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1 ANALYSE & RECHERCHE

Stock Guide

Octobre 2014

PRINCIPALES VALEURS

MAROCAINES

Octobre 2014

Stock Guide BMCE Capital Research Stock Guide


Stock Guide

Octobre 2014

Sommaire

ADH ADDOHA EQD EQDOM

AFG AFRIQUIA GAZ HOL HOLCIM (MAROC)

ADI ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER JLC JORF LASFAR ENERGY COMPANY

ATL ATLANTA LBV LABEL’VIE

ATW ATTIJARIWAFA BANK LAC LAFARGE CIMENTS

ATH AUTO HALL LES LESIEUR CRISTAL

BCP BANQUE CENTRALE POPULAIRE LYD LYDEC

BCE BMCE BANK MNG MANAGEM

BCI BMCI IAM MAROC TELECOM

CDM CREDIT DU MAROC RIS RISMA

CLT CENTRALE LAITIERE SAH SAHAM ASSURANCE

CGI COMPAGNIE GENERALE IMMOBILIERE SAM SAMIR

CIH CIH SMI SMI

CIMAR CIMENTS DU MAROC SBM SOCIETES DES BRASSERIES DU MAROC

CMT COMPAGNIE MINIERE DE TOUISSIT SID SONASID

CSR COSUMAR UMR UNIMER

DHO DELTA HOLDING WAA WAFA ASSURANCE

WAA WAFA ASSURANCE

UMR UNIMER


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Octobre 2014

Tableaux des recommandations des valeurs du Stock Guide

Valeurs à Acheter Objectif de cours Valeurs à Accumuler Objectif de cours Valeurs à Conserver Objectif de cours

ADDOHA 76,3 BCP 218,3 AFRIQUIA GAZ 1 907,5

ALLIANCES 530,6 COSUMAR 2 078,5 ATTIJARIWAFA BANK 356,7

JLEC 480,3 DELTA HOLDING 31,4

LYDEC 435,0 HOLCIM MAROC 1 908,0

Valeurs à Alléger Objectif de cours SAHAM ASSURANCE 1 293,9 LAFARGE CIMENTS 1 558,1

AUTO HALL 89,8

LESIEUR CRISTAL 105,1

BMCI 737,1 Valeurs à Vendre Objectif de cours MANAGEM 1 205,8

SBM 2 240,7

ATLANTA 50,7 MAROC TELECOM 113,7

CDM 494,2 CENTRALE LAITIERE 1 014,8 MINIERE TOUISSIT 1 541,4

CIMENTS DU MAROC 887,6 CIH BANK 322,5 SAMIR 392,2

EQDOM 1 519,7 SONASID 873,8 SM IMITER 3 624,7

LABEL' VIE 1 297,4 UNIMER 170,4 WAFA ASSURANCE 3 808,8

Pas de recommandation

CGI

BMCE BANK

RISMA


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Octobre 2014

COURS ET MOYENNE MOBILE LONGUE ACTIONNARIAT

ADDOHA

Profil : ADDOHA, filiale immobilière du Groupe Anas SEFRIOUI, a réalisé au S1 2014 des livraisons de 9 641 unités (vs. 8 636 unités au S1 2013), dont 9 369 unités pour la BU Economique et 272 unités pour la BU Haut Standing. La production s’élève, quant à elle, à 13 606 unités, dont 12 902 unités pour la BU économiques et 704 unités (vs. 400 unités au S1 2013) pour la BU Haut Standing.

Forces Faiblesses

Portefeuille équilibré entre le social et le haut standing ;

Initiateur du concept du guichet unique ;

Assiette foncière conséquente de plus de 5 700 ha ;

Lancement de la marque CORALIA qui porte les projets moyens standing balnéaire.

Niveau de BFR / CA de 2,1x en 2013 contre 2,5x pour le secteur.

Opportunités Menaces

Mesures incitatives pour le logement social jusqu’en 2020 face à un déficit important de logements économiques dans les grandes villes du Royaume ;

Nouvelles incitations au profit de la classe moyenne en gestation ;

Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de la classe moyenne et des MRE ;

Lancement de sept programmes en Afrique portant sur près de 13 200 logements.

Rareté du foncier urbain se traduisant par une envolée des prix des terrains ;

Risque de ralentissement des ventes (principalement le haut de gamme et le résidentiel touristique) ;

Alourdissement des procédures administratives.

Recommandation : ADDOHA poursuit sa stratégie adoptée depuis 2012 et axée sur la génération du cash à travers (i) le reprofilage du planning de production avec un rythme de près de 25 000 unités / an et (ii) la maîtrise des acquisitions de foncier sur l’axe Casa-Rabat et en Afrique.

Sur le plan commercial, le Groupe a concrétisé la vente de 10 005 unités à fin juin 2014 pour un back log additionnel de MAD 4,25 Md dont (i) 9 334 unités pour la BU économique soit un CA sécurisé de M MAD 2 881 et (ii) 671 unités pour la BU Haut Standing soit des revenus sécurisés de M MAD 1 367.

Mais c’est l’Afrique qui se profile en véritable relais de croissance pour les années à venir. En effet, le Groupe a lancé sept programmes portant sur près de 13 200 logements en Côte d’Ivoire, Guinée Conakry, Cameroun, et Congo Brazzaville, dont les premiers revenus seraient perçus à partir de 2016.

A acheter.

ADDOHA Achat

Objectif de cours : MAD 71,5

IMMOBILIERCours au 15 10 14 : MAD 49,0

Capitalisation boursière: M MAD 15 805,3

En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA consolidé 9 419,6 9 450,8 9 950,0 10 954,3

EBITDA 2 826,3 2 355,1 2 378,8 2 647,6

Marge d'EBITDA 30,0% 24,9% 23,9% 24,2%

EBIT 2 584,6 2 239,6 2 264,4 2 521,6

Marge d'EBIT 27,4% 23,7% 22,8% 23,0%

Résultat net 1 799,0 1 681,8 1 640,2 1 844,3

Marge nette 19,1% 17,8% 16,5% 16,8%

Dette nette 10 012,6 9 771,0 8 261,9 8 175,8

Gearing 101,9% 87,9% 67,3% 60,1%

ROCE 9,1% 7,5% 7,7% 8,1%

VE/CA 3,2x 2,9x 2,4x 2,2x

VE/EBITDA 10,7x 11,8x 10,1x 9,1x

VE/Capitaux employés 1,5x 1,3x 1,2x 1,1x

BPA 5,6 5,2 5,1 5,7

P/E 11,3x 10,7x 9,6x 8,6x

P/B 2,1x 1,7x 1,3x 1,2x

DPA 0,5 1,8 2,0 2,0

D/Y 0,9% 3,2% 4,1% 4,1%

Codes : ADH.CS / ADH MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 67,7 / 49,0

40

50

60

70

80

90

100

sept. 11 mars 12 sept. 12 mars 13 août 13 févr. 14 août 14

Sefrioui Anass; 57%

Flottant; 37%

RCAR; 6%

Hajar Tahri Lamtahri +212 5 22 42 78 24 [email protected]

Hicham Saâdani +212 5 22 42 78 53 [email protected]


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Octobre 2014


AFRIQUIA GAZ

Profil : Présente en direct ou en indirect sur l’ensemble de la chaîne de valeur du secteur des GPL, AFRIQUIA GAZ affiche à fin 2013 une part de marché estimée de 46,3% sur le segment de la distribution et de près de 42,9% sur le segment de l’emplissage. Pour l’activité distribution (représentant 70% des revenus de la société en 2013), les ventes en volume sont drainées à hauteur de 87,5% par le butane conditionné.

Forces Faiblesses

Leader national de la Distribution de GPL avec une PDM de 46,3% à fin 2013 ;

Adossement à AKWA Group ; Capacités de stockage et d’emplissage

importantes ; Une situation bilancielle saine ;

Manque d’innovation produit.


Hausse de la demande nationale de GPL ; Libéralisation des importations du secteur du

butane pour les opérateurs de taille importante comme AFRIQUIA GAZ ;

Décompensation possible des prix du butane favorisant la répercussion de la volatilité des cours de GPL sur les prix de vente ;

Pénétration à terme du marché de la distribution du GNL ;

Possibilité de croissance externe en Afrique de l’Ouest.

Libéralisation des importations du secteur du butane pour les petits opérateurs ;

Forte fluctuation du cours du pétrole sur les marchés internationaux ;

Décompensation possible des prix du butane en cas de forte élasticité de la demande ;

Eventuelle révision à la baisse des marges bénéficiaires par le Gouvernement ;

Risque de baisse du marché du propane dans le sillage des difficultés des céramistes face à la concurrence internationale.

Recommandation : AFRIQUIA GAZ devrait continuer de renforcer ses capacités de stockage et d’emplissage, qui demeurent corrélées à l’évolution de la demande nationale en GPL.

Sur le plan stratégique, la société ne devrait plus se développer au Maroc via la croissance externe mais davantage à travers une croissance organique, probablement en reprenant à l’avenir les parts de marché de petits opérateurs en prises aux difficultés financières eu égard aux fortes tensions sur les cashs au niveau du secteur.

A contrario, une croissance externe pourrait être envisagée à l’international, notamment sur le marché de l’Afrique de l’Ouest, qui affiche de fortes perspectives de développement.

En parallèle, AFRIQUIA GAZ souhaiterait se positionner sur le segment de la distribution du GNL (dans le cadre du partenariat entre AKWA et SNI), l’érigeant ainsi en tant que relai de croissance à fort potentiel de développement dans les années à venir.

Dans l’attente de la confirmation de ce potentiel, nous valorisons le titre MAD 1 907,5 et recommandons de le conserver dans les portefeuilles.

AFRIQUIA GAZ Conserver

Objectif de cours : MAD 1 907,5

GAZCours au 15 10 14 : MAD 1 750,0


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA consolidé 3 609,4 3 568,6 3 710,0 3 784,2

EBITDA 817,3 803,0 808,0 833,1

Marge d'EBITDA 22,6% 22,5% 21,8% 22,0%

EBIT 605,4 590,2 585,4 606,0

Marge d'EBIT 16,8% 16,5% 15,8% 16,0%

Résultat net 401,5 399,2 408,6 413,3

Marge nette 11,1% 11,2% 11,0% 10,9%

Dette nette 519,4 (3,2) 99,3 180,8

Gearing 26,5% -0,2% 4,8% 8,6%

ROCE 26,2% 29,9% 28,6% 27,4%

VE/CA 1,7x 1,6x 1,6x 1,6x

VE/EBITDA 7,5x 7,1x 7,6x 7,4x


BPA 116,8 116,1 118,9 120,2

P/E 14,0x 14,3x 14,7x 14,6x

P/B 2,9x 2,8x 2,9x 2,9x

DPA 100,0 105,0 106,0 108,0

D/Y 6,1% 6,3% 6,1% 6,2%

Codes : AGAZ1.CS / GAZ MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1795,0 / 1580,0

1 450

1 500

1 550

1 600

1 650

1 700

1 750


Afriquia SMDC; 38%

AKWA HOLDING;

30%

Flottant; 22%

RMA WATANYA; 5%

AL AJIAL INVESTMENT

FUND HOLDING; 5%

Ismail Elkadiri +212 5 22 42 78 23 [email protected]



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Octobre 2014


ALLIANCES

Profil : Le Groupe ALLIANCES est un opérateur immobilier et touristique intégré détenu majoritairement par le Groupe NAFAKH LAZRAQ ALAMI. A fin 2013, les revenus du Groupe sont drainés à hauteur de 51% (vs. 67% à fin 2012) par le Pôle Social & Intermédiaire, 25% (idem qu’en 2012) par celui de la construction, 20% (contre 3% au 31/12/2013) par le Pôle Résidentiel & Golfique et 4% (vs. 5% à fin 2012) par celui des services. Au S1 2014, le Groupe a opéré une augmentation de capital réservée à la SFI d’un montant de M MAD 207,7.

Forces Faiblesses

Opérateur immobilier et touristique intégré ;

Renforcement de l’offre dans le logement social & intermédiaire via la filiale ALLIANCES DARNA.

Alourdissement du niveau de la dette dans le cadre de sa stratégie de croissance ;

Niveau de BFR / CA toujours élevé (2,9x en 2013 vs. 2,5x pour le secteur) ;

Pôle infrastructures à faibles marges tirant à la baisse celles du Groupe.


Mesures incitatives pour le logement social jusqu’en 2020, compte tenu d’un déficit important de logements économiques dans les grandes villes du Royaume ;


Recentrage de l’activité vers le logement social et intermédiaire ;

Intérêt pour l’activité touristique ;

Elargissement de la base des bénéficiaires du fonds de garantie DAMANE ASSAKANE, au profit de la classe moyenne ;

Conclusion de projets immobiliers en Afrique.


Tassement des vente (principalement le haut de gamme et le résidentiel touristique) ;

Risque de la poursuite du ralentissement de l’activité touristique ;


Recommandation : Fort de son organisation multidisciplinaire intégrée, le Groupe ALLIANCES consolide son positionnement sur ses différents segments notamment via le lancement de nouveaux projets dans le social (11 000 unités déjà autorisées) et la conclusion de partenariat pour la relance du projet PORT LIXUS.

Profitant de cette dynamique commerciale et de la remontée en puissance en 2015 du pôle résidentiel et golfique, le Groupe ALLIANCES présente un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 13,7 Md, devant être réalisé au cours des trois prochaines années, dont MAD 2,8 Md pour le secteur social et intermédiaire, MAD 2,9 Md pour le secteur résidentiel et golfique, MAD 3 Md pour le pôle prestation de services et MAD 5,5 Md pour le pôle construction.

Le Groupe poursuit également son développement en Afrique à travers le lancement de plusieurs projets immobiliers et d’urbanisation notamment en Côte d’Ivoire, au Sénégal, au Congo et au Mali. A acheter.

ALLIANCES Achat




En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA Consolidé 4 003,4 4 266,8 4 906,8 5 790,0

EBITDA Consolidé 1 336,2 1 416,5 1 339,4 1 456,8

Marge d'EBITDA 33,4% 33,2% 27,3% 25,2%

EBIT Consolidé 1 334,2 1 364,4 1 279,0 1 371,1

Marge d'EBIT 33,3% 32,0% 26,1% 23,7%

RNPG 874,9 580,3 554,0 697,0

Marge nette 21,9% 13,6% 11,3% 12,0%

Dette nette 7 159,6 7 755,0 7 680,5 7 991,8

Gearing 120,1% 124,3% 111,1% 125,3%

ROCE 6,9% 6,6% 6,0% 6,5%

VE/CA 3,4x 3,2x 2,6x 2,2x



BPA 72,3 47,4 43,9 55,3

P/E 7,5x 10,3x 8,9x 7,1x

P/B 1,6x 1,4x 1,0x 0,9x

DPA 20,0 12,0 10,0 11,0

D/Y 3,7% 2,4% 2,6% 2,8%

Codes : ADI.CS / ADI MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 534,9 / 379,0

350

400

450

500

550

600

650

700

750


NAFAKH LAZRAQ ALAMI

Mohamed; 58%

Flottant; 23%

Divers actionnaires;

19%




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Octobre 2014


ATLANTA

Profil : Filiale du Groupe HOLMARCOM, ATLANTA détient au terme du 1

er semestre 2014

5,9% de parts de marché du secteur des assurances (7,4% de PDM en Non Vie et 2,3% en Vie), lui conférant la position de 6

ème assureur au Maroc. Par activité, la compagnie réalise

88,7% de son chiffre d’affaires global au S1 2014 sur la branche Non Vie.

Forces Faiblesses

Expertise avérée sur la branche Non Vie ; Appartenance à des Groupes de référence

(HOLMARCOM et CIH) ; Adhésion au premier réseau panafricain

d’assurances (Globus).

Un portefeuille de placement très exposé aux aléas du marché ;

Un matelas de plus-values latentes faible (M MAD 170 en 2013) ;

Une part de marché de la branche Vie toujours faible (2,3%).


Potentiel de développement sur la branche Vie servi par les gisements synergiques avec ses actionnaires de référence ;

Extension sur le continent africain facilité par les ambitions de la société mère ;

Extension des assurances obligatoires dans le cadre du contrat-programme ;

Amélioration des résultats financiers compte tenu d’une bonne tenue escomptée des marchés financiers ;

Légère détente de la pression sur les liquidités ;

Un taux de pénétration au Maroc encore faible, soit 3,1% en 2013 ;

Extension prochaine du champ des assurances maritimes obligatoires.

Libéralisation des tarifs de l’assurance Automobile ;

Contraintes liées à l’application prochaine de Solvency II et des normes IFRS (exigence de renforcement des fonds propres, de Reporting, etc.) ;

Mise en place prochaine du dispositif légal relatif à l’assurance Takaful ;

Risque d’essoufflement de l’épargne en cas de plafonnement de la déduction à 10% du salaire tel que prévu par le PLF 2015 ;

Limitation de l’ouverture de bureaux directs pour l’ensemble des compagnies de la place en raison d’une saturation du réseau.

Recommandation : En dépit d’une forte concurrence, ATLANTA parvient à réaliser des performances commerciales honorables aussi bien sur la Non Vie que sur la Vie. La bonne tenue du marché boursier durant le 1er semestre ainsi que la baisse des taux sur le marché des bons du Trésor ayant pour effet de revaloriser les fonds investis ont également profité à la compagnie. Toutefois sur le segment Vie et en dépit d’une hausse de son chiffre d’affaires, la part de marché du Groupe demeure faible, soit 2,3% au S1 2014, situation qui pourrait s’améliorer suite à l’entrée du CIH dans le capital. Rappelons que le Groupe HOLMARCOM a acquis en date du 14 avril 2014, 30% du capital d’ATLANTA auprès de la CDG. Cette transaction s’est faite à MAD 65, hissant ainsi la part HOLMARCOM à 70% (vs. 40,13% avant cession). En septembre 2014, le CIH a acquis auprès du Groupe CDG les 10% restant au prix de MAD 68/action. Cette transaction étant conditionnée à l'obtention des autorisations légales et réglementaires en vigueur. En attendant la concrétisation des synergies et la stabilisation du financier, lequel est très exposé aux aléas du marché, nous recommandons de vendre le titre ATLANTA.

ATLANTA Vendre


ASSURANCESCours au 15 10 14 : MAD 65,8


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

Primes acquises nettes Vie 336,3 322,6 354,9 372,6

Primes acquises nettes Non Vie 1 920,2 2 050,9 2 214,9 2 347,8

Total revenus 2 256,5 2 373,5 2 569,8 2 720,5

Résultat technique 148,5 170,3 166,7 181,8

RNPG 101,2 110,3 115,9 119,3

Fonds propres part du groupe 1 184,3 1 234,4 1 290,1 1 349,3

ROE 8,5% 8,9% 9,0% 8,8%

Ratio Combiné 90,7% 104,6% 106,4% 105,9%

P/E 41,6x 37,6x 34,1x 33,2x

P/B 3,6x 3,4x 3,1x 2,9x

D/Y 1,4% 1,5% 1,5% 4,6%

BPA 1,7 1,8 1,9 2,0

Variation du BPA -35,8% 9,0% 5,1% 3,0%

ANPA 19,7 20,5 21,4 22,4

DPA 1,0 1,0 1,0 3,0

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 68,9 / 57,4

Codes : ATL.CS / ATL MC

54

56

58

60

62

64

66

68

70


Holmarcom; 70%

CDG; 15%

Flottant; 13%Autres; 2%

Ghita Benider +212 5 22 42 78 52 [email protected]

Fadwa Housni +212 5 22 42 78 54 [email protected]


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Octobre 2014


ATTIJARIWAFA BANK

Profil : Classé au 1er rang en terme de distribution de crédits (PDM de 25,2%) et 2ème en tant que

collecteur de dépôts (PDM de 25,4%) au Maroc, le Groupe privé bancaire est présent dans 23 pays et est considéré leader également au Maghreb et en UEMOA. Par pôle d’activité, la Banque du Maroc, Europe et Zone Offshore contribue à hauteur de 56,4% au PNB semestriel 2014, contre

25,4% pour les Banques de Détail à l’international et 10,9% pour les sociétés de financement spécialisées; Le reste provenant de l’assurance et l’immobilier.

Forces Faiblesses

Leader sur les activités bancaires et para-bancaires ;

Large réseau de distribution (2 595 agences au Maroc y compris WAFA CASH à fin juin 2014) ;

Un coefficient d’exploitation très compétitif (29,4% en social au S1 2014) ;

Renforcement de la Gestion Globale des risques via la nomination d’un Directeur dédié ;

Implantations africaines fortes ; Exploitation des synergies Groupe.

Hausse significative du coût du risque ; Hausse du taux de contentieux de 0,3 point à

6,6% à fin juin 2014 ; Nécessité de renforcer les fonds propres.


Un secteur bancaire africain qui n’a pas encore atteint sa maturité ;

Percées des activités de Low Income Banking ;

Signature de protocoles d’accord avec QNB ; BANK OF CHINA et l’AFD pour promouvoir les échanges commerciaux notamment en Chine et en Afrique ;

Baisse du taux directeur atténuant la tension sur les liquidités ;

Pionnier au Maroc dans le développement de la finance islamique à travers la filiale DAR ASSAFAA.

Risque de concurrence de BARID Bank sur le segment du Low Income Banking ;

Forte montée du coût du risque ; Mise en application progressive de Bâle III ; Eventuelle arrivée des banques du Golfe.

Recommandation : Face à la forte montée du risque sectoriel, ATTIJARIWAFA BANK aurait pris le taureau par les cornes en érigeant la gestion global des risques en Direction Générale Déléguée. Cette décision traduit la volonté du Groupe de conforter le « Risk Management » en tant que vecteur de développement et d’asseoir le risque dans sa démarche managériale, s’alignant ainsi sur les standards internationaux. Parallèlement, la banque poursuit son déploiement à l’international avec le démarrage prochain de l’activité au Bénin (T4 2014). L’implantation au Tchad demeure, elle, toujours en discussion. Le Groupe ambitionne, ainsi, de couvrir à moyen terme l’ensemble des pays de l’UEMOA et à long terme les pays anglophones et lusophones. L’expertise du Groupe dans l’optimisation des coûts et structure devraient être mise à profit des filiales africaines permettant ainsi de générer un gisement d’économies futures significatif. Sur le plan du refinancement, le Groupe ne voit pas l’intérêt à ce jour d’une sortie à l’international, compte tenu des nombreux partenariats conclus avec des institutions étrangères (QNB, LEXINBANK, DEUTSCH BANK), lesquels, permettent de combler un besoin éventuel en devises. Valeur à conserver dans les portefeuilles.

ATTIJARIWAFA BANK Conserver


BANQUESCours au 15 10 14 : MAD 339,0


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

PNB consolidé 17 048,9 17 877,4 19 185,4 20 011,1

RBE 9 365,2 9 929,6 10 839,8 11 326,3

Coût du risque -1221,7 -1866,6 -2163,3 -2160,0

Coefficient d'exploitation 45,1% 44,5% 43,5% 43,4%

Résultat avant impôts 8 173,1 8 133,2 8 710,8 9 204,0

RNPG 4 500,8 4 141,1 4 325,5 4 608,9


ROE 14,6% 12,5% 12,1% 12,0%

Créances non perf/créances totales 3,4% 5,1% 4,0% 3,8%

Taux de couverture des non performants 83,9% 66,0% 84,0% 83,5%

P/RBEPA 6,7x 6,3x 6,4x 6,1x

P/E 14,0x 15,0x 16,0x 15,0x

P/B 2,0x 1,9x 1,9x 1,8x

D/Y 2,9% 3,1% 2,8% 2,9%

RBEPA 46,5 48,8 53,3 55,7

BPA 22,4 20,3 21,3 22,6

Croissance de BPA -3,2% -9,0% 4,5% 6,6%

ANCPA 153,1 163,2 175,0 188,1

DPA 9,0 9,5 9,5 10,0

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 345,0 / 303,3

Codes : ATW.CS / ATW MC

300

310

320

330

340

350

360

370

380


SNI; 48%

Flottant; 19%

Autres; 18%

MCMA-MAMDA; 8%

WAFA ASSURANCE;

7%




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Octobre 2014


AUTO HALL

Profil : Holding intégré dans le secteur automobile, le Groupe AUTO HALL est le concessionnaire des marques FORD et MITSUBISHI au Maroc. Depuis 2010 et dans le cadre de son partenariat avec FIAT GROUPE AUTOMOBILE MAROC, le Groupe distribue également les marques FIAT, ALFA ROMEO, LANCIA, FIAT VEHICULES UTILITAIRES. En 2013, le Groupe a conclu un accord de partenariat avec DONGFENG pour le montage et la commercialisation d’utilitaires au Maroc et en Afrique. Plus récemment, le Groupe a annoncé avoir signé un contrat de représentation de la marque NISSAN au Maroc avec NISSAN MOTOR CO., LTD via sa nouvelle filiale SOCIETE MAROCAINE DES VOITURES NIPPONES.

Forces Faiblesses

Positionnement sur divers segments d’activité ;

Amélioration de la position locale de la marque FORD ;

Élargissement continu de son maillage territorial.

Absence d’une marque premium pour le segment VP ;

Faible présence d’une gamme diesel pour les VP de la marque MITSUBISHI.


Volonté du Gouvernement de relancer le secteur agricole à travers le Plan Maroc Vert ainsi que le secteur logistique à travers le nouveau contrat programme ;

Accord de partenariat avec FIAT GROUPE AUTOMOBILE MAROC pour la distribution ;

Accord de partenariat avec DONGFENG pour le montage et la commercialisation d’utilitaires au Maroc et en Afrique ;

Conclusion d’un contrat de distribution avec NISSAN MOTOR CO., LTD.

Renchérissement des vignettes, hausse des taxes d’importations sur les grosses cylindrées et l’introduction d’une taxe sur les voitures de luxe ;

Accroissement de l’importation et du dédouanement des véhicules d’occasion ;

Resserrement des conditions d’octroi de crédits automobiles dans un contexte de pression sur les liquidités bancaires ;

Implantation en Lybie à l’instar de la Mauritanie.

Recommandation : Nous recommandons d’alléger le titre AUTO HALL, compte tenu de ce qui suit :

Les marchés de prédilections du Groupe ressortent en méforme en 2014 et semblent bien s’inscrire dans cette tendance à court et à moyen terme en raison des difficultés en matière de distribution de crédits ainsi que de recouvrement des créances auprès des clients agricoles ;

L’affaiblissement des marges dans un contexte d’exacerbation des conditions concurrentielles ;

Le maintien de sa stratégie volontariste d’expansion de son réseau de distribution pour le porter à 100 points de vente opérationnels à horizon 2020, dans un contexte sectoriel défavorable ;

La poursuite de ses projets d’implantation en Afrique notamment en Mauritanie et en Lybie (ce dernier est politiquement instable).

AUTO HALL Alléger


DISTRIBUTION SPECIALISEECours au 15 10 14 : MAD 90,0


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA consolidé 3 306,7 3 455,6 3 351,9 3 442,4

EBITDA 377,0 461,5 445,3 474,6

Marge d'EBITDA 11,4% 13,4% 13,3% 13,8%

EBIT 314,4 381,9 343,8 370,5

Marge d'EBIT 9,5% 11,1% 10,3% 10,8%

Résultat net 200,6 217,5 206,1 231,4

Marge nette 6,1% 6,3% 6,1% 6,7%

Dette nette 704,4 216,9 118,0 (20,1)

Gearing 42,6% 12,8% 6,8% -1,1%

ROCE 9,2% 13,8% 12,8% 14,4%

VE/CA 1,1x 1,2x 1,3x 1,3x



BPA 4,2 4,5 4,3 4,8

P/E 14,1x 17,5x 21,0x 18,7x

P/B 1,7x 2,2x 2,5x 2,4x

DPA 3,5 3,5 3,5 3,5

D/Y 6,0% 4,4% 3,9% 3,9%

Codes : AUTO.CS / ATH MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 92,0 / 75,5

50

55

60

65

70

75

80

85

90

95


AMANA; 52%

Flottant; 26%

CIMR; 13%

HAKAM ABDELLATIF FINANCE SA;

9%




Stock Guide

Octobre 2014


BCP

Profil : Leader en termes de collecte de dépôts (28,2% de PDM) et second distributeur de crédits

sur le plan national (24,1% de PDM), BCP doit 79,1% de son PNB à son activité Banque Maroc & Banque Offshore. Ses activités de Banque de Détail à l’International et de Société de Financement

Spécialisées y contribuent chacune à hauteur de 16,4% et 4,5% respectivement au S1 2014.

Forces Faiblesses

Une assise financière confortée par la gestion des ressources des BPR ;

Une manne financière importante issue du fonds de soutien (MAD 2,5 Md) ;

Une gestion prudente et opportuniste du portefeuille de placement, limitant ainsi son exposition au risque ;

Un réseau dense et en expansion (+114 nouvelles ouvertures par rapport à juin 2013) ;

Amélioration de l’efficacité opérationnelle ; Bonnes performances des filiales.

Une montée du coût du risque (+84,4%) et de la contentialité liée à l’intégration des BPR dans le périmètre de consolidation ;

Nécessité de renforcer les fonds propres.


Elargissement de la présence en Afrique où le secteur bancaire n’a pas encore atteint sa maturité ;

Partenariats stratégiques conclus avec 2 grandes banques russes : Sberbank et Alfa-Bank ;

Ouverture d’un Bureau de Représentation à Washington ;

Développement de la finance islamique ; Lancement de son activité de bancassurance ; Percées des activités de Low Income Banking ; Baisse du taux directeur atténuant la tension

sur les liquidités.

Risque de concurrence de BARID Bank sur le segment du Low Income Banking ;

Forte montée du coût du risque ; Mise en application progressive de Bâle III ; Eventuelle arrivée des banques du Golfe.

Recommandation : Tant attendue, la BCP devrait enfin se doter d’une Mutuelle d’Assurance Vie. Cette diversification devrait permettre à la banque d’investir le segment Vie dans un 1

er

temps via la construction d’un groupement au sein de la MCMA puis à plus long terme pénétrer le segment Non Vie à travers l’acquisition d’une compagnie spécialisée.

Parallèlement, la banque compte se lancer dans la banque participative et ce, à travers l’obtention d’un agrément pour la création d’une institution indépendante avec un partenaire étranger minoritaire éventuellement et ce, dès application du décret.

En Afrique, la dernière acquisition du Groupe continue de porter ses fruits au S1 2014 comme en atteste les chiffres très probants d’ABI. Partant, la BCP compte poursuivre l’extension de son réseau à d’autres pays tout en renforçant sa participation dans ABI de 50% à 65%.

Enfin, le projet de Loi modifiant la Loi 12-96 prévoit que le capital des BPR soit majoritairement détenu par la BCP, ce qui devrait avoir un impact positif sur le RNPG à terme.

Nous recommandons d’accumuler le titre BCP dans les portefeuilles.

BCP Accumuler




En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

PNB consolidé 11 505,3 13 181,5 15 044,5 15 744,0

RBE 6 144,2 6 688,1 7 853,2 8 249,8

Coût du risque -1272,8 -1969,6 -2895,5 -2766,2



RNPG 1 876,6 1 952,1 2 038,1 2 162,9


ROE 8,8% 8,6% 8,5% 8,5%



P/RBEPA 5,5x 5,0x 4,4x 4,2x

P/E 18,2x 17,2x 17,0x 16,1x

P/B 1,6x 1,5x 1,4x 1,4x

D/Y 2,4% 2,5% 2,5% 2,6%

RBEPA 35,5 38,6 45,4 47,6

BPA 10,8 11,3 11,8 12,5

Croissance de BPA -7,3% 4,0% 4,4% 6,1%

ANCPA 123,6 131,8 138,8 146,3

DPA 4,8 4,8 5,0 5,3

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 201,0 / 185,0

Codes : BCP.CS / BCP MC

180

185

190

195

200

205

210

215

220

225


BPR (Banques Populaires

Régionales); 52%

Autres; 26%

Flottant; 11%

RCAR; 6%OCP; 5%




Stock Guide

Octobre 2014


BMCE BANK

Profil : 3ème acteur du marché bancaire marocain en termes de collecte de dépôts (14,4% de PDM) et de

distribution de crédits (15% de PDM), la filiale bancaire du groupe Financecom réalise 46% de son PNB via son activité au Maroc et 44,2% par le biais de ses activités à l’international, le reste résultant des activités de Société de Financement Spécialisé, de Gestion d’Actifs et de Banque d’Affaires au 1

er semestre 2014.

Forces Faiblesses

Efficacité du pôle Remedial Management ; Implantations africaines étoffées et diversifiées

(contribution au RNPG de 28%) ; Un réseau en extension (+13 ouvertures depuis juin

2013 à 643 agences et 40 ouvertures additionnelles prévues à fin 2014) ;

Développement de synergies entre les filiales ; Nette amélioration du coefficient d’exploitation

-5,6 pts.

Renforcement du coût du risque à MAD 1,1 Md (+20,5% par rapport à juin 2013).


Dynamisation des flux d’affaires grâce au déploiement du Groupe à l’international ;

Ouverture d’un Bureau de Représentation au Canada en partenariat avec DESJARDINS;

Elargissement du réseau de BMCE EUROSERVICES ;

Démarrage de l’activité de la banque d’affaires, BOA Capital ;

Développement de la Finance islamique ; Baisse du taux directeur atténuant la tension sur les

liquidités ; Montée à hauteur de 72,6% dans le capital du

Groupe BOA ; Restructuration des filiales européennes.

Raréfaction des liquidités sur le marché ; Montée des risques ; Mise en application progressive de Bâle III ; Eventuelle arrivée des banques du Golfe.

Recommandation : Le Groupe BMCE Bank poursuit avec succès son programme de développement stratégique 2012-2015 comme en témoigne l’orientation positive de l’ensemble de ses indicateurs d’activité. En effet, les 6 engagements pris par l’institution financière aux termes du Plan Stratégique se concrétisent déjà en 2014. Ce dernier comprend les axes majeurs suivants:

L’amélioration de la capacité bénéficiaire via la croissance de la rentabilité du Groupe ; La maîtrise des risques à travers notamment un plan de structuration visant la normalisation et

l’homogénéisation du dispositif de gestion et de contrôle des risques au sein des entités du Groupe ;

L’optimisation de l’efficacité opérationnelle (un coefficient d’exploitation cible de 50% à horizon 2015) ;

Le développement maitrisé en Afrique subsaharienne (hausse des indicateurs financiers, amélioration du taux de sinistralité, élargissement du fonds de commerce du fait d’un maillage plus dense du réseau d’agences à travers les pays d’implantation et l’ouverture subséquente de plusieurs milliers de nouveaux comptes).

Le retour à l’équilibre des activités européennes à travers une rentabilité croissante des filiales européennes BBI Londres/Paris et BBI Madrid ;

Et, la pérennisation de l’engagement sociétal (4% du RBE alloué à la fondation). Pour des raisons déontologiques nous n'émettons pas de recommandation sur la valeur.



En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

PNB consolidé 9 017,8 9 891,0 10 956,4 12 297,7

RBE 3 581,3 3 936,0 4 842,7 5 570,8

Coût du risque -1107,6 -1295,3 -1468,1 -1481,0



RNPG 921,9 1 230,8 1 517,4 1 750,5


ROE 6,5% 8,3% 9,7% 10,6%



P/RBEPA 8,0x 9,3x 8,0x 7,0x

P/E 31,1x 29,8x 25,5x 22,1x

P/B 2,0x 2,5x 2,5x 2,4x

D/Y 2,1% 2,0% 2,5% 2,8%

RBEPA 20,0 21,9 27,0 31,0

BPA 5,1 6,9 8,5 9,8

Croissance de BPA 3,9% 33,5% 23,3% 15,4%

ANCPA 79,5 83,0 87,5 91,7

DPA 3,3 4,0 5,5 6,0

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 222,5 / 201,5

Codes : BMCE.CS / BCE MC

130

140

150

160

170

180

190

200

210

220


RMA WATANYA;

30%

BFCM; 26%

Autres; 20%

Flottant; 16%

CDG; 8%

BMCE BANK Pas de Recommandation




Stock Guide

Octobre 2014


BMCI

Profil : La filiale du groupe français BNP PARIBAS maintient sa position de 6ème

banque au Maroc, en termes de collecte (6,4% des dépôts clientèle) et de distribution (6,3% du total des crédits à la clientèle). Par pôle, son PNB est généré à hauteur de 88,6% par son activité de Banque de détail, suivie de l’activité de Société de Financement Spécialisé dont résulte 7%, puis de la Banque Offshore et la Société de Gestion d’Actif qui sont à l’origine de 2% et 0,9% respectivement au terme du 1

er semestre 2014.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe français BNP PARIBAS ;

Une bonne maîtrise des charges d’exploitation aboutissant à un coefficient d’exploitation compétitif ;

Refinancement à des conditions avantageuses auprès de la maison mère ;

Fusion-absorption de la société BMCI CREDIT CONSO par BMCI, permettant la rationalisation des charges et la simplification de la structure des 2 sociétés.

Exposition au resserrement des conditions concurrentielles ;

Faible réseau de distribution (356 agences en 2013) ;

Absence de relais de croissance permettant de contrer le tassement de l’activité locale ;

Lenteur dans la prise de décision stratégique ;

Hausse du coût du risque à M MAD 399,3 (x2,1 en juin 2014)


Un gisement important de synergies entre les différentes filiales du Groupe BNP ;

Consolidation de la banque privée permettant de renforcer sa présence auprès de la clientèle Haut de gamme ;


Développement de la Finance Islamique.

Poursuite de la concentration du secteur avec la montée en puissance des principaux acteurs ;

Développement de la Finance Islamique ;

Montée des risques ;

Eventuelle arrivée des banques du Golfe ;

Mise en application progressive de Bâle III.

Recommandation : En dépit des bonnes performances du résultat sur opérations de marché, BMCI affiche une progression limitée de ses performances opérationnelles. Sa capacité bénéficiaire a, en effet, été fortement plombée par une charge exceptionnelle d’impôt différé suite à la perte des déficits fiscaux cumulés de BMCI CREDIT CONSO.

La banque se doit également de rester attentive au risque avec un niveau de contentieux qui se situe aux alentours des 9%, soit l’un des plus élevé du secteur.

La gestion du couple risque/croissance doit être au cœur de sa stratégie, ce qui pourrait limiter sa propension à profiter d’une éventuelle reprise de l’économie réelle escomptée à partir du S2 2014.

Enfin, la banque se voit privée d’un important relais de croissance qu’est aujourd’hui l’Afrique où elle n’est pas habilitée à se développer.

Une valeur à alléger.

BMCI Alléger




En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

PNB consolidé 3 160,5 3 132,0 3 232,2 3 308,7

RBE 1 753,8 1 649,1 1 658,9 1 631,3

Coût du risque -460,0 -588,1 -698,1 -663,7


Résultat avant impôts 1 303,1 1 061,9 965,0 972,4

RNPG 803,2 639,9 578,4 587,1


ROE 9,8% 7,6% 6,7% 6,7%



P/RBEPA 6,3x 6,4x 6,3x 6,4x

P/E 13,7x 16,4x 18,0x 17,7x

P/B 1,3x 1,2x 1,2x 1,2x

D/Y 3,6% 3,8% 4,0% 4,0%

RBEPA 132,1 124,2 124,9 122,8

BPA 60,5 48,2 43,6 44,2

Croissance de BPA -1,2% -20,3% -9,6% 1,5%

ANCPA 616,6 636,7 650,2 663,4

DPA 30,0 30,0 31,0 31,0

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 835,0 / 702,0

Codes : BMCI.CS / BCI MC

720

740

760

780

800

820

840

860

880

900

920

940


BNP Paribas; 67%

Flottant; 16%

AXA Assurance Maroc; 9%

HOLMARCOM; 8%




Stock Guide

Octobre 2014


BRASSERIES DU MAROC

Profil : Adossé au français CASTEL, le Groupe des BRASSERIES DU MAROC -SBM- est actuellement le seul opérateur industriel sur le marché de la bière avec une part de marché de plus de 95%. La société dispose d’un portefeuille de marques historiques et de renom, notamment CASABLANCA, FLAG, STORK, HEINEKEN, CASTEL BEER, CROWN, etc. Au S1 2014, le Groupe affiche une baisse de 13% du volume des ventes à 343 134 hectolitres, en raison principalement de (i) la coïncidence des mois de Chaâbane et Ramadan avec la période estivale (mois de juin-juillet), (ii) les répercussions de la conjoncture économique difficile ainsi que (iii) le non renouvellement des licences de débits d’alcools (notamment pour les épiceries suite au décès du propriétaire).

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe français CASTEL ;

Leader sur le marché marocain ;

Réseau propre NICOLAS, spécialisé dans la distribution des vins et spiritueux.

Présence faible sur les boissons non alcoolisées.


Diversification de l’activité vers l’embouteillage d’eau et l’huile d’olive ;

Et, potentiel à l’export intéressant notamment à destination de l’Afrique subsaharienne.

Avènement des mois sacrés de Ramadan et de Chaâbane durant la saison estivale pour les années à venir ;

Probable fermeture de l’ensemble des caves d’alcools de MARJANE.

Recommandation : En dépit de son programme de diversification de ses activités notamment la commercialisation de (i) la boisson à base de malt FAYROUZ en 2005 (non réussie pour cause de fiscalité défavorable), (ii) l’eau minérale AIN IFRANE en 2010 et (iii) l’huile d’olive en 2011, le Groupe ne parvient toujours pas à atténuer l’effet de la coïncidence des mois de Chaâbane et Ramadan avec la période estivale ainsi que les hausses répétitives de la TIC instaurées en 2010, ayant induit la baisse des volumes de ventes.

Toutefois, le Groupe poursuit ses investissements, en mobilisant un budget de M MAD 259 sur la période 2014-2015 afin de mettre en place une nouvelle ligne d’embouteillage et accroître ses capacités de production tant pour la boisson alcoolisée que l’eau.

SBM pourrait également profiter de la mise en vente de son patrimoine foncier (suite au désengagement de certaines installations industrielles) dont les cessions pourraient booster la capacité bénéficiaire entre 2014 et 2015.

Ceci étant et sur une base fondamentale, nous recommandons d’alléger le titre dans les portefeuilles, compte tenu d’un cours cible de MAD 2 240,7.

BRASSERIES DU MAROC Alléger


AGROALIMENTAIRE & BOISSONSCours au 15 10 14 : MAD 2 249,0


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA Consolidé 2 393,7 2 317,6 2 236,5 2 348,3

EBITDA Consolidé 628,2 558,4 465,5 554,7

Marge d'EBITDA 26,2% 24,1% 20,8% 23,6%

EBIT Consolidé 494,5 423,6 320,1 409,1

Marge d'EBIT 20,7% 18,3% 14,3% 17,4%

RNPG 330,6 268,5 234,1 275,1

Marge nette 13,8% 11,6% 10,5% 11,7%

Dette nette (185,4) (131,1) (343,2) (455,6)

Gearing -12,5% -9,1% -23,9% -30,7%

ROCE 24,1% 20,5% 18,2% 24,4%

VE/CA 2,6x 2,6x 2,7x 2,5x

VE/EBITDA 9,7x 10,9x 12,9x 10,7x


BPA 117,0 95,0 82,7 97,2

P/E 19,1x 23,3x 27,2x 23,1x

P/B 4,5x 4,6x 4,7x 4,5x

DPA 113,0 83,0 79,2 81,3

D/Y 5,1% 3,8% 3,5% 3,6%

Codes : SBM.CS / SBM MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2500,0 / 1960,0

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000

2 100

2 200

2 300

2 400

2 500


MDI; 68%

Flottant; 20%

CIMR; 10%

HEINEKEN; 2%




Stock Guide

Octobre 2014


CDM

Profil : La filiale marocaine du Groupe français CREDIT AGRICOLE S.A. est la 7ème

banque du Royaume avec une part de marché de 5,4% des dépôts clientèle et 5,5% en terme de crédits à la clientèle. Par activité, son PNB semestriel est généré à 94,6% par son activité de Banque de détail, de financement et d’assurance.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe français CREDIT AGRICOLE SA ;

Innovation continue en terme de produits et de services offerts, avec le lancement de Banque Directe au T2 2014 ;

Légère atténuation du risque (-1,3%) ;

Optimisation des charges d’exploitation suite à la fermeture d’agences (-0,8%).

Un réseau de distribution peu dense (345 agences à fin décembre 2013) ;

Absence de relais de croissance pour faire face au tassement de l’activité Maroc.


Un gisement de synergies important avec la maison mère ;



Poursuite de la concentration du secteur avec la montée en puissance des principaux acteurs ;

Développement de la Finance Islamique ;

Montée des risques ;

Eventuelle arrivée des banques du Golfe ;

Mise en application progressive de Bâle III.

Recommandation:

Au terme du S1 2014, les résultats de CDM ressortent plutôt stables avec des réalisations financières en légère amélioration, intégrant un PNB en quasi-stagnation à M MAD 1 058,7 et un RNPG en progression de 0,8% à M MAD 182,5,

La stabilisation des réalisations intervient après plusieurs semestres de baisses impactés par le resserrement des marges dans un contexte de forte montée du risque. C’est en partie pour pallier à ce problème que la banque poursuit le renforcement de ses fonds propres à travers la réalisation de sa 6

ème opération d’augmentation de capital pour ces 4 dernières années (5

ème

opération consécutive réalisée par conversion optionnelle des dividendes en actions).

Parallèlement, la banque a suspendu sa politique d’ouverture d’agences, sauf présentation d’opportunités selon une étude commanditée par l’établissement.

Compte tenu de l’absence de relais de croissance dans un secteur qui connaît un tassement de l’activité et une forte montée du risque, nous recommandons d’alléger le titre CDM.

CDM Alléger




En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

PNB consolidé 2 107,1 2 074,0 2 092,9 2 176,2

RBE 1 034,7 949,2 968,0 1 011,9

Coût du risque -456,2 -496,8 -503,6 -526,2


Résultat avant impôts 578,7 452,4 464,4 485,8

RNPG 348,7 279,2 273,5 284,6


ROE 9,7% 6,7% 6,6% 6,8%



P/RBEPA 5,1x 6,7x 5,9x 5,6x

P/E 15,2x 22,7x 20,9x 20,0x

P/B 1,5x 1,5x 1,4x 1,4x

D/Y 5,6% 4,4% 5,1% 6,2%

RBEPA 112,2 91,6 90,6 94,8

BPA 37,8 26,9 25,6 26,7

Croissance de BPA 1,4% -28,7% -4,9% 4,0%

ANCPA 388,4 403,2 390,5 390,2

DPA 32,0 27,0 27,0 33,0

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 640,0 / 516,0

Codes : CDM.CS / CDM MC

450

500

550

600

650

700

750

800

850


CREDIT AGRICOLE

SA; 79%

Flottant; 11%

WAFA ASSURANCE;

10%




Stock Guide

Octobre 2014


CENTRALE LAITIERE

Profil : Filiale marocaine du Groupe français GERVAIS DANONE, CENTRALE LAITIERE est l’acteur de référence de la filière laitière à l’échelle nationale. Le Groupe dispose d’un large réseau de distribution redevable à ses anciens liens capitalistiques avec le Groupe SNI. A fin 2013, les revenus du Groupe sont générés à hauteur de 52% par l’activité Lait, de 47% par les Produits Laitiers Frais -PLF- et 1% par le segment beurre.

Forces Faiblesses

Acteur de référence de la filière laitière à l’échelle nationale ;

Expertise avérée en matière d’innovation du fait de son adossement au Groupe DANONE ;

Large réseau de distribution redevable à ses anciens liens capitalistiques avec le Groupe SNI.

Ambitions de développement contenues à l’international jusqu’à présent.


Consommation par habitant appelée à croître significativement ;

Extension géographique vers la région du Sud ;

Changement de l’objet social pour couvrir le volet export.

Dépendance de l’amont agricole et de l’évolution des prix de la poudre de lait à l’international ;

Coûts énergétiques élevés ;

Exacerbation de la concurrence dont l’offre devient plus étoffée.

Recommandation : Depuis sa prise de contrôle dans le capitale de CENTRALE LAITIERE, le Groupe français GERVAIS DANONE a initié un important programme d’investissement visant la mise à niveau des usines et des plateformes logistiques pour les aligner aux standards du Groupe.

Toutefois, la mise en œuvre de ce programme implique aujourd’hui un faible taux d’utilisation de l’outil industriel de la société ainsi qu’un retard dans la concrétisation des synergies avec la maison mère GERVAIS DANONE tant sur le marché national qu’à l’export.

En parallèle, la dépendance à l’amont agricole conjuguée à la volatilité des prix matières premières, notamment la poudre de lait à l’international, ainsi que les coûts énergétiques élevés induisent une baisse tendancielle des marges.

Compte tenu de ce qui précède, nous maintenons notre recommandation de vendre le titre CENTRALE LAITIERE.

CENTRALE LAITIERE Vendre




En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA consolidé 6 729,6 7 007,3 7 637,9 8 249,0

EBITDA 1 028,4 773,7 756,2 829,0

Marge d'EBITDA 15,3% 11,0% 9,9% 10,1%

EBIT 694,5 586,7 389,8 439,3

Marge d'EBIT 10,3% 8,4% 5,1% 5,3%

Résultat net 472,3 220,5 243,6 265,6

Marge nette 7,0% 3,1% 3,2% 3,2%

Dette nette 429,2 747,4 821,4 864,7

Gearing 26,4% 55,3% 62,0% 60,4%

ROCE 18,9% 15,7% 10,2% 10,9%

VE/CA 2,0x 2,0x 1,9x 1,8x

VE/EBITDA 13,0x 18,3x 19,3x 17,6x


BPA 50,1 23,4 25,9 28,2

P/E 27,5x 60,7x 56,4x 51,8x

P/B 8,0x 9,9x 10,4x 9,6x

DPA 50,9 28,7 16,8 19,5

D/Y 3,7% 2,0% 1,2% 1,3%

Codes : LAIT.CS / CLT MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1643,0 / 1380,0

1 200

1 250

1 300

1 350

1 400

1 450

1 500

1 550

1 600

1 650


GERVAIS DANONE; 69%

SNI; 27%

Flottant; 4%




Stock Guide

Octobre 2014


CGI

Profil : Bras immobilier de la CDG, les activités de la CGI embrassent la promotion immobilière ainsi que les domaines de la maîtrise d’ouvrage délégué - MOD, du développement territorial et du recasement des bidonvillois. A fin 2013, le Groupe CGI génère 70% de ses revenus par la maison mère, 29% par les filiales et 1% par les activités MOD.

Forces Faiblesses

Adossement à la CDG ;

Qualité des projets du résidentiel principal haut de gamme.

Mission de développement territorial réduisant les niveaux de marge ;

Présence encore faible sur l’économique ;

Niveau de BFR / CA de 2,4x en 2013 contre 2,5x pour le secteur.


Mesures incitatives pour le logement social jusqu’en 2020 ;


Diversification vers le segment social à travers l’acquisition de DYAR AL MANSOUR.


Tassement des ventes (principalement le haut de gamme et le résidentiel touristique) ;


Recommandation : En attendant la montée en puissance du segment social, les comptes semestriels de de CGI laissent apparaître un chiffre d’affaires consolidé de M MAD 1 681,7, en hausse de 3,4%, pour un résultat net part du Groupe de M MAD 190,8 (intégrant une quote-part dans la société IMMOLOG en appréciation de 8,5x à M MAD 80,8) en progression de 32,4%.

Rappelons qu’à fin 2013, le Groupe disposait d’un chiffre d’affaires sécurisé de MAD 6,1 Md, dont MAD 3,3 Md pour CGI en propre, MAD 1,8 Md pour DYAR AL MANSOUR et MAD 1 Md pour AL MANAR.

Pour concrétiser et étoffer ce back log, le Groupe prévoit un budget de plus de MAD 27,4 Md sur la période 2013-2016, dont de MAD 1 Md par an à mobiliser en vue de renforcer la réserve foncière du Groupe, principalement sur l’axe Casablanca-Rabat, afin de développer de nouveaux projets devant générer un chiffre d’affaires cumulé prévisionnel de MAD 14 Md.

L’Afrique intéresse aussi CGI qui y recherche de nouvelles opportunités d’investissements pour profiter du potentiel qu’offrent les marchés régionaux.

C’est pour accompagner sa politique de développement que CGI serait en quête de sécurisation et de diversification de ses sources de financement, notamment via de l’optimisation du BFR à moyen terme.

Toutefois, l’avènement inopportun de l’affaire MADINAT BADES à Al Hoceima pourrait porter atteinte à l’avancement des projets du Groupe.

C’est suite à cette affaire qu’en date du 16/10/2014, le cours de CGI a été suspendu à la Bourse de Casablanca. Pas de recommandation.

CGI Pas de Recommandation

==IF(>1000,CONCATENATE("Objectif de cours : "&"MAD "&TEXT(,"0 000,0")),CONCATENATE("Objectif de cours : "&"MAD "&TEXT(,"0,0")))



En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA Consolidé 3 001,0 3 730,4 4 289,9 5 147,9


Marge d'EBITDA 15,5% 14,5% 13,8% 14,3%

EBIT Consolidé 442,1 564,9 622,0 720,1

Marge d'EBIT 14,7% 15,1% 14,5% 14,0%

RNPG 315,8 366,9 430,1 500,6

Marge nette 10,5% 9,8% 10,0% 9,7%

Dette nette 3 725,7 5 406,0 5 004,7 5 072,9

Gearing 83,5% 120,5% 110,2% 108,5%

ROCE 3,7% 4,0% 4,5% 5,1%

VE/CA 6,1x 5,3x 4,3x 3,6x

VE/EBITDA 39,3x 36,8x 31,0x 25,0x


BPA 17,2 19,9 23,4 27,2

P/E 46,0x 39,5x 31,0x 26,7x

P/B 3,3x 3,2x 2,9x 2,9x

DPA 19,0 20,0 20,0 20,0

D/Y 2,4% 2,5% 2,8% 2,8%

Codes : CGI.CS / CGI MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 880,0 / 654,0

500

600

700

800

900

1 000

1 100

1 200

1 300

1 400


CDG DEVELOPPEM

ENT; 76%

Flottant; 15%

RMA WATANYA; 9%




Stock Guide

Octobre 2014


CIH BANK

Profil : La filiale bancaire de la CDG opèrant principalement dans le secteur immobilier et touristique

jouit d’une part de marché des dépôts de la clientèle de 3% et une PDM des crédits à la clientèle de 4,3%. Capitalisant sur son projet de transformation en banque universelle basé sur une restructuration en profondeur de son Core Business, l’ex-OFS ressort avec des indicateurs en

redressement sur les dernières années.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe CDG ; Expertise développée sur le segment de

l’immobilier ; Un montant de recouvrement estimé à

M MAD 100-150/an ; Un ratio de solvabilité confortable (14,5% au

S1 2014, avec un objectif de maintien à 15% en 2015) ;

Optimisation du coût des ressources ; Dynamique de développement de l’offre

commerciale (applications mobiles et outils d’accès à distance en particulier) ;

Amélioration significative du coût du risque (de M MAD 30,6 à M MAD -81).

Un ratio de transformation dépassant les 140% (crédits nets/dépôts conso) traduisant un besoin en ressources ;

Une mutation en banque universelle qui demande du temps ;

Faible couverture géographique (ouverture de 7 agences seulement en 2013) ;

Hausse de 15,1% des CGE expliquée par les coûts de changement d’identité visuelle.


Nouvelle orientation stratégique visant la transformation en banque universelle ;

Désengagement de l’activité hôtelière afin de se concentrer sur le métier bancaire ;


Synergies de développement importantes avec ses filiales ;


Exacerbation de la concurrence ; Baisse des demandes de financement dans le

secteur immobilier (notamment MRE) ; Montée des risques ; Développement de la Finance Islamique ; Absence d’un relais de croissance à

l’international ; Mise en application progressive de Bâle III.

Recommandation : Les performances opérationnelles du CIH ressortent bien orientées au terme du S1 2014 portées par les fruits d’une politique de recouvrement efficace et la contribution favorable de sa filiale spécialisée SOFAC (+34,4% pour le PNB à M MAD 111,1 et un RN de M MAD 20,1 au S1 2014, contre un déficit de M MAD -15,7 au 30/06/2013). Sur le plan stratégique, le CIH devrait poursuivre son processus de transformation en banque universelle à travers l’etoffement de son offre produits et services, (ii) la diversification de ses crédits (renforcement des prêts hors immobilier) et l’accroissement des synergies avec les structures du Groupe. A ce titre, le CIH aurait acquis 10% du capital d’ATLANTA avec une ambition de porter cette part à 35% à moyen terme et ce, afin de répondre à ses objectif de banque multi-métiers. En vue de financer cette opération tout en poursuivant son activité, la banque prévoit de procéder à une émission obligataire d’un montant de MAD 1 Md, ce qui devrait lui permettre de maintenir son ratio de solvabilité à 15% à horizon 2015 compte tenu de la déductibilité du montant de l’acquisition des fonds propres. Les perspectives ressortent certes globalement favorables, mais semblent largement intégrées dans le cours actuel. A vendre.

CIH BANK Vendre




En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

PNB consolidé 1 551,2 1 730,4 1 778,8 1 852,9

RBE 624,2 754,8 575,9 692,7

Coût du risque -126,6 -29,8 99,2 -3,4



RNPG 487,4 514,8 526,3 539,6


ROE 10,7% 10,9% 10,9% 10,9%



P/RBEPA 9,8x 9,2x 16,9x 14,1x

P/E 12,6x 13,4x 18,5x 18,0x

P/B 1,3x 1,5x 2,0x 2,0x

D/Y 6,1% 5,8% 4,1% 4,2%

RBEPA 23,5 28,4 21,6 26,0

BPA 18,3 19,3 19,8 20,3

Croissance de BPA 32,3% 5,6% 2,2% 2,5%

ANCPA 171,8 176,7 181,5 186,8

DPA 14,0 15,0 15,0 15,5

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 366,0 / 256,5

Codes : CIH.CS / CIH MC

180

200

220

240

260

280

300

320

340

360

380


MASSIRA CAPITAL

MANAGEMEN T; 66%

Flottant; 15%

HOLMARCOM; 11%

Autres; 4% RCAR; 4%




Stock Guide

Octobre 2014


CIMENTS DU MAROC

Profil : CIMENTS DU MAROC, filiale d’ITLACEMENTI Group, détient à fin 2013 une PDM de 23% dans le Marché du ciment au Maroc. Son outil industriel, couvrant principalement la région du sud, lui permet de disposer d’une capacité de production de 4,6 MT. L’opérateur détient également une participation dans SUEZ CEMENT en Egypte.

Forces Faiblesses

Positionnement homogène sur la zone Sud et Centre Sud ;

Adossement à un cimentier d’envergure mondial ITALCEMENTI ;

Participation dormante de près de 35% de la maison mère dans ASMENT DE TEMARA ;

Renforcement de son dispositif de production d’électricité éolienne ;

Société en situation de désendettement.

Eloignement des autres marchés du Centre et du Nord fortement consommateurs de ciment.


Déficit important en logements ; Faible taux de pénétration du BPE ; Intention d’extension de son maillage

territorial vers le Nord du pays et/ou possibilité d’acquisition de l’une des unités de LAFARGE CIMENTS ou de HOLCIM MAROC post-fusion ;

Intérêt pour un déploiement industriel en Afrique.

Hausse du coût de l’électricité par l’ONEE ; Risque de ralentissement de la demande ; Eventuelles importations en provenance de

l’Union Européenne et des pays arabes suite aux ALE et de l’Espagne après la chute de la consommation dans ces pays ;

Montée en régime de CIMENTS DE L’ATLAS ;

Annonce par LAFARGE CIMENTS d’un investissement dans la région du Souss ;

Fusion de LAFARGE CIMENTS et de HOLCIM MAROC.

Recommandation: Nous recommandons d’alléger CIMENTS DU MAROC des portefeuilles en se basant sur les faits et hypothèses suivants :

Des indicateurs commerciaux et opérationnels en repli au 1er

semestre comme en atteste la baisse du chiffre d’affaires de 5,6% à M MAD 1 802,6 et le recul de 9,6% à M MAD 514,7 du résultat d’exploitation ;

Un niveau de marge qui pourrait s’affaiblir suite au (i) développement de l’activité d’export de clinker à faible valeur ajoutée et (ii) la hausse des coûts énergétiques (électricité) ;

Une mauvaise orientation du Marché du ciment au 3ème

trimestre 2014 illustrée par le recul des ventes de près de 8,6% comparativement au T3 2013…

…qui risque de se poursuivre dans les années à venir notamment en raison de la méforme du Marché des BTP ;

Et, l’arrivée de LAFARGE CIMENTS sur la zone sud qui devrait, à partir de 2017, mettre à mal le positionnement régional du Groupe.

CIMENTS DU MAROC Alléger


CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURECours au 15 10 14 : MAD 940,0


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA Consolidé 3 613,2 3 632,4 3 451,0 3 506,6


Marge d'EBITDA 42,7% 44,9% 43,1% 42,6%

EBIT Consolidé 1 073,9 1 129,2 1 010,6 1 008,4

Marge d'EBIT 29,7% 31,1% 29,3% 28,8%

RNPG 656,3 808,9 732,5 745,6

Marge nette 18,2% 22,3% 21,2% 21,3%

Dette nette 246,9 (546,7) (684,6) (615,3)

Gearing 4,1% -8,8% -10,9% -9,6%

ROCE 11,9% 13,7% 12,4% 11,9%

VE/CA 3,1x 3,2x 3,7x 3,7x



BPA 45,5 56,0 50,7 51,7

P/E 16,8x 15,2x 18,5x 18,2x

P/B 1,9x 2,0x 2,2x 2,1x

DPA 40,0 45,0 42,9 42,9

D/Y 5,2% 5,3% 4,6% 4,6%

Codes : SCM.CS / CMA MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 981,0 / 680,0

500

600

700

800

900

1 000

1 100


COCIMAR; 59%

Autres; 25%

Flottant; 16%

Dounia Filali +212 5 22 42 78 28 [email protected]



Stock Guide

Octobre 2014


COSUMAR

Profil : Pour le producteur sucrier national, la campagne 2013/2014 a été marquée par :

Une hausse de 51% de la production de betterave à 3,2 MT, par rapport à 2013 ;

Une augmentation de 32% de la production de sucre blanc à 478 KT, soit un taux de couverture des besoins nationaux de 39% contre 29% en 2012/2013, compensant …

…Une baisse de la production de la canne à sucre.

Forces Faiblesses

Positionnement monopolistique sur le marché marocain du sucre ;

Un dispositif industriel important installé à proximité des cultures sucrières, permettant une optimisation des coûts logistiques ;

Contrôle total de l’amont agricole au Maroc, permettant de sécuriser une partie des approvisionnements.

Activité d’extraction dépendante de l’amont agricole et donc soumise aux aléas climatiques.


Forte consommation par habitant estimée à 37,4 Kg/an en 2017 contre 36,9 Kg/an en 2013 ;

Développement de nouveaux produits à base de Stevia ;

Possibilité de croissance externe à l’international ;

Mise à niveau du secteur à travers la signature du contrat-programme Etat-FIMASUCRE ;

Accroissement du potentiel à l’export suite à l’adossement au Groupe asiatique WILMAR INTERNATIONAL.

Probable Refonte du cadre réglementaire ;

Éventuelle suppression à terme de la subvention sur le sucre à partir de 2016 ;

Hausse des coûts énergétiques consécutivement à la suppression de la subvention sur le fuel.

Recommandation : Pour faire face à la hausse du prix des produits énergétiques, pouvant pénaliser les coûts de la production, le Groupe COSUMAR prévoit de poursuivre sa stratégie de développement de l’amont agricole national à travers (i) la garantie d’un préfinancement et d’une assistance technique aux agriculteurs, (ii) le développement de la mécanisation des semis et de la récolte et (iii) le déploiement des semences monogermes. Le Groupe escompte également rationaliser ses coûts de production via le recours à des énergies alternatives.

A l’international, le Groupe devrait bénéficier d’un potentiel à l’export via notamment (i) un projet Greenfield de production de sucre à base de canne au Soudan et (ii) le développement de l’export de sucre blanc fabriqué localement à partir de sucre brut importé, profitant des synergies avec le nouvel actionnaire WILMAR INTERNATIONAL.

Enfin, nous restons confiants quant à la capacité de COSUMAR de bien résister aux différents changements réglementaires et nous recommandons d’accumuler le titre.

COSUMAR Accumuler




En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA consolidé 5 983,7 5 975,1 6 138,0 6 239,0

EBITDA 1 223,0 1 297,1 1 228,0 1 262,0

Marge d'EBITDA 20,4% 21,7% 20,0% 20,2%

EBIT 976,0 993,2 903,0 952,0

Marge d'EBIT 16,3% 16,6% 14,7% 15,3%

Résultat net 729,8 628,7 558,7 597,6

Marge nette 12,2% 10,5% 9,1% 9,6%

Dette nette 1 633,6 1 712,1 1 482,2 1 197,4

Gearing 48,5% 47,7% 39,9% 30,9%

ROCE 11,8% 11,5% 10,6% 11,5%

VE/CA 1,4x 1,7x 1,5x 1,4x



BPA 174,1 150,0 133,3 142,6

P/E 9,0x 13,0x 13,5x 12,6x

P/B 2,0x 2,3x 2,0x 2,0x

DPA 100,0 102,0 104,0 106,0

D/Y 6,4% 5,2% 5,8% 5,9%

Codes : CSMR.CS / CSR MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1999,0 / 1721,0

1 400

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000



32%

WILMAR SUGAR

HOLDINGS; 28%

Flottant; 18%

CIMR; 13%

SNI; 9%




Stock Guide

Octobre 2014


DELTA HOLDING

Profil : Créée en 1974, DELTA HOLDING détient près de 28 filiales et participations (industries, infrastructures, parachimie, environnement et services). A fin 2013, le chiffre d’affaires du Holding a été généré à hauteur de 43% par ses activités d’infrastructures, de 26% par les filiales métallurgiques et 21% par la parachimie.

Forces Faiblesses

Positionnement sur des secteurs d’activités stratégiques et à fort potentiel ;

Une capacité d’endettement non encore exploitée en totalité.

Une prédominance de la clientèle étatique pouvant entraîner un alourdissement du BFR pour DELTA HOLDING ;

Présence directe timide sur l’immobilier social, catalyseur important du secteur des BTP.


Renforcement de l’export à travers une meilleure pénétration des niches à l’international et positionnement sur de nouvelles activités : SSM et AFRICBITUMES ;

Prospection des marchés régionaux.

Eventuelle exacerbation de la concurrence notamment sur les métiers des BTP, de la parachimie et de la métallurgie ;

Risque de fluctuation des cours des matières premières ;

Baisse des investissements publics au Maroc à moyen terme ;

Risque de résurgence des mouvements sociaux.

Recommandation : En dépit de réalisations commerciales mitigées au 1er

semestre et d’un environnement sectoriel marqué par la baisse des investissements étatiques et l’augmentation des impayés, la société devrait pouvoir capitaliser sur un carnet de commandes bien étoffé s’établissant à M MAD 3 570 au 30/06/2014 pour tirer son épingle du jeu.

Pour pérenniser sa croissance, DELTA HOLDING compte (i) renforcer ses parts de Marché sur ses métiers de base, (ii) développer de nouvelles activités à travers la recherche d’opportunités d’investissement dans des segments à fort potentiel de croissance au Maroc et à l’étranger et (iii) accroître son positionnement sur le segment des services, notamment dans le cadre des partenariats public-privé.

Toutefois, le Holding reste exposé à certains risques tant endogènes qu’exogènes qui pourrait freiner sa croissance à savoir (i) la réapparition de troubles sociaux pouvant perturber le bon fonctionnement de son outil industriel, (ii) l’exacerbation de la concurrence sur ses métiers historiques et (iii) sa dépendance aux contrats étatiques.

Dans l’expectative de la concrétisation de sa stratégie volontariste dans les métiers de l’environnement, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

DELTA HOLDING Conserver


HOLDINGCours au 15 10 14 : MAD 30,8


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA Consolidé 2 248,0 2 499,7 2 652,2 2 783,3


Marge d'EBITDA 17,4% 15,9% 16,2% 17,5%

EBIT Consolidé 271,2 301,5 310,5 367,4

Marge d'EBIT 12,1% 12,1% 11,7% 13,2%

RNPG 121,6 144,1 145,6 181,3

Marge nette 5,4% 5,8% 5,5% 6,5%

Dette nette 629,3 548,1 503,4 554,2

Gearing 39,8% 32,1% 30,0% 31,9%

ROCE 8,6% 9,3% 10,0% 11,2%

VE/CA 1,6x 1,3x 1,2x 1,2x



BPA 1,4 1,6 1,7 2,1

P/E 23,8x 19,4x 18,5x 14,9x

P/B 2,0x 1,8x 1,8x 1,7x

DPA 0,0 2,0 1,5 1,7

D/Y 0,0% 6,3% 4,9% 5,4%

Codes : DHO.CS / DHO MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 34,0 / 28,6

20

25

30

35

40

45


Famille Fahim; 68%

Flottant; 21%

CIMR; 6%RCAR; 5%




Stock Guide

Octobre 2014


EQDOM

Profil : La filiale crédit à la consommation du Groupe Société Générale propose deux grandes

familles de produits : le crédit affecté lié à une acquisition ou prestation déterminée et le crédit personnel dont l'objet n'est pas spécifié. En moyenne, le prêt non affecté représente près de 80% de

l’encours brut.

Forces Faiblesses

Bonne maîtrise du risque ;

Une structure de clientèle peu risquée prédominante ;

Efficacité de la structure de recouvrement ;

Exploitation de synergies avec le Groupe

SOCIETE GENERALE.

Dépendance vis-à-vis de la clientèle des fonctionnaires ;

Manque de saisie d’opportunités de croissance externe ;

Dégradation du coefficient d’exploitation (+5,7 pts à 38% au S1 2014) ;

Absence de diversification de son activité permettant de contrer l’évolution erratique du secteur du crédit à la consommation.


Extension de la commercialisation des produits d’assurance aux sociétés de crédit à la consommation ;

Développement des activités de prestations pour compte de tiers ;

Existence de synergies potentielles avec les filiales du Groupe.

Repli de la consommation des ménages et risque de réduction des marges ;

Renchérissement des ressources de financement ;

Quasi-saturation de la capacité d’endettement de la clientèle des fonctionnaires ;

Elargissement de l’application des règles de radiation des créances en souffrance aux sociétés de financement ;

Contexte fortement concurrentiel notamment de la part des banques (50% du marché) ;

Marché de plus en plus réglementé (loi de protection du consommateur et de protection des données personnelles) : exigences en termes d’actions d’information et de communication.

Recommandation : Dans un contexte de tassement de la consommation des ménages, EQDOM affiche des réalisations commerciales et opérationnelles en dégradation (-12,2% du PNB à M MAD 313,5 et -18,7% du RN à M MAD 100,2) et ce, malgré une bonne gestion des risques (baisse de 7,1% des dotations nettes) ayant permis de compenser la hausse des charges d’exploitation (+3,4%). La baisse des ventes du SALON DE L’AUTOMOBILE en 2014 et l’impact non significatif des synergies Groupe à savoir la distribution de produit LOA par le réseau SGMB n’ont pas été de nature à encourager les ventes.

Face à cette situation, EQDOM devrait poursuivre l’amélioration de sa politique de recouvrement tout en s’attelant à optimiser ses charges d’exploitation. Il serait également plus judicieux de rechercher d’autres relais de croissance notamment via la diversification de ses sources de revenus à l’image de ses compétiteurs à travers l’offre de prestations services tels que le recouvrement ou la gestion pour compte de tiers. Enfin, la société devrait renforcer ses partenariats avec des concessionnaires pour booster ses ventes sur le segment Auto. Un titre à alléger.

EQDOM Alléger


SERVICES FINANCIERSCours au 15 10 14 : MAD 1 660,0


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

PNB 735,6 615,5 582,7 598,9

RBE 493,7 383,1 354,3 370,2

Dot. Nettes des rep. De prov sur CES -119,6 -122,6 -119,4 -120,2



Résultat Net 247,2 175,2 152,6 161,1


ROE 16,4% 11,7% 10,3% 10,9%



P/RBEPA 6,7x 8,1x 7,8x 7,5x

P/E 13,5x 17,6x 18,2x 17,2x

P/B 2,2x 2,1x 1,9x 1,9x

D/Y 5,5% 5,4% 6,0% 6,3%

RBEPA 295,6 229,4 212,1 221,7

BPA 148,0 104,9 91,4 96,4

Croissance de BPA -1,2% -29,1% -12,9% 5,5%

ANCPA 905,1 900,0 891,4 887,8

DPA 110,0 100,0 100,0 105,0

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1880,0 / 1504,0

Codes : EQDM.CS / EQD MC

1 500

1 550

1 600

1 650

1 700

1 750

1 800

1 850

1 900

1 950

2 000


SG Consumer Finance SA;

35%

Autres/Others; 30%

SGMB; 19%

Flottant; 16%




Stock Guide

Octobre 2014


HOLCIM MAROC

Profil: Appartenant à hauteur de 51% au Groupe HOLCIM LTD, HOLCIM MAROC est spécialisée dans la production et la commercialisation de ciments, de clinker, de béton (HOLCIM BETON) et de granulat (HOLCIM GRANULATS), disposant d’une capacité de production de 4,1 MT et détenant une PDM de part de Marché de près de 20%.

A travers sa filiale BATIPRO DISTRIBUTION, la société opère également dans la distribution de matériaux de construction.

Forces Faiblesses

Utilisation de combustibles de substitution grâce à ECOVAL ;

Synergies de Groupe prouvées avec HOLCIM en matière d’approvisionnements (coke de pétrole).

Absence de sites ventés à proximité des installations d’HOLCIM, limitant la possibilité de mettre en place des éoliennes ;

Présence industrielle excentrée sur la région de l’Oriental ;

L’arrêt de l’exploitation de la carrière de granulats de Skhirat.


Déficit important en logements ; Faible taux de pénétration du BPE ; Doublement des capacités installées à Fès ; Développement d’un réseau de franchise

des matériaux de construction baptisée « BATIPRO » ;

Exportation de clinker à destination de l’Afrique ;

Développement de synergie avec LAFARGE CIMENTS dans le cadre de la fusion des deux entités.

Coûts énergétiques élevés ; Eventuelles importations en provenance de


Montée en régime de CIMENTS DE L’ATLAS ;

Annonce par CIMENTS DU MAROC d’un investissement au Nord

Ralentissement de la demande en raison du tassement de l’activité BTP.

Recommandation: En tenant compte :

De la baisse attendue des écoulements de ciments au 2nd

semestre, en raison de l’effet combiné du mois de Ramadan, de l’Aïd El Kebir et des précipitations automnales, devrait atténuer l’amélioration du chiffre d’affaires de la société (+9,2%) constatée au 1

er semestre ;

Du tassement prévisionnel des écoulements de ciments en raison du manque de dynamisme du secteur des BTP ;

Et, du niveau de marge opérationnelle affiché qui demeure inférieur à celui des autres opérateurs cotés du secteur. La rentabilité opérationnelle de la société ne devrait pas aller en s’améliorant en raison (i) de l’impact des exportations de clinker à destination de l’Afrique (à moindre marge) et (ii) de la hausse des coûts énergétiques.

… et dans l’attente du détail du projet de fusion avec LAFARGE CIMENTS par les autorités, nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles.

HOLCIM MAROC Conserver


CONSTRUCTION, MATERIAUX & INFRASTRUCTURECours au 15 10 14 : MAD 2 200,0


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA Consolidé 3 323,0 3 112,5 3 346,1 3 293,9


Marge d'EBITDA 37,2% 41,6% 41,8% 42,3%

EBIT Consolidé 873,6 825,6 880,1 887,3

Marge d'EBIT 26,3% 26,5% 26,3% 26,9%

RNPG 490,3 377,3 532,3 552,4

Marge nette 14,8% 12,1% 15,9% 16,8%

Dette nette 823,7 921,8 2 594,2 2 336,2

Gearing 25,8% 27,9% 136,6% 116,0%

ROCE 14,9% 13,1% 13,2% 13,7%

VE/CA 2,8x 2,6x 4,0x 4,0x



BPA 116,5 76,3 107,6 111,7

P/E 17,0x 19,1x 20,4x 19,7x

P/B 3,9x 2,2x 5,7x 5,4x

DPA 100,0 392,0 88,4 95,0

D/Y 5,1% 26,8% 4,0% 4,3%

Codes : HOL.CS / HOL MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 2200,0 / 1450,0

1 300

1 400

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000

2 100

2 200

2 300


HOLCIBEL; 43%

Flottant; 30%

Autres; 15%

BID; 12%




Stock Guide

Octobre 2014


JLEC

Profil : Principal fournisseur privé d’électricité de l’ONEE, JLEC dispose actuellement de 6 unités de production, atteignant une capacité installée globale de 2 056 MW. La ventilation par source de revenus au S1 2014 laisse apparaître une prédominance des « frais d’énergie», qui représentent près de 54,7% des revenus consolidés de la société (soit M MAD 988) (hors rabais), contre 42,5% pour les frais de puissance et 2,8% pour les autres revenus.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe TAQA. ; Premier producteur privé d’électricité du

Royaume avec une capacité globale de 2 056 MW ;

Vente de l’intégralité de sa production d’électricité à l’ONEE assurée par le Contrat de Fourniture d’Énergie Électrique ;

Une politique de distribution de dividendes attrayante.

Concentration de son chiffre d’affaires sur un seul client (ONEE).


Potentiel de croissance de la consommation d’énergie non négligeable ;

Elargissement de son activité au Maroc à d’autres sources d’énergie (renouvelable) ;

Volonté de se développer en Afrique à travers TAQA MOROCCO notamment.

Existence d’une clause de rupture anticipée/ ou de résiliation du dispositif contractuel dans le Contrat de Fourniture d’Energie Electrique ;

Risque de dépréciation du stock de matières premières ;

Risque de baisse de l’activité industrielle.

Recommandation : Notre recommandation ressort à Accumuler compte tenu des éléments suivants :

Un S1 2014 au vert avec des revenus consolidés de M MAD 3 145,3 (+34,0%), un REX consolidé en progression de 2,9x à M MAD 902 et un RNPG en bonification de 3,8x à M MAD 385 ;

La baisse escomptée des charges de 10% notamment suite à la renégociation des contrats d’achat avec les fournisseurs, profitant de la nouvelle taille de la centrale après la mise en marché des unités 5 & 6 ;

L’annonce par la société d’un accord de principe avec l’ONEE pour l’alignement de la durée de la concession de JLEC 1 à 4 avec JLEC 5&6, qui devrait être opérationnelle dans les 2-3 prochaines années ;

Volonté du Groupe de diversifier davantage son activité au Maroc, en se positionnant sur le gaz naturel et dans l’énergie renouvelable (notamment l’éolien et l’hydroélectrique) et de lancer de nouveaux projets en Afrique ;

Une politique de distribution de dividendes attrayante (moyenne de 7,7% sur la période 2015-2018).

JLEC Accumuler


ELECTRICITECours au 15 10 14 : MAD 432,0


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA Consolidé 5 883,2 4 936,4 6 910,9 8 224,0


Marge d'EBITDA 26,7% 29,2% 37,9% 37,9%

EBIT Consolidé 918,7 769,3 1 516,1 1 721,1

Marge d'EBIT 15,6% 15,6% 21,9% 20,9%

RNPG 452,4 395,0 611,7 739,1

Marge nette 7,7% 8,0% 8,9% 9,0%

Dette nette 8 530,0 9 844,9 12 106,4 12 073,9

Gearing 190,4% 155,1% 272,6% 257,4%

ROCE 4,7% 3,2% 6,0% 6,8%

VE/CA 4,2x 3,2x 2,7x

VE/EBITDA 14,3x 8,5x 7,1x

VE/Capitaux employés 1,2x 1,3x 1,3x

BPA 22,4 16,7 25,9 31,3

P/E 27,1x 16,7x 13,8x

P/B 1,7x 2,3x 2,2x

DPA 0,0 106,7 20,7 29,0

D/Y 23,5% 4,8% 6,7%

Codes : JLC.CS / JLC MC Equity

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 464,9 / 345,7

370

380

390

400

410

420

430

440

450

460

nov. 13 mai 14

TAQA; 86%

Flottant; 9%

Autres; 5%




Stock Guide

Octobre 2014


LABEL' VIE

Profil : LABEL’VIE, unique spécialiste de la distribution alimentaire coté à la Bourse de Casablanca, a conclu en 2010 un partenariat sous forme de franchise avec le distributeur français

CARREFOUR. Au S1 2014, le Groupe a procédé à l’ouverture de 4 nouveaux points de vente et plus de 8 500 m² de surface de ventes additionnelles, portant ainsi le nombre de magasins du Groupe à 59 pour une surface de ventes total de 135 600 m².

Forces Faiblesses

Une politique promotionnelle soutenue visant le renforcement de la fréquentation et du panier moyen ;

Une présence diversifiée dans la grande distribution classique et l’Hyper Cash ;

Un maillage territorial renforcé suite à l’acquisition de MCCM ;

Un partenariat sous forme de franchise avec le distributeur français CARREFOUR.

Rentabilité financière encore faible ;

Niveau d’endettement élevé (gearing de 184,3% au S1 2014 vs. 144,7% en 2013).


Un secteur à fort potentiel de croissance sous-exploité ;

Externalisation de sa plate-forme d’achat ;

Un important programme d’extension de son réseau de points de vente à travers tout le Royaume et particulièrement sur l’axe Casablanca-Rabat ;

Une réserve foncière conséquente suite à l’acquisition de MCCM à mobiliser (titrisation).

Acharnement de la concurrence avec la présence de grandes enseignes notamment MARJANE, ACIMA et le turc BIM.

Recommandation : En dépit d’une dynamique commerciale redevable principalement à sa politique d’élargissement de son réseau de distribution, le Groupe LABEL’VIE se heurte à la problématique de financements, sachant qu’il ne génère toujours pas suffisamment de cash pour assurer ses ambitions.

Pour concilier entre financement du développement et rémunération légitime des actionnaires, le Groupe ne devrait pas exclure un recours à d’autres sources de financement à savoir (i) l’excédent en fonds de roulement, (ii) la dette (ou la titrisation) et (iii) le lease-back. LABEL’VIE gagnerait également à transférer ses biens fonciers et immobiliers vers la foncière du Groupe.

Le règlement de cette problématique reste fondamental pour permettre au Groupe d’avoir les moyens d’installer des hypermarchés sur l’axe Casablanca-Rabat, là où la consommation moderne se développe le plus.

Dans l’attente de la mise en œuvre d’une stratégie idoine, nous recommandons d’alléger le titre.

LABEL' VIE Alléger


DISTRIBUTION ALIMENTAIRECours au 15 10 14 : MAD 1 350,0


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA Consolidé 5 671,5 5 788,6 6 063,6 6 450,4


Marge d'EBITDA 5,7% 5,2% 5,2% 5,5%

EBIT Consolidé 167,7 139,9 175,1 208,9

Marge d'EBIT 3,0% 2,4% 2,9% 3,2%

RNPG 117,8 55,9 49,2 72,7

Marge nette 2,1% 1,0% 0,8% 1,1%

Dette nette 1 404,7 1 843,1 1 862,8 1 816,7

Gearing 103,4% 144,7% 140,4% 129,9%

ROCE 4,2% 3,1% 3,8% 4,5%

VE/CA 0,8x 1,0x 0,9x 0,8x

VE/EBITDA 14,9x 18,3x 16,7x 14,8x


BPA 46,3 22,0 19,3 28,6

P/E 29,0x 66,0x 69,8x 47,3x

P/B 2,5x 2,9x 2,6x 2,5x

DPA 58,9 0,0 0,0 0,0

D/Y 4,4% 0,0% 0,0% 0,0%

Codes : LBV.CS / LBV MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1499,0 / 1294,0

1 050

1 100

1 150

1 200

1 250

1 300

1 350

1 400

1 450

1 500

1 550

1 600


RETAIL HOLDING;

51%

Flottant; 28%


11%

SAHAM ASSURANCE;

10%




Stock Guide

Octobre 2014


LAFARGE CIMENTS

Profil : Détenue à parts égales par LAFARGE France et la SNI, LAFARGE CIMENTS et le leader du Marché local avec une PDM avoisinant les 35% et une capacité de production de près de 6,9 MT. Son activité, articulée autour de 5 métiers, à savoir le ciment, le granulat, le béton, le plâtre et la chaux, est principalement orientée vers les régions centre et Nord du Maroc.

Forces Faiblesses

Leader avec un positionnement stratégique (Centre et Nord) ;

Offre importante en ciments techniques ;

Politique active de réduction des coûts énergétiques, notamment à travers l’utilisation de l’énergie éolienne ;

Meilleure rentabilité du Marché (une MOP de 42,3% en 2013 et 43,8% au S1 2014)

Installation sur des marchés pouvant être affectés en cas de fortes intempéries.


Déficit important en logements ; Faible pénétration du BPE ; Investissement prévu dans la région du Souss ; Conclusion d’une convention avec NAREVA

pour l’approvisionnement en énergie éolienne ; Déploiement de l’enseigne MAWADISS

regroupant différents vendeurs de matériaux de construction autonomes ;

Développement de synergie avec HOLCIM MAROC dans le cadre de la fusion des deux entités.

Coûts énergétiques élevés ; Éventuelles importations en provenance de


Montée en régime de CIMENTS DE L’ATLAS ; Annonce par CIMENTS DU MAROC d’un

investissement au Nord du Royaume.

Recommandation: Après un repli de son chiffre d’affaires de l’ordre de 2,1% à M MAD 2 564,6 au 30 juin 2014, LAFARGE CIMENT devrait assister à une accélération de la baisse de son activité au 2

nd semestre 2014 en raison de la coïncidence durant cette période de 3 facteurs de

ralentissement des chantiers, à savoir le mois sacré de Ramadan, Aîd El Kebir et le retour de la pluviométrie en fin d’année.

En dépit de ce contexte peu favorable, LAFARGE CIMENTS devrait continuer à afficher un niveau de rentabilité surpassant la moyenne du secteur en capitalisant sur sa politique d’amélioration de performance industrielle et sur son important recours à l’énergie éolienne. Sa situation financière demeure également solide et son niveau de gearing contrôlé (14,2% au S1 2014). Toutefois, en tenant compte de la situation de surcapacité dans laquelle se trouve le Marché marocain du ciment (+6 MT) et du tassement attendu de l’activité des BTP (tendance baissière des mises en chantier pouvant néanmoins être compensée par une augmentation de la construction informelle à l’approche des élections municipales en 2015), le secteur cimentier local pourrait ne pas connaître un regain de dynamisme dans les années à venir. Cette surcapacité devrait être alimentée à moyen terme aussi bien par le nouvel investissement de LAFARGE CIMENTS dans le Sud que par celui d’ANWAR INVEST à Laâyoune et de CIMAT à Nador. Dans l’attente de la finalisation des contours de la fusion avec HOLCIM MAROC, nous recommandons de conserver le titre LAFARGE CIMENTS.



En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA Consolidé 5 043,3 5 049,8 4 885,0 4 972,0


Marge d'EBITDA 47,4% 50,1% 50,4% 51,1%

EBIT Consolidé 1 951,3 2 137,4 2 062,3 2 143,5

Marge d'EBIT 38,7% 42,3% 42,2% 43,1%

RNPG 1 263,0 1 397,2 1 357,7 1 435,0

Marge nette 25,0% 27,7% 27,8% 28,9%

Dette nette 819,0 329,5 725,4 1 168,3

Gearing 16,8% 6,5% 13,7% 20,8%

ROCE 19,4% 21,7% 19,5% 18,3%

VE/CA 4,5x 4,6x 5,9x 5,9x

VE/EBITDA 9,5x 9,2x 11,7x 11,5x


BPA 72,3 80,0 77,7 82,1

P/E 17,4x 16,4x 20,7x 19,6x

P/B 4,5x 4,5x 5,3x 5,0x

DPA 66,0 66,0 63,8 67,3

D/Y 5,3% 5,0% 4,0% 4,2%

Codes : LAC.CS / LAC MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1730,0 / 1050,0

900

1 000

1 100

1 200

1 300

1 400

1 500

1 600

1 700

1 800


Lafarge Maroc; 69%

Flottant; 24%

Autres; 7%

LAFARGE CIMENTS Conserver





Stock Guide

Octobre 2014


LESIEUR CRISTAL

Profil : Filiale du Groupe SOFIPROTEOL, LESIEUR CRISTAL est le leader national du secteur des huiles et corps gras avec des parts de marché de 57% sur l’huile de table, 99% sur le savon de ménage et 72% sur l’hygiène corporelle. Le S1 2014 a été marqué pour le Groupe par la concrétisation de la cession par la SNI de sa participation résiduelle de 22,8% dans le capital de LESIEUR CRISTAL et le succès de l’OPV qui a suivi.

Forces Faiblesses

Acteur majeur du secteur des huiles et corps gras au Maroc ;

Accès à la grande distribution facilité par son ancien adossement au Groupe SNI ;

Appartenance au Groupe SOFIPROTEOL.

Forte dépendance de l’amont agricole pour l’huile d’olive et des cours mondiaux des graines oléagineuses et des huiles brutes ;

Coûts énergétiques élevés.


Ouverture sur le marché tunisien et recherche d’opportunités en Afrique de l’Ouest ;

Développement du marché des huiles diététiques au Maroc ;

Possibilité de production de biocarburants à partir des graines de colza ;

Reprise de l’activité de trituration des graines de tournesol et de Colza.

Progression de la demande en bio-carburant induisant une hausse des prix des matières premières à l’échelle mondiale ;

Exonération des droits de douane sur les importations de tourteaux, de colza et de tournesol.

Recommandation : Nous recommandons de conserver le titre dans les portefeuilles pour les raisons suivantes :

Le Groupe est le leader du secteur des huiles et corps gras au Maroc et est adossé au Groupe français SOFIPROTEOL ;

Sa présence en Tunisie, bien que générant aujourd’hui des pertes, reste un ticket d’entrée intéressant à la veille de la libéralisation de ce marché et offre des opportunités d’export en Afrique ;

Pour redémarrer son activité de trituration, LESIEUR cherche à l’orienter vers les graines de tournesol et de Colza ;

Le maintien par la société d’une structure financière désendettée et ce, en dépit d’un programme d’investissement important, de plus de M MAD 405 sur la période 2014-2017 ;

Sa capacité d’innovation, matérialisée par le lancement de nouveaux produits, capitalisant sur la force de ses marques (TAOUS, EL KEFF, etc.) ;

Sa recherche permanente de l’efficience opérationnelle tant sur le volet industriel (à travers la conversion à la biomasse en remplacement des combustibles pétroliers) que sur le volet logistique.

LESIEUR CRISTAL Conserver


AGROALIMENTAIRE & BOISSONSCours au 15 10 14 : MAD 101,5


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA consolidé 4 089,0 4 117,0 3 854,0 4 336,7

EBITDA 286,0 330,0 327,9 372,5

Marge d'EBITDA 7,0% 8,0% 8,5% 8,6%

EBIT 230,0 262,0 283,6 322,7

Marge d'EBIT 5,6% 6,4% 7,4% 7,4%

Résultat net 106,0 125,0 182,2 207,4

Marge nette 2,6% 3,0% 4,7% 4,8%

Dette nette (212,0) (195,0) (279,3) (232,9)

Gearing -14,4% -13,3% -18,5% -14,8%

ROCE 10,7% 11,9% 13,4% 14,1%

VE/CA 0,6x 0,7x 0,7x 0,6x



BPA 3,8 4,5 6,6 7,5

P/E 26,8x 23,0x 15,4x 13,5x

P/B 1,9x 2,0x 1,9x 1,8x

DPA 4,2 5,0 5,1 5,9

D/Y 4,1% 4,8% 5,0% 5,9%

Codes : LESU.CS / LES MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 110,0 / 98,0

96

98

100

102

104

106

108

110

112

114

116


OLEOSUD; 41%

Flottant; 34%


25%




Stock Guide

Octobre 2014


LYDEC

Profil : Filiale du Groupe Français SUEZ ENVIRONNEMENT, LYDEC est chargée depuis 1997 de la gestion déléguée d'eau et d'électricité, de la collecte des eaux usées et pluviales ainsi que de

l'éclairage public de la Région du Grand Casablanca. Par métier, l’électricité demeure le 1er contributeur de ses revenus à fin juin 2014 avec 62,2% du chiffre d’affaires global, suivi par la distribution de l’eau qui en représente 17,0%.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe français GDF SUEZ ; Active sur la plus grande métropole

économique du Maroc ; Attribution du service d’éclairage public ; Reconduction du contrat de gestion déléguée

du Grand Casablanca à fin 2027 ; Situation financière plutôt solide.

Retard dans les investissements prévus ; Pas de possibilité de développer l’activité hors

de la métropole de Casablanca ; Gestion des rendements techniques,

particulièrement pour l’eau.


Potentiel de consommation d’énergie par habitant toujours important ;

Prochaine harmonisation des périmètres de distribution d’électricité et d’eau ;

Libéralisation du secteur.

Risque de poursuite de la hausse des prix pouvant affaiblir le rythme de croissance de la consommation nationale d’eau et d’électricité ;

Conflit avec l’Autorité Délégante.

Recommandation : Le S2 2014 devrait être caractérisé principalement pour LYDEC par la poursuite

de son programme d’investissement d’envergure, portant notamment sur système anti-pollution de l’est de Casablanca et permettrait de porter le taux de dépollution de la ville à 100%, pour une mise

en eau escomptée en décembre 2014.

En parallèle, la société devrait renforcer ses investissements en matière d’assainissement et d’éclairage public, notamment dans le cadre de son Plan d’Actions Prioritaires.

En terme de couverture régionale, la société table sur une harmonisation du périmètre de distribution d’électricité et d’eau avant la fin de l’année 2015, ce qui devrait impacter positivement les revenus de la société durant les années à venir.

Au volet financier, LYDEC prévoit une progression de l’EBE supérieure à celle du chiffre d’affaires (hors impact des réajustements tarifaires), dans la lignée des retombées attendues de son

programme pluriannuel COMPASS d’optimisation des charges d’exploitation.

Les revenus de la société pourraient également se hisser durant les prochains mois, suite à l’augmentation des prix de l’électricité et de l’eau depuis le 1er août 2014. Néanmoins, il est difficile de

mesurer cet impact compte tenu de l’élasticité pouvant découler entre le niveau des prix et la demande.

Compte tenu de ce qui précède, nous recommandons d’accumuler le titre dans les portefeuilles avec un cours cible de MAD 435.

LYDEC Accumuler


SERVICES AUX COLLECTIVITESCours au 15 10 14 : MAD 385,0


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA 6 028,7 6 352,5 6 601,9 6 828,0

EBITDA 862,6 936,3 990,9 1 029,4

Marge d'EBITDA 14,3% 14,7% 15,0% 15,1%

EBIT 461,5 465,6 472,2 487,3

Marge d'EBIT 7,7% 7,3% 7,2% 7,1%

Résultat net 274,3 295,8 292,6 297,3

Marge nette 4,5% 4,7% 4,4% 4,4%

Dette nette 1 035,8 1 145,6 1 014,4 962,7

Gearing 65,9% 67,9% 56,8% 51,1%

ROCE 12,2% 11,4% 11,8% 12,0%

VE/CA 0,5x 0,6x 0,6x 0,6x



BPA 34,3 37,0 36,6 37,2

P/E 7,5x 8,9x 10,5x 10,4x

P/B 1,3x 1,6x 1,7x 1,6x

DPA 22,5 24,5 24,5 24,9

D/Y 8,8% 7,4% 6,4% 6,5%

Codes : LYD.CS / LYD MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 400,0 / 320,0

240

260

280

300

320

340

360

380

400


Suez Environnement

; 51%

FIPAR HOLDING;

18%

RMA WATANYA;

16%

Flottant; 15%




Stock Guide

Octobre 2014


MANAGEM

Profil : Détenue à plus de 80% par SNI, MANAGEM opère principalement dans l’exploitation et la

valorisation minière à travers une multitude de filiales tant au niveau local qu’à l’international. Par produit, l’argent maintient sa première place en terme de contribution aux revenus consolidés avec

29% en 2013, suivie par l’or avec 18%, le cuivre avec 16% et le zinc & plomb avec 12%.

Forces Faiblesses

Premier Groupe minier privé au Maroc ; Mise en évidence de réserves

supplémentaires chaque année ; Diversification de son portefeuille de

minerais ; Augmentation prévue de 5x à 50 000 tonnes

de la production de cuivre à horizon 2019-2020 ;

Vers une augmentation de la part des revenus générés par l’Afrique à plus de 40%.

Diminution des marges sur la mine d’Imiter, suite à la baisse des teneurs.


Augmentation progressive des capacités de production d’Imiter ;

Demande accrue sur le cuivre ; Croissance externe active en Afrique ;

Fluctuation des cours de métaux précieux et minerais sur les marchés internationaux ;

Secteur à grands risques sociaux ; Forte exposition au risque de change ; Exposition à l’instabilité politique en Afrique.

Recommandation : Après un S1 2014 difficile (REX et RNPG en repli de 29% chacun à M MAD 281 et à M MAD 151) MANAGEM devrait continuer à être pénalisée à court terme par le repli

des cours des métaux de base et des métaux précieux au niveau international. Cette situation difficile devrait être compensée néanmoins partiellement par la montée en puissance des projets dont le lancement a été achevé récemment (BAKOUDOU, SMI, JBEL LAASEL et d’OUMJRANE, etc.).

Au volet stratégique, la filiale minière du Groupe SNI ambitionne de se positionner davantage sur le cuivre au Maroc, avec un objectif d’atteindre une production annuelle à 50 000 tonnes à horizon

2019-2020 (contre 10 000 tonnes actuellement).

A l’international, le Groupe devrait accélérer sa stratégie de développement sur le marché de l’Afrique de l’Ouest, activité qui devrait drainer dans les 5 prochaines années plus de 40% de ses revenus

(contre près de 15% à fin 2013). La société pourrait également se lancer dans la production de nouvelles substances dans ces régions, notamment l’étain et le fer.

Notre valorisation ressort toujours à conserver pour MANAGEM avec un cours cible de MAD 1 205,8.

MANAGEM Conserver


MINESCours au 15 10 14 : MAD 1 200,0


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA Consolidé 3 521,6 3 773,7 3 849,2 4 041,6


Marge d'EBITDA 38,7% 40,0% 38,0% 39,7%

EBIT Consolidé 631,6 726,8 589,2 700,6

Marge d'EBIT 17,9% 19,3% 15,3% 17,3%

RNPG 270,9 404,8 341,5 390,2

Marge nette 7,7% 10,7% 8,9% 9,7%

Dette nette 2 218,1 1 987,6 2 000,3 2 083,3

Gearing 63,0% 50,4% 48,7% 48,6%

ROCE 7,4% 8,3% 6,5% 7,5%

VE/CA 4,5x 3,3x 3,4x 3,2x



BPA 29,6 44,2 37,3 42,6

P/E 50,7x 26,1x 32,2x 28,2x

P/B 4,4x 3,0x 3,0x 2,9x

DPA 20,0 25,0 25,0 28,0

D/Y 1,3% 2,2% 2,1% 2,3%

Codes : MNG.CS / MNG MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1420,0 / 1155,0

900

1 000

1 100

1 200

1 300

1 400

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900


SNI; 81%

Flottant; 13%

CIMR; 6%




Stock Guide

Octobre 2014


MAROC TELECOM

Profil: Opérateur de télécoms historique au Maroc où il détient à fin juin 2014 une part de marché de 41,95% sur le segment Mobile, 54,15% sur le fixe et 61,28% sur internet, IAM est également présent en Afrique où il dispose actuellement de 4 filiales situées en Mauritanie, au Gabon, au Burkina Faso et au Mali, qui contribuent à 29% des revenus consolidés du Groupe.

Forces Faiblesses

Position de leader au Maroc ;

Hausse de la part des filiales africaines dans le CA global (29% à fin Juin 2014) ;

Réactivité commerciale et marketing ;

Modernisation continue de son réseau de distribution ;

Succès de l’offre double play sur le fixe.

Effectifs toujours importants ;

Baisse des niveaux de marges, qui demeurent néanmoins élevés.


Lancement prochain de l’appel d’offres relatif à la 4G ;

Faible taux de pénétration sur le segment Internet ;

Volonté maintenue de croissance externe en Afrique ;

Reprise en cours des filiales d’ETISALAT en Afrique.

Instabilité politique en Afrique ;

Exacerbation de la concurrence au niveau local.

Recommandation : Notre recommandation reste stable à conserver sur le titre pour les considérations suivantes :

Des réalisations semestrielles plutôt en baisse au 30/06/2014, reflétant la pression sur les prix dans un contexte concurrentiel défavorable avec un CA consolidés de M MAD 14 564 (+0,7%), pour un EBITDA consolidé de M MAD 8 034 (- 4,4%) ;

Décision récente de l’ANRT en défaveur d’IAM, lui imposant la mise à disposition de son réseau fixe filaire aux autres opérateurs pour leur permettre de construire des offres concurrentes notamment sur le fixe et l’ADSL, devant entrainer une perte de part de marché sur ces segments, atténuée probablement par le paiement de redevances ;

IAM serait toujours dans l’expectative du prochain lancement par l’ANRT de l’appel d’offres en vue de l’octroi des licences 4G ;

Une valorisation qui devrait probablement être revu à la hausse une fois la concrétisation de l’acquisition des filiales africaines d’ETISALAT finalisée, pour un prix estimé à M USD 650 et devant permettre à l’opérateur de devenir un opérateur de référence en Afrique de l’Ouest ;

Une politique de distribution de dividendes qui devrait être maintenue à 100%.

MAROC TELECOM Conserver


OPERATEURS TELECOMSCours au 15 10 14 : MAD 119,0


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA Consolidé 29 849,0 28 559,0 28 359,1 28 217,3


Marge d'EBITDA 56,0% 56,8% 55,1% 54,8%

EBIT Consolidé 10 968,0 10 978,0 10 436,1 10 313,4

Marge d'EBIT 36,7% 38,4% 36,8% 36,6%

RNPG 6 709,0 5 540,0 6 076,1 5 976,0

Marge nette 22,5% 19,4% 21,4% 21,2%

Dette nette 7 126,0 6 844,0 7 552,8 8 229,7

Gearing 34,6% 34,3% 36,3% 38,7%

ROCE 26,5% 28,0% 24,9% 23,7%

VE/CA 3,4x 3,2x 4,0x 4,0x



BPA 7,6 6,3 6,9 6,8

P/E 13,9x 15,2x 17,2x 17,5x

P/B 5,7x 5,5x 6,5x 6,4x

DPA 7,4 6,0 6,6 6,5

D/Y 7,0% 6,3% 5,5% 5,4%

Codes : IAM.CS / IAM MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 120,0 / 93,0

80

90

100

110

120

130

140

150


ETISALAT; 53%

ETAT MAROCAIN;

30%

Flottant; 17%

SALARIES & DIRIGEANTS;

0%




Stock Guide

Octobre 2014


MINIERE TOUISSIT

Profil : Créée en 1974 pour mettre en valeur le gisement de plomb de Beddiane à proximité de Touissit, CMT élargi son domaine d’activité en 1996 suite à l’acquisition de la mine de Tighza, lui permettant de se spécialiser dans l’exploration et le traitement de minerais de plomb argentifère et de zinc argentifère. A fin 2013, près de 47% de ses ventes sont drainées par le plomb, 45% par l’argent et 8% par le zinc.

Forces Faiblesses

Exploitation de gisements jeunes et à fortes teneurs ;

Une santé bilancielle saine ; Augmentation prévue de la production de la

mine de Tighza de 25% ; Rachat progressif de participations

d’OSEAD en Afrique.

Cash cost élevé pour la mine en Guyane ; Retard en terme de conclusion de nouvelles

acquisitions ; Problème de sécurité au sein de la mine ; Absence d’informations relatives à ses

contrats de couvertures.


Développement en Guyane ; Vers un positionnement sur l’or et sur le

cuivre.

Fluctuation des cours des métaux ; Secteur à grands risques sociaux.

Recommandation : Après un S1 2014 pénalisé par la tendance baissière des cours au niveau international (repli du CA consolidé de 12,8% à M MAD 220,8 et du RNPG de 51,5% à M MAD 91,9), CMT devrait avoir du mal à s’extirper de cette tendance eu égard à l’accélération du repli du marché depuis le 1

er juillet 2014, notamment pour le plomb et l’argent.

Ce contexte sectoriel difficile ne devrait pas empêcher la filiale marocaine d’OSEAD de lancer en fin d’année les travaux d’augmentation de capacité de production de 25% de la mine de Tighza, projet qui devrait nécessiter un investissement global de M MAD 200 et qui serait achevé à horizon 2018.

La société projette également de diversifier son activité au Maroc, en se positionnement principalement sur le cuivre à Tabaroucht, dont l’étude de préfaisabilité aurait été parachevée. Ce projet, dans le lancement demeure dans l’attente de la décision du Conseil d’Administration du Groupe, devrait permettre de générer un chiffre d’affaire annuel additionnel se situant entre M MAD 100 et M MAD 150.

En parallèle, sa montée en puissance dans le capital d’AUPLATA en Guyane française atteste de sa volonté de diversifier encore davantage son portefeuille de minerai en se positionnant sur l’or. Néanmoins, le cash cost de cette mine serait à un niveau élevé de USD 1 000 /Oz du fait du procédé de traitement autorisé (gravimétrie), dans l’attente de l’autorisation des autorités françaises pour installer une usine de cyanuration (pour augmenter les rendements extraits).

A conserver.

MINIERE TOUISSIT Conserver




En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA Consolidé 675,7 546,9 453,9 431,2


Marge d'EBITDA 73,4% 61,7% 57,9% 57,7%

EBIT Consolidé 456,4 299,6 221,5 210,1

Marge d'EBIT 67,5% 54,8% 48,8% 48,7%

RNPG 403,4 359,9 201,3 161,6

Marge nette 59,7% 65,8% 44,4% 37,5%

Dette nette (547,6) (205,8) (128,4) (110,7)

Gearing -55,7% -25,4% -18,8% -16,7%

ROCE 58,2% 30,2% 23,6% 22,6%

VE/CA 2,9x 4,3x 4,8x 5,1x



BPA 239,9 214,1 119,7 96,1

P/E 6,2x 7,1x 11,4x 14,2x

P/B 2,5x 3,1x 3,4x 3,5x

DPA 505,0 200,0 110,0 110,0

D/Y 34,1% 13,2% 8,1% 8,1%

Codes : CMT.CS / CMT MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1700,0 / 1365,0

1 300

1 400

1 500

1 600

1 700

1 800

1 900

2 000

2 100

2 200

2 300

2 400


OSEAD Maroc Mining; 60%

Flottant; 40%




Stock Guide

Octobre 2014


RISMA

Profil : Créée en 1993 par le Groupe ACCOR, RISMA est un fonds d’investissement présent sur tous les segments du marché hôtelier, à savoir l’économique (20 % des revenus au S1 2014), le milieu de gamme (8,9%) et le luxe & le haut de gamme (71,1%). Il dispose à fin 2013 de 30 unités d’une capacité globale de 4 462 chambres, réparties à travers 12 villes au Maroc. Son taux d’occupation moyen s’établit à 71% à fin juin 2014, surperformant celui de l’ensemble du marché qui se fixe à 45%.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe ACCOR ; Offre diversifiée à travers l’exploitation de

différentes catégories de chaînes hôtelières.

Endettement élevé ; Absence prolongée de distribution de

dividende.


Mise en place de la vision 2020 tablant sur la réception à terme de 20 millions de touristes ;

Stratégie upper-upscale de SOFITEL ; Conclusion d’un partenariat avec AKWA

GROUP pour le déploiement de l’enseigne IBIS BUDGET en entrée de gamme.

Concurrence accrue des autres destinations du pourtour méditerranéen ;

Exacerbation de la concurrence notamment avec l’arrivée d’investisseurs étrangers ;

Manque d’animation et de loisirs de la destination Maroc ;

Crainte des étrangers de la maladie d’Ebola.

Recommandation : Après un S1 2014 positif, capitalisant sur la bonne maîtrise des charges d’exploitation et les retombées favorables des nouvelles ouvertures (CA en hausse de 10,2% M MAD 815,9 pour un RNPG de M MAD 23,5 (+8,2x)), RISMA table durant les mois à venir sur une amélioration de sa rentabilité d’exploitation et une amélioration de ses équilibres financiers.

La filiale du Groupe ACCOR projette également une meilleure optimisation de son portefeuille d’actifs, à travers notamment la poursuite de l’assainissement de ses unités à rentabilité négative (ou faible). C’est dans cette optique que le SOFITEL FES devrait être fermé en fin d’année 2014, après la comptabilisation d’un résultat net déficitaire en 2013.

Au volet stratégique, RISMA entend se positionner davantage sur le segment économique, avec un objectif sur la période 2014-2017 de construire 493 chambres additionnelles, suite à l’inauguration en mai de l’Ibis Casanearshore et des ouvertures escomptées de l’Ibis Budget Fès (au courant des mois à venir), de l’Ibis Budget Rabat (2017) et du Novotel Rabat (2017).

Sur le segment haut de gamme, l’année 2015 devrait être marquée principalement par

l’ouverture d’un SO LOUNGE à Rabat, nécessitant un investissement de M MAD 40, devant

permettre contribuer de renforcer la profitabilité du SOFITEL RABAT JARDIN DES ROSES. A

Marrakech et afin de faire face à une concurrence accrue, la société devrait procéder à la

rénovation de son SOFITEL sur la période 2014-2017, sans pour autant fermer l’établissement.

Côté rendement, RISMA pourrait reprendre sa politique de distribution de dividende si le

redressement de sa capacité bénéficiaire se confirme au S2.

Pas de recommandation.

RISMA Pas de Recommandation

==IF(>1000,CONCATENATE("Objectif de cours : "&"MAD "&TEXT(,"0 000,0")),CONCATENATE("Objectif de cours : "&"MAD "&TEXT(,"0,0")))

HOTELS - TOURISME & LOISIRSCours au 15 10 14 : MAD 280,0


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA consolidé 1 294,8 1 474,9 1 607,6 1 736,3

EBITDA 250,4 411,3 474,3 507,9

Marge d'EBITDA 19,3% 27,9% 29,5% 29,3%

EBIT (6,7) 192,1 257,2 269,1

Marge d'EBIT ns 13,0% 16,0% 15,5%

Résultat net (199,0) (46,4) 28,8 47,1

Marge nette ns ns 1,8% 2,7%

Dette nette 2 436,6 2 486,9 2 348,6 2 267,2

Gearing 221,4% 176,9% 163,7% 154,8%

ROCE ns 3,5% 4,8% 5,0%

VE/CA 2,6x 2,8x 2,8x 2,6x



BPA (25,3) (5,8) 3,6 5,9

P/E ns ns 77,4x 47,3x

P/B 1,0x 1,7x 2,3x 2,2x

DPA 0,0 0,0 2,2 3,0

D/Y 0,0% 0,0% 0,8% 1,1%

Codes : RIS.CS / RIS MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 299,5 / 195,1

100

120

140

160

180

200

220

240

260

280

300


Autres; 54%

ACCOR; 33%

Flottant; 13%




Stock Guide

Octobre 2014


SAHAM ASSURANCE

Profil : SAHAM ASSURANCE, la filiale assurance du Groupe SAHAM (ex CNIA SAADA Assurance),

ressort sur le plan national comme étant le 3ème acteur du secteur des assurances (PDM de 13,2%) et le leader en Non Vie (PDM de 16,9%), cette activité étant à l’origine de 90,8% de son chiffre d’affaires global au terme du S1 2014.

Forces Faiblesses

Expertise avérée sur la branche Non Vie ; de leader sur la branche Auto,

transport et Accident corporels ; Présence d’actionnaires de référence dans

le tour de table de sa maison mère (SFI et ABRAAJ CAPITAL) ;

Large couverture géographique avec le premier réseau exclusif au Maroc (423 agents à fin 2013).

Absence d’une relation capitalistique avec une banque de la place lui permettant de booster son activité bancassurance ;

Un portefeuille de placement exposé aux aléas du marché.


Stratégie offensive de déploiement à l’International par la maison-mère (Afrique et Moyen-Orient) ;

Extension de la base des assurances obligatoires dans le cadre du contrat-programme ;



Développement du pôle immobilier pour contrer l’évolution morose du marché action

Un taux de pénétration encore faible, soit 3,1% en 2013 ;

Limitation de l’ouverture de bureaux directs pour l’ensemble des compagnies de la place en raison d’une saturation du réseau.


Contraintes liées à l’application prochaine de Solvency II et des normes IFRS (exigence de renforcement des fonds propres, de Reporting, etc.) ;

Mise en place prochaine du dispositif légal relatif à l’assurance Takaful.

Recommandation : Le choix de s’orienter vers les branches les plus rentables semble porter ses fruits pour la filiale Assurance du Groupe SAHAM. Cette dernière consolide, ainsi, sa position de leader sur l’automobile (pdm de 19,6%), l’accident corporel (20,4%), l’assurance risques techniques (25,9%) et le transport (18,7%). Parallèlement, l’expectative d’une amélioration des marchés financiers devrait également impacter positivement les résultats techniques de la compagnie à court terme. Sur le plan réglementaire, l’Autorité de contrôle des assurances aurait limité l’ouverture de bureaux directs pour l’ensemble des compagnies de la place en raison d’une saturation du réseau. Ce qui devrait permettre à l’assureur de garder une longueur d’avance par rapport à ses concurrents sur la période concernée par la limitation. Enfin, la compagnie devrait également développer des synergies avec TASLIF ainsi que les filiales africaines de sa maison mère. Nous recommandons d’accumuler la valeur SAHAM ASSURANCE dans les portefeuilles.

SAHAM ASSURANCE Accumuler


ASSURANCESCours au 15 10 14 : MAD 1 064,0


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

Primes acquises nettes Vie 430,0 370,6 344,7 310,2


Total revenus 2 952,5 3 050,1 3 238,5 3 406,6

Résultat technique 387,2 376,5 421,8 430,4

Résultat Net 263,5 280,7 314,5 322,3

Fonds propres 2 982,4 3 156,1 3 330,6 3 541,7

ROE 8,8% 8,9% 9,4% 9,1%

Ratio Combiné 105,3% 103,7% 104,0% 105,6%

P/E 17,8x 14,7x 13,9x 13,6x

P/B 1,6x 1,3x 1,3x 1,2x

D/Y 2,3% 3,4% 2,5% 2,6%

BPA 64,0 68,2 76,4 78,3

Variation du BPA -25,4% 6,5% 12,0% 2,5%

ANPA 724,4 766,6 809,0 860,3

DPA 26,0 34,0 27,0 28,0

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1150,0 / 847,0

Codes : CNIA.CS / CNIA MC

850

900

950

1 000

1 050

1 100

1 150

1 200

1 250


SAHAM FINANCES;

58%

SANAM HOLDING;

22%

Flottant; 19%

Autres; 1%




Stock Guide

Octobre 2014


SAMIR

Profil : Détenue à hauteur de 67,3% par le Groupe Saoudi-Suédois CORRAL via CORRAL MOROCCO HOLDING CO, SAMIR opère dans la production et la distribution de produits raffinés et dispose d’une capacité de raffinage annuelle de 10 millions de tonnes, d’une capacité de stockage de 2 millions de m

3. A fin juillet 2014, les écoulements de la société se fixent à

3 389 732 tonnes (+14%), dont 48,6% de gasoil.

Forces Faiblesses

Adossement au Groupe CORRAL ; Unique raffineur au Maroc ; Raffinerie aux standards internationaux ; Récupération de PDM suite à la signature

d’accords commerciaux avec les distributeurs.

Niveau d’endettement critique ; Des marges de raffinage toujours faible ; Une augmentation de capital qui se fait

toujours attendre.


Montée en puissance de la filiale SDCC ; Possibilité de mettre en place un terminal de

GNL et de gazoducs ; Lancement prévu de la plateforme logistique

de JPS ; Renforcement des ventes à l’export.

Baisse des cours du pétrole au niveau international ;

Forte concurrence des importateurs ; Projet de la 2ème raffinerie à JORF LASFAR.

Recommandation : Notre recommandation passe d’alléger à conserver et ce, pour les raisons suivantes :

Des réalisations financières semestrielles au beau fixe comme en témoigne l’appréciation de 8,5% à M MAD 24 574 des revenus consolidés, pour un résultat d’exploitation consolidé de M MAD 748 (+42,5%) et un RNPG de M MAD 293 (+58%) ;

Poursuite escomptée de l’amélioration de l’activité commerciale suite à la signature à fin 2013 d’accords commerciaux avec les distributeurs ;

Démarrage effectif prévu en fin d’année 2014 de la plateforme logistique de la filiale JPS SA ;

Montée en puissance progressive de la filiale de distribution SDCC, composée actuellement de 25 stations-services (40 prévues à fin 2014) et ayant réalisée à fin juin un CA de M MAD 476, pour un objectif annuel de M MAD 1 200 ;

Et, amélioration de la marge moyenne de raffinage au T3 2014, se fixant à USD 25,7 la tonne vs USD 14 la tonne au T3 2013.

Ceci étant, la viabilité de la société dépend d’un renforcement de ses fonds propres compte tenu du niveau de gearing qui dépasse les 400% au terme du premier semestre 2014.

SAMIR Conserver


PETROLECours au 15 10 14 : MAD 440,0


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA Consolidé 55 037,7 49 224,0 51 685,2 53 235,8

EBITDA Consolidé 1 137,6 689,0 1 776,7 1 800,5

Marge d'EBITDA 2,1% 1,4% 3,4% 3,4%

EBIT Consolidé 509,2 (58,0) 931,4 994,0

Marge d'EBIT 0,9% ns 1,8% 1,9%

RNPG (130,8) (327,0) 351,2 419,1

Marge nette ns ns 0,7% 0,8%

Dette nette 20 189,4 22 922,2 24 747,2 24 829,8

Gearing 401,4% 371,2% 384,8% 367,6%

ROCE 1,4% ns 2,1% 2,2%

VE/CA 0,4x 0,5x 0,6x 0,6x

VE/EBITDA 21,3x 37,9x 16,9x 16,7x


BPA (11,0) (27,5) 29,5 35,2

P/E ns ns 14,9x 12,5x

P/B 0,8x 0,5x 0,8x 0,8x

DPA 0,0 8,0 8,0 10,0

D/Y 0,0% 3,0% 1,8% 2,3%

Codes : SAMI.CS / SAM MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 455,0 / 256,0

200

300

400

500

600

700

800


Corral Morocco Holding AB;

67%

Flottant; 27%

Holmarcom; 6%




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Octobre 2014


SM IMITER

Profil : Fondée en 1969 et détenue à hauteur de 80,25% par le Groupe MANAGEM, SMI opère dans l’exploitation du gisement métallique d’argent d’Imiter, situé à 150 km à l’est de Ouarzazate. A fin 2013, la société affiche une production de 194 TM (+14% comparativement à fin 2012), pour une capacité globale devant atteindre progressivement 300 TM.

Forces Faiblesses

Adossement au premier Groupe minier privé du Maroc ;

Renforcement continuel des réserves-ressources prolongeant la durée de vie de la mine ;

Un niveau de gearing faible.

Complexification des conditions d’exploitation ;

Repli des niveaux de marges.


Hausse progressive à 300 TM des capacités de production ;

Prospection de nouvelles mines argentifères afin de diversifier son activité.

Poursuite de la baisse des cours de l’argent au niveau international ;

Secteur à grands risques sociaux ;

Forte exposition au risque de change ;

Baisse des teneurs de la mine d’Imiter.

Recommandation : Nous recommandons de conserver SMI dans les portefeuilles et non plus de l’accumuler pour les considérations suivantes :

Un premier semestre difficile pour l’opérateur minier avec des revenus en contraction de 7,7% à M MAD 527, un résultat d’exploitation en baisse de 35% à M MAD 159, pour un résultat net en repli de 33% à M MAD 153 ;

Une probable baisse de la teneur de la mine d’Imiter, devant alourdir les niveaux de cashs costs de la société ;

Et, une poursuite de la tendance baissière du cours de l’argent depuis le début du second semestre 2014, atteignant USD 17,5 / once contre USD 21 / once le 1

er juillet.

Néanmoins, l’effet de la baisse des cours au niveau international devrait être atténuée partiellement (i) par la politique de couverture favorable de la société en 2014, avec 30% de la production annuelle couverte à USD 21 / once ainsi que par (ii) la hausse escomptée des volumes écoulés dans le sillage de l’extension de la mine d’Imiter.

Sur le plan stratégique, SMI devrait intensifier la prospection de nouvelles mines argentifères, devant lui permettre de diversifier davantage ses sources de revenus, focalisées exclusivement sur la mine d’Imiter.

Enfin, l’opérateur minier devrait intensifier ses efforts de Recherche afin d’accroître la durée de vie de la mine, qui s’établit à fin 2013 à 12 ans.

SM IMITER Conserver




En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA 1 035,8 1 123,1 1 033,2 1 012,6

EBITDA 656,7 653,1 503,4 505,5

Marge d'EBITDA 63,4% 58,2% 48,7% 49,9%

EBIT 505,5 474,8 317,0 326,5

Marge d'EBIT 48,8% 42,3% 30,7% 32,2%

Résultat net 471,3 509,4 333,5 350,9

Marge nette 45,5% 45,4% 32,3% 34,7%

Dette nette 85,9 7,4 27,4 12,7

Gearing 6,5% 0,5% 1,6% 0,7%

ROCE 24,8% 20,0% 13,0% 12,2%

VE/CA 5,9x 5,4x 5,7x 5,8x

VE/EBITDA 9,4x 9,2x 11,7x 11,6x


BPA 286,5 309,7 202,7 213,3

P/E 12,9x 11,8x 17,5x 16,6x

P/B 4,6x 3,7x 3,5x 3,1x

DPA 120,0 170,0 101,4 128,0

D/Y 3,3% 4,6% 2,9% 3,6%

Codes : SMI.CS / SMI MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 3889,0 / 3290,0

2 800

3 000

3 200

3 400

3 600

3 800

4 000

4 200

4 400


MANAGEM; 80%

Flottant; 20%




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Octobre 2014


SONASID

Profil : Détenue à hauteur de 65% par la société NOUVELLES SIDERURGIES INDUSTRIELLES (joint-venture entre ARCELOR MITTAL et la SNI), SONASID est, avec une part de marché avoisinant les 50%, le 1

er sidérurgiste marocain.

Son activité s’articule autour de 2 métiers à savoir (i) la production de rond à béton et de fil machine pour le BTP et l’industrie et (ii) la fabrication d’armatures industrielles via sa filiale LONGOMETAL ARMATURES.

Pour ce qui est de son outil industriel, SONASID détient une aciérie (800 000 T) avec laminoir intégré à JORF LASFAR d’une capacité de 450 000 T et un laminoir à Nador (650 000 T).

Forces Faiblesses

Leader national des aciers longs ; Opérateur intégré en amont et partiellement

en aval ; Situation bilancielle saine ;

Dépendance à l’évolution des cours de l’acier et de la ferraille à l’échelle internationale ;

Faible positionnement sur le fil machine.


Marchés régionaux à fort potentiel ; Développement de l’activité de distribution ; Remplacement progressif du fuel par des

intrants moins couteux ; Instauration de mesures de sauvegarde.

Coûts énergétiques élevés ; Baisse des cours de l’acier long ; Volatilité des prix de la ferraille ;

Montée d’une concurrence locale avec l’ouverture prévue d’un laminoir par le Groupe Ben Mekki.

Recommandation: L’instauration de mesures de sauvegarde dans le but de protéger le secteur national de la sidérurgie a certes permis de diminuer l’impact néfaste des importations sur le Marché local, mais ne devrait pas à elle seule sortir l’industrie du marasme dans laquelle elle se trouve depuis quelques années.

En effet, SONASID pâtit encore de la conjugaison de facteurs défavorables liés tant bien à ses choix stratégiques qu’à l’évolution de son environnement :

Les tergiversations stratégiques passées de l’opérateur favorisent le développement de la concurrence même si le Marché ne se porte pas bien, ce qui renforce le niveau de surcapacité ;

Le développement de la distribution directe, s’il ne reste pas limité à la satisfaction des besoins spécifiques des clients, pourrait détourner certains grossistes et alimenter le fonds de commerce de la concurrence ;

Et, la hausse attendue des coûts énergétiques (fuel et électricité) devrait l’amener à intensifier ses efforts de recherche de sources alternatives (procédé en partie opérationnel à Nador) ;

Au vu de ce qui précède, la valorisation de SONASID ressort à MAD 873,9 d’où notre recommandation de vendre le titre.

SONASID Vendre




En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA consolidé 4 775,1 4 704,6 4 594,9 4 709,8

EBITDA 72,0 360,0 407,9 444,3

Marge d'EBITDA 1,5% 7,7% 8,9% 9,4%

EBIT (81,6) 195,2 208,0 251,2

Marge d'EBIT ns 4,1% 4,5% 5,3%

Résultat net (93,2) 86,0 141,2 172,3

Marge nette ns 1,8% 3,1% 3,7%

Dette nette 295,6 173,7 103,4 83,5

Gearing 13,6% 7,7% 4,7% 3,8%

ROCE ns 4,8% 5,4% 6,5%

VE/CA 0,9x 0,8x 0,9x 0,9x

VE/EBITDA 59,3x 9,8x 10,3x 9,4x


BPA (23,9) 22,1 36,2 44,2

P/E ns 39,0x 29,1x 23,9x

P/B 1,8x 1,5x 1,9x 1,9x

DPA 0,0 58,0 37,3 41,0

D/Y 0,0% 6,7% 3,5% 3,9%

Codes : SOND.CS / SID MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 1230,0 / 861,0

400

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

2 000


NSI; 65%

Flottant; 20%

RCAR; 10%

Autres; 5%




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Octobre 2014


UNIMER

Profil : UNIMER, filiale du Groupe ALJ, est leader de la conserverie de sardines, d’anchois et de maquereaux tant sur le marché national qu’à l’export. A fin 2013, la ventilation du chiffre d’affaires social par produits se présente comme suit (i) 65% sardines, (ii) 28% anchois et (iii) 7% autres. Organisé sous forme d’un mastodonte agroalimentaire, le Groupe UNIMER détient une participation indirecte dans le capital du spécialiste de la distribution alimentaire LABEL’VIE à hauteur de 18,5%.

Forces Faiblesses

Leader sur le marché marocain et à l’export ;

Intensification des investissements pour l’accroissement de sa capacité de production ;

Lancement d’une stratégie de diversification des approvisionnements en sardines vers d’autres pays pour lisser le rythme de production ;

Accès à la grande distribution grâce à sa participation dans LABEL’VIE.

Dépendances de la pêche côtière pour ses approvisionnements en sardines.


Probable élargissement du champ de pêche à de nouvelles zones ;

Plus-value sur LABEL’VIE, en cas de cession.

Raréfaction de la ressource en poissons sur les côtes marocaines en raison d’une surexploitation et de conditions climatiques défavorables ;

Renouvellement éventuel de l’accord de pêche avec l’Union Européenne.

Recommandation : Lors de ces dernières années, le Groupe UNIMER a adopté une stratégie d’intégration globale dans l’agro-industrie qui ne semble pas porter ses fruits à ce jour. D’où l’adoption en 2013 d’une politique de recentrage des activités du Groupe dans les métiers de la production halieutique, via la cession de certaines participations à d’autres filiales du Groupe ALJ.

En amont, la sécurisation des approvisionnements tant sur le marché national (via sa filiale UNIMER DAKHLA) qu’à l’international (à travers le protocole d’accord conclu avec le Gouvernement Mauritanien pour l’implantation d’un complexe industriel intégré de transformation et de valorisation du poisson pélagique) demeure la principale problématique du Groupe.

En aval, le Groupe poursuit sa stratégie de diversification de ses produits. En effet, il escompte démarrer en fin d’année l’activité de conserverie de thon notamment sous la marque « PIKAROME » au Maroc et sous des marques internationales à l’export ainsi qu’à moyen terme un projet de valorisation de la farine de poisson.

En attendant la concrétisation de cette nouvelle stratégie de recentrage, nous recommandons de vendre le titre.

UNIMER Vendre


AGROALIMENTAIRE & BOISSONSCours au 15 10 14 : MAD 198,2


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

CA Consolidé 3 454,1 3 388,8 3 524,4 3 665,3


Marge d'EBITDA 8,0% 8,1% 7,6% 7,8%

EBIT Consolidé 176,5 170,2 159,5 171,5

Marge d'EBIT 5,1% 5,0% 4,5% 4,7%

RNPG 36,2 59,4 39,5 44,8

Marge nette 1,0% 1,8% 1,1% 1,2%

Dette nette 1 415,7 1 489,8 1 656,2 1 712,6

Gearing 102,2% 107,5% 118,9% 121,9%

ROCE 4,4% 4,1% 3,6% 3,8%

VE/CA 1,0x 1,0x 1,1x 1,1x

VE/EBITDA 12,2x 12,8x 14,5x 13,9x


BPA 3,2 5,2 3,5 3,9

P/E 53,7x 34,0x 57,2x 50,5x

P/B 1,7x 1,7x 1,9x 1,9x

DPA 3,0 3,0 3,0 3,0

D/Y 1,8% 1,7% 1,5% 1,5%

Codes : UMR.CS / UMR MC

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 198,2 / 176,4

110

120

130

140

150

160

170

180

190

200


SANAM AGRO; 43%

SANAM HOLDING;

29%

Flottant; 20%

SAHAM ASSURANCE;

5%

ALJIA HOLDING; 3%




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Octobre 2014


WAFA ASSURANCE

Profil : Filiale du Groupe ATTIJARIWAFA BANK, WAFA ASSURANCE se positionne en tant que

leader du secteur des assurances au Maroc depuis 2008 (20,4% de PDM au S1 2014) avec une position forte sur l'activité d’assurance Vie (31,2% de PDM au S1 2014) qui génère 44,6% du chiffre

d’affaires global de l’assureur au titre du 1er semestre 2014.

Forces Faiblesses

Dynamisme du réseau bancassurance ; Un actionnariat de référence ; Un gisement de plus-values latentes important ; Renforcement du réseau de distribution exclusif

(228 agents et bureaux directs à fin juin 2014) ; Succès de son nouveau produit d’assurance

décès « Rahma ».

Un portefeuille de placement concentré sur les valeurs du Groupe (risque systémique) ;

Faible diversification de son portefeuille de placement (l’immobilier représentant seulement 2,8% de ses placements).


Nouvelles synergies avec les filiales africaines du Groupe ;

Un taux de pénétration encore faible au Maroc (3,1% en 2013) ;

Une stratégie de développement en Afrique reposant sur un savoir-faire avéré (Obtention de 2 agréments d’assurance au Sénégal et attente d’un agrément pour une structure au Cameroun);



Extension de la base des assurances obligatoires dans le cadre du contrat-programme.


Contraintes liées à l’application prochaine de Solvency II et des normes IFRS ;

Obligation de publication de comptes consolidés; Limitation de l’ouverture de bureaux directs pour

l’ensemble des compagnies de la place en raison d’une saturation du réseau ;

Risque d’essoufflement de l’épargne-retraite en cas de plafonnement de la déduction à 10% du salaire net imposable (au lieu de la totalité) tel que prévu par le PLF 2015 ;

Mise en place prochaine du dispositif légal relatif à l’assurance Takaful.

Recommandation : Dans un contexte général de reprise de l’activité Vie (+11,7% pour le secteur) tirée par l’Epargne et ce, malgré la poursuite du resserrement des liquidités au 1er semestre 2014, WAFA ASSURANCE affiche une capacité bénéficiaire en hausse de 5,6% à M MAD 479,2 portée par le bond de 2x du résultat technique de l’activité Vie à M MAD 201,8. Ce semestre a été également marqué par le développement des activités de ses filiales à l’international. En effet, son activité en Tunisie a réalisé un chiffre d’affaires de M MAD 118 (vs. M MAD 4,6 au S1 2013). Parallèlement, la compagnie a procédé à la concrétisation de ses ambitions d’implantation en Afrique par la création de 2 nouvelles filiales au Sénégal et d’une structure au Cameroun (en attente d’obtention de l’agrément). Ces nouvelles entités devraient lui permettre de générer un flux additionnel compte tenu des synergies à mettre en place avec les filiales bancaires de sa maison mère. Enfin, WAFA ASSURANCE n’a pas externalisé de plus-value en Non Vie et jouit d’un matelas important à fin 2013 (M MAD 1 432 en 2013) constituant, de ce fait, un gisement important de réalisations dans un contexte de reprise des marchés financiers. A Conserver

WAFA ASSURANCE Conserver


ASSURANCESCours au 15 10 14 : MAD 3 680,0


En M MAD 2012 2013 2014e 2015e

Primes acquises nettes Vie 2 908,1 2 710,1 3 116,6 3 147,7


Total revenus 5 179,6 5 166,7 5 622,3 5 803,8

Résultat technique 1 014,0 1 098,9 1 237,9 1 341,3

Résultat Net 733,5 779,8 870,6 944,2

Fonds propres 3 913,2 4 413,0 4 968,6 5 597,8

ROE 18,7% 17,7% 17,5% 16,9%

Ratio Combiné 101,6% 102,0% 103,2% 103,4%

P/E 15,4x 13,5x 14,8x 13,6x

P/B 2,9x 2,4x 2,6x 2,3x

D/Y 2,5% 3,0% 2,4% 2,4%

BPA 209,6 222,8 248,8 269,8

Variation du BPA -9,4% 6,3% 11,7% 8,4%

ANPA 1 118,1 1 260,8 1 419,6 1 599,4

DPA 80,0 90,0 90,0 90,0

+Haut/+Bas 12 mois : MAD 3800,0 / 2820,0

Codes : WASS.CS / WAA MC

2 800

3 000

3 200

3 400

3 600

3 800

4 000


OGM; 79%

Flottant; 18%

Autres; 3%



38

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Octobre 2014

ANALYSE & RECHERCHE

Système de recommandations BMCE Capital utilise un système de recommandation absolu. Ainsi, la recommandation de chaque valeur est adoptée en fonction du rendement total, c’est-à-dire du potentiel de hausse (distribution

de dividendes et rachats d’actions compris) à horizon 12 mois.

BMCE Capital utilise 5 recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion,

auquel cas il utilise les mentions Suspendu ou Non suivi, termes qui sont définis ci-dessous.

Définition des différentes recommandations

Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 20% à horizon 12 mois ;

Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre 10% et 20% à horizon 12 mois ;

Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre 0% et 10% à horizon 12 mois ;

Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre 0% et -10% à horizon 12 mois ;

Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -10% à horizon 12 mois ;

Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou d’un changement d’analyste ;

Non suivi : cette mention est utilisée pour les sociétés au moment de leur introduction en Bourse ou avant l’initiation de couverture.

Ce système de recommandation est donné à titre indicatif. Les analystes peuvent s’en écarter en cas d’évolution erratique ou ponctuelle du cours en Bourse d’une valeur. Le changement de

recommandation n’est donc pas systématique et peut, dans certains cas, n’intervenir qu’après une période d’observation permettant de confirmer la tendance du titre en Bourse.

Méthodes de valorisation

Ce document peut faire référence aux méthodes de valorisation suivantes :

DCF : La méthode des cash flows actualisés consiste à déterminer la valeur actuelle des flux de trésorerie que la société dégagera à l’avenir. Cette méthode s’appuie sur des estimations établies

sur la base d’un certain nombre d’hypothèses. Nous prenons comme taux d’actualisation le coût moyen pondéré du capital, qui représente le coût de la dette de la société et le coût des fonds

propres estimés par l’analyse, pondérés par le poids de chacun dans le financement de la société.

Somme des parties : Cette méthode consiste à valoriser séparément les différentes activités de la société, sur la base de méthodes appropriées à chacune d’entre elles, et puis à les additionner.

Comparaisons boursières : Cette méthode consiste à comparer les ratios de la société à ceux d’un échantillon de sociétés présentes dans la même activité ou présentant un profil similaire (les

« comparables). La moyenne de l’échantillon permet de fixer une référence de valorisation. L’analyste applique par la suite une prime ou une décote en fonction de sa vision de la société

(perspectives de croissance, niveau de rentabilité, etc.).

Anglo-saxons : La méthode des anglo-saxons consiste à déterminer la valeur actuelle des superprofits devant être dégagés par la société dans le futur tenant compte du minimum du ratio de

solvabilité.

Achat Vendre Accumuler Conserver Alléger

-10% +0% +10% +20%

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Octobre 2014

ANALYSE & RECHERCHE

Anass Mikou – Président du Directoire

Fadwa Housni – Directeur Analyse & Recherche

Sales

Abdelilah Moutassedik, Mohamed Benjelloun, Sara Bentolila, Hind Hazzaz

Hicham Saâdani – Directeur Bourse et Développement

Ghita Benider – Responsable Bourse

Trading Electronique Analystes

Nabil Elgnaoui, Réda Seffar

Aïda Mejatti Alami, Ismail El Kadiri, Hajar Tahri, Dounia Filali,

Selma Nourlil, Ilyas benali

Disclaimer La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le N° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances N° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse. Le détachement du bureau Analyse & Recherche de la société de Bourse a été opéré courant l’exercice 2000, afin de garantir une plus grande indépendance éditoriale dans l’exercice des fonctions de production et d’éviter ainsi, de manière maximale, la survenance de risques de conflits d’intérêts. La Direction Analyse & Recherche a mis en place une organisation et des procédures, notamment une muraille de Chine, destinées à garantir l’indépendance des analystes financiers et la primauté des intérêts des clients. Aussi, Il est instauré une période de black-out, allant de la date de début de l’élaboration de la note de recherche jusqu’à trois mois après sa publication, durant laquelle les analystes financiers s’interdisent de négocier des act ions pour leur propre compte en relation avec les émetteurs et les secteurs qu’ils suivent. Le présent document a été préparé par la Direction Analyse & Recherche et publié conformément aux procédures en vigueur. Les contenues dans le présent document proviennent de différentes sources dignes de foi, mais ne sauraient en cas de préjudice résultant de l’utilisation de ces informations, engager la responsabilité de la Direction Analyse &Recherche, ni de BMCE Capital ni de BMCE Capital Bourse, y compris en cas d’imprudence ou de négligence. Les informations contenues dans le présent document, et toute opinion exprimée dans celui-ci ne constituent en aucun cas une incitation à l’investissement en bourse. Elles ne sont données qu’à titre indicatif et ne sauraient être assimilées à un quelconque conseil. En particulier, tout revenu provenant des titres objet de la présente analyse peut fluctuer et les cours de ces titres peuvent évoluer à la hausse comme à la baisse. Ainsi, les investisseurs peuvent récupérer moins que leur investissement initial et les performances passées ne présument en rien des performances futures. Aussi, les taux de change des devises peuvent avoir une incidence négative sur la valeur, prix ou revenus des titres mentionnés dans le présent document. En outre, les investisseurs étrangers qui détiennent des titres assument effectivement un risque devises. Le présent document a été préparé à l’intention des seuls clients de BMCE Capital et BMCE Capital Bourse ; il est destiné au seul usage interne des destinataires. Ce document s’adresse à des investisseurs avertis aux risques liés aux marchés financiers. Si un particulier venait à être en possession du présent document, il ne devra pas fonder son éventuelle décision d’investissement uniquement sur la base dudit document et devra consulter ses propres conseillers. Les investisseurs devront solliciter des conseils financiers pour s’assurer des stratégies d’investissement examinées ou recommandées dans le présent document, et devraient comprendre que des opinions relatives aux perspectives futures peuvent ne pas se réaliser. La Direction Analyse & Recherche, BMCE Capital et BMCE Capital Bourse déclinent individuellement et collectivement toute responsabilité au titre du présent document et ne donnent aucune garantie quant à la réalisation des objectifs et recommandations formulés dans la présente note ni à l’exactitude et la véracité des informations qui y sont contenues. Les informations et explications reproduites dans le présent support et ses contenus sont la propriété exclusive du pôle BMCE Capital et ses différentes entités. Il est totalement interdit de copier, modifier, reproduire, republier, distribuer, afficher ou transmettre ce contenu au profit d’une personne de droit privé et/ou de droit public, pour des objectifs lucratifs ou non-lucratifs ; et ce indépendamment du support ou du moyen de communication et sans prendre en compte la bonne ou mauvaise foi de la personne réalisant l’une des actions susmentionnées. Ce contenu est pour usage individuel et strictement personnel. Il ne peut servir à une exploitation à objet ou à fin commerciale. Ces interdictions ne peuvent connaitre aucune exception, sauf quand le(s) personne(s) dûment considérées propriétaires des droits de propriété intellectuelle de ce contenu (La Direction Analyse& Recherche, BMCE Capital ou BMCE Capital Bourse) y convient (conviennent). Toute violation de ces règles fait encourir à la personne qui l’a réalisée les sanctions pénales prévues à ce sujet et les poursuites judiciaires nécessaires au rétablissement des droits des auteurs et au dédommagement de ceux-ci. Tout litige concernant les présentes règles relèvera de la compétence des Tribunaux de Casablanca.

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