reuters: orbp .wa gpw: orb wycena : 47,00 pln...2014/06/05 · śniadanie wydawane w godzinach...

Raport Analityczny

Czwartek 5 czerwca 2014 r.

analityk: Tomasz Chwiałkowski 1 Informacje na temat powiązań pomiędzy BM Banku BPH a spółką, wyjaśnienia i zastrzeżenia znajdują się na ostatniej stronie Zlecenia telefoniczne: 0 801 377 933 (koszt jak za jednostkę taryfikacyjną) (058) 308 56 09 (koszt wg taryfy operatora) Internet: www.bm.bph.pl Zespół Analiz Biura Maklerskiego Banku BPH: ul. prof. Michała Życzkowskiego 16, 31-864 Kraków, tel. 12 682 64 23 12 682 64 24 12 682 64 68 12 682 64 79, fax: 12 682 64 53

Sektor: Hotelarstwo

Kurs akcji: 41,59 PLN

ORBIS akumuluj Reuters: ORBP.WA GPW: ORB

Wycena: 47,00 PLN

Profil spółki Strategiczne dylematy… Orbis S.A. jest największą w Polsce siecią hoteli. Spółka działa we wszystkich segmentach krajowego rynku. Na koniec 2013 r. w strukturze Grupy Hotelowej funkcjonowały 63 hotele.

Bieżący rok będzie okresem wyraźnego wzrostu wyników Grupy Hotelarskiej, tak

za sprawą rozbudowy sieci jak i wzrostu frekwencji i średniej ceny w hotelach

Grupy.

Perspektywy

Pozytywne otoczenie makroekonomiczne sprzyja scenariuszowi wzrostu frekwencji

oraz średnich cen. Rozwój sieci poprzez przyłączenia nowych obiektów w ramach

umów franczyzowych, przy stałej bazie kosztowej da efekt w postaci wypracowania

w 2014 r. przeszło 200 mln zł EBITDA. W szerszej perspektywie czynnikiem ryzyka

pozostają nowe plany inwestycyjne spółki.

Wycena akcji Orbisu

Akcje Orbisu zostały wycenione dwiema metodami: porównawczą

i modelem zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF). Wycenie modelem DCF

oraz wycenie metodą porównawczą przyznano wagę 1/2 wyceny końcowej. Wartość

1 akcji w oparciu o wycenę porównawczą (z wyższą wagą odniesienia do wskaźników

charakteryzujących francuskiego właściciela) wyniosła 48,45 zł,

a w oparciu o model DCF – 45,55 zł. Średnia z obu wycen dała cenę 47,00 zł.

Rozpoczynamy ocenę spółki od wydania zalecenia akumuluj i określamy cenę

docelową na 47,00 zł.

Według naszych założeń wzrost przychodów w tym roku przełoży się na

wypracowanie blisko 208 mln zł skonsolidowanej EBITDA (+6,0% r/r) i blisko 80 mln zł

skonsolidowanego zysku netto (+22,0% r/r). Perspektywa poprawy jest już częściowo

uwzględniona w bieżącym kursie a przy p/e’14=24,2x akcje spółki są notowane bez

dyskonta względem wyceny Accoru.

Dodatkowo znaki zapytania wokół nowych planów inwestycyjnych negatywnie

rzutują na dywidendową percepcję spółki, niwelując znaczenie zauważalnego

dyskonta z jakim akcje są wycenione względem zagranicznych peers. W naszej opinii

silny cash flow przy braku zadłużenia pozwala jednak utrzymać optymistyczne

oczekiwania względem podziału zysku w kolejnych okresach, co jednakże może ulec

zmianie w momencie ogłoszenia dalszych planów w zakresie budowy bądź akwizycji

hoteli. Klimat inwestycyjny wokół akcji rozstrzygnie relacja między planowanym

CAPEX-em a stopą dywidendy.

Struktura akcjonariatu

Accor SA 52,69%

Aviva OFE 9,94%

ING PTE 5,19%

Amplico PTE 5,12%

Pozostali 27,07%

ORB vs. WIG 52 tyg

25,00

30,00

35,00

40,00

45,00

50,00

55,00

13-06-06 13-09-06 13-12-06 14-03-06

ORB WIG relatywnie

Kapitalizacja: 1 916 mln PLN

Free float: 519 mln PLN

Beta 0,85

Max 52 tyg 49,19 PLN

Min 52 tyg 31,29 PLN

Tomasz Chwiałkowski

starszy analityk rynku finansowego

[email protected] Biuro Maklerskie Banku BPH S.A.

(012) 682 64 55

(mln PLN) 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P

Przychody 707,4 682,6 727,5 766,8 802,8 840,0 870,4

EBITDA 196,0 196,2 207,9 225,1 237,4 248,0 256,8

marża EBITDA 27,7% 28,7% 28,6% 29,4% 29,6% 29,5% 29,5% EBIT 83,7 81,9 94,6 108,7 116,7 125,0 131,4

marża EBIT 11,8% 12,0% 13,0% 14,2% 14,5% 14,9% 15,1% Zysk netto 67,9 65,0 79,2 91,7 98,7 105,1 111,2

marża netto 9,6% 9,5% 10,9% 12,0% 12,3% 12,5% 12,8%

P/E 28,2 29,5 24,2 20,9 19,4 18,2 17,2

P/BV 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

EV/EBITDA 8,8 8,8 8,3 7,7 7,3 7,0 6,7

EPS 1,5 1,4 1,7 2,0 2,1 2,3 2,4 P - projekcje BM BPH; wskaźniki rynkowe obliczone dla ceny rynkowej z dnia 04.06.2014 r.

Raport Analityczny



Profil Spółki

Orbis jest największą w Polsce siecią hoteli. Spółka powstała w 1991 r. z przekształcenia Przedsiębiorstwa Państwowego Orbis w jednoosobową spółkę Skarbu Państwa. W 1997 r. akcje spółki zostały upublicznione i zadebiutowały na warszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych.

Partnerem strategicznym Orbisu jest francuski Accor, wiodący na świecie operator hotelowy i lider rynku europejskiego, obecny w 92 krajach, w których dysponuje 3 500 hotelami z bazą 440 tys. pokoi. Szerokie portfolio marek hotelowych Accor zapewnia zróżnicowaną ofertę usług i produktów od luksusowych po ekonomiczne.

Hotele należące do Grupy Orbis są położone w centrach dużych miast lub w miejscowościach wypoczynkowych i oferują usługi o określonym standardzie od jednej do pięciu gwiazdek.

Spółka działa we wszystkich segmentach rynku. Według stanu na koniec 2013 r. w strukturze Grupy Hotelowej Orbis funkcjonowały 63 hotele (w tym 52 własne, 1 w leasingu, 3 w zarządzaniu oraz 7 franczyzowanych) zlokalizowanych w 28 dużych miastach i miejscowościach wypoczynkowych w Polsce oraz na Litwie. Hotele Grupy Hotelowej Orbis działają pod markami Accor: Sofitel, Novotel, Mercure, ibis, ibis budget, ibis Styles oraz pod marką Orbis Hotels.

Hotele Grupy oferują pełną obsługę gastronomiczną, dysponują profesjonalnie wyposażonymi salami konferencyjnymi i Business Centre, posiadają zaplecze rekreacyjne i SPA. Potencjał ten plasuje sieć hotelową Orbis na pierwszym miejscu w Polsce i w Europie Środkowo-Wschodniej.

Grupa kapitałowa

Orbis S.A. tworzy Grupę Kapitałową (dalej również Grupa, GK) w skład której wchodzą podmioty zależne: Hekon–Hotele Ekonomiczne S.A., UAB Hekon , Wioska Turystyczna Wilkasy Sp. z o.o., Orbis Corporate Sp. z o.o oraz Orbis Kontrakty Sp. z o.o. Spółka dominująca Orbis S.A. wraz ze spółkami zależnymi Hekon – Hotele Ekonomiczne S.A., Orbis Kontrakty Sp. z o.o. oraz UAB Hekon tworzy organizacyjnie Grupę Hotelową Orbis.

Konsolidacja sprawozdawcza nie obejmuje jednostek zależnych, które nie są istotne z punktu widzenia sumy bilansowej i przychodów netto Grupy Kapitałowej, tj. spółek Wioska Turystyczna Wilkasy Sp. z o.o. oraz Orbis Corporate Sp. z o.o.

Portfolio

Wg stanu na koniec 2013 roku w strukturze Grupy Hotelowej Orbis (dalej również GK) funkcjonowały 63 hotele (w tym 52 własne, 1 w leasingu, 3 w zarządzaniu oraz 7 franczyzowanych) zlokalizowanych w 28 dużych miastach i miejscowościach wypoczynkowych w Polsce oraz na Litwie. Hotele Grupy Hotelowej Orbis działają pod markami Accor: Sofitel, Novotel, Mercure, ibis, ibis budget, ibis Styles oraz pod marką Orbis Hotels. Hotele działające pod tą ostatnią marką poddawane są systematycznemu procesowi rebrandingu.

Opis marek hotelowych GK Orbis Marka Opis Sofitel

Sofitel to kolekcji unikalnych hoteli, oferujących gościom i partnerom obsługę dostosowaną do ich indywidualnych potrzeb.

Novotel

Hotele Novotel to obiekty klasy średniej zlokalizowane w dużych miastach, dzielnicach biznesowych i miejscowościach turystycznych. Oferta marki skierowana jest zarówno do osób podróżujących służbowo jak i turystów.

Mercure

Mercure to marka hoteli klasy średniej łącząca atuty międzynarodowej sieci gwarantującej wysoką jakość z niezobowiązującą atmosferą typową dla hoteli o indywidualnym charakterze. Hotele sieci Mercury są zlokalizowane zarówno w centrach miast, jak i w nadmorskich lub górskich kurortach. Oferta marki skierowana jest zarówno do osób podróżujących służbowo jak i turystów.

Raport Analityczny



Ibis

Ibis to europejski lider w segmencie hoteli klasy ekonomicznej. Marka gwarantuje klientom na całym świecie spójną ofertę: nowoczesne, dobrze skomunikowane i wyciszone pokoje, śniadanie wydawane w godzinach 4:00-12:00 oraz szeroki wybór restauracji w różnym stylu.

Ibis Styles

Ibis Styles to marka ekonomiczna z obiektami w różnym stylu. Większość z nich jest zarządzana na podstawie licencji franchisingowej. Oferta Ibis Styles jest kierowana zarówno do osób podróżujących samotnie i służbowo, jak i do rodzin i turystów. Oferta oprócz pokoju obejmuje także śniadanie, dostęp do sieci Wi-Fi i szereg drobnych usług dodatkowych.

Ibis budget

Ibis budget (dawniej Etap Hotel) to światowy synonim hoteli klasy budżetowej. Marka kładzie nacisk na prostotę, nowoczesność i dobre samopoczucie gości. Hotele oferują wygodne pokoje Cocoon z kabinami prysznicowymi, telewizorami z płaskim ekranem, siecią Wi-Fi i śniadaniem bez ograniczeń w samoobsługowym bufecie.

Źródło: Spółka, opracowanie własne BM BPH

Portfolio Accor jest bogatsze o dodatkowe marki, m.in. Pullman, pozycjonowaną w segmencie międzynarodowych hoteli klasy wyższej, MGallery, będący kolekcją hoteli zlokalizowanych w różnych zakątkach świata z ofertą skierowaną do wymagających gości oraz pozycjonowane w klasie średniej i ekonomicznej adagio. W przyszłości, jak wskazuje spółka, możliwe jest uplasowanie na rynku polskim któregoś z wyżej pozycjonowanych brandów.

Liczba pokoi GK (hotele własne, leasingowane, zarządzane i franczyzowane)

11

14

5

11

26

0

11

34

2

11

18

1

11

09

5

11

00

2

10

99

3

10

81

2

10

81

2

10

66

8

10

02

7

9 9

47

9 9

47 10

12

5

10

02

9

10

77

8

10

99

9

11

16

1

11

32

7

11

37

3

11

45

7

9 000

9 500

10 000

10 500

11 000

11 500

12 000

1Q09

2Q09

3Q09

4Q09

1Q10

2Q10

3Q10

4Q10

1Q11

2Q11

3Q11

4Q11

1Q12

2Q12

3Q12

4Q12

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14


Biorąc pod uwagę liczbę pokoi funkcjonujących w ramach poszczególnych marek największy udział mają Novotel (30%) i Mercure (26%). Hotele działające pod marka Ibis oraz Ibis Styles posiadają łącznie 20% udziału w bazie pokoi GK, natomiast Ibis budget 10%.

Raport Analityczny



Struktura pokoi hotelowych wg marek Grupy Hotelowej Orbis*

Novotel30%

Mercure26%

Sofitel6%

Ibis18%

Ibis Styles2%

Ibis Budget10%

Orbis Hotels8%

*/wg stanu na koniec 2013


W strukturze gości hotelowych GK dominują klienci biznesowi (59% w 2013 r.). Wysoki udział klientów podróżujących w sprawach służbowych uodparnia stronę przychodową spółki na presję ze strony systemów rezerwacji online (OTA – online travel agencies), jako że klienci korporacyjni w dużej części dysponują umowami na stałe stawki wynajmu. W ujęciu narodowościowym dominują klienci krajowi (57% w 2013 r.).

Struktura sprzedanych pokojonocy

55% 57% 57%

45% 43% 43%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2011 2012 2013

Polacy Obcokrajowcy

63% 62% 59%

37% 38% 41%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2011 2012 2013

Klienci biznesowi Klienci indywidualni


Przychody

Struktura

W efekcie przeobrażeń przeprowadzonych w ostatnich latach i koncentracji na core działalności, znakomita większość przychodów realizowanych przez GK stanowią opłaty za wynajem pokoi hotelowych (room revenue). W 2013 r. GK osiągnęła z tego tytułu 440,8 mln zł wpływów, co stanowiło 64,6% skonsolidowanych obrotów. Rok wcześniej przychody w tej kategorii wyniosły 464,4 mln zł (65,6% obrotów GK). W ramach room revenue mieszczą się przychody generowane przez własną sieć hoteli GK jak i wpływy z tytułu opłat za zarządzanie hotelami oraz umów franczyzowych. Dwie ostatnie pozycje mają póki co małe znaczenie. Na podstawie umowy o zarządzanie Orbis uzyskuje w zamian za zaangażowanie w politykę przychodową – kosztową danego obiektu pewien procent obrotu oraz udział w wyniku finansowym. W przypadku umowy franczyzy ingerencja Orbisu w funkcjonowanie hotelu jest dalece mniejsza i ogranicza się zasadniczo do aktywnego wspierania strony przychodowej, od której spółka uzyskuje procentowe wynagrodzenie. Orbis co oczywiste nie raportuje odrębnie wpływów z tytułu umów o zarządzenie i franczyzy. Szacujemy, że średnio mogą one wynosić kilka procent obrotów obiektów objętych takowymi umowami. Drugą pod względem znaczenia kategorią przychodową są wpływy z usług gastronomicznych (food & beverage revenue). W 2013 r. wyniosły one 198,4 mln zł, wobec 199,7 mln zł rok wcześniej, co stanowiło odpowiednio 29,1%

Raport Analityczny



i 28,2% skonsolidowanych przychodów. Ostatnią pozycję w strukturze przychodów zajmują wpływy z innych usług świadczonych przez GK (np. wynajem sal konferencyjnych). Na przestrzeni dwóch ostatnich lat w tej kategorii GK wykazała po ok. 43 mln zł wpływów (6,1% - 6,4% skonsolidowanych obrotów).

Sezonowość

Przychody Grupy podlegają zauważalnemu, sezonowemu cyklowi koniunktury w trakcie roku. Ze względu na warunki klimatyczne i przypadający na miesiące lipiec - wrzesień okres urlopowy w Polsce, największa część przychodów ze sprzedaży wypracowywana jest w trzecim kwartale roku. Następnym kwartałem pod względem udziału w przychodach ze sprzedaży jest drugi kwartał roku, trzecią pozycję zajmuje czwarty kwartał, a ostatnią pierwszy kwartał. Z uwagi na dosyć sztywną strukturę kosztową słabsze przychodowo kwartały znajdują przełożenie na uzyskiwane marże i raportowane wyniki finansowe.

Sezonowość przychodów GK

28% 25% 22% 20% 18% 23%

30% 32%27% 31% 28%

30%

33% 32%

28% 27% 29%30%

9% 11%24% 22% 25%

18%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2009 2010 2011 2012 2013 średnia2009 - 2013

1Q 2Q 3Q 4Q


Wskaźniki branżowe

Analityka przychodów spółki zasadza się na kilku wskaźnikach branżowych opisujących osiągane rezultaty. Hotelarstwo jest branżą bardzo podatną na zmiany koniunktury gospodarczej, co dobrze oddaje wskaźnik frekwencji (OR - Occupancy Rate), stanowiący iloraz liczby pokoi zajętych do liczby pokoi dostępnych w danym okresie. Frekwencja w hotelach własnych GK w 2013 r. wyniosła 58,4%i była o 3,6 p.p. wyższa r/r. W ujęciu like – for – like (a więc na porównywalnej bazie hoteli) frekwencja w 2013 r. w hotelach własnych GK wzrosła do 58,8% (+3,0 p.p.). W obiektach klasy ekonomicznej frekwencja w 2013 r. wyniosła 61,6% (+5,0 p.p.) Niższa frekwencja charakteryzuje obiekty klasyfikowane przez Orbis jako Up&Midscale (posiadające trzy i więcej gwiazdki). W 2013 r. wskaźnik dla tego segmentu wyniósł 57,1% (+3,0 p.p.). W hotelach zarządzanych i franczyzowanych wskaźnik frekwencji wyniósł w 2013 r. 51,0% wobec 58,8% rok wcześniej. Wskaźniki OR dla spółki wypadają nieźle na tle średniej dla kraju (o czym poniżej).

Raport Analityczny



Frekwencja w hotelach własnych GK

39

%

50

%

56

%

44

%

41

%

52

% 57

%

45

%

42

%

56

%

62

%

48

%

42

%

60

%

65

%

52

%

45

%

66

% 68

%

54

%

46

%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

1Q09

2Q09

3Q09

4Q09

1Q10

2Q10

3Q10

4Q10

1Q11

2Q11

3Q11

4Q11

1Q12

2Q12

3Q12

4Q12

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14


Liczba sprzedanych pokojonocy w hotelach własnych GK

38

7 5

32

51

3 4

71

58

5 4

87

45

4 0

41

40

3 8

95

52

4 5

64

57

7 0

07

44

6 6

77

40

3 8

71

54

5 9

04

57

1 7

27

44

5 2

98

37

5 6

37

53

8 2

83

60

2 0

64

47

8 4

85

39

7 2

95

58

8 2

61

61

9 4

30

49

3 7

83

40

6 4

37

0

100 000

200 000

300 000

400 000

500 000

600 000

700 000

1Q09

2Q09

3Q09

4Q09

1Q10

2Q10

3Q10

4Q10

1Q11

2Q11

3Q11

4Q11

1Q12

2Q12

3Q12

4Q12

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14


Średnia Cena Pokoju (ARR - Average Room Rate, również ADR - Average Daily Rate) jest ilorazem przychodów za wynajem pokoi (room revenue) do liczby pokoi zajętych w danym okresie czasu. W 2013 r. ARR w hotelach własnych GK ukształtował się na poziomie 210,0 zł, co oznaczało spadek o 9,8% wobec osiągniętych rok wcześniej 232,8 zł. Zaznaczyć należy, że mocny wpływ na średnią cenę w 2012 r. miały Mistrzostwa Europy w Piłce Nożnej UEFA EURO 2012. W efekcie spadek ARR w 2013 r. jest w znacznej mierze efektem wysokiej bazy roku poprzedniego. Średnia cena w segmencie Up&Midscale w 2013 r. wyniosła 235,4 zł (-8,8% r/r) a w segmencie ekonomicznym 150,8 zł (-8,3% r/r). W hotelach zarządzanych i franczyzowanych ARR w 2013 r. wyniósł 222,2 zł i był o 16,4% niższy r/r.

Raport Analityczny



ARR w hotelach własnych GK

22

9,3

24

3,0

21

7,8

21

0,0

20

8,3

22

7,0

21

4,8

21

7,3

21

4,9

22

6,2

22

3,5

23

2,3

22

3,2

28

7,3

21

2,9

20

4,0

19

0,6

21

4,1

21

1,4

21

9,0

19

6,7

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

-

50,0

100,0

150,0

200,0

250,0

300,0

350,0

1Q09

2Q09

3Q09

4Q09

1Q10

2Q10

3Q10

4Q10

1Q11

2Q11

3Q11

4Q11

1Q12

2Q12

3Q12

4Q12

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14

ARR (zł; po) Dynamika (lo)


Wskaźnikiem opisującym kompleksowe stronę przychodową biznesu jest przychód na dostępny pokój (RevPAR - Revenue per Available Room), stanowiący iloczyn frekwencji oraz ARR. Wskaźnik ten jest bardzo dobrą miarą do porównań wzrostu obrotów w czasie oraz do benchmarkingu. W 2013 r. RevPAR w hotelach własnych GK ukształtował się na poziomie 122,7 zł (-3,8% r/r). Jak widać wspomniany wzrost frekwencji (+3,6 p.p.) zamortyzował spadek średniej ceny za pokój o 9,8% r/r. W ujęciu like – for – like wskaźnik spadł już jednak o 4,6% r/r, do poziomu 124,1 zł. Relatywnie niewielki spadek RevPAR odnotował segment hoteli ekonomicznych (-0,2% r/r, do poziomu 92,9 zł). Na tym tle gorzej wypadł segment Up&Midscale, w którym RevPAR spadł w 2013 r. o 3,6% r/r, do poziomu 134,5 zł. Mocna presja na średnie ceny w hotelach zarządzanych i franczyzowanych spowodowała spadek RevPAR w minionym roku aż o 27,4% r/r, co poziomu 113,3 zł.

RevPAR w hotelach własnych GK

88

,5

12

1,5

12

2,6

92

,4

85

,4

11

8,0

12

2,4

96

,9

89

,2

12

6,0

13

7,9

11

2,4

93

,1

17

1,2

13

8,4

10

6,9

86

,3

14

0,9

14

3,8

11

8,7

89

,7

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

-

20,0

40,0

60,0

80,0

100,0

120,0

140,0

160,0

180,0

1Q09

2Q09

3Q09

4Q09

1Q10

2Q10

3Q10

4Q10

1Q11

2Q11

3Q11

4Q11

1Q12

2Q12

3Q12

4Q12

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14

RevPAR (zł; po) Serie2


Koszty operacyjne

Dominującą pozycją w kosztach operacyjnych GK Orbis są koszty wynagrodzeń, które w 2013 r. wyniosły 187,4 mln zł, co stanowiło 31,2% kosztów ogółem (-0,6 p.p.). W efekcie wspomnianych już zmian w spółce koszty w świadczeń pracowniczych w minionym roku spadły o 4,7% r/r. Przeciętne zatrudnienie w GK w 2013 r. wyniosło 2 723 etatów i było o 11,2% niższe

Raport Analityczny



w porównaniu do roku ubiegłego. Największą redukcję etatów odnotowała spółka dominująca, co stanowiło rezultat zakończenia w 2012 r. działalności hoteli: Polonez w Poznaniu, Aria w Sosnowcu, Giewont w Zakopanem oraz transakcji sprzedaży i franczyzy zwrotnej hotelu Mercure Kasprowy w Zakopanem, jak również redukcji zatrudnienia w Biurze Zarządu i pozostałych hotelach. Stosowany jako miara efektywności kosztowej wskaźniki pokoi/liczby etatów wynosił w 2013 r. 3,6 wobec 3,2 rok wcześniej.

Drugą pod względem wielkości pozycją kosztową stanowią usługi obce, w tym koszty czynszów. W 2013 r. łącznie wyniosły one 136,2 mln zł (-1,6% r/r). Udział tej kategorii w łącznych kosztach działalności wyniósł 22,7% wobec 22,4% rok wcześniej. W ramach tej pozycji mieszczą się częściowo koszty ponoszone z tytułu wykorzystania przez spółkę marek należących do Accor oraz wyłączności na operowanie na rynkach polskim i krajów nadbałtyckich. Łącznie koszty te wyniosły w 2013 r. 35,8 mln zł, co stanowiło 5,2% przychodów GK, 5,9% kosztów ogółem oraz 18,2% skonsolidowanej EBITDA.

Amortyzacja oraz zużycie materiałów i energii stanowiły na przestrzeni dwóch ostatnich lat między 18 a 19% kosztów ogółem. Około 5% kosztów stanowią podatki i opłaty. Inne koszty (m.in. podróże służbowe, opłaty franchisingowe, tantiemy, składki na ubezpieczenia) stanowią ok. pozostałe 4% łącznych kosztów operacyjnych.

Wysoki udział kosztów stałych powoduje, że wyniki finansowe osiągane przez GK są mocno podatne na wahania koniunktury.

Rentowność GK na wybranych poziomach rachunku wyników

-20,0%

-10,0%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

-

50,0

100,0

150,0

200,0

250,0

300,0

1Q09

2Q09

3Q09

4Q09

1Q10

2Q10

3Q10

4Q10

1Q11

2Q11

3Q11

4Q11

1Q12

2Q12

3Q12

4Q12

1Q13

2Q13

3Q13

4Q13

1Q14

Przychody (mln zł; lo) marża brutto na sprzedaży (po)

rentowność operacyjna (po) rentowność netto (po)


Strategia rozwoju

Ogłoszona w 2010 r. strategia Orbisu zakłada koncentracje wyłącznie na biznesie hotelowym poprzez wyjście z pozostałych obszarów działalności (transport, biuro podróży), sprzedaż aktywów nieoperacyjnych (w tym nierentownych hoteli o niestrategicznym znaczeniu, wymagających wysokich nakładów inwestycyjnych w celu dostosowania do standardów sieci) oraz przejście od kapitałochłonnego modelu działalności hotelowej do modelu asset light. Według założeń nowego modelu biznesowego znaczna część nieruchomości ma należeć do długoterminowych inwestorów i, w zależności od lokalizacji hotelu oraz jego marki, funkcjonować w oparciu o jeden z trzech modeli (leasing ze zmienną opłata, umowy o zarządzanie lub franczyza).

W zamierzeniu nowa strategia miała upodobnić strukturę aktywów Orbisu do modelu funkcjonującego w ramach Accoru, który w momencie ogłaszania strategii był właścicielem ok. 17% hoteli działających pod jego markami (przy blisko 90% w przypadku Orbisu), prowadząc do odblokowania środków zamrożonych w nieruchomościach a przy okazji ograniczyć podatność spółki na wahania koniunkturalne.

Realizacja strategii postępowała dosyć wolno. O ile Orbis w miarę szybko zdołał sprzedać znaczącą część aktywów niezwiązanych z działalnością hotelarską jak również nierentownych i nierokujących obiektów hotelowych, o tyle spółka napotkała duże problemy z refinansowaniem portfolio. Zgodnie z założeniami spółki, choć w naszej opinii również nieco wolno postępowało poszerzenie sieci franczyzowej.

W tym kontekście istotne są strategiczne zmiany, jakie nastąpiły w podejściu francuskiego Accoru. Zaprezentowana z końcem 2013 r. nowa strategia odchodzi od generalnej koncepcji asset light. Accor zadecydował o wyodrębnieniu dwóch

Raport Analityczny



segmentów. HotelServices ma pełnić rolę klasycznego operatora, skoncentrowanego na zarządzaniu portfolio 3 600 hoteli działających w ramach 14 globalnych brandów (kontynuacja asset light). Segment ma być głównie postrzegany przez pryzmat osiąganych wyników finansowych (RevPAR, wypracowywana EBITDA). Drugi segment - HotelInvest będzie właścicielem nieruchomości (1 400 w momencie ogłaszania strategii) i potencjalnego inwestora w nowe projekty, zorientowany na wypracowywanie yield (podobnie jak klasyczny deweloper komercyjny).

W realizacji nowej strategii z końcem maja br. Accor ogłosił transakcję zakupu dwóch portfeli nieruchomości, obejmujących odpowiednio 86 i 11 hoteli (razem 12 838 pokoi), za łączną kwotę około 900 mln EUR. Pierwszy portfel obejmuje 86 hoteli i 11 286 pokoi w Niemczech (67 hoteli) i Holandii (19 hoteli), w których Accor jest operatorem na zasadzie dzierżawy ze zmiennym czynszem od 2007 r. Do tej grupy należą hotele następujących marek: ibis (29 hoteli), ibis budget (31), Mercure (17) oraz Novotel (9). Drugie portfel obejmuje 11 hoteli i 1 592 pokoi w Szwajcarii. Accor jest operatorem tych hoteli na zasadzie dzierżawy ze zmiennym czynszem od 2008 r.. Do tej grupy należą hotele następujących marek: ibis (5 hoteli), ibis budget (2), Novotel (3) i MGallery (1).

Nowa strategia właściciela dała przyczynek do modyfikacji planów Orbisu. Z końcem kwietnia spółka poinformowała o podpisaniu umowę przedwstępną na zakup działki o powierzchni 0,19 ha w Krakowie (za maksymalnie 19 mln zł netto), na której planuje zbudować hotel należący do wyższego segmentu (200-pokojowy Mercure). Umowa przewiduje zawarcie przyrzeczonej umowy kupna, nie później niż do dnia 30 kwietnia 2018 r. Planowana transakcja może być zapowiedzią istotniejszego odejścia od dotychczasowej strategii, jak przyznał ostatnio zarząd, dzięki korzystnemu otoczeniu gospodarczemu oraz stabilnej sytuacji finansowej spółka rozważa możliwość zaangażowania się w wybrane kolejne projekty rozwojowe. Warto dodać, że już wcześniej Orbis aktywnie podejmował próby akwizycji (m.in. warszawskie Hyatt – obecnie Regent i Westin).

Dodać należy, iż planowane inwestycje stanową istotną modyfikację pierwotnej strategii– dość przypomnieć, że jeszcze przed rokiem spółka wskazywała, że założeniem strategicznym jest, aby od 2014 r. 100% nowych obiektów przyłączanych do Grupy Orbis działało w oparciu o strategię asset light.

Nowe plany mogą istotnie rzutować na percepcję spółki. CAPEX w przypadku obiektów podobnych do planowanego w Krakowie kształtuje się łącznie z kosztami gruntu na poziomie między 110 a 150 tys. EUR (200 pokojowy obiekt będzie wymagał w efekcie nakładów inwestycyjnych w kwocie ok. 100 mln zł). Wzrost nakładów może więc powodować zagrożenie dla oczekiwań względem wypłaty dywidendy.

Zwracamy uwagę, że pełniejszy obraz planów strategicznych (rozłożenie akcentów między asset light a nowymi inwestycjami będzie przypuszczalnie ogłoszony wkrótce po wyborze nowego prezesa zarządu, który ma nastąpić podczas czerwcowego ZWZA.

Dotychczasowy prezes Orbisu, L. Picheral poinformował o rezygnacji z ubiegania się o kolejną kadencję na stanowisku z uwagi na wejście w skład komitetu wykonawczego Accor.

Struktura akcjonariatu

Kapitał zakładowy spółki dzieli się na 46 077 008 mln akcji o wartości nominalnej 2 zł. Pakiet kontrolny akcji jest w posiadaniu inwestora branżowego, francuskiej sieci hotelarskiej Accor.

Struktura akcjonariatu Orbis

Akcjonariusz Liczba posiadanych

akcji Udział w kapitale

zakładowym Liczba posiadanych

głosów na WZA Udział w liczbie

głosów

Accor SA 24 276 415 52,69% 24 276 415 52,69% Aviva OFE 4 577 880 9,94% 4 577 880 9,94% ING PTE 2 391 368 5,19% 2 391 368 5,19% Amplico PTE 2 357 156 5,12% 2 357 156 5,12% Pozostali 12 474 189 27,07% 12 474 189 27,07% Ogółem 46 077 008 100,00% 46 077 008 100,00%

Źródło: Spółka

Raport Analityczny



Wyniki finansowe I kwartału 2014 r.

W 1Q 2014 r. spółka zaprezentowała całkiem niezłe wyniki, m.in. za sprawą rosnącego popytu w istotnych dla spółki miastach. Przychody grupy wzrosły o 3,0% r/r, do poziomu 128,5 mln zł, głównie za sprawą segmentu up&midscale, gdzie odnotowano wzrost obrotów o 4,8% r/r (w segmencie ekonomicznym obroty ukształtowały się na niezmienionym poziomie). Wzrost obrotów stanowił pochodną poprawy wskaźników operacyjnych. I tak frekwencja wzrosła do 45,6% (+0,3 pp) ale już średnia cena za pokój wzrosła do 196,7 zł (+3,2% r/r) a przychód na 1 dostępny pokój wzrósł do 89,7 zł (+3,8% r/r). Liczba sprzedanych pokojonocy wzrosła o 2,3% r/r. Wyraźny wzrost odnotował zysk brutto na sprzedaży, który wyniósł w 1Q 16,4 mln zł (+16,2% r/r) – I marża w efekcie wzrosła do 12,7% (+1,4 pp). Na niższych poziomach rachunku wyników prezentowane dane są istotnie mało porównywalne z wynikami 1Q, za sprawą one-offów sprzed roku. Raportowana EBITDA spadła do 15,3 mln zł z 21,2 mln zł przed rokiem, przy czym istotny wpływ na różnicę w poziomie wyniku r/r roku jest efektem dokonanej w lutym 2013 r. sprzedaży zorganizowanej części przedsiębiorstwa hotelu Mercure Kasprowy w Zakopanem. Po eliminacji wpływu zdarzeń jednorazowych EBITDA za 1Q 2014 r. wyniosła 14,9 mln zł, co oznacza wzrost o 9,7% r/r, przy poprawie marży EBITDA o 0,7 pp (do 11,6%). Koszty sprzedaży spadły o 4,0% r/r a koszty ogólnego zarządu wzrosły o 1,4 mln zł a w efekcie na poziomie wyniku operacyjnego grupa wykazała 12,7 mln zł straty wobec 6,9 mln zł straty przed rokiem. Na poziomie wyniku operacyjnego grupa wykazała 10,0 mln zł straty wobec 6,0 mln zł straty rok wcześniej. Oczyszczony EBIT wyniósł -12,4 mln zł wobec -14,6 mln zł przed rokiem. Na tym tle nieźle wygląda poprawa przepływów z działalności operacyjnej, które w 1Q wyniosły +3,4 mln zł wobec -31,7 mln zł w 1Q 2013 r.

Wyniki finansowe Grupy Orbis w 1Q 2014

(mln zł) 1Q 2014 1Q 2012 Dynamika r/r

Przychody ze sprzedaży 128,5 124,8 3,0 w tym segment up&midscale 101,7 97,0 4,8 w tym segment ekonomiczny 23,9 23,9 0,1

frekwencja (%) 45,6 45,3 0,3 p.p. ARR (zł) 196,7 190,6 3,2

RevPar (zł) 89,7 86,4 3,8 liczba sprzedanych pokojonocy 406 437,0 397 295 2,3

liczba pokoi GK 11 457 10 999 4,2 Zysk brutto ze sprzedaży 16,4 14,1 16,2 EBITDA 15,3 21,2 -27,7

w tym segment up&miscale 15,8 13,5 17,0 w tym segment ekonomiczny 8,8 9,0 -1,6

EBITDA like-for-like 14,9 13,5 9,7 EBIT -12,7 -6,9 - Zysk netto -10,0 -6,0 - marża na sprzedaży 12,7 11,3 1,4 p.p. marża EBITDA 11,9 17,0 -5,1 p.p.

w tym segment up&miscale 15,5 13,9 1,6 p.p. w tym segment ekonomiczny 36,9 37,5 -0,6 p.p.

marża EBITDA like-for-like 11,6 10,9 0,7 p.p. marża EBIT -9,9 -5,6 -4,3 p.p. marża netto -7,7 -4,8 -2,9 p.p. Źródło: Spółka, obliczenia własne BM BPH

Raport Analityczny



Otoczenie rynkowe

W 2013 r. na krajowym rynku działało 2 107 hoteli, dysponujących bazą przeszło 104 tys. pokoi. Liczba obiektów hotelowych w Polsce systematycznie rośnie; jeszcze przed czterema laty na rynku działało nieco powyżej 1 600 hoteli.

Liczba obiektów hotelowych w Polsce

0

500

1000

1500

2000

2500

2009 2010 2011 2012 2013

Źródło: GUS

Największy udział w rynku mają hotele średniej klasy. Przeszło 1 000 trzygwiazdkowych obiektów (48% rynku) dysponuje blisko 44 tys. pokoi (42% ogólnej liczby). Hotele wyższej klasy (cztery i pięć gwiazdek) to łącznie 307 obiektów (14% rynku) z łączną bazą przeszło 33 tys. pokoi (32% ogólnej liczby). Obiektów najniższych kategorii (jedna i dwie gwiazdki) w 2013 r. było 850 (38% rynku). Dysponowały one przeszło 27 tys. pokoi.

Rozbieżności pomiędzy udziałami hoteli a udziałami pokoi hotelowych w rynku, wynikają z różnic w rozmiarach obiektów. Średni pięciogwiazdkowy hotel dysponuje 139 pokojami, czterogwiazdkowy obiekt to średnio 103 pokoje. Niższe kategorie obiektów są statystycznie sporo mniejszymi obiektami. Statystyczny obiekt trzygwiazdkowy dysponuje 41 pokojami a dwu- i jednogwiazdkowe obiekty średnio 32 pokojami.

W perspektywie regionalnej rozkład krajowej bazy hotelowej jest nierównomierny. Pod względem liczby istniejących hoteli pierwszą pozycję zajmuje województwo małopolskie (307 hoteli dysponujących bazą 14 122 pokoi). W województwie mazowieckie działało w 2013 r. 216 hoteli z bazą 17 316 pokoi. Na dalszych miejscach znajdują się wielkopolskie (243 hoteli, 8 900 pokoi), dolnośląskie (231; 11 367) i pomorskie (164; 8 016).

Przeciętne obłożenie hoteli (OR) w Polsce wynosi według GUS, 43,6% (dane za 2012 r.). Najwyższe wskaźniki, powyżej średniej krajowej, uzyskują obiekty zlokalizowane w województwie mazowieckim, zachodniopomorskim, małopolskim i podlaskim.

Struktura rynku wg kategorii obiektu Struktura rynku wg kategorii obiektu

*****; 50; 2%****; 257; 12%

***; 1056; 48%

**; 655; 29%

*; 195; 9%

*****; 6928; 7%****; 26366;

25%

***; 43673; 42%

**; 21091; 20%

*; 6203; 6%

Źródło: Horwarth HTL HotelGuidebook 2013 na podstawie danych Urzędów Marszałkowskich

Raport Analityczny



Średnia wielkość hoteli według kategorii Obłożenie hoteli w Polsce według kategorii*

139

103

4132 32

0

20

40

60

80

100

120

140

160

***** **** *** ** *

63,4%

50,1%

40,5%38,1%

40,5%

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

50,0%

60,0%

70,0%

***** **** *** ** *

*/dane za 2012 r.

Źródło: Horwarth HTL HotelGuidebook 2013

Kluczowe dla powodzenia aktualnej strategii Orbisu są perspektywy usieciowienia. Spośród ogólnej liczby obiektów działających na rynku krajowym jedynie 12% stanowią hotele wchodzące w skład sieci. Biorąc pod uwagę liczbę pokoi odsetek ten rośnie (z uwagi na wielkość obiektów sieciowych) i wynosi 36%. W perspektywie regionalnej największy udział w bazie noclegowej hoteli mają sieci w województwie mazowieckim (60%), łódzkim (51%), dolnośląskim (39%), śląskim (36%), pomorskim (33%) i małopolskim (31%).

Struktura rynku w tej perspektywie stopniowo się zmienia. Partycypacja w szerszej sieci hotelowej niesie za sobą szereg korzyści. W warstwie marketingowej sieciowe obiekty dysponują przewagą wynikającą z rozpoznawalności, prestiżu oraz wartości marki hotelowej a co za tym idzie przewidywalności produktu. Powyższe ma kluczowy wpływ na sprzedaż, która dodatkowo odbywa się poprzez globalne (w przypadku sieci międzynarodowych), regionalne i krajowe struktury sprzedażowe. Hotele sieciowe wspierane są przez dedykowane kanały sprzedażowe (np. korporacje, wypoczynek, organizacja konferencji i wydarzeń – MICE, tj. meetings, incentives, conferences, and exhibitions ) przy wsparciu regionalne i krajowych kampanii promocyjnych.

Przewagi sieci widoczne są zwłaszcza w obszarze dystrybucji. Ostatnie lata to okres dynamicznego rozwoju systemów rezerwacji online (OTA). W przypadku przeciętnego obiektu niezrzeszonego stawki narzucone przez OTA sięgają nierzadko nawet 20% oferowanej ceny za pokój, co za tym idzie mocno rzutując na wypracowywane marże. W przypadku sieci hotelowych stawki OTA są negocjowane na poziomie centrali i w efekcie w mniejszym stopniu odbijają się na osiąganych wynikach, co częściowo rekompensuje koszt opłat partycypacyjnych. Dodatkowo obiekty sieciowe dysponują większą elastycznością we współpracy z OTA, co pozwala na lepsze zarządzanie room revenue, np. na wyłączenie z systemu rezerwacji online na czas spodziewanego wzrostu popytu. Sieci hotelowe zapewniają dostęp do własnych systemów rezerwacji (GDA - Global Distribution Systems w przypadku sieci międzynarodowych) oraz własnych programów lojalnościowych, które w przypadku największych sieci generują nawet kilkadziesiąt procent obrotów.

Wsparcie ze strony sieci ma również praktyczny wymiar technologiczny w postaci dostępu do zintegrowanych aplikacji zarządzania hotelem, zaawansowanego raportowania, procedur revenue management oraz optymalne wykorzystanie zasobów ludzkich.

W przypadku nowych inwestycji wsparcie ze strony sieci przejawia się w dostępie do inwestycyjnego know-how, co pozwala na lepsze sformatowania już nowego obiektu już na etapie planowania i inwestycji.

W praktyce całość wymogów i parametrów zawarta jest w stanowiącej załącznik do umowy księdze standardów konkretnej sieci, zawierającej szczegółowe procedury i wytyczne w zakresie bieżącej działalności operacyjnej, marketingu, sprzedaży, standardów technicznych, polityki personalnej oraz rachunkowości w ramach danego brandu.

Z drugiej strony wejściem do sieci nie są zainteresowane hotele dysponującą jakąś formą przewagi konkurencyjnej na lokalnym rynku, dla przykładu dobrze sformatowane i spozycjonowane hotele butikowe (duże ośrodki miejskie ale nie tylko), prestiżowe lokalizacje w ośrodkach turystycznych czy wyspecjalizowane kompleksy typu SPA bądź też ukierunkowane na obsługę segmentu MICE. Barierą wejścia w skład sieci są relatywnie wysokie koszty zakończenia współpracy. Niejednokrotnie problemem są również kwestie na rodzimym rynku biznes hotelowy jest niejednokrotnie dodatkiem do podstawowej działalności, co sprawia, że efektywność posiadanego hotelu niejako traci na znaczeniu. Sformatowanie obiektu oraz zastosowane rozwiązania technologiczne również bywają barierą dla wejścia obiektu w skład większej sieci. Powyższe czynniki tłumaczą po części powolną realizację strategii Orbisu w ramach rozbudowy sieci franczyzowej i przypuszczalny zwrot w stronę nowych inwestycji tudzież projektów akwizycyjnych.

Raport Analityczny



Największe międzynarodowe sieci hotelowe działające w Polsce

Nazwa Liczba obiektów Liczba pokoi Marki Lokalizacje 1 Orbis 60 11 043 Sofitel, Mercure, Novotel,

Ibis Główne miasta

2 Luvre Hotels Group

16 1 903 Campanile, Premiere Classe, Golden Tulip

Główne miasta

3 Best Western 20 1 830 Best Western, Best Western Premier

Główne miasta

4 Rezidor 8 1 823 Radisson Blu, Park Inn, Rezydent

Największe miasta

5 Starwood 6 1 518 Sheraton, Westin, Le Meridien

Duże miasta

6 IHG 6 1 097 Intercontinental, Holiday Inn, Holiday Inn Express"

Duże i średnie miasta

7 Vienna International

5 1 052 andel’s, Angelo, Chopin, Amber

Duże miasta, Międzyzdroje

8 Hilton 6 1 032 Hilton, Hilton Garden Inn Największe miasta 9 Marriot

Hotels&Resorts 2 754 Marriott, Courtyard Warszawa

10 Scandic 2 307 Scandic Gdańsk, Wrocław Razem top 10 131 22 359 Źródło: Horwarth HTL HotelGuidebook 2013

Największe polskie sieci hotelowe działające w Polsce

Nazwa Liczba obiektów Liczba pokoi Marki Lokalizacje 1 Gołebiewski 4 2 328 Gołębiewski Mikołajki, Wisła, Karpacz,

Białystok 2 Qubus 14 1 464 Qubus Duże i średnie miasta 3 Gromada 12 1 451 Gromada Warszawa, Poznań, średnie i

małe miasta 4 Satoria Group 7 1 114 Best Western, START Warszawa, Kraków 5 WAM 15 1 113 nazwy własne Cała Polska 6 Trip 4 794 nazwy własne Zakopane, Ossa 7 Elbest Hotel 7 674 nazwy własne Krynica, Miedzyzdroje,

Bełchatów, Bogatynia, Myczkowice

8 Hotele Centrum 5 666 nazwy własne Łódź 9 Diament 8 614 Diament Śląsk 10 De Silva 6 554 DeSilva, nazwy własne Warszawa, Poznań, Katowice,

Opole, Mikołajki Razem top 10 82 10 772 Źródło: Horwarth HTL HotelGuidebook 2013

Patrząc z perspektyw popytu na usługi hotelarskie warto wskazać na systematycznie rosnącą liczbę noclegów udzielonych przez ogół bazy noclegowej zarówno rezydentom jak i nierezydentom. W 2012 r. na terenie kraju udzielono przeszło 50 mln noclegów, przy czym na solidnej dynamice zaważyły przypuszczalnie ME w piłce nożnej. Liczba udzielonych noclegów w tym roku stanowiła 3,5% całkowitego rynku UE, dając Polsce 7 miejsce w tak zdefiniowanej klasyfikacji (po Niemczech, Francji, Włoszech, Wielkiej Brytanii, Hiszpanii i Holandii).

Raport Analityczny



Liczba noclegów rezydentów oraz nierezydentów w obiektach turystycznych w Polsce w latach 2001 – 2012 (mln)

39,037,1 37,5 37,3 38,1

40,744,0

46,5 45,4 45,7 46,550,1

-

10,0

20,0

30,0

40,0

50,0

60,0

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Źródło: Eurostat

Liczba noclegów rezydentów oraz nierezydentów w obiektach turystycznych w wybranych krajach EU w 2012 r.

28

2,2

27

5,5

20

0,1

19

8,1

13

9,3

56

,2

50

,1

37

,3

32

,4

22

,0

19

,0

18

,4

17

,7

17

,4

17

,0

15

,8

14

,8

14

,5

11

,8

-

50,0

100,0

150,0

200,0

250,0

300,0

Nie

mcy

Fra

ncj

a

Wło

chy

Wie

lka

Bry

tan

ia

His

zpa

nia

Ho

lan

dia

Po

lska

Szw

ecj

a

Au

stri

a

No

rwe

gia

Cze

chy

Da

nia

Po

rtu

ga

lia

Gre

cja

Irla

nd

ia

Ru

mu

nia

Bel

gia

Fin

lan

dia

Węg

ry

Źródło: Eurostat

Jak zwracają uwagę branżowe raporty, rozmiar rynku hotelowego w Polsce na tle innych państw Europy jest niewielki - Polska zajmuje jedno z ostatnich miejsc pod względem liczby miejsc noclegowych na mieszkańca (Horwarth HTL – Hotel guidebook 2013). Jak wskazuje się, mała wielkość i związane z tym nienasycenie rynku, daje teoretycznie duże możliwości do rozwoju, jednakowoż poważnym problemem z którym boryka się branża są relatywnie niskie średnie stawki uzyskiwane za wynajem pokoju. Jak wskazuje Hotel guidebook 2013, wg danych STR Global (światowej firmy monitorującej rynek), średnia cena pokoju wśród badanych państw europejskich w 2012 r. oscylowała ok. 93,5 EUR, podczas gdy w Polsce wyniosła niespełna 70 EUR. Według tych samych badań niższe stawki ARR osiągały badane obiekty jedynie na rynku Estonii, Słowacji, Węgier i Litwy. Najwyższe stawki ARR osiągała branża w Szwajcarii (183,7 EUR), Francji (162,0 EUR) i Włoszech (126,9 EUR).

Lepiej wg tych samych badań prezentuje się obłożenie krajowych obiektów. Hotel guidebook 2013 za STR Global szacuje obłożenie w 2012 r. na poziomie 60,5%, przy średniej europejskiej na poziomie 63,2%. Duża rozbieżność z danymi GUS wynika z innej metodyki badań – STR bazuje na dobieranej próbie, podczas gdy GUS uwzględnia wszystkie raportujące obiekty.

Raport Analityczny



Perspektywy

Biznes hotelarski jest mocno cykliczny. Pogorszenie koniunktury gospodarczej bardzo szybko znajduje przełożenie na decyzje konsumentów, zarówno po stronie klientów biznesowych (szybko reagujących ograniczeniem kosztów operacyjnych prowadzonej działalności) jak i turystów (reagujących ograniczeniem wydatków osobistych). Aktualne perspektywy wzrostu gospodarczego pozostają pod tym względem stosunkowo dobre. W fazie ożywienia gospodarczego branża hotelarska wykazuje równoczesny wzrost frekwencji (OR) jak i średnich cen (ARR). Pochodną osiągnięcia szczytu koniunktury jest maksimum obu stawek, po czym następuje spadek frekwencji przy utrzymaniu relatywnie wysokich ARR. Schłodzenie koniunktury związane jest już z równoczesnym spadkiem obłożenia i presją na ARR.

Raport Analityczny



Projekcje finansowe

Poniżej przedstawiamy główne założenia modelu finansowego. Na bazie prognoz na lata 2014 – 2023 została oszacowana wartość spółki przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych oraz metody porównawczej.

Prognoza przychodów

Budując model finansowy założyliśmy jedynie organiczny rozwój spółki, co jest równoznaczne z nieuwzględnieniem potencjalnych akwizycji. W tym kontekście zwracamy jednak uwagę na ostatnie deklaracje zarządu spółki, który aktywnie poszukuje na rynku również gotowych projektów, co jak wskazywaliśmy stanowi istotną modyfikację dotychczasowej strategii spółki.

Wzrost skali działalności jest pochodną (i) rozwoju sieci oraz (ii) pozytywnych tendencji w zakresie cen.

Zgodnie z założeniami spółki zakładamy rozwój bazy hotelowej na podstawie podpisanych już umów w 2014 r. oraz utrzymanie tempa rozwoju sieci w najbliższych okresach. W prognozach uwzględniamy planowaną budowę hotelu w Krakowie. Docelowo, zakładamy że nawet 40% portfolio hotelowego mogą stanowić hotele zarządzane i franczyzowane. Jednocześnie zawracamy uwagę na omawiane już ryzyka związane z modyfikacją dotychczasowej strategii GK.

Uwzględniając dotychczasowe pozytywne tendencje zakładamy stopniowy wzrost frekwencji w sieci własnej do poziomu 59,4% w 2014 r. (+1,0 p.p.) oraz 60,0% w 2015 r. (+0,6 p.p.). W kolejnych okresach zakładamy stopniowy wzrost OR do docelowego poziomu 61,0%.

W zakresie ARR oczekujemy wzrostu w 2014 r. o 3,5% r/r (do 217,4 zł), w efekcie czego RevPAR w sieci własnej hoteli wzrośnie w br. o 5,2% r/r, do poziomu 129,1 zł. W 2015 r. zakładamy dynamiki ARR na poziomie 4,0% r/r i w konsekwencji wzrostu RevPAR do poziomu 135,6 zł (+5,1% r/r). W kolejnych okresach projekcji dynamiki ARR oraz RevPAR stopniowo maleją.

W strukturze przychodów zakładamy utrzymanie dotychczasowych proporcji room revenue i pozostałych składowych.

Założenia modelu

(mln PLN) 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P

Przychody 707,4 682,6 727,5 766,8 802,8 840,0 870,4

Liczba hoteli* 57 63 73 82 90 96 101

własne i leasingowane 52 53 53 53 54 54 54

w zarządzaniu 3 3 5 6 7 8 9

franczyzowane 2 7 15 23 29 34 38

Liczba pokoi* 10 778 11 373 12 394 13 465 14 443 15 118 15 679

własne i leasingowane 9 741 9 904 9 904 9 904 10 091 10 091 10 091

w zarządzaniu 663 663 763 913 1 013 1 113 1 213

franczyzowane 374 806 1 727 2 648 3 339 3 914 4 375

Frekwencja 54,8% 58,4% 59,4% 60,0% 60,3% 60,5% 60,8%

ARR (zł) 232,8 210,0 217,4 226,0 232,8 239,8 247,0

RevPAR (zł) 127,5 122,7 129,1 135,6 140,3 145,1 150,1 */na koniec okresu

Źródło: Spółka, BM BPH

Raport Analityczny



Przychody ze sprzedaży (mln zł)

0,0%

5,0%

10,0%

15,0%

20,0%

25,0%

30,0%

35,0%

-

100,0

200,0

300,0

400,0

500,0

600,0

700,0

800,0

900,0

1 000,0

2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P

Przychody (mln zł; lo) marża brutto na sprzedaży (po)

rentowność operacyjna (po) rentowność netto (po)


Średnioroczna skumulowana stopa wzrostu (CAGR) przychodów w latach 2013 – 2023 kształtuje się na poziomie 3,8%.

Prognoza kosztów

Projekcja kosztów została sporządzona w dwóch kluczowych obszarach: kosztu własnego sprzedaży oraz kosztów operacyjnych. Duży udział kosztów stałych oraz rozwój sieci franczyzowej uzasadnia odejście od projekcji kosztów w ujęciu rodzajowym.

Na poziomie kosztu własnego sprzedaży zakładamy, naszym zdaniem konserwatywnie, stopniowy wzrost I marży, do docelowego poziomu 29,5% w 2015 r.

Wynik brutto na sprzedaży

(mln PLN) 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P

Przychody 707,4 682,6 727,5 766,8 802,8 840,0 870,4

Koszt własny sprzedaży 497,7 485,8 516,2 540,8 566,2 592,5 613,9

Wynik na sprzedaży 209,7 196,8 211,3 226,0 236,6 247,6 256,5

Marża 29,6% 28,8% 29,0% 29,5% 29,5% 29,5% 29,5% Źródło: Spółka, BM BPH

W raz z rozwojem sieci a co za tym idzie wzrostem skali działalności zakładamy proporcjonalny wzrost kosztów sprzedaży, które stanowić powinny 4,1% - 4,2% całkowitych kosztów operacyjnych (przy średniej dla ostatnich trzech lat na poziomie 4,1%).

Zwracamy uwagę, że prognoza kosztów obarczona jest ryzykiem prowadzonych prze Grupę inwestycji w nowe obiekty hotelowe. Dzieje się tak z tego względu, iż oprócz czystego CAPEX-u, Grupa będzie musiała ponieść zauważalne koszty pre-openingu (zakupy pomniejszego wyposażenia), które nie będą poddane amortyzacji a obciążą bezpośrednio wynik okresu.

W zakresie kosztów ogólnego zarządu zakładamy 1,5% dynamiki p.a.

Koszty operacyjne

(mln PLN) 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P

Koszt sprzedaży 27,2 25,4 25,7 27,1 28,4 29,7 30,7

dynamika r/r 10,0% -6,7% 1,2% 5,4% 4,7% 4,6% 3,6% Koszt ogólnego zarządu 92,5 89,7 91,0 92,4 93,8 95,2 96,6

dynamika r/r -1,0% -3,1% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% 1,5% Źródło: Spółka, BM BPH

Raport Analityczny



Nakłady inwestycyjne

Lata 2011 – 2013 przyniosły zrealizowanie nakładów inwestycyjnych łącznie w wysokości blisko 430 mln zł. Zgodnie z założeniami spółki, dotychczasowe takie tempo powinno stopniowo zmaleć w raz z zakończeniem modernizacji kluczowych hoteli. Na lata 2014 r. – 2015 r. zakładamy ok. 75 – 85 mln zł nakładów związanych z podnoszeniem funkcjonalności sieci. Wyzwaniem pozostaje ujęcie w modelu nakładów na nową inwestycją w Krakowie. Szacujemy, że 200 pokojowy obiekt będzie łącznie z gruntem wymagał ok. 100 mln zł nakładów (125 tys. EUR na pokój, licząc po okrągłym kursie), które zostaną zrealizowane do 2016 r. Powyższe założenia są obarczone dużym marginesem błędu – sporą niewiadomą pozostaje ścieżka inwestycji. Dużym ryzykiem dla naszych projekcji nakładów inwestycyjnych są plany spółki dotyczące potencjalnych dalszych inwestycji w nowe obiekty hotelowe.

Finansowanie

Nowe plany inwestycyjne otwierają przestrzeń do rozważań w temacie ewentualnego lewarowania. Póki co, uwzględniając w modelu inwestycję w Krakowie nie zakładamy potrzeby finansowania kapitałem obcym, jednak zwracamy uwagę że zarząd dopuszcza taką możliwość w przypadku pojawienia się na horyzoncie okazji akwizycyjnych jak i ewentualnych dalszych inwestycji green field.

Kapitał obrotowy

Nakłady na kapitał obroty nie stanowią istotnego obciążenia dla przepływów gotówkowych spółki. Zbieżnie z założeniami spółki spodziewamy się utrzymania dotychczasowych tendencji w kolejnych okresach a tym samym zakładamy utrzymanie cyklu rotacji zapasów, zobowiązań i należności na poziomie z 2013 r.

Dywidenda

Polityka spółki zakłada wypłatę w postaci dywidendy 50% skonsolidowanego zysku netto (dywidenda zwykła) oraz dodatkowej kwoty (dywidendy specjalnej) ustalanej każdorazowo z uwzględnieniem sytuacji finansowej spółki, poziomu planowanych nakładów inwestycyjnych oraz zapewnienia środków umożliwiających zaangażowanie spółki w perspektywiczne projekty rozwojowe. Silny cash flow w horyzoncie naszych prognoz pozwala z uwzględnieniem planowanych inwestycji na wypłatę dywidendy w wysokości równej zyskom GK. Jednakowoż uważamy, że ogłoszone plany inwestycji w Krakowie oraz potencjalne akwizycje stanowią czynnik ryzyka dla polityki dywidendowej spółki.

Majowa rekomendacja zarządu dla WZA zakłada wypłatę 1,50 zł dywidendy na akcję (DY=3,6% brutto), na co ma złożyć się 59,6 mln zł z zysku za zeszły rok (cały wynik jednostkowy) oraz 9,5 mln zł z 577.840,17 zł z zysków zatrzymanych w latach ubiegłych. Proponowany dzień dywidendy to 16 lipca 2014 r. a dzień wypłaty to 1 sierpnia 2014 r.

Raport Analityczny



Wycena

Podsumowanie wyceny

Szacując wartość kapitałów własnych Orbis w przeliczeniu na jedną akcję przy wykorzystaniu metody zdyskontowanych przepływów pieniężnych, otrzymaliśmy wartość 45,55 zł. Wartość 1 akcji spółki wyznaczona metodą porównawczą, w oparciu o wskaźniki P/E oraz EV/EBITDA wynosi 48,45 zł. Uwzględniając średnią arytmetyczną wartość wynikającą z dwóch zastosowanych metod wyceny, wartość kapitałów własnych Orbis wynosi 47,00 zł / akcję.

Wycena metodą porównawczą

Wycena porównawcza została przeprowadzona w oparciu o wskaźniki rynkowe charakteryzujące wybrane międzynarodowe grupy prowadzące działalność hotelarską, w tym Accor. Wycena porównawcza oparta jest na wskaźnikach P/E oraz EV/EBITDA w latach 2014-2015 przy czym wskaźnikom i okresom przypisano jednakową wagę.

Wycena metodą porównawczą

2014P 2015P 2014P 2015P Spółka kurs P/E EV/EBITDA ACCOR 38,95 EUR 24,2 20,9 10,2 9,3 INTERCONTINENTAL HOTELS 2309 GBP 47,7 21,9 15,0 13,7 WHITBREAD 4243 GBP 21,5 19,1 13,4 12,0 MILLENNIUM & COPTHORNE HOTEL 574 GBP 18,5 16,4 14,3 13,1 MELIA HOTELS INTERNATIONAL 9,515 EUR 48,1 29,5 12,6 11,3 REZIDOR HOTEL GROUP 44,5 SEK 19,5 15,6 9,5 7,9 STARWOOD HOTELS 79,96 USD 28,3 24,9 13,3 12,2 MARRIIOT INTERMATIONAL 61,72 USD 25,0 21,5 14,3 13,0 CHOICE HOTELS INTL 45,69 USD 23,8 21,1 15,7 14,2 HYATT HOTELS 61,24 USD 55,1 42,8 13,2 11,9 WYNDHAM WORLDWIDE 74,55 USD 17,2 15,3 11,5 10,7 Accor 24,2 20,9 10,2 9,3 Orbis vs Accor Premia/Dyskonto Wycena na 1 akcję 41,56 41,56 50,17 49,52 Waga okresu 50% 50% 50% 50% Waga wskaźnika 50% 50% mediana 24,2 21,1 13,3 12,0 Orbis vs mediana Premia/Dyskonto Wycena na 1 akcję 41,56 41,98 64,25 62,51 Waga okresu 50% 50% 50% 50% Waga wskaźnika 50% 50% Waga wyceny wg wskaźników Accor 60% Waga wyceny wg mediany 40% Wycena wg wskaźników Accor 45,70 Wycena wg mediany 52,57 Wycena 48,45 Źródło: Bloomberg

Wobec postrzegania spółki przez pryzmat działań właściciela (zwłaszcza w kontekście modyfikacji strategii), zdecydowaliśmy o nadaniu wycenie względem Accoru wagi 60%, natomiast mediana dla pozostałych spółek (z uwzględnieniem wskaźników dla Accoru) ma wagę 40%. Wycena metodą porównawczą pozwala oszacować wartość 1 akcji spółki na 48,45 zł.

Raport Analityczny



Kurs akcji vs historyczne P/E

-

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

40,0

-

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

40,0

45,0

50,0

2012-01-02 2012-07-02 2013-01-02 2013-07-02 2014-01-02

kurs (po) p/e (lo)

średnie p/e +/- 1 odchylenie standardowe Źródło: Bloomberg

W ujęciu historycznego P/E akcje spółki są już wyceniane przy bieżącym kursie relatywnie wysoko, bo powyżej średniej długoterminowej, która dla okresu od początku 2012 r. wynosi 23,3x.

Raport Analityczny



Wycena metodą dochodową

Wolne przepływy gotówkowe zostały obliczone na podstawie prognozy wyników na lata 2014 – 2023 oraz założonego stałego długoterminowego wzrostu wolnych przepływów gotówkowych po okresie prognozy.

Założenia wyceny metodą DCF:

� koszt kapitału własnego na poziomie 8,7%;

� stopa wolna od ryzyka na poziomie rentowności 10-letnich obligacji skarbowych, tj. 3,7%;

� relacja dług netto/EV na poziomie 0% w całym okresie szczegółowej prognozy;

� wobec braku zadłużenia odsetkowego WACC na poziomie kosztu kapitału własnego;

� zakładamy wypłatę przez spółkę dywidendy w kolejnych latach;

� przyjmujemy dług netto na koniec 2013 r.;

� przyjmujemy wartość aktywów nieoperacyjnych spółki na poziomie 38,3 mln zł;

� w przepływach uwzględniamy rozliczenie w kolejnych okresach (2015 – 2019) transakcji sprzedaży hotelu Mercure Zakopane, z tytułu której w aktywach spółki znajduje się jeszcze 11,3 mln zł;

� stopa wzrostu FCF po okresie szczegółowej prognozy na poziomie 2,5%;

� do obliczeń przyjęto liczbę akcji na poziomie 46 077 008 sztuk;

� wycena została sporządzona na dzień 04.06.2014 r.

Wycena DCF (mln zł) 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P

Przychody ze sprzedaży netto 727,5 766,8 802,8 840,0 870,4 901,2 929,1 948,5 968,1 988,2 zmiana 6,6% 5,4% 4,7% 4,6% 3,6% 3,5% 3,1% 2,1% 2,1% 2,1% EBITDA 207,9 225,1 237,4 248,0 256,8 265,8 271,3 276,7 282,3 288,0 marża EBITDA 28,6% 29,4% 29,6% 29,5% 29,5% 29,5% 29,2% 29,2% 29,2% 29,1% Amortyzacja 113,4 116,3 120,7 123,0 125,4 127,9 129,8 131,8 133,7 135,7 EBIT 94,6 108,7 116,7 125,0 131,4 138,0 141,4 145,0 148,6 152,2 marża EBIT 13,0% 14,2% 14,5% 14,9% 15,1% 15,3% 15,2% 15,3% 15,3% 15,4% Opodatkowanie EBIT 18,0 20,7 22,2 23,7 25,0 26,2 26,9 27,5 28,2 28,9 NOPLAT 76,6 88,1 94,5 101,2 106,4 111,7 114,6 117,4 120,3 123,3 CAPEX 90,8 98,7 145,6 78,4 80,0 81,5 63,9 64,9 65,9 66,9 Kapitał obrotowy -0,9 -0,4 -0,5 -0,6 -0,5 -0,5 -0,5 -0,3 -0,3 -0,4 FCF 100,1 106,1 70,1 146,5 152,4 158,6 180,9 184,6 188,5 192,5 WACC 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% PV FCF 95,4 93,1 56,6 108,8 104,2 99,8 104,8 98,4 92,5 86,9 WACC 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% Koszt kapitału własnego 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% 8,66% Stopa wolna od ryzyka 3,66% 3,66% 3,66% 3,66% 3,66% 3,66% 3,66% 3,66% 3,66% 3,66% Premia za ryzyko 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% Koszt długu 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% 4,50% Efektywny koszt długu 3,65% 3,65% 3,65% 3,65% 3,65% 3,65% 3,65% 3,65% 3,65% 3,65% Dług netto/EV 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% Beta 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 Suma DCF 940,6 Tempo wzrostu FCF po okresie prognozy 2,5%

Wartość rezydualna 2 057,5 Zdyskontowana wartość rezydualna 928,9

Wartość przedsiębiorstwa (EV) 1 869,5 Aktywa nieoperacyjne 38,3 Dług netto -190,8 Wartość 100% akcji 2 098,7 Liczba akcji (mln) 46 077 Wartość 1 akcji 45,55 Źródło: obliczenia własne BM BPH

Raport Analityczny



Analiza wrażliwości wyceny metodą DCF na zmianę wybranych parametrów

WACC EBIT

g -0,50% -0,25% 0,00% 0,25% 0,50% g -10,0% -5,0% 0,0% 5,0% 10,0%

1,5% 45,18 43,82 42,56 41,38 40,28 1,5% 39,36 40,96 42,56 44,17 45,77 2,0% 46,85 45,34 43,94 42,64 41,43 2,0% 40,60 42,27 43,94 45,62 47,29 2,5% 48,81 47,11 45,55 44,10 42,76 2,5% 42,04 43,79 45,55 47,30 49,05

Źródło: obliczenia własne BM BPH

Suma zdyskontowanych wolnych przepływów pieniężnych w latach 2014 – 2023 wyniosła 940,6 mln zł, zaś zdyskontowana wartość rezydualna spółki 928,9 mln zł. Uwzględniając wartość długu netto na koniec 2013 r. oraz wartość aktywów nieoperacyjnych, bieżąca wartość kapitału własnego wyniosła 2 098,7 mln zł. Oszacowana na podstawie modelu DCF wartość 1 akcji spółki to 45,55 zł.

Raport Analityczny



Prognozowane wyniki finansowe

Bilans

(mln PLN) 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P

AKTYWA 2 119,8 2 054,3 2 067,0 2 081,5 2 090,4 2 098,9 2 106,8 Aktywa trwałe 1 832,5 1 806,8 1 784,2 1 764,3 1 786,9 1 740,1 1 692,4

Rzeczowe aktywa trwałe i WNIP

1 803,8 1 769,9 1 747,3 1 729,7 1 754,6 1 710,0 1 664,6

Pozostałe 28,7 36,8 36,8 34,6 32,3 30,1 27,8 Aktywa obrotowe 287,3 247,6 282,9 317,2 303,5 358,9 414,4

Zapasy 3,5 4,0 4,2 4,4 4,6 4,9 5,0 Należności z tytułu dostaw i usług

26,0 23,1 24,6 25,9 27,2 28,4 29,5

Pozostałe, w tym 257,7 220,5 254,0 286,9 271,6 325,6 379,9 Środki pieniężne 139,4 190,8 224,4 257,2 242,0 295,9 350,2

PASYWA 2 119,8 2 054,3 2 067,0 2 081,5 2 090,4 2 098,9 2 106,8 Kapitał własny 1 932,0 1 932,1 1 942,2 1 954,7 1 961,7 1 968,1 1 974,2 Kapitał zakładowy 517,8 517,8 517,8 517,8 517,8 517,8 517,8 AGIO 1 280,9 1 281,1 1 291,2 1 303,7 1 310,7 1 317,1 1 323,2 Zyski zatrzymane 37,8 31,7 31,7 31,7 31,7 31,7 31,7 Kapitały mniejszości 150,0 90,5 93,1 95,1 97,0 99,1 100,8 Zobowiązania długoterminowe

2 119,8 2 054,3 2 067,0 2 081,5 2 090,4 2 098,9 2 106,8

Zobowiązania krótkoterminowe

1 832,5 1 806,8 1 784,2 1 764,3 1 786,9 1 740,1 1 692,4


Rachunek zysków i strat

(mln PLN) 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P

Przychody 707,4 682,6 727,5 766,8 802,8 840,0 870,4 Koszt własny sprzedaży 497,7 485,8 516,2 540,8 566,2 592,5 613,9 Wynik brutto na sprzedaży 209,7 196,8 211,3 226,0 236,6 247,6 256,5 Koszt sprzedaży 27,2 25,4 25,7 27,1 28,4 29,7 30,7 Koszt ogólnego zarządu 92,5 89,7 91,0 92,4 93,8 95,2 96,6 Pozostałe przychody operacyjne 15,4 17,8 - 2,3 2,3 2,3 2,3 Pozostałe koszty operacyjne 18,4 12,6 - - - - - Wynik operacyjny 83,7 81,9 94,6 108,7 116,7 125,0 131,4 Saldo działalności finansowej 5,3 2,8 3,2 4,5 5,1 4,8 5,9 Wynik brutto 89,0 84,7 97,8 113,2 121,9 129,8 137,3 Podatek 20,4 18,1 18,6 21,5 23,2 24,7 26,1 Wynik netto 67,9 65,0 79,2 91,7 98,7 105,1 111,2 Wynik netto przypadający na akcj. jedn. dominującej EBITDA 196,0 196,2 207,9 225,1 237,4 248,0 256,8 Źródło: Spółka, BM BPH

Raport Analityczny



Rachunek przepływów pieniężnych

(mln PLN) 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P

CF operacyjny 119,1 158,5 192,8 210,7 222,1 231,1 239,4

Zysk netto 67,9 65,0 79,2 91,7 98,7 105,1 111,2

Korekty 51,2 93,5 113,6 119,0 123,4 125,9 128,2 CF inwestycyjny -147,5 -51,3 -90,8 -98,7 -145,6 -78,4 -80,0

CF finansowy -68,5 -79,2 -91,7 -98,7 -105,1 -111,2 -117,4

CF razem -76,0 48,4 33,5 32,8 -15,2 53,9 54,3

Środki pieniężne na początek okresu

218,4 142,4 190,8 224,4 257,2 242,0 295,9

Środki pieniężne na koniec okresu

142,4 190,8 224,4 257,2 242,0 295,9 350,2


Wskaźniki finansowe

(mln PLN) 2012 2013 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P

Rentowność Wyniku na sprzedaży brutto 29,6% 28,8% 29,0% 29,5% 29,5% 29,5% 29,5% EBITDA 27,7% 28,7% 28,6% 29,4% 29,6% 29,5% 29,5% EBIT 11,8% 12,0% 13,0% 14,2% 14,5% 14,9% 15,1% Zysku netto 9,6% 9,5% 10,9% 12,0% 12,3% 12,5% 12,8% ROA 3,2% 3,2% 3,8% 4,4% 4,7% 5,0% 5,3% ROE 3,6% 3,5% 4,3% 4,9% 5,3% 5,6% 6,0% Płynność Wskaźnik płynności szybkiej 1,9 2,7 3,0 3,3 3,1 3,6 4,1 Wskaźnik płynności bieżącej 1,9 2,7 3,0 3,3 3,1 3,6 4,1 Zadłużenie Wskaźnik zadłużenia 10,3 15,8 15,6 15,4 15,2 15,0 14,9 Wskaźnik kapitałów własnych 2,9% 1,7% 0,6% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Dług netto - 142,4 - 190,8 - 224,4 - 257,2 - 242,0 - 295,9 - 350,2 Źródło: Obliczenia własne BM BPH

Raport Analityczny



Opis terminów stosowanych przy wydawaniu rekomendacji inwestycyjnych:

• kupuj – oznacza prognozowanie mocnego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie akcji do poziomu ceny docelowej;

• akumuluj – oznacza prognozowanie lekkiego wzrostu ceny papieru wartościowego, zaleca się kupowanie przy zniżkach ceny do poziomu ceny docelowej;

• trzymaj – przez co należy rozumieć, że przewidywany zakres zmian kursu nie będzie istotnie odbiegał od aktualnej wartości rynkowej;

• redukuj – oznacza prognozowanie spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedawać powyżej ceny docelowej;

• sprzedaj – oznacza prognozowanie mocnego spadku ceny papieru wartościowego, zaleca się sprzedaż akcji powyżej ceny docelowej.

Opis wskaźników i miar używanych w raporcie: DCF – zdyskontowane przepływy pieniężne FCF – wolne przepływy gotówkowe P/E - (Cena/Zysk) – Cena akcji/zysk netto przypadający na jedną akcję P/BV - (Cena/Wartość księgowa) – Cena akcji/wartość księgowa przypadająca na jedną akcję EV/EBIT – Enterprise Value/EBIT EV/EBITDA - Enterprise Value/EBITDA EV/S - Enterprise Value/Sales P/CE – (Cena/Cash Earnings) – Cena / zysk netto plus amortyzacja na jedną akcję ROE - (Zwrot na kapitale własnym) - Zysk netto/średni stan kapitałów własnych ROA - (Zwrot na aktywach) - Zysk netto/średnia wartość aktywów Stopa dyskontowa – stopa zwrotu wymagana przez inwestora (stopa wolna od ryzyka, powiększona o premię za ryzyko) EV (Enterprise Value) – wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto, tj. wartość przedsiębiorstwa EBIT - zysk na działalności operacyjnej EBITDA - (zysk operacyjny plus amortyzacja) – zysk na działalności operacyjnej powiększony o amortyzację Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. ul. prof. Michała Życzkowskiego 16 31-864 Kraków Zespół Analiz Departament Sprzedaży: Agata Filipowicz-Rybicka Paweł Paprota makler papierów wartościowych makler papierów wartościowych kierownik Zespołu Analiz [email protected] [email protected] Tomasz Kolarz Jacek Marcjanowicz starszy analityk rynku finansowego makler papierów wartościowych [email protected] [email protected] Tomasz Chwiałkowski Paweł Sęk starszy analityk rynku finansowego specjalista ds. obsługi klienta [email protected] [email protected] Jakub Szczepaniec analityk rynku finansowego [email protected]

Raport Analityczny



Biuro Maklerskie Banku BPH S.A. jest wyodrębnioną organizacyjnie jednostką Banku BPH S.A. Organem sprawującym nadzór nad działalnością BM Banku BPH S.A. jest Komisja Nadzoru Finansowego. Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z najlepszą wiedzą osób uczestniczących w jego sporządzeniu, dochowaniem należytej staranności, oraz rzetelności przez osoby uczestniczące w jego sporządzeniu. Niniejsze opracowanie stanowi projekcję zachowania instrumentów finansowych w okresie obowiązywania raportu. Raport nie stanowi jakiejkolwiek gwarancji, że dana strategia, czy projekcja cenowa jest właściwa dla konkretnego inwestora. Korzystając z opracowania nie należy rezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych niż przedstawione czynników ryzyka. Adresatami niniejszego opracowania są wszyscy Klienci BM Banku BPH S.A. BM Banku BPH nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego raportu, ani za szkody poniesione w wyniku tych decyzji inwestycyjnych. Niniejsze opracowanie nie zostało ujawnione emitentowi instrumentów finansowych, których dotyczy. Zgodnie z naszą wiedzą, pomiędzy BM Banku BPH oraz osobami sporządzającym niniejsze opracowanie, lub ich osobami bliskimi, a emitentem nie występują jakiekolwiek powiązania, o których mowa w §9 i 10 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Wynagrodzenie osób uczestniczących w sporządzaniu niniejszego raportu nie jest zależne od wyników finansowych transakcji z zakresu bankowości inwestycyjnej BM Banku BPH dotyczących instrumentów finansowych, których niniejsze opracowanie dotyczy. Osoby uczestniczące w sporządzaniu niniejszego raportu nie posiadają informacji o wystąpieniu sytuacji, o których mowa w §10 pkt. 1 pp. 8 i 9 Rozporządzenia Ministra Finansów z 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców. Inwestycja w akcje jest obarczona wieloma czynnikami ryzyka np. między innymi z sytuacją makroekonomiczną kraju i międzynarodową, określonym stanem prawnym i możliwością jego zmian, a także tendencjami zachodzącymi w innych segmentach rynku finansowego (m.in. rynki walutowe, stropy procentowe) czy towarowego. W praktyce, precyzyjna prognoza wpływu tych ryzyk na kształtowanie się kursu akcji i jego wyeliminowanie jest niemożliwe, co należy brać pod uwagę przy podejmowaniu decyzji inwestycyjnych. Metody wyceny zastosowane w niniejszym raporcie opierają się na modelach opisanych w literaturze ekonomicznej i powszechnie stosowanych. Należy zaznaczyć, ze do prawidłowej wyceny wymagane jest oszacowanie dużej ilości parametrów takich jak np.: stopy procentowe, przyszłe zyski, przepływy pieniężne i inne. Parametry te są zmienne w czasie i mogą różnić się od przyjętych w modelu wyceny. Wycena jest zależna od wartości wprowadzanych parametrów i wrażliwa na zmianę tych parametrów. Wycena metodą DCF (zdyskontowanych przepływów pieniężnych) polega na dyskontowaniu przepływów pieniężnych generowanych przez spółkę. Technika uważana za jedną z najlepszych z metodologicznego punktu widzenia. Wadą jest duża wrażliwość wyceny na zmianę parametrów modelu. Wycena metodą porównawczą - opiera się na porównaniu wskaźników rynkowych wycenianej spółki ze wskaźnikami innych porównywalnych spółek. Mocna strona tej metody to mała ilość parametrów szacowanych, większa obiektywność wyceny. Słabe strony to niepewność dotycząca właściwego doboru porównywanych spółek i efektywności ich rynkowej wyceny oraz oparcie na bieżących wynikach finansowych, które w przyszłości są zazwyczaj inne. Struktura rekomendacji BM BPH w ostatnim półroczu

Kupuj 0% Akumuluj 2 100% Trzymaj 0% Redukuj 0% Sprzedaj 0%

reuters: orbp .wa gpw: orb wycena : 47,00 pln...2014/06/05 · śniadanie wydawane w godzinach...

Documents