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Perspectiva
2018
Antes de hablar de lo que esperamos para el 2018 es necesario ver
nuestro punto de partida y entender lo que ocurrió en el 2017. En
términos de activos de inversión, el año fue excelente para quienes
apostaron por los activos internacionales, en particular por la renta
variable y los mercados emergentes. Sin embargo, el año no estuvo
exento de volatilidad y hubo varios eventos que marcaron el
desempeño de las inversiones a lo largo del año pasado.
El año comenzó con la posesión de Donald Trump como Presidente
de los Estados Unidos, evento que generó gran expectativa en el
mercado debido a su postura pro-mercado y el potencial impacto
que podrían tener sobre el mercado sus propuestas de campaña
como la reducción de impuestos, el aumento en el gasto en
infraestructura o la política comercial proteccionista. Sin embargo,
el boom que generó la elección de Trump a finales del 2016 poco a
poco se fue desvaneciendo a medida que sus políticas no recibían el
apoyo institucional necesario y su popularidad como gobernante
caía.
Uno de los eventos más relevantes del año ocurrió en abril con las
elecciones presidenciales en Francia. Si había un consenso en el
mercado en torno a los principales riesgos que enfrentábamos en el
2017 era el avance del populismo en el mundo y las consecuencias
que podía tener en Europa. Después de los resultados del Brexit en
el Reino Unido y la elección de Trump en Estados Unidos, el
populismo comenzó a tomar fuerza y se mostraba como una opción
plausible en las elecciones europeas. En particular, preocupaba la
fuerza que venía mostrando Marine Le Pen en Francia, candidata de
extrema derecha con un discurso expresamente opuesto a la Unión
Europea. Por lo anterior, la victoria de Emmanuel Macron fue un
respiro para el mercado y fue el punto de quiebre para el buen
desempeño que terminamos viendo en la mayoría de los activos.
Mario A. Acosta, CFA
Gerente de Estrategia & Investigaciones
Económicas
Fuentes: Bloomberg | Ultraserfinco
Retrospectiva 2017 D
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Asia ex-Japón
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Acciones EEUU
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Tesoros
Grado de Inversión
Deuda Emergentes USD
High Yield
Deuda Emergente Local
Posesión Trump
Elecciones
Escándalo Corrupción
Inclusión China MSCI
"Fire and Fury"
Trump Tax Plan
Elecciones
Después de las elecciones de Francia, tuvimos una
serie de eventos con menor relevancia e impactos
aislados. En mayo, el escándalo de corrupción en
Brasil generó un retroceso en los activos de renta
variable y en la deuda de mercados emergentes,
pero terminó siendo un choque de corto plazo que
se revirtió rápidamente. La inclusión de las acciones
A-Shares de China al índice de mercados emergentes
del MSCI en julio representó un impulso muy
importante para dichos índices. En agosto, la tensión
entre Estados Unidos y Corea del Norte alcanza su
punto máximo, generando preocupación en el
mercado y depreciaciones en varios activos ante el
temor de un enfrentamiento bélico entre potencias
nucleares. En septiembre, el primer ministro de
Japón Shinzō Abe llama a elecciones aprovechando
su popularidad, logrando fortalecer su mandato y
generando una fuerte apreciación en el mercado
accionario japonés ante la extensión de su agresivo
estímulo fiscal y monetario.
Finalmente, el año termina con la reforma fiscal en
Estados Unidos. Tras el fracaso que representó para
el Gobierno Trump no haber podido sacar adelante
su reforma a la salud aboliendo el Obamacare, en
los últimos meses del año Trump logra la victoria
más importante de su mandato con la aprobación de
la reforma fiscal. Lo anterior implica una reducción
de la tasa impositiva corporativa desde el 35% al
21%, lo cual representa un importante estímulo
fiscal debido al impacto positivo que esto tendría
sobre las utilidades de las empresas.
Fuentes: Bloomberg | Ultraserfinco
En cuanto al mercado local, los principales eventos
económicos del 2017 fueron el escándalo de
Odebrecht y la reducción de la calificación crediticia
del país por parte de Standard & Poor’s. En la primera
mitad del año estalla el escándalo de corrupción de
Odebrecht, afectando negativamente la cotización de
las empresas involucradas con la concesión de la Ruta
del Sol 2. Lo anterior generó una caída importante de
las acciones colombianas, una depreciación del peso y
en general un ambiente de incertidumbre en torno al
principal motor de crecimiento económico en el país
como los son las obras de infraestructura.
La segunda mitad estuvo marcada por el debate en
torno a la posibilidad de que las agencias
calificadoras le bajaran la calificación crediticia a
Colombia. Factores como el bajo crecimiento
económico del país, el aumento del endeudamiento
externo y un problema persistente de déficits
gemelos (déficit fiscal + déficit en cuenta corriente)
nos posicionaban como un candidato claro para sufrir
una reducción en nuestro rating, lo que generó en
junio una depreciación del peso colombiano y un
retroceso en los títulos de deuda pública. Dicho
riesgo se materializó en diciembre cuando S&P le baja
la calificación crediticia a Colombia a BBB-,
ubicándonos en la nota mínima dentro del grado de
inversión. Al final, la reducción en el rating fue un
caso más de “comprar con el rumor, vender con la
noticia” y los activos locales no sufrieron mayor
impacto tras la confirmación de la baja en la
calificación.
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Colcap
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Dólar
Escándalo Odebrecht
Rebalanceo MSCI
DebateCalificación Crediticia
Petróleo @42
EM Selloff
S&P baja la calificación de Colombia
a BBB-
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Locale
s Retrospectiva 2017
Después de ocho años de crecimiento económico en el
mundo, es natural preguntarse cuánto tiempo más le
queda a este periodo de expansión que inició después
de la crisis financiera. En general, el consenso del
mercado apunta a que el crecimiento económico
continuará en el 2018, jalonado por los mercados
emergentes que crecerán a tasas cercanas al 5%,
mientras que los mercados desarrollados permanecerán
con un crecimiento del 2%. Sin embargo, las regiones
muestran diferencias significativas en cuanto al
momento del ciclo económico en el que se encuentran
y será clave tomar esto en consideración para las
decisiones de inversión.
Dentro de los mercados desarrollados, Estados Unidos
se encuentra más avanzado en el ciclo económico y es
de esperarse que le queden pocos años con un
crecimiento superior a su tendencia de largo plazo. En
el corto plazo, la reforma fiscal del gobierno Trump
puede dar un estímulo adicional a la economía debido
al impacto positivo que tendría sobre las utilidades de
las compañías y es probable que veamos tasas de
crecimiento cercanas al 3% que prometió Trump en su
campaña. Sin embargo, es muy difícil que esta
dinámica se mantenga en el largo plazo.
En primer lugar, la reducción de impuestos debe ser
compensada con un menor gasto del gobierno o con un
aumento en el endeudamiento. La reducción del gasto
tiene un impacto negativo en el crecimiento económico Fuentes: Bloomberg | Ultraserfinco
Perspectiva 2018
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PIB Mundial (%)
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Mundo 3.2 3.6 3.7 3.6
Desarrollados 1.7 2.4 2.3 2.0
Emergentes 4.4 4.6 4.9 5.0
Norte América 1.5 2.3 2.5 2.2
Latinoamérica -1.2 1.2 2.5 2.6
Eurozona 1.8 2.3 2.1 1.8
Asia Pacífico 4.9 4.9 4.9 4.8
Asia Ex - Japón 6.0 6.0 5.9 5.8
Medio Oriente 2.9 1.5 2.7 2.9
África 0.1 2.3 3.2 3.7
y presenta dificultades considerando la inflexibilidad del
presupuesto. En cuanto a financiar la reducción de impuestos con
deuda, Estados Unidos ya es uno de los países con mayor nivel de
endeudamiento en el mundo con una deuda gubernamental de
unos $20 trillones de dólares que equivale al 127% como porcentaje
de su Producto Interno Bruto. Cualquier medida que lleve a
aumentar su nivel de endeudamiento tiene que ser aprobada por el
congreso y es poco probable que se logre un consenso, a diferencia
de lo ocurrido con la reforma fiscal.
En segundo lugar, el crecimiento económico de largo plazo
depende del crecimiento de la fuerza laboral y de la productividad
de sus trabajadores. Al igual que en otros mercados desarrollados,
las tendencias demográficas de Estados Unidos muestran un
crecimiento cada vez más bajo en su población. Si a esto le
sumamos las nuevas restricciones a la inmigración, es casi
imposible que la fuerza laboral de Estados Unidos vuelva a crecer a
las tasas del 2% que tuvo entre los ‘60s y los ‘80s. Lo anterior
implica que para lograr un crecimiento del 3% se necesita de un
avance tecnológico notable que logre aumentar significativamente
la productividad de los trabajadores. Aunque esto es posible, es
poco probable y seguramente el crecimiento potencial
estadounidense se mantendrá en torno al 2%.
Europa y Japón se encuentran más rezagados en el ciclo
económico. A diferencia de Estados Unidos, donde la Reserva
Federal ya comienza a desmontar el estímulo monetario, el Banco
Central Europeo (ECB) y el Banco de Japón (BoJ) continúan
inyectando liquidez a la economía mediante tasas de interés
extraordinariamente bajas y programas de compras de activos.
Europa viene mostrando buenos fundamentales económicos y un
repunte en su inflación, razón por la cual probablemente el ECB
anunciaría el próximo año el fin de su programa de compra de
activos y poco a poco comenzaría a reducir el estímulo monetario.
En Japón, el Gobierno de Shinzō Abe permanece comprometido a
mantener su agresivo estímulo monetario y fiscal. Por lo anterior,
Hasta que no veamos una mejoría en el crecimiento económico y
en particular un repunte de la inflación, es de esperarse que el
estímulo se mantenga por más tiempo en la economía japonesa.
Los mercados emergentes continúan su proceso de recuperación
después de la fuerte caída en los precios de los commodities
posterior a la crisis financiera. Los buenos fundamentales
económicos de los emergentes llevaron a que sus activos
financieros tuvieran el mejor desempeño del año 2017 y se espera
que esta tendencia se mantenga en el 2018. La región con mayor
dinamismo sigue siendo el sudeste asiático, liderada por China e
India cuyas tasas de crecimiento serán cercanas al 6.5%. En
Latinoamérica, se espera una lenta recuperación tras la
desaceleración sufrida en los últimos años, impulsada por cambios
políticos, mejores términos de intercambio y el fin de la recesión
económica en países como Brasil y Argentina. Fuentes: Bloomberg | Ultraserfinco
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PIB Emergentes vs Desarrollados
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Crecimiento del PIB (%)
EEUU
Europa
Japón
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Perspectiva 2018
Ahora, ¿qué tan cerca estamos de la próxima
desaceleración económica? En principio, 2018 será
un año más de crecimiento económico y es
probable que el periodo de expansión actual supere
en duración al que tuvimos entre 1991 y 2001. Sin
embargo, aunque la expectativa del mercado es
que seguiremos teniendo crecimiento económico en
los próximos dos años, algunos indicadores
económicos nos muestran que ya estamos en las
últimas etapas del ciclo de expansión.
Un indicador confiable es la pendiente de la curva
de rendimientos, es decir, la diferencia entre las
tasas de interés de largo plazo y las de corto plazo.
Lo normal es que la curva tenga una pendiente
positiva y en promedio la diferencia entre la tasa
de 10 años y la de 2 años en Estados Unidos ha
estado alrededor de los 100 pb. La curva de
rendimientos suele predecir las recesiones o
desaceleraciones económicas cuando se invierte (es
decir, se vuelve negativa) y esto ocurre porque el
mercado comienza a anticipar un periodo de menor
crecimiento económico y menores tasas de interés.
Tomando al mercado estadounidense como
ejemplo, aunque la curva de rendimientos se ha
aplanado bastante desde que alcanzó su nivel
máximo en 2010, todavía le queda margen para
seguir bajando y aún no indica una recesión
inminente.
Otro indicador económico que suele comportarse
con el mismo patrón previo a las recesiones es el
mercado laboral. Después de cada recesión, la
economía comienza a recuperarse, el consumo
aumenta, las empresas demandan nuevos
trabajadores y la tasa de desempleo se reduce.
Este proceso continúa hasta que la tasa de
desempleo cae por debajo de su nivel de largo
plazo y la economía comienza a recalentarse. La
demanda por trabajo sigue aumentando, la escasez
de trabajadores pone presión sobre los salarios,
mayor consumo y mayores salarios generan
presiones inflacionarias y todo termina nuevamente
en una nueva recesión o desaceleración. La tasa de
desempleo ya está por debajo de su nivel de largo
plazo, pero aún no vemos que se estén generando
presiones inflacionarias. De acuerdo a lo anterior,
el mercado laboral también nos indica que la
desaceleración económica no es inminente y aún
nos queda por lo menos un año más de expansión. Fuentes: Bloomberg | Ultraserfinco
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PIB
EE.U
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(%)
Últimas Desaceleraciones Económicas en EE.UU.
Perspectiva 2018
La gran incógnita es qué pasará con la inflación. Después
de una década del que quizá ha sido el programa de
estímulo monetario más agresivo de la historia con tasas
de interés en 0% y compras de activos por parte de los
bancos centrales, aún no vemos que toda esa liquidez se
traduzca en inflación. Una posible respuesta es que
dicha liquidez no terminó en manos del consumidor final
generando inflación de bienes y servicios sino que
terminó reinvertida en el sistema financiero generando
apreciación de activos financieros. Lo anterior explica en
gran medida las elevadas valoraciones que vemos
actualmente, con títulos de renta fija negociándose a
tasas reales negativas y títulos de renta variable con
múltiplos que están significativamente por encima de su
media histórica. Si efectivamente los activos financieros
están sobrevalorados debido al exceso de liquidez que
generaron los bancos centrales, es probable que veamos
una corrección en los precios a medida que comiencen a
desmontar la política monetaria expansiva.
Dado que Estados Unidos va más avanzado en su ciclo
económico, la FED lleva la delantera en la normalización
de su política monetaria y se espera que continúe
aumentando su tasa de referencia a lo largo del 2018.
Aún hay una discrepancia grande entre las expectativas
del mercado y los pronósticos de los miembros de la FED
frente a la velocidad en la que aumentarán las tasas, lo
que indica que los títulos de renta fija se verían
afectados negativamente si efectivamente las tasas
suben a la velocidad que indica el “Dot Plot”. En cuanto
al ECB y el BoJ, no se esperan cambios en su tasa de
intervención este año, aunque es probable que el ECB
indique el fin de su programa de compra de activos.
En resumen, esperamos un 2018 favorable para los
activos de riesgo a medida que el ciclo de expansión
económica global continúe. Sin embargo, las
valoraciones de los activos están elevadas y eso tendrá
un impacto negativo en los retornos futuros, razón por la
cual esperamos rentabilidades más bajas tanto en renta
variable como en renta fija. En esta coyuntura, los
mercados emergentes están bien posicionados debido a
que apenas comienzan a recuperarse sus fundamentales
económicos después de la fuerte caída en los precios de
los commodities de los últimos años, y las valoraciones
de sus activos son más atractivas que las de los mercados
desarrollados. Será clave monitorear el impacto que
tendrá una política monetaria menos agresiva sobre la
liquidez global, considerando que los flujos hacia
mercados emergentes suelen verse afectados ante un
aumento en las tasas de interés en mercados
desarrollados. Fuentes: Bloomberg | Ultraserfinco
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FED Funds Rate (%)
FED Funds Rate
Futuros
"Dot Plot"
La renta variable internacional tuvo un muy buen
desempeño en el 2017, particularmente en los mercados
emergentes debido a la baja aversión al riesgo y al buen
momento de la economía. Esta coyuntura se mantiene y
los fundamentales económicos siguen siendo favorables
para la renta variable internacional. Con una perspectiva
de crecimiento económico estable en las principales
economías del mundo, los ingresos y las utilidades de las
empresas deberían continuar viéndose beneficiadas. Los
indicadores económicos también vienen saliendo por
encima de las expectativas y eso se ve reflejado en los
resultados financieros de las empresas. Más adelante
tendremos complicaciones cuando el mercado laboral
comience a presionar al alza los salarios y cuando las
tasas de interés aumenten a medida que los bancos
centrales desmonten el estímulo monetario. Lo anterior
presionará las rentabilidades a la baja y afectará las
utilidades de las compañías, pero por ahora la coyuntura
económica todavía favorece los activos de riesgo.
El problema de la renta variable internacional, y en
general de los activos internacionales, son las elevadas
valoraciones a las que se están negociando las acciones.
Aunque la subida de los precios de las acciones está
soportada por buenos resultados corporativos, gran parte
de la apreciación fue determinada porque hay una
disposición a pagar precios más altos por parte de los
inversionistas. Las acciones de Estados Unidos se
negocian a un múltiplo de casi 23 veces sus utilidades,
niveles que solo fueron superados en la burbuja del
.com. Es muy difícil que las valoraciones de la renta
variable continúen aumentando de la manera que lo han
hecho en los últimos 5 años, lo cual implica que los
retornos de las acciones serán más bajos en los próximos
años.
En cuanto al sentimiento del mercado, los inversionistas
siguen favoreciendo la renta variable sobre la renta fija.
La volatilidad del mercado está en sus mínimos
históricos, indicando que bajo la coyuntura actual la
aversión al riesgo está muy baja y favorece a los activos
de riesgo como las acciones o la deuda corporativa.
A pesar de las elevadas valoraciones, en términos
relativos la renta variable internacional muestra retornos
esperados más atractivos que la renta fija internacional.
Los fundamentales económicos y el sentimiento de
mercado favorecen a las acciones, indicando que el 2018
sería nuevamente un buen año para la renta variable
internacional. Las valoraciones en Estados Unidos están
altas, razón por la cual preferimos tener exposición en
Europa y Mercados Emergentes. Fuentes: Bloomberg | Ultraserfinco
Renta Variable Internacional
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EEUU Europa Japón EM
PE Ratios ActualPromedioRango 10 años
La renta fija internacional tuvo un buen desempeño
en el 2017, en particular la deuda de mercados
emergentes. La estabilidad en las tasas de interés
junto con el fuerte apetito por activos de riesgo
determinaron el buen desempeño de la deuda
corporativa y de la deuda soberana emergente
emitida en moneda local.
El fin de la política monetaria expansiva, por lo
menos en Estados Unidos, debería llevar a un
aumento de las tasas de interés y a una reducción en
el exceso de liquidez. Lo anterior tendría un impacto
negativo sobre la deuda soberana de mercados
desarrollados dado que presionaría al alza las tasas
de interés. El impacto sobre la deuda corporativa
dependería del comportamiento de los márgenes
crediticios.
La coyuntura económica continúa favoreciendo la
deuda de mercados emergentes debido a la
recuperación de sus fundamentales económicos.
También favorece la deuda corporativa sobre la
soberana en mercados desarrollados ante la fortaleza
de los resultados corporativos. Sin embargo, los
márgenes crediticios están muy estrechos y cerca de
sus mínimos históricos, indicando que las valoraciones
de la renta fija están elevadas. Es muy poco probable
que continuemos viendo estrechamientos en los
márgenes crediticios así como se dio en 2016 y 2017,
lo cual tendría un impacto negativo en los retornos
futuros. Las altas valoraciones sumadas a las bajas
tasas de interés implican que el potencial de
apreciación de la renta fija es limitado y esperamos
retornos más bajos comparados con los obtenidos en
2017.
Ante el posible aumento de las tasas de interés, los
principales afectados serían las emisiones de largo
plazo, la deuda soberana de mercados desarrollados y
los emisores con grado de inversión. Los márgenes
crediticios de la deuda high yield se han reducido
bastante y le dejan poco potencial de valorización.
Seguimos prefiriendo la deuda de mercados
emergentes debido a la recuperación de sus
fundamentales económicos, a que el apetito del
mercado por estos emisores continúa siendo fuerte y
a que aún es posible encontrar una buena relación
yield/duración/calidad crediticia.
Fuentes: Bloomberg | Ultraserfinco
Renta Fija Internacional
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1.68
2.24
2.92
3.29
4.50 4.81
5.18
5.65
EuroAggregate
GlobalAggregate
U.S.Treasury
U.S. MBS U.S. Corp EM USDAggregate
EM LocalCurrency
Govt
Global HighYield
US CorpHigh Yield
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High Yield
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Margen Crediticio - OAS (%) Investment Grade
High Yield
EM USD
Tasas de interés (%)
A lo largo del 2017 la economía colombiana continuó
experimentando el ajuste en la demanda agregada,
asociado al choque de ingreso derivado del desplome en
el precio del petróleo observado desde finales del 2014.
La menor dinámica en la generación del ingreso
nacional está asociada a la modesta cifra de
crecimiento económico, el descenso en el registro de
inflación, así como a la reducción en la calificación
soberana del país por parte de la agencia Standard &
Poor’s.
Esto último bien puede considerarse el evento
económico más relevante del año en materia
económica, pues condiciona tanto la administración de
la política económica en el corto plazo como la
discusión sobre las reformas estructurales que deberá
implementar el próximo gobierno, con el objetivo de
evitar decisiones similares por parte de otras agencias
calificadoras, así como de mantener el grado de
inversión.
En materia de crecimiento, la expectativa inicial de una
variación de 2.2% se modificó a la baja muy temprano
en el año por cuenta del escándalo de corrupción que
afectó la dinámica de las obras de infraestructura.
Aunque el gasto público jugó un papel importante en el
crecimiento del 2017, enfrentó la restricción del
discreto crecimiento del recaudo tributario (pese a la
implementación de la más reciente reforma tributaria),
así como un mayor escrutinio por parte de los
inversionistas en torno a criterios de disciplina fiscal.
Fuentes: Bloomberg | Ultraserfinco
Mercado Local
Diego Camacho
Director de Investigaciones Macroeconómicas
Evolución de la Calificación Crediticia
2015 2016
Agropecuario, silvicultura, caza y pesca 2.5% 0.5% 5.2% 3.6%
Explotación de minas y canteras 0.2% -6.6% -4.3% 0.5%
Industria manufacturera 1.7% 3.0% -0.6% 1.2%
Electricidad, gas y agua 3.0% 0.1% 1.0% 1.9%
Construcción 3.7% 4.1% 0.4% 3.8%
Comercio, reparación, restaurantes y hoteles 4.6% 1.8% 0.9% 2.3%
Transporte, almacenamiento y comunicación 2.6% -0.1% 0.3% 1.8%
Establecimientos financieros y otros 5.1% 4.9% 3.9% 4.0%
Servicios sociales, comunales y personales 3.1% 2.2% 2.8% 1.7%
Producto Interno Bruto 3.1% 2.0% 1.7% 2.5%
Ramas de actividad 2017 (p) 2018 (p)
Proyección PIB - Sectores
BBB+
Fitch (estable) S&P (estable)
Moody´s (estable) Grado de Inversión
BBB
BBB-
BB+
BB
BB-
En materia de política monetaria, la combinación de
una menor perspectiva de crecimiento y retrocesos
en la inflación de alimentos, le permitieron a la
nueva Junta Directiva del Banco de la República,
adelantar un acentuado proceso de reducción en la
tasa de intervención (275 pbs) que en varias
ocasiones comprometió la estrategia de comunicación
del Emisor.
El sector externo, que a lo largo de los últimos años
ha sido el eslabón más débil de la economía
colombiana, en el último trimestre del 2017 presentó
signos de mejor desempeño por cuenta del avance
sostenido de los precios del crudo. Este efecto se ha
extendido al inicio del 2018 y hace parte de las
paradojas con las que el análisis macroeconómico
debe lidiar en el año que se inicia.
A la vez que los inversionistas ponderan los riesgos
fiscales que explican la reducción en la calificación
soberana, deben incorporar las externalidades
asociadas al incremento en el precio del petróleo.
Esto último no solo facilita el ajuste de la cuenta
corriente, sino mejora la perspectiva del sector
minero (el cual en los últimos años le restó al
crecimiento), lo que tiene el potencial de mejorar el
perfil de la cartera del sector financiero, la cual se
vio golpeada en buena medida por el bajo desempeño
de este sector.
Lo anterior hace parte de las consideraciones detrás
de nuestra proyección de crecimiento económico
para 2018 (2.5%), las cuales contemplan un aporte
positivo del sector minero energético y mayor
dinamismo en los sectores de infraestructura y
financiero.
Si bien no se espera un cambio disruptivo en el
panorama político del país, el calendario electoral
en Latinoamérica tiene el potencial de generar una
volatilidad marcada en los mercados financieros,
especialmente en la cotización del tipo de cambio.
Fuentes: Bloomberg | Ultraserfinco
Mercado Local
Tasa de Intervención y Política Monetaria
Exceso de Demanda y Cuenta Corriente
Evolución del Recaudo Tributario
-2.0
-1.0
0.0
1.0
2.0
3.0
4.0
5.0
-5.0
-3.0
-1.0
1.0
3.0
5.0
7.0
9.0
11.0
13.0
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
Tasa Repo
Repo Real con IPC sin Al, eje der.
Repo Real con Ipc Total
136
140
8%
11%
0
20
40
60
80
100
120
140
160
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
35%
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
2015
2017
Billo
nes
CO
P
Var
Anual (%
)
Recaudo Acumulado Enero - Dic (Eje Der.) Var Anual Recaudo
-8%
-7%
-6%
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
-14%
-12%
-10%
-8%
-6%
-4%
-2%
0%
2%
4%
Sep-02 Mar-05 Sep-07 Mar-10 Sep-12 Mar-15 Sep-17
Exceso de Demanda Déficit Cta Cte Eje der.
Para el caso colombiano, el debate político y la
reducción de la calificación se conectan con la discusión
de las reformas estructurales y la perspectiva fiscal más
allá del 2018. El documento de la agencia Standard &
Poor’s señala con claridad cómo la dinámica de la
relación deuda/PIB afronta serias dificultades para
estabilizarse por cuenta de las inflexibilidades del gasto
público, asociadas al Sistema General de Participaciones
y al esquema pensional del país. Cualquier discusión en
torno a estos temas sensibles tiene un costo político
importante.
Por otro lado, la dilación en el debate en torno a una
reforma fiscal con énfasis en gasto público y una reforma
pensional, comprometen el ajuste requerido para
descartar nuevas revisiones de la calidad crediticia del
país en los próximos dos años. Lo anterior cobra más
relevancia si se tiene en cuenta que el objetivo de
déficit fiscal para 2019 contemplado en la regla fiscal
(2.2%) es poco realista.
Para 2018 el margen de maniobra de la política
monetaria es reducido, en comparación con lo observado
el año anterior. Sin el argumento de los riesgos de
crecimiento sobre el que se apoyaron las decisiones del
Emisor, la atención se mantendrá en las diferencias de la
evolución de las medidas de inflación núcleo y de
inflación de alimentos.
Fuentes: Bloomberg | Ultraserfinco
Mercado Local
2015 2016 2017p 2018p 2019p
Crecimiento Económico 3.10 2.00 1.70 2.50 2.80
Inflación 6.77 5.75 4.09 3.46 3.20
Tasa de Cambio Cierre Anual 3,149 3,001 2,984 2,890 2,900
Tasa de Intervención 5.75 7.50 4.75 4.25 4.50
Déficit Cuenta Corriente -5.10 -4.40 -3.80 -3.45 -3.35
Déficit Fiscal -3.70 -4.00 -3.60 -3.20 -2.90
Producción Industrial 0.90 3.50 -0.60 1.20 1.60
Desempleo Urbano 9.80 9.90 10.50 9.70 9.40
IBR 5.78 7.51 5.00 4.49 4.60
DTF 5.22 6.86 5.39 4.37 4.80
Proyecciones Macroeconómicas Colombia
-7%
-6%
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
2016
2018
2020
2022
2024
Deficit Fiscal
DEFICIT
DEFICIT Proy. Oficial
DEFICIT Proy. Ultraserfinco
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
110%
120%
130%
2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
Deuda Externa/Ingresos Cuenta Corriente
Deuda Externa A. / Ingresos CC
Pronostico Base
Reducción Calificación
Aumento de la Calificación
El inicio de las operaciones en el mercado cambiario
en Colombia en 2018 se ajusta a nuestra expectativa
fundamental de cierre para el 2017. En efecto, el
marcado retroceso en la cotización del dólar en la
primera semana del año, si bien se da en el marco de
un bajo volumen de operación, corresponde a un
ajuste estructural asociado con la mejora significativa
en las cifras del sector externo de la economía
colombiana. Aunque el precio del petróleo permanece
por debajo de los US$100 que alcanzó hace unos años,
la cotización del barril en moneda local está cerca de
su nivel más alto favoreciendo sustancialmente al
sector externo.
A la par del incremento de los cuestionamientos sobre
la disciplina fiscal del país, y de las preocupaciones
sobre la sensibilidad de la economía colombiana a un
escenario internacional de menor liquidez global, el
avance sostenido del precio del crudo a lo largo del
último trimestre del año anterior coincidió con un tipo
de cambio nominal que permitió registrar un aumento
considerable de los ingresos en pesos de las
exportaciones colombianas. Lo anterior en un marco
más amplio, se traduce en un ajuste más marcado en
las cuentas del sector externo, que mejoran las
perspectivas de la cuenta corriente para el año 2018,
en donde se espera que el proceso de ajuste del
exceso de demanda del país siga su curso.
Lo anterior no significa que los riesgos hayan
desaparecido, solo que en el frente externo se han
reducido. De hecho, en medio de un mejor balance
comercial, para este año esperamos que la volatilidad
en el tipo de cambio tienda a aumentar, contrastando
con la estabilidad del rango observado a lo largo de
los últimos dos años.
La mayor volatilidad esperada surge del hecho de
observar por un lado mejores términos de
intercambio, a la vez que Colombia y la región
afrontan un calendario electoral que tiene el
potencial de generar episodios de aversión al riesgo.
Nuestro marco analítico correspondiente al 2017
consideró compras estructurales cerca de los $2,900,
pues no consideramos condiciones fundamentales para
observar de manera consistente un tipo de cambio
bajo los $2,850. Así mismo, señalamos que en
términos generales cotizaciones sobre los $3,100
ofrecían oportunidad de venta con un cierre esperado
de $2,900.
Fuentes: Bloomberg | Ultraserfinco
Mercado Local
Tasa de Cambio Real vs Nominal
Mercado Cambiario
-3.80%
-3.45%
-7%
-6%
-5%
-4%
-3%
-2%
-1%
0%
1%
2%
Déficit Cuenta Corriente
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
300,000
0
20
40
60
80
100
120
140
160
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
CO
P
USD
Precio barril de petróleo
80
90
100
110
120
130
140
150
160
170
180
2003 2005 2006 2008 2010 2011 2013 2014 2016 2018
Índice TRM ITCR (IPC)
Los cambios macroeconómicos y la coyuntura política local
no permiten mantener esta postura, pues el incremento en
el ingreso de las exportaciones abre espacios para
retrocesos más pronunciados y frecuentes en la cotización
del dólar, sin que esto elimine las fuentes de demanda de
divisas por motivos de gestión de riesgo. Para el 2018, el
contraste de variables exige una evaluación frecuente de
las condiciones del mercado y esperamos que la moneda se
negocie a un rango más bajo al que tuvimos en 2017 y con
mayor volatilidad.
Fuentes: Bloomberg | Ultraserfinco
Inflación Básica Colombia Durante el 2017, el acelerado descenso en la inflación de
alimentos permitió que la postura de política monetaria
sorprendiera de manera frecuente al mercado, facilitando
la valorización de instrumentos de tasa fija y continuos
incrementos en su precio.
Para el 2018, si bien se espera que la inflación total siga su
proceso de ajuste hacia el punto medio del rango meta
establecido por el Banco de la República, la amplia
diferencia que persiste entre las diferentes medidas de
inflación básica y la inflación de alimentos hacen que el
espacio de actuación de la política monetaria sea mucho
más reducido.
Aunque esperamos reducciones adicionales en la tasa de
intervención en el 2018 (50 pbs), este cambio resulta
marginal frente a lo observado en 2017. En este contexto,
el panorama para el mercado de renta fija incorpora mayor
estabilidad en tasas de referencia así como a las estrategias
de búsqueda de retorno intrínseco de los instrumentos,
pues una expectativa de moderación en los flujos de
inversión en portafolio y estabilidad en la tasa de
intervención tienden a eliminar los diferenciales de
rentabilidad entre los diversos indicadores en este
mercado.
Resta por señalar que la perspectiva fiscal sigue siendo el
mayor foco de atención en la gestión de riesgo de este
mercado, pues el proceso electoral es seguido de cerca
tanto por los inversionistas como por las agencias
calificadoras de riesgo en búsqueda de indicios sobre el
compromiso del próximo gobierno en respetar las
directrices de la regla fiscal.
Esperamos que no hayan grandes diferencias entre las
rentabilidades de los títulos indexados a la inflación y los
instrumentos de tasa fija. Sin embargo, en el corto plazo
consideramos que los segundos pueden verse beneficiados
de nuevas reducciones en la tasa de interés por parte del
Emisor y de los flujos de extranjeros buscando deuda
emergente denominada en moneda local.
Renta Fija
Mercado Local
2
3
4
5
6
7
8
9
10
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020
TES vs IBR
IBR
TES Genérico 2 años
TES Genérico 10 años
IBR OIS
Escenario Petróleo PIB (%)Deficit en
CC % PIB
Tasa de
Cambio
Cierre
2018
Tasa de
Cambio
Promedio
Alcista 66 2.8 3.9 2,770$ 2,890$
Central 59 2.5 3.5 2,890$ 3,050$
Bajista 54 1.9 3.3 3,180$ 3,150$
Tasa de Cambio Nominal como Variable de Ajuste
1.9
2.9
3.9
4.9
5.9
6.9
7.9
Dec-2013 Jun-2014 Dec-2014 Jun-2015 Dec-2015 Jun-2016 Dec-2016 Jun-2017 Dec-2017
Vari
ació
n a
nual (%
)
IPC sin alim perecederos ni regulados
Sin Alimentos ni Regulados
Sin Alimentos
Inflación Básica Réplica USA
El año 2017 fue un año retador para las empresas en
Colombia. El consumo tuvo dificultades como
consecuencia de la reforma tributaria que aumentó el IVA
del 16% al 19%, limitando el ingreso disponible de los
hogares y afectando la demanda agregada.
El sistema financiero tuvo un desempeño negativo
afectado por el mayor gasto en provisiones debido a
eventos puntuales en el sector transporte y energía.
Adicionalmente, la cartera bruta viene creciendo
anualmente alrededor del 6%, mientras que las
provisiones vienen creciendo al 25% afectando el ROE de
todos los bancos.
Las empresas del sector de la construcción, en especial
las cementeras, sintieron el bajo dinamismo de la
construcción durante el 2017. Si bien las obras civiles
mostraron un comportamiento positivo durante el año
con una variación al tercer trimestre de 6.6%
evidenciando la inversión en los proyectos de 4G, el rubro
de edificaciones fue el sector que arrastró a terreno
negativo el PIB de construcción durante el año pasado.
El desempeño de la bolsa colombiana y de su índice de
referencia Colcap, aunque fue positivo con un retorno del
12%, estuvo rezagado frente al desempeño de mercados
emergentes y de sus pares en la región. Diferentes
factores incidieron negativamente en el retorno de la
bolsa colombiana en el año 2017: i) el crecimiento de la
economía sigue siendo moderado. En el 2017 se espera
que el PIB crezca 1.7%, cifra que estuvo por debajo de las
estimaciones y expectativas planteadas a principio de
año; ii) la reforma tributaria que comenzó a regir en el
año 2017 tuvo un impacto negativo en la demanda
interna y en la inflación, por lo que la dinámica
económica del país fue retadora durante todo el 2017; y
por último iii) los temas de gobierno corporativo
específicos de los emisores que suman cerca del 40% del
Colcap (El escándalo de Odebrecht, Reficar, la planta de
Maceo, el cartel del cemento, la incertidumbre en torno
a la alianza Avianca-United Airlines, etc.) influyeron
negativamente en el desempeño de Colombia durante el
2017.
A pesar del regular desempeño de las acciones
colombianas el año pasado, en términos relativos
Colombia es uno de los mercados más atractivos de la
región. Con un P/E de 17x y un P/BV de 1.4x, las acciones
colombianas siguen siendo interesantes para los
inversionistas internacionales y las posiciona con una
perspectiva positiva de cara al 2018. Fuentes: Bloomberg | Ultraserfinco
Mercado Local
Carlos Enrique Rodríguez
Director de Investigaciones Renta Variable
95
100
105
110
115
120
125
130
135
140
MSCI World
MSCI EM
MSCI Latam
MSCI Asia ex-Japón
Colcap
19x
17x
20x 19x
25x24x
10x
15x
20x
25x
30x
35x
40x
45x
50x
LatAm COL MEX BRA CHL PER
Pri
ce t
o E
arn
ings
2.0x
1.4x
2.7x
1.8x 1.9x1.8x
0x
1x
2x
3x
4x
LatAm COL MEX BRA CHL PER
Pri
ce t
o B
ook
Actual
Promedio 5 años
Rango 5 años
Renta Variable
Por otro lado, también tuvimos historias positivas
durante el año pasado. Fue el caso de Promigas que se
vio beneficiada por el ingreso al índice Colcap, Ecopetrol
que fue la ganadora del 2017 debido al aumento de los
precios internacionales del petróleo sumado a los
esfuerzos de la compañía para ser más eficiente; ISA
gracias a los buenos resultados y sobre todo a la
disminución del riesgo en los activos en Brasil dada la
indemnización anunciada en 2016.
Colombia hoy representa un 0.4% en el índice MSCI de
mercados emergentes, una cifra inferior y lejana a la
participación del 1.2% que tenía en el 2012. La caída de
los precios del petróleo, el posterior deterioro de las
cuentas fiscales y la depreciación del peso colombiano
son las razones por las cuales la participación de
Colombia en los índices se encuentra en mínimos de los
últimos cinco años.
Ahora bien, el 2018 lo vemos con un optimismo
moderado en donde el riesgo político va a ser relevante
durante el primer semestre del año y en donde
podríamos ver algo similar a lo que ocurrió en Perú y
Chile en sus procesos electorales. Los riesgos externos
van a estar presentes para los mercados emergentes
dada la política monetaria de la FED y la reducción de
las hojas de balance de los principales bancos centrales.
Para el 2018, esperamos que el sector de la construcción
sea el catalizador del crecimiento económico en el país.
Nuestra expectativa es que obras civiles tenga un
crecimiento del 4.5% reflejando las inversiones de 4G, y
esperamos una recuperación en el rubro de edificaciones
con un crecimiento esperado del 2.9% viniendo de
terreno negativo en el 2017.
El sistema financiero colombiano podría experimentar
una recuperación más tardía de lo previsto, en donde el
crecimiento acelerado de las provisiones y un ritmo
lento en el crecimiento de la cartera estarán presentes
en los primeros trimestres de este año 2018. Si bien
estamos subponderando al sector, nuestro activo
preferido es Davivienda dada la mayor eficiencia, menor
exposición a la cartera comercial y mejores indicadores
de rentabilidad.
Para este año, damos preferencia a los activos que
tienen una hoja de balance saludable y un potencial de
valorización interesante, al mismo tiempo que tienen
exposición a los sectores en los cuales vemos una
recuperación y buen dinamismo.
Fuentes: Bloomberg | Ultraserfinco
-23.8%
-21.3%
-18.1%
-10.8%
-7.1%
-2.9%
-2.7%
-0.2%
4.8%
5.4%
5.5%
5.7%
6.2%
8.3%
10.1%
10.2%
11.1%
11.3%
11.7%
12.0%
12.1%
18.3%
18.9%
42.3%
53.1%
60.1%
-25.0% -5.0% 15.0% 35.0% 55.0% 75.0%
ETB
CORFICOL
PFAVH
CONCONC
PFCEMARG
CEMARGOS
CLH
PFDAVVND
CNEC
PFGRUPSU
GRUPOSUR
PFGRUPOA
PFAVAL
GRUPOARG
PFBCOLO
AVAL
EXITO
EEB
NUTRESA
COLCAP
BOGOTA
CELSIA
BCOLO
ISA
PROMIG
ECOPETL
Colcap 2017
Compañía % Colcap Asunto
1 Ecopetrol 12.3 Reficar
2 Éxito 3.0 Gobierno Corporativo
3 CLH 1.6 Maceo
4 Corficolombiana - Aval 8.3 Odebrecht
5 Cemargos - Grupo Argos 16.3 Cartel del Cemento
6 Conconcreto 0.3 Ituango - Vía 40
7 Avianca 1.1 Gobierno Corporativo
42.9
Mercado Local
-6% -4% -2% 0% 2% 4% 6%
Agropecuario, silvicultura, caza y pesca
Explotación de minas y canteras
Industria manufacturera
Electricidad, gas y agua
Construcción
Comercio, reparación, restaurantes y hoteles
Transporte, almacenamiento y comunicación
Establecimientos financieros y otros
Servicios sociales, comunales y personales
Producto Interno Bruto
Proyección Crecimiento PIB
2017 (p) 2018 (p)
El sector de construcción lo vemos como el principal
sector a tener exposición en el 2018, y consideramos
a CLH y Corficolombiana como los dos activos a tener
en cuenta dentro de nuestros 5 Top Picks. CLH va a
ser beneficiada del repunte en los despachos de
cemento, mejores precios durante el 2018 vs el año
pasado y ofrece un potencial de valorización
interesante con respecto a su valor fundamental. Por
otro lado, Corficolombiana ofrece exposición al
programa de infraestructura más ambicioso llevado a
cabo en Colombia. Luego de pasar el año 2017 por el
escándalo de Odebrecht, consideramos que la acción
ofrece un descuento importante con respecto a
nuestro precio objetivo.
Como tercer nombre tenemos al Grupo Energía
Bogotá, el cual ya se encuentra en la primera etapa
del proceso de democratización del 20% que tiene el
distrito de Bogotá. Con esta transacción, la acción de
GEB podría ganar liquidez al mismo tiempo que
ganaría peso en el índice Colcap, sin descartar una
posible inclusión en índices internacionales como el
MSCI EM.
El consumo en Colombia durante el 2017 estuvo
afectado negativamente por la reforma tributaria
implementada desde enero del 2017. Para el 2018,
esperamos una recuperación en el consumo en
Colombia y un buen comportamiento en Brasil, por lo
que el activo preferido en este sector es la acción de
Grupo Éxito, la cual consideramos tiene potencial de
valorización.
Como último nombre dentro de nuestros Top Picks se
encuentra Canacol, una historia de crecimiento difícil
de encontrar en el mercado colombiano. Una
compañía que hace unos años era una empresa
petrolera y que hoy su estrategia es convertirse en un
jugador 100% de gas. La compañía espera aumentar
su producción a 230MM mcfd desde los cerca de 90MM
mcfd que vimos en el 2017. Para cumplir esa meta de
producción es imprescindible tener una tasa de éxito
de exploración similar a la tasa histórica del 80%
durante este 2018 y cumplir a cabalidad con sus
planes de expansión de gasoductos.
Fuentes: Bloomberg | Ultraserfinco
Mercado Local
% Precio Consenso Potencial
ECOPETL 12.6 2,535 1,844 -27.3%
PFBCOLO 12.2 30,520 31,326 2.6%
GRUPOSUR 8.1 40,380 42,400 5.0%
NUTRESA 6.5 27,240 28,809 5.8%
BCOLO 6.3 30,400 32,150 5.8%
ISA 6.2 14,280 14,334 0.4%
GRUPOARG 5.8 20,600 21,701 5.3%
PFAVAL 5.0 1,275 1,298 1.8%
CEMARGOS 4.5 11,400 11,355 -0.4%
PFGRUPSU 4.3 39,400 41,750 6.0%
EEB 4.2 2,020 2,220 9.9%
PFGRUPOA 3.8 18,980 20,800 9.6%
EXITO 3.1 16,840 17,445 3.6%
PFDAVVND 2.8 29,440 32,767 11.3%
BOGOTA 2.6 67,000 NA NA
CORFICOL 2.5 29,380 32,625 11.0%
PFCEMARG 2.0 9,800 10,833 10.5%
CELSIA 1.8 4,700 5,133 9.2%
CLH 1.7 11,040 13,004 17.8%
PROMIG 1.4 7,960 NA NA
PFAVH 1.0 2,880 3,264 13.3%
AVAL 0.7 1,275 1,293 1.4%
CNEC 0.6 10,700 12,707 18.8%
CONCONC 0.3 1,005 1,620 61.2%
ETB 0.2 445 497 11.6%
COLCAP 100 1,538 1,558 1.3%
Recomendación T1-2018
N
SoberanosEl desmonte de la política monetaria estimulativa debería generar un aumento en las tasas de interés,
siendo los bonos soberanos de mercados desarrollados los principales perjudicados.
Grado de Inversión
Tasas de interés en mínimos históricos y márgenes crediticios muy estrechos son un riesgo para la renta
fija. Sin embargo, las bajas tasas de interés también han llevado a los inversionistas a buscar yield
favoreciendo la deuda corporativa.
High YieldEl ciclo expansivo de la economía es favorable para la deuda de grado especulativo, pero los estrechos
márgenes crediticios muestran valoraciones muy elevadas y potencial de desvalorización.
EmergentesMejores fundamentales económicos y el apetito del mercado por deuda de mercados emergentes son
positivos, aunque las valoraciones son elevadas y el potencial de apreciación limitado.
Estados Unidos
La prolongada expansión económica continúa, impactando positivamente las utilidades de las empresas. Sin
embargo, las elevadas valoraciones limitan el retorno potencial y dejan vulnerables a las acciones frente al
desmonte del estímulo monetario.
Europa
La recuperación de los fundamentales económicos, una política monetaria expansiva y el sentimiento del
mercado soportan las acciones europeas. La apreciación del euro y la inestabilidad política son los
principales riesgos.
Japón
El BoJ mantiene la política monetaria más estimulativa dentro de los mercados desarrollados. Lo anterior
junto al estímulo fiscal de Shinzō Abe son factores positivos para las acciones japonesas. El interrogante
son los fundamentales macroeconómicos.
Emergentes
La recuperación económica apenas comienza y se refleja en los resultados corporativos. El apetito del
mercado por EM permanece fuerte. El principal riesgo es la posible salida de capitales ante el aumento de
las tasas de interés en Desarrollados.
Peso - Dólar
Balance entre el avance en el precio del crudo y la demanda de dólares por motivos de gestión de riesgo
asociados al calendario electoral y desafíos fiscales. En cercanías de los mínimos de los últimos dos años se
contemplan compras escalonadas.
Deuda Pública
Un retroceso en la inflación total a lo largo del año sumado a perspectivas de nuevas reducciones en la
tasa de intervención, con una mejora del sector externo de la economía colombiana, equilibran los riesgos
latentes de menores niveles de inversión extranjera en portafolio y reducción gradual de la liquidez global.
Corp. Tasa FijaLimitada oferta de instrumentos, en el marco de nuestra proyección de política monetaria y valor en
retorno relativo generan un escenario favorable para instrumentos en tasa fija.
Corp. IPC
En los primeros meses del año, el ajuste en los márgenes de negociación asociados al ciclo de los títulos en
UVR limitan el potencial de valorización en estos instrumentos derivados del interés estructural del
mercado por este indicador.
FinancieroLas provisiones siguen afectando negativamente la rentabilidad de los bancos. Adicionalmente, la cartera no
está creciendo al ritmo visto en años anteriores.
Materiales
Se espera que 4G sea el dinamizador de la economía en el 2018, aunque aún existen riesgos de demora en
los proyectos. Las noticias vienen mejorando y se esperan cambios regulatorios que reactiven los
proyectos.
EnergíaUna fuerte temporada de lluvias puede poner presión a los precios de energía en bolsa y el sector no
presenta valorizaciones atractivas.
ConsumoEl consumo debería comenzar a recuperarse apoyado por menores tasas de interés y mayores expectativas
de crecimiento económico en los próximos años.
Petróleo & GasLos precios del petróleo se vienen recuperando y la producción se estabilizó en el 2017. La adición de
reservas es el gran interrogante del sector.
HoldingsLa exposición diversificada en varios sectores de la economía permite una indexación al mercado
colombiano disminuyendo el Beta del portafolio.
INT
ER
NA
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Renta
Fija
Renta
Variable
CO
LO
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Renta
Variable
FX &
Renta
Fija
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Mario A. Acosta, CFA
Gerente de Estrategia & Investigaciones Económicas
+(571) 3255560 ext. 1509
Diego Camacho
Director de Investigaciones Macroeconómicas
+(571) 3255560 ext. 1577
Gustavo Acero
Analista Macroeconómico
+(571) 3255560 ext. 1558
Daniel Heredia
Analista Macroeconómico
+(571) 3255560 ext. 1566
Andrés Camilo Mora
Analista Renta Fija
+(571) 3255560 ext. 1541
Juliana Valderrama
Analista Mercados Internacionales
+(571) 3255560 Ext. 1561
Carlos Enrique Rodríguez
Director Investigaciones Renta Variable
+(571) 3255560 ext. 1567
Rodrigo Sánchez
Analista Sr. Renta Variable
+(571) 3255560 ext. 1555
Ramsés Pestanapalmett
Analista Renta Variable
+(571) 3255560 ext. 1527
Nicolás Erazo
Analista Junior Renta Variable
+(571) 3255560 ext. 1554
Juan Carlos Cortés
Estratega Renta Fija Local
+(574) 4443522 ext. 6578
Alejandro Madrid
Estratega Renta Variable Local
+(574) 4443522 ext. 6627
Luis Felipe Molina
Estratega Renta Fija Internacional
+(574) 4443522 ext. 6570
Miguel Aguirre
Estratega Renta Fija Internacional
+(571) 3255560 ext. 1565
Santiago Celis
Analista Renta Fija Internacional
+(574) 4443522 ext. 6644
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