paridad tasa de interes

Finanzas InternacionalesAlberto Martnez C

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.

El sistema monetario internacional y la balanza de pagos


El sistema monetario internacional (I)Sistema racional que permite realizar transacciones financieras relacionadas con el comercio y la inversin internacionalAuge comercio internacional a fines siglo XIXPatrn oro (1880-1914)

Cada pas fija tasa de conversin de su moneda a oro ($20,67/onza)Cada pas debe cambiar su moneda por oroHay que mantener reservas adecuadas de oroCrecimiento de oferta monetaria limitado


El sistema monetario internacional (II)Patrn cambio-oro (1914-1944)

Primera Guerra Mundial: control monetario, tipo de cambio flexible y no conversinDevaluaciones competitivas, proteccionismo (aranceles), inflacinRegreso a patrn oro (USA 1919, UK 1925, Francia 1928)Problemas para encontrar nuevos valores de paridad con oro estables, estancamiento econmico y desempleoAbandono del sistema en 1931USA regresa al patrn oro en 1934 ($35/onza)Sistema Bretton-Woods

Pases fijan valor de moneda en trminos del oroNo se requiere convertibilidad de la moneda a oroSlo USA mantiene convertibilidadPases mantienen valor de moneda +/- 1%Devaluacin hasta 10%. Mayor con aprobacin FMI

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Desde 1918 hasta bien entrada la dcada de los veinte, se increment el proteccionismo para proteger el empleo de los que regresaban de la guerra, se realizaron devaluaciones competitivas con el mismo propsito y se produjeron hiperinflaciones ante la incapacidad de los gobiernos para cobrar impuestos.

El sistema monetario internacional (III)Sistema de tasas flotantes

Polticas monetarias y fiscales divergentesDficit de balanza de pagos de USA (paradoja de Triffin)1970: asignacin de DEG1971USA abandona patrn oro y devala. Otros pases revalanBanda de flotacin ampliada a +/- 2,25%1973: se permite flotacin de las monedas

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.La divergencia entre las polticas monetarias y fiscales de los principales pases participantes en el comercio internacional, aunada a los fuertes dficit de balanza de pagos de USA pusieron mucha presin al sistema de Bretton Woods. En 1971, luego de perder un tercio de las reservas oficiales de oro, Nixon decide abandonar el patrn oro. El dlar es devaluado a 38 $/onza y los otros pases acuerdan revaluar sus monedas. Adems, la banda de flotacin respecto a la paridad de las monedas se ampla. Sin embargo, los movimientos especulativos de capitales ponen presin fuerte sobre la libra esterlina, que la dejan flotar en 1972. En 1973 es el franco suizo que entra en flotacin y, poco despus el dlar tiene que ser devaluado (42,22/onza).La paradoja de Triffin (1960) era la siguiente: para que el acervo de reservas internacionales creciera junto con el comercio internacional USA tena que registrar dficit en la balanza de pagos. Pero entre ms ocurran, ms dudaban los tenedores de dlares de la capacidad de USA de convertir los dlares a oro.

El Fondo Monetario InternacionalAcuerdo de Bretton Woods 1944

Promover la cooperacin monetaria internacionalFacilitar el crecimiento del comercioPromover la estabilidad en los tipos de cambioEstablecer un sistema multilateral de pagosCrear una base de reservaSe crea el FMI para reunir y distribuir reservas y cumplir con estatutos

Pases pueden pedir prstamos hasta por su posicin de reserva sin aprobacin del FondoPases pueden pedir hasta 100% adicional de su cuota bajo condicionamientoPlanes de financiamiento fueron ampliados posteriormente


Valor DEG (Julio 2005)Tuesday, July 26, 2005

CurrencyCurrency amountExchange rateU.S. dollar equivalentWeight

Euro0.42601.200800.51154129Japanese yen21.0000112.080000.18736615Pound sterling0.09841.739700.17118611U.S. dollar0.57701.000000.577000451.447093

U.S.$1.00 = SDR0.691041SDR1 = US$1.44709

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Todas las monedas estn expresadas como la cantidad de dlares por cada moneda excepto el yen.

El EuroLanzamiento: 1/1/99

Alemania, Austria, Blgica, Espaa, Finlandia, Francia, Grecia, Holanda, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Portugal Acuacin: 1/1/02Criterios de convergencia

Inflacin no superar en ms de 1,5% el promedio de los 3 pases con menor inflacinTasas de inters de largo plazo no superar en ms de 2% el promedio de los 3 pases con menores tasasDficit fiscal no mayor a 3% del PIBDeuda pblica no mayor a 60% del PIB


Evolucin del euro, la libra y el yen comparados con el dlar


Globalizacin y el SMI (I)European Monetary System

Tasa cambio fija entre miembros, flotacin conjunta contra no miembrosFlotacin de +/- 2,25% de valor parObjetivosCrear zona de estabilidad monetaria en EuropaControlar la inflacin con disciplina monetariaCoordinar poltica cambiaria contra otras monedasCoordinacin entre pases

Acuerdo Plaza (1985). G5 decide apreciar monedas contra el dlarAcuerdo Louvre (1987). G5 decide mantener tasas a niveles alcanzados1995: dlar cae a niveles histricosG3 decide coordinar intervencinG7 se comprometen a cooperar en los mercados de cambio extranjero2005: China decide flotar yuan


Globalizacin y el SMI (II)Crisis mexicana de 1994-95

Apreciacin de la monedaProblemas polticosCapitales golondrina ($45 millardos)Paquete de rescate: $53 millardos

US Treasury, IMF, Bank of International Settlements, Canada, Latin America


Evolucin del dlar


Tipo de cambioNominalReal

TCR = e x P* / PLey de un solo precioDesviaciones: diferentes ndices de precios, bienes transables y no transablesFijoFlexibleEl tipo de cambio: amortiguador de impactos

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Si las exportaciones de un pas caen considerablemente y existe un tipo de cambio fijo, en el corto plazo, cuando los salarios y los precios no se pueden ajustar, se producir una fuerte cada en la produccin de bienes, en el ingreso nacional y en el empleo. Cuando el tipo de cambio flota, una baja considerable en la demanda exterior de los productos del pas ocasionar un dficit comercial que conducir a una cada significativa en la demanda de la moneda del pas. Como resultado la moneda se devaluar y los bienes del pas se vendern en el exterior a un menor precio aumentando las exportaciones.

Balanza de PagosRegistro sistemtico de transacciones econmicas entre residentes y no residentesResidentes: individuos, empresas, instituciones y gobiernoRegistro por partida doble

Divisas ganadas: crdito. Divisas gastadas: dbitoAumento activo/ disminucin de pasivo: dbito. Aumento de pasivo/ disminucin de activo: crdito


Cuenta CorrienteBienesServicios

Transportes, viajes, otrosIngreso

Remuneracin empleadosIngreso por inversin (intereses, dividendos)Transferencias corrientes


Cuenta de capital y financieraCuenta de capital

Transferencias de capitalActivos no financieros no producidosCuenta financiera

Inversin directaInversin de carteraOtra inversin (corto y largo plazo)ReservasDivisas: depsitos bancarios, letras de tesorera, valoresDerechos especiales de giroPosicin de reserva en el FMIOro monetario


Las transferencias de capital incluyen condonacin de deuda y transferencias de inmigrantes. Los activos no financieros no producidos comprenden transacciones con activos tangibles que puedan utilizarse en la produccin de bienes y servicios pero que en si no han sido producidos (por ejemplo tierras y recursos del subsuelo, pero slo cuando las tierras son compradas por una embajada) y transacciones relacionadas con activos intangibles no producidos (patentes, derechos de autor, marcas registradas y concesiones). Cuando se hacen transacciones con tierras entre residentes y no residentes se consideran transacciones entre residentes y que los no residentes adquieren un activo financiero frente a una unidad residente hipottica.Las reservas son activos disponibles para ser utilizados por el banco central con fines de balanza de pagos

Factores que afectan la balanza de pagosCambios en la productividadEstabilidad econmica

PercepcinInflacinEstabilidad polticaCambios en tasas de inters real

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Productividad: si un pas aumenta su productividad se hace ms competitivo en los mercados mundiales y aumentan sus exportacionesEstabilidad econmica: si se percibe estable el pas ms extranjeros desearn traer capitales. Si inflacin aumenta con respecto al resto del mundo sus exportaciones se harn ms costosas.Tasa de inters: un aumento atrae capitales forneos, ceteris paribus.

Desequilibrios en la cuenta corrienteCon tipo de cambio fijo: pronsticos de devaluacin o revaluacinCon flotacin sucia: pronsticos de cambios en tasas de intersCon desempleo

Dficit tiene efecto negativoSupervit tiene efecto positivoDficit permite financiar desarrollo econmico


Desequilibrios en la cuenta capitalTasas de intersEstabilidad poltica/econmicaFuga de capitales

Facturacin de transacciones internacionalesTransferencias bancariasTransferencia fsicaMetales preciososControl de cambios


Balanza de pagos, activos externos y ahorroBalanza global y balanza bsicaCuenta corriente:

PIB = C + I + X - Mcomo P = YY - (C + I) = X - MCC = Y - (C + I)

Aumento en el ingreso y reduccin en el gastoproducen supervit


Balanza de pagos y dficit fiscal IY = C + I + G + XN(1)Yd = Y + TR - TYd = C + SC + S = Y + TR - TC = Y + TR - T - S

Sustituyendo el valor de C en (1)Y = Y + TR - T - S + I + G + XNS - I = (G + TR - T) + XN


Balanza de pagos y dficit fiscal IID BM = D RI x e + D Dgc (1)

Restriccin presupuestaria del gobiernoDDg = DDgc + DDgp y DDgc = DDg - DDgp

Sustituyendo en (1):D BM = D RI x e + D Dg - D Dgp D Dg = D BM - D RI x e + D Dgp

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Un incremento de la deuda del gobierno de 100 puede traducirse en un incremento de la base monetaria en 100. Si el pblico no quiere aumentar sus tenencias de moneda nacional se produce disminucin de reservas.

Balanza de pagos, financiamiento, crisisFinanciamiento dficit en cuenta corriente

Vendiendo activos externosPidiendo prstamos externosAjuste por dficit en cuenta corriente (devaluac.)

Reduccin del gasto en el extranjeroAumento de renta por exportacionesCrisis de balanza de pagos

Resistencia al ajustePrdida de reservas, desconfianza.


El mercado de cambio extranjero


Caractersticas del ForexRed electrnica globalFunciona 24 horas al daVolumen: ms de $1.5 billones diariosMercado ms grande y ms lquidoAlta volatilidadMonto mnimo por operacin/ apalancamiento

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.En el forex cada transaccin implica la compra y la venta simultanea de dos monedas.El monto mnimo por operacin es de 100.000 unidades de la moneda base. Debido al tamao de cada operacin se utiliza el apalancamiento y las cuentas de margen.

Tamao del mercado

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.El mercado se vuelve ms profundo (lquido) durante la temprana tarde europea, cuando tanto los mercados europeos como los de la costa este de USA estn abiertos. Al final del da en California, cuando los traders en Tokio y Hong Kong apenas se estn levantando, el mercado vive su punto ms delgado. Algunos operadores aprovechan esto ltimo para tratar de mover precios.

Funciones del ForexTransferencia del poder de compraProvisin de crditoReduccin del riesgo cambiario


Instrumentos y participantesInstrumentos

Mercado a la vistaForwardsFuturos negociablesOpcionesParticipantes

Bancos, hedge funds, multinacionales, especuladores, arbitragistas, individuos


Terminologa del ForexPosicin abierta/cerradaCotizacin: bid/ask (spread)

Libra esterlina 1.5320/35Moneda base/contramonedaCotizacin directa e indirectaCosto de la transaccin: spreadPipsMargenRolloverReuters, Bloomberg

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Bid price es el precio al que el hacedor de mercado desea comprar y ask es el precio al que desea vender. Los precios de las monedas se cotizan utilizando 5 dgitos. El ltimo dgito es un pip.En la cotizacin Euro/dlar la moneda base es el euro y la contramoneda el dlar (Euro/$). En este caso el tipo de cambio 1.20 indica que se cambian $1.2 ( unidades de la contramoneda) por una unidad de la moneda base (euro). Para la libra tambin se utiliza la cotizacin indirecta, es decir, la contramoneda es el dlar. Casi siempre la moneda base es el dlar. La cotizacin directa es la cantidad de moneda local por unidad de moneda extranjera (DM1.5625/$ es una cotizacin directa en Alemania). Indirecta es cantidad de moneda extranjera por moneda local, y se usa para la libra esterlina, el euro, el dlar australiano y el de Nueva Zelanda.En el forex el inversionista compra la moneda que piensa que se va a apreciar. El costo de la transaccin es el spread. Para obtener ganancia debe vender la moneda comprada a un precio tal que permita cubrir el spread. No hay comisiones.El margen es un depsito a favor del trader para cubrir posibles prdidas. Usualmente el margen requerido es de 1:100, lo que permite un alto apalancamiento.Rollover es la extensin de la fecha valor. En las operaciones spot, que se tienen que cerrar a los dos das, el rollover permite una extensin por dos das ms. Cuando hay rollover hay que pagar intereses (la diferencia entre la tasa de inters de la moneda base y la de la contramoneda). El trader que tenga una posicin larga en la moneda con la tasa de inters ms alta gana intereses. El trader que no mantenga posiciones largas de un da para otro no paga intereses. Los intereses son cotizados en dlares.

Tipos de cambio A la vista (spot) eA plazo (forward) Fn

Directas (exportadores/importadores)Swaps de cambio de divisas (inversionistas/ bancos)CruzadoCotizacin directa e indirectaPrima forward: f = (Fn - e)/e x 360/n x 100

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Los traders operan bajo el principio meum pactum (mi palabra es mi obligacin)Un contrato cambiario directo a plazo consiste simplemente en un convenio para intercambiar divisas a un precio convenido en una fecha futura. Un swap de cambio de divisas, en cambio, tiene dos componentes, generalmente una transaccin al contado y una transaccin a plazo en la direccin opuesta, aunque un swap podra involucrar dos transacciones a plazo o solicitar fondos en prstamo en una moneda y prestarlo en otra. Un swap-in en dlares consiste en comprar dlares al contado y venderlos a plazo. En un swap-out se venden al contado y se compran a plazo.Los swaps son muy tiles para los que invierten en instrumentos extranjeros o toman prstamos forneos. Los bancos los usan mucho para cubrir riesgos cambiarios, de manera econmica, cuando hacen operaciones en diferentes monedas. Por ejemplo, si el banco A est largo en libras al contado y corto a plazo, se busca un banco B, en la situacin opuesta, y le vende libras al contado y le compra a plazo, lo que permite que ambos equilibren sus posiciones. Los contratos directos son ms usados por los importadores o los exportadores, y se hacen entre stos y los bancos.

Ejemplo de cotizacin $/Can$ContadoSwap a 180 das1.2165-7023-27

Tipo de cambio forward: 1.2188-97 ($ a prima)Si puntos sawp descendentes, se restan ($ a descuento)Spread aumenta con el vencimientoCotizacin en puntos y diferencial de tasas de inters

son equivalentes

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.El spread aumenta con el vencimiento porque el mercado se hace ms estrecho en la medida que aumenta el vencimiento, es decir, el volumen de negociacin se hace ms pequeo. De esta manera, es ms difcil para los bancos compensar sus posiciones (hacer swaps para eliminar riesgo cambiario).La cotizacin en puntos swap y el diferencial en tasas de inters son equivalentes porque el swap es una manera de pedir prestada una moneda durante un tiempo limitado mientras se renuncia al uso de la otra moneda. Es decir, es pedir prestada una moneda y prestar una cantidad equivalente en otra moneda. Si quisieran, ambas partes podran cobrarse intereses, pero es ms fcil para la parte con la moneda con intereses ms altos pagar el diferencial neto.

ArbitrajeEspacialTriangular

USA: 1.2400$/Eur; Canada: 1.2042 Cdn/$; Europa: 1.4726 Cdn/Eur

100$ x 1.2042 Cdn/$ = 120,42 Cdn120,42 Cdn/1,4726 Cdn/Eur = 81,7737 Eur81,7737 Eur x 1,2400 $/Eur = 101,3994 $


Si el tipo de inters domstico fuera diferente al tipo extranjero cubierto habra una mquina de hacer dinero.

Arbitraje de intereses con coberturaRuk = F(1 + i*)/eDIC = Ruk - Rus = F(1 + i*)/e - (1 + i)En equilibrio: (1 + i)/(1 + i*) = F/e

DIC (F - e)/e + i* - iDIC f + i* - iEn equilibrio: f i - i*


Teoras sobre la determinacin de los tipos de cambio


Paridad del poder de compra (PPP)Tipo de cambio entre dos monedas debe igualar los precios de dos cestas de bienes iguales en cada pas: e = P/P* (Ley de un solo precio)

-333-3Variacin porcentualEn tipo cambio spot

Diferencia porcentualen tasas inflacin esperadas(extranjera relativa a nacional)

Lnea PPPXSi inflacin en Colombia inferior en 3% a Venezuela,se espera que el peso se revale 3% respecto al bolvar

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.X representa un punto donde la inflacin del pas extranjero (Colombia) es 3 puntos inferior a la del pas local (Venezuela). En este caso la PPP prev que el peso se apreciar un 3 por ciento con respecto al bolvar.

PPPtil para pronosticar variaciones en tipo de cambio en el largo plazoEn corto plazo tipos de cambio difieren de PPPDesviaciones

ndices de precios no comparablesBienes no transablesCostos de transaccin y transporteInterferencias de gobiernos


Ejemplo de PPPEl nivel de precios de USA es 115 y el de Australia es 110 (ambos con igual ao base). El valor inicial del dlar australiano es 0.7564 $/AU $ Qu debera pasar con el tipo de cambio de acuerdo con la PPP?

e2 / e = P / P* e2 = 0.7564 x (115/110) e2 = 0.7908

El dlar australiano debera apreciarse 4.55%


Tasas de inters y tipos de cambioEfecto Fisher: inters nominal igual a inters real ms compensacin por inflacin

1+i = (1+r) (1+p)i = r + p + r p Efecto Fisher internacional: relacin entre variacin tipo cambio spot y diferencial entre tasas de inters

e2/e1 = (1+ i)/(1+i*)

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.El efecto Fisher internacional afirma que la diferencia en la tasa de apreciacin o depreciacin entre las monedas de dos pases est relacionada a lasa tasas de inters nominal de esos dos pases. Se espera que la moneda del pas con tasas de inters bajas se aprecie con relacin a la moneda del pas con tasas de inters altas.

Ejemplo efecto Fisher internacionalSi la tasa de inters a un ao para letras del tesoro suizo es 4%y la de las letras del tesoro americano es 7%, mientras que latasa de cambio spot es 0.63 $/FS, entonces la tasa spot a unao esperada es:

e2/0.63 = 1.07/1.04e2 = $0.6482

Si cambios en las expectativas llevan la tasa spot a 0.70 $/FS,qu debera pasar con la tasa de inters en USA?

0.70/0.63 = (1+i)/1.04i = 15.56 (tasa de inters esperada)


Paridad de tasas de intersLas diferencias entre las tasas nominales de inters de dos pases determinan la prima o el descuento en el mercado forwardAltas (bajas) tasas de inters son compensadas por descuentos (primas) en el mercado forward

F/S = (1 + i*)/(1 + i)

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Cuando en un pas la tasa de inters es alta su moneda se vende a descuento en el mercado forward. Cuando la tasa de inters es baja su moneda se vende a prima en el mercado forward.

Ejemplo paridad de tasas de intersEl tipo de cambio spot entre el yen y el dlar es 109.86 Y/$,es decir, 0.009103 $/Y. Si las letras a un ao del tesoro americanorinden 4%, y las del tesoro japons 3%, cul debera ser la tasaforward a un ao?

F/0.009103 = 1.04/1.03F = 0.009191 $/Y(108.80 Y/$)

Qu pasa si esa no es la tasa del mercado?

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Si no es la tasa del mercado se produce arbitraje de intereses cubierto.

Paridad de tasas de inters -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 6 5 4 3 2 1 0-1-2-3-4-5AEn A un diferencial respecto a valores externos de -3 sera compensadocon una prima de 3% en la tasa forward Diferenciaporcentualentre tasasexterna y localPrima

Descuento

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.La lnea diagonal de la paridad de intereses representa la posicin de equilibrio. Al considerar los costos de transaccin la lnea diagonal se podra transformar en una banda.

Desviaciones de la paridad de interesesCostos de transaccinCostos de obtencin y procesamiento de informacinIntervencin y regulaciones del gobiernoIncomparabilidad de activos


Relacin tipos de cambio forward y spotTipos de cambio forward son predictores insesgados de tipo spot en el futuroSi tasa forward a 90 das con prima de 5%, tasa spot en 90 das debera depreciarse 5%Relacin bastante buena para plazos de 90 dasPara mayores plazos relacin no es tan buena


Relaciones bsicasDiferencia en tipos de inters

1+ i / 1+ i*Diferencia entre tiposa plazo y contado

F / eVariacin esperada en el tipode cambio al contado

E(e) / eDiferencia esperada entasas de inflacin

E(1 + p) / E(1+ p*)igualigualigualigual

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Si la inflacin local va a ser mayor que la fornea entonces el tipo de inters local tiene que ser mayor que el forneo y el tipo de cambio forward mayor que el de contado y el tipo de cambio de contado esperado mayor que el actual.

Ejemploe = 1.500 Bs/$ i = 40,7% i* = 4% p = 38% p* = 2%

Teora de la paridad de tipos de intersF/e = (1+i)/(1+i*)F = (1,407/1,04) * 1.500 Bs/$ = 2.029 Bs/$

Teora de las expectativas del tipo de cambioF/e = E(e) / e F = E(e) = 2.029

Teora de la paridad del poder de comprap/p* = E(e) / eE(e) = (1,38/1,02) * 1500 Bs/$ = 2.029 Bs/$

Efecto Fisher (inters real igual)(1+i)/(1+i*) = p/p*r = 1,407/1,38 - 1 = 1,96%r* = 1,04/1,02 - 1 = 1,96%

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.La teora de la paridad de tipos de inters dice que el diferencial de tipos de inters debe igualar la diferencia entre los tipos de cambio, si no hay movimientos de capital.La teora de las expectativas del tipo de cambio dice que el porcentaje de diferencia entre el tipo de cambio a plazo y el tipo de contado debe igualar el cambio esperado en el tipo de contado.La teora de la paridad del poder de compra dice que el diferencial en las tasas de inflacin debe ser contrarrestado por un cambio en el tipo de cambio.El efecto fisher internacional dice que los intereses reales deben ser iguales.

Derivados negociables en bolsa


DerivadosContrato financiero, entre dos o ms partes, que se deriva del valor futuro de un activo subyacente

Forwards (futuros no negociables)Futures (futuros negociables)OpcionesSwapsCmo se realizan las transacciones?

Over-The-Counter (OTC)BolsaSistema electrnico (GLOBEX)

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.En el siglo XVII ya se hacan opciones sobre bulbos de tulipanes en Amsterdam y futuros sobre arroz en Osaka. En el siglo XIX se hacan opciones sobre acciones en la bolsa de Londres. En 1848 se cre el Chicago Board of Trade iniciando la historia moderna de los futuros. Se comenz con cereales y luego se pas a futuros financieros y de materias primas. El primer mercado en operar con futuros financieros fue el International Monetary Market de Chicago, creado en 1972.Los derivados permiten separar los riesgos y traspasarlos a alguien que est dispuesto a sumirlos (especuladores, arbitragistas), por lo que actan como una especie de seguro.El OTC no tiene localizacin especfica y las transacciones se hacen directamente entre los operadores y los clientes por computador, por lo que son privadas en naturaleza y la mayora de los contratos vencen o se entregan fsicamente. Gracias a su internacionalizacin es cada vez ms importante. Muchos mercados utilizan sistemas de contratacin electrnica. Estos sistemas los pueden proporcionar empresas conjuntas (GLOBEX, Reuters/MATIF/SIMEX) o un mercado concreto como el caso de LIFFE y su Automated Pit Trading (APT).

Bolsa vs OTC Futuros y opcionesPlazo, opciones, swaps

Transaccin en rueda/electrnicaTransaccin privada

Contratos estandarizadosNo estandarizados

Precios transparentes, accesiblesPoca transparencia

Operadores no se conocenSe tienen que conocer

Horario fijo24 horas

Posiciones cambiadas fcilmenteNo se cierran fcilmente

Pocos contratos vencen/ se entreganMayora vencen/ se entregan


Futuros negociables (futures)Contrato para comprar/vender activo en fecha futura dada a precio determinadoCaractersticas del contrato

Se negocia en bolsas especializadasBolsa especifica caractersticas del activoTamao del contrato estndarCotizacin en trminos moneda localFecha de vencimiento estndar (mircoles)


Futuros negociables IIUltimo da de transaccin: segundo da hbil anterior al mircoles de vencimientoMargen inicial, margen de mantenimientoMark-to-market. Compensacin Suma ceroLiquidacin: operacin inversaDelivery: costo. Comisin vuelta completaLmites: movimiento diario precio, nmero mximo de contratos por especulador


Posicin larga en dos contratos de oroMargen inicial: 2,000 por contrato. Margen de mantenimiento: 1,500 por contrato. Tamao: 100 onzasDaPrecio Ganancia/ Gan/ Cuenta Margin Futuro prdida prd. de call (cierre) diaria acum. margen400.004,000Junio 3397.00(600)(600)3,400Junio 4396.10(180)(780)3,220Junio 5398.20420(360)3,640Junio 6397.10(220)(580)3,420Junio 7396.70(80)(660)3,340Junio 10395.40(260)(920)3,080Junio 11393.30(420)(1,340)2,6601,340Junio 12393.6060(1,280)4,060Junio 13391.80(360)(1,640)3,700Junio 14392.70180(1,460)3,880Junio 17387.00(1.140)(2,600)2,7401,260Junio 18387.000(2,600)4,000Junio 19388.10220(2,380)4,220


Cotizaciones de futuros

Settlement price, high and low, open interest (liquidez), volume of trading

Caractersticas de los contratosEuro125.000Mar, Jun, Sep, DecBritish Pound 62.500idemBrazilian Real100.000all monthsMexican Peso500.000Mar, Jun, Sep, Dec

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Settlement price es el promedio de los precios a los que el contrato se negoci poco antes de que se cerraran las transacciones del da. Se utiliza para calcular las ganancias y prdidas diarias y los requerimientos de margen.Open interest es el nmero total de contratos abiertos. Es la suma de todas las posiciones largas.High and low se refiere al precio ms alto y ms bajo durante la vida del contrato.

Convergencia precios futuro/spot1. Corto a futuro2. Compro el activo3. Hago la entrega(Precio futuro cae)

1. Largo a futuro2. Espero entrega(Precio a futuro sube)

Precio futuroPrecio spotPrecio futuroPrecio spotTiempoTiempo

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.En la medida que el mes de entrega se acerca, el precio del futuro converge hacia el precio spot del activo subyacente. Si esto no sucede se presentan oportunidades de arbitraje.En algunos futuros financieros el settlement se hace en efectivo. El settlement price se iguala al precio spot de cierre del activo subyacente, lo cual asegura la convergencia de ambos precios.Para la mayora de los commodities el precio de futuro es generalmente mayor al de contado (contango) porque hay costos de almacenamiento, flete y seguros asociados, que deben ser cubiertos para la entrega a futuro. A medida que se acerca la fecha de vencimiento estos costos disminuyen y los precios convergen. Cuando el precio futuro es menor que el contado (backwardation) existe escasez debido a huelgas, menor produccin, etc. El precio spot sube pero el futuro se mantiene estable porque se esperan ms suministros en el futuro.

Relacin de precios futuro y spotPrecio futuro: precio spot ms costo de acarreo

Cost of carry: costo almacenamiento ms intereses pagados para financiar compra de activo, menos ingreso por tener activoActivo que no genera ingreso:

F = S e r T T: aos; r: tasa libre de riesgo, F y S precios forward y spot

Ejemplo: precio spot de onza troy de oro $300, tasa libre de riesgo 5% , sin costo almacenamiento cul debera ser precio futuro a seis meses?

F = 300 e 0,05 x 0,5 = $300 x 1,02532 = $307,59

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Cuando son meses, por ejemplo, 2,6,10 meses, T se expresa como 2/12, 6/12 y 10/12, respectivamente.

Relacin de precios futuro y spot (II)Arbitraje

Si F > S e r T , tomar prestado S durante T a tasa r, comprar activo y vender contrato forward. Al final recibe F por contrato, paga prstamo S e r T y gana la diferencia.Si F< S e r T , vender corto el activo, invertir el dinero a tasa r y comprar contrato a futuro sobre ese activo.Costos de almacenamiento son ingresos negativos. Su valor presente se puede sumar a S, o si expresados como porcentaje del precio se puede sumar a r


Relacin de precios futuro y spot (III)Activo genera dividendo conocido:F = S e (r-q)T

q: dividendo, como % precio del activo, pagado continuamenteCosto de almacenamiento de commodity: si se expresa como % precio, se puede considerar como dividendo negativo.

Relacin entre monedas:F = S e (r - r*)T

Ejemplo: e=Bs 950/$; r=30%; r*=2%; F=? (a seis meses)

F= 950 e (0,3 - 0,02)0,5 = 1.092,76

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.El pago de inters o dividendo continuo es una aproximacin vlida. En un ao el inters continuo es similar al inters diario.Aqu la relacin entre el spot y el forward de las dos monedas no es otra cosa que la paridad de intereses cubierta.

Cobertura con futurosShort hedge: irse corto en futuros cuando se piensa vender activo en fecha futura. Si precio del activo cae, el beneficio en futuros compensa prdida en venta de activo. Si precio de activo sube, hay ganancia en venta del activo pero prdida en futuros.

Long hedge: irse largo en futuros cuando se piensa comprar activo en fecha futura.


Ejemplo de short hedgeMayo 15: PDVSA vende 1MM b/petrleo para entrega en agosto 15 a precio de mercadoPrecio spot hoy: $19/bPrecio futuro para agosto: $18,75/bEstrategia: vender 1.000 contratos de agosto (1.000 b/cu) y cerrar posicin en agosto 15. Esto fija el precio en $18,75/b aproximadamenteResultados posibles:a) Spot agosto 15 = $17,5/bb) Spot agosto 15 = $19,5/bingreso spot: $17,5/bingreso spot: $19,5/bganancia futuros: $18.75-$17,50 = $1,25prdida futur.:18,75-19,5= -0,75ingreso total: $18,75ingreso total: 19,5-0,75 =18,75


Cobertura con futuros IINo necesariamente mejora resultado financiero global. Slo reduce riesgo.Trabaja imperfectamente porque:

Activo cuyo precio se quiere cubrir puede no ser igual al activo subyacente del contrato futuroEl que se cubre no sabe con certeza la fecha exacta de la compra/venta del activoCobertura puede requerir que contrato futuro sea cancelado antes de fecha de expiracin


Futuros: riesgo baseBase = precio spot del activo a cubrir - precio futuro del contrato utilizadoSi activo cubierto y activo subyacente son iguales, base debe ser cero en momento de expiracin del contrato futuro. Antes puede ser positiva o negativaRiesgo base aparece por inseguridad acerca de base al cerrar la cobertura


Futuros: riesgo base IICuando precio spot aumenta ms que el futuro, la base aumenta (fortalecimiento de la base)

Cuando precio futuro aumenta ms que el spot, la base disminuye (debilitamiento de la base)

S1: precio spot momento t1 $2.50 S2: precio spot en momento t2 $2.00F1: precio futuro momento t1 $2.20 F2: precio futuro momento t2 $1.90b1: base momento t1; b2: base momento t2


Futuros: riesgo base IIICobertura se hace en t1 y se cierra en t2

b1 = S1 - F1 = $2.5 - $2.2 = $0.30b2 = S2 - F2 = $2.0 - $1.9 = $0.10

Si se quiere vender activo en t2, tomar posicin corta en futuros en t1 (short hedge). Precio obtenido por activo: S2 ms ganancia en mercado a futuro:

S2 + (F1 - F2) = F1 + b2 = $2.20 + $0.10 = $2.30


Futuros: riesgo base IVSi se quiere comprar activo en t2 tomar posicin larga en futuros en t1 (long hedge). Precio a pagar: S2 y prdida en mercado a futuro

S2 + (F1 - F2) = $2.30RB tiende a ser bajo para inversiones en activos financierosRB puede mejorar o empeorar posicin del que se est cubriendo


Relacin base-coberturaF1 = 1,62 DM/$S1 = 1,60 DM/$

S2F2Base Short hedge Long hedge Costo*1,631,68-0,05PG1.571,631,65-0,02PG1.601,631,63 0--1.621,631,600,03GP1.651,631,580,05GP1.67

* F1+b2Cuando S2=F2 hay cobertura perfecta y se asegura precio

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.El costo es S2 + prdida/ganancia en futuros

Relacin base cobertura IIEn short hedge si la base se fortalece/debilita la posicin mejora/ empeora. Lo contrario en long hedgeEl riesgo base afectado por escogencia del contrato futuro, que tiene dos componentes:

Seleccin del activo subyacente: su precio debe estar muy correlacionado con el del activo a cubrirSeleccin del mes de entrega: cercano pero posterior al vencimiento de la cobertura


Ratio de cobertura ptimoRazn de cobertura (h): relacin entre tamao de posicin en futuros y tamao de la exposicin

El cambio en el valor de la posicin de un hedger cuando est largo en el activo y corto en futuros es:DS - h DFy la varianza del cambio en valor de la posicin cubierta es:v = ss2 + h2sf2 - 2h r sssfDS cambio en precio spot y ss su desviacin estndarDF cambio en precio futuro y sf su desviacin estndar r coeficiente de correlacin entre DS y DF


Ratio de cobertura ptimo (II)Derivando v respecto a h e igualando a cero razn de cobertura optima es:h = r (ss/sf )

Supongamos sf = 2 ss y r = 1 entonces h = 0,5Empresa debe comprar 900.000 lbs. de cochinos vivos en tres meses. Cada contrato es por 30.000 lbs. Si se quiere cubrir debe comprar en mercado de futuros: 0,5 x 900.000/30.000 = 15 contratos

Cuando r = 1 si sf = ss entonces h=1 (precio futuro y spot cambian igual)si sf = 2 ss entonces h=0,5 (el precio futuro cambia el doble del spot)

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.La razn de cobertura ptima es el valor de h que minimiza la varianza.Si sf = ss y r = 1, entonces el ratio de cobertura ptimo es 1, como se ha venido suponiendo hasta ahora.

Futuros -vs.- forwardsForwards

Contrato privado (OTC)No estandarizadoSe liquida a maduracinEntrega en da especficoEntrega ocurreFuturos

Negociados en bolsaContrato estandarizadoSe liquida diariamenteEntrega en diferentes dasEntrega usualmente no ocurreTransparentes


OpcionesContrato que confiere al comprador el derecho de comprar (vender) un activo a un precio determinado durante un perodo de tiempoCaractersticas

Precio de ejercicioFecha de vencimientoPrima o precio


Las opciones se transaron por primera vez en una bolsa organizada en 1973.La bolsa escoge los precios de ejercicio. Para acciones que son relativamente baratas ($20), los precios difieren en $2,5, para acciones de $100, la diferencia es de $5, por ejemplo.

OpcionesTipos: americana y europeaDiferencia con forward: opcin es un derecho, forward una obligacinActivos subyacentes: acciones, divisas, ndices de bolsa, futurosAt the money (A=E), in the money (A>E), out of the money (A

Long call de IBMPrecio ejercicio (E): $100 Precio opcin: $5Ganancia ($)30

20

10

0

-570 80 90 100 110 120 Precio de la accin ($)


Opciones: resultadosLong callShort call

Long putShort put


MrgenesEl que emite opciones debe mantener cuenta de margenMargen inicial con naked options sobre acciones mayor de:

100% ingreso por venta + 20% precio accin - monto en que opcin est out of the money100% ingreso por venta + 10% precio accinTodos los das se hace el clculo. Si menor que monto en cuenta de margen se puede retirar la diferencia. Si mayor, margin callCovered callsPosicin se cierra con operacin contraria

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.La cuenta de margen hay que abrirla con el broker. De esta manera ste se asegura que el trader cumplir con su obligacin.Covered calls (emitir opcin poseyendo las acciones que deberan entregarse) son menos riesgosas. Cuando se emiten out of the money no se requiere margen.Un trader que compr una opcin puede cerrar su posicin emitiendo una orden para vender la misma opcin.

Opciones: valorValor intrnseco: max/min entre cero y valor que tendra opcin si fuese ejercida inmediatamente

LongShortCallmax(A-E, 0) min(E-A, 0)Putmax (E-A, 0)min(A-E, 0)

Valor de tiempo: con opcin in the money es mejor no ejercerla (no sacrifica ingreso, precio de ejercicio se paga despus, se mantiene elemento seguro)

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Una opcin americana debe valer al menos su valor intrnseco porque el tenedor puede obtener ese valor ejercindola.

Valores mximo y mnimo de un callLmite superior

valor totalvalor en el tiempo Lmite inferior(valor intrnseco)Valor oPrima dela opcinPrecio activo subyacenteValor total (prima) = valor intrnseco + valor en el tiempo

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.El lmite superior es el precio al contado del activo subyacente, ya que la opcin nunca podr valer ms que dicho activo. El lmite inferior es igual al pago que se recibira si la opcin fuese ejercida inmediatamente, es decir, el valor intrnseco.El precio de la opcin es siempre superior a su valor mnimo, excepto cuando el precio del activo subyacente es cero. Cuando el precio del activo coincide con el precio de ejercicio el valor intrnseco es cero pero si falta tiempo para que expire hay un 50% de probabilidad de que el precio del activo sea mayor que el precio de ejercicio, por lo que la opcin debe tener algn valor (el valor en el tiempo). Por eso las opciones americanas casi nunca se ejercen antes del vencimiento. Si el tenedor desea liquidarla entonces la vende para obtener algn valor por el tiempo restante. Uno de los determinantes ms importantes de la altura de la curva, es decir, la diferencia entre el valor actual y el lmite inferior, es la probabilidad de movimientos considerables en el precio de la accin.

Factores que afectan el valor de la opcinVariableAET-trDCall+-+++-Put-+++-+

A: valor de la accin y E: precio de ejercicioT: fecha expiracin opcin, t: fecha actual: volatilidad del precio de la accinr: tasa de intersD: valor presente de los dividendos

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.El valor de la opcin de compra aumenta con el tipo de inters. El inversionista que adquiere acciones mediante opciones de compra est comprando las acciones a plazo, es decir, es como si financiase parte de la compra con un prstamo. Este pago atrasado es particularmente valioso cuando los tipos de inters son altos.El valor del put disminuye al aumentar los tipos de inters porque el valor presente del dinero que se va a recibir en el futuro disminuye.La relacin para los dividendos se da cuando el precio de ejercicio no se ajusta por dividendos en efectivo.Cuando se hacen splits, el precio de ejercicio se ajusta. Por ejemplo, si se hace un split de 3 por 1, es decir, 3 acciones nuevas son emitidas para reemplazar una vieja, el precio de la accin cae 1/3 (en general, n por m, precio cae m/n). Los trminos de la opcin cambian: el nmero de acciones sube 33% y el precio cae 33% (se divide el precio de ejercicio entre 1.33).El caso de dividendos en acciones es similar. Por ejemplo si se reparte un 20% de dividendos en acciones es equivalente a un split de 6 por 5. En este caso el nmero de acciones sube en 20% y el precio de ejercicio cae 20% (precio original entre 1.2).

Valor de opciones monetariasVariaciones en TC a plazo

ATM a plazo: precio ejercicio igual TC plazoVariaciones en TC de contadoCambio en diferenciales de intereses

Sensibilidad a cambios en tasa interna: rhoIncremento en i aumenta prima de opcin call ATMSensibilidad a cambios en tasa externa: phiIncremento en i* disminuye prima de opcin call ATM

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Las opciones se valan cerca del tipo de cambio a plazo porque tanto el tipo de cambio al contado actual como las tasas de inters interna y externa se incluyen en el clculo de la prima de la opcin. Comprar opcin de compra a noventa das es equivalente a comprar un forward porque se asegura el tipo de cambio (precio de ejercicio). Si a los 90 das el TC spot es igual al de ejercicio entonces no se ejerce la opcin y el costo de asegurar el TC es la prima pagada por la opcin.Cuando se compra una opcin de divisas, si el precio de ejercicio es igual al TC forward entonces la opcin es ATM. Si el precio de ejercicio est por debajo del forward, entonces opcin es ITM; si est por arriba opcin es OTM. El comprador decide cmo la compra, pagando primas mayores cuando las compra ITM.Las variaciones en el TC al contado son equivalentes a las variaciones en el precio del activo subyacente.Al variar el diferencial de intereses vara el TC plazo y, por tanto, vara la prima de la opcin.

Modelo binomial de valoracinPrecio accin S = $20En tres meses ser Ss = $22 o Si = $18Un call sobre accin con precio ejercicio de $21Precio de la opcin f

Ss = $22fs = $1

Si = $18fi = $0S = $20f = ?


Portafolio sin riesgoPortafolio: largo D acciones, corto 1 opcin callSi precio sube a $22, portafolio vale 22 D - 1Si precio baja a $18, portafolio vale 18 DPortafolio sin riesgo cuando 22 D - 1 = 18 D D = 0,25Si precio sube portafolio vale 22 x 0,25 - 1 = 4,5 Si precio baja portafolio vale 18 x 0,25 = 4,5 en 3 mesesSi tasa libre de riesgo 12%, valor presente del portafolio es: 4,5 e -0,12 x 0,25 = 4,367Valor del portafolio hoy: 20 x 0,25 - fComo 5 - f debe ser igual a 4,367 f = 0,633


GeneralizacinAl vencer la opcin valor portafolio es Ss D - fs Si D - fi. Como deben ser iguales D = (fs - fi) / (Ss - Si)D es la tasa de cambio del valor (prima) de la opcin respecto al precio del activo subyacente (accin)Si tasa libre de riesgo es r, valor presente portafolio es

(Ss D - fs) e - rTEl costo de formar el portafolio es S D - fIgualando: (Ss D - fs) e - rT = S D - fDespejando f = S D - (Ss D - fs) e - rT

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.El D indica el nmero de acciones a tener por cada opcin emitida para cubrir el riesgo. En el ejemplo anterior D = (1-0)/(22-18) = 0,25.Esto quiere decir que cuando el precio de la accin cambia ligeramente, el precio de la opcin cambia 25 por ciento aproximadamente. Delta cambia con el tiempo.

Generalizacin (cont.)Sustituyendo el valor de D y simplificando:

f = e - rT [ p fs + (1 - p) fi ]dondep = (e rT - i) / ( s - i )s: % subida precio accini: % cada precio accin

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Estas dos ecuaciones permiten calcular el precio de una opcin utilizando el modelo binomial de un paso.

Las griegas: deltaMide cambio en precio opcin resultante de cambio en activo subyacentePara calls vara entre 0 y1, puts 0 y -1At the money D est cercano a .5Si call muy in-the-money D cercano a 1Si call muy out-of-the-money D cercano a .2In-the-money D mayor que 0.5; out-of-the-money D menor 0.5

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Los puts tienen delta negativos porque la relacin es inversa: el precio del put cae cuando el precio del activo subyacente sube.Cuando la opcin est muy in the money su precio se comporta casi igual que el del activo subyacente.

EjemploOpcin call en libras esterlinasTiempo para vencimiento: 90 dasPrecio de ejercicio: $1.70/libraTasa de inters para dlar y libra: 8%Volatilidad precio contado: 10%

T. C. Contado 1.64 1.65 1.66 1.67 1.68 1.69 1.70 1.71 1.72 1.73 1.74 1.75 1.76Val. intrnseco 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00Valor tiempo 1.12 1.37 1.67 2.01 2.39 2.82 3.30 2.82 2.39 2.01 1.67 1.37 1.12Valor total 1.12 1.37 1.67 2.01 2.39 2.82 3.30 3.82 4.39 5.01 5.67 6.37 7.12Delta 0.27 0.28 0.32 0.36 0.41 0.45 0.50 0.55 0.59 0.63 0.68 0.71 0.75


Las griegas: gammaMide la tasa de cambio de delta cuando cambia precio del activo subyacenteCuando opcin muy out-of-the-money o muy in-the-money gamma bajoCuando opcin se acerca a at-the-money gamma crece

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Gamma es la primera derivada de delta. Cuando la opcin est out of the money gamma es bajo porque cambios en el activo subyacente producen slo pequeos cambios en el precio de la opcin.

Las griegas: thetaMide tasa de declinacin de prima por tiempo debido al paso del tiempo: Q = D prima/D tiempoAumenta en la medida que se acerca la fecha de expiracin de la opcin (30-60 das antes de expirar)A mayor certeza sobre valor de la opcin al expirar, menor la prima por tiempoOpciones con vencimientos ms largos tienen mejor valor

Opcin ITM

Opcin ATM

Opcin OTM Das para vto.Prima

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.La opcin In the money (ITM) tiene una prima, al momento del vencimiento, igual al valor intrnseco. Para la ATM, la prima por tiempo se deteriora rpidamente en los ltimos 30 das. La OTM tiene la menor prima por tiempo.Opciones con vencimientos ms largos tienen mejor valor porque da la capacidad de alterar una posicin en la opcin sin sufrir un deterioro importante en el valor en el tiempo. La prima de una opcin a seis meses el aproximadamente 2.45 veces ms cara que la opcin a un mes, mientras que la prima de una opcin a doce meses es 3.46 veces ms cara que la de un mes.

Delta hedgingDelta: nmero de acciones a tener por cada opcin emitida para estar cubierto

S = $100, c = $10 (precio del call), D = 0,6

Se emiten 20 contratos call (20x100 = 2000 acciones)Posicin puede cubrirse comprando 0,6 x 2.000 = 1.200 acciones. Si S sube $1: - Ganancia de $1 x 1.200 = $1.200 en posicin en acciones - Prdida de $1.200 (2.000 x $0,60) en posicin en opciones

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.En el ejemplo, cuando el precio de la accin sube $1 se gana $1.200 en la posicin en acciones (1.200x1) pero se pierde en las opciones emitidas (0.6x2.000=1200) cuyo precio tender a subir 0,6 x $1 = $0,6. Como el delta de la posicin en acciones es igual al delta de la posicin en opciones se habla de un portafolio delta neutral.

Delta hedging (cont.)Un aumento en precio accin aumenta deltaGamma alto implica delta es muy sensible a cambio precio de la accinCon G pequeo, ajustes para mantener portafolio delta neutral infrecuentes

(S) precio accinD = d c / d SG = d2 c / d2 S Precioopcin (c)

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Como delta cambia, la posicin del inversionista se mantiene delta neutral por un tiempo relativamente pequeo. Por tanto, la cobertura debe ajustarse peridicamente. De la figura se desprende que un incremento en el precio de la accin se traduce en un incremento en delta. Suponiendo que delta pasa de 0,60 a 0,65, se tienen que comprar 0,05 x 2.000 = 100 acciones adicionales.Si gamma es grande en trminos absolutos, delta es muy sensible a cambios en el activo subyacente, por lo que es riesgoso dejar un portafolio delta neutral sin cambiar durante cualquier perodo de tiempo.Cuando se emite la opcin usualmente est cerca de at the money, por lo que gamma es relativamente alto. Despus de cierto tiempo la opcin est profundamente in the money o out of the money, par lo que gamma se hace muy pequea y de poca importancia. Esto disminuye los problemas del trader.

Opciones: estrategiasBull spreads: comprar call con E=X1 y vender call con E=X2, X1

Opciones: estrategiasEl beneficio de un bull spread es:Rango Ben. Long call Ben. Short callBeneficio totalA>=X2 A - X1 X2 - A X2 - X1X1

Opciones: estrategiasBear spread: comprar call con E=X2 y vender call con E=X1, X1

Opciones: estrategiasButterfly: comprar un call con E=X1, comprar call con E=X3 y vender dos call con E=X2

X1X2 X3ABeneficio

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Esta estrategia se lleva a cabo cuando no se esperan grandes movimientos en el precio de la accin.

Opciones: estrategiasStraddle: comprar call y put con igual precio de ejercicio (E)

X ABeneficio

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Apropiada cuando se espera un gran movimiento en el precio de la accin, pero no se sabe en qu direccin. Es el caso de una empresa que le estn haciendo un take over, o que espera una decisin judicial. Pero si el mercado espera un salto fuerte en la accin, es probable que las opciones sean costosas.

Opciones: estrategiasStrangle: comprar un put (E=X1) y un call (E=X2) con la misma fecha de expiracin

X1 X2

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Es similar al straddle, pero se espera que el salto sea mayor. Sin embargo, la prdida si el precio no se mueve es menor.

Opciones: estrategiasStrip: comprar un call y dos puts con el mismo precio de ejercicio

X A

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Se espera un gran movimiento en el precio de la accin, pero con mayor probabilidad de que caiga.

Opciones: estrategiasStrap: comprar dos calls y un put con el mismo precio de ejercicio

XA

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Igual que el strip, pero dndole mayor probabilidad a una subida en el precio de la accin.

Derivados no negociados en bolsa


SwapsArreglos privados entre dos empresas para intercambiar flujos de caja en el futuro segn frmula acordadaSwaps de intereses: intercambio de pagos de interesesSwaps de monedas: intercambio de pagos de inters y principal sobre dos prstamos en dos monedas diferentesUsados para administrar riesgo de tasas de inters

Riesgo de la baseRiesgos por brecha

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Un contrato forward puede considerarse un ejemplo simple de swap. Pero ste lleva a intercambiar flujos de caja en una sola fecha futura, mientras que los swaps usualmente implican intercambios de flujos de caja en varias fechas futuras.El riesgo de la base resulta del desajuste de las bases de las tasas de inters para los activos y los pasivos. Por ejemplo, tener un activo a tasa fija y un pasivo a tasa LIBOR. Un movimiento en las tasas puede afectar el ingreso neto por intereses (activos menos pasivos).El riesgo por brecha, ms comn en empresas no financieras, surge por el diferencial entre los activos y pasivos afectados por la tasa de inters. Las empresas no financieras usualmente tienen ms pasivos afectados por las tasas que activos.

Swap de intereses

10% 9.94% 9.96%LIBOR LIBOR LIBOR+1%Empresa AInstitucinfinancieraEmpresa B Tasas de inters cotizadasFija FlotanteGananciaEmpresa A 10.00%6 meses LIBOR + 0.30%.24%Empresa B 11.20%6 meses LIBOR + 1.00%.24%Banco.02%

Ganancia total: a-b (a: difer. intereses fijos; b: difer. intereses variables)Principal utilizado ficticio y los pagos son netosBanco tiene dos contratos separados (A y B usualmente no se conocen)

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Las monedas de ambos flujos de caja (de la empresa A y la empresa B) son iguales y el principal es referencial nicamente.

Swap de intereses: flujosEmpresa B acuerda pagar 10% anual sobre principal imaginario de $100MM A acuerda pagar LIBOR a seis meses. Swap se inicia el 1/2/99.B transforma pasivo de tasa flotante a tasa fija(Flujos de caja de B en $MM)

FechaLIBOR (%)FC FlotanteFC fijoFC Neto1/2/999.21/8/999.8+4.60-5.0-0.401/2/0010.3+4.90-5.0-0.101/8/0010.5+5.15-5.0+0.151/2/0110.6+5.25-5.0+0.251/8/0110.9+5.30-5.0+0.301/2/0211.4+5.45-5.0+0.45

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.El primer intercambio de pagos ocurre seis meses despus de iniciado el swap.Los pagos fijos son siempre los mismos. Los pagos variables se calculan con la tasa LIBOR prevaleciente seis meses antes del pago. El principal no se intercambia.

Swaps de intereses IIIPermiten transformar activos/pasivosUsualmente interviene intermediario (contratos separados)Warehousing: intermediario acuerda swaps con empresa, cubre riesgo de tasa de inters mientras consigue contraparte que quiera posicin contrariaTablas de precios: indican lo que el banco paga (recibe) en tasas fijas sobre T-Notes a cambio de LIBOR a seis meses

Venc. (aos)Paga tasa fijaRecibe tasa fijaTasa TN 2 TN 2 aos +15 pbTN 2 aos +18 pb 5,44 3TN 3 aos +17 pbTN 2 aos +20 pb 5,90

Swap spread: el exceso promedio de la tasa fija sobre la tasa de la TN

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Los swaps permiten trasformar un pasivo a tasa fija en uno a tasa flotante. Tambin permiten cambiar un activo.Segn la tabla, por un swap a tres aos el banco paga 17 pb por arriba de la tasa de los Treasury Notes a tres aos, a cambio de LIBOR a seis meses.Los swap spreads estn determinados por la oferta y la demanda. Si la mayora de los participantes en el mercado quieren recibir tasas fijas, los spreads tienden a disminuir. Si prefieren tasas flotantes, los spreads tienden a subir.Cuando un banco hace warehousing, efecta swaps sin tener las dos contrapartes. Mientras consigue la contraparte debe cubrir el riesgo de tasas de inters con bonos, forward rate agreements y futuros sobre tasas de inters.

Swaps de moneda

A (ventaja comp. en $) quiere prstamo en libras (10MM)y B en dlares (15MM) por cinco aos. Tipo de cambio $1.5/.A y B ganan 0.6%, banco gana 1.4% en dlares y pierde 1% en libras para un neto de 0.4% (adems corre riesgo cambiario)Principal se especifica en cada moneda ($15MM y 10MM). Se intercambia al principio y final swapEl intermediario se cubre comprando 100.000 forward cada ao

Empresa AInstitucinfinancieraEmpresa BDollars 8% Dollars 9.4%Dollars 8%Sterling 11% Sterling 12%Sterling 12%Tasas para prstamos(ajustadas por vent./desv/ fiscal) Dollars SterlingEmpresa A 8.00% 11.6%Empresa B 10.00% 12.0%

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Currency swap es el intercambio de principal e intereses en una moneda por principal e intereses en otra moneda. Usualmente el principal en cada moneda es calculado utilizando el tipo de cambio al inicio del swap. Se utiliza para cambiar prstamos en una moneda por prstamos en otra moneda. Tambin se puede utilizar para cambiar la naturaleza de un activo.

Opciones exticasChooser option: inversor decide si la opcin es put o call en punto determinado de la vida de la opcinBarrier option: se puede ejercer al precio de ejercicio slo si precio del subyacente supera cierta barreraAsian option: su valor depende del precio promedio del subyacente durante cierto perodo, no de su precio al momento de maduracin


Instrumentos del mercado de capitales internacional


Bonos ICaractersticas

Valor nominal/par/facialTasa cupnVencimientoRendimiento a vencimientoSensibilidad del bono a variacin tasas:

Tiempo al vencimiento (+ , +)Nivel de la tasa cupn (- , +)


EurobonosSe venden en pases diferentes de aquel en cuya moneda se hace la emisinCaractersticas

Suscritos por sindicatos internacionalesOfrecidos en varios pases simultneamenteEmitidos fuera de jurisdiccin de un solo pasSe transan mayormente OTCCupones anuales


Eurobonos: tiposDual currency: cupn una moneda/principal otra.ConvertiblesCon warrants (acciones, deuda o moneda)FRNs

Tasa mnima (floor): tasa cupn no baja del lmiteTasa mxima (cap): tasa cupn no sube del lmiteCollared: piso y techo para tasa cupnDrop-lock: automticamente convierte TC flotante a fija, dadas ciertas condiciones


Bonos extranjerosEmitidos por empresas extranjeras en moneda del pas donde se emiten

Bonos yankeeBonos bulldogBonos samurai


American Depositary ReceiptsRecibos negociables emitidos por banco americano (depositario) como evidencia de propiedad de acciones empresa extranjera depositadas en banco extranjero (custodio)Ventaja: empresa no tiene que cumplir todos los requisitos de la SEC Patrocinados: emitidos por un banco depositario escogido por la empresaNo patrocinados: emitidos por uno o ms bancos sin acuerdo formal con la empresaValor vara entre $10 y $100

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Los ADRs se empezaron a emitir en 1927 como una alternativa para invertir en una empresa extranjera, dadas las dificultades para comprar sus acciones directamente en su pas de origen.Se hacen paquetes de acciones para que el valor del ADR no sea demasiado bajo ni demasiado alto.

ADR: niveles Colocacin privada (regla 144A). Empresa no se registra en SEC, levanta capital con inversionistas institucionales


Nivel

GAAP

Listado en bolsa

Capital

Requisitos SEC

I

NO

NO

NO

Min.

II

SI

SI

NO

Medio

III

SI

SI

SI

Max.

En el nivel I los requerimientos de la SEC son mnimos y su emisin fcil y poco costosa Se pueden comprar slo en el mercado OTC. En el nivel II los requisitos son mayores, pero se pueden listar en bolsa o NASDAQ y tienen mayor visibilidad y volumen de negociacin. El nivel III es el ms prestigioso, tienen mayor visibilidad y volumen de negociacin; adems permite a la empresa hacer una oferta pblica de ADR a travs de una bolsa americana.

ADR: ventajasAgranda mercado de acciones de la empresa, lo que puede estabilizar precioMejora imagen de empresa, sus productos y sus instrumentos financieros en USAEstimula a empleados americanos a invertir en la compaa filialPermite entrada al mercado americano a un bajo costo


ADR: riesgosRiesgo polticoRiesgo cambiarioRiesgo inflacin

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.El riesgo de inflacin est relacionado con el riesgo cambiario porque un pas con alta inflacin tender a devaluar su moneda.

Instrumentos del comercio internacional


La carta de crditoInstrumento emitido por banco, a peticin de importador, comprometindose a pagar a beneficiario contra presentacin de documentosGiro (draft)Conocimiento de embarque (bill of lading)

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.La carta de crdito reduce riesgo de truncar la operacin porque el banco est de acuerdo en pagar contra los documentos, no la mercanca. La esencia de la carta de crdito es la promesa del banco emisor de pagar contra los documentos especificados que deben acompaara cualquier giro emitido contra el crdito.

Pasos de la transaccinExportadorImportador1. Orden de compraCitibankMercantil2. Apertura de CC3. Envo de CC4. Banco informaal exportador5. Exportador enva bienes6. Exportador presentagiro y documentos8. Envo de giro y documentos9a. Aceptacin de giroAcceptancedealer7. Pago9b. Documentosde embarque10. Venta giro11. Pago12a. Pago12b. Pago de aceptacin bancaria


Tipos de carta de crditoDocumentales

Conocimiento de embarqueFactura comercialFactura consularPliza de seguroCertificado de origenCertificado de anlisisIrrevocable o revocableConfirmada o sin confirmarRevolvente o no revolvente

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.La carta de crdito irrevocable obliga al emisor a pagar los giros de acuerdo con el crdito y no puede cancelarse o modificarse sin el acuerdo de todas las partes. La revocable se puede cancelar o enmendar en cualquier momento antes del pago, ya que su intencin es servir como medio de arreglar el pago, pero no es una garanta.La CC confirmada por otro banco obliga tanto al emisor como al confirmador a pagar los giros. La CC revolvente se puede usar varias veces (una vez semanal o una vez al mes). Usualmente este tipo ce CC son revocables porque la exposicin mxima en un crdito revolvente es muy alta. Un crdito revolvente puede ser acumulativo o no acumulativo.

Otros instrumentosAceptaciones bancariasSeguros sobre exportaciones

Convenido y pagado por exportadorCubre riesgo comercial y/o polticoPresencia de deducibleSeguro continuo y especficoForfaiting

Banco descuenta cuentas por cobrar del exportadorVencimiento semestral durante dos o tres aos

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Cuando el seguro cubre riesgo comercial solamente es similar a una carta de crdito no confirmada. Si el gobierno del pas importador detiene el pago el exportador no recibe nada. Cuando el seguro cubre tanto el riesgo comercial como el poltico es similar a una carta de crdito confirmada. No importa lo que suceda el exportador siempre recibe el pago.El seguro continuo o rotatorio da cobertura automtica hasta un lmite estipulado sobre las cuentas por cobrar de los exportadores cuando dichas cuentas provienen de compradores cuyo crdito ha sido aprobado por los aseguradores. El seguro especfico se refiere a una operacin especfica.En el forfaiting un banco compra una serie de giros o pagars, generados por un importador a favor de un exportador, y avalados por el banco del importador. Los giros los mantiene el forfqaitin bank para ser cobrados, sin recurso para el exportador, a cuyo favor fueron emitidos los giros. La ausencia de recurso diferencia el forfaiting del descuento.

Transaccin de forfaitingExportadorInversionistaBanco delimportadorImportadorBanco quehace forfaiting1. Acuerdo de importacin2. Negociacin de forfaiting3. ImportadorConsigue aval4. Entregagirosendosados5. Ventade giros6. Descuento de giros7. Cobro de giros al vencimiento

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.El banco que hace el forfaiting se puede quedar con los giros o descontarlos.

Riesgo Pas


Riesgo PasPosibilidad de prdidas por eventos econmicos, polticos y sociales especficos de un pas

Riesgo econmico o comercialRiesgo poltico: prdidas sobre derechos privados o inversiones directas por sucesos polticos (inconvertibilidad, expropiacin, guerras)Riesgo soberano: probabilidad que gobierno repudie unilateralmente obligaciones externas o evite que empresas locales las cumplan

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.El riesgo comercial es la probabilidad que un deudor extranjero no pueda pagar sus deudas debido a sucesos comerciales (diferentes a los polticos).El riesgo soberano se considera frecuentemente como un subconjunto del riesgo poltico).

Medicin del riesgo pasIndicadores analticos

Crecimiento econmico, riesgo polticoIndicadores de crdito

Indicadores de deudaServicio deuda/exportaciones, cta. cte./PIB, Deuda ext./PIBIncumplimientos o reprogramacionesEvaluacin de crditoIndicadores de mercado

Acceso a financiamiento bancario, a financiamiento a corto plazo, a bonos o prstamos sindicados


Reduccin del riesgo pas: estrategias en produccin y logsticaControl de la tecnologa (patentes y procesos clave)Control del transporte (oleoductos)Ubicacin de plantas (produccin de partes vitales en otro pas)Abastecimiento localControl de los mercados


Reduccin del riesgo pas: estrategias financierasJoint ventures

Con varias MNCs, socios o gobiernos localesDeuda local (base delgada de acciones)Pedir prestado de muchas fuentes (diferentes pases)Seguros sobre inversiones

OPIC (Overseas Private Investment Corporation)

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Al pedir prestado en diferentes pases, un problema entre el gobierno anfitrin y el pas de origen de la MNC, no necesariamente se traduce en problemas para sta ltima.La OPIC ofrece seguro para cuatro clases diferentes de riesgo poltico: inconvertibilidad, expropiacin, guerra (o revolucin, o insurrecciones) y prdida de ingresos del negocio por eventos de violencia poltica.

Operaciones de la administracin multinacional


Reubicacin de fondosRestricciones polticasRestricciones fiscalesCostos de transaccinNecesidad de liquidez


Conductos para mover fondosFlujos por compensacin del capital invertido

Pago de dividendosPago de intereses por prstamos dentro de la empresaPago de capital por prstamos dentro de la empresaFlujos por bienes y servicios recibidos

Pago de materiales y componentes compradosPago por compra de serviciosCuotas por derechosCuotas por licenciasCuotas administrativasCompensacin generalPagos por derechos y cuotas con ventaja fiscal sobre dividendos

Convienen cuando ISR mayor en pas anfitrin que en matriz

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Las cuotas por licencias son la remuneracin pagada a los dueos de la tecnologa, patentes, programas computacionales y derechos de autor. Las cuotas por derechos responden al uso de propiedad intelectual. Estas cuotas se pagan a la matriz o a filiales. Las cuotas administrativas corresponden a beneficios que la filial recibe (asesora, asistencia tcnica), en contraste con los cargos por gastos generales correspondientes a gastos relacionados con las operaciones internacionales de la empresa (manejo regional del efectivo, investigacin y desarrollo, relaciones pblicas). Cuando hay limitaciones para el pago de dividendos, los pagos por derechos, licencias y cuotas administrativas son una va para mover los fondos.Los pagos por derechos y cuotas son deducibles del impuesto sobre la renta. Si filial est en pas con impuestos altos (mayores que pas sede), cada vez que se pagan derechos y cuotas se genera una ganancia neta en la empresa mundial.

Pago de dividendos: consideraciones fiscalesGrossing up

Pas anfitrinPas sedeIngreso antes ISR1.000Impuesto 30% (anfitrin) 300Utilidades enviadas 700 700Grossing up +300Base gravable1.000

Impuesto 35% (sede) 350Crdito por impuesto anfitrin -300Impuesto real en sede 50

Dividendos remitidos 700Impuestos pas sede 50Ingreso neto en pas sede 650


Pago de dividendos: consideraciones fiscales IIPasISR CorporativoISR DividendosAcumuladoUSA 34 10 40.6UK 33 10 39.7Francia 33 10 39.7Singapoore 40 15 49.0

-Acumulado: 1-(1-corp.)(1-div.)-Remitir dividendos Singapoor a USA-Remitir dividendos de Francia a UK-Restricciones: liquidez, necesidades de envo-Envo de fondos de UK a USA por va diferente (cuotas)-Envo de fondos a matriz debe hacerse va filiales ubicadas en pases con menores tasas impositivas

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Los dividendos de Singapor se pueden enviar totalmente a USA porque como el acumulado es tan alto no se pagan impuestos adicionales en USA. Los dividendos de Francia se pueden enviar a UK, porque si no se reenvan a USA la tasa impositiva (33) es menor a la acumulada de Francia (39.7), por lo que no hay que pagar impuestos adicionales. Las restricciones para realizar esos envos seran por razones de liquidez o de necesidades de cada filial (para nuevas inversiones, por ejemplo).En lugar de remitir dividendos de UK a USA, la empresa debera buscar otra va para trasladar los fondos y evitar el 10% sobre los dividendos para extranjeros cobrado por UK (por ejemplo, a travs de pago por derechos o cuotas).Para minimizar el pago de impuestos, una MNC debe enviar fondos a casa matriz a travs de filiales ubicadas en pases con tasas impositivas menores.

Dividendos: otras consideracionesRiesgo poltico

Remisin mxima de dividendosPago de dividendos constantePagos por derechos y cuotas como alternativa a lmites en pago de dividendosRiesgo cambiario

Adelanto de transferencia de fondosDisponibilidad de fondosJoint-ventures

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Ante un riesgo poltico alto, la empresa puede exigir que se remitan los dividendos mximos despus de considerar los requerimientos de capital de trabajo y capital. Pero otra poltica sera un pago de dividendos constante para que el gobierno local pueda juzgar si un dividendo en especial es normal o lo que se busca es escapar de la moneda local.Para repartir dividendos la filial debe haber dado utilidades y adems disponer del efectivo. Cuando filial es joven y en crecimiento requiere financiar capital de trabajo creciente y no dispone de efectivo.Cuando hay un joint venture los socios de la empresa podran tener intereses diferentes en cuanto a la poltica de dividendos, por lo que la reubicacin ptima de los fondos internacionalmente no puede prevalecer sobre los reclamos de socios independientes o locales.

Precios de transferenciaPrecios a los que las divisiones de una empresa hacen transacciones entre ellasUsos

Mover fondosReducir impuestosReducir efecto de controles cambiariosProblemas

Gerencia local puede ser penalizadaPuede crear conflictos con agentes de impuestos

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Gerencia local puede ser penalizada con esta prctica si su ingreso, generado de manera eficiente, se ve reducido al ser trasladado a otra unidad fornea. En este caso la moral puede afectarse creando problemas de personal.

Precios de transferencia: ejemploGM MxicoGM Venezuela ConsolidadoVentas 1.000 1.700 1.700Costo de vtas. 700 1.000 700Utilidad bruta 300 700 1.000Gastos generales 80 80 160Ingreso gravable 220 620 840ISR (20% y 40%) 44 248 292Utilidad Neta 176 372 548Aumento de precios de transferenciaVentas 1.300 1.700 1.700Costo de vtas. 700 1.300 700Utilidad bruta 600 400 1.000Gastos generales 80 80 160Ingreso gravable 520 320 840ISR (20% y 40%) 104 128 232Utilidad Neta 416 202 618

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Al aumentar los precios de transferencias en las ventas de Mxico, donde se pagan menos impuestos, a Venezuela, donde se pagan ms impuestos, la MNC paga menos impuestos y aumenta sus ganancias.

Precios de transferencia: controlesActividades monitoreadas

Prstamos, servicios prestados, uso de propiedades tangibles, uso de propiedades intangibles y venta de propiedad intangibleMtodos para fijar fair market prices

Precios comparables no controladosPrecio de reventaSuma de costosAdvanced Pricing Agreement (APA)

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.La legislacin americana y la OECD requiere la comparacin de los precios de transferencia dentro de una empresa con los precios justos de mercado. La comparacin se hace en las reas de monitoreo mencionadas en la lmina.El mtodo de precios comparables no controlados es el ms indicado y utiliza como fair market price el precio de venta de la empresa a clientes no relacionados o el precio entre dos empresas sin relacin. El precio de reventa se calcula partiendo del precio de venta final a un comprador independiente y se le resta una cantidad adecuada para la filial de distribucin. El mtodo de la suma de los costos fija el precio de transferencia aadiendo un aumento adecuado de utilidades al costo completo del vendedor (costos directos mas costos generales)El APA lo negocia la empresa con el IRS (tambin con otros pases) y consiste en la aprobacin, por parte del IRS, de las polticas de precios de transferencia de la empresa. Puede tomar hasta 2 aos para obtenerlo porque hay que hacer comparaciones con precios de mercado.

Bloqueo de fondos: estrategiasSeparacin de los serviciosPrecios de transferenciaPagos por adelantado o diferidosExportaciones sin relacinFronting loansInversiones forzadas

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Los servicios se separan en las categoras mostradas en la lmina Conductos para mover fondos. De esta manera se elude control sobre remisin de dividendos, por ejemplo.Las exportaciones sin relacin consiste en que la empresa haga cosas que generen exportaciones del pas anfitrin. Por ejemplo, si empresa tiene dinero bloqueado en Venezuela puede crear laboratorios de investigacin y desarrollo con fondos bloqueados. Otra forma sera que la MNC realice eventos o entrenamiento de su personal en Venezuela, utilizando lneas areas venezolanas para trasladar personal de otros pases y pagando con dinero bloqueado; pagando hoteles y restaurantes con dinero bloqueado, etc.Si no hay manera de sacar los fondos se deben invertir los fondos en mercado monetario (si bloqueo es temporal) o el mercado de capitales o de bienes reales si el bloqueo es de largo plazo.

Fronting loan: ejemploVirginFinancingCitibankNew YorkGMVenezuelaDepsito$1.000.000

Intereses$75.000Prstamo$1.000.000

Intereses$80.000-Intereses: prstamo 8%, depsito 7.5%-Tasa impositiva en Venezuela 34%-Virgin Financing: vehculo de GM en Virgin Islands-GM Venezuela paga intereses efectivos por $59.400-Intereses recibidos por Virgin Financing libres de impuestos-Se mueven $75.000 de GM Venezuela a Virgin Financing-Se sacan de Venezuela $15.600 adicionales por escudo fiscal-Con prstamo directo autoridades venezolanas podran objetar pago intereses

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Con prstamo directo autoridades venezolanas podran alegar que pago de intereses es un pago disfrazado de dividendos a la casa matriz.

Gerencia del riesgo cambiario


Gerencia del riesgo cambiarioExposicin en la traslacinExposicin en la transaccinExposicin operativa o econmica


Exposicin por traslacin (conversin, contable)Resulta de re-expresar estados financieros de filiales (moneda extranjera) en funcin de moneda de casa matriz para consolidar. Medida: Act. exp. - Pas. exp.Mtodo tasa vigente: convertir activos y pasivos al TC vigente, patrimonio TC histrico. Ganancias/perdidas cambiarias se acumulan en cta. Reserva de capitalMtodo temporal: activos y pasivos monetarios TC corriente, los no monetarios a TC histrico. Ganancias/prdidas cambiarias a estado de resultados


Ventajas/desventajasMtodo Tasa Vigente

Menor variabilidad en utilidades debido a ganancias/prdidas por traslacin cambiariaNo distorsiona razones del balanceViola principio contable de valor histricoMtodo Temporal

Valor histricoVolatilidad en las utilidades


Ejemplo con mtodo tasa vigenteDevaluacin del franco de 25%

FrancosTCDlaresTCDlaresEfectivo 1.6006,4 2508.0 200Cuentas x cobrar 3.2006.4 5008.0 400Inventario 2.4006.4 3758.0 300Activo fijo neto 4.8006.4 7508.0 600Total12.0001.8751.500

Cuentas x pagar 8006.4 1258.0 100Bancos corto plazo1.6006.4 2508.0 200Deuda largo plazo1.6006.4 2508.0 200Capital social1.8006.0 3006.0 300Ganancias retenidas6.200(a)1.000(b)1.000Ajuste de la conversin (50) (300)Total12.0001.8751.500


Ejemplo con mtodo temporalFrancos TCDlares TCDlaresEfectivo 1.6006,4 2508.0 200Cuentas x cobrar 3.2006.4 5008.0 400Inventario 2.4006.25 3846.25 384Activo fijo neto 4.8006.0 8006.0 800Total12.0001.9341.784

Cuentas x pagar 8006.4 1258.0 100Bancos corto plazo 1.6006.4 2508.0 200Deuda largo plazo 1.6006.4 2508.0 200Capital social 1.8006.0 3006.0 300Ganancias retenidas 6.200(a)1.009(b)1.009 Prdida/utilidad por la conversin (25)Total12.0001.934 1.784


Clculo de prdida en la conversinTasa vigenteTemporalACTIVOS EXPUESTOSEfectivo$ 200$200Cuentas x cobrar 400 400Inventario 300 No expuestoActivo fijo neto 600 No expuestoTotal activos expuestos (A)1.500 600

PASIVOS EXPUESTOSCuentas x pagar$100$100Bancos corto plazo 200 200Deuda largo plazo 200 200Total pasivos expuestos (P) 500 500

Prdida (A - P) x 0,25 250 25


Proteccin del balanceIgualar activos y pasivos expuestos en moneda extranjera en balance consolidado (no en filiales)Si se hace para cada moneda la exposicin neta en la conversin es ceroLa exposicin es de FF12.000-FF4.000 = FF8.000Estrategia

a) Solicitar prstamo de FF8.000 y comprar dlares, o transferir FF a casa matriz como pago deuda o dividendo. Matriz cambia FF a dlaresb) Temporal. Se pueden adquirir inventarios o activos fijos en Francia


Exposicin en la transaccinCambio en valor de obligaciones financieras debida a variacin en tipo de cambioSe origina por:

Compra/venta a crdito de bienes con precios en moneda extranjera (cuentas x pagar/cobrar)Prestar o pedir prestado en moneda extranjeraComprar/vender contrato cambiario a plazo

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.La exposicin en la transaccin resulta de transacciones que se han iniciado pero que no se han terminado. Trata entonces de variaciones en flujo de efectivo resultado de obligaciones contractuales existentes. Los balances en efectivo no ocasionan exposicin por transaccin porque no existe obligacin legal de mover efectivo de un pas a otro.

Alternativas de la empresaNo cubrirseCubrirse en mercado forward

Costo: cotizacin TC a plazoCubrirse en mercado monetario

Costo: diferencial de interesesCubrirse en mercado de derivados (opciones)

Costo: prima de la opcin

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.La cobertura en el mercado de dinero consiste en pedir un prstamo en una moneda y comprar la otra moneda. Los fondos para pagar el prstamo generan de las operaciones de negocios de la empresa (por ejemplo, exportaciones).La cobertura en mercado a plazo y monetario son similares. La diferencia es que el costo en el mercado de dinero es el diferencial en las tasas de inters, mientras que en el mercado a plazo est en funcin del tipo a plazo. En mercado eficientes la paridad de las tasas de inters debera asegurar que los costos sean similares. Sin embargo, los mercados no son eficientes todo el tiempo, por un lado, y la empresa enfrenta tasas de inters diferentes a las de los bonos del gobierno.

Alternativas para cuentas por cobrarTC plazo TC contado final ($/Euro)Millones de $ (ingresos) Descubierto

Cobertura contrato forward50% cubiertoCobertura opcin venta ATM

Cobertura opcin venta OTM

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Empresa americana que tiene cuentas por cobrar en euros a 90 das. Si no se cubre y el dlar se debilita contra el euro la empresa recibira ms dlares, pero si se fortalece recibira menos. Si se quiere cubrir 100% con contratos a plazo asegura el tipo de cambio y los ingresos. Si se cubre en un 50% entonces consigue disminuir la pendiente de la posicin descubierta a la mitad. Con una opcin de venta de euros se beneficia del debilitamiento del dlar y se cubre del riesgo de su fortalecimiento. La opcin de venta OTM es ms barata, pero cubre menos ante una cada del euro (fortalecimiento del dlar).Estrategia a elegir depende de: tolerancia al riesgo y expectativas de la gerencia. Si hay tolerancia al riesgo y finanzas opera como centro de utilidades, la decisin podra ser no cubrirse o cubrir el 50%. Si no hay tolerancia al riesgo (hay que asegurar ingreso por ventas debido a mrgenes pequeos), mejor eleccin es contrato forward. En cuanto a las expectativas, si se espera que el dlar se devale la mejor alternativa es no cubrirse. Si se espera que se devale poco es mejor cubrir el 50%. Si se espera que se devale pero hay preocupacin porque expectativas estn equivocadas, entonces mejor la opcin. Entre las dos opciones, la eleccin depender del TC presupuestado (el mnimo que garantiza que no haya prdida en la venta). Si es similar al TC a plazo, la mejor es la opcin ATM.

Exposicin operativa (econmica, competitiva)Mide ganancia o prdida potencial en valor presente de la empresa por variaciones en FC resultado de fluctuaciones cambiariasEs subjetiva, depende de estimaciones de FCNo resulta de proceso contable sino de anlisis econmico (FC futuros e incertidumbre macroeconmica)


Manejo de exposicin operativa a nivel estratgicoDiversificacin de las operaciones

Ventas en diferentes pasesCompra de insumos en diferentes pasesSitios de produccin en diferentes pasesDiversificacin del financiamiento

Fondeo en diferentes monedas para tomar ventaja desviaciones temporales de efecto Fisher

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Efecto Fisher internacional: diferenciales en tasas de inters deben igualar variaciones esperadas en los tipos de cambio.

Manejo de exposicin operativa mediante cambio polticas operativas IAdelantos y retrasos (Leading/lagging)

Cuentas por cobrar se adelantan y por pagar se retrasan en moneda deprecindose y viceversaTambin se hace con flujos tales como dividendos, prstamosLimitaciones: capital de trabajo de filial, limitaciones en mercado cambiario


Manejo de exposicin operativa mediante cambio polticas operativas IICompartiendo los riesgos

comprador y vendedor dividen impacto variacin TCCentro de facturacin (Netting)

Unidades operativas venden a otras unidades a travs del centro de facturacinCada unidad operativa maneja moneda localCF asume exposicin en la transaccin (factura a tasa forward)VentajasReduce costos transacciones cambiarias (comisiones, costo de oportunidad de flotacin, cables)Elimina conversin doble entre monedasCentraliza informacin, facilita gerencia cambiaria

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Los centros de facturacin revenden al costo ms una pequea comisin por sus servicios. El precio de reventa usualmente se fija al tipo de cambio a plazo para la fecha en que se espera el pago de la filial.

Manejo de exposicin operativa mediante cambio polticas financierasIgualando los flujos de efectivo de moneda

Tomar prstamo en moneda pas importadorCuando flujo constante y previsiblePrstamos respaldados o paralelos

Cada empresa pide prstamo en moneda con que pagaControles de cambioSwaps de moneda

Finanzas Internacionales/ Prof. Alberto Martnez C.Igualacin de los flujos de efectivo mediante prstamo recomendables cuando una empresa exporta y recibe flujos de moneda extranjera constantes y previsibles.Los prstamos paralelos una empresa en pas A toma prestado dinero local y lo presta a filial de empresa B. Esta ltima hace lo mismo en su pas. Aparecen en los balances de las empresas, los swaps no.

Reduccin de exposicin cambiaria

Activos Pasivos Monetarios monetarios

Monedaaprecindose Aumentar Disminuir

Monedadeprecindose Disminuir Aumentar


Estrategia filial en pas con moneda aprecindoseIncrementar activos en moneda local y pasivos en moneda extranjeraDisminuir activos en moneda extranjera y pasivos en moneda localComprar moneda local forwardIncrementar efectivo y papeles negociables en moneda localRelajar las condiciones de crdito en moneda localFacturar exportaciones en moneda local a pases donde se est depreciando la moneda


Estrategia y tctica IIReducir endeudamiento en moneda localAcelerar pago cuentas por pagar en moneda localReducir importaciones pagadas en moneda localFactura

paridad tasa de interes

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