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Entendiendo el sentido del riesgo pas

Hay pocos trminos financie-

ros tan ampliamente difundi-

dos como riesgo pas. Al

mismo tiempo, debe ser uno

de los conceptos menos

comprendidos. Qu es,

exactamente, el riesgo de

pas? Cmo se mide? y,

Quin lo hace? Aqu estn

las respuestas

Uno de los indicadores financieros de los

cuales todo el mundo habla es el riesgo pas,

conocido tambin como riesgo soberano. Se

trata del r iesgo que afecta a todas las inver-

siones que se realizan en un mismo pas.

Aunque es utilizado indiscriminadamente,

debera ser slo relevante para el inversio-

nista que evala desde el extranjero una in-

versin. Este indicador es ponderado por

oficinas calificadoras internacionales de ries-go que lo evalan y lo califican de acuerdo a

dos grupos bsicos: el primero denominado

grado de inversin (Investment Grade), que

generalmente corresponde a inversiones de

muy bajo riesgo, en las que est permitido

colocar los fondos de retiros. El otro grupo

lo integran los pases de alto riesgo. Si se

invierte en ellos, sera a ttulo especulativo,

ese rengln es denominado: Non Investment

Grade

Las calificadoras de riesgo son empresas

independientes, que son contratadas por el

emisor de la deuda (gobierno o empresa) y

que tienen como nico aval, el prestigio de

sus servicios. Las ms famosas son Standard

& Poors, Moody's y Fitch.

Es necesario precisar que la calificadorano slo determina el riesgo pas, sino que

califica la capacidad de pago de bonos emiti-

dos por empresas privadas y la solvencia de

bancos alrededor de todo el mundo. Por ello,

cuando una empresa calificadora reduce o

mejora la calificacin de riesgo soberano, ste

afecta los diferentes riesgos medidos por la

calificadora en el pas.

Entonces la cotizacin, que es la aprecia-

cin definitiva del riesgo por el mercado, es

resultado de los siguientes elementos:

1.- La calificacin de riesgo que otorgan las

agencias de calificacin.

2.- La recomendacin que las empresas de

anlisis, las casas de bolsa y los analistas

independientes anuncian al mercado.

3.- La apreciacin subjetiva del especulador

que puede armar su propia concepcin en

relacin con la inversin en cuestin.Esto es lo que se observa cuando se resta

al rendimiento de un bono el rendimiento de

bono del tesoro americano y se puede deno-

minar comoPrima de Riesgo. As se puede

entender cmo el riesgo venezolano es visto

por los mercados. Al 16 de mayo, los bono

de 30 aos de EE.UU. y los Bonos Globales

de diferentes pases tenan los siguientes ren

dimientos:

Vol. 20 No. 8 - Mayo de 2003

Pas Rendimiento del

Bono Soberano

Prima de

riesgo

Calificacin

de largo plazo

Perspectiva Calificacin

de corto plazo

Argentina 34,94% 30,20% SD ------------ SDVenezuela 13,74% 9,00% CCC+ Estable CBrasil 11,75% 7,01% B+ Estable BColombia 8,82% 4,08% BB Negativa BEE.UU. 4,74% 0,00% AAA Estable A-1 +

Fuente: www.standardandpoors.comy clculos propios

A simple vista se puede afirmar que el mer-

cado tiene una apreciacin precisa de los ries

gos y es notable que el riesgo argentino es e

ms elevado, mientras que el riesgo relativo

ms bajo sera el colombiano. Pero el rendi-

miento puede cambiar varias veces en un slo

da, mientras la calificacin suele ser establey no cambia de un da a otro. Sin embargo, la

prima mantiene una relacin proporcional que

permitir afirmar que Colombia es menos

riesgosa que Brasil, y Venezuela menos

riesgosa que Argentina.

En resumen, las calificaciones son valora

ciones que resultan de una mezcla de factores

tanto cualitativos como cuantitativos. Repre

sentan una evaluacin de la probabilidad de

pago del emisor. Se pueden considerar com

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posiciones de indicadores financieros y econmicos por un lado

y los riesgos polticos por otra parte porque al fin y al cabo, hay

dos preguntas fundamentales a la hora de saber si un pas va a

pagar o no su deuda: Puede? y Quiere? El riesgo financiero y

econmico se mide para tratar de dar respuesta al puede?, y el

riesgo poltico al quiere?

El riesgo econmico y financiero

En Venezuela el nivel de deuda es relativamente bajo, y eso

se puede notar en las cifras de la tabla. Debido a que el nivel de

servicio de deuda como porcentaje de exportaciones ms bajo

lo tiene Venezuela, ello podra significar un nivel de riesgo bajo,

pero el nivel de la deuda no es el nico indicador que se utiliza

para determinar el riesgo pas. En las cifras se observa porqu

un pas como Argentina tiene elevado nivel de riesgo.

Otra variable que es muy elevada en Venezuela es la de las

reservas internacionales. Los venezolanos siempre sufren de

reservofobia; de manera generalizada creen que las reservas se

les van a agotar o que nunca son suficientes. Los analistas

utilizan como indicador la razn reservas:servicio de deuda y la

razn reservas:importaciones. En la tabla siguiente puede ver-

se la comparacin de estas razones con las de los mismos pa-

ses con los que se compara la calificacin, para el ao 2000,

justo antes de que Argentina saliera de calificacin para Stan-

dard & Poors:

vidad del sistema judicial.

Ms all de los nmeros estn las variables cualitativas y las

percepciones que un gobierno con sus polticas representa

para los inversionistas. Una vez que uno tiene un juicio sobre el

puede? queda todava por responder otra pregunta igualmen-

te importante, quiere?En este punto Venezuela es un ejemplo sin par. Si se echa una

mirada a la historia, cuando Standard & Poors comenz a califi-

car a Venezuela en octubre de 1977 lo hizo con AAA; en marzo

de 1983 (un mes despus de la maxidevaluacin) fue disminuida

a BB. Producto de la crisis financiera en 1994 se degrad a B y

recientemente en diciembre de 2002 fue rebajada a CCC. Aqu se

nota claramente que la calificacin es reactiva.

Como es de suponerse, el riesgo poltico es algo en lo que

Venezuela est aplazada actualmente. Qu pensara un califica-

dor de riesgo de un pas en el cual el poder legislativo obedece

los lineamientos que el Presidente de la Repblica ordena desde

el programa domingueroAl, Presidente.Qu piensa un califica-dor de riesgo, de un pas donde los buhoneros en las calles de

Caracas venden la ltima versin copiada del sistema operativo

Windows por menos de dos dlares. Y ni hablar de los ideales

atrasados de realizar una revolucin marxista en pleno siglo XXI.

En la poca siguiente a la aplicacin del paquete de medidas de

1989, los calificadores de riesgo tenan una pregunta recurrente a

los analistas criollos. Cree usted que se presenten ms conflic-

tos sociales? Hoy quiz se preocupan ms por la perspectiva de

pago de la deuda externa. La pregunta actual puede ser Cree

usted que el gobierno quiera seguir honrando la deuda?

Calificaciones y calificadoras

La metodologa es bastante compleja. Como se puede obser-var en los pocos indicadores que se utilizaron para explicar el

riesgo econmico y financiero, la situacin financiera no es

muy distinta entre los pases tomados como muestra.

De ah se puede inferir que la capacidad de pagos en materia

financiera del pas es una variable ms del sistema y que Vene-

zuela (que podra calificar por los indicadores financieros y

econmicos debido a que tiene una capacidad de pago envidia-

ble) encuentra dificultades en el rea poltica. La ausencia de

institucionalidad, la intolerancia poltica, la filosofa poltica

centralista y presidencialista atentan contra la calificacin del

riesgo venezolano.

Qu pasa con el riesgo colombiano? Venezuela no est cerca yen algo debera parecerse? Ellos no tienen tantas reservas interna-

cionales como Venezuela. Un venezolano en los aos 90 dira: "es

un pas donde hay mucha violencia urbana y adems hay guerri-

lla". Sin embargo, tiene unas instituciones muy fuertes. Un sistema

jurdico bastante ms transparente que el venezolano y en general,

funciona con menos problemas polticos y sociales que Venezue-

la. Entonces, definitivamente el riesgo poltico tiene un peso

especialmente importante en el criterio de la calificacin.

A pesar de la capacidad de pago de la economa venezolana,

los calificadores y los inversionistas que actan en los merca-

Argentina 1997 1998 1999 2000 2001Crec. PIB (anual %) 8 4 -3 -1 -4Servicio de deuda

(% de exportaciones) 50 58 76 71 ..

Brasil 1997 1998 1999 2000 2001

Crec. PIB (anual %) 3 0 1 5 2Servicio de deuda(% de exportaciones) 63 75 113 91 ..

Colombia 1997 1998 1999 2000 2001

Crec. PIB (anual %) 3 1 -4 3 2Servicio de deuda(% de exportaciones) 29 31 41 29 ..

Venezuela 1997 1998 1999 2000 2001

Crec. PIB (anual %) 6 0 -6 3 3Servicio de deuda(% de exportaciones) 32 28 24 16 ..

Fuente: Banco Mundial

Nivel de reservas/ Nivel de reservas/

Servicio de deuda Importaciones

Venezuela 0,42 1,48

Colombia 0,57 1,87

Brasil 1,83 2,19

Argentina 0,88 1,24

Fuente: Banco Mundial

El riesgo poltico

Naturalmente el riesgo poltico es el que involucra la ideolo-

ga poltica de los gobernantes, la potencialidad de los conflic-

tos sociales, la calidad de las instituciones polticas y la efecti-

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Economa y Finanzas

dos estn a la expectativa de cualquier clase de decisin polti-

ca que vaya contra la lgica y que perjudique la capacidad de

pago. Eso es fundamentalmente lo que se refleja en las califica-

ciones y en las cotizaciones de los bonos venezolanos.

Sin embargo, la calificacin no escapa de cierta subjetividad.

Puede echarse una mirada a la historia. Cuando se present la

crisis asitica en 1997, las agencias calificadoras quedaron sor-

prendidas debido a que haban asignado calificaciones muy

ligeras. Eso no evit que se presentaran situaciones de morato-

ria e incluso quiebra. Procedieron a reconsiderar todas las cali-

ficaciones (no solo las asiticas), previeron un efecto contagio

y as fueron excesivamente castigadas las calificaciones asig-

nadas a otros lugares geogrficos, como por ejemplo los pasesy las empresas latinoamericanas. Pero siempre fue una reaccin

al evento, no una anticipacin.

Hay mucho mito en esto de las calificadoras. Algunas veces,

se considera errneamente- que organizaciones como casas

de bolsa o empresas de anlisis son calificadoras de riesgo. Por

ejemplo, recientemente los organizadores del ndice internacio

nal FTSE (una asociacin entre elFinancial Timesy la Bolsa de

Londres) retiraron las acciones venezolanas de un ndice bur-

stil global, lo que fue considerado como una disminucin de la

calificacin crediticia sin que eso fuese ni remotamente cierto

Hay que entender que el ndice FTSE no es una calificacin

aunque ciertamente constituye una seal de alerta para los in

versionistas internacionales.

Recientemente la casa de bolsa Merril Lynch elev la ponderacin en su cartera modelo para los bonos venezolanos, as

como los brasileos y uruguayos. Pero aunque esa afirmacin

significa un pronunciamiento a favor de la inversin en Venezuela, no representa una disminucin de la calificacin del ries

go venezolano. Es una recomendacin realizada por un "exper

to", pero no toda recomendacin de experto constituye una

calificacin de riesgo.

La calificacin de riesgo es un requerimien

to de los mercados. Cuando un pas emite

deuda debe contratar los servicios de una o

ms calificadoras que informen a los inver-

sionistas en relacin con el r iesgo que asu

men adquir iendo esos ttulos. No es obliga-

toria, pero es altamente recomendable que

se realicen estas calificaciones que inciden

en la liquidez de los instrumentos en el mercado y pueden apoyar la solicitud de nue-

vos crditos, as como la reestructuracinde otros. Adems, es necesaria como ava

que certifique de manera profesional e inde-

pendiente la capacidad de pago y la calidad

de las polticas que el pas realiza.

Daniel Lahoud

Exim ban k de EE.UU . suspende crdi tos a Venezuela

A comienzos de mayo el Eximbank de EE.UU. anunci la suspensin de crditos y facilidades

generalmente otorgadas a Venezuela. Eximbank no es una calificadora de riesgo, es una institu-

cin financiera estatal, cuya funcin es apoyar a los exportadores norteamericanos. Sin embar-

go, su decisin de suspender los crditos a Venezuela, no tendr un efecto inmediato directo en

la situacin del pas. Como consecuencia del control de cambio aplicado por el gobierno desde

finales de enero, nadie est comprando bienes de capital en el exterior.

Quien s se ve afectado con la decisin es el Ministerio de la Defensa, organismo al que se le

facilitara un crdito para la compra de pertrechos y suministros.

Aunque la decisin tiene efectos palpables en relacin con la situacin financiera del pas,

enva seales de alerta a otros participantes: acreedores, inversionistas, empresas, proveedores

de productos, multilaterales y otros gobiernos para tomar previsiones en relacin a los posibles

riesgos que se asumen cuando se acepta tener algn tipo de vnculo con Venezuela.

DL

Calificacin Calificacin Calificacin

S&P Moody's Fitch Descripcin Rango

AAA Aaa AAA Calidad Superior Inversin

AA Aa AA Calidad muy alta

A A A Calidad alta

BBB Baa BBB Buena calidad

BB Ba BB Especulativa EspeculativoB B B Muy speculativa

CCC/CC Caa CCC/CC Alto riesgo de default

C Ca C Default iminente

DDD/DD C DDD/DD/D Default

SD SD -- Default Selectivo

Fuente: Standard & Poors, Moody's y Fitch

Nota: Cada calificadora tiene su descripcin especfica para las diferentes categoras.

La descripcin presentada aqu es de Fitch.