reflexiones sobre los desafíos que enfrenta la macroeconomía en la actualidad
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Reflexiones sobre los desafíos que enfrenta la macroeconomía en la actualidad. Escuela de Verano de la CEPAL 24 de julio de 2013. Esteban Pérez Caldentey División de Financiamiento para el desarrollo. Contenido. Opiniones pre y post-crisis sobre la macro - PowerPoint PPT PresentationTRANSCRIPT
Reflexiones sobre los desafíos que enfrenta la macroeconomía en la actualidad
Escuela de Verano de la CEPAL 24 de julio de 2013
Esteban Pérez CaldenteyDivisión de Financiamiento para el desarrollo
Contenido
• Opiniones pre y post-crisis sobre la macro
• Los elementos principales del Consenso Macro
• El Consenso Macro en América Latina
• El sector financiero y el consenso
• Una reflexión acerca de como enfocar el sistema financiero.
Opiniones sobre la macro Pre y post-crisis
El consenso de la Macroeconomía
• Lucas (2003): “La macroeconomía en su sentido original ha sido exitosa: su problema central de prevenir las depresiones
ha sido resuelto…”
• Bernanke (2004): Uno de los hechos más llamativos del panorama económico de los últimos veinte años…ha sido la
disminución de la volatilidad macroeconómica…Las mejoras en el manejo de la política monetaria ha sido…una fuente importante de la Gran Moderación.”
• Blinder (2005): “Greenspan…el más grande banquero central de todos los tiempos…Su desempeño ha sido
impresionante….y abrumadoramente beneficioso.”
• Goodfriend (2007): “El progreso mundial en política monetaria es un gran logro…una historia de éxito remarcable.”
• Woodford (2007): “Creo que ha habido una considerable convergencia de opinión entre los macroeconomistas en los últimos 15 a 20
años.”
• Blanchard (2008): “El estado de la macro es bueno.”
El consenso reflejó un periodo histórico particular de veinte años caracterizado en el mundo desarrollado por una creciente estabilidad en los precios y en el nivel del producto interno bruto
(PIB), la llamada ‘Gran Moderación.
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Estados Unidos
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1996-2007
1980-19921993-2007
Fuente: Sobre la base de World Bank Development Indicators
Volatilidad del crecimiento y de la inflación en Estados Unidos y los países de la OECD1980-2007 (La gran moderación)
Esta disminución de la volatilidad vino acompañada de un mayor crecimiento sostenido y una disminución de la inflación
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PIBInflación
Estados Unidos: PIB real e inflación (Tasas de crecimiento anuales) 1948-2012
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Pero a la vez, se generaron unos desbalances sin parangón histórico en el sector privado…
Porc
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el P
IB
Fuente: Sobre la base de NIPA (2008)
Los balances financieros de los Estados Unidos 1970-2007
Sector privado
El Gran Apalancamiento del sector privado se originó fundamentalmente en el comportamiento de los hogares…
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Deuda Hogares (mercado de crédito)Deuda Hogares (mercado hipotecario)Deuda hogares (crédito de consumo)Deuda de las empresasDeuda del gobierno federal
Fuente: Sobre la bases de la contabilidad de flujos de fondos (Reserva Federal de los EEUU, 2011)
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Este apalancamiento impulsaba la demanda, el empleo y el crecimiento
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Inversa del desempleo
Estados Unidos: Evolución de la deuda privada y de la inversa del desempleo 1991-2010
Cambio en la deuda privada
El apalancamiento no sólo ocurrió en los Estados Unidos
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2011 Q32 Nivel Pre-crisis 2007 2000United States 118.3 137.6 100.7
Japan 124.5 136.7 143.6 Germany 94.3 103.0 116.4
France 101.1 92.9 70.4 Italy 80.1 71.1 44.7
United Kingdom 160.7 183.4 117.1 Canada 183.7 137.3 112.6
Australia 183.7 186.4 124.0 Belgium 91.7 84.1 67.8 Greece 97.8 74.7 28.6 Ireland 228.7 228.2 .. Korea 154.9 145.8 95.9
Netherlands 290.5 261.0 174.3 Portugal 154.1 154.4 111.7 Spain 140.5 147.4 85.6
Sweden 169.3 160.0 108.7 Switzerland 213.4 201.0 186.0 Euro area 107.9 105.6 85.3
Endeudamiento de los hogares en los Estados Unidos y Europa 2000, 2007, 2011Porcentajes del ingreso disponible
Impacto de la crisis financiera
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España
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Francia
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Alemania
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Austria
Impacto de la crisis financiera
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Bélgica
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Países Bajos
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Grecia
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Italia
LACAsia en
desarrolloEconomías avanzadas
Crecimiento del PIB en el 2007 5.99 11.59 2.80
Crecimiento promedio del PIB 2000 - 2007 3.62 8.52 2.61Crecimiento del PIB en el 2008 4.24 7.88 0.07Crecimiento del PIB en el 2009 -1.53 6.91 -3.47Crecimiento del PIB en el 2010 6.06 9.95 3.01Crecimiento del PIB en el 2011 4.58 8.14 1.63Crecimiento del PIB en el 2012 3.00 6.64 1.25
Crecimiento en el 2009 menos 2007 -7.32 -4.68 -6.27 Crecimiento en el 2009 menos el del promedio
2000-2007 -5.15 -1.61 -6.08
Crecimiento en el 2010 menos el del 2009 7.60 3.04 6.48
Crecimiento en el 2011 menos el del 2009 6.12 1.23 5.10
Crecimiento en el 2011 menos el del 2009 4.53 -0.27 4.72
Impacto de la crisis financieraQué muestra la evidencia en América Latina y el Caribe
“La crisis global y financiera de 2008-09 sacudió el consenso de como
administrar la política macroeconómica. Nos hizo recordar los
peligros asociados con desbalances en el sector financiero; mostró las limitaciones de la política monetaria e hizo dudar de algunos de los
principios de sus fundamentos intelectuales; y llevó a una re-
evaluación de qué niveles de deuda pública pueden ser considerados
aceptables…Esto llevó a una reconsideración de lo que funcionó y no
funcionó y llevó a un debate de cómo arreglar las cosas desde…
puntos de vista técnicos a preguntas de diseño institucional más
amplias. Cinco años después que empezó la crisis los contornos de un
nuevo consenso de la política macroeconómica aún no están claros.”
O. Blanchard, G. Dell’Ariccia, & P. MauroRepensando la política macroeconómica II
Fondo Monetario Internacional, Abril 2013
El Consenso Macro
El Consenso Macroeconómico puede resumirse en el consenso de ‘Jackson Hole’ (JHC)
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Política monetaria es el principal instrumento de estabilización y manejo de la demanda agregada
Tasa de interés de corto plazo
Tasa de interés de largo plazo
ExpectativasCredibilidadReputación
Nivel de precios
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cons
enso
La política fiscal no es un instrumento viable para el manejo de la demanda agregada
Independencia del banco central
Independencia deinstrumentos
Objetivo final
El marco monetario determina el regimen cambios``
Rigideces permiten trade-offs
Contraciclicidad
El Consenso Macroeconómico puede resumirse en el consenso de ‘Jackson Hole’ (JHC)
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Política monetaria es el principal instrumento de estabilización y manejo de la demanda agregada
Tasa de interés de corto plazo
Tasa de interés de largo plazo
ExpectativasCredibilidadReputación
Nivel de precios
Impl
icac
ione
sEl
cons
enso
La política fiscal no es un instrumento viable para el manejo de la demanda agregada
Independencia del banco central
Independencia deinstrumentos
Objetivo final
El marco monetario determina el regimen cambios``
Rigideces permiten trade-offs
Contraciclicidad
Estabilidad nominal= Estabilidad Real= Estabilidad Financiera
El modelo del Nuevo Consenso se articula en torno a tres variables
El PIB potencial y su relación con el PIB actual
La tasa de interés
La tasa de inflación
Estas variables se relacionan de acuerdo de tres relaciones básicas
• Relación entre el PIB real y la tasa de interés real
Explicación intuitiva: tasas de interés elevadas desestimulan la inversión (y el consumo y en economía abierta las exportaciones).
• Relación entre la inflación y la tasa de interés real (función objetivo del banco central)
Es una aproximación al comportamiento observado de muchos bancos centrales. Aumentos en la inflación se traducen en aumentos de la tasa de interés de corto plazo como para obtener tasas reales de interés más elevadas.
• Relación entre PIB real e inflación
A mayor presiones de demanda mayor inflación.
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),()2( vfr
),,()3( wyf g
Algunas propiedades del modelo
Demanda agregada (Curva IS)
Oferta agregada (Curva de Phillips)
Política monetaria (Regla de Taylor)
Algunas propiedades del modelo
Demanda agregada (Curva IS)
Política monetaria (Regla de Taylor)
•La contraciclicidad
Algunas propiedades del modelo
Política monetaria (Regla de Taylor)
•La simetría
La política monetaria reacciona de la misma manera (misma intensidad) respecto a las desviaciones opsitiva y negativas de la meta.
Algunas propiedades del modelo
•La coincidencia divina
Cumplir con la meta de la inflación es equivalente a mantener el pleno empleo.
Oferta agregada (Curva de Phillips)
Algunas propiedades del modelo
Política monetaria (Regla de Taylor)
•La flexibilidad
La política monetaria practica metas de inflación flexibles. La política monetaria tiene costos en términos del producto real y deseempleo.
Algunas propiedades del modelo
•La solución de equilibrio y la estabilidad
Algunas propiedades del modelo
•La solución de equilibrio y la estabilidad
Algunas propiedades del modelo
•La solución de equilibrio y la estabilidad
La política fiscal juega un papel marginal…
• El argumento de crowding-out
• El argumento de la equivalencia Ricardiana
• El argumento institucional
La política fiscal juega un papel marginal…
“La sabiduría convencional actual sostiene que cambios discrecionales en la política fiscal hacen poco bien, y pueden hacer daño. Porqué es esto? Primero, los rezagos…son largos y quizás más largos que la duración de una típica recesión. Segundo, los efectos del instrumento más plausible de la política fiscal, cambios en los impuestos a los ingresos (o pagos por transferencias) pueden verse debilitados por su uso temporal. Y en tercer lugar, hay un instrumento superior de estabilización –a saber la polttica monetaria- que está inmediatemente disponible.”
Blinder (2006)
¿Dónde aparece la política fiscal?
• Aparece a través de los elementos estocásticos de las ecuaciones del consenso
• Si apareciera explícitamento podría generar una contradicción lógica en el modelo.
• Variables de demanda como el gasto fiscal determinarían la tasa de interés natural.
¿Qué impacto tiene la política fiscal?
Rango de valores del multiplicador para países desarrollados
País Medidas impositivas Medidas de gastoUn año Dos años Un año Dos años
Australia (-0.6; 0.4) (-1.7; -1.2) (-0.3; 0.6) (0.0- 1.4)Canadá (-0.4; 0.4) (-0.2; 1.6) (-0.3; 1.0) (-1.1; 0.7)Francia (0.1; 0.3) (0.1; 0.4) 0.5 ….
Alemania (-0.3; 0.7) (-0.6; 0.7) (0.4; 0.6) (-1.1; -0.8)Japón (1.7; 2.6) (0.9; 1.9) 0.5 0.3
Países bajos 0.1 … 0.4 …España (0.1; 0.2) (0.1; 0.2) … …Suecia 0.3 … 0.4 …
Reino Unido (-0.4; 0.2) (-0.7; 0.2) (-0.3; 0.5) (-0.9; 0.0)Estados Unidos (0.3; 1.3) (0.5; 2.8) (0.5; 2.0) (0.3; 1.9)
Fuente: Pérez Caldentey y Vernengo (2010)
El Consenso en América Latina
PaísIndustrializado/
Desarrollado
Adopción de la meta de inflación Medida de
inflación Meta 2012Horizonte temporal para la
metaArmenia D 2006 HCPI 4%+/-1.5pp Medium termAustralia I 1993 HCPI 2%-3% Medium term
Brazil D 1999 HCPI 4.5%+/-2pp Yearly target
Canada I 1989 HCPI 2%
Six-eight quarters; current target extends to December
2016Chile D 1999 HCPI 3%+/-1pp Two years
Colombia D 1999 HCPI 2%-4% Medium term
Czech Republic D 1997 HCPI 2%+/-1pp Medium term, 12-18 monthsGhana D 2002(2007) HCPI 8.7%+/-2pp 18-24 months
Guatemala D 2005 HCPI 4.5%+/-1pp End of yearHungary D 2001 HCPI 3% Medium termIceland I 2001 HCPI 2.50% On average
Indonesia D 2005 HCPI 4.5%+/-1pp Medium termIsrael I 1992 (1997) HCPI 1%-3% Within two years
Mexico D 2001 HCPI 3%+/-1% Medium termNew Zealand I 1989 HCPI 1%-3% Medium term
Norway I 2001 HCPI 2.50% Medium termPeru D 2002 HCPI 2%+/-1pp Continually
Philippines D 2002 HCPI 4.0%+/-1pp Medium termPoland D 1998 HCPI 2.5%+/-1pp Medium term
Romania D 2005 HCPI 3%+/-1pp Medium termSerbia D 2006 (2009) HCPI 4.0%+/-1.5pp Medium term
South Africa D 2000 HCPI 3%-6% ContinuallyKorea, Rep. I 1998 HCPI 3%+/-1pp Three years
Sweden I 1995 HCPI 2% Two yearsThailand D 2000 HCPI 3.0%+/-1.5pp Eight quartersTurkey D 2006 HCPI 5.0%+/-2pp Three years
United Kingdom I 1992 HCPI 2% Continually
La estabilidad nominal fue uno de los principales logros del nuevo consenso
Tasa de inflación anual para los países de América Latina (1990; 1999)
País 1990 1999Argentina 1,344.0 -1.8
Bolivia 18.0 3.1Brasil 2101.0 8.9Chile 27.3 2.3
Colombia 32.4 9.2El Salvador 19.3 -1.0Guatemala 59.6 4.9
Haiti 26.1 9.7Nicaragua 13,490.0 7.2Panamá 0.8 1.5
Paraguay 44.0 5.4Perú 7,647.0 3.7
República Dominicana 80.0 5.1Uruguay 121.0 4.2
Fuente: Pérez Caldentey (2009).
Las tasas de inflación se redujeron y por los general tiendieron a situarse en un dígito
La volatilidad de la inflación también se redujo
Coeficiente de variación de la tasa de inflación 1984-2010 (Promedios Subregionales)
La disminución de la inflación y su volatilidad se dio a nivel mundial
Infation rate Inflation variability65
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tal
Porcentaje de países que disminuyero su tasa de inflación y su volatilidad a partir de mediados de la década de los noventa (sobre una muestra de 160 países)
Fuente: Pérez Caldentey y Vernengo (2013)
Este fenómeno también se puede ilustrar a nivel de región
Pre-quiebre structural en la inflación Post-quiebre estructural en la inflación
1982-1990 1991-1996 1997-2002 2003-2009
Mundo 17.5 22.9 4.9 3.9Países industrializados 5.0 3.2 1.8 2.0
Euro Area … 2.6 1.9 2.0
Países del G-7 … 2.4 1.7 1.9Países en desarrollo 88.5 70.8 9.9 6.4
Europa y Asia Central … 73.0 32.5 6.5
Asia en Desarrollo 10.3 10.3 3.7 4.6
América Latina y el Caribe 199.0 117.5 9.2 6.3
Medio Oriente y Africa del Norte … 13.6 5.1 8.1
Africa Sub-Sahariana 17.1 37.5 12.7 8.8Fuente: CEPAL sobre la base de datos del FMI (World Economic Outlook, 2011)
Tasa de inflación promedio para regiones seleccionadas1982-2009
Otro de los logros importantes es la reducción de los desequilibrios fiscales
Déficit fiscal Global Déficit fiscal primario1990-1995
1995-2000 2000-2007 2008-2009
1990-1995
1995-2000
2000-2007
2008-2009
Argentina -1.9 -3.0 -0.4 … -0.2 -0.2 2.5 …Bolivia -4.0 -3.1 -3.6 1.6 -0.9 -1.3 -1.5 2.0Brasil … -5.2 -3.3 -2.6 2.2 0.9 3.7 2.8Chile 1.7 0.3 3.4 2.9 3.9 1.9 4.7 3.4
Colombia 0.2 -2.5 -1.9 … 3.1 1.0 2.0 1.6Costa Rica -1.4 -1.5 -1.1 … 1.8 2.4 2.8 1.0
Ecuador -0.5 -2.4 1.5 -3.2 4.2 2.5 4.8 -2.2El Salvador -1.7 -2.1 -3.2 -4.3 0.5 -0.6 -1.2 -1.9
México 0.8 -0.6 -0.4 -1.2 4.8 2.2 1.6 0.6Nicaragua -2.7 -2.0 -2.0 -0.4 -0.9 0.6 0.2 0.2Panamá 2.5 0.4 -1.3 0.2 3.7 2.6 2.6 1.8
Paraguay 2.3 -0.9 0.5 1.6 3.9 2.0Perú -4.1 -2.0 -0.7 1.0 1.0 0.6 1.3 1.8
Uruguay -0.7 -1.7 -1.8 -1.5 0.6 -0.2 2.2 1.3Venezuela -5.9 0.9 0.1 -1.3 -0.9 4.9 3.5 -0.6Promedio -1.1 -1.7 -1.0 -0.6 1.6 1.2 2.2 1.0Número de páises con superávit 33.3 26.7 26.7 41.7 66.7 66.7 86.7 78.6
La política fiscal en América Latina
1990-1995 1995-2000 2000-2007 2008Ingreso total 24.2 25.5 27.4 30.5
Ingresos corrientes 22.8 24.0 26.4 30.3Ingresos tributarios 12.0 14.0 16.1 16.1
Ingresos no tributarios 10.0 9.2 9.9 14.8Ingresos de capital 0.6 0.6 0.4 0.3
Donaciones externas 0.6 0.5 0.4 0.4Gasto total 25.5 27.0 28.5 30.7
Gastos corrientes 19.3 20.9 23.1 23.9Sueldos y salarios 6.7 6.8 6.9 7.2
Compras de bienes y servicios 3.4 3.3 3.8 6.0Pagos de intereses 3.0 2.8 2.9 1.9
Subsidios y otras transferencias corrientes 5.0 7.0 7.9 7.4Otros gastos corrientes 1.1 1.1 1.4 2.5
Gastos de capital 5.8 6.1 5.4 6.6Adquisición de activos de capital fijo 5.0 5.1 4.3 4.6
Transferencias de capital 0.6 0.9 1.1 1.4Otros gastos de capital 0.2 0.2 0.2 0.3
América Latina: Déficit fiscal global y su descomposición (1990-2008)Porcentajes del PIB
Pero a la vez América Latina no logró mejorar su crecimiento económico
Asia del
este y Pacífic
o
Europa y Asia
Central
OECDIngresos
Altos
América Latina y el
Caribe
Medio Oriente y Africa del
Norte
Asia del Sur
Africa Sub-
Sahariana
1971-1980 4.5 … 2.7 3.2 2.7 0.7 0.9
1981-1990 5.7 -1.7 2.7 -0.8 0.2 3.0 -0.9
1991-2000 7.1 -1.7 1.9 1.6 1.8 3.2 -0.3
2003-2007 9.3 7.4 1.9 3.7 3.3 6.6 3.0
2001-2011 8.2 4.7 0.9 2.2 2.6 5.3 2.1
Fuente: Sobre la base de World Development Indicators and Global Finance. Banco Mundial (2013).
Crecimiento del PIB per cápita por región/grupo de ingresos, 1971-2011 (En porcentajes)
Un tema de debate en el contexto del Consenso Macro ha sido la apreciación cambiaria y en general el papel del tipo de cambio
BRA CHI COL MEX PER-50.0%
-40.0%
-30.0%
-20.0%
-10.0%
0.0%
10.0%
Tasa
de
varia
ción
por
cent
ual
Tasa de variación del tipo de cambio real (Enero 2004-Enero 2011)Países Seleccionados de América Latina
Fuente: Sección de Estudios del Desarrollo (2011)
En algunos casos la relación entre precio de las materias primas y el tipo de cambio real es altamente significativa
País Coeficiente de correlación simple entre precio de las materias primas y tipo de cambio real
Enero 2004 – Octubre 2004 (datos mensuales)2007-2008 2009-2010
Brasil -0.66* -0.96*
Chile -0.58* -0.83*
Colombia -0.82* -0.82*
Perú -0.07 -0.53*
Nota: * indica estadísticamente significativo al 5%.Fuente: Sección de Estudios del Desarrollo (2010).
Esto se debe en parte a que el tipo de cambio es una variable fundamental en el mecanismo de transmisión de la política monetaria en economías
con un elevado grado de apertura…
• En una economía cerrada las decisiones de política monetaria se transmiten a través de los canales de demanda agregada y expectativas.
• En una economía abierta el mecanismo de transmisión se vuelve más complejo.
Variaciones en el tipo de cambio son un canal directo para la transmisión de la política monetaria.
Afectan el precio doméstico de los bienes importados finales y por ende el índice de precios.
A la vez el tipo de cambio afecta a la vez el costo de los bienes producidos internamente A través del precio en moneda nacional de los insumos importados. Vía salarios.
Y finalmente de manera indirecta refuerza el canal de transmisión de la demanda agregada.
Cambio en la relación entre bienes domésticos e importados.
Además opera rápidamente y es un importante vehículo de transmisión de choques externos…
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100110120130140150
Chile
ColombiaBrasil
México
Fuente: Sección de Estudios del Desarrollo (2011)
Lehman Brothers y su impacto en los tipos de cambio de países seleccionados de América Latina
Aparte del control de presiones inflacionarias los bancos centrales no han sido neutrales a las variaciones del tipo de cambio…con
independencia de sus marcos monetarios respectivos
Fuente: Sección de Estudios del Desarrollo (2011)
Tasa de variación anual del acervo de reservas internacionales para 18 países de América Latina (Datos mensuales Enero 2005-Marzo 2011)
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-20
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10
20
30
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50
60
70
Países con Metas de Inflación Países sin Metas de Inflación
Tas
a de
var
iaci
ón s
obre
un
índi
ce c
on b
ase
en 2
004
FEISAnálisis de regresión(dependent variable)
AR(1) No. Obs
Antes FFIT
DespuésFFIT
AntesFFIT
DespuesFFIT
Antes FFIT/Después FFIT
Antes FFIT/Después FFIT
Antes FFIT/Después FFIT
Australia0.790.03
0.730.02
1.78(2.01)
-0.14(-0.25)
0.75(7.13)/0.66(7.5**)
47/78 0.54/0.42
Brazil0.720.29
0.610.59
1.05(9.55)
1.22(7.70**)
0.89(15.05)/0.66(6.90**)
73/53 0.83/0.77
Canada0.880.88
0.670.69
-1.72(-0.46)
0.06(0.13)
0.67(5.53**)/0.58(6.56**)
40/87 0.36/0.32
Chile0.700.54
0.640.52
0.65(1.66)
-0.08(-0.24)
0.82 (12.3**)/0.72(7.28**)
74/52 0.69/0.52
Colombia0.730.72
0.470.46
0.1(0.26)
0.36(1.97**)
0.84(8.9**)/0.67(6.9**)
39/52 0.66/0.59
Ghana0.520.51
0.830.78
0.02(0.13)
-0.42(-0.59)
0.70(8.8**)/0.79(7.63**)
83/43 0.48/0.59
Hungary0.870.85
0.710.70
-1.29(-1.10)
-0.10(-0.18)
0.82(10.7**)/0.63(4.88**)
54/41 0.65/0.36
Iceland0.810.61
0.700.65
1.25(1.41)
0.61(1.02)
0.61(6.76**)/0.56(4.3**)
80/44 0.41/0.37
Israel0.810.31
0.730.69
-0.81(-1.10)
-0.05(-0.15)
0.77(8.46**)/0.83(17.3**)
66/61 0.53/83
Mexico0.750.70
0.530.55
0.26(0.34)
0.39(1.68**)
0.74 (6.19**)/0.72(6.83**)
44/47 0.53/57
New Zealand0.810.95
0.730.92
-2.95(-2.46)
1.82(3.81**)
0.44/(2.82**)/0.72(10.1**)
35/91 0.34/0.61
Norway0.840.83
0.710.71
-0.19(-0.22)
0.25(0.37)
9.22(0.73)/0.64(5.38**)
80/47 0.52/0.39
Philippines0.820.80
0.720.72
0.52(0.51)
1.27(2.73**)
0.60(6.56**)/0.85(10.16**)
83/43 0.35/0.79
Poland0.340.37
0.600.59
0.03(13.3)
1.38(3.44**)
0,84(13.3**)/0.67(4.84**)
72/35 0.71/0.63
South Africa0.850.84
0.560.55
0.74(0.02)
0.28(1.43*)
0,51(4.9**)/0.88(13.1**)
75/51 0.26/0.81
Sweden0.720.73
0.760.76
1.03(2.51)
0.71(1.79**)
0.40(3.14**)/0.79(10.6**)
55/71 0.34/0.63
United Kingdom0.540.81
0.520.89
0.98(1.89)
0.99(2.91**)
0.90(13.8**)/0.78(2.91**)
47/80 0.79/0.57
En esquemas de metas de inflación variaciones en el tipo de cambio pueden complejizar lograr el objetivo de estabilización
• El objetivo de la política monetaria es minimizar una función de pérdidas que combina las desviaciones del producto de su tendencia (producto natural) y de la tasa de inflación con respecto a su meta:
• En principio el tipo de cambio no entra como variable con un papel independiente ya que su impacto viene capturado en el gap de inflación o de producto.
• No obstante la volatilidad del tipo de cambio real puede cambiar la función objetivo del banco central
Más importante aún, la coexistencia de apreciación cambiaria con inflación, conlleva un dilema de política monetaria en regímenes con metas de
inflación
• Las presiones inflacionarias acompañadas de apreciación cambiaria pueden implicar:
Por un lado aumentar la tasa de interés para evitar inflación.
Disminuir la tasa de interés para evitar la apreciación cambiaria
• Y las acciones y resultados de la política monetaria pueden ser ambiguas.
Brasil Chile Colombia PerúRMI Junio 99
4.5% (+/-2%)Enero 91(99)3%
Septiembre 994%-5%
Enero 20022.5% (+/-1%)
Política Monetaria
Aumentos en la tasa de política monetaria(12.3% a 13.75%)
Apreciación cambiaria meta más eficaz para atenerse a la meta de inflación.
Aumentos en la tasa de interés.(5% a 8.25%)
Intervención cambiaria.
Aumentos en la tasa de política monetaria(8% a 9.8%)
Intervención cambiaria.
Controles de capital.
Aumentos en la tasa de política monetaria(4.5% a 6.5%)
Intervención cambiaria.
Desempeño Macroeconómico
Crecimiento (5.7%-5.1%)
Inflación en la meta (3.6%)2008.III (5%)
Apreciación cambiaria.(73.3 y 66.6)
Crecimiento (4.7% y 3.2%)
Inflación fuera de meta (6.3%)2008.III (8.9%)
Apreciación cambiaria(86.0 y 81.0)
Crecimiento(7.5% y 2.4%)
Inflación fuera de meta (6.1%).2008.IV (7.5%)
Apreciación cambiaria. (p.40) (101 y 97.9)
Alto crecimiento(9.8% y 7.0%).
Inflación fuera de la meta (3.7%).2008.IV (6.4%)
Apreciación cambiaria (118.4 y 111.6).
De hecho puede ocurrir que este dilema lleve a un impasse en la política económica
El Consenso y el sector financiero
La teoría de las finanzas se articula alrededor de cuatro componentes
• La hipótesis de mercados eficientes
• La relación entre riesgo y retorno
• El teorema de Modigliani-Miller Theorem (M&M)
• El enfoque de Black-Scholes-Merton (BSM)
La idea de los mercados eficientes constituyen la base de la teoría financiera y está implícita en el Nuevo Consenso
• Fama (2007):
“…Las expectativas racionales….es básicamente los mercados eficientes; son de hecho la misma cosa. Si estamos hablando de la macroeconomía, no veo como se
puede evitar los mercados financieros”
Y
“No se puede testear modelos der equlibrio sin la eficiencia de mercado porque la
gran parte de los modelos de equlibrio de mercado parten de la suposición que
los mercados son eficientes. Parten con una versión fuerte de esa hipótesis,
que todo el mundo tiene la información relevante. Los tests de eficiencia de
mercado son un test de equilibrio de mercado y vice versa los dos están unidos por la cadera.”
La hipótesis de mercados eficientes
• Precios de los activos reflejan toda la información relevante existente. Precio futuro es aleatorio, es decir independiente de la conducta
de los agentes económicos e incluso del sistema financiero.
• Precios existentes reflejan toda la información disponible al público.
• Precios existentes reflejan toda la información pasada.
Relación entre riesgo y retorno
• Mayor riesgo esperado tiene que venir acompañado por una mayor tasa de retorno. Para obtener una mayor tasa de retorno un inversor tiene que estar
dispuesto a asumir un mayor riesgo.
El teorema Modigliani-Miller
• Proposición MMI:
“El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de su estructura de capital y viene dado por la capitalización de su resultado esperado a la tasa de apropiada a su nivel
(clase ) de riesgo.” Modigliani Miller, 1958
• Proposición MMII:
El valor esperado del patrimonio (equity) es una función lineal del nivel de
apalancamiento. Deuda libre de riesgo
• Modigliani (1980, p. xiii):
“… con mercados que funcionan bien (e impuestos neutrales) e inversionistas racionales….el
valor de mercado de una empresa (deuda+patrimonio) depende sólo de su flujo de ingreso generado por sus activos. De aquí se sigue, que el valor de una empresa no debería verse
afectado por la proporción de deuda en us estructura financiera o por lo que hará con su
rendimiento –pagado como dividendo o reinvertido (rentablemente)”
Black-Scholes• Elaboración de una fórmula que permitía la construcción de un
portafolio financiero libre de riesgo. Determinación del valor del derivado (ecuación diferencial).
• Merton explica la lógica del modelo (1997): “…El modelo matemático fue desarrollado puramente en teoría sin referencia alguna a la evidencia empírica como motivación para su formulación.”
• Cualquier cosa puede ser un activo. Todo activo tiene un precio y puede ser comercializado y cualquier riesgo es diversificable.
• La posibilidad de creación de una espiral de innovación financiera con vistas a crea una utopía de mercados completos y costos de transacción nulos. Gerald Debreu (1959)
Black Scholes explica el crecimiento exponencial de los derivados
Derivados a nivel global por tipo de instrumento. Miles de Millones de US Dólares. 1998-2011.
Jun.
1998
Dec
.199
8
Jun.
1999
Dec
.199
9
Jun.
2000
Dec
.200
0
Jun.
2001
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1
Jun.
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2
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2003
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.200
3
Jun.
2004
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4
Jun.
2005
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5
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6
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.200
9
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2010
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.201
0
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2011
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.201
1
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
UnallocatedCredit default swapsCommodity contractsEquity-linked contractsInterest rate contractsForeign exchange contractsTotal contractsInstrumentos derivados OTC
Fuente BIS (2012)
Y esto se refleja en el aumento de la profundización a nivel mundial
Nivel de profundización financiera y su composición 1998-2011
Fuente BIS (2012)
1980 1990 1995 2000 2005 2007 2009 2011 20110
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
119264 264
368 361 369 378 31110
2795
294
654
1,050 1,042
925
Activos excluyendo derivados Derivados
Poce
ntaj
es d
el P
IB M
undi
al
Pero su influencia es más extensa
“La influencia de la teoría de precios de las opciones en la práctica financiera no se ha limitado a las opciones transadas en los mercados o…a los derivados…en general. La tecnología para determinar el precio de las opciones ha jugado un papel fundamental en apoyar el crecimiento de nuevos productos y mercados financieros en todo el globo…En el presente y en el futuro el rol de la teoría de precios de las opciones continuará expandiéndose…Un proceso central de las dos últimas décadas ha sido la expansión remarcable de la globalización del sistema financiero… Esto fue posible en gran medida debido al rol de adaptadores que jugaron los derivados financieros…”
Merton, 1997, p. 87
Todos los teoremas comparten un conjunto de supuestos
Teoremas/hipótesisEM RR MM BSM
Los agentes maximizan funciones de utilidad de buen comportamiento y son adversos al riesgo
X X X X
Agentes tienen expectativas racionales X X X XLos mercados no tienen fricciones, la información es gratis y está simultáneamente
disponible a todos los agentesX X X X
Los agentes actualizan sus expectativas de manera continua y apropiada a la nueva información relevante disponible
X X X X
Las decisiones de inversión se basan en valores esperados y desviaciones estándares de los retornos de los portafolios
X X X X
Los inversionistas son tomadores de precios X X X XLos precios se ajustan rápidamente pero suavemente para reflejar toda la información X X X X
Los inversionistas tienen expectativas homogéneas X X X XTodos los actives (títulos-valores) pueden comercializarse y son infinitamente divisibles X X X XLos agents toman prestado y prestado de manera ilimitada a una tasa de interés constante
libre de riesgoX X X X
Los precios de la bolsa de valores siguen un camino aleatorio X X X XNo hay impuestos X X X
No existe el peligro de bancarrota o quiebra XLas decisions de inversion son independientes de cómo estas se financian X
Los retornos de los actives (títulos valores) son variables aleatorias normalmente distribuidas (de manera conjunta)
X X X X
Las correlaciones entre actives son fijas y constantes en el tiempo X X X XNota: EM = hipótesis de mercados eficientes; RR = riesgo y retorno (modelo CAPM); MM = teorema Modigliani-Miller; BSM = ecuación Black- Scholes-Merton. Fuente: Jarrow (1994).
Principales suposiciones de los teoremas (hipótesis) de las finanzas modernas
¿Es posible articular estos teoremas?• Cualquier activo puede comercializarse. Tiene un precio y un tasa de retorno en un mercado
eficiente (Black Scholes y HEM).
• En este mercado no hay oportunidades de arbitraje y los precios deben ser iguales al valor presente descontado de los ingresos futuros sobre la vida del activo (HEM, CPM, MM, Black-Scholes-Merton).
• El mejor predictor de los flujos de ingresos futuros son los actuales y la tasa de descuento es la tasa libre de riesgo (HME, CPM, MM, Black-Scholes-Merton).
• Esto se da porque:
El riesgo de un activo es independiente de cómo este se financie (MM); El riesgo viene determinado por el riesgo sistemático (CMP); Cualquier activo puede reducir su riesgo y tener una tasa de interés libre de riesgo (Black
Schles).
62
Es nomal entonces que las crisis financieras….acaben siendo uno de esos ‘residuos’
• “Rational expectations…will most likely be useful in situations in which the probabilities of interest concern a fairly well defined recurrent event…in so far as business cycles can be viewed as repeated instances of essentially similar events, it will be reasonable to assume their expectations [agents] are rational.”
Robert Lucas (1977, Understanding Business Cycles).
• “the problem that the new theories, the theories embedded in general equilibrium dynamics of the sort that we know how to use pretty well now- there’s a residue of things they don’t let us think about. They don’t let us think about the U.S. experience in the 1930s or about financial crises in Asian and Latin America, they don’t let us think about Japan in the 1990s”. Robert Lucas (2004, HOPE).
63
Y que por consiguiente las teorías de la fragilidad financiera como la de Minsky (1986) no tuvieran lugar en este esquema
Tipo de estructura
Características Balance
Activo Pasivo
Hedge •Flujos de cajas más que suficientes para hacer frente a pagos contractuales.•Poca demanda de deuda•Depende del buen funcionamiento de los mercados de bienes.
Valor capitalizado de activos de inversión
Activos líquidos
Obligaciones contractuales
Speculative •Flujos de caja serán menores en algún momento a las obligaciones contractuales.
•Flujos de caja suficientes para pagar el interés.•Flujos de caja no alcanzan para pagar el principal.•Renegociar o postergar la deuda (refinanciamiento).•Depende del buen funcionamiento de los mercados de bienes y financieros.
Valor capitalizado de activos de inversión
Activos líquidos
Obligaciones contractuales
Ponzi •Obligaciones contractuales y costos financieros mayores que los flujos de caja.
•Aumento de la deuda.
•Disminución del patrimonio neto.
¿Como enfocar el sector financiero?
65
A través de la rentabilidad
ROE = ROA * APALANCAMIENTO
RETORNO
CAPITAL
RETORNO
ACTIVOSFINANCIAMIENTO DEUDA
Basar el análisis en la rentabilidad del sector financiero da pié para considerar distintas estrategias
∆+L ∆-L
∆+ROA (I)∆+ROE
(II)∆+ROE ∆+ROA
> ∆-L∆-ROE ∆+ROA
< ∆-L∆-ROA (III)
∆+ROE ∆-ROA < ∆+L
∆-ROE ∆- ROA > ∆+L
(IV) ∆-ROE
La estrategia financiera en los países más desarrollados está centrada en el apalancamiento
1998-2004 2005-2007 2008-2009 2010-2011Australia 15.9 18.0 15.6 14.8Austria 20.3 15.1 11.8 14.4Bélgica 26.8 30.5 25.9 22.8Canada 13.4 11.4 11.2 14.9
Dinamarca 16.2 17.9 21.8 20.2Finlandia 19.9 11.2 18.6 24.3Francia 25.9 31.3 36.4 30.3
Alemania 27.3 35.0 37.9 30.4Grecia 11.3 15.2 17.0 23.1Irlanda 22.0 24.8 24.5 18.4Italia 13.7 11.3 10.7 10.2
Japón 24.9 21.0 24.1 21.0Corea del Sur 21.6 20.3 24.4 12.7Luxemburgo 26.8 23.0 20.6 19.7Países Bajos 11.5 19.4 23.8 23.9
Nueva Zelandia 34.7 32.5 16.5 16.5Noruega 15.5 18.2 20.3 18.2Polonia 10.2 10.0 11.1 10.1Portugal 20.5 15.2 17.0 18.2España 15.1 15.3 14.6 14.1Suiza 22.2 18.6 … 17.0
Reino Unido 24.6 128.9 2.9 3.3Estados Unidos (BI) 25.0 27.0 … …
Estados Unidos (Otros) 14.0 15.0América Latina (LAC-7) 10 9.1 10.2 10.1
Además el apalancamiento es pro-cíclico
-50.00 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30.00-40.00
-30.00
-20.00
-10.00
0.00
10.00
20.00
30.00
40.00
Tasa de variación de los activos
Tas
a de
var
iaci
ón d
el a
pala
ncam
ient
o
Relación entre la tasa de variación de los activos y la tasa de variación del apalancamiento para los Bancos de Inversión de los Estadosm Unidso
En otras regiones del mundo por ejemplo en el caso de América Latina, el apalancamiento es más bajo y no es pro cíclico
01-03
-1997
01-11
-1997
01-07
-1998
01-03
-1999
01-11
-1999
01-07
-2000
01-03
-2001
01-11
-2001
01-07
-2002
01-03
-2003
01-11
-2003
01-07
-2004
01-03
-2005
01-11
-2005
01-07
-2006
01-03
-2007
01-11
-2007
01-07
-2008
01-03
-2009
01-11
-2009
01-07
-2010
-15.0
-10.0
-5.0
0.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
0.0
2.0
4.0
6.0
8.0
10.0
12.0
Crédito apalancamiento
Tasa
de
crec
imie
nto
del c
rédi
to a
l sec
tor
priv
ado
Apa
lanc
amie
nto
Evolución del crecimiento del crédito y del apalancamiento para LAC-71997-2010
En América Latina la estrategia financiera se sustenta en el aumento de la rentabilidad sobre activos (ROA).
• La rentabilidad sobre activos (ROA) se puede descomponer a la vez en margen neto de interés (MNI), ingresos y gastos por otros conceptos (INI, GNI respectivamente), provisiones (PRO), beneficios ligados a inversión en activos y títulos valores (BEN) e impuestos (T). Formalmente,
A=Valor del activo promedio.
De hecho existe una relación inversa entre las estrategias basadas en el apalancamiento y aquellas basadas en el margen neto de interés
0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.00.0
5.0
10.0
15.0
20.0
25.0
30.0
35.0
40.0
Coeficiente de correlación simple= -0.67
Chile
Apal
anca
mie
nto
Margen neto de interés
Alemania
USA (BI)
Japón
USA (O)
Colombia
PerúBrasil
México
Venezuela
Las distintas estrategias conllevan distintos riesgos…
Balance simplificado de un banco de inversión (2006)Activo Pasivo
Situación inicial Activo, 690 Patrimonio, 22
Deuda, 668Apalancamiento = activo/patrimonio= 690/22= 31
Situación luego de una caída de 1.5% en el valor del precio de los activosActivo, 680 Patrimonio, 12
Deuda, 668Apalancamiento = activo/patrimonio= 680/12=57
Situación luego de una caída adicional de 2% en el valor del precio de los activosActivo, 666 Patrimonio, -2
Deuda, 668
La iliquidez e insolvencia es un riesgo importante para la estrategia basada en apalancamiento
Y estas estrategias explican, en parte, el impacto financiero de la crisis en los países más avanzados y en América Latina
Rentabilidad de la banca comercial en los Estados Unidos y en LAC-7
Pre-crisis Post-crisis
La evidencia muestra que para los grandes países de América Latina el impacto de la crisis financiera global fue distinto al de las crisis pasadas
Rentabilidad de la banca en Argentina (1999-2009)
La evidencia muestra que para los grandes países de América Latina el impacto de la crisis financiera global fue distinto al de las crisis pasadas
Rentabilidad de la banca en Chile (1992-2009)
19921993
19941995
19961997
19981999
20002001
20022003
20042005
20062007
20082009
0.000
0.050
0.100
0.150
0.200
0.250
19931994
19951996
19971998
19992000
20012002
20032004
20052006
20072008
2009-0.400
-0.300
-0.200
-0.100
0.000
0.100
0.200
0.300
Rentabilidad de la banca en Colombia(1992-2009)
La evidencia muestra que para los grandes países de América Latina el impacto de la crisis financiera global fue distinto al de las crisis pasadas
Rentabilidad de la banca en Brasil (1992-2009)
Rentabilidad de la banca en México(1992-2009)
19921993
19941995
19961997
19981999
20002001
20022003
20042005
20062007
20082009
-0.200
-0.100
0.000
0.100
0.200
0.300
0.400
19921993
19941995
19961997
19981999
20002001
20022003
20042005
20062007
20082009
-0.250
-0.200
-0.150
-0.100
-0.050
0.000
0.050
0.100
0.150
0.200
0.250
Esto pese a que los ciclos de la región están fuertemente ligados a los ciclos externos
LAC América del Sur Centroamérica MéxicoUSA
1990-1994 74 68 85 801995-2002 73 72 78 752003-2007 89 99 80 1002008-2009 57 45 73 752010-2012 83 92 80 100
Zona Euro 1990-1994 … … … …1995-2002 73 72 78 752003-2007 89 99 80 1002008-2009 64 58 80 882010-2012 68 74 67 70
China1990-1994 … … … …1995-2002 69 64 77 772003-2007 87 87 86 902008-2009 64 68 60 502010-2012 75 76 71 78
Porcentaje del tiempo que el ciclo de LAC y subregiones se mantienen en sincronía con el ciclo de Estados Unidos, la Zona Euro y China (1990-2012, datos trimestrales)
Conclusiones