saas 海外龙头分析：workday 缘何成为 saas-hcm

证券研究报告

新三板 TMT专题报告

SaaS 海外龙头分析：Workday 缘何成为 SaaS-HCM

领导者

2019.5.24

魏也娜（分析师）

电话： 020-88836105

邮箱： [email protected]

执业编号： A1310518090001

公司概况：世界领先的云 ERP 供应商

Workday 是全球人力资源和财务规划 SaaS 软件领军企业。公司 2005 年成立至今十余年，市值达到 351 亿美元，在 2018 年全美云计算企业市值中排名第十，全球 500 强企业中近四成为公司客户。2018 年公司实现营业总收入 28.22

亿美元，自披露财务数据以来连续 10 年同比增速超过 30%。2018 年《财富》杂志未来公司 50 强排行榜上，公司位列首位。

本篇文章我们试图通过对 Workday 这一 SaaS 明星企业分析，剖析 SaaS-HCM

细分领域及 SaaS 领域企业的发展路径，为国内 SaaS 企业发展提供参考。

外因分析：ERP、SaaS 行业景气转化为云 ERP 强劲增长势能

ERP 及 SaaS 行业高速增长，企业外部环境景气为企业发展奠定良好基础。IT

开支的增长和对提高生产效率的新应用程序的需求推动ERP行业保持增长势头，2017 云 ERP 市场规模 28.4 亿美元，同比增长 10.51%；与此同时，近十年美国 SaaS 行业处于高速增长期，为公司发展创造了良好的外部环境。

SaaS-ERP 相对传统模式优势明显，推动云化 ERP 高速发展。云 ERP 具备可扩展性、灵活性，更适应当前的商业环境，美国大中型企业对云端软件使用持开放态度，迁云意愿较高，同时 SaaS 模式有效减少企业 ERP 实现成本，从而打开中小市场空间，云安全联盟(CSA)对 200 家企业的 ERP 迁移计划调研显示，近三分之二计划将 ERP 系统迁移到云上。而这一趋势仍在延续，预计显示 2020 年 SaaS-ERP 渗透率将达到 38%，细分 HCM 领域有望达到 71%。

内因分析：先发优势+掌握核心竞争力

我们分析认为，云 ERP 核心竞争要素为客户资源、资金、产品功能性。Workday

成功很大程度上得益于其在核心竞争力上构筑了较高的壁垒。具体的而言（1）公司主要专注于大中型客户，客户毛留存率超过 95%，2017 年平均客单价为85 万美元，高客单价和高留存率为公司带来了更多的资金；（2）基于 HCM+

财务管理延伸产品线，为客户提供全方位一站式服务：以 HCM 和财务管理为核心产品，不断延伸产品线，不断满足客户一站式采购需求，真正实现“以客户为中心”。（3）善用资本市场，高研发投入+战略收购加快产品更新速度。公司 2012 年登陆资本市场前已是风投市场明星企业，强大的融资能力为研发投入和并购提供了坚实的基础。长期以来，公司产品研发费率和费用远超同行，2018 年研发费用为 12.12 亿美元，研发费率在 30%以上，高额的研发投入及 12 次战略收购，缩短了产品的更新和完善周期。除此外公司拥有（1）云基因优势：Workday 创始之初便定位于 SaaS 领域，其战略具备连贯性，不存在调整磨合和消耗，云先发优势助公司进入真空加速；（2）创始人优势：创始人深耕 HR 领域多年，行业经验丰富，优秀的市场经验和定位能力帮助Workday 在初始阶段摆脱巨头夹击，找准市场需求，并实现后续市场布局的顺利进行。

未来客户+产品两维度强化核心竞争力，发展策略值得借鉴

从发展策略来看，未来客户及产品仍然是企业关注的重点，客户方面（1）继续推进战略收购计划，全方位强化实力，（2）继续保持高研发投入，提升产品竞争力；市场方面（1）拓展海外市场，扩大市场规模；（2）维持大中型市场优势，积极开拓中小型企业市场。

风险提示：资金链风险、ERP 云化前景可能不及预期、市场竞争风险

基本资料

收盘价（美元） 206.83

总股本（亿股） 324.72

总市值（亿美元） 459.2

流通市值（亿美元） 2.22

大股东 David A.Duffield

大股东持股比例 29.77%

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敬请参阅最后一页重要声明证券研究报告

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新三板 TMT 专题报告

目录

目录 ............................................................................................................................................................................................. 2

图表目录 .................................................................................................................................................................................... 3

1、公司概述：世界领先的大型云 ERP 供应商 .................................................................................................................... 4

1.1 未来公司 50 强独占鳌头，成长空间巨大 ................................................................................................................ 4

1.2 SaaS-HCM 全球第一梯队 .............................................................................................................................................. 5

1.3 业绩持续高速增长，2018 年营业收入同比增长 34.30% ..................................................................................... 5

2、外因分析：ERP、SaaS 行业景气转化为云 ERP 强劲增长势能 ................................................................................ 8

2.1 ERP 及 SaaS 行业高速增长，企业外部环境景气 .................................................................................................. 8

2.2 SaaS-ERP 相对传统模式优势明显，推动云化 ERP 高速发展 .......................................................................... 9

3、内因分析：先发优势+掌握核心竞争力 .............................................................................................................. 12

3.1 云 ERP 核心竞争要素为客户资源、资金、产品功能性 .................................................................................. 12

3.1.1 优质客户资源是云 ERP 的行业的核心竞争要素之一 ................................................................ 12

3.1.2 SaaS 企业研发投入巨大，资金成为云 ERP 关键竞争要素 ........................................................ 13

3.1.3 强大产品功能性是云 ERP 企业开拓市场的重要因素 ................................................................ 13

3.2、纯正云基因，优质客户资源，成熟多样的产品功能以及研发优势铸就 Workday 高壁垒 ................ 14

3.2.1 以 SaaS 基础，云先发优势助公司进入真空加速 ........................................................................... 14

3.2.2 创始人深耕人力资源领域多年，行业经验丰富 ............................................................................ 14

3.2.3 优先布局大中型优质客户资源，高客单价和高留存率转化优质资金 ................................... 15

3.2.4 基于 HCM+财务管理延伸产品线，为客户提供全方位一站式服务 ....................................... 17

3.2.5 善用资本力量，高研发投入+战略收购加快产品更新速度 ....................................................... 21

4、未来客户+产品两维度强化核心竞争力，发展策略值得借鉴 ................................................................................. 23

4.1 继续推进战略收购计划，提升全方位实力 ........................................................................................................... 23

4.2 拓展海外市场，扩大市场规模 .................................................................................................................................. 23

4.3 继续保持高研发投入，提升产品竞争力 ................................................................................................................ 24

4.4 维持大中型市场优势，积极开拓中小型企业市场 ............................................................................................. 24

5、风险提示 .................................................................................................................................................................................... 24


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图表目录图表 1. 2018《财富》未来公司 50 强（前 10 强名单） ............................................................................ 4 图表 2. Workday 产品概况 ............................................................................................................................ 4 图表 3. 2017Q2 企业级 SaaS 增长和市场领导者 ........................................................................................ 5 图表 4. 全球 SaaS HCM 第一梯队为 Workday 等 ....................................................................................... 5 图表 5. 云端订阅服务收入始终是公司的核心收入来源 ............................................................................ 6 图表 6. 2009-2018 年公司营收 CAGR 为 60.26% ....................................................................................... 6 图表 7. 2018 年净利润为同比下降 30.21% ................................................................................................. 6 图表 8. 2013-2018 云端订阅服务收入和成本 ............................................................................................. 7 图表 9. 2013-2018 专业服务收入和成本 ..................................................................................................... 7 图表 10. 根据功能模块划分 ERP ................................................................................................................... 8 图表 11. 近六年 SaaS 的 CAGR 高达 33% .................................................................................................... 8 图表 12. IT 支出稳步增长推动 ERP 行业强势发展 ..................................................................................... 8 图表 13. 云 ERP 比本地 ERP 有绝对优势 ..................................................................................................... 9 图表 14. 大中型企业对云 ERP 接受程度高 ................................................................................................ 10 图表 15. 中小企业天然倾向于 SaaS 模式.................................................................................................... 10 图表 16. SaaS ERP 市场规模不断扩大 ........................................................................................................ 10 图表 17. 可伸缩性是 ERP 转向云的最常见原因 ........................................................................................ 10 图表 18. SaaS ERP 增速远超过本地 ERP 增速 ............................................................................................11 图表 19. 预计 2020 年 ERP 的 SaaS 渗透率达到 38%，细分 HCM 领域有望达到 71% ..........................11 图表 20. 细分领域云 HCM 的客户毛留存率在 90%以上 .......................................................................... 12 图表 21. 2018Q2 云 ERP 客户数量超过 8900 个 ........................................................................................ 12 图表 22. SAP 云 ERP 客单价（万欧元/用户） ........................................................................................... 12 图表 23. SaaS 层企业往往在前期经历较大的亏损 ..................................................................................... 13 图表 24. 产品多样化和一体化是 Netflix 选择 Workday 的主要原因 ........................................................ 14 图表 25. Workday 是少数原生 SaaS 的 ERP 公司，拥有纯正云基因 ....................................................... 14 图表 26. 公司管理团队情况 ......................................................................................................................... 15 图表 27. 客户毛留存率超过 95% ................................................................................................................. 15 图表 28. 目前有 127 位 ACV 大于 300 美元的客户 ................................................................................... 15 图表 29. 公司为中型企业的服务目标 ......................................................................................................... 16 图表 30. 公司为大型企业的服务目标 ......................................................................................................... 16 图表 31. 公司客户群分布广泛 ..................................................................................................................... 16 图表 32. 公司部分客户 ................................................................................................................................. 16 图表 33. HCM 客户增长情况 ....................................................................................................................... 17 图表 34. 财务管理客户增长情况 ................................................................................................................. 17 图表 35. 55%的资金投入 HCM、财务管理和业务规划，45%资金投入用于丰富拓展产品线 ............. 17 图表 36. Workday HCM 主要特点 ................................................................................................................ 18 图表 37. Workday 财务管理的核心优势 ...................................................................................................... 18 图表 38. 2018“财务管理云”魔力象限 ..................................................................................................... 19 图表 39. 2018“大中型 HCM 云”魔力象限 .............................................................................................. 19 图表 40. Workday 其他产品介绍 .................................................................................................................. 19 图表 41. 2017 年 Q2 和 2019Q2 附加产品在现有客户中的渗透率 ........................................................... 20 图表 42. 公司 2020 年预计可及空间 1150 亿美元 ...................................................................................... 20 图表 43. 附加产品拉动潜在合同额机会 ..................................................................................................... 20 图表 44. 海外 HCM SaaS 市值前五公司一览 ............................................................................................. 21 图表 45. 各公司研发费率远超同行 ............................................................................................................. 21 图表 46. 2018 年公司研发费用占比 36.88% ............................................................................................... 21 图表 47. Workday 收购公司一览 .................................................................................................................. 22 图表 48. 国际市场增长点 ............................................................................................................................. 23 图表 49. 2011-2018Workday 分地区收入 ..................................................................................................... 24


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1、公司概述：世界领先的大型云 ERP 供应商

1.1 未来公司 50 强独占鳌头，成长空间巨大

Workday 成立于 2005 年，是一家 ERP 软件供应商、人力资源和财务规划软件提供商，其系统以多租

户的 SaaS 服务形式向客户交付。2012 年 10 月 12 日，在纳斯达克上市，当日收盘价较 IPO 定价上涨 73.2%，

成为 Facebook 上市以来，美国科技企业最大的一宗 IPO。Workday 成立不到 14 年，近四成 500 强企业都

在使用其提供的软件产品，客户包括 AAA 公司、英杰华集团（Aviva）、金吉达公司（Chiquita）以及时代

华纳集团等。根据美国知名风投机构 Battery Ventures，2015 年 6 月 WORKDAY 在美国 SaaS 行业中排名第

二，市值为 149 亿美元，是 SaaS 巨头之一。2018 年公司市值约为 351 亿美元，在 2018 年全美云计算企业

市值中排名第十。2018 年 10 月，《财富》未来公司 50 强排行榜发布，Workday 排名第一。

图表1. 2018《财富》未来公司 50 强（前 10 强名单）

排名公司名称

1 WORKDAY

2 微博

3 SERVICENOW

4 携程旅游网

5 唯品会

6 NAVERCORPORATION

7 福泰制药

8 NETFLIX

9 顺丰

10 SALESFORCECOM

数据来源：财富中文网，广证恒生

公司提供人力资本管理（HCM）、财务管理、棱镜分析、专业服务自动化支持、业务规划、教育服务

等 SaaS 产品，以及基于 PaaS 的云平台服务和 DaaS（数据即服务）。公司以中型企业和大型企业进行为服

务对象，客户行业分布广泛。

图表2. Workday 产品概况

资料来源：公司官网、广证恒生


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1.2 SaaS-HCM 全球第一梯队

根据 Synergy Research 数据，2017 年第二季度 HR/HCM 市场 ADP 第一、Workday 第二、Ultimate

Software 第三。2017 年 Q2 季度数据显示，企业 SaaS 市场同比增长 31%，季度收入达到近 150 亿美元，

在 SaaS 的整体市场排名方面，微软和 Salesforce 分列一二名，紧随其后的是 Adobe、Oracle 和 SAP，以及

其他领先的公司，包括 ADP、IBM、Workday、Intuit、思科、Google 和 ServiceNow。微软、SAP、Oracle

和 IBM 等传统企业软件供应商尽管拥有庞大的内部部署软件客户，也在纷纷向 SaaS 模式转型。与此同时，

Workday、Zendesk 和 ServiceNow 等 SaaS 软件供应商在软件市场业绩亮眼，高歌猛进。

而根据 Forrester 的 Wave 图，2016 年 SaaS HCM 市场中第一梯队“领导者”的有 Workday、Success

Factors（SAP）、Ultimate Software 和 ADP，其中 Workday 保持了这一领导者地位；SuccessFactors 作为

SAP 的一条 SaaS 产品线，向客户提供稳定的记录系统和员工服务中心，以此补足它的人才管理和学习管

理两大产品功能；Ultimate Software 因其成熟的 HR 事务管理和薪酬管理模块得以在第一梯队立足；ADP

则依赖于它的自身优势，除了保持薪资管理这一王牌服务的优势之外，ADP 的产品线始终遵从人才管理的

功能广度需求，并对用户体验及商业智能的革新保有承诺。进入第二梯队“表现强劲者”的是 Oracle，

Meta4，Ceridian 和 FinancialForce，其中 Oracle 也是传统本地 HCM 软件市场中的领导者，近年来 Oracle

大力对云端 HCM 的部署，为的是留住会因青睐 SaaS HCM 应用而流失的部分客户，同时以其历史悠久的

强大品牌影响力吸引更多新客户；Meta4 的商业模式和软件功能均已向 SaaS 转型，向客户提供一套成熟的

事务管理和人才管理功能；Ceridian Dayforce HCM 的产品在任务执行和顺应客户需求方面做到了创新和无

缝衔接；FinancialForce.com 通过近年的一次收购，直接将以客户为中心的 HR 解决方案搭建在

Salesforce.com 的开发平台上，而 Salesforce 一直是整个 SaaS 市场中的第一领导者。

1.3 业绩持续高速增长，2018 年营业收入同比增长 34.30%

Workday 主要提供订阅服务、专业服务两大类产品。订阅服务为客户提供一到多个云端应用产品的访

问权：包括财务、人力资本管理（HCM）、工作计划和分析等；订阅服务合同期限一般为三年及以上，每

年提前计费，不可提前取消。专业服务主要包括咨询、优化服务以及培训等其他服务。

近十年公司收入规模不断提升，2018 年实现营业总收入 28.22 亿美元，实现连续十年增长，并且同比

增速均保持在 30%以上。营业收入保持高速增长主要得益于新签客户和老客户续签。Workday 的客户满意

度达到 98%，是所有主要企业应用程序供应商中最高的。90%以上的订阅收入来自续约合同，客户口碑在

图表3. 2017Q2 企业级 SaaS 增长和市场领导者图表4. 全球 SaaS HCM 第一梯队为 Workday 等

数据来源：Synergy Research，广证恒生数据来源：Forrester，广证恒生


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日益拉动销售额。2018 年实现净利润为-4.18 亿元，比去年同期下降 30.21%。

图表5. 云端订阅服务收入始终是公司的核心收入来源

资料来源：Wind、广证恒生

订阅服务：Workday 的核心收入，边际成本低、技术壁垒高，过去六年中收入占比逐年增大，2018 年

占全年总收入 84.54%。从 2013 年到 2018 年，云端订阅服务收入从 3.54 亿美元增长到 23.86 亿美元，累计

增长 673.63%，年均复合增长率 37.43%；而成本仅从 6,920 万美元增长到 3.80 亿美元，累计增长 548.96%；

这是因为除去研发费用之外，订阅服务的成本主要是服务器资源消耗费用大，用户量可以更有效使用服务

资源降低摊销成本。订阅服务收入主要受客户规模、配备的劳动力数量、应用程序价格影响。

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订阅服务收入（万美元）专业服务收入（万美元）

订阅服务收入（增长率%）专业服务收入（增长率%）

图表6. 2009-2018 年公司营收 CAGR 为 60.26% 图表7. 2018 年净利润为同比下降 30.21%

数据来源：Wind，广证恒生数据来源：Wind，广证恒生

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归属于普通股东净利润同比增长


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图表8. 2013-2018 云端订阅服务收入和成本


专业服务：主要目的是弥补云端订阅服务统一性带来的高端企业定制性不足的问题。战略意义更加明

显，同时一线人员的用户需求整理可以帮助完善云端订阅服务，增加云服务壁垒。2013 年到 2018 年专业

定制服务收入占比从 24.47%下降到 15.46%；收入成本方面：过去六年专业定制服务收入 1.15 亿美元增长

到 4.36 亿美元，累计增长 380.25%，年均复合增长率 24.93%，而成本从 1.08 亿美元增长到 4.55 亿美元，

累积增长 422.85%；成本高速增长的原因在于公司一直投入大量资金进行人员的训练和培养，同时为了提

升服务水平，公司投下重金与埃森哲、IBM 等传统 IT 咨询公司合作帮助企业提升操作体验，这一方面也

加大了专业服务成本。

图表9. 2013-2018 专业服务收入和成本


公司通过订阅服务的普及性抢占市场上大多数的客户资源，通过优质的服务体验留住核心客户，与此

同时又通过专业服务弥补云端订阅服务统一性带来的高端企业定制性不足的问题。云订阅服务的高效接入、

模式统一和操作便捷满足了大型跨国企业统一管理需求。而对于企业针对性需求 Workday 则提供了更具针

对性的专业技术服务，整体提升云服务的高壁垒，有助于 Workday 获得持续优质的客户资源。

本篇文章我们试图通过对 Workday 这一 SaaS 明星企业分析，剖析 SaaS-HCM 细分领域及 SaaS 领域

企业的发展路径。我们认为 Workday 成功得益于内外两方面因素共振，其中内因更为关键。

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专业服务收入（万美元）专业服务成本（万美元）

专业服务收入（增长率%）专业服务成本（增长率%）


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2、外因分析：ERP、SaaS 行业景气转化为云 ERP

强劲增长势能

Workday 主要是在云端提供企业 ERP 实施方案。ERP 是由 Gartner Group 公司提出的一种供应链的管

理思想，是指建立在信息技术基础上，以系统化的管理思想，为企业决策层及员工提供决策运行手段的管

理平台。ERP 系统包括以下主要功能：供应链管理（SCM）、销售与市场、分销、客户服务、财务管理、

制造管理、库存管理、工厂与设备维护、人力资源、报表、制造执行系统、工作流服务和企业信息系统等。

此外，还包括金融投资管理、质量管理、运输管理、项目管理、法规与标准和过程控制等补充功能。

图表10. 根据功能模块划分 ERP

资料来源：公开资料整理、广证恒生

2.1 ERP 及 SaaS 行业高速增长，企业外部环境景气

Workday 自 2005 年成立以来，ERP 与 SaaS 行业持续高速增长。

一方面，中型企业客户、政府机构和医疗等行业推动 ERP 软件市场持续增长，与此同时，IT 开支的

增长和对提高生产效率的新应用程序的需求也持续推动 ERP 软件市场增长。目前全球 ERP 市场仍处于景

气周期，根据前瞻产业研究院预测，未来 5 年，全球 ERP 软件市场规模将维持较快增长，预计到 2024 年

全球 ERP 市场规模将达到 638 亿美元。

另一方面 SaaS 行业也处于高速增长期，大多数成功的 SaaS 供应商的年增长率稳定在 30%左右；2018

年，近 60%美国公司愿意使用 SaaS 服务，许多风投公司已明确宣布了他们打算继续加大在 SaaS 领域中的

投资，投资者对 SaaS 行业看好。

图表11. 近六年 SaaS 的 CAGR 高达 33% 图表12. IT 支出稳步增长推动 ERP 行业强势发展

数据来源：Wind，广证恒生数据来源：中国产业信息网，广证恒生

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600全球ERP市场规模增长率（%）


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2.2 SaaS-ERP 相对传统模式优势明显，推动云化 ERP 高速发展

云 ERP(SaaS ERP)相比本地 ERP 优势明显。本地 ERP 和云 ERP 之间的根本区别很明显：本地 ERP

解决方案在客户公司的硬件和服务器上本地安装，然后由客户的 IT 职员管理。而云 ERP 是云计算开发的

ERP 系统，系统部署于云服务器端，云 ERP 作为一个服务提供，使用这种类型的部署时，公司的 ERP 软

件和相关数据均由 ERP 供应商集中管理在互联网“云”中并供客户通过 web 浏览器访问。从需求的角度看，

相较于传统软件，云 ERP 不仅扩展了 ERP 的应用行业和企业机构范围、避免了非传统模块式叠加的臃肿

系统，单独的云应用也更好地对企业各个管理环节信息化进行数据对接、缩短信息流时间，更能打通企业

内部和外部资源，最终实现快速共享、协作、创新，更加适合如今快节奏变化的商业环境。

图表13. 云 ERP 比本地 ERP 有绝对优势

优势说明

性价比高

订阅云端 ERP 软件能够节省大量的前期成本。无需一次性购买所有的软件

许可，只用缴纳月费或年费即可。不仅节省了软件许可的资金，还无需用

新的硬件和服务器来支持和运行新软件，这也是很大一笔开支。这种按月

订阅的模式能更合理地规划 ERP 投资预算。

维护方便

把软件和数据转移到云端之后，就无需维护托管软件的服务器和硬件，这

个工作交给了外部数据中心来完成。一个专用的数据中心反而有更严苛的

安全措施和更完备的灾难复原措施，对企业来说，更加实用和实惠。

降低风险

在云端托管 ERP 系统和数据，出现意外事故时，系统和数据实际受到的影

响微乎其微。当数据中心出现故障时，也能保证信息的安全。现在的企业

几乎把一切数据都备份到云端了。

快速实施

云端实施 ERP，一旦完成了初期的分析和规划，只要 12 到 16 周的时间完

成实施，只是本地 ERP 的百分之一。企业在半年左右就能得到实际的投资

回报，由于采用的是订阅模式，前期的成本可能就只有咨询费用和时间。

可扩展云端 ERP 系统能轻松地减少存储空间、用户许可证数量或模块数量；升级

到新版本也更加容易，不需要现场重新安装系统便能升级；能轻松扩展

移动性基于 web 的系统有更高的移动性和远程访问性。员工只需通过在智能手机

或其他移动设备就能访问 ERP

数据来源：公开资料整理，广证恒生

大中型企业接受意愿高+SaaS 模式降低企业使用 ERP 的门槛，驱动 SaaS ERP 渗透率不断提升。传统

ERP 行业主要客户为大中型企业，高端 ERP 是主流，中小市场渗透率低。然而根据 IDC 对 700 家企业的

调查显示，目前大中型企业对云端软件使用以及未来迁云意愿上均持开放态度，对云端 ERP 的接受程度高

于中小型企业，对云 ERP 市场形成有力支持。另一方面，云 ERP 显著降低了企业的实现成本。传统 ERP

初始投资高昂，而云 ERP 的软件使用费用只需按月支付，按需计算费用意味着 ERP 软件的价格将会大幅

走低。而中小企业是价格敏感用户，根据 2018 年 Better Cloud 的调研和预测，使用 SaaS 软件使用比率超

过 80%的企业中，中小企业占比为 51%，大企业占比 42%，到 2022 年这一比例将分别提高到 80%和 79%。

随着云 ERP 的不断深化，对于云 ERP 的担忧和顾虑逐渐降低，预计中小企业对于云 ERP 的接受程度也会

逐渐攀升，中小企业市场潜能将被释放。


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根据云安全联盟(CSA)对 200家企业的ERP迁移计划的调研，近三分之二计划将ERP系统迁移到云上。

到 2021 年，企业将在云 ERP 系统上花费 300 亿美元，在所有公共云服务上总共花费 2660 亿美元。65%的

受访者认为，可伸缩性是 ERP 转向云的最常见原因，其次是较低的拥有成本(61%)和供应商的安全补丁和更

新(49%)。云 ERP 在拥有成本、系统升级和增强功能、系统性能与可访问性、部署速度上占有绝对优势。Gartner

预计，到 2018 年底，在大型企业中至少 25%ERP 将会部署到公有云上；到 2020 年底有更换系统需求的大

型企业中，过半数会从传统的 OP 许可证模式转向公有云模式；到 2025 年，基于云的 ERP 需求将超过整个

ERP 市场的 65%。

2017年全球ERP市场规模高达 526亿美元，其中SaaS ERP市场规模为28.4亿美元，占总体的5.40%。

图表14. 大中型企业对云 ERP 接受程度高图表15. 中小企业天然倾向于 SaaS 模式

数据来源：IDC，广证恒生数据来源：Better Cloud，广证恒生

图表16. SaaS ERP 市场规模不断扩大图表17. 可伸缩性是 ERP 转向云的最常见原因

数据来源：前瞻产业研究院，广证恒生数据来源：中国产业信息网，广证恒生

11.50%

43.40% 8.90%

25.20%

7.30%

10.50%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

中小型企业大中型企业

未来12个月计划使用云ERP

目前已使用云端管理软件

目前已使用ERP

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E

中小型企业大型企业

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

5

10

15

20

25

30

35

SaaS ERP 同比增长

65%

61%

49%

0% 20% 40% 60% 80%

可伸缩性

拥有成本低

供应商的安全补丁和更

新


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预计 2018 年 SaaS ERP 市场规模为 32.6 亿美元，占总体的 6.05%。增速方面，全球 SaaS ERP 增速长期领

先于传统 ERP 市场。

图表18. SaaS ERP 增速远超过本地 ERP 增速

资料来源：前瞻产业研究院、广证恒生

预计 2020 年 SaaS ERP 渗透率达到 38%。根据 IDC 调研数据显示，2015 年，作为 ERP 的细分领域，

HCM 具备最高的 SaaS 渗透率，高达 60%；而包含财务和工资管理在内的 ERP 系统，SaaS 化率仅 25%。但

未来几年全球 SaaS渗透率将大幅提高，进一步推动ERP 上云速度，行业持续景气为公司发展奠定良好基础。

图表19. 预计 2020 年 ERP 的 SaaS 渗透率达到 38%，细分 HCM 领域有望达到 71%

资料来源：IDC、广证恒生

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

100

200

300

400

500

600

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E

本地ERP SaaS ERP 本地ERP(增长率） SaaS ERP （增长率）

24%

60% 58%

49%

25%

12% 12% 6% 6%

2%

36%

71%

81%

69%

38%

24% 24%

14% 9%

5%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

Overall HCM Collaboration CRM ERP Content Bussiness

Intelligence

SCM Operations &

Manufacturing

Engineering

2015 2020


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3、内因分析：先发优势+掌握核心竞争力

3.1 云 ERP 核心竞争要素为客户资源、资金、产品功能性

3.1.1 优质客户资源是云 ERP 的行业的核心竞争要素之一

云 ERP 客户留存率和平均客单价较高，客户是云 ERP 的关键资产。HCM 是 ERP 上云阶段最早布局

的领域之一。2018 年 12 月 HR SaaS 市值前 6 的企业客户留存率均为 90%以上。高客户留存率为企业提供

长期稳定的资金来源。

图表20. 细分领域云 HCM 的客户毛留存率在 90%以上

资料来源：HRoot，公司官网，广证恒生

以 ERP 龙头 SAP 为例，自 2010 年起，SAP 通过加大研发投入和战略收购，大力推进 ERP 上云。SAP

从原有的软件许可模式转向基于 HANA 平台、能够实现云端部署的订阅模式。SAP 的云 ERP 产品拥有庞

大的客户资源基数和高的客户单价。2018 年 Q2，超过 8900 家企业选择使用 SAP 的云 ERP 解决方案，覆

盖 191 个国家，涉及 25 个行业，平均客单价为 13 万欧元。充足的客源为 SAP 提供了大量可用资金。

95%

96%

91%

92%

93.50%

88% 89% 90% 91% 92% 93% 94% 95% 96% 97%

Workday

Ultimate Software

Paycom

Paylocity

Comerstone

图表21. 2018Q2 云 ERP 客户数量超过 8900 个图表22. SAP 云 ERP 客单价（万欧元/用户）

数据来源：公司季报，广证恒生数据来源：公司季报，广证恒生


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3.1.2 SaaS 企业研发投入巨大，资金成为云 ERP 关键竞争要素

与本地 ERP 最大的区别在于，云 ERP 是布局在 SaaS 上的。SaaS 企业前期需要承受巨大的产品研发

费用，加上 SaaS ERP 厂商分期交付、收入分阶段确认的模式，往往会出现前期亏损严重的情况。充足的

资金来源对于云 ERP 企业尤为重要。因此，云 ERP 企业自身需要有较强的资金实力，以满足研发投入和

业务运营的资金需求。

图表23. SaaS 层企业往往在前期经历较大的亏损

资料来源：a16z，广证恒生

3.1.3 强大产品功能性是云 ERP 企业开拓市场的重要因素

此外，一般认为云 ERP 产品功能性竞争要素主要体现在产品的多样化、一体性、更新速度上。

产品多样化是云 ERP 厂商布局市场的核心要素之一。尽管 ERP 上云有很多优势，但是在产品多样化

仍然远逊于本地 ERP。适合企业的长线业务流程和全面协同工作。而云 ERP 产品在局部功能上代替传统

软件，实施难度不大，但当企业需要一个覆盖面广、业务应用深的整体解决方案时，一个替代产品线长、

流程全面、功能强大的云 ERP 仍然十分稀少，产品功能多样的云 ERP 系统显得特别珍贵。

产品一体性是提高客户满意度的重要因素。互联性一体化解决不同系统之间的协调问题，企业无需单

独部署单一功能的企业软件、只需一个系统就可以解决全部问题。与本地 ERP 相比，云 ERP 功能模块较

少且零散，大部分的云 ERP 厂商的功能模块仅包含 HCM 模块或者财务管理模块。客户在不同系统之间协

调数据花费太多的时间，导致许多企业对云 ERP 望而却步。云 ERP 巨头选择战略收购和加大研发力度的

方式打通不同模块之间的联系，为企业提供一站式服务。

以影视行业巨头 Netflix 选择 Workday 云 ERP 为例。Netflix 使用的后台系统高达 11 个，多个不同的后

台系统之间的手动协作，由于笨重的工作流程和有限的可见性，其可用性面临巨大挑战。Workday 为 Netflix

提供的解决方法中，从人力资源到财务管理，为其提供了企业资源管理一站式服务。Workday 将 Netflix 的

11 个系统进行了整合，打破 HR、财务、IT 等部门的信息资源孤岛，形成了一个统一的财务管理、HCM

和薪酬管理解决方案，大幅提供了工作效率和灵活性。由于 Workday 产品具备全面性和一体性，Netflix 只

需使用 workday 的单一系统便能满足其需求，模块之间功能和资源在单一系统下相互连通，Netflix 的信息

资源得到有效共享、工作效率大大提升。


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图表24. 产品多样化和一体化是 Netflix 选择 Workday 的主要原因

资料来源：公司官网，广证恒生

产品更新频率高是云 ERP 企业的特性。SaaS 商业模式下，ERP 产品功能更新频繁大大提升，对市场

份额的争抢会较为迅速。通过频繁的更新迭代产品、完善功能，短短十数年时间，Salesforce 打败了

Oracle/Siebel、Workday 打败了 PeopleSoft，传统 ERP 产品功能更新依赖供应商技术和企业 IT 团队，不但

更新较慢，而且功能扩展在各个模块都受局限。产品更新速度快、频率高是优秀的云 ERP 企业的普遍特质。

3.2、纯正云基因，优质客户资源，成熟多样的产品功能以及研发优势

铸就 Workday 高壁垒

3.2.1 以 SaaS 基础，云先发优势助公司进入真空加速

公司创始之初便定位于 SaaS 领域，其战略具备连贯性，不存在调整磨合和消耗，发展方向始终契合

市场、引领市场。而其他传统 ERP 厂商则是中途进行 SaaS 化，出于云端服务软件和本地大型软件在底层

代码架构上的不同，本地 ERP 系统向云端迁移的过程相对复杂，尤其是数据库的转移，转身云端服务成本

高。另外，SaaS 相比传统授权模式，对于用户企业的好处显而易见，因而 SaaS 新公司崛起后，对市场份

额的争抢会较为迅速，传统公司难以抵挡。公司在 ERP 上云时代具有先发优势，在短期内传统 ERP 巨头

如 Oracle、SAP 无法形成有力竞争，云基因助公司进入真空地带高速发展。

图表25. Workday 是少数原生 SaaS 的 ERP 公司，拥有纯正云基因

资料来源：公开资料整理，广证恒生

3.2.2 创始人深耕人力资源领域多年，行业经验丰富

公司创始人具备相关领域成功创业经历，实践深耕多年。公司的创始人 David Duffield 与 Aneel Bhusri

曾任职于人力资源管理系统提供商 PeopleSoft。David 于 1987 年创立了 PeopleSoft，在十几年的发展中，


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相继开发的人力资源管理、ERP、CRM 等多种软件产品，沉淀了一定的行业经验。2005 年，该公司被 Oracle

收购，随后则有了 Workday 的诞生。公司领导层亦是群英荟萃，汇聚了来自 Oracle 等软件公司及 Visa、麦

肯锡等金融公司的人才，为其两大核心业务的发展打下了坚实的人才基础，发展势头强大。David 把传统

大 HR 软件放在云计算服务器上，不但避免了和传统企业软件公司的竞争，也在云端服务类公司中别树一

帜。

在创始人的带领下，借助云端服务开发并深耕 HCM 软件，有效避开了 SAP 和 ORACLE 两大巨头的

夹击。而 HCM 系统本身具有复杂性和经验性，属于大型机系统，进入壁垒高，暂时没有云端服务类公司

涉足，因此这个切入点又很好的回避了现有云端企业服务两大巨头：Salesforce 和 NetSuite，前者提供 CRM

系统而后者主要是为中小企业 EPR 系统。

图表26. 公司管理团队情况

姓名职位履历

David A.Duffield 董事长联合创始人，曾创立 PeopleSoft 并担任 CEO

Aneel Bhusri 董事、CEO

联合创始人，担任 Inter 和 Pure Storage 公司董事，是

Greylock Partner 的顾问合伙人

Robynne D.Sisco

联席总裁、

CFO

曾担任 VeriSign 的高级副总裁和首席会计师，再 Oracle、

Visa、通用电气和福特担任高级财务职务

Chano Fernandez

联席总裁、

CFO

曾担任 Blue C 的创始合伙人和总经理，以及麦肯锡公司

的高级顾问

Michael A.

Stankey 副董事长

Greylock Partner 的合伙人，担任 Ploy Serve 公司董事长

兼 CEO

W. Philip

Wilmington 副董事长

曾担任 Tidemark Systems 公司的 COO

数据来源：东方财富网，广证恒生

3.2.3 优先布局大中型优质客户资源，高客单价和高留存率转化优质资金

大中型客户的高客单价和高留存率为公司带来了大量优质资金。公司目前主要专注于大中型客户，客

户毛留存率超过 95%，2017 年平均客单价为 85 万美元，高客单价和高留存率为公司带来了更多的资金，

进一步加大研发投入和收购步伐。目前公司年度合同额（ACV）超过 300 万美元的客户为 127 个。其中中

型企业和大型企业提供的服务有所侧重，目标也有所差异，差异化的服务模式满足了客户的针对性需求，

有助于提高客户的满意度，维持、拓展客户规模。

图表27. 客户毛留存率超过 95% 图表28. 目前有 127 位 ACV 大于 300 美元的客户

数据来源：路演报告，广证恒生数据来源：路演报告，广证恒生


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公司没有出现对大客户的集中依赖，所有客户的收入贡献均不超过 10%，避免公司受到单一大客户的

影响，有利于风险分散。客户群分布广泛，迄今为止，公司已经复覆盖了通信、能源、金融服务、政府机

关、医疗、高等教育、保险、生命科学、制造业、文化传媒、零售、非营利组织等领域。广泛的行业分布

和类型多样客户为公司的持续发展和新业务的拓展奠定了扎实的基础。

核心业务客户数量快速增长，市场渗透率逐步提升。公司目前核心业务为人力资本管理（HCM）和财

务管理。受益于 HCM 强大而完善的系统，目前为 2300 多家公司提供 HCM 服务，客户满意度超过 98%，

毛留存率超过 95%，同时拥有潜在的客户 33000 家，市场潜力巨大。公司财务管理软件在全球范围内被广

泛引用，其核心客户数量持续增长，目前已经超过 540 家（其中包括 9 家财富 500 家客户），客户优势和

持续创新推动财务管理软件也在快速发展。

图表29. 公司为中型企业的服务目标图表30. 公司为大型企业的服务目标

数据来源：公司官网，广证恒生数据来源：公司官网，广证恒生

图表31. 公司客户群分布广泛图表32. 公司部分客户

数据来源：公司官网，广证恒生数据来源：公司官网，广证恒生


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3.2.4 基于 HCM+财务管理延伸产品线，为客户提供全方位一站式服务

公司深耕 HCM 和财务管理，大刀阔斧延伸产品线，为客户提供资源管理一站式服务。公司成立之始

就以云为基础，旨在“替代 ERP”。2006 年 11 月公司发布了第一款应用 Workday 人力资本管理（HCM），

次年 8 月 Workday 财务管理测试版发布。除此之外公司通过收购与高投入研发纵向深化并为客户提供其他

大量的优质产品。公司以 HCM 和财务管理为核心产品，其他产品为加载项进行补充。核心产品 HCM+财

务管理无缝结合，一体化平台全方位提高客户效率。丰富的产品线提供了更为全面的功能，能满足更多客

户的需求，使得未来的潜在销售机会显着。

图表35. 55%的资金投入 HCM、财务管理和业务规划，45%资金投入用于丰富拓展产品线

资料来源：路演报告，广证恒生

1) HCM：提供人力资源一站式服务和快速响应能力

Workday HCM 为客户提供功能强大且丰富的人力资源服务。包括人力资源管理、组织管理、商业流

程管理、报告和分析、员工和管理层自助服务、缺勤管理、福利管理、ACA 管理、补助管理、绩效和目标

管理、人才管理、调研框架、临时工管理以及其他附加产品诸如薪酬管理、招聘管理、学习管理、计划管

理等。客户只需单一的 Workday HCM 系统，就可以轻松实现人力资本管理的各项目标。强大丰富的功能+

简单的操作+快速更新，大大优化了客户的使用体验。

单一系统强化快速响应能力，契合用户不断变化的业务需求。作为拥有纯正云基因的系统，Workday

HCM 构建具有单一数据源，单一安全模型和单一用户体验的单一系统。该系统不断发展，以满足当前和

未来不断变化的业务需求。云端自动更新帮助用户可在 web 或移动设备上随时使用最新版本的功能，迅速

20%

35%

45%

HCM 财务管理+业务规划其他（机器学习、薪酬、棱镜分析、云平台、教育、区块链等）

图表33. HCM 客户增长情况图表34. 财务管理客户增长情况



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响应业务变化，克服了传统系统的不灵活性和高成本性。

图表36. Workday HCM 主要特点


2) 财务管理：无缝统一变革传统，为客户提供完整的财务管理服务

Workday 财务管理把会计、整合、采购、项目、报告和分析无缝融合到一个财务管理系统中，为客户

提供更优秀的一致性和可视性，客户有更充足的时间驱动战略发展、发掘盈利点。所有用户均可随时把握

业务全貌的基础上实现对组织设计、业务架构、报告内容等的修改，这很好地适应了变化的商业环境和业

务的需求。

图表37. Workday 财务管理的核心优势


公司 HCM 和财务管理功能性、完善度、市场认可度均位于市场前列。根据 Gartner2018 的“财务管

理云”魔力象限报告，公司在 2017 和 2018 连续两年被定位在“领导者”象限，而且 2018 年定位得更远。

同时，公司连续 3 年被 Gartner 确定为中型企业和大型企业人力资本管理(HCM)云服务市场的领导者。


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3) 附加产品：并驾齐驱，不断拓展云应用领域：

公司围绕 HCM 和财务管理两款核心产品打造了系统应用。HCM 方面以薪酬管理、时间与考勤管理、

招聘管理为代表，财务方面主要有财务绩效管理加以辅助。此外业务规划、棱镜分析、专业服务自动化等

可同时为财务团队和人力资源团队提供决策支持。公司特色服务产品还有教育服务系统与数据即服务。前

者为高等教育打造的首款运营应。而数据即服务应用 Benchmarking 可为用户提供同业关键数据，以便其对

比同类公司，了解自身相对表现。

图表40. Workday 其他产品介绍

产品名称主要功能

财务绩效管理

组织无需更换总账或其他记账系统即可进行财务整合、报告、分析

工作

企业级学习平台提供企业层面的、结合现代社会贡献内容的学习平台

薪酬管理

提供单一、只管、安全的系统中创建、协作以及执行财务和劳动计

划的能力

业务规划

提供在单一、直观、安全的系统中创建、协作以及执行财务和劳动

力规划的能力

时间与考勤管理

时间和考勤应用程序，自动化人力资源管理过程，降低成本与合规

风险

招聘管理支持应聘者、招聘者、面试团队等人员需求

棱镜分析

用户可汇集 Workday 内外的任何数据。运用领先的分析工具进财务、

人员分析、做出更好的业务决策

专业服务自动化

运营统一的解决方案为项目提供全周期的时间费用管理，包括项目

管理、资源管理、跟踪、结算、收入确认等环节

教育服务系统服务学生与教师信息系统，帮助高校推进教育进程，推动学生发展

数据即服务为客户提供有价值的、辅助决策的数据云服务

数据来源：公司官网，广证恒生

多元化的附加产品增长机会强劲。目前附加产品的渗透率最高为招聘管理、时间与考勤管理和薪酬管

图表38. 2018“财务管理云”魔力象限图表39. 2018“大中型 HCM 云”魔力象限

数据来源：Gartner，广证恒生数据来源：Gartner，广证恒生


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理，分别为 65%、61%和 59%，增长最快为企业级学习平台，2017Q2 到 2019Q2 从 1%增长到 23%，其他

产品渗透率也有不同程度的增长。如果 HCM 云的老客户增订财务管理云后，合同额可扩大 2 倍；增订公

司现有所有产品后，合同额可扩大 5 倍以上。公司预计 2020 年可及市场空间为 1150 亿美元，但只有 20%

来自其初始的 HCM 业务，大约 80%来源于财务管理预计其他附加产品。

图表41. 2017 年 Q2 和 2019Q2 附加产品在现有客户中的渗透率

资料来源：路演材料，广证恒生

Workday 是 HCM 云领域内，产品线最丰富、产品功能最全面的厂商。根据 HRoot 发布的“2018 年

12 月全球 HR 服务供应商市值排名榜单”，海外 HCM SaaS 领域市值最高的企业分别为 Workday、Ultimate

Software、Paycom、Paylocity 以及 Cornerstone，上述企业均覆盖 HCM 六大模块产品服务（人力资源规划、

招聘配置、培训开发、绩效管理、员工关系及薪酬福利），但除了 Workday 提供 HCM+财务管理 SaaS 产品

服务以及附加产品外，其他企业仅提供 HCM 产品服务，以 HCM 为核心小范围充实。无论是单独从 HCM

功能性比较、还是从整体业务产品线比较，Workday 都是远远领先其他同类竞争者。

51% 55% 56%

27%

1%

18%

4% 0%

65% 61% 59%

29% 23%

19% 15%

2%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2017Q2 2019Q2

图表42. 公司 2020 年预计可及空间 1150 亿美元图表43. 附加产品拉动潜在合同额机会


16 24

10 13

26

32

25

40

4

6

0

20

40

60

80

100

120

140

2018 2020HCM Payroll & Projects FinancialsAnalytics Planning

$81

$115


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图表44. 海外 HCM SaaS 市值前五公司一览

HRoot12 月排名公司名称战略路径业务模式

5 Workday 从 HCM 切入 HCM 云+财务管理云+PaaS

10

Ultimate

Software

从工资但产品 UltiPro

HRMS 切入 HCM 云

11 Paycom 从在线薪酬服务切入 HCM 云

20 Paylocity

从基于 Window 的工

资单切入 HCM 云（以薪酬管理为核心）

21 Comerstone

从为企业提供在线培

训和教育切入

HCM 云（以教育服务软件为

核心）

数据来源：HRoot，公司报表，广证恒生

3.2.5 善用资本力量，高研发投入+战略收购加快产品更新速度

公司通过高投入的研发费用和频繁的收购不断发展原有的产品线并横向拓宽业务领域，加速产品的更

新迭代，产品功能性得到不断提升完善。凭借其每周在线更新和每年两次产品重新配置（频率均大大高于

常规企业软件）、几乎零宕机，Workday 提供的产品成为同类中的佼佼者。

1) 研发投入高，公司持续发展势能强劲

研发投入力度大，象征企业持续发展的动力和潜力。公司产品研发费用占营业成本的最大比例，2018

年研发费用为 12.12 亿美元。公司研发费率在 30%达到 40%以上。在费用和费率远超。这一研发力度大大

缩短了产品的更新和完善周期，反过来又带来了忠实的客户群（其中包括超过 35%的《财富》美国 500 强

公司），公司后续强劲的发展势能蓄力待发。研发费用主要包括员工相关的费用。截止至 2019 年 1 月 31

日，公司拥有约 10500 名员工，在研发上投入大量资金保留和吸引人才，看好后续发力。2018 年 6 月，

Workday 收购 Rallyteam，强化机器学习为企业留住人才。Workday 搭建人力资源及财务 SaaS 平台，而

Rallyteam 则利用机器学习进行内部匹配，结合员工的兴趣技能，匹配相关的工作、项目或人员，帮助公司

留住有才能的员工。

2) 战略收购完善企业资源产品线，实现由点带面多元拓展

图表45. 各公司研发费率远超同行图表46. 2018 年公司研发费用占比 36.88%

数据来源：路演报告，广证恒生数据来源：公司年报，广证恒生

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

2014 2015 2016 2017 2018Adobe Saleforce

Servicenow Ultimate software

Workday

11.56%

13.85%

[值]

27.13%

10.57%

订阅服务成本专业服务成本

产品开发销售及营销

一般性及管理支出


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公司成立以来共进行 12 次收购，借助收购不断拓展产业链，搭建人力资源管理于财务管理之间的数

据桥梁。针对目前深耕的 HCM 云和财务管理云，以及相关附加产品，公司着力开展两个维度的收购并购

计划。

图表47. Workday 收购公司一览

时间公司简介

2008.2 Cape Clear

Software

市场上最先进的 ESB（企业服务总线）提供商，Workday 收购其可

使 ERP 应用程序更容易与其他应用程序集成

2014.2 Identified 使用大数据技术帮助招聘人员寻找候选人

2015.4 Grid Craft 该公司拥有电子表格技术，被载入到 Workday 的财务软件中。解决

数据安全问题。

2015.7 Upshot 专攻数据科学领域

2015.9 Media Core 为高等教育机构提供云托管平台，以便与互联网上的学生，教职员

工共享媒体

2016.7 Zaption 在线教学公司，可捕获响应并对参与度数据进行分析

2016.7 Platfora 运营分析和数据发现工具的领先提供商

2017.8 Pattern 为销售人员减轻管理客户关系的负担

2018.1 Skip Flag 人工智能公司，通过深度学习帮助企业解读每天收集的大量数据

2018.6 Rallyteam 人工智能公司，帮助组织将其资源需求与员工的兴趣、技能和专业

知识相结合，帮组企业留住人才，为人才提供更好的发展途径

2018.6 Adaptive Insights 提供独特的云服务专用集成性 BI（商业智能）和 CRM（企业绩效

管理）系统套件

2018.7 Stories 利用机器学习和人工智能技术实现分析自动化，并提供对业务中发

生的事情的见解，旨在支持 Workday 的分析目标，即棱镜分析

数据来源：公司公告，广证恒生

通过收购支持原有产品发展

2008 年 2 月进行第一次收购，通过收购先进的 ESB 提供商 Cape Clear Software，来使得其 ERP 应用

程序更容易与其他应用程序集成。

2014 年 2 月，Workday 收购 Identified，获得了尖端技术和高端人才，这次收购带来了强大的数学科学

家和工程师团队，在搜索、机器学习和预测分析方面拥有强大的专业知识。通过提供 Workday 目前缺乏的

领先采购和搜索功能，Identified 填补了 Workday 招聘解决方案的空白。通过其专有的人工资智能技术

“SYMAN”，识别来自关键社交网络资源的数据，匹配候选人，并创建一个包含大量候选人的数据库。

横向发展拓宽业务领域

拓展教育类产品。2015 年 9 月及 2016 年 7 月，Workday 相继收购两家教育类云平台公司，包括为高

等教育机构提供云托管平台的 Media Core 和在线教学公司 Zaption。

增强数据分析能力。为了丰富 Workday 财务管理和 Workday HCM 中的分析，帮助客户能够准备好应

对业务问题并抓住当前和未来的机遇，Workday 收购运营分析和数据发现工具的领先提供商 Platfora，能够

在几秒钟内实现视觉交互并分析数据。

深化 Al 业务。2018 年 1 月和 6 月，Workday 收购了两家人工智能公司：Skip Flag 根基在于企业软件

和深度学习，Skip Flag 结合机器学习、深度学习以及人工智能技术，进行企业内部数据的管理，目标是企

业内非结构化数据转变为对企业更有用的信息；Rallyteam 使用机器学习创建了一个人才流动平台，通过将

员工的兴趣、技能和关系与相关工作、项目、任务和人员进行匹配，帮助公司更好地理解和优化员工队伍，

可以为 Workday 的产品提供更强大的智能，帮助客户发现组织内外优秀的人才，以满足业务需求。

增强云服务、业务规划、数据分析能力。2018 年 6 月，Workday 以 15.5 亿美元收购了业务规划云平

台和财务规划提供商 Adaptive Insights。Adaptive Insights 可以提供独特的云服务专用集成性 BI（商业智能）


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和 CPM（企业绩效管理）系统套件，在全球 50 多个国家拥有 4000 多家客户，订阅收入的年增长率为 36%，

潜在的市场规模为 40 亿美元。Adaptive Insights 的 4000 多家客户中有 1100 多家是近两年来新增的，主要

服务于中小型客户企业占比 77%。目前公司正在整合 Adaptive Insights 的客户资源。

公司高研发投入及多次战略并购的背后是其强大的资本运作能力。Workday2012 年 10 月 IPO 之前，

一直是美国风投市场的明星企业。2005 年成立以来，先后获得风投机构 6 轮合计 23060 万美元投资，2012

年通过 IPO 融资 6.37 亿美元，强大的资金能力为公司研发及并购奠定了坚实的基础。

4、未来客户+产品两维度强化核心竞争力，发展策

略值得借鉴

综上分析，我们认为 Workday 一方面得益于行业大环境景气，另一方面得益于公司在 SaaS 领域的先

发优势及强大的商业化运作能力。Workday 团队深刻理解 HCM 领域及 SaaS 模式，优先布局大中型优质客

户；从 HCM+财务管理出发，不断完善一站式采购产品生态；同时通过高研发投入及战略收购实现产品快

速迭代，这些措施极大地提升了公司的护城河，使得公司在众多 SaaS 企业中脱颖而出。而从发展规划来

看，未来 Workday 将继续在客户及产品两大维度强化核心竞争力，其发展策略值得国内 SaaS 企业借鉴。

4.1 继续推进战略收购计划，提升全方位实力

近年来公司通过频繁的收购战略不断完善 HCM、财务管理以及附加产品，搭建 HCM 和财务管理之间

的桥梁，延伸并丰富公司的产品线

未来，公司将继续开展两个维度的收购并购计划，有效提升在云计算、AI、数据分析等方面的实力，

更快地优化产品服务。

4.2 拓展海外市场，扩大市场规模

公司积极进行海外扩张，在 20 多个国家设立办事处，海外拥有 500+用户。2018 年 Q2 美国以外收入

占比超过 23%，同比增长 48%。

图表48. 国际市场增长点


2018 年公司营收达到 28.22 亿美元，同比增长 31.69%。从收入的区域来划分，美国是收入最主要的构

成，常年占比在 80%左右。全球性布局越来越受到公司的重视，目前客户覆盖 200 多个国家和地区，来自

美国以外的营业收入逐年增长，2017 年这部收入占比增长至 21%，较 2011 年增长 4%。2018 年占比为 23%。

这充分体现了公司的业务实力。


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图表49. 2011-2018Workday 分地区收入

资料来源：Wind，广证恒生

收入的地域分散有利于公司减少经营性风险，在全球多地设立办事处也有助于公司拓展海外市场、扩

大公司可能客户基础、提高公司在未来的业务竞争力。未来，公司将进一步开拓海外市场，加深业务布局，

开启其全球化战略。

4.3 继续保持高研发投入，提升产品竞争力

近年来公司持续在技术研发中投入大量的资金，取得不少技术成果。核心产品 HCM 和财务管理软件

已经是市场的领导者；并对核心产品不断纵向深化和横向补充。高研发投入加快了公司产品的更新速度，

产品功能性远强于同行，进一步提高了公司产品的竞争力。与此同时，公司的营销费用也在逐年下降，而

且远低同行。但“酒香不怕巷子深”，高投入研发已取得显著效果，公司产品已是同业翘楚，而市值也在

一路攀升，营销费用和研发费用出现此消彼长现象。未来，公司将进一步缩减营销费用，同时将继续加大

研发投入，保持产品竞争力。

4.4 维持大中型市场优势，积极开拓中小型企业市场

公司目前专注于大中型企业客户，考虑到:1)SaaS 模式下更低的拥有成本吸引大量中小企业采用云 ERP

产品，目前中小企业的 SaaS 渗透率在不断增长，中小企业市场将是一个巨大的值得拥抱的市场；2）SaaS

HCM 市值排名第二的 Ultimate Software 来势汹汹，目前在大中型 HCM 云领域正在逼近 Workday，其客户

类型包括大中小型的企业，而且以中小客户为主，对 Workday 客户多样性形成挑战。未来，公司将继续并

推进在大中型企业的渗透率，同时积极开拓中小型企业市场，阻击 Ultimate Software 等追逐者，对抗转身

云端成功的少数 ERP 巨头如 SAP、Oracle 等，持续提升公司市场份额。

5、风险提示

（1）资金链风险：尽管 SaaS 层企业前期往往经历较大亏损，但这种亏损不会是长久的。目前许多 SaaS

企业已经扭亏为盈，Workday 目前迈入第 16 个年头但仍未实现盈利，如果未来仍然无法扭亏为盈，未来可

能面临投资者撤资造成资金供应不足的问题。

（2）ERP 云化前景可能不及预期：目前市场上仍然对云 ERP 的安全性等问题存有顾虑。本地 ERP 通常

定制性更强，而尽管云 ERP 系统的定制成本更低、速度更快，但本地 ERP 系统更适合那些需要广泛或独

特定制的公司。本地 ERP 比云 ERP 在功能性、定制性上优势依然存在，如果云 ERP 无法解决这方面的问

题，未来 ERP 的 SaaS 渗透率可能不达预期。

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

美国其他地区


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（3）市场竞争风险：随着传统 ERP 巨头转身云端成功，凭借规模庞大的资金、强大的技术实力和其他业

务累积的良好口碑，巨头逐渐完成拓展云 ERP 市场的布局，未来 Workday 的真空加速地带将不复存在；

HCM 云领域越来越多竞争者，目前面临 Ultimate Softwae 等的有利竞争。云 ERP 行业竞争日益加剧，公司

有可能面临毛利率下降，业务份额下降等风险。

数据支持：程宇


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新三板团队介绍：

在财富管理和创新创业的两大时代背景下，广证恒生新三板构建“研究极客+BANKER”双重属性

的投研团队，以研究力为基础，为企业量身打造资本运营计划，对接资本市场，提供跨行业、跨地域、

上下游延伸等一系列的金融全产业链研究服务，发挥桥梁和杠杆作用，为中小微、成长企业及金融机

构提供闭环式持续金融服务。

团队成员：

袁季（广证恒生总经理兼首席研究官）：长期从事证券研究，曾获“世界金融实验室年度大奖—最具声

望的 100 位证券分析师”称号、2015 及 2016 年度广州市高层次金融人才、中国证券业协会课题研究奖

项一等奖和广州市金融业重要研究成果奖，携研究团队获得 2013 年中国证券报“金牛分析师”六项大

奖。2014 年组建业内首个新三板研究团队，创建知名研究品牌“新三板研究极客”。

赵巧敏（新三板研究总监、副首席分析师）：英国南安普顿大学国际金融市场硕士，8 年证券研究经验。

具有跨行业及海外研究复合背景，曾获 08 及 09 年证券业协会课题二等奖。具有多年 A 股及新三板研

究经验，熟悉一二级资本市场运作，专注机器人、无人机等领域研究，担任广州市开发区服务机器人

政策咨询顾问。

温朝会（新三板副团队长）：南京大学硕士，理工科和经管类复合专业背景，七年运营商工作经验，

四年市场分析经验，擅长通信、互联网、信息化等相关方面研究。

黄莞（新三板副团队长）：英国杜伦大学金融硕士，具有跨行业及海外研究复合背景，负责教育领域

研究，擅长数据挖掘和案例分析。

司伟（新三板高端装备行业负责人）：中国人民大学管理学硕士，理工与经管复合专业背景，多年公

募基金从业经验，在新三板和 A 股制造业研究上有丰富积累，对企业经营管理有深刻理解。

魏也娜（新三板 TMT 行业研究员）：金融硕士，中山大学遥感与地理信息系统学士，3 年软件行业从

业经验，擅长云计算、信息安全等领域的研究。

刘锐（新三板医药行业研究员）：中国科学技术大学有机化学硕士，具有丰富的国内医疗器械龙头企

业产品开发与管理经验，对医疗器械行业的现状与发展方向有深刻的认识，重点关注新三板医疗器械、

医药的流通及服务行业。

胡家嘉（新三板医药行业研究员）：香港中文大学生物医学工程硕士，华中科技大学生物信息技术学

士，拥有海外知名实业工作经历，对产业发展有独到理解。重点研究中药、生物药、化药等细分领域。

田鹏（新三板教育行业研究员）：新加坡国立大学应用经济学硕士，曾于国家级重点经济期刊发表多

篇论文，具备海外投资机构及国内券商新财富团队丰富研究经历，目前重点关注教育领域。

于栋（新三板高端装备行业研究员）:华南理工大学物理学硕士，厦门大学材料学学士，具有丰富的

一二级研究经验，重点关注电力设备及新能源、新材料方向。

史玲林（新三板大消费行业研究员）：暨南大学资产评估硕士、经济学学士，重点关注素质教育、早

幼教、母婴、玩具等消费领域。

李嘉文(新三板主题策略研究员)：暨南大学金融学硕士，具有金融学与软件工程复合背景，目前重点

关注新三板投资策略，企业资本规划两大方向。

联系我们：

邮箱：[email protected]

电话：020-88832292


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市场有风险，投资需谨慎。

广证恒生：

地址：广州市天河区珠江西路 5 号广州国际金融中心 4 楼

电话：020-88836132，020-88836133

邮编：510623

股票评级标准：

强烈推荐：6 个月内相对强于市场表现 15%以上；

谨慎推荐：6 个月内相对强于市场表现 5%—15%；

中性：6 个月内相对市场表现在-5%—5%之间波动；

回避：6 个月内相对弱于市场表现 5%以上。

分析师承诺：

本报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本

报告。本报告清晰、准确地反映了作者的研究观点。在作者所知情的范围内，公司与所评价或推荐的证券

不存在利害关系。

重要声明及风险提示：

我公司具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供广州广证恒生证券研究所有限公司的客户使用。

本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证该信

息未经任何更新，也不保证我公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所

表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何

投资做出任何形式的担保。我公司已根据法律法规要求与控股股东（广州证券股份有限公司）各部门及分

支机构之间建立合理必要的信息隔离墙制度，有效隔离内幕信息和敏感信息。在此前提下，投资者阅读本

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易，或者可能正在为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。法律法规

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