La Política Monetaria en Uruguay

entre 1920 y 2000

Reglas versus

Discrecionalidad

Motivación, pertinencia y factibilidad

Motivación:

Discutir si bajo políticas monetarias discrecionales los

resultados sobre la inflación y el crecimiento son los que la

literatura predice.

Estudiar la existencia de “ciclos políticos” en la política

monetaria en Uruguay.

Pertinencia:

La historia económica de la segunda mitad del siglo XX de

Uruguay ha estado afectada por una elevada inflación y por

un magro crecimiento.

Factibilidad:

Estabilidad institucional comparada (16 elecciones en 75

años).

1. Una mirada a la política monetaria

2. Reglas versus discrecionalidad

3. Oportunismo en política monetaria

4. Midiendo la discreción

5. Resultados y comentarios

6. Una visión del declive de Uruguay

Plan de exposición

1. Una mirada a la política monetaria

Régimen de

Gobierno

Puntales de emisión Régimen cambiario Grado de

discreción

1920-32 Presidencialismo RIN + capital del BROU Patrón Oro (hasta 1931) Bajo

1933-42 Dictablanda RIN + capital del BROU Tipos de cambio múltiples Medio

1943-50 Presidencialismo RIN + capital del BROU +

Redescuentos (1947)

Tipos de cambio múltiples Elevado

1951-67 Colegiado 1951-1959:

RIN + capital del BROU +

redescuentos (papeles

públicos incluidos 1950).

1959-1967:

RIN + redescuentos.

Tipos de cambio múltiples

Muy

elevado

1968-72 Presidencialismo RIN + capital del BROU +

Redescuentos

Tipos de cambio múltiples Muy

elevado

1973-84 Dictadura RIN + CIN

(a partir de 1978 sólo RIN)

Flotante (1974-1978);

Crawling Peg (1978-1982)

Flotación (1983-1984)

1974-1978

Medio

1978-1982

bajo

1985-00 Presidencialismo RIN + CIN Meta sobre tipo de cambio

real (1985-1990);

Bandas deslizantes (1991-

2002)

1985-1990

Medio

1991-2002

bajo

Indicadores de la política monetaria en siglo XX

Kidland & Prescott (1977) Barro & Gordon (1983)

La flexibilidad extrema en el manejo de los instrumentos

de política económica puede afectar gravemente la

credibilidad en el objetivo de estabilización.

El gobierno puede tener objetivos contrapuestos y sólo

logra alcanzarlos incumpliendo los anuncios de inflación.

Con PPC, “inflación” es equivalente a “devaluación”.

Suponemos que el gobierno puede controlar directamente la

inflación.

2. Reglas versus discrecionalidad

)( (2) e

nyy

( ) ( ) ( )* *1 2 2L y y

Secuencia del juego

Cuando el gobierno actúa en forma discrecional (máxima

flexibilidad en la política), minimizará (1) en sujeto a

(2), teniendo en cuenta que las expectativas de inflación

están dadas.

Como los agentes privados conocen estos incentivos,

resolverán este problema para formar sus expectativas.

i. Los agentes forman sus expectativas de inflación;

ii. Se observa el shock y;

iii. El gobierno determina la política (inflación).

2. Reglas versus discrecionalidad

)*(1

* (4) n

e yy

1)*(

1* (5) nyy

Sesgo inflacionario

(1/)(y*-yn)= sesgo inflacionario de la política discrecional.

Este término surge del deseo del gobierno de incrementar la

tasa de crecimiento de la economía por encima de la

potencial. En la literatura, ello justifica la adopción de reglas

que hagan creíble un anuncio de *, de forma de reducir la

inflación.

/(1+) = componente de estabilización de la política y es el

que justifica cierto grado de flexibilidad.

Crecimiento del producto:

2. Reglas versus discrecionalidad

1 (6) nyy

Grado de flexibilidad óptima

Solución extrema al problema de credibilidad: banco

central independiente con presidente infinitamente

conservador ( ). La inflación sería idéntica a la

anunciada * (sesgo inflacionario = 0); rever (4).

Sistema similar a tipo de cambio fijo, donde los beneficios

son la reducción de la tasa de inflación (la media) y la

minimización de su varianza.

Esta rigidez extrema tiene un costo, se maximiza la

varianza de la tasa de crecimiento del producto, rever (7).

2. Reglas versus discrecionalidad

2

2

2

2

1

1)V( ;

1)V( (7)

y

Ciclos políticos oportunistas

Sea la función que mide el poder electoral del gobierno

(número de votos):

(8) = (U, , - ) U 0, 0, -0

El número de votos depende negativamente de:

• La tasa de desempleo U;

• La tasa de inflación y;

• Las variaciones absolutas del tipo de cambio real

( - ).

3. Oportunismo en la política monetaria

Comportamiento de jugadores

Las curvas de “isovoto” muestran el dilema que enfrenta el

gobierno: intentar llegar a una combinación de inflación y

desempleo que lo lleve a la curva más cercana posible al

origen.

Los votantes tienen memoria corta (y expectativas

“adaptativas”), le otorgan mayor peso en su decisión de voto a

la inflación, el desempleo y las alteraciones del tipo cambio

cuando la elección está “cerca”.

3. Oportunismo en la política monetaria

v menor

v mayor

U

Predicciones

Tasa de desempleo (crecimiento del producto) aumenta

(reduce) al comienzo del período de gobierno y va

cayendo (creciendo) gradualmente hasta alcanzar un

mínimo (máximo) en el año electoral.

Inflación crece en las inmediaciones de la elección (por

políticas expansivas en año electoral) y alcanza máximos

en los primeros años del período de gobierno siguiente.

3. Oportunismo en la política monetaria

tT 2T

U*

Tres dimensiones de la discreción

1. Ratio CIN / BM. Cuanto mayor sea:

Más laxa es la regulación,

Menos rígido es el sistema cambiario y,

Mayor la discreción de la política monetaria.

2. Rotación de los presidentes de la autoridad monetaria. A

mayor rotación, aumenta la probabilidad de que el

gobierno incida sobre la autoridad monetaria (política

monetaria discrecional).

3. Acuerdos con FMI. Un acuerdo con el FMI restringe la

discrecionalidad de la política. (Variable cualitativa; 1

cuando está vigente un acuerdo y 0 en los demás

períodos).

4. Midiendo la discreción

Indicador unidimensional de la discreción

Para encontrar los ponderadores adecuados para cada

serie se empleó un análisis factorial (determinar los

ponderadores que arrojan la mayor varianza conjunta de

los índices).

Los ponderadores obtenidos fueron 0,88, 0,84, -0,29 para

las variables (normalizadas) CIN/BM, Rotación y FMI

respectivamente.

3. Oportunismo en la política monetaria

Correlación entre variables indicadoras de discreción

Variable Rotación FMI

CIN/BM Correlación de Pearson 0.540** -0.263*

Significación 0.000 0.016

Rotación Correlación de Pearson - -0.030

Significación - 0.789

Nota: (**), (*) la correlación es significativa al 0.01, 0.05 respectivamente

Discreción e inflación 1

Durante las políticas discrecionales (1951-1973) alta

variación de la inflación.

5. Resultados y comentarios

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1922

1926

1930

1934

1938

1942

1946

1950

1954

1958

1962

1966

1970

1974

1978

1982

1986

1990

1994

1998

Discreción e inflación 2

El indicador de discreción tiene un impacto positivo sobre la

ecuación de la media y también de la varianza de la inflación.

A mayor discrecionalidad mayor “crecimiento” de la inflación y

mayor volatilidad.

5. Resultados y comentarios

Tabla 3

Modelo estimado para la inflación

Variable Dependiente: D(D(log(IPC)))

Método: Máxima Verosimilitud – GARCH (Marquardt)

Muestra ajustada: 1922-1999

Ecuación de la Media

Coeficiente Desvío

Estándar

Estadístico z Probabilidad

Discreción 0.0237 0.0043 5.5142 0.0000 Ciclo Político 0.0142 0.0076 1.8864 0.0592

MA(2) -0.3465 0.1350 -2.5677 0.0102 D(Congelación69) -0.3361 0.0357 -9.4075 0.0000

Ecuación de la Varianza

C 0.0002 0.0001 1.3968 0.1625 ARCH(1) 0.1283 0.0932 1.3768 0.1686

GARCH(1) 0.8396 0.0919 9.1374 0.0000 Discreción 0.0006 0.0001 4.1325 0.0000

R2

0.3151 Media de la var. dep. 0.0016

R2 Ajustado 0.2467 Desvío de la var. dep. 0.1186

Error Estándar 0.1029 Prob. de normalidad 0.7558 Q(5) de Ljung-Box 1.7850

Discreción y ciclos de actividad

Parecería que una discreción elevada afecta negativamente la

tasa de crecimiento del producto.

Se rechaza la hipótesis de heterocedasticidad, lo que implica que

la variable Discreción no explica la varianza de la tasa de

crecimiento del producto.

5. Resultados y comentarios

2.1

Tabla 4

Modelo estimado para el producto

Variable Dependiente: D(log(PIB))

Método: Mínimos Cuadrados

Muestra ajustada: 1921-1999

Coeficiente Desvío

Estándar

Estadístico t Probabilidad

C 0.0596 0.0076 7.8054 0.0000

C50 -0.0360 0.0093 -3.8722 0.0002

Discreción -0.0072 0.0043 -1.6863 0.0961

Ciclo Político -0.0180 0.0070 -2.5903 0.0116

Crisis29 -0.0093 0.0011 -8.5682 0.0000

Crisis42 -0.1657 0.0398 -4.1579 0.0001 D(Crisis82) -0.1142 0.0293 -3.8971 0.0002

R2

0.5887 Media de la var. dep. 0.0254

R2 Ajustado 0.5544 Desvío de la var. dep. 0.0576

Error Estándar 0.0385 Prob. de normalidad 0.7044

Q(5) de Ljung-Box 4.5262

Discreción y fluctuaciones cíclicas

Mayor amplitud del ciclo durante las décadas del 20, 30, 80 y

comienzos del 2000. Estos períodos coinciden con los

menores registros de discrecionalidad en la política monetaria.

5. Resultados y comentarios

Comentarios finales

1. La discreción en la política monetaria incide en el aumento

de la inflación y en su varianza.

2. Inflación del año electoral es, en promedio, menor que la

inflación del año pos electoral.

3. La discreción parece afectar negativamente a la tasa de

crecimiento del producto (este resultado no es robusto).

4. La tasa de crecimiento del producto presenta un ciclo como

el predicho por la literatura (expansión electoral y

contracción posterior). Este ciclo es coherente con el

resultado encontrado para la política fiscal (Aboal, Lorenzo

& Oddone, 2003).

5. La discreción en la política monetaria reduce las

fluctuaciones cíclicas del producto, aunque ésta es una

hipótesis que debe ser revisada con más detalle.

5. Resultados y comentarios

6. Una visión del declive de Uruguay

Crecimiento comparado: rezago relativo

Las dos dimensiones del rezago relativo muestran que

adquiere mayor relevancia en la segunda mitad del siglo XX.

PIB por habitante 1870-2001:

Alemania, Estados Unidos, Francia, Reino Unido y Uruguay

Dólares de 1990 (International Geary-Khamis)

7

8

9

10

1870 1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000

Fuente: Maddison

Escala

lo

gatí

mic

a

Uruguay Promedio LíderRelación del PIB por habitante de Brasil, Chile y Colombia respecto a

Uruguay

Cocientes del PIB por habitante en dólares de 1990 (International Geary-Khamis)

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

1,2

1,4

1900

1904

1908

1912

1916

1920

1924

1928

1932

1936

1940

1944

1948

1952

1956

1960

1964

1968

1972

1976

1980

1984

1988

1992

Fuente: Maddison Brasil Chile Colombia

Constatación 1: A lo

largo del siglo XX

Uruguay se “aleja” de

los países ricos.

Constatación 2:

Latinoamérica se

“acerca” a Uruguay.

6. Una visión del declive de Uruguay

Fluctuaciones cíclicas profundas

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

350000

400000

1900

1905

1910

1915

1920

1925

1930

1935

1940

1945

1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

Componente Cíclico del PIB en Uruguay

-0,3

-0,2

-0,1

0,0

0,1

0,2

0,3

1870

1880

1890

1900

1910

1920

1930

1940

1950

1960

1970

1980

1990

2000

Fuente: Bértola y Lorenzo (2000) y BCU

PIB de Uruguay 1900-2003

(millones de pesos uruguayos de 2003)

Fuente: Bértola (1998 ) y Banco Central del Uruguay

Los ciclos económicos se hicieron

menos frecuentes y pronunciados a

lo largo del siglo XX. A pesar de ello,

continúan siendo comparativamente

pronunciados.

6. Una visión del declive de Uruguay

Volatilidad del PIB y las exportaciones El coeficiente de variación del crecimiento del PIB respecto al

de Estados Unidos parece elevado.

Si bien es indudable que la inserción externa es clave para

explicar la volatilidad, parecería no ser suficiente. Los casos

de Australia, Chile y Nueva Zelanda permiten especular al

respecto.Volatilidad del crecimiento del PIB y de las exportaciones respecto a

Estados Unidos (1964-1997)

Coeficientes de Variación

Países PIB Exportaciones

Argentina 1.8 1.9

Brasil 0.9 1.2

Chile 1.1 2.1

México 0.9 1.1

Uruguay 2.6 1.6

Australia 0.6 1.1

Canadá 1.4 0.7

Nueva Zelanda 1.3 1.4

Corea 0.4 0.7

España 0.8 0.7

Italia 0.7 0.8

Fuente: Fanelli, Lorenzo y Oddone (2003) y Cal (2004)

6. Una visión del declive de Uruguay

Debilidad institucional y declive

La debilidad institucional impacta negativamente en el desempeño de

largo plazo en dos sentidos:

Directamente, los regímenes macroeconómicos se

muestran ineficaces para gestionar shocks exógenos.

Indirectamente, regímenes macroeconómicos ineficaces

incidieron sobre el proceso político influyendo en el poder

político de los gobiernos, retroalimentando la ineficacia

estabilizadora del régimen macroeconómico.

Los efectos de cada shock exógeno son más profundos y

persistentes.

6. Una visión del declive de Uruguay

Economía internacionalTérminos de

Intercambio

Shock

•Tipos de

interés

•Reversión de

flujos de

capital

“Conflicto

social

latente”

Amplificacióndel shock

Instituciones débiles

Políticas

gestionan mal

shock por

postergación

de decisiones.

Crecimiento afectado

Tiempos y talentos para

evitar efectos.

Debilidad institucional y declive

Instituciones débiles Las instituciones son débiles porque no permiten

distribuir en el tiempo los efectos de shocks

exógenos adversos.

La debilidad de las instituciones está asociada a:

1. régimen macroeconómico ineficaz;

2. falta de mercados;

3. mercados incompletos.

La fragmentación creciente del sistema político y el

comportamiento oportunista de los gobernantes

contribuyó a aumentar la debilidad institucional.

6. Una visión del declive de Uruguay