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Área de Análisis
Inicio de Cobertura Sector Minería
Daniel Mérida Fernando López Analista Equity Research Trader de Inversiones [email protected] [email protected] 512-2460 512-2460 (311) Carlos Franco Julio Willis Gerente General Gerente Comercial [email protected] [email protected] 512-2460 (410) 512-2460 (205)
Grupo de Investigación en Finanzas Aplicadas [email protected] Detalle de la recomendación
Última cotización (USD)* 23.1 Precio Objetivo (USD) 27.4 Potencial apreciación (%) 19% Retorno total esperado (%)** 21%
Recomendación Comprar
Principales indicadores
Ticker CVERDEC1 N° de acciones (MM) 350 Rango 52 semanas 19.9 - 31.0 Rentabilidad YTD (%)*** 15% Capitalización (USD MM) 8,086
Float (%) 6%
Ratios financieros 2018 2019e 2020e P/E 67.5x 13.7x 13.2x P/FCF 20.6x 11.2x 10.5x EV/EBIT 10.3x 8.3x 7.6x ROE (%) 2.3% 10.6% 10.4% ROIC (%) 3.2% 8.4% 8.6%
Deuda neta/EBITDA .4x .0x -.3x
Fuente: SMV, Diviso Bolsa
* Precio al cierre 17/04/2019 ** Considerando el reparto de dividendo en US$0.43 por acción (2019).
*** Desde el 31/12/2018
Sociedad Minera Cerro Verde
(CVERDEC1)
Activo de clase mundial surge como una oportunidad
atractiva ante las condiciones del mercado de cobre
Iniciamos cobertura de Sociedad Minera Cerro Verde (CVERDEC1) con una recomendación de comprar. Nuestro valor fundamental por acción (US$ 27.4) de CVERDEC1, se encuentra 19% por encima del precio de mercado de US$ 23.1, al cierre del 26 de abril del 2019.
Cerro Verde es el principal productor de cobre en el Perú y se ubica, con una capacidad instalada total de 548.500 TM/día, entre las cinco operaciones más grandes a nivel global.
En la actualidad, el precio del cobre se está viendo afectado principalmente por expectativas del mercado respecto a la evolución de la guerra comercial iniciada por Estados Unidos en contra de China, por lo cual consideramos que ha estado generalmente desconectado de factores clave en la oferta y demanda.
Estimamos que, en el mediano plazo, factores de índole fundamental como la evolución del crecimiento en otras economías emergentes (India), políticas más estrictas sobre las importaciones de chatarra en China y el menor crecimiento de la producción global de cobre serán aquellos con mayor influencia sobre el precio.
La compañía se mantiene como un productor de bajo coste (C1-Cost 2018: US$1.24/lb), aunque este resultado representa un aumento de 9% respecto al 2017, lo cual se encuentra influenciado por un aumento en el costo de mano de obra, a su vez relacionado con el nuevo contrato firmado con el sindicato de trabajadores en el 2018. En el mediano plazo, estimamos que el costo de producción se estabilice en US$1.16/lb ante el aumento de producción que se espera por la mayor capacidad de tratamiento (409,000 TM/día en planta concentradora).
Estimamos que la compañía genere US$721 MM en flujo de caja libre durante el 2019, por lo cual consideramos factible la opción de que continúe amortizando de forma acelerada el préstamo sindicado (en el 2019 consideramos pagos por US$300 MM).
Ante los fundamentos expuestos, recomendamos comprar las acciones de CVERDEC1 con un precio objetivo de US$27.4.
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Monto negociado (USD M) Precio Cierre (USD)
TESIS DE INVERSIÓN
A pesar de la aparente ruptura en las negociaciones entre Estados Unidos y China por llegar a un acuerdo
comercial, el precio del cobre debería seguir los fundamentos de oferta y demanda. En junio del 2018, el
cobre tocaba un máximo de US$3.297/lb impulsado principalmente por riesgos en la oferta potencial (caso
de una posible paralización en Mina Escondida). Desde dicho punto, y en un periodo aproximado de dos
meses, el metal rojo se desploma más de 20% y termina tocando mínimos en US$2.575/lb, lo cual fue
influenciado por débiles datos económicos de China y el temor a los efectos de la guerra comercial iniciada
por Donald Trump. Durante la segunda semana de mayo, negociadores chinos y estadounidenses se reunían
con el fin de alcanzar un acuerdo comercial; no obstante, el presidente de Estados Unidos sorprendió a
todos con el anuncio (10-may) de que incrementaría las tarifas de 10% a 25% en productos chinos por un
valor de US$200,000 MM. Ante ello, el gobierno Chino ha reaccionado también con un aumento de tarifas y
ahora un posible acuerdo parece muy distante. A pesar de este escenario, consideramos que en el mediano
plazo los factores con mayor influencia sobre el precio serán aquellos relacionados con los fundamentos de
oferta y demanda, donde destaca la evolución de otras economías emergentes como India (más de 1,300
MM de habitantes), las políticas más estrictas para la importación de chatarra en China (el procesamiento de
la chatarra representa el 24% de la producción de cobre refinado en dicho país), así como el menor
crecimiento interanual en la oferta debido a que la base comparativa (respecto al 2018) es muy alta.
La compañía presenta estabilidad a nivel operativo y es un productor de bajo coste. Entre el 2018 y 2016 la
producción de cobre de Cerro Verde retrocedió en 5%, lo cual estuvo vinculado a la caída de la ley de cobre
alimentado a la planta concentradora (0.43% Cu durante 2016 frente a 0.38% Cu en 2018). Ante ello, la
compañía ha venido ampliando su capacidad de tratamiento con el objetivo de alcanzar un máximo de
409,500 tpd. Consideramos que esta medida tomada por la compañía permitirá estabilizar la producción de
concentrado de cobre en aproximadamente 973 MM lbs, así como la de molibdeno y plata en 30 MM lbs y 4
MM ozs, respectivamente. Por el lado de costos, la compañía es un productor eficiente al presentar un costo
de producción (C1-Cash Cost) neto de sub-productos en US$1.24/lb. En nuestra proyección asumimos que
este costo se va a estabilizar en niveles de US$1.16/lb ante los mayores ingresos por sub-productos.
Adecuada gestión de capital es algo que resalta en comparación de otras compañías mineras. Destacamos
que Cerro Verde viene priorizando la amortización acelerada del préstamo senior con el cual financió parte
de la inversión de aproximadamente US$5,600 MM que requirió la expansión de la planta de procesamiento
de concentrado. El calendario de pagos empezaba en diciembre del 2020; sin embargo, la compañía inició
con los mismos desde el 2017. De esta forma, solo queda pendiente la amortización de US$1,030 MM y
estimamos que en el 2019 se realizarán pagos por US$300 MM. Respecto a la distribución de dividendos, la
compañía los retomó en el 2018 (US$200 MM), mientras que en el 2019 repartirá US$150 MM.
MERCADO GLOBAL DEL COBRE
El mercado del cobre se encuentra muy influenciado por la evolución de la economía China (principalmente
relacionado con la producción industrial), esto debido a que el país asiático representa más del 50% de la
demanda global del metal. No obstante, otro factor relevante es la evolución total de inventarios (disponibles en
bodegas de las bolsas de metales) de cobre refinado, aunque en el corto plazo se ha perdido la correlación
negativa entre la disponibilidad de inventarios y el precio del cobre, debido, principalmente, a la influencia de las
expectativas negativas por el temor a una intensificación de la guerra comercial.
Gráfico 1: Relación PMI China vs. Precio cobre Gráfico 2: Evolución inventarios de cobre vs. Precio
Fuente: Cochilco 2019 Fuente: Bloomberg. Elaboración propia
Evolución de la oferta y demanda
Es necesario recalcar que, de acuerdo a Wood Mackenzie, de los proyectos probables y expansiones que pueden
tomar lugar entre 2019 y 2035, solo el 38% corresponde a regiones consideradas como ‘amigables’ para la
minería. Entonces, aproximadamente 40% de la probable nueva producción tendría lugar en jurisdicciones con
poca reputación en el sector minero (como Zambia y República del Congo). Además, se tiene que tomar en
cuenta que el potencial de crecimiento que existe en recurso mineralizado no necesariamente va a impactar en
la misma medida al mercado de concentrados y finos, esto debido a que, por ejemplo, la ley de mineral de los
nuevos proyectos de cobre ha venido cayendo en forma drástica y es por ello también que la gran mayoría de
depósitos en la actualidad serán desarrollados como operaciones subterráneas.
Por el lado de los proyectos más relevantes a entrar en producción en los próximos años, destaca la entrada de
Cobre Panama entre 2019 y 2020 (150,000 TM en un inicio hasta alcanzar un máximo de 350,000 TM a partir del
2022), la conversión de Chuquicamata a operación subterránea (a partir del 2022 debería alcanzar el pico de
producción con 210,000 TM) y la entrada de El Teniente (Nuevo Nivel Mina) que en su pico de producción en el
2026 aportaría con 450,000 TM.
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-13
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9
Total Copper Inventory LME Copper Spot ($/mt)
Gráfico 3: Evolución de grado de ley Reservas-Cu (%) Gráfico 4: Nuevos proyectos de cobre a nivel global
Fuente: Bloomberg. Elaboración propia Fuente: Bloomberg. Elaboración propia
Evolución de la demanda
La principal fuente de demanda del metal rojo viene por el lado de China, considerando principalmente la
inversión en infraestructura. Sin embargo, primero habría que señalar que el consumo per cápita de cobre (Kg
cobre/persona) en las economías emergentes todavía se encuentra muy lejano al de los países desarrollados.
Destaca especialmente India, cuyo consumo per cápita actual es menor a 2 kg. (mientras que en China es de 8
kg.). Por otro lado, uno de los factores que podría impulsar la demanda del cobre en el largo plazo sería el uso
masivo de vehículos eléctricos (además se encuentra involucrado en la cadena de abastecimiento, que incluiría
la infraestructura para el almacenamiento y carga) a nivel global, dado que un vehículo clásico de combustión
interna utiliza 23 kg. de cobre, mientras que en un auto full eléctrico esta cifra aumenta a 83 kg.
Gráfico 5: Consumo per cápita de cobre Gráfico 6: Uso de cobre en vehículos eléctricos
Fuente: CRU Group Fuente: International Copper Association
0.40 0.40 0.37
0.44 0.43 0.47
0.53
0.66
0.75
201820172016201520142013201220112010
Proyecto País Producción
máxima (000 TM)
Año
Ampliación Katanga Congo 300 2020 Quebrada Blanca Fase II Chile 275 2023 Quellaveco Perú 315 2022 El Teniente (Mina Nuevo Nivel) Chile 450 2026 Kakula - Kansoko - Kamoa Congo 400 2026 Sentinel Zambia 245 2026 Chuquicamata subterránea Chile 210 2022 Cobre Panama Panamá 350 2022 Expansión Olympic Dam Australia 195 2024
DESCRIPCIÓN DE LA COMPAÑÍA
La Sociedad Minera Cerro Verde, constituida en 1993, es una operación que produce cobre y molibdeno al
explotar sus reservas minerales a través del minado a tajo abierto. Además, para el procesamiento del mineral
cuenta con una planta concentradora y una planta de lixiviación (alta ley y baja ley-ROM). Actualmente, es el
primer productor de cobre a nivel nacional (producción de 1,049 MM lbs de cobre en el 2018), así como uno de
los cinco principales a nivel global.
Estructura accionaria
El capital social de la compañía, al 31 de diciembre del 2018, se encuentra formado por 350 millones de acciones
comunes con un valor nominal de US$0.54 cada una. Entre los principales accionistas destaca la minera
estadounidense Freeport McMoran, la compañía japonesa Sumitomo y la peruana Compañía de Minas
Buenaventura.
Gráfico 7: Estructura accionaria (CVERDEC1)
Fuente: Sociedad Minera Cerro Verde. Elaboración propia
Unidades mineras
La compañía cuenta con la Unidad de Producción Cerro Verde, la cual consiste en una mina de cobre a tajo
abierto, una planta concentradora con una capacidad ampliada a 409,500 tpd y una planta de lixiviación SX/EW
que cuenta con una capacidad conjunta (alta ley y baja ley-ROM) de 139,000 tpd.
Por otro lado, considerando solo las Reservas Probadas y Probables, la unidad cuenta con una vida útil de 28
años (en el proceso de concentrado).
Freeport McMoran;
53.56%
Sumitomo; 21.00%
Buenaventura; 19.58%
Otros; 5.86%
ANÁLISIS OPERATIVO
Producción de cobre
La producción de cobre histórica presenta un crecimiento anualizado de 7.1% en los últimos siete años, lo cual es
consecuencia de la expansión en la capacidad de procesamiento de concentrado (de 120,000 a 360,000 tpd) que
entró en vigencia desde el 2016. Por otro lado, respecto al tratamiento en la planta concentradora, destaca la
caída en la ley de cobre alimentado (aunque consideramos que la ley del mineral terminará siendo igual al nivel
de las reservas) y la poca consistencia en los porcentajes de recuperación metalúrgica del cobre.
Gráfico 8: Evolución de producción de cobre (MM lbs) Gráfico 9: Evolución de ley de mineral y recuperación (%)
Fuente: SMV. Elaboración propia Fuente: SMV. Elaboración propia
De acuerdo a nuestros estimados, respecto al procesamiento en planta concentradora, en el 2019 el
tratamiento debería estabilizarse en 395,000 tpd, mientras que a partir del 2020 se debería alcanzar la
capacidad de 409,000 tpd. Asimismo, estimamos que la ley de cobre alimentado a planta caiga a 0.36%, lo
cual se encuentra en línea con el valor de las reservas probadas y probables. Finalmente, consideramos que
la recuperación metalúrgica para el cobre se normalizará en 85%. Por el lado de la producción de cátodos de
cobre, proyectamos que se mantendrá entre 84 y 85 millones de libras.
647
1,049
200
300
400
500
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1,200
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
0.46% 0.38%
81.5%
84.3%
75%
77%
79%
81%
83%
85%
87%
0.2%
0.3%
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0.7%
0.8%
2015 2016 2017 2018
Cu-grade (%) Cu-Recovery rate (%)
Gráfico 10: Proyección tratamiento (tpd) y ley de cobre (%) Gráfico 11: Proyección producción concentrado y cátodo
Fuente: SMV. Elaboración propia Fuente: SMV. Elaboración propia
Costos de producción
La compañía es un productor de bajo coste al presentar un cash cost-C1 (neto de subproductos) de US$1.24/lb
en el 2018, lo cual lo ubica entre el primer y segundo cuartil de la curva de costos global. Es necesario indicar que
el cash-cost presenta un crecimiento anualizado de 3% en los últimos cinco años, donde destaca el crecimiento
de 9% durante el 2018 influenciado por un aumento en el costo de mano de obra, esto debido al nuevo
convenio colectivo por tres años firmado con el sindicato de trabajadores. De acuerdo a nuestros estimados, el
cash cost-C1 debería estabilizarse en US$1.16/lb.
Gráfico 12: Evolución producción cobre vs. Cash-cost
Fuente: SMV. Elaboración propia
0.36% 0.36% 0.36%
0.0%
0.1%
0.1%
0.2%
0.2%
0.3%
0.3%
0.4%
0.4%
350,000
360,000
370,000
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390,000
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410,000
420,000
2019e 2020e 2021e
Ore milled (tpd) Cu-grade (%)
0.95 1.14
1.24 1.16 1.16
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
1.0
1.1
1.2
1.3
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850
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1,000
1,050
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2016 2017 2018 2019e 2020e
Producción Cu (MM lbs) C1-cost(US$/lb)
500
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800
900
1,000
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2019e 2020e 2021e 2022e 2023e
Producción cátodo Cu (MM lbs)
Producción concentrado Cu (MM lbs)
ANÁLISIS FINANCIERO
Evolución de precios
Los precios de venta implícito de concentrado y cátodos de cobre presentan, en un plazo de cinco años, una
caída anualizada en el orden de 2% y 3%, respectivamente. No obstante, ante lo indicado respecto a nuestras
expectativas sobre el cobre en el mediano plazo, estimamos que el precio de venta de concentrado y cátodo se
estabilice en US$2.6/lb y US$3/lb, respectivamente. Por el lado del molibdeno y la plata, estimamos precios a
largo plazo de US$12/lb y US$15/oz, respectivamente.
Gráfico 13: Evolución de precios de venta en concentrado y cátodo de cobre (US$/lb)
Fuente: SMV. Diviso Bolsa
Evolución de ventas
Estimamos que las ventas de cobre crezcan 1% en el 2019 (alcanzando US$3,091 MM) impulsadas,
principalmente, por el mayor precio de venta (tanto a nivel de concentrado como cátodo). A partir del 2020,
estimamos que las ventas de cobre se expandan en medida que la producción aumente conforme se estabilice el
tratamiento en la planta de concentrado hasta una máxima capacidad de 409,000 tpd. Por el lado de otros
ingresos, estimamos que sean estables debido a que los niveles de producción deberían normalizarse en 21 MM
de libras de molibdeno y 4 MM de onzas de plata.
2.6
3.0
1.6
1.8
2.0
2.2
2.4
2.6
2.8
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3.4
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019e
Precio implícito concentrado de cobre (US$/lb)
Precio implícito cátodo de cobre (US$/lb)
Gráfico 14: Evolución de ventas (MM USD)
Fuente: SMV, Diviso Bolsa. Elaboración propia
Evolución de costos, gastos y márgenes
Proyectamos que el costo de ventas excluyendo depreciación sume aproximadamente US$ 1,456 MM en el
2019. Por el lado de los márgenes, estimamos que a nivel neto presente un crecimiento pronunciado, aunque
esto se debe a que en el 2019 excluimos partidas extraordinarias como el reconocimiento del pago total de
intereses y penalidades (costo financiero de US$370.1 MM en el 2018). No obstante, sí consideramos en el flujo
de efectivo los pagos que la compañía realizará a partir del 2T-2019 que corresponden al fraccionamiento en 66
cuotas relacionada a las acotaciones de regalías mineras por el periodo ene-2009 a set-2011.
Gráfico 13: Evolución del Costo de Ventas (MM USD) Gráfico 14: Evolución de márgenes (%)
Fuente: SMV, Diviso Bolsa. Elaboración propia Fuente: SMV, Diviso Bolsa. Elaboración propia
1,000
1,250
1,500
1,750
2,000
2,250
2,500
2,750
3,000
3,250
2018 2019e 2020e 2021e 2022e
Venta Cu-concentrado (MM USD) Venta Cu-cátodo (MM USD)
Venta otros (MM USD)
1,800
1,850
1,900
1,950
2,000
2,050
2,100
2,150
2018 2019e 2020e 2021e 2022e
34.9%
48.3%
18.9%
0.0%
10.0%
20.0%
30.0%
40.0%
50.0%
60.0%
2017 2018 2019e 2020e 2021e
Margen bruto Margen EBITDA Margen neto
Evolución de deuda financiera
Estimamos que la compañía va a continuar con la política de amortización acelerada del préstamo senior que
mantiene, al cierre del 2018, como único pasivo financiero. De esta forma, estimamos que el préstamo se
terminará de pagar en el 2022 y que luego la empresa no tomará otro pasivo financiero de largo plazo debido a
que no existe, hasta el momento, un proyecto de expansión futuro que lo amerite.
Gráfico 15: Evolución de deuda financiera (MM USD) Gráfico 16: Evolución de ratios de liquidez
Fuente: SMV, Diviso Bolsa. Elaboración propia Fuente: SMV, Diviso Bolsa. Elaboración propia
Evolución de flujo de efectivo
Respecto al Capex, estimamos que la compañía solo incurrirá en inversiones de capital de mantenimiento por la
suma de US$ 315 MM. Por el lado del reparto de dividendos, proyectamos que a partir del 2020 la compañía
aumentará el monto en efectivo a distribuir hasta US$300 MM (US$0.86 por acción), lo cual estará
completamente cubierto por el flujo de caja libre generado (post amortización deuda), ya que en ese año será de
aproximadamente US$569 MM.
Gráfico 17: Evolución del Capex (MM USD) Gráfico 18: Evolución del Dividendo por acción y Payout
Fuente: SMV, Diviso Bolsa. Elaboración propia Fuente: SMV, Diviso Bolsa. Elaboración propia
1,268
223
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
2017 2018 2019e 2020e 2021e
1,785
483
306
458
315
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2015 2016 2017 2018 2019e
3.1 4.1
2.2
3.2
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
6.0
7.0
2017 2018 2019e 2020e 2021e
Razón corriente Prueba ácida
0.9
52%
10%
30%
50%
70%
90%
110%
130%
150%
170%
0.0
0.1
0.2
0.3
0.4
0.5
0.6
0.7
0.8
0.9
2018 2019e 2020e 2021e
DPA (USD) Payout (%)
VALORACIÓN
Nuestra valoración implica un precio objetivo de US$27.4 por acción, lo cual se deriva de asignar pesos de 30% a
nuestro precio por el Flujo de Caja Descontado (FCD) de US$26.54 y 70% a nuestro precio de US$27.82
valorando por el múltiplo EV/EBIT. El 70% de asignación a la valoración relativa se basa en el hecho de que el
modelo de FCD presenta un peso significativo en el valor terminal, lo cual no nos parece prudente en el caso de
compañías típicamente cíclicas como una minera. Consideramos que dar mayor peso a un múltiplo de valoración
“normalizado” nos permite disminuir en cierta medida la relevancia en el modelo de la perpetuidad.
Gráfico 19: Precio objetivo (CVERDEC1)
Valor Peso (%)
Valor asignado
FCD (WACC 9.5%) $26.54 30% $8.0
EV/EBIT (10x) $27.82 70% $19.5
Precio Objetivo $27.4
Última Cotización (26-abr) $23.1
Upside (Downside) 19%
Recomendación COMPRAR Fuente: Diviso Bolsa
VALORIZACIÓN POR FLUJO DE CAJA DESCONTADO
Se ha valorizado la operación minera de la compañía bajo el método del Flujo de Caja Descontado a la Firma,
considerando un periodo de proyección de 10 años. Hemos utilizado una tasa de descuento (WACC) de 9.5% y
para la perpetuidad hemos utilizado una tasa de crecimiento g de 2%. De esta manera, obtenemos un Valor del
Patrimonio de US$9,291 MM y al tomar en cuenta el número de acciones en 350 MM, resulta un valor
fundamental por acción de US$26.54.
Gráfico 20: Flujo de Caja Descontado (CVERDEC1)
2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028
Año fracción 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1
EBIT 969 993 968 943 917 881 763 762 761 760 Tasa I.R. 36.8% 36.8% 36.8% 32.0% 32.0% 32.0% 32.0% 32.0% 32.0% 32.0%
-Impuesto 342 355 350 300 293 282 244 244 244 243 NOPAT 627 638 618 643 623 599 519 518 517 516 + D&A 527 551 576 600 625 650 650 650 650 650 - Variación NOF
39 25 6 7 6 2 -42 0 0 0
- Capex 315 315 315 315 315 315 315 315 315 315
FCF 800 849 873 922 927 931 896 853 852 852 Fuente: Diviso Bolsa
Gráfico 21: Valor fundamental por FCD
Valor de Empresa (MM USD) 9,813
+ Caja y equivalentes 2018 (MM USD) 501
- Deuda financiera 2018 (MM USD) 1,023
Valor del Patrimonio (MM USD) 9,291
Acciones en circulación (MM) 350
Valor fundamental por acción (USD) 26.54 Fuente: Diviso Bolsa
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
De acuerdo a nuestro modelo, ante variaciones de +/- 5% en el precio de largo plazo del concentrado de cobre,
el precio objetivo varía en +/- 10%. Asimismo, cuando el precio del molibdeno varía en +/- 5%, el precio objetivo
varía en +/- 1%.
Gráfico 22: Análisis de sensibilidad al precio objetivo (precio cobre y molibdeno)
Precio implícito concentrado cobre (US$/lb)
Mo
lib
de
no
(U
S$
/lb
)
26.54 2.34 2.47 2.60 2.73 2.86
10.80 20.34 23.06 25.78 28.50 31.22
11.40 20.72 23.44 26.16 28.88 31.60
12.00 21.10 23.82 26.54 29.26 31.98
12.60 21.48 24.20 26.92 29.64 32.36
13.20 21.87 24.58 27.30 30.02 32.74
Fuente: Diviso Bolsa
De acuerdo a nuestro modelo, ante variaciones de +/- US$0.2/lb en el precio de largo plazo del concentrado de
cobre, el EBIT varía en aproximadamente +/- US$188 MM.
Gráfico 23: Análisis de sensibilidad al EBIT 2019e (precio cobre y molibdeno)
Precio implícito concentrado cobre (US$/lb)
Mo
lib
de
no
(U
S$
/lb
)
968.9 2.2 2.4 2.6 2.8 3.0
10.0 535.8 723.8 911.8 1,099.9 1,287.9
11.0 564.3 752.4 940.4 1,128.4 1,316.4
12.0 592.9 780.9 968.9 1,156.9 1,344.9
13.0 621.4 809.4 997.4 1,185.4 1,373.4
14.0 649.9 837.9 1,025.9 1,214.0 1,402.0
Fuente: Diviso Bolsa
VALORIZACIÓN POR MÚLTIPLOS
Identificamos el múltiplo Valor Empresa (EV) sobre Beneficio antes de Intereses e Impuestos (EBIT) como el más
apropiado para comparar a Cerro Verde con sus pares y respecto a su media histórica. Utilizamos EV/EBIT
principalmente por estar evaluando un negocio intensivo en capital. Consideramos que al usar el EBIT
(reconociendo el gasto por depreciación y amortización, aunque son cargos que no representan salidas de caja)
estamos reflejando los gastos reales asociados al desgaste de los activos de la compañía que, finalmente,
tendrán que ser reemplazados.
Gráfico 24: Valor fundamental por Múltiplo EV/EBIT
2019e
# acciones (MM) 350
EBIT (MM USD) 969
Múltiplo EBIT (x veces) 10x
EV (MM USD) 9,689
-Debt (MM USD) 723
+Cash (MM USD) 755
Market Cap. (MM USD) 9,739
Precio Objetivo (USD) 27.82 Fuente: Diviso Bolsa
De acuerdo a nuestro análisis, Cerro Verde cotiza a múltiplos del 2019 (P/E: 13.7x y EV/EBIT: 8.3x) por debajo de
su media de los últimos tres años (P/E: 39x y EV/EBIT; 11.3x) y de la media de sus pares para el 2019 (P/E: 11.4x y
EV/EBIT: 11.2x). De acuerdo a ello, consideramos que esta valoración relativa no se encuentra acorde a los
fundamentos de la compañía, por ello estimamos que los múltiplos se terminarán normalizando en el mediano
plazo.
Gráfico 25: Múltiplos de empresas comparables
Fuente: Bloomberg. Diviso Bolsa
Cerro Verde
Soutthern Copper
Antofagasta PLC
First Quantum
MMG Limited
10.0
11.0
12.0
13.0
14.0
15.0
16.0
17.0
18.0
19.0
20.0
5.0 7.0 9.0 11.0 13.0 15.0
P/E
20
19
e
EV/EBIT 2019e
RIESGOS DE INVERSIÓN
Riesgo de mercado:
Toda compañía minera se encuentra expuesta a la naturaleza cíclica del precio de los metales que
comercializa. El 2018 se caracterizó por ser uno de gran volatilidad respecto a los metales base, donde el
cobre en particular empezaba el año cotizando a niveles de US$3.26/lb, mientras que ocho meses
después tocaba mínimos en US$2.58/lb. En el 2019, estimamos volatilidad durante la primera parte del
año ante las idas y venidas que presentan las negociaciones entre Estados Unidos y China; sin embargo,
consideramos que pasando este escenario de incertidumbre, el precio del cobre spot se estabilizará en
US$3/lb siguiendo la línea de sus fundamentos. En un escenario negativo, proyectamos que el precio
spot del cobre se mantenga en un rango entre 2.6 y 2.7 dólares por libra durante el año, lo cual podría
representar una caída de aproximadamente 40% en el beneficio operativo que hemos estimado.
Riesgo de operación:
El riesgo operativo se encuentra relacionado con la gestión de la compañía con el objetivo de lograr
estabilidad en los niveles de producción y en costos. En primer lugar, observamos variabilidad en la tasa
de recuperación metalúrgica en el proceso de concentrado, durante los últimos cuatro años, entre 81% y
86%, lo cual puede impactar nuestros estimados de producción. Por otro lado, estimamos que la
empresa estabilizará sus costos en aproximadamente US$1.16/lb (C1-Cash Cost); no obstante, esta
proyección se puede ver afectada por eventos particulares como lo ocurrido en el 2018 con el nuevo
convenio colectivo alcanzado con el sindicato de trabajadores (que representó un costo adicional
aproximado de US$69 MM).
Riesgo regulatorio:
La compañía se ha visto afectada por demandas iniciadas por parte de la SUNAT, donde destaca el pago
de regalías mineras relacionado con los minerales procesados en la concentradora que empezó a operar
a fines del 2006 (el periodo de reclamo abarca hasta el 31-dic-2013). Entonces, desde el año 2014, la
compañía ha efectuado pagos por un total de S/596.8 MM, lo cual corresponde al reclamo del periodo
que abarca entre dic-2006 a dic-2008. No obstante, en octubre del 2018, la SUNAT atendió a la compañía
con demandas de pagos adicionales por S/928.9 MM por el periodo entre ene-2009 a set-2011. Los
pagos de este nuevo fraccionamiento (en 66 cuotas) empezarán en el segundo trimestre del 2019.
Finalmente, cabe resaltar que Cerro Verde tiene pagos pendientes que corresponden al periodo de
reclamación entre el cuarto trimestre del 2011 y dic-2013 (lo cual suma S/778.7 MM); asimismo, la
compañía ha recibido acotaciones por parte de SUNAT distintas a los de regalías, que incluyen multas e
intereses por un monto total de US$607.5 MM (de lo cual ha pagado US$385.7 MM).
RESUMEN FINANCIERO
Estado de Situación Financiera
MM USD 2018 2019e 2020e 2021e Activos
Efectivo y equivalentes 501 773 993 1,249
Cuentas por cobrar comerciales y relacionadas 415 443 458 458
Otras cuentas por cobrar 6 6 6 6
Anticipos 18 18 18 18
Inventarios 488 490 508 514
Otros activos no financieros 58 58 58 58
Inversión mantenida para la venta - - - -
Total Activos corrientes 1,486 1,788 2,042 2,303
Inventarios 256 256 256 256
Propiedad, planta y equipo 5,603 5,391 5,154 4,893
Activos intangibles 10 11 11 11
Otros activos no financieros 200 200 200 200
Total Activos no corrientes 6,069 5,858 5,621 5,360
Total activos 7,555 7,646 7,663 7,663
Pasivos
Otros pasivos financieros - - - 223
Cuentas por pagar comerciales y relacionadas 237 229 237 236
Otras cuentas por pagar 101 62 10 10
Provisión beneficios a empleados 43 43 43 43
Otras provisiones 15 15 15 15
Pasivo por impuesto a las ganancias 12 12 12 12
Total Pasivos corrientes 409 361 317 540
Otros pasivos financieros 1,023 723 473 - Cuentas por pagar a entidades relacionadas 9 9 9 9
Otras cuentas por pagar 215 215 215 163
Provisión beneficios a empleados 33 33 33 33
Otras provisiones 342 342 342 342
Pasivo por impuesto diferido 228 228 228 228
Pasivo por impuesto a las ganancias 187 187 187 187
Total Pasivos no corrientes 2,037 1,737 1,487 962
Total pasivos 2,446 2,098 1,804 1,502
Patrimonio
Capital social 991 991 991 991
Otras reservas de capital 198 198 198 198
Resultados acumulados 3,920 4,359 4,670 4,972
Total patrimonio 5,109 5,547 5,859 6,161
Total pasivos y patrimonio 7,555 7,646 7,663 7,663 Fuente: SMV, Diviso Bolsa
Estado de Resultados
MM USD 2018 2019e 2020e 2021e Ventas 3,054 3,091 3,197 3,195
Costo de Ventas -2,011 -1,983 -2,056 -2,081
Utilidad Bruta 1,043 1,108 1,141 1,114
Gasto de ventas -137 -129 -136 -135
Otros ingresos (gastos) neto -69 -11 -12 -11
Utilidad Operativa 837 969 993 968
Ingresos financieros 28 7 6 7
Gastos financieros -427 -46 -33 -22
Diferencia de C.N. 6 - - -
UAI 445 930 966 952
Impuesto a la renta -325 -342 -355 -350
Utilidad Neta 120 588 611 602 Fuente: SMV, Diviso Bolsa
Estado de Flujo de Efectivo
MM USD 2018 2019e 2020e 2021e
Flujo por actividades de operación 809 1,036 1,085 1,120
Venta PPE 0.1 - - -
Compra PPE -280 -167 -167 -167
Capitalización de costos de desbroce -177 -148 -148 -148
Flujo por actividades de inversión -457 -315 -315 -315
Pagos de préstamos -250 -300 -250 -250
Pago dividendos -200 -150 -300 -300
Flujo por actividades de financiamiento -450 -450 -550 -550
Aumento neto de efectivo -99 271 221 255
Fuente: SMV, Diviso Bolsa
Márgenes y Ratios
Márgenes y Crecimiento (%) 2017 2018 2019e 2020e
Margen bruto (%) 44.8% 34.2% 35.9% 35.7%
Margen operativo (%) 32.3% 27.4% 31.3% 31.1%
Margen neto (%) 10.9% 3.9% 19.0% 19.1%
Crecimiento ventas (%) 34.3% -4.6% 1.2% 3.4%
Crecimiento utilidad operativa (%) 53.1% -19.0% 15.7% 2.5%
Crecimiento utilidad neta (%) 2.6% -65.8% 391.6% 3.9%
Ratios financieros 2017 2018 2019e 2020e
Deuda financiera/Patrimonio .2x .2x .1x .1x
Deuda neta/EBITDA .4x .4x .0x -.3x
ROA (%) 4.5% 1.6% 7.7% 8.0%
ROE (%) 6.7% 2.3% 10.6% 10.4%
ROIC (%) 6.0% 3.2% 8.4% 8.6%
Dividendo por acción (USD) - 0.6 0.4 0.9
Ratios de valoración 2017 2018 2019e 2020e
P/E 29.7x 67.5x 13.7x 13.2x
P/FCF 10.9x 20.6x 11.2x 10.5x
EV/EBIT 10.7x 10.3x 8.3x 7.6x
EV/EBITDA 7.4x 6.4x 5.4x 4.9x
Fuente: SMV, Diviso Bolsa
El grupo de investigación en finanzas aplicadas de la PUCP prepara este documento con el auspicio de Diviso Bolsa
en virtud del convenio de cooperación establecido entre ambas instituciones.
En este sentido, el grupo de investigación en finanzas aplicadas que elaboró esta guía de cobertura certifica que los
puntos de vista expresados en él reflejan con exactitud su punto de vista sobre las empresas en cuestión y sus
valores.
Los precios de las acciones en esta guía de cobertura están basados sobre el precio de mercado al cierre del día
anterior a la publicación del último hecho de importancia emitida por la empresa cubierta por este grupo de
investigación.
Sebastian Beteta
Jefe de Mesa
512-2460 (226)
DISCLAIMER
Daniel Mérida
Analista Equity Research
512-2460
DIVISO BOLSA
Carlos Franco
Gerente General
512-2460 (410)
Julio Willis
Gerente Comercial
512-2460 (205)
GIFA PUCP
Grupo de Investigación en
Finanzas Aplicadas
Fernando López
Trader de Inversiones
512-2460 (311)