qtrr - bang chung thuc nghiem qtrr va gia tri cty - tc6

TR N G I H C K I N H T TH N H P H H C H M I N H K H O A T I C H N H D O A N H N G H I P B M N Q U N TR R I R O T I C H N H

BNG CHNG THC NGHIM V QUN TR RI RO V GI TR CNG TYGVHD: TS. Nguyn Khc Quc Bo Nhm thc hin: Nhm 4-Lp TC6-K34

TP H Ch Minh 09/2011

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty

2

DANH SCH NHM 4 - LP TC6- K34

1. Dng Thy Hng 2. Nguyn Thnh Lun 3. Nguyn Th Ngc Mai 4. Phm T Nhn 5. Hong C Ph 6. Nguyn Th Tm Phng 7. Hn M Tin 8. V Hu Ton


3

Li m u:Cc l thuyt ti chnh doanh nghip ni rng gi tr doanh nghip gia tng nm ba cha kha quan trng: quyt nh u t, quyt nh ti tr v quyt nh phn phi. v cho n khi nghin cu cc hot ng qun tr ri ro, mt s nh nghin cu cng cho rng: qun tr ri ro c lm tng gi tr doanh nghip thng qua vic gim bt n ca dng tin thc cng ty, hay ni cch khc l lm cho dng tin k vng tng ln hoc li sut chit khu gim i. D hiu hn, cc hot ng qun tr ri ro tc ng n gi tr doanh nghip thng qua th nht l chi ph kit qu ti chnh (Smith v Stulz (1985)), th hai l chnh sch u t ca cng ty (Stulz (1990), Lessard (1990), v Froot, Scharfstein, v Stein (1993)) v th ba l thu (Smith and Stulz (1985)). Tuy nhin, trn thc t, cu hi t ra l: Cc cng ty s dng cc hot ng qun tr ri ro c thc s lm gia tng c gi tr doanh nghip hay khng?. gii quyt vn chng ti ln lt a ra cc bi nghin cu thc nghim kim nh cc l thuyt trn. Mi bi vit s a ra cc bng chng chng minh cho vic qun tr ri ro c nhm ti a ha gi tr cng ty hay v mt ng c no khc nh s e ngi ri ro ca nh qun tr ri ro chng hn. Chng ti s ln lt quan st v kim nh cc hot ng qun tr ri ro gi vng trong ngnh cng nghip khai thc vng Bc M (Peter Tufano (1996)) n cc hot ng qun tr ri ro t gi ca 372 doanh nghip trn Fortune 500 (Geczy, Minton v Schrand (1996)), tip l cc hot ng qun tr ri ro da trn tt c cng c phi sinh ca 3022 cng ty trn COMPUSTAT (Mian (1994)) v 169 cng ty thuc Fortune 500 (Nance, Smith v Smithson (1993)). Bn bi nghin cu ny cho thy nh hng ca qun tr ri ro n gi tr doanh nghip cn kh m nht, v th chng ti m rng tm kim v xem xt cc bi nghin cu khc. Trong bi nghin cu v vic s dng cng c phi sinh thi tit trong ngnh cng nghip nng lng tht s lm gia tng gi tr doanh nghip ca 2 tc gi Gonzalez v Hayong Yun (thng 6/2011), c th ni y l bi nghin cu kh mi m v gn y nht ca cc nghin cu v qun tr ri ro v gi tr cng ty Nhm thuyt trnh


4

Mc lcA. BNG CHNG THC NGHIM T CC BI NGHIN CU.......................... 6 I. Chng c v chnh sch phng nga ri ro ca doanh nghip - Shezard L.Mian (1996) ................................................................................................................................. 6 Tng quan...................................................................................................................... 6 1. 2. 3. 4. 5. Gii thiu................................................................................................................ 6 Cc nhn t quyt nh vic phng nga ri ro ca doanh nghip .................. 8 Bng chng t nhng nhn t quyt nh n phng nga ri ro ................. 16 Phng nga ri ro v s la chn nhng chnh sch ti chnh khc ............. 24 Kt lun ................................................................................................................ 26

II. Cc nh lng v phng nga ri ro cng ty - Deana R. Nance; Clifford W.Smith, Jr. ; Charles W. Smithson (1993) ................................................................ 28 Tng quan.................................................................................................................... 28 1. 2. 3. Cc gi thit c a ra ................................................................................... 29 Thng k v kim nh ....................................................................................... 31 Kt lun ................................................................................................................ 37

III. Ai qun tr ri ro ? Bng chng thc nghim v qun tr ri ro trong cng nghip khai thc vng- Peter Tufano(1996)................................................................. 38 Tng quan.................................................................................................................... 38 1. Xy dng mt o lng cho mc qun tr ri ro trong cng ty khai thc vng .............................................................................................................................. 41 2. 3. 4. 5. Xy dng mu: .................................................................................................... 42 Cc l thuyt gii thch cho cc hot ng qun tr ri ro gi vng............... 44 Kt qu thc nghim: ......................................................................................... 47 Kt lun bi nghin cu: .................................................................................... 58

IV. Ti sao cc doanh nghip s dng cng c phi sinh tin ................................... 59 Geczy, Minton & Schrand(1996) .................................................................................. 59 Tng quan.................................................................................................................... 59 Ti sao s dng cng c phi sinh tin t? ............................................................... 59 1. 2. 3. 4. 5. Tng hp nhng ng gp: ................................................................................ 60 ng lc v tc ng: ......................................................................................... 60 Mu thc nghim: ............................................................................................... 62 Kt qu thng k so snh v kim nh............................................................. 62 Kt lun: ............................................................................................................... 69

B. TNG KT CC NGHIN CU THC NGHIM ............................................. 70 C. CNG C PHI SINH THI TIT V GI TR DOANH NGHIP ............... 71

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty I. Weather derivatives - Th trng cc cng c phi sinh thi tit ........................ 71 1. 2. Qu trnh pht trin ca th trng .................................................................. 71 Cu trc th trng phi sinh thi tit .............................................................. 75

5

II. Qun tr ri ro v gi tr cng ty: Bng chng t cng c phi sinh thi tit Francisco Perez Gonzalez, Hayong Yun (2011) .......................................................... 79 1. 2. 3. Phng php thc nghim ................................................................................. 80 D liu .................................................................................................................. 82 Tc ng ca bin ng thi tit n dng tin ca doanh nghip ................ 84

4. nh hng ca bin ng thi tit n gi tr doanh nghip, quyt nh u t v vay vn ( trc nm 1997) ............................................................................... 86 5. Phi sinh thi tit lm tng gi tr doanh nghip ............................................. 87 III. Kt lun .................................................................................................................... 89 DANH MC TI LIU THAM KHO.......................................................................... 90


6

A. BNG CHNG THC NGHIM T CC BI NGHIN CU I. Chng c v chnh sch phng nga ri ro ca doanh nghip Shezard L.Mian (1996)Tng quanBi thuyt trnh ch yu da trn nn tng bi nghin cu ca Shehzad L.Mian (1996) :The journal of Financial and Quantitative Analysisv s m rng phn tch, i su vo vic nh gi xem chi ph kit qu ti chnh i vi hnh ng phng nga ri ro ca doanh nghip l nh th no. Bi nghin cu s cung cp chng c thc nghim v nhng yu t mang tnh quyt nh n vic phng nga ri ro cho doanh nghip. Bi nghin cu ny kim nh chng c thc nghim thng qua bo co ti chnh hin hnh v c bit l cc rng buc trong vic phng nga ri ro trc cho nhng yu t bt n. D liu cho phng nga ri ro bao gm cc bo co thng nin ca mu 3022 cng ty. Ngoi 771 cng ty c phn loi l t phng nga, 543 cng ty c a ra thng tin v bo co hng nm ca mnh v hot ng phng nga, cn c 228 cng ty bo co vic s dng cc cng c phi sinh nhng khng cho thng tin v phng nga ri ro. Da vo chng c ny, tc gi i n kt lun sau cng v m hnh phng nga ri ro: chng c v m hnh chi ph kit qu ti chnh (financial distress model) th mu thun nhau, chng c c kt hp vi cc chi ph hp ng (contracting cost), cc bt hon ho ca th trng vn (capital market imperfeection), v m hnh thu, v cc bng chng hu nh u h tr cho gi thuyt rng cc hot ng phng nga ri ro i din cho tnh kinh t nh quy m (economic of scale).

1. Gii thiuCc doanh nghip th lun phi gnh chu cc thit hi tim n do bin ng v gi. Phng nga ri ro l cc hot ng c doanh nghip s dng nhm gim nh i tc ng ca nhng iu khng chc chn xy ra nh hng ln gi tr doanh nghip. l gii cho nhu cu ca vic phng nga ri ro ny, cc nh nghin cu a ra m hnh bao gm vai tr ca thu thu nhp doanh nghip, cc chi ph hp ng v cc bt hon ho ca th trng trong cc quyt nh phng nga ri ro ca doanh nghip.


7

S thiu ht trong vic cng khai cc thng tin c gi tr v hot ng phng nga ri ro ca doanh nghip gii hn kh nhiu nhng nghin cu thc nghim trc y trong lnh vc ny. Hn na, do khng p ng c yu cu v cc bo co mang tnh c th FASB1, cc cng ty khng t nguyn trnh by nhng hot ng phng nga ri ro trong bo co ti chnh ca mnh theo mt hnh thc no nht nh. Do s gii hn ny m cc nghin cu thc nghim trc y v phng nga ri ro hon ton da vo nhng d liu da trn kho st. Cc thay i mi y trong tiu chun k ton ti chnh bt buc rng tt c nhng cng c ti chnh ngoi bng phi c a ra trn cc ghi ch ca bo co ti chnh. Vic p dng cc tiu chun ny tng ln s lng thng tin c gi tr trong hot ng phng nga ri ro ca doanh nghip, cung cp thm c hi tin hnh nhiu kim tra phc tp hn trc y. Bi nghin cu ny cung cp bng chng thc nghim v cc yu t quyt nh phng nga ri ro bng cch s dng d liu khng qua phng php kho st mt mu ln cc cng ty.D liu v phng nga ri ro c ly trc tip t 3022 cng ty trong cc bo co thng nin nm 1992.Kt qu l, nghin cu ny khng b sai lch in hnh do tnh trng khng tr li phiu thm d ca mu iu tra v mang li kt qu kh l tng qut cho mt tp hp ln ca cc cng ty.Nghin cu ny cung cp bng chng v cc m hnh a ra quyt nh phng nga ri ro, trong nhn mnh phng nga ri ro th nn lm bi v n lm gim i chi ph hp ng (Mayers v Smith (1987)), chi ph kit qu ti chnh (Mayers v Smith (1982), Smith v Stulz (1985)), cc loi thu (Smith v Stulz (1985)), v cc chi ph ti chnh khc c lin quan n s bt hon ho ca th trng vn (Froot, Scharfstein, v Stein (1993)). Chng c c kt hp vi cc m mnh phng nga ri ro nhm nhn mnh vai tr ca chi ph hp ng v cc bt hon ho ca th trng vn. Mt phn chng c ph hp vi cc m hnh ny cho thy cc ngnh dch v cng cng c kim sot tt th t c xu hng phng nga ri ro hn. Tuy nhin, ngc li vi nhng d on v chi ph hp ng v cc m hnh bt hon ho ca th trng vn, tc gi khng tm ra bng chng cho thy cc cng ty c s dng phng nga ri ro th c nhng la chn tng trng c lin h n cc ti sn trong lnh vc1

Hi ng chun mc k ton ti chnh


8

u t. Trong bi nghin cu ny, tc gi cng kim tra liu vic thiu i mi quan h r rng gia kh nng phng nga ri ro v cc c hi tng trng c th c l gii qua cc bo co ti chnh y quyn theo yu cu hay khng. Tc gi thy rng phng nga ri ro tin t (currency hedging)th khng lin quan n cc la chn tng trng, iu ny ph hp vi vic gii thch rng cc chi ph lin quan n cc bo co ti chnh theo yu cu slm cc cng ty trnh i chi ph phng nga ri ro (thit hi v tin t)mt cch hiu qu. Tuy nhin, gi d rng cc bo co theo yu cu cho vicphng nga ri ro li sut t vng bn hn , hng ro nguyn tc k ton khng c kh nng tr thnh mt nhn t chnh thc y s lin kt mnh m tiu cc gia phng nga ri ro li sut v cc c hi tng trng. D liu cung cp ch a ra chng c kh yu v gi thuyt cho thy cc quyt nh phng nga ri ro c thc y l do cc chin lc tit kim thu thu nhp. Cc d liu cng khng cho thy bt k s h tr no cho vic d on xut pht t m hnh phng nga ri ro da trn chi ph kit qu ti chnh. Tm li, chng c u h tr cho gi thuyt rng cc hot ng phng nga ri ro thth hin quy m v kinh t. Bi nghin cu cng xem xt liu cc chng c c nhy cm v vic phn loi cc cng ty s dng cng c phi sinh c s dng phng nga ri ro hay khng. Ngoi 3022 mu cng ty COMPUSTAT, cn 543 cng ty cho thy h phng nga ri ro hoc a ra thng tin c lin quan n cc hot ng phng nga, 228 cng ty khc th a ra vic s dng cc sn phm phi sinh nhng khng tit l rng h c ang phng nga ri ro hay khng. Tc gi i n kt lun rng cc yu t quyt nh nhnh vi phng nga ri ro u c tnh thit thc mc d vic phn loi 228 cng ty s dng cng c phi sinh l cng ty c phng nga ri ro hoccng ty khng phng nga ri ro m dng cng c phi sinh cho mc tiu u c. Phn cn li ca bi nghin cu c cu trc nh sau. Phn II m t cc c im mang tnh thc nghim ca cc nhn t quyt nh vic phng nga. Phn III lun v cc bo co ti chnh c y thc theo yu cu v cng c phi sinh. Phn IV bo co cc chng c thc nghim v cc nhn t phng nga. Phn V cho thy tng quan gia phng nga ri ro v la chn cc chnh sch khc. Phn VI a ra nhn xt, kt lun sau cng.

2. Cc nhn t quyt nh vic phng nga ri ro ca doanh nghip


9

Trong th gii ca MM ( Modigliani Miller ), phng nga ri ro khng lm thay i gi tr cng ty. MM gi nh khng c thu, chi ph kit qu ti chnh, chi ph hp ng, chi ph thng tin, v cc bt hon ho ca th trng vn. Trong m hnh ca ng, nhu cu v phng nga ri ro cho doanh nghip c th c nhn thy bng cch ni lng 1 hay 2 gi nh ca MM. Phn IIA cho n IID kim nh xem phng nga ri ro c th to ra gi tr cho cc c ng nh th no thng qua cc chi ph kit qu ti chnh k vng thp hn (Mayers v Smith(1982 ) v Smith v Stulz ( 1985 )), chi ph hp ng thp hn (Mayers v Smith 1987 v Nance, Smith, Smithson 1993), chi ph ca vic tng vn (Froot, Scharfstein, v Stein 1993), v thu k vng thp hn (Mayers v Smith 1982 v Smith v Stulz 1985). Nhng m hnh ny v cc gi nh c lin quan u c ni n sau y. 2.1 Chi ph kit qu ti chnh Trong th gii ca MM th chi ph kit qu ti chnh c gi nh l khng tn ti. Do , vic thay i xc sut xy ra kit qu ti chnh s khng nh hng n gi tr cng ty. Nu kit qu ti chnh gy thit hi th cc cng ty s u tin gim bt xc sut ny. Smith v Stulz(1985) cho rng phng nga ri ro l phng php lm gim bt tnh bin ng ca thu nhp. Da trn m hnh ny, xc sut phng nga ri ro s cao hn i vi cc cng ty c chi ph kit qu d tnh cao. Nance, Smith v Smithson (1993) cho rng nu nh c mt chi ph c nh gn lin vi chi ph kit qu th cc cng ty cng nh s cng d phng nga ri ro hn. Quy m cng ty s bng gi tr s sch ca ti sn tr i gi tr s sch ca c phn thng cng vi gi tr th trng ca c phn thng (gi tr cng ty). Do , cc cng ty s dng phng nga ri ro thng l nhng cng ty c gi tr nh hn so vi cc cng ty khng s dng. Bi thuyt trnh xin i su hn v gi nh ca Smith v Stulz (1985) trong vic xc nh mi quan h gia phng nga ri ro v kit qu ti chnh Chi ph giao dch v ph sn c th khin cho cc doanh nghip c t chc rng ri phi lo phng nga ri ro2. Bi thuyt trnh s cp n m hnh m hai2

Diamond [8] cng tranh lun v chi ph ph sn dn n phng nga ri ro. Trong m hnh trung gian ti chnh ca ng, cc cng c ti chnh trung gian th phng nga mi ri ro v h thng, v d nh mi ri ro m khng c kt qu tt. Cc kt lun ca ng th vng hn ca cc tc gi trong bi do m hnh ca ng khng c trng hp no phi chi tr phng nga cng nh cc chi ph chuyn i do cc l do khc c cp trong bi nghin cu ny


10

ng a ra phn tch mi quan h gia gi tr cng ty khi s dng cng c phi sinh phng nga ri ro v khng phng nga ri ro. Khi xem xt mt cng ty c s dng n by m chi tr thu trn nhng dng tin rng ca khon tin li cho cc tri ch ca n. t F l gi tr danh ngha ca n. Nu tr gi cng ty n hn thanh ton cc khon n di F th cc tri ch s nhn mt khon F tr i chi ph ph sn. Nu vic ph sn khng xy ra th cc c ng s nhn c mt gi tr bng gi tr cng ty tr i cc khon thu phi tr v tin li cho tri ch, F. Chi ph ph sn k vng cng thp th khon phi tr k vng cho c ng trong cng ty cng ln. Bng cch gim thiu tnh bin ng trong gi tr tng lai ca cng ty, vic phng nga ri ro s lm thp i kh nng phi chi tr cc chi ph ph sn. iu ny lm gim i chi ph ph sn k vng v dn ti vic lm gia tng li ch cho cc c ng. Minh ha bng hnh 2. Nu chi ph ph sn l mt hm lm gim gi tr cng ty v thu sut hoc l mt hm hng c nh hoc l mt hm tng trng theo gi tr cng ty th chi ph ph sn mong i ca gi tr cng ty sau thu s cao hn nu cng ty khng tn chi ph g phng nga. m rng phn tch, tc gi xem xt mt m hnh n gin m trong cng ty pht hnh n c c tm chn thu. t P l hin gi ca 1 -la c a ra trng thi i v T( Vi ) l mc thu sut, vi Vi l tr gi cng ty trc thu. Vi cng ty khng c n by th tr gi sau thu l V(0). Tc gi gi nh mt cng ty s dng n by s pht hnh loi tri phiu khng hng li sut vi gi tr danh ngha l F, v chi tr thu da vo gi tr trc thu ca cng ty tr i phn phi tr cho tri ch. Gi V(F) lga tr sau thu ca mt cng ty c s dng n by c cng chnh sch u t vi cng ty khng s dng n by. n gin tc gi gi nh rng Vi< F < Vk. Nu Vi < F, chi ph ph sn c xem l C (Vi) Vi. S khc nhau trong gi tr gia cng ty c s dng n by v khng s dng l : (3) V (F ) - V ( 0 ) = Pi(T(Vi)Vi C(Vi)) + PiT(Vi)F trong F l khon tin phi tr cho cc tri ch khi khng ph sn v V ( 0 )= Pi(Vi - T(Vi) Vi ) Xem xt k ta thy gi tr ca cng ty c s dng n by bng vi gi tr ca cng ty khng s dng n by tr i hin gi ca chi ph ph sn cng vi hin gi


11

tm chn thu t li vay3. T phng trnh (3) cho thy tr gi ca cc cng ty c s dng n by tng ln cng vi s gim xung trong hin gi ca cc chi ph ph sn k vng.4 phn tch kt qu ca vic phng nga ri ro i vi cc chi ph ph sn k vng, cc tc gi kim nh mt cng ty khng s dng n by c cc c ng d nh pht hnh n. Do cc tri ch khng c sc mnh th trng nn cc c ng s bt ly nhng khon gi tr tng thm ca cng ty t vic pht hnh tri phiu. Tc gi gi nh rng chnh sch u t l c nh v bt c khon thu no t pht hnh n cng u c chia cho cc c ng di dng c tc. Cng ty c th gim thiu chi ph ph sn bng cch phng nga ri ro mt danh mc m s chi tr nhng khon xc nh, khi cng ty c th s b ph sn nu nh khng c hnh ng phng nga ri ro. phn tch cc li ch khi phng nga, xem xt mt hnh ng phng nga m chi tr mt khon Hg< 0 trong trng thi g v Hm > 0 trong trng thi m. Cc tc gi gi nh rng danh mc phng nga ri ro khng bao gm dng tin hin hnh ( tc l PgHg + PmHm = 0) v rng Vg + Hg >F v Vm + Hm >F. Bng cch tnh ton cho thy Vg < F. t VH(F) l gi tr ca cng ty s dng n by khi phng nga ri ro. Khi , gi nh thu sut khng i, ta c (4) VH (F) V (F) = PgC (Vg) + PgT (F Vg ) Do C(Vg) > 0 v Vg< F, VH (F) V(F) th lun dng. Do , phng nga ri ro s lm gim i hin gi ca chi ph ph sn v lm tng hin gi ca tm chn thu. (Vi mt mc thu sut c nh th thu phi tr k vng t vic phng nga ri ro l 0 nu cng ty khng b ph sn khi). Cc c ng hng li nhun t vic phng nga ri ro ch v ph sn bao hm cc chi ph thc i vi c ng ln tri ch - chi ph ph sn trc tip v mt mt t tm chn thu. Mt ln na, vi vic phng nga ri ro tn ph th s mang li li ch ni chung. Tuy nhin, cc c ng phi l gii cho cc chi ph phng nga khi h quyt nh cc chin lc phng nga thay th.

3

M hnh m cc tc gi s dng th tng t m hnh m Kraus v Litzenberger [17] v Brennan v Schwartz [4]. Trong khi vic nghin cu v thu ca tc gi khng qu phc tp th kh l quan trng hiu c vai tr ca thu trong phn tch ny n gin xc nh c s tn ti ca n. Mt nghin cu thc t hn v thu cng s khng a n nhn thc no quan trng hn trong phn tch ca tc gi. 4 Ch rng vi mt nghin cu phc tp hn v thu th bi phn tch ny s tr nn ri rm. Do kh nng xy ra ph sn gim i, t sut sinh li yu cu t n cng gim do tm chn thu cng s gim


12

Cc kh c tri phiu v chi ph kit qu ti chnh tng ln gi tr ti sn cho cc c ng bng phng nga ri ro, cng ty phi thuyt phc mt s tri ch tim tng rng n s phng nga sau khi bn i tri phiu v do cc chi ph ph sn s khng cao nh chnh sch u t ca cng ty a ra trc . Nhng cc tri ch tim tng nhn ra rng vic phng nga ri ro sau khi bn i khon n th khng c cc c ng a chung nht. Mc d phng nga gip tng gi tr cng ty, n cng gp phn lm tng ti sn t cc c ng n tri ch bng cch lm cc c ng mt dn ti sn.5 Nu phng nga ri ro khng c xc tin d c ha trc l s thc hin nhng s rt kh cc cng ty c th thng bo mt cch ng tn nhim rng n s thc hin phng nga ri ro.6 C t nht 2 cch m cc tc nhn th trng c th thc y cc c ng theo ui chnh sch phng nga ri ro. Th nht, nu cng ty thng xuyn vay n th n s hng li ch t vic lun mang ting l phng nga ri ro do vic mang ting lm tng gi tr cc khon n mi. Tuy nhin, d mang ting nh vy nhng vn khng hon ton chc chn rng cng ty s phng nga ri ro khi kh nng ph sn cao. Khi , nhng khon thu c t vic khng phng nga na s lm tng chi ph khi vic mang ting khng cn na. Do ting tm ch c gi tr nu nh cng ty thot khi tnh trng ph sn hon ton. Th hai, phng nga ri ro gip cng l cch gip cho cng ty gim i chi ph kit qu ti chnh c p t t cc iu khon tri phiu m buc cc c ng phi lm nu nh h mun n trnh. V d, cc iu khon rng buc ca cc tri ch c th bt cng ty phi thay i chnh sch u t ca n, phng nga ri ro c th lm gim kh nng tri buc ca cc iu khon . 2.2 Chi ph hp ng Trong mu thun t xa nay gia cc c ng v tri ch c ni n bi Jensen v Meckling (1976), cc tri ch d on trc hng lot nhng hot ngc kh nng m cc c ng s thc hin mt khi tri phiu c pht hnh. Mt trong nhng phng din v mu thun gia tri ch v c ng gi l u t lch lc, c nhc n bi Myers (1977) l cc cng ty b i cc d n c NPV dng.5

Trong on ny, quyt nh phng nga sau khi n c bn i cng c cng hiu qu i vi ti sn ca c ng khi cng ty thay th mt ti sn ri ro nhiu hn ti sn trc y 6 Lu rng y l mt v d v chnh sch ti u c mu thun mang tnh thi im


13

Myers (1977 ) phn bit gia NPV ca mt d n v NPV ca dng tin chy vo ti cc c ng, v lu rng nu mt lng ln dng tin t d n li chy v cc tri ch hin hnh th cc c ng quyt nh khng chp nhn d n ny cng l iu tt yu. Cc tri ch on trc c nhng mu thun v li ch ny nn s xem xt a nhng nguy c trn vo vic tnh gi pht hnhti thi im pht hnh tri phiu. Nh ni v Myers v Smith (1987), phng nga ri ro lm gim i kh nng m cng ty s khng tr cc khon vay ha trc , do lm tng dng tin k vng ca c ng t mt d n NPV dng. K t khi vn u t r rng hn cho cc cng ty cng vi vic la chn mt cch thn trng cc c hi u t, cc cng ty s dng n by c on l c gi tr th trng tng i cao hn t cc c hi tng trng cn i vi ti sn hin c. i din cho tnh cht quan trng tng i ca quyt nh v cc c hi u t, tc gi s dng ch s gi tr th trng trn trn gi tr s sch ca tng ti sn, m ti gi tr th trng ca tng ti sn c nh ngha l gi tr th trng ca vn c phn thng (cui nm ) cng vi gi tr s sch ca c phn u i v n. Bin ny trc y c s dng bi Smith v Watts (1992), Gaver v Gaver (1993), v Barclay v Smih ( 1995a ), (1995b) cho thy s khc bit gia tng ti sn hin c v cc c hi tng trng. Gi nh c bn bn cnh vic s dng bin ny nh l mt i din mang tnh thc nghim cho chui c hi u t m cc cng ty c nhiu la chn tng trng s c gi tr th trng khc xa nhiu so vi gi tr s sch. Do vy, l thuyt v tha thun chnh sch cho rng cc cng ty c s dng phng nga ri ro s c gi tr th trng trn s sch cao hn so vi cc cng ty khng s dng. Tm li, cc bi nghin cu trc y ch ra rng s kim sot l mt nhn t quan trng trong vic a ra chnh sch ti chnh cho doanh nghip cng nh la chn cc chnh sch c tc ( Smith v Watts 1992, Barclay v Smith 1995a, 1995b). Cc nh qun tr cng ty trong cc ngnh b qun ch th t c xu hng la chn cc chnh sch u t mt cch khn ngoan. Vic kim sot cng khin cc cng ty trong nhng ngnh ny i mt vi cc chi ph hp ng thp hn, v do vy s c t ng c phi phng nga ri ro hn. Do , l thuyt v tha thun chnh sch d bo rng phng nga ri ro t c xu hng c s dng trong ngnh c kim sot.


14

2.3 Cc bt hon ho ca th trng vn Trong bi nghin cu mi y, Froot, Scharfstein v Stein (1993) kim nh vai tr ca cc bt hon ho ca th trng vn trong vic quyt nh c cn n phng nga ri ro cho doanh nghip hay khng. Nu vic s dng vn bn ngoi ( n v/hoc vn c phn ) tn km th cc cng ty c nhng d n u t yu cu c ti tr s phng nga ri ro cho dng tin ca h khng b thm ht m phn thm ht c th s sm tin vo th trng vn. Chi ph ca vic tham gia vo th trng vn bao gm cc chi ph b mt i nh l ph bo him lin quan n vic pht hnh tri phiu hay c phn mi v cc chi ph gin tip phc tp hn nh chi ph i din ca n (Myers 1977) v ph bo him vn c phn ny sinh t vic bt cn xng thng tin gia cc nh qun l v cc nh u t bn ngoi ( Myers v Majluf 1984). T khi vic bt cn xng thng tin v cht lng ca cc d n mi ca cc cng ty c t s gi tr th trng trn s sch cao v cc cng ty khng nm trong ngnh cng nghip c kim sot xut hin th m hnh d on rng vic phng nga ri ro th c v thch hp hn cho cc cng ty c t s gi tr th trng trn s sch cao v cc cng ty m khng nm trong lnh vc dch v b qun ch. Cc chi ph c nh c lin quan n vic gia nhp th trng vn cng c th c s dng mt cch tn km i vi cc cng ty c quy m nh hn, do a chng ta n mt d bo l cc cng ty cng nh th cng c v thch hp vi vic phng nga ri ro. 2.4 Thu Mayers v Smith (1982) v Smith v Stulz (1985) c bn lun rng phng nga ri ro c th lm gim i lng thu phi np k vng cho mt cng ty ang i mt vi cu trc thu doanh nghip ly tin trn nhngthu nhp tim nng. Kt qu ny c t bng thu li v quan st cho thy phng nga ri ro lm gim i tnh bin ng ca dng tin vo b nh thu ca cng ty. Di t l thu doanh nghip hin hnh, vic tch ly ny cho php dng tin vo trc thu bin i t 0$ n 100,000$. nh tnh cho s tch ly ny, tc gi s dng y quyn mang tnh cht thc nghim t bi nghin cu ca Nance, Smith v Smithson (1993). u tin, lch chun trong thu nhp ca mi cng ty trc khu hao th c tnh bng cch s dng cc d liu hng nm t nm 1981 n 1991. lch chun ny c s dng vi tin cy 95% trong khong 91 bo co thu nhp, c xem nh i


15

din cho phn thu nhp c tnh trc thu. Nu bt k phn no c ni trn nm ngoi khong 0$ n 100,000$. Th gi tr 1 c n nh cho bin (tch ly) cho bit c tn ti ly tin v ngc li l 07. Ngoi s tch ly trong bng thu m phi p dng cho khon thu nhp kh hp trc thu, cc kha cnh khc trong cu trc thu doanh nghip cng c th lm nh hng n quyt nh phng nga ri ro. c bit l tm chn thu (chuyn thu l v thu chuyn v t nc ngoi) cho thy li trong bng thu doanh nghip.8 Nu cc cng ty khng phng nga ri ro dng tin ca mnh th vic s dng tm chn thu ny c th b hon li tr hn, do lm gim i gi tr hin ti. Phng nga ri ro lm tng ln hin gi ca tm chn thu bng cch tc ng n thu nhp doanh nghip. Cc bin gi o lng s tc ng ca ca chuyn thu l v thu chuyn v trong nc c s dng nh tnh cc kha cnh khc trong mi trng thu, 1 l n nh s tn ti v 0 l s vng mt8.Gi thuyt thu d bo rng xc sut phng nga ri ro th c kh nng kt hp vi hai bin gi ny (1 : c mt , 0 : vng mt). 2.5 Hiu qu kinh t nh vo quy m Mt kho st mi y ca Dolde (1993), hp thnh nn B qun tr ri ro bao gm cc chi ph c nh quan trng, cho thy hn 45% ca 500 cng ty Fortune c kho st t nht mt ln qun tr ri ro mt cch chuyn nghip, vi khong 15% d dng 3 hoc nhiu hn nhng cng c h tr ny. Ngoi b phn chuyn nghip ra, ng cn cho bit hn 20% mu cc cng ty s dng mng ni b hay nhng my tnh ln trong hot ng qun tr ri ro. D liu nghin cu ca Dolde cho thy vic thiu i s tm hiu v nhng cng c ti chnh phc tp trong qun tr l mt tr ngi chnh cho nhng quyt nh phng nga ri ro. Ngoi quy m kinh t trong vic thu thp thng tin v phng nga ri ro k thut cng nh cng c, cn c quy m kinh t trong cc chi ph chuyn i c lin quan n cc sn phm phi sinh trong giao dch ti chnh. Cc cng ty ni chung th nhn thy tm ra phng php s dng chi ph hiu qu v phng nga ri ro doanh nghip m7

Mt vn nh vi bin ny l lng u vo c quan st da trn u ra c phng nga ri ro trc. Do , chng c v vic tin hnh nn c xem xt cn thn. Trong cc kim nh khng c a ra y, tc gi d on hm hi quy logistic c d bo trong bi nghin cu ny khng c bin PROG c gii thch 8 Tc ng ca vic chuyn l thu v chuyn thu t nc ngoi v th c s dng t d liu COMPUSTAT mc 17. D liu v s hin din hay vng mt ca ti khon thu nc ngoi th c ly t nghin cu cc ch thch bo co ti chnh c sn trn NAARS


16

c gi tr th trng t hn khong 5 hay 10 triu $ th kh khn hn. Nance, Smith v Smithson (1993) a ra l thuyt rng r rng s c mt ca cc chi ph c nh quan trng ny gi rng cc cng ty nh th t c kh nng phng nga ri ro bng cc cng ty ln. Hn ht, cc mi quan h thc nghim gia quyt nh phng nga ri ro v gi tr cng ty l khng r. Mt mi quan h thc nghim mang tnh kh quan s d bo hiu qu quy m ca nn kinh t kt hp vi thng tin v xem xt chuyn i s tc ng nhiu vao cc hot ng phng nga hn l chi ph ca vic tng vn hay cc chi ph lin quan n kit qu ti chnh, mt mi quan h thc nghim khng kh quan s d bo kt qu ngc li. 2.6 Tng kt cc d bo thc nghim Cc cng ty s dng phng nga ri ro s : C gi tr th trng trn gi tr s sch cao hn cc cng ty khng phng nga ri ro t c xu hng nm trong ngnh c kim sot tt C khon tn dng thu nhiu hn ( np nc ngoi ) C xu hng hn v khonmang sang thua l gim thu, v kt hp thc nghim gia phng nga ri ro v quy m cha xc nh c.

3. Bng chng t nhng nhn t quyt nh n phng nga ri roS phn loi thnh cng ty c s dng cng c phng nga v khng phng nga ri ro da trn cc bo co ti chnh c NAARS c ly t d liu LEXIS/NEXIS cho nm 1992. Trong khong 3,319 cng ty, c 3,022 cng ty u c d liu trn COMPUSAT v NAARS. Trong 3,022 cng ty ny, 543 cng ty khng nh rng h c phng nga cc nguy c tim n v tit l nhng thng tin lin quan n cc hnh ng phng nga ri ro. Thm vo , 228 cng ty c thng bo s dng cc cng c phi sinh nhng khng cp r rng h s dng nhng cng c vo hnh ng phng nga ri ro hay khng. (chng ta coi nhng cng ty ny nh l ngi s dng cng c phi sinh) Mt trong nhng kh khn khi phn loi nhng ngi s dng cng c phi sinh cng l ngi phng nga ri ro chnh l nhng cng ty ny c th s dng nhng cng c ti chnh phi sinh trn dng vo mc ch u c hn l dng


17

phng nga. lm r vn ny, cc cuc kim nh thc nghim trong phn ny s kim ra s nhy cm ca bng chng trong vic phn loi thay th nhau lin quan ti vn ngi s dng cng c phi sinh. Trong tiu mc IV.A, bi nghin cu s phn loi 228 cng ty c s dng cng c phi sinh cng vi 543 cng ty khng nh c s dng cng c phng nga ri ro l nhng cng ty c phng nga. Sau , trong tiu mc IV.B, bi nghin cu s kim nh li nhng bng chng ny sau khi loi b i 228 cng ty s dng cng c phi sinh ra khi mu kim tra. 3.1 Cng ty s dng cng c phi sinh c phn loi thnh cng ty c s dng cng c phng nga ri ro Vi vic a 228 cng ty vo mu kim nh, kt qu chng ta c 771 cng ty phng nga ri ro v 2,251 cng ty khng phng nga. Mi cng ty c phng nga ny, d liu s c quan st xem liu cng ty phng nga cho ri ro cho t gi (currency-price-risk), li sut (interest-rate-risk) v/hoc ri ro gi hng ho (commodity-price-risk). Bng 1 bo co s lng cng ty c phng nga v khng phng nga trong mu. Trong khi vic phng nga ri ro gi c hng ho dng nh ch tp trung ti mt vi lnh vc, phng nga li sut v t gi hu nh u xut hin khng nhng ch s a dng v chnh sch trong mt lnh vc m cn xuyn sut qua c nhiu lnh vc khc.


18

Bng : Chnh sch phng nga c phn loi thnh cc ngnh khc nhau t 3,022 cng ty

3.1.1 n bin Bng 2 ch ra s khc nhau ca cc yu t c trng v ti chnh gia nhng cng ty c s dng cng c phng nga v khng phng nga trong mt mu gm c 3,022 cng ty. Trong mi c im v ti chnh ny, panel A a ra 3 s so snh v gi tr trung bnh : i) cng ty c phng nga v khng phng nga, ii) cng ty c phng nga li sut v khng phng nga li sut, iii) cng ty c phng nga ri ro t gi v khng phng nga ri ro t gi. Panel B ca bng 2, cho thy s tng quan gia cc yu t c trng v ti chnh ny vi yu t : cng ty c phng nga, phng nga ri ro li sut v phng nga ri ro t gi. 3.1.2 S thit lp cc c hi u t Cng ty c phng nga c t s gi tr trng/gi s sch thp hn (1.65 v 1.78). Ph hp vi kt qu ny, mc tng quan gia gia vic phng nga ri


19

ro v gi th trng/gi s sch l -0.04. Kt qu tng t cng xy ra khi gi tr trung bnh ca t s gi th trng/gi s sch khi so snh gia cng ty phng nga ri ro li sut v cng ty khng phng nga ri ro li sut (1.54 v 1.78), v mc tng quan gia yu t phng nga ri ro li sut v t s gi th trng/gi s sch cng l -0.06. Tuy nhin, li khng c s khc bit r rt gia cng ty phng nga ri ro t gi v khng phng nga ri ro t gi cng nh tng quan gia vic phng nga ri ro t gi ny vi t s gi th trng/gi s sch khng c ngha g nhiu S so snh gia yu t kim sot ca nhng cng ty phng nga so vi mu cng ty khc cho thy phng nga ri ro dng nh t xy ra hn cho nhng cng ty c mc kim sot tt. (5.77% so vi 8.04%). Kt qu xy ra tng t khi d liu c chia thnh cc loi phng nga ri ro9 Ni chung, i lp vi cc gi nh ban u vi m hnh chi ph hp ng (contracting cost) v s bt hon ho ca th trng (capital market imperfection), bi nghin cu khng thy chng c no cho rng cng ty s dng cng c phng nga cho tt c cc loi ri ro th c t s gi th trng/gi s sch cao hn. Ch mt kha cnh trong vic thit lp cc c hi u t ny ph hp vi nhng m hnh trn chnh l yu t kim sot nhng cng ty c kim sot tt dng nh t quan tm hn n vic phng nga ri ro. 3.1.3 Cc loi thu Cng ty c phng nga c t l thu lu tin thp hn (36.19% v 47.58%), t l khon thu mang lui thp hn (21.66% v 30.3%) v tn dng thu nc ngoi cao hn (13.75% v 3.73%). Bng chng v tn dng thu nc ngoi l ph hp vi phn tch m hnh da trn thu, trong khi chng c cho c khon thu mang lui v thu lu tin li khng ph hp vi vic gii thch da trn thu ny. 3.1.4 Quy m cng ty Kim nh gi tr cng ty cho rng nhng cng ty c phng nga ri ro tht s ln hn ng k so vi nhng cng ty khng phng nga (5,869 triu $ so vi 803 triu $), cng ty phng nga ri ro li sut cng ln hn nhiu so vi cng ty khng phng nga ri ro li sut (8,436 triu $ v 1,028 triu $); v cng ty phng nga9

Phng nga ri ro li sut v phng nga ri ro t gi


20

ri ro t gi cng c kt qu tng t (8,355 triu$ v 1,015 triu $). Nhng chng c trn cho thy rng quy m kinh t trong vic phng nga ri ro c ngha vt tri hn so vi nhng yu t khc i vi quy m cng ty.

*,** v *** ln lt i din cho cc mc p(value) l 0.1, 0.05 v 0.01

Bng : So snh v cc c im ti chnh ca 771 cng ty phng nga ri ro v 2251 cng ty khng phng nga ri ro trong mu cng ty ly t COMPUSAT nm 1992 3.2 Hi quy Logistic


21

Bng 3 cho thy kt qu t phng php hi quy Logistic i vi kh nng phng nga vi cc yu t quyt nh cp phn trn. Nhng bin nh trc bao gm t s gi thi trng/gi s sch, bin gi cho yu t kim sot v nhng bin d bo khc o lng t l khon thu mang lui, tn dng thu nc ngoi v thu lu tin. Thm vo , logarit t nhin ca gi tr trng ca tng ti sn chnh l o lng v gi tr cng ty. M hnh 1,2 v 3 a ra cc tham s c lng t hi quy Logistic vi bin ph thuc l c phng nga ( phng nga =1, khng phng nga = 0 ) , phng ngari ro li sut (phng nga =1, khng phng nga = 0), v phng nga ri ro t gi (phng nga =1, khng phng nga = 0), tng ng. Nhng thay th trong thng s k thut ny gip a ra nhng s chc chn trong vic c lng cc tham s cc loi phng nga ri ro. 3.2.1 Thit lp cc c hi u t Nhng c lng tham s t m hnh 1 cho thy kh nng phng nga ri ro l ngc chiu so vi t s gi th trng/gi s sch. iu ny khng ph hp vi nhng d on t m hnh chi ph hp ng. Mt trong nhng cch gii thch hp l trong vic khng tm thy mt kt hp dng gia phng nga v t s gi th trng/gi s sch chnh l nhng hn ch p t bi cc yu cu bo co bt buc trong vic phng nga cc yu t d kin sp xy ra (tuy nhin, cc yu cu bo co khng d on mt kt hp m). Nh tho lun trc y, bi nghin cu mong i rng phng nga ri ro li sut (model 2) s t b tc ng bi nhng suy xt trn. Tham s c lng kt hp vi t s gi th trng/gi s sch trong m hnh 2 cng b m. Cui cng, trong m hnh 3, khng c mi lin h r rt gia phng nga ri ro t gi v t s gi th trng/gi s sch. Ni chung, nhng chng c thc nghim trong mi quan h gia phng nga ri ro v t s gi th trng/gi s sch tht bi trong vic cung cp bt c s ng h no cho m hnh chi ph hp ng v s bt hon ho ca th trng. Trong m hnh 1,2 v 3, tham s c lng i vi yu t kim sot l m. iu ny l ph hp vi m hnh chi ph hp ng v s bt hon ho ca th trng, m hnh d on rng nhng cng ty c kim sot tt t c kh nng s dng cng c phng nga. 3.2.2 Cc loi thu


22

ng lc da trn thu trong vic phng nga ri ro cho rng phng nga c mi tng quan dng i vi thu lu tin, khon thu mang lui v tn dng thu. Yu t thu duy nht ph hp vi bng 3 chnh l tn dng thu nc ngoi (m hnh 1 v 3). Nhng gi tr dng trong vic c lng tham s ca tn dng thu nc ngoi trong 2 m hnh trn l ph hp vi gi nh rng vi vic phng nga l chn thu s lm ti a ho hin gi ca nhng tm chn thu ny. Tuy nhin, mt cch gii thch khc cho kt qu ny l thay v i din cho li ca biu thu, bin tn dng thu nc ngoi i din cho s c mt ca cc giao dch i ngoi, v, kt qu chnh l i din cho ri ro t gi. S khng ph hp r rt trong cc kt hp gia phng nga ri ro v khon thu mang lui mt s thay th i din cho s c mt ca tm chn thu, ng rng mi quan h gia phng nga ri ro v tm chn thu l khng r rt. Ni chung, d liu ny, tht s, cung cp mt kt lun ng h rt yu cho nhng d on v thu. 3.2.3 Quy m cng ty Mt kt qu dng gia quy m cng ty v phng nga (m hnh 1-3) cho rng mi quan h gia quy m v phng nga nh hng mnh m bi quy m v kinh t trong cc hnh ng qun tr ri ro hn l chi ph kit qu ti chnh hoc chi ph lin quan ti vic huy ng cc ngoi vn t bn ngoi. 3.3 Kim nh loi tr i nhng cng ty s dng cng c phi sinh Bi nghin cu kim nh xem nhng chng c c bn c trnh by liu c thuyt phc hay khng bng cch la chn nhng nh ngha thay th nhau v phng nga ri ro. Bng 4 trnh by nhng chng c da vo mu trong 228 cng ty s dng cng c phi sinh b loi tr v ch bao gm nhng cng ty thc s cho rng h phng nga nhng nguy c v ti chnh hoc cng b thng tin lin quan n cc hnh ng phng nga ri ro c phn loi l nhng ngi phng nga ri ro. Kt qu trong bng ny khng khc bit qu nhiu so vi kt qu ca bng 3. Trong m hnh 1 v 2, ta thy kha nng phng nga c mi tng quan m vi t s gi th trng/gi s sch v mc kim sot , v c mi tng quan dng vi tn dng thu nc ngoi cng nh gi tr cng ty. Trong m hnh 3, nhng tham bin c o lng lin quan ti t s gi tr th trng/gi tr s sch


23

v mc kim sot l khng c ngha v m, tng ng. Ni chung, nhng chng c thc nghim trong bng 3 v 4 ng rng kt qu t vic nhm ln tim tng khi phn loi bao gm c nhng cng ty s dng cng c phi sinh thnh nhng cng ty phng nga ri ro khng thay i g nhiu nhng kt lun v chng trn

*,** v *** ln lt i din cho cc mc p(value) l 0.1, 0.05 v 0.0 Phng nga ri ro l bin thng bo, nhn gi tr l 1 nu nh cng ty phng nga ri ro, ngc li s nhn gi tr l 0

Bng : nhng c lng ca m hnh hi quy logistic lin quan n kh nng phng nga ri ro ca cng ty nhng c im ti chnh c bit cho mt mu gm 2794 cng ty 3.4 Tm tt cc chng c Da trn nhng chng c trnh by trn, bi nghin cu kt lun rng mi lin h giavic phng nga ri ro v nhng yu t quyt nh l mnh m cho d c bao gm hoc khng bao gm nhng cng ty s dng cng c phi sinh l cc cng ty phng nga ri ro. Bng tm tt bng chng thc nghim i vi s kt hp gia phng nga ri ro v thit lp c hi u t, thu, quy m cng ty, v yu cu bo co ti chnh nh sau : 3.4.1 Thit lp cc c hi u t


24

Kh nng cng ty phng nga c tng quan m ti t s gi tr th trng/gi tr s sch. Nhng kim nh su hn v cch phng nga cng cho thy tng quan m gia phng nga ri ro v t s gi tr th trng/gi tr s sch ch yu l do nhng cng ty phng nga ri ro v li sut. Trong khi chng c thc nghim khng nh mi lin h gia phng nga v c hi u t l rt khc nhau cho tng cch phng nga ri ro, nhng d liu lin quan ti t s gi tr th trng/gi tr s sch tht bi trong vic cung cp nhng chng c ph hp vi m hnh chi ph hp ng. Ngc li, ph hp vi m hnh chi ph hp ng, bi nghin cu tm thy bng chng mnh m cho thy nhng cng ty c kim sot tt t c kh nng s dng cng c phng nga ri ro hn. 3.4.2 Thu : Ly tin khng cho ra kt qu dng no. Ph hp vi nhng khuyn khch trong vic phng nga ri ro da trn thu, mi lin h gia phng nga ri ro v tn dng thu nc ngoi l dng. Tuy nhin, nhng tham s c lng lin quan ti khon thu l mang lui khng c ngha tht s trong tt c cc m hnh hi quy logistic. Tu chung li, bng chng thc nghim so vi gi thuyt v thu l rt yu. 3.4.3 Quy m cng ty C mi tng quan dng ph hp gia quy m cng ty v vic phng nga ri ro, ng rng vic xem xt v vn cng ngh thng tin cng nh giao dch c nh hng ln ti cc hnh ng phng nga ri ro hn so vi chi ph huy ng vn hoc chi ph kit qu ti chnh. 4. Phng nga ri ro v s la chn nhng chnh sch ti chnh khc Smith v Watts (1992) cho rng s la chn chnh sch ti chnh lin quan ti chnh sch c tc, s n b, v n by u c mi tng quan vi nhau v nhng chnh sch ny, ni chung c ly t bin c xc nh trc (predetermined variables) chng hn nh thit lp cc c hi u t, thu, v lut l. Gaver (1993) kim nh li gi thuyt ca Smith v Watts s dng d liu cho tng mc cng ty. Barclay v Smith (1995a) tp trung vo vai tr ca thit lp cc c hi u t nh l yu t quyt nh n cu trc n o hn ca cng ty. Nhng bi nghin cu ny kt lun rng l thuyt chi ph hp ng (contracting cost theories) gii


25

thch mt phn ng k v s lin kt gia cc chnh sch ny. Cc tc gi cng tm thy nhng chnh sch nh n o hn, n by v t sut c tc c mi tng quan vi nhau. Mian(1992) tnh ton n by bng t s cui nm gia gi tr s sch ca n trn tng gi tr th trng ca c phn thng v c phn u i. T s n n hn c nh ngha l phn trm ca n di hn nm cui cng trong tng s n hin hnh. Tnh thanh khon ca cng ty bng ti sn ngn hn chia cho n ngn hn. Tc gi kim nh hai kha cnh v c tc : i) t sut c tc s bng c tc c phn thng chia cho gi tr c phiu v ii) t l chi tr c tc bng c tc c phn thng chia cho thu nhp mi c phn.

Bng A: S so snh gia cc la chn chnh sch lp bi cng ty phng nga v khng phng nga trong mt mu gm 3022 cng ty COMPUSAT nm 1992

*,** v *** tng trng cho cc mc p(value) 0.1, 0.05 v 0.01 tng ng

Bng B : S tng quan gia cc chnh sch vi hnh ng phng nga ri ro


26

Trong bng A cho thy gi tr trung bnh trong vic la chn chnh sch gia cng ty c phng nga v khng phng nga ri ro. Kt qu cho thy khng c s khc bit r rt trong vic phng nga ri ro v n by. Kt qu cng cho thy rng nhng cng ty phng nga ri ro pht hnh nhiu n di hn hn (36.07% v 29.97%), h c tnh thanh khon thp hn (2.06 v 3.07), t sut sinh li cao hn (1.95% v 1.33%), v t l chi tr c tc cng cao hn. (0.73 v 0.41). Bng B cho thy tnh tng quan gia vic phng nga v cc chnh sch ti chnh. Nhng s kt hp trc tip v cc chng c ny trong mi tng quan l ph hp vi nhng g da trn s khc sau v gi tr trung bnh. Kim nh tng loi phng nga ri ro (phng nga ri ro li sut v phng nga ri ro t gi) cng cho kt qu tng t nh trn, ngoi tr hai bin : n by v o hn n. Chng c thc nghim cho rng cng ty c phng nga ri ro li sut c n by cao hn (1.31 v 1.06) v cc khon n di hn (41.28% v 29.91%) so vi cng ty khng phng nga ri ro li sut. Tuy nhin, cng ty phng nga ri ro t gi li c kt qu ngc li, n by thp hn (1.00 v 1.12) v cc khon n ngn hn (29.7% v 31.87%). Bng B cho thy mi tng quan gia phng nga ri ro t gi, phng nga ri ro li sut vi cc chnh sch khc. n by c mi tng quan dng i vi vic phng nga ri ro li sut (0.06) v tng quan m vi phng nga ri ro t gi (-0.03). Chng c thc nghim ny cho thy vic kt hp c hai yu t phng nga ri ro t gi v phng nga ri ro li sut vo trong mt khi s trung bnh ha i mi tng quan m gia n by v phng nga ri ro t gi v tng quan dng gia n by v phng nga ri ro li sut. Cui cng, bng trn cho thy s tng quan dng (0.17) gia phng nga ri ro li sut vi khon n o hn v tng quan m tng i yu gia phng nga ri ro t gi v cc khon n o hn.

5. Kt lunBi nghin cu c tc gi cung cp cc chng c thc nghim v vic quyt nh phng nga ri ro doanh nghip. Nhng nt c gi tr ca bi nghin cu l : i) vic s dng cc ch thch bo co ti chnh t ngun thng tin da trn quyt nh phng nga ri ro ca doanh nghip, thay v d liu kho st mang tnh c trng ca hu ht cc quyt nh v phng nga ri ro, ii) s dng post-SFAS 105


27

phn loi cc cng ty thnh c phng nga v khng phng nga v iii) s dng s lng 3022 mu cng ty, mt s mu ln hn nhiu so vi cc mu c nghin cu ca cc nh nghin cu trc y. Ngoi 3,022 cng ty, c 543 cng ty c xp thnh nhng cng ty c thng tin v phng nga ri ro mt cch cng khai v 228 cng ty s dng sn phm phi sinh ( nhng khng cho bit c phng nga ri ro hay khng ). V nhng kim nh mang tnh thc nghim ca cc nhn t quyt nh phng nga ri ro, mt cu hi ng lc c t ra l liu 228 cng ty s dng cng c phi sinh th c phn loi thnh c phng nga ri ro hay khng phng nga. Chng c ch ra rng cc kt lun v nhng yu t mang tnh quyt nh cho vic phng nga ri ro th u cho ra kt qu nh nhau cho d vic xc nh u l cng ty s dng phng nga ri ro v cng ty u c l khng quan trng. Chng c kt hp vi m hnh phng nga ri ro cng nhn mnh vai tr ca chi ph k kt hp ng v cc bt hon ho ca th trng. Tng thch vi nhng m hnh ny th cc ngnh dch v cng cng c kim sot th t c kh nng phng nga ri ro so vi cc cng ty trong ngnh khng b kim sot. ng thi, khng tng thch vi m hnh ny, cc cng ty s dng phng nga ri ro th khng c t s gi tr th trng trn gi tr s sch cao hn nhng cng ty khng phng nga. Chng c cng kt hp vi gi thuyt quyt nh phng nga ri ro th c thc y nhiu hn t nhng chin lc v tit kim thu phi np. Tng thch vi gi thuyt v thu ny, tc gi tm thy chng c v cc khon thu chuyn v t nc ngoi ( nh l mt dng tm chn thu) ni chung cng c nhiu kh nng lin quan n vic phng nga ri ro. Khng ph hp vi gi thuyt ny l khng c mi lin quan c ngha no gia phng nga ri ro v tc ng t bng thu tch ly v gia phng nga ri ro v tc ng ca khon thu mang lui. Tc gi cng tm ra chng c cho thy cc cng ty cng ln cng c kh nng phng nga ri ro. Chng c ny h tr l thuyt cho rng c quy m v kinh t trong phng nga ri ro v cc thng tin v nghin cu c thc hin th c nh hng nhiu n hot ng phng nga hn l chi ph ca vic tng vn. Chng c v quy m cng ty cho thy s khng tng thch vi cc m hnh da trn cc chi ph lin quan n kit qu ti chnh c xem nh mt ng c thc y phng nga ri ro.


28

Chng c v mi tng quan gia cc la chn chnh sch cho thy phng nga ri ro th khng tng quan vi n by, c tng quan dng vi t l chi tr c tc - lng c tc c chi ra, v tng quan m vi tnh thanh khon c o theo t s thanh ton hin hnh. Thng tin v cc cng ty phng nga ri ro t gi th khc vi cc cng ty phng nga ri ro li sut, cc cng ty s dng phng nga ri ro li sut c n by cao hn v n n hn di hn, trong khi cc cng ty phng nga ri ro v t gi c n by thp hn v n n ngn ngn hn. gii thch mt cch r nt v cc mi tng quan ny th yu cu mt h thng phng trnh cn bng ng thi, chi tit. Cc nghin cu su v vn ny c gi nh mt hng i khc cho cc nghin cu v sau.

II.

Cc nh lng v phng nga ri ro cng ty - Deana R.

Nance; Clifford W.Smith, Jr. ; Charles W. Smithson (1993)Tng quanPhng nga ri ro cng ty thch s dng cc cng c ti sn ngoi bng - hp ng k hn, giao sau, hon i v quyn chn- gim bin ng trong gi tr cng ty. T gi hi oi gy ra tnh bin ng c th phng nga bi vic (1) bn hp ng k hn bng ngoi t (2) bn hp ng giao sau ngoi hi bng ngoi t (3) k kt hp ng hon i tin t m cng ty s nhn vo dng tin mt bng USD v chi tr dng tin mt bng ngoi t (4) mua mt quyn chn mua bng ngoi t (5) bn mt quyn chn bn bng ngoi t. Cng ty cng c th phng nga ri ro bng chin lc trn bng cn i k ton nh chuyn cc c s sn xut ra nc ngoi hoc ti tr cho chnh n bng ngoi t. Bi nghin cu tp trung vo phng nga ri ro ti chnh trn ti sn ngoi bng. Vic s dng cc cng c phng nga trn ti sn ngoi bng tng mt cch ng k trong 2 thp nin qua. S lo ngi ri ro cung cp nhng li gii thch khng tha ng cho khi lng cc quan st c- l thuyt danh mc u t ng rng, vi vic nh u t c a dng ha, phng nga ri ro cng ty khng c li cho c ng bng vic gim chi ph vn. Nn kinh t ti chnh a ra mt vi gi thit gi thch vic mua bn cc cng c phng nga ri ro.


29

L thuyt ti chnh a ra rng phng nga ri ro lm tng gi tr cng ty bng cch gim thu, gim chi ph kit qu ti chnh v cc chi ph i din khc. Bi vit ny a ra nhng gi thit gii thch v nhng bng chng da trn vic s dng d liu iu tra t cc cng ty c s dng hp ng k hn, giao sau, hon i v quyn chn kt hp vi d liu COMPUTSTAT v c im ca cng ty cho thy tm quan trng ca vic phng nga ri ro. 1. Cc gi thit c a ra Cc cng c phng nga ri ro ti khon ngoi bng c th lm tng gi tr ca cng ty bng cch gim thu, chi ph kit qu ti chnh v chi ph i din 1.1 Gim thu Hai bi nghin cu ca Mayers v Smith (1982) v Smith v Stulz (1985) a ra kt lun rng nu hm thu c hiu lc ca mt cng ty c dng li th thu k vng c gim bi phng nga ri ro. V biu thu c hiu cng li th thu k vng cng gim. Hm thu c hiu lc c dng li l do tnh ly tin ca thu v s tn ti ca cc khon u i v thu (v d nh khu tr thu do thua l chuyn sang, n thu u t). Do mt cng ty mun tn dng cc u i v thu nn tm chn thu s dn n hm thu c hiu lc c dng li. Cc cng ty c nhiu khong thu nhp trc thu nm trong khong ly tin ca hm thu th c nhiu c s thu hn khuyn khch phng nga ri ro. DeAngelo v Masulis (1980) v Gurel v Pyle(1984) thy rng nu thu nhp trc thu ca mt cng ty thp di mt mc no th gi tr ca cc khon u i v thu s gim bi vic mt i tm chn thu hoc vic hon s dng tm chn thu ny. Do , cc li ch v thu ca phng nga ri ro s tng nu cng ty c nhiu khon u i v thu. ng h cc l l v li ch thu ca phng nga ri ro, Nance, Smith v Smithson (1993) a ra cc gi thit ca mnh cho rng li ch ca phng nga cng tng khi (1) xc sut cao hn cc cng ty cc thu nhp trc thu nm trong khong ly tin ca ng cong thu, (2) cc cng ty c khon khu tr thu do thua l chuyn sang cng ln v (3) cng ty c n thu (u t) cng ln. 1.2 Gim chi ph kit qu ti chnh


30

Tm quan trng ca vic gim chi ph kit qu ti chnh l mt hm dng ca xc sut cng ty gp kit qu ti chnh nu n khng phng nga ri ro v chi ph cng ty phi gnh chu nu n b kit qu ti chnh. Vic mt cng ty kit qu ti chnh lin quan ti quy m ca cc yu cu c nh gn vi gi tr ca ti sn cng ty. Quy m ca cng ty nh hng n vic khuyn khch phng nga ri ro bi v (1) kit qu ti chnh c th dn n ph sn v ti cu trc hoc thanh l ti sn trong khi cng ty phi i mt vi cc chi ph php l.(2) Cc cng ty c quy m nh hn th d c thu nhp chu thu trong mc ly tin ca biu thu, thch phng nga ri ro. (3)Chng trnh phng nga ri ro a ra cc thng tin v quy m kinh t v cc cng ty ln thch s dng cc nh qun l vi nhng thng tin chuyn mn qun l chng trnh phng nga ri ro. (4) Th trng kinh doanh hon i, k hn, giao sau v quyn chn biu th ngha v quy m nn kinh t trong cu trc ca chi ph giao dch, cc cng ty c quy m ln thng phng nga ri ro bng cc cng c ny. Tc gi a ra cc l l ng h cho vic gim chi ph kit qu ti chnh.Li ch ca vic phng nga ri ro ln hn khi (1) mt phn cc yu cu c nh v cu trc cng ty ln hn (2) quy m cng ty nh hn. Mc d vy vn c lung thng tin cho rng cng ty c quy m cng ln th cng thch phng nga ri ro. Do , d on tc ng ca quy m cng ty l bt nh 1.3 Gim chi ph i din C th thy rng, c ng ca cc cng ty lun c x mt cch c hi, cn cc tri ch th bo v mnh bng vic nh gi thp hn. kch thch cc tri ch chi tr nhiu hn, cng ty phi cam kt rng vic chuyn nhng ti sn l khng xy ra thng qua cc tha c hn ch hoc phng nga ri ro. C hi u t tim nng ca cng ty cng nh cc la chn, vi cc yu cu c nh trong cu trc vn ca cng ty, chn mt d n c NPV dng c th lm gim ti sn ca c ng nu nh li ch ch yu thuc v tri ch. Do , c ng c ng lc t b cc d n c NPV dng. y chnh l vn thiu u t. Phng nga ri ro c th gii quyt vn ny. Cng ty vi nhng la chn tng trng trong c hi u t thng thch cam kt mt chng trnh phng nga ri ro vi mc tiu gim s khc bit trong gi tr cng ty. Cng ty cng thch phng nga ri ro hn khi vn thiu u t ngy cng r rt vi vic tng n trong cu trc vn ca cng ty.


31

L l v chi ph i din a ra rng li ch ca chi ph i din s ln hn khi (1) n by ca cng ty cao hn v (2) cc la chon tng trng trong vic thit lp c hi u t ca cng ty cao hn 1.4 S thay th cc cng c phng nga ri ro. Mt cng ty s dng cng c phng nga ri ro ti sn ngoi bng cng b nh hng bi cc quyt nh lin quan n chnh sch ti chnh ca cng ty. Cng ty c th kim sot chi ph i din bng vic s dng n chuyn i hoc c phn u i hn l n trc tip. N chuyn di c th kim sot c bt ng v li tc ca c ng v tri ch, t lm gim ng lc phng nga ri ro. C phn u i th lm gim xc sut kit qu ti chnh. Cng nh n, c phn u i chi tr c tc nh k hn li vay. Do c phn u i khng to ra l chn thu, mt cng ty vn c th chi tr c tc u i m khng b buc vo tnh trng ph sn. Mt cng ty cng c th gim xc sut v n bng vic u t thm nhiu ti sn c tnh thanh khon hoc c ri ro thp hoc p t nhng hn ch v c tc. Chnh sch ti chnh ca cng ty c th thay th cho chnh sch phng nga ri ro bi v chng lm gim thu k vng, gim chi ph i din, gim chi ph kit qu ti chnh.Sn phm thay th cho phng nga ri ro ng rng s hp l ca cc cng ty s dng cng c phng nga ri ro ti sn ngoi bng l thp hn khi (1) cc cng ty pht hnh nhiu tri phiu chuyn i hn (2) cc cng ty pht hnh nhiu c phn u i hn (3) ti sn ca cng tu c tnh thanh khaorn hn (4) cng ty chi tr c tc thp hn 2. Thng k v kim nh 2.1 D liu Tin hnh bng kho st cc cng ty xem liu h c s dng cng c phng nga ri ro bao gm cc hp ng k hn, giao sau, hon i v quyn chn trong nm ti kha 1986. Do c mt s cng ty khng c phn hi v mt s tr li khng y d liu nn mu bao gm 169 cng ty. Trong s , 104 cng ty c s dng cng c phng nga ri ro.


32

2.2 Thng k kim nh gi thuyt v thu, tc gi s dng b d liu o lng ba kha cnh v thu ca doanh nghip Khon khu tr thu do thua l chuyn sang t nm 1985 Khon thu c hon li Khong cch thu nhp trc thu ca doanh nghip trong biu thu ly tin. o lng khong ny, tc gi s dng bin nh phn Avi khong tin cy 95% (mc ngha 5%) Theo bng 1 ta cho thy rng cc doanh nghip c phng nga ri ro c kho st trong mu th c mc thu hon li cng nh khong thu nhp trc thu trong biu thu nhiu hn ng k. cn i vi khon thu c gim do chuyn l t nm trc th khng c s thay i ng k. kim nh gi thuyt v vic gim cc chi ph kit qu ti chnh, tc gi xem xt cc bin Quy m doanh nghip n by Quy m doanh nghip c o lng thng qua tng gi tr s sch ca n cng vi gi tr th trng ca vn ch s hu. Tc gi s dng hai bin o lng n by: h s n (o lng bng cch ly gi tr s sch ca n chia cho tng ca gi tr s sch ca n v gi tr th trng ca vn ch s hu) v h s o lng kh nng thc hin cc ngha v ti chnh c nh ca doanh nghip (bng cch ly trung bnh 3 nm 1984-1986 ca h s EBIT/(li vay v c tc u i) kim nh gi thuyt v chi ph i din chng ti s dng hai loi d liu o lng tc ng ca cc ngha v ti chnh c nh ca doanh nghip trong cu trc vn, tc gi s dng li hai bin o lng n by trn Tc gi s dng chi ph nghin cu v pht trin v t s gi tr s sch ca tng ti sn trn gi tr th trng o lng cc c hi u t tng trng ca doanh nghip. So snh gi tr trung bnh ca cc bin s gia cc cng ty c phng nga v khng phng nga ri ro c trnh by trong bng 1 ta thy cc cng ty c phng nga ri ro c khon chi ph R&D cao hn ng k. Tuy nhin, i vi hai bin s


33

o lng n by v t s gi tr s sch trn gi tr th trng th khng c s khc bit ng k. Theo gi thuyt cng ty cng s dng nhiu n by th cng c xu hng phng nga ri ro cho rng cc c hi u t l c nh. Tuy nhin theo Smith v Watts (1992) cc cng ty cng nhiu c hi tng trng th cng s dng t n by. v cng ty no cng nhiu c hi tng trng th cng nn s dng cng c phng nga ri ro. Chnh v th, tc ng ca n by ln hot ng phng nga ri ro th cha xc nh c. kim nh gi thuyt v cc cng c thay th cho cng c phng nga ri ro, tc gi s dng cc bin s: Vic s dng tri phiu chuyn i (ly gi tr s sch tri phiu chuyn i chia cho bin o lng quy m doanh nghip) Vic s dng c phiu u i (ly gi tr s sch c phiu u i chia cho bin o lng quy m doanh nghip) Tnh thanh khon ca ti sn (ch s thanh khon hin thi t nm 19841986). Bng I cho thy vic s dng cc cng c phng nga ri ro lm cho tnh thanh khon ti sn gim xung v t sut c tc tng ln ng k. cn i vi vic s dng n chuyn i v c phiu u i khng c s khc bit ln.


34

2.3 Kim nh Tc gi s dng phn tch hi quy Logistic vi bin ph thuc l bin nh phn. c lng likelihood ti a c trnh by trong ct u tin ca bng II. Bin ph thuc c gi tr 1 i vi nhng cng ty s dng cc cng c phi sinh nh k hn, giao sau, hon i v quyn chn cn gi tr 0 cho nhng trng hp cn li. cc bin v thu hon li v bin c tc c kim nh vi mc ngha thng thng (5-10%) cn cc bin cn li, thu nhp trong phn gia tng ca biu thu v bin chi ph R&D/value s dng gi tr chi bnh phng ti mc ngha 20%. Mc ph hp ca kim nh logit thp.Kch thc mu nh lm nh hng n tham s c lng c. Tc gi s dng 12 bin trong khi ch c 65 quan st. Hn na, tn ti s tng quan gia cc bin (c trnh by trong bng 3). gia tng mc ph hp ca kim nh tc gi nhm 12 bin xem xt thnh 5 nhm chnh: Ba bin phn nh kha cnh thu: gim thuchuyn l t nm trc, thu hom li, v khon thu nhp trc thu trong biu thu ly tin. Hai bin o lng n by: EBIT/li v tng n/tng ti sn


35

Mt bin o lng quy m doanh nghip: gi tr doanh nghip. Hai bin thay th cho cc c hi tng trng: R&D/gi tr doanh nghip v gi tr s sch trn gi tr th trng. Bn bin thay th cho cc cng c phng nga ri ro: n chuyn i/gi tr doanh nghip, c phiu u i/gi tr doanh nghip, tnh thanh khon, c tc. Tc gi a ra 48 cng thc hi quy v bng II trnh by kt qu ca 8 trong s 48 cng thc.v kt qu nh sau: mt cng ty c nhiu kh nng s dng cng c phng nga ri ro khi: N thu u t nhiu hn (mc ngha 5%-7%) Khong thu nhp doanh nghip trong biu thu ly tin nhiu hn (11%16%) Quy m doanh nghip cng ln (1%-31%) Doanh nghip c nhiu c hi tng trng (chi ph R&D (6%-21%) Chi tr c tc nhiu hn (1%). Tc gi khng quan st c s tng quan dng ng k no gia vic phng nga ri ro v vic s dng n by. Theo m hnh hi quy ca tc gi, h s c lng c ca bin s EBIT/li th m nh k vng nhng mc ngha cao nht ch 46%.i vi trng hp n by, mc ngha ca h s ca bin n/gi tr doanh nghip ch t c 50%. iu ny phn nh h s ca bin N/ Gi tr doanh nghip c gi tr m nhiu hn so vi gi tr dng.


36


37

3. Kt lun Bi nghin cu thng nht rng cc cng ty c biu thu li phng nga ri ro nhiu hn. Nhng bng chng cho thy quyt nh phng nga ri ro c thc hin theo cch ca nhng quyt nh ti chnh khc: phng nga ri ro cng ty gim n thu, gim chi ph giao dch, v gii quyt cc vn i din. Cc cng ty c s dng cng c phng nga ri ro c ngha cng nhiui vi n thu v thu nhp ca h trong khong ly tin ca ng cong thu. Cc tc gi cng rt ra rng mt cng ty c s dng cng c phng nga ri ro th chi ph R&D c ngha cao hn v vi nhiu la chn u t hn th cng ty c n by thp hn v phng nga ri ro nhiu hn. Phng nga ri ro v cc chnh sch ti chnh khc c th thay th.Cc cng ty c s dng cng c phng nga ri ro th tnh thanh khon ca ti sn thp i v c tc cao hn. Mt cng ty nu c s hu bi cc nh u t a dng ha yu th nhng lo ngi v ri ro s thc y cng ty phng nga ri ro. Theo kt qu kim nh ca bi nghin cu trn 169 cng ty thuc Fortune 500, vic qun tr ri ro c th gip gia tng ga tr ca doanh nghip thng qua: Gim c khon thu phi np (nht l phn n thu c mc ngha kh cao 5%-7%)


38

Gim ng k chi ph i din cho doanh nghip (tng quan dng gia li ch ca vic qun tr ri ro v chi ph nghin cu pht trin c mc ngha v mt thng k) Tc ng ca vic qun tr ri ro ln vic ct gim chi ph kit qu ti chnh cha c xc nh mt cch r rng do cc h s c lng khng c ngha v mt thng k.

III. Ai qun tr ri ro ? Bng chng thc nghim v qun tr ri ro trong cng nghip khai thc vng- Peter Tufano(1996)Tng quanBi vit ny m t thc tin qun tr ri ro v kim tra s ph hp vi l thuyt hin ti bng cch phn tch ngnh cng nghip khai thc vng Bc M. Kt qu nghin cu cho thy c rt t bng chng thc nghim chng minh cho gi thuyt qun tr ri ro l phng tin ti a ha gi tr ca c ng. Tuy nhin, cc cng ty m cc nh qun tr cng nm gi nhiu quyn chn th t qun tr ri ro v gi vng, cng nm gi nhiu c phiu th qun tr ri ro v gi vng nhiu hn.iu ny c th gii thch bi s e ngi ri ro trong qun tr nh hng n chnh sch qun tr ca cng ty.Hn na, qun tr ri ro cng c lin h ph nh vi nhim k ca gim c ti chnh ca cc cng ty, c th n phn nh quyn li, k nng v s u tin ca nh qun tr. Mc d cc hc thuyt khng ch nhiu v thc tin nhng cc cng ty thng qua rt nhiu k thut ti chnh kim sot nhy cm hay ri ro ti chnh ca h i vi cc yu t li sut, t gi hi oi hay gi hng ha. Vic kim tra thc tin c ging l thuyt hay khng gp rt nhiu kh khn, v cc cng ty ch tit l nhng chi tit ti thiu nht ca chng trnh qun tr ri ro ca h, v kt qu l, hu ht cc phn tch thc nghim phi da vo kho st, iu tra v d liu tng i th ch phn bit tt nht gia cc cng ty c v khng s dng cc loi cng c phi sinh c th. Trng hp nghin cu v cc cng ty c th, tuy n cung cp mt cch chi tit hn v thc tin cng ty, nhng li thiu cc bin th ca nghin cu ct ngang (loi nghin cu tiu biu ti mt thi im c th) kim tra xem cc l thuyt hin c gii thch hnh vi hay khng.


39

Do thiu d liu, hu ht vi cc ngnh cng nghip, chng ta khng th miu t c cng ty no qun tr ri ro nhiu hn cc cng ty khc cng nh liu cc cng ty c tin hnh cc chin lc qun tr ri ro mt cch linh hot ch ng hay khng. Quan trng hn, chng ta khng th kim tra mt cch ng tin cy liu thc tin qun tr ri ro ti cc cng ty c ph hp vi nhng l thuyt hin hu hay khng? Bi ny miu t thc tin qun tr ri ro v kim tra s ph hp vi cc l thuyt hin hu bng cch phn tch mt ngnh cng nghip dng nh l ph hp nht cho nghin cu hc thut: ngnh cng nghip khai thc vng Bc M. S d ngnh cng nghip ny c chn v n tit l cc hot ng qun l ri ro rt chi tit. nh k hng qu bo co cung cp cho cc nh u t vi thng tin phong ph v vic s dng cc hp ng mua bn k hn, giao dch hon i, cho vay vng, quyn chn, v cc hot ng qun tr ri ro khc, v cho php cc nh phn tch tnh ton cc o lng c ngha v mc qun l ri ro thc hin. Bi vit tm ra rng quyt nh qun tr ri ro ca cc cng ty khai thc vng ph hp vi mt vi l thuyt hin hu. S ngi ri ro ca nh qun l dng nh c bit c lin quan, cc d liu ca Smith v Stulz (1985) d on rng cc cng ty m c cc nh qun l c nhiu u t ti sn vo c phiu ph thng s qun tr ri ro gi vng nhiu hn. Nhng kt qu ny dng nh c cng c bng nhiu phng php kinh t lng thng qua s cc bin i din thay th. Ngc li, l thuyt gii thch qun l ri ro nh l mt cng c gim chi ph ca kit qu ti chnh, ph v s ph thuc ca cng ty vo ti tr bn ngoi, hoc gim thu d kin s khng c h tr mnh m. Bi vit cng cho thy rng mc qun tr ri ro ca cng ty xut hin c th cao hn cho cc cng ty nm gi khi bn ngoi nh hn v s d tin mt thp hn, v c nh qun l ti chnh cp cao c nhim k cng vic ngn hn. Cc cng c c s dng qun tr ri ro trong ngnh cng nghip ny: ti Hoa K v Canada, c hn 50 hng cng khai mua bn v theo di cht ch, nhng hng c quyn khai thc vng hoc ngnh ngh kinh doanh chnh ca n l khai thc vng. Cc cng ty ny chia s mt ri ro thng thng v r rng trong sn lng ca h l mt mt hng khng n nh v c giao dch trn ton cu. Cc cng ty c th qun l ri ro ny bng cch s dng mt tp hp phong ph cc


40

cng c, bao gm c hp ng k hn v hp ng tng lai, hon i vng, cho vay vng hoc vng thi, hp ng giao ngay tr chm, v cc quyn chn. Nh trnh by, rt may mn l cc cng ty khai thc vng Bc M cung cp k lng cc loi, s lng v cc iu khon cc hot ng qun tri ri ro gi vng r rng v c lin quan n hot ng ti tr. D liu cn thit c thu thp, tm tt, v m rng bi cc iu tra thng xuyn c thc hin bng cc hot ng phng nga ri ro ca cng ty. Nhng nghin cu ny c tin hnh bi t nht 3 nh phn tch c phiu t nm 1988. Bi vit s dng s dng d liu ca cc v th qun tr ri ro vng t nm 1991 ti 1993 bin son bi Ted Reeve, mt nh phn tch c phiu ngi Canada. Nhng d liu ny, ci m bao gm phn ln cc m Bc M, c cng khai rng ri trong bo co nghin cu ca Reeve ti First Boston v sau ng ni ting trong ngnh khai thc vng cng nh cng ng u t. Bng 1 Bng A :cho thy cc d liu c bo co trong iu tra ca Reeve cho mt cng ty t ngy 31/3/1991. Panel A cho thy cc hot ng qun tr ri ro ti mt cng ty khai thc vng. Mu d liu cc hot ng qun tr ri ro ca mt cng ty khai thc vngBng A: d liu t kho st phng nga ri ro vng ton cu cho mt cng ty vng, t 30/3/1991 (a) 1991 1992 1993Ounces Bn k hn Vay vng Quyn chn bn ( mua) Total Quyn chn mua ( bn) Gi (USD/oz) % % % Gi Gi sn Ounces sn Ounces sn (USD/oz) (USD/oz) lng lng lng

96,000 22,353

443 476 44,706 476 44,706 476

20,000 138,353 20,000

425 446 455 Bng B: delta ca danh mc phi sinh, t 30/3/1991 61.2 44,706 476 10.3 44,706 476 11.0

V th

Ounces

Delta (b)

Delta ounces (c)

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty Bn k hn 1991 Cho vay vng c th tr 1991 Cho vay vng c th tr 1992 Cho vay vng c th tr 1993 Quyn chn bn k hn 1991 (d) Quyn chn mua k hn 1991 (d) Tng hp v th danh mc tng ng (ounces) o lng sn lng ti 12/1993 (ounces) (e) Delta-percentage= phn trm sn lng c tnh cho delta danh mc (f) 96,000 22,353 44,706 44,706 20,000 20,000 -1.0 -1.0 -1.0 -1.0 -0.957 -0.003 -96,000 -22,353 -44,706 -44,706 -19,140 -60

41

-226,965 1,066,524 21%

(a) Source: Ted Reeve, kho st phng nga ri ro vng ton cu, nghin cu c phiu First Boston (10/6/1991), trang 11 (b) Delta bng -1.0 cho v th k hn gn lin v k hn bn khng (c) Delta nhn s lng Ounces (d) Gi s rng cc quyn chn kt thc vo ngy cui cng ca giai on v c cu trc nh quyn chn kiu Chu u ci m c th thc hin ch vo ngy ht hn. s dng li sut phi ri ro v li sut vay vng t ngy 31/3/1991 nh l u vo ca m hnh Black-Scholes-Merton. T ngy ny, li sut phi ri ro thch hp l 5.9% v li sut thu vng l 0.83% nm. Gi vng l 367.10 la/ oz, s bin ng ca gi vng 90 ngy trc l 9.6%/ nm. (e) Ng bi bng A

V th danh mc tng ng phn chia bi o lng sn lng. trong khi, nhng con s ny th i lp vi tt c doanh nghip trong d liu, gi tr tuyt i ca chng c bo co thng qua bi nghin cu. delta-percentage cng cho thy mt lng ln sn lng c phng nga thng qua bn khng tng ng

1. Xy dng mt o lng cho mc qun tr ri ro trong cng ty khai thc vngThay v phn tch ring r tng hp ng ti chnh, rt hu ch m truyn ti mt bng tm tt rng ri cc cng ty o lng danh mc qun tr ri ro ti chnh c bo co bng cch tnh ton Delta ca danh mc, mt o lng ri ro ph bin ca cc danh mc u t. Delta i din cho s thay i gi tr ca danh mc vi mt s thay i nh trong gi ca mt ti sn c bn.thng qua s hp l


42

ca cc bn sao linh ng, delta cng i din cho v tr bn hay mua tng ng ca ti sn c s cn thit xy dng danh mc u t thay th. Trong trng hp ny, delta danh mc i din cho s ounce vng m cng ty bn khng hiu qu thng qua cc hot ng qun tr ri ro ti chnh ca n. N c th c o lng vi thng tin t bng iu tra ca Reeve v d liu th trng b sung. Mt tnh ton mu c trnh by bng I, phn B. T 31/3/1991, cng ty khai thc vng ny ni chung c mt v th bn trong vng (thng qua bn k hn, vay vng, mua quyn chn bn, bn quyn chn mua) tng ng vi 226,965 ounces vng c bn.(b on gia). Hay ni cch khc, cho mi 1 la gim i trong gi vng, gi tr th trng ca danh mc phi sinh vng ca cng ty c th tng ln 226,965 la. Tc gi nh ngha mt delta-percentage nh l delta ca danh mc u t c chia bi s lng vng m bo co ca Reeve ch ra, d kin sn xut trong 3 nm, cng giai on vi d liu qun tr ri ro c bo co. Trong v d trn, 226,965 ounce vng bn khng tng ng 21% ca sn lng o lng n ht nm 1993. Trong iu khon qun tr, 21% s vng c sn xut trong 3 nm s c bn k hn v phn ny s khng c ri ro gi vng.

2. Xy dng mu:Mu quan st gm 48 cng ty tha mn 3 tiu chun sau: Hot ng qun tr ri ro c cng b trn Global Gold Hedge Survey. Gi v c tc c phn thng c cng b trn Reuters. c nim yt trn Compustat. Vi mi qu, tc gi tnh ton mt delta-percentage , phn trm ca sn lng o lng trong 3 nm , ci m c bn khng hiu qu. Lng bn khng hiu qu ny l delta c tnh ton ca nhng giao dch quyn chn v phng nga ri ro c bo co ca cng ty (th hin bng ounce) ni m delta ca nhng giao dch quyn chn c tm thy s dng m hnh Black-Scholes-Merton, u vo l gi vng giao ngay (COMEX), li sut vay vng (phn nh chi ph nm gi thch hp), tnh d bin ng ca gi vng o lng t gi giao dch ca 90 ngy trc, li sut kho bc thch hp. Bi v d liu ca cng ty ch c trn c s hng nm,


43

tc gi s dng delta-percentage hng nm bng cch ly trung bnh deltapercentage ca cng ty trong nm. Nhng con s delta-percentage ny c ly trung bnh ca 16 qu cho mi cng ty, v phn loi ca nhng quan st cng ty ny c bo co s dng trng s bng nhau cho mi doanh nghip v trng s mi doanh nghip bi d tr c th v c chng minh ca h Bng II : Phn loi cc hot ng qun tr ri ro trong ngnh cng nghip khai thc vng Bc M, 1990 ti 1993

Nhng trung bnh i din ny trong giai on 4 nm t 1990 ti 1993. Cho bt k mt qu hay nm no, mt cng ty c th c delta-percentage vt qu 100 phn trm, delta-percentage qu ln nht l 146% Bng II bo co mc ca cc hot ng qun tr ri ro ti chnh nhp vo bi cc cng ty trong mu t nm 1990 ti 1993, c bo co nh l deltapercentage trung bnh ca cng ty phn trm gi tr ca sn lng d n trong 3 nm ci m c bn khng hiu qu. Bng ny a ra phn loi ca cc hot ng qun tr ri ro ti chnh, trng s mi cng ty nh nhau cng nh bi d tr c th v c chng minh. Nhn vo bng phn loi ny, r rng thy c cc cng ty p dng cc thc tin nhiu loi khc nhau, vi 14.6% bn tt c sn lng u ra ca n gi giao ngay v 16.8% cng ty loi b t nht 40% ri ro gi sn lng u ra 3 nm d n ca h. Khng c cng ty no s dng cc giao dch qun tr ri ro ti chnh lm tng ri ro gi vng; v th, xut hin cc


44

chng trnh qun tr ri ro ti chnh em li s gim thiu ri ro, hn l tng ri ro (hoc u c).

3. Cc l thuyt gii thch cho cc hot ng qun tr ri ro gi vng.3.1 Ti a ha gi tr c ng Kit qu ti chnh: Cc tranh lun kit qu ti chnh trong qun tr ri ro c pht trin bi Smith v Stulz (1985) cho rng bng cch gim nguy c kit qu ti chnh, qun tr ri ro c th lm tng gi tr k vng ca cng ty. S gia tng gi tr xut pht t vic tng kh nng s dng n, do c th c li cho cng ty thng qua gi tr cc l chn thu hoc gim chi ph i din do d tha dng tin t do. Cng ty khai thc vng phi ng u vi chi ph kit qu khi gi vng gim di chi ph dnh cho sn xut vng cng nh chi tr cc khon chi ph ti chnh c nh. o lng chi ph ny, tc gi thu thp d liu trn 2 bin: chi ph tin mt v n by c m t trong bng III v d bo mt tng quan dng gia chng vi delta-percentage. Chnh sch u t Mt tp hp cc bi vit, Stulz (1990), Lessard (1990), v Froot, Scharfstein, v Stein (1993) lp lun rng nu khng c qun tr ri ro, cc cng ty s khng theo ui c chnh sch u t ti u. Hu ht nhng bi vit ny cho rng mi quan h gia dng tin v u t do th trng vn khng hon ho, thng thng do bt cn xng thng tin. Mt s st gim trong gi vng v dng tin s gy dng cc chng trnh u t chnh ca cc cng ty khai thc vng: thm d v thn tnh. o lng tm quan trng ca cc hot ng ny vi cng ty, tc gi thu thp thng tin v chi tiu thm d cng nh cc hot ng thn tnh ca cc cng ty, nh c m t trong bng 3, c hai u tnh theo gi tr cng ty. Nu qun tr ri ro c s dng bo v u t vo nhng chng trnh ny, l thuyt d on s c mt tng quan dng gia nhng o lng vi delta-percentage. Bn cnh , Froot, Scharfstein v Stein cng tranh lun xung quanh ti tr bn ngoi, d on rng, ti tr bn ngoi ca cng ty cng tn km th qun tr ri ro cng nhiu v cng c l do nghi ng rng bt cn xng thng tin v chi ph giao dch cho cng ty khai thc nh s tn km hn so vi nhng cng ty ln. Do


45

, l thuyt d on c mi tng quan m gia gi thuyt qui m cng ty v delta-percentage, qua kim nh 2 bin: gi tr cng ty v d tr. Thu Li gii thch v thu ca qun tr ri ro, Smith and Stulz (1985) cho rng khi c s hin din ca biu thu li, cng ty d kin s lm gim cc loi thu bng cch s dng qun tr ri ro c nh thu nhp chu thu. li ca biu thu cng ln th cng ty cng c xu hng thc hin qun tr ri ro. y, tc gi s dng bin l thu mang sang tng lai kim nh mi tng quan. 3.2 L thuyt ti a ha li ch nh qun tr: S e ngi ri ro ca nh qun tr: Smith and Stulz (1985) v Stulz (1984) tp trung vo s e ngi ri ro ca nh qun trnh l mt nhn t tc ng n qun tr ri ro ca cng ty. Nu cc nh qun l thy rng ti khon ring ca h t ri ro hn khi qun tr ri ro cng ty, h s ch o cc cng ty ca h tham gia vo qun tr ri ro. M hnh ca Smith, Stulz (1985) d on rng cc nh qun tr s hu c phn ln hn mun qun tr ri ro hn, trong khi nhng ngi c quyn chn c phn ln thch qun tr ri ro t hn. kim nh cho iu ny, bi vit s dng 3 bin: s hu c phn ca gim c v qun l, nm gi quyn chn ca gim c v qun l, khi nm gi lng ln c phn khng nm trong ban qun tr. Truyn tn hiu cho k nng qun l: Mt gii thch thay th na thuc v qun l c pht trin bi Breeden v Viswanathan (1996) v DeMarzo v Duffie (1995), cc ng tp trung vo danh ting ca nh qun l. Trong nhng m hnh ny, ngi bn ngoi khng th quan st c cht lng qun l. Kt qu l, nh qun l s thch tin hnh qun tr ri ro truyn t nhng k nng ca h tt hn n th trng lao ng. 3.3 S la chn qun tr ri ro Thay v qun tr ri ro vi cc hp ng nghin cu ti chnh, cc cng ty c th theo ui cc hot ng khc thay th cho chin lc qun tr ri ro ti chnh. H c th a dng ha thay v phng nga hoc bo him, hoc h c th c chnh sch ti chnh nh duy tr n by thp hoc thc hin cc s d tin mt ln bo


46

v mnh chng li nhng kh khn tim nng (mt dng ca n by m). 2 bin c s dng l: a dng ha v s d tin mt. Bng III : Mi quan h gi thuyt gia c im cc cng ty v mc ca cc hot ng qun tr ri roGi thuyt Bin Du hiu M t d liu (ngun) Chi ph tin mt bao gm tt c chi ph gin tip v trc tip ca vic khai thc, tn p, chi ph qun tr ca vic khai thc, bao gm c hoa hng v thu khai thc. Chi ph tin mt loi tr cc mc phi tin mt nh khu hao, s st gim v tr gp cng nh l chi ph li vay, chi ph SG&A( selling, genaral v adminitrative), chi ph thm d v cc chi ph c bit khc ( bo co hng nm) N di hn theo gi tr cng ty (trung bnh 3 nm), kt thc vi nm hin hnh (COMPUSTAT) Chi tiu cho thm d v chi ph theo gi tr doanh nghip ( bo co hng nm) Gi tr bng la ca vic thu tm trc 3 nm tnh theo gi tr doanh nghip ( d liu chng khon, d liu thu tm b ch sp nhp) Trung bnh c nm ca gi tr th trng hng ngy ca c phn thng cng gi tr s sch ca c phn u i cng gi tr s sch ca n hin ti v di hn, triu USD (reuters, COMPUSTAT) D tr c th v c chng minh (triu onz) L thu mang sang tnh theo gi tr doanh nghip Ly log gi tr ca quyn s hu c phn thng thng (tr quyn chn), mc gi c phn trung bnh hng nm (Proxy statement US, CDN, b 10k) S lng quyn chn nm gi hin ti ca cc nh qun l v gim c Phn trm c phiu thong thng s hu bi cc nh nm gi ln (% s hu t nht 10%), ngoi tr gim c v qun l Phn trm ca ti sn thc hin trong hot ng ngoi khai thc( COMPUSTAT) T s thanh ton nhanh- trung bnh 3

Chi ph tin mt Kit qu ti chnh

+

n by Hot ng thm d Ph v c hi u t Hot ng thu tm

+ +

+

Gi tr ln cng ty( nghip chi ph ti tr bn ngoi) D tr Tit kim thu

doanh

-

+

L thu mang sang Quyn s hu c phn ca gim c v qun l

+

Quyn chn c S e ngi ri ro phn ca gim ca nh qun tr c v qun l Khi nm gi ln nhng khng qun l Chnh sch ti a dng ha chnh thay th S d tin mt

-

?

-

Bng chng thc nghim v qun tr ri ro v gi tr cng ty nm, kt thc vi nm hin hnh (COMPUSTAT, bo co hng nm)

47

4. Kt qu thc nghim:4.1 Kt qu n bin: y tc gi chia ra lm 3 khong da trn gi tr ca delta-percentage.0%khng qun tr ri ro-nhm 1, 0-40% qun tr ri ro va phi-nhm 2,>40%- qun tr ri ro nhiu-nhm 3.Cui cng tc gi dng kim nh t-student v p-value xem xt mc ngha v s khc bit ca tng nhm ny. Bng 4.c im cc cng ty khai thc vng Bc M, ty thuc vo mc ri ro c s dng. (1991-1993).

Nhn vo bng 4, thng qua phng php phn tch n bin ta c cc kt lun : Nhm cng ty c khng qun tr ri ro khc bit vi nhm qun tr ri ro mc va phi im sau: n by ti chnh: (nhm 2 cao hn) p-value =0.03 c ngha. iu ny ph hp vi d on. Thm d:(nhm 2 cao hn) p-value =0.05 c ngha. S d tin mt:(nhm 2 thp hn) o bng t s thanh ton nhanh. P-value ca mean ln lt l 0.02 c ngha. iu ny ph hp vi d on. a dng ha: (nhm 2 cao hn) p-value =0.02 c ngha. iu ny tri vi d on. Nhm qun tr ri ro nhiu so vi nhm qun tr ri ro va phi:


48

Nm gi c phn ca ban qun tr:(nhm 3 cao hn).p-value=0.08 c ngha. Ph hp vi d on. Nm gi quyn chn ca ban qun tr: (nhm 3 cao hn) p-value =0.09 c ngha. Tri vi d on. Thm d (nhm 3 thp hn) p-value =0 c ngha. Tri vi d on. Lng nm gi ca cc c ng bn ngoi ( nhm 3 thp hn) p-value =0.08 c ngha. Ph hp vi d on. Tuy nhin th nghim n bin khng cho thy s khc bit r rng c tnh ca cc nhm cng ty. Hay ni cch khc cc kt lun ny khng mnh.Bn cnh , cha k n tng tc gia cc bin ny.Cho nn ta s xem xt k hn phng php kim nh a bin xt mt cch tng qut hn tc ng ca cc bin ny vi mc qun tr ri ro. 4.2 Kim nh a bin: 4.2.1 Phng php nghin cu: Nhn vo d liu bng 2, ta quan st thy hai c tnh ca delta-percentage. Th nht, c nhiu cng ty vi delta-percentage bng 0.Th hai, khng c cng ty no trong bt c nm no c delta-percentage

qtrr - bang chung thuc nghiem qtrr va gia tri cty - tc6

Documents