由于优异的疗效，依然稳定在20-30%

的高速增长，从国际和国内来看瑞芬太尼和舒芬太尼仍将在相当长一段时间内处于

持续成长的黄金周期。宜昌人福的其他产品还包括镇静催眠药咪达唑仑和镇咳药福

2002年芬太尼透皮贴上市

人福医药,

67.0%

国药股份,

20.0%

宜昌人福管理

层激励, 3.0%

宜昌人福公会,

2.3%

李杰, 6.2%

徐华斌, 1.5%

其他, 13.0%


28 / 45


尔可定糖浆，但占比较少。

宜昌人福是唯一一家全面把控芬太尼等麻醉镇痛药原料药和制剂的企业，这一

优势也使得公司在未来的芬太尼竞争中具有最大优势。由于国家卫生部对麻醉镇痛

药企业数量的限制，公司主要产品芬太尼和瑞芬太尼的竞争对手仅有国药廊坊和恩

华药业，舒芬太尼竞争对手目前仅有德国IDT。原料药方面由于2家企业的上限规定，

恩华和国药也分别仅能控制一种。同时公司还凭借强大的研发实力，成为世界上继

葛兰素史克（GSK）后第二家拥有瑞芬太尼冻干制剂的企业。从实际竞争情况来看，

芬太尼竞争对手恩华和国药分别于2011和2012年获批上市，瑞芬太尼竞争对手国药

2012年上市，预计恩华2014年上市，但年销售额均只有百万量级，与人福差距巨大。

表 16：宜昌人福主要产品及竞争对手分析

品种类型医保企业限定数量现有（潜在）竞争对手作用

芬太尼原料药

1-2 家恩华

麻醉镇痛注射液甲类 1-3 家国药廊坊、恩华

瑞芬太尼原料药

1-2 家国药廊坊

麻醉镇痛注射液、冻干制剂乙类 1-3 家国药廊坊、恩华（申报）

舒芬太尼原料药

1-2 家无

麻醉镇痛注射液乙类 1-3 家德国 IDT

咪达唑仑原料药

1-5 家恩华

镇静催眠与安定注射液甲类 1-10 家恩华

福尔可定原料药

1-2 家无

镇咳糖浆否 1-7 家无


图27：芬太尼系列产品样本城市医院终端销售变化及年复合增长率

数据来源：PDB，广发证券发展研究中心

表 17：芬太尼系列手术应用范围比较

产品优势及手术应用范围

芬太尼术前镇痛和术后镇痛，对心血管系统影响很小，常用于心血管手术麻醉

瑞芬太尼短效、速效的特点使其适合麻醉诱导，瑞芬与丙泊酚联合输入的全屏静脉麻醉（TIVA）得到推

广，包括冠脉搭桥术、胸腹部大手术、整形外科手术、门诊及日间短小手术

舒芬太尼

作为麻醉诱导、维持用药和术后镇痛，有效减少术后心肌缺血，是心脏手术和中、大手术的理

想药物。广泛应用与心胸外科、神经外科、大腹部外科等复杂大手术、普通外科手术、妇科、

产科及门诊手术

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

瑞芬太尼

舒芬太尼

芬太尼

（亿元）

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

舒芬太尼瑞芬太尼麻醉镇痛药芬太尼吗啡

06-13CAGR


29 / 45



芬太尼：已进入国家基药目录的首个芬太尼产品

1960年发明使用的一种合成阿片类镇痛药。镇痛作用较吗啡强100倍，用量小，

作用迅速，维持时间短，约30分钟。适用于各种剧痛，与全麻药或局麻药合用，可

减少麻醉药用量。对心血管影响小，常用于心血管手术。

我国于2001年开始使用芬太尼注射液，目前已得到了广泛应用，一般医院基本

均有配备。未来的增长主要来自手术数量的稳定增长。目前主要挑战是随着瑞芬太

尼和舒芬太尼的推广，有逐渐被替代的趋势。但由于价格便宜且已进入甲类医保，

芬太尼的巨大机遇是癌性镇痛等慢性镇痛领域，结合镇痛泵进行使用。目前主要阻

力来自镇痛泵较贵且绝大多数地区未进入医保，但目前上海等地区已逐渐开始将镇

痛泵纳入医保，我们判断将镇痛泵纳入医保是大概率事件。届时芬太尼系列尤其是

已进入基药目录和甲类医保的芬太尼将迎来二次增长。

瑞芬太尼：仍处于成长期的核心产品

1996年用于临床。是目前作用最迅速、代谢最快的阿片类镇痛药。镇痛作用略

强于芬太尼，但起效更迅速，1-3分钟即达到最大效果；输注后半衰期始终保持在3-5

分钟，镇痛作用消失快、恢复迅速，停药后5-10分钟患者意识完全恢复，且无阿片

蓄积，被认为是第一个真正意义上的超短效阿片类药物，被誉为“21世纪的阿片类药

物”。瑞芬太尼与丙泊酚联用的全屏静脉麻醉（TIVA）是未来临床麻醉的主流。

图28：芬太尼系列产品药物代谢（半衰期）比较


瑞芬太尼的这一系列优势在两类手术中得以最大体现：由于其起效快、恢复快，

也是“快通道麻醉”的理想药物，在短小手术、门诊腔镜检查、神经外科等中得到广

泛应用；瑞芬太尼另一大优势是代谢受肝、肾功能影响小，很好地解决了老年人及

特殊患者的麻醉镇痛问题，在分娩镇痛、无痛人流、肝肾功能不全、2-12岁的儿童、

65岁老年人及肥胖病人等人群镇痛方面发挥了机器管家的作用。

瑞芬太尼在我国2003年开始临床使用，定位高端，目前主要还是以三级医院为

主。未来主要增长动力来自渠道下沉，逐渐在二级医院及基层推广。

舒芬太尼：最适用于心胸等大型手术强效芬太尼产品

1976年首次合成，1984年被美国FDA批准开始在临床使用。是目前国内外临床

使用镇痛强度最强的阿片类镇痛药，为芬太尼的5-10倍，为瑞芬太尼的4-7倍。同时

芬太尼

阿芬太尼

舒芬太尼

瑞芬太尼

输注后半衰期

时间（分钟）


30 / 45


气消快，静脉给药7-8分钟就能发挥最大药效，持续时间约1小时以上，术后苏醒快，

麻醉诱导平稳，恶心、呕吐等副反应发生率低，且能有效减少术后心肌缺血，是心

脏手术和中、大手术的理想药物。舒芬太尼的强镇痛效果可应用于心胸、腹部、颈

部、颅脑等各类手术的全麻诱导、维持和术后镇痛。

舒芬太尼在我国此前仅有德国IDT生产，价格较贵。2005年宜昌人福完成研发生

产，开始了国产替代。目前宜昌人福的舒芬太尼凭借价格优势和学术推广正处于快

速进口替代过程中，已占据84%的市场份额。未来进一步增长点也主要来自渠道下

沉的基层医院推广。

瑞芬太尼和舒芬太尼相较芬太尼的另一优势是可以术中通过静脉麻醉泵给药，

实现靶控输注（TCI），这也是临床麻醉的发展方向。而芬太尼由于药代动力学等

原因不适于TCI，通常只能术前或术后静脉注射镇痛。

2. 麻醉镇痛药龙头——高端品种进入回报期，带动业绩快速增长

由于拥有芬太尼系列这一麻醉镇痛药中的“黄金品种”，宜昌人福这几年牢牢占

据麻醉药品龙头企业的地位，占据了国内麻醉药品近半数的市场份额。

图29：中国麻醉镇痛药终端医院采购品种及企业金额占比

数据来源：南方所，广发证券发展研究中心

宜昌人福在2006年母公司确立医药为主业、以麻醉药品作为核心产品的发展方

向后，取得了飞跃式的发展。2007-2013年营业收入复合增长率达到33.4%，净利润

复合增长率高达47%。

图30：宜昌人福营业收入增长情况


瑞芬太尼 ,

21.3%舒芬太尼 ,

17.3%

芬太尼 , 16.6%

地佐辛, 16.1%

吗啡 , 12.8% 布托啡诺 , 4.9%

氢可酮, 4.9%

喷他佐辛, 2.5%

美沙酮 , 1.5%

杜冷丁 , 0.8%

丁丙诺啡, 0.7%

可待因 , 0.5%

萘普生, 0.2%

宜昌人福,

46.4%

杨子江 , 16.4%

北京萌蒂 ,

12.9%

西安杨森, 6.8% 恒瑞医药 , 5.0%

西南药业 , 2.7%

Narco-Med,

2.5%

沈阳第一制药,

2.5%

北京双鹤 , 2.5%

常州四药 , 0.9%

青海制药,

0.7%

天津药研所,

0.7%

0%

5%

10%

15%

20%

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30%

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2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

营业收入（亿元）

YOY(%)

2003年5月瑞

芬太尼上市

2005年11月舒

芬太尼上市


31 / 45


图31：宜昌人福净利润增长情况


进一步分解可以发现宜昌人福的收入增长主要来自麻醉镇痛药收入的增长。通

过聚集麻醉镇痛药主业，深耕市场，麻醉镇痛药收入占比已由05年的60%提升到现

在的80%。利润方面增速较高主要是由于毛利较高的瑞芬太尼和舒芬太尼的上市。

图32：2002-2010年宜昌人福麻醉药品收入增长及占比情况


我们认为宜昌人福未来增长除了麻醉药之外，普药业务随着母公司医药商业的

建设，未来有望获得良性增长，逐步减少亏损。另一方面公司正在建设符合FDA标

准的年产50亿粒片剂和硬胶囊的出口生产基地，2015年出口业务有望成为宜昌人福

新的增长点。

3. 销售队伍扩张为渠道下沉和科室建设打下坚实基础

宜昌人福从2010年以来大幅扩张了销售队伍，提前为渠道下沉和科室建设奠定

了坚实基础，销售人员已由2010年的500人扩张到2013年的超过1300人。目前宜昌人

福的收入和利润增长点主要是中高端品种瑞芬太尼和舒芬太尼，这两个品种需要进

行大量医师教育，目前在三级和二级以下医院都尚有巨大空间。随着恩华、国药廊

坊的芬太尼系列产品逐渐上市，给公司销售带来一定压力，因此公司立足长远，2010

至2011年主要任务放在扩大销售队伍，下沉渠道，提前进行渠道下沉、抢占基层医

院市场；2013年以来更多进行多科室建设和推广。凭借“优秀的渠道建设+优秀的品

种资源”，公司将进入更加稳健发展的车道。

-20%

0%

20%

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2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

净利润（千万）

YOY(%)

2003年5月瑞

芬太尼上市

2005年11月舒

芬太尼上市

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2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

麻醉药品收入（万）麻醉药品收入同比（%）

麻醉药品占营业收入比例（%）


32 / 45


图33：从人福医药整体销售队伍变化可看出宜昌人福销售队伍变化趋势


4. 立足麻醉镇痛，向大品种全麻药进军

宜昌人福作为麻醉领域的龙头企业，其麻醉药研发主要包括两大方向：第一个

方向是继续保持麻醉镇痛领域的领先地位，包括二氢吗啡酮、纳布啡、阿芬太尼等；

另一方便以麻醉镇痛为节点，向全身麻醉药领域进军，包括现有临床大品种的升级

品种乳化异氟烷和磷丙泊酚钠。公司凭借顶尖的麻醉药研发团队，已与包括华西医

科大学在内的多个科研院所展开合作，绝大多数在研梯队品种都是独家品种或低竞

争品种。

表 18：宜昌人福在研产品及竞争对手分析

方向品种临床应用新药阶段竞争对手

麻醉镇痛

阿芬太尼（原料

药及注射剂）

短时手术的麻醉和全身麻醉的诱

导和维持，如心血管外科如冠状

动脉搭桥术

3.1

III 期临床

完成，申报

生产

国内无

盐酸氢吗啡酮吗啡替代升级产品，术中、术后

镇痛，癌性镇痛等 3.1 2012 年上市国内无

纳布啡无痛分娩，无痛人流，术后镇痛 3.1 2013 年上市国内无

氨酚曲马多风湿、类风湿性关节炎等骨关节

炎痛，口腔手术后的牙痛 3.2

2010 年

上市

西安杨森、北京双鹭、

陕西九州、河南帅克

全身麻醉乳化异氟烷静脉全麻 2 II 期临床剂型全球独家

磷丙泊酚钠静脉全麻 1.1 III 期临床国内无

数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心

盐酸氢吗啡酮——术后及术外镇痛领域的奇兵

盐酸氢吗啡酮1924年在德国发明，用于治疗慢性疼痛至今已超过80年。作为吗

啡的替代升级药物，我们认为盐酸氢吗啡酮是宜昌人福在手术外镇痛领域布下的又

一个重兵，在癌性镇痛、骨关节炎痛、下背痛、术后疼痛等一系列镇痛领域发挥其

镇痛强、成瘾低、副作用较少的优势。

纳布啡——人福另一类作用通路的麻醉镇痛药

纳布啡从药理作用来说是κ受体激动剂，而人福芬太尼类产品均为µ受体激动剂，

因此纳布啡的上市填补了人福产品线的一大空白。与纳布啡具有相同镇痛通路的国

内重磅品种为扬子江的地佐辛。

-60%

-40%

-20%

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销售人员数量 YOY(%)


33 / 45


近年国外研究也发现男女对于疼痛感知的受体存在区别，纳布啡的药理作用对

于女性使用效果更明显，同时纳布啡还具有无心血管副反应、呼吸抑制作用较轻微

等优势。宜昌人福作为成功研制出这一麻醉镇痛药的国内唯一企业，一方面将在无

痛分娩、剖宫产、无痛人流等妇科麻醉镇痛领域大有作为，另一方面也将作为人福

芬太尼类产品的配伍药剂，有望取得良好发展。

磷丙泊酚钠——下一个重磅全身麻醉药

丙泊酚（异丙酚）是目前临床使用最大的静脉注射全身麻醉药，起效快、持续

时间短、苏醒迅速而平稳，持续输注后无蓄积等等，目前普遍用于临床各科全身麻

醉的诱导、维持和全凭静脉麻醉（TIVA），也常用于麻醉中、手术后与ICU病房的

镇静以及门诊手术的麻醉。2010年丙泊酚国内市场规模为14.85亿元，增长23%，占

麻醉剂市场的46%。但丙泊酚市场绝大部分由外资企业控制，包括阿斯利康和费森

尤斯。

丙泊酚虽然麻醉效果优秀，但也存在一定缺陷。主要因为丙泊酚是脂溶性化合

物，难溶于水，需要以脂肪乳剂的制剂形式给药，导致注射痛、脂质代谢紊乱及高

血脂症、消化系统不良事件及感染的发生等。宜昌人福与华西医科大学联合研制的

磷丙泊酚钠作为丙泊酚的的水溶性前药，能够在保证麻醉效果的同时客服这些缺陷。

我们预计依靠公司迅速建立的麻醉药品推广队伍，未来有可能成为公司仅次于瑞芬

太尼和舒芬太尼的第三大收入支柱。

图34：中国麻醉用药主要品种2010年份额及06-10年增速

数据来源：南方所，广发证券发展研究中心

五、着力发展医药主业，剥离非医药业务

作为“一主多元”型企业，人福医药过去的成长性由主业宜昌人福麻醉药品提供，

而业绩弹性由房地产项目提供。随着地产、教育等非医药主业已完成剥离，公司未

来的中长期发展主要是体外诊断、血制品、民族药、生物制品和制剂出口。并且在

制剂出口的品牌效应和医药工业及医药商业双轮驱动下，其他各医药主业有望实现

二次增长。

1. 人福普克——制剂出口平台，公司长期看点

公司的制剂出口之路走的是由OTC到仿制药再到创新药的升级之路，希望藉由

OTC和一般仿制药进行生产经验和渠道建设积累，再通过特色仿制药和创新药进行

异丙酚, 45.54%

七氟烷 , 22.79%

瑞芬太尼,

9.50%

舒芬太尼,

6.88%

罗哌卡因,

5.16%

异氟烷 , 2.06%

依托咪酯,

1.80% 其他 ,

6.27%

-30.00%

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130.00%

170.00%

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2006 2007 2008 2009 2010

异丙酚

七氟烷

瑞芬太尼

舒芬太尼

罗哌卡因

异氟烷

依托咪酯


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盈利的独特道路。虽然从2009年成立至今业务依然处于亏损状态，但是“不仅仅只是

一家国内医药细分市场领导者，而要成为大型跨国医药企业”的胸怀使公司已经赢在

了起跑线上，为公司的未来长期发展奠定了坚实的基础。

图35：人福普克成立以来亏损情况（万美元）


在OTC方面，普克主要的是采取软胶囊这一特殊剂型的路径进行出口。目前公

司在武汉已经完成了15亿粒的软胶囊的产能建设，并已于2012和2013年两次高分通

过FDA认证。目前OTC市场已经初步打开，2013年下半年公司开始接到包括沃尔玛

和CVS等在内的美国前三大药品零售商订单，预计2014年将是OTC业务加速上量的

一年，2015年OTC业务有望实现盈利。

在仿制药方面，普克采取的是自身研发和对外收购两条腿走路。自身研发方面，

目前公司在美国有20多个品种在进行仿制药报批，由于美国FDA仿制药审批速度在

放慢，预计首个仿制药有望在2015年获批。对外收购方面，公司于2012年花1850万

美元购买了专利皮肤病药品EpiCream，该产品2013年实现了639万美元销售额，但仍

处于亏损状态。预计2014年这一产品有望实现1100万美元以上的销售，并且略有盈

利。未来三年有望实现超过2千万美元的销售额。我们认为公司在逐渐积累更多的美

国本土资源之后，有望持续进行优秀品种的收购。

在完成对OTC药品和仿制药的经验积累之后，未来公司有望进行全球性的新药

研发、生产和销售。以自己的品牌、自己的销售渠道进行销售，从而成为我国真正

的“国际性制药企业”。

2. 中原瑞德——立足血制品强壁垒行业，浆站增加提升预期

中原瑞德为公司全资控股的血制品业务子公司。主要有包括人血白蛋白、人免

疫球蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4）、乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋

白、狂犬病人免疫球蛋白等6个品种、12个规格的产品6个品种、12个规格的生物产

品。2013年中原瑞德实现收入1.42亿，净利润5128万，分别同比大幅增长了40%和42%，

其中特免蛋白（狂免蛋白）的贡献较大。

中原瑞德短短几年的快速发展也凸显出公司管理层卓越并购整合能力。公司在

2010年12月份被收购，当年净利润亏损42万。在公司收购经营后，2011年迅速扭亏

为盈，目前成为公司最重要利润来源的五家子公司之一。公司对于中原瑞德的重视

程度亦不断增加，从2010年底收购时70%的股权至2011年6月增股受让后达到85%的

股权，2013年2月继续增股后达到100%的控股权。

-900

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2010 2011 2012 2013 2014E


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图36：中原瑞德收入及利润变化


血制品行业是受国家严格监控的行业，国家对于血制品的准入和生产实行严格

的控制，在2001年后，国家已经不再审批新的血液制品生产企业。同时，有别于其

它行业发展瓶颈在于需求不足的情况，血制品行业的行业瓶颈在于上游原料即血浆

的供给不足。目前全国血制品需求对应的血浆年需求为8000 吨，而目前采浆量不足

4000 吨，缺口达50%左右，造成黑市产品价格远高于国家制定的指导价。

因此，提价预期催生血制品行业整体景气度的回升，而拥有浆站成为公司立足

血制品行业的核心支撑力。2013年，公司在原有罗田瑞德和恩施天源两个浆站的基

础上，新增赤壁瑞祥浆站，使公司浆站数量达到三个，虽然仍少于主流血制品行业

10家以上浆站的数量，但公司亦通过扩大采浆范围等方式提高采浆量，年采浆量已

提高到80吨左右。

表 19：与主要上市血制品企业对比

天坛生物华兰生物上海莱士博雅生物中原瑞德

浆站数量 16 14 12 5 3

采浆规模（吨） 480 500 400 170 80

产品数量 7 11 7 7 6

新版 GMP 通过通过通过通过通过


定向增发进行异地搬迁GMP改造以及新建年采浆量达300吨的新产房，有效提高

了公司血制品的供给能力，新产品冰冻SD病毒灭活人血浆、冻干凝血因子Ⅷ和冻干

纤维蛋白原的研发将提高血浆利用度，进一步提升公司产品毛利率。我们认为未来

公司随着采浆站的建设，采浆规模有望达到150吨以上的规模。

3. 北京医疗——公司进入体外诊断行业的最佳切入点

北京医疗是公司于2012年7月并购获得的医疗器械代理公司。非公开发行募集

7.76亿元，获得北京医疗80%股权后，公司开始进入体外诊断行业。北京医疗主营罗

氏诊断产品，是罗氏诊断产品有限公司在北京地区最大的产品经销商，主要产品包

括罗氏的生化免疫诊断产品、分子诊断产品、应用科学系列产品和组织病理系系列

产品以及中法合资企业思达高诊断技术有限公司的相关血凝分析系。

利润占比快速上升，成为公司未来强劲增长点。公司在2012年7月并表以后，下

半年给公司贡献2.52亿营业收入和7293万净利润。 2013营业收入和净利润分别达到

6.26亿元和1.5亿元，净利润占合并报表贡献达到25%，利润占比仅次于宜昌人福位

36%

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收入(万元)

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2010 2011 2012 2013

净利润(万元)

YOY(%)


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居各子公司第二位。

景气行业、业绩承诺双轮驱动，北京医疗未来保持平稳增长。中国体外诊断行

业在相当长一段时间都将长期处于稳定高速发展状态，这一增长一方面来自于老龄

化提升导致的门诊和住院诊疗人次的增加，一方面来自于体外诊断产品的品种数量

增加和产品结构的升级。以中国体外诊断行业的龙头企业罗氏为例，尽管目前已经

达到了近60亿的收入规模，其年收入仍然维持在每年25%的较高速增长态势。

图37：罗氏中国区体外诊断的收入及增速


原北京医疗5位自然人股东转让公司80%股权时签订承诺：巴瑞医疗2012年、

2013年、2014年经审计净利润分别不低于11,640万元、13,970万元、16,760万元，三

年增速均为20%。若以上承诺业绩未达到，则以上五位自然人股东应就对应的80%

的股权份额向人福医药进行业绩补偿，这一协议有效保证了北京医疗未来的稳定增

长。我们预计北京医疗未来三年仍将保持20%以上的增速，成为公司利润稳定增长

的基石。

4. 新疆维药——高壁垒政策支持的民族药将由区域销售转为全国销售

新疆维药作为维药龙头，由武汉人福医药集团、新疆维吾尔医医院于2001年共

同投资建成，是新疆少数几家较大规模的维吾尔药生存企业，公司拥有新疆维药55%

的股权。新疆维药2013年实现营业收入2.2亿元，净利润2409万，近三年稳定保持在

30%以上的较高增速水平。

图38：新疆维药收入及利润变化


新疆维药是维吾尔族在长期生活、生产和疾病斗争中积累起来的经验和智慧结

25.0%

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销售额（亿元）

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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

营业收入（千万）

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净利润（百万）

YOY(%)


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晶，已有2500年的历史，经过历代的不断总结，已形成了独具一格的理论体系，制

药方法和临床经验，目前已有202种维药被收入了国家级药典。目前相对于藏药和苗

药等民族药市场偏小的原因在于销售地域的局限性，以及临床推广力度小、观念转

变慢等原因。未来随着公司进行维药现代化制备工艺开发，依托新疆地区广阔和独

特的自然资源，在人福全国性销售团队的拉动下，将形成跨越式发展。

表 20：四大少数民族药分析对比

藏药蒙药维药傣药

民族藏族蒙古族维族傣族

入选药典药品数 227 种入选

《藏药标准》

332 种入选

《内蒙古药材标准》

202 种入选

《国家药典》

400 余种

医院制剂为主

2010 年销售额 10 亿 2 亿元 3 亿元 3 亿元

生产企业 >100 家 6 家 5 家 4 家

代表性企业奇正藏药内蒙古蒙药新疆维药云南良方


目前公司拥有20个国药准字号产品文号，其中有12个全国独家品种，4个中药保

护品种，7个国家医保目录品种，14个地方医保目录品种；主要产品有祖卡木颗粒、

通滞苏润江胶囊、益心巴迪然吉布亚颗粒、复方木尼孜其颗粒、炎肖迪娜儿糖浆等。

表 21：新疆维药主要产品

通用名剂型适应症是否基药医保其它

祖卡木颗粒颗粒剂流行性感冒国家基药国乙专利原研

通滞苏润江胶囊胶囊剂痛风新疆增补国乙专利原研

益心巴迪然吉布亚颗粒颗粒剂神疲失眠新疆增补国乙民族药

复方木尼孜其颗粒颗粒剂调节内分泌、

增强免疫功能新疆增补国乙独家产品

炎肖迪娜儿糖浆糖浆剂肝炎，胆囊炎 - - 中药保护


当前国内民族药的发展正在获得国家的大力支持，SFDA与新疆维吾尔自治区政

府签署了“关于加快推进以维药为重点的新疆民族药事业发展战略合作框架协议”，

SFDA将在维药相关基础研究的立项和资金方面给予重点指导和支持。同时，新疆将

牵头组织制订维药发展规划和优惠措施。

我们认为公司在帮助新疆维药提升管理水平后，新疆维药将完成业绩调整期，

借助公司集维吾尔药材种植、维药研发、生产和销售于一体的完整产业链优势。依

托人福医药的全国销售渠道，维药品种逐步由省内销售走向全国销售。我们看好维

药这一具有独特政策优势的业务方向随着销往全国而带来的放量，未来新疆维药有

望成为十亿元以上销售规模的核心子公司。

5. 葛店人福——立足甾体原料资源，打造生育调节药全产业链

葛店人福2000年由武汉人福成立，是公司生育调节药平台。为了更好地利用湖

北省黄姜资源这一上游原料，公司2011年投资建立了“人福黄姜产业园”，通过打通

黄姜上游产业，进一步提升生育调节药产业链条价值。同时依靠中国药科大学、武

汉大学等科研院所的合作，逐步成为生育调节药领域的新生力量。目前公司也是国

内最大的黄体酮供应商，特色原料药的出口、甾体类的出口是发展重点。2013年公


38 / 45


司实现收入3.96亿元，净利润3745万元。

图39：葛店人福收入及利润变化


2013年，公司竹溪生物科技产业园规划投资30 亿元，总面积近260 亩，全部项

目达产后可实现年销售收入6.5 亿元，制剂生产线则转移到光谷生物城内，在光谷生

物城内建设一个生育调节药制剂基地。

图40：葛店人福控股的子公司


目前公司主要产品包括两部分，紧急避孕药和终止妊娠药。前者包括米非司酮

和左炔诺孕酮等，后者主要有米非司酮、米索前列醇及其复方制剂。其中公司的米

非司酮属于独家品种，具有较好的竞争态势。

图41：中国口服避孕药市场主要产品格局

数据来源：中国药品零售发展研究中心，广发证券发展研究中心

据中国药品零售发展研究中心调查，我国2009年口服避孕药市场样本城市销售

额为5.5亿元，并以14%的速度增长。其中紧急避孕药占近8成。但总体而言我国育龄

妇女使用口服避孕药仅2.3%的比例相较国外30-60%还是明显偏低。目前国内口服避

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0

5

10

15

20

25

30

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45

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

营业收入（千万）

YOY(%)

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

400%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

净利润（百万）

YOY(%)

葛店人福

100%武汉人福医疗器械

武汉九珑人福药业

葛店人福药用辅料

100%

85%

70%人福华驰医药化工

武汉九珑医药100%

100%

人福华驰药业

左炔诺孕酮

60%

米非司酮

18%

去氧孕烯

炔雌醇13%

复方醋酸环丙

孕酮5%

其他

4%

紧急避孕药,

42.5, 78%

短效避孕药 ,

11.4, 21%

长效避孕药 ,

0.6, 1%


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孕药生产企业主要包括紫竹药业、仙琚制药、北京鑫惠药业、荷兰欧加农、德国拜

耳，分别占据38%、17%、14%、13%和8%的市场份额。葛店人福在国内生育调节药

领域还属于后来者，但我们认为通过打造生育调节药全产业链，以及非那雄胺等后

续产品的开发，将使公司加快抢占这一拥有巨大空间的市场份额，未来葛店人福有

望实现长期稳定的发展。

6. 武汉人福——多年积累的中枢神经药物平台

武汉人福是公司的中枢神经药物平台，主要品种包括小牛血去蛋白提取物注射

剂、奥卡西平片及布洛芬混悬液。2013年武汉人福实现收入1.33亿元，净利润1936

万。

2013年武汉人福药业能够实现经营拐点的主要原因在于2013年完成了异地搬迁

和新版GMP认证，产能开始释放。目前小牛血等注射剂仍在扩大冻干线产能，同类

品种复星医药旗下的锦州奥鸿“奥德金”2014年已实现了5亿元以上的销售规模。未来

随着产能的持续扩大和中枢神经药物新品的陆续上市，我们认为武汉人福药业这一

中枢神经药品平台有望成为5亿元以上收入的业务单元。

7. 深圳新鹏、北京玛诺、军科光谷——生物产业布局平台

生物产业一直是公司想重点发展的突破口，创业七人团队中有四人为生物专业，

首个产品用于治疗血栓的尿激酶也是生物化学药。近几年公司加速进行生物产业的

全面布局，未来公司可能进一步在血制品、疫苗、生物药等方面进行外延式发展。

表 22：目前生物制品产业布局及在研产品

公司主要方向主要生物产品在研生物产品

深圳新鹏生物基因工程药重组人粒细胞刺激因子注射液、

重组人促红素注射液

重组人肿瘤坏死因子相关凋亡诱导配体（一类新

药）

中原瑞德生物血制品白蛋白、静丙、特免蛋白等相关免疫蛋白及细胞因子

北京玛诺生物艾滋病快速检测艾滋病唾液检测试纸

人福昕和生物医药生物制品、疫苗销售

宜昌人福麻醉药品

治疗过敏性疾病的融合蛋白

军科光谷创新药物

研发中心新药研发

重组腺病毒—肝细胞生长因子（Ⅱ期临床）

重组质粒肝细胞生长因子注射液（Ⅰ期临床）

数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心

8. 医药商业——已完成省内全覆盖及周边省份布局的双轮驱动局面

公司布局毛利较低的医药商业业务的核心，是希望通过医药工业与医药商业的

良性互动，形成长期健康稳定的发展态势。目前公司医药商业已基本完成湖北省内

布局，省内年收入超过20亿元，仅次于国药控股位居第二。

公司在医药商业的规划是以湖北地区为中心，布局周边的湖南、河南和江西三

省，成为中部四省的医药商业龙头企业。在调整医药商业结构之后，目前人福医药

湖北为公司的主要医药销售公司，下面拥有宜昌、襄阳、十堰、荆州、荆门、恩施

等8家地级市子公司，形成了“1+8”的格局，并且公司已基本完成了对湖北省二级以

上医药的覆盖。未来通过价值链延伸，有望在药房托管及医疗服务等方面取得更大

的发展。


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图42：人福医药商业领域已完成中部四省布局


六、盈利预测及股价催化剂

1. 盈利预测

我们预计人福医药14-16年EPS为1.00/1.27/1.66元，目前股价对应14-16年PE分别

为 28/22/17倍，考虑到宜昌人福在化学处方药壁垒最高的麻醉药市场的龙头地位，

维持“买入”评级。

表 23：盈利预测及评估

报表项目 2012 2013 2014E 2015E 2016E

营业收入（百万元） 5,317.09 6,010.21 7,031.95 8,438.34 10,379.15

营业收入增长率（%） 46.8% 13.0% 17.0% 20.0% 23.0%

EBITDA（百万元） 849.29 1,020.34 1,201.50 1,539.18 1,986.88

净利润（百万元） 405.99 417.78 527.21 670.27 876.80

净利润增长率（%） 35.2% 2.9% 26.2% 27.1% 30.8%

每股收益（元） 0.82 0.83 1.00 1.27 1.66

市盈率（倍） 28.43 34.16 28.41 22.35 17.09

市净率（倍） 3.82 3.45 3.08 2.70 2.33

EV/EBITDA（倍） 15.25 15.82 14.05 11.15 8.72

数据来源：公司年报、广发证券发展研究中心

与其他化学制药类公司相比，人福医药目前股价对应市盈率也有极大吸引力。

表 24：可比公司估值

公司名称公司代码市值

（亿元）

总股本

（亿股）

EPS（元） PE（倍）

2012A 2013A(E) 2014E 2012A 2013A 2014E

恒瑞医药 600276 449.55 13.602 0.87 0.92 1.14 37.93 36.07 29.34

信立泰 002294 191.03 6.538 1.46 1.27 1.62 20.05 23.00 18.03

海正药业 600267 119.74 8.397 0.36 0.37 0.45 39.74 38.54 31.69

恩华药业 002262 78.56 3.276 0.60 0.54 0.72 40.17 44.57 33.31

莱美药业 300006 56.08 2.018 0.29 0.30 0.40 94.68 92.34 69.48

数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心


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2. 股价催化剂

新药研发、生产进展

磷丙泊酚钠、乳化异氟烷以及公司其他各类麻醉药物、基因工程药等研发、生

产进展都是促进公司股价脉冲式增长的契机，但短期能对公司业绩形成实际利好的

主要还是麻醉用药的生产批文，麻醉新药的上市将使公司的医药主业获得进一步持

续稳定的发展。

FDA认证及出口订单

人福的出口业务未来实现减亏甚至盈利将对公司业绩和估值形成较大利好。目

前人福普克的软胶囊OTC药品已通过FDA认可的第三方认证，正在与沃尔玛等大型

连锁集团进行沟通合作。同时普克也正在进行仿制药ANDA的申请，包括一般剂型

药物及换控释剂型药物，预计2015年左右有望获得批文正式出口。

癌痛等政策推动，镇痛泵进入医保，瑞芬、舒芬进医保甲类

由于观念等阻力的存在，手术外麻醉镇痛的推广主要依靠政府和卫生部门的推

动力量。我们认为随着近年癌症患者数量的迅速增加，患者对生存质量的要求也在

日益提高，政府对于癌痛的推广力度将逐渐加大。例如近年7月安徽省卫生厅实行的

“癌痛规范化治疗示范病房”创建活动，都将直接促进麻醉镇痛药的使用。同时考虑

到近年芬太尼贴剂负面报道的增多，镇痛泵纳入医保的可能性也逐渐提高。另外随

着瑞芬太尼和舒芬太尼进一步扩大临床应用，有望逐渐纳入医保甲类。

限制性股票激励及解锁

2011年公司实行的管理层股权激励价20.03元为股票提供了很好的安全边际。股

权激励分三次解锁的设定条件为2011-2013年收入不低于30、40、50亿，净利润不低

于2.7、3.25、3.9亿，加权平均净资产收益率不低于8%。对应公司2011-2013年收入

增速不低于36%、33%、25%，净利润增速不低于25%、20%、20%，将公司利益与

管理层利益绑在一起的做法保证了这几年的成长性。待激励股份完全解锁之后，未

来公司依然有可能进行新的股权激励计划，进一步绑定和调动公司管理者的积极性，

为未来长期稳定发展奠定基础。

表 25：人福医药股权激励内容

项目内容

激励对象董事长、总经理等 8 名高管及 65 名核心技术与管理人员，共计 73 人

限制性股票价格激励对象可以每股 20.07 元的价格（公布前 20 日均价）购买相应激励计划的公司限制性股票

股票数量 2185.795 万股，占总股本 4.63%

授予日 2011 年 5 月 12 日

解锁期共分 3 次，分别为授予日后的 12、24、36 个月

解锁条件

1) 解锁日上一年度公司的净利润不低于授予日前最近三个会计年度的平均水平且不得为负；

2) 2011 年、2012 年、2013 年公司营业收入分别不低于 30 亿元、40 亿元、50 亿元；

3) 2011 年、2012 年、2013 年公司净利润分别不低于 2.7 亿元、3.25 亿元、3.9 亿元；

4) 2011 年、2012 年、2013 年公司加权平均净资产收益率分别不低于 8%。

解锁方式可申请解锁限制性股票总量的 40%、30%、30%



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大股东和高管增持彰显信心

公司于2014年3月25日进行公告，大股东当代集团和董事长王学海、总裁李杰拟

以定向增发形式进行增持。这一增持也彰显了大股东和高管对于公司价值的认可及

未来发展的信心，并且预案如果顺利通过，也将解决大股东持股比例过低的问题，

为公司长期稳定发展奠定了基础。

根据定增公告预案，此次定增拟募集不超过25.5亿元，发行价格为22.44元，锁

定期为三年。募集资金拟偿还银行贷款5亿元，偿还短期融资券8亿元，补充流动资

金12.5亿元。我们认为，此次定增一方面将缓解公司总部财务费用较大的压力，提升

公司利润率；另一方面较为充裕的现金也为未来潜在的重磅兼并收购埋下了伏笔，

其中若有成规模的综合性医院收购，将使公司的医药工业和商业发展进入新台阶。

图43：人福最新定增若获批之后公司股权结构


艾路明周汉生张小东张晓东


28.21% 14% 12% 10%

3.4% 24.46%

2011年股权激励当代科技

王学海

25.79%

4名自然人

10%

王学海、李杰定增

0.35%

汇添富及兴全专户定增

6.94%


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七、风险提示

1. 麻醉镇痛药完全由国家发改委制定出厂价和最高零售价，不确定因素较高，

虽然2013年底已出过一版麻醉药品价格调整目录，但人福医药的主要产品并未进行

调整，未来价格依然有可能调整。

2. 新药研发进展、FDA认证进展慢于预期。

3. 基层医院瑞芬、舒芬及新品种推广、科室建设慢于预期。

4. 恩华、国药新上市麻醉镇痛药抢占市场份额能力强于预期。

5. 普药业务及制剂出口亏损时期可能超出预期。

6. 收购子公司的整合推进低于预期。


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Table_Excel2 资产负债表单位：百万元现金流量表单位：百万元

至12月31日 2012A 2013A 2014

E

2015

E

2016

E

2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

流动资产 4515 5313 5983 7184 8971 经营活动现金流 172 498 -63 672 768

货币资金 938 1206 1388 1691 2205 净利润 563 601 749 952 1248

应收及预付 2820 3197 3595 4286 5275 折旧摊销 90 131 171 205 242

存货 757 910 1000 1207 1491 营运资金变动 -613 -381 -1098 -629 -907

其他流动资产 0 0 0 0 0 其它 132 147 115 144 184

非流动资产 3346 4394 4652 5255 5751 投资活动现金流 -706 -1369 -391 -750 -684

长期股权投资 411 570 570 570 570 资本支出 -804 -909 -411 -770 -704

固定资产 1286 1774 1921 2198 2435 投资变动 89 -479 20 20 20

在建工程 342 560 716 877 1046 其他 9 19 0 0 0

无形资产 1293 1472 1445 1609 1700 筹资活动现金流 711 1120 636 381 429

其他长期资产 13 18 0 0 0 银行借款 2554 3427 1040 583 669

资产总计 7861 9707 10635 12439 14722 债券融资 -1544 -3007 -239 0 0

流动负债 3173 3439 3749 4600 5636 股权融资 31 1027 0 0 0

短期借款 1362 1194 2234 2817 3486 其他 -329 -326 -165 -202 -240

应付及预收 1377 1302 1515 1783 2150 现金净增加额 178 249 182 303 513

其他流动负债 434 943 0 0 0 期初现金余额 768 938 1206 1388 1691

非流动负债 1038 1187 1058 1058 1058 期末现金余额 946 1188 1388 1691 2205

长期借款 367 459 459 459 459

应付债券 598 599 599 599 599

其他非流动负债 73 129 0 0 0

负债合计 4212 4627 4807 5658 6694

股本 493 529 529 529 529 主要财务比率资本公积 1132 2047 2047 2047 2047

留存收益

1397 1766 2293 2963 3840 至12月31日 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E

归属母公司股东权

益

3022 4342 4869 5539 6416 成长能力(%)

少数股东权益 627 738 960 1242 1613 营业收入增长 46.8 13.0 17.0 20.0 23.0

负债和股东权益 7861 9707 10635 12439 14722 营业利润增长 27.5 17.8 22.5 28.2 32.3

归属母公司净利润增长 35.2 2.9 26.2 27.1 30.8

利润表单位：百万元获利能力（%）

毛利率 39.8 41.5 41.0 42.0 43.0

至 12 月 31 日 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 净利率 10.6 10.0 10.6 11.3 12.0

营业收入 5317 6010 7032 8438 10379 ROE 13.4 9.6 10.8 12.1 13.7

营业成本 3199 3515 4149 4894 5916 ROIC 13.2 12.3 11.4 12.6 14.1

营业税金及附加 108 44 52 62 77 偿债能力

销售费用 836 1030 1195 1435 1764 资产负债率(%) 53.6 47.7 45.2 45.5 45.5

管理费用 415 532 605 713 877 净负债比率 0.4 0.2 0.3 0.3 0.3

财务费用 136 167 140 187 220 流动比率 1.42 1.54 1.60 1.56 1.59

资产减值损失 45 -3 0 0 0 速动比率 1.04 1.13 1.14 1.13 1.16

公允价值变动收益 0 0 0 0 0 营运能力

投资净收益 53 17 20 20 20 总资产周转率 0.76 0.68 0.69 0.73 0.76

营业利润 631 743 910 1168 1544 应收账款周转率 5.03 3.72 3.76 3.76 3.76

营业外收入 86 46 58 59 56 存货周转率 3.79 4.22 4.15 4.06 3.97

营业外支出 21 19 21 21 21 每股指标（元）

利润总额 696 770 947 1205 1580 每股收益 0.82 0.79 1.00 1.27 1.66

所得税 133 169 198 253 332 每股经营现金流 0.35 0.94 -0.12 1.27 1.45

净利润 563 601 749 952 1248 每股净资产 6.13 8.21 9.21 10.48 12.13

少数股东损益 157 183 221 282 371 估值比率

归属母公司净利润 406 418 527 670 877 P/E 28.4 35.9 28.4 22.3 17.1

EBITDA 849 1020 1202 1539 1987 P/B 3.8 3.5 3.1 2.7 2.3

EPS（元） 0.82 0.83 1.00 1.27 1.66 EV/EBITDA 15.2 15.8 14.1 11.2 8.7


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Table_Research 广发医药行业研究小组

贺菊颖：分析师，复旦大学管理学硕士，2011 年进入广发证券发展研究中心。

张其立：分析师，清华大学化学工程学硕士，2012 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：[email protected]，010-59136689。

董凯：分析师，复旦大学生物科学专业、金融学专业硕士， 2013 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：[email protected]，

021-60750617。

吴雅春：分析师，浙江大学内科学博士，2011 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：[email protected]，020-87555888-8404。

刘宇恒：研究助理，中科院生物化学与分子生物学博士，2011 年进入广发证券发展研究中心。联系方式：[email protected]，

010-59136695。

Table_RatingIndus try 广发证券—行业投资评级说明

买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。

持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%～+10%。

卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。

Table_RatingCompany 广发证券—公司投资评级说明

买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。

谨慎增持：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。

持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%～+5%。

卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。

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