rangkuman megginson ch 7

7/25/2019 Rangkuman Megginson Ch 7

1/26

CAPITAL STRUCTURE THEORY

Chapter 7

Disusun Oleh

Abdurrahman Afif

!"#! $!%$

&athimah Shafi''ah !"#!$()$

&eli* +artua Simb,l,n !"#!#$)#

-err' Harlan !"#!$"#$

-re.' Adit'a Hart,n, !"#!##"$"

San. /a.us Tenn, Tana0a S1 !"#!$2"

&a0ultas E0,n,mi dan /isnis

Uni3ersitas Ind,nesia!"$

71 Intr,du4ti,n

Struktur modal merupakan penggabungan relatif antara debt dan equity pada struktur

keuangan jangka panjang perusahaan. Dua pertanyaan mendasar yang ditanyakan dalam studi

mengenai struktur modal adalah (1) apakah struktur modal penting dapatkan nilai sekuritas

perusahaan meningkat atau menurun karena perubahan campuran debt dan ekuitas? () jika

struktur modal penting! faktor apa saja yang menentukan campuran optimal dari debt danekuitas yang akan memaksimalkan nilai perusahaan dan meminimalkan biaya modal?


2/26

"ika struktur modal memang penting! dan jika bisa ditentukan faktor apa saja yang

mempengaruhi! akan terdapat benefit yang besar untuk masyarakat. #anajer perusahaan

dapat memastikan bah$a perusahaan dimodali dengan biaya terendah! in%estor dapat

mempercayakan in%estasinya pada pasar keuangan dengan risiko minimum! dan pembuat

kebijakan public dapat membuat kebijakan dan ketentuan pajak yang memaksimalkan output

agregat pada risiko minimum pada stabilitas nasional.

71! P,la Stru0tur +,dal 'an. Diamati

1. &ola struktur modal yang diamati menunjukkan pola nasional yang berbeda'beda.&ada negara industry seperti merika! nggris! "erman! ustralia! dan *anda!

memiliki a%erage book %alue debt ratio lebih rendah daripada negara "epang! &rancis!

tali! dan negara +ropa lainnya. lasan perbedaan tersebut tidak jelas! namun faktor

historis! institusional! dan bahkan kulturalmempengaruhi! dimana sebuah negara

bergantung pada pasar modal %ersus bank untuk melakukan pendanaan perusahaan.. Struktur modal memiliki pola industri yang sama diseluruh dunia.

&ada negara maju! beberapa industry dikarakteristikkan dengan debt'to'equity ratio

yang tinggi (utilities! transportasi! manufaktur yang mature dan capital intensi%e)!

sementara industri lainnya memiliki long'term debt financing yang rendah. &ola ini

sangat kuat! dimana karakteristik campuran asset optimal industry! ditambah

%ariabilitas dari lingkungan operasi! secara signifikan mempengaruhi struktur modal

sesungguhnya yang dipilih oleh perusahaan pada suatu industry! dimanapun di dunia.,. Didalam industri! leverageberhubungan in%erse dengan profitability.

-eori keuangan menyatakan bah$a perusahaan dengan akses pada pasar modal yang

berfungsi dengan baik dapat menentukan debt ratio pada tingkat manapun yang

mereka inginkan! atau pada tingkat yang terbaik untuk industri. Selain itu! struktur

modal berbasis pajak mengatakan bah$a perusahaan yang profitable harus meminjam

lebih karena mereka memiliki kebutuhan yang lebih besar untuk melindungi profit

dari pajak.. &ajak secara jelas mempengaruhi struktur modal! namun tidak diputuskan sendiri.&enelitian menunjukkan bah$a peningkatan pada tingkat pajak penghasilan

perusahaan berhubungan dengan peningkatan penggunaan debt perusahaan./. 0asio leverageberpengaruh terbalik dengan percei%ed cost dari financial distress

aik secara industry maupun negara! semakin besar percei%ed cost dari kebangkrutan

dan financial distress! semakin kecil debt yang digunakan. Di negara seperti "epang!

dimana bank memainkan peran dominan pada hukum keuangan perusahaan dan

kebangkrutan lebih mengutamakan kreditor! perusahaan sehat secara rutin beroperasi

dengan rasio leverageyang cenderung lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan


3/26

di merika. 2ebih jauh lagi! beberapa industry terlihat lebih bisa mentoleransi

leverage ratio yang jauh lebih tinggi dari lainnya karena bisa mele$ati financial

stress! bahkan kebangkrutan! denga dead $eight loss yang lebih rendah pada nilai

ekonomi.3. Shareholder secara umum mempertimbangkan e%ent leverage'increasing sebagai

berita baik! sementara leverage'decreasing sebagai berita buruk.4ampir seluruh studi menunjukkan bah$a harga saham meningkat ketika perusahaan

mengumumkan leverage'increasing e%ents! seperti debt'for'equity e5change offers!

debt'financing share repurchase programs! dan lainnya. lasan sesungguhnya dari

penurunan harga saham tidak jelas.6. &erubahan pada biaya transaksi dari penerbitan saham baru memiliki pengaruh yang

kecil terhadap struktur modal.

iaya penerbitan debt dan equity securities baru menurun di seluruh dunia! tapi

efeknya pada leverage ratio perusahaan hanya sedikit. iaya transaksi akan

mempengaruhi ukuran atau frekuensi penerbitan sekuritas! namun bukan pilihan

struktur modal.7. Struktur kepemimpinan secara jelas mempengaruhi struktur modal! meskipun

hubungan sesungguhnya ambigu.Secara umum! semakin terkonsentrasi struktur kepemilikan perusahaan! semakin

besar debt yang diinginkan dan dapat ditoleransi. *arena itu! perusahaan keluarga

cenderung lebih le%ereddaripada perusahaan lainnya dengan more atomi8ed share

o$nership! dan manajer indi%idual yang menilai personal benefit dari mengontrol

perusahaan cenderung untuk memilih ne$ debt to ne$ equity issues untuk

pembiayaan! karena ini meminimisasi dilusi dari o$nership mereka.9. &erusahaan yang dipaksa untuk berganti dari struktur modal yang diinginkan!

akhirnya akan kembali pada struktur tersebut.&erusahaan senang untuk beroperasi pada target leverage8one! dan akan menerbitkan

equity baru jika debt ratio menjadi terlalu tinggi dan akan menerbitkan debt jika

terlalu rendah. kan tetapi! predictor terbaik dari penerbitan ne$ equity adalah tren

terbaru pada harga saham. &erusahaan cenderung menerbitkan ekuitas mengikuti

peningkatan tidak biasa pada harga saham! dan menolak untuk menerbitkan ekuitas

baru setelah harga saham telah turun.

71!1 The,reti4al E*planati,n f,r Obser3ed Capital Stru4ture

-erdapat , model teori penting struktur modal yang telah dikembangkan! , teori itu adalah:


4/26

Agency Cost/ Tax Shield Trade-off Theory

-eori ini berasumsi bah$a struktur modal adalah hasil dari trade off sebuah perusahaan dari

kedua hal yaitu benefit pajak dari peningkatan penggunaan hutang terhadap peningkatan

agency cost hasil dari debt ratio pada titik tertentu. #odel ini adalah perkembangan dari teori

a$al #;# capital market irrele%ance hypothesis dan menjadi pilihan kebanyakan dari

akademis dan praktisi keuangan.

The Pecking Order Hypothesis

-he pecking order theory dikembangkan oleh Ste$art #yers (197) yang memiliki asumsi

yaitu (1) manajer memiliki informasi yang lebih baik terhadap kesempatan in%estasi yang

dimiliki dibandingkan in%estor diluar perusahaan (symetric nformation) () #anajer

berprilaku sesuai dengan interest dari shareholder yang ada. erdasarkan asumsi tersebut!

#yers menyatakan bah$a perusahaan bisa saja tidak mengambil sebuah proyek yang

memiliki


5/26

in%estor akan menetapkan pemisahan antara %aluasi yang lebih tinggi pada perusahaan

dengan tingkat hutang yang tinggi dibandingkan menetapkan pada %aluasi perusahaan lain.

eberapa literature saling berhubungan dan menggambarkan pola dari struktur modal sebagai

game theory. Dimana hal ini bisa terjadi pada pasar oligopoly dimana perusahaan

menggunakan struktur modal untuk bekerjasama dan berkomunikasi untuk memaksimalkan

profit industry secara agregat.

712 The +,di.liani and +iller Capital Stru4ture Irrele3an4e Pr,p,siti,n

#odigliani dan #iller ingin menjelaskan definisi operasional dari cost of capital dan teori

dari in%estasi yang secara e5plisit menyadari adanya ketidakpastian! dan berdasarkan prinsip

dari maksimalisasi nilai pasar

7121 Assumpti,ns ,f the +5+ 6%$) Capital Stru4ture +,del

sumsi yang digunakan dalam model #;# adalah

> Seluruh aset dimiliki oleh perusahaan

> -idak terdapat pajak baik perusahaan atau personal! tidak ada sekuritas yang bisa dibeli

lebih murah! dan tidak ada bankruptcy cost

> &erusahaan hanya bisa menerbitkan jenis sekuritas! risk equity dan risk free debt

> aik perusahaan atau indi%idu dapat meminjam atau meminjamkan pada tingkat bunga

risk free

> n%estor memiliki ekspektasi yang sama terhadap pendapatan perusahaan di masa depan.

> -idak ada pertembuhan! sehingga seluruh cash flo$ adalah perpetuity

> Seluruh perusahaan bisa diklasifikasikan ke dalam satu atau beberapa equi%alent return

classes dimana return on shares dari perusahaan proporsional dan saling berhubungan.

*unci dari model ini adalah asumsi no 6! yang menyatakan bah$a perusahaan di dalam kelas

risiko memiliki e5pected return yang sama dan distribusi kemungkinan dari e5pected return

yang sama! dapat menjadi pengganti yang sempurna antara satu dan lainnya. &erusahaan di

dalam kelas risiko yang berbeda antara satu sama lain hanya pada skala. #ereka memiliki

e5pected profit yang sama dari modal yang diin%estasikan dan in%estor dapat berharap bah$a

per share return hampir sama. #;# menyatakan bah$a kelas ini dapat dibandingkan dengan

klasifikasi industri dan hal ini merupakan analogi yang sangat berguna dan intuitif.


6/26

7121! +5+ Pr,p,siti,n I

#arket %alue dari seluruh perusahaan tidak bergantung dari struktur modal dan diberikan

dengan mengkapitaliasasi e5pected return pada tingkat p yang sesuai. #;# membuktikan

bah$a proporsi mereka menggunakan argumen arbitrase. #;# mengambarkan bah$a

kesempatan adanya arbitrase saat market %alue dari debt dan equity yang dikombinasikan dari

perusahaan le%ered berbeda dengan perusahaan yang memiliki komposisi modal keseluruhan

dari ekuitas.

C,mputin. Return t, Le3ered and Unle3ered Shareh,lders1

Diasumsikan terdapat dua perusahan! dan 2 yang memiliki kelas risiko yang sama dan

tingkat e5pected return yang sama yaitu @1AA.AAAB tahun. Diasumsikan bah$a required return

adalah 1AC. Sehingga secara implisit kedua perusahaan memiliki %aluasi pasar pada nilai

@1.AAA.AAA. &erusahaan tidak memiliki hutang! perusahaan memiliki A.AAA shares yang

ada di pasar dnegan nilai masing'masing @/A. Sementara &erusahaan 2 menerbitkan hutang

sejumlah @/AA.AAA dengan interest rate 3C per tahun. Dan menggunakan dana tersebut untuk

membeli kembali saham yang ada di dalam pasar. Sehingga saat ini memiliki 1A.AAA lembar

saham yang ada di pasar dengan nilai masing'masing @/AB saham.

erapakah return yang bisa diharapkan pemilik saham 2 pada saham mereka? ntuk

menghitung return! perusahaan harus menghitung obligasi yang dimiliki berupa interest rate

dari hutang sebelum ncome bisa diklaim oleh pemegang saham sebesar @,A.AAA. -abel 6.,

menjelaskan dimana terdapat perbedaaan required return dari ekuitas dari perusahaan

unle%ered () dan perusahaan le%ered (2). Dmana 2 memiliki required return on equity lebih

besar sebesar 1C dibandingkan sebesar 1AC.

Setelah itu tabel 6. menggambarkan bagaimana seseorang yang memiliki kemampuan

arbitrase dapat mengambil keuntungan dari adanya perbedaan %aluasi. Dengan asumsi! bah$a

in%estor akan membayar dengan harga premium pada perusahaan le%ered. Sehingga

diasumsikan in%estor akan menerima required return yang terlalu rendah! asumsikan

perusahaan 2 memberikan 1./C e5pected return. 4asilnya terdapat disequlibrium %aluasi

relatif antara kedua perusahaan.

71212 Pr,3in. Pr,p,siti,n I usin. 8H,memadeLeverage9


7/26

agaimana in%estor indi%idual dapat melakukan arbitrase terhadap %aluasi tersebut? 4al yang

harus diperhatikan adalah kedua perusahaan berada pada industry yang sama dan memiliki

risiko bisnis dan operasi yang sama. 4al yang harus diperhatikan juga adalah in%estor dapat

meminjam dengan tingkat bunga risk free. 4al ini dapat membuat in%estor membuat

corporate leverage ratio yang diinginkan didalam portofolio mereka sendiri. Sehingga jika

sebuah in%estor memiliki 1C dari total saham perusahaan 2 yang memiliki e5pected return

1./C dapat mengambil profit dengan arbitrase dengan langkah traksaksi seperti ini:

> #enjual seluruh saham 2 yang dimiliki (@/.3AA)

> #eminjam sejumlah 1C dari nilai total hutang yang dimiliki perusahaan 2 dan

menjanjikan sejumlah 3C interest atau @,AA.

> se @1A.AAA dari langkah 1 dan untuk membeli 1C dari keseluruhan saham perusahaan

dengan harga @/A per saham.

&ada a$alnya in%estor ini memiliki kepemilikan 1C pada perusahaan dengan struktur modal

/AC ekuitas dan /AC utang (posisi le%ered). #enggunakan homemade leverage(meminjam

dari akun personal)! in%estor memiliki portfolio yang terdiri @1A.AAA dari saham perusahaan

yang menghasilkan net return sebesar @6AA. -etapi in%estor ini masih memiliki dana yang

belum diin%estasikan sebesar @3AA yang dapat diin%estasikan pada perusahan 2 sehingga

mendapat tambahan profit sebesar @6/! yang melebihi return dari memiliki 1C saham 2!

tanpa risiko tambahan. *esempatan melakukan arbitrase akan memaksa harga kembali pada

ekulibrium yang seharusnya. "ika kasusnya menjadi berbeda saat e5pected returm dari 2 di

tentukan terlalu tinggi maka seorang in%estor arbitrage akan melakukan hal yang berla$anan

dari yang dijelaskan sebelumnya. &oin penting dari contoh diatas adalah akti%itas untuk

maksimalisasi profit dari in%estor indi%idu akan memaksa #;# proposition untuk bernilai

tetap dan yield dari struktur modal akan tidak rele%an kapanpun saat tidak ada pajak! dan

asumsi pasar modal yang sempurna terpenuhi.

7121( Pr,p,siti,n II

&roposisi kedua dari #odigliani dan #iller mengukur tingkat expected retrn dari levered

e!ityyang harus dipenuhi agar "arket e!ili#ri"tidak berubah. &roposisi ini menyatakan

bah$a expected retrn kj dari levered fir"$s e!ity merupakan fungsi linear dari debt'to'

equity ratio perusahaan:


8/26

kj=c+(cr )D j

S j

Dimana expected yield dari selembar saham sama dengan appropriate capitali%ation rate

c

untuk pre e!ity strea" in the class! ditambah dengan premium terkait risiko

keuangan sama dengan debt'to'equity ratio dikali denganspreadantara c dan r. &roposisi

ini menyatakan tingkat re!ired retrn dari levered e!ity yang harus dipertahankan agar

fir" "arket valetidak berubah! dan agar cost of capitaltetap konstan.

rafik diba$ah merepresentasikan expected net operating inco"e dari perusahaan seiring

$aktu berubahnya "ean vale dan probabilitas distribusi otco"e. rea diba$ah kur%a

berbentuk bell adalah nilai keuangan yang dilihat oleh in%estor ketika ia menge%aluasi

in%estasinya di dalam perusahaan. set perusahaan akan menghasilkan profit dan in%estor

akan memberikan present vale untuk inco"e strea" ini dengan mendiskontokan arus kas

menjadi periode sekarang dengan discont rateyang sesuai dengan risiko bisnis.

7121$

Capital Stru4ture Irrele3an4e in Real &inan4ial +ar0ets

erdasarkan hal tersebut! struktur modal irrele%an pada keadaan dunia dengan pasar

sempurna! namun pada kenyataannya terdapat pajak yang harus dibayar dan transaksi

keuangan memiliki ketidak pastian dan biaya. #;# mencoba mendemonstrasikan bah$a


9/26

asumsi yang digunakan tidak jauh berbeda dengan realita untuk perusahaan dan sistem

perpajakan tertentu! asumsikan bah$a kita adalah in%estor pri%at di merika pada tahun AA3

dan berusaha untuk mem%aluasi dua perusahaan hotel dengan ukuran yang sama persis!

dimana satu perusahaan memiliki 9AC utang dan 1AC modal! dan perusahaan lainnya tidak

memiliki utang. *edua perusahaan besar dan secara rutin dianalisis oleh secrity analysts!

dan diekspektasikan untuk memiliki pertumbuhan penjualan yang tidak lebih dari tingkat

inflasi (mendekati A persen)! dan ditambah dengan tiga asumsi legislasi yang dibuat pada

a$al abad 1:

-hird #illennium -a5 0eform ct (-0) tahun AA1! dimana kongres

mengganti sistem perpajakan dengan sistem yang hanya memiliki dua jenis

pajak! yaitu AC pajak pertambahan nilai (sales ta5)! dan pajak pendapatan

proporsional terhadap pendapatan indi%idu.

-he ankruptcy 0eform ct (0) tahun AA, yang meri%isi #ankrptcy

codemerika Serikat yang mempercepat proses resolusi kebangkrutan dan

dapat mengurangi dead&eight costdari proses kebangkrutan.

-he anking Deregulation ct (D) tahun AA/ yang mengi8inkan fll-

scale invest"ent #anking dan mengurangi kompetisi dalam industri jasa

keuangan! sehingga tingkat bunga yang dibayar ke depositor mendekati

tingkat bunga yang ditagih ke deposan.

#elalui asumsi ini! struktur modal menjadi irrele%an! dan berlaku sebaliknya! apabila ketiga

faktor ini tidak terpenuhi maka struktur modal menjadi rele%an.

7121# :hat Can +a0e Capital Stru4ture Rele3ant in the +5+ +,del;

ntuk dapat menentukan asumsi yang diperlukan untuk membuat struktur modal menjadi

rele%an di dunia #;# diperlukan asumsi agar leveragemenjadi tidak rele%an dalam model!yaitu

1. &erusahaan perhotelan tersebut memiliki %ero real gro&th rates sehingga dapat

mengasumsikan bah$a perusahaan tidak memiliki biaya riset dan pengembangan

yang tinggi dan tidak berin%estasi pada aset tak ber$ujud.. Diasumsikan bah$a perusahaan berukuran besar dan dianalisis oleh secrity analyst

sehingga dapat mengasumsikan tidak terjadi asy""etric infor"ationantara "anager

danshareholder.

,. erdasarkan -0 tahun AA1! pajak menjadi irrele%an dalam pendanaan perusahaandan keputusan in%estasi indi%idu.


10/26

. erdasarkan 0 tahun AA,! tangi#le cost dan intangi#le costdari kebangkrutan

perusahaan dapat dianulir./. erdasarkan D tahun AA/! keuntungan dari tindakan perusahaan yang dapat

meminjam dalam bunga yang lebih rendah dari indi%idual (differential borro$ing

rates) dihapuskan.

erdasarkan proposisi struktur modal #odigliani dan #iller pada dunia dengan pasar modal

yang sempurna tersebut! dan melihat bagaimana mereka tetap dapat bertahan pada pasar yang

tidak sempurna! diajukan tiga teori untuk menjelaskan struktur modal yang telah diobser%asi!

ketiga model tersebut menggunakan #;# sebagai landasannya.

71( The A.en4' C,st


11/26


12/26

hal ini bukanlah tingkat keseimbangan karena opti"al leverage ratio semua perusahaan

tentunya akan menjadi 1AAC

71(1! Capital Structure with Corporate and Personal Income Taxes

#iller (1966) mencoba menjelaskan bah$a corporate leverage di merika Serikat berada di

rentang nilai antara ,AC dan AC dari total modal selama beberapa dekade dengan

pengecualian ketika memasuki +ra Depresi. *ondisi ini terlepas dari fakta bah$a corporate

tax rates senantiasa berfluktuasi antara AC (sebelum tahun 191,) dan di atas /AC (selama

dekade 19/A'an) sepanjang periode yang sama. eliau juga mencoba menjelaskan bah$a

personal tax ratesdari invest"ent inco"eturut berfluktasi dengan tren yang serupa dengan

corporate tax rates.

erdasarkan penjelasan tersebut! #iller (1966) kemudian merumuskan formulasi yang

hendak membuktikan bah$a corporate leverage ''yang di dalamnya meliputi corporate

inco"e taxes dan personal inco"e taxes'' mampu menjelaskan capital strctre yakni

sebagai berikut ini:

Dari modelgain-to-leveragedi atas! dapat ditarik beberapa poin penting. ila diasumsikan

bah$a dunia tidak mengenal pajak sama sekali! maka %ersi a$al dari M'M irrelevance

propositionyang berlaku dalam menjelaskan capital strctre. ila diasumsikan bah$a dunia

hanya mengenal corporate inco"e taxes! maka ())* opti"al de#t yang berlaku dalam

menjelaskan capital strctre.


13/26

rendah! maka corporate leveragetidak lagi memberikangainseperti hal normalnya. Dengan

demikian! capital strctrekembali menjadi irrelevant.

Bond Market !uili"rium in the Miller #$%&&' Model

*ontibusi terbesar dari model #iller (1966) yaitu memperkenalkan bagaimana corporate

inco"e taxes danpersonal inco"e taxes memengaruhi tingkat ekuilibrium interest rate di

perekonomian pasar. *etika dunia belum mengenal pajak! perusahaan di pasar tidak melihat

perbedaan yang berarti antara de#t dan e!ity. egitu corporate inco"e taxes diperkenalkan!

perusahaan dengan seketika memperoleh insentif untuk justru menerbitkan de#t demi

memenuhi capital strctre'nya. *eputusan ini akan diambil secara terus'menerus hingga

tingkat ekuilibrium interest ratemeningkat dan berhenti di titik ketika insentif tersebut tidak

lagi memberikan keuntungan bagi perusahaan dan capital strctremenjadi irrelevant.

&oin penting yang perlu diperhatikan di sini adalah meskipun corporate inco"e taxes dan

personal inco"e taxes on e!ity inco"e dapat meningkatkan tingkat ekuilibrium interest

rate! implikasi yang sama belum tentu berlaku untuk personal inco"e taxes on interest

inco"e. 4al ini disebabkan oleh asumsi yang sejak a$al dipegang oleh #iller (1966).

sumsi pertama adalah bah$a terdapat sejumlah in%estor yang merasa tidak perlu membayar

personal inco"e taxes on interest inco"e. sumsi kedua adalah bah$a in%estor memiliki

pilihan untuk justru berin%estasi di risk-and-personal-tax-free municipal "onds (obligasi

yang diterbitkan oleh pemerintah). Seluruh penjelasan di atas dapat diilustrasikan melalui

grafik di ba$ah ini:


14/26

71(12 Costs of Bankruptc( and )inancial *istress

&ara cendekia$an dalam bidang keuangan sering mengemukakan bah$a #ankrptcy costdan

financial distress costyang sangat besar dapat dengan signifikan mengurangi insentif suatu

perusahaan untuk melakukan de#t financing''bahkan ketika diasumsikan bah$a pasar modal

berjalan sempurna. Selain itu! praktik dalam realitanya telah membuktikan bah$a perusahaan

yang menanggung hutang yang menumpuk dapat dijatuhkan sangsi yang sangat merugikan

apabila perusahaan tersebut tidak mampu memenuhi setiap ke$ajiban hutangnya tersebut.

&raktik dalam realitanya juga membuktikan bah$a #ondholders dapat kehilangan

in%estasinya dalam perusahaan yang kini bangkrut meskipun #ondholders tersebut telah

memperoleh perlindungan in%estasi sejak a$al.

+hat Makes Bankruptc( Costs Matter,

*ebangkrutan (#ankrptcy) dapat didefinisikan sebagai proses hukum yang melibatkan

reorganisasi atas klaim finansial dan pemindahan kepemilikan perusahaan. ahkan ketika

perusahaan yang dimaksud telah dilikuidasi! aset'aset yang bernilai akan tetap diberdayakan

''namun oleh pihak selain perusahaan tersebut. #enurut regulasi merika Serikat!

perusahaan dapat dikatakan HbangkrutI apabila status tersebut diajukan oleh perusahaan itu

secara sukarela (a volntary filing) atau diajukan oleh kreditur dan disetujui oleh pengadilanperdata negara (an involntary filing). *ebangkrutan merupakan hasildarifinancial distress


15/26

sedangkan penurunan nilai perusahaan umumnya menjadi pen'ebab kebangkrutan

perusahaan itu sendiri. Selain itu! kebangkrutan dalam konteks ini mengacu pada opsi

perusahaan untuk defalt on co"pany$s de#t. Dengan demikian! kebangkrutan tidak akan

terlalu merugikanshareholdersyang sejak a$al memiliki li"ited lia#ilitydan (diasumsikan)

memiliki portofolio in%estasi yang terdi%ersifikasi.

+ankrptcy costs dan financial distress cost dapat didefinisikan sebagai biaya yang

dikeluarkan sepanjang perusahaan berada di dalam status kebangkrutan dan biaya yang

dikeluarkan untuk menghadapi financial distress. *eduanya akan menurunkan insentif

perusahaan untuk melakukan de#t financing (sehingga dengan demikian! memengaruhi

capital strctreperusahaan) apabila:

1. paya perusahaan dalam menghadapi financial distress mengurangi permintaan

produk perusahaan atau meningkatkan biaya produksinya!

. Financial distressmendorong manajer perusahaan untuk melakukan tindakan yang

dapat menurunkan nilai perusahaan! atau

,. Status kebangkrutan menciptakan dead&eight cost yang tidak dialami oleh

perusahaan yang mengalamifinancial distressserupa namun tidak mengajukan status

kebangkrutan.

+ankrptcy costsdanfinancial distress costseyogyanya lebih diperhatikan oleh perusahaan

yang bergerak dalam bidang dra#le goods and services (yakni tipe perusahaan yang

mena$arkan produk yang dibutuhkan oleh konsumen secara kontinyu dan tidak one-ti"e-

only). -ipe perusahaan semacam ini umumnya berperan sebagaispplieruntuk perusahaan

barang jadi. ntuk tipe perusahaan semacam ini! capital strctremenjadi semakin berisiko

apabila didominasi oleh de#t financingtanpa disertai oleh mekanisme jaminan yang mampu

memitigasi risiko kebangkrutan tersebut. 4al ini dikarenakan operasi perusahaan semacam

ini yang apabila mengalami kebangkrutan dapat menciptakan kerugian yang meluas! baik

bagi konsumen! in%estor! maupun perusahaan lainnya yang turut memanfaatkan jasa

perusahaan tersebut.

sset Eharacteristics and ankruptcy Eost

*arakteristik aset dari perusahaan juga mempengaruhi keinginan perusahaan untuk

menyelesaikan permasalahanfinancial distressdengan menggunakan pendanaan utang yang


16/26

lebih banyak. &erusahaan yang kebanyakan asetnya merupakan aset ber$ujud! dan memiliki

pasar yang sudah mapan! harusnya tidak perlu begitu kha$atir dengan kesulitan keuangan

ketimbang perusahaan yang asetnya kebanyakan adalah aset tidak ber$ujud. #asalah

kesulitan keuangan dapat mengguncang perusahaan yang sangat bergantung pada litbang dan

jasa! diakibatkan oleh dua hal. &ertama! kebanyakan pengeluaran untuk memproduksi barang

dan jasa adalahsnk cost! yang mana hanya dapat dipulihkan dalam jangka $aktu yang lama!

dengan jumlah penjualan yang juga harus memuaskan. *edua! produk barang dan jasa yang

canggih biasanya membutuhkan dana pengembangan dan riset! untuk memastikan bah$a

pasar menerima produk tersebut! dan jika perusahaan bangkrut! maka tidak akan mampu

untuk mendanai pengeluaran tersebut. Financial distress akan membuat perusahaan sulit

untuk menarik rekan bisnis lainnya untuk melakukan joint %enture ataupun melakukan

pengembangan proyek tertentu! dengan berbagi risiko.

sset Substitution &roblem

#asalah yang sangat pelik berkaitan denganfinancial distressadalah kepercayaan terhadap

manajer yang sebenarnya bisa mengambil keputusan yang salah! tapi rasional. #anajer

biasanya bermain dengan dengan berbagai macam pilihan dan bermain denganmenggunakan

dana yang seharusnya dialokasikan untuk pemegang obligasi.


17/26

ini kepada pemegang obligasi pada $aktu jatuh tempo. -idak ada yang kalah dalam

permainan ini! karena pemegang saham memiliki segalanya untuk mendapatkan keuntungan

sebagai dampak dari manajer sebagai agentmereka yang memastikan seluruh kebijakan

perusahaan sesuai dengan yang diinginkan oleh pemegang saham.

nderin%estment &roblem

&ermainan yang timbul karena financial distress muncul pada kondisi ketika manajer

menyadari bah$a perusahaan akan menghadapi potensi defalt! namun mereka tetap dapat

menangani masalah tersebut sampai hal itu benar'benar terjadi. Diasumsikan perusahaan

memiliki akses untuk berin%estasi pada proyek yang sangat menguntungkan! namun tidak

tahan lama! yang menjanjikan return yang sangat besar! dan lebih dari cukup untuk

membayar utang kepada pemegang obligasi ketika sudah jatuh tempo. kan tetapi! untuk

mendanai proyek ini! pemegang saham juga harus ikut serta berkontribusi. Dengan menerima

proyek ini! maka akan meningkatkan nilai perusahaan secara keseluruhan! dan memberikan

keuntungan bagi pemilik obligasi.

-etapi! pemegang saham secara rasional tidak akan menerima proyek ini! ketika mereka tahu

bah$a mereka harus ikut serta mendanainya! sedangkan keuntungannya lebih banyak

diberikan untuk pemilik obligasi. Dari penjelasan ini! tetap saja nantinya manajer akan

memiliih proyek yang bisa lebih meningkatkan nilai perusahaan seperti pada contoh pertama!serta akan berkontribusi dalam bentuk kas untuk


18/26

1. &erusahaan yang sedang diambang kebangkrutan mendapati sales yang lebih rendah!

dibandingkan ekspektasi yang sebelumnya sudah ditargetkan berdasarkan ekstrapolasi dari

tingkat pertumbuhan penjualan sebelum kebangkrutan. #anajer dari perusahaan yang mengalami kebangkrutan lebih sering kehilangan pekerjaan

dibandingkan manajer yang bekerja di perusahaan yang tidak mengalami kebangkrutan.

aji manajer yang bekerja di perusahaan yang berada diambang kebangkrutan akan jauh

terkikis.,. &engadilan kepailitan di merika Serikat masih sering menyimpang dari tugasnya! yang

seharusnya bisa mengatur distribusi kekayaan diantara pemegang sekuritas. 4al ini

menambah ketidakpastian dari hasil keputusan kepailitan! serta meningkatkan risiko

terhadap seluruh penuntut! dan justru akan menguntungkan pemegang saham dan

karya$an perusahaan untuk bersatu.. eban pengeluaran kebangkrutan di merika Serikat lebih tinggi dibandingkan negara

maju lainnya! dan keputusan dari pengadilan lebih menguntungkan manajer ketimbang

kreditur pada saat perusahaan akan di likuidasi./. &engurangan utang saat perusahaan dinyatakan bangkrut! jauh lebih kecil dibandingkan

dengan yang sebelumnya sudah diprediksikan dan dibutuhkan! sehingga justru akan

membuat perusahaan lebih rentan untuk mengalami kebangkrutan untuk yang kedua atau

bahkan ketiga kalinya.3. &erusahaan dengan pendapatan %ariabel yang lebih tinggi menggunakan lebih sedikit

utang dibandingkan perusahaan lain yang keuntungannya lebih stabil.6. 0asio leverage pada berbagai macam industri sangat berkaitan dengan peluang

in%estasinya. ndustri padat modal dengan pertumbuhan tertentu akan cenderung lebih

high levered, sedangkan industri yang berbasis teknologi dengan pertumbuhan tertentu

cenderung lebih sedikit menggunakan utang.7. 0asio leverage berkaitan dengan seberapa mudahkah aset perusahaan dapat mele$ati

kebangkrutan ini tanpa kehilangan nilainya.

Dari sekian banyak pembuktian diatas! dapat disimpulkan bah$a biaya kebangkrutan ini

sangat kompleks dan mempengaruhi struktur permodalan! namun bisa diprediksi. Gleh karena

itu! sebuah formula untuk %aluasi dapat dikembangkan dari pembuktian diatas yaitu :

=2J =K &= -a5 Shields ' &= ankruptcy Eosts

=2adalah nilai dari levered fir", dan =adalah nilai dari nlevered fir". Lormula diatas

memperjelas pemahaman kita mengapa teori yang dibangun ini adalah trade off "odel dari


19/26

struktur permodalan perusahaan! semenjak formula ini mengasumsikan bah$a manajer

menghadapi trade offyang berkaitan dengan keuntungan perpajakan dari kenaikan leverage

terhadap kebangkrutan serta agency costyang bisa meningkat! tetapi justru akan lebih buruk!

seiring dengan meningkatnya leverage.

71(1(1 A.en4' C,sts and Capital Stru4ture

-eori agency cost pertama kali diperkenalkan oleh "ensen dan #eckling pada tahun 1963.

"ensen dan #eckling meneliti! ketika pengusaha memiliki 1AAC kepemilikan saham! maka

tidak ada pemisahan kepemilikan perusahaan dan pengendaliannya. &engusaha menanggung

semua biaya! dan menikmati semua keuntungannya sendiri! sesuai dengan setiap hal yang dia

lakukan. "ika ada bagian! misalnya M yang dijual ke in%estor luar! maka pengusaha tersebut

hanya akan menanggung konsekuensi sebesar 1'M dari apa saja yang sudah dia lakukan. 4al

ini bisa memberikan kesempatan kepada pengusaha untuk menikmati per!isites. Dengan

menjual beberapa bagian dari kepemilikan perusahaan! maka pengusaha dapat mengurangi

biayanya untuk melakukan akti%itas tertentu! dan hanya menanggung 1'M saja. n%estor yang

terinformasi mengharapkan kinerja pengusaha akan berubah! seiring dengan dibelinya saham

sebesar M dari perusahaan tersebut.


20/26

bisa dibayarkan! maka pengusaha akan kehilangan kendali terhadap perusahaannya! dan aset

dari perusahaan tersebut akan disita oleh pemegang obligasi. Dalam jurnal "ensen dan

#eckling! hal ini disebut dengan #onding "echanis"untuk manajer! agar bisa menunjukkan

itikad baik kepada pemegang saham. &enggunaan utang bisa memastikan bah$a manajer

akan mengambil risiko untuk kehilangan kendali terhadap perusahaan jika mereka gagal

melakukan kinerja yang efektif.

Eapital #arket #onitoring of Eorporate #anagers

Nalaupun indi%idu atau pemegang saham institusi memiliki porsi kepemilikan yang besar

pada suatu perusahaan! tetap saja mereka akan sulit untuk mengalahkan pihak manajemen

apabila terjadi hal yang tidak diinginkan. #anajemen akan lebih kuat menghadapi berbagai

tantangan dari pemegang saham. &un seandainya jika pemegang saham secara aktif ingin

mengalahkan manajemen baik itu di pengadilan ataupun menantang manajemen untuk

meningkatkan kinerjanya! maka pemegang saham akan lebih banyak mengeluarkan biaya!

dan nantinya! keuntungan yang didapat juga akan lebih banyak mengalir ke passive

shareholders. &enjelasan ini menunjukkan bah$a agency cost diantara manajemen dan

pemegang saham ini benar adanya! mengakar! dan sulit untuk dikurangi. Satu cara untuk

mengendalikan hal ini adalah dengan menerbitkan surat utang. 4al ini bisa menghasilkan dua

hal! pertama memaksa manajer untuk dikonfrontir dan di monitor langsung oleh pasar modal."ika in%estor memandang buruk kompetensi dari manajemen! maka mereka akan menetapkan

bunga yang lebih tinggi terhadap uang yang mereka pinjamkan kepada perusahaan! atau akan

mendesak perusahaan dengan perjanjian obligasi yang restriktif! untuk membatasi kebebasan

perusahaan untuk bertindak. *edua! utang akan secara efektif membatasi manajemen

mengurangi nilai dari perusahaan dengan inkompetensi atau konsumsi per!isites yang

berlebihan. "ika manajemen tidak mampu untuk menjalankan perusahaan dengan baik!

setidaknya membayar utang! maka perusahaan akan dinyatakan bangkrut atau pailit. Dengan

utang! manajer akan menerima risiko ini! dan akan mengurangi agency costdari hubungan

antara manajer dan pemegang saham.

gency Eosts of Gutside Debt

&erusahaan tidak dengan serta merta menggunakan seluruh pendanaannya dari utang! karena

akan ada agency costdari utang! sebagaimana yang telah dijelaskan sebelumnya. *etika porsi

utang pada struktur modal meningkat! maka pemegang obligasi memiliki porsi yang lebih

luas juga untuk menjalankan bisnis perusahaan dan mengelola risikonya. kan tetapi!

manajer dan pemegang saham masih tetap dapat mengontrol in%estasi perusahaan dan


21/26

mengambil keputuan. Eelah ini yang dapat digunakan oleh manajer untuk mengambil alih

kekayaan pemegang obligasi! untuk keuntungan manajer dan pemegang saham.


22/26

#odel di atas menjelaskan bagaimana struktur modal ditentukan secara aktual oleh

perusahaan sesungguhnya. *etika tidak ada yang berlaku sebagai komponen indi%idu dari

model ini mudah untuk diestimasi secara empiris! banyak dari riset yang tersedia pada

struktur di merika dan nternasional konsisten dengan prediksi model tersebut.

71$ Pe40in. Order H'p,thesis ,f C,rp,rate Capital Stru4ture

-erdapat tiga kejadian yang sulit untuk menjelaskan keteraturan pada perilaku perusahaan

mempertimbangkan model trade-offdari corporate leverage! yaitu:

1. Dalam setiap industri secara %irtual! perusahaan yang paling menghasilkan profit

memiliki rasio utang yang terendah yang mana kebalikan dari prediksi tax-effect

trade-off "odel

. *ejadian yang meningkatkan leverage! seperti stock reprchase dan pena$aran

pertukaran de#t-for-e!ity! adalah yang paling selalu terkait dengan pengembalian

abnormal yang positif besar bagi pemegang saham perusahaan! dimana kejadian yang

menurunkan leveragemengakibatkan penurunan nilai saham. erdasarkan trade-off

"odel! model ini seharusnya menghasilkan pengembalian abnormal sebesar nol

karena perusahaan akan berada di ba$ah tingkat utang yang optimal saat mereka

menaikkan leverageketika yang lain akan berada di atas tingkat yang optimum,. &erusahaan secara berkala menerbitkan surat hutang! namun sangat jarang

menerbitkan ekuitas musiman

71$1 Asumsi pada Pe40in. Order H'p,thesis

sumsi dari model ini berdasarkan pada empat obser%asi danBatau asumsi terkait perilaku

keuangan perusahaan:

1. *eteraturan di%iden bersifat sticky.. #anajer berusaha untuk mengelola pembayaran

di%iden dollar-per-shareyang konstan. &erusahaan lebih memilih pendanaan internal (laba ditahan dan depresiasi) daripada

pendanaan eksternal seperti hutang atau ekuitas

,. "ika perusahaan harus melakukan pendanaan eksternal maka akan memilih yangpaling aman terlebih dahulu


23/26

. &erusahaan yang memerlukan pendanaan eksternal yang lebih! makapecking order of

secritiesdimulai dari hutang yang sangat aman! lalu berlanjut pada hutang yang

beresiko! converti#le secrities, preferred stock! dan yang terakhir yaitu co""on

stock

sumsi ini tidak dihiraukan oleh ekonom modern karena terlalu berdasar pada sesuatu yang

irasional!si"ple pecking order "odelterlalu menduga keadaan pasar sangat tidak sempurna

(biaya transaksi yang tinggi! in%estor yang tidak mendapat informasi! manajer yang benar'

benar tidak peka terhadap %aluasi nilai saham perusahaan.) yang sulit untuk diterima sebagai

gambaran akurat pasar modal modern. #yers memberikan asumsi yang telah disesuaikan

berdasarkan informasi asimetris.

#yers dan #ajluf membuat dua asumsi penting terkait manajer perusahaan! yang pertama

berasumsi bah$a manajer perusahaan lebih mengerti pendapatan dan kesempatan in%estasi

perusahaan daripada in%estor luar. Oang kedua berasumsi bah$a manajer berlaku pada

kepentingan terbaik terhadap pemegang saham.

Dua asumsi ini krusial karena dengan adanya informasi asimetris! manajer yang

mengembangkan atau menemukan peluang in%estasi yang memiliki


24/26

up yang memiliki proyek in%estasi yang lebih bernilai juga cenderung mengalami

permasalahan informasi asimetris yang serius. ank dan perantara keuangan lainnya mampu

secara efektif mengatasi permasalah ini dengan HinsidersI bagi perusahaan. Selain itu juga

sebagai perantara yang mampu menilai dan mempertemukan kebutuhan keuangan perusahaan

dengan satu atau instrument kredit lainnya. &erantara juga pada posisi menga$asi performa

manajerial! dan secara langsung terlibat pada operasional perusahaan ketika perusahaan

dalam masalah yang serius. &erantara keuangan dapat melakukan pendanaan langsung!

menga$asi perform peminjam perusahaan tanpa perlu mengatasi permasalahan informasi

asimetris pada pasar modal.

71$12 /atasan dari Pe40in. Order H'p,thesis

Sayangnya! Pecking Order Theory tidak dapat menjelaskan seluruh keteraturan struktur

keuangan yang teramati pada prakteknya. Sebagai contoh! teori tersebut lemah jika

dibandingkan dengan trade-offtheory karena ketidakmampuan untuk menjelaskan bagaimana

pajak! #ankrptcy costs, secrity issance costs! dan peluang in%estasi indi%idu perusahaan

menentukan pengaruh rasio hutang perusahaan yang sebenarnya. 2ebih lanjut! teori tersebut

membiarkan agency pro#le" yang signifikan yang dapat muncul dengan mudah ketika

manajer perusahaan mengakumulasi financial slack yang banyak sehingga mereka kebal

terhadap disiplin pasar.

71# +emberi Sin'al dan +,del Inf,rmasi Asimteris dari Leverage Perusahaan 'an.

Lain

Signaling model yang dikembangkan oleh 0oss (1969) dan penulis lainnya berdasarkan atas

ide bah$a eksekutif perusahaan dengan informasi dalam yang baik tentang perusahaan

mereka memiliki insentif yang jelas untuk meyakinkan informasi tersebut kepada in%estor

luar! agar harga saham perusahaan tersebut meningkat.


25/26

Separating e!ili#ri"muncul ketika perusahaan dengan nilai yang tinggi menggunakan

pendanaan dengan hutang yang tinggi dan perusahaan yang bernilai lebih rendah bergantung

lebih pada pendanaan dengan ekuitas. n%estor mampu membedakan antara perusahaan yang

bernilai tinggi dan rendah dengan melakukan obser%asi terhadap struktur modal mereka dan

berkeinginan untuk menilai lebih tinggi terhadap perusahaan yang highly leveredkhirnya!

karena perusahaan yang lebih lemah tidak berkeinginan untuk meniru perusahaan yang lebih

kuat (dengan mengambil hutang yang lebih tinggi)! titik ekuilibriumnya stabil.

71#1! /u0ti Empiris pada Capital Stru4ture Si.nalin. +,del

Signaling "odelcukup menarik! pola struktur modal yang teramati memperlihatkan bah$a

model tersebut adalah prediktor yang buruk dari perilaku sesungguhnya. 0everage ratio

berkebalikan dengan profitabilitas hampir di semua industri tidak terkait secara langsung

seperti yangsignalling "odelprediksi. Signaling "odelmemperkirakan bah$a industri yang

menggunakan aset terlihat lebih banyak menggunakan hutang yang jauh lebih besar daripada

perusahaan yang pada tahap tumbuh.

Signaling "odeljuga menjelaskan tanggapan pasar terhadap perubahan tipe sekuritas dengan

cukup baik. #enerbitkan hutang memberi sinyal yang baik (manajer percaya diri terhadap

masa depan)! dan disambut dengan nilai saham yang positif. Sebaliknya menerbitkan

sekuritas memberi sinyal yang buruk (pendapatan akan turun di masa depan) dan berdampak

nilai saham yang turun.

Ran.0uman

-eori keuangan perusahaan modern lahir dari publikasi #odigliani dan #iller tentang teori

struktur modal pada tahun 19/7. #ereka menunjukkan bah$a! dalam pasar bebas modal

pajak! biaya transaksi! dan friksi lainnya! pilihan struktur modal perusahaan tidak dapat

mempengaruhi %aluasi pasarr karena in%estor bisa membuat atau tidak membuat setiap

tingkat leverage yang diinginkan dengan meminjam atau meminjamkan pada rekening

pribadi. &engembangan teori agensi di tahun 197A! ditambah dengan penelitian rinci ke

tingkat dan efek biaya kepailitan selama tahun 197A! menyebabkan pandangan yang lebih

rinci tentang kegunaan dasar #;# teori struktur modal. khirnya! pemeriksaan silang'

budaya dari pola struktur modal yang diamati di negara'negara industry non'S telah

memba$a pada pandangan saat ini bah$a perusahaan bertindak seolah'olah ada! struktur

modal yang optimal yang unik untuk perusahaan indi%idual yang dihasilkan dari sebuah


26/26

trade-off antara manfaat pajak dari meningkatnya pengaruh dan meningkatkan biaya

keagenan dan kebangkrutan yang memerlukan utang yang lebih tinggi.

anyak peneliti! terutama Ste$art #yers! telah menunjukkan nyata P#lind spotP bah$a

trade-offteori tidak dapat menjelaskan. 4al ini terutama berlaku dari reaksi pasar saham yang

diamati untuk transaksi yang meningkatkan leveragedan menurunkan leverage! yang secara

konsisten menghasilkan kenaikan dan penurunan harga saham. Sebagai alternatif untuk

model trade-off! #yers telah mengajukan &ecking Grder hypothesis of Eorporate0everage.

ni memprediksi bah$a perusahaan akan lebih memilih pendanaan internal untuk

menerbitkan surat berharga! dan jika dipaksa untuk pembiayaan eksternal akan menggunakan

utang sebelum ekuitas. #odel ini menjelaskan banyak pola yang diamati di perusahaan

keuangan! termasuk kecenderungan perusahaan untuk tidak menerbitkan saham dan pilihan

mereka untuk mengadakan cadangan kas mengejutkan besar dan bentuk lain dari Pfinancial

slack.P Nalaupun menjanjikan! model &ecking Grder memiliki kelemahan sendiri! dan belum

ada penantang kuat untuk model trade-off.

khirnya! berbagai model sinyal dari struktur modal juga telah diusulkan yang menunjukkan

bah$a manajer menggunakan leverageuntuk sinyal prospek perusahaan kepada in%estor

yang memiliki informasi yang buruk! yang percaya sinyal'sinyal ini karena mereka mahal

bagi perusahaan yang lemah untuk meniru. Sayangnya! model ini umumnya memprediksi

bah$a perusahaan dengan pendapatan terbaik dan prospek pertumbuhan akan menggunakan

yang paling berpengaruh! yang merupakan kebalikan dari perilaku yang diamati.

rangkuman megginson ch 7

Documents