The programs of the Presiden2al Candidates        Conference of the University of Miami 

 PROGRAMS : DEALING WITH  CREDIT CRUNCH AND BAIL OUTS  

            Ricardo V.  Lago                     October  8th, 2008  

 Moderator : Prof .Manuel  Santos,  James L. Knight Chair in Economics at the School of Business Administra?on 

PANELISTS  

 Carlos Asilis , Financial Adviser     Ricardo V.  Lago,  former Senior Official of the European Bank for Reconstruction and Development; 

   Prof. Christopher Cotton, an Assistant Professor of Economics.  

COMMENTS   CAUSES OF THE CRISIS AND POLICIES TO DEAL WITH IT  

 THE PROBLEM OF HIGH LEVERAGE   DO WE NEED MORE REGULATION ?  THE  ATTITUDE OF THE PRESIDENTIAL CANDIDATES 

 ARE WE HEADING FOR A 1929‐TYPE OF DEPRESSION  

Co>on , Asilis , Lago , Santos  

THE CAUSES OF THE CRISIS  WAS  IT TOO MUCH  CREDIT ? 

 WAS  IT AN UNSUSTAINABLE HOUSING FINANCE MODEL IN THE US ? 

 WAS IT TOO HIGH LEVERAGE RATIOS ? 

   WERE THE REGULATORS ASLEEP AT THE HELM ? 

  THE ANSWER IS : ALL OF THE ABOVE . 

ILLIQUIDITY OR INSOLVENCY ?   I CALCULATE  THE SIZE OF THE WORLD BANKING SYSTEM  AT  

AT  LEAST US$ 100 TRILLION  OR 200% OF WORLD’S GDP 

   FURTHER , I CALCULATE CONSOLIDATED BANKS BOOK VALUE EQUITY AT AT LEAST  US$ 5 TRILLION 

  MY HUNCH IS THAT THE MARKET VALUE OF CONSOLIDATED BANKS EQUITY IS PROBABLY NEGATIVE  

  BEWARE THAT  TRUE SOLVENCY IS  FORWARD LOOKING , AND IS DEPENDENT ON  MULTIPLE EQULIBRIA 

  THEREFORE , THE CURRENT ILLIQUIDITY IS GROUNDED ON A PROBLEM OF INSOLVENCY  

WARREN BUFFETT’s COLORFUL ILLUSTRATON   You don't know who is swimming naked, until the tide goes out, and right now, Wall Street is a nudist beach” 

 ( Interview in CNBC , August 22,2008)  

“

SOLUTION :BANK RECAPITALIZATON    RECAPITALIZING THE BANKS ALL OVER THE  WORLD WOULD COST   NO LESS THAN   US$ OR 5 TRILLION  OR ABOUT 10% OF THE WORLD GDP 

  THE USA’s SHARE WOULD BE ABOUT US$1.5 TRILLION ( THE  EXPENSE OF THE US TREASURY SO FAR  IS ABOUT US$ 1 TRILLION ) SO THE US IS AHEAD IN THE GAME  

  BANK RECAPITALIZATION CAN BE EFFECTED BY EITHER INJECTING EQUITY IN THE BANKS OR BUYING OUT THE TOXIC ASSETS FROM BANKS AT ABOVE TODAY’S MARKET PRICES  

THE ACTIONS OF THE FED AND THE TREASURY    THE SHADOW OF 1929 and of Japan 1992 –to date 

  IT IS IMPERATIVE TO STOP THE DE‐LEVERAGING OF FINANCIAL INSTITUTIONS TO AVOID A 1929 ‐TYPE DEPRESSION  

  THE FED IS DOING THE RIGHT THING : MASSIVE INJECTIONS OF LIQUIDITY .IT BUYS PRECIOUS TIME BUT DOES NOT SOLVE THE PROBLEM 

  THE TREASURY IS ALSO GOING TO DO THE THE RIGHT THINK : THE STATE AS PROVIDER OF LIQUIDITY OF LAST RESORT TO AVOID LIQUIDATION (EXCEPT LEHMAN BROS)  

  RUNNING AGAINST THE CLOCK :     THE 700 BILLION QUESTION IS  WHETHER  THE TREASURY 

WILL BE ABLE TO RECAPITALIZE THE BANKS FAST ENOUGH . 

LET ME FOCUS  NOW  ON HIGH LEVERAGE   

QQQQ

HOW DOES  HIGH LEVERAGE WORK? 

  GOOD TIMES ‐If the economy keeps  growing  , you multiply by 30 the profits you make on each dollar of capital . 

  HARD TIMES ‐When the inevitable economic downswing comes , you blow away the  equity position by a wide margin . 

  Key asymmetry  and inequity : in good times profits are privatized , in hard times creditors ( and sometimes shareholders) are bailed out : losses are socialized. 

LTCM’s COLLAPSE : THE POSTMAN ’s FIRST RING  

  Leverage ratio :  26 times on balance sheet , more than 100 times off‐balance sheet  

  Long Term Capital Management was a hedge‐ fund that collapsed in 1998 and had to be bailed out to prevent  widespread  effects  on creditors . 

    LTCM had equity of $4.72 billion and had borrowed over $124.5 billion with assets of around $129 billion.  

  In addition , it had off‐balance sheet derivative positions with a notional value of approximately $1.25 trillion . 

AND WHO MODELLED RISK AT LTCM ?  

 Two of the principals were :  

   Myron Scholes and Robert Merton  

 Two academics  who shared the Nobel Price of Economics  in 1997 ( the year prior to the collapse ) 

 Precisely for their work on the pricing of options 

ROBERT LUCAS  They forgot the work of the  Nobel Prize Winner  two years earlier in 1995  

   Robert  Lucas’ evaluation critique :     “you cannot predict on the basis of historical data , particularly when there are important policy changes” 

 THE FOUR  FLAWS OF LTCM  VERY HIGH LEVERAGE  OFF BALANCE SHEET OPERATIONS  ABUSE OF DERIVATIVES    RISK MODELLING  : PARAMETERS ESTIMATED WITH HISTORICAL  DATA 

 FIVE YEARS LATER :  WARREN BUFFET’S REMINDER   

Derivatives are  “financial weapons of mass destruction that could harm not only sellers and buyers but the whole economic system “ 

   (Warren Buffett’s Annual letter to shareholders , 2003 )  

   “History always repeats itself twice: first time as tragedy, second time as farce”                       Karl Marx  

 THE  POSTMAN’s  SECOND RING :  Black September 2008  

Leverage ratios of failed banks : 

Fannie Mae and Freddie Mac         60  Lehman Bros :          higher than    31  AIG :                         higher than    20                                        

  ISDA® INTERNATIONAL SWAPS AND DERIVATIVES ASSOCIATION, INC. 

 NEWS RELEASE  For Immediate Release, Wednesday, September 24, 2008 

 ISDA Mid‐Year 2008 Market Survey Shows Credit Derivatives at $54.6 Trillion 

ABOUT ISDA 

  ISDA was chartered in 1985, and today has approximately 850 member institutions from 56 countries on six continents.  

 Most of the world’s major institutions that deal in privately negotiated derivatives, as well as many of the businesses, governmental entities and other end users that rely on over‐the‐counter derivatives . 

INTERNATIONAL SWAP AND DERIVATIVES ASSOCIATION ‐ISDA  ( June 2008)  

NOTIONAL AMOUNTS OUTSTANDING    CREDIT DERIVATIVES                    US$   55 trillion    INTEREST RATE  DERIVATIVES    US$ 465 trillion   EQUITY DERIVATIVES                    US$   12 trillion     TOTAL AMOUNTS OUTSTANDING     US$ 532 trillion 

GROSS CREDIT EXPOSURE               US$ 13 trillion 

HOW HIGH ARE THESE FIGURES :COMPARISON TO GDP 

TOTAL AMOUNTS OUTSTANDING     US$ 532 trillion OR ABOUT 10 TIMES THE WORLD’s GDP 

OUTSTANDING  IN CREDIT SWAPS   US$ 55 trillion OR ABOUT  EQUIVALENT TO THE WORLD’s GDP 

GROSS CREDIT EXPOSURE     US$ 13 trillion OR EQUIVALENT TO THE USA’s GDP 

DO CREDIT DEFAULT SWAPS TRADE IN AN ORGANIZED EXCHANGE ?   FORMAL EXCHANGE .No , they don’t . Today ,  the Chicago Mercantile Exchange  announced , it is launching an electronic trading and clearing platform . 

 REGULATION .How well are they regulated /supervised ?.In general , they are not . 

   BIS .The Bank for International Settlements (BIS) collects both notional amounts and market values in  derivatives . 

 NEED FOR A FORMAL EXCHANGE  

REGULATION   ONE OF THE PROBLEMS IS THAT REGULATION IS SCATTERED AMONG SEVERAL INSTITUTIONS : SECRURITIES COMMISSION , FED , COMPTROLLER OF THE CURRENCY , FDIC  

 DO WE NEED MORE REGULATION ? ‐THE ISSUE IS NOT NEW REGULATIONS   ‐THE REGULATORS DID NOT DO THEIR JOB  ‐THE FED WAS TOO LAX ON CREDIT GROWTH – ‐THE SECURITIES COMMISION AND OTHERS COULD HAVE FORCED BANK ON LEVERAGE RATIOS , INCREASED PROVISIONS , ETC  

‐ UNIFY REGULATORY AGENCIES LIKE IN THE UK  

THE CANDIDATES REACTION TO THE CRISIS : IN GENERAL DISAPPOINTING    COMPLAINTS ABOUT GREED IN WALL STREET    COMPLAINTS ABOUT CORRUPTION IN WASHINGTON    A RIGHT MOVE : JOINT SUPPORT FOR THE BAIL OUT PACKAGE 

  OBAMA MORE  OF A STATEMAN IN : THE CORAL GABLES PRESS CONFERENCE  

 McCAIN :FUNDAMENTALS ARE RIGHT !   BUT CANDIDATES  STICK TO THEIR GUNS : 

  OBAMA ON THE MIDDLE CLASS TAX REDUCTION   McCAIN ON  THE “LAFFER CURVE” :LOWER INCOME  TAXES AND CORPORATE TAXES   

  PROCTECTIONISM IS A SERIOUS PROBLEM : REMEMBER  SMOOT‐HOWLEY  TARIFF ACT OF 1930 

   RISK OF BEGGAR MY NEIGHBOOR ACTIONS 

THE CANDIDATES SHOULD HAVE PUT ASIDE THEIR PETTY  CASH  GIVE‐AWAYS AND FOCUS ON THE REAL PROBLEMS  : 

   ‐ SHORT TERM :CAUSES OF THE CRISIS AND HOW TO FIX IT 

   ‐ LONG TERM :THE UNFOLDING BUDGET TIME BOMB .     

ARE WE HEADING FOR A 1929‐TYPE DEPRESSION ? 

NO , BUT …WELL IT DEPENDS…..   THE SHORT ANSWER IS : NO 

  WE HAVE LEARNT FROM THE POLICY  MISTAKES OF 1929  

  THE ENGINES OF  INTERNATIONAL GROWTH ARE INTACT : THE INTERNET AND CHINA  

  WELL….. IT WILL DEPEND ON THE  LEADERSHIP AND UNDERSTANDING OF THE ISSUES OF THE NEW PRESIDENT 

  WILL  ALSO DEPEND ON RESPONSE BY OTHER COUNTRIES : THE EU SO FAR DISAPPOINTING  

THE END