pasti zadolŽevanja v tuji valuti na primeru … · valutnemu tveganju pri kreditu v chf oz....

UNIVERZA V MARIBORU

EKONOMSKO-POSLOVNA FAKULTETA

Magistrsko delo

PASTI ZADOLŽEVANJA V TUJI VALUTI

NA PRIMERU ŠVICARSKEGA FRANKA

Foreign currency borrowing traps – the case of Swiss

Franc

Kandidatka: Nadja Jarc

Študijski program: Ekonomske in poslovne vede

Študijska usmeritev: Finance in bančništvo

Mentor: Doc. dr. Franjo Mlinarič

Študijsko leto: 2016/2017

Maribor, april 2017

POVZETEK

V preteklem desetletju se je med leti 1997 do 2007 nominalna vrednost vseh kreditov

evropskih bank podvojila (iz 9.441 milijard CHF na 19.996 milijard CHF). V istem

obdobju se je vrednost kreditov v tuji valuti skoraj potrojila (iz 558 milijard CHF na 1.627

milijard CHF). Švicarska nacionalna banka (SNB) ocenjuje, da je bila decembra 2007

vrednost kreditov nominiranih v CHF znotraj evroobmočja 238 milijard CHF, v drugih

evropskih državah pa 122 milijard CHF.

Krediti v CHF so za slovenske in druge kreditojemalce članic EU posebni iz dveh

razlogov. Prvič, kreditojemalci se dodatno soočajo še z valutnim tveganjem. Druga

posebnost kredita v CHF se kaže v statusu CHF kot globalne varne valute, ki v času

gospodarskega razcveta postopoma depreciira, v času krize pa močno apreciira.

Tako je namen našega magistrskega dela, da se predstavijo posledice izpostavljenosti

valutnemu tveganju pri kreditu v CHF oz. nasploh pri kreditu v tuji valuti. Iz tega razloga

med seboj primerjamo vrednosti anuitet kredita v domači valuti (v našem primeru EUR)

in kredita v tuji valuti (CHF). Ker je višina obrestnih mer pri posameznih kreditih zaupen

podatek, smo kot obrestne mere pri izračunih kredita v EUR uporabili 6-mesečni

EURIBOR, pri kreditih v CHF pa 6-mesečni LIBOR za CHF. Da bi dodatno izpostavili

vpliv valutnega tveganja na kredit v sklopu izračunov predstavljamo tudi izračune, kjer

uporabimo tako eno izmed notranjih oblik zavarovanja (ščitenje s pomočjo prihodkov v

CHF) kot eno izmed zunanjih oblik zavarovanja (valutni terminski posli) pred valutnim

tveganjem.

Ker je problematika kredita v CHF zaradi valutnega tveganja doletela večino članic EU,

predstavljamo tudi regulativne ukrepe in načine, preko katerih so se določene članice,

med njimi je tudi Slovenija, soočile z reševanjem težav kreditojemalcev in

kreditodajalcev kreditov v CHF. Iz predstavljenih rezultatov in rešitev ugotavljamo, da je

valutno tveganje osrednja past kredita v CHF (kredita v tuji valuti). Rešitev ni, da se

takšni posli nasploh prepovedo, ampak da regulatorji in kreditodajalci težijo k iskanju

načinov, preko katerih bodo kreditojemalci primorani uporabiti eno izmed oblik

zavarovanja valutnega tveganja ob sklenitvi kredita v tuji valuti.

Ključne besede: varna valuta, valutno tveganje, kreditno tveganje, obrestno tveganje,

valutni izvedeni terminski instrumenti.

ii

ABSTRACT

The nominal value of all the loans in European banks has doubled in the past decade

(from 1997 till 2007) from 9,441 billion CHF to 19,996 billion CHF. In the same period

the value of loans in foreign currencies has tripled (from 558 billion CHF to 1,627 billion

CHF). The Swiss National bank estimates that in December 2007 the value of the loans

nominated in CHF in the euro area was 238 billion CHF and 122 billion CHF in other

European countries.

The loans in CHF are special for two reasons. Firstly, the borrower faces one additional

risk, which is the currency risk. Secondly and probably the most important specific of the

credit in CHF is that CHF is considered as a safe haven currency. Therefore the value of

CHF appreciates in term of economic crises, and depreciates in terms of economic

growth. This explanation of the motion of a safe haven currency is the main cause why in

2008, when the crisis broke out, the appreciation of CHF was so high.

Based on the described facets the purpose of this paper is to present the consequences of

taking a loan in CHF or in general of taking a loan in a foreign currency. Therefore we

will compare the annuity of a credit in domestic currency (in our case EUR) with the

annuity of the credit in CHF. The actual interest rates o credits in CHF are a confident

information, to which we did not have access. Because of this we will use values of the

6-month EURIBOR for the loans in EUR, and the values of the 6-motnh LIBOR for the

credits in CHF. Furthermore we would like to show the impact of managing the currency

risk with eligible financial instruments (inflows in CHF and currency forwards). The

purpose is to show that currency risk is the main trap when taking a loan in a foreign

currency.

Our investigation showed that the problems with loans in CHF occurred in most of the

countries in the EU. It is interesting that each country has presented its own kind of

measurements to this problem, which are also presented in this paper. But putting all of

our thoughts and conclusions together we found out that currency risk cannot be

neglected when taking a credit in a foreign currency and that a proper solution is not to

prohibit such kind of a financial product but to higher the standards and conditioning a

loan in foreign currency with currency risk securities.

Key Words: safe haven currency, currency risk, credit risk, interest rate risk, currency

derivatives.

3

KAZALO VSEBINE

POVZETEK ..................................................................................................................... I

ABSTRACT .................................................................................................................... II

KAZALO VSEBINE ....................................................................................................... 3

KAZALO SLIK ............................................................................................................... 4

KAZALO TABEL ........................................................................................................... 5

SEZNAM OKRAJŠAV ................................................................................................... 6

1 UVOD ....................................................................................................................... 8

1.1 OPIS PODROČJA IN OPREDELITEV PROBLEMA .......................................................... 8

1.2 NAMEN, CILJI IN HIPOTEZE RAZISKAVE ................................................................... 9

1.2.1 Namen raziskave ........................................................................................... 9

1.2.2 Cilji raziskave ............................................................................................. 10

1.2.3 Hipoteze ...................................................................................................... 10

1.3 PREDPOSTAVKE IN OMEJITVE ................................................................................ 11

1.3.1 Predpostavke ............................................................................................... 11

1.3.2 Omejitve ...................................................................................................... 11

1.4 PREDVIDENE METODE RAZISKOVANJA .................................................................. 12

2 ŠVICARSKI FRANK ........................................................................................... 14

2.1 ZGODOVINA ŠVICARSKEGA FRANKA..................................................................... 14

2.2 POSEBNOSTI ŠVICARSKEGA FRANKA .................................................................... 14

2.3 GIBANJE TEČAJA ŠVICARSKEGA FRANKA .............................................................. 18

2.4 PLAČILNA BILANCA ŠVICE ................................................................................... 20

3 VALUTA IN DEVIZNI TRG ............................................................................... 23

3.1 VALUTA ............................................................................................................... 23

3.2 DEVIZNI TRG ........................................................................................................ 23

3.3 DEVIZNI TEČAJ ..................................................................................................... 26

3.3.1 Modeli oblikovanja deviznih tečajev ........................................................... 26

3.3.2 Sistem deviznega tečaja .............................................................................. 30

4 KREDIT V TUJI VALUTI ................................................................................... 33

4.1 OBLIKE KREDITOV ............................................................................................... 33

4.2 DEJAVNIKI KREDITA V TUJI VALUTI V NOVIH ČLANICAH EU .................................. 33

4.3 KREDITI V CHF V EVROPI .................................................................................... 36

5 ANALIZA TVEGANJ PRI KREDITIH V TUJI VALUTI ............................... 39

5.1 KREDITNO TVEGANJE ........................................................................................... 39

5.1.1 Elementi kreditnega tveganja ..................................................................... 39

5.1.2 Obvladovanje kreditnega tveganja ............................................................. 40

5.2 OBRESTNO TVEGANJE .......................................................................................... 42

5.2.1 Elementi obrestnega tveganja ..................................................................... 42

5.2.2 Obvladovanje obrestnega tveganja ............................................................. 43

5.3 VALUTNO TVEGANJE ............................................................................................ 43

5.3.1 Elementi valutnega tveganja ....................................................................... 44

4

5.3.2 Obvladovanje valutnega tveganja ............................................................... 44

6 REGULACIJE EVROPSKIH DRŽAV NA PODROČJU KREDITOV V

ŠVICARSKEM FRANKU ............................................................................................ 50

6.1 SLOVENIJA ........................................................................................................... 50

6.1.1 Značilnosti kreditov v CHF v Sloveniji ....................................................... 50

6.1.2 Regulativni ukrepi ....................................................................................... 51

6.2 ROMUNIJA ............................................................................................................ 52

6.2.1 Značilnosti kreditov v CHF v Romuniji ....................................................... 52


6.3 HRVAŠKA .............................................................................................................. 54

6.3.1 Značilnosti kreditov v CHF na Hrvaškem ................................................... 54


6.4 MADŽARSKA ........................................................................................................ 55

6.4.1 Značilnosti kreditov v CHF na Madžarskem ............................................... 55


6.5 POLJSKA ............................................................................................................... 56

6.5.1 Značilnosti kreditov v CHF na Poljskem .................................................... 56


7 PRIMERJAVA KREDITOV V ŠVICARSKEM FRANKU IN EVRU ............. 58

7.1 PREDSTAVITEV POGOJEV KREDITA ........................................................................ 59

7.1.1 EURIBOR .................................................................................................... 60

7.1.2 LIBOR .......................................................................................................... 61

7.2 GIBANJE DEVIZNEGA TEČAJA EUR/CHF .............................................................. 62

7.3 OSNOVNI POGOJI KREDITNIH POGODB .................................................................. 63

7.4 IZRAČUN............................................................................................................... 64

7.4.1 Izračun kredita v EUR ................................................................................. 65

7.4.2 Izračun kredita v CHF ................................................................................. 69

7.5 PRIMERJAVA KREDITOV V CHF GLEDE NA OBLIKO VAROVANJA VALUTNEGA

TVEGANJA .................................................................................................................... 73

7.5.1 Ščitenje s pomočjo prihodkov v CHF .......................................................... 74

7.5.2 Ščitenje s pomočjo izvedenih finančnih instrumentov ................................. 78

7.6 REZULTATI PRIMERJAVE ........................................................................................ 84

8 SKLEP .................................................................................................................... 87

LITERATURA IN VIRI ............................................................................................... 90

KAZALO SLIK

SLIKA 1: GIBANJE TEČAJA CHF/EUR OD 04. 01. 1999 DO 31. 12. 2015 ........................... 19

SLIKA 2: "TRILEMA" MONETARNE POLITIKE ..................................................................... 25

SLIKA 3: NOVE ČLANICE EU: KREDITIRANJE PRIVATNEGA GOSPODARSTVA (V % OD BDP-

JA) ............................................................................................................................ 34

SLIKA 4: PRIMERJAVA MED KREDITI V DOMAČI VALUTI IN KREDITI V TUJI VALUTI GLEDE NA

BDP (V %, ZA LETO 2007) ........................................................................................ 35

SLIKA 5: DELEŽ TUJIH KREDITOV MED VSEMI KREDITI GLEDE NA SEKTOR (SPREMEMBA V

DELEŽU MED LETI 200 IN 2007, V P. P.) ..................................................................... 35

5

SLIKA 6: KREDITI V TUJI VALUTI NEFINANČNEMU SEKTORJU NA EVROOBMOČJU .............. 37

SLIKA 7: ZGLED METODE POVEZOVANJA PLAČIL .............................................................. 45

SLIKA 8: MODEL ZA PRIMERJAVO KREDITOV V CHF IN EUR ............................................ 58

SLIKA 9: PRIMERJAVA MED VIŠINO PLAČANIH OBRESTI IN POVPREČNO OBRESTNO MERO

KREDITA ................................................................................................................... 68

SLIKA 10: GIBANJE SEŠTEVKA ANUITET IN PLAČANE GLAVNICE (V EUR) ......................... 73

SLIKA 11: PRIMERJAVA SEŠTEVKOV ANUITET PRI PODJETJU S CHF IN PODJETJU BREZ CHF

(VREDNOSTI SO V EUR) ............................................................................................. 78

SLIKA 12: PRIKAZ VALUTNEGA TERMINSKEGA POSLA ...................................................... 79

SLIKA 13: PRIMERJAVA OBVEZNOSTI KREDITOV GLEDE NA LETO NAJEMA (VREDNOSTI SO V

EUR) ....................................................................................................................... 86

KAZALO TABEL

TABELA 1: OSNOVNI SPLOŠNI IN GOSPODARSKI PODATKI O ŠVICI .................................... 15

TABELA 2: OSNOVNI IN GOSPODARSKI PODATKI O LIECHTENSTEINU................................ 16

TABELA 3: PLAČILNA BILANCA ŠVICE ZA OBDOBJE OD 2004 DO 2012 .............................. 21

TABELA 4: RAZVOJ SISTEMOV OD 1990 DO 2001 (V %).................................................... 32

TABELA 5: KREDITI NEFINANČNEMU SEKTORJU V EVROOBMOČJU (V MILIJARDAH CHF) . 37

TABELA 6: BANKE IZ OBMOČJA DRŽAV, KI NISO ČLANICE EVROOBMOČJA (V MILIJARDAH

CHF) ....................................................................................................................... 38

TABELA 7: POSOJILA V CHF PO SEKTORJIH TER NJIHOVI DELEŽI MED VSEMI POSOJILI PO

SEKTORJIH ................................................................................................................ 51

TABELA 8: 6-MESEČNI EURIBOR V ČASOVNEM OBDOBJU OD LETA 2004 DO 2013 .......... 60

TABELA 9: 6-MESEČNI LIBOR ZA CHF V ČASOVNEM OBDOBJU OD LETA 2004 DO 2013 .. 61

TABELA 10: GIBANJE DEVIZNEGA TEČAJA EUR/CHF ZA OBDOBJE OD LETA 2004 DO 2013

................................................................................................................................ 62

TABELA 11: OSNOVNI POGOJI KREDITNIH POGODB V EUR IN CHF .................................. 63

TABELA 12: KREDIT V EUR ZA ČASOVNO OBDOBJE OD 1. 1. 2004 DO 1. 1. 2009 .............. 65

TABELA 13: KREDIT V EUR ZA ČASOVNO OBDOBJE OD 1. 1. 2005 DO 31. 1. 2010 ............ 65




TABELA 17: PRIMERJAVA KREDITOV V EUR RAZPOREJENI GLEDE NA LETO ZAČETKA

OBDOBJA KREDITA .................................................................................................... 68

TABELA 18: KREDIT V CHF ZA OBDOBJE OD 1. 1. 2004 DO 1. 1. 2009 .............................. 69





TABELA 23: PRIMERJAVA KREDITOV V CHF ..................................................................... 72

TABELA 24: PRIMERJAVA MED PODJETJEM S CHF IN PODJETJEM BREZ CHF ZA KREDIT,

NAJET 1. 1. 2004 (VREDNOSTI ANUITET SO V EUR) .................................................... 74


NAJET 1. 1. 2005 (VREDNOSTI ANUITET SO V EUR) ..................................................... 75

TABELA 26: PRIMERJAVA MED PODJETJEM S CHF IN PODJETJEM BREZ CHF ZA KREDIT


6





TABELA 29: PRIMERJAVA MED PODJETJEM Z IFI IN PODJETJEM BREZ IFI ZA KREDIT, NAJET

1. 1. 2004 (VREDNOST ANUITET JE V EUR) ................................................................. 80







TABELA 33: PRIMERJAVA MED PODJETJEM Z IFI IN PODJETJEM BREZ IFI ZA KREDIT NAJET


TABELA 34: PRIMERJAVA KREDITOV MED PODJETJEM BREZ IFI IN PODJETJEM Z IFI .......... 83

TABELA 35: PRIMERJAVA VREDNOSTI VSEH IZRAČUNOV KREDITOV (VREDNOSTI SO V EUR)

................................................................................................................................. 85

TABELA 36: PRIMERJAVA OBROČNEGA IZRAČUNA ANUITETE Z ANUITETNIM IZRAČUNOM S

POVPREČNO OBRESTNO MERO KREDITA V EUR NAJETEGA 1. 1. 2004 ......................... 1

SEZNAM OKRAJŠAV

BDP Bruto domači proizvod

CHF Švicarski frank

DDV Davek na dodano vrednost

DEM Nemška marka

EEA European Economic Area oz. Evropski gospodarski prostor

EFTA European Free Trade Association oz. Evropsko združenje o prosti trgovini

EMU Evropska monetarna unija

EU Evropska Unija

EUR Evro

EURIBOR Euro InterBank Offered Rate

FDFA Federal Department of Foreign Affairs

HFSA Madžarski organ za finančni nadzor

HICP Harmoniziran indeks cen življenjskih potrebščin

HRK Hrvaška kuna

HUF Madžarski forint

IFI Izvedeni finančni instrumenti

IMF Mednarodni finančni sklad (ang. International Money Fund)

IPI Izkaz poslovnega izida

LTV Razmerje med posojilom in vrednostjo zastavljene nepremičnine (ang.

Loan to value Ratio)

NBP Nacionalna poljska banka (ang. National Bank of Poland)

NBS Nebančni sektor

NBR Nacionalna romunska banka (ang. National Bank of Romania)

NFD Nefinančnih družb

OECD Organisation for Economic Co-operation and Development oz.

Organizacija za gospodarsko sodelovanje in razvoj

PLN Poljski zlot

7

RS Republika Slovenija

SEK Švedska krona (ang. Swedish Krona)

SIT Slovenski tolar

SNB Swiss National Bank oz. Švicarska nacionalna banka

USD Ameriški dolar

WTO World Trade Organisation oz. Svetovna trgovinska organizacija

ZN Združeni Narodi

8

1 UVOD

1.1 Opis področja in opredelitev problema

Raziskovalni problem tega magistrskega dela spada na področje financ, natančneje na

presečišče med mednarodnimi financami (valutni trg) ter poslovnimi financami

(obvladovanje tveganj). Obravnavani krediti v tuji valuti prinašajo določena tveganja

(priložnosti in nevarnosti) obema pogodbenima partnerjema, od njune sposobnosti

obvladovanja zadevnih tveganj pa bo odvisen končni izid.

Tema izhaja iz aktualnega finančnega dogajanja v Evropski uniji, kjer so nove države

članice EU maja 2004 pridobile dostop do enotnega trga kapitala, istočasno so številne

zadržale svoje nacionalne valute, druge niso izpolnjevale Maastrichtskih pogojev za

pridobitev enotne valute. Na osnovi optimističnega pričakovanja in navdušenja nad

približevanjem stabilni evro valuti ter ob dolgotrajni depreciaciji švicarskega franka se je

začela širiti ponudba poslovnih bank za kredite v tuji valuti, kjer so največji delež

predstavljali krediti v švicarskem franku. Navdušeni so bili tudi lokalni kreditojemalci,

ki so primerjali le višje domače obrestne mere s tistimi v stabilnih valutah. V stabilnih

razmerah pred 2008 in v stanju splošnega navdušenja nad novimi priložnostmi so valutno

izpostavljenost in prisotna tveganja spregledale tudi centralne banke.

Obravnavani finančni fenomen oz. strategijo stroka opisuje pod pojmom »carry trade«.

Slednji je definiran kot investicija v valuto z visoko obrestno mero, ki je financirana z

izposojo druge valute, ki ima nizko obrestno mero. Pri tem je »carry« predhodna (»ex

ante«) pozitivna razlika med obrestmi. Donos iz tega naslova je negotov, saj se lahko

menjalni tečaj med valutama spremeni. »Carry trade« je donosen, kadar valuta z visoko

obrestno mero depreciira napram valuti z nižjo obrestno mero za manj kot znaša razlika

med obrestmi (Kent, Robert J., & Zhongjin, 2014, str. 2).

V večini tranzicijskih držav so za valutno klavzulo v kreditnih pogodbah uporabljali evro

(v nadaljevanju: EUR) in švicarski frank (v nadaljevanju: CHF). Tovrstni krediti so se

najbolj razširili na Madžarskem in na Poljskem. Konec leta 2013 je na Poljskem znesek

kreditov v EUR predstavljal 7,4 milijarde EUR (cca. 3,8 % posojil na Poljskem), znesek

kreditov v CHF pa kar 33 milijard EUR (cca. 17 % vseh posojil na Poljskem). Na

Madžarskem so bili ti zneski v istem letu nekoliko nižji, in sicer so krediti v EUR

predstavljali 0,8 milijard EUR (kar predstavlja cca. 0,8 % vseh posojil na Madžarskem),

krediti v CHF pa 5,7 milijard EUR (cca. 31,3 % vseh posojil na Madžarskem) (Buszko &

Krupa, 2015, str. 128). Tudi slovenske banke niso bile izjema v tem, čeprav se je ponudba

naših bank nanašala predvsem na kredite v švicarskem franku, saj je bil časovni načrt za

vstop v EMU že ob vstopu v EU (2004) skoraj popolnoma dorečen.

Na temo tveganosti kreditov v tuji valuti je bilo narejenih že kar nekaj raziskav. Tako

Rosenberg (2008) ugotovi, da so krediti v tuji valuti na območju vzhodne Evrope v letu

2008 predstavljali 15 % kreditov v privatnem sektorju, kar je precej več kot eno desetletje

nazaj, ko je ta delež znašal samo 4 %.

Naraščanje povpraševanja po tujih kreditih v švicarskem franku je vplivalo na sam tečaj

valute, ki je začela apreciirati. Posledično je z izpostavljenostjo (komitentov) valutnemu

tveganju naraščalo tudi kreditno tveganje bančnega portfelja. Zaradi povečanja

obveznosti iz naslova kredita v švicarskem franku so bili kreditojemalci potisnjeni na rob

9

svojih finančnih zmogljivosti, saj nenačrtovanega dviga anuitet v lastni valuti niso bili

sposobni več servisirati.

Banka Slovenije je že v Poročilu o finančni stabilnosti maja 2007 opozorila, da so posojila

v CHF ali z valutno klavzulo, vezano na CHF, konec leta 2006 dosegla petino vseh

stanovanjskih posojil in s tem postala nezanemarljivo potencialno kreditno tveganje tudi

za banke v primeru večje apreciacije švicarskega franka do evra v prihodnjem

dolgoročnem obdobju. (Banka Slovenije, 2008, str. 109–110). Februarja 2009 je celoten

nebančni sektor imel v strukturi 6,9 % posojil, vezanih na tečaj švicarskega franka oz. z

valutno klavzulo, kar je za 0,2 odstotne točke manj kot ob koncu leta 2007. Po več kot

11 % apreciaciji švicarskega franka do evra v letu 2008 in v začetku leta 2009 so banke

v začetku leta 2009 s svoje ponudbe umaknile kredite v tuji valuti. S krediti v tuji valuti

se je komitentom večala izpostavljenost tečajnemu tveganju, bankam pa se na podlagi

apreciacije CHF povečevalo kreditno tveganje (Banka Slovenije, 2009, str. 111–112).

V zadnjem četrtletju leta 2008 so banke občutile posreden učinek CHF preko

zmanjševanje kakovosti kreditnega portfelja zaradi naraščanja zamud komitentov pri

poravnavanju obveznosti. V tretjem četrtletju leta 2008 je delež razvrščenih terjatev z

zamudo znašal 6,6 %, v zadnjem četrtletju pa se je le-ta povečal na 9,8 %. Za dve odstotni

točki so se povečale terjatve z zamudo do 30 dni in so v zadnjem četrtletju znašale 4,7 %

vseh nerazvrščenih terjatev. (Banka Slovenije, 2009, str. 96–97).

To pomeni, da zadevni poslovni model ni bil do konca premišljen tudi s strani bank, ki so

svojo valutno izpostavljenost varovale s pomočjo metod naravnega ščitenja. Banke so

namreč spregledale dejstvo, da valutna izpostavljenost komitenta neposredno vpliva na

kreditno tveganje njenega kreditnega portfelja.

Prav tako se ugotavlja, da je sistemsko zatajila tudi regulatorna politika, ki bi morala

kreditojemalce odvračati od jemanja kreditov, če so izpostavljeni valutnemu tveganju ali

oz. bi to možnost omejila s pogoji kot so izkazovanje prilivov v isti valuti oz. z bolj

rigoroznim izračunom kreditne sposobnosti (Rosenberg C. , 2008).

1.2 Namen, cilji in hipoteze raziskave

1.2.1 Namen raziskave

Namen raziskave je analiza posledic valutne izpostavljenosti partnerjev v kreditnem poslu

(s poudarkom na gospodarskih subjektih) ter presoja vpliva na finančni sistem. Pri tem

bomo presodili tudi vlogo domačega in mednarodnega regulatorskega okolja z vidika

njegove sposobnosti pravočasne zaznave in pomoči pri preprečevanju potencialnih

negativnih učinkov.

S tem pristopom želimo razumljivo predstaviti okoliščine, ki so pripeljale do nagle širitve

strategije »carry trade« v tranzicijskih državah ter celovito opozoriti na njene prednosti

in slabosti za vse udeležence. Na tej osnovi želimo oblikovati zanesljiv model, ki bo

pomagal ovrednotiti smiselnost dolgoročnega oz. kratkoročnega zadolževanja v tuji

valuti, pod jasno določenimi pogoji.

10

1.2.2 Cilji raziskave

Magistrsko delo prikazuje teoretični in praktični del. V skladu s tem so tudi cilji razdeljeni

tematskim sklopom primerno.

Cilji v teoretičnem delu:

− Kritična presoja razpoložljive relevantne literature raziskovalnega področja. − Izbira najprimernejših metod za rešitev raziskovalnega problema. − Razumno soočanje različnih teoretičnih pogledov glede vzrokov obravnavanega

problema.

− Oblikovanje teoretičnega modela za presojo prednosti in slabosti zadolževanja v tuji valuti ter sprejemanje optimalnih odločitev na primeru gospodarskega

subjekta.

Cilji v empiričnem delu:

− Primerjalna analiza vzrokov valutne izpostavljenosti v izbranih državah. − Analiza scenarijev zadolževanja v tuji in domači valuti. − Testiranje modela za presojo prednosti in slabosti zadolževanja v tuji valuti v

gospodarskih družbah.

− Testiranje hipotez. − Presoja posebnosti v posameznih tranzicijskih državah. − Ocena trendov izbranih valutnih tečajev in sklepne ugotovitve.

1.2.3 Hipoteze

V dani raziskavi bomo obdelali dve hipotezi:

H1 – Ekonomska smiselnost zadolževanja gospodarskih družb v tuji valuti je v veliki meri

odvisna od ročnosti kredita in razlike v obrestnih merah med opazovanima valutama.

Glavni dejavniki, ki vplivajo na izračun kredita so glavnica, obrestna mera, ročnost in, v

primeru kredita v tuji valuti, tudi devizni tečaj. Višja obrestna mera povzroči višje

obveznosti pri kreditu v tuji valuti kot pri kreditu v domači valuti. Pri čemer pa višji

devizni tečaj EUR/CHF oz. apreciacija CHF povzroči višje obveznosti pri kreditu v CHF.

Skozi daljše obdobje je še težje napovedati višino obrestnih mer in deviznih tečajev,

katerih volatilnost je smiselno opazovati v daljših časovnih obdobjih.

H2 – Z obvladovanjem valutnega tveganja komitentov, banke prispevajo k obvladovanju

kreditnega tveganja svojega portfelja.

Temeljno tveganje pri kreditih v tuji valuti je valutno tveganje. Sprememba deviznega

tečaja dotične valute vpliva na višino obveznosti iz kredita. Ob predpostavki, da ostanejo

vsi ostali dejavniki, ki vplivajo na kreditno sposobnost komitenta nespremenjeni, pride

zaradi apreciacije valute, v kateri imamo kredit do povišanja obveznosti iz naslova

povečane glavnice in s tem do znižanja plačilne sposobnosti. Z znižanjem plačilne

sposobnosti se poslabša kreditna sposobnost, kar posledično pomeni slabšo boniteto

komitenta in s tem povečano kreditno tveganje za banko. Iz tega sledi, da je zavarovanje

valutne izpostavljenosti pri kreditih v tuji valuti ključno tako za kreditojemalca kot

kreditodajalca.

11

1.3 Predpostavke in omejitve

1.3.1 Predpostavke

Tekom magistrskega dela se bodo med seboj primerjali krediti v domači valuti (EUR) s

krediti v tuji valuti (CHF). Predpostavljamo, da ključno tveganje pri oblikovanju skupne

vrednosti CHF kreditov izhaja iz valutnega tveganja (sprememba menjalnega razmerja

do EUR), medtem ko spremenljiva obrestna mera tovrstnih kreditov predstavlja

zanemarljivo tveganje glede na namen naše naloge. Na podlagi znanih dejstev o gibanju

deviznih tečajev velja, da bo ob dolgoročni apreciaciji švicarskega franka (CHF)

zadolževanje v tej tuji valuti nesmiselno in dražje napram zadolževanju v domači valuti.

Na drugi strani pa se bo ob dolgoročni depreciaciji švicarskega franka (CHF) smiselno

zadolževati v tuji valuti.

Izhajajoč iz tega, da je valutno tveganje glavno tveganje, s katerim se sooča

kreditojemalec v CHF, je možno, da se bo z večanjem njegove valutne izpostavljenosti

večalo njegovo kreditno tveganje in zmanjševala njegova kreditna sposobnost, kar nas pa

privede do sledeče predpostavke. Primerna uporaba notranjih in zunanjih oblik

zavarovanja (v banki) pred valutno izpostavljenostjo kreditojemalca bo omogočila

učinkovito upravljanje z valutnim tveganjem in posredno tudi upravljanje s kreditnim

tveganjem.

Za banke, ki veljajo za izkušene finančne posrednike, predpostavljamo, da imajo lastno

valutno izpostavljenost pravilno ocenjeno ter uspešno varovano predvsem s pomočjo

metod naravnega ščitenja in s pomočjo izvedenih finančnih instrumentov.

V zadnji predpostavki tega magistrskega dela se predpostavlja, da je zastavljen model za

izračun kreditov na podlagi javno objavljenih podatkov primeren za izračun obveznosti

iz kreditov in kasnejšo primerjavo dobljenih podatkov.

1.3.2 Omejitve

Omejitve, s katerimi sem se srečevala pri pripravi magistrskega dela, se v večini nanašajo

na omejenost strokovnih vsebin, saj gre za dokaj aktualno temo. Empirični del

magistrskega dela temelji na primerjavi kreditov v švicarskem franku in evru v obdobju

od 1. 1. 2004 do 1. 1. 2013. Kreditni pogoji za omenjeno časovno obdobje so občutljivi

bančni podatki, zato je bila njihova pridobitev skoraj nemogoča. Izhajajoč iz omejene

dostopnosti podatkov so omejitve tega magistrskega dela sledeče:

− Omejen dostop do podatkov o obrestnih merah relevantnih kreditov za opazovano obdobje. Za namene primerjalnih izračunov so tako bili uporabljeni javno

dostopni oz. javno objavljeni podatki (LIBOR, EURIBOR ipd.).

− Zaradi omejene količine dostopnih podatkov so bili v skladu s tem prilagojeni tudi izračuni kreditov. Do razlik med izračuni v tem magistrskem delu in dejanskimi

izračuni bank prihaja zaradi drugačne sestave obrestne mere. Banke pri izračunih

svojih obrestnih mer za osnovo uporabljajo EURIBOR oz. LIBOR (v primeru

kredita v CHF), na katero še na to prištejejo lasten pribitek. Sama višina pribitka

je odvisna od politike banke in bonitete oz. kreditne sposobnosti kreditojemalca

(tveganost kreditojemalca in višina obrestne mere sta premo-sorazmerni).

12

Z namenom, da bi bila zadevna raziskava čim bolj izvirna in koristna za gospodarske

subjekte, bodo predstavljene različne metode zavarovanj pred valutnim tveganjem s

svojimi prednostmi in slabostmi. Tako so tudi temu primerno izračuni kreditov prilagojeni

načinu odplačevanja oz. najemanja kreditov gospodarskih subjektov. Pri čemer je treba

omeniti tudi to, da so uporabljeni podatki o gospodarskih subjektih izmišljeni z namenom,

da se z objavo takšnih podatkov ne bi kršila zaupnost o podatkih podjetij.

Kredit v domači in tuji valuti za kreditojemalca (in banko) prinaša številna tveganja

(obrestno tveganje, kreditno tveganje, operativno tveganje itd.). Zaradi nazornejše

predstavitve in olajšanja razumevanja so bile razlage in možnosti zavarovanja pred temi

tveganji omejena le na najpomembnejša in največja tveganja, ki jih prinaša najem kredita.

1.4 Predvidene metode raziskovanja

Raziskovana tema magistrskega dela je razdeljena na več delov, pri čemer je razumljivo,

da so bili za različne dele uporabljeni tudi različni raziskovalni pristopi. V uvodnih

poglavjih, ki predstavljajo teoretično izhodišče raziskovalnega problema, je bil

uporabljen deskriptivni pristop. Za namen popolnega razumevanja obravnavanega

problema je treba preučiti razpoložljivo strokovno literaturo in članke, vezane na temo

tveganj kreditov v tuji valuti, kjer se bomo posebej osredotočili na literaturo o kreditih v

CHF.

S pomočjo poročil regulatornih bančnih organov in izsledkov domačih ter tujih

strokovnjakov so bili podrobno predstavljeni ključni pojmi tega dela (valuta, devizni

tečaj, kreditno, valutno in obrestno tveganje) ter podatki o nastali situaciji v Sloveniji in

Evropi. Za boljšo ponazoritev določenih relevantnih podatkov, kot je recimo delež

kreditov v tuji valuti ali gibanje deviznega tečaja CHF, je bila uporabljena metoda

prikazovanja podatkov v obliki grafov in tabel.

Za potrebe dokazovanja zastavljenih hipotez je bila prvotno uporabljena metoda

zbiranja podatkov, kjer so bili uporabljeni javno dostopni podatki o obrestnih merah

(LIBOR in EURIBOR). Zastavljene hipoteze pa so bile preverjene na sledeč način:

H1 – Sprva bomo uporabili metodo analize, kjer bomo preučili in razložili uporabljene

podatke v izračunih kreditov (obrestne mere, devizni tečaji, stopnja inflacije). S pomočjo

metode bomo ocenili tveganje in efektivno obrestno mero in s pomočjo presoje na

osnovi pričakovanih denarnih tokov bomo preverili, kakšen vpliv ima časovna

komponenta na tveganje pri kreditu in posledično, kakšen je njen vpliv na obveznosti

kredita. V zaključni fazi bomo uporabili metodo komparacije, kjer bomo med seboj

primerjali rezultate izračunov kreditov v CHF z izračuni kreditov v EUR. Pri prikazu

rezultatov izračunov in same primerjave bomo uporabili metodo prikazovanja

podatkov.

H2 – Na podlagi metode za oceno tveganj, efektivne obrestne mere in presoje na

osnovi pričakovanih denarnih tokov bomo za gospodarske subjekte izračunali višine

kreditov v CHF, če bi le-ti pri teh kreditih uporabili razpoložljiva zavarovanja (uporaba

valutnih izvedenih finančnih instrumentov, prilivi v CHF) pred valutnim tveganjem. Nato

bomo s pomočjo metode komparacije med seboj primerjali te rezultate izračunov

kreditov. Prav tako bo tukaj za lažjo in boljšo ponazoritev rezultatov primerjave

uporabljena metoda prikazovanja podatkov.

13

Sledi še samo zadnji del magistrskega dela, ki bo nastal s pomočjo metode sinteze, kjer

bodo na podlagi pridobljenih podatkov in rezultatov sestavljene najboljše možne in

logične ugotovitve ter sklep celotnega magistrskega dela.

14

2 ŠVICARSKI FRANK

V ekonomskem svetu Švico in njeno valuto švicarski frank povezujemo z besedami, kot

so ekonomska stabilnost in varna valuta. V primerjavi z drugimi evropskimi (in

svetovnimi) državami je Švica skozi svojo zgodovino uspela ostati stabilna in predvsem

nevtralna v vojnih zadevah. Ta nevtralnost je dodatno okrepila njen renome varnosti in

stabilnosti, kar je pozitivno vplivalo na njen gospodarski razvoj. Zaradi prisotnosti

številnih tujih bank so v gospodarskem smislu najbolj prevladujoče finančne storitve že

v nasploh močnem storitvenem sektorju.

2.1 Zgodovina švicarskega franka

Pred letom 1850 bi lahko ekonomsko in monetarno situacijo v Švici opisali kot

neorganizirano. Temu je sledila francoska okupacija Švice, ki je bila v tem času začasno

preimenovana v Helvetsko republiko. V času francoske revolucije je Švico z

ekonomskega vidika pretreslo pomanjkanje kohezije. Številni kantoni znotraj Švice so

pred in tudi po razglasitvi neodvisnosti leta 1815 kovali lastne kovance in razvili lasten

valutni sistem brez kakršnega uravnavanja na državnem nivoju. (FXCM, 2015, str. 2)

Kot odgovor na civilne vojne in boje za vlado v letu 1840 je leta 1848 izšla Švicarska

zvezna ustava (ang. Swiss Federal Constitution). Na tem je temeljil začetek uradne valute

in na podlagi česar je 7. maja 1850 nastal Zvezni zakon o kovancih (ang. Federal Coinage

act). Ta zakon predstavlja uradno ustanovitev švicarskega franka kot valute, ki je v tistem

času temeljil na srebrnem standardu (Swissmint, 2012, str. 1).

2.2 Posebnosti švicarskega franka

Švica

Švica je gorata država, ki leži v središču Evrope. Leta 1815 ji je bila na dunajski

konferenci izrečena nevtralnost med evropskimi silami. Njena nevtralna pozicija v

oboroženih spopadih, razen v primeru, da je napadena ali pri zagotavljanju notranje

varnosti, je urejena z mednarodnim pravom in se lahko spremeni le ob soglasju vseh

evropskih sil. Leta 2002 je postala članica ZN. Kljub temu, da jo obkrožajo države, z

izjemo Liechtensteina, ki so članice EU, sama ni članica. A kljub temu, da ni članica EU

je vključena v Schengenski sistem. (BBC, 2015). Razlog za takšno politično povezanost

se skriva v močni gospodarski navezi med Švico in EU, saj EU predstavlja

najpomembnejšo trgovsko partnerico Švice. Temelj tega gospodarskega sodelovanja sloni

na Sporazumu o prosti trgovini (ang. Free Trade Agreement) iz 1972, ki omogoča

območje prostega trgovanja brez carin in kvot (FDFA, 2009).

Gospodarska situacija

Pred podrobnejšo obravnavo gospodarske situacije Švice se bomo ustavili na njenih

osnovnih splošnih in gospodarskih podatkih, ki jih prikazuje Tabela 1. Švica ima

8.000.000 preb. in zaseda na svetovni lestvici 101. mesto. Tudi Švica sodi med

najrazvitejše države sveta. Njen BDP iz leta 2013 znaša 646,2 milijarde USD, kar je

skoraj 14-krat več kot BDP Slovenije v istem letu. Njeno gospodarsko uspešnost dodatno

potrjuje podatek o tem, da ima 11. največji BDP na prebivalca.

15

Tabela 1: Osnovni splošni in gospodarski podatki o Švici

Švica Uvrstitev na svetovni lestvici

Prebivalstvo (2012): 8.000.000 101.1

Površina: 41.285 km2 135.2

Stopnja brezposelnosti (2012) 3,2 % 25.3

Inflacija (2013) -0,4 % 6.9

BDP (2013) 646,2 milijarde USD 21.9

BDP na prebivalca (2013) 54.800 USD 11.9

Vir: 2015 Index of Economic Freedom: Country: Switzerland, 2014

Temelj švicarskega gospodarstva je visoko razvit storitveni sektor, ki predstavlja kar

64,5 % delež v BDP-ju. Pri tem se največji delež pripisuje finančnem sektorju in

proizvodni industriji specializirani na visoke tehnološke produkte. Storitvenemu sektorju

s 34 % sledi proizvodnja industrija. Najmanjši prispevek k BDP-ju Švice predstavlja z

1,5 % kmetijski sektor (Dimitrieva, 2010).

Globalna finančna kriza in gospodarska recesija sta tudi v Švici leta 2009 povzročili

gospodarsko nazadovanje zaradi zastoja izvoza v tujino. Da bi spodbudili gospodarstvo

in preprečili nadaljnjo apreciacijo švicarskega franka, je SNB uvedla politiko ničelne

obrestne mere (Dimitrieva, 2010).

Vpeljava politike ničelne obrestne mere je svoje rezultate okrevanja gospodarstva

pokazala že v letu 2010. Kriza javnega dolga, ki se je odvijala v sosednjih državah

članicah EMU je na preizkušnjo postavila tudi finančno stabilnost Švice, saj so

investitorji v iskanju varne valute povečali povpraševanje po švicarskem franku.

Neodvisna SNB je vztrajala pri politiki ničelne obrestne mere in nadaljevala z radikalnimi

intervencijami v gospodarstvu ravno z namenom, da se prepreči še večja apreciacija

švicarskega franka. Kljub vsem prizadevanjem SNB so poslanci parlamenta zahtevali

ukrepe, ki bi oslabili valuto, saj je na račun okrepitve švicarskega franka rast BDP-ja med

leti 2011 in 2013 padla za 2 %. Zaradi okrepitve franka je postalo švicarsko gospodarstvo

nekonkurenčno, zaradi česar se je posledično znižal potencial rasti države. Poleg tega se

je Švica znašla pod velikim pritiskom mednarodne javnosti ter institucij, ki so zahtevale

reformo na področju bančne tajnosti. Posledično se je vlada odločila, da se prilagodi

regulacijam OECD-ja na področjih davčne administracije, vključno z davčno utajo (Index

Mundi, 2015).

Liechtenstein

Kneževina Liechtenstein je majhna država, locirana v zahodni Evropi. Geografsko

gledano je njeno območje ujeto med Švico in Avstrijo ter pobočji doline reke Ren. Država

1 Vir: The World Bank: Data: Population ranking, 2014.

2 Vir: One World Nations Online: Countries: Countries by Area, 2012.

3 Vir: Countries of the World: Switzerland Economy 2015, 2014.

16

obsega 160 km2 in ima 37.000 prebivalcev. Glavno mesto Kneževine Liechtenstein je

Vaduz, ki leži blizu meje s Švico. Kot je bilo omenjeno, je uradna valuta v Liechtensteinu

švicarski frank, uradni jezik pa nemščina (UNdata: Country Profile: Liechtestein, 2014).

Ustanovljena je bila znotraj Svetega rimskega cesarstva leta 1719. Leta 1806 je postal

suverena država in je bil do konca prve svetovne vojne tesno vezan na Avstrijo.

Ekonomsko razdejanje med vojno je povzročil konflikt med državama, kar je Liechtestein

prisililo v sklenitev carinske in monetarne unije s Švico. Tako kot Švica, je tudi

Liechtenstein v času druge svetovne vojne uspel ohraniti nevtralnost (Nations Online,

2015).


Po drugi svetovni vojni se je Liechtenstein preoblikoval v moderno državo, orientirano v

visok delež izvoza, pri čemer je proizvodna industrija predstavljala največji delež med

gospodarskimi sektorji, kmetijski sektor pa zelo majhnega (Embassy of the principality

of Liechtestein, 2015).

Tabela 2 prikazuje osnovne in gospodarske podatke o Liechtensteinu. Glede na površino

in prebivalstvo sodi Liechtenstein med manjše države, saj ga lestvica glede na površino

uvršča na 215. mesto (za primerjavo, Slovenija je uvrščena na 154. mesto), glede na

prebivalstvo pa na 214. mesto (Slovenija je na 147. mestu). Drugi največji BDP na

prebivalca, četrta najnižja inflacija na svetovnem nivoju in izjemno nizka stopnja

brezposelnosti (18. mesto na svetovni lestvici) pa uvrščajo Liechtenstein med

najuspešnejše in najrazvitejše države sveta.

Tabela 2: Osnovni in gospodarski podatki o Liechtensteinu

Liechtenstein Uvrstitev na svetovni

lestvici

Prebivalstvo (2012): 37.313 214.4

Površina: 160 km2 215.5

Stopnja brezposelnosti (2012) 2,3 % 18.6

Inflacija (2013) -0,70 % 4.6

BDP (2013) 5,113 milijarde USD 159.6

BDP na prebivalca (2014) 89.400 USD 2.6

Vir: 2015 Index of Economic Freedom: Country: Liechtenstein, 2014

Od leta 1923 je s Švico v carinski in monetarni uniji, zaradi česar je tudi švicarski frank

uradna valuta v Liechtensteinu. V večini primerov lahko gledamo na Liechtenstein kot na

del švicarskega gospodarstva, saj so statistike Liechtensteina zajete tudi v nacionalnih

statistikah Švice. Prav tako pa je država članica mednarodnih organizacij kot so: EFTA,

EEA in WTO (Encyclopedia of the Nations: Europe: Liechtenstein, 2015).

4 Vir: The World Bank: Data: Population ranking, 2014.

5 Vir: One World Nations Online: Countries: Countries by Area, 2012.

6 Vir: Countries of the World: Liechtenstein Economy 2015, 2014.

17

Čeprav je Liechtenstein po svetu poznan po svojem finančnem centru, prispeva največji

delež k njegovem gospodarstvu sektor proizvodnje. Ta industrija predstavlja kar 37 %

delež BDP-ja. Z 28 % deležem v BDP-ju se na drugo mesto uvrščajo splošne storitve in

šele tretje mesto (s 27 %) zasedajo finančne storitve. Preostanek v višini 8 % predstavlja

kmetijski sektor (Embassy of the principality of Liechtestein, 2015). Kljub temu, da

skupno Liechtenstein predstavlja manj kot 1 % BDP Švice, drugi največji BDP na

prebivalca nakazuje na boljšo gospodarsko situiranost Liechtensteina napram Švici, kar

pozitivno vpliva tudi na stabilnost CHF (Index Mundi, 2015).

Campione d'Italia

Campione d'Italia je majhna italijanska enklava s površino 1,7 km2 in približno 3.000

prebivalci (tretjino predstavljajo tujci), locirana na švicarskem teritoriju v regiji kantona

Ticino (Miralux Fiduciaria Sagl, 2015). Na tem območju velja švicarski carinski režim,

zaradi česar na mejah ne prihaja do nobenih kontrol, kar omogoča popoln prost pretok

blaga. Prebivalstvo uporablja švicarske banke, švicarsko valuto, znamke in telefonski

sistem, celo švicarske registrske tablice. Vse skupaj je še toliko bolj zanimivo, saj je,

gledano z zgodovinskega stališča, to območje zakonsko del območja republike Italije

(Bauman, 2008).


Korporacije, ki so ustanovljene v Campione d'Italia imajo v primerjavi s podjetji v Švici

prednost, saj uporabljajo švicarske bančne podružnice in imajo formalne švicarske

naslove, a kljub temu niso zavezani k plačilu davka na prihodek ter davčnim odtegljajem.

Dejavnost podjetij uravnava italijanski zakon o gospodarskih družbah, kar pomeni, da so

podjetja lahko ustanovljena z minimalnim kapitalom v višini 1.000 USD oz. 938,88 EUR

oz. 1.016,99 CHF7. Poleg tega lahko uprava podjetij v celoti sestoji iz tujcev, kar v Švici

zakon v določeni meri omejuje. Uradno registracijo podjetij opravljajo italijanski

odvetniki, ki imajo veliko nižje provizije kot švicarski. Ker to ozemlje uradno spada pod

Italijo, se del regulacij EU navezuje tudi na gospodarsko dejavnost v Campione d'Italia

(Bauman, 2008).

Na tem območju obstajata dve uradni valuti in sicer švicarski frank in evro. Bančništvo

poteka preko švicarskih bank, kar omogoča prebivalcem zagotovljeno finančno

zasebnost. Casinoji pridobivajo precejšen del prihodkov na podlagi posebnih davčnih

olajšav. Campione je oproščen plačila italijanskega DDV-ja. Pri naštetem pa je potrebno

poudariti, da se omenjene davčne olajšave nanašajo samo na fizične osebe v Campione,

in ne na podjetja, ustanovljena ali upravljana od tam (Bauman, 2008).

Poleg turizma predstavlja glavno gospodarsko dejavnost casino, in sicer Casino di

Campione. Casino je bil ustanovljen v začetku leta 1900 in je last italijanske vlade. Ravno

zaradi tega casinoja so prebivalci Campione d'Italia deležni največ davčnih olajšav, saj

dejavnost iger na srečo prinaša zadostno količino finančnih prihodkov, ki med drugim

omogočajo vzdrževanje mestnih objektov (Spiegel, 2011).

7 Preračunano po tečajnici Banke Slovenije, datum tečaja 24.11.2015

18

Švicarski frank je v ekonomskem smislu ena izmed močnejših valut, kljub temu da je

skupno uradna valuta manj kot desetim milijonom prebivalcev. Ekonomski pomen mu

daje njegov sinonim varne valute. Teorija varne valute pravi, da je to valuta, ki beleži rast

v času gospodarskih kriz (nazadovanja) in padanje v času gospodarskega razcveta. Ta

teorija je bila ponovno potrjena leta 2008 ob pričetku finančne krize, ko so se investitorji

ponovno zatekli k švicarskemu franku in povzročili njegovo apreciacijo. Iz tega lahko

zaključimo, da ekonomska moč franka leži v njegovi varnosti.

2.3 Gibanje tečaja švicarskega franka

CHF je bil v zgodovini tradicionalno smatran kot varna valuta, saj je moral biti od leta

1920 v skladu z zakonom zavarovan z minimalno 40 % zlatih rezerv. Termin varne valute

in značilnosti delovanja varne valute sta v svoji raziskavi podrobno predstavila Ranaldo

in Söderlind (2007). Njuni rezultati kažejo na to, da je delovanje varne valute dualen. Po

eni strani varne valute v času bikovskega trenda padajo, kar je v raziskavi empirično bilo

dokazano preko negativne korelacije med donosi varne valute in mednarodnih kapitalskih

trgov. Po drugi strani pa vrednost varnih valut narašča v časih, ko narašča tržno tveganje.

Verjetno je, da sta oba kazalnika povezana s premijo valutnega tveganja, ampak vsak na

svoj način. Prvotni učinek (učinek padanja) nastopi, kadar na trgih prevladujejo rastoči

trendi. Drugi učinek (učinek rasti) pa nastopi, kadar se na trgu pojavi povečano tveganje.

Ti učinki nimajo samo statističnega pomena, ampak tudi ekonomskega. Navedene

značilnosti delovanje varne valute naj bi v največji meri imel CHF, poleg njega pa še

japonski jen (v nadaljevanju JPY) in evro, ampak se v tem kontekstu uporabljata v

manjšem obsegu. Nasprotno sliko varne valute predstavlja USD (Ranaldo & Söderlind,

2007, str. 22).

Dodaten dokaz k temu, da je CHF varna valuta, predstavlja slika spodaj. Iz slike je

razvidno, da je vrednost CHF v letih gospodarskega razcveta mirovala, v določenih letih

tudi padala. Potem je konec leta 2007 s pričetkom svetovne gospodarske krize pričela

vrednost CHF naraščati. Šele v zadnjih letih, ko se gospodarska situacija po svetu počasi

postavlja v normalne tire, je CHF pričel padati. Slednje potrjuje rezultate raziskave

Ranalda in Söderlinda, da je CHF varna valuta, in sicer da njegova vrednost v času

gospodarske konjunkture miruje (rahlo pada), v času gospodarskega nazadovanja, ko je

tržno tveganje visoko, pa raste.

19

Slika 1: Gibanje tečaja CHF/EUR od 04. 01. 1999 do 31. 12. 2015

Vir: European Central Bank, 2016

Poglejmo še v preteklost, natančneje v obdobje med letoma 1997 in 2007, ko se je zaradi

prihajajočega evra v Evropi znatno znižalo zaznano tveganje in donosi. Do leta 2007 (ko

se je začela gospodarska kriza) je CHF zaradi prekomerne ekspanzije zasebnega dolga

močno depreciiral, saj je bil v veliki meri uporabljen kot valuta za financiranje

prenosnega tveganja (carry trade). Njegovo vrednost so dodatno oslabili hipotekarni

krediti v vzhodni Evropi (Dorgan, 2014).

Z izbruhom finančne krize septembra 2008 so se številne tuje banke soočile s

pomanjkanjem likvidnih sredstev v CHF. Z namenom, da bi se zmanjšala ekonomska

napetost, je SNB različnim centralnim bankam predstavila možnost pogodb o zamenjavi.

Kljub prilivih iz naslova pogodb o zamenjavi je SNB beležila 4,7 milijard CHF izgube

zaradi padca menjalnega tečaja EUR/CHF iz 1,60 na cca. 1,50. (Dorgan, 2014)

CHF je v letu 2010 v primerjavi z EUR apreciiral za 10 %. Premiki so posledica stabilne

gospodarske rasti, nakupnih pritiskov na švicarski frank kot posledica zadolževanja

gospodarskih subjektov v preteklosti, delovanja špekulantov in politike centralne banke,

pa tudi povečanja nezaupanja v evropsko skupno valuto (Košir, 2010). Glavni razlog za

močno apreciacijo CHF pa leži predvsem v tem, da je v ekonomskem svetu CHF smatran

kot varna valuta in da so ob izbruhu prihajajočih političnih in ekonomskih problemov

svoj kapital prenesli v Švico (National Bank of Romunia, 2015, str. 9).

Posegi ob izbruhu krize, ki so vplivali na oblikovanje vrednosti CHF so bili predvsem

posegi Švicarske centralne banke, ki jih je začela uvajati leta 2009, ko je napovedala, da

bo branila tehnično mejo 1,50 EUR za CHF (Košir, 2010). To mejo je SNB uspelo obraniti

20

do decembra 2009, ko je zaradi grške krize EUR depreciiral nasproti vsem valutam,

vključno s CHF. SNB je takrat zvišala rezerve CHF iz 100 na 240 milijard CHF, ni pa

vpeljala nobenih dodatnih ukrepov, ki bi zmanjšale negativni vpliv padajočega EUR,

predvsem, ker je v Švici ponovno začela rasti inflacija, kar pa je v nasprotju s ciljem

zagotavljanja stabilnosti cen (Dorgan, 2014). Na napovedano mejo je reagiral tudi trg

vrednostnih papirjev.

Konec leta 2009 je Švicarska centralna banka politiko interveniranja na valutnem trgu

spremenila brez predhodne napovedi. Tečajnega razmerja med EUR in CHF pri razmerju

1,5 ji ni uspelo dolgoročno ubraniti, poleg tega so njeni posegi na valutnem trgu

diametralno nasprotni njeni težnji po stabilnosti cen (Košir, 2010). Tako je SNB med

junijem 2010 in julijem 2011 zmanjšala intervencije in pustila, da CHF drsi prosto. V tem

obdobju je SNB uspelo prodati za 50 milijard rezerv. Istočasno je z namenom, da bi

nevtralizirala vpliv depozitov na vpogled, izdala SNB račune. Vprašanje je pa še vedno

ostajalo, katera je poštena vrednost za CHF. Odgovor je septembra 2012 podala SNB, ko

je določila minimalno višino deviznega tečaja EUR/CHF na 1,20.

2.4 Plačilna bilanca Švice

Plačilno bilanco opredelimo kot statističen zapis vseh ekonomskih transakcij rezidentov

ene države z rezidenti drugih držav v določenem časovnem obdobju. Zajema tokove

blaga, storitev in kapitala s tujino v določenem časovnem obdobju in kaže, kako se

spreminja zunanja kupna moč rezidentov (International Monetary Fund, 2009, str. 9).

Sestavljajo jo tekoč, finančni in kapitalski račun, pri čemer saldo tekočega in

kapitalskega računa opredeljuje izpostavljenost gospodarstva do tujine, finančni račun pa

pojasnjuje, kako se financira. V najboljšem primeru bi moral biti saldo tekočega in

kapitalskega računa enak skupnemu neto finančnemu računu, sicer so bile zajete napake

in izpustitve (Eurostat, 2016).

Torej je vsota transakcij, zabeleženih v plačilni bilanci, enaka nič in o presežku oz.

primanjkljaju govorimo le, ko je mišljen določen presek plačilne bilance. Eden izmed

osnovnih presekov plačilne bilance je bilanca tekočega računa. Saldo tekočega računa je

najpomembnejši indikator neravnotežja države (Mrak, 2002, str. 25). Pozitivni saldo

tekočega računa pomeni, da gospodarstvo prejme več tujih prilivov, kot je odlivov v

tujino, zato je v odnosih s tujino neto upnik (Eurostat, 2016).

Pri tem magistrskem delu nam bo plačilna bilanca v pomoč pri dokazovanju vpliva

gibanja deviznega tečaja na tekoči račun Švice in posledično na njeno gospodarstvo. Dvig

deviznega tečaja oz. apreciacija bo povzročil znižanje salda tekočega računa predvsem

preko prejemkov od kapitala (investicij). Za potrditev v spodnji tabeli predstavljamo

podatke plačilne bilance za Švico od leta 2004 do 2012.

Finančna kriza je pustila velik pečat na plačilni bilanci Švice. Najbolj je prizadela

prihodke iz naslova neposrednih investicij v tujini. Vzrok za padec so bile velike izgube

bančnih podružnic, kar pa je vodilo tudi do velikega padca presežka tekočega računa, ki

se je iz 52,2 milijard v letu 2007 spustil na 13 milijard CHF v letu 2008. Tako presežek

tekočega računa predstavlja le 2 % BDP Švice, v primerjavi z letom 2007 ko je presežek

tekočega računa predstavljal 10 % BDP. To z drugimi besedami pomeni, da je presežek

leta 2008 za 4-krat manjši kot je bil v letu 2007 (Swiss National Bank, 2009, str. 1).

21

Tabela 3: Plačilna bilanca Švice za obdobje od 2004 do 2012

v milijardah CHF 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

I. Tekoči račun 60,4 65,0 74,6 52,2 13,0 58,5 84,4 52,5 66,3

1. Blago 6,7 3,0 5,1 9,4 15,0 16,4 13,2 14,4 15,5

2. Storitve 30,4 33,5 39,3 45,3 49,9 45,9 48,9 44,1 41,2

3. Prejemki od dela -10,0 -10,4 -11,2 -12,5 -13,5 -13,6 -15,0 -16,7 -18,0

4. Prejemki od kapitala 41,5 52,7 53,2 21,4 -24,5 22,8 49,7 22,4 39,6

5. Tekoči transferji -8,1 -13,8 -11,7 -11,3 -14,0 -13,1 -12,4 -11,8 -11,9

II. Kapitalski račun -3,9 -2,8 -5,4 -5,0 -3,9 -3,8 -4,6 -8,4 -1,9

1. Kapitalski transferi -3,9 -2,8 -5,4 -5,0 -3,9 -3,8 -4,6 -8,4 -1,9

III. Finančni račun -71,5 -84,4 -91,9 -51,9 -22,8 -21,5 -106,3 -37,4 -96,8

1. Neposredne investicije -31,5 -64,8 -56,4 -16,8 -49,7 2,7 -49,2 -26,4 -27,1

2. Naložbe v vrednostne papirje -49,7 -59,2 -53,5 -23,3 -37,7 -32,1 31 -16,8 13,2

3. Finančni derivativi -3,7 -12,8 7,4 2,5 1,3 4,5 5

4. Ostale naložbe 11,6 16,9 22,1 5 60,5 52,1 48,4 43,9 86,8

4.1. Komercialni krediti 16,9 2,1 23,2 5,7 62,8 43,2 13,6 49 57,6

4.2. Posojila podjetjem -12,7 16,9 15,6 6,6 -11 -5,2 -4 11,5 1,3

4.3 Posojila SNB -1,5 -1,2 0,7 0 -35 17,9 30,6 -9 22,8

4.4. Ostale obveznosti 8,5 -0,9 -18 -10,3 38,3 -3,9 8 -6,9 5,4

5. Rezervna imetja -1,9 22,7 -0,4 -4,1 -3,4 -46,8 -137,8 -42,6 -174,6

IV. Neto napake in izpustitve 15,0 22,2 22,9 4,8 13,7 -33,2 26,6 -6,7 32,3

Vir: Swiss National Bank, 20098 in Swiss National Bank, 20139

Do spremembe je prišlo tudi na področju investicij, kjer so prejemki iz naslova investicij

v Švici (stroški) v letu 2008 presegli prejemke investicij v tujini za skoraj 25 milijard

CHF. Preobrat je posledica velike izgube bančnih podružnic v letu 2008, zaradi katerih

so se prihodki iz naslova investicij v tujini zmanjšale iz 60 milijard CHF na 8 milijard

CHF. Posledice finančne krize so bile vidne tudi na finančnem računu v letu 2008, kjer je

SNB za zagotovitev zadostne likvidnosti trga generirala odliv v višini 35 milijard CHF,

pri čemer pa se je znatno povečal priliv bank (63 milijard CHF). Tudi ostale obveznosti

so zabeležile visoko povišanje priliva kapitala, kar 38 milijard CHF. Ta visok priliv se na

eni strani pripisuje fiduciranim naložbam v tujini, na drugi strani pa velikim prilivom

kapitala bank za okrepitev lastne baze kapitala (Swiss National Bank, 2009, str. 2, 3).

Pri zgornji plačilni bilanci smo se predvsem osredotočili na podatke v letu 2008, torej na

leto ko je izbruhnila finančna kriza in je CHF beležil tudi najvišjo apreciacijo. Iz časovno

nanizanih podatkov plačilnih bilanc Švice od leta 2004 do 2012 lahko največji šok res

opazimo v letu 2008, ko se je saldo tekočega računa znižal za kar 75 %, z njim pa tudi

saldo finančnega računa, kjer je prišlo do znatnega povišanja neposrednih naložb in

naložb v vrednostne papirje v Švici.

8 Podatki plačilne bilance Švice od 2004 do 2008.

9 Podatki plačilne bilance Švice od 2009 do 2012.

22

Če povzamemo napisano v tem poglavju je CHF na splošno poznan kot uradna valuta na

treh območjih sveta, v Švici, Liechtensteinu in Campione d'Italia. V svetovnem

gospodarstvu ima pomembnejšo vlogo, in sicer vlogo varne valute. Kljub pozitivnemu

prizvoku, ki ga daje naziv varne valute, je teža odgovornosti nosilcev monetarne politike

takšne valute velika. V času gospodarske rasti je ta valuta nepriljubljena, saj prinaša

prenizke donose. Do obratnega procesa pride v času gospodarskih kriz, ko se večina

investitorjev zaradi njene varnosti zateče k njej in tako povzroči močno apreciacijo valute,

kar med drugim dokazuje predstavljena plačilna bilanca Švice. Pri predstavljenih

podatkih plačilne bilance smo se osredotočili na podatke v letu 2008, torej na leto, ko je

izbruhnila finančna kriza in je CHF beležil tudi najvišjo apreciacijo. Iz časovno nanizanih

podatkov plačilnih bilanc Švice od leta 2004 do 2012 lahko največji šok res opazimo v

letu 2008, ko je saldo tekočega računa znižal za kar 75 %, z njim pa tudi saldo finančnega

računa, kjer je prišlo do znatnega povišanja neposrednih naložb in naložb v vrednostne

papirje v Švico.

Tako apreciacija v letu 2008 ni vplivala samo na zvišanje kreditov v CHF, ampak je imela

negativen vpliv na švicarsko gospodarstvo. Prvič zaradi negativnega vpliva na saldo

tekočega računa, ki se je v primerjavi z predhodnim letom zmanjšal za kar 75 %, drugič

pa je SNB v prizadevanju nevtraliziranja apreciacije CHF s svojimi ukrepom, kjer je

vpeljala in branila tehnično mejo deviznega tečaja EUR/CHF na višini 1,5, povzročila

dvig inflacije v Švici in je s tem delovala v nasprotju s politiko stabilnih cen.

23

3 VALUTA IN DEVIZNI TRG

Ko prebiramo razpoložljivo literaturo o problematiki CHF, pogosto naletimo na besedno

zvezo finančna kriza. Finančna kriza je v ekonomiji zelo nezaželen dogodek, predvsem

ker smo v časih pred finančno krizo vajeni pojmov, kot so visoka gospodarska rast,

nižanje stopnje brezposelnosti in visoka potrošnja, v glavnem kazalnikov, ki potrjujejo,

da je stanje gospodarstva v dobrem stanju. Ob nastopu finančne krize pa se vsi ti pojmi

postavijo na glavo, gospodarska rast drastično upade, viša se število stečajev podjetij, viša

se brezposelnost prebivalstva in posledičen je padec kupne moči in povpraševanja po

kreditih. Značilno je tudi, da je s finančno krizo povezano tudi močno znižanje cen

nepremičnin ali tako imenovan »pok nepremičninskega balončka«. Voditelji držav ob

nastopu krize težijo k iskanju čim hitrejše rešitve, ki bo gospodarstvo vrnila na normalne

tirnice. Pri tem si večinoma pomagajo z instrumenti fiskalne in monetarne politike.

Njihovi instrumenti so običajno dvorezen meč, saj z eno potezo pozitivno vplivamo na

določen segment v gospodarstvu in negativno na drugega. Potrebna je kompleksna in

obširna interpretacija posledic in koristi načrtovanega instrumenta pred implementacijo v

gospodarstvo. Po drugi strani pa se moramo zavedati, da ključno omejitev predstavlja čas,

saj krizne razmere omogočajo zelo kratko časovno okno za vpeljavo rešitev.

V nadaljevanju si bomo pogledali pojem valute, deviznega tečaj in deviznih trgov. Vso

teoretično podlago pa bomo povezali z našim primerom CHF in tako zagotovili boljše

razumevanje empiričnega dela v drugem delu magistrskega dela.

3.1 Valuta

Švicarski frank predstavlja valuto, ki jo razumemo kot nacionalni denar (npr. slovenska

valuta je EUR), kot tujo gotovino (npr. CHF, s katerim razpolagajo Slovenci v Sloveniji)

(Ribnikar, 1997, str. 3). Valuto lahko v širšem smislu štejemo za devizo, vendar pa je treba

razlikovati med pojmoma. Z vidika domače države je valuta tuj denar, s katerim

razpolagajo domačini v svoji državi (npr. CHF s katerimi Slovenci razpolagajo v

Sloveniji), medtem ko je deviza opredeljena kot terjatev do tujine, ki jo država v skladu

s predpisi prizna kot devizo in jo sprejme kot plačilno sredstvo (Vrsaljko, 1982, str. 291).

CHF v svetovni ekonomiji bolj kot uradno valuto določenega območja predstavlja pojem

varne valute. Namen tega poglavja je, da se predstavijo pojmi in dejavniki, ki vplivajo

na oblikovanje valute in njenega deviznega tečaja. Razumevanje teh dejavnikov nam bo

v empiričnem delu omogočilo razumljivo interpretacijo finančnih posledic in oris

scenarija v zvezi s krediti v CHF.

3.2 Devizni trg

Z devizami se trguje na deviznem trgu, ki je opredeljen kot mesto, kjer se srečajo tisti,

ki devize ponujajo in tisti, ki po njih povprašujejo. To ni fizičen prostor (ni geografsko

lociran in nima organizacijske strukture), kjer bi se srečevali ponudniki in povpraševalci

po devizah, ampak gre za mrežo informacijskih sistemov in zvez, ki se ustvarjajo med

posameznimi udeleženci deviznih trgov. Trgovanje z devizami poteka preko

komunikacijskih sistemov (internet, telefon, telefaks …) 24 ur na dan, od ponedeljka do

petka. Najpomembnejša naloga deviznega trga je prenos deviz od udeležencev deviznega

24

trgovanja s presežkom do tistih, s primanjkljajem deviz. Podrobneje lahko opredelimo še

tri naloge, ki naj bi jih opravljali razviti devizni trg (Mohorič, 1986, str. 35):

1. Prodaja in nakup deviz za realizacijo mednarodnih plačil – pri uvozu oz. izvozu blaga in storitev.

2. Izravnava neskladij v mednarodnem plačilnem prometu – devizni trgi omogočajo premagovanje valutnih časovnih neskladij v mednarodnih plačilnih

tokovih.

3. Zaščita uvoznikov in izvoznikov pred tečajnim tveganjem pri terjatvah in obveznostih – terminski posli.

V osnovi se na deviznem trgu tečaj med različnimi valutami določa na podlagi dveh silnic.

Ti silnici sta ponudba in povpraševanja po različnih valutah. Ponudbo in povpraševanje

ustvarjajo različni udeleženci (Mrak, 2002, str. 116). Ti udeleženci so:

− Komercialne banke: so centri mednarodne devizne menjave, saj skoraj vsaka mednarodna transakcija vključuje menjavo bančnih depozitov v različnih valutah.

Devizna menjava med bankami poteka na medbančnem trgu (interbank-trading)

in šteje za največjo aktivnost na mednarodnem trgu (Krugman & Obstfeld, 2012,

str. 310).

− Klienti bank: podjetja, ki redno poslujejo v tujih državah, dajejo ali prejemajo plačila v valutah, ki se razlikujejo od tistih v državah, v katerih imajo sedež

(Krugman & Obstfeld, 2012, str. 310). Sem spadajo tudi posamezniki, ki kupujejo

in prodajajo valute posredno, preko podajanja naročil bankam (Mrak, 2002, str.

116).

− Brokerji: samo del deviznih transakcij na deviznih trgih se neposredno opravi med dilerji posameznih bank, drugi del pa se opravi s posredovanjem brokerjev.

V poslovanju na mednarodnih deviznih trgih se je vzpostavila praksa, da ima vsak

finančni center v svetu le omejeno število pooblaščenih brokerjev, preko katerih

komercialne banke trgujejo z devizami. Prednost brokerja je v posesti velike

količine informacij o deviznih tečajih, po katerih so posamezne banke

pripravljene kupiti oz. prodati določeno valuto. Broker je agent, ki povezuje

različne dilerje, zainteresirane za nakup ali prodajo deviz. Za svoje delo

zaračunava provizijo (Mrak, 2002, str. 116).

− Centralne banke: obseg intervencij centralnih bank običajno ni velik, je pa toliko večji učinek teh intervencij, saj udeleženci na trgu interpretirajo signale centralnih

bank in jih vključijo v svoje odločitve (Krugman & Obstfeld, 2012, str. 310).

Centralne banke so denarne oblastvene institucije v narodnem gospodarstvu.

Zasledujejo narodnogospodarske cilje in ne maksimizacije dobička, zato

neposredno posegajo na devizni trg z namenom doseganja makroekonomske

stabilnosti narodnega gospodarstva. Posegi centralnih bank so odvisni od režima

deviznega tečaja ter od njihove denarne politike (Mrak, 2002, str. 116).

Pri silnicah, ki vplivajo na oblikovanje deviznega tečaja pa je treba upoštevati tudi

velikost valutnega območja. Valute z manjšim valutnim območjem, kot je CHF, kjer je

celotna denarna politika v rokah SNB, imajo to prednost, da lahko neodvisno zasledujejo

zastavljeno monetarno politiko in ob šokih tudi hitreje reagirajo. Pri valutah monetarne

unije, kot je EUR, pa se zaradi večjega območja lažje dosega stabilnost deviznega tečaja,

25

a je monetarna politika, kljub temu da je v rokah ECB, okorna, saj se mora med sabo

usklajevati 19 članic evroobmočja. Tako težko opredelimo, da je ena skrajnost boljša od

druge, saj ima vsaka svoje prednosti in slabosti.

Za boljšo ponazoritev predstavljamo na spodnji sliki »trilemo« monetarne politike ali

tako imenovano neskladno trojico, ki kaže, da mora država izbrati med prostim pretokom

kapitala, upravljanjem deviznega tečaja in monetarno avtonomijo. Pri tem pa lahko izbere

le dve izmed treh. Stranica C na spodnji sliki predstavlja odločitev države, ki želi

upravljati z vrednostjo valute in voditi neodvisno politiko obrestnih mer, ampak ne more

zagotoviti prostega pretoka kapitala. Država, ki fiksira svoj devizni tečaj in omogoči prost

pretok kapitala, ne more imeti neodvisne monetarne politike (stranica A). In še zadnja

možnost, prikazana s stranico B, kjer se država odloči za prost pretok kapitala in

monetarno avtonomijo in mora zato sprejeti sistem drsečega deviznega tečaja (The

Economist, 2016, str. 1).

Za države, kjer je zaželen prost pretok kapitala, model ponuja dve možnosti. Pri prvi

možnosti ima država sistem drsečega deviznega tečaja in možnost nadzora nad monetarno

politiko. Pri drugi možnosti pa ima sistem fiksnega deviznega tečaja in monetarno

vezanost (The Economist, 2016, str. 2).

Slika 2: "Trilema" monetarne politike

Vir: The Economist, 2016, str. 2

Prost pretok kapitala

Monetarna avtonmija

Upravljanje z deviznim tečajev

C

A B

26

Švica je tako predstavnica prve možnosti in bi jo na spodnjem diagramu uvrstili na

možnost B, medtem ko so članice monetarne unije predstavnice druge možnosti in na

diagramu ponazarjajo možnost A. Oba sistema imata svoje pozitivne strani. Na račun

pridobitve nove, stabilne in predvsem enotne valute so se morale članice EMU

odpovedati lastni monetarni avtonomiji in se podrediti politiki ECB. Medtem je Švica

zadržala lastno monetarno avtonomijo in sprejela sistem drsečega deviznega tečaja, ki je

svojo negativno plat pokazal v času krize, ko je bila SNB zaradi neučinkovitosti

instrumentov sistema drsečega deviznega tečaja prisiljena poprijeti po instrumentih

fiksnega deviznega tečaja.

3.3 Devizni tečaj

V tem magistrskem delu bomo primerjali kredite v EUR s krediti v CHF. Za njihovo

primerjavo potrebujemo ceno, ki nam določa menjalno vrednost. Ta cena je devizni tečaj.

Devizni tečaj je ena izmed najpomembnejših cen v ekonomiji, saj pomembno vpliva na

izvoz in uvoz blaga ter storitev. Kot vsaka druga cena, se tudi ta oblikuje kot rezultat

ponudbe in povpraševanja po tuji valuti. Gre za občutljivo ceno, ki hitro reagira na

spremembe v ekonomiji. Skoraj vse ekonomske spremembe v državi in njenem

mednarodnem okolju, skupaj z ukrepi ekonomske politike, vplivajo na tri ključne

makroekonomske indikatorje, in sicer na cene, obrestne mere in dohodek. Spremembe v

teh indikatorjih pa prek vplivanja na ponudbo in povpraševanje po devizah odločilno

vplivajo na oblikovanje in spreminjanje deviznega tečaja. Devizni tečaj reagira celo na

pričakovane spremembe v ekonomiji. To je tudi eden glavnih razlogov, da se devizni

tečaji objavijo dnevno ali celo urno (Kreinin, 1991, str. 30).

3.3.1 Modeli oblikovanja deviznih tečajev

Zaradi pomembne vloge deviznega tečaja v ekonomiji je bilo veliko pozornosti

namenjene teoriji oblikovanja deviznih tečajev. S tem, ko bi razumeli dejavnike

oblikovanja deviznega tečaja, bi lažje predvideli njegovo gibanje v prihodnosti in bi lahko

monetarno politiko lažje prilagodili prihajajočim spremembam. Ker je oblikovanje

deviznega tečaja kompleksen proces, se v skladu s tem pojavljajo številne teorije o

njegovem oblikovanju, ki bodo podrobneje predstavljene v tem poglavju.

3.3.1.1 Pariteta kupne moči

Pariteta kupne moči (PKM) je koncept, ki pojasnjuje gibanje deviznih tečajev preko

dogajanja na trgu blaga in storitev, devizni tečaj pa se opredeljuje kot relativno ceno blaga

oz. storitev (Henderson, 2006, str. 17) . Osnova te teorije je zakon ene cene, ki

predpostavlja, da je cena enake storitve ali dobrine po celem svetu enaka. Na podlagi te

teorije se pri velikem odstopanju cene enakega produkta ustvarja arbitražna priložnost,

saj lahko produkt kupimo v državi, ki prodaja produkt po najnižji ceni. Če teorijo paritete

kupne moči izrazimo v enačbi, je ta sledeča (Roll, 1979):

𝑒 =𝜋𝐶𝐻𝐹−𝜋𝐸𝑈𝑅

1+𝜋𝐸𝑈𝑅

(1)

27

Pomen spremenljivk:

e menjalni tečaj

𝜋𝐶𝐻𝐹 pričakovana stopnja inflacije v Švici

𝜋𝐸𝑈𝑅 pričakovana stopnja inflacije v EMU

Enačba nam pove, ali je pričakovana stopnja inflacije v Švici višja od pričakovane stopnje

inflacije v EMU in ali je za pričakovati, da se bo povečala kupna moč CHF za evropsko

blago, v primerjavi s kupno močjo CHF za švicarsko blago (realna apreciacija CHF proti

EUR). Če bi bila pričakovana stopnja inflacije v Švici nižja od pričakovane stopnje

inflacije v EMU, bi tečaj EUR/CHF nominalno padel, kar bi pomenilo, da bi CHF

apreciral, EUR pa depreciiral.

3.3.1.2 Pariteta obrestnih mer

Podobna predstavljeni teoriji paritete kupne moči je teorija paritete obrestnih mer. Teorija

paritete obrestnih mer opisuje povezavo med mednarodnimi tokovi kapital in obrestnimi

merami. Zagotavlja, da investicije enakih ročnosti in enakih stopanj tveganja prinašajo

enake donose. Smiselno povezuje obrestne mere ter promptne in terminske devizne

tečaje. Matematično to zapišemo na sledeči način (Mrak, 2002, str. 169–175):

𝐹0−𝐸0

𝐸0=

𝑅𝐶𝐻𝐹−𝑅𝐸𝑈𝑅

1+𝑅𝐸𝑈𝑅 (2)

Pomen spremenljivk:

𝐹0 terminski tečaj EUR/CHF v začetni točki (danes)

𝐸0 promptni tečaj EUR/CHF v začetni točki (danes)

𝑅𝐶𝐻𝐹 nominalna obrestna mera za CHF

𝑅𝐸𝑈𝑅 nominalna obrestna mera za EUR

Teorija paritete obrestnih mer pravi, da je v določenem obdobju terminska premija

(diskont) enaka razliki v obrestnih merah za vrednostne papirje z enakim tveganjem in

enako ročnostjo. To pomeni, da se terminski tečaj od promptnega tečaja razlikuje za

višino razlike v obrestnih merah. V primeru X % presežka 𝑅𝐶𝐻𝐹 nad 𝑅𝐸𝑈𝑅 bi torej EUR proti CHF kotiral z X % premijo in obratno. V primeru X % presežka 𝑅𝐸𝑈𝑅 nad 𝑅𝐶𝐻𝐹 bi EUR proti CHF kotiral z X % diskontom (Mrak, 2002, str. 175).

28

3.3.1.3 Mednarodni Fisherjev učinek

Mednarodni Fisherjev učinek je model deviznega tečaja, ki ga je zasnoval Irving Fisher

leta 1930. Fisher je verjel, da je model deviznega tečaja, ki temelji na obrestni meri,

vodilni indikator, ki lahko napoveduje devizni tečaj 12 mesecev vnaprej (Twomey, 2016).

Mednarodni Fisherjev efekt pravi, da se bo pričakovana sprememba promptnega

deviznega tečaja v določenem obdobju prilagodila razliki med nominalnima obrestnima

merama v obeh državah. Če je na primer obrestna mera v Švici višja kot v EU, bo to

pomenilo apreciacijo EUR v odnosu do CHF. V primeru, da je obrestna mera v ZDA nižja

kot v EU, bo EUR depreciiral v odnosu do CHF (Mrak, 2002, str. 183–184).

Enačba za mednarodni Fisherjev učinek je sledeča (Bohnec, 2002):

𝑒 =𝑖1−𝑖2

1+𝑖2 (3)

Pomen spremenljivk:

E pričakovana sprememba deviznega tečaja

𝑖1 obrestna mera doma

𝑖2 obrestna mera v tujini

Mednarodni Fisherjev učinek je na kratek rok zaradi številnih dejavnikov, ki vplivajo na

devizni tečaj, zelo nezanesljiv. Na dolgi rok se je izkazal za zanesljivejšega. Kadar ne

deluje pariteta kupne moči, tudi mednarodni Fisherjev učinek ne deluje (Twomey, 2016).

3.3.1.4 Monetarni model

Najzgodnejši model deviznega tečaja, monetarni model, predpostavlja, da je trenutni

devizni tečaj določen na podlagi trenutnih temeljnih ekonomskih spremenljivk: ponudbe

denarja in izhodne ravni države (ang. output levels of the countries). Ko te ekonomske

temelje združimo s pričakovanji trga glede bodočih gibanj deviznih tečajev, nam model

prikazuje vrednost trenutnega deviznega tečaja. Ta model je priljubljen, saj prikazuje

razmerje med ekonomskimi temelji in makroekonomskim razmišljanjem. Razmišljanje v

ozadju monetarnega modela je enostavno: devizni tečaj je določen na podlagi relativnih

raven cen dveh držav. Pri monetarnem modelu se kot relativni ravni cen držav pojavita

ponudba in povpraševanje po denarju. Na primer, če se ponudba dolarja v ZDA poveča

in ostanejo vse ostale komponente enake, se bo povprečna cena dobrin v ZDA dvignila.

Ker pa je cenovna raven v drugi (tuji) državi ostala enaka, bo potrebnih več dolarjev za

eno enoto tuje valute, kar posledično pomeni, da se je cena tuje valute izražena v dolarjih

dvignila. Ali, če povemo drugače, vrednost dolarja bo depreciirala (Hopper, 1997, str. 18).

V praksi je za napovedovanje deviznih tečajev uporaba monetarnega modela zelo

otežena, saj analitiki nikoli ne morejo realno oceniti vrednosti ekonomskih temeljev.

Glavna pomanjkljivost tega modela je predpostavka, da se lahko model uspešno uporablja

za napovedovanje bodočih deviznih tečajev v trenutku, ko so znane vrednosti ekonomskih

temeljev. Kljub zgodnjim uspehom modela, so ekonomisti ugotovili, da model ne deluje

29

pravilno v obdobjih hiperinflacije. Prvi razlog, da model ni uspešen je, da ni bila

vzpostavljena povezava med deviznim tečajev in vrednostjo gospodarskih temeljev.

Drugi razlog, da model ni uspešen pa je, da se ravni cen spreminjajo »svobodno«, kar pa

ni res, saj so ravni cen veliko bolj stabilne in konstantne v primerjavi z deviznimi tečaji

(Hopper, 1997, str. 19).

Iz razpoložljivih podatkov, ki jih imamo lahko predstavljeni model apliciramo tudi na

devizni tečaj EUR/CHF.Ob izbruhu krize so se investitorji zatekli k varni valuti in tako

povečali povpraševanje po CHF, kar mu je dvignilo ceno. Cenovna raven dobrin ni ostala

enaka, saj je inflacija padala tako v Švici kot v evroobmočju. Z apreciacijo CHF bi se po

tem modelu res mogla zniževati povprečna cena dobrin v Švici, medtem ko bi povprečna

cena dobrin v evroobmočju zaradi depreciacije EUR morala naraščati, vendar ni bilo tako.

Iz napisanih ugotovitev lahko sklepamo, da monetarni model ne velja za Švico.

3.3.1.5 Model uravnotežene bilance stanja

Drug model, ki se pojavlja kot dopolnitev monetarnega modela, je model uravnotežene

bilance. Pri tem modelu je vrednost deviznega tečaja določena na podlagi: ponudbe in

povpraševanja po tujih in domačih obveznicah ter ponudbe in povpraševanja po domači

in tuji valuti. Začetni rezultati tega modela niso bili najbolj spodbudni, zato so

strokovnjaki kasneje naredili bolj sofisticirano verzijo modela, pri čemer se je

predpostavljalo, da investitorji izberejo optimalni portfelj domačih in tujih obveznic.

Glede na to posodobljeno različico modela je bila izbira obveznic v portfelju predvsem

odvisna od nagnjenosti k tveganju, volatilnosti donosov iz obveznic in korelacij med

obveznicami v portfelju. Kljub temu ekonomisti niso našli veliko empirične podpore pri

tem novem modelu (Hopper, 1997, str. 20).

Kot alternativa modelom, ki temeljijo na ekonomskih temeljih, vsaj za kratko časovno

obdobje, se pojavljajo modeli, ki bazirajo na tržnih razmerah. Pri tem pogledu je nivo

deviznega tečaja rezultat izpolnitve lastne napovedi. Če udeleženci na trgu pričakujejo,

da bo cena valute na določenem nivoju, jo kupujejo oz. prodajajo in s tem izpolnjujejo

lastno napoved o gibanju deviznega tečaja. Ampak kljub temu, da se lahko devizne tečaje

napoveduje na podlagi tržnih razmer, so ekonomski temelji še vedno pomembni (Hopper,

1997, str. 23).

Z namenom povezovanja predstavljenega modela s CHF je bila v drugem poglavju

predstavljena plačilna bilanca Švice. V letu 2008 je CHF začel močno apreciirati.

Spremembe deviznega tečaja se odražajo tudi na plačilni bilanci Švice. Viden je velik

padec salda tekočega računa, ki se je že, kot omenjeno, zmanjšal za 4-krat. Pri tem je

treba izpostaviti še dejstvo, da CHF velja za varno valuto. Če izhajamo iz modela, kjer

investitorji iščejo optimalni portfelj, bo CHF v letu po izbruhu krize sestavni del

optimalnega portfelja obveznic investitorjev. Posledično pomeni, da se bodo povečale

investicije v obveznice (vrednostne papirje) Švice, kar pomeni da bi z leti tuji investitorji,

ki investirajo v Švico, beležili višje prilive kot švicarski investitorji, ki investirajo v tujino.

Slednje se je tudi zgodilo, že v letu 2010 je bila neto vrednost prilivov tujih investitorjev

v Švico za 31 milijard CHF višja od prilivov švicarskih investitorjev v tujino. Zapisano

je tudi razvidno iz gibanja deviznega tečaja v letu 2010, ki je napram letu 2009 apreciiral

za 10 %. Iz zapisanega ugotavljamo, da je model uravnotežene bilance aplikativen na

devizni tečaj EUR/CHF.

30

Te ekonomske teorije, ki temeljijo na predpostavkah in so osnovane v pogojih popolnih

okoliščin, pomagajo, da se orišejo osnove delovanja valut in pod vplivom katerih

ekonomskih faktorjev so. Njihov pomen je odvisen od različnih tržnih razmer posamezne

valute (Investopedia, 2016). Te teorije nam razlagajo in pomagajo razumeti le določen

del dejavnikov, ki vplivajo na oblikovanje deviznega tečaja. Poznavanje teh teorij nam

olajšuje razumevanje kompleksnosti procesa oblikovanja deviznega tečaja.

3.3.2 Sistem deviznega tečaja

Skozi zgodovino se je razvilo več različnih sistemov deviznih tečajev. Poznamo tri

osnovne sisteme deviznih tečajev in sicer:

1. sistem fiksnega deviznega tečaja, 2. sistem fleksibilnega deviznega tečaja in 3. sistem hibridnega tečaja.

Značilnosti omenjenih sistemov bodo predstavljeni v nadaljevanju tega podpoglavja.

3.3.2.1 Sistem fiksnega deviznega tečaja

Sistem čistega fiks

pasti zadolŽevanja v tuji valuti na primeru … · valutnemu tveganju pri kreditu v chf oz....

Documents