operaÇÕes de reestruturaÇÃo societÁria na … · preferência na aquisição dessas novas...

GRADUAÇÃO2018.1

Professor: NelsoN eizirikColaboradora: luiza oliveira

OPERAÇÕES DEREESTRUTURAÇÃO

SOCIETÁRIA NACOMPANHIA ABERTA

SumárioOPERAÇÕES DE REESTRUTURAÇÃO SOCIETÁRIA NA COMPANHIA ABERTA

I — INTRODUÇÃO .................................................................................................................................................3

II — PLANO DE AULAS ...........................................................................................................................................4

TEMA 1 — AUMENTO DE CAPITAL. ESTABELECIMENTO DO PREÇO DE EMISSÃO DAS AÇÕES.DILUIÇÃO INjUSTIfICADA DA PARTICIPAÇÃO DOS ACIONISTAS. DIREITO DE PREfERêNCIA PARA SUBSCRIÇÃO DE AÇÕES. ...................4

TEMA 2 — REDUÇÃO DO CAPITAL. MODALIDADES. DIREITOS DOS ACIONISTAS E CREDORES. ....................................................15

TEMA 3 — NEGOCIAÇÃO DA COMPANHIA COM AS PRóPRIAS AÇÕES. AqUISIÇÃO PARA TESOURARIA. .........................................40

TEMA 4 — INCORPORAÇÃO DE COMPANHIA. DIREITOS DOS ACIONISTAS E DOS CREDORES. RELAÇÃO DE TROCA DAS AÇÕES. INCORPORAÇÃO DE SOCIEDADE CONTROLADA E AS NORMAS ESPECIAIS APLICÁvEIS. .............................................................46

TEMA 5 — INCORPORAÇÃO DE AÇÕES PARA CONSTITUIÇÃO DE SUBSIDIÁRIA INTEGRAL. UTILIDADE.RELAÇÃO DE TROCA DAS AÇÕES. COMPARAÇÃO COM INCORPORAÇÃO DE SOCIEDADE. .............................................................81

TEMA 6 — CISÃO. MODALIDADES. DIREITOS DOS ACIONISTAS E DOS CREDORES. ................................................................118

TEMA 7 — AqUISIÇÃO E TRANSfERêNCIA DO CONTROLE DE COMPANHIA ABERTA. OPA’S vOLUNTÁRIAS E OBRIGATóRIAS.APROvAÇÃO PELA ASSEMBLEIA DA COMPRADORA. AS “POISON PILLS” – USO E ABUSO. .......................................................126

TEMA 8 — AqUISIÇÃO DE PARTICIPAÇÃO RELEvANTE EM COMPANHIA ABERTA. CABIMENTO DE OPA OBRIGATóRIA. ...................179

TEMA 9 — CANCELAMENTO DO REGISTRO DE COMPANHIA ABERTA.CABIMENTO DE OPA OBRIGATóRIA. DIREITO DOS MINORITÁRIOS. .................................................................................223

oPeraÇÕes de reesTruTuraÇÃo soCieTÁria Na CoMPaNHia aberTa

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I — Introdução

A) EmEntA

A disciplina tem como objetivo propiciar a análise de operações de rees-truturação no capital e na atividade empresarial de companhias abertas.

B) OBjEtivOs GErAis

Permitir ao aluno o aprofundamento de seus conhecimentos de Direito Societário, em áreas dinâmicas da atividade empresarial.

C) OBjEtivOs EspECífiCOs

Fornecer ao aluno o instrumental necessário para compreender operações complexas de reestruturação envolvendo Companhias Abertas em nosso sis-tema jurídico.

D) mEtODOlOGiA

Será privilegiado o estudo de casos decididos pelo Tribunais e/ou pela Comissão de Valores Mobiliários.

E) CritériOs DE AvAliAçãO

Uma ou duas avaliações (trabalho e prova ou duas provas), mais partici-pação em sala de aula.


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I I — plano de aulas

tema 1 — aumento de capItal. estabelecImento do preço de emIssão das ações. dIluIção InjustIfIcada da partIcIpação dos acIonIstas. dIreIto de preferêncIa para subscrIçãode ações.

DurAçãO prEvistA:

1 a 2 aulas.

lEiturA suGEriDA:

Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. v. 3. São Paulo: Quartier La-tin, 2ª edição, 2015, p. 264 a 284.

EstuDOs DE CAsO:

Anexo A (Portobello) – Recurso Especial nº 1.190.755-RJ, Rel. Ministro Luis Felipe Salomão, j. em 21.06.2011.


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Superior Tribunal de Justiça

RECURSO ESPECIAL Nº 1.190.755 - RJ (2010/0070811-8)

RECORRENTE : FUNDO FATOR SINERGIA - FUNDO MÚTUO DEINVESTIMENTO EM AÇÕES - CARTEIRA LIVRE

ADVOGADO : BRUNO CASTRO CARRIELLO ROSA E OUTRO(S)RECORRIDO : PORTOBELLO S/AADVOGADO : HAROLDO PABST E OUTRO(S)

RELATÓRIO

O SR. MINISTRO LUIS FELIPE SALOMÃO (Relator):1. Fundo Fator Sinergia - Fundo de Investimento em Ações - Carteira Livre

ajuizou ação em face de Portobello S/A, noticiando que, em 26.2.2001 detinha 8,9% docapital social da ré, representativos de 4,9% do total de ações ordinárias, e 19,7% dasações preferenciais. Porém, em 30.10.2001, o Conselho de Administração daquelaCompanhia aprovou aumento de capital social - mediante emissão de 90.906.192(noventa milhões, novecentos e seis mil, cento e noventa e duas) novas açõesnominativas escriturais, sem valor nominal, sendo 66.149.784 (sessenta e seis milhões,cento e quarenta e nove mil, setecentos e oitenta e quatro) ações ordinárias e 24.756.408(vinte e quatro milhões, setecentos e cinquenta e seis mil, quatrocentos e oito) açõespreferenciais, cujo preço unitário foi fixado em R$ 0,24 (vinte e quatro centavos de real)-,ao argumento de que esse seria o valor compatível com a cotação das ações no mercadomobiliário.

Argumentou o autor que o critério utilizado para se atribuir o mencionadopreço às ações não refletiu seu real valor econômico, devido ao baixo índice denegociabilidade que os papéis tinham à época, circunstância que causou diluiçãoinjustificada da participação do autor no capital social, passando de 8,9% a 3%, uma vezque a emissão das novas ações naquele preço gerou um aumento de 200% no total deações da sociedade.

Informam, ainda, que não houve relatório técnico dos aspectos econômicosque justificassem o valor arbitrado às ações.

Por esses motivos, pleiteou a anulação das deliberações do Conselho deAdministração e da Assembleia Geral Extraordinária que aprovaram o aumento docapital, bem como todos os atos de subscrição e ratificação que lhes foram posteriores.

O Juízo de Direito da 1ª Vara Empresarial da Comarca da Capital/RJ julgouimprocedente o pedido (fls. 1.246-1.252).

Com exceção da condenação acessória de verba honorária, a sentença foiDocumento: 16069553 - RELATÓRIO, EMENTA E VOTO - Site certificado Página 1 de 10


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mantida nos termos da seguinte ementa:

AÇÃO DE RITO ORDINÁRIO. DIREITO SOCIETÁRIO. SOCIEDADEANÔNIMA DE CAPITAL ABERTO. AUMENTO DE CAPITAL SOCIAL.EMISSÃO DE AÇÕES PARA SUBSCRIÇÃO PARTICULAR. FIXAÇÃO DOPREÇO DE EMISSÃO COM BASE NA COTAÇÃO DO MERCADO.ALEGAÇÃO DE DILUIÇÃO INJUSTIFICADA DA PARTICIPAÇÃO DEACIONISTA ANTIGO. ART. 170, § 1º DA LEI DE SOCIEDADES ANÔNIMAS.PEDIDO DE ANULAÇÃO DE DELIBERAÇÕES DE ASSEMBLÉIA GERAL.SENTENÇA QUE JULGA IMPROCEDENTES OS PEDIDOS INICIAIS.APELO DE AMBAS AS PARTES.- Rejeitada a prescrição alegada pelo réu em agravo retido, reiterado emsede de apelação. A citação válida retroage ao momento da interposição daação, que ocorreu dentro do prazo prescricional. A demora na citaçãoocasionada pelo funcionamento da máquina forense não pode prejudicar aparte autora.- Restou comprovado que o aumento do capital social era necessário eurgente, em virtude do crescente endividamento da companhia ré. Por outrolado, o demandante não comprovou que o valor de emissão da ação foifixado de forma ilícita, sabendo-se que o critério utilizado pela ré – cotaçãodas ações no mercado - é um daqueles estabelecidos pelo art. 170, § 1º daLei de Sociedades Anônimas.- A fixação com base nos critérios pretendidos pelo autor baseou-se empremissas equivocadas, conforme esclarecido pelo expert do juízo.- Demonstração de que os aspectos técnicos utilizados para a fixação dovalor de emissão foram explicitados a parte autora, não obstante adesnecessidade de maiores formalidade quanto à exposição dessesaspectos.- Pedido de anulação de deliberações de assembléia geral que não secoaduna com doutrina majoritária, no sentido de que a teoria das nulidades,com seus contornos fornecidos pelo direito civil, não se aplica irrestritamenteao direito societário. A existência de eventual ilícito a ensejar a anulação dedecisão assemblear, fato que não restou comprovado nos autos, deve sersopesado considerando o princípio da preservação da empresa.- Diluição justificada da participação de acionista, em virtude do interesse dacompanhia. Nesse sentido, precedentes do Superior Tribunal de Justiça.- Recurso da parte ré postulando a condenação do autor em litigância demá-fé. Rejeição em virtude da não configuração das hipóteses autorizadorasde condenação sob essa rubrica.- Preclusão do direito de impugnar o valor da causa. Quando este não fordeterminado por lei, a impugnação deve ser realizada no prazo decontestação.- Provido o pedido de revisão dos honorários sucumbenciais que, em virtudedo valor irrisório atribuído a causa na inicial, e em reconhecimento àcomplexidade do feito e ao zelo da atuação do profissional, devem sermajorados de forma razoável.- DESPROVIMENTO DO RECURSO DO AUTOR E PARCIAL PROVIMENTODO RECURSO DA RÉ. (fls. 1.447-1.448)

Os embargos de declaração opostos foram rejeitados (fls. 1.472-1.475).

Sobreveio recurso especial apoiado na alínea "a" do permissivo

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constitucional, no qual se alega ofensa aos arts. 535 e 462 do CPC bem como ao art.170, § 1º, da Lei n. 6.404/76 (LSA).

Alega o recorrente que houve injustificada diluição de sua participaçãoacionária em razão do critério utilizado para fixação do preço de emissão das ações, oqual somente tomou por base a cotação dos papéis na Bolsa de Valores.

Sustenta que, dentre os critérios permitidos pela lei, no caso deCompanhias cujas ações possuem pouca liquidez, o menos adequado é o de valor demercado, razão por que deveria ter sido adotado outro critério para fixar o preço deemissão que melhor refletisse o valor real das ações.

De resto, aduz que o acórdão não se manifestou sobre fato novo surgidodepois da propositura da ação, qual seja, a recorrida, nos novos aumentos de capital(2006 e 2007), abandonou o critério antes adotado, por entender que as ações possuíambaixa liquidez.

Contra-arrazoado (fls. 1.529-1.543), o especial não foi admitido (fls.1.545-1.553), ascendendo os autos a esta Corte por força de provimento do Ag. n.1.100.974/RJ.

É o relatório.



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RELATOR : MINISTRO LUIS FELIPE SALOMÃORECORRENTE : FUNDO FATOR SINERGIA - FUNDO MÚTUO DE

INVESTIMENTO EM AÇÕES - CARTEIRA LIVREADVOGADO : BRUNO CASTRO CARRIELLO ROSA E OUTRO(S)RECORRIDO : PORTOBELLO S/AADVOGADO : HAROLDO PABST E OUTRO(S)

EMENTADIREITO SOCIETÁRIO. AUMENTO DE CAPITAL DE SOCIEDADEANÔNIMA. EMISSÃO DE NOVAS AÇÕES. DILUIÇÃO DAPARTICIPAÇÃO ACIONÁRIA DE MINORITÁRIOS. PREÇO DASAÇÕES. FIXAÇÃO. BALIZAS PREVISTAS NO ART. 170, § 1º, DALSA. NORMA NÃO COGENTE DE CUJO DISTANCIAMENTO, SEVERIFICADO, NÃO ENSEJA A ANULAÇÃO DOS ATOSDELIBERATIVOS. EVENTUAL VIOLAÇÃO QUE SE RESOLVE EMPERDAS E DANOS.

1. O art. 170, § 1º, da LSA, não garante a equivalência na participaçãosocietária dos antigos acionistas, depois de se proceder ao aumentode capital, apenas impede a diluição injustificável dessa participação,geralmente, em abuso de poder dos controladores. A equivalência daparticipação acionária é garantida pelo exercício do direito depreferência na aquisição dessas novas ações.

2. A norma insculpida no art. 170, § 1º, da LSA não é cogente, por issoque a sua não observância na fixação do preço de emissão da ação oua escolha de critério diferente, na hipótese de aumento de capital, nãoacoima o ato deliberativo de nulo, mesmo porque o dispositivo nãoprevê tal consequência.

3. Ademais, o acórdão recorrido reconheceu que o aumento de capitalse fazia necessário e urgente, tendo havido demonstração dosaspectos técnicos para a fixação do preço tal como deliberado emassembleia e que o critério utilizado pelo autor como sendo o melhorestava baseado em premissa equivocada, conforme esclarecido peloperito do juízo. Assim, no particular, o recurso encontra óbice naSúmula 7/STJ.

4. Recurso especial não provido.

VOTO



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O SR. MINISTRO LUIS FELIPE SALOMÃO (Relator):2. Pretende o recorrente a anulação das deliberações para aumento de

capital da Companhia do qual é sócio minoritário, uma vez que, segundo entende, osatos causaram diluição injustificada de sua participação acionária na sociedade ré, o quenão é permitido pelo art. 170, § 1º, da Lei n. 6.404/76 (LSA).

Aciona, ademais, os arts. 535 e 462 do CPC, por entender que o critérioadotado pela Companhia nos aumentos de capital posteriores corroboram a tese recursalde que a fixação do preço das ações com base exclusivamente na sua cotação em bolsanão era o mais adequado ante a baixa liquidez dos papéis da sociedade.

3. Importante ressaltar, para logo, que o art. 170, § 1º, da LSA não veda, emabstrato, a adoção do critério eleito pela recorrida para fixação do preço de emissão dasações, podendo ser adotado qualquer daqueles previstos no dispositivo, conjunta ouisoladamente, verbis :

§ 1º O preço de emissão deverá ser fixado, sem diluição injustificada daparticipação dos antigos acionistas, ainda que tenham direito de preferênciapara subscrevê-las, tendo em vista, alternativa ou conjuntamente:I - a perspectiva de rentabilidade da companhia;II - o valor do patrimônio líquido da ação;III - a cotação de suas ações em Bolsa de Valores ou no mercado de balcãoorganizado, admitido ágio ou deságio em função das condições do mercado.

A redação do artigo conferida pela Lei n. 9.457/97 (chamada Lei Kandir),como bem assevera Modesto Carvalhosa, não revela o real objetivo do legislador, que foio de franquear às Companhias "a adoção isolada do critério valor econômico ,desprezando, assim, o valor do patrimônio líquido que sempre era levado em conta nafixação do preço de emissão", traduzido pelo inciso I como "perspectiva de rentabilidade"(CARVALHOSA, Modesto. Comentários à lei de sociedades anônimas . vol. 3. 4 ed. SãoPaulo: Saraiva, 2008, p. 528).

Isso porque o critério do valor econômico das ações - ao contrário dosuperado critério do valor do patrimônio líquido - é o que, de regra, revela com maiorcerteza o preço justo das ações que a companhia pretende emitir para o aumento do seucapital social.

Por outro lado, forçoso reconhecer que o critério adotado pela recorrida -cotação das ações no mercado (Bolsa de Valores ou mercado de balcão) -, segundoautorizada doutrina, é, de fato, o que mais difícil se justifica em uma sociedade aberta,porquanto facilmente sujeito a fraudes.



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Basta dizer que o valor de referência para a fixação do preço, com base nacotação em bolsa, pode ser manipulado por movimentações artificiais de compra e vendade papéis, operação conhecida por churning , visando a dar a falsa impressão deconsistência mercadológica (CARVALHOSA, Modesto. Op. cit., p. 529).

Por isso que, no mais das vezes, a proteção legal das minorias societáriasvolta-se contra o ágio artificial das ações, porquanto a elevação injustificada do preço deemissão pode impedir que os acionistas minoritários exerçam seu direito de preferênciada compra desses novos papéis.

O deságio do preço das ações, como pretendeu demonstrar o recorrente,muito embora possa favorecer a compra, também beneficia o exercício do direito depreferência dos já acionistas, o que preservaria a participação societária destes.

Por exemplo, a minoria de trabalhadores de uma companhia detentora deum percentual de ações poderia ser seriamente afetada com a emissão de novas açõessupervalorizadas artificialmente, porquanto dificultaria a aquisição preferencial dospapéis, porém tal não ocorre em caso de deságio, ainda que artificial, porquanto oexercício do direito de preferência estaria até facilitado. Nesse caso, com maiorfacilidade, desembolsando menos, manterão as minorias seu percentual de participaçãosocietária.

Essa é a precisa percepção de Fábio Konder Comparato em comentários aestudada regra de fixação dos preços das ações no aumento de capital:

Nas relações internas de maioria e minoria, nas companhias fechadas, oproblema que se põe não é o de colocação de ações, mas sim o de eventualabuso do poder de controle, o qual, digamos desde já, pode seconsubstanciar muito mais sob a forma de fixação de preço de emissãoexcessivo, para marginalizar os minoritários, do que pela emissão a preçoreduzido (COMPARATO, Fábio Konder. A fixação do preço de emissão dasações no aumento de capital da sociedade anônima . In. Revista de DireitoMercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. n. 81, janeiro-Março/1991, p.80).

Nesse passo, cumpre notar que a prudência do disposto no art. 170, § 1º,da LSA, não garante a equivalência na participação societária dos antigos acionistas,depois de se proceder ao aumento de capital, apenas impede a diluição injustificáveldessa participação, geralmente, em abuso de poder dos controladores.

A equivalência da participação acionária é garantida pelo exercício do direitode preferência na aquisição dessas novas ações, conforme bem assinala aindaCarvalhosa:

De notar que o preceito, ao determinar a emissão de ações pelo seu valor



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real, não assegura ao acionista o direito de manter a mesma participação nocapital da companhia. Evita apenas que seja o acionista não subscritorespoliado das reservas a que tinha direito e que ajudou a construir.A possibilidade de manter a posição acionária decorre do exercício do direitode preferência (art. 171). Não poderia, evidentemente, a lei fazer depender oaumento de capital da concordância da unanimidade dos acionistas, nemevitar que estes, caso não subscrevam o aumento, tenham sua participaçãono capital diminuída (CARVALHOSA, Modesto. Op. cit., p. 544).

Com efeito, se a causa de pedir da presente ação é a redução daparticipação acionária do recorrente na companhia, a bem da verdade tal fato não seriaevitado ainda que o preço das ações emitidas fosse outro, mas somente se o recorrenteexercesse seu direito de preferência na subscrição. No entanto, não o fez, mesmo com opreço supostamente reduzido.

Não obstante, é importante notar que o acionista minoritário experimenta aproteção legal ainda que não exerça seu direito de preferência, conferindo-lhe a leiespecial amparo contra diluição injustificada - o que sugere, por outro lado, que podehaver diluição, contanto que seja justificada.

E assim o faz o mencionado diploma legal estabelecendo balizas a seremseguidas na fixação do preço da ação no aumento de capital, quais sejam, perspectiva derentabilidade da companhia, valor do patrimônio líquido da ação, cotação das ações nomercado de valores mobiliários.

Cumpre notar, porém, que, por se tratar de balizas a serem apreciadassubjetivamente pelo órgão responsável pela fixação do preço - a fórmula "tendo em vista"sugere exatamente a ausência de vinculatividade estrita -, a norma é daquelas tidaspelos administrativistas, mutatis mutandis , por discricionária, no sentido de deixarmargem de escolha ao controlador, segundo as conveniências do mercado, respeitadosos lindes previstos na legislação.

Não é mera faculdade, porém não estabelece comportamento estritamentecogente.

Nesse sentido é a lição de Comparato:

Se a finalidade da norma em exame é essa, segundo a explicação da"exposição de motivos", o seu conteúdo, ou melhor, a extensão dos poderesque ela atribui ao órgão societário competente para fixar o preço de emissãodas ações (órgão esse que pode ser a assembléiageral, ou o conselho deadministração: § 2.° do mesmo artigo) é definida de modo um tanto inabitualem termos de direito privado. Diz-se, aí, que o preço de emissão deve serfixado "tendo em vista", três valores econômicos dos títulos.A expressão legal "tendo em vista" deve ser sublinhada. Ela não indica umadeterminação precisa, do tipo .. pela média de tais e tais valores", ou então,"por este ou aquele valor". O "ter em vista", no caso, significa levar em



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consideração, ou ter em conta; o que importa em conferir ao órgão societárioque fixa o preço de emissão de ações uma certa latitude de apreciação, ouum perímetro decisório.Estamos, pois, diante de um poder discricionário, no sentido técnico daexpressão em direito administrativo, poder esse delimitado por diretivaslegais.[...]A norma legal em exame não atribui simples faculdades nem ditacomportamento estrito ne varietur, ao órgão competente da companhia.(...)Deparamo-nos, aí, com aquele tipo de norma que Alf Ross denominou,justamente, discricionária, por oposição à norma por ele chamada rigorosa,porque, ao contrário desta, enseja uma certa liberdade de apreciação porparte do destinatário.No caso em exame, essa liberdade de apreciação, ou necessidade deponderação, é claramente sentida pela análise dos fatores determinadoscomo critérios de fixação do preço de emissão.Observe-se, em primeiro lugar, que o conjunto de fatores se modifica,conforme a companhia emissora seja aberta ou fechada, pois nesta segundahipótese não há, obviamente, cotação das ações no mercado. Masressalte-se também, sobretudo, o fato de que as perspectivas delucratividade constituem um fator meramente estimativo e, portanto,impreciso, cuja realização é sujeita à influência decisiva de circunstânciasinteiramente alheias à vontade dos acionistas, ou da administração dacompanhia. Ademais, as perspectivas de lucratividade empresarial, quandoapreciadas pelo órgão societário competente, envolvem um componentesubjetivo ineliminável, constituído pelo grau de ciência, experiência ouinformação dos homens que fazem o juízo estimativo.Nada há de comum, nessa apreciação prospectiva, com a leitura contábil dobalanço da companhia para o cálculo, simplesmente aritmético, do valor depatrimônio líquido das ações. De resto, para que se possa apurar uma médiaaritmética de valores, é indispensável que se trate de quantidades de mesmanatureza. Como computar, igualmente, fatores tão díspares, como aestimativa de lucros futuros e as cifras de lançamentos contábeis?Por aí se evidencia, com relativa facilidade de raciocínio, a naturezadiscricionária e não vinculada do poder decisório da assembléia-geral, ou doconselho de administração, no que tange à fixação do preço de emissão dasações de aumento de capital das sociedades anônimas (COMPARATO,Fábio Konder. Op. cit., pp. 81-82).

Com efeito, dada a natureza da norma insculpida no art. 170, § 1º, da LSA,a sua não observância na fixação do preço de emissão da ação ou a escolha de critériodiferente, na hipótese de aumento de capital, não acoima o ato deliberativo de nulo,mesmo porque o dispositivo não prevê tal consequência.

A suposta má escolha do critério de fixação do preço de emissão das ações,se comprovada, poderá ensejar hipótese de responsabilidade civil dos controladores, quese resolve em perdas e danos, e não em declaração de nulidade de assembleia (art.117).



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Uma vez mais, valho-me da lição de Comparato:

Se estivéssemos diante de uma norma formal e estrita - a "norma rigorosa"da classificação de Alf Ross - qualquer desvio ocorrente nos fatos,relativamente ao comando legal, seria ilícito.Assim, p. ex., se a assembléia geral decidisse emitir ações por um preçoinferior ao seu valor nominal (Lei 6.404, art. 13). A aplicação da lei seria feita,nessa hipótese, sem necessidade de recurso à ratio juris que a justifica.Em se tratando, porém, de uma norma discricionária, como vimos que é,incontestavelmente, a do art. 170, § 1º, da Lei de Sociedades por Ações, suaaplicação nunca será o resultado de um raciocínio meramente verbal, pois émister indagar, em cada caso, conforme as circunstâncias, se houve desviode poder relativamente ao objetivo legal, correspondente ao interesseprotegido. Esse interesse, como se salientou, diz respeito, no caso, à posiçãodos não controladores.[...]Com isto, já se tem por implicitamente respondida a indagação relativa àsanção cabível pelo descumprimento da mesma norma. Ela não pode ser,nunca, a invalidade da deliberação da assembléia-geral. Em primeiro lugar,porque esse tipo de sanção só existe quando a norma violada é taxativa, oude ordem pública; não quando confere ao agente uma certa latitude deapreciação e de ação. Em segundo lugar, porque a própria lei acionária, emmatéria de abuso de poder, comina a sanção de perdas e danos e não a deinvalidade do ato abusivo (art. 117) (COMPARATO, Fábio Konder. Op. cit.,pp. 83-85).

Ademais, como bem salientou o acórdão recorrido, a pretensão autoralchoca-se com o princípio da preservação da empresa, pois a anulação da deliberaçãoassemblear inviabilizaria o próprio funcionamento da Companhia, além de causarimensuráveis transtornos aos demais acionistas e a terceiros.

4. Não fosse isso bastante, é bem de ver que o acórdão recorridoreconheceu que o aumento de capital se fazia necessário e urgente, tendo havidodemonstração dos aspectos técnicos para a fixação do preço tal como deliberado emassembleia e que o critério utilizado pelo autor como sendo o melhor estava baseado empremissa equivocada, conforme esclarecido pelo perito do juízo. Assim, no particular, orecurso especial esbarra na Súmula 7/STJ.

5. Finalmente, mostra-se despicienda a análise de suposta violação aosarts. 535 e 462 do CPC, porquanto o fato novo alegado pelo recorrente quesupostamente não teria sido apreciado pelo acórdão - qual seja, futuros aumentos decapital em que o preço das ações foi fixado com base em outros critérios que não o valorde mercado -, não acarreta, ainda assim, a nulidade dos atos deliberativos daassembleia.

6. Diante do exposto, nego provimento ao recurso especial.



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É como voto.

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tema 2 — redução do capItal. modalIdades. dIreItos dosacIonIstas e credores.

DurAçãO prEvistA:

1 aula.

lEiturA suGEriDA:


EstuDO DE CAsO:

Anexo B (Madenorte) – Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2013/1852, Rel. Dir. Roberto Tadeu Antunes Fernandes, j. em 06.10.2015.


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EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM nº RJ2013/1852

Acusados: Alcides da Costa Maués Antonio Romualdo Sarges de Macedo Elaine Nair Souza de Souza José Severino Filho Maria Ancila Severino de Freitas Ementa: Redução do capital social da companhia sem observância dos

procedimentos previstos em lei – aprovação da redução do capital social da companhia em benefício particular do acionista controlador (exercício abusivo do poder de controle). Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores

Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, na forma do inciso II do art. 11 da Lei nº 6.385/76, combinado com o inciso I do §1º do mesmo artigo, por unanimidade de votos, decidiu:

Preliminarmente, rejeitar as duas solicitações de arquivamento do processo e, no mérito:

1. Aplicar ao acusado José Severino Filho, na qualidade de acionista controlador da Madenorte, a penalidade de multa pecuniária no valor de R$500.000,00, pela aprovação da redução do capital social da Madenorte, em infração ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76;

2. Aplicar ao acusado José Severino Filho, na qualidade de membro

do Conselho de Administração da Madenorte, a penalidade de multa pecuniária no valor de R$200.000,00, por ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04.07 e 30.05.07 a redução do capital social da Companhia, configurando infração ao disposto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76;

3. Aplicar à acusada Maria Ancila Severino de Freitas, na qualidade

de membro do Conselho de Administração da Madenorte, a pena de multa pecuniária de R$200.000,00, por ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04.07 e 30.05.07 a redução do capital social da companhia, configurando infração ao art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76;

4. Aplicar ao acusado Alcides da Costa Maués, na qualidade de

membro do Conselho de Administração da Madenorte, a pena de multa pecuniária no valor de R$200.000,00, por ter proposto à AGO/E de 28.04.10 a ratificação da redução do capital social da companhia, em infração ao disposto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76;

5. Aplicar ao acusado Antônio Romualdo Sarges de Macedo, na

qualidade de membro do Conselho de Administração da


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Madenorte, a pena de multa pecuniária de R$200.000,00, por ter proposto à AGO/E de 28.04.10 a ratificação da redução do capital social da companhia, em infração ao disposto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76; e

6. Aplicar à acusada Elaine Nair Souza de Souza, na qualidade de

membro do Conselho de Administração da Madenorte, a penalidade de multa pecuniária de R$ 200.000,00, por ter proposto à AGO/E de 28.04.10 a ratificação da redução do capital social da companhia, em infração ao disposto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do recebimento

de comunicação da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos dos artigos 37 e 38 da Deliberação CVM nº 538, de 05 de março de 2008, prazo esse, ao qual, de acordo com a orientação fixada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, poderá ser aplicado o disposto no art. 191 do Código de Processo Civil, que concede prazo em dobro para recorrer quando os litisconsórcios tiverem diferentes procuradores.

Ausentes os acusados e os seus respectivos representantes. Presente a Procuradora-federal Danielle Barbosa, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM. Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Gustavo Tavares

Borba, Pablo Renteria e Roberto Tadeu Antunes Fernandes, Relator e Presidente da Sessão de Julgamento.

Rio de Janeiro, 6 de outubro de 2015.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes

Relator e Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2013/1852 Acusados: Alcides da Costa Maués

Antônio Romualdo Sarges de Macedo Elaine Nair Souza de Souza

José Severino Filho Maria Ancila Severino de Freitas

Assunto: Realização de redução de capital social sem observar o procedimento

previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76. Aprovação da redução de capital social em benefício particular do acionista controlador, em infração ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76.

Relator: Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes.

Relatório


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I - Do Objeto: 1. Trata-se de Termo de Acusação (“Acusação”) elaborado pela Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”) em face de José Severino Filho, acionista controlador e presidente do Conselho de Administração da Madenorte S.A. Laminados e Compensados (“Madenorte” ou “Companhia”), e de Maria Ancila Severino de Freitas, Alcides da Costa Maués, Antônio Romualdo Sarges de Macedo, Elaine Nair Souza de Souza, membros do Conselho de Administração da Companhia (denominados em conjunto de “Acusados”), por realizar redução de capital social da Companhia sem observância dos procedimentos contidos no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76 (“LSA”). II - Dos Fatos: 2. Em 30.04.07, os acionistas da Madenorte1 aprovaram, por meio de Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária (“AGO/E”), o Relatório da Diretoria, as Demonstrações Financeiras e a destinação do Resultado do Exercício. Ato contínuo, deliberaram e aprovaram a redução da participação do presidente do Conselho de Administração e acionista controlador José Severino Filho no capital social da Companhia, conforme consta da Ata transcrita a seguir:

O presidente do Conselho de Administração submeteu à consideração dos acionistas presentes a redução de sua participação no Capital Social, em R$ 7.200.00,00 (sete milhões e duzentos mil reais), sendo R$ 3.391.000,00 (três milhões e noventa e um mil reais) em ações ordinárias e R$ 3.809.000,00 (três milhões, oitocentos e nove mil reais), em ações preferenciais ‘B,’ devendo ser reembolsado, quando da formação do recurso na empresa, no exercício de 2007. Após debate, os acionistas presentes, aprovaram por unanimidade.

3. Em 30.05.07, os acionistas ratificaram a assembleia ocorrida em 30.04.07, em razão “do não comparecimento da totalidade dos acionistas, resultando em incompatibilidade na data da publicação do relatório da diretoria, das demonstrações contábeis e parecer da auditoria independente no diário oficial e Jornal Amazônia, edição de 27 de abril de 2007”. 4. Em 29.05.09, J.C.S. (“Reclamante”), acionista da Madenorte, noticiou a esta CVM a existência de ação anulatória de AGO/E cumulada com obrigação de fazer ajuizada por ela em face da Companhia, por entender que as decisões tomadas na AGO/E de 30.04.07 padeciam de vícios graves e insanáveis. Os principais argumentos trazidos pela Reclamante estão a seguir descritos:

a) A convocação dos acionistas não seguiu o que prevê o caput do art. 124 da LSA2, visto que os acionistas teriam sido convocados por meio de correspondência e não por meio de anúncio publicado, como determina a legislação aplicável. Naquela deliberação estavam presentes José Severino Filho e Maria Ancila Severino de Freitas, acionistas controladores detentores de 99,75% do capital votante, e ausentes todos os demais acionistas – minoritários e os detentores de ações preferenciais Classe A (“PNA”) e C (“PNC”), bem como sessenta por cento (60%) dos acionistas de ações preferenciais Classe B (“PNB”). Como não houve a presença de todos os acionistas (§4º do art. 1243, não se pode admitir a regularidade da assembleia com tal vício de convocação, sendo nulas todas as deliberações tomadas naquela oportunidade. Ademais, a Assembleia Geral Extraordinária


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(“AGE”) realizada em 30.05.07, rerratificando a anterior, não teria o condão de sanar o referido vício, pois também não houve publicação da convocação por três vezes, tampouco contou com a presença de todos os acionistas.

b) O assunto referente à redução do capital social, com reembolso exclusivo a um único acionista, não constou da ordem do dia, o que infringiu o caput do artigo 124 da Lei nº 6.404/764 e o art. 1° da Instrução CVM nº 341/005.

c) A redução do capital social da Madenorte não teve por fundamento as causas autorizadoras previstas no art. 173 da LSA6. A forma como foi deliberado o reembolso – “quando da formação do recurso na empresa, no exercício de 2007”, não permite concluir que havia capital excessivo a ser reduzido. Também não há menção sobre debates ou documentos revelando a existência de perdas, pelo contrário, as demonstrações financeiras da Companhia informam a existência de lucro acumulado de R$145,6 mil, em 31.12.06.

d) Além disso, a referida redução ocorreu sem prévia aprovação da maioria dos debenturistas reunidos em assembleia especial, o que deveria ter ocorrido em razão de a Companhia ter debêntures em circulação no mercado, não se observando o disposto no art. 174, §3º, da Lei nº 6.404/767.

e) A deliberação alterando o capital social da Madenorte por meio da redução da participação do acionista majoritário, com reembolso exclusivo a ele, infringiu o §4° do artigo 44 da LSA8, que determina a necessidade de sorteio quando o resgate ou amortização não alcançarem a totalidade das ações de uma mesma classe. Ademais, não há qualquer indicação sobre a forma em que se operaria a redução da participação do acionista no Capital Social da Madenorte, que ocorreu por meio do cancelamento de ações, como se deduz da Ata da AGO/E de 10.04.08.

f) Não bastassem todas as irregularidades já referidas, na AGO/E de 30.04.07, José Severino Filho, acionista controlador da Madenorte, aprovou suas contas como administrador e a redução de sua participação na Companhia, cometendo exercício abusivo do poder de voto e de controle, nos termos do art. 115 da Lei nº 6.404/769.

5. Instada pela SEP10 em 10.06.09 a manifestar-se a respeito do teor da Reclamação (fls. 81 e 82), a Madenorte informou que os argumentos expostos na referida reclamação estavam sob discussão no âmbito do processo judicial n° 20091045946-8, na 3° Vara Cível da Comarca da Capital do Estado do Pará, e foram objeto de contestação nos termos a seguir resumidos:

a) A assembleia em questão foi suplantada por outra, na qual se rerratificou a redução de capital, realizada em 30.05.07 e regularmente convocada. Não há qualquer pedido de declaração de nulidade ou anulação da AGE de 30.05.07. A Ata de 30.05.07 não é objeto de controvérsia, não está sub judice e produz todos os seus efeitos, independentemente do desfecho do processo judicial, já que a sentença que vier a ser dada não pode alcançá-la.


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b) A AGO/E realizada em 30.04.07 foi convocada através de correspondência dirigida aos acionistas porque a Companhia contava com o comparecimento de todos, ainda que por meio de seus procuradores, o que supriria a formalidade referente à convocação mediante anúncio. Mas isto não ocorreu. Com vistas a evitar futuros questionamentos, foi convocada a AGE ratificadora de 30.05.07, por meio de publicação no Diário Oficial e no Jornal Amazônia nos dias 21, 22 e 23.05.07, não restando infração ao art. 124 da LSA.

c) A ausência de referência à redução do capital social entre os itens da ordem do dia constitui vicio plenamente sanável, não importando em nulidade da assembleia, mas tão somente a anulabilidade da deliberação. Sanado tal vício, não se pode falar em anulação do ato societário. Ademais, nenhum dos aspectos meramente formais possui relevo, pois a Junta Comercial do Estado do Pará registrou, sem qualquer oposição, as atas das assembleias.

d) A redução do capital social da Madenorte deveu-se à desnecessidade da manutenção de todo capital da Companhia diante dos seguidos indeferimentos dos planos de manejo submetidos ao poder público e aos obstáculos por este impostos para sua aprovação final (fls. 206 e 207). Como o cumprimento do objeto social da Madenorte depende da aprovação dos planos de manejo que viabilizam a extração da madeira e os processos de aprovação dos projetos de manejo florestal, com o passar dos anos, foram se tornando cada vez mais rigorosos e demorados, as atividades da Companhia foram diminuindo. Essa situação gerou significativa ociosidade nas atividades e operações da Madenorte, e a administração verificou que o capital social da Madenorte era excessivo e desnecessário, surgindo a decisão de submeter aos acionistas a proposta de redução. Não há qualquer irregularidade na decisão de se reduzir o capital social por julgá-lo excessivo.

e) A Companhia emitiu somente debêntures com garantia flutuante, todas em favor do Fundo de Investimento da Amazônia (“FINAM” ou “Fundo”), cujos bens garantidores estão relacionados na escritura de emissão de debêntures11, sendo, portanto, títulos distintos dos quirografários, não se podendo falar na aplicação do art. 174, caput e §1º, da LSA12. Admitindo-se, apenas para fins de argumentação, que o crédito do FINAM se sujeitasse aos termos do parágrafo primeiro, caberia somente a ele, na qualidade de único debenturista, abrir uma assembleia especial para dizer se estaria ou não de acordo com a redução do capital. Além disso, ciente da deliberação que decidiu pela redução do capital social da Madenorte, devido à publicação da Ata da AGO/E, o FINAM a ela não se opôs.

f) Sustentou a Reclamante que, em se tratando de operação de resgate de ações, deveria ter havido uma assembleia especial entre os acionistas das classes atingidas pela redução para deliberar essa matéria específica. A redução de capital atingiu as ações ordinárias e as ações PNB. Ou seja, com a redução do capital foram canceladas 1.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB. Os acionistas José Severino Filho e Maria Ancila Severino de Freitas, que aprovaram tal medida, detinham 99,75% das ações ordinárias e 50% das ações PNB, portanto, mais da metade das ações ordinárias atingidas pela redução e, no mínimo, a metade das ações PNB, igualmente atingidas pela redução, conforme exigido pelo §6° do art. 44 da Lei nº 6.404/76.


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g) Os questionamentos sobre o valor do resgate também se revelam totalmente despropositados, pois o critério para a fixação do valor do resgate de cada ação ordinária ou PNB canceladas em virtude da redução de capital foi o valor do patrimônio líquido por ação da sociedade, que é o critério normalmente utilizado em processos de redução de capital de sociedade da natureza da Madenorte. Além disso, inexiste qualquer comprovação, ou sequer indício de prova, de supostas perdas e danos à Companhia decorrentes da redução do capital.

h) A redução do capital social da Madenorte foi apenas um efeito natural da retração dos negócios da sociedade, pelos motivos já descritos, não se podendo falar em abuso de José Severino Filho. Não há qualquer comprovação, ou sequer indício de prova, de supostas perdas e danos à Madenorte decorrentes da redução do capital.

i) Por último, eventual vício quanto à aprovação de contas dos administradores poderá ser sanado a qualquer tempo. É certo dizer que o suprimento de eventuais vícios assembleares não enseja a nulidade do ato, sobretudo porque podem ser sanados, e mesmo que não o sejam, não tem o condão de contaminar o ato societário como um todo.

6. Em 24.06.09, o Banco da Amazônia S/A encaminhou correspondência a esta Autarquia alertando sobre a irregular redução do capital social feita pela Madenorte. No entendimento da referida instituição financeira, a aprovação da redução do capital social sem o seu conhecimento, bem como sem lhe ter sido oferecido correspondente reembolso, afrontou à legislação societária vigente e causou prejuízo ao FINAM, uma vez que este era detentor de ações PNB afetadas pela operação. 7. Em 28.04.10, os acionistas da Madenorte reuniram-se em AGO/E para deliberar, dentre outros assuntos, a ratificação das deliberações tomadas nas Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07. O teor da decisão está a seguir transcrito:

Os acionistas ratificaram as deliberações tomadas nas assembleias gerais ordinária e extraordinária realizadas em 30 de abril de 2007 e na assembleia geral extraordinária realizada em 30 de maio de 2007, e esclareceram que a redução do capital social da Companhia, no valor de R$7.200.000,00, foi realizada em função de o mesmo ter sido considerado excessivo, com o decorrente cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações preferenciais classe B, todas nominativas, sem valor nominal de emissão da Companhia. O cancelamento das ações em consequência da redução do capital social foi suportado exclusivamente pelo acionista José Severino Filho. Os acionistas esclareceram, ainda, que em contrapartida à redução do capital mencionada acima e ao consequente cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações preferenciais classe B de sua titularidade, o Sr. José Severino Filho recebeu o montante de R$7.200.000,00, correspondente ao valor patrimonial das ações canceladas, sendo R$1,18 por ação ordinária e R$1,22 por ação preferencial.

8. Em 04.10.12, a SEP13 inquiriu Maria Ancila Severino de Freitas e Jose Severino Filho, na qualidade de membros do Conselho de Administração, e o último também na qualidade de acionista controlador da Madenorte, a esclarecerem os motivos para (i) a não realização de sorteio a que se refere o art. 44, §4º, da Lei nº 6.404/76, (ii) a não


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convocação de assembleia especial, nos termos do §6º do referido artigo14, (iii) a falta de menção do assunto referente à redução do capital social na carta de convocação aos acionistas e a não publicação de edital de convocação, nos termos do art. 124 da Lei nº 6404/76, e (v) a manifestação do controlador sobre a decisão de reduzir o capital da Companhia. 9. Jose Severino Filho e Maria Ancila Severino de Freitas apresentaram resposta de idêntico teor, na qual afirmaram resumidamente que:

a) O procedimento e as formalidades legais relacionadas ao processo de redução de capital, decidido nas Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07, foram aperfeiçoados por meio da AGO/E de 28.04.10, ocasião em que Jose Severino Filho e Maria Ancila Severino de Freitas não eram administradores da Madenorte. Nesta deliberação foram sanadas eventuais deficiências formais e atendido o disposto no artigo 174 da Lei nº 6.404/76. b) A realização da assembleia especial a que se refere o §6º do art. 44 da Lei 6.404/76 não era obrigatória, uma vez que os acionistas que aprovaram a redução de capital possuíam, pelo menos, a quantidade mínima de ações que, nos termos da lei, seria necessária para, mesmo nessa assembleia especial, aprovar dita redução de capital, razão pela qual não vislumbramos ilegalidades neste procedimento.

10. Em 07.11.12, diante da existência de nova deliberação relacionada à redução do capital e de outros administradores envolvidos, a SEP15 requisitou da Madenorte informações sobre a composição da Administração à época das respectivas deliberações. A Companhia encaminhou resposta em 16.11.12, cujo teor está resumido a seguir:

Tabela 1

Evento Diretoria Conselho de Administração AGO/E

30.04.2007 30.05.2007

José Severino Filho Alcides da Costa Maués


AGO/E 28.04.2010

Alcides da Costa Maués Manoel Raimundo Machado

Alcides da Costa Maués Antônio Romualdo Sarges de Macedo Elaine Nadir Souza de Souza

11. Em 29.11.12, a SEP16 solicitou aos membros do Conselho de Administração, à época da realização da AGO/E de 28.04.10, esclarecimentos sobre a operação de resgate de ações, considerando o disposto no art. 44 da LSA. 12. Em 20.12.12 e 29.01.13, Alcides da Costa Maués e Antônio Romualdo Sarges de Macedo encaminharam, respectivamente, respostas de conteúdos semelhantes, nas quais afirmaram que sempre agiram no interesse da Madenorte no período em que foram administradores e, quando da realização da Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária de 28.04.10, seguiram todas as formalidades legais com intuito de sanar o processo de redução do capital social realizado em 2007.

III – Da Acusação:


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13. Em 18.03.13, a SEP elaborou Termo de Acusação, concluindo que a redução do capital social da Madenorte realizada por meio do cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB detidas por José Severino Filho, com posterior pagamento a ele de R$7.200.000,00, ocorreu em desacordo com a legislação societária aplicável às circunstâncias. 14. Entende a Acusação que, apesar de o art. 173 da Lei nº 6.404/76 autorizar a Assembleia a deliberar redução do capital social quando julgá-lo excessivo, o fato de a Companhia ter efetuado o pagamento para retirar as ações definitivamente de circulação caracterizou tal medida societária como resgate de ações, aplicando-se na espécie o art. 44 da LSA.

15. Acrescenta que, como o resgate de ações não abrangeu a totalidade das classes atingidas, os demais detentores de ações ordinárias e PNB de emissão da Companhia foram privados da possibilidade de participar do sorteio determinado pelo art. 44, §4º, da Lei nº 6.404/7617, o que acabou por beneficiar exclusivamente o acionista controlador José Severino Filho.

16. A Acusação respalda sua convicção sobre a necessidade da realização de sorteio no voto do Diretor Luiz Antonio de Sampaio Campos, elaborado no âmbito do Processo CVM nº RJ2002/343018, que tratou de consulta sobre resgate de ações:

[deve haver sorteio para] evitar que se faça o resgate de forma dirigida, tanto para evitar o desvio de recursos da sociedade a determinado sócio quanto para impedir que se use o resgate para expulsar determinados sócios da companhia.

17. Prossegue a Acusação asseverando que não houve convocação de Assembleia Especial para deliberar o resgate de ações, conforme determinação expressa do art. 44, §6º, da Lei nº 6.404/7619. 18. A Madenorte aduz, em contrapartida, que a proposta de redução do capital social foi aprovada pela quantidade de votos necessária, ou seja, por pelo menos metade das ações atingidas pela operação. Por isso, no entender da Companhia, a realização de uma Assembleia Especial representaria uma mera formalidade, visto que o resultado deste conclave seria a aprovação da operação por pelo menos metade das ações.

19. Tal argumento, contudo, não foi aproveitado, pois, segundo a Acusação, uma Assembleia Especial permitira que fosse dado aos demais acionistas o direito de manifestar-se contrariamente à matéria, o que não ocorreu em razão do descumprimento do art. 44, §6º, da LSA.

20. Por tais razões, o Termo de Acusação responsabiliza os membros do Conselho de Administração da Madenorte pelo descumprimento do art. 44, caput, §4º e §6º, c/c o art. 142, IV, da LSA, uma vez que eles convocaram as Assembleias Gerais de 30.04, 30.05.07 e 28.04.10 sem prever o procedimento de sorteio e sem convocar Assembleia Especial.

21. No tocante à ausência de menção à redução do capital no edital de convocação e ao não cumprimento dos prazos de publicação da AGO/E de 30.04.07, supostos vícios mencionados pela Reclamação, a Acusação considerou que “aparentemente, os editais foram publicados nos prazos de antecedência determinados


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pelo art. 124 da LSA e que deles constavam a ordem do dia do conclave, não parece haver justa causa para atuação sancionadora com relação aos vícios de convocação da AGO/E de 30.04.2007”, aproveitando as alegações da Companhia.

22. A Acusação entende que, mesmo superados, em tese, os vícios mencionados no parágrafo 21, persistiu a necessidade de convocar uma Assembleia Especial, nos termos do art. 44, §6º, da Lei nº 6.404/76. 23. A acusação, por fim, conclui que o acionista controlador José Severino Filho aprovou o resgate de ações em beneficio próprio e sem observância das disposições contidas no art. 44, §§4º e 6º, da Lei nº 6.404/76, razão pela qual ele teria infringido o art. 116, parágrafo único, da LSA20. III – Das Responsabilidades: 24. Diante do exposto, a acusação conclui pelas seguintes responsabilizações:

I. José Severino Filho: i. na qualidade de Acionista Controlador da Madenorte, pelo descumprimento

do art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76, por ter aprovado o resgate de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB em benefício próprio e sem observância do disposto no art. 44, §§4º e 6º, da Lei nº 6.404/76.

ii. na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte: a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº 6.404/76, por

ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07 resgate de ações ordinárias e PNB que subtraiu o direito de participação, na forma de sorteio, dos acionistas minoritários detentores de ações dessas classes.

b) pelo descumprimento do art. 44, §6º, c/c o art. 142, IV, da Lei nº

6.404/76, por não ter convocado Assembleia Especial para deliberar sobre o resgate de ações decorrente da redução do capital social da Companhia.

II. Maria Ancila Severino de Freitas, na qualidade de membro do Conselho

de Administração da Madenorte:

a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº 6.404/76, por ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07 resgate de ações ordinárias e PNB que subtraiu o direito de participação, na forma de sorteio, dos acionistas minoritários detentores de ações dessas classes.

b) pelo descumprimento do art. 44, §6º, c/c o art. 142, IV, da Lei nº 6.404/76, por não ter convocado Assembleia Especial para deliberar sobre o resgate de ações decorrente da redução do capital social da Companhia.


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III. Alcides da Costa Maués, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte:

a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº 6.404/76, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para ratificar a operação de resgate de ações ordinárias e PNB, deliberada na Assembleia Geral de 30.04.07, que subtraiu o direito de participação, na forma de sorteio, dos acionistas minoritários detentores de ações dessas classes.

b) pelo descumprimento do art. 44, §6º, c/c o art. 142, IV, da Lei nº 6.404/76, por não ter convocado Assembleia Especial para deliberar sobre o resgate de ações decorrente da redução do capital social da Companhia, à época da AGO/E ratificadora de 28.04.10.

IV. Antônio Romualdo Sarges de Macedo, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte: a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº

6.404/76, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para ratificar a operação de resgate de ações ordinárias e PNB, deliberada na Assembleia Geral de 30.04.07, que subtraiu o direito de participação, na forma de sorteio, dos acionistas minoritários detentores de ações dessas classes.


V. Elaine Nair Souza de Souza, na qualidade de membro do Conselho de

Administração da Madenorte: a) pelo descumprimento do art. 44, caput, e §4º, da Lei nº

6.404/76, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para ratificar a operação de resgate de ações ordinárias e PNB, deliberada na Assembleia Geral de 30.04.07, que subtraiu o direito de participação, na forma de sorteio, dos acionistas minoritários detentores de ações dessas classes.


IV – Da Manifestação da PFE:


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25. Examinada a peça acusatória, a Procuradoria Federal Especializada – PFE21

entendeu estarem preenchidos os requisitos constantes dos artigos 6º e 11 da Deliberação CVM nº 538/08. V – Das Defesas: 26. A Acusada Elaine Nair Souza de Souza, regularmente intimada em mão própria, não apresentou defesa (fls. 562 a 564). 27. Regularmente intimados, os Acusados José Severino Filho, Maria Ancila Severino de Freitas, Alcides da Costa Maués e Antônio Romualdo Sarges de Macedo apresentaram tempestivamente suas correspondentes defesas, cujos conteúdos apresentam grande semelhança, razão pela qual elas serão abordadas como única no que são semelhantes e distintas naquilo que as diferenciam, conforme a seguir (fls. 497 a 562). 28. Preliminarmente, os Acusados requerem seja declarado nulo o presente Processo Administrativo Sancionador, uma vez que matéria aqui tratada está sendo objeto de discussão junto ao Poder Judiciário, cuja decisão, no entender deles, deverá prevalecer na solução da controvérsia. 29. No mérito, alegam que a operação que se sucedeu nas Assembleias Gerais da Madenorte não se configurou como resgate de ações previsto pelo art. 44 da LSA, mas de redução de capital social estabelecido pelo art. 173 da referida lei.

30. Fundamentam sua tese nas lições de Fran Martins, ao dizer que o resgate de ações é operação que tem por fim retirar ações de circulação, diminuindo, desse modo, o número de acionistas. Citam também a opinião do professor Alfredo Lamy Filho a respeito do tema:

“o resgate de ações só pode operar-se quando existem fundos disponíveis, isto é, lucros ou reservas. Com esta prescrição, a lei excluiu o resgate mediante utilização da conta de capital – o que só poderia ocorrer mediante a operação de redução de capital (artigos 173/74 da Lei nº 6404/76)”.

31. Acrescentam que o resgate de ações requer a utilização de lucros ou reservas no pagamento aos acionistas que tiveram suas ações resgatadas, o que não foi o caso da Madenorte, que realizou redução voluntária do capital social por tê-lo considerado excessivo, conforme previsto no art. 173 da LSA.

32. Refutam, assim, a tese acusatória por entender que ela se alicerçou em supostas irregularidades incorridas pelos Acusados em eventual processo de resgate de ações, que jamais existiu, razão pela qual eles não poderiam ter suas condutas tipificadas com base no art. 44, caput, §§ 4º e 6º, da LSA.

33. Entendem também inaplicável o art. 142, IV, da LSA, porque a própria Acusação teria reconhecido a regularidade e legalidade das convocações das Assembleias Gerais da Madenorte, conforme se extrai do Termo de Acusação: “não parece haver justa causa para atuação sancionadora com relação aos vícios de convocação da AGO/E de 30.042007”.

34. Com relação à necessidade de convocação de Assembleia Especial, nos termos do art. 44, §6º, da LSA, os Acusados reafirmam que não houve, na espécie,


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resgate de ações, mas redução de capital social regulado pelo art. 173 da LSA, não se podendo falar em responsabilização pela não convocação de uma Assembleia cuja realização não era legalmente exigida.

35. José Severino Filho e Maria Ancila Severino de Freitas destacam que, caso se quisesse, apenas para fins de argumentação, exigir uma Assembleia Especial dos preferencialistas detentores de ações PNB, eles eram titulares de 50% desta classe e aprovariam a operação, já que poderiam comparecer e votar na suposta Assembleia Especial22. Portanto, totalmente desnecessária seria a hipotética convocação de uma Assembleia Especial dos titulares das ações PNB atingidas se os acionistas presentes possuíam a quantidade mínima de ações, que, nos termos da lei, seria necessária para aprovar, mesmo nesta Assembleia Especial, a matéria.

36. Alcides da Costa Maués e Antônio Romualdo Sarges de Macedo acrescentam que os atos praticados pelo Conselho de Administração anteriores à data da eleição deles (16.10.09), não lhes podem ser imputados. Neste sentido, aduzem que apenas propuseram que a operação de redução de capital social fosse ratificada em Assembleia Geral, não tendo responsabilidade pela aprovação da operação. Entendem, assim, que agiram dentro de suas atribuições como conselheiros, não tendo influência na decisão que foi tomada na Assembleia Geral da Companhia.

37. No tocante à alegada infração ao parágrafo único do art. 116 da LSA, José Severino Filho alega que, apesar das dificuldades de tomadas de decisões em momentos delicados para as sociedades empresárias, como a redução do capital social da Madenorte, cuja cifra não se coadunava com as atividades e as tentativas da Companhia em cumprir seu objeto social, a decisão final em qualquer assunto há de caber ao titular do poder político23.

V – Da Transação Extrajudicial: 38. Em 24.10.14, os Acusados José Severino Filho e Maria Ancila Severino de Freitas comunicaram, por meio de petição aos autos, a celebração de instrumento de transação extrajudicial entre a Reclamante, a Madenorte e José Severino Filho que teria por finalidade extinguir, com fulcro no art. 269, III, do Código de Processo Civil, o Processo Judicial que trata da mesma matéria do presente procedimento administrativo, razão pela qual requerem seu arquivamento. VI – Da Redefinição Jurídica dos Fatos 39. Em 03.03.2015, o Diretor-Relator Roberto Tadeu Antunes Fernandes, submeteu ao Colegiado, com fundamento nos artigos 25 e 26 da Deliberação CVM nº 538/08, proposta de redefinição jurídica dos fatos apurados no presente processo administrativo sancionador. 40. De acordo com o despacho proferido pelo Diretor, a SEP equivocou-se ao classificar a operação societária da Madenorte como resgate de ações e não como redução de capital social, como foi descrito na própria ata da decisão tomada no âmbito da AGO/E de 28.04.10. O Diretor ratifica seu entendimento no fato de os próprios Acusados terem afirmado tratar-se de redução de capital social, conforme estabelecido no art. 173 da LSA.


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41. Assim, propôs aplicarem-se às condutas descritas no Termo de Acusação as prescrições contidas no art. 174, caput, da LSA, conforme a seguir sugerido:

a) José Severino Filho:

i. na qualidade de Acionista Controlador da Madenorte, pelo descumprimento do art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76, por ter aprovado redução do capital social da Companhia mediante cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB em benefício próprio e em infração ao procedimento previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

ii. na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte, por ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07 redução do capital social da Companhia mediante cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB, em infração ao procedimento previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

b) Maria Ancila Severino de Freitas, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte, por ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07 redução do capital social da Companhia mediante cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB, em infração ao procedimento previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76. c) Alcides da Costa Maués, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para ratificar redução de capital social da Companhia mediante cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB, deliberada na Assembleia Geral de 30.04.07, em infração ao procedimento previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76. d) Antônio Romualdo Sarges de Macedo, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para ratificar redução de capital social da Companhia mediante cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB, deliberada na Assembleia Geral de 30.04.07, em infração ao procedimento previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

e) Elaine Nair Souza de Souza, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte, por ter convocado a AGO/E de 28.04.10 para ratificar redução de capital social da Companhia mediante cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB, deliberada na Assembleia Geral de 30.04.07, em infração ao procedimento previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

42. A proposta foi aprovada por unanimidade na Reunião do Colegiado ocorrida também em 03.03.15.

43. Os Acusados, então, apresentaram aditamentos às suas defesas, cujos argumentos, em conjunto com aqueles trazidos nas primeiras versões de suas defesas que ainda forem pertinentes, serão descritos a seguir.


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VII – Dos Aditamentos às Defesas 44. Os Acusados Elaine Nair Souza de Souza e Alcides da Costa Maués, regularmente intimados em mão própria, não apresentaram aditamento às defesas (fls. 596 a 597). 45. Os Acusados José Severino Filho, Maria Ancila Severino de Freitas e Antonio Romualdo Sarges de Macedo apresentaram aditamentos que guardam grande semelhança entre si e serão descritos em conjunto.

46. Nesses aditamentos, reiteram os fundamentos de suas correspondentes defesas e acrescentam que não houve qualquer oposição de acionistas ou de credores à mencionada redução de capital, salvo a acionista J.C.S que já celebrou acordou, motivo por que não há mais justificativas para prevalecer o PAS, que deve ser arquivado, ante sua superveniente perda de objeto.

47. Assim, alegam que todos os demais acionistas e credores aquiesceram com a redução e com a forma com a qual ela ocorreu, inclusive não ofereceram qualquer objeção, sendo tal fato um reconhecimento ao direito do sócio que recebeu os valores decorrentes da redução, que, como dito, não recebeu qualquer impugnação.

48. No que se refere à acusação de violação ao art. 116 da LSA, ratificam que a decisão pela redução do capital social não foi lesiva à Companhia, eis que o capital era excessivo, já que a empresa estava com acentuada redução nas suas atividades. Assim, essa opção decorreu de juízos políticos de conveniência e oportunidade que foram sopesados com muita justiça na época dos fatos acontecidos.

É o relatório.


Roberto Tadeu Antunes Fernandes

Diretor-Relator ----------------------- 1 A Madenorte teve seu registro de companhia incentivada cancelado por esta CVM em 14.02.12, após ficar suspenso desde 08.04.10 (fls. 246 e 247). 2 Art. 124. A convocação far-se-á mediante anúncio publicado por 3 (três) vezes, no mínimo, contendo, além do local, data e hora da assembleia, a ordem do dia, e, no caso de reforma do estatuto, a indicação da matéria. 3 §4º – Independentemente das formalidades previstas neste artigo, será considerada regular a assembleia geral a que comparecerem todos os acionistas. 4 Art. 124 – A convocação far-se-á mediante anúncio publicado por 3 (três) vezes, no mínimo, contendo, além do local, data e hora da assembleia, a ordem do dia, e, no caso de reforma do estatuto, a indicação da matéria. 5 O anúncio de convocação de assembleia geral deverá enumerar, expressamente, na ordem do dia, todas as matérias a serem deliberadas, não se admitindo que sob a rubrica "assuntos gerais" haja matérias que dependam de deliberação assemblear. 6 Art. 173 – A assembleia geral poderá deliberar a redução do capital social se houver perda, até o montante dos prejuízos acumulados, ou se julgá-lo excessivo. 7 §3º – Se houver em circulação debêntures emitidas pela companhia, a redução do capital, nos casos previstos neste artigo, não poderá ser efetivada sem prévia aprovação pela maioria dos debenturistas, reunidos em assembleia especial.


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8 §4º - O resgate e a amortização que não abrangerem a totalidade das ações de uma mesma classe serão feitos mediante sorteio; (...)”. 9 Art. 115 – O acionista deve exercer o direito a voto no interesse da companhia; considerar-se-á abusivo o voto exercido com o fim de causar dano à companhia ou a outros acionistas, ou obter, para si ou para outrem, vantagem a que não faz jus e de que resulte, ou possa resultar, prejuízo para companhia ou para outros acionistas. §1º - O acionista não poderá votar nas deliberações da assembleia geral relativas ao laudo de avaliação de bens com que concorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia. 10 OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-4/n°112/09. 11 Escritura Particular de Emissão de Debêntures Flutuantes em Favor do FINAM. 12 Art. 174. Ressalvado o disposto nos artigos 45 e 107, a redução do capital social com restituição aos acionistas de parte do valor das ações, ou pela diminuição do valor destas, quando não integralizadas, à importância das entradas, só se tornará efetiva 60 (sessenta) dias após a publicação da ata da assembleia geral que a tiver deliberado. § 1º Durante o prazo previsto neste artigo, os credores quirografários por títulos anteriores à data da publicação da ata poderão, mediante notificação, de que se dará ciência ao registro do comércio da sede da companhia, opor-se à redução do capital; decairão desse direito os credores que o não exercerem dentro do prazo. § 2º Findo o prazo, a ata da assembleia geral que houver deliberado à redução poderá ser arquivada se não tiver havido oposição ou, se tiver havido oposição de algum credor, desde que feita a prova do pagamento do seu crédito ou do depósito judicial da importância respectiva. § 3º Se houver em circulação debêntures emitidas pela companhia, a redução do capital, nos casos previstos neste artigo, não poderá ser efetivada sem prévia aprovação pela maioria dos debenturistas, reunidos em assembleia especial. 13 OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nos 1.497 e 1.498/12, de 04.10.12. 14 Art. 44 - §6º - Salvo disposição em contrário do estatuto social, o resgate de ações de uma ou mais classes só será efetuado se, em assembleia especial convocada para deliberar essa matéria específica, for aprovado por acionistas que representem, no mínimo, a metade das ações da(s) classe(s) atingida(s). 15 OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 1.551/12. 16 Ofícios CVM/SEP/GEA-3/Nos 1.676, 1.677 e 1.678/12. 17 Art. 44. O estatuto ou assembleia geral extraordinária pode autorizar a aplicação de lucros ou reservas no resgate ou na amortização de ações, determinando as condições e o modo de procede-se à operação. (...) §4º - O resgate e a amortização que não abrangerem a totalidade das ações de uma mesma classe serão feitos mediante sorteio (...). 18 Reunião do Colegiado realizada em 17.02.03. 19 §6º - Salvo disposição em contrário do estatuto social, o resgate de ações de uma ou mais classes só será efetuado se, em assembleia especial convocada para deliberar essa matéria específica, for aprovado por acionistas que representem, no mínimo, a metade das ações da(s) classe(s) atingida(s). 20 Art. 116 – Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender. 21 MEMO nº 25/2013/GJU-4/PFE-CVM/PGF/AGU, de 15.03.13. 22 Os Acusados valem-se, para justificar a possibilidade de o acionista controlador votar na dita Assembleia, do argumento de Nelson Eizirik: ”‘O acionista controlador e titular de ações objeto do resgate não está impedido de votar na assembleia especial de que trata o parágrafo 6º, pois essa norma não foi instituída em defesa dos minoritários”. 23 Neste particular, o Acusado transcreve lição de Fabio Konder Comparato: “Não há dúvida que o poder de apreciação sobre a oportunidade e a conveniência do exercício da atividade empresarial, em cada situação conjuntural, cabe ao titular do controle, e só a ele. Trata-se de prerrogativa inerente ao seu direito de comandar, que não pode deixar de ser reconhecida, como salientamos, em homenagem a uma concepção anárquica, ou comunitária, das sociedades por ações.”


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PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2013/1852

Acusados: Alcides da Costa Maués

Antônio Romualdo Sarges de Macedo Elaine Nair Souza de Souza


Assunto: Realização de redução de capital social sem observar o procedimento

previsto no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76. Aprovação da redução de capital social em benefício particular do acionista controlador, em infração ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76.

Relator: Diretor Roberto Tadeu Antunes Fernandes.

Voto 1. Trata-se de Termo de Acusação (“Acusação”) elaborado pela Superintendência de Relações com Empresas (“SEP”) em face de José Severino Filho, acionista controlador e presidente do Conselho de Administração da Madenorte S.A. Laminados e Compensados (“Madenorte” ou “Companhia”), e de Maria Ancila Severino de Freitas, Alcides da Costa Maués, Antônio Romualdo Sarges de Macedo, Elaine Nair Souza de Souza, membros do Conselho de Administração da Companhia (denominados em conjunto de “Acusados”), por realizar redução de capital social da Companhia sem observância dos procedimentos contidos no art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76 (“LSA”).

I – DAS PRELIMINARES: 2. Em sede preliminar, os Acusados requereram o arquivamento deste Processo Administrativo Sancionador em dois momentos. 3. Na defesa, os Acusados alegaram que a matéria aqui tratada estava sendo objeto de discussão junto ao Poder Judiciário, cuja decisão deveria prevalecer na solução da controvérsia. Num segundo momento, peticionaram (fls. 568 a 574) requerendo novamente o arquivamento, agora em razão da celebração de transação extrajudicial realizada entre a Reclamante, a Madenorte e José Severino Filho. Entendem que, ao ser extinto o Processo Judicial que deu origem a este procedimento administrativo, não há mais o que se discutir na seara administrativa.

4. Noto que o fundamento utilizado pelos Acusados nos pedidos de arquivamento do presente PAS é o mesmo: uma suposta prevalência da instância judiciária sobre a administrativa.

5. Discordo de tal posicionamento, pois é de conhecimento geral que uma determinada conduta pode caracterizar um ilícito civil, administrativo e penal ao mesmo tempo. Não há, neste caso, violação do princípio do ne bis in idem, que estabelece que ninguém poderá ser responsabilizado mais de uma vez pela prática de um determinado crime, pois as instâncias são independentes entre si, como já teve a oportunidade de se


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manifestar a PFE-CVM, nos autos do Processo CVM nº RJ2002/29411, cujo excerto está a seguir transcrito:

Sabe-se que a responsabilidade se origina de uma conduta ilícita e se caracteriza pela natureza do campo jurídico em que se consuma. Assim, a responsabilidade pode ser penal, administrativa ou civil, sendo cada uma, em princípio, independente da outra. Ocorre que, em algumas ocasiões, o fato que gera certo tipo de responsabilidade é simultaneamente gerador de outro tipo. Desta forma é possível que a mesma situação fática dê origem, concomitantemente, as responsabilidades civil, administrativa e penal, havendo, portanto, acumulação de sanções, uma vez que para cada tipo de responsabilidade é atribuída uma espécie diferente de sanção.

6. Por tal razão, afasto a preliminar suscitada pelos Acusados e passo a tratar do mérito das acusações formuladas pela SEP. II – DO MÉRITO: 7. Como revelado no relatório, o que se discute neste processo é o procedimento utilizado pelos Acusados para efetuar a redução do capital social da Madenorte. 8. A exposição minuciosa dos fatos realizada pela Acusação demonstra que, desde a primeira deliberação havida em 30.04.07, a operação conduzida pela Companhia continha vícios considerados incontroversos, inclusive pelos próprios Acusados2. Naquele momento, quando da realização da assembleia, os vícios dificultaram a correta compreensão do que os administradores pretendiam, suas razões e os correspondentes reflexos na Madenorte. 9. Cientes da decisão, os acionistas questionaram a regularidade do procedimento adotado e tomaram as medidas que julgaram adequadas às circunstâncias, com o ajuizamento de ação judicial requerendo a anulação daquela deliberação e a comunição à CVM. Ao ser instada judicial e administrativamente, a Madenorte entendeu por bem descortinar, na Assembleia Geral de 28.04.10, os contornos da operação societária realizada em 2007, conforme revelado na Ata a seguir transcrita:

Os acionistas ratificaram as deliberações tomadas nas assembleias gerais ordinária e extraordinária realizadas em 30 de abril de 2007 e na assembleia geral extraordinária realizada em 30 de maio de 2007, e esclareceram que a redução do capital social da Companhia, no valor de R$7.200.000,00, foi realizada em função de o mesmo ter sido considerado excessivo, com o decorrente cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações preferenciais classe B, todas nominativas, sem valor nominal de emissão da Companhia. O cancelamento das ações em consequência da redução do capital social foi suportado exclusivamente pelo acionista José Severino Filho. Os acionistas esclareceram, ainda, que (...) o Sr. José Severino Filho recebeu o montante de R$7.200.000,00, correspondente ao valor patrimonial das ações canceladas, sendo R$1,18 por ação ordinária e R$1,22 por ação preferencial.

10. Após a deliberação ratificadora, creio restarem poucas dúvidas acerca da vontade manifestada pela Madenorte em proceder à redução de seu capital social por considerá-lo excessivo para a realização de suas atividades empresarias.


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11. Antes, porém, de analisar se a redução do capital social efetuada pela Madenorte ocorreu de acordo com os regramentos previstos pela LSA, julgo importante esclarecer alguns aspectos envolvendo o assunto.

12. Destaco, inicialmente, que o capital social é uma cifra indicativa das contribuições que os sócios fazem ou se obrigam a fazer, em pecúnia, bens ou direitos, para que a sociedade possa desempenhar seus objetivos sociais. O capital social não se confunde com o patrimônio social, que é o conjunto de bens e direitos que compõe o ativo da sociedade.

13. No início das atividades empresariais, o capital social e o patrimônio devem, em regra, coincidir, porém, com o desenvolvimento das atividades, eles vão se distanciando. Isso ocorre pela aquisição de novos bens, pela valorização dos bens existentes, ou, ao contrário, porque bens são perdidos e se desvalorizam pela ação do tempo, pela obsolescência ou por outros fatores3. 14. Existindo diferença entre o capital social e o patrimônio da companhia, a LSA prevê uma série de providências com o intuito de reparar tal desajuste. Nos casos em que o capital social supera o patrimônio efetivo, os administradores dispõem de duas medidas: recompor o patrimônio, adquirindo bens e direitos; ou reduzir o capital social. E, como visto, a Madenorte optou pela segunda hipótese: reduzir seu capital social.

15. O regramento aplicável à redução voluntária do capital social está circunscrito nos artigos 173 e 174, do Capítulo XIV, Seção II, da LSA, cujo conteúdo necessário para apreciar o presente caso está a seguir reproduzido:

Art. 173. A assembleia geral poderá deliberar a redução do capital social se houver perda, até o montante dos prejuízos acumulados, ou se julgá-lo excessivo. (...) Art. 174. Ressalvado o disposto nos artigos 45 e 107, a redução do capital social com restituição aos acionistas de parte do valor das ações, ou pela diminuição do valor destas, quando não integralizadas, à importância das entradas, só se tornará efetiva 60 (sessenta) dias após a publicação da ata da assembleia geral que a tiver deliberado.

16. Da leitura do art. 173 é possível depreender que há duas hipóteses postas à disposição dos administradores para proporem a redução do capital social: quando houver perda, até o montante dos prejuízos acumulados, ou se ele for considerado excessivo. Conforme decisões reiteradas da CVM4, este dispositivo não comporta alargamento de seu conteúdo, não admite interpretação extensiva, sendo certo que as duas hipóteses nele previstas são as únicas passíveis de justificar a adoção de tal medida. 17. As duas causas de redução de capital social suscitam razões, questões e procedimentos próprios, que não permitem ao intérprete do texto legal ter dúvida a respeito da modalidade a ser utilizada diante das circunstâncias do caso. Contudo, há em comum entre as causas o fato de que a redução do capital será inexoravelmente atingida ao final e que incidirá igualmente sobre todos os acionistas da companhia. No tocante a este último aspecto, cabe transcrever as lições do ilustre professor Modesto Carvalhosa5:

A redução deve ser feita pro rata, respeitando-se a igualdade dos acionistas. (...) a companhia não poderá fazer incidir somente sobre algumas ações e não sobre


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outras. Trata-se de princípio básico também em nosso direito, em que a redução deve ser feita sobre todas as ações, sendo passível de nulidade, se não for observado o tratamento igualitário na espécie.

18. A primeira causa de redução de capital refere-se à redução por perda, que é realizada quando há prejuízos acumulados que diminuíram o valor do patrimônio. Para reduzir os reflexos dos prejuízos nas informações financeiras, os administradores podem recomendar a compensação destes contra a conta de capital. Trata-se, assim, de medida saneadora, por se constituir mero ajuste contábil à situação real da companhia6, permitindo que os prejuízos sejam absorvidos no balanço patrimonial. Na redução por perda é intuitivo concluir que inexiste devolução de valores aos acionistas. 19. A segunda causa admitida pela LSA é a redução por excesso de capital. Esta relaciona-se de perto com a função de produção do capital social, indicando que somente os ativos úteis sejam mantidos para o desenvolvimento das atividades empresariais da companhia, restituindo-se o excedente para os seus proprietários: os acionistas.

20. É importante destacar que o referido instituto tem origem no decreto-lei nº 2.627/407, época em que não havia no país um mercado financeiro desenvolvido, o que poderia tornar inconveniente a manutenção de um capital elevado inativo, por representar uma carga financeira para a sociedade empresária. Todavia, as diversas possibilidades de alocação de recursos existentes atualmente no mercado financeiro e o alto custo de financiamento bancário têm reduzindo bastante a utilização desta forma de restituição de capital.

21. Extraio também da dicção do art. 174, caput, da LSA, que a única hipótese para se proceder à redução de capital por excesso é por meio da restituição aos acionistas das importâncias correspondentes ao excedente de capital ou da liberação das parcelas devidas pela subscrição, caso existam ações não integralizadas. Esse é o entendimento da CVM sobre o tema, como pode ser observado no voto do Diretor Wladimir Castelo Branco Castro8 a seguir reproduzido:

Quanto à redução de capital, observo que a Lei 6.404/76 prevê como única hipótese para a redução de capital sem a correspondente restituição aos acionistas de parte do valor das ações quando a redução se der para absorção de prejuízos acumulados.

22. Abordado o arcabouço jurídico necessário para o deslinde da controvérsia, a simples leitura da decisão, contida na Ata da AGE, que deliberou a redução do capital social da Madenorte, é suficiente, a meu ver, para demonstrar que ela foi realizada ao arrepio da legislação aplicável. 23. O principal aspecto que reputo irregular na redução de capital sob análise diz respeito ao fato de ela ter sido feita em bases desiguais entre os diversos acionistas da Madenorte, uma vez que somente o acionista controlador José Severino Filho foi restituído do capital excedente.

24. É sabido que o capital excedente de uma companhia aberta, em sentido amplo, deve ser distribuído igualmente entre todos os acionistas, seja na forma de dividendos, ou juros sobre capital próprio, seja decorrente da redução de capital. E, ao examinar as informações financeiras da Madenorte à época dos fatos, percebo que José


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Severino Filho, único beneficiário da restituição, recebeu o correspondente a 31% do capital social e 29% do patrimônio líquido da Companhia.

Tabela 1 – Demonstrações das Mutações do Patrimônio Líquido da Madenorte (2007)

Capital Social

Reservas de Capital

Reservas de Lucros

Resultados Acumulados

Patrimônio Líquido

Saldo 31.12.06 23.415.972,1

5 1.526.666,3

0 11.232,5

4 145.670,91 25.099.541,9

0 Resultado Exercício

80.043,52 80.043,52

Formação Reserva Legal

29.203,08 4.002,17 (4.002,17) 29.203,08

Proposição de Dividendos

(36.019,59) (36.019,59)

Redução Controle Ações

(7.200.000,00)

(7.200.000,00)

Saldo 31.12.07 16.215.972,1

5 1.555.869,3

8 15.234,7

1 185.692,67 17.972.768,9

1 25. Resta claro, portanto, que a redução de capital social da Madenorte foi planejada e executada para que o excedente de recursos fosse direcionado a uma só pessoa: o acionista controlador José Severino Filho. A maneira seletiva com que foi efetivada a restituição do capital da Companhia feriu de morte o princípio da igualdade9 que deve haver entre os acionistas. 26. Neste sentido, reporto-me aos esclarecimentos de Luiz Alberto Colonna Rosman10, que ao tratar do tema afirmou que “a restituição do capital aos acionistas pode ser em dinheiro ou bens – nessa hipótese, desde que garantido o princípio da igualdade de tratamento aos acionistas”.

27. Ainda que a Defesa dos Acusados tenha alegado que nenhum acionista ou credor da Madenorte ofereceu qualquer objeção à redução de capital, o que não é verdade, tal fato não tornaria a operação societária lícita.

28. Isto porque, independentemente de o Banco da Amazônia S/A ter afirmado, em reclamação à CVM, que a aprovação da redução do capital social da Madenorte, sem lhe ter sido oferecida correspondente restituição, afrontou a legislação societária e causou prejuízo ao FINAM (fls. 125 a 128), detentor de ações PNB da Companhia, a referida redução viola direito essencial do acionista de ser restituído proporcionalmente às ações por ele detidas, direito inderrogável, que não pode ser dele retirado por cláusula estatutária nem por decisão assemblear11. 29. Por todo exposto, estou convencido que a redução do capital social da Madenorte, no valor de R$7,2 milhões, mediante o cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações preferenciais classe B detidas exclusivamente pelo acionista controlador José Severino Filho, não seguiu o procedimento previsto no art. 174, caput, da LSA, que determina que tal redução ocorra por meio de restituição aos acionistas do capital excedente.


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30. Caracterizada irregular a redução de capital social da Madenorte, cabe-me agora analisar a conduta individual dos Acusados. 31. Como se viu no relatório anexo a este voto, os Acusados José Severino Filho, na qualidade de Diretor e Presidente do Conselho de Administração, e Maria Ancila Severino de Freitas, na qualidade de membro deste órgão colegiado, apresentaram nas AGE/O de 30.04 e 30.05.07 a proposta de redução do capital da Madenorte em flagrante desacordo com o que prevê o art. 174, caput, da LSA.

32. Em 2010, essa redução de capital irregular foi novamente discutida em AGE, desta vez levada à ratificação de seus termos pelos novos membros do Conselho de Administração da Madenorte Alcides da Costa Maués, Antônio Romualdo Sarges de Macedo e Elaine Nair Souza de Souza.

33. Ainda que os Acusados Alcides da Costa Maués e Antônio Romualdo Sarges de Macedo tenham alegado que apenas propuseram a ratificação da redução de capital, não tendo responsabilidade pela aprovação nem influenciado a decisão que foi tomada, entendo que a conduta deles não difere dos demais, pois, ao submeteram à aprovação dos acionistas da Madenorte tal ratificação, admitiram ser legal a operação societária que claramente era irregular.

34. Cabe aos administradores, no exercício de suas atribuições conferidas pelo art. 123, caput, da LSA12, apresentar a proposta tendente a reduzir o capital social da companhia, e por ser medida societária de relevante importância social, devem especificar as razões desta decisão, o procedimento a ser seguido, a forma de pagamento, bem como explicitar e esclarecer aos acionistas as características da redução de capital levada à apreciação da AGE.

35. Caso o ato seja praticado correta e adequadamente, obedecendo aos ditames da LSA e do estatuto, ele não pode ser objeto de censura. Contudo, a redução de capital proposta pelo Conselho de Administração da Madenorte estava eivada de vícios, que não foram sanados na deliberação ratificadora ocorrida em 2010.

36. Por isso, estou convencido que José Severino Filho, Maria Ancila Severino de Freitas, Alcides da Costa Maués, Antônio Romualdo Sarges de Macedo e Elaine Nair Souza de Souza são responsáveis por propor a redução de capital da Madenorte em evidente infração ao art. 174, caput, da LSA. 37. Resta-me, por fim, analisar a suposta violação do art. 116, parágrafo único, da LSA por José Severino Filho, que aprovou a redução de capital social da Madenorte em possível benefício particular.

38. O parágrafo único do art. 116 da LSA dispõe que:

Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.

39. Deste modo, o acionista controlador deve usar seu poder para fazer a companhia realizar o seu objeto social e cumprir sua função, dirigindo as atividades e


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orientando o funcionamento dos órgãos sociais. Compete, pois, ao acionista controlador o dever de atuar visando a essa finalidade, não só mediante o exercício de voto, mas definindo a política empresarial a ser aplicada pelos órgãos de administração13. 40. O Colegiado14 da CVM já esclareceu que o referido dispositivo estabelece “um compromisso entre o controlador e os acionistas, os trabalhadores e a sociedade. É dele a atribuição de fazer a companhia perseguir seu objeto, cumprindo a sua função social, devendo se furtar a tomar medidas egoísticas que favorecem simplesmente seus próprios interesses. Com efeito, o ato do controlador que tenha por objetivo outro interesse que não o interesse social configura-se em abuso do poder de controle”.

41. A Defesa do Acusado ao alegar que a decisão final em qualquer assunto há de caber ao titular do poder político, independentemente de a decisão ser tomada em momentos delicados da vida empresarial, como foi a redução do capital social da Madenorte, busca aparentar lícita a decisão tomada por José Severino Filho. 42. Porém, tal alegação não se sustenta, pois ao cotejar os termos da redução de capital social da Madenorte aprovada pelo Acusado e o que diz o art. 116, parágrafo único, da LSA, tenho a firme convicção que o Acusado usou seu poder de controle para se beneficiar unilateralmente, uma vez que dispôs exclusivamente dos recursos excedentes da Companhia, sem permitir que os demais acionistas fossem restituídos tendo por base suas participações no capital social, o que caracteriza inequívoco exercício abusivo do poder de controle.

43. Destaco, por fim, que a conduta de José Severino Filho reveste-se de relevante gravidade, na medida em que ele se valeu de sua condição majoritária para impor sua vontade na consecução de operação ilícita consistente na redução do capital da Madenorte, que, como se sabe, recebeu incentivos fiscais do Governo Federal, recursos públicos oriundos de renúncia fiscal do Estado brasileiro por meio do FINAM, que foi um dos acionistas que teve seu direito de participar da restituição do capital usurpado pelo Acusado. III – DAS PENALIDADES: 44. Diante do exposto, voto pela condenação de:

a) José Severino Filho, na qualidade de Acionista Controlador da Madenorte, à pena de multa no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76, c/c o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter aprovado redução do capital social da Madenorte, mediante cancelamento de 2.863.752 ações ordinárias e 3.107.318 ações PNB em benefício próprio, em infração ao art. 116, parágrafo único, da Lei nº 6.404/76.

b) José Severino Filho, na qualidade de membro do Conselho de

Administração da Madenorte, à pena de multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76, c/c o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto às Assembleias Gerais de 30.04 e 30.05.07 redução do capital social da Companhia, que violou o art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.


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c) Maria Ancila Severino de Freitas, na qualidade de membro do Conselho de Administração da Madenorte, à pena de multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76 c/c o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto às AG de 30.04 e 30.05.07 redução do capital social da Companhia, que violou o art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

d) Alcides da Costa Maués, na qualidade de membro do Conselho de

Administração da Madenorte, à pena de multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76 c/c o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto à AGO/E de 28.04.10 ratificação da redução de capital social da Companhia, que violou o art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

e) Antônio Romualdo Sarges de Macedo, na qualidade de membro do

Conselho de Administração da Madenorte, à pena de multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76, c/c o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto à AGO/E de 28.04.10 ratificação da redução de capital social da Companhia, que violou o art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

f) Elaine Nair Souza de Souza, na qualidade de membro do Conselho de

Administração da Madenorte, à pena de multa no valor de R$ 200.000,00 (duzentos mil reais), na forma do inciso II do art. 11 da Lei 6.385/76, c/c o inciso I do §1º do mesmo artigo, por ter proposto à AGO/E de 28.04.10 ratificação da redução de capital social da Companhia, que violou o art. 174, caput, da Lei nº 6.404/76.

É o meu voto.


Roberto Tadeu Antunes Fernandes Diretor-Relator

---------------------------- 1 MEMO/PFE-CVM/GJU-3 nº 674, de 19.11.03. 2 Neste particular, pode-se mencionar a ausência de referência à redução do capital social entre os itens da ordem do dia e a convocação por meio de correspondência, e não por anúncio publicado, vícios de convocação da Assembleia Geral de 30.04.07 admitidos pela Madenorte na resposta encaminhada a esta CVM (fls. 129 a 246). 3 “O capital subscrito representa uma responsabilidade da sociedade para com os sócios, na hipótese de liquidação da sociedade, ou nas hipóteses de resgate, reembolso, amortização ou compra de ações; representa igualmente, a importância até a qual não é possível distribuição de lucros ou dividendos, uma vez que estes não podem ser distribuídos à custa de capital. Por isso, o capital social inscreve-se no passivo do balanço, devendo estar em correspondência com os valores e bens inscritos no ativo”. (“Sociedades Anônimas e Mercado de Capitais”, Wilson de Souza Batalha Campos, Vol. I, Ed. Forense, 1973.) 4 Neste sentido: “Parece-me que este artigo não comporta uma interpretação extensiva, para além das duas hipóteses expressamente previstas” (Voto proferido pelo Diretor Sérgio Weguelin no PAS CVM RJ2006/0469, julgado em 04.12.07). 5 “Comentários à Lei de Sociedades Anônimas”, Modesto Carvalhosa, 3º Volume, Editora Saraiva, 2003. 6 “A redução contábil ou nominal, como medida de saneamento financeiro, pode ser realizada quando há prejuízos acumulados que reduziram o valor do patrimônio. Com a redução, visa-se a


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adequar o valor do capital ao do patrimônio, compatibilizando-o com a realidade econômico-financeira da sociedade”. (“A Lei das S/A Comentada”, Nelson Eizirik, Vol. II, Ed. Quartier Latin, 2011). 7 Art. 114. Ressalvados os casos previstos nos art. 77º e 107º a redução do capital que importar diminuição do patrimônio social, seja pela restituição aos acionistas de uma parte do valor das ações, seja pela redução do valor destas, quando não integralizadas, à importância das entradas, não se tornará efetiva senão trinta dias após a publicação, pela imprensa, da ata da assembléia geral que houver resolvido aquela redução. 8 Processo CVM RJ2005/3786, decidido em 23.08.05. 9 Tal princípio permeia vários dispositivos da Lei 6.404/76 e está bem delineado no art. 109, §1º, da LSA: Art. 109 - “Nem o estatuto social nem a assembleia geral poderão privar o acionista dos direitos de: (...)§1º - as ações de cada classe conferirão iguais direitos aos seus titulares”., “ 10 “Direito das Companhias”, Coordenadores Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira, Vol. II, Ed. Forense. 11 Art. 109 da LSA. 12 Art. 123. Compete ao conselho de administração, se houver, ou aos diretores, observado o disposto no estatuto, convocar a assembleia geral. 13 “A Lei das S/A Comentada”, Nelson Eizirik, Vol. I, Ed. Quartier Latin, 2011. 14 PAS RJ2008/1815, Rel. Diretor Eli Loria, julgado em 28.04.09.

Manifestação de voto do Diretor Pablo Renteria na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2013/1852 realizada no dia 6 de outubro de 2015.

Senhor Presidente, eu acompanho o voto do Relator.

Pablo Renteria DIRETOR

Manifestação de voto do Diretor Gustavo Tavares Borba na Sessão

de Julgamento do Processo administrativo Sancionador CVM nº RJ2013/1852 realizada no dia 6 de outubro de 2015.

Senhor Presidente, eu acompanho o voto do Relator.

Gustavo Tavares Borba DIRETOR


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tema 3 — negocIação da companhIa com as próprIas ações. aquIsIção para tesourarIa.

DurAçãO prEvistA:

1 aula.

lEiturA suGEriDA:


Instruções CVM nº 567 e 568/2015

EstuDOs DE CAsO:

Anexo C (CSN) – Processo Administrativo CVM nº 2009/5962, Rel. Dir. Marcos Barbosa Pinto, j. em 23.06.2009.


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DECISÃO DO COLEGIADO DE 23/06/2009 Participantes

MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA – PRESIDENTE

ELI LORIA – DIRETOR

ELISEU MARTINS – DIRETOR

MARCOS BARBOSA PINTO – DIRETOR

OTAVIO YAZBEK - DIRETOR

PEDIDO DE AUTORIZAÇÃO PARA REALIZAÇÃO DE OPERAÇÕES PRIVADAS COM AÇÕES DE SUA PRÓPRIA EMISSÃO - COMPANHIA SIDERÚRGICA NACIONAL LTDA. - PROC. RJ2009/5962

Relator: DMP

Trata-se de pedido da Companhia Siderúrgica Nacional - CSN ("Companhia") e CSN Madeira Ltda. para que a CVM autorize a realização de operações privadas com ações de sua própria emissão, em exceção à Instrução 10/80.

A necessidade de a Companhia negociar com suas próprias ações adveio da intenção de liquidar total return equity swap celebrado em 2003 por sua subsidiária CSN Madeira sem provocar oscilações indesejáveis na cotação de suas ações.

A Companhia solicita especificamente exceção ao art. 3º da Instrução, que limita em 10% do total de ações em circulação as ações mantidas em tesouraria, e ao art. 9, que proíbe operações fora de bolsa.

A SEP, nos termos do MEMO/CVM/SEP/GEA-2/Nº 026/2009, manifestou-se contrariamente ao pleito da Companhia, principalmente por entender que as operações privadas pretendidas teriam por objetivo sustentar o preço das ações, assim como alterariam de maneira relevante o fluxo de ordens dos ADRs da Companhia, prática expressamente vedada no art. 2º, ‘c’ da Instrução 10/80.

O Diretor Relator Marcos Pinto apresentou voto opinando favoravelmente ao pleito da Companhia, desde que a exceção ao limite de 10% seja temporária.

Em linha com outros precedentes, o Diretor Relator não vê óbices na realização de operações fora de bolsa, na medida em que é realizada entre partes independentes e por preço fixado de acordo com a cotação que prevalece no mercado. Ainda, entende inaplicável a operações privadas a vedação prevista no art. 2º, ‘c’ da norma, a qual pressupõe a realização de operações dentro do mercado de valores mobiliários. Por essa razão, o Relator votou pela concessão


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das autorizações requeridas, desde que a operação seja divulgada e a preços de mercado.

O Diretor Eli Loria manifestou-se durante a reunião contrariamente ao pleito da Companhia, entendendo não ser nem oportuno nem conveniente seu deferimento.

O Diretor Otavio Yazbek igualmente apresentou voto divergente, no qual expôs seu entendimento de que a contratação e o encerramento antecipado do contrato são decisões negociais tomadas pela Companhia e não seria legítimo, ante uma decisão com efeitos claramente delimitados desde o início, afastar a regra vigente, permitindo a aquisição pretendida além do que seria, a rigor, possível. Por essa razão, o Diretor entende inoportuno ajustar as regras da CVM a situação peculiar da Companhia decorrente de decisão informada tomada pela própria Companhia.

A Presidente Maria Helena Santana e o Diretor Eliseu Martins acompanharam o voto do Relator, de maneira que o Colegiado, por maioria, concedeu as autorizações solicitadas pela Companhia, com as seguintes condições:

i) o preço de compra deve ser igual à média ponderada da cotação em mercado nos últimos 30 pregões, conforme a CSN informou à CVM;

ii) a operação deve ser divulgada ao mercado tão logo concretizada;

iii) após a operação, as ações que excederem o limite de 10% previsto art. 3º da Instrução CVM nº 10/80 devem ser canceladas no prazo de três meses.

ESTA DECISÃO FOI TORNADA PÚBLICA EM 19.08.09, QUANDO NÃO MAIS SUBSISTIAM MOTIVOS QUE IMPEDISSEM SUA DIVULGAÇÃO.


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Processo Administrativo nº RJ 2009-5962

Interessado: Companhia Siderúrgica Nacional

Assunto: Negociação com ações de própria emissão

Diretor Relator: Marcos Barbosa Pinto

1. A Companhia Siderúrgica Nacional ("CSN"), por meio de sua subsidiária CSN Madeira Lda., celebrou em 2003 um total return equity swap pelo qualassumiu a posição devedora em London Inter-Bank Offer Rate - Libor e credora na variação da cotação de certificados de depósito lastreados em açõesde sua própria emissão.

2. Esse contrato foi renovado por algumas vezes, sendo a última delas em 11 de julho de 2008. (1)

3. Embora o vencimento do contrato esteja previsto para setembro de 2009, (2) a CSN deseja encerrá-lo no futuro próximo. Porém, teme que resolução docontrato provoque oscilações indesejáveis na cotação de suas ações, pois sua contraparte do swap provavelmente venderá as ações que adquiriu quandoo swap foi celebrado.

4. Para evitar tal efeito adverso, a CSN se propõe a comprar, ela própria, as ações que a instituição financeira deverá alienar. No entanto, duas regrascontidas na Instrução CVM nº 10, de 14 de fevereiro de 1980, dificultam a realização dessa operação.

5. A primeira restrição é imposta pelo art. 3º da instrução, que estabelece um teto de 10% do total em circulação para as ações mantidas em tesouraria.Atualmente, a CSN detém em tesouraria 7,8% das ações em circulação;(3) com a aquisição pretendida, atingiria 16,95%.

6. Note-se que a CSN não pode cumprir o limite imposto pela norma simplesmente cancelando ações em tesouraria porque desde 2007 uma partesubstancial dessas ações está bloqueada para garantir uma execução fiscal.

7. A segunda restrição consta do art. 9º da instrução, que proíbe a companhia de adquirir suas próprias ações fora de bolsa de valores. De acordo com aCSN, o volume expressivo da operação não se coaduna com o ambiente de bolsa.

8. Por esses dois motivos, a CSN solicitou à CVM autorização para adquirir as ações vinculadas ao contrato de swap: (i) ainda que seja ultrapassado olimite de 10% de ações em tesouraria; e (ii) fora de bolsa de valores, porém observando os preços vigentes no mercado.

9. A Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") é contra o pedido da CSN. Em seu entendimento, a operação criaria condições artificiais depreço, prática vedada pelos incisos I e II, alínea "a", da Instrução CVM nº 8, de 8 de outubro de 1979.

10. A SEP ressalta ainda que o art. 26 da Instrução 10/80, que permite ao colegiado dispensar o cumprimento de certas regras da própria instrução, nãose aplica, por disposição expressa, a operações que contrariem o disposto no art. 2º, "c", que veda a operações que destinadas a criar condições artificiaisde preço.

11. Discordo do entendimento da SEP. Na minha opinião, ambas autorizações pleiteadas pela CSN podem ser concedidas.

12. Em linha com nossos precedentes, não vejo óbice para que a operação seja realizada fora de bolsa de valores. (4) Na medida em que a operação érealizada entre partes independentes e o preço é fixado de acordo com a cotação que prevalece no mercado, não consigo identificar qualquer perda paraa companhia ou para sua contraparte na operação.

13. A SEP teme que a operação seria irregular pois sustentaria o preço das ações da companhia no mercado. Contudo, uma compra das ações em bolsateria exatamente o mesmo efeito, pois aumentaria substancialmente a demanda pelos papéis.

14. Ao contrário do que a SEP parece pressupor, o efeito sobre a cotação das ações não decorre da natureza privada da operação, mas do fato de acompanhia estar absorvendo a oferta adicional de papéis gerada pelo desmonte do total return equity swap , o que ocorreria mesmo se a aquisição fosserealizada em bolsa de valores.

15. Além disso, não se pode esquecer que o art. 2º, "c" da Instrução nº 10 busca evitar que a companhia crie condições artificiais de demanda medianteoperações realizadas dentro do mercado de valores mobiliários. Ele não alcança, a meu ver, operações privadas.

16. É certo que o volume da operação é bastante significativo e que a CSN também está solicitando autorização para ultrapassar o limite de 10% previstona Instrução CVM nº 10/8. Não obstante, entendo que manter o limite de 10% neste caso seria ineficiente para a companhia e ineficaz do ponto de vistaregulatório.

17. A CSN tem em tesouraria 7,8% das ações em circulação. Logo, mesmo que seu pedido fosse indeferido, ela ainda poderia comprar 2,2% até atingir olimite de 10% previsto na Instrução CVM nº 10/80.

18. Em seguida, poderia cancelar as ações adquiridas, abrindo espaço para novas aquisições. Repetindo esse procedimento sucessivas vezes, a CSNconseguiria completar a aquisição pretendida sem ultrapassar os limites previstos na Instrução CVM nº 10/80.

19. A CSN só precisaria realizar esse procedimento em etapas por conta do bloqueio judicial que incide sobre algumas das ações atualmente mantidasem tesouraria. Se não fosse por esse fato, a CSN poderia cancelar todas as ações em tesouraria e depois adquirir, de uma única vez, as ações quepretende.

20. Não vejo porque impor à CSN o custo de realizar essas aquisições e cancelamentos sucessivos. Uma medida muito mais racional é permitir que acompanhia adquira as ações de uma só vez, conferindo-lhe um prazo para se desfazer do excedente.

21. Por esse motivo, proponho autorizar a CSN a adquirir fora de bolsa de valores até 29.684.400 ações de sua contraparte no total return equity swap

cuja celebração foi divulgada por meio do fato relevante de 11 de julho de 2008.

22. Contudo, proponho condicionar a autorização ao comprimento das seguintes regras:

i. o preço de compra deve ser igual à média ponderada da cotação em mercado nos últimos 30 pregões, conforme a CSN informou àCVM;

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ii. a operação deve ser divulgada ao mercado tão logo concretizada;

iii. após a operação, as ações que excederem o limite de 10% previsto art. 3º da Instrução CVM nº 10/80 devem ser canceladas no prazode três meses.

23. Com a imposição desta última restrição, inspirada na regra prevista no art. 14 da Instrução CVM nº 10/80, conseguimos ajustar nossas regras àsituação peculiar da companhia, porém sem criar um regime jurídico diferenciado para ela.

Rio de Janeiro, 23 de junho de 2009.

Marcos Barbosa Pinto

(1)Conforme fatos relevantes publicados em 11 de julho de 2008 e 29 de setembro de 2008.

(2)Conforme Nota Explicativa nº 17 das Demonstrações Financeiras relativas ao exercício findo em 31 de dezembro de 2008.

(3)Conforme nota explicativa 21.(iv) que integra as demonstrações contábeis relativas ao exercício findo em 31 de dezembro de 2008.

(4)Nesse sentido, por exemplo, Processo 2007-14993, decidido em 22 de janeiro de 2008, e Processo 2008-4169, decidido em 8 de julho de 2008.

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Processo Administrativo nº RJ2009/5962

Interessado: Companhia Siderúrgica Nacional

Assunto: Negociação com ações de própria emissão

1. Trata-se de pleito da Companhia Siderúrgica Nacional ("CSN"), que, por meio de sua subsidiária CSN Madeira Ltda., celebrou em 2003 um total

return equity swap em que assumiu as posições devedora em London Inter-Bank Offer Rate - Libor e credora na variação da cotação de

certificados de depósito lastreados em ações de sua emissão. Como amplamente divulgado, no caso em tela, após um longo período com

resultados favoráveis decorrentes de tal operação, a CSN acabou amargando resultados negativos no segundo semestre de 2008.

2. A CSN pretende encerrar antecipadamente o contrato mas, por outro lado, teme que tal fato acabe por ensejar oscilações indesejáveis na

cotação de suas ações, que decorreriam do subseqüente desfazimento da posição acionária detida pela instituição contraparte. Por este motivo,

ela se propõe a adquirir tais ações, em operação fora de mercado.

3. Tal pretensão, porém, encontra empecilho em dois dispositivos da Instrução CVM nº 10, de 14 de fevereiro de 1980, a saber: no art. 3º, que

impõe teto de 10% (dez por cento) do total em circulação para as ações mantidas em tesouraria (hoje a CSN detém em tesouraria 7,8% das

ações em circulação, dadas em garantia em processo de execução fiscal); e no art. 9º, que proíbe a companhia de adquirir suas próprias ações

fora de bolsa de valores. Neste sentido, a CSN solicita autorização para efetuar a aquisição pretendida: (i) ainda que seja ultrapassado o limite

de 10% de ações em tesouraria; e (ii) fora de bolsa de valores, ainda que a preços definidos em mercado.

4. Quanto ao segundo ponto, não tenho maiores objeções ao que foi exposto no voto do Diretor Relator. No primeiro ponto, porém, enxergo o caso

sob ótica distinta.

5. Isso porque entendo que a CSN ingressou na operação de total return swap visando a produção de determinados efeitos sobre o comportamento

do preço das ações de sua emissão. Como se sabe, tais efeitos se corporificam seja a partir de uma "sinalização" que a companhia dá para os

demais participantes do mercado, demonstrando confiança, seja a partir da própria aquisição de ações que a contraparte deve fazer para

proteger-se da exposição assumida.

6. Ao meu ver, a contratação da operação decorreu de uma decisão negocial, ou seja, de opção da própria companhia, em razão de uma

determinada estratégia. Dessa decisão decorrem alguns subprodutos, como a possibilidade de perdas em caso de determinados movimentos de

mercado ou a ocorrência de oscilações no preço das ações, seja quando da sua aquisição pela contraparte do swap, conforme acima referido,

seja quando do encerramento da operação e do conseqüente desfazimento daquela operação acionária.

7. Compreendo a preocupação da CSN com o comportamento dos preços dos títulos de sua emissão. Mas não creio que seja legítimo, ante uma

decisão daquela ordem, que tem determinados efeitos claramente delimitados desde o início, afastar a regra vigente, permitindo a aquisição

pretendida além do que seria, a rigor, possível. Creio que, de fato, haveria efeitos no que tange ao mercado, mas esses efeitos (i) não se

poderiam caracterizar como de verdadeira distorção e, a meu ver, (ii) seriam progressivamente absorvidos, dada a excepcionalidade da venda.

8. Mais do que isso, destaco que mesmo a decisão de encerramento antecipado do contrato é decisão de negócio – motivada, talvez, pela

necessidade de se evitarem outras perdas, mas, ainda assim, eminentemente negocial.

9. Em suma, discordo do voto do Diretor Relator por não crer que seja oportuno, a fim de evitar aquele efeito, "ajustar nossas regras à situação

peculiar da companhia". As peculiaridades de que se reveste a situação da empresa, realço, decorrem de decisão presumivelmente informada,

e, ademais, não me parecem colocar em risco a integridade do mercado. Não creio ser adequado, neste sentido, excepcionar a aplicação da

norma vigente.

Rio de Janeiro, 23 de junho de 2009

Otavio Yazbek

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tema 4 — Incorporação de companhIa. dIreItos dos acIonIstas e dos credores. relação de troca das ações. Incorporação de socIedade controlada e as normasespecIaIs aplIcáveIs.

DurAçãO prEvistA:

2 aulas.

lEiturA suGEriDA:

Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. v. 4. São Paulo: Quartier La-tin, 2ª edição, 2015, p. 129 a 137 e 407 a 425.

Parecer de Orientação CVM nº 34, de 22.08.2006: Impedimento de voto em casos de benefício particular em operações de incorporação e incorpo-ração de ações em que sejam atribuídos diferentes valores para as ações de emissão de companhia envolvida na operação, conforme sua espécie, classe ou titularidade. Interpretação do §1º do art. 115 da Lei 6.404/76.

Parecer de Orientação CVM nº 35, de 02.09.2008: Deveres fiduciários dos administradores nas operações de fusão, incorporação e incorporação de ações envolvendo a sociedade controladora e suas controladas ou sociedades sob controle comum.

EstuDOs DE CAsO:

Anexo D (Lafarge) – Recurso Especial nº 1.572.648-RJ, Rel. Ministro Ricardo Villas Bôas Cueva, j. em 12.09.2017.

Anexo E (Duratex/Satipel) – Processo Administrativo CVM nº 2009/5811, Rel. SEP, j. em 28.07.2009.


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RELATOR : MINISTRO RICARDO VILLAS BÔAS CUEVARECORRENTE : LAFARGE BRASIL S/AADVOGADOS : CELSO CINTRA MORI E OUTRO(S) - SP023639

VICENTE COELHO ARAÚJO E OUTRO(S) - DF013134RENÊ GUILHERME DA SILVA MEDRADO E OUTRO(S) - SP154648NATALIA PEPPI E OUTRO(S) - SP297369RAFAEL CURI SAVASTANO E OUTRO(S) - SP346046

RECORRIDO : MARINGÁ S/A CIMENTO E FERRO-LIGARECORRIDO : COMPANHIA DE CIMENTO PORTLAND PONTE ALTAADVOGADOS : SÉRGIO RICARDO NUTTI MARANGONI - SP117752

JOSÉ ROBERTO DE CASTRO NEVES E OUTRO(S) - RJ085888ERIK GUEDES NAVROCKY E OUTRO(S) - SP240117EDUARDO BARROS MIRANDA PÉRILLIER E OUTRO(S) - RJ119157LUCIANO GOUVÊA VIEIRA E OUTRO(S) - RJ135220MARCUS VINICIUS FURTADO COÊLHO - DF018958EDUARDO BORGES ARAÚJO - DF041595

INTERES. : THIERRY EPHREM MARIE GEORGES METROEMENTA

RECURSO ESPECIAL. DIREITO EMPRESARIAL. DIREITO SOCIETÁRIO.SOCIEDADE ANÔNIMA DE CAPITAL FECHADO. INCORPORAÇÃO DECOMPANHIA CONTROLADA. DIREITO DE RETIRADA. EXERCÍCIO. SÓCIOMINORITÁRIO DISSIDENTE. REEMBOLSO. VALOR DAS AÇÕES. CRITÉRIO DECÁLCULO. VALOR DE PATRIMÔNIO LÍQUIDO CONTÁBIL. VALOR JUSTO DEMERCADO.1. Na origem, trata-se de ação proposta por acionistas minoritários quecontrovertem o valor pago a título de reembolso pelo exercício do direito de retiradatendo em vista a incorporação da companhia controlada.2. Segundo o artigo 45 da Lei nº 6.404/1976, o critério a ser utilizado no cálculo dovalor das ações a ser pago a título de reembolso aos acionistas dissidentes podeounão estar previsto no estatuto da sociedade.3. Para a doutrina, na omissão do estatuto, o montante a ser pago a título dereembolso, a princípio, é o valor de patrimônio líquido constante do último balançoaprovado em assembleia geral, visto representar um piso, um mínimo a serobservado, somente podendo ser a ele inferior se estipulado no estatuto o cálculocom base no valor econômico da companhia.4. O legislador, ao eleger um critério para fixar um patamar mínimo de valor dereembolso, por certo não desconsiderou a existência de situações em que essecritério mínimo se mostre inadequado para fins de aferição do valor das ações eseja imperiosa a eleição de critério distinto, mais vantajoso, sob pena de aviltar osdireitos dos acionistas minoritários.5. No caso dos autos, as instâncias de cognição plena, atentas às peculiaridadesda causa estampadas na prova dos autos, concluíram que o valor calculado combase no patrimônio líquido contábil não refletia o valor real das ações e era irrisóriose comparado com o valor de troca calculado com base no valor justo de mercado .6. O Tribunal de origem, ao acolher o valor justo de mercado como critério a serutilizado para pagamento do valor de reembolso das ações do acionista dissidenteretirante por ocasião da incorporação da companhia controlada em detrimento dopatrimônio líquido contábil não infringiu o disposto no artigo 45, § 1º, da Lei nº6.404/1976.7. Recurso especial parcialmente conhecido e não provido.

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ACÓRDÃO

Vistos e relatados estes autos, em que são partes as acima indicadas, decide aTerceira Turma, por unanimidade, conhecer em parte do recurso especial e nesta parte negar-lheprovimento, nos termos do voto do(a) Sr(a). Ministro(a) Relator(a). Os Srs. Ministros MarcoAurélio Bellizze (Presidente), Moura Ribeiro, Nancy Andrighi e Paulo de Tarso Sanseverinovotaram com o Sr. Ministro Relator.

Brasília (DF), 12 de setembro de 2017(Data do Julgamento)

Ministro RICARDO VILLAS BÔAS CUEVARelator



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RELATÓRIO

O EXMO. SR. MINISTRO RICARDO VILLAS BÔAS CUEVA (Relator): Trata-se de

recurso especial interposto por LAFARGE BRASIL S.A., com fundamento no artigo 105, inciso III,

alínea "a", da Constituição Federal, contra acórdão proferido pelo Tribunal de Justiça do Estado

do Rio de Janeiro.

Noticiam os autos que MARINGÁ S.A. CIMENTO E FERRO-LIGA propôs medida

cautelar inominada contra a ora recorrente, objetivando a suspensão dos efeitos da assembleia

que deliberou acerca da incorporação da ré pela companhia controladora Cia. de Cimento

Portland Lacim S.A. sob a alegação de vício formal na sua convocação (e-STJ fls. 3-10).

O processo foi recebido como ação de conhecimento e conferida oportunidade de

emenda à inicial (e-STJ fl. 36).

Em emenda à petição inicial, a autora formulouos seguintes pedidos:

(i) inclusão no polo ativo da demanda da Companhia de Cimento Portland Ponte

Alta, coligada da autora;

(ii) substituição do polo passivo pela companhia incorporadora Cia. de Cimento

Portland Lacim S.A., na condição de sucessora da antiga Lafarge Brasil S.A.;

(iii) inclusão no polo passivo da demanda do Sr. Thierry Ephrem Marie Georges

Metro, na condição de administrador (Diretor Presidente) da companhia ré;

(iv) declaração de nulidade da assembleia geral extraordinária da Lafarge Brasil

S.A. que promoveu o ato de incorporação da companhia, da qual a autora era acionista

minoritária, pela companhia controladora Cia. de Cimento Portland Lacim S.A.;

(v) desfazimento de todos os atos decorrentes da assembleia de incorporação;

(vi) condenação do administrador da companhia ré, Sr. Thierry Ephrem Marie

Georges Metro, à indenização pelos prejuízos causados às autoras pelo descumprimento do

dever de convocação para a referida assembleia;

(vii) condenação da ré ao pagamento da diferença entre o valor recebido a título de

reembolso em razão do exercício do direito de retirada (calculado com base no patrimônio líquido

contábil) e o efetivamente devido (valor do patrimônio líquido a preços de mercado ou outro valor

considerado justo pelo Juízo), e

(viii) reconhecimento de que o balanço utilizado no cálculo do valor de reembolso

não reflete a realidade de mercado da companhia e determinação da realização de balanço

especial.

Após a apresentação de contestação (e-STJ fls. 613-676), de resposta àDocumento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 3 de 20


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contestação (e-STJ fls. 1.200-1.218), a realização de audiência preliminar (e-STJ fls. 1.247-1.248)

e a oferta de alegações finais (e-STJ fls. 1.253-1.262 e 1.272-1.285), foi proferida sentença

julgando improcedentes os pedidos iniciais (e-STJ fls. 1.296-1.299).

Os embargos de declaração opostos foram acolhidos, com efeitos modificativos, a

fim de julgar parcialmente procedentes os pedidos e condenar os réus ao pagamento da

diferença entre o valor recebido pelas autoras a título de reembolso (patrimônio líquido contábil) e

aquele apurado no laudo que serviu para quantificação do valor de troca das ações (valor justo de

mercado) (e-STJ fls. 1.307-1.310).

Irresignados, os réus interpuseram recurso de apelação (e-STJ fls. 1.326-1.360) e

os autores recorreram adesivamente (e-STJ fls. 1.448-1.462).

O Tribunal de Justiça do Estado do Rio de Janeiro, por maioria de votos dos seus

integrantes, negou provimento à apelação e conferiu parcial provimento ao recurso adesivo

apenas para majorar os honorários advocatícios para 10% (dez por cento) do valor da

condenação.

O aresto restou assim ementado:

"DIREITO EMPRESARIAL. INCORPORAÇÃO DE COMPANHIA. DIREITO DERECESSO. POSSIBILIDADE. DIREITO ESSENCIAL E POTESTATIVO.REEMBOLSO. ACERVO ACIONÁRIO DOS RECEDENTES. VALOR DA AÇÃO.VALOR DO PATRIMÔNIO ECONÔMICO. VALOR JUSTO DE MERCADO.POSSIBILIDADE. PAGAMENTO. VALOR PATRIMÔNIO LÍQUIDO. ÚLTIMOBALANCETE. IMPOSSIBILIDADE. RELAÇÃO DE TROCA VANTAJOSA.PAGAMENTO A MENOR. IMPOSSIBILIDADE. MÁCULA AO PRINCÍPIO DAISONOMIA E DA LIBERDADE DE ASSOCIAÇÃO. CONFIGURAÇÃO. AÇÃOPROCEDENTE. SENTENÇA CONDENATÓRIA MANTIDA. SUCUMBÊNCIARECÍPROCA. INEXISTÊNCIA. HONORÁRIOS SOBRE O VALOR DACONDENAÇÃO. LEGALIDADE.Em caso de incorporação de uma companhia por outra, os sócios que nãoconcordarem tem o direito de se retirarem da sociedade, porque se trata de direitoessencial e potestativo com submissão dos remanescentes.É indevido e ilógico o pagamento do valor das ações pela avaliação do patrimôniolíquido da companhia pelo último balanço realizado, por não observar 'o valor dasações' ou o valor justo de mercado (art. 45 da LSA).A relação de troca das ações vantajosa para os acionistas determina o pagamentodas ações aos sócios com base nesta relação, inclusive os sócios retirantes.Se tal não ocorrer, estará proscrito o princípio da igualdade entre os acionistas eainda o princípio da liberdade de associação face ao impedimento o exercício dodireito potestativo.Ação procedente em primeiro grau. Sentença mantida.Inexistência de sucumbência recíproca em razão do decaimento mínimo dosdemandantes.Os honorários de advogados devem ser equitativos à pretensão econômica daparte, pela mesma noção semântica dos termos do art. 20, § 3º do CPC.Improvimento do primeiro apelo. Provimento parcial do segundo recurso " (e-STJ



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fls. 1.507-1.508).

Os embargos declaratórios opostos pela ora recorrente foram rejeitados (e-STJ fls.

1.554-1.558).

No especial (e-STJ fls. 1.579-1.616), a recorrente aponta as seguintes violações

com as respectivas teses:

"(...)a) art. 264, §3º da Lei das S.A., por atribuir interpretação contrária ao dispositivoem questão, tendo concluído que, quando o critério previsto no protocolo deincorporação for mais vantajoso (e não menos, como diz a Lei), os acionistaspodem optar pelo exercício do direito de retirada, sendo o reembolso calculadopelo mesmo critério utilizado para a substituição de ações;b) arts. 45, §1º, 137 e 164 da Lei das S.A., por negar vigência à regra de que, noscasos de direito de retirada, no silêncio do estatuto social, o cálculo do reembolsodeve se pautar no patrimônio líquido constante no último balanço aprovado pelacompanhia, aplicando critério distinto e não previsto em lei;c) art. 126 do Código de Processo Civil, porque, confessadamente, o v. acórdãorecorrido deu por revogados artigos de lei por determinados princípios;d) art. 21 do Código de Processo Civil, pois, apesar da existência de pedidossucessivos na inicial e do indeferimento do pedido principal, de anulação daassembleia geral que deliberou a incorporação, o v. acórdão concluiu que asucumbência foi inteiramente da LAFARGE " (e-STJ fl. 1.589).

Em contrarrazões (e-STJ fls. 1.775-1.818), a recorrida aduziu, em síntese, o que

segue:

(i) intempestividade do recurso especial - pois os embargos de declaração opostos

ao acórdão que julgou a apelação não foram sequer conhecidos, motivo pelo qual o prazo para o

recurso especial não foi interrompido;

(ii) afronta à Súmula nº 207/STJ - "pois a LAFARGE não opôs embargos

infringentes contra o acórdão não unânime da 16ª CCTJ, não tendo, por conta disso, exaurido as

instâncias ordinárias " (fl. 1.787);

(iii) extemporaneidade do recurso especial - "pois foi interposto ainda durante a

fluência do prazo para oposição de embargos infringentes, antes, portanto, do início da contagem

do prazo de 15 dias para interposição do REsp" (fl. 1.787);

(iv) incidência da Súmula nº 7/STJ - "na medida em que a análise dos dispositivos

legais ditos por violados necessitam, obrigatoriamente, da análise de fatos e provas produzidas

nos autos" (fl. 1.787);

(v) incidência da Súmula nº 211/STJ - porquanto, apesar de opostos embargos de

declaração ao acórdão, os artigos 21 e 126 do Código de Processo Civil de 1973 não foram

devidamente prequestionados, eDocumento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 5 de 20


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(vi) afronta à Súmula nº 283/STF - pois "o acórdão recorrido afastou a

sucumbência recíproca com fundamento no parágrafo único do art. 21 do CPC, o qual não foi

impugnado pelo recurso especial da LAFARGE. Tampouco combateu a interpretação conferida

pelo v. acórdão recorrido ao art. 109, V, §1º e 2º da Lei das S.A. e ao art. 422 do Código Civil"

(fls. 1.787-1.788).

O recurso especial foi inadmitido na origem (fls. 1.958-1.964), o que ensejou a

interposição de agravo a esta Corte Superior, o qual foi provido para determinar a reautuação do

feito (fls. 2.228-2.229).

O agravo regimental contra a decisão que conferiu provimento ao agravo em

recurso especial a fim de determinar a reautuação do recurso especial não foi conhecido (e-STJ

fls. 2.264-2.267).

É o relatório.



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VOTO

O EXMO. SR. MINISTRO RICARDO VILLAS BÔAS CUEVA (Relator): O recurso

merece ser parcialmente conhecido e não provido.

I - Da tempestividade do recurso especial

Segundo as recorridas, o recurso especial seria intempestivo por três motivos:

(i) os embargos de declaração opostos ao acórdão que julgou a apelação não

foram sequer conhecidos, motivo pelo qual o prazo para o recurso especial não foi interrompido;

(ii) não ocorrência do exaurimento das instâncias ordinárias mediante a

interposição de embargos infringentes, e

(iii) o recurso especial teria sido "interposto ainda durante a fluência do prazo para

oposição de embargos infringentes, antes, portanto, do início da contagem do prazo de 15 dias

para interposição do REsp" (fl. 1.787).

Não prosperam as alegações.

De início, registra-se que a leitura atenta do acórdão que julgou os embargos de

declaração revela que, a despeito de ter constado na parte dispositiva do julgado que o recurso

não estava sendo conhecido, em verdade, eles foram rejeitados por ausência de configuração

dos vícios do artigo 535 do Código de Processo Civil de 1973.

Além disso, segundo a jurisprudência desta Corte e do Supremo Tribunal Federal,

somente o recurso manifestamente incabível, intempestivo ou inexistente não interrompe o prazo

para a interposição de outros recursos. Não é o caso dos autos.

A propósito:

"AGRAVO REGIMENTAL NO RECURSO EXTRAORDINÁRIO. DECISÃO QUEINADMITIU RECURSO EXTRAORDINÁRIO. INTERPOSIÇÃO DE AGRAVOREGIMENTAL. RECURSO MANIFESTAMENTE INCABÍVEL. TRÂNSITO EMJULGADO DA CONDENAÇÃO. PRESCRIÇÃO. COMPETÊNCIA DO JUÍZO DAEXECUÇÃO.1. Nos termos do art. 1.042 do CPC, contra decisão que não admite o recursoextraordinário é cabível agravo nos próprios autos para o Supremo TribunalFederal, e não agravo regimental, salvo quando fundada na aplicação deentendimento firmado em regime de repercussão geral ou em julgamento derecursos repetitivos.2. No caso dos autos, o agravo regimental interposto contra decisão que nãoadmitiu o recurso extraordinário é manifestamente incabível.3. O recurso manifestamente incabível, intempestivo ou inexistente nãosuspende nem interrompe o prazo para a interposição de recurso adequado.Precedentes: ARE 823.947 ED, Relator Min. EDSON FACHIN, Primeira Turma,



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julgado em 15/12/2015, PROCESSO ELETRÔNICO DJe-031, divulgado em18/2/2016, publicado em 19/2/2016; ARE 813.750 AgR, Relatora Min. CÁRMENLÚCIA, Tribunal Pleno, julgado em 28/10/2016, publicado em 22/11/2016.4. Hipótese em que sobreveio trânsito em julgado da decisão que não admitiu orecurso extraordinário.5. Não obstante a prescrição da pretensão punitiva ser matéria de ordem públicae poder ser declarada de ofício em qualquer fase do processo (art. 61 do

Código de Processo Penal - CPP), sua análise cabe ao juízo ou ao tribunal no qualse encontra tramitando o feito. Todavia, ocorrendo o trânsito em julgado dacondenação, a competência será do juízo da vara de execuções penais (art. 66, II,da Lei n. 7.210/84). Nesse sentido: EDcl no AgRg no AREsp 462.334/BA,Rel. Ministro ROGERIO SCHIETTI CRUZ, SEXTA TURMA, julgado em14/3/2017, DJe 24/3/2017.Agravo regimental não conhecido ".(AgRg no RE nos EDcl no REsp 1.534.058/RS, Rel. Ministro HUMBERTOMARTINS, CORTE ESPECIAL, julgado em 03/05/2017, DJe 10/05/2017 -grifou-se)

Também não incide, na espécie, a Súmula nº 207 do Superior Tribunal de Justiça,

segundo a qual "É inadmissível recurso especial quando cabíveis embargos infringentes contra o

acórdão proferido no tribunal de origem".

Com efeito, na origem, o Juízo de primeiro grau condenou a ora recorrente, ré na

demanda, ao pagamento de honorários advocatícios no valor de R$ 1.000,000,00 (um milhão de

reais) com fundamento no artigo 20, § 4º, do CPC/1973 (e-STJ fl. 1.310).

Essa parte da sentença foi reformada, por maioria de votos, pelo Tribunal local,

que deu provimento ao recurso adesivo das recorridas, majorando a verba honorária para 10%

(dez por cento) sobre o valor da condenação, nos termos do artigo 20, § 3º, do CPC/1973 (e-STJ

fl. 1.535).

O voto vencido conferia provimento ao recurso de apelação interposto pela ré, para

julgar totalmente improcedente a demanda, fixando honorários em favor das rés em R$ 20.000,00

(vinte mil reais), com base no artigo 20, § 4º, do CPC/1973 (e-STJ fl. 1.547).

Segundo as recorridas, o acórdão não unânime, em grau de apelação, que teria

reformado em parte a sentença quanto aos honorários advocatícios ensejaria o cabimento de

embargos infringentes.

Não se desconhece que esta Corte, no julgamento do REsp nº 1.113.175/DF,

admitido como representativo da controvérsia, concluiu pelo cabimento de embargos infringentes

contra acórdão que, por maioria, altera o entendimento firmado pela sentença sobre questão

acessória, tal como os honorários advocatícios sucumbenciais.

Contudo, nesse mesmo julgado, também restou assentado que "a ausência de

interposição dos embargos infringentes na origem sobre a condenação em honorários

advocatícios não veda a admissão do recurso especial, a menos que o apelo verseDocumento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 8 de 20


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exclusivamente sobre a verba de sucumbência, caso em que não será conhecido por

preclusão e falta de exaurimento de instância" (grifou-se).

Confira-se a ementa do referido julgado:

"PROCESSUAL CIVIL. RECURSO ESPECIAL REPRESENTATIVO DECONTROVÉRSIA. ART. 543-C DO CPC E RESOLUÇÃO STJ Nº 08/2008.EMBARGOS INFRINGENTES. ART. 530 DO CPC. DISCUSSÃO SOBREHONORÁRIOS ADVOCATÍCIOS. CABIMENTO.1. O art. 530 do CPC condiciona o cabimento dos embargos infringentes a queexista sentença de mérito reformada por acórdão não unânime, e não que o objetoda divergência seja o próprio mérito tratado na sentença reformada.2. Se o dispositivo não restringiu o cabimento do recurso apenas à questão defundo ou à matéria central da lide, não pode o aplicador do direito interpretar anorma a ponto de criar uma restrição nela não prevista. Precedentes.3. Ademais, o arbitramento dos honorários não é questão meramente processual,porque tem reflexos imediatos no direito substantivo da parte e de seu advogado.Doutrina de CHIOVENDA.4. Os honorários advocatícios, não obstante disciplinados pelo direito processual,decorrem de pedido expresso, ou implícito, de uma parte contra o seu oponente noprocesso e, portanto, formam um capítulo de mérito da sentença, emboraacessório e dependente.5. No direito brasileiro, os honorários de qualquer espécie, inclusive os desucumbência, pertencem ao advogado. O contrato, a decisão e a sentença que osestabelecem são títulos executivos. Nesse sentido, a Corte Especial do STJ fezeditar a Súmula 306, com o seguinte enunciado: 'Os honorários advocatíciosdevem ser compensados quando houver sucumbência recíproca, assegurado odireito autônomo do advogado à execução do saldo sem excluir a legitimidade daprópria parte'. Portanto, os honorários constituem direito autônomo do causídico,que inclusive poderá executá-los nos próprios autos ou em ação distinta.6. O capítulo da sentença que trata dos honorários, ao disciplinar uma relaçãoautônoma, titularizada pelo causídico, é de mérito, embora dependente eacessório, de modo que poderá ser discutido por meio de embargos infringentes sea sentença vier a ser reformada, por maioria de votos, no julgamento da apelação.7. Assim, seja porque o art. 530 do CPC não faz restrição quanto à natureza damatéria objeto dos embargos infringentes - apenas exige que a sentença de méritotenha sido reformada em grau de apelação por maioria de votos -, seja porque ocapítulo da sentença que trata dos honorários é de mérito, embora acessório edependente, devem ser admitidos os embargos infringentes para discutir verba desucumbência.8. A ausência de interposição dos embargos infringentes na origem sobre acondenação em honorários advocatícios não veda a admissão do recursoespecial, a menos que o apelo verse exclusivamente sobre a verba desucumbência , caso em que não será conhecido por preclusão e falta deexaurimento de instância.9. Recurso especial provido. Acórdão sujeito ao art. 543-C do CPC e à ResoluçãoSTJ n.º 08/2008" (REsp 1.113.175/DF, Rel. Ministro CASTRO MEIRA, CORTEESPECIAL, julgado em 24/5/2012, DJe 7/8/2012 - grifou-se).

No caso dos autos, o objeto do recurso especial não versa exclusivamente sobre a

verba de sucumbência, o que afasta, portanto, a incidência da Súmula nº 207/STJ.Documento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 9 de 20


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II - Da ausência de prequestionamento

No tocante ao conteúdo normativo dos artigos 21 e 126 do Código de Processo

Civil de 1973, não foi debatido no acórdão recorrido, apesar da oposição de embargos de

declaração.

Desatendido, portanto, o requisito do prequestionamento, nos termos da Súmula nº

211/STJ: "Inadmissível recurso especial quanto à questão que, a despeito da oposição de

embargos declaratórios, não foi apreciada pelo Tribunal a quo".

Nesse sentido:

"AGRAVO REGIMENTAL. AGRAVO DE INSTRUMENTO. RECURSO ESPECIAL.EXECUÇÃO. PRINCÍPIO DA MENOR ONEROSIDADE. INTERESSE DOCREDOR. PREQUESTIONAMENTO. SÚMULA 211/STJ. REEXAME DE PROVAS.SÚMULA 7/STJ.1.- O princípio da menor onerosidade ao devedor deve estar em harmonia com ointeresse do credor.2.- O prequestionamento, entendido como a necessidade de o tema objeto dorecurso haver sido examinado pela decisão atacada, constitui exigênciainafastável da própria previsão constitucional, ao tratar do recurso especial,impondo-se como um dos principais requisitos ao seu conhecimento. Nãoexaminada a matéria objeto do especial pela instância a quo, mesmo com aoposição dos embargos de declaração, incide o enunciado 211 da Súmula doSuperior Tribunal de Justiça.3.- A verificação da afronta ao princípio da menor onerosidade do devedor,insculpido no artigo 620 do Código de Processo Civil, esbarra no óbice da Súmula7 deste Tribunal.4.- Agravo Regimental improvido ".(AgRg no AREsp 158.707/SP, Rel. Ministro SIDNEI BENETI, TERCEIRA TURMA,julgado em 22/05/2012, DJe 05/06/2012 - grifou-se)

"AGRAVO REGIMENTAL. AGRAVO DE INSTRUMENTO. AUSÊNCIA DEPREQUESTIONAMENTO. SÚMULA 211/STJ. AÇÃO RESCISÓRIA. VIOLAÇÃO ÀCOISA JULGADA. VERIFICAÇÃO. IMPOSSIBILIDADE. REEXAME DE PROVAS.SÚMULA 7/STJ.1. Carece do necessário prequestionamento a matéria não debatida peloTribunal de origem, ainda que opostos embargos de declaração.Incidência da súmula 211/STJ.2. A alteração das conclusões do aresto impugnado, no tocante à suposta ofensa àcoisa julgada e consequente pertinência do pleito rescisório, demanda o reexamedas provas constantes dos autos, providência vedada em sede especial, a teor dasúmula 07/STJ.3. AGRAVO REGIMENTAL DESPROVIDO ".(AgRg no Ag 1.327.008/GO, Rel. Ministro PAULO DE TARSO SANSEVERINO,TERCEIRA TURMA, julgado em 15/03/2012, DJe 21/03/2012 - grifou-se)

III - Resumo dos fatos mais relevantes

Eis a narrativa dos fatos relevantes para o deslinde da controvérsia posta no

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presente recurso especial:

(a) em 30 e 31/12/2010, foi realizada Assembleia Geral Extraordinária da

sociedade Lafarge Brasil originária, em que se decidiu por sua incorporação à Companhia Lacim,

sem que tenha havido a convocação por escrito das autoras da demanda, acionistas minoritárias

(e-STJ fl. 1.298);

(b) de modo a viabilizar a incorporação, foram elaborados cinco laudos de

avaliação, com base em três critérios distintos (i) valor justo de mercado; (ii) patrimônio líquido a

preços de mercado e (iii) patrimônio líquido contábil;

(c) dentre as avaliações realizadas, foi adotado o critério mais vantajoso para fins

de substituição das ações da companhia incorporada pelas da incorporadora, qual seja o valor

justo de mercado , correspondente a R$ 39,56 (trinta e nove reais e cinquenta e seis centavos) por

ação (e-STJ fl. 1.514);

(d) no cálculo do valor das ações para fins de reembolso dos acionistas minoritários

retirantes foi utilizado o critério do patrimônio líquido contábil constante do último balanço da

incorporada, que corresponde a R$ 11,89 (onze reais e oitenta e nove centavos) por ação (e-STJ

fls. 1.513-1.514);

(e) o valor de troca das ações constante no protocolo de incorporação teve valor

cerca de três vezes maior que o ofertado e pago aos acionistas minoritários a título de reembolso

pelo exercício do direito de retirada (e-STJ fl. 1.310);

(f) o estatuto da ré não estabelece nenhuma regra para fins de cálculo do valor do

reembolso dos acionistas dissidentes (e-STJ fl. 1.512);

(g) tendo em vista os alegados vícios na convocação da assembleia, foi proposta

medida cautelar objetivando a suspensão dos efeitos da assembleia, recebida como ação

ordinária, em que se postulou a declaração de sua nulidade ou, alternativamente, a condenação

da ré ao pagamento da diferença entre o valor recebido a título de reembolso em razão do

exercício do direito de retirada e o efetivamente devido, e

(h) as instâncias de cognição plena julgaram improcedente o pedido de anulação

da assembleia e procedente o pedido relacionado com o reembolso, condenando os réus ao

pagamento da diferença entre o valor recebido pelas autoras (com base no patrimônio líquido

contábil) e aquele apurado no laudo que serviu para quantificação do valor de troca das ações

(valor justo de mercado) (e-STJ fls. 1.307-1.310).

IV - Do valor de reembolso das ações do acionista dissidente

Assim posta a matéria, cinge-se a controvérsia a definir se o acórdão recorrido, ao



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eleger o valor justo de mercado como critério a ser utilizado para pagamento do valor de

reembolso das ações do acionista dissidente retirante por ocasião da incorporação da companhia

controlada, infringiu o disposto nos artigos 45, § 1º, 137, 164 e 264, § 3º, da Lei nº 6.404/1976

(Lei das Sociedades por Ações).

Cumpre observar, de início, que, para os casos de exercício do direito de retirada

em decorrência de incorporação de companhia controlada pela controladora, o legislador previu

proteção adicional ao acionista minoritário tendo em vista a inexistência de duas maiorias

acionárias distintas a deliberar separadamente acerca da operação (Conforme: EIZIRIK, Nelson.

Temas de direito societário. Rio de Janeiro: Renovar, 2005, pág. 323).

Foi o que motivou a redação do artigo 264 que, em seu § 3º, confere ao acionista

minoritário dissidente uma opção entre o valor da ação mediante o critério previsto no artigo 45 ou

aquele obtido segundo o valor do patrimônio líquido a preço de mercado se a relação de

substituição das ações for menos vantajosa.

Confira-se:

"264. Na incorporação, pela controladora, de companhia controlada, a justificação,apresentada à assembléia-geral da controlada, deverá conter, além dasinformações previstas nos arts. 224 e 225, o cálculo das relações de substituiçãodas ações dos acionistas não controladores da controlada com base no valor dopatrimônio líquido das ações da controladora e da controlada, avaliados os doispatrimônios segundo os mesmos critérios e na mesma data, a preços de mercado,ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, nocaso de companhias abertas.§ 1º A avaliação dos dois patrimônios será feita por 3 (três) peritos ou empresaespecializada e, no caso de companhias abertas, por empresa especializada.§ 2º Para efeito da comparação referida neste artigo, as ações do capital dacontrolada de propriedade da controladora serão avaliadas, no patrimônio desta,em conformidade com o disposto no caput.§ 3º Se as relações de substituição das ações dos acionistas nãocontroladores, previstas no protocolo da incorporação, forem menosvantajosas que as resultantes da comparação prevista neste artigo, osacionistas dissidentes da deliberação da assembléia-geral da controlada queaprovar a operação, observado o disposto nos arts. 137, II, e 230, poderãooptar entre o valor de reembolso fixado nos termos do art. 45 e o valor dopatrimônio líquido a preços de mercado. § 4º Aplicam-se as normas previstas neste artigo à incorporação de controladorapor sua controlada, à fusão de companhia controladora com a controlada, àincorporação de ações de companhia controlada ou controladora, à incorporação,fusão e incorporação de ações de sociedades sob controle comum.§ 5º O disposto neste artigo não se aplica no caso de as ações do capital dacontrolada terem sido adquiridas no pregão da bolsa de valores ou mediante ofertapública nos termos dos artigos 257 a 263" (grifou-se).

No caso dos autos, contudo, é incontroverso que a relação de substituição prevista



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no protocolo de incorporação foi mais vantajosa, de modo que não foi permitido aos acionistas

minoritários o exercício da opção de que trata o referido dispositivo legal. Logo, o pagamento do

reembolso deve ser analisado sob a ótica da regra geral insculpida no artigo 45.

O reembolso, segundo o caput do artigo 45, é a operação pela qual a companhia

paga aos acionistas dissidentes de deliberação da assembleia geral que exerceram o direito de

retirada o valor de suas ações.

O critério a ser utilizado no cálculo do valor das ações a ser pago a título de

reembolso aos acionistas dissidentes pode ounão estar previsto no estatuto da sociedade.

Ou seja, de acordo com o § 1º do artigo 45,

"(...)O estatuto pode estabelecer normas para a determinação do valor de reembolso,que, entretanto, somente poderá ser inferior ao valor de patrimônio líquidoconstante do último balanço aprovado pela assembléia-geral, observado o dispostono § 2º, se estipulado com base no valor econômico da companhia, a ser apuradoem avaliação (§§ 3º e 4º)".

Daí afirmar-se que, na omissão do estatuto, o montante a ser pago a título de

reembolso a princípio é o valor de patrimônio líquido constante do último balanço aprovado em

assembleia geral, visto representar um piso, um mínimo a ser observado, somente podendo ser a

ele inferior se estipulado no estatuto o cálculo com base no valor econômico da companhia.

A respeito, a lição da doutrina:

"(...)O valor a ser pago pelo reembolso a princípio é o valor patrimonial

apurado segundo o balanço anual, se este tiver sido levantado até 60 (sessenta)dias antes do exercício do direito de retirada. No caso de prazo superior, há que sefazer um balanço especial. Neste caso, será adiantado ao dissidente 80% (oitentapor cento) do valor da ação segundo o último balanço, e após o balanço especialse pagará o saldo restante em até 120 (cento e vinte) dias". (TOMAZETTE, Marlon.Direito societário. São Paulo: Juarez de Oliveira, 2004, pág. 285 - grifou-se)

"(...)Em princípio, o valor do reembolso é o do valor real da ação,

calculado sobre o patrimônio líquido da companhia. O estatuto, entretanto,pode estabelecer normas para a determinação do valor do reembolso, quesomente poderá ser inferior ao valor do patrimônio líquido constante do últimobalanço aprovado pela assembleia geral, observado o § 2º do art. 45, se estipuladocom base no valor econômico da companhia, a ser apurado em avaliação ".(REQUIÃO, Rubens. Curso de direito comercial. 2. v. 30. ed. São Paulo: Saraiva,2013, pág. 139 - grifou-se)

"(...)Documento: 1632884 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJe: 20/09/2017 Página 1 3 de 20


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O reembolso não será interior ao valor de patrimônio líquidoconstante do último balanço aprovado pela assembléia geral, a menos queestipulado com base no valor econômico da companhia, apurado medianteavaliação. A avaliação do patrimônio é medida necessária se não convieremas partes com o valor fixado contabilmente. Esse montante é limite mínimo,isto é, piso mínimo, e não o teto até onde podem chegar os valores dopagamento . Para fixar um preço inferior, unicamente através de avaliação docapital. Somente assim justifica-se não chegar ao valor que consta no balanço ".(RIZZARDO, Arnaldo. Direito de empresa. Rio de Janeiro: Forense, 2009, pág. 331- grifou-se)

"(...)Já se o estatuto for omisso a respeito ou adotar outro critério para

determinação do valor do reembolso, que não o valor econômico dacompanhia, o reembolso não poderá, em tais casos, ser fixado em valorinferior ao do patrimônio líquido . O advérbio restritivo somente, anteposto aoverbo poderá — somente poderá — não deixa nenhuma dúvida a respeito de que ainferioridade somente é permitida em relação ao critério do valor econômico dacompanhia ". (LUCENA, José Waldecy. Das sociedades anônimas. Rio de Janeiro:Renovar, 2009, pág. 461 - grifou-se)

Entretanto, o legislador, ao eleger um critério para fixar um patamar mínimo de

valor de reembolso, por certo não desconsiderou a existência de um sem número de situações

em que esse critério mínimo se mostre inadequado para fins de aferição do valor das ações e

seja imperiosa e eleição de critério distinto, mais vantajoso, sob pena de aviltar os direitos dos

acionistas minoritários.

São situações tais como aquela em que o patrimônio líquido contábil represente tão

somente um valor simbólico, histórico ou desatualizado ou se estiver diante, por exemplo, de uma

sociedade de baixo patrimônio, mas de grande capacidade de geração de lucros ou, ainda, de

sociedade na iminência de grande aumento do seu potencial lucrativo pelo advento de conjuntura

econômica mais benéfica.

Em todos esses casos, o cálculo da ação, para fins de reembolso do acionista

dissidente retirante com base no patrimônio líquido contábil, poderá ser muito inferior ao real valor

das ações e não servir sequer para reaver o capital investido.

Nesse sentido:

"(...)De qualquer sorte, mesmo anteriormente à reforma da Lei das Sociedades

Anônimas, essa avaliação a preço de mercado já poderia ser requerida poracionista dissidente que demonstrasse a existência de visível descompasso entreos valores contábeis e a realidade patrimonial da sociedade.

É fato de conhecimento corrente que os valores contábeis nemsempre refletem a realidade das empresas. Os índices inflacionárioscostumavam, no passado, ser escamoteados a cada plano econômico do governo.



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Hoje, com a eliminação da correção monetária dos balanços, alguns valores já nãoguardam consonância com a realidade.

Quando a lei se refere ao valor patrimonial, o pressuposto dessareferência é a consistência desse valor patrimonial, sob pena de consumar-se umalesão aos interesses do acionista ". (BORBA, José Edwaldo Tavares. Direitosocietário. 15. ed. São Paulo: Atlas, 2017, pág. 276 - grifou-se)

Na hipótese vertente, as instâncias de cognição plena, atentas às peculiaridades

da causa estampadas na prova dos autos, concluíram que o valor calculado com base no

patrimônio líquido contábil não refletia o valor real das ações e era irrisório se comparado com o

valor de troca calculado com base no valor justo de mercado , quase quatro vezes maior.

Nessa perspectiva, não é possível afirmar que o acórdão recorrido, ao eleger o

valor justo de mercado - o mesmo utilizado para fins de substituição das ações -, por representar

aquele mais próximo do real, como critério a ser utilizado para pagamento do valor de reembolso

das ações do acionista dissidente retirante por ocasião da incorporação da companhia controlada,

tenha infringido o disposto no artigo 45, § 1º, da Lei nº 6.404/1976.

Ao contrário, tendo em vista a ausência de disposição estatutária acerca do tema,

ao referido dispositivo legal foi emprestado o mais fiel cumprimento.

Nesse sentido, já decidiuesta Corte:

"Sociedade Anônima. Direito de retirada. Valor das ações. Forma depagamento.

Não é juridicamente aceitável, nem moralmente justificável, seja oacionista dissidente compelido a aceitar a oferta da maioria, mormente em setratando de oferta irrisória. 'Se o direito de recesso for exercido numa situação deabsoluta iniquidade, como referido nos autos, não há o exercício desse direito,senão na abstração da fórmula'.

Em tal aspecto, o acórdão recorrido não ofendeu o art. 137 da Lei nº6.404/76, ao assim decidir: 'Ponto sensível é o 'modus faciendi' quanto a paga dovalor da ação, decorrente do recesso, certo que este, por representar mensuráveisinteresses econômicos, para ser justo, evitando o enriquecimento da sociedade,assim beneficiando a maioria, com o empobrecimento dos retirantes, a minoria, háde corresponder aos valores do patrimônio societário próximos, tanto quantopossível, do real, e não do histórico, quando não meramente simbólicos,constantes dos lançamentos contábeis '.

Recurso especial não conhecido. Votos vencidos ". (REsp nº 51.655/RJ,Rel. Ministro PAULO COSTA LEITE, Rel. p/ Acórdão Ministro NILSON NAVES,TERCEIRA TURMA, julgado em 3/12/1996, DJ 3/3/1997 - grifou-se)

Do inteiro teor dos votos orientadores da maioria, colhem-se as seguintes razões

de decidir:

"(...)



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Garantido, assim, ao acionista dissidente o direito de retirar-se dacompanhia, o exercício desse direito há de lhe ser proveitoso, e não hácertamente de lhe ser prejudicial. Aliás, todo aquele indivíduo que objetivamentetem direito, subjetivamente dele espera alguma satisfação, quando o exerce ou opratica. (...)

(...)Acho que o maior sentido do dispositivo em questão é o de impedir que se

estabeleça para o reembolso valor irrisório. O limite será o valor do patrimôniolíquido das ações. O que não impede, porém, haja intervenção judicial,estabelecendo outro parâmetro, em defesa do sócio minoritário, como aqui o fez asentença, conclusivamente " (grifou-se).

"O direito de retirada, previsto no art. 137 da lei das S/A é expressão dodireito da minoria. Essa garantia, porém, para que não seja simples forma,regra abstrata, deve ser exercida à luz do princípio da igualdade, isto é, que orecesso do sócio, inconformado com a decisão da ação, não seja simplesoportunidade para fazer prevalecer a vontade da maioria, com o seuenriquecimento em desfavor do dissidente. Se o direito de recesso for exercidonuma situação de absoluta iniquidade, como referido nos autos, não há o exercíciodesse direito, senão na abstração da fórmula.

(...)Ademais, quando a lei estabeleceu, no parágrafo 1º do art. 45, o

parâmetro do valor do patrimônio líquido, fixou um piso, não um teto , nãoassegurou à maioria a manipulação do balanço, nem vedou ao dissidenteinsurgir-se contra o valor irrisório resultante desse levantamento. Atento ao quepode acontecer, pois a maioria está colocada numa posição de verdadeiro 'árbitro'na situação da retirada do sócio, adverte Ascarelli: 'Isso corrobora a necessidadede tutelar, efetivamente, o recedente ao menos no que respeita ao balanço embase ao qual é calculada a importância do reembolso' (op. cit. p. 429) " (grifou-se).

Impende asseverar, por fim, que um dos fundamentos determinantes para a

conclusão a que chegou o Tribunal local foi o malferimento do princípio da boa-fé objetiva,

insculpido no artigo 422 do Código Civil, relacionado com o acolhimento da alegação das autoras

de burla ao conteúdo do § 3º do artigo 264, ao oferecer uma relação de troca apenas

minimamente superior àquela obtida com o critério de patrimônio líquido a preço de mercado a

fim de evitar o reembolso com base nesse parâmetro.

Confira-se:

"(...)Ao estabelecer a relação de substituição das ações do modo que o fez,

para beneficiar os acionistas e encontrar a maior ou menor vantagem, quepermitisse ou não aos acionistas minoritários fazerem opção entre o artigo 45 e ocaput do art. 264, foi maculado o princípio da lealdade e boa fé objetiva na relaçãocontratual que induz o estatuto social da companhia, porque ao considerar 'maisvantajosa' a relação de substituição das ações, sem lhes pagar o valor justo dasações, foi coartado o direito dos acionistas minoritários dissidentes de se retiraremda empresa, a não ser recebendo o valor irrisório da avaliação pelo plano líquidocontábil das ações segundo o último balanço e segundo o artigo 45, §1º, da Lei



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6404/76, ou permanecerem nela, como a opção já havia sido manifestada nãohavia mais oportunidade dessa escolha" (e-STJ fls. 1.515-1.516).

Esse fundamento, suficiente por si só para manutenção do acórdão recorrido,

entretanto, não foi objeto de impugnação pela recorrente, atraindo a incidência da Súmula nº

283/STF, aplicada por analogia: "É inadmissível o recurso extraordinário, quando a decisão

recorrida assenta em mais de um fundamento suficiente e o recurso não abrange todos eles".

Acrescente-se que, em recurso especial, a necessidade de impugnação dos

fundamentos da decisão hostilizada, a que se refere a Súmula nº 283/STF, não é satisfeita pela

aposição no arrazoado de alegação genérica demonstrativa do inconformismo do recorrente com

a solução esposada pela Corte de origem.

Exige-se, por óbvio, que tal irresignação seja materializada com a indicação

expressa de dispositivo legal supostamente malferido pertinente ao tema, mesmo porque a

ausência de indicação da norma federal violada ou interpretada de modo distinto é suficiente, por

si só, para atrair o intransponível óbice da Súmula nº 284/STF, consoante iterativa jurisprudência

desta Corte.

A propósito:

"PROCESSO CIVIL. RECURSO ESPECIAL. FUNDAMENTO INATACADO.SÚMULA Nº 283 DO STF. O fundamento adotado no tribunal a quo, suficiente àmanutenção do acórdão recorrido, deve ser impugnado especificamente, sem oque o recurso especial não pode ser conhecido. Agravo regimental desprovido ".(AgRg no AREsp 256.897/CE, Rel. Ministro ARI PARGENDLER, PRIMEIRATURMA, julgado em 05/11/2013, DJe 14/11/2013)

"AGRAVO REGIMENTAL. RECURSO ESPECIAL. DEPÓSITO JUDICIAL.ACLARATÓRIOS PREQUESTIONADORES. NECESSIDADE DE EMBASAMENTOEM UMA DAS HIPÓTES CONTIDAS NO ARTIGO 535 DO CPC. PRESCRIÇÃOSEGUNDO AS REGRAS DE DIREITO PRIVADO. INAPLICABILIDADE.VIOLAÇÃO À LEI FEDERAL. AUSÊNCIA DE PARTICULARIZAÇÃO.DEFICIÊNCIA RECURSAL.(...)3. A ausência de particularização do dispositivo legal tido por violado caracterizadeficiência na fundamentação, impedindo a abertura da via especial, ante aincidência da Súmula 284/STF.4. Decisão agravada mantida pelos seus próprios fundamentos.5. AGRAVO REGIMENTAL DESPROVIDO ".(AgRg no REsp 658.039/RS, Rel. Ministro PAULO DE TARSO SANSEVERINO,TERCEIRA TURMA, julgado em 27/03/2012, DJe 11/04/2012)

Assim sendo, também por esse motivo, não há outra solução possível a não ser a

manutenção do acórdão recorrido.



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V - Do dispositivo

Ante o exposto, conheço em parte do recurso especial e nego-lhe provimento.

É o voto.



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CERTIDÃO DE JULGAMENTOTERCEIRA TURMA

Número Registro: 2015/0235988-5 PROCESSO ELETRÔNICO REsp 1.572.648 / RJ

Números Origem: 00309128920118190001 00800103633590134 201524559240

PAUTA: 12/09/2017 JULGADO: 12/09/2017

RelatorExmo. Sr. Ministro RICARDO VILLAS BÔAS CUEVA

Presidente da SessãoExmo. Sr. Ministro MARCO AURÉLIO BELLIZZE

Subprocurador-Geral da RepúblicaExmo. Sr. Dr. DURVAL TADEU GUIMARÃES

SecretáriaBela. MARIA AUXILIADORA RAMALHO DA ROCHA

AUTUAÇÃO

RECORRENTE : LAFARGE BRASIL S/AADVOGADOS : CELSO CINTRA MORI E OUTRO(S) - SP023639

VICENTE COELHO ARAÚJO E OUTRO(S) - DF013134RENÊ GUILHERME DA SILVA MEDRADO E OUTRO(S) - SP154648NATALIA PEPPI E OUTRO(S) - SP297369RAFAEL CURI SAVASTANO E OUTRO(S) - SP346046

RECORRIDO : MARINGÁ S/A CIMENTO E FERRO-LIGARECORRIDO : COMPANHIA DE CIMENTO PORTLAND PONTE ALTAADVOGADOS : SÉRGIO RICARDO NUTTI MARANGONI - SP117752

JOSÉ ROBERTO DE CASTRO NEVES E OUTRO(S) - RJ085888ERIK GUEDES NAVROCKY E OUTRO(S) - SP240117EDUARDO BARROS MIRANDA PÉRILLIER E OUTRO(S) - RJ119157LUCIANO GOUVÊA VIEIRA E OUTRO(S) - RJ135220MARCUS VINICIUS FURTADO COÊLHO - DF018958EDUARDO BORGES ARAÚJO - DF041595

INTERES. : THIERRY EPHREM MARIE GEORGES METRO

ASSUNTO: DIREITO CIVIL - Empresas - Espécies de Sociedades

SUSTENTAÇÃO ORAL

Dr. CELSO CINTRA MORI, pela RECORRENTE: LAFARGE BRASIL S/ADr. ANTÔNIO AUGUSTO DE SOUZA COELHO, pelas RECORRIDAS MARINGÁ S/ACIMENTO E FERRO-LIGA e COMPANHIA DE CIMENTO PORTLAND PONTE ALTA

CERTIDÃO

Certifico que a egrégia TERCEIRA TURMA, ao apreciar o processo em epígrafe na sessãorealizada nesta data, proferiu a seguinte decisão:

A Turma, por unanimidade, conheceu em parte do recurso especial e nesta partenegou-lhe provimento, nos termos do voto do(a) Sr(a). Ministro(a) Relator(a).



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Os Srs. Ministros Marco Aurélio Bellizze (Presidente), Moura Ribeiro, Nancy Andrighi ePaulo de Tarso Sanseverino votaram com o Sr. Ministro Relator.



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INCORPORAÇÃO DA DURATEX S.A. PELA SATIPEL INDUSTRIAL S.A. - BENEFÍCIO PARTICULAR AO ACIONISTACONTROLADOR - PROC. RJ2009/5811Reg. nº 6594/09Relator: SEP

Trata-se de incorporação da Duratex S.A. pela Satipel Industrial S.A. A Superintendência de Relações com Empresas –SEP relatou que a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas pelos acionistasminoritários da Duratex (2,54467001 ações ordinárias da Satipel/ação ordinária e preferencial da Duratex detida pelosnão controladores) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionista controlador daDuratex (3,05360401 ações ordinárias da Satipel).

Na opinião da SEP, a operação beneficia os controladores da Duratex de modo particular, provocando o impedimento devoto previsto no art. 115, § 1º, da lei societária.

O Diretor Marcos Pinto concordou com o entendimento da SEP, concluindo que: (i) os controladores da Duratex nãopoderão votar na deliberação da assembléia geral relativa à incorporação pela Satipel; (ii) em operações em que seestabeleçam relações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes, todos os acionistas beneficiadosestarão impedidos de votar; e (iii) na hipótese referida no item anterior, caso todos os acionistas com direito a votoestejam impedidos de votar, a companhia poderá convocar assembléia especial de preferencialistas para deliberar sobrea operação.

A Presidente Maria Helena Santana acompanhou o voto do Diretor Marcos Pinto.

Para o Diretor Eliseu Martins, a Duratex, na essência, adquire a Satipel e, na forma, ocorre o contrário. O Diretorobservou que a operação, na incorporação, inclui alteração na proporção entre as ações da adquirente em poder de seuscontroladores e as em poder dos demais acionistas. Como estes se agrupam em dois conjuntos, os dos minoritários nocontrole e o dos preferencialistas, o Diretor considera que, em tese, caso fosse juridicamente possível, esses dois gruposdeveriam deliberar separadamente. Em não sendo possível, o Diretor Eliseu Martins também acompanhou o votoapresentado pelo Diretor Marcos Pinto.

Para o Diretor Eli Loria, a operação apresentada, no que tange à diferenciação de relação de substituição entre acionistasdetentores de ações ordinárias, mais do que configurar benefício particular ao acionista controlador da Duratex, nostermos do art. 115, § 1º, da lei societária, configura uma ilegalidade. Para o Diretor, trata-se de infração ao disposto noart. 15, §1º, que veda a existência de classes de ações ordinárias na companhia aberta, bem como de infração aodisposto no art. 109, § 1º, ambos da lei societária, que determina direitos iguais aos titulares de ações de mesma classe.

Quanto à migração das ações preferenciais da Duratex em ações ordinárias da Satipel, o Diretor Eli Loria entendeu que amesma poderá ocorrer no momento da incorporação. Entretanto, como a diferença de valor não é calculada por critériosobjetivamente verificáveis, tais como diferenças de dividendos ou diferentes cotações das ações no mercado, a operaçãodependerá de aprovação da maioria dos acionistas detentores de ações preferenciais reunidos em assembléia especial.

Assim, o Diretor Eli Loria concluiu que o direito do minoritário à OPA referido no art. 254-A da lei societária não configuraum direito a prêmio para o acionista controlador em todas as reestruturações societárias e, portanto, a operação sobanálise não poderá se concretizar nos moldes propostos sob pena de restar configurada infração à lei societária.

O Diretor Otavio Yazbek também apresentou voto, concluindo que, embora considere, nos termos do voto apresentadopelo Diretor Marcos Pinto, haver benefício privado na operação proposta, há uma questão ainda preliminar, de forma, queimpediria a realização da operação. Neste sentido, entende não ser possível a diferenciação entre as relações de troca deações ordinárias pertencentes a controladores e minoritários no âmbito de operações de incorporação, e acompanha ovoto do Diretor Eli Loria, sustentando que a operação em questão não pode sequer ser realizada nos termos em que foiapresentada à CVM.

Ao final da discussão, vencidos os Diretores Eli Loria e Otavio Yazbek, nos termos de seus votos, o Colegiado deliberou,por maioria, nos termos do voto apresentado pelo Diretor Marcos Pinto, que (i) os controladores da Duratex não poderãovotar na deliberação da assembléia geral relativa à incorporação pela Satipel; (ii) em operações em que se estabeleçamrelações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes, todos os acionistas beneficiados estarãoimpedidos de votar; e (iii) na hipótese referida no item anterior, caso todos os acionistas com direito a voto estejamimpedidos de votar, a companhia poderá convocar assembleia especial dos acionistas detentores de ações preferenciaispara deliberar sobre a operação.


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PARA: GEA-3 RELATÓRIO DE ANÁLISE/CVM/SEP/GEA-3/Nº061/09

DE: JULIANA VICENTE BENTO DATA: 03.07.09

ASSUNTO: Incorporação da DURATEX S.A. pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A.

Processo CVM RJ-2009-5811

Senhor Gerente,

Trata-se de incorporação da DURATEX S.A. ("DURATEX" ou "Companhia") pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A. ("SATIPEL" ou "Incorporadora").

HISTÓRICO

2. Em 22.06.09, a DURATEX e a SATIPEL divulgaram Fato Relevante acerca da associação entre as duas companhias (fls. 01/04), nosseguintes principais termos:

a. a Itaúsa - Investimentos Itaú S.A. e Companhia Ligna de Investimentos, controladores respectivamente da DURATEX e da SATIPEL,assinaram contrato irrevogável e irretratável de associação entre as empresas visando unificar as suas operações;

b. a associação entre DURATEX e SATIPEL tem por objetivo reforçar as vantagens competitivas baseadas na adoção das melhorespráticas de gestão e na potencialização de culturas e competências empresariais que, aliadas a uma maior capacidade de inovaçãotecnológica e de desenvolvimento de produtos, resultará na criação de uma empresa global, com ganhos de escala em mercadoscada vez mais disputados e preparada para continuar sua bem sucedida trajetória de crescimento sustentável;

c. a empresa resultante será ainda mais atraente para seus colaboradores, em função de sua dimensão e representatividade;

d. a operação será implementada por meio de reorganização societária na qual a SATIPEL incorpora a DURATEX, cujos acionistasreceberão ações ordinárias a serem emitidas pela SATIPEL;

e. serão emitidas 348.785.970 ações ordinárias a serem atribuídas aos acionistas da DURATEX na seguinte proporção:

i. 3,05360401 ações de emissão da SATIPEL por ação ordinária da DURATEX detida pelos controladores e,

ii. 2,54467001 ações de emissão da SATIPEL por ação ordinária e preferencial da DURATEX, detida pelos demaisacionistas

f. a depender do resultado das due diligences na Duratex e Satipel, as relações de substituição de ações ordinárias e preferenciais daDuratex por ações ordinárias da Satipel podem ser ajustadas;

g. a operação será submetida à aprovação dos acionistas da DURATEX e da SATIPEL, em Assembléias Gerais Extraordinárias a seremoportunamente convocadas, para apreciação do Protocolo e Justificativa de Incorporação (a ser oportunamente preparado edivulgado) e aprovação do aumento de capital da SATIPEl na forma acima estabelecida;

h. a ações da companhia incorporadora a serem emitidas participarão integralmente dos resultados do exercício social em curso;

i. as companhias oportunamente divulgarão, tão logo elaborado, o Protocolo e Justificativa de Incorporação, bem como novo FatoRelevante contendo as informações requeridas pela Instrução CVM nº 319.

j. a companhia resultante será denominada Duratex S.A., com ações listadas no Novo Mercado da BM&FBovespa, com free float acimade 40% do capital e o compromisso de manter os mais elevados padrões de governança corporativa;

k. a estrutura societária das empresas antes e após a incorporação está representada a seguir:


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l. o Conselho de Administração da empresa resultante será composto por nove membros dos quais 4 (quatro) indicados peloscontroladores da DURATEX, 2 (dois) pelos controladores da SATIPEL e 3 (três) membros independentes. O Presidente do Conselhode Administração será Salo Davi Seibel e o Presidente Executivo será Henri Penchas; e

m. as ações de ambas as empresas continuarão a ser negociadas de forma independente até a efetivação da incorporação que seráoportunamente divulgada ao mercado.

3. Nesta mesma data (22.06.09), foi encaminhado à DURATEX o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 335/09 (fls. 05/09), solicitando informar,por meio do Sistema IPE, quais os critérios utilizados para a fixação das relações de substituição fixadas na operação, bem como seos acionistas controladores da DURATEX S.A. votarão na assembléia que irá deliberar acerca da mencionada incorporação,uma vezque a CVM já teria se manifestado no sentido de que os acionistas controladores estarão impedidos de votar, na forma do art. 115,§ 1º, da Lei 6.404/76, em operações de incorporação em que a relação de troca atribuída às ações de emissão da Companhia poreles detidas seja diferente daquela estabelecida às demais ações de emissão da Companhia, ainda que de espécie ou classediversas, caso tal diferença de valor não seja baseada em critérios objetivamente verificáveis.

4. Em 23.06.09, foi divulgada no jornal Valor Econômico reportagem acerca da operação envolvendo DURATEX e SATIPEL em queconsta, entre outras informações, que a relação de substituição para os acionistas minoritários, ordinaristas e preferencialistas, foiestabelecida com base na média das cotações (das ações preferenciais) registradas nos 45 dias úteis encerrados em 15.06.09 (fls.10/11).

5. Em 25.06.09, a DURATEX enviou resposta ao ofício acima mencionado, conforme abaixo resumido (fls. 12/13):

a. foram adotados como base da relação de substituição das ações preferenciais da DURATEX por ações ordinárias da SATIPEL valoresque foram fruto de negociação entre partes independentes, e cuja escolha se refletiu de forma bastante positiva nas cotações dasações envolvidas a partir da divulgação da operação;

b. com base neste valor, e sempre de forma objetiva, definiu-se um diferencial correspondente à diferença de direitos em caso deoperações envolvendo o controle da companhia, nos termos do art. 254-A da lei societária e na alínea "c" do art. 5° do estatutosocial da DURATEX, que assegura às ações preferenciais o mesmo direito das ações ordinárias dos acionistas minoritários, ou seja,80% do valor recebido pelo acionista controlador;

c. na relação de substituição de ações estabelecida, esse valor objetivamente determinado no texto legal sofreu ainda uma redução,favorável aos acionistas minoritários, que irão receber ações da SATIPEL (com o novo nome de Duratex S.A.) com base em umarelação de substituição correspondente a 83,33% daquela aplicável ao acionista controlador da DURATEX, que passou acompartilhar esse controle com o bloco controlador da SATIPEL;

d. não se aplicou no caso o procedimento subtrativo criticado no Parecer de Orientação nº. 34, de determinação do valor econômico dacompanhia ("equity value"), subtraindo dele o valor de mercado apurado com base na ação mais líquida, para definir-se a diferençacomo valor do bloco de ações do acionista controlador;


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e. esse diferencial foi estabelecido com base em um critério objetivo, qual seja, aquele previsto na lei para a distinção de tratamentoentre as ações dos minoritários (inclusive as ações preferenciais) e as ações do acionista controlador; e

f. a baixíssima liquidez das ações ordinárias da DURATEX torna inaplicável a comparação das cotações de valores de mercado dasduas espécies de ações da companhia.

6. Em 26.06.09, foi encaminhado à DURATEX o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº339/09 (fls.14/18), por meio do qual:

a. solicitou-se esclarecimentos quanto à aparente divergência com relação ao critério de estabelecimento da relação de substituiçãodos acionistas minoritários, ordinaristas e preferencialistas divulgado na reportagem de 23.06.09 e na resposta aoOFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº335/09; e

b. lembrou-se que, segundo o Parecer de Orientação nº34, (i) a justificativa, com base no artigo 254-A da Lei nº6.404/76, para adiferença entre as relações de substituição estabelecidas para os acionistas controladores e para os acionistas minoritários,ordinaristas e preferencialistas, não seria suficiente para afastar o impedimento de voto do acionista controlador por benefícioparticular; (ii) tal justificativa seria válida no âmbito de uma OPA por alienação do controle porque a lei assim o determina; e (iii) oimpedimento de voto por benefício particular somente estaria afastado se a diferença de relação de troca se baseasse em critériosobjetivamente verificáveis (como fluxo de caixa descontado ou as diversas cotações em mercados organizados), e não najustificativa de que as ações detidas pelo acionista controlador têm valor maior que as ações não integrantes do bloco de controle,nos termos do referido artigo 254-A, conforme mencionado em sua resposta ao OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº335/09, de 22.06.09.

7. Em 30.06.09, a DURATEX enviou resposta ao ofício acima citado (fls. 19/21), nos seguintes principais termos:

a. a evolução dos valores de mercado das ações das duas companhias nos últimos pregões foi apenas um dos fatores considerados,em conjunto com outros fatores de natureza negocial, na relação de substituição, fixada de forma totalmente independente, comose disse anteriormente;

b. cabe esclarecer que tal relação de substituição de ações da DURATEX por ações da SATIPEL, que se refletiu de forma positiva noentendimento do mercado, a partir da divulgação da operação, não diz respeito à relação interna entre a substituição de ações daDURATEX do grupo controlador e dos acionistas minoritários, até mesmo em função da baixa liquidez das ações ordinárias dessacompanhia, que impediria o uso das mesmas cotações como critério objetivo de distinção;

c. nessa linha, é válido recordar o conceito próprio ao Parecer de Orientação no. 5, segundo o qual o estabelecimento de distinções detratamento societário entre ações de espécies diferentes supõe a existência de significativos índices de negociabilidade de ambas, oque torna aplicável no caso a busca de outros critérios objetivos para estabelecer a distinção adotada entre ações do grupocontrolador e ações dos minoritários;

d. por esta razão, adotou-se como base para definir a relação de substituição entre ações do bloco de controle da DURATEX e dosacionistas minoritários a diferença de tratamento prevista no art. 254-A da Lei no. 6.40476, que define a priori um valor para oprêmio de controle, ainda algo superior àquele adotado no caso concreto, conceito esse refletido no art. 5º, alínea "c" do estatutosocial da companhia, tudo dentro do contexto do Parecer de Orientação no. 34;

e. quanto ao texto do dito Parecer de Orientação no. 34, onde se concluiria que tal justificativa seria em qualquer caso válida apenasno contexto de uma oferta pública de compra de ações ("OPA"), é preciso considerar que o conceito em questão há de ser entendidono contexto em que foi elaborado, já que no parágrafo imediatamente anterior ao referido se alude – o que é o motivo central doparecer – ao tratamento diferenciado entre ações da "Sociedade Holding" e dos acionistas minoritários, se aquela não tem outrosativos que justificassem essa distinção;

f. aqui, ao contrário, a situação é bem diversa, e a negociação que resultou nas relações de troca não se deu entre a dita SociedadeHolding e a sua controlada, mas entre a DURATEX e outra sociedade totalmente independente, qual seja, a SATIPEL;

g. não se justifica que se afaste esta distinção apenas porque não se verificou a ocorrência de uma OPA, quando a lei simplesmente selimitou a reconhecer uma distinção essencial pré-existente, qual seja, o valor adicional do bloco de controle

h. aplicar o conceito do Parecer de Orientação no. 34 dessa forma envolve um equivoco lógico relevante: dizer que não ocorreu a OPAe por isto o critério não pode ser adotado deixa de lado que, se ocorresse uma OPA, o critério objetivamente exigido seriaexatamente este (i.e., o desconto de 20% ou, o que resulta no mesmo, o acréscimo de 25%);

i. não é possível, assim, negar a objetividade ou a possibilidade de sua verificação se o critério seguido é exatamente o critério da lei;

j. existe uma diferença fundamental que o Parecer de Orientação no. 34 considera a cada passo e que não pode deixar de serreconhecida no exame deste caso: uma coisa é a valorização do prêmio de controle em bases superiores ao valor de mercado dasações, procedimento que se torna arbitrário se feito aprioristicamente sem a existência de uma OPA (e foi o que ocorreu no casoconcreto que ensejou a edição do dito ato administrativo); outra, bem diversa, e que nada tem de apriorística, sendo totalmenteobjetiva (a ponto de, a rigor, prescindir de verificação), é o reconhecimento pela lei de um fato pré-existente, qual seja o valorlegitimamente atribuído ao prêmio de controle, definido pelo legislador em 25% do valor das ações dos minoritários, a partir daexperiência internacional, e aceito pelo legislador ao ensejo da edição da Lei no. 10.303/01;

k. com efeito, não se pode negar a objetividade do critério legal que atribui às ações de controle um prêmio não superior a 25% (jáque é esta, a contrário senso, a dicção da lei, ao exigir uma oferta aos minoritários por valor "no mínimo igual a 80%" do valor pagoàs ações do acionista controlador);

l. uma coisa, enfim, é dizer-se que o prêmio de controle não vale mais que o preço de mercado das ações de uma companhia abertase isto não for objetivamente verificado numa OPA (situação tratada pelo principio referido do Parecer de Orientação no. 34 e que


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em nada se identifica com o caso concreto); outra, bem diversa, é reconhecer-se que as ações integrantes do bloco de controle, porforça de lei, fazem jus a um diferencial de preço de 25% aceito pela própria lei, em relação às demais ações. No primeiro caso, nãohá critério objetivamente verificável que afaste o tratamento do Parecer de Orientação no. 34; no segundo, a objetividade dopercentual da distinção advém do próprio texto legal, e é disto que se trata na hipótese ora concretamente considerada;

m. dito de outra forma, no primeiro caso teórico, censurado pela CVM, presume-se a priori que um potencial adquirente irá pagar pelasações integrantes do mesmo um ágio substancial; no segundo – que é o caso em questão – sabe-se objetivamente que em qualquercaso uma OPA não poderá ser menos favorável do que o critério também objetivo de distinção aqui adotado; e

n. em tais circunstancias, entende a companhia que o critério seguido na distinção da relação de troca entre ações integrantes do blocode controle e as demais ações, mais do que objetivamente verificável, é aquele indicado pela lei, e por isto atende às exigências doParecer de Orientação no. 34.

ANÁLISE

8. Inicialmente, cabe destacar que esta operação insere-se no Plano Bienal, tendo em vista que se trata do Evento de Risco 4, item 4,ação de alta intensidade, em função de a DURATEX classificar-se no Grupo 1 e a SATIPEL, no Grupo 2.

9. Com relação à incorporação da DURATEX pela SATIPEL, destacam-se os seguintes aspectos:

a. trata-se de operação entre partes independentes;

b. foram estabelecidas duas relações de substituição: uma para os acionistas controladores da DURATEX (resultante de negociaçãoentre partes independentes) e outra para os acionistas minoritários da Companhia, ordinaristas e preferencialistas (baseada nocritério previsto no art. 254-A da Lei nº6.404/76 para os casos de ofertas públicas por alienação de controle); e

c. a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas pelos acionistas minoritários da DURATEX(2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionistacontrolador (3,05360401 ações ordinárias da SATIPEL/ação).

10. Em resumo, verifica-se que, na presente operação, existem diferentes relações de troca:

a. para uma mesma espécie de ações, uma vez que as ações ordinárias detidas pelo controlador farão jus a uma relação de trocamais vantajosa que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelos acionistas minoritários; e

b. entre espécies de ações, já que as ações ordinárias detidas pelo controlador farão jus a uma relação de troca mais vantajosa queaquela atribuída às ações preferenciais detidas pelos acionistas minoritários.

11. Na presente operação, a meu ver, os acionistas controladores da DURATEX serão particularmente beneficiados com a incorporaçãoda DURATEX pela SATIPEL, na medida que a eles foi atribuída uma relação de substituição mais vantajosa que aquela fixada aosdemais acionistas ordinaristas da Companhia.

12. Assim sendo, nos termos do art. 115, §1º, da Lei 6.404/76, entendo que os acionistas controladores da DURATEX estariamimpedidos de votar na assembléia que deliberará acerca da sua incorporação pela SATIPEL, não havendo na lei societária em vigordispositivo que afaste tal impedimento de voto.

13. No entanto, tendo em vista que a CVM já se manifestou acerca da interpretação do citado artigo 115 por meio do Parecer deOrientação CVM n° 34/06, caberia verificar a eventual aplicabilidade, à presente operação, das recomendações contidas no referidoParecer de Orientação, inclusive acerca da possibilidade de afastamento do impedimento de voto pelos acionistas controladores daDURATEX.

14. Em resumo, segundo o Parecer de Orientação CVM n° 34/06:

a. o impedimento de voto por benefício particular previsto no §1º do art. 115 da Lei nº6.404/76 somente estaria afastado se adiferença de relação de troca se baseasse em critérios objetivamente verificáveis; e

b. a justificativa, com base no artigo 254-A da Lei nº6.404/76, para a diferença entre as relações de substituição estabelecidas para osacionistas controladores e para os acionistas não integrantes do bloco de controle não seria suficiente para afastar o impedimentode voto do acionista controlador por benefício particular. Tal justificativa seria válida no âmbito de uma OPA por alienação docontrole porque a lei assim o determina.

15. A respeito das conclusões apresentadas no citado no Parecer de Orientação CVM nº34/06, é relevante citar que os exemplos ládescritos possuem características diferentes da operação ora analisada, sobretudo por se referirem a operações entre partesrelacionadas, em que o acionista controlador confirma o sobre-preço de suas ações ao votar na assembléia de incorporação, semque esse sobre-preço seja objeto de uma negociação com outra parte independente, caracterizando-se o benefício particularprevisto no art. 115, §1º, da Lei 6.404/76.

16. Quando questionada acerca dos critérios utilizados para estabelecer as relações de troca, a Companhia (vide itens "d", "e" e "f" doparágrafo 7º, retro):

a. informou que a diferença do valor entre as ações ordinárias detidas pelo acionista controlador e as ações ordinárias e preferenciaispertencentes aos acionistas minoritários foi estabelecida com base em um critério objetivo, qual seja, aquele previsto no art. 254-A da Lei nº6.404/76 e na alínea "c" do art. 5° do estatuto social da DURATEX (que assegura às ações preferenciais o mesmo direitodas ações ordinárias dos acionistas minoritários, ou seja, 80% do valor recebido pelo acionista controlador em caso de OfertaPública por alienação de controle); e

b. argumentou que a manifestação contida no Parecer de Orientação CVM nº34/06 no sentido de que a justificativa, com base noartigo 254-A da Lei nº6.404/76, para a diferença entre as relações de substituição estabelecidas para os acionistas controladores epara os acionistas minoritários não seria suficiente para afastar o impedimento de voto do acionista controlador por benefícioparticular referia-se à situação em que as relações de troca foram negociadas entre uma Sociedade Holding e a sua controlada, oque não ocorre no presente caso, já que a negociação ocorreu entre a DURATEX e outra sociedade totalmente independente, qualseja, a SATIPEL.

17. Assim sendo, considerando as características específicas da presente incorporação, entendo que se faz necessário que o Colegiadoda CVM se manifeste sobre esse tipo de operação com diferentes relações de substituição, em especial se o impedimento de voto doacionista controlador (previsto no §1º do art. 115 da Lei nº6.404/76) estaria afastado em casos de negociação entre partesindependentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do bloco de controle (ordinaristas epreferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº6.404/76 (ou seja, com um deságio de no máximo 20% em


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relação à relação de substituição atribuída ao controlador), concluindo (ou não) que se está diante de critérios objetivamenteverificáveis.

18. Cabe lembrar que a alienação de controle de companhia aberta não está sujeita à aprovação dos acionistas com direito a voto emassembléia geral, tendo a Lei nº6.404/76, em seu art. 254-A, garantido aos acionistas ordinaristas não integrantes do bloco decontrole o direito de alienar suas ações em oferta pública que garanta preço no mínimo igual a 80% do valor pago às ações comdireito a voto dos acionistas controladores (tal direito pode ser estendido aos acionistas preferencialistas não integrantes do bloco decontrole pelo estatuto social da companhia).

19. Diversamente ocorre nos casos de incorporação, em que a operação é matéria de assembléia geral de acionistas, em que estespoderão (ou não) aprová-la, não lhes tendo sido garantido pela lei societária qualquer percentual mínimo em relação ao valornegociado pelo acionista controlador, mas tendo sido vedado, pelo §1º do art. 115 da Lei nº6.404/76, que o acionistaparticularmente beneficiado vote na assembléia que deliberará acerca da operação.

Considerações adicionais:

20. Caso as relações de substituição fossem calculadas com base nas cotações médias ponderadas das ações ordinárias epreferenciais da DURATEX e ordinárias da SATIPEL, seriam obtidos os seguintes valores (fls. 22/28):

60 pregões anteriores àdivulgação da operação

45 pregões anteriores ádivulgação da operação

30 pregões anteriores àdivulgação da operação

Ações ON da DURATEX 3,608493 3,5139094 3,4784874

Ações PN da DURATEX 3,0327513 2,9420382 2,9416232

21. Da tabela acima, verifica-se que a relação de troca fixada na operação para as ações ordinárias e preferenciais dos acionistasminoritários no valor de 2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação é menos vantajosa que aquela que seria obtida se calculadautilizando a média ponderada das cotações de mercado por qualquer dos períodos acima (cabe lembrar que segundo a matériadivulgada em 23.06.09, mencionada no parágrafo 4º, retro, a relação de substituição foi estabelecida com base na média dascotações das ações preferenciais da Companhia registradas nos 45 dias úteis encerrados em 15.06.09).

22. Ressalte-se ainda que tal assunto (qual seja, a aplicabilidade das recomendações do Parecer de Orientação CVM n° 34/06 emsituações em que houve negociação entre partes independentes) foi objeto de análise pela SEP no âmbito do Processo CVM RJ-2008-10832, que tratou da incorporação de ações do UNIBANCO HOLDINGS SA e do UNIBANCO – UNIÃO DE BANCOS BRASILEIROSSA pela ITAÚ UNIBANCO HOLDING SA, atual BANCO ITAÚ HOLDING FINANCEIRA SA. e que foi encaminhado ao Colegiado paradeliberação, ainda pendente.

23. Naquele caso, diferentemente do presente, foi atribuída a mesma relação de substituição a todas as ações ordinárias (tanto asdetidas pelo acionista controlador, quanto pelos minoritários), que, por sua vez, era diferente daquela estabelecida às açõespreferenciais.

24. Por fim, cabe destacar que a operação de incorporação da DURATEX pela SATIPEL divulgada em 22.06.09 encontra-se emandamento, de forma que a CVM tem a oportunidade de atuar preventivamente, antes da assembléia geral de acionistas daDURATEX que deliberará acerca da operação e que ainda não foi convocada, caso o Colegiado assim entenda.

CONCLUSÃO

25. Assim sendo, tendo em vista a existência de benefício particular ao acionista controlador da DURATEX (parágrafos 11 e 12, retro),entendo que este estaria impedido de votar na assembléia geral que deliberará acerca da incorporação de que se trata, nos termosdo art. 115, §1º, da Lei nº6.404/76, a não ser que a CVM manifeste-se no sentido de que tal impedimento estaria afastado emcasos de negociação entre partes independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do blocode controle (ordinaristas e preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº6.404/76 (ou seja, com um deságio deno máximo 20% em relação à relação de substituição atribuída ao controlador), concluindo (ou não) que se está diante de critériosobjetivamente verificáveis.

Isto posto, sugiro o encaminhamento do presente processo à Superintendência Geral, para posterior envio ao Colegiado da CVM, paramanifestação de seu entendimento, sobretudo acerca da impossibilidade de voto do acionista controlador da DURATEX na assembléia quedeliberará sobre a sua incorporação pela SATIPEL.

Atenciosamente,

JULIANA VICENTE BENTOAnalista

PARA: SEP MEMO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 175/09

DE: GEA-3 DATA: 03.07.09

ASSUNTO: Incorporação da DURATEX S.A. pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A.

Processo CVM RJ-2009-5811

Senhora Superintendente,

Trata-se de incorporação da DURATEX S.A. pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A., em que se destacam os seguintes aspectos:

a. trata-se de operação entre partes independentes;

b. foram estabelecidas duas relações de substituição: uma para os acionistas controladores da DURATEX (resultante de negociaçãoentre partes independentes) e outra para os acionistas não pertencentes ao bloco de controle, ordinaristas e preferencialistas(baseada no critério previsto no art. 254-A da Lei nº6.404/76 para os casos de ofertas públicas por alienação de controle); e

c. a relação de substituição atribuída às ações ordinárias e preferenciais detidas pelos acionistas minoritários da DURATEX(2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas pelo acionistacontrolador (3,05360401 ações ordinárias da SATIPEL/ação).


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A questão foi resumida e analisada nos termos do RA/CVM/SEP/GEA-3/N° 061/09, de 03.07.09 (fls. 29/37).

A respeito, informo que estou de acordo com a análise e conclusão do referido RA, pelo que sugiro o encaminhamento do presenteprocesso ao Colegiado da CVM, através da SGE, para manifestação de seu entendimento acerca do eventual afastamento do impedimentode voto em casos de negociação entre partes independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes dobloco de controle (ordinaristas e preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº6.404/76, concluindo (ou não) que seestá diante de critérios objetivamente verificáveis.

Atenciosamente,

FERNANDO SOARES VIEIRAGerente de Acompanhamento de Empresas 3

De acordo

ELIZABETH LOPEZ RIOS MACHADOSuperintendente de Relações com Empresas


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Processo CVM RJ2009/5811

Reg. Col. nº 6594/2009

Declaração de Voto

A Superintendência de Relações com Empresas ("SEP") apresenta seu MEMO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 175/09, de 03/07/09, tratandoda incorporação da DURATEX S.A. ("DURATEX") pela SATIPEL INDUSTRIAL S.A. ("SATIPEL"), resumida e analisada noRA/CVM/SEP/GEA-3/N° 061/09, de 03/07/09 (fls. 29/37).

A SEP destaca que a operação ocorreu entre partes independentes e que a relação de substituição atribuída às ações ordinárias epreferenciais detidas pelos acionistas minoritários da DURATEX (2,54467001 ações ordinárias da SATIPEL/ação ordinária epreferencial da DURATEX detida pelos não controladores) é 16,67% menor que aquela atribuída às ações ordinárias detidas peloacionista controlador da DURATEX (3,05360401 ações ordinárias da SATIPEL).

A SEP, em linha com as conclusões da citada análise GEA-3, conclui pela existência de benefício particular ao acionistacontrolador da DURATEX e indaga "acerca do eventual afastamento do impedimento de voto em casos de negociação entrepartes independentes, em que a relação de substituição atribuída aos acionistas não integrantes do bloco de controle(ordinaristas e preferencialistas) seja calculada com base no art. 254-A da Lei nº 6.404/76, concluindo (ou não) que se estádiante de critérios objetivamente verificáveis.".

Nesse ponto vale esclarecer que o Parecer de Orientação CVM nº 34, de 18/08/06, buscou explicitar critérios em operações deunificação de espécies de ações e de migração de companhias listadas em segmentos tradicionais de negociação na Bolsa deValores de São Paulo – Bovespa para o segmento especial denominado Novo Mercado (e potencialmente também para aqueledenominado de Nível 2).

O citado Parecer segue tratando da "adequada oportunidade de participação dos acionistas não-controladores no processodecisório, especialmente quando importarem em tratamento diferenciado entre acionistas titulares de ações de mesma espécie eclasse".

A operação apresentada, entretanto, no que tange à diferenciação de relação de substituição entre acionistas detentores deações ordinárias, no meu entender, mais do que configurar benefício particular ao acionista controlador da DURATEX, nos termosdo art. 115, § 1º) (1), da lei societária, configura uma ilegalidade.

Trata-se de infração ao disposto no art. 15, § 1º) (2), que veda a existência de classes de ações ordinárias na companhia aberta,bem como de infração ao disposto no art. 109, § 1º) (3), ambos da lei societária, que determina direitos iguais aos titulares deações de mesma classe.

A ação ordinária na companhia aberta é de classe única e, portanto, possui características únicas, não podendo existir classesdiferentes de ações ordinárias tal como a lei societária permite às ações preferenciais.

Desta forma, todas as ações ordinárias devem ser tratadas igualmente, não se admitindo que as ações dos acionistas nãocontroladores tenham um tratamento diverso daquele dado às ações detidas pelos acionistas controladores, não sendo otratamento não isonômico passível de legitimação nem mesmo em uma assembleia em que somente votem os ordinaristasminoritários.

A propósito, lembro o disposto no art. 1º, II, da Instrução CVM nº 323/00 que define hipóteses de exercício abusivo do poder decontrole, consideradas em seu art. 2º como infração grave, para os efeitos do art. 11, § 3º, da Lei nº 6.385/76.

"Art. 1º São modalidades de exercício abusivo do poder de controle de companhia aberta, semprejuízo de outras previsões legais ou regulamentares, ou de outras condutas assim entendidaspela CVM:

...

II - a realização de qualquer ato de reestruturação societária, no interesse exclusivo do acionistacontrolador;"

Por outro lado, a incorporação é uma operação em que uma ou mais sociedades, de tipos iguais ou diferentes, são absorvidas poroutra que lhes sucede em todos os direitos e obrigações, declarando o art. 219, II) (4), extinta a companhia pela incorporação,tratando-se da inserção do patrimônio líquido da incorporada no patrimônio da incorporadora.

Extinta a incorporada remanesce a incorporadora acrescida do patrimônio da incorporada e assumindo seu passivo.

Note-se que nos termos do art. 224, III, da LSA, o protocolo de incorporação incluirá os critérios de avaliação do patrimôniolíquido e a incorporação somente poderá ser efetivada se o valor do patrimônio líquido determinado pelos peritos for, ao menos,igual ao montante do capital a realizar, lembrando que a CVM poderá estabelecer normas de avaliação e contabilização aplicáveisàs operações de fusão, incorporação e cisão que envolva companhia aberta (art. 226, § 3º).

A Exposição de Motivos ao projeto de lei societária, já apontava a importância das operações de incorporação e da repercussãoque tais operações podem ter sobre os direitos e interesses de sócios e credores, apontando como saída para o eventualdesalinhamento de interesses, entre a maioria e a minoria, a completa informação sobre o protocolo, a justificação e o valor dereembolso no caso dos acionistas minoritários preferirem usar do direito de retirada.

É consabida a evolução legislativa do direito de retirada em casos de incorporação e a redação atual do art. 137 da Lei nº6.404/76 (dada pela Lei nº 10.303/01) prevê a sua não incidência em casos em que a espécie ou classe tenha liquidez edispersão no mercado, considerando liquidez o fato da ação integrar índice geral representativo de carteira de valoresmobiliários, admitido à negociação no mercado de valores mobiliários, e dispersão, quando o acionista controlador detiver menosda metade da espécie ou classe de ação.


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No caso concreto, a DURATEX esclareceu em Comunicado ao Mercado de 22/06/09 (disponível no site da CVM) que os acionistaspreferencialistas não terão direito de retirada, uma vez que essas ações integram o Índice Bovespa e que os acionistascontroladores detêm menos da metade dessa espécie de ação. Os acionistas detentores de ações ordinárias dissidentes, inscritosnos livros da Companhia até 19/06/09, inclusive, terão direito de recesso e ao reembolso de suas ações (R$13,35).

Importante ressaltar que a incorporação obriga a todos os acionistas, nos termos do art. 227. De outra feita, a oferta pública deaquisição de ações decorrentes do disposto no art. 254-A da LSA é de aceitação facultativa pelos acionistas não controladores.

Assim, a utilização do parâmetro de 80% de diferença de valor entre ações de controladores e de não-controladores somentepode ser empregada no âmbito do art. 254-A) (5) sendo totalmente equivocada a equiparação de institutos diversos,incorporação e alienação de controle. Note-se que o art. 254-A dá os 80% como valor mínimo a ser oferecido aos acionistasordinaristas minoritários.

Quanto à migração das ações preferenciais da DURATEX em ações ordinárias da SATIPEL, entendo que a mesma poderá ocorrerno momento da incorporação. Entretanto, como a diferença de valor não é calculada por critérios objetivamente verificáveis, taiscomo diferenças de dividendos ou diferentes cotações das ações no mercado, a operação dependerá de aprovação da maioria dosacionistas detentores de ações preferenciais reunidos em assembléia especial) ) (6). No caso, a companhia anota que "abaixíssima liquidez das ações ordinárias da DURATEX torna inaplicável a comparação das cotações de valores de mercado dasduas espécies de ações da companhia".

Enfatizo que em uma incorporação não se pode falar em prêmio de controle. A obrigação decorrente do art. 254-A tem porfinalidade a proteção ao acionista minoritário e não se confunde com tratamento não isonômico em operação de incorporação.

Concluindo, entendo que o direito do minoritário à OPA referido no art. 254-A da lei societária não configura um direito a prêmiopara o acionista controlador em todas as reestruturações societárias e, portanto, a operação sob análise não poderá seconcretizar nos moldes propostos sob pena de restar configurada infração à lei societária.

É como Voto.

Rio de Janeiro, 28 de julho de 2009.

Eli Loria

Diretor

(1) Art. 115 (...)

§1º O acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia-geral relativas ao laudo de avaliação de bens com queconcorrer para a formação do capital social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras quepuderem beneficiá-lo de modo particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia.

(2) Art. 15. As ações, conforme a natureza dos direitos ou vantagens que confiram a seus titulares, são ordinárias, preferenciais,ou de fruição.

§ 1º As ações ordinárias da companhia fechada e as ações preferenciais da companhia aberta e fechada poderão ser de uma oumais classes.

(3) Art. 109. Nem o estatuto social nem a assembléia-geral poderão privar o acionista dos direitos de: (...)

§ 1º As ações de cada classe conferirão iguais direitos aos seus titulares.

(4) Art. 219. Extingue-se a companhia:

I - pelo encerramento da liquidação;

II - pela incorporação ou fusão, e pela cisão com versão de todo o patrimônio em outras sociedades.

(5) Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição,suspensiva ou resolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto depropriedade dos demais acionistas da companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento)do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.

(6) Ver Processo CVM nº RJ2007/0947 - IOCHPE-MAXION S.A tratado na reunião do Colegiado realizada em 22/05/07, com votosdivergentes apenas quanto ao quesito de quais acionistas preferencialistas poderiam votar na assembléia especial. Na ocasião emposição minoritária acompanhei o Diretor Pedro Marcilio que divergiu do Relator, nos termos de seu voto apresentado na reuniãodo Colegiado de 25/09/06 (Proc. nº RJ2006/6785 - Telemar): "só poderão votar, na Assembléia, os titulares de açõespreferenciais e ordinárias que, ao final da Reestruturação Societária venham a ser titulares de um percentual de ações igual ouinferior ao que já detenham quando da Assembléia, excluindo-se do processo de votação todos os acionistas que, sendo titularesde ações preferenciais e ordinárias, venham a aumentar sua participação no capital social, com a aprovação da ReestruturaçãoSocietária, pois isso lhes conferiria um "benefício particular"".


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Razões de Voto do Diretor Marcos Pinto

1. Introdução

1.1 Foi recentemente divulgada ao mercado a incorporação da Duratex S.A. ("Duratex") pela Satipel Industrial S.A. ("Satipel").Essa incorporação prevê uma relação de troca mais favorável para as ações dos controladores da Duratex: 3,05360401 ações deSatipel para cada ação dos controladores, 2,54467001 para cada ação dos demais acionistas.

1.2 Questionada a respeito dessa disparidade, a Duratex informou que a relação de troca das ações dos controladores foinegociada de forma independente pelas duas companhias. Já a relação de troca aplicável aos demais acionistas foi fixada combase no prêmio de controle admitido pelo art. 254-A da Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976.

1.3 A SEP entende que a relação de troca mais favorável aos controladores da Duratex gera para estes um benefício particular.Daí conclui que os controladores estarão impedidos de votar na assembléia geral que deliberar a respeito da incorporação,conforme prevê o art. 115 da Lei nº 6.404, de 1976.

2. Benefício Particular

2.1 O art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, deixa claro que "o acionista não poderá votar nas deliberações ... que puderembeneficiá-lo de modo particular". É preciso determinar, portanto, se a incorporação da Duratex pela Satipel confere um benefícioparticular aos acionistas controladores. Em caso afirmativo, os controladores da Duratex estarão impedidos de votar.

2.2 Como se viu acima, a relação de troca prevista para a incorporação é mais vantajosa para os acionistas controladores, poisconfere a eles um prêmio em relação aos demais acionistas. É óbvio, portanto, que a incorporação beneficia o controlador demodo distinto dos demais acionistas, o que é suficiente para caracterizar o benefício particular, de acordo com o art. 115, §1º.

2.3 Infelizmente, a clareza desse dispositivo legal vem sendo obscurecida por controvérsias jurídicas. É que muitos sustentam,com base no direito estrangeiro e investigações históricas, que a expressão benefício particular tem um significado bem maisrestrito do que o texto legal deixa transparecer.

2.4 Nessa concepção, benefícios particulares são apenas as vantagens atribuídas aos acionistas enquanto sócios da sociedade.(1)Não constituem benefícios particulares, desse ponto de vista, vantagens que não decorram da relação societária propriamentedita, como as advindas de eventuais contratos celebrados entre o acionista e a companhia.

2.5 Pessoalmente, não vejo como sustentar essa restrição diante do texto legal.(2) De qualquer forma, o presente caso escapadessa polêmica, pois a relação de troca mais favorável é, sem sombra de dúvida, uma vantagem atribuída aos controladores daDuratex enquanto acionistas da companhia. Portanto, há benefício particular até mesmo na interpretação mais restritiva do art.115, §1º.

2.6 Nem se diga, invertendo o raciocínio, que a lógica acima deveria levar ao impedimento de voto dos demais acionistas daDuratex, pois eles também são afetados pela relação de troca. Esse sofisma pode ser facilmente respondido: embora cadaacionista tenha interesse em definir uma relação de troca mais favorável para si próprio, apenas o controlador está recebendotratamento especial.

2.7 Portanto, não tenho dúvida alguma de que o art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, é aplicável a este caso. Concordo, porconseguinte, com a análise da SEP: os controladores estão impedidos de votar na deliberação a ser tomada pela assembléia geralda Duratex acerca da incorporação pela Satipel.

3. Eficiência Econômica

3.1 As considerações feitas acima – e, sobretudo, a clareza da lei a respeito do assunto – parecem-me suficientes para resolvereste caso. Mas talvez seja interessante analisar a questão também do ponto de vista econômico, pois muitas interpretaçõesrestritivas do art. 115, §1º da lei estão apoiadas em considerações dessa natureza, ainda que implicitamente.

3.2 Freqüentemente se ouve o seguinte argumento: se o controlador for impedido de votar, a companhia e o país serãoprejudicados, pois operações eficientes do ponto de vista econômico deixarão de ser realizadas. Disso resultaria uma perda deriqueza, não só para a companhia, mas para a comunidade como um todo.

3.3 Esse argumento não resiste a uma análise cuidadosa. Uma operação é eficiente, segundo o critério mais aceito, se pelomenos uma pessoa for beneficiada por ela e nenhuma for prejudicada.(3) Aplicando esse conceito, não vejo como o impedimentode voto possa barrar operações eficientes, pois os acionistas não deverão se opor a essas operações, já que nada perdem comelas, por definição.(4)

3.4 É certo que o impedimento de voto do controlador gera custos de transação, notadamente o tempo e recursos dispendidospara informar os acionistas minoritários, estimulá-los a comparecer à assembléia e convencê-los da eficiência da proposta. Masesses custos não são obstáculos significativos; caso contrário, companhias sem controlador não conseguiriam funcionar, nemaprovar operações societárias.

3.5 Há ainda o risco, freqüentemente lembrado pelos controladores, de que os minoritários venham a abusar de sua posição paraextrair vantagens indevidas da companhia. Todavia, esse risco é obviamente menor do que o risco que seria incorrido caso ocontrolador pudesse votar em casos como o presente, em que é patente o seu benefício particular.

3.6 O risco de abuso por parte dos minoritários é menor porque eles não formam um grupo coeso e não agem necessariamenteem conjunto. A dispersão da propriedade acionária dificulta a coordenação, enfraquecendo-os diante do controlador e daadministração. Portanto, o risco de abuso por parte da minoria é bem menos significativo.(5)

3.7 Façamos uma análise isenta: Quando o risco de abuso é maior? Quando se impede o controlador de votar, como fez a Lei nº6.404, de 1976, deixando a decisão nas mãos de acionistas minoritários dispersos, que não têm qualquer benefício particular? Ouquando se deixa o controlador decidir sozinho acerca de uma proposta que o beneficia particularmente em relação aos demais


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acionistas?(6)

3.8 Essas considerações me trazem à função mais importante da regra do impedimento de voto em casos de benefício particular.Na medida em que preserva a igualdade entre os acionistas, proibindo o acionista beneficiado de votar, o §1º do art. 115 alinhaos interesses de todos os sócios, reduzindo custos de agência.

3.9 Se todos os acionistas forem afetados igualmente por uma deliberação, todos terão incentivos para votar de acordo com ointeresse da companhia. Mas se um acionista for particularmente beneficiado, é grande o risco de que ele venha a privilegiar seupróprio interesse.

3.10 Poderíamos cogitar, é claro, de uma análise ex post dos efeitos da deliberação. Ou seja: deixaríamos o acionista votar everificaríamos, posteriormente, os benefícios ou prejuízos que isso causou. Todavia, essa alternativa não é nada recomendávelnum sistema jurídico como o nosso, cujo processo judicial é lento e não-especializado.

3.11 Além disso, não consigo perceber o que a análise ex post agregaria para o julgador, já que a proposta em discussão já éconhecida antes da assembléia. Aliás, informações não disponíveis e efeitos não previsíveis na data da assembléia dificilmentepoderão ser levados em conta para sancionar a conduta do controlador, pois o direito brasileiro é refratário à responsabilidadeobjetiva.

3.12 Por outro lado, o risco de deixar o controlador votar seria imenso. Como já disse em outras ocasiões, a CVM e o Judiciárionão estão em boa posição para reprimir e reparar o abuso de poder de controle em operações societárias. Isso gera fortesincentivos econômicos para que os controladores se beneficiem às custas da companhia e dos acionistas minoritários.(7)

3.13 Não se trata aqui – deixe-se bem claro – de presumir a culpa ou a má-fé do acionista controlador, mas de reconhecer umtruísmo: os agentes do mercado tendem a responder a incentivos econômicos e privilegiar os próprios interesses. É papel dosistema jurídico controlar esses incentivos.

3.14 Por tudo isso, acho irrepreensível a regra prevista no art. 115, §1º da Lei nº 6.404, de 1976. Impedindo o acionista de votarem operações que puderem beneficiá-lo de modo particular, essa regra alinha os interesses dos acionistas e reduz custos deagência, porém sem barrar operações eficientes.

4. Negociação Independente

4.1 Para justificar a relação de troca proposta, a Duratex busca apoio no art. 254-A da Lei nº 6.404, de 1976. Na leitura dacompanhia, esse artigo reconhece que os controladores têm direito a um prêmio de 25% em relação aos acionistas minoritários.Nada mais natural – argumenta – do que prever esse prêmio numa incorporação.

4.2 Este argumento comete dois equívocos graves, um de natureza formal, outro substancial. O equívoco formal consiste emequiparar a incorporação a uma alienação de controle, hipótese já afastada por este colegiado. A incorporação não é umaalienação de controle e, salvo nos casos de fraude à lei, não dá ensejo à oferta prevista no art. 254-A.(8)

4.3 Mas há ainda um equívoco substancial gravíssimo no raciocínio da companhia: ele converte um direito conferido pela lei aoacionista minoritário em um benefício para o controlador. O art. 254-A não diz que as ações do minoritário valem 20% menos doque as ações do controlador. Ele dá ao minoritário o direito de vender suas ações por esse preço.

4.4 A interpretação proposta pela Duratex subverte toda a lógica do art. 254-A, convertendo o tag along dos minoritários em umdrag along para o controlador. Em termos econômicos, o entendimento da companhia cria uma opção de compra para o acionistacontrolador, quando a lei prevê uma opção de venda para o acionista minoritário.

4.5 Se levássemos o raciocínio proposto pela companhia ao limite, chegaríamos à conclusão absurda de que os titulares de açõessem direito a voto não deveriam receber nada na incorporação, pois o art. 254-A não lhes dá o direito de vender suas ações emcaso de alienação de controle. Obviamente, essa interpretação não pode prosperar.

4.6 A Duratex argumenta, em contrapartida, que o prêmio implícito na relação de troca foi objeto de uma negociação entre duascompanhias independentes, com intervenção das respectivas administrações, o que asseguraria sua comutatividade. Esseargumento não me convence, por duas razões.

4.7 Em primeiro lugar, eventual negociação independente não afasta a necessidade de aprovação da operação pela assembléia,nem elimina o benefício particular atribuído ao controlador. Se a operação for mesmo comutativa e o benefício particular forjustificado, os demais acionistas certamente aprovarão a operação. Mas, em qualquer caso, o procedimento legal precisa serrealizado: a assembléia deve deliberar, sem o voto do acionista particularmente beneficiado.

4.8 Em segundo lugar, a ausência de relação de controle entre a Duratex e a Satipel não significa que o prêmio implícito narelação de troca foi realmente negociado de maneira independente. Para a Satipel, importava apenas o valor total dacontraprestação a ser oferecida aos acionistas da Duratex, não como esse valor virá a ser distribuído entre eles.

4.9 O objeto da negociação independente foi o valor relativo das duas companhias ou a relação média de substituição, pois é issoo que determina a diluição percentual dos acionistas de Satipel. O prêmio conferido aos controladores de Duratex não foisubmetido a uma verdadeira negociação: ele foi fixado com base no art. 254-A, o que é inadmissível.

4.10 Diante desses fatos, não vejo como afastar a conclusão do relatório de análise da SEP, segundo o qual o controlador daDuratex está impedido de votar na assembléia geral relativa à incorporação da companhia pela Satipel. Essa é, sem dúvida, aconclusão correta à luz do art. 115, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976.

5. Espécies ou Classes Distintas

5.1 As considerações acima se aplicam, sem grandes alterações, a incorporações que estabeleçam relações de troca distintaspara ações de diferentes espécies. Nesse caso, todos os acionistas contemplados pela relação de troca mais favorável estarãorecebendo um benefício particular e estarão, por conseguinte, impedidos de votar.(9)

5.2 Caso a relação de troca distinta beneficie todos os acionistas com direito a voto, impedindo-os de votar, a companhia poderáaplicar por analogia o disposto no art. 136, §1º, da Lei nº 6.404, de 1976, submetendo a operação à aprovação de umaassembléia especial.(10)


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5.3 Na minha opinião, esse procedimento de legitimação só poderá ser afastado caso a distinção da relação de troca sejabaseada em um critério objetivamente mensurável e facilmente verificável, a saber, diferença no fluxo esperado de dividendos ouna cotação das diversas classes de ações, caso todas sejam líquidas.(11)

6. Conclusão

6.1 Por todo o exposto, concluo que:

i) os controladores da Duratex não poderão votar na deliberação da assembléia geral relativa à incorporação pelaSatipel;

ii) em operações em que se estabeleçam relações de troca distintas para ações de diferentes espécies ou classes,todos os acionistas beneficiados estarão impedidos de votar;

iii) na hipótese referida no item anterior, caso todos os acionistas com direito a voto estejam impedidos de votar,a companhia poderá convocar assembléia especial para aprovar a operação.

6.2 Por fim, gostaria de deixar registrado meu apoio à iniciativa da SEP de manifestar seu entendimento acerca deste caso antesda assembléia geral. A mim sempre pareceu mais adequado deixar as regras claras ao mercado ex ante do que punir ex postagentes que, por interpretação equivocada da lei e sem má-fé, tenham infringido as regras do mercado de capitais.



(1) Nesse sentido, por exemplo: E. V. França. Conflito de Interesses nas Assembléias de S.A., São Paulo, 1993, p. 70.

(2) Concordo, portanto, com a posição do Diretor Marcelo Trindade no IA RJ2001/4977, julgado em 19 de dezembro de 2001.Nada me convence de que devamos ficar amarrados a uma interpretação histórica particular de qualquer conceito jurídico,sobretudo quando a realidade mudou radicalmente, tornando a interpretação ultrapassada. Para sermos fiéis ao próprio texto dalei, precisamos adaptar nossas interpretações às novas condições históricas, pois o real significado da norma depende tanto dotexto quando do contexto em que está inserido.

(3) Esse é o critério clássico de otimização de Pareto. Para um análise rigorosa desse e outros critérios de eficiência: J. Coleman.Efficiency, Exchange, and Auction: Philosophic Aspects of the Economic Approach to Law. California Law Review, v. 68, 1984, p.221.

(4) Mesmo se utilizarmos um critério menos conservador de eficiência, o resultado não será muito diferente. Segundo o critériode Kaldor-Hicks, que também é bastante usado, uma operação é eficiente se os ganhos por ela gerados forem suficientes paracompensar as perdas. Não é necessário que essa compensação ocorra: basta que ela seja possível para que o critério sejaatendido. Com base nesse critério, é até possível argumentar que a regra do impedimento de voto pode barrar certas operaçõeseficientes, quais sejam, operações cujos benefícios particulares gerados para o acionista controlador sejam suficientes paracompensar as perdas sofridas pelos demais acionistas. Porém, isso significa admitir uma espécie de expropriação privada doacionista minoritário pelo controlador. Embora essa expropriação possa até gerar acréscimo de riqueza no curto prazo, seuimpacto no longo prazo é péssimo, pois desestimula os investimentos no mercado de capitais.

(5) Além disso, sabemos que a administração indicada pelo controlador têm enorme influência sobre o resultado das assembléiasgerais, pois controla não só o fluxo de informações como o processo de convocação da assembléia. Tudo isso sem mencionar ospedidos públicos de procuração, que podem ser integralmente reembolsados pela companhia. Para um relato da força daadministração em companhias com propriedade acionária dispersa: L. Bebchuk. The Myth of the Shareholder Franchise. VirginiaLaw Review, v. 93, 2007, p. 675.

(6) Por fim, não se pode esquecer que os custos e riscos apontados acima podem ser evitados de uma maneira muito simples:eliminando o benefício particular. Se a operação em questão for realmente benéfica para a companhia, ela será eficiente mesmose os benefícios particulares forem eliminados e a igualdade entre os acionistas for preservada. Nesse caso, o acionistacontrolador estará livre para votar.

(7) Nesse sentido, o memorando que submeti à apreciação do colegiado em 30 de maio de 2008, sobre incorporações decontroladas.

(8) Proc. CVM RJ 2008/4156, decidido em 17 de junho de 2008.

(9) Conforme decidiu a CVM no Parecer de Orientação nº 34, de 18 de agosto de 2006.

(10) Para as razões que justificam esse procedimento, confira-se o voto do Diretor Pedro Marcilio nos Processos CVMRJ2006/7204 e 7213, decididos em 17 de outubro de 2006.

(11) Conforme decidiu a CVM no Parecer de Orientação nº 34, de 2006. Quanto à diferenciação com base no valor de mercado,gostaria de deixar claro que se deve tomar por base a cotação das ações antes da divulgação da operação, para que não se dêensejo a uma profecia auto-realizável.


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Processo Administrativo CVM nº RJ 2009/5811

(Reg. Col. nº 6594/2009)

Declaração de Voto do Diretor Otavio Yazbek

1. A presente declaração de voto acompanha, em linhas gerais, a posição defendida pelo Diretor Eli Loria no mesmo caso, emque se discute a proposta de incorporação da Duratex S.A. pela Satipel Industrial S.A.

2. Sem prejuízo, gostaria de aproveitar o ensejo para registrar alguns aspectos que me parecem demandar maior atenção. Issoporque entendo que, nos termos em que proposta, a operação de incorporação ora analisada consagra uma inversão de algunspressupostos das operações desta natureza. A partir daí, frise-se, ela ameaça desbordar para o campo contra o qual o DiretorMarcos Barbosa Pinto já alertava em seu voto no Processo Administrativo CVM nº RJ 2008/4156.

3. Assim, como destaca o Diretor Eli Loria, é equivocada a equiparação pura e simples entre as operações de alienação decontrole, às quais se aplica o disposto no art. 254-A da Lei nº 6.404, de 15.12.1976 ("Lei nº 6.404/76"), e as incorporações desociedades (arts. 223 e ss. do mesmo diploma).

4. A alienação de controle é negócio pactuado entre o controlador, ou seja, aquele que detém ações em quantidade suficientepara outorgar tal poder, e o terceiro interessado em adquirir aquelas ações. É negócio eminentemente bilateral, em que as partestêm liberdade para dispor sobre seus interesses. É, também, o campo em que se evidencia, de forma mais evidente, a diferençaexistente entre as ações que integram o chamado "bloco de controle" e as ações pertencentes aos acionistas minoritários.

5. E é justamente como forma de proteção para esses minoritários que a Lei nº 6.404/76 estabeleceu, inicialmente em seu art.254, revogado pela Lei nº 9.457, de 5.5.1997, e, posteriormente, no art. 254-A, incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001, oque se convencionou chamar de "tag along". Trata-se, em uma breve descrição, do direito, outorgado aos acionistas minoritários"detentores de ações com direito a voto" (na atual dicção do dispositivo), de também alienarem suas ações por um preçoequivalente a, pelo menos, 80% do preço pago por ação integrante do bloco de controle.

6. A rigor, ante a possibilidade de perda de liquidez dessas ações, decorrente de mudança significativa como é a alienação docontrole da sociedade, se estabelece, para os minoritários, uma possibilidade de saída. Até por reconhecer que, em operaçõesdesta natureza, o bloco de controle deve ser valorado de forma distinta daquela pela qual se valorariam as ações dispersas emmercado (o chamado "prêmio de controle"), o legislador permitiu a diferenciação de preços na oferta pública ("OPA") que se farápara tal fim.

7. A operação de incorporação é, do ponto de vista formal, completamente distinta da alienação de controle. Trata-se, comefeito, de verdadeira mudança estrutural, por intermédio da qual uma determinada sociedade absorve outra, que se extingue.Em uma descrição ainda mais esquemática, na incorporação uma sociedade poderá: (i) ter seu patrimônio transferido para outrasociedade, extinguindo-se na seqüência (se for a incorporada); ou (ii) ter seu capital aumentado, em razão da recepção dopatrimônio da incorporada, com a conseqüente emissão de ações para os antigos acionistas desta (se for a incorporadora).

8. Se, na alienação de controle, o acionista permanece na mesma empresa, que apenas terá novo acionista controlador, naincorporação ele será "transplantado" para uma nova sociedade, em conjunto com todos os demais acionistas. O valor da parcelaa ser transplantada (e do aumento de capital na incorporadora) será definido a partir da correspondente avaliação patrimonial e,a rigor, distribuído conforme as proporções detidas(1). No presente caso se está aventando justamente a possibilidade derepartir-se o patrimônio entre os acionistas de forma distinta daquela que era a sua distribuição originariamente, na sociedadeincorporada.

9. Entendo, na mesma linha do que entende o Diretor Eli Loria, não ser possível essa verdadeira "redistribuição" de patrimônioentre controlador e minoritários. Quando se está tratando de alienação de controle propriamente dita, as posições do controladore dos minoritários são naturalmente distintas – política e economicamente – e assim serão apreçadas. Na incorporação, pelaprópria natureza da operação, não há como fazer diferenciações desta ordem – as posições majoritárias e minoritárias serãotransferidas para a nova sociedade, mantidas as proporções. Vale destacar que, por motivos de ordem lógica, essaproporcionalidade não vigora, nos mesmos termos, quando há diferentes espécies de ações, não havendo como adotar umamesma racionalidade para a definição das relações de troca de ações ordinárias e de ações preferenciais.

10. De qualquer maneira, creio ser importante deixar registrado que não me parece razoável, nesse tipo de arranjo, falar em umverdadeiro "prêmio de controle", mesmo porque, pela operação descrita, este prêmio seria, em última instância, pago àsexpensas dos demais acionistas.

11. Ademais, entendo que a adoção de mecanismos como os acima descritos traria ainda outra distorção: se o art. 254-Aestabelece um direito para o acionista minoritário, a operação ora proposta representaria, para ele, uma imposição(2). Noprimeiro caso é possível aceitar a oferta e alienar as ações ou, alternativamente, permanecer na sociedade. Neste segundo,mesmo que haja discordância o minoritário será "tragado" para os quadros da sociedade incorporadora, no que se poderiachamar, em expressão que alguns agentes do mercado já vêm adotando, de um verdadeiro "drag along". Creio que por mais estemotivo não se podem confundir situações bastante distintas, inclusive quanto aos seus efeitos jurídicos. Não sem perda detransparência.

12. Aqui se poderia, naturalmente, objetar que nada impede a realização da operação em etapas, iniciando-se com a aquisiçãodo controle, acompanhada da correspondente OPA para os acionistas minoritários, e, posteriormente, deliberando-se aincorporação da sociedade controlada. Ainda outros arranjos podem surgir. De qualquer maneira, porém, entendo que aadequada observância dos regimes estabelecidos para as formas adotadas tende a ser vantajosa para os participantes domercado e para o público investidor, não por mero formalismo, mas para permitir a estes que se beneficiem das proteções quevigoram no âmbito de cada instituto.

13. Daí porque, embora considere, nos termos do voto do Diretor Marcos Pinto, haver benefício privado na operação proposta,acompanho o voto do Diretor Eli Loria, entendendo que tal operação não pode sequer ser realizada nos termos em queapresentada a esta autarquia.



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Otavio Yazbek

Diretor

(1) Para a lógica da manutenção das proporcionalidades, cf. Raul Ventura, Fusão, Cisão, Transformação de Sociedades –Comentário ao Código das Sociedades Comerciais, Almedina, 2006, p. 78; bem como as observações de Arnoldo Wald em"Considerações sobre a Aquisição e Alienação de Controle Societário: o Estudo da Jurisprudência" in Revista dos Tribunais, Vol.691, especialmente na p. 21.

(2) Isso sem prejuízo do eventual direito de recesso (que, aliás, inexiste no presente caso), nos termos do art. 137 da Lei n.6.404/1976, cujo valor será definido nos termos do inc. IV do art. 225.


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tema 5 — Incorporação de ações para constItuIção de subsIdIárIa Integral. utIlIdade. relação de troca das ações. comparação com Incorporação de socIedade.

DurAçãO prEvistA:

2 aulas.

lEiturA suGEriDA:


EstuDOs DE CAsO:

Anexo F (Bunge/Fosfertil) – Processo Administrativo CVM nº RJ2007/3453, Rel. Dir. Sergio Weguelin, j. em 18.04.2007 e 04.03.2008.


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02/01/2017 PEDIDO DE INTERRUPÇÃO DO PRAZO DE CONVOCAÇÃO DA AGE E DA AGESP DE FOSFERTIL FERTILIZANTES FOSFATADOS S.A.…

http://www.cvm.gov.br/decisoes/2007/20070418_R2/20070418_D01.html 1/2

Comissão de Valores MobiliáriosVOCÊ ESTÁ AQUI: CVM > DECISÕES DO COLEGIADO > DECISÃO DO COLEGIADO DE 18/04/2007

Participantes

MARCELO FERNANDEZ TRINDADE PRESIDENTEMARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA DIRETORA PEDRO OLIVA MARCILIO DE SOUSA DIRETOR

PEDIDO DE INTERRUPÇÃO DO PRAZO DE CONVOCAÇÃO DA AGE E DA AGESP DE FOSFERTIL FERTILIZANTES FOSFATADOS S.A. – MOSAIC FERTILIZANTES DO BRASIL S.A. E MOSAICFERTILIZANTES LTDA PROC. RJ2007/3453

Reg. nº 5471/07

Tratase de pedido de interrupção do prazo de convocação da assembléia de acionistas de Fosfértil –Fertilizantes Fosfatados S.A. ("Companhia"), em razão de pedido da Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. e MosaicFertilizantes Ltda., para que a CVM "interromp[a], por até 15 (quinze) dias, o curso do prazo de antecedência daconvocação de assembléiageral extraordinária d[a Companhia], a fim de conhecer e analisar as propostas aserem submetidas à assembléia e, se for o caso, informar à companhia, até o término da interrupção, as razõespelas quais entende que a deliberação proposta à assembléia viola dispositivos legais ou regulamentares".

As assembléias de acionistas estão previstas para o dia 19.04.07 e as propostas questionadas tratam dareestruturação societária da Companhia, por meio da qual a Bunge Fertilizantes S.A., sociedade sob controlecomum ao da Companhia, passaria a ser sua subsidiária integral.

O Colegiado decidiu, com base no Memo SEP/GEA4/42/07, de 16.04.07, e na declaração de voto do DiretorPedro Marcilio, ser desnecessária a interrupção do curso do prazo de antecedência da convocação deassembléiageral extraordinária e da assembléia geral especial de acionistas preferenciais da Companhia,previstas para o dia 19.04.07, uma vez que é possível conhecer e analisar as propostas que serão submetidasàs assembléias e pronunciarse sobre a legalidade delas sem a interrupção do seu prazo de convocação.

Após a análise de alguns aspectos do procedimento previsto no art. 124, §5º, II da Lei 6.404/76, que regula esseprocesso, o Colegiado entendeu, sobre o mérito das propostas, que:

(a) a disputa societária no âmbito da Fertifos S/A, sociedade controladora da Companhia – argumento principaldo pedido de interrupção não é da competência da CVM, uma vez que ela é uma companhia fechada;

(b) a CVM deve, portanto, pressupor a validade dos atos societários da acionista controladora na análise dalegalidade das propostas a serem submetidas às assembléias de acionistas da Companhia, a não ser que hajadecisão judicial que determine de forma provisória ou definitiva que esses atos societários são ilegais;

(c) alguns dos argumentos apresentados não foram comprovados documentalmente, necessitando de provasadicionais, e, portanto, não podem ser analisados no âmbito do processo estabelecido pelo art. 124, §5º, II daLei 6.404/76.

(d) em razão das conclusões anteriores e com base na opinião da área técnica sobre os laudos e demaisdocumentos utilizados na reestruturação societária, o Colegiado não considera ilegais as propostas a seremsubmetidas à assembléia de acionistas da Companhia, marcadas para o dia 19.04.07.

DECISÃO DO COLEGIADO DE 18/04/2007


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02/01/2017 PEDIDO DE INTERRUPÇÃO DO PRAZO DE CONVOCAÇÃO DA AGE E DA AGESP DE FOSFERTIL FERTILIZANTES FOSFATADOS S.A.…


Anexos

MANIFESTAÇÃO DA ÁREA TÉCNICA

VOTO DO DIRETOR PEDRO MARCILIO

Consulte a Ata da Reunião em que esta decisão foi proferida:

ATA DE REUNIÃO EXTRAORDINÁRIA DO COLEGIADO DE 18.04.2007

Desenvolvido com o CMS de código aberto openCMS


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PARA: SGE MEMO/SEP/GEA-4/N.º 042/07

DE: SEP/GEA-4 DATA: 16.04.07

ASSUNTO: Adiamento/Interrupção de AGE

Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfertil

Processo CVM nº RJ/2007/3453

Senhor Superintendente Geral,

O presente processo originou-se de requerimento protocolado, em 10.04.07, pela Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. e Mosaic Fertilizantes Ltda.(Requerentes), detentoras de 100 ações ordinárias e 1.388.605 ações preferenciais de emissão da Fertilizantes Fosfatados S.A. - Fosfertil (Companhia),contendo solicitação de interrupção do curso do prazo de antecedência de convocação de assembléia geral extraordinária e especial de Preferencialistasda Fosfertil, marcadas para 19.04.07.

2. A Fosfertil é uma sociedade anônima de capital aberto com dispersão acionária de 22,01% e controlada pela Fertifos Administração eParticipação S.A. (Fertifos), companhia de capital fechado. A Bunge Fertilizantes S.A. (BFE) é uma sociedade anônima de capital fechado,controlada pela Bunge Brasil Holdings B.V.

2 – DA OPERAÇÃO

3. A operação de reorganização societária (Operação), divulgada pela Fosfertil mediante o Fato Relevante de 15.12.06, será submetida àAssembléia Geral Extraordinária e à Assembléia Geral Especial, marcadas para o dia 19.04.07, e contemplará:

a. a incorporação das ações da BFE pela Fosfertil, com a conseqüente transformação da BFE em subsidiária integral da Fosfertil,conforme o Art. 252 da Lei das S.A.;

b. a conversão da totalidade das ações preferenciais de emissão da Fosfertil em ações ordinárias, com as mesmas característicase vantagens das ações existentes, inclusive o direito de voto, à razão de 1 ação preferencial para 1 ação ordinária;

c. a atribuição à totalidade das ações ordinárias de emissão da Fosfertil do direito de serem incluídas em eventual oferta públicade alienação de controle da Fosfertil, por valor correspondente a 100% do preço das ações integrantes do controle, observadasas demais condições previstas no Art. 254-A da Lei das S.A.; e

d. o aumento do dividendo mínimo obrigatório, apurado na forma do Art. 202 da Lei das S.A. e previsto no Art. 29 do EstatutoSocial da Fosfertil, de 25% para 27,5% do lucro líquido.

4. A estrutura societária das Companhias segue abaixo:

Estrutura Societária antes da operação

5. A Companhia informou, ainda, que após a realização da reorganização, as administrações das partes adotarão as medidas necessárias comvistas à integração das operações da Fosfertil, da sua controlada Ultrafertil S.A. e da BFE, e conseqüentemente aproveitamento integral dassinergias, remanescendo a Fosfertil como companhia aberta, titular direta ou indireta das citadas operações.

3 – DO HISTÓRICO

6. Em 15.12.06, a Companhia divulgou Fato Relevante (1º), anunciando a operação de reorganização societária, pela qual a BFE será transformadaem subsidiária integral da Fosfertil, mediante a incorporação, pela Fosfertil, das ações de emissão da BFE.

7. Em 21.12.06, a Companhia divulgou os Editais de Convocação de Assembléia Geral Extraordinária e de Assembléia Geral Especial dePreferencialistas que seriam realizadas em 23.01.06, a fim de deliberar, dentre outros assuntos, sobre a incorporação pela Companhia das açõesdo capital da BFE e a ratificação da conversão da totalidade das ações preferenciais da Companhia em ações ordinárias.

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8. Ainda em 21.12.06, a Companhia divulgou (i) Fato Relevante (2º), contendo informações adicionais acerca da Operação (ii) Instrumento deJustificação e Protocolo de Incorporação de Ações; (iii) Relatório de Avaliação das Sinergias Operacionais e Econômicas da Incorporação deAções; (iv) Demonstrações Financeiras Auditadas da Incorporada, levantadas em 30.09.06; (v) Laudos de Avaliação do PL a Preços de Mercado;(vi) Laudos de Avaliação Econômica; (vii) Laudos de Avaliação do Patrimônio Líquido Contábil; (viii) Laudo de Avaliação do Patrimônio LíquidoContábil "pro forma" da BFE, em 30.09.06; e (ix) Proposta de Estatuto Social da Incorporada.

9. Em 27.12.06, a Companhia divulgou outro Fato Relevante (3º), por meio do qual comunicou a decisão do Tribunal de Justiça de São Paulo,concedendo parcialmente tutela solicitada por Mosaic Fertilizantes, no sentido de suspender, até o julgamento do mérito sucursal, deliberaçãoreferente à proposta de reorganização e incorporação da Bunge Fertilizantes pela Fosfertil.

10. Em 08.01.07, a Companhia divulgou Fato Relevante (4º), informando o recebimento de manifestações escritas favoráveis à implementação daoperação, da Hedging Griffo Corretora de Valores S.A. e Skopos Administradores de Recursos Ltda, na qualidade de administradores de diversosFundos acionistas da Companhia, detentores em conjunto de aproximadamente 8.000.000 de ações preferenciais, equivalentes a 33,5% dasações preferenciais em circulação da Companhia. Receberam, ainda, das acionistas Bunge Brasil Holdings B.V. e BPI, compromisso de voto nosentido de que, uma vez implantada a Reorganização, será promovida, pela Companhia, a adesão ao segmento especial de listagem daBOVESPA, denominado Novo Mercado.

11. Ainda, em 08.01.07, a Companhia informou, mediante Comunicado ao Mercado, que, em decorrência do indeferimento do pedido dereconsideração da decisão de suspensão de deliberação referente à Operação, proferida pelo Tribunal de Justiça de São Paulo, a Assembléiaque havia sido convocada para o dia 23.01.07, não seria realizada.

12. Em 30.01.07, a Companhia enviou, via Sistema IPE, Comunicado ao Mercado, informando que, naquela data, havia recebido correspondência doCredit Suisse ("Avaliador"), contratado para a realização das avaliações econômicas da Companhia e da Bunge Fertilizantes S.A. ("BFE"),"informando a Companhia a respeito de um ajuste em seu Relatório de Avaliação, emitido em 15.12.06, para refletir corretamente o Custo MédioPonderado de Capital, e os dados a ele relativos, utilizados nas avaliações das companhias envolvidas, bem como da inclusão de declaraçõesadicionais, prestadas nos termos da regulamentação aplicável".

13. Em 05.02.07, a Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. e Mosaic Fertilizantes Ltda., protocolaram reclamação a respeito a Proposta de Incorporaçãode Ações da Bunge Fertilizantes S.A. pela Fosfertil – Fertilizantes Fosfatados S.A..

14. Em 12.02.07, a Fosfertil e a Bunge Fertilizantes S.A. encaminharam correspondência à CVM, em resposta à reclamação formulada pelasrequerentes, mencionada no parágrafo anterior.

15. Em 02.04.07, a Fosfertil divulgou Fato Relevante (5º), comunicando ao mercado que "nos autos do processo movido pela Mosaic em face daBunge e Fertifos perante a 33ª Vara Cível do Foro Central da Comarca de São Paulo, foi proferida nesta data, sentença de mérito favorável àBunge, julgando integralmente improcedente a pretensão da Mosaic, razão pela qual deixa de produzir efeitos a decisão do Tribunal deJustiça de São Paulo que havia antecipado parcialmente a tutela solicitada por Mosaic. Dessa forma, não há óbices judiciais aoprosseguimento da reorganização societária e operacional envolvendo a Companhia e a Bunge Fertilizantes S.A.".

16. Em 03.04.07, a Fosfertil divulgou novo Edital de Convocação de AGE e AGESP, marcadas para 19.04.07, tendo por objeto, deliberar sobre aOperação.

17. Em 04.04.07, as Requerentes protocolizaram nova correspondência, em atenção à manifestação da Fosfertil e Bunge Fertilizantes, mencionadano parágrafo 13, retro.

18. Em 09.04.07, a Fosfertil divulgou Ata de RCA realizada nesta data, comunicando a aprovação do Relatório de Avaliação elaborado pelo CreditSuisse.

19. Em 10.04.07, as Requerentes protocolizaram correspondência, por meio da qual foi solicitada a interrupção do curso do prazo de convocação daAGE e AGESP da Fosfertil.

20. Em 12.04.07, a Fosfertil encaminhou à CVM, cópia de resposta às notificações enviadas aos membros do Conselho de Administração da Fosfertilpela Mosaic e Fertibras.

21. Em 13.04.07, a Fosfertil apresentou, em resposta ao pedido de interrupção de AGE e AGESP da Fosfertil, sua manifestação.

4 - DO PEDIDO DE INTERRUPÇÃO

22. Em sua solicitação, as Requerentes reiteraram os pedidos formulados em sua Representação, apresentada em 05.02.07, bem como solicitaram:(i) a interrupção do curso do prazo de convocação da AGE e AGESP, pelo prazo de 15 dias , para que a CVM possa ter tempo hábil de semanifestar sobre os termos da Proposta de Reorganização; (ii) a notificação as Companhias da interrupção acima ; e (iii) conhecer e analisaros argumentos apresentados por MOSAIC com relação à Proposta de Reorganização e, por fim, reconhecer a irregularidade e ilegalidade daProposta, pelos vícios apontados nas petições anteriormente formuladas, bem como pela necessidade de serem apresentadas avaliaçõesatualizadas das Companhias.

23. Em resumo, as requerentes apresentaram em seu pedido, além dos itens que remetem ao requerimento formulado em 05.02.07, que será objetode análise no presente Relatório, questionamentos acerca da ratificação da avaliação apresentada pelo Credit Suisse com data base de 30.09.06,bem como dos documentos que fundamentam a proposta, tendo em vista a convocação de AGE e AGESP, a serem realizadas em 19.04.07, queirão deliberar sobre a Operação.

24. O referido pedido de interrupção foi protocolizado fora do prazo previsto no parágrafo 2º do artigo 2º da Instrução CVM nº 372/02. Não obstante,considerando que o pedido foi apresentado com 7 (sete) dias úteis de antecedência, segue análise das questões apresentadas.

4.1 Da necessidade de serem apresentadas avaliações atualizadas das Companhias

Dos argumentos das requerentes

25. Em relação à necessidade de serem apresentadas avaliações atualizadas das Companhias, os requerentes argumentam principalmente que:

a. "a ratificação da Avaliação apresentada pelo Credit Suisse com data-base de 30.09.06, acaba por gerar mais uma grave distorção queprejudicará, e muito, os acionistas da Fosfertil não vinculados ao Grupo Bunge";

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b. "a Proposta de Reorganização a ser apreciada nas Assembléias de 19.04, em razão do decurso de quase 7 meses e da relevantemodificação do cenário econômico em que as Companhias estão inseridas, distancia-se mais ainda do atual – e real – valor destas"; e

c. "Com vistas a demonstrar a necessidade de atualização do Relatório de Avaliação, as Requerentes solicitaram ao Banco JPMorgan umaanálise crítica da necessidade de atualização de tais premissas vis a vis o cenário econômico do setor no período compreendido entre[...] 15.12.06 e a presente data, o qual teceu o seguinte comentário: ‘Dado o significativo aumento nos preços de matéria-prima/fertilizantes recentemente e a conseqüente alteração das expectativas para o setor, consideramos importante a atualização daavaliação da Fosfertil para refletir esse novo cenário’".

Da manifestação da Companhia

26. Consta, em documento cujo signatário é o Credit Suisse, anexo à manifestação apresentada pela Fosfertil de 13.04.07 (§21 retro), as seguintesconsiderações:

a. "efetuamos análise para verificar se as recentes variações no cenário macro-econômico e do mercado e fertilizantes alterariam a relaçãode troca estabelecida no Relatório";

b. "tanto as projeções de preços de fertilizantes como as premissas macro-econômicas foram elaboradas por entidades externas queestimam variações anuais de acordo com um período de longo prazo que elimina distorções pontuais na curva de projeção. Aobservância de pontos altos e baixos nas condições e cenários de mercado não representa qualquer disfunção das premissas adotadas,mas faz parte de um ciclo maior que foi projetado ao longo do tempo";

c. "variações pontuais no mercado de fertilizantes e cenário macro-econômico não podem invalidar qualquer premissa de longo-prazoadotada, visto ser notório que tais variações são perfeitamente comuns nesse setor, e, conseqüentemente, já haviam sido levadas emconsideração nas projeções adotadas por agentes especializados utilizadas no Relatório"; e

d. "concluímos que as variações de curto prazo no cenário macro-econômico e do mercado de fertilizantes verificadas em janeiro efevereiro de 2007 não ocasionam qualquer alteração no resultado da relação de troca estabelecida no Relatório, não havendo, portanto,necessidade de ajuste ou atualização do mesmo".

Do nosso entendimento

27. Embora o relatório de avaliação tenha sido elaborado em 15.12.06, utilizando informações da Companhia na data base de 30.09.06, o avaliador,em 11.04.07, tendo em vista as mudanças ocorridas até a presente data e após tomar conhecimento de análise realizada pelo JPMorgan, efetuouanálise e ratificou as projeções e premissas que suportaram o laudo, bem como afirmou que ‘as variações de curto prazo no cenário macro-econômico e do mercado de fertilizantes verificadas em janeiro e fevereiro de 2007 não ocasionam qualquer alteração no resultado darelação de troca estabelecida no Relatório, não havendo, portanto, necessidade de ajuste ou atualização do mesmo’".

28. Diante disso, em que pesem as conclusões do JP Morgan no sentido de que seria "importante a atualização da avaliação da Fosfertil para refletiresse novo cenário", entendemos não ser possível afirmar ser necessária a elaboração de novo laudo de avaliação baseado em premissasdiversas daquelas utilizadas no relatório de 15.12.07.

4.2 – Das Considerações Apresentadas pelas Requerentes e pela Companhia

29. As considerações apresentadas, no âmbito do Processo CVM nº RJ/2007/1061, pelas requerentes, em suas correspondências de 05.02.07 e04.04.07, e pela Companhia, em suas manifestações de 12.02.07 e 13.04.07, se deram da seguinte forma:

4.2.1 - Demonstrações Financeiras


30. Quanto aos questionamentos relativos às demonstrações financeiras das Companhias, os requerentes argumentam principalmente que:

a. "O documento apresentado pelas administrações das Companhias como sendo Laudo das Demonstrações Financeiras, em verdade,não reflete o resultado da auditoria pela PriceWaterhouseCoppers - Auditores Independentes (PWC) das demonstrações financeiras daBunge, mas apenas, como mencionado no aludido documento, o ‘exame de auditoria de balanço patrimonial em 30.09.06, elaborado soba responsabilidade da administração da Companhia’";

b. "não foram disponibilizadas – e muito menos auditadas – as demonstrações financeiras das Companhias (apenas o Balanço Patrimonial),restando inequivocamente descumpridas as regras dispostas nos artigos 3º e 12 da Instrução CVM 319"; e

c. "As demonstrações contábeis, tidas como completas, segundo a opinião da BUNGE, não atendem aos dispositivos legais (art. 12 e 13 daInstrução CVM nº319/99) [...], em primeiro lugar porque as demonstrações financeiras não são comparativas, [...] e deveriam ter sidoapresentadas as demonstrações financeiras consolidadas entre a Bunge e suas controladas".


31. Em sua resposta, a Companhia alegou, em resumo, o que se segue:

a. "ao contrário do alegado na representação, as Demonstrações Financeiras completas das Companhias, auditadas, que serviram de basepara a proposta de reorganização societária, e não apenas os Balanços Patrimoniais, estão de posse da administração das Companhiase permanecem à disposição dos acionistas da Fosfertil na sede da Companhia".

b. "para efeitos da incorporação de ações, a função essencial das Demonstrações Financeiras das Companhias era indicar o valor de PLcontábil da BFE, visto que, conforme mencionado no Instrumento de Justificação e Protocolo de Incorporação de Ações, tal valor serviude parâmetro para a determinação do montante do aumento de capital da Fosfertil".

c. "como o valor de PL contábil é indicado pelo Balanço Patrimonial, apenas este constou como anexo ao Protocolo e, conseqüentemente,foi encaminhado para a CVM e BOVESPA, por meio do sistema IPE, em atendimento às disposições da Instrução CVM nº 319/99".

d. "isto não significa, no entanto, conforme acima referido, que as demais peças integrantes das Demonstrações Financeiras dasCompanhias não tenham sido elaboradas, auditadas e colocadas à disposição dos acionistas"; e

e. "de qualquer forma, para comprovar a transparência da presente operação e a inexistência de qualquer omissão de informações, as

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Companhias estão encaminhando, pelo Sistema IPE, as Demonstrações Financeiras completas da BFE e da Fosfertil".


32. Os artigos 12 e 13 da Instrução CVM nº 319/99 determinam que as demonstrações financeiras que servirem de base para operações deincorporação deverão ser elaboradas de acordo com as disposições da legislação societária e normas da CVM e observarão, ainda, os critérioscontábeis idênticos aos adotados pela companhia aberta [...].

33. No caso concreto, foram elaboradas demonstrações financeiras das duas companhias. Essas demonstrações foram auditadas por auditoresindependentes registrados na CVM. Esses auditores emitiram pareceres sem ressalva, onde consta expressamente que "as demonstraçõesfinanceiras apresentam adequadamente, em todos os aspectos relevantes, a posição patrimonial e financeira da Bunge Fertilizantes, [...] deacordo com as práticas contábeis adotadas no Brasil". Tais demonstrações incluem evidentemente o valor do investimento da BFE em suascontroladas.

34. O artigo 249 da Lei nº 6.404/76 determina que "a companhia aberta que tiver mais de trinta por cento do valor do seu patrimônio líquidorepresentado por investimentos em sociedades controladas deverá elaborar e divulgar, juntamente com suas demonstrações financeiras,demonstrações consolidadas".

35. Entendemos, no entanto, em que pesem os argumentos do requerente, que a aplicação dos artigos 12 e 13 da Instrução CVM nº 319/99 nãoimplica na obrigatoriedade de elaboração e divulgação de demonstrações contábeis consolidadas, nesse caso, tratando-se a BFE de companhiafechada.

36. Essa regra para a elaboração de demonstrações financeiras das Companhias, em nossa opinião, teria o objetivo de que fossem utilizados, naavaliação de seus patrimônios, os mesmos critérios de acordo com as práticas contábeis adotadas no Brasil. O fato de não consolidar suasdemonstrações não afetará a avaliação do patrimônio da companhia.

37. Além disso, não caberia, em nosso entendimento, exigir que uma companhia fechada elaborasse DF de exercicios anteriores de acordo com asnormas de aberta, para fins de comparabilidade, uma vez que os artigos 12 e 13 da Instrução CVM nº 319/99 se referem às demonstraçõesfinanceiras que servirem de base para operações de incorporação.

38. Ainda que se entendesse tratar de uma questão informacional, em nossa opinião, a eventual falha não justificaria a determinação de interrupçãodo curso do prazo de realização da assembléia.

4.2.2 - Omissão de informações


39. Em relação à omissão de informações, os requerentes argumentam principalmente que:

a. "[...], verifica-se que a divulgação dos benefícios esperados através da apresentação do Relatório de Sinergias não se presta para tanto,devendo as administrações das Companhias, em atenção à legislação pertinente e em respeito aos demais acionistas da Fosfertil,apresentar justificativas condizentes com os princípios de governança corporativa hasteados como suposto norte da Reorganizaçãoproposta";

b. "Analisando todos os documentos apresentados no contexto da Proposta de Incorporação, deparamo-nos com a evidente falta de alertaaos acionistas dos fatores de riscos que estão presentes na reorganização, os quais, como bem se sabe, são muitos";

c. "contingências não provisionadas de natureza ambiental, trabalhista, tributárias, entre outras, capazes de imprimir elevado peso nacomposição do passivo de qualquer companhia quando materializadas, não foram em documento algum (relativo à Proposta deIncorporação). Tampouco as provisões, consideradas no Relatório de Avaliação, foram objeto de qualquer explicação por parte doAvaliador e/ou das Companhias";

d. "a não divulgação de informações sobre fatores de risco capazes de comprometer o patrimônio e até mesmo a saúde financeira daBunge prejudicam sensivelmente o exame das vantagens da Proposta de Incorporação para a Fosfertil, especialmente quando háindícios, e o Form 10-K é um relevante indício, de que a incorporação da Bunge pela Fosfertil poderá gerar uma substancial perda deativos e uma indesejada assunção de passivos";

e. "uma provisão para perdas no ‘contas a receber’ de clientes, equivalente a 20% não pode ser encarada simplesmente como um riscoinerente ao negócio [...] o mínimo que as Companhias poderiam ter feito para amenizar a gravidade de tal risco seria apresentar umaestimativa de recuperação desses valores"; e

f. "também não deixa de ser um risco relevante o fato de a Bunge ofertar garantias aos seus clientes, ainda que efetivamente exija contra-garantias dos mesmos. [...] O mínimo que as Companhias poderiam ter feito para amenizar a gravidade de tal risco seria divulgar umaestimativa do potencial de perda".



a. "os ‘benefícios esperados’ em decorrência da operação em tela estão claramente indicados no item V do Fato Relevante de 21.12.06,consistindo, basicamente, no aproveitamento de ‘sinergias resultantes da redução de custos administrativos, operacionais, financeiros etributários’, na transformação da Fosfertil em ‘uma empresa integrada de fertilizantes [...] com porte para competir com seusconcorrentes, especialmente os internacionais’ e na ‘unificação de todas as ações de emissão da Fosfertil [...] com o aprimoramento dospadrões de governança corporativa e aumento do potencial de liquidez das ações do capital da Fosfertil";

b. "a Instrução CVM nº 319/99 exige apenas que sejam informados, por meio do fato relevante de que trata seu artigo 2º, os benefícios‘esperados’ pela administração das companhias, o que foi, inequivocamente, atendido no Fato Relevante de 21.12.06";

c. "A elaboração de estudo independente visando a quantificar as sinergias que podem ser obtidas em decorrências de determinadaoperação de reorganização societária não constitui exigência da Lei nº6.404/76 ou da Instrução CVM nº 319/99";

d. "As ressalvas e limitações de responsabilidade existentes no Relatório da McKinsey, que são objeto de questionamento naRepresentação, constituem procedimento absolutamente usual em qualquer avaliação, conforme atesta o documento elaborado peloCredit Suisse, e, portanto, não desqualificam o trabalho desenvolvido pela McKinsey".

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e. "Em relação aos ‘fatores de risco’ envolvidos na operação, alega a Mosaic que não teriam sido divulgadas informações que constariamdo Form 10-K apresentado pela Bunge Limited à SEC, referentes a riscos relacionados às contas a receber da BFE no valor de US$ 142milhões e às garantias concedidas em financiamentos a seus clientes no valor de US$ 57 milhões";

f. "os elementos mencionados pela Mosaic consubstanciam riscos normais dos negócios da BFE, semelhantes aos que seriamapresentados por qualquer outra empresa, e não riscos específicos da operação de Reorganização Societária";

g. "nunca se exigiu que o Fato Relevante a que se refere ao artigo 2º da Instrução CVM nº319/99 contenha informações detalhadas sobretodos os riscos a que estão, inevitavelmente, sujeitos os negócios das Companhias envolvidas em operações de reorganizaçãosocietária"; e

h. "também é absolutamente despropositada a alegação de suposta ausência de informações sobre ‘passivos e contingências passivas nãocontabilizadas’, visto que o item X do Fato Relevante de 21.12.06, em cumprimento ao art.2º, §1º, inciso XIII da Instrução CVM nº319/99,expressamente menciona que: ‘que seja do conhecimento das Partes, inexistem contingências passivas não contabilizadas, a seremassumidas pela companhia resultante da integração operacional acima referida’".

41. O avaliador PriceWaterhouseCoopers, em documento anexo à manifestação da Fosfertil de 12.02.07, encaminhou resposta àquelesquestionamentos realizados pela Mosaic, relacionados às premissas utilizadas no Relatório de Avaliação do PL contábil, mencionados noparágrafo 36, retro, informando que:

a. "À luz na norma supracitada (Deliberação CVM 489/05), as obrigações e contingências de provável realização foram registradas pelaCompanhia e estão adequadamente refletidas nas demonstrações financeiras da Bunge Fertilizantes"; e

b. "Os montantes citados no Ofício da CVM ... fazem referência a relatórios apresentados pela Bunge Fertilizantes S.A. no âmbito da SEC

de 31.12.05 e 30.09.06. Nesse aspecto é importante considerar que: (i) parágrafo 24.2 faz referência a provisões de perdas de recebíveisno montante de USD 142 milhões, os quais estão adequadamente registrados em conta redutora do contas a receber de curto e longoprazo das demonstrações financeiras da Bunge Fertilizantes S.A., e (ii) parágrafo 24.3 faz referência a garantias concedidas emfinanciamentos a clientes no montante de US$ 57 milhões. No formulário ‘Form 10-K’ foi divulgado que existem contra-garantiascorrespondentes às propriedades desses mesmos clientes, que resultam em um risco líquido imaterial para a empresa nessasoperações".


42. O §1º do artigo 2º, da Instrução CVM nº 319/99 dispõe que:

"§1º A comunicação e a divulgação a que se refere o caput deste artigo deverão conter, no mínimo, as seguintes informações:

I - os motivos ou fins da operação, e o interesse da companhia na sua realização, destacando-se, notadamente:

a) os benefícios esperados, de natureza empresarial, patrimonial, legal, financeira e quaisquer outros efeitos positivos, bem como oseventuais fatores de risco envolvidos;

[...]

XIII - o detalhamento da composição dos passivos e das contingências passivas não contabilizadas a serem assumidas pela companhia

resultante da operação, na qualidade de sucessora legal (grifo nosso)"

43. A Companhia informa, no Fato Relevante de 21.12.06, que contém os termos e condições da operação, o que se segue:

a. "a Reorganização trará consideráveis benefícios as sociedades envolvidas [...] mediante o aproveitamento de sinergias resultantes daredução de custos administrativos, operacionais, financeiros e tributários. Conforme estudos conduzidos por empresa especializadaindependente, estima-se que a Reorganização [...] permitirá à Fosfertil capturar sinergias no valor de R$ 97 a 130 milhões por ano ";

b. "Com a Reorganização, a Fosfertil se torna uma empresa integrada de fertilizantes , através da unificação das operações da Fosfertil,de sua controlada Ultrafertil e da Bunge Fertilizantes, com porte adequado para competir com seus concorrentes, especialmenteos internacionais";

c. "A Reorganização estabelece a unificação de todas as ações de emissão da Fosfertil, que passam a ser da espécie ordinária, com iguaisdireitos, incluindo o direito a Tag Along, além da majoração do dividendo mínimo obrigatório , com o aprimoramento dos padrões degovernanca corporativa e aumento do potencial de liquidez das ações do capital da Fosfertil"; e

d. "Que seja do conhecimento das Partes, inexistem contingências passivas não contabilizadas a serem assumidas pela companhiaresultante da integração operacional acima referida, na qualidade de sucessora legal".

44. Considerando as informacões divulgadas pela Companhia no Fato Relevante de 21.12.06, mencionadas no paragrafo anterior, bem como asinformacões divulgadas pelo avaliador PriceWaterHouseCoopers, mencionadas no paragrafo 38, retro, especialmente, que (i) as obrigacões econtingências de provável realização foram registradas pela Companhia e estão adequadamente refletidas nas demonstrações financeiras daBunge Fertilizantes, (ii) as provisões e perdas de recebíveis no montante de USD 142 milhões estão adequadamente registradas em contaredutora do contas a receber de curto e longo prazo das demonstrações financeiras da Bunge Fertilizantes, e (iii) a existência de contra-garantias,divulgadas no Form 10-K, correspondentes às propriedades dos clientes que receberam financiamentos no montante de USD 57 milhões,resultam em um risco líquido imaterial para a Companhia; entendemos não ter restado configurado, a princípio, descumprimento a Instrução CVM

no319, no que se refere aos questionamentos levantados pelas Requerentes.

4.2.3 - Incertezas do ajuste "pro forma" para Avaliação do PL a Preços de Mercado da Bunge


45. Em relação à avaliação do PL contábil da Bunge, os requerentes argumentam principalmente que:

a. "Dos acréscimos realizadas pela PWC, mediante ajuste " pro forma" do patrimônio líquido contábil da Bunge, "apenas são certificados osvalores decorrentes da mais-valia dos estoques e do imposto de renda diferido, remanescendo algumas inconsistências e omissões comrelação aos demais valores a serem acrescidos";

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b. "A conclusão que se extrai do exame dos valores acrescidos ao patrimônio líquido contábil da Bunge é de que a omissão de informaçõese, no caso, da Avaliação do Patrimônio Líquido Contábil, a inadequação das avaliações, tornam incertos os valores patrimoniaiscontábeis apresentados";

c. "ainda que os laudos considerados pela PriceWaterhouseCoopers estivessem de acordo com as normas da ABNT, os dispositivos dalegislação societária vigente e os normativos da CVM contemplam laudos de avaliação com maior rigor técnico em relação aos que estãosendo apresentados"; e

d. "Na ‘essência’, a crítica formulada pela Mosaic não remete à qualidade do laudo ou habilidade do avaliador, mas sim ao tipo de laudo quea Bunge solicitou ao avaliador externo preparar".



a. "A Mosaic critica apenas o fato de a PWC não ter assumido responsabilidade pelos valores atribuídos aos referidos ativos, pois estesforam apurados em laudos de avaliação emitidos pelos peritos independentes Amaral D´Avila – Engenharia de Avaliações Ltda. eValente Consultoria Engenharia de Minas Ltda.";

b. "conforme esclarece a própria PWC, os procedimentos por ela adotados estavam plenamente amparados pelas normas técnicasvigentes no momento da elaboração de sua avaliação"; e

c. No mesmo documento enviado pela PWC, mencionado no parágrafo 38, retro, é informado que "a utilização de especialistas nasavaliações do ativo imobilizado e dos direitos de mineração a preços de mercado, bem como a menção dessa utilização no laudo deavaliação dos auditores, estão de acordo com o parágrafo 1.8, da NBC P1 – Normas contábeis de Auditor Independente e aprovada pelaResolução do CFC nº821/97. Adicionalmente a utilização de especialistas também está prevista na resolução do CFC nº 857/99 quereformulou a NBC P2e Normas Profissionais do Perito".


47. Diante das alegações das Requerentes e considerando que o Laudo de Avaliação contábil da Bunge foi realizado por empresa de auditoriaespecializada, registrada na CVM, e que tal Laudo contém declaração de que o estudo foi conduzido de acordo com as normas de auditoriaaplicáveis no Brasil, entendemos, não ser possível afirmar que tal Laudo não teria utilizado o rigor e critérios técnicos adequados diante daOperação em tela.

48. Em seu Laudo do Patrimônio a preço de mercado, a PWC informa que a avaliação dos ativos foi efetuada por empresa de engenhariaespecializada e independente. Informa, ainda, não ter conflito de interesses e desconhecer qualquer atuação do controlador ou dosadministradores da companhia no sentido de direcionar ou limitar os trabalhos. Entendemos, assim, com base nas informações prestadas, que oreferido Laudo atenderia ao disposto no art 264 da Lei nº 6.404/76.

4.2.4 – Ajustes decorrentes de aumento de capital da Bunge Fertilizantes S.A. e do resgate de ações mediante entrega de investimentona Bunge Participações e Investimentos S.A. (BPI)


49. Em relação às operações realizadas na BFE anteriores à proposta de Reorganização da Fosfertil, os requerentes argumentam principalmenteque:

a. "o simples fato de nomear os ativos não esclarece o questionamento acerca da sua solidez, fazendo-se necessário detalhar, porexemplo, o montante correspondente a cada subsidiária, as condições e prazos de pagamento e eventuais garantias que tenham sidoconstituídas";

b. "os esclarecimentos prestados pela PWC apenas identificam que tipo de ativo teria sido utilizado no aumento de capital da Bunge,tratados, genericamente, como créditos detidos por sua controladora Bunge BV junto às subsidiarias integrais da Bunge Fertilizantes";

c. "Nenhum dos documentos até hoje disponibilizados faz qualquer referência aos aumentos de capital que teriam (ou deveriam ter sido)realizados nas subsidiárias da Bunge (concomitantemente com o cancelamento dos passivos), o que demonstra a insuficiência dasinformações até então apresentadas, corroborando com a imperativa necessidade de serem elaboradas e divulgadas ao mercado [...]demonstrações contábeis consolidadas"; e

d. "diferentemente do que acreditam as Companhias, o conteúdo das notas exaradas no Relatório de Avaliação demonstra claramente queo balanço patrimonial afetou sim a relação de troca".



a. "A Mosaic questiona a ausência de informações detalhadas sobre os ativos que lastreiam os ajustes resultantes do aumento de capitalda BFE e do resgate de ações para entrega do investimento à BPI";

b. "como informado no item IV do Fato Relevante de 21.12.06, as operações acima mencionadas – aumento de capital e resgate de ações– foram realizadas entre sociedades controladas pelo ‘grupo’ Bunge com o objetivo exclusivo de evitar que a Reorganização Societáriaresultasse na existência de participação recíproca direta e indireta entre a Fosfertil e a BFE"; e

c. "os ajustes decorrentes de tais operações prévias, ao contrário do que alega a Mosaic, não acarretam qualquer efeito na relação de trocadas ações fixada na Reorganização Societária, a qual, como se sabe, foi determinada a partir da avaliação econômica das duasCompanhias".

51. A PWC informa, em documento anexo à manifestação da Companhia de 12.02.07, que "em relação ao montante [...] o mesmo representa oaumento de capital com recebíveis, correspondentes a empréstimos de subsidiarias integrais da própria Bunge Fertilizantes S.A., contratados emdólares Norte Americanos, a taxa de juros de mercado, no montante de R$ 1.559.773.082,68, líquido de resgate de ações, no montante de R$565.385.408,32, correspondente, principalmente, à versão das participações societárias na Fosfertil e Fertifos [...]. Não houve, por decorrênciadessas operações, a geração de qualquer ágio".

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52. A BFE transferiu para a BPI, ações de emissão da Fosfertil, segundo informado, com o objetivo de evitar a participação recíproca quando daincorporação de ações. No laudo de avaliação econômica, é informado que "Em 30 de novembro de 2006, a Bunge Fertilizantes concluiu aReestruturação Societária que teve por fim separar os ativos operacionais da empresa dos investimentos detidos na Fosfertil, direta eindiretamente. Desta forma, os demonstrativos financeiros históricos pró-forma da Bunge Fertilizantes passaram a refletir a posição da empresaem relação a suas próprias atividades operacionais, sem incorrer em variações patrimoniais decorrentes dos resultados da Fosfertil" .Entendemos, assim, que a transferência do investimento foi considerada no laudo de avaliação que serviu de base para se estabelecer a relaçãode troca, assistindo razão à companhia.

53. Ainda, sem entrar no mérito da relevância ou não de um maior detalhamento da informação acerca dos ativos que lastreiam os ajustes resultantesdo aumento de capital da BFE ocorrido anteriormente à operação de incorporação. Ressalte-se, mais uma vez, que as demonstrações financeirasda BFE foram auditadas por auditores independentes registrados na CVM, de modo que, a princípio, considerando a emissão de parecer semressalva, estariam em conformidade com as normas contábeis aplicáveis à companhias abertas. A questão da necessidade de apresentação dedemonstrações financeiras consolidadas já foi comentada.

4.2.5 – Utilização do benefício fiscal na Avaliação da Bunge


54. Em relação à utilização dos benefícios fiscais na avaliação da Bunge, os requerentes argumentam principalmente que:

a. "Conforme levantado pelos Professores Gelbcke e Bartholini, ‘a documentação que suporta tanto o Laudo Patrimonial assinado peloauditor independente, bem como o Relatório de Avaliação emitido pelo Credit Suisse não especificam qual é o citado ágio e o eventualaproveitamento do benefício fiscal’";

b. "A falta de informações sobre a origem dos benefícios fiscais acaba por levar à suspeita de que o acréscimo de US$ 228 milhões noresultado do Fluxo de Caixa da Bunge realizado pelo avaliador considerou benefícios que somente poderiam ser aproveitados nahipótese de efetivação da incorporação reversa, desqualificando, nesse caso, a avaliação ‘stand alone’ exigida para subsidiar a relaçãode troca das ações";

c. "...diante do impacto de tais desdobramentos (tributários e fiscais) na Reorganização, especialmente se confirmada a antecipação dosbenefícios fiscais decorrentes da incorporação no valor atribuído à Bunge no Relatório de Avaliação, faz-se imprescindível a ampladivulgação de todas as informações que lastrearam (i) o acréscimo pro forma do valor de R$94 milhões no patrimônio líquido da Bunge,(ii) o tratamento e impactos, nos resultados societários e tributários no futuro, do ágio resultante da incorporação, (iii) a composição dosbenefícios fiscais considerados no valor do Fluxo de Caixa Descontado da Bunge, e (iv) o planejamento fiscal e societário que orientam aReorganização";

d. "se a Reorganização proposta se ativer à incorporação de ações da Bunge para transformá-la em subsidiária integral da Fosfertil, nãoremanescerá ágio a ser aproveitado, comprometendo, por conseguinte, uma das justificativas da operação que é o aproveitamento desinergias tributárias e fiscais";

e. "os ajustes de exercícios anteriores registrados no patrimônio líquido da Bunge Fertilizantes, em 30.09.06, revelam indícios de que aspremissas adotadas para contabilização dos impostos diferidos, bem como os respectivos benefícios fiscais inerentes ao aproveitamentode distribuição de juros sobre capital próprio, reconhecidos no laudo de avaliação econômica da Bunge Fertilizantes, não estãocondizentes com a capacidade de realização desses ativos";

f. "a consideração de possíveis benefícios tributários a título de aproveitamento de distribuição futura de dividendos utilizando-se da figurade ‘juros sobre capital próprio’ não condiz com o cenário atual da Bunge [...] não há que se falar em qualquer benefício de ‘juros sobrecapital próprio’, enquanto não ocorrer a integral absorção dos referidos prejuízos acumulados";

g. "pendem ainda sérias dúvidas quanto à capacidade de a Bunge, em um cenário, stand alone, de consecutivos prejuízos, vir a realizar taisativos, em função do comprovado histórico de prejuízos da Bunge Fertilizantes [...] Obviamente que a realização desses ativos seriainquestionável com a incorporação dos ativos rentáveis da Fosfertil. Todavia, nesse contexto, esse benefício não poderia contemplarexclusivamente os acionistas da Bunge, mas sim serem compartilhados com os acionistas da Fosfertil".



a. "a Reorganização Societária não gerará ágio na Fosfertil, a ser utilizado como benefício fiscal futuro, uma vez que, conforme informadono Fato Relevante de 21.12.06 (item VI ‘a’ e ‘e’), o aumento de capital a ser realizado em tal Companhia terá como base o valor de PLcontábil da BFE, conforme apurado no laudo elaborado pela PWC";

b. "operações de aumento de capital integralizado com ações de emissão de outra sociedade, como ocorre na presente situação, somenteresultam na existência de ágio se o valor atribuído às ações for superior ao respectivo valor patrimonial contábil. Sendo o valor doaumento de capital equivalente ao próprio valor contábil das ações integralizadas, como é o caso da Reorganização Societária, nãoexistirá ágio e, portanto, não se verificarão os pretensos benefícios fiscais e tributários";

c. "Não faz qualquer sentido a alegação de que somente haveria aproveitamento dos benefícios fiscais considerados no Relatório deAvaliação elaborado pelo Credit Suisse se, após a Reorganização Societária, a Fosfertil fosse incorporada pela BFE. Ora, como oobjetivo do Credit Suisse era realizar uma avaliação stand alone das Companhias, a fim de determinar os respectivos valoreseconômicos antes da Reorganização Societária, e considerando que a BFE possuía direito e capacidade de utilizar os referidosbenefícios fiscais, é evidente que tais valores tinham que ser considerados na apuração do valor econômico da BFE"; e

d. "não foram considerados, na avaliação econômica da Fosfertil, valores de natureza semelhante aos acima mencionados, simplesmenteporque, como informa o Credit Suisse, ‘a Fosfertil não possuía saldo de ágio amortizável ou prejuízos fiscais e bases negativas de CSLLem setembro/06 que pudessem ser prontamente utilizados’".

56. O Credit Suisse, em documento anexo à manifestação da Companhia de 12.02.07, informou que "a capitalização da Bunge Fertilizantes quereduz as despesas financeiras e precedeu a transação deverá incrementar o lucro tributável ceteris paribus, aumentando a capacidade deutilização dos benefícios fiscais acima mencionados".

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57. A Fosfertil informa, no Fato Relevante de 21.12.06, que a Reorganização Societária não gerará ágio na Fosfertil, a ser utilizado como benefíciofiscal futuro.

58. Consta, no corpo do Laudo Econômico:

"Nossas análises […] tratam a Bunge Fertilizantes e a Fosfertil como operações independentes ( stand-alone) e, portanto, não incluembenefícios ou perdas operacionais, fiscais ou de outra natureza, incluindo eventual ágio, nem quaisquer sinergias, valor incremental e/oucustos, caso existam, que a BungeFertilizantes ou Fosfertil possam ter a partir da conclusão da Transação , caso efetivada, ou de qualqueroutra operação. A avaliação também não leva em conta eventuais ganhos ou perdas operacionais e financeiras que possam haver posteriormenteà Transação em função da alteração comercial dos negócios atualmente existentes entre a BungeFertilizantes e a Fosfértil"

59. Cabe destacar que a avaliação realizada pelo método stand alone nos sugere não ter sido considerado, no Laudo Econômico qualquer eventualaproveitamento de ágio ou sinergia existente em uma operação societária futura eventualmente não divulgada.

60. Consta, ainda, no Laudo econômico, previsão de resultados positivos na Bunge Fertilizantes em todo o período projetado, bem como oincremento do lucro tributável em decorrência da capitalização, conforme informado no parágrafo 56, retro. Tais resultados positivospossibilitariam, conforme projeções constantes do laudo de avaliação a utilização dos benefícios fiscais detidos pela Bunge.

61. Diante do exposto, entendemos não ser possível afirmar, com base nas informações constantes dos autos, que as premissas utilizadas peloavaliador, não estariam condizentes com a situação econômica e financeira da Companhia.

4.2.6 - Inadequação da Avaliação do PL Contábil e do Relatório de Avaliação para a Proposta de Incorporação


62. Em relação à inadequação da Avaliação do PL contábil e do Relatório de Avaliação para a Proposta de Incorporação, os requerentesargumentam principalmente que:

a. "A conclusão que se extrai da aludida comparação (Laudo de Avaliação elaborado em 2004 e Relatório de Avaliação datado de 15.12.06,ambos da Lavra do Avaliador) é a de que o Relatório de Avaliação apresentado para sustentar a relação de troca está, basicamente,calcado em informações prestadas pelas administrações das Companhias, - compostas, em sua grande maioria, por membros da Bunge– as quais não foram objeto de verificações independentes (razão pela qual o avaliador não faz qualquer declaração ou presta qualquergarantia em relação a qualquer informação fornecida)";

b. "A vista dessa premissa – que a lei exige um laudo de avaliação em que os peritos determinem que o valor das ações, no caso asemitidas pela Bunge Fertilizantes, é, ao menos, igual ao do aumento de capital (e reserva de capital) projetado – e considerando que oRelatório de Avaliação, no caso concreto, como já demonstrado, não atende aos requisitos legais, resta indagar se o outro laudodisponibilizado aos acionistas – a Avaliação do PL Contábil – observa os ditames do art.8º da Lei";

c. "...é forçoso concluir que a Avaliação do Patrimônio Líquido Contábil ora comentada deverá ser desqualificada por essa D.CVM, uma vezque os avaliadores, a despeito de todo o esforço acerca de apurarem o valor contábil ‘pro forma’ ajustado, não declaram, em momentoalgum, o que a lei exige, ou seja, que o valor econômico ou, como preferem alguns, o valor real das ações da Bunge Fertilizantes é, aomenos, igual ao do montante do capital a realizar"; e

d. "para que a Proposta de Reorganização em discussão possa ser validamente apreciada em assembléia de acionistas, as administraçõesdas Companhias, vale reprisar, precisam apresentar novos laudos, em relação aos quais os avaliadores assumam as responsabilidadesque lhes são atribuídas por lei".



a. "as ressalvas e limitações de responsabilidade, constantes do Relatório de Avaliação elaborado pelo Credit Suisse, bem como autilização de informações prestadas pelas próprias companhias avaliadas, constituem procedimentos absolutamente normais ereconhecidos como válidos em qualquer avaliação realizada para fundamentar operações de reorganização societária no mercadobrasileiro, conforme pode ser facilmente constatado dos diversos exemplos relacionados na correspondência em anexo, entre as quaisconstam, inclusive, avaliações realizadas pelo Banco JPMorgan S.A., contratado pela Mosaic para promover uma nova avaliaçãoeconômica da Fosfertil";

b. "a ausência de declaração referente à inexistência de conflito de interesse por parte da instituição avaliadora foi suprida na Retificaçãoao Relatório de Avaliação encaminhada às Companhias e divulgada ao mercado em 30.01.07, na qual consta, textualmente, adeclaração exigida pelo artigo 5º da Instrução CVM nº319/99";

c. "No caso presente, como informado no Protocolo e no Fato Relevante de 21.12.06, o aumento de capital da Fosfertil foi proposto comobase na avaliação do patrimônio líquido contábil auditado e ajustado pro forma, em 30.09.06, da BFE";

d. "o valor do aumento de capital a ser realizado na Fosfertil – R$ 1.780.000.000,00 – não é superior ao valor das ações a seremincorporadas ao patrimônio da Fosfertil apurado pelos peritos contratados pela administração das Companhias – R$ 2.203.975.270,69.Ao contrário, o aumento de capital da Fosfertil, acrescido da parcela destinada à reserva de capital, corresponde exatamente ao valorapurado na avaliação realizada pela PWC";

e. "a regra prevista no artigo 226 da Lei das S.A., que veda a realização da incorporação se o valor do aumento de capital da incorporadorafor superior ao valor de seu patrimônio líquido, conforme apurado pelos peritos nomeados pelas sociedades envolvidas, foi plenamenteobservada na hipótese ora analisada"; e

f. "em relação ao exposto no item 56 da representação, cumpre observar que, ao contrário do que alega a Mosaic, os ajustes relacionados‘à mais valia...’ não foram considerados pela PWC na determinação do valor do PL contábil das ações de emissão da BFE, mas apenasna avaliação do respectivo valor de PL a preços de mercado, a qual foi utilizada, exclusivamente para os efeitos de comparaçãoprevistos no artigo 264 da Lei 6.404/76".


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64. O avaliador declara, no Laudo, que não tem interesse, direto ou indireto, na companhia ou na operação e informa, ainda:

"os acionistas controladores das Companhias e seus administradores (i) não interferiram, limitaram ou dificultaram, de qualquer forma, nossoacesso e nossa capacidade de obter e utilizar as informações necessárias para produzir o Relatório de Avaliação, (ii) não determinaram asmetodologias utilizadas para a elaboração da análise, ou (iii) não restringiram, de qualquer forma, nossa capacidade de determinar as conclusõesapresentadas de forma independente nesse Relatório de Avaliação.".

65. Declara, ainda, que "o Relatório de Avaliação foi preparado somente para o uso dos Conselhos de Administração da Bunge Fertilizantes eFosfertil e seus acionistas para sua avaliação da Transação proposta ". Afirma, ainda, o seguinte: " assumimos que tais projeções refletemas melhores estimativas atualmente disponíveis com relação à futura performance financeira das Companhias, que foram avaliadas emuma base stand alone". No referido Laudo Econômico, a BUNGE é avaliada entre US$ 1082 e 1214 milhões.

66. Em função disso, entendemos não ser possível afirmar que não teria sido observado o artigo 226 da Lei nº 6.404/76, assim como não ter restado

configurado o descumprimento do disposto na Instrução CVM no 319/99, referente aos questionamentos realizados pelas Requerentes.

4.2.7 - Laudo Econômico


67. Em relação ao Laudo Econômico, os requerentes argumentam principalmente que:

Da Super-Avaliação da Bunge

a. "Depois de uma detida e profunda análise do Relatório de Avaliação (inclusive após a retificação de 30.01.07) da Bunge, pudemosdetectar uma série de inconsistências relacionadas às técnicas de avaliação e às premissas utilizadas no Relatório de Avaliaçãoapresentado pelo Avaliador", como no cálculo dos itens citados a seguir: (i) margem de contribuição do produto NPK, (ii) fluxo de caixalivre desalavancado, (iii) valor terminal, e (iv) estrutura de capital para cálculo do WACC";

b. "A manifestação apresentada pelas Companhias, assim como os esclarecimentos prestados pelo Credit Suisse, passaram ao largo dademonstração procedida pela Mosaic de que a ‘retificação’ apresentada pelo Credit Suisse sob o pretexto de corrigir ‘meros erros detranscrição’, em verdade se consubstanciou em uma maliciosa tentativa de justificar uma relação de troca moldada"; e

c. "Diferentemente do quanto procedido pelo JPMorgan, o que se extrai do Relatório de Avaliação é que o avaliador acabou por realizaruma ‘conta de chegada’, ou seja, partindo da impossibilidade de alterar a relação de troca proposta, o avaliador foi em busca daspremissas que o permitissem justificar o cálculo";

Da sub-avaliação da Fosfertil

d. "Segundo Relatório de Avaliação elaborado pelo Banco JPMorgan, solicitado pelas Requerentes, "o valor estimado que deveria ter sidoatribuído à Fosfértil é de US$ 1,717 milhões, enquanto o Avaliador atribuiu-lhe o valor de US$ 1,485 milhões, ou seja, uma diferença queseria ‘pró acionistas da Fosfertil’ de US$ 232 milhões"; e

e. "Segundo se depreende do Relatório de Avaliação elaborado pelo JPMorgan, o projeto de expansão, incluindo os direitos minerários, foiavaliado em US$ 124 milhões ... Assim inexiste justificativa para desprezar o valor correspondente ao Plano de Expansão, cujomontante, da mesma forma que foi feito pelo JPMorgan, deveria ter sido calculado e contemplado pelo Credit Suisse em seu Relatóriode Avaliação".


68. O avaliador Credit Suisse, em documento anexo à manifestação da Fosfertil de 12.02.07, encaminhou resposta àqueles questionamentosrealizados pela Mosaic, relacionados às premissas utilizadas no Relatório de Avaliação, informando que:

Da Super-Avaliação da Bunge

a. "tal retificação não alterou os valores anteriormente já definidos para a relação de troca, haja vista ter havido apenas uma retificação deerro de grafia na página do WACC, e não dos cálculos que fundamentaram os mesmos, não comprometendo de modo algum a validadedos resultados apresentados no Relatório de Avaliação";

Da sub-avaliação da Fosfertil

b. "Para a avaliação da Bunge Fertilizantes e da Fosfertil, o Credit Suisse utilizou-se de informações consistentes, indiscutíveis e de origemcomprovada ... Desta maneira, tendo em vista que o plano de expansão mencionado na Petição não foi aprovado pela administração daFosfertil, nem mesmo objeto de planejamento mais detalhado acerca de seu investimento e execução, coerentemente não oconsideramos na avaliação";

c. "Já em relação aos ativos minerários da Fosfertil, cumpre-nos ressaltar que os valores intrínsecos dos mesmos que já se encontram emexploração estão contemplados nos fluxos de caixa projetados, considerados os aumentos do volume de produção e expansão dascapacidades das minas, bem como os investimentos necessários para tal. Os direitos de lavra de minas não operacionais não foramavaliados por (i) não possuírem capacidade de lavra definida ou (ii) não apresentarem viabilidade econômica comprovada para suaexploração, e, portanto, não dispunham de valor econômico tangível para fins esta avaliação"; e

d. "Tendo sido devidamente esclarecidos todos os questionamentos apresentados na Representação em relação ao Relatório de Avaliaçãoelaborado pelo Credit Suisse, conclui-se que a relação de troca proposta para a Reorganização Societária representa a justacontrapartida entre o valor das Companhias, não havendo, ao contrário do que alega a Mosaic, qualquer super-avaliação da BFE e,tampouco, sub-avaliação da Fosfertil".


69. O avaliador, após tomar conhecimento dos questionamentos acerca das premissas utilizadas no Laudo Econômico, procedeu uma retificação, em30.01.07, alegando um erro de transcrição, que não teria gerado reflexo na relação de troca calculada, bem como justificou, em documento anexoà manifestação da Companhia, a utilização das premissas que foram questionadas.

70. Consta, no corpo do Laudo Econômico, realizado pelo Credit Suisse:

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"As projeções operacionais e financeiras da BungeFertilizantes e da Fosfertil foram baseadas em informações obtidas junto à Bunge Fertilizantes

e à Fosfertil e em outras informações públicas, e assumimos que tais projeções refletem as melhores estimativas atualmente disponíveiscom relação à futura performance financeira das Companhias, que foram avaliadas em uma base stand alone."

71. Diante do exposto, entendemos não ser possível afirmar ser necessária a elaboração de novo laudo de avaliação baseado em premissas diversasdaquelas utilizadas no relatório de 15.12.07.

4.2.8 - Do exercício abusivo do poder de controle


72. Em relação ao Laudo Econômico, os requerentes argumentam principalmente que:

a. "resta evidenciada a absoluta inadmissibilidade da Proposta de Incorporação de Ações, uma vez que se encontra calcada em uma sériede omissões, inconsistências e informações manipuladas que, vistas em conjunto, representam uma afronta ao direito dos acionistas nãovinculados à Bunge";

b. "é evidente o abuso de poder de controle da Bunge na presente operação. Não se consegue vislumbrar cenário que se identifique demaneira mais perfeita com as hipóteses dos incisos I e II do art. 1º da Instrução CVM nº323, pois apenas o interesse exclusivo da Bungeé contemplado";

c. "A conversão das ações preferenciais em ordinárias ‘somente’ está sendo proposta para que a Bunge atinja a maioria absoluta do capitalda Fosfertil (50,4%). Do contrário, a conversão seria facultativa, a critério dos preferencialistas";

d. "O tag along não agrega valor algum às ações da Fosfertil, pois, como declarado na Justificação da Reorganização, a estratégia daBunge é de longo prazo e não contempla mudança de controle";

e. "O aumento do dividendo mínimo também é pura retórica, uma vez que a Fosfertil sempre distribuiu dividendos acima de 30% do lucrolíquido anual aos seus acionistas";

f. "a adoção de práticas de governança corporativa por meio da unificação das ações e do direito a tag along, bem como a majoração dodividendo mínimo obrigatório, independe da incorporação da Bunge pela Fosfertil. Assim, se realmente buscasse oferecer maioresvantagens aos acionistas minoritários, não ofereceria tais prêmios em troca da aprovação da incorporação de um ativo que, ao final, sótende a desvalorizar a Fosfertil";

g. "a incorporação de ações para a criação de uma subsidiária integral, e, portanto, [...] não tem como acarretar, sem que haja a constituiçãode obrigações e correspondentes contraprestações, o aproveitamento de ativos, ‘overhead e back-office’ e suprimentos. [...] tampouco assinergias fiscais e tributárias são passíveis de serem realizadas";

h. "a Bunge, sob o discurso de que a Reorganização proposta visa à preservação dos interesses dos acionistas minoritários da Fosfertil,acena com a promessa de migração para o Novo Mercado"; e

i. "tais vantagens servem não apenas como moeda de troca para a aprovação da proposta de incorporação de ações da Bunge, mastambém para, com a conversão das ações preferenciais em ordinárias, garantir à Bunge o controle direto da Fosfertil".



a. "não há como se acatar a repetitiva alegação da Mosaic de que a Reorganização Societária atenderia, exclusivamente, os interesses dogrupo "Bunge" e, por esta razão, constituiria modalidade de abuso de poder de controle. Ao contrário, considerando que aReorganização Societária deverá acarretar diversos benefícios para a Fosfertil e para seus acionistas minoritários, ao menos paraaqueles que não são concorrentes da Companhia, fica evidente a inexistência de qualquer abuso por parte do acionista controlador";

b. "a relação de troca proposta para a reorganização societária foi fixada de forma eqüitativa, refletindo adequadamente o valor comparativoentre as ações de emissão da Fosfertil e as emitidas pela BFE"; e

c. "como a Reorganização Societária, conforme referido, atende aos interesses da Fosfertil e de todos os seus acionistas, pode-se concluirque seus administradores estariam violando os referidos deveres legais caso não aprovassem a operação em tela, deixando deaproveitar esta relevante oportunidade de negócios para a Companhia".


74. Em que pesem os argumentos das Requerentes de que a operação serve apenas ao interesse exclusivo da Bunge, cumpre destacar as principaispropostas que decorrerão da referida Operação:

a. a conversão da totalidade das ações preferenciais de emissão da Fosfertil em ações ordinárias, com as mesmas características evantagens das ações existentes, inclusive o direito de voto, à razão de 1 ação preferencial para 1 ação ordinária;

b. o compromisso de voto dos acionistas Bunge Brasil Holdings B.V. e BPI de adesão ao segmento especial de listagem da BOVESPA,denominado Novo Mercado;

c. a atribuição à totalidade das ações ordinárias de emissão da Fosfertil do direito de serem incluídas em eventual oferta pública dealienação de controle da Fosfertil, por valor correspondente a 100% do preço das ações integrantes do controle; e

d. o aumento do dividendo mínimo obrigatório de 25% para 27,5% do lucro líquido.

75. A Companhia apresenta, ainda, em anexo à sua manifestação, dois relatórios ( McKinsey Company e LCA Consultores), contendo análise da"unificação de operações da Fosfertil e da Bunge", e concluindo que haverá ganhos de sinergia e que essa operação decorria de umanecessidade das condições do mercado de fertilizantes.

76. Cabe destacar que a Companhia recebeu manifestações escritas favoráveis à implementação da operação, da Hedging Griffo Corretora deValores S.A. e Skopos Administradores de Recursos Ltda, na qualidade de administradores de diversos Fundos acionistas da Companhia,detentores em conjunto de aproximadamente 8.000.000 de ações preferenciais, equivalentes a 33,5% das ações preferenciais em circulação de

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emissão da Companhia.

77. Considerando as justificativas apresentadas para realização da Operação, as condições da operação e a manifestação formal de acionistasminoritários favoráveis a Operação, entendemos não ser possível afirmar, a priori, que a operação não seja do interesse da Companhia e que visecausar prejuízo aos seus acionistas minoritários. Tal questionamento, no entanto, será objeto de acompanhamento pela SEP.

4.2.9 - Do benefício particular e o consequente impedimento de voto

78. Em relação ao eventual beneficio particular, os requerentes argumentam principalmente que:


a. "Além de se configurar abusivo o ato, está-se diante de hipótese em que a Bunge obterá um benefício particular. Esse benefíciodecorrerá não apenas da incorporação das ações através de uma relação de troca desfavorável, mas também, para culminar, porquantoatravés da conversão de ações, a Bunge alcançará um percentual de participação na Fosfertil que lhe dará a maioria do capital votante,sem precisar de nenhum voto da Fertifos";

b. "Resulta claro, portanto, o benefício particular da Bunge na deliberação da assembléia especial de preferencialistas que irá deliberarsobre a conversão dessas ações, o que acarreta o impedimento da Bunge de votar nesse conclave";

c. "Essa interpretação está condizente com a manifestação da CVM no Parecer de Orientação nº 34/06, segundo o qual o impedimento devoto se dá à vista da particularidade dos efeitos da deliberação relativamente a um acionista, comparado com os demais. Não estará aCVM emitindo, quanto a este aspecto, um julgamento sobre a ilicitude da deliberação – que poderia, em tese, ser um benefício lícito, masapenas constatando, em tese preliminar, que há um benefício particular na decisão assemblear cogitada, na medida em que estávinculada à incorporação de ações e que, se todas as medidas propostas forem aprovadas, a situação da Bunge resultará absolutamentediversa da anteriormente vigente, com predomínio de sua vontade exclusiva";

d. "O fato de o Parecer de Orientação nº34/2006 se referir expressamente às operações de incorporações de ações de sociedades holdings

não retira a validade da menção feita pelos Requerentes ao referido Parecer, visto que o controle circunstancial que a Bunge passou aexercer, lhe permitiu direcionar a operação de forma a satisfazer seus interesses"; e

e. "o reconhecimento do impedimento de voto não levará essa D.CVM a emitir um julgamento sobre a ilicitude da deliberação – quepoderia, em tese, ser um benefício lícito, mas apenas constatando, em sede preliminar, que há um benefício particular na decisãoassemblear cogitada, na medida em que está vinculada à incorporação de ações e que, se todas as medidas propostas foremaprovadas, a situação da Bunge resultará absolutamente diversa da anteriormente vigente, com predomínio de sua vontade exclusiva".



a. "a situação ora tratada não tem qualquer relação com as hipóteses de existência de benefício particular mencionadas pelo Parecer deOrientação CVM nº34/06";

b. "a Reorganização Societária não prevê a existência de relações de troca distintas para as ações detidas por determinado acionista oupara determinada espécie de ações. Ao contrário, está sendo atribuído um único valor, decorrente da avaliação econômica realizadapelo Credit Suisse, para todas as ações de emissão da Fosfertil, independentemente da espécie ou da pessoa de seu titular"; e

c. "de acordo com o posicionamento da CVM, o acionista titular de ações ordinárias, inclusive o controlador, não fica impedido de votarcomo detentor de ações preferenciais na assembléia especial de preferencialistas".


80. O §1º do artigo 115 da Lei 6.404/76 dispõe que:

"§ 1º O acionista não poderá votar nas deliberações da assembléia geral relativas ao laudo de avaliação de bens com que concorrer para a

formação do capital social e à aprovação de suas contas como administrador, nem em quaisquer outras que puderem beneficiá-lo de modo

particular, ou em que tiver interesse conflitante com o da companhia"

81. No caso concreto, a Bunge Brasil Holding BV exerce o controle da Fosfertil, por meio da Fertifos, que tem como principais acionistas diretos, aBunge Investimentos e Participações S.A. (52%) e a Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. (33%).

82. A informação de fundamental importância, no presente caso, é a de que segundo o art. 21 do estatuto social da Fertifos, compete ao Conselho deAdministração, com voto afirmativo de sete dos conselheiros efetivos, deliberar sobre " o exercício do direito de voto pela Sociedade, emqualquer matéria, na qualidade de acionista controlador da Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfértil".

83. Uma vez adotado o processo de voto múltiplo, na eleição dos conseleheiros, a Bunge Fertilizantes elegeria 5 membros, a Mosaic poderia eleger 3membros e a Fertibrás a 1 membro desse conselho.

84. Desse modo, as decisões que implicassem na orientação de voto da Fertifos na Fosfertil deveriam contar, em tese, com a concordância deconselheiros eleitos por Bunge e por Mosaic.

85. Ocorre que, na ultima eleição para o CA de Fertifos (AGE de 27.04.07), a Mosaic não requereu o procedimento de voto múltiplo e todos osconselheiros de administração teriam sido eleitos por BUNGE.

86. Como será comentado adiante, a Mosaic tentou, via judicial, anular a decisão da referida AGE.

87. Após a referida reestruturação, que envolve a incorporação da BFE pela Fosfertil e a posterior conversão das ações preferenciais da Fosfertil emordinárias, a estrutura societária da Companhia ficará, como se segue. A Bunge Brasil Holding BV, juntamente com a Bunge Investimentos eParticipações S.A. passam a deter 50,3% das ações de emissão da Fosfertil, independendo de composição no conselho de administração deFertifos (sem a conversão a participação das 2 empresas na Fosfertil seria de 49,6%):

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88. Entendemos que, se há beneficio particular, no caso concreto, seria do acionista BUNGE, que, com a realização da operação, passaria a deter ocontrole direto da Fosfertil, não mais o exercendo via Fertifos. Nesse caso, a Bunge Investimentos e Participações S.A. e Fertifos Adm. e Part.S.A., controladas da Bunge Brasil Holding BV, estariam impedidas de votar com ações ON e PN.

89. Cabe destacar que apenas 7,5% das ações ON estão em circulação, o que levaria que a decisão de aprovar a Operação fosse tomada por essaminoria.

90. Caso se entenda que o benefício particular do acionista existe e, que esses acionistas estariam impedidos de votar nas assembléias, entendemosque tal posicionamento não justificaria a interrupção ora solicitada, podendo resultar em uma manifestação prévia da CVM ou ser apreciado aposteriori.

5 – DAS MEDIDAS JUDICIAIS IMPETRADAS PELAS REQUERENTES

91. Cumpre destacar que, conforme informado pela Companhia, as Requerentes tentaram obter as seguintes medidas, no âmbito do Poder Judiciário:

a. A Mosaic moveu ação declaratória perante a 36 a Vara Cível da Comarca de SP, com pedido de antecipação de tutela para suspender aReorganização Societária, o qual foi negado tanto em primeiro quanto em segundo grau de jurisdição;

b. A Mosaic formulou novo pedido de antecipação de tutela na ação por ela movida, cujo objetivo era anular a substituição de 3 membrosdo Conselho de Administração da Fertifos. Tal pedido, apesar de ter sido rejeitado em primeira instância, foi parcialmente deferido peloTJSP, o que acarretou a suspensão da realização das AGE e AGES que haviam sido originalmente convocadas para o dia 23.01.07; e

c. A tutela antecipada, no entanto, perdeu a eficácia, uma vez que a ação na qual ela foi proferida foi posteriormente julgada improcedente,em sentença prolatada em 02.04.07, a qual reconheceu a legitimidade da referida substituição. Diante disso, a Mosaic interpôs recursode apelação e renovou o pedido de antecipação de tutela perante o juiz de primeiro grau, que não a concedeu.

6 – DA CONCLUSÃO

92. Cabe, inicialmente, mencionar, como já comentado, que o requerimento de interrupção do curso de prazo de antecedência de convocação daAGE e AGESP, apresentado pelas Requerentes se deu de forma intempestiva, tendo sido apresentado 7 dias úteis antes da realização da AGE.

93. Quanto ao mérito do requerimento, a maior parte dos questionamentos formulados refere-se à Proposta de Incorporação, dividindo-se emquestões informacionais e questões relativas aos laudos de avaliação (premissas e atualização).

94. A esse respeito, não identificamos flagrantes irregularidades que justificassem a interrupção do curso do prazo de antecedência de convocaçãodas AGE e AGESP, além do que, caso o Colegiado venha a entender pela necessidade de se aprofundar diligências no que se refere à análisedas premissas que embasaram os laudos, o prazo de quinze dias não seria suficiente, em nossa opinião, para conclusão dessas análises.

95. Cabe mencionar ainda que o questionamento da Mosaic em relação à legalidade da eleição, em AGE de abril de 2006, do conselho deadministração da Fertifos, companhia fechada, não seria de competência da CVM (fato admitido pela Mosaic, em seu requerimento de 05.02.07)e foi objeto de decisão judicial em favor da Bunge proferida em 02.04.07, acostada aos autos do presente processo.

96. Entendemos, ainda, como mencionado nos parágrafos 76 a 90, retro, mesmo que o posicionamento adotado pela CVM seja em favor daexistência de benefício particular do acionista, tal posicionamento não justificaria a interrupção do curso do prazo de AGE e AGESP, podendoresultar em uma manifestação prévia da CVM ou ser apreciado a posteriori.

97. Adicionalmente, embora essa questão não tivesse sido objeto do requerimento, solicitamos que a Fosfertil nos informasse se os diretores, os12/13


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membros do conselho de administração e, do conselho fiscal da Companhia exercem qualquer cargo ou função na Bunge Fertilizantes S.A., seuscontroladores, ou em qualquer empresa sob controle comum. Caso a resposta seja positiva, solicitamos que informasse (i) a qualificação doadministrador; (ii) o nome da empresa; (iii) o cargo exercido na empresa; (iv) se trata de cargo estatutário; (v) se o referido administrador ouconselheiro fiscal participou da decisão ou opinou sobre a operação a ser deliberada na AGE marcada para o dia 19.04.07.

98. Em sua resposta, a Companhia informou que, dos dez membros do conselho de administração da Fosfertil, quatro, exercem cargos em empresasdo Grupo Bunge. Esses conselheiros votaram a favor da operação. Um dos conselheiros não compareceu. Dos demais conselheiros (um delesindicado pela Fertibrás), dois votaram a favor e três contra a operação. No entanto, um dos conselheiros que votou contra a aprovação dareestruturação enviou posteriormente correspondência à Companhia, informando que, tendo analisado a Reorganização Societária em todos osseus aspectos, era favorável à sua implementação.

99. As questões envolvendo eventual conflito dos administradores, ligados a acionistas, que se manifestaram acerca da operação continuarão sendoanalisadas pela SEP.

100. Por fim, entendemos que não caberia a determinação de interrupção do curso do prazo de realização da AGE da Fosfertil marcada para o dia19.04.07, não tendo sido identificadas flagrantes irregularidades nos assuntos constantes da ordem do dia. As questões envolvendo a divulgaçãode informações e eventual abuso de poder de controle continuarão sendo objeto de análise por parte da SEP.

Diante de todo o exposto, encaminhamos o presente processo a essa SGE, sugerindo o seu envio ao Colegiado para decisão acerca do pedido deinterrupção, nos termos da Instrução CVM nº 372/02. O processo CVM no RJ/2007/1061 deverá, se de acordo, seguir apensado ao presente processopara eventual consulta, uma vez que contém documentação utilizada na análise.

Atenciosamente,

Rafael Mendes Souza Tavares Jorge Luís Da Rocha Andrade

Analista Gerente de Acompanhamento de Empresas -4

De acordo

Elizabeth Lopez Rios Machado

Superintendente de Relações com Empresas

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Processo Administrativo RJ2007/3453


Introdução.

01. Estou de acordo com as conclusões do Memo SEP/GEA-4/42/07 de 16.04.07 (" Memo"), da Superintendência de Empresas (" SEP"), que consideraque as deliberações propostas à assembléia de acionistas da Fosfértil S/A ("Companhia") não violam dispositivos legais e regulamentares. As conclusõesda SEP contêm todos os limites impostos à CVM em decorrência de ter sido proferido no processo previsto pelo art. 124, §5º, II da Lei 6.404/76 ("Pedidode Interrupção"). Ainda assim, creio ser necessário fazer um pronunciamento adicional.

02. Este Pedido de Interrupção do prazo de convocação da assembléia de acionistas da Companhia é parte de uma disputa societária muito maior, cujonúcleo encontra-se em uma sociedade holding de capital fechado - Fertifós S/A ("Sociedade Holding"). Essa disputa está sendo travada no PoderJudiciário e tem por objeto a indicação dos administradores da Sociedade Holding e, conseqüentemente, o processo decisório na Sociedade Holding comrelação aos votos a serem proferidos na Companhia.

03. A matéria que justifica o Pedido de Interrupção, no entanto, é mais limitada. A proposta para a qual se pede a opinião desta CVM sobre a sualegalidade é a incorporação de ações da Bunge Fertilizantes S.A. ("Incorporada"), que será seguida de uma conversão de ações preferenciais daCompanhia em ações ordinárias e adesão ao Novo Mercado (todas essas operações, em conjunto, a "Reestruturação Societária").

04. Este voto está estruturado em três partes. A primeira trata de quatro questões preliminares: (i) o limite da competência da CVM e sua conseqüênciano caso concreto, (ii) liberdade da CVM para decidir com base em argumentos não apresentados ou extra, ultra ou citra petitum em casos de Pedido deInterrupção, (iii) requisitos probatórios para que a CVM conclua que um "deliberação proposta à assembléia viola dispositivos legais ou regulamentares"em Pedidos de Interrupção, e (iv) limites da opinião da CVM sobre a legalidade de proposta de deliberação assemblear em Pedido de Interrupção. Nasegunda parte, analisa-se a disciplina legal das incorporações de ações e os argumentos que têm sido utilizados para contestar a legalidade dessasoperações, quando o acionista controlador está envolvido. A parte final revê o caso concreto.

Preliminares.

Limites da Competência da CVM e a disputa na Sociedade Holding

05. A Sociedade Holding é uma sociedade anônima de capital fechado e, por óbvio, não está registrada perante a CVM como companhia de capitalaberto. Já a Lei 6.385/76 não confere poderes para que a CVM interfira em disputa de acionistas sobre o cumprimento das leis e contratos aplicáveis àrelação de sócios de companhias fechadas. Não há, também, alguma outra lei especial que confira tais poderes à CVM.

06. Por esse motivo, neste processo, na ausência de decisão judicial em contrário, todos os atos da Sociedade Holding devem ser consideradosformalmente válidos pela CVM. A SEP também teve a mesma opinião.

Liberdade da CVM para Declarar a Ilegalidade com Base em Argumentos Não Apresentados pelas Partes ou Com Extensão Maior, Menor ou Diferenteda Solicitada

07. Ao presumir a validade da formação da vontade da Sociedade Holding, muito dos argumentos apresentados pela Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. eMosaic Fertilizantes Ltda. ("Requerentes") perdem fundamento e, portanto, não poderão ser utilizados como razão de decidir neste processo, implícita ouexplicitamente.

08. Isso não quer dizer, no entanto, que a CVM deixará de analisar a proposta de Reestruturação Societária a ser submetida à deliberação seja com basenos argumentos remanescentes, seja com base em argumentos outros, pois a análise da CVM não está restrita aos argumentos levantados pelas partes,como já se decidiu no Processo RJ2007/0191, julgado em 23.01.07. Essa não vinculação aos argumentos e fatos trazidos pelas partes se dá, pois aatuação da CVM, mesmo no procedimento previsto no art. 124, §5˚, II da Lei 6.404/76, decorre do exercício do poder de polícia e não com o objetivo desolucionar uma disputa entre particulares. Por isso, a CVM não está restrita aos limites da lide impostos pelas partes interessadas. Assim, na linguagemprocessual, pode-se dizer que a CVM encontra-se autorizada a decidir extra, ultra ou citra petitum.

09. Isso não significa, porém, que a CVM pode interromper o prazo de uma assembléia independentemente de provocação de acionista, uma vez que oart. 124, §5˚, II da Lei 6.404/76 confere ao acionista a prerrogativa do início do processo administrativo que possibilita a interrupção da assembléia.

10. Nada impede, no entanto, que a CVM considere (sem a interrupção do prazo de convocação da assembléia) uma dada deliberação como ilegal, noâmbito de um outro procedimento e, sem interrupção da assembléia de acionistas, instaure processo administrativo sancionador contra quem aprovou amatéria ou levou-a a deliberação da assembléia. Pode a CVM, ainda, opinar como amicus curiae em eventual processo judicial sobre a legalidade dadeliberação assemblear. Assim, pode-se dizer que apenas a via processual especial do art. 124, §5˚, II da Lei 6.404/76 está sujeita à iniciativa doacionista, mas não toda e qualquer atuação da CVM, relacionada à ilegalidade de deliberação assemblear.

Requisitos Probatórios para que a CVM Opine Sobre a Legalidade de uma Deliberação Assemblear

11. No Memo, a SEP fala na ausência de "ilegalidade flagrante", que possa ser declarada de acordo com o procedimento do Pedido de Interrupção. Aqui,talvez, eu divirja da SEP, embora a discordância possa ser apenas uma questão semântica.

12. O texto legal não me permite limitar a atuação da CVM em Pedido de Interrupção, apenas a situações em que haja "ilegalidade flagrante". Aliás, nãohá, na lei, qualquer delimitação para a extensão ou dimensão da ilegalidade. Ela pode ser flagrante ou sutil, direta ou indireta, de fácil ou difícil análise.

13. O que é relevante, embora não possa ser extraída das palavras da lei, é que a ilegalidade seja comprovada de plano ( i.e., independa de dilaçãoprobatória adicional)(1). Essa restrição não está presente na lei, mas é conseqüência do exíguo prazo para a interrupção da assembléia (no máximo, 15dias), que permite, apenas, uma dilação para que se ouça os esclarecimentos da companhia.

14. Se o direito não for comprovável de plano, não será possível que a CVM manifeste-se sobre a legalidade da proposta em um Pedido de Interrupção.Isso não impede, entretanto, a utilização de outros meios ou processos (abertura de processo administrativo sancionador ou mesmo opinião como amicuscuriae caso haja processo judicial em curso).

15. O raciocínio acima demonstra uma semelhança muito grande entre os requisitos do Pedido de Interrupção e os limites impostos ao Mandado deSegurança em decorrência da exigência de liquidez e direito(2). A semelhança decorre não da existência de conceito semelhante para o Pedido deInterrupção, mas do exíguo prazo conferido em lei para a interrupção, que não permite outra solução prática a não ser a exigência de "liquidez e certeza",como no mandado de segurança.

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Limites da Opinião sobre a Legalidade de uma Deliberação Societária

16. Uma outra questão importante, embora sutil, deve ter resposta, antes da análise do mérito deste Pedido de Interrupção. Falo da impossibilidade de adecisão da CVM, em Pedido de Interrupção, tratar da legalidade do voto de qualquer acionista (eventual abusividade ou conflito). Quem impõe essalimitação é o próprio art. 124, §5º, II que, expressamente, fala em análise da legalidade apenas das "propostas a serem submetidas à assembléia" e nãodas "deliberações" ou dos "votos". Ou seja, a opinião da CVM independe da atuação dos acionistas com relação a ela (aprovação, rejeição ou mesmoabstenção).

17. Dentro da revisão da legalidade da "proposta a ser submetida à assembléia" está a revisão das regras sobre o processo decisório previsto naproposta ou no ato que aprova a sua submissão à assembléia (se a proposta será submetida à aprovação em assembléia especial ou se as açõespreferenciais sem direito a voto votam, etc.). Isso não se confunde com o conteúdo do voto de determinados acionistas.

18. Com isso, a discussão sobre abuso de poder do acionista controlador em razão de voto a ser proferido não poderá ser solucionada pela CVM emPedido de Interrupção, embora possa ser decidida em processo administrativo sancionador ou mesmo quando da opinião como amicus curiae.

Regime Jurídico da Incorporação de Ações por Sociedade Controladora (art. 264) .

Introdução

19. Analisadas essas questões preliminares, passa-se à revisão das regras aplicáveis à incorporação de ações por sociedade controladora, que é um dosmal compreendidos institutos da Lei 6.404/76. Essa incorporação de ações por sociedade controladora é um instituto típico (i.e., previsto em lei, comdisciplina própria - arts. 252 e 264), derivado de um outro instituto também típico (incorporação de ações – art. 252), que é muito assemelhado a outroinstituto típico (incorporação de sociedades), que também possui um tipo derivado sujeito às mesmas regras especiais (a incorporação de sociedades porsociedades controladora – art. 262).

20. Apesar dessa tipicidade e da semelhança (em termos de disciplina e conseqüências normativas), alguns doutrinadores preferem ignorar o óbvioparentesco entre os tipos legais e rejeitar a necessidade de tratamento semelhante ou assemelhado (exceto quando houver disciplina legal distintaespecífica). Eles preferem, algumas vezes, aplicar à incorporação de ações requisitos não previstos em leia aplicar o mesmo regime jurídico , mesmoreconhecendo expressamente que isso não seria exigível no caso de incorporação de sociedades, (a submissão da incorporação à prévia oferta públicapara cancelamento de registro é um desses requisitos extraordinários). Segundo os que defendem essa situação, o tratamento jurídico distinto seriadevido, tão somente, à sobrevivência da pessoa jurídica unipessoal.

21. Não vejo como sustentar essa distinção, pois além da similitude dos dispositivos legais aplicáveis à incorporação de sociedades e à incorporação deações, em ambos os casos os efeitos econômicos são os mesmos: a minoria acionária "migra" da incorporada para a incorporadora e a incorporadora temacesso a 100% da empresa exercida na sociedade incorporada.

22. Embora não seja entendimento majoritário na doutrina, existem doutrinadores, ainda, que vêem a utilização da incorporação de ações como umaatuação em fraude a lei, mesmo quando a finalidade legal e o procedimento para a sua aplicação são seguidos (o que me parece uma contradiçãoinsuperável)(3).

23. No entanto, esse inconformismo com a incorporação de ações vem diminuindo com o passar do tempo. A própria CVM parece ter voltado a aceitá-lanormalmente após breves espasmos de inconformismo (ver Processo 2005/5203, decidido em 24.08.05, Processo 2004/2274, decidido em 20.04.04, eProcesso 2001/11663, decidido em 15.01.02). As opiniões contrárias que mencionei nos parágrafos anteriores parecem não prevalecer na doutrina (ajurisprudência pouco contribui para a discussão, pois, até onde saiba, não há uma só decisão final sobre o mérito dessa discussão).

Finalidade da Incorporação de Ações, Semelhanças com a Incorporação de Sociedades e Limites das Construções Doutrinárias.

24. A finalidade da incorporação de ações – sejam as ações incorporadas de sociedade controlada ou sem vínculos societários – é uma só: tornar asociedade cuja as ações foram incorporadas sua subsidiária integral (i.e., sem qualquer outro acionista, que não a sociedade incorporadora), mediante atransferência dos acionistas da sociedade cuja as ações foram incorporadas para a sociedade incorporadora.

25. Justifica-se esse caminho, e não a incorporação de sociedades, por vários motivos. Existem casos em que a sociedade incorporada tem regime fiscalespecial que não pode ser transferido por meio de sucessão e, precisa, para mantê-lo, continuar com personalidade jurídica própria. Se a sociedadeincorporada tiver prejuízos fiscais acumulados, ela os perderá, caso seja adotada a incorporação de sociedades, o que não ocorre caso se adote aincorporação de ações. Em outros casos, autorizações intuito personae essenciais ao exercício das atividades são difíceis de serem "transferidas"(normalmente novas autorizações são necessárias), aumentando o custo e o tempo necessário para a "assunção da integralidade da atividadeempresarial", a não ser que se mantenha a personalidade jurídica distinta. Há situações, ainda, em que se pretende manter as atividades separadas, sejaem razão de certos passivos da sociedade incorporada, que poderiam contaminar a solvabilidade da sociedade incorporadora, seja porque se pretendemanter a segregação contábil e gerencial total, para melhor compreensão, pelos investidores, dos diferentes negócios ou, ainda, porque a atividadeexercida é uma concessão pública ou atividade sujeita a autorização governamental que não pode ser exercida em conjunto com outras. Em resumo,existem diversos motivos empresariais possíveis e legítimos para a manutenção de personalidades jurídicas distintas.

26. Esses mesmos motivos justificam a existência da incorporação de ações em outros ordenamentos jurídicos. Na prática norte-americana, ela é umafreeze-out merger mediante entrega de ações (4).

27. A disciplina jurídica da incorporação de ações é muito semelhante à disciplina jurídica da incorporação de sociedades (bem como o resultadoeconômico, para os acionistas de ambas as sociedades), sendo as duas únicas diferenças relevantes a sobrevivência da sociedade incorporada (emborasem qualquer acionista) e a conferência do direito de retirada para os acionistas da incorporadora(5) no caso da incorporação de ações.

28. A finalidade e a similitude dos regramentos aplicáveis já constavam da exposição de motivos do projeto de lei que deu origem à Lei 6.404/76("Exposição de Motivos"). Isso demonstra que o propósito desses institutos, suas peculiaridades e conseqüências eram não só desejadas, mas antevistas:

"A incorporação de ações, regulada no art. [252], é meio de tornar a companhia subsidiária integral, e equivale à incorporação desociedade sem extinção da personalidade jurídica da incorporada. A disciplina legal da operação é necessária porque ela implica – talcomo na incorporação de uma companhia por outra – em excepcionar o direito de preferência dos acionistas da incorporada desubscrever o aumento de capital necessário para efetivar a incorporação. Em compensação, para evitar que a subsidiária integral possaservir de instrumento para prejudicar acionistas minoritários da companhia controladora, o art. 254 assegura direito de preferência paraa aquisição ou subscrição de ações do capital da subsidiária integral" (grifos inexistentes no original).

29. No que se refere à incorporação de sociedade controlada (independentemente dessa incorporação ser de ações ou de sociedades), a Lei 6.404/762/5


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estabeleceu um regime especial, que, posteriormente foi estendido a outras reestruturações societárias em que uma sociedade controlada é parte ou queenvolvam sociedades sob controle comum(6).

30. Esse regime especial está descrito no art. 264, que não contém disposições sobre a formalidade dessas operações, que continua a seguir oregramento geral das incorporações de ações. Todas as regras do art. 264 referem-se à divulgação de informações e à equidade da operação. Nessesentido, caso a relação de substituição calculada com base no patrimônio líquido a preços de mercado – que seria o critério legal de justiça estabelecidopela Lei 6.404/76 - seja superior à relação de substituição oferecida, a incorporação de ações pode, ainda assim, ser realizada, mas o preço doreembolso a ser pago ao acionista que decida não se tornar acionista da sociedade incorporadora será o maior entre o critério estatutário e o obtido nolaudo do patrimônio líquido a preços de mercado.

31. A Exposição de Motivos foi expressa para dizer que o art. 264 tinha, como objetivo, proteger a minoria acionária em incorporações de sociedadecontrolada:

"A incorporação de companhia controlada requer normas especiais para a proteção de acionistas minoritários, [pois] não existem,] nahipótese duas maiorias acionárias distintas, que deliberem separadamente sobre a operação, defendendo os interesses de cadacompanhia.

A solução adotada pelo Projeto pode ser assim resumida: (...) "(7).

32. Com base na leitura dos art. 252 e 264 e dos trechos acima transcritos da Exposição de Motivos, não se pode ter dúvidas de que o legisladorpretendeu estabelecer um regime de freeze-out mergers, regulando-o, inclusive, quanto a substância a operação e os direito substantivos especiais aosacionistas.

33. Pode-se não gostar da solução legal, mas se deve reconhecer que não há espaço, no sistema legal vigente, para construções doutrinárias quequeiram conferir direitos adicionais (ou diferenciados) aos acionistas, mesmo quando baseados em uma suposta equidade. A própria lei criou o seupadrão de equidade (relação de substituição ou recesso baseado no valor do patrimônio líquido a preços de mercado) e não cabe à doutrina ou à CVMcriar um regime alternativo.

34. Essa conclusão se faz mais necessária, quando as hipóteses de incidência desse direito alternativo (oferta pública de aquisição de ações) estãoprevistas na própria Lei 6.404/76 e, dentre essas hipóteses, não se encontra a realização prévia à incorporação de ações de sociedade controlada.

35. Deve-se ressaltar, ainda, que a lei que estabeleceu o direito de venda das ações pelos acionistas não controladores, em oferta pública paracancelamento de registro, foi a mesma lei que alterou o regime especial de reestruturações societárias para incluir, explicitamente, as incorporações deações. Nessa oportunidade, mais uma vez, não se criou a obrigação de, previamente à incorporação de ações, se fazer uma oferta pública paracancelamento de registro. Não se pode, portanto, falar em omissão legal. A Lei 10.303/01 regulou as duas situações de forma diferente e essa regulaçãodeve ser respeitada.

36. O argumento contrário ao sustentado até aqui é que a não sujeição das incorporações de ações de sociedade controlada à prévia oferta pública decancelamento de registro não estaria alinhada com as diretrizes da nova legislação. Ou seja, o "espírito" da Lei 10.303/01 seria pela submissão daincorporação de ações de sociedade controlada à prévia oferta pública de cancelamento de registro. Esse é um argumento difícil de aceitar, porque, comodito acima, a própria Lei 10.303/01 alterou o regime especial das incorporações de ações por sociedade controladora e não fez tal exigência. Não há,portanto, razão para se falar em "diretriz" ou "espírito", já que o "corpo" vai em direção contrária. A Lei 10.303/01 tratou da matéria e não pretendeu fazertal exigência. Exigir oferta pública prévia depende de nova lei.

37. Mesmo nos Estados Unidos, país que adota o sistema de common law, que não só confere clara competência normativa ao Poder Judiciário, comotambém admite a utilização com grande amplitude de argumentos baseados em equidade, reconhece-se a supremacia da lei. Transcrevo abaixo trechosde decisão norte-americana recente, que pondera os diferentes regimes jurídicos criados pela jurisprudência para freeze-out mergers e as dificuldadesenfrentadas para a escolha do melhor padrão de conduta:

"(...) Isso não é para dizer que o método definido em lei por meio do qual um acionista controlador procede seja relevante paradeterminar o padrão de equidade que o juízo deve aplicar. Ao contrário, a estrutura e a definição legal empregadas para consumaroperações influenciam os Tribunais que dão forma ao ‘common law’(8) das sociedades anônimas. Há boas razões para isto ser assim.O próprio conteúdo da lei pode impedir (de forma explícita ou implícita) a aplicação de conceitos tradicionais de dever fiduciário,exigindo, desse modo, que juízes submetam princípios tradicionais da ‘common law’ dos deveres fiduciários aos ditames superiores dotexto da lei. A técnica utilizada pela lei pode, também, ser uma que impeça totalmente a revisão judicial da ‘common law’, baseada emequidade, mas que apresente certas características que influenciam na elaboração pelo Poder Judiciário da extensão e da natureza dosdeveres dos agentes considerados fiduciários que estejam envolvidos na operação. Grande parte do trabalho judicial no direitosocietário acontece nesse contexto, no qual os juízes devem complementar as amplas características da legislação básica comprincípios eqüitativos que sejam suficientes para proteger contra abusos e injustiças, mas não rígidos a ponto de impedir operaçõesúteis que podem favorecer o acionista e aumentar os benefícios societários gerados pela utilização da forma corporativa.

Na construção da ‘common law’, os juízes obrigados a balancear essas questões não podem deixar de fazer escolhas normativas,baseadas em informações imperfeitas acerca da realidade. Essa realidade claramente invade a área do direito societário envolvidaneste caso. Quando uma operação de compra de minoritários é proposta, é mais importante para o desenvolvimento dos mercados decapitais fortes manter acionistas controladores e os administradores dentro de padrões de condutas fiduciárias que sejam rígidos eintensivos quanto a demandas judiciais? Ou é mais benéfico ao acionista se critérios menos rigorosos de proteção forem adotados, oque permitiria a continuação de aquisições, desde que o acionista controlador não engane ou coaja a minoria? Essa flexibilidade érealmente benéfica para maioria dos acionistas minoritários, na medida que ela estimula a realização de ofertas públicas que geramliquidez para esses acionistas e promovem incentivos aos compradores para pagarem prêmios altos e otimistas para adquirirem ocontrole, sabendo que esse controle será acompanhado por normas legais que permitem o posterior fechamento de capital de maneirarelativamente menos litigiosa?" (Tradução Livre. In re Pure Resources, Inc., Shareholders Litigation, 808 A.2d 421).

38. Como se vê, seja no Brasil, seja nos Estados Unidos, o consenso sobre o conteúdo que as regras de freeze out mergers está longe de ser alcançado.Lá, como aqui, faz-se as mesmas ponderações. Para o aplicador da regra brasileira, entretanto, a situação é mais confortável: o legislador estabeleceu deforma específica o direito substantivo dos acionistas não controladores, no que se refere à equidade da operação, nas duas hipóteses de freeze outmerger: (i) incorporação de ações (relação de substituição igual ou melhor que a obtida pelo patrimônio líquido a preços de mercado ou reembolso pelovalor do patrimônio líquido a preços de mercado ou superior, se previsto no estatuto social) e (ii) resgate após oferta pública para cancelamento deregistro (preço justo, calculado com base em um dos critérios legais). Não há, portanto, situação a legislar ou lacuna a preencher. É necessária, tão

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somente, a aplicação da lei. Para mudar o regime, nova lei deve ser editada.

39. Utilizando a mesma linha de raciocínio, os mesmos dispositivos normativos e os mesmos trechos da Exposição de Motivos, chega-se à conclusão deque o acionista controlador não se encontra em conflito de interesses quando vota na assembléia da sociedade incorporada, favoravelmente, a umaincorporação de ações. A Lei 6.404/76, ao regular no art. 264 a situação dos acionistas nas reestruturações societárias envolvendo sociedade controladae não prever a vedação de voto, implicitamente aceita o voto. Diga-se, de forma implícita, mas intencional, como se percebe da Exposição de Motivos.Assim, vedação só ocorreria se alguma situação excepcional se fizer presente (como na situação descrita no Parecer de Orientação 34/06).

40. O argumento da fraude a lei parece-me ser mais simples de enfrentar. Se, conforme disse expressamente a Exposição de Motivos, a finalidade daincorporação de ações de sociedade controlada é fazer com que os acionistas não controladores da incorporada migrem para a incorporadora sem que apersonalidade jurídica da sociedade incorporada seja afetada, não se pode dizer que a sociedade controladora que se utilizou da incorporação de açõescom esse objetivo possa ser acusada de fraudar a lei, mesmo que, com isso, tenha evitado a realização de oferta pública para cancelamento de registro.

Administradores no Regime Jurídico da Incorporação de Ações por Sociedade Controladora

41. Embora exista um regime especial para o acionista controlador nas incorporações de ações de sociedade controlada, a Lei 6.404/76 não previu umregime especial para os administradores da sociedade incorporada. Com isso, para eles, vige a regime comum, com as regras dos deveres de diligência elealdade (art. 153 a 155) vigendo de forma integral, quando da atuação deles nos atos relativos à reestruturação societária (quando estiverem executandoos atos que lhes competem na reestruturação societária - celebração do protocolo, preparação da justificação, convocação da assembléia, subscriçãodas ações em nome dos acionistas...).

42. Assim, tendo em vista que a sociedade incorporadora normalmente elege os administradores da incorporada e que os administradores da incorporada,em muitos casos, são administradores da sociedade incorporadora também, é de se exigir que eles tenham especial atenção ao que diz o §1º do art. 154e o art. 156 caput e §1º, respectivamente:

"§1o O administrador eleito por grupo ou classe de acionistas tem, para com a companhia, os mesmos deveres que os demais, nãopodendo, ainda que para defesa do interesse dos que o elegeram, faltar a esses deveres".

"Art. 156. É vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante com o da companhia, bemcomo na deliberação que a respeito tomarem os demais administradores, cumprindo-lhe cientificá-los do seu impedimento e fazerconsignar, em ata de reunião do conselho de administração ou da diretoria, a natureza e extensão do seu interesse.

§ 1o Ainda que observado o disposto neste artigo, o administrador somente pode contratar com a companhia em condições razoáveisou eqüitativas, idênticas às que prevalecem no mercado ou em que a companhia contrataria com terceiros".

43. Aplica-se a eles, ainda, o art. 245, verbis:

"Art. 245. Os administradores não podem, em prejuízo da companhia, favorecer sociedade coligada, controladora ou controlada,cumprindo-lhes zelar para que as operações entre as sociedades, se houver, observem condições estritamente comutativas, ou compagamento compensatório adequado; e respondem perante a companhia pelas perdas e danos resultantes de atos praticados cominfração ao disposto neste artigo".

Caso Concreto: a Proposta de Reestruturação Societária.

45. Com base no que disse acima, mesmo que se considere que alguns administradores, por estarem vinculados à Incorporada (e controladora), nãodeveriam participar da deliberação, em razão de possível violação dos deveres previstos no art. 154, §1º e art. 156, não há nos autos elementos queponham em dúvida a independência e lealdade da maioria dos administradores que aprovaram a proposta (2 dos 3 diretores da Companhia não seriamvinculados à acionista controladora e 3 conselheiros que aprovaram a proposta seriam independentes, contra 2 conselheiros que a rejeitaram, conformecorrespondência da Companhia de 16.04.07), o que poderia torná-la ilegal. Com isso, não se trataria de anulação da deliberação, mas, tão somente, deeventual responsabilização dos administradores. Essa responsabilização, entretanto, não pode ser feita neste procedimento específico. Por essa razão,não analisarei a existência efetiva dessa violação legal.

Feitas essas observações, que não chegam a conflitar com a opinião da SEP, não considero que as propostas a serem levadas à deliberação assemblearsão ilegais.

Rio de Janeiro, 18 de abril de 2007

Pedro Oliva Marcilio de Sousa

(1) Em pedido de interrupção, tal e qual em Mandado de Segurança, o direito pode depender de documentos que estejam em posse de terceiros (in casu,da companhia), que, quando prestarem seus esclarecimentos, devem apresentá-los. Não há, entretanto, espaço para a dilação probatória propriamentedita.

(2) Por exemplo "Consoante a doutrina e jurisprudência dominantes, no mandado de segurança, as provas devem existir e ser apresentadas no momentoda impetração, salvo se não-acessíveis às partes, quando, então, deve o juiz determinar que a Administração ou quem as detenha as apresente (...) Ora,a jurisprudência desta Corte é pacífica no sentido de que a impossibilidade de dilação probatória em mandado de segurança torna insuscetível deapreciação a questão relativa à produtividade do imóvel rural’ (cf., v.g., MS 24.488, Rel. Min. Eros Grau, DJ 03.06.2005)" (Ag. Reg. no Mandado deSegurança 25.325-8 Distrito Federal, Relator Ministro Joaquim Barbosa, decidido em 09.02.06). No mesmo sentido, Recurso Ordinário em Mandado deSegurança 24.531-3 Distrito Federal, em que foi Relator o Ministro Gilmar Mendes, decidido em 05.04.05).

(3) Em seu voto no Processo 2005/5203, decidido em 24.08.05, o Presidente Marcelo Fernandez Trindade dá um exemplo do que poderia ser umaincorporação de ações com vistas a fraudar a lei:"Dir-se-á que, em caso de fraude, poderia criar-se uma subsidiária integral fechada, não se lhe abrir o capital, e obrigar-se a retirada dos acionistasminoritários, que não teriam outra opção econômica efetiva que não exercer o recesso. Mas este argumento seria muito fraco, porque, em caso de fraude(criação ou utilização de uma companhia ou de outro veículo com essa única finalidade), a CVM e o Judiciário poderiam atuar, a primeira punindo oacionista controlador que assim deliberasse, e o segundo impedindo que a operação se consumasse, desfazendo-a ou, ao menos, determinando aindenização de prejuízos.No caso concreto, contudo, tal argumento não teria nenhuma lógica, pois ambas as companhias que afinal terminarão incorporando as sociedadesresultantes da cisão de Ripar são abertas (VCP e Suzano), assegurando-se aos acionistas minoritários da incorporada o direito de migração,alternativamente ao de recesso.A pura e simples apropriação de sinergias operacionais pode ser obtida tanto com a incorporação como com a incorporação de ações. A incorporação,nesse quesito, é, em regra, até mais vantajosa, pois não se torna necessária, como na incorporação de ações, a manutenção de uma pessoa jurídica (a

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subsidiária integral), com os custos daí decorrentes.Por isto, como se sabe, é que a escolha da incorporação de ações quase sempre se dá por razões tributárias, na medida em que a incorporação pura esimples ocasiona a perda do direito de compensação dos prejuízos e créditos tributários existentes na companhia incorporada. A manutenção devantagens fiscais, e a possibilidade de sua apropriação pela operação lucrativa da companhia já após a reestruturação, é que motiva, na maioria dasvezes, a utilização da incorporação de ações".

(4) Freeze-out mergers são operações societárias (isoladas ou mediante a combinação de operações distintas), com pagamento em dinheiro ou emações, que resultam em exclusão compulsória dos acionistas de uma sociedade. Elas foram desenvolvidas ao longo do Século XX e, ainda hoje, sãocomumente discutidas pela jurisprudência.No Brasil, além da incorporação de ações, existe um outro tipo de freeze-out merger, que foi criado pela Lei 10.303/01. Falo do resgate de ações,aprovado pelo acionista controlador, após realizar oferta pública para cancelamento de registro por preço justo (conforme critério legal), caso ele sejatitular de, no mínimo, 95% das ações emitidas. O preço, nesse caso, será o mesmo da oferta para cancelamento de registro, podendo ser em dinheiro ouem ações (ou combinação dos dois), a depender do que se tenha ofertado. Definiu-se, portanto, uma outra hipótese de freeze-out merger, com requisitos diferenciados. Em ambos os casos, a Lei 6.404/76 definiu um critério depreço justo (um critério apenas é admissível para a incorporação de ações – patrimônio líquido a preços de mercado - e diversos para o resgate, queinclui o critério aceito para a incorporação de ações). Deve-se ressaltar que não se exige a aprovação dos acionistas não controladores em qualquer doscasos. É bem verdade que, no resgate, acionistas representando 2/3 dos não controladores (critério estabelecido pela CVM e não na lei) deverá teralienado as ações. A decisão sobre o resgate, no entanto, é individual do acionista controlador.

(5) Essa diferenciação não está justificada na Exposição de Motivos e a remissão, no artigo original, ao art. 230, que regulava o direito de retirada emreestruturações societárias, indica a possibilidade de um engano na redação, seja do art. 230 original ou do art. 252, pois, parece, que a disciplina deveriaser a mesma. Isso guardaria coerência com a disciplina não só das reestruturações societárias, mas da aquisição de controle de sociedade (que, emmuitos casos, produz o mesmo resultado da incorporação, embora mediante pagamento em dinheiro) (ver art. 256). De qualquer forma, essa diferençados regimes aplicáveis, por não produzir efeitos na sociedade incorporada, parece ser de pouca relevância para a discussão objeto deste processo.

(6) Esse regramento especial é mais um que mostra que a Lei 6.404/76 trata, substancialmente igual, as incorporações de ações e as de sociedades. Issoporque a redação original do art. 264, que estabelece o regime original, mencionava apenas incorporação e nunca se defendeu que o art. 264 não seaplicava a incorporação de ações (também não havia, como em relação a outros dispositivos, remissão expressa à aplicação do art. 264 em incorporaçãode ações). Apenas com a Lei 10.303/01, que alterou o §4º do art. 264 para incluir expressamente, entre outras, a incorporação de ações no regimeespecial.

(7) Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira, autores do anteprojeto, ao resumir as principais inovações da Lei 6.404/76 reiteram o que já constouda exposição de motivos, dizendo: "O artigo 264, com o fim de proteger os acionistas minoritários da sociedade controlada, submete a normas especiais aincorporação, pela controladora, de sociedade sob seu controle, porque é a própria controladora que, com seu voto, determina a deliberação daassembléia da sociedade controlada" (in A Lei das S.A. vol. I, pg 313. 3ª edição. Rio de Janeiro: Renovar, 1997).

(8) Termo de difícil tradução, pelos seus múltiplos significados e por inexistir palavra exata para representá-lo. Na transcrição, ele assume significadocontrário a "statutory law" - regra definida em lei - e não antônimo de "civil law" - que é o direito aplicado no Brasil, entre outros, baseado, principalmente,em lei escrita, que não confere tanta liberdade ao juiz. Nessa decisão, ele é utilizado para referir-se à formulação do direito baseada nos princípios deequidade, que conferem larga competência para a construção jurisprudencial da norma aplicável ao caso concreto. Os princípios de equidade foramfundamentais (e continuam a ser) para o desenvolvimento das regras aplicáveis aos deveres fiduciários dos administradores e dos acionistascontroladores de companhias abertas.

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Processo Administrativo nº RJ-2007-3453

(Reg. Col. nº 5471/07)

Interessados: Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfertil.

Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A.

Mosaic Fertilizantes Ltda.

Assunto: Pedido de Reconsideração de Decisão de Não Interrupção do Prazo de Antecedência de Convocação de Assembléia

Diretor Relator: Sergio Weguelin

RELATÓRIO

Sumário.

1. Em 10.04.07, Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. e Mosaic Fertilizantes Ltda. (" Requerentes") requereram interrupção do prazo de antecedênciade convocação de Assembléia Geral Extraordinária e Especial ("Assembléia") de Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfertil (" Fosfertil" ou"Companhia"), que iria realizar-se em 19.04.07 (fls. 01/10).

2. Em 18.04.07, o Colegiado, acompanhando manifestação da Superintendência de Relações com Empresas (" SEP" ou "Área Técnica"), (fls.226/252), indeferiu o pedido apresentado (fls. 275). Vale observar, contudo, que a esta altura as Requerentes já haviam obtido decisão judicialsuspendendo a realização da Assembléia (fls. 256/262), decisão que ainda está produzindo efeitos.

3. A despeito desta medida judicial, e de suas evidentes conseqüências sobre o pedido de interrupção do prazo da Assembléia, as Reclamantespleiteiam a reconsideração da decisão do Colegiado que indeferiu tal interrupção (fls. 311/321). É deste pedido que ora se cuida. O principalargumento das Reclamantes é que o Colegiado teria se baseado em um pressuposto fático equivocado. Analisarei este ponto adiante; antes,para melhor compreensão do tema, repasso novamente as linhas gerais da matéria que seria objeto de deliberação da Assembléia e as razõespelas quais ela vem sendo questionada.

A Operação.

4. A Assembléia iria deliberar sobre operações societárias (tais operações em conjunto, " Reestruturação" ou "Operação") que alterariam a estruturade propriedade da Fosfertil, cuja forma atual está retratada no quadro abaixo. Como se verá, as participações mais relevantes no capital daFosfertil são detidas, direta ou indiretamente, por Bunge Brasil Holding BV (conjuntamente com suas controladas, "Bunge" ou "Grupo Bunge") epelas Requerentes. Note-se que dentre as sociedades abaixo identificadas apenas a Fosfertil é companhia aberta.

5. A proposta de reestruturação submetida à Assembléia Geral da Fosfertil contemplaria:

a. incorporação de ações de Bunge Fertilizantes S.A. (" BFE") por Fosfertil, com subseqüente transformação de BFE em subsidiáriaintegral de Fosfertil;

b. conversão da totalidade das ações preferenciais de emissão da Fosfertil em ações ordinárias, com as mesmas características evantagens das ordinárias existentes, à razão de 1 para 1;

c. atribuição às ações preferenciais do direito de serem incluídas em eventual oferta pública de alienação do controle da Companhia, porvalor correspondente a 100% do preço oferecido pelas ações integrantes do bloco de controle; e

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d. aumento do dividendo mínimo obrigatório de 25% para 27,5% do lucro líquido.

6. A Companhia também informou que, após a conclusão da operação, as administrações de BFE, Fosfertil e Ultrafertil S.A. adotariam as medidasnecessárias para a integração de suas atividades, com o conseqüente aproveitamento das sinergias. A Fosfertil permaneceria como companhiaaberta, titular direta ou indireta das participações nestas sociedades.

7. Ao final da Operação, a estrutura de propriedade de Fosfertil seria a seguinte:

Reclamações das Requerentes e a Análise da SEP

8. As Reclamantes sustentam que após a implementação das etapas descritas nos itens (a) e (b) do parágrafo 5 supra, o Grupo Bunge passaria adeter o controle de Fosfertil independentemente de sua participação em Fertifos Administração e Participação S.A. ("Fertifos"). Como a Fertifos é

o veículo pelo qual elas compartilham o controle de Fosfertil com o Grupo Bunge(1), o que estaria em jogo na Reestruturação seria, de fato, ausurpação gratuita do controle que as Reclamantes exercem sobre a Fosfertil.

9. É esta a reclamação principal das Requerentes, que se desdobra em uma série de outras potenciais irregularidades, cada uma delas relacionadaa aspectos pontuais da operação, mas todas voltadas a moldar uma relação de troca na incorporação que permitisse alcançar o objetivo detransferir o controle de Fosfertil à Bunge.

10. Algumas destas supostas irregularidades dizem respeito a aspectos que demandariam dilação probatória, como por exemplo: (i) desatualizaçãodas avaliações produzidas para efeitos da incorporação; (ii) insuficiência das demonstrações financeiras da BFE; (iii) omissão de riscos edistorções dos benefícios da operação; (iv) falta de rigor técnico na elaboração do laudo técnico de avaliação do patrimônio líquido da BFE apreços de mercado; (v) inconsistências nos laudos de avaliação econômica que resultaram em uma superavaliação da BFE e uma subavaliaçãode Fosfertil.

11. Tais pontos foram analisados pela SEP, ainda que de forma sumária em razão da urgência exigida pelo procedimento de interrupção, e sob aressalva de que um aprofundamento da apuração destes fatos não seria possível até o esgotamento do prazo de que a CVM dispunha para semanifestar. Como se verá adiante, o Colegiado também entendeu que o pedido de interrupção de assembléia não comportaria a apreciação dealegadas ilegalidades que não pudessem ser constatadas de plano. Estas matérias já não são mais discutidas neste processo.

12. A discussão permanece, no entanto, quanto a outras potenciais irregularidades: (i) inexistência de sinergias da opção pela incorporação deações em detrimento da incorporação de sociedades; (ii) conflito de interesses e impedimento de votos de alguns dos administradores daFosfertil ligados ao Grupo Bunge; (iii) existência de benefício particular na operação e conseqüente impedimento de voto para os acionistaspertencentes ao Grupo Bunge; (iv) abuso de poder de controle.

13. Para abordar tais reclamações, recorro ao MEMO/SEP/GEA-4/Nº 042/07 (fls. 226/252), que as analisou uma a uma:

14. Inexistência de Sinergias. As Requerentes alegam que:

a. "a incorporação de ações para a criação de uma subsidiária integral [...] não tem como acarretar, sem que haja a constituição deobrigações e correspondentes contraprestações, o aproveitamento de ativos, ‘overhead e back-office’ e suprimentos. [...] tampouco assinergias fiscais e tributárias são passíveis de serem realizadas";

15. Já a Companhia destaca que a incorporação irá gerar os benefícios descritos no Fato Relevante de 15.12.06 (fls 11/22), a saber:

a. "Conforme estudos conduzidos por empresa especializada independente, estima-se que a Reorganização [...] permitirá à Fosfertilcapturar sinergias no valor de R$ 97 a 130 milhões por ano";

b. "Com a Reorganização, a Fosfertil se torna uma empresa integrada de fertilizantes, através da unificação das operações da Fosfertil, desua controlada Ultrafertil e da Bunge Fertilizantes, com porte adequado para competir com seus concorrentes, especialmente osinternacionais";

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16. Existência de Benefício Particular e Conseqüente Impedimento de Voto dos Acionistas do Grupo Bunge. As Requerentes sustentam oseguinte:

a. "[…] está-se diante de hipótese em que a Bunge obterá um benefício particular. Esse benefício decorrerá não apenas da incorporaçãodas ações através de uma relação de troca desfavorável, mas também, para culminar, porquanto através da conversão de ações, aBunge alcançará um percentual de participação na Fosfertil que lhe dará a maioria do capital votante, sem precisar de nenhum voto daFertifos";

b. "Resulta claro, portanto, o benefício particular da Bunge na deliberação da assembléia especial de preferencialistas que irá deliberarsobre a conversão dessas ações, o que acarreta o impedimento da Bunge de votar nesse conclave";

c. "Essa interpretação está condizente com a manifestação da CVM no Parecer de Orientação nº 34/06, segundo o qual o impedimento devoto se dá à vista da particularidade dos efeitos da deliberação relativamente a um acionista, comparado com os demais. Não estará aCVM emitindo, quanto a este aspecto, um julgamento sobre a ilicitude da deliberação – que poderia, em tese, ser um benefício lícito,mas apenas constatando, em tese preliminar, que há um benefício particular na decisão assemblear cogitada, na medida em que estávinculada à incorporação de ações e que, se todas as medidas propostas forem aprovadas, a situação da Bunge resultaráabsolutamente diversa da anteriormente vigente, com predomínio de sua vontade exclusiva";

d. "O fato de o Parecer de Orientação nº 34/2006 se referir expressamente às operações de incorporações de ações de sociedadesholdings não retira a validade da menção feita pelos Requerentes ao referido Parecer, visto que o controle circunstancial que a Bungepassou a exercer, lhe permitiu direcionar a operação de forma a satisfazer seus interesses"; e

e. "o reconhecimento do impedimento de voto não levará essa D.CVM a emitir um julgamento sobre a ilicitude da deliberação – quepoderia, em tese, ser um benefício lícito, mas apenas constatando, em sede preliminar, que há um benefício particular na decisãoassemblear cogitada, na medida em que está vinculada à incorporação de ações e que, se todas as medidas propostas foremaprovadas, a situação da Bunge resultará absolutamente diversa da anteriormente vigente, com predomínio de sua vontade exclusiva".

17. Em sua resposta (fls.97/110 e 199/225) a Companhia alegou, em resumo, o que se segue:

a. "a situação ora tratada não tem qualquer relação com as hipóteses de existência de benefício particular mencionadas pelo Parecer deOrientação CVM nº34/06";

b. "a Reorganização Societária não prevê a existência de relações de troca distintas para as ações detidas por determinado acionista oupara determinada espécie de ações. Ao contrário, está sendo atribuído um único valor, decorrente da avaliação econômica realizadapelo Credit Suisse, para todas as ações de emissão da Fosfertil, independentemente da espécie ou da pessoa de seu titular"; e

c. "de acordo com o posicionamento da CVM, o acionista titular de ações ordinárias, inclusive o controlador, não fica impedido de votarcomo detentor de ações preferenciais na assembléia especial de preferencialistas".

18. A SEP não se posicionou conclusivamente sobre o tema, apenas apresentou as seguintes ponderações:

a. "No caso concreto, a Bunge Brasil Holding BV exerce o controle da Fosfertil, por meio da Fertifos, que tem como principais acionistasdiretos, a Bunge Investimentos e Participações S.A. (52%) e a Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. (33%)".

b. "A informação de fundamental importância, no presente caso, é a de que segundo o art. 21 do estatuto social da Fertifos, compete aoConselho de Administração, com voto afirmativo de sete dos conselheiros efetivos, deliberar sobre ‘o exercício do direito de voto pelaSociedade, em qualquer matéria, na qualidade de acionista controlador da Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfértil’";

c. "Uma vez adotado o processo de voto múltiplo, na eleição dos conseleheiros, a Bunge Fertilizantes elegeria 5 membros, a Mosaicpoderia eleger 3 membros e a Fertibrás a 1 membro desse conselho";

d. "Desse modo, as decisões que implicassem na orientação de voto da Fertifos na Fosfertil deveriam contar, em tese, com aconcordância de conselheiros eleitos por Bunge e por Mosaic";

e. "Ocorre que, na ultima eleição para o CA de Fertifos (AGE de 27.04.07), a Mosaic não requereu o procedimento de voto múltiplo e todosos conselheiros de administração teriam sido eleitos por BUNGE";

f. "[…] a Mosaic tentou, via judicial, anular a decisão da referida AGE"; e

g. "Após a referida reestruturação, que envolve a incorporação da BFE pela Fosfertil e a posterior conversão das ações preferenciais daFosfertil em ordinárias, a […] Bunge Brasil Holding BV, juntamente com a Bunge Investimentos e Participações S.A. passam a deter50,3% das ações de emissão da Fosfertil, independendo de composição no conselho de administração de Fertifos (sem a conversão aparticipação das 2 empresas na Fosfertil seria de 49,6%)".

19. Abuso do Poder de Controle. Argumentam as Requerentes:

a. "resta evidenciada a absoluta inadmissibilidade da Proposta de Incorporação de Ações, uma vez que se encontra calcada em uma sériede omissões, inconsistências e informações manipuladas que, vistas em conjunto, representam uma afronta ao direito dos acionistasnão vinculados à Bunge";

b. "é evidente o abuso de poder de controle da Bunge na presente operação. Não se consegue vislumbrar cenário que se identifique demaneira mais perfeita com as hipóteses dos incisos I e II do art. 1º da Instrução CVM nº 323, pois apenas o interesse exclusivo daBunge é contemplado";

c. "A conversão das ações preferenciais em ordinárias ‘somente’ está sendo proposta para que a Bunge atinja a maioria absoluta docapital da Fosfertil (50,4%). Do contrário, a conversão seria facultativa, a critério dos preferencialistas";

d. "O tag along não agrega valor algum às ações da Fosfertil, pois, como declarado na Justificação da Reorganização, a estratégia daBunge é de longo prazo e não contempla mudança de controle";

e. "O aumento do dividendo mínimo também é pura retórica, uma vez que a Fosfertil sempre distribuiu dividendos acima de 30% do lucrolíquido anual aos seus acionistas";

f. "a adoção de práticas de governança corporativa por meio da unificação das ações e do direito a tag along, bem como a majoração do3/8


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dividendo mínimo obrigatório, independe da incorporação da Bunge pela Fosfertil. Assim, se realmente buscasse oferecer maioresvantagens aos acionistas minoritários, não ofereceria tais prêmios em troca da aprovação da incorporação de um ativo que, ao final, sótende a desvalorizar a Fosfertil";

g. "a Bunge, sob o discurso de que a Reorganização proposta visa à preservação dos interesses dos acionistas minoritários da Fosfertil,acena com a promessa de migração para o Novo Mercado"; e

h. "tais vantagens servem não apenas como moeda de troca para a aprovação da proposta de incorporação de ações da Bunge, mastambém para, com a conversão das ações preferenciais em ordinárias, garantir à Bunge o controle direto da Fosfertil".

20. Em sua resposta, a Companhia alegou, em síntese, o que se segue:

a. "não há como se acatar a repetitiva alegação da Mosaic de que a Reorganização Societária atenderia, exclusivamente, os interesses dogrupo "Bunge" e, por esta razão, constituiria modalidade de abuso de poder de controle. Ao contrário, considerando que aReorganização Societária deverá acarretar diversos benefícios para a Fosfertil e para seus acionistas minoritários, ao menos paraaqueles que não são concorrentes da Companhia, fica evidente a inexistência de qualquer abuso por parte do acionista controlador";

b. "a relação de troca proposta para a reorganização societária foi fixada de forma eqüitativa, refletindo adequadamente o valorcomparativo entre as ações de emissão da Fosfertil e as emitidas pela BFE"; e

c. "como a Reorganização Societária, conforme referido, atende aos interesses da Fosfertil e de todos os seus acionistas, pode-se concluirque seus administradores estariam violando os referidos deveres legais caso não aprovassem a operação em tela, deixando deaproveitar esta relevante oportunidade de negócios para a Companhia".

21. A SEP relata que, embora vá continuar a acompanhar os desdobramentos da operação, não é possível afirmar, a priori, que a operação não sejado interesse da Companhia e que vise causar prejuízo aos seus acionistas minoritários. A SEP embasa esta conclusão com os seguintesargumentos:

a. alguns efeitos da operação que alcançam todos os acionistas, como a conversão da totalidade das ações preferenciais em ordinária, ocompromisso de migrar para o Novo Mercado da Bovespa o aumento do dividendo mínimo;

b. foram apresentados pela Companhia dois relatórios (elaborados por McKinsey Company e LCA Consultores), contendo análise da"unificação de operações da Fosfertil e da Bunge", e concluindo que haverá ganhos de sinergia e que essa operação decorria de umanecessidade das condições do mercado de fertilizantes;

c. a Companhia recebeu manifestações escritas favoráveis à implementação da operação, da Hedging Griffo Corretora de Valores S.A. eSkopos Administradores de Recursos Ltda, na qualidade de administradores de diversos Fundos acionistas da Companhia, detentoresem conjunto de aproximadamente 8.000.000 de ações preferenciais, equivalentes a 33,5% das ações preferenciais em circulação deemissão da Companhia.

22. Conflito de Interesses do Administrador. Embora isto não fizesse parte do requerimento das Reclamantes, a SEP indagou à Companhia se osseus administradores exerciam cargos na BFE ou em outras empresas do Grupo Bunge (fls. 197). A Companhia então informou que (fls.199/225):

a. "[…] dos dez membros do conselho de administração da Fosfertil, quatro exercem cargos em empresas do Grupo Bunge. Essesconselheiros votaram a favor da operação. Um dos conselheiros não compareceu. Dos demais conselheiros (um deles indicado pelaFertibrás), dois votaram a favor e três contra a operação. No entanto, um dos conselheiros que votou contra a aprovação dareestruturação enviou posteriormente correspondência à Companhia, informando que, tendo analisado a Reorganização Societária emtodos os seus aspectos, era favorável à sua implementação".

A Decisão do Colegiado

23. O pedido de interrupção foi então submetido ao Colegiado, que acompanhou o entendimento da SEP, sem, todavia, se aprofundar na discussãodas supostas irregularidades acima mencionadas.

24. Isto porque, como já adiantado anteriormente, o Colegiado entendeu que, em função do exíguo prazo de que a CVM dispõe para se manifestarnos casos que seguem a via processual do art. 124, §5º, II, da Lei 6.404/76, os fatos alegados pelos requerentes devem ser comprováveis deplano, e isto não teria ocorrido no caso concreto.

25. Desta forma, o Colegiado abordou aspectos conceituais e abstratos relacionados ao caso, e não suas especificidades, como se percebe damanifestação de voto do Diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa (fls. 292/308), cujas principais conclusões estão adiante resumidas:

a. O pedido de interrupção do prazo de convocação da assembléia de acionistas da Companhia é parte de uma disputa societária muitomaior, cujo núcleo encontra-se em uma sociedade holding de capital fechado – Fertifós S.A. A CVM não tem competência para interferirnesta disputa, devendo presumir válidos os atos desta sociedade fechada, na ausência de decisão judicial em contrário.

b. Embora a interrupção do prazo de convocação da assembléia, por força do disposto no art. 124, § 5º, II, da Lei 6.404/76, deva serprovocada pelo acionista, nem toda atuação da CVM relacionada a eventuais ilegalidades nas matérias a serem deliberadas está sujeitaa tal condição.

c. No âmbito do procedimento do art. 124, § 5º, II, da Lei 6.404/76, a CVM só pode tratar da legalidade das propostas submetidas àAssembléia, e não da legalidade dos votos. Isto impede que se discuta um eventual abuso de poder do acionista controlador por votoainda a ser proferido.

d. A incorporação de ações produz os mesmos efeitos econômicos da incorporação de sociedades: a minoria acionária "migra" daincorporada para a incorporadora e a incorporadora tem acesso a 100% da empresa exercida na sociedade incorporada.

e. Há justificativas empresariais legítimas para a utilização da incorporação de ações em substituição à incorporação de sociedades. Autilização da incorporação de ações não é, por si só, uma espécie de fraude à lei, nem está condicionada à prévia realização de ofertapública para cancelamento de registro de companhia aberta da sociedade emissora das ações incorporadas.

f. O acionista controlador não está impedido de votar nas incorporações de sociedades ou de ações, salvo em hipóteses excepcionais,como as descritas no Parecer de Orientação nº 34/06.

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g. Os administradores de companhias incorporadoras e incorporadas, que muitas vezes são os mesmos, devem ter especial atenção aodisposto no art. 154, § 1º, 156, caput e §1º e 245, todos da Lei 6.404/76.

26. No trecho em que se detém mais especificamente sobre o caso concreto, o Diretor Pedro Marcilio trata da aprovação da matéria no Conselho deAdministração e acrescenta o seguinte comentário, que, como se verá, ensejou a alegação de que a CVM teria se baseado em uma premissaequivocada:

"[…] mesmo que se considere que alguns administradores, por estarem vinculados à Incorporada (e controladora), não deveriam participar dadeliberação, em razão de possível violação dos deveres previstos no art. 154, §1º e art. 156, não há nos autos elementos que ponham em dúvidaa independência e lealdade da maioria dos administradores que aprovaram a proposta (2 dos 3 diretores da Companhia não seriam vinculados àacionista controladora e 3 conselheiros que aprovaram a proposta seriam independentes, contra 2 conselheiros que a rejeitaram , conformecorrespondência da Companhia de 16.04.07), o que poderia torná-la ilegal. Com isso, não se trataria de anulação da deliberação, mas, tãosomente, de eventual responsabilização dos administradores. Essa responsabilização, entretanto, não pode ser feita neste procedimentoespecífico. Por essa razão, não analisarei a existência efetiva dessa violação legal" (sem grifos no original).

Pedido de Reconsideração

27. As Reclamantes alegam que, ao contrário do afirmado na declaração de voto do Diretor Pedro Marcilio, excluídos os votos dos membros doConselho de Administração que estavam impedidos de votar, a operação teria sido rejeitada, e não aprovada.

28. Na Reunião do Conselho de Administração realizada em 21.12.06, nove Conselheiros votaram sobre a operação. Destes nove, quatro exercemcargos em empresas do Grupo Bunge e, portanto, teriam votado em conflito de interesses, o que acarretaria a desconsideração de seus votos.

29. Restariam, assim, cinco Conselheiros independentes aptos a deliberar sobre a Reestruturação Societária. Destes, três teriam votado contra edois a favor, do que se conclui que a proposta teria sido rejeitada.

30. Embora um dos que tenha votado contra – o Sr. Pedro Luiz Cerize – posteriormente tenha se retratado, as Reclamantes alegam que "para quesua opinião como Conselheiro da Companhia gere efeitos, ela deve ser exercida através de seu voto a ser proferido em solenidade legalmenteprevista para tanto, a reunião do Conselho de Administração".

31. Assim, os Conselheiros vinculados ao Grupo Bunge que votaram teriam violado o comando do art. 156 da Lei 6.404/76, que trata de conflito deinteresses. Sobre o tema, as Reclamantes transcrevem trecho do voto do então Diretor Wladimir Castelo Branco Castro no Processo CVM RJ2004/5494, em que afirma que o conflito de interesses no caso do administrador é "presumido, isto é, independe da análise do caso concreto asua aplicação, restando o administrador impedido de participar de qualquer tratativa ou deliberação referente a uma determinada operação emque seja contraparte ou pela qual seja beneficiado, independentemente se está a se perseguir o interesse social ou não".

32. No mais, as Reclamantes reiteram algumas de suas reclamações originais, dando especial enfoque à ausência de benefício econômico daoperação pela Companhia. Sustentam que a incorporação de ações, em substituição à incorporação de sociedades, criará duas entidadesdistintas, cada uma com seus custos próprios e sem vínculos para aproveitamento, por exemplo, de prejuízos fiscais. A sinergia entre as duasentidades, prosseguem, só ocorreria se houvesse incorporação de BFE por Fosfertil ou o inverso.

33. Diante da ausência de um propósito econômico claro, a operação atenderia apenas à finalidade de transferir o controle isolado da Fosfertil para aBunge, conferindo um benefício particular a esta última. Tanto assim que os benefícios oferecidos aos demais acionistas estão condicionados àaprovação da Reestruturação como um todo.

34. Deste modo, requerem que a CVM "tome as medidas necessárias para alertar a atual administração da Fosfertil, o Grupo Bunge e outroseventuais acionistas que se encontrem na mesma posição, que sempre que haja um benefício particular para determinados administradores eacionistas na deliberação a ser tomada, estão eles impedidos de votar na assembléia designada para deliberar sobre a matéria".

35. Ao final, são trazidos ao processo pareceres dos eminentes juristas Drs. Erasmo Valladão Azevedo Novaes França (fls. 402/430) e CalixtoSalomão Filho (431/458) que amparam os pontos de vista das Reclamantes.

Manifestação da SEP

36. A SEP faz as seguintes ponderações, em vista do pedido de reconsideração (fls. 459/461):

a. o presente processo refere-se a um pedido de interrupção de prazo para realização de Assembléia marcada para 19.04.07;

b. tal decisão foi suspensa por decisão judicial que continua produzindo efeitos até a data de protocolização da correspondência dasReclamantes; e

c. ao contrário do que alegam as Requerentes, a CVM ainda não se manifestou sobre o conflito dos administradores ligados a acionistasque deliberaram acerca da operação.

Nova Manifestação da Fosfertil

37. A Fosfertil apresenta nova manifestação (fls. 467/478), na qual comenta o pedido de reconsideração apresentado pelas Reclamantes. E sustentao seguinte:

a. "as manifestações exaradas por esta autarquia deixam absolutamente claro que a questão da eventual irregularidade do voto proferidopelos referidos administradores da Fosfertil não foi analisada no âmbito da resposta ao pedido de interrupção do prazo de convocaçãoda Assembléia Geral Extraordinária, visto que esta, por força do disposto no § 5º do art. 124, limitou-se a examinar a legalidade daspropostas a serem submetidas aos acionistas da Companhia";

b. "a decisão tomada pelo Colegiado da CVM […] fundamentou-se no fato de que as propostas a serem submetidas à Assembléia Geralnão continham qualquer ilegalidade […]"

c. o argumento de que a incorporação de ações não permite o aproveitamento de sinergias entre Fosfertil e BFE não faz sentido, uma vezque nada obsta a tomada de medidas operacionais, administrativas e de planejamento fiscal com o objetivo de promover substancialredução de custos nas atividades das companhias envolvidas;

d. não é verdade que se tenha sugerido a incorporação de ações em substituição à incorporação de sociedades apenas para permitir ovoto dos acionistas controladores, mesmo porque, como dispõe o art. 264 da Lei 6.404/76 e como a CVM já reconheceu, em qualquer

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das duas hipóteses o acionista estaria autorizado a votar;

e. "o fato de o ‘grupo’ Bunge, em decorrência da Reorganização Societária, passar a deter, diretamente, mais da metade do capitalvotante da Fosfertil não decorre de qualquer benefício particular que lhe esteja sendo atribuído em relação aos demais acionistas daCompanhia, mas, ao contrário, constitui conseqüência natural e inerente à operação de incorporação, uma vez que ele é titular depraticamente a totalidade do capital da BFE";

f. tampouco se pode falar que a incorporação de ações seria um caso de fraude à lei porque a operação societária constituiu negóciojurídico típico e bem disciplinado no art. 252 da Lei das S.A., no qual as partes manifestam declarações claras, reais e não simuladas,objetivando conferir e transmitir direitos aos acionistas da incorporadora e da incorporada, na exata e real medida em que o aludidodispositivo exige, de forma efetiva e não apenas aparentemente.

38. A Companhia também apresenta um parecer, da lavra do célebre Dr. Mauro Rodrigues Penteado (fls. 480/532), que vem ao encontro de seusargumentos, do qual destaco os seguintes pontos:

a. os minoritários que questionam a Reestruturação são, na realidade, concorrentes internacionais da Fosfertil;

b. o conflito de interesses dos administradores de sociedades anônimas deve ser apurado mediante análise do caso concreto (conflitosubstancial), não podendo ser constatado a priori (conflito formal);

c. como a Reestruturação atende aos interesses da Fosfertil, os conselheiros ligados ao Grupo Bunge poderiam (aliás, deveriam) tê-laaprovado, como fizeram – a rejeição da proposta, aí sim, poderia fazer com que se cogitasse de sua eventual responsabilização.

39. Ao final, a Companhia requer o indeferimento do pedido de reconsideração apresentado pela Reclamantes.

40. Por fim, registre-se que foi recebida nova petição das Reclamantes, reiterando os argumentos anteriores e noticiando a decisão do Tribunal deJustiça do Estado de São Paulo que julgou procedente o pedido de anulação em que a Bunge indicou a totalidade dos membros para o Conselhode Administração da Fertifos.

É o Relatório.

VOTO

41. Como visto no Relatório, trata-se de pedido de reconsideração de decisão do Colegiado que indeferiu pleito de interrupção do prazo deantecedência para convocação de Assembléia Geral da Fosfertil. Este indeferimento foi motivado pelas razões descritas na análise realizadapela SEP e na manifestação de voto do Diretor Pedro Marcílio, com as quais, na maior parte, concordo.

42. Limites Impostos pelo Art. 124, § 5º, II da Lei 6.404/76. Inicialmente, acredito que a apreciação de várias das questões trazidas pelasReclamantes fica muito prejudicada pelo fato de aqui se tratar de um pedido de interrupção de prazo de convocação de assembléia. Isto seaplica inclusive – e principalmente – à sua reclamação central, ou seja, que a Reestruturação (notadamente a incorporação da BFE) se resume àusurpação do controle de Fosfertil por parte da Bunge.

43. A análise isolada da Reestruturação não permite chegar a esta conclusão. O só fato de, ao final das diversas etapas previstas, a Bunge restartitular de ações que lhe permitam exercer diretamente o controle da Fosfertil, sem necessitar do intermédio da Fertifos, não é uma irregularidade.O que pode vir a tornar este fato irregular é a demonstração de que a Reestruturação foi orientada exclusivamente para este fim, em prejuízo dosinteresses da própria Fosfertil.

44. Isto, no entanto, depende da análise de outros aspectos da operação, como as citadas ilegalidades que teriam sido sucessivamente praticadaspara induzir a uma relação de troca de ações na incorporação favorável à BFE. E como já dito na manifestação de voto do Diretor Pedro Marcilio,com o que estou de acordo, a verificação destas questões que não ficaram demonstradas de plano deve ser feita em procedimento próprio, e nãopela via processual estreita da interrupção de prazo prevista no art. 124, § 5º, II da Lei 6.404/76.

45. A propósito, uma outra dificuldade da alegação de usurpação gratuita do controle de Fosfertil é que ela parece indissociável do questionamentosobre a legalidade da eleição dos membros do conselho de administração da companhia fechada Fertifos, questão que não compete à CVManalisar. Afinal, sem partir da premissa de ilegalidade da atuação da Bunge, não há sequer como se falar em transferência de controle (quantomais em usurpação gratuita) já que a Bunge se apresenta, mesmo antes da operação, como controladora, inclusive elegendo a maioria dosadministradores da Fertifos e, por conseqüência, também da Fosfertil.

46. Incorporação de Ações e Incorporação de Sociedades. Afastadas, então, as questões que dependem de dilação probatória, restam poucasalegações a serem apreciadas.

47. Uma delas é a de que a opção pela realização de uma incorporação de ações, em detrimento da incorporação de sociedades, não trarábenefícios econômicos a Fosfertil.

48. Em seu voto, o Diretor Pedro Marcilio, na linha de outros precedentes do Colegiado (2), já havia afirmado que os benefícios econômicos daincorporação de ações são os mesmos da incorporação de sociedades, com a diferença de que subsistem duas sociedades distintas, o que podese justificar por razões empresariais perfeitamente lícitas. As Reclamantes, nada obstante, renovaram seus argumentos, agora destacando queas citadas razões que poderiam justificar a incorporação de sociedades não estão presentes no caso concreto.

49. As controvérsias em torno da incorporação de ações normalmente estão relacionadas à legitimidade do fechamento "branco" do capital dasociedade emissora das ações incorporadas. O próprio Diretor Pedro Marcilio também tratou do tema sob este ponto de vista, discorrendo sobrea comparação entre este instituto e a oferta pública de aquisição de ações para fechamento de capital, fazendo observações com as quaisconcordo, mas referentes a uma discussão que aqui não se coloca.

50. Não se trata neste caso de fechamento de capital – a única sociedade aberta, Fosfertil, permanecerá como tal, tanto na teoria e na prática, jáque é a incorporadora, e não a incorporada. A questão se resume apenas à existência de benefícios da incorporação de ações, em comparaçãocom a incorporação de sociedades.

51. Sobre este ponto, concordo que há uma grande similaridade entre os efeitos das duas modalidades de operações e, por isso mesmo, a opçãopor uma ou pela outra (com os seus respectivos benefícios) acaba restrita a uma decisão de conveniência empresarial que a CVM não pode nemdeve chamar para si. As relações de troca, os impedimentos de voto e tudo mais que pudesse se relacionar à legalidade da incorporação

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independem da forma escolhida.

52. Impedimento de Voto por Benefício Particular. Com relação ao alegado impedimento de voto dos acionistas ligados ao Grupo Bunge, porforça de um possível benefício particular advindo da acolhida da operação posta em deliberação, creio que não existe tal impedimento. Obenefício particular no caso seria o fato de que o Grupo Bunge passaria a ser titular de ações suficientes para exercer o controle da Fosfertilindependentemente da Fertifos e, portanto, sem ter que compartilhá-lo com as Reclamantes.

53. A atribuição de ações à Bunge é conseqüência natural e necessária da incorporação de ações da BFE pela Fosfertil. Os critérios utilizados paradeterminar a relação de troca foram os mesmos para todos os acionistas, de modo que a circunstância de um acionista resultar, ao final, comuma posição destacada em relação aos demais é apenas a decorrência matemática da participação expressiva que este acionista já detinha naincorporada.

54. Pode-se até questionar o fato de que a operação tenha sido toda arquitetada para dar maior estabilidade ao controle que a Bungeaparentemente já exerce sobre a Fosfertil. Isto, se for o caso, poderá configurar outros ilícitos, como já dito, mas não autoriza concluir que aoperação em si, que é o que se analisa aqui, tenha propiciado à Bunge um benefício particular.

55. Abuso do Acionista Controlador. Quanto à alegação de abuso do acionista controlador, discordo do argumento do Diretor Pedro Marcilio deque a referência do art. 124, § 5º, II, da Lei 6.404/76, à análise da legalidade das propostas (e não dos votos) impede a CVM de analisar talabuso no âmbito de um pedido de interrupção do prazo para convocação de assembléia.

56. Embora não se possa, evidentemente, constatar de forma definitiva a existência de abuso e responsabilizar o acionista controlador, parece-meque a análise que a CVM fará sobre a proposta pode se deter a qualquer ilegalidade iminente, inclusive se decorrentes de abuso.

57. Por isso, acredito que o que impede a análise da alegação de abuso do acionista controlador não é meramente a redação da lei, mas o fato deque uma tal ilegalidade, neste caso, também dependeria de dilação probatória, a qual entendo descabida neste momento, como já disse no iníciodeste voto.

58. Conflito de Interesses do Administrador. Passados todos estes pontos, analiso o conflito de interesses dos administradores, único item que, arigor, dá ensejo ao pedido de reconsideração, à luz do disposto no item IX da Deliberação 463.

59. As Reclamantes sustentam que o voto do qual pedem reconsideração baseou-se em uma premissa fática equivocada, a de que aReestruturação teria sido aprovada pelo Conselho de Administração da Fosfertil mesmo sem os votos dos membros que exercem cargos emsociedades do Grupo Bunge. Como agora demonstram as Reclamantes, nestas condições, o resultado da operação teria sido de três votoscontrários e dois favoráveis à Reestruturação, ou seja, o oposto do que pensou inicialmente.

60. Pode-se especular que talvez não se trate de um erro, e sim da hipótese de se ter acolhido a retratação posteriormente apresentada peloconselheiro Pedro Cerize, embora isto não esteja expresso no voto. Não creio que este tenha sido o caso e, de todo modo, não me parece queessa retratação seja possível, já que, como argumentam as Reclamantes, a manifestação do conselheiro só produz efeitos na vida societáriadentro da solenidade da reunião do Conselho de Administração.

61. Esclarecida a questão de fato, resta saber que conseqüências práticas decorrem dela. Neste sentido, a primeira questão a enfrentar é: exercercargo em sociedades do Grupo Bunge implica necessariamente a incidência em hipótese de conflito de interesses na deliberação de matériasque digam respeito diretamente a este Grupo?

62. Há situações em que é simples visualizar o conflito de interesses. Assim é, por exemplo, na hipótese clássica em que o próprio administrador écontraparte de um negócio celebrado com a sociedade. Em outros casos, porém, nos quais os potenciais benefícios auferidos (ou perdasevitadas) aos administradores são mais remotos e indiretos, o limite a partir do qual os administradores encontram-se constrangidos é difícil deser distinguido com clareza.

63. Como não há solução predefinida e genérica para a questão, a caracterização do conflito dependerá sempre de uma ponderação dascircunstâncias do caso concreto. Esta é uma análise que, apesar de subjetiva, deve ser feita com rigor, tendo em vista o que se espera doadministrador.

64. O administrador, como se sabe, exerce a função de representar a companhia, que é uma tarefa singular e potencialmente muito lesiva, se maldesempenhada. Por isso, é fundamental que esteja livre de quaisquer circunstâncias pessoais que possam tolher sua atuação.

65. Pois bem. No caso de que se cuida, os administradores eram empregados de uma sociedade que, na qualidade de acionista da Fosfertil, iriabeneficiar-se diretamente do desfecho da operação proposta. Isto, a meu ver, é suficiente para demonstrar a perda de independência doadministrador para apreciar a operação.

66. Poder-se-ia argumentar que o interesse eventualmente conflitante com o da Fosfertil não é o de seus administradores, mas o da Bunge, de modoque os administradores ligados à Bunge apenas indiretamente poderiam ser influenciados.

67. Entendo que isto não descaracteriza o conflito. Sobre o tema Modesto Carvalhosa ensina que: "[…] é evidente que o impedimento absolutoaplica-se aos contratos em que o administrador é indiretamente interessado e àqueles em que haja interposição de pessoas. A respeito, SylvioMarcondes, citando a doutrina italiana, ressalta que a regra de impedimento funciona ainda que o interesse em conflito não seja pessoal doadministrador, mas de outrem, por quem o administrador atua".

68. Além disto, a CVM já considerou presente o conflito de interesses quando a companhia à qual o administrador está vinculado negocia comoutras sociedades em que este mesmo administrador detém participação relevante. O interesse econômico que compromete o julgamento doadministrador nesta hipótese não é fundamentalmente diferente do interesse do administrador em preservar seu emprego junto a esta terceirasociedade.

69. Ousaria dizer que o vínculo empregatício pode ser ainda mais comprometedor: para quem não detém participação relevante alguma, relevantemesmo será preservar o seu emprego. Em outras palavras, para quem depende do emprego, a ameaça de perdê-lo tende a ser maisconvincente do que um eventual ganho o seria para quem pode prescindir de tal ganho, justamente por deter participações expressivas emoutras sociedades.

70. Outra questão a se enfrentar é se, uma vez caracterizado o conflito de interesses, a dúvida sobre a possibilidade de voto deste administradordeve ser solucionada pelo critério formal (impedimento de voto a priori, bastando constatar a oposição teórica de interesses) ou pelo critériosubstancial (o voto é proferido e eventuais repercussões ocorrem a posteriori, se demonstrada a contraposição efetiva e inconciliável deinteresses). Esta discussão é travada mais fortemente quanto aos conflitos de interesses dos acionistas (disciplinado pelo art. 115 da Lei

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6.404/76). Quando o conflito se limita aos administradores, a polêmica é menos intensa.

71. Isto pode ser demonstrado pela análise do Processo RJ 2004-5494, no qual, mesmo em meio a várias divergências (uma das quais relativaexatamente ao critério de constatação de conflito dos sócios), o Colegiado foi unânime ao reconhecer que os conflitos de interesse dosadministradores são apurados pelo critério formal. A respeito, vale conferir os seguintes trechos dos votos proferidos no caso:

"Conclui-se, portanto, que o conflito de interesses é, no caso do art. 156 da Lei 6.404/76, presumido, isto é, independe da análise do casoconcreto a sua aplicação, restando os administradores da companhia impedidos participar de qualquer tratativa ou deliberação referente a umadeterminada operação em que figure como contraparte da companhia ou pela qual seja beneficiado, independentemente se está a se perseguir ointeresse social ou não". (Trecho do voto do Diretor Wladimir Castelo Branco Castro)

"Quanto à questão do conflito do administrador, estou em sintonia com a tese adotada no voto do Diretor Relator. Com efeito, o tratamento damatéria na Lei 6.404/76 é bastante claro, estabelecendo-se basicamente, no caput do art. 156, que o administrador está impedido de votar emdeliberações em que tiver interesse conflitante com o da companhia. O § 1º do mesmo artigo deixa evidente que o ato de contratar com acompanhia é daqueles abrangidos pela norma do caput, pois ali se diz que o contrato, mesmo com a observância da regra do caput (isto é,abstenção do administrador conflitado), deve ser celebrado em bases eqüitativas". (Trecho do voto do Presidente Marcelo Fernandez Trindade;grifos no orginial)

"Acompanho o voto do Diretor-Relator que abordou com precisão a questão ao tratar da presunção do conflito de interesses, no caso departicipação do administrador em qualquer tratativa ou deliberação referente a operações em que figure como contraparte da companhia ou pelaqual seja beneficiado, sendo sua configuração questão meramente formal, independente da análise do caso concreto". (Trecho do voto daDiretora Norma Parente)

72. Em linha com este posicionamento, entendo que, de fato, os administradores ligados ao Grupo Bunge votaram em hipótese de conflito deinteresses. Violaram, portanto, o art. 156 da Lei 6.404/76. Isto, a meu juízo, seria suficiente para que se determinasse a interrupção do prazo daassembléia, independentemente de eventuais discussões sobre outras conseqüências acerca da validade da deliberação, com base no § 2ºdeste mesmo artigo.

73. Conclusão. Por todo o exposto, voto pela reconsideração da decisão de 18.04.07, em primeiro lugar para esclarecer que:

a. quatro membros do Conselho de Administração da Fosfertil exerciam cargos em empresas do Grupo Bunge e por essa razãoencontravam-se em situação de conflito de interesses quanto à deliberação sobre a incorporação da BFE pela Fosfertil;

b. desconsiderados os votos destes membros, a operação teria sido rejeitada, e não aprovada, por três votos a dois; e

c. também dependerá de processo próprio a eventual responsabilização dos administradores, que não está adstrita à hipótese que sediscutiu mais detidamente neste processo – o conflito dos administradores que exercem cargos em sociedades do Grupo Bunge –, mastambém, e principalmente, às hipóteses de possível favorecimento dos interesses de grupos de sociedades que não o da Fosfertil.

74. Adicionalmente, entendo desnecessária a interrupção da assembléia, não só porque na prática já existe uma decisão judicial determinando sua

suspensão, mas também porque a presente decisão já aborda a questão da ilegalidade da proposta(3).

É como voto.


Sergio Weguelin

Diretor-Relator

(1) Embora a composição atual do Conselho de Administração da Fertifos tenha sido integralmente definida pela Bunge – circunstância sem a qual aaprovação da operação provavelmente sequer seria possível –, o que vem sendo objeto de litígio judicial entre as Reclamantes e a Bunge.

(2) Por exemplo, Processo RJ 2005/5203, julgado em 24.08.2005.

(3) Neste sentido, vale observar que, nos termos do art. 124, § 5º, II, a interrupção é uma faculdade, não uma obrigação. A única obrigação é que a CVMse manifeste sobre a eventual ilegalidade. Se isto puder ser feito sem a interrupção do prazo, a CVM poderá deixar o prazo de convocação transcorrernormalmente.

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02/01/2017 PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO FERTILIZANTES FOSFATADOS S.A., MOSAIC FERTILIZANTES DO B…



Participantes

MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA PRESIDENTE DURVAL JOSÉ SOLEDADE SANTOS DIRETOR ELI LORIA DIRETOR MARCOS BARBOSA PINTO DIRETOR SERGIO EDUARDO WEGUELIN VIEIRA DIRETOR

PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO FERTILIZANTES FOSFATADOS S.A.,MOSAIC FERTILIZANTES DO BRASIL S.A. E MOSAIC FERTILIZANTES LTDA PROC. RJ2007/3453

Reg. nº 5471/07 Relator: DSW (PEDIDO DE VISTA DMP)

O Colegiado, em reunião de 18.04.07, indeferiu o pedido apresentado por Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A. eMosaic Fertilizantes Ltda. (Requerentes) de interrupção do prazo de antecedência de convocação deAssembléia Geral Extraordinária e Especial de Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfertil, que iria realizarse em19.04.07.

O Relator Sergio Weguelin esclareceu que o pedido de reconsideração foi motivado pelo fato de a conclusão dovoto vencedor naquela reunião, de autoria do Diretor Pedro Marcilio, ter considerado que a proposta dereorganização societária teria sido aprovada mesmo que não fossem considerados os votos dosadministradores que estariam impedidos de votar em razão de conflito de interesses. Dessa forma, pleitearam areconsideração da decisão do Colegiado com base em suposto erro essencial na parte da decisão que nãoconsiderou ilegais as propostas que seriam submetidas à Assembléia de Acionistas da Fosfertil.

De acordo com as Requerentes, na Reunião do Conselho de Administração realizada em 21.12.06, noveConselheiros votaram sobre a operação. Destes nove, quatro exercem cargos em empresas do Grupo Bunge e,portanto, teriam votado em conflito de interesses, o que acarretaria a desconsideração de seus votos. Assim,prosseguiram as Requerentes, dos cinco Conselheiros independentes aptos a deliberar sobre a ReestruturaçãoSocietária, três teriam votado contra e dois a favor, o que daria ensejo à rejeição da proposta.

Após expor as argumentações das Requerentes e a manifestação da Superintendência de Relações comEmpresas – SEP, o Relator apresentou voto pela reconsideração da decisão de 18.04.07, para esclarecer que:(i) quatro membros do Conselho de Administração da Fosfertil exerciam cargos em empresas do Grupo Bunge epor essa razão encontravamse em situação de conflito de interesses quanto à deliberação sobre aincorporação da BFE pela Fosfertil; (ii) desconsiderados os votos destes membros, a operação teria sidorejeitada, e não aprovada, por três votos a dois e (iii) dependerá de processo próprio a eventualresponsabilização dos administradores, que não está adstrita à hipótese que se discutiu mais detidamente nesteprocesso – o conflito dos administradores que exercem cargos em sociedades do Grupo Bunge –, mas também,e principalmente, às hipóteses de possível favorecimento dos interesses de grupos de sociedades que não o daFosfertil. O Relator entendeu desnecessária a interrupção da assembléia.



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O Diretor Marcos Pinto apresentou voto em que discorda do posicionamento do Relator, somente quanto àcaracterização de conflito de interesses. Na opinião do Diretor, só há conflito de interesses dos administradoresquando os próprios administradores têm interesse na deliberação. No caso em exame, isso não ocorre: quemtem interesse na incorporação é a Bunge, não os administradores.

O Diretor Marcos Pinto, ao analisar precedentes sobre o assunto, apontou uma diferença evidente neste caso:enquanto nos precedentes analisados o administrador tinha interesse próprio na operação, ainda que de formaindireta, por ser sócio da empresa com a qual a companhia contratou, no caso em exame os administradoresnão têm interesse próprio na operação. Apenas por ocuparem cargos no Grupo Bunge, os administradores nãoserão beneficiados nem prejudicados, inexistindo, até onde os autos revelam, qualquer interesse próprio nadeliberação que pudesse conflitar com o interesse da companhia.

Para o Diretor, é óbvio que a independência dos administradores está de certa forma comprometida emnegócios que envolvam o acionista majoritário. E que a atuação dos administradores nesses negócios exigeuma supervisão mais rigorosa por parte do Poder Judiciário e da CVM. Porém, no entendimento do Diretor, issonão significa que se deva excluir o administrador que seja apenas empregado das duas companhias envolvidasna transação do processo decisório. A seu ver, o art. 156 da Lei nº 6.404/76 não autoriza essa conclusão.

O Diretor Marcos Pinto concluiu que o caminho a seguir seria fiscalizar, de maneira rigorosa, o cumprimento dosdeveres fiduciários previstos nos arts. 154, 155 e 245 da Lei nº 6.404/76, que obrigam os administradores aadotar procedimentos que garantam sua independência, a transparência e a comutatividade das negociaçõesrealizadas com o controlador. Esses deveres não exigem, porém, que os administradores se abstenham departicipar e votar nas deliberações, nem mesmo quando são empregados do controlador.

O Diretor Durval Soledade também apresentou voto concordando com o exposto pelo Diretor Marcos Pinto,discordando, no entanto, quanto à inexistência de vantagens para os administradores da Bunge. Para o DiretorDurval Soledade, o eventual benefício dos administradores e sua conduta deve ser objeto de apuraçãoadicional, dilação probatória incompatível com o procedimento de pedido de interrupção do curso de prazo deassembléia ora analisado.

O Diretor Eli Loria também apresentou voto no sentido de que o simples fato do negócio ter sido celebrado entrecontroladora e controlada, com administradores em comum, não é suficiente, por si só, para que se comprove aocorrência de conflito de interesses do administrador, visto que em nossa legislação não é vedada aparticipação do mesmo em atividades negociais de outras empresas, interpretandose o art. 156 à luz do art.245 da Lei das S.A., que estabelece deveres aos administradores quando da contratação com sociedadescontroladoras ou controladas. Assim, para o Diretor Eli Loria, se a lei disciplina essa atuação dosadministradores, atribuindolhes deveres, não se pode presumir que tal fato seja ilegal. O Diretor Eli Loriaconcluiu que, no caso concreto, não ocorreu conflito de interesses dos administradores uma vez que não há, deplano, comprovação de benefício pessoal do administrador quando da operação.

Ao final da discussão, a Presidente e o Diretor Eli Loria acompanharam o voto do Diretor Marcos Pinto, com acomplementação exposta pelo Diretor Durval Soledade no sentido de que sejam realizadas diligênciasadicionais, mas concluindo pela inexistência, de plano, de conflito de interesses dos administradores do GrupoBunge. No mais, a Presidente e os Diretores Eli Loria, Marcos Pinto e Durval Soledade acompanharam o voto doRelator.

Dessa forma, o Colegiado, por maioria, vencido o Relator Sergio Weguelin quanto à caracterização de conflitode interesses dos administradores, deliberou no sentido de: (i) manter a decisão recorrida; e (ii) devolver oprocesso à SEP para que a área examine a conveniência de abrir um procedimento administrativo para aapuração da conduta dos conselheiros da Fosfertil que também são administradores de empresas do GrupoBunge naquela deliberação.


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Anexos

VOTO DO RELATOR

VOTO DO DIRETOR MARCOS PINTO

VOTO DO DIRETOR DURVAL SOLEDADE

VOTO DO DIRETOR ELI LORIA


ATA DA REUNIÃO DO COLEGIADO Nº 08 DE 04.03.2008



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Voto do Diretor Marcos Barbosa Pinto

1. Discordo do relator somente quanto à caracterização, no presente caso, de conflito de interesses, em infração ao art. 156, caput, da Lei nº 6.404,de 15 de dezembro de 1976. Para facilitar as referências, utilizarei neste voto os mesmos termos definidos no voto do relator.

2. Em seu voto, o relator afirma que quatro membros do conselho de administração votaram em conflito de interesses quando deliberaram sobre aincorporação de ações da Companhia pela Bunge. O referido conflito de interesses decorreria do simples fato de que esses administradorestambém trabalhavam no Grupo Bunge, seja como empregados, seja como administradores.

3. Na minha opinião, esse entendimento está equivocado. Só há conflito de interesses dos administradores – perdoem-me a tautologia – quando ospróprios administradores têm interesse na deliberação. No caso em exame, isso não ocorre: quem tem interesse na incorporação é a Bunge, nãoos administradores.

4. Obviamente, um administrador pode ter interesse conflitante com o da companhia tanto de maneira direta, e.g. quando ele mesmo contrata coma companhia, quanto de maneira indireta, e.g. quando uma sociedade na qual ele tem participação relevante contrata com a companhia. Num enoutro caso o administrador estará impedido de votar.

5. Era desse segundo caso – conflito de interesses indireto – que tratava o Proc. CVM nº RJ 2004/5994, referente à incorporação da Labatt BrewingCanada Holding Ltd. pela Companhia de Bebidas das Américas – Ambev. Naquele processo, o membro do conselho de administração daAmbev acusado de conflito de interesses acabara de se tornar um acionista relevante da Labatt por força de um contrato de permuta de ações.Ele tinha, por essa razão, interesse próprio na operação.

6. Foi isso o que ocorreu também no PAS CVM nº 2005/0097, julgado em 15 de março de 2007. Tal processo tratava da concessão deempréstimos pela Tele Centro Oeste Celular Participações ("TCO") à Splice do Brasil Telecomunicações e Eletrônica S.A. Naquela ocasião, os

administradores da TCO foram condenados por conflito de interesse porque também eram controladores da Splice.(1)

7. No rumoroso PAS CVM nº 12/01, o administrador também tinha interesse próprio na operação, ainda que indireto. Naquele caso, o administradoraprovou a aquisição, pela Cemepe Investimentos S.A., de uma sociedade na qual tinha participação relevante.

8. Há uma diferença evidente entre esses precedentes e o caso que estamos decidindo hoje. Em todos os precedentes, o administrador tinhainteresse próprio na operação, ainda que de forma indireta, pois era sócio de empresa com a qual a companhia contratou. No caso ora emexame, os administradores não têm interesse próprio na operação, nem mesmo indiretamente, pois, até onde revelam os autos, não detêmparticipação societária relevante na Bunge.

9. Os administradores trabalham ou ocupam cargos no Grupo Bunge, só isso. Pelo simples fato de trabalharem ou ocuparem cargos na Bunge,eles não serão beneficiados nem prejudicados se a operação for concluída. Isso significa que eles não têm, ao menos diante das informaçõestrazidas aos autos, qualquer interesse próprio na deliberação que possa conflitar com o interesse da companhia.

10. Mas é preciso ter em mente uma ressalva: a ocupação de cargos na contraparte da companhia não é suficiente, por si só, para gerar um conflitode interesses, mas esse conflito pode surgir de outras circunstâncias fáticas, como a promessa, pelo controlador, de um bônus extraordináriopela conclusão do negócio. Os autos não contêm, todavia, qualquer indício de que isso tenha ocorrido neste caso concreto.

11. Ao contrário do que afirma o relator, o risco de que os administradores venham a perder seus cargos ou empregos na sociedade controladoranão é suficiente para caracterizar o conflito de interesses. Afinal, o administrador que não trabalha diretamente para o controlador também correesse risco em relação ao cargo que ocupa na sociedade controlada, já que o controlador pode demiti-lo a qualquer tempo.

12. E não se pode defender, no sistema jurídico brasileiro, que qualquer administrador escolhido pelo controlador esteja impedido de participar evotar em deliberações nas quais o controlador tenha interesse. Nas situações de conflito entre o controlador e a companhia, a lei autoriza oadministrador escolhido pelo controlador a participar e votar nas deliberações, desde que atue no interesse da companhia e não do controlador.

13. O art. 154, §1º deixa isso muito claro:

Art. 154. (...)

§ 1o O administrador eleito por grupo ou classe de acionistas tem, para com a companhia, os mesmos deveres que os demais, não podendo,

ainda que para defesa do interesse dos que o elegeram, faltar a esses deveres.

14. Examinei os antecedentes dessa autarquia a respeito do art. 156 e não encontrei nenhum caso que nos autorize a concluir que o administradorque também trabalha para o controlador está impedido de votar em deliberações nas quais o controlador tem interesse. Se seguirmos o caminhoproposto pelo relator, estaremos inovando; e inovando equivocadamente.

15. No sistema da Lei nº 6.404/76, não se pode presumir que o administrador é a longa manus do controlador, nem mesmo quando o administrador éempregado do controlador. Lembre-se que a própria lei impõe ao administrador o dever de atuar sempre no interesse da companhia, mesmoquando isso implique contrariar os interesses do acionista que o elegeu.

16. É óbvio que a independência dos administradores está de certa forma comprometida em negócios que envolvam o acionista majoritário. Éigualmente óbvio que a atuação dos administradores nesses negócios exige uma supervisão mais rigorosa por parte do Poder Judiciário e daCVM, como ressaltei no PAS CVM nº 8/05, julgado em 12 de dezembro de 2007.

17. Isso não significa, contudo, que devamos excluir o administrador do processo decisório. A meu ver, o art. 156 da Lei nº 6.404/76 não autorizaessa conclusão. Entendo que o caminho a seguir – o caminho adotado pela Lei nº 6.404/76 – seja fiscalizar, de maneira rigorosa, o cumprimentodos deveres fiduciários previstos nos arts. 154, 155 e 245 da lei.

18. Bem entendidos e interpretados, esses deveres fiduciários obrigam os administradores a adotar procedimentos que garantam a transparência, aindependência e a comutatividade das negociações realizadas com o controlador. Esses deveres não exigem, porém, que os administradores seabstenham de participar e votar nas deliberações, nem mesmo quando são empregados do controlador.

Rio de Janeiro, 29 de janeiro de 2008.


(1) Em seu voto nesse processo, a então diretora Maria Helena Santana deu a entender que os administradores da TCO que não eram sócios da Splicetambém deveriam ter sido acusados de infração ao caput do art. 156. Todavia, entendo que esse trecho do voto não sirva como precedente, já que o caso

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não versava sobre essa hipótese específica. Lembro que no sistema de precedentes do direito anglo-saxão, manifestações desse tipo não sãovinculantes. A razão para isso é muito importante: quando o caso não suscita uma questão, não há contraditório sobre ela, do que pode resultar umamanifestação menos informada e menos refletida por parte do julgador.

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Manifestação do Diretor Durval Soledade


Interessados: Fosfertil e Mosaic

Concordo com quase tudo o que expôs o Diretor Marcos Pinto no seu voto divergente.

A minha discordância é que entendo que não se pode ser tão incisivo como ele o foi sobre a não existência de vantagens para os administradores da

Bunge ao exercerem o mandato de conselheiros da Fosfertil. Caso tenham tido qualquer benefício como administradores da Bunge isso os traria para o

campo do conflito de interesses e, por conseguinte, da infração à LSA.

Contudo, tal apuração depende de dilação probatória o que, na minha opinião, impede que seja motivo da aplicação do inciso II do §5º do art. 124 da LSA.

Meu voto é, portanto, pela: (i) manutenção da decisão recorrida e (ii) instauração de um PAS para a apuração da conduta dos conselheiros da Fosfertil -

que também são administradores do Grupo Bunge - que votaram a favor da operação de incorporação de ações.

Rio de Janeiro, 4 de março de 2008

DURVAL SOLEDADE

Diretor

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Manifestação do Diretor Durval Soledade


Interessados: Fosfertil e Mosaic

Concordo com quase tudo o que expôs o Diretor Marcos Pinto no seu voto divergente.

A minha discordância é que entendo que não se pode ser tão incisivo como ele o foi sobre a não existência de vantagens para os administradores da

Bunge ao exercerem o mandato de conselheiros da Fosfertil. Caso tenham tido qualquer benefício como administradores da Bunge isso os traria para o

campo do conflito de interesses e, por conseguinte, da infração à LSA.

Contudo, tal apuração depende de dilação probatória o que, na minha opinião, impede que seja motivo da aplicação do inciso II do §5º do art. 124 da LSA.

Meu voto é, portanto, pela: (i) manutenção da decisão recorrida e (ii) instauração de um PAS para a apuração da conduta dos conselheiros da Fosfertil -

que também são administradores do Grupo Bunge - que votaram a favor da operação de incorporação de ações.

Rio de Janeiro, 4 de março de 2008

DURVAL SOLEDADE

Diretor

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(Reg. Col. nº 5471/07)

Interessados: Fertilizantes Fosfatados S.A. – Fosfertil.

Mosaic Fertilizantes do Brasil S.A.

Mosaic Fertilizantes Ltda.

Assunto: Pedido de Reconsideração de Decisão de Não Interrupção do Prazo de Antecedência de Convocação de Assembléia

Diretor Relator: Sergio Weguelin

Declaração de VOTO do Diretor Eli Loria

O art. 156(1) caput da Lei das S.A. dispõe que é vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante com o da

companhia. Aliás, vale apontar que já no art. 12(2) da Lei nº 3.150, de 1882, o administrador que tivesse interesse oposto ao da companhia não poderiatomar parte na deliberação a respeito e era obrigado a avisar aos outros administradores. Caso deixasse de avisar a deliberação era nula e o

administrador respondia por perdas e danos, consoante o art. 112(3) do Decreto nº 434, de 1891.

Em uma companhia estão concentrados interesses que não se resumem ao conjunto de interesses individuais e, dada essa distinção, é necessáriosegregar os interesses únicos e exclusivos do sócio dos interesses da sociedade, bem como os interesses desta dos interesses do administrador, dotadode prerrogativas que lhe dão o poder de direcionar os negócios da sociedade.

Nesse contexto surge a regra que visa evitar o conflito de interesses do administrador, sendo uma limitação às suas prerrogativas objetivando evitar sua

atuação quando da existência de incompatibilidade entre o exercício do poder e a finalidade para o qual esse mesmo poder foi conferido(4).

Verifica-se que a ratio legis do art. 156, caput, é impedir casos em que o administrador utilize sua posição para atingir a satisfação pessoal de seusinteresses, limitando a atuação do administrador em situações que permitam-no agir objetivando angariar benefício pessoal, se referindo Rubens

Requião(5) a conflitos entre interesses privados do administrador e os da companhia.

No meu entender, o simples fato do negócio ter sido celebrado entre controladora e controlada, com administradores em comum, não é suficiente, por sisó, para que se comprove a ocorrência de conflito de interesses do administrador, visto que em nossa legislação não é vedada a participação do mesmo

em atividades negociais de outras empresas, interpretando-se o art. 156 a luz do art. 245(6) da Lei das S.A., que estabelece deveres aos administradoresquando da contratação com sociedades controladoras ou controladas. Ora, se a lei disciplina essa atuação dos administradores, atribuindo-lhes deveres,não se pode presumir que tal fato seja ilegal.

Nesse sentido o PARECER/CVM/SJU/Nº160, de 18/12/79(7), aponta inexistir óbice a que o administrador participe de outras sociedades na qualidade desócio ou administrador contendo a lei societária, entretanto, dispositivos disciplinadores da atuação dos administradores nas hipóteses de ocorrência de

conflitos de interesse e impondo aos administradores o dever de lealdade à companhia(8) (9).

Concluindo, no caso concreto, entendo não ter ocorrido conflito de interesses dos administradores uma vez que não há, de plano, comprovação debenefício pessoal do administrador quando da operação.

Rio de Janeiro, 04 de março de 2008.

Eli Loria

Diretor

(1) "Art. 156. É vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante com o da companhia, bem como nadeliberação que a respeito tomarem os demais administradores, cumprindo-lhe cientificá-los do seu impedimento e fazer consignar, em ata de reunião doconselho de administração ou da diretoria, a natureza e extensão do seu interesse."

(2) "Art. 12. O administrador, que tiver interesse opposto ao da companhia, em qualquer operação social, não poderá tomar parte na deliberação arespeito, e será obrigado a fazer o necessario aviso aos outros administradores, devendo disso lavrar-se declaração na acta das sessões.No caso de que se trata, a deliberação será tomada pelos demais administradores e pelos fiscaes, á maioria de votos."

(3) "Art. 112. O administrador, que tiver interesse opposto ao da companhia em qualquer operação social, não poderá tomar parte na deliberação a esterespeito, e será obrigado a fazer o necessario aviso aos outros administradores, devendo disso lavrar-se declaração na acta das sessões.§ 1º No caso da disposição antecedente, a deliberação será tomada pelos demais administradores e pelos fiscaes, á maioria de votos.§ 2º Si o administrador deixar de dar aviso, responderá pelas perdas e damnos, e além da perda criminal em que incorrer, a deliberação será nulla. (Lei n.3150 de 1882, art. 12; Decr. n. 8821 do mesmo anno, art. 51; Decr. n. 164 de 1890, art. 12.)"

(4) "O conflito de interesses entre a sociedade e seus representantes constitui uma limitação lógica e ética às suas faculdades representativas; o

administrador deve ficar privado do exercício de seus poderes representativos, no que afeta a operação em que tal conflito se produz; há uma

incompatibilidade entre o exercício do poder e a finalidade para o qual foi esse mesmo poder conferido". Joaquín Garrigues citado por ModestoCarvalhosa in Comentários à Lei de Sociedades Anônima , vol. 3, São Paulo, Saraiva, 1997, p. 274.

(5) "...como um dos desdobramentos dos deveres éticos dos administradores, a lei, em verbete especial, estabelece normas que impedem os conflitos de

interesses que possam surgir entre os interesses privados do administrador e os da companhia, que devem se sobrelevar-se àqueles." In Curso de DireitoComercial, volume 2, São Paulo, Saraiva, 24ª edição, 2005, p. 217.

(6) "Art. 245. Os administradores não podem, em prejuízo da companhia, favorecer sociedade coligada, controladora ou controlada, cumprindo-lhes zelar

para que as operações entre as sociedades, se houver, observem condições estritamente comutativas, ou com pagamento compensatório adequado; e

respondem perante a companhia pelas perdas e danos resultantes de atos praticados com infração ao disposto neste artigo."

(7) "...restando os administradores da companhia impedidos de participar de qualquer tratativa ou deliberação referente a uma determinada operação em

que figure como contraparte da companhia ou pela qual seja beneficiado, independentemente se está a se perseguir o interesse social ou não".

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(8) "Para configurar o conflito é suficiente que a operação apresente uma utilidade para a companhia e um interesse para o administrador, pouco

importando a valoração das orientações de gestão da companhia ou as razões que induziram o administrador a concluí-la" LAZZARESCHI NETO, AlfredoSérgio. Lei das sociedades por ações anotada , São Paulo, Saraiva, 2006, p. 294.

(9) "... se interviesse, estaria, se diretor, atuando ao mesmo tempo como representante orgânico da companhia (evidentemente dispondo de poderes

para tanto) e da outra parte (se pessoa jurídica); e, se conselheiro de administração, estaria deliberando a respeito de um negócio no qual ele teria

interesse pessoal" TOLEDO, Paulo Fernandes Campos Salles de. O conselho de administração na sociedade anônima: estrutura, funções e poderes,

responsabilidade dos administradores, São Paulo, Atlas, 1999, p. 62.

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tema 6 — cIsão. modalIdades. dIreItos dos acIonIstas e dos credores.

DurAçãO prEvistA:

1 aula.

lEiturA suGEriDA:


EstuDO DE CAsO:

ANEXO G (Companhia Estadual de Energia Elétrica) – Recurso Especial nº 716.132-RS, Rel. Ministro Castro Meira, j. em 02.08.2005.


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RECURSO ESPECIAL Nº 716.132 - RS (2004/0184074-6)

RELATOR : MINISTRO CASTRO MEIRARECORRENTE : COMPANHIA ESTADUAL DE ENERGIA ELÉTRICA - CEEEADVOGADO : ANGELO MÁRCIO FERRAZ E OUTROSRECORRIDO : INDÚSTRIA E COMÉRCIO DE MÓVEIS ZAAR LTDAADVOGADO : TERCILIO PIETROSKI E OUTRORECORRIDO : RGE RIO GRANDE ENERGIA S/AADVOGADO : ROBERTO SUAREZ SALDANHA E OUTROSINTERES. : ESTADO DO RIO GRANDE DO SULPROCURADOR : GEORGINE SIMÕES VISENTINI E OUTROS

EMENTACOMERCIAL. RECURSO ESPECIAL. CISÃO PARCIAL. CRÉDITO ANTERIOR À

OPERAÇÃO RECONHECIDO POSTERIORMENTE. ART. 233, PARÁGRAFO ÚNICO DALEI 6.404/76. TRANSFERÊNCIA DE ENCARGOS. INEFICÁCIA EM RELAÇÃO ACREDOR QUE, À ÉPOCA, NÃO PODIA SE OPOR.

1. O patrimônio social constitui, via de regra, a garantia dos credores da pessoa jurídica.Com a cisão, ocorre transferência da totalidade ou de uma parcela do patrimônio da sociedadecindida para outras sociedades, fato que reduz a garantia dos credores da sociedade original.

2. No caso de cisão total, as sociedades assim originadas respondem, em solidariedade,pelas obrigações da companhia que se extingue (artigo 233).

3. Tratando-se de cisão parcial, via de regra, também prevalece a solidariedade, a menosque no ato de reestruturação societária exista disposição em sentido contrário. Neste caso,tendo sido afastada a solidariedade entre a sociedade cindida e as sociedades que vierem aabsorver parcela do patrimônio cindido, os credores anteriores à cisão podem se opor àestipulação de ausência de solidariedade com relação a seus créditos, mediante o envio denotificação à sociedade no prazo de 90 dias a contar da publicação dos atos da cisão.

4. Em relação aos credores com títulos constituídos após a cisão, mas referentes anegócios jurídicos anteriores, não se aplica a estipulação qua afasta a solidariedade, já que, àépoca da cisão, ainda não detinham a qualidade de credor e, portanto, não podiam se opor àestipulação. Somente esta interpretação do art. 233, parágrafo único, da Lei n.º 6.404/76 garantetratamento igualitário entre todos os credores da sociedade cindida.

5. Recurso especial improvido.ACÓRDÃO

Vistos, relatados e discutidos os autos em que são partes as acima indicadas, acordam osMinistros da Segunda Turma do Superior Tribunal de Justiça "A Turma, por unanimidade, negouprovimento ao recurso, nos termos do voto do Sr. Ministro-Relator." Os Srs. Ministros Francisco PeçanhaMartins, Eliana Calmon, Franciulli Netto e João Otávio de Noronha votaram com o Sr. Ministro Relator.

Brasília, 02 de agosto de 2005 (data do julgamento)

Ministro Castro MeiraRelator

Documento: 563545 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJ: 19/09/2005 Página 1 de 7


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RELATOR : MINISTRO CASTRO MEIRARECORRENTE : COMPANHIA ESTADUAL DE ENERGIA ELÉTRICA - CEEEADVOGADO : FERNANDO BICCA MACHADO E OUTROSRECORRIDO : INDÚSTRIA E COMÉRCIO DE MÓVEIS ZAAR LTDAADVOGADO : TERCILIO PIETROSKI E OUTRORECORRIDO : RGE RIO GRANDE ENERGIA S/AADVOGADO : ROBERTO SUAREZ SALDANHA E OUTROSINTERES. : ESTADO DO RIO GRANDE DO SULPROCURADOR : GEORGINE SIMÕES VISENTINI E OUTROS

RELATÓRIO

O EXMO. SR. MINISTRO CASTRO MEIRA (Relator): Trata-se de recursoespecial interposto pela Companhia Estadual de Energia Elétrica, com fundamento no art. 105, III,alínea "a" da Constituição da República, contra acórdão do Tribunal de Justiça do Rio Grande doSul, prolatado em embargos infringentes, assim ementado:

"PROCESSO CIVIL. LEGITIMIDADE PASSIVA AD CAUSAM. CEEE.PEDIDO DE RESTITUIÇÃO DO INDÉBITO. PERÍODO DE CONGELAMENTODO PLANO CRUZADO. PORTARIAS 38 E 45/86, DO EX-DNAEE. CISÃO.SOLIDARIEDADE. CRÉDITO CONSTITUÍDO ANTES E DEPOIS DA CISÃO.

1. Com a dita privatização do serviço de distribuição de energia elétrica,foram criadas, por cisão da CEEE, mais duas companhias, estipulando-se que acindida continuava responsável pelo passivo da legislação trabalhista (Lei-RS10.900/96). A cisão pode provocar a extinção da cindida, quando todo o patrimônioé transferido para uma, ou mais, sociedade constituída para esse fim, ou outras jáexistentes, caso em que as responsabilidades se transferem. A cisão também podeacontecer mediante versão parcial, caso em que a cindida não se extingue; logo,permanece responsável solidária com as demais pelas obrigações anteriores à cisão .Por sua vez, o ato de cisão parcial pode romper com a solidariedade. Tudo dependeda regulamentação. Por outro lado, o credor anterior pode se opor em relação aoseu crédito . Disso conclui-se que a solidariedade é a regra, pois o rompimentodepende de estipulação. Conseqüentemente, quem ainda não era credor (rectius , nãotinha um título constituído), também não tinha como se opor, a fim de, perante ele,excluir a eficácia do rompimento da solidariedade. Por conseguinte, no caso da cisãoda CEEE, embora a referência de que continuava com o passivo da legislaçãotrabalhista, quanto aos demais liberou-se apenas face àqueles que, à época, jáestavam constituídos e que, por isso, tinham como se opor. Quanto aos constituídosposteriormente, impunha-se a norma específica, sob pena de subsistir asolidariedade, conforme a exegese dos arts. 229 e 233, e respectivo parágrafo único,da Lei 6.404/76" (fls. 516/517).

Sustenta a recorrente, em síntese, violação ao art. 233, parágrafo único, da Lei nº6.404/76, ao pronunciar-se o acórdão recorrido pela sua legitimidade para figurar no pólo passivo



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da lide, uma vez que, quando foi cindida parcialmente, assumiu a responsabilidade apenas pelopassivo trabalhista, nos termos do edital de privatização, restando responsável pelas demaisobrigações a empresa que incorporou parte do seu patrimônio.

Sem contra-razões (certidão de fl. 541).

Inadmitido o recurso na origem (fls. 549-551), subiram os autos a esta Corte por forçade provimento ao agravo de instrumento.

É o relatório.



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EMENTA

COMERCIAL. RECURSO ESPECIAL. CISÃO PARCIAL. CRÉDITOANTERIOR À OPERAÇÃO RECONHECIDO POSTERIORMENTE. ART. 233,PARÁGRAFO ÚNICO DA LEI 6.404/76. TRANSFERÊNCIA DE ENCARGOS.INEFICÁCIA EM RELAÇÃO A CREDOR QUE, À ÉPOCA, NÃO PODIA SE OPOR.

1. O patrimônio social constitui, via de regra, a garantia dos credores da pessoajurídica. Com a cisão, ocorre transferência da totalidade ou de uma parcela do patrimônioda sociedade cindida para outras sociedades, fato que reduz a garantia dos credores dasociedade original.

2. No caso de cisão total, as sociedades assim originadas respondem, emsolidariedade, pelas obrigações da companhia que se extingue (artigo 233).

3. Tratando-se de cisão parcial, via de regra, também prevalece a solidariedade, amenos que no ato de reestruturação societária exista disposição em sentido contrário.Neste caso, tendo sido afastada a solidariedade entre a sociedade cindida e as sociedadesque vierem a absorver parcela do patrimônio cindido, os credores anteriores à cisãopodem se opor à estipulação de ausência de solidariedade com relação a seus créditos,mediante o envio de notificação à sociedade no prazo de 90 dias a contar da publicaçãodos atos da cisão.

4. Em relação aos credores com títulos constituídos após a cisão, mas referentes anegócios jurídicos anteriores, não se aplica a estipulação qua afasta a solidariedade, jáque, à época da cisão, ainda não detinham a qualidade de credor e, portanto, não podiamse opor à estipulação. Somente esta interpretação do art. 233, parágrafo único, da Lei n.º6.404/76 garante tratamento igualitário entre todos os credores da sociedade cindida.

5. Recurso especial improvido.

VOTO

O EXMO. SR. MINISTRO CASTRO MEIRA (Relator): Controverte-se nestesautos sobre a legitimidade da recorrente, que sofreu cisão parcial, para responder pelos créditosresultantes da declaração de ilegalidade das Portarias 38 e 45/86 do extinto DNAEE, quemajoraram as tarifas de energia elétrica no período de congelamento de preços.

Prequestionada a matéria, e atendidos os demais pressupostos de admissibilidade,conheço do recurso.

O Tribunal local reconheceu a legitimidade passiva da recorrente para figurar no pólopassivo, como responsável solidária, de ações judiciais em que se pleiteiam a restituição de valorespagos a maior em decorrência de declaração de ilegalidade das portarias do DNAEE.

A norma debatida (parágrafo único do art. 233 da Lei nº 6.404/76) assim preconiza:

"Art. 233 (omissis)



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Parágrafo único. O ato de cisão parcial poderá estipular que as sociedades queabsorverem parcelas do patrimônio da companhia cindida serão responsáveis apenas pelasobrigações que lhes forem transferidas, sem solidariedade entre si ou com a companhiacindida, mas, nesse caso, qualquer credor anterior poderá se opor à estipulação, em relação aseu crédito, desde que notifique a sociedade no prazo de 90 (noventa) dias a contar da datade publicação dos atos da cisão".

A cisão, como instrumento de reestruturação societária, tem gerado incertezas relativasà responsabilidade das pessoas jurídicas envolvidas. Não há, por assim dizer, uniformidade deentendimento quanto às garantias que devem ser asseguradas aos credores da sociedade cindida.

A cisão é disciplinada nos artigos 229 a 244 da Lei nº 6.404/76. Segundo o artigo 229,"a cisão é a operação pela qual a companhia transfere parcelas do seu patrimônio para uma ou maissociedades, constituídas para esse fim ou já existentes, extinguindo-se a companhia cindida, sehouver versão de todo o seu patrimônio, ou dividindo-se o seu capital, se parcial a versão".

Da leitura do dispositivo, percebe-se que a cisão pode ser total ou parcial. Haverá cisãototal quando houver completa transferência de patrimônio, hipótese em que a sociedade cindida seextinguirá. Já a cisão parcial implica em transferência de parcela do ativo e do passivo para outrasociedade, remanescendo a pessoa jurídica originária com uma parte do patrimônio em seu poder,com redução do capital social na proporção do patrimônio líquido transmitido.

Os ativos patrimoniais anteriormente pertencentes à sociedade cindida tanto podemresultar em novas sociedades como integrar-se em sociedades já existentes. A primeira hipóteseconsiste na cisão pura, enquanto a segunda é usualmente denominada de cisão impura ou cisão comincorporação. Na hipótese dos autos, tem-se cisão parcial pura.

O patrimônio social constitui, via de regra, a garantia dos credores da pessoa jurídica.Com a cisão ocorre transferência da totalidade ou de uma parcela do patrimônio da sociedadecindida para outras sociedades, fato que reduz a garantia dos credores da sociedade original.

No caso de cisão total, não há qualquer dúvida: as sociedades originadas da cisãorespondem, em solidariedade, pelas obrigações da companhia que se extingue (artigo 233). A novasociedade (ou a incorporadora), sucede a sociedade cindida em todos os seus direitos e obrigações,na proporção dos patrimônios líquidos transferidos (artigo 229, § 1º). Neste caso, não há qualquerredução de garantia.

Na hipótese de cisão parcial, estabelece o artigo 229 a existência de sucessão apenasquanto aos direitos e obrigações relacionados no ato da cisão. Como regra geral, o artigo 233 prevêque a sociedade cindida que subsistir e as sociedades que receberem parte de seu patrimônio serãosolidariamente responsáveis pela satisfação das obrigações anteriores à cisão.

Por outro lado, ainda em caso de cisão parcial, o artigo 233, parágrafo único, prevê queo protocolo pode estipular a inexistência de solidariedade, respondendo cada sociedade apenaspelas obrigações transferidas na cisão. Em contrapartida, é conferido ao credor o direito de opor-sea essa estipulação, pugnando para que se restabeleça a responsabilidade solidária.Documento: 563545 - Inteiro Teor do Acórdão - Site certificado - DJ: 19/09/2005 Página 5 de 7


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Assim, no caso de o protocolo estipular a inexistência de solidariedade entre asociedade cindida e as sociedades que vierem a absorver parcela do patrimônio cindido, os credoresanteriores à cisão podem se opor à estipulação de ausência de solidariedade com relação a seuscréditos, mediante o envio de notificação à sociedade no prazo de 90 dias a contar da publicaçãodos atos da cisão.

Manifestada a oposição por parte de um ou mais credores, este ato, por si só, nãoimpede a cisão. A doutrina majoritária entende que a oposição do credor importa norestabelecimento da solidariedade, tão-somente, quanto ao crédito do opositor, não tendo o condãode anular o ato de cisão como um todo, suspender sua eficácia ou de impedir sua consecução.

Assim, uma vez afastada a solidariedade no ato de cisão parcial, mediante estipulaçãoexpressa, a oposição de credores no prazo previsto restabelece, exclusivamente quanto a estescréditos, a solidariedade que se tentou remover.

O art. 233 da Lei n.º 6.404/76 não confere ao credor o direito de opor-se ao negócio decisão. O único direito do credor é opor-se à estipulação de ausência de solidariedade. O efeito deeventual oposição é, exclusivamente, a não incidência de tal estipulação quanto àquele créditoespecífico.

A regra da solidariedade também se estende aos casos em que o crédito, anterior àcisão, somente venha a ser constituído posteriormente. Neste caso, não se pode aplicar a estipulaçãoprevista no ato de cisão a quem ainda não detinha a qualidade de credor, já que não definitivamenteconstituído o crédito.

Assim, quem ainda não tinha reconhecido um crédito contra a sociedade cindida emrelação a ato (ou negócio) anterior à cisão e, por esse motivo, não podia opor-se àquela estipulação,constituído posteriormente o crédito, pode exigir da empresa cindida o seu adimplemento,independentemente do pacto de transferência da responsabilidade que só vale quanto aos credoresque, à época, poderiam se insurgir e não o fizeram. Somente esta conclusão permite tratamentoigualitário entre os credores da sociedade cindida.

Não há, portanto, qualquer reparo no acórdão recorrido.

Ante o exposto, nego provimento ao recurso especial.

É como voto.



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CERTIDÃO DE JULGAMENTOSEGUNDA TURMA

Número Registro: 2004/0184074-6 REsp 716132 / RS

Números Origem: 102459196 200400006460 581763 70003695111 70005859301

PAUTA: 02/08/2005 JULGADO: 02/08/2005

RelatorExmo. Sr. Ministro CASTRO MEIRA

Presidente da SessãoExmo. Sr. Ministro JOÃO OTÁVIO DE NORONHA

Subprocurador-Geral da RepúblicaExmo. Sr. Dr. EUGÊNIO JOSÉ GUILHERME DE ARAGÃO

SecretáriaBela. VALÉRIA ALVIM DUSI

AUTUAÇÃO

RECORRENTE : COMPANHIA ESTADUAL DE ENERGIA ELÉTRICA - CEEEADVOGADO : ANGELO MÁRCIO FERRAZ E OUTROSRECORRIDO : INDÚSTRIA E COMÉRCIO DE MÓVEIS ZAAR LTDAADVOGADO : TERCILIO PIETROSKI E OUTRORECORRIDO : RGE RIO GRANDE ENERGIA S/AADVOGADO : ROBERTO SUAREZ SALDANHA E OUTROSINTERES. : ESTADO DO RIO GRANDE DO SULPROCURADOR : GEORGINE SIMÕES VISENTINI E OUTROS

ASSUNTO: Tributário - Tarifa

CERTIDÃO

Certifico que a egrégia SEGUNDA TURMA, ao apreciar o processo em epígrafe na sessãorealizada nesta data, proferiu a seguinte decisão:

"A Turma, por unanimidade, negou provimento ao recurso, nos termos do voto do Sr.Ministro-Relator."

Os Srs. Ministros Francisco Peçanha Martins, Eliana Calmon, Franciulli Netto e JoãoOtávio de Noronha votaram com o Sr. Ministro Relator.

Brasília, 02 de agosto de 2005

VALÉRIA ALVIM DUSISecretária



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tema 7 — aquIsIção e transferêncIa do controle de companhIa aberta. opa’s voluntárIas e obrIgatórIas.aprovação pela assembleIa da compradora. as “poIsonpIlls” – uso e abuso.

DurAçãO prEvistA:

2 a 3 aulas.

lEiturA suGEriDA:

Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. v. 4. São Paulo: Quartier La-tin, 2ª edição, 2015.

Aula 1: páginas 357 a 376

Aulas 2/3: páginas 307 a 331

Luiz Leonardo Cantidiano, “Análise do caso Sadia x Perdigão: uma tenta-tiva de ‘take over’”. In: Rodrigo R. Monteiro de Castro & Leandro Santos de Aragão (Coord). Sociedade Anônima. 30 Anos da Lei 6.404/76. São Paulo: Quartier Latin, 2007, p. 221.

Regulamento Novo Mercado em vigor a partir de 02.01.2018 (artigos 37 e 38).

Código de Autorregulação de Aquisições e Fusões – CAF (artigos 61 a 63).

EstuDOs DE CAsO:

Anexo H (Tim/Telco) – Processo Administrativo CVM nº 2009/1956, Rel. Dir. Eliseu Martins, j. em 15.07.2009.

Anexo I (CNS/Usiminas) – Processo Administrativo SEI 19957.000115/2017-80,Rel. Dir. Gustavo Borba, j. em 24.10.2017.


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14/03/2016 RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE OPA DE TIM PARTICIPAÇÕES S.A. – PROC. RJ2009/1956



Participantes

MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA PRESIDENTE ELI LORIA DIRETOR ELISEU MARTINS DIRETOR MARCOS BARBOSA PINTO DIRETOR OTAVIO YAZBEK DIRETOR

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE OPA DE TIM PARTICIPAÇÕES S.A. – PROC. RJ2009/1956

Reg. nº 6360/09 Relator: DEM

Tratase de recurso apresentado por Telco S.p.A. ("Telco") contra decisão do Superintendente deRegistro de Valores Mobiliários ("SRE"), nos autos do Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14344,que concluiu pela obrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição ("OPA") de ações deemissão da TIM Participações S.A. ("TIM Participações") pela Telco, como requisito para a alienaçãoindireta do controle da Companhia, nos termos do art. 254A da Lei nº 6.404/1976.

O Processo RJ2007/14344 teve origem em requerimento protocolado por fundos de investimento quealegavam, em suma, que o controle de fato da Telecom Italia e, por consequência, o controle indireto daTIM Participações teria sido transferido de forma onerosa para a Telco em operação realizada na Itáliaem 2007. Em consequencia os fundos solicitaram que fosse determinada a realização, pela Telco, deOPA de ações ordinárias de emissão da TIM Participações.

O Diretor Relator esclareceu que a análise deste processo envolve, primeiramente, definir qual a leiaplicável para extrair o conceito de controle – se a lei italiana ou a brasileira –, para em seguida avaliarse, com base nessa lei, teria havido transferência de controle e, assim, definir a obrigatoriedade derealização de OPA, nos termos do art. 254A da Lei das S.A.

A respeito da legislação aplicável, o Diretor Relator apresentou voto no sentido de que se aplica oconceito de controle da lei brasileira (pois é no Brasil que a Tim Participações tem sede), tendo sidoacompanhado pelo Diretor Marcos Pinto e pelo Diretor Otavio Yazbek. O Diretor Eli Loria entendeuigualmente pela aplicação da lei brasileira, mas por fundamento diverso (a obrigação de realizar OPA, porser definida pela lei brasileira faz incidir esta lei, nos termos do art. 9º da Lei de Introdução ao CódigoCivil). A Presidente Maria Helena Santana manifestouse no sentido de ser aplicável a lei italiana, porenvolver análise do controle de sociedade com sede naquele país, nos termos do art. 11 da Lei deIntrodução ao Código Civil.



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14/03/2016 RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE OPA DE TIM PARTICIPAÇÕES S.A. – PROC. RJ2009/1956


Anexos

VOTO DO RELATOR

VOTO DA PRESIDENTE

VOTO DO DIRETOR OTAVIO YAZBEK

VOTO DO DIRETOR ELI LORIA


ATA DA REUNIÃO EXTRAORDINÁRIA DO COLEGIADO DE 15.07.2009

No mérito, o Diretor Relator concluiu pela manutenção da decisão da SRE, pois entendeu ter restadoconfigurada alienação de controle minoritário exercido de modo indireto, tendo sido acompanhado peloDiretor Marcos Pinto.

A Presidente Maria Helena Santana, o Diretor Otavio Yazbek e o Diretor Eli Loria manifestaramse pelainexigibilidade de realização de OPA. A Presidente assim concluiu com base no fato de que pela leiitaliana não haveria obrigatoriedade de realização de OPA. O Diretor Otavio Yazbek entendeu não terrestado configurado controle de fato, ao passo que o Diretor Eli Loria entendeu que o art. 254A somenteexige a realização de OPA nos casos de alienação de bloco superior a 50%.

Isto posto, nos termos dos votos apresentados, o Colegiado, por maioria, vencidos o Diretor Relator e oDiretor Marcos Pinto, decidiu dar provimento ao recurso interposto por Telco contra a decisão da SRE,não exigindo, portanto, a realização de OPA.



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PROCESSO ADMINISTRATIVO Nº RJ 2009/1956 (1)(Reg. nº 6360/2009)

Interessado: Telco S.p.A.

Assunto: Recurso contra decisão do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários que determinou a realização de oferta pública de aquisição deações de emissão da TIM Participações S.A. como requisito para a alienação indireta do controle

Diretor-relator: Eliseu Martins

Relatório

Sumário

1. Trata-se de recurso apresentado pela Telco S.p.A. ("Telco") contra decisão do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (" SRE"), nos

autos do Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14344, que concluiu pela obrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição ("OPA")

de ações de emissão da TIM Participações S.A. ("TIM Participações" ou "Companhia") pela Telco, como requisito para a alienação indireta do

controle da Companhia, nos termos do art. 254-A(2) da Lei nº 6.404/1976 ("LSA").

2. O Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14344 teve origem em requerimento protocolado nesta autarquia (fls. 01-12 (3)), em 03.12.2007, por

JGP Hedge Fundo de Investimento Multimercado, Gávea Brasil Fundo de Investimento Multimercado, Hedging-Griffo Verde Equity Master Fundo

de Investimento Multimercado, HG Verde Master Fundo de Investimento Multimercado, HG Top Fundo de Investimento Multimercado, HG Top 30

– Fundo de Investimento Financeiro, HG Star Fundo de Investimento Multimercado e HG Carteira Administrada Real Fundo de Investimento

Financeiro ("Fundos de Investimento" ou "Requerentes"), acionistas da TIM Participações.

3. A TIM Participações é companhia aberta com sede no Brasil, titular de 100% das ações de emissão da TIM Celular S.A. e da TIM Nordeste S.A.O controle direto da TIM Participações é exercido pela TIM Brasil Serviços e Participações S.A. ("TIM Brasil"), titular de ações ordinárias querepresentam 81,24% do seu capital votante. O capital da TIM Brasil é integralmente detido pela Telecom Italia International NV, sociedadeholandesa que, por sua vez, é subsidiária integral da Telecom Italia S.p.A., companhia aberta italiana ("Telecom Italia").

4. Os Fundos de Investimento alegam que o controle de fato da Telecom Italia e, por consequência, o controle indireto da TIM Participações teriasido transferido de forma onerosa para a Telco em operação realizada na Itália em 2007 e, portanto, solicitaram que fosse determinada arealização, pela Telco, de OPA de ações ordinárias de emissão da TIM Participações.

Descrição da Operação e Estrutura Societária (4)

5. Até a implementação da operação abaixo descrita, a Olimpia S.p.A. (" Olimpia") era a principal titular de ações ordinárias da Telecom Italia, com

participação equivalente a 17,99% do seu capital ordinário. O capital da Olimpia era dividido entre, de um lado, Pirelli & C. S.p.A. ("Pirelli"), titular

de 80% do capital, e, de outro, Edizione Holding S.p.A. (substituída por Sintonia S.p.A.) e Edizione Finance International S.A. (cujo nome foi

alterado para Sintonia S.A.), as quais eram titulares dos demais 20% do capital (em conjunto, "Sintonia").

6. Em 28.04.2007, Assicurazioni Generali S.p.A., Sintonia S.A., Intesa Sanpaolo S.p.A., Mediobanca S.p.A. e Telefónica S.A. (" Telefónica")celebraram (i) um Co-Investment Agreement, no qual acordaram sobre a sua participação na Telco, sociedade que seria utilizada como veículopara a compra de 100% do capital da Olimpia; e (ii) um Acordo de Acionistas referente à sua participação na Telco.

7. O Co-Investment Agreement e o Acordo de Acionistas previam que a Telefónica e a Telecom Italia seriam administradas de forma autônoma eindependente. Contudo, as partes reconheceram que, sem prejuízo da independência e autonomia das suas administrações, o investimento naTelco implicava visão e perspectiva estratégicas. Assim, as partes se comprometeram a considerar quaisquer iniciativas estratégicas que asadministrações da Telefónica e da Telecom Italia pudessem desenvolver em conjunto, na sua independência e autonomia.

8. Em 04.05.2007, o referido grupo de investidores celebrou contrato de compra e venda de ações com os acionistas da Olimpia (Pirelli e Sintonia),no qual acordaram sobre a compra da totalidade do capital da Olimpia. A compra foi aperfeiçoada em 25.10.2007, após a obtenção dasaprovações cabíveis ("Operação").

9. No mesmo dia (25.10.2007), ações ordinárias da Telecom Italia equivalentes a 5,6% do capital votante foram contribuídas ao capital da Telcopela Mediobanca S.p.A. e pela Assicurazioni Generali S.p.A.

10. Como resultado da Operação e da contribuição ao capital acima indicada, a Telco passou a ser (i) diretamente titular de 100% do capital da

Olimpia, que, por sua vez, tinha 17,99% do capital da Telecom Italia; e (ii) diretamente titular de 5,6% do capital da Telecom Italia, conforme

quadro abaixo(5):

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11. Em 18.12.2007, a Olimpia foi incorporada pela Telco, passando a Telco a ser titular diretamente de participação equivalente a 23,59% do capitalvotante da Telecom Italia. Em 20.03.2008, a Telco adquiriu nova participação na Telecom Italia, tornando-se titular de 24,5% do capital.

12. O capital da Telco é dividido em ações Classe A (atualmente detidas por Assicurazioni Generali S.p.A. Sintonia S.A., Intesa Sanpaolo S.p.A. eMediobanca S.p.A.) e Classe B (atualmente detidas pela Telefónica), as quais, em regra, conferem os mesmos direitos econômicos eadministrativos aos seus titulares.

13. De acordo com o Estatuto Social e o Acordo de Acionistas da Telco, o Conselho de Administração da Companhia tem dez membros. Enquantoas participações societárias se mantiverem nas atuais proporções, os titulares de ações Classe A elegerão seis membros do Conselho deAdministração, sendo que Assicurazioni Generali S.p.A. indicará dois desses seis membros, e Sintonia S.A., Intesa Sanpaolo S.p.A. eMediobanca S.p.A. indicarão, cada uma, um membro. Todos os titulares de ações Classe A indicarão, por unanimidade, o Presidente doConselho de Administração. A Telefónica S.A., titular das ações Classe B, elegerá 4 membros, dentre eles o Vice-Presidente.

14. O Estatuto Social da Telecom Italia estabelece que o Conselho de Administração da companhia é composto por não menos que sete e não maisque vinte e três membros, sendo que o número será determinado pela Assembleia.

15. A indicação dos membros do Conselho de Administração é feita pelo mecanismo de voto por lista. Quatro quintos dos conselheiros eleitos sãoescolhidos a partir da lista que receber o maior número de votos, seguindo-se a ordem de preferência nela indicada e ignorando-se as frações.Os demais conselheiros serão eleitos com base no número de votos obtidos pelas outras listas e o número de assentos a serem preenchidos.Os resultados podem variar conforme o número de votos representados pelos acionistas presentes, bem como o número de listas apresentadas.

16. O Acordo de Acionistas da Telco prevê que a lista dos conselheiros da Telecom Italia a ser indicada por aquela companhia deve ser aprovadapelo Conselho de Administração da Telco. Enquanto forem mantidas as atuais proporções de participação no capital social da Telco, aTelefónica indicará dois membros que constarão da referida lista e os titulares das ações Classe A indicarão os demais candidatos, sendo quetrês deles deverão ser aprovados de forma unânime pelos titulares das ações Classe A e os outros deverão ser indicados pelos detentores deações Classe A respeitando-se a sua respectiva participação no capital social.

17. A tabela abaixo resume as participações dos acionistas nas últimas assembleias gerais da Telecom Italia:

Data da

Assembleia

Total de acionistas

com direito de

voto presentes na

assembleia

Participação da

Olimpia / Telco com

relação aos acionistas

presentes

Observações

07.04.2005 38,67% 55,49% Foram eleitos dois novos membros para compor o Conselho deAdministração, que passou a ser composto por 21 membros. Aeleição dos novos membros não seguiu o mecanismo de votopor lista, em razão de decorrer de reestruturação societáriarealizada pela companhia.

13.04.2006 31,42% 57,25% O Conselho Fiscal foi eleito com 7 membros, dos quais 4 foramindicados na lista apresentada pela Olimpia. Foram eleitos doisnovos membros para compor o Conselho de Administração,ambos indicados pela Olimpia, em substituição a conselheirosque apresentaram sua renúncia.

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16.04.2007 36,03% 49,94% A Operação ainda não havia sido divulgada ao mercado, masjá havia rumores de uma possível venda, pela Pirelli, de suaparticipação indireta na Telecom Italia. Foram eleitos 19conselheiros, dos quais 15 constavam da lista apresentadapela Olimpia.

14.04.2008 39,49% 62,06% O percentual de 62,06% inclui não só as ações da Telcoprovenientes da Olimpia, mas também aquelas relativas àcontribuição realizada ao capital da Telco por outros acionistase ações adquiridas no mercado. As ações provenientes daOlimpia representariam 45,56% dos presentes. Foram eleitos15 conselheiros, dos quais 12 constavam da lista apresentadapela Telco.

08.04.2009 39,80% 61,57% O percentual de 61,57% inclui não só as ações da Telcoprovenientes da Olimpia, mas também aquelas relativas àcontribuição realizada ao capital da Telco por outros acionistase ações adquiridas no mercado. As ações provenientes daOlimpia representariam 45,20% dos presentes. Não houveeleição do Conselho de Administração. O Conselho Fiscal foieleito com 9 membros, dos quais 5 foram indicados na listaapresentada pela Telco.

Apresentação da Operação à ANATEL

18. A Operação foi apresentada à Agência Nacional de Telecomunicações – ANATEL em 06.06.2007 (fls. 253-257 do Processo nº RJ2009/1956).Através do Ato nº 68.276, de 31.10.2007 (fls. 258-259 do Processo nº RJ2009/1956), a ANATEL anuiu "com a transferência de controle indiretoda TELECOM ITÁLIA S.p.A.. (...)", condicionada à inserção de cláusulas nos instrumentos societários que contemplassem o seguinte:

"I. Vedação à TELEFÔNICA S.A., nas Assembleias Gerais de Acionistas, e aos membros indicados pela TELEFÔNICA S.A nos Conselhos deAdministração, Diretoria ou órgão com atribuição equivalente, de participarem, votarem ou vetarem nas deliberações da TELCO S.p.A., daOLÍMPIA S.p.A., da TELECOM ITÁLIA S.p.A. ou de qualquer outra empresa controlada direta ou indiretamente pela TELECOM ITÁLIA S.p.A.,matérias que tratem de assuntos relacionados à atuação dessas empresas na prestação de serviços de telecomunicações no mercado brasileiro;

Parágrafo único. A vedação tratada no inciso I deverá estar expressamente prevista em relação aos direitos das Ações Classe B, que são depropriedade exclusiva da TELEFÔNICA S.A.

II. Vedação de que a TELEFÔNICA S.A. indique membros para os Conselhos de Administração, Diretorias ou órgãos com atribuiçõesequivalentes das empresas controladas direta ou indiretamente pela TELECOM ITÁLIA S.p.A., estabelecidas no Brasil, que atuam na prestaçãode serviços de telecomunicações no mercado brasileiro e de suas controladoras;

III. Proibição nas relações entre as empresas controladas pela TELEFÔNICA S.A. e TELECOM ITÁLIA S.p.A. que prestam serviços detelecomunicações no mercado brasileiro, quando estabelecidas em condições diversas daquelas previstas na regulamentação brasileira dosserviços de telecomunicações, quanto:

a) a operações significativas, passivas ou ativas, de financiamento, sob qualquer forma;

b) a prestação de garantia real, pessoal ou de qualquer espécie;

c) a transferência de bens em condições, termos ou valores distintos dos praticados no mercado;

d) a transferência de conhecimentos tecnológicos estratégicos;

e) a prestação de serviço de telecomunicações ou correlatos em condições favorecidas ou privilegiadas;

f) a acordo operacional que estipule condições favorecidas ou privilegiadas;

g) ao uso comum de recursos, sejam eles materiais, tecnológicos ou humanos;

h) a contratação em conjunto de bens ou serviços;

i) a assinatura de instrumento jurídico tendo por objeto transferência de ações entre as prestadoras ou cessão de direito de preferênciarelativamente à transferência recíproca de ações;

j) a adoção de marca ou de estratégia mercadológica ou publicitária comum.

IV. Manutenção, caso haja cisão da TELCO S.p.A., conforme previsto no item 1.2 ou item 11 (6) do Acordo de Acionistas desta, de todas ascondicionantes impostas à TELEFÔNICA S.A. em relação à TELECOM ITÁLIA S.p.A., e suas controladas e controladoras, bem como asproibições nas relações entre as empresas controladas pela TELEFÔNICA S.A. e TELECOM ITÁLIA S.p.A. que prestam serviços detelecomunicações no mercado brasileiro.

V. Submissão, no caso de o Acordo de Acionista da TELCO S.p.A. perder a validade, bem como no caso da fusão entre a TELCO S.p.A. e aOLÍMPIA S.p.A., de um novo instrumento jurídico formal, contendo as mesmas restrições e proibições acima citadas, para aprovação prévia daAnatel.

VI. Vedação do exercício de controle, direto ou indireto, pela TELEFÔNICA S.A., sobre qualquer empresa do Grupo TIM no Brasil, nos moldesdeterminados pela regulamentação específica vigente neste País, ainda que a TELEFÔNICA S.A. faça valer a opção de compra em caso deretirada unilateral provocada por outra empresa acionista.

VII. Determinação aos elaboradores das pautas de reuniões dos Conselhos de Administração da TELCO S.p.A., da OLÍMPIA S.p.A., daTELECOM ITÁLIA S.p.A. e da TELECOM ITÁLIA INTERNATIONAL NV e aos seus respectivos presidentes para que separarem os temas em

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pautas diversas, sendo, (i) uma suscetível à participação da TELEFÔNICA S.A., por meio dos Conselheiros que indicar e (ii) outra não suscetívelà participação dos Conselheiros, indicados pela TELEFÔNICA S.A. Nas reuniões não suscetíveis à participação de Conselheiros indicados pelaTELEFÔNICA S.A., os temas abordados necessariamente deverão dizer respeito matérias que tratem de assuntos relacionados à atuação dasempresas controladas direta ou indiretamente pela TELECOM ITÁLIA S.p.A. na prestação de serviços de telecomunicações no mercadobrasileiro e temas diretamente relacionados, sendo estes últimos, necessariamente, ligados aos principais em aspectos de estratégiaconcorrencial, tal como orçamentos para campanhas de marketing e planos de investimento em desenvolvimentos de produtos, ativos (latosensu), instrumentos, tudo isto em síntese, voltado ao desenvolvimento das atividades relacionados à atuação das empresas controladas diretaou indiretamente pela TELECOM ITÁLIA S.p.A. na prestação de serviços de telecomunicações no mercado brasileiro."

19. Adicionalmente, o Ato ANATEL nº 68.276/2007 determinou às empresas do Grupo TIM no Brasil (nomeadamente, no caso, a TIM Celular S.A. eTIM Nordeste S.A.) que (i) apresentassem à ANATEL, em até 30 dias após a publicação daquele Ato, dos instrumentos societárioscontemplando, inequivocamente, os condicionamentos estabelecidos, bem como as adequações decorrentes desses condicionamentos, sobpena da perda do efeito da anuência ora proposta; e (ii) encaminhassem, em até 30 dias contados da realização de reuniões dos Conselhos deAdministração da Telco e da Olimpia, da Telecom Italia. ou de qualquer outra empresa controlada direta ou indiretamente pela Telecom Italia,cópia de pautas e atas das reuniões do Conselho de Administração (arts. 2º e 3º).

20. Em razão das condições impostas pela ANATEL, o Acordo de Acionistas e o Estatuto Social da Telco foram alterados para prever as restriçõesno Ato ANATEL nº 68.276/2007, conforme acima transcrito.

Alegações apresentadas pelos Requerentes

21. Os Requerentes alegam que, antes da Operação, a Olimpia, apesar de ter 17,99% do capital ordinário, exercia o controle de fato da TelecomItalia e que o controle indireto era detido pela Pirelli, titular de 80% do capital da Olimpia. De acordo com os Requerentes, o controle de fatopoderia ser constatado a partir dos seguintes circunstâncias:

i. de acordo com o acordo de acionistas da Olimpia (7), a Pirelli elegeria oito dos dez membros do Conselho de Administração da Olimpia

(cláusula 4.01). A Sintonia indicaria 1/5 dos membros dos Conselhos de Administração das sociedades estratégicas controladas que

fossem eleitos por Olimpia (cláusulas 7.02 e 7.03). Os demais membros seriam indicados por Pirelli;

ii. no caso de impasses entre os acionistas da Olimpia que não fossem satisfatoriamente superados, a Sintonia deveria abster-se devotar. A Sintonia teria opção de vender à Pirelli suas ações na Olimpia (put), conjugada com a opção da Pirelli de comprar as ações daSintonia na Olimpia (call) (cláusulas 9.01., 9.04., "b" e 9.05, "i" e "ii");

iii. no acordo de acionistas da Telecom Italia de 18.10.2006 (fls. 32-36), Pirelli, Sintonia, Olimpia, Assecurazioni Generalli S.p.A eMediobanca S.p.A., em conjunto titulares de ações que representavam 23,20% do capital de Telecom Italia, estabeleceram que (a) oacordo seria implementado por intermédio de um conselho, com número par de membros, dos quais Olimpia indicaria a metade(incluindo o Presidente) e a Assecurazioni Generalli S.p.A e a Mediobanca S.p.A. indicariam, cada uma, um membro; e (b) deveriamvotar nas assembleias gerais da Telecom Italia de acordo com a decisão unânime adotada pelo conselho, sendo que, na hipótese denão ser obtida decisão unânime, a parte dissidente poderia exercer livremente seu direito de voto (cláusula 5);

iv. quando divulgou, em outubro de 2001, a aquisição das ações de Olivetti (Telecom Italia) através da Olimpia, a Pirelli fez consignar que aOlimpia não tinha poder de controle na Olivetti e que, na opinião da Pirelli, um possível controle de fato deveria ser verificado com basenas assembleias gerais de acionistas da Olivetti em razão das mudanças então implementadas (fls.37-51). Nas últimas assembleiasgerais de Telecom Italia, anteriores à alienação de ações feita à Telco, a Olimpia elegeu 4/5 dos membros do Conselho deAdministração de Telecom Italia;

v. a ANATEL autorizou a transferência do controle indireto da TIM Participações decorrente da Operação (Análise nº 116/2007-GCAB, de17.10.2007 – fls. 52-69);

vi. a legislação italiana apenas exige a realização de OPA quando há a aquisição de pelo menos 30% do capital de uma companhiaaberta, o que não ocorreu no presente caso. Não obstante, o direito italiano reconhece a existência do controle de fato, que éconfigurado quando o acionista exerce influência sobre os negócios da companhia, elegendo a maioria dos seus administradores edeterminando a sua atuação;

vii. na alienação das ações da Olimpia para a Telco, foi pago expressivo prêmio pela aquisição de controle (cerca de 41% sobre o valor demercado).

22. Em nova petição apresentada em 21.01.2008 (fls. 149-170), os Requerentes procuraram reforçar os argumentos de que a Operação teriaimplicado transferência de controle indireto da TIM Participações para a Telco e, para tanto, apresentaram pareceres exarados pelo professoritaliano Diego Corapi (fls. 184-198 – "Parecer Corapi") e pelo professor Marcelo Trindade (fls. 200-233 – " Parecer Trindade").

23. Os Requerentes observam que o Parecer Trindade concluiu no sentido de que a lei italiana deve determinar se a Olimpia controlava a TelecomItalia e que, tendo o Parecer Corapi constatado que, sob a lei italiana, o controle realmente existia, a obrigatoriedade ou não dos adquirentes docontrole da Olimpia de realizar a OPA por alienação indireta do controle da TIM Participações deve ser analisada sob a legislação brasileira.

24. De acordo com o Parecer Corapi:

i. o art. 2.359 do Código Civil Italiano define como sociedades controladas: (a) aquelas nas quais uma outra disponha da maioria dosvotos presentes na assembleia geral ordinária (1º inciso, item 1); (b) aquelas nas quais uma outra seja titular de quantidade de votossuficientes para exercer uma influência dominante na assembleia geral ordinária (1º inciso, item 2); (c) aquelas que se encontram sob ainfluência dominante de outra em virtude de vínculos contratuais (1º inciso, item 3);

ii. o controle externo configura-se quando o poder de determinar a política empresarial e a gestão da sociedade controlada tenha origemem relações contratuais específicas que possam criar uma situação de dependência econômica (item 3). Há controle interno quando ainfluência dominante deriva da disponibilidade de participação acionária que possibilita à sociedade controladora o exercício do voto naassembleia geral ordinária da sociedade controlada (itens 1 e 2);

iii. o controle interno é definido como controle de direito quando a sociedade controladora dispõe da maioria dos votos presentes naassembleia geral ordinária. Por outro lado, existe controle de fato quando a sociedade controladora, ainda que não disponha da maioriados votos presentes à assembleia, conta com a quantidade de votos que, exercidos no mesmo sentido, influem de modo decisivo nas

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deliberações adotadas;

iv. o controle interno deve ser objeto de verificação de tempos em tempos, à luz das circunstâncias do caso específico. É necessário que asituação fática tenha certa continuidade e estabilidade, e não se caracterize como meramente ocasional ou temporária. No controleinterno, é suficiente que a sociedade controladora tenha a simples disponibilidade para votar na assembleia ordinária, não sendonecessária a titularidade formal da participação;

v. com base na interpretação literal do art. 2.359, depreende-se como suficiente que o exercício da influência dominante (de direito ou defato) seja meramente potencial, não sendo necessário seu exercício efetivo. A doutrina majoritária entende que o art. 2.359 nãocontempla a possibilidade de controle conjunto, pelo qual o exercício de influência dominante sobre determinada sociedade pressupõepluralidade de sujeitos;

vi. há uma clara distinção entre o controle disciplinado pelo art. 2.359 e aquele que obriga a apresentação de OPA da totalidade das açõesnegociadas em um mercado regulado. A Diretiva Comunitária 2004/25/CE estabelece que quando determinada pessoa adquire açõesde emissão de companhia aberta que, somadas às ações que tal pessoa já possuía, confiram a ela, direta ou indiretamente, direito devoto em percentual tal que represente controle, tal pessoa fica obrigada a promover OPA da totalidade das ações em circulação. ADiretiva delegou aos Estados membros a determinação dos percentuais de direito de voto necessários para conferir o controle, e a Itáliaadotou o patamar de 30%;

vii. a noção de controle societário está prevista em diversas leis especiais, mas a disciplina geral a esse respeito está contidaexclusivamente no art. 2.359 do Código Civil Italiano. Todas as demais fontes legislativas fornecem noções que têm relevância para finsexclusivos de aplicação em hipóteses específicas dos respectivos setores. Por conseqüência, são exatamente os comandos daqueleartigo que devem servir de guia para o direito internacional privado de outro ordenamento quando este precisar se acudir a respeito danoção de controle societário emanada da Lei italiana, como é o caso; e

viii. conclui-se que a alienação de participação acionária passível de conferir o controle de fato de outra sociedade resulta na efetivatransferência do controle quando se fizerem presentes duas condições: (a) a alienação atribua ao adquirente a efetiva disponibilidadedaquela quantidade de votos suficientes para exercer influência dominante na assembleia ordinária; e (b) permaneça uma situação defracionamento das demais participações acionárias ou o absenteísmo dos sócios que faz com que seja possível o exercício dainfluência dominante por meio das ações adquiridas.

25. Segundo o Parecer Trindade:

i. o art. 11(8) da Lei de Introdução ao Código Civil (Decreto-Lei nº 4.657/1942 – " LICC") estabelece, como regra geral, que as sociedades

são regidas pelas leis sob as quais se constituírem;

ii. o controle de uma sociedade integra o conjunto de relações essenciais entre seus sócios. A questão de descobrir quem é o controladorde uma sociedade deve ser regida pela lei que regule a própria sociedade, pois a posição de acionista controlador integra o status desócio conferido pela titularidade das ações da sociedade, e transforma o agente em órgão da companhia, no sentido de atribuir-lhedireitos, deveres e responsabilidades. No caso de Olimpia e de Telecom Italia, as leis da Itália é que devem a definir a situação jurídicade controle daquelas sociedades;

iii. quando enfrentou questão similar no caso Arcelor-Mittal (Processo CVM RJ 2006/6209 – " Precedente Arcelor-Mittal"), o Colegiado daCVM adotou o entendimento, manifestado no voto do Relator, Diretor Wladimir Castelo Branco Castro, de que a lei que deve regular averificação da ocorrência, ou não, de alienação de controle é a da constituição da sociedade.

iv. a lei que regerá a verificação da obrigação de realizar a oferta no Brasil, e as eventuais conseqüências de sua não realização, será a

brasileira, porque se trata de obrigação estatuída pela lei brasileira, e a ser cumprida no Brasil, como dispõe o art. 9º da LICC(9).

v. a eficácia do negócio jurídico de alienação do controle de uma sociedade, do qual decorra a alienação indireta do controle decompanhia aberta brasileira, dependerá da realização da OPA, antes do que ela não será autorizada pela CVM. Em se tratando dealienação indireta de controle, a ineficácia parcial não abrangerá a alienação de controle direto da sociedade controladora (nemtampouco, se houver, a alienação de controle de outras sociedades controladas indiretamente, que não sejam companhias abertasbrasileiras). Mas a alienação indireta do controle da companhia aberta brasileira somente produzirá efeitos, segundo a LSA, após arealização da OPA;

vi. o adquirente do controle deve apresentar à CVM exposição justificada da "forma de cálculo do preço" a ser pago na OPA, como exigidopelo art. 29, §6º, da Instrução CVM 361/02, tendo a CVM competência para examinar a exposição apresentada;

vii. duas conseqüências decorrem da omissão da Telco em reconhecer, perante a CVM, a necessidade do registro da OPA: (a) a alienação

indireta do controle não produz efeitos, por falta de observância da obrigação de realizar a OPA, e a CVM pode declarar, a qualquer

tempo, essa ineficácia, além de instaurar inquérito administrativo para a punição da Telco, na forma do art. 11 da Lei 6.385/76; e (b)

com base no disposto no art. 120 da LSA(10), a assembleia geral de TIM Participações deve suspender os direitos de voto de TIM

Brasil até que a OPA seja registrada e efetivada.

26. Os Requerentes observam, por fim, que, mesmo que se entenda ser desnecessário o exame da transferência de controle da Olimpia sob a óticado direito italiano, há que se reconhecer que houve transferência do controle indireto da TIM Participações. Para o direito brasileiro, o que importaé determinar se, na cadeia de controle da TIM Participações, aquele que tinha o poder de comandar a companhia brasileira teria cedido essepoder de forma onerosa. Dessa forma, seria necessário analisar se a Pirelli, controladora da Olimpia, tinha o comando (ou poder de controle) daTIM Participações.

27. Como é incontroverso, ainda de acordo com os Requerentes, que o fato de que a Pirelli, por meio da Olimpia, elegeu seguidamente, por diversosanos, a maioria dos administradores da Telecom Italia e que esta, por meio de uma cadeia societária, tinha a maioria dos votos na assembleia daTIM Participações, elegendo a maioria de seus administradores, incontroverso é que, do ponto de vista da lei brasileira, a Pirelli era controladorada TIM Participações.

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28. Os Requerentes reiteraram que a Telco pagou à Pirelli, quando da aquisição das ações da Olimpia, preço que embutiu um prêmio de 40% dovalor de mercado, circunstância essa que demonstraria ter sido considerado, quando da aquisição, que o adquirente estava se tornando titular dopoder de controle de toda a cadeia societária até então sob o comando da Pirelli.

Manifestação da TIM Participações

29. Em 06.03.2008, a TIM Participações apresentou manifestação no processo (fls. 246-267), em que trata da aplicação do art. 120 da LSA ao caso,haja vista menção nesse sentido no Parecer Trindade, e da aplicação do art. 11 da LICC.

30. No que se refere à aplicação do art. 120 da LSA, a Companhia observa que o agente violador da norma deve ser acionista da companhia. Aconduta violadora deve ser apreciada pela assembleia geral, que deverá, após provado o descumprimento, indicar a sanção proporcional e denatureza provisória a ser imposta ao acionista. A sanção não poderá atingir os direitos essenciais dos acionistas enumerados no art. 109 da LSA,e devem ser respeitados os princípios da pessoalidade, da proporcionalidade, da razoabilidade e temporariedade da sanção. Assim, no casoconcreto, se for reconhecida a necessidade de realização de OPA e uma vez reconhecido o inadimplemento dessa obrigação, apenas a Telco (enão a TIM Brasil) poderia ser punida. A punição da TIM Brasil causaria sérios danos aos demais acionistas de outras companhias da cadeiasocietária, além de instabilidade à Companhia.

31. Adicionalmente, defende a Companhia que o art. 9º da LICC deve ser aplicado ao caso, em vez do art. 11 do mesmo diploma. Não há elementosde conexão a justificar a aplicação das regras conflituais de direito internacional privado ao caso, na medida em que a relação contratualestabelecida, com a alienação das ações da Olimpia, formou-se e executou-se na Itália entre partes italianas, sem qualquer elemento queinternacionalizasse tal relação. Sendo a obrigação de realizar a OPA fixada por lei, deverá ser regida pela legislação referente à relação jurídicaoriginária da obrigação legal, qual seja o contrato de compra e venda de ações da Olimpia. Logo, a legislação aplicável é a italiana, a qual nãoprevê a ocorrência de OPA em casos como o presente. Por fim, afirma que a CVM não tem competência para examinar a pretensa violação dodireito estrangeiro com repercussão no Brasil.

Esclarecimentos Consob

32. Em resposta a solicitação da CVM, a Commissione Nazionale per le Societá e la Borsa (" CONSOB") esclareceu, em expediente de 13.03.2008(fls. 316-321), que a Olimpia não foi demandada a apresentar demonstrações financeiras consolidadas já que apenas tinha participação naTelecom Italia.

33. A CONSOB informou que em 2003 adotou alguns critérios gerais para identificar o controle de fato, os quais são resumidos abaixo (11):

i. a participação necessária para o exercício de "influência dominante" varia dependendo do nível de dispersão do capital social e do"ativismo" dos acionistas minoritários, especialmente da sua participação nas assembleia de acionistas;

ii. a fim de verificar a existência do controle de fato, é necessário avaliar que o exercício de "influência dominante" não ocorre em basesocasionais, em razão de eventos contingentes ou da prevalência em assembleia baseada em eventos fortuitos. É necessário que ainfluência ocorra em bases legais estáveis;

iii. a estabilidade deve ser verificada a partir da análise do comportamento dos acionistas em um número razoavelmente significativo deassembleia, não necessariamente após a aquisição pelo suposto controlador da parcela significativa do capital;

iv. as assembleia a serem levadas em consideração devem ser aquelas mais relevantes para vida da companhia (por exemplo, aprovaçãodas demonstrações financeiras e nomeação de conselheiros);

v. o número médio de acionistas presentes também deve ser levado em consideração. Contudo, a análise das assembleia anteriores nãoajuda na avaliação no caso de mudança significativa nas participações acionárias, tais como aquelas realizadas após eventosextraordinários, como reorganizações societárias;

vi. no caso de eventos societários extraordinários, deve ser considerado se houve mudança nas participações acionárias de mais de 2%,bem como no capital em circulação.

34. Sobre as assembleia gerais da Telecom Italia, a CONSOB esclareceu que:

i. a Olimpia contou com a maioria dos votos (55,491%) presentes na Assembleia da Telecom Italia de aprovação das demonstraçõesfinanceiras de 07.04.2005. Contudo, considerando que em março de 2005 a Telecom Italia havia aprovado a incorporação da controladaTelecom Italia Mobile S.p.A., decidiu-se esperar até a conclusão da incorporação para avaliar se teria havido mudanças significativas nocapital social. Essa avaliação foi realizada em 30.06.2005 e foi constatado que a Olimpia sofreu uma diluição de 21,80% para 18% eque as participações acima de 2% permaneceram substancialmente as mesmas;

ii. a assembleia para aprovação de contas do exercício encerrado em 31.12.2005 foi realizada em 13.04.2006. Apesar da redução daparticipação na Telecom Italia, a Olimpia ainda teve a maioria dos votos presentes (57,25%);

iii. os fatos acima pareciam suficientes para qualificar a Olimpia como controladora da Telecom Italia em abril de 2006, já que contou comdireitos de voto suficientes para exercer influência dominante nas assembleia gerais ordinárias;

iv. contudo, na assembleia realizada em 16.04.2007, a Olimpia não teve a maioria de votos presentes. A lista de conselheiros propostapela Olimpia foi aprovada por 3.763.826.451 votos (correspondente a 78,076% dos direitos de voto presentes e a 28,129% das açõesordinárias), contando com o suporte de outros acionistas relevantes (grupo Pirelli com 3,774% dos direitos de voto, grupo Generali com11,274% dos direitos de voto, Brandes com 0,53%, Fondiaria Sai com 2,436% e Mediobanca S.p.A. com 4,279%). O novo Conselho deAdministração, composto, no total, por dezenove membros, foi eleito com quinze membros indicados na lista da Olimpia (seis dos quaisqualificados pelos presentes como independentes) e quatro membros (dois dos quais indicados pelos presentes como independentes)eleitos de listas apresentadas por dois outros acionistas. Na referida assembleia, a Olimpia teve 2.407.345.359 votos, equivalentes a49,94% do total dos direitos de voto e 17,99% das ações ordinárias.

35. Pelo exposto, a CONSOB concluiu que a influência dominante em uma assembleia de acionistas poderia ser determinada com base em eventosmeramente ocasionais, tal como a participação mais expressiva dos acionistas minoritários na assembleia. Esses eventos ocasionais podem

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levar a uma caracterização de influência dominante facilmente refutada em assembleias posteriores. Alertou, por fim, que, para determinar se aparticipação da Telco na Telecom Italia configuraria um controle de fato, seria necessário aguardar até a assembleia de acionistas de aprovaçãodas demonstrações financeiras do exercício findo em 31.12.2007.

Manifestação GER-1

36. No MEMO/SRE/GER-1/Nº 164/20087, de 17.07.2008 (fls. 286-297), a então Gerente de Registros-1 (" GER-1") conclui que "não sendocomprovada a premissa adotada nos pareceres apresentados pelos reclamantes de que a Olimpia exercia o controle de fato da Telecom Italia enão restando caracterizados demais indícios de controle, como a obrigatoriedade de realização de OPA ou a consolidação de balanços, não ficaconfigurada a necessidade de realização de OPA por alienação de controle da Tim Participações".

37. A GER-1 observou que:

i. parece assistir razão aos Reclamantes quanto à aplicação da lei italiana ao caso. Contudo, o Precedente Arcelor-Mittal não é de todoadequado, já que, naquele caso, havia incidência da OPA também na controladora européia;

ii. o percentual de 30% que dispara a necessidade de formulação de OPA na Itália serve como uma presunção relativa de controle. Comoo percentual gerador da presunção relativa de controle não foi atingido, outro indício deve ser verificado, qual seja a consolidação dasdemonstrações financeiras da companhia controladora, o que também não ocorreu;

iii. a CONSOB afirma que, apesar de sua conclusão prévia em 2006 de que a Olimpia exercia o controle de fato na Telecom Italia, o fatode ela não ter atingido a maioria dos votos presentes, mas 49,94%, na assembleia geral de abril de 2007, poderia demonstrar que suainfluência se deu em bases meramente ocasionais, cabendo acompanhar o futuro da companhia;

iv. além da CONSOB, o Parecer Corapi afirmou que é necessário que a situação de fato da qual se origina o poder de controle sejacaracterizada por certa continuidade e estabilidade, não sendo adequado admitir o concurso das circunstâncias de modo meramenteocasional ou temporário;

v. se não foi possível afirmar que a Olimpia, antes da venda das ações para a Telco, exercia o papel de controladora de fato da TelecomItalia pelo órgão controlador italiano, ainda que a Telco venha a exercer influência dominante nos eventos societários futuros dacompanhia, questiona-se se teria ela adquirido o controle de quem não o tinha efetivamente.

Novas Manifestações dos Requerentes

38. Em 23.09.2008, os Fundos de Investimento apresentaram nova petição, em que buscaram demonstrar o exercício do poder de controle pelaOlimpia e pela Telco nas assembleias gerais da Telecom Italia (fls. 572), conforme abaixo:

i. na Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária de 06.05.2004, foram apresentadas duas listas para eleição do Conselho deAdministração. A lista apresentada pela Olimpia obteve votos correspondentes a 85,617% do capital presente na assembleia e a28,154% do capital social da companhia. Dos votos favoráveis à lista apresentada pela Olimpia, mais de 60% foram da própria Olimpia.A Olimpia elegeu 15 dos 19 conselheiros, e ela própria propôs o prazo de mandato dos conselheiros (3 anos);

ii. na Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária de 2007, quando novamente se elegeu o Conselho de Administração da Telecom Italia,a proposta da Olimpia para a composição e prazo de mandato – agora de um ano – foi novamente aceita. Foram apresentadas trêslistas. A lista apresentada pela Olimpia contou com 3.763.826.451 votos a favor, sendo que 2.407.345.359 votos foram da própriaOlimpia;

iii. na Assembleia Geral Ordinária e Extraordinária de 2008, foram apresentadas três listas. A lista apresentada pela Telco recebeu3.588.317.001 votos favoráveis, correspondentes a 67% do capital votante presente. Do total de votos, 3.278.702.623 votos foram daprópria Telco. A Telco elegeu 12 dos 15 membros do Conselho de Administração da Telecom Italia.

Manifestação PFE

39. A Procuradoria Federal Especializada desta CVM (" PFE") emitiu parecer no sentido de que, na medida em que a CONSOB não se manifestoude forma conclusiva sobre a caracterização da Olimpia como efetiva controladora da TIM Participações sob o ordenamento jurídico italiano, nãoé possível confirmar a transferência de controle apta a ensejar a forçosa realização de OPA aos titulares de ações com direito de voto daCompanhia (MEMO/PFE-CVM/GJU-2/Nº 805/2008, de 18.12.2008 – fls. 298-309).

40. Contudo, ressalvou a PFE que, se da análise fática dos elementos trazidos a área técnica concluir, fundamentadamente, no sentido de que aOlimpia efetivamente comandava as atividades da Companhia, bem como que, em razão da Operação, a adquirente das ações continuou aexercer o poder de comando, poderá se entender pela ocorrência de um dos fatos previstos no art. 254-A da LSA como geradores da obrigaçãode realizar a oferta pública ali prevista.

Decisão SRE

41. O SRE, em despacho de 19.01.2009, discordou da conclusão da GER-1. Entendeu que o controle de fato da Telecom Italia era efetivamenteexercido pela Olimpia e que continuava sendo exercido pela Telco e concluiu, portanto, pela necessidade de realização da OPA(MEMO/SRE/GER-1/N° 12/2009 - "Decisão SRE").

42. O SRE ponderou que, apesar do entendimento da CONSOB de que o fato de a Olimpia ter contado com 49,94% dos votos da Assembleia de16.04.2007 descaracterizaria o seu controle de fato sobre a Telecom Italia, é necessário salientar que à data da realização da referidaAssembleia a alienação da Olimpia para a Telco já era de conhecimento público e que, se verificarmos que desde 2004 a Olimpia vinhaexercendo seu poder de controle de fato e somente em 2007, quando a informação sobre o negócio já era pública, essa participação atingiupercentual inferior a 50%, não tem cabimento considerar que o controle era meramente ocasional pelo fato da Olimpia não ter conseguido mais0,06% dos votos presentes.

43. O SRE observou que a CONSOB mencionou que, para avaliar se a Olimpia era controladora de fato da Telecom Italia, os resultados da Telco na

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Assembleia Geral ocorrida em abril de 2008 deveriam também ser analisados e que, pelos dados dessa Assembleia, é incontestável que ocontrole da Telecom Italia era exercido de maneira efetiva pela Telco.

Recurso

44. A Telco apresentou recurso contra a Decisão SRE em 06.03.2009 (fls. 01-44 do Processo nº RJ2009/1956), no qual argumentou não serobrigatória a realização de OPA no presente caso e juntou, para respaldar seus argumentos, pareceres emitidos pelo professor italiano PietroTrimarchi (fls. 54-78 do Processo nº RJ2009/1956 – "Parecer Trimarchi") e por Nelson Eizirik (fls. 79-113 do Processo nº RJ2009/1956 – " ParecerEizirik").

45. Em primeiro lugar, a Telco ressalta que concorda com o entendimento de que a lei italiana deve ser aplicada para determinação da existência ounão de controle, e que a lei brasileira deve ser aplicável para se verificar a obrigatoriedade de realização de OPA.

46. Discorda, contudo, quanto à aplicação, ao caso, do conceito genérico de controle previsto no Código Civil Italiano. De acordo com a Telco, oconceito mais apropriado seria aquele aplicável às OPAs, previsto no art. 106 do Testo Unico dell’Intermediazione Finanziaria ("TUIF"), queimpõe ao adquirente a obrigação de realizar a oferta apenas se a participação do adquirente exceder 30% do capital votante e que, portanto,estabelece uma presunção absoluta da existência de controle nesse caso. Qualificar controle e transferência de controle por outra regra é ignorara solução conferida pelo direito italiano à situação. Essa posição, que é confirmada no Parecer Trimarchi, leva à conclusão de que não houvetransferência de controle no caso em análise, já que a Olimpia tinha apenas 17,99% do capital da Telecom Italia.

47. A Telco ressalva que a conclusão de que a Olimpia não era controladora da Telecom Italia mantém-se ainda que se aplique a definição decontrole prevista no Código Civil Italiano.

48. Segundo a Telco, a interpretação geralmente aceita é que o controle "de fato" se caracteriza apenas se na companhia existe a possibilidade deum bloco de ações exercer sozinho uma posição dominante (e não apenas significativa) sobre as atividades sociais, atribuindo ao seu titular amaioria dos votos nas assembleias gerais ordinárias de maneira não ocasional e estável, durante um significante período de tempo. A análise docontrole de fato nunca pode ser abstrata e estática, mas, sim, concreta e dinâmica, levando em consideração a "utilização" desse controle emvista de diversas circunstâncias, tais como concentração de ações em outros acionistas, absenteísmo, etc. Além disso, o controle "de fato"requer não apenas o exercício de uma "influência dominante" de maneira "estável" durante um "razoável e significante período de tempo", mastambém que a sua atribuição seja a uma única pessoa jurídica.

49. O Parecer Trimarchi esclarece que a obtenção de uma maioria de fato em uma única assembleia não é suficiente para afirmar a existência decontrole com o necessário caráter de estabilidade, mas a falta de obtenção de maioria de fato em uma única assembleia é suficiente a excluí-lo:não se pode considerar "controladora" quem, dependendo das normais variações das presenças, seja exposta ao risco de não prevalecer emassembleia ou de ter necessidade do concurso do voto de outros acionistas para garantir a aprovação de matérias de seu interesse. Aconstatação de que a participação societária equivalente a 17,99% não atribuiu à Olimpia, à época em que a Operação foi concretizada, uma"posição dominante" sobre a Telecom Italia foi evidenciada pelo fato de que, durante a assembleia geral de 16.04.2007, a Olimpia não obteve amaioria dos votos, o que é suficiente para descaracterizar o controle de fato. Essa conclusão está em consonância com a manifestação daCONSOB nos autos.

50. Conforme consta no Parecer Trimarchi, a Comissão Européia, em carta de 12.06.2007, julgou que a operação não poderia ser qualificada comouma concentração por não ter havido aquisição de controle conjunto ou controle individual por qualquer dos acionistas de Telco sobre a TelecomItalia. O Parecer Trimarchi destaca a importância da decisão, tendo em vista que a legislação antitruste trabalha com um conceito de controlemais rigoroso, já que admite a existência de controle conjunto. Portanto, mesmo sob essa ótica mais rigorosa, não haveria controle da Olimpiasobre a Telecom Italia.

51. Sobre a necessidade de verificação do resultado da assembleia de 2008, a Telco ressaltou que uma operação por meio da qual uma participaçãosignificativa é transferida pode implicar a necessidade de nova análise do quadro de acionistas, pelo potencial de gerar modificaçõessubstanciais no equilíbrio de poderes das sociedades. Em se tratando de controle de fato, a transferência de uma participação societária(minoritária) nunca implica, de pleno direito, a transferência de tal controle de fato. Portanto, a operação - que demanda a realização de uma novaanálise, no futuro, do controle "de fato" - não pode significar, em si, a transferência desse controle "de fato".

52. Segundo a Telco, a afirmação da CONSOB de que levaria em consideração a assembleia geral ordinária de 2008 para verificação da existênciade controle de fato na Telecom Italia foi mal compreendida pelo SRE. O que a CONSOB pretendeu afirmar foi apenas que, de acordo com aatribuição que lhe cabe de analisar as circunstâncias fáticas do período, consideraria também a assembleia realizada em 14.04.2008, masapenas para determinar se a Telco, com base em uma nova análise, que seria relevante apenas para o período então considerado, deveriapreparar demonstrações financeiras consolidadas e estaria sujeita a informar responsabilidades do "capogruppo" (uma companhia controladora).

53. A Telco ressalta que pouco importa, para fins do presente processo, o que ocorreu após a Operação, ou seja, se nas assembleias posterioresOlimpia foi ou não capaz de exercer influência dominante e se se tornou ou não controladora de fato da Telecom Italia. O que se analisa é se aoperação foi ou não uma transferência de controle – o que pressupõe a existência desse controle antes da operação (e não depois).

54. O Parecer Trimarchi apontou ainda que, mesmo depois da assembleia de 2008, a Telco não preparou demonstrações financeiras consolidadascom os resultados da Telecom Italia e a CONSOB não levantou objeção a esse respeito.

55. De acordo com o Parecer Trimarchi, para ser relevante, o controle "de fato" precisa ser detido por uma, e apenas uma, pessoa (jurídica oufísica). Desse modo, à luz da regulamentação italiana, é necessário verificar, para a apuração da existência de controle em holding instrumental(como é a Telco), se um único sócio de tal holding pode, através do acordo de acionistas, dispor, sozinho, dos votos suficientes a exercitar umainfluência dominante na assembleia ordinária. A posição formalmente detida por Olimpia na Telecom Italia foi, na verdade, transferida aosacionistas da Telco. Desconsiderando-se a existência da Telco e verificando-se repetidamente e caso a caso a questão da existência de poder,nenhum acionista tem influência qualificada sobre a Olimpia individualmente.

56. A Telco destacou que as manifestações da GRE-1 da PFE são uníssonas no sentido de acatar a interpretação da legislação italiana constanteda manifestação da CONSOB, confirmando a impossibilidade de se afirmar que a Olimpia teria o controle de fato da Telecom Italia e de que talcontrole de fato teria sido transferido à Telco.

57. A Telco observou que, ao contrário do que ficou assentado nos autos, o Parecer Corapi, apresentado pelos Fundos de Investimentos, nãoconclui que a Olimpia era controladora de fato da Telecom Italia. Essa afirmação foi uma premissa passada ao Professor Corapi pelos própriosFundos de Investimento, conforme se extrai do seguinte trecho seu parecer: "Em relação a quanto acima exposto, foi-me informado que, antes daestipulação dos citados acordos datados de 28 de abril de 2007, Olimpia S.p.a. detinha o controle de fato de Telecom Italia S.p.a – e, portanto,das sociedades do Grupo Telecom Italia, entre as quais, a sociedade de direito brasileiro Tim Participações S.A.".

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58. O que o Parecer Corapi conclui, com base na premissa informada pelos próprios Fundos de Investimento, é que: "(...) se Olimpia S.p.a,enquanto titular de ações representativas de 17,99% do capital de Telecom Italia S.p.a., exercia o controle de fato sobre tal sociedade [ou seja:assumindo como correta a premissa informada pelos Fundos de Investimento], então, a alienação de 100% do capital de Olimpia S.p.a.comportou a transferência de tal controle de fato em favor da adquirente, Telco S.p.a.".

59. De acordo com a Telco, o Parecer Corapi não é um parecer sobre o caso concreto, mas um parecer em tese, induzido a partir de premissas defato incorretas fornecidas pelos Fundos de Investimento e, nesse sentido, seria imprestável para produzir prova de que Olimpia seriacontroladora de fato da Telecom Italia.

60. A Telco aponta alguns supostos equívocos da Decisão SRE:

i. o SRE afirmou que a questão a ser enfrentada, no caso, é se a Olimpia exercia o controle de fato sobre a Telecom Italia e se a Telco,como sucessora da Olimpia, continua a exercer o controle. Contudo, qualquer análise a ser feita pelo SRE quanto à eventual relação decontrole entre Olimpia e Telecom Italia deve ser feita com base na legislação italiana e com base nas interpretações sobre a lei italianaque constam dos autos. O escopo da análise é se a Olimpia era controladora de fato da Telecom Italia e se tal controle foi transferidopor meio da operação. Pouco importa se a Olimpia ou a Telco (na qualidade de sua sucessora) passou a exercer controle ou não depoisda Operação;

ii. o SRE afastou a interpretação da CONSOB de que o controle de Olimpia sobre Telecom Italia teria bases ocasionais, afirmando que"não tem cabimento considerarmos que o controle era meramente ocasional pelo fato da Olimpia não ter conseguido mais 0,06% dosvotos presentes". Se a CONSOB, órgão encarregado de interpretar a legislação societária italiana, entendeu que aquele percentual foirelevante, não parece correta a afirmação do SRE, ainda mais fazendo referência a critérios pretensamente "estatísticos" não previstosna legislação italiana;

iii. ao contrário do afirmado pelo SRE, a operação não era de conhecimento público por ocasião da assembleia de 16.04.2007. As notíciasveiculadas no Financial Times de 04.04.2007 e o relatório do Morgan Stanley de 02.04.2007 não fazem qualquer referência à operação.Tais informes traduzem apenas a informação – essa sim pública e notória - de que as vendedoras desejavam alienar sua participaçãosocietária na Telecom Italia, tendo como possíveis compradores diversos potenciais investidores. O press release divulgado porMediobanca em 18.04.2007 esclarece que "Com relação às recentes matérias jornalísticas e por solicitação da CONSOB, Mediobanca,pelo presente, confirma que ainda está em discussões gerais com possíveis investidores em Olimpia. Por ora nenhuma opinião podeser expressa com relação a seu possível desfecho, tampouco aos possíveis mecanismos pelos quais quaisquer transações poderiamser celebradas. Desenvolvimentos concretos, se houver, serão informados ao mercado no momento devido";

iv. a Decisão SRE traria deturpada interpretação do ofício da CONSOB, que jamais disse que a análise do resultado da assembleia de2008 teria relevância para se determinar se houve ou não transferência de controle. O resultado de tal assembleia pode importar para aCONSOB para fins de acompanhamento do controle da Telecom Italia, mas pouco importa para os fins da análise desta CVM. A Telcoobteve maioria de votos na assembleia de 2008 da Telecom Italia porque sua participação societária havia aumentado após aoperação. Se fossem considerados apenas os 17,99% adquiridos dos vendedores pela operação, a Telco não teria obtido maioria devotos (teria 45,54% do total de 39,53% das ações com direito a voto presentes).

61. A Telco alegou, ainda, que não estão presentes no caso os requisitos do art. 254-A da LSA a obrigar a realização de OPA. Isso porque adefinição prevista no art. 116 da LSA refere-se ao controle exercido por um acionista (ou grupo de acionistas vinculados por um acordo de voto)detentor de mais de 50% das ações da companhia (controle majoritário), bem como por um (alguns) acionista(s) que, embora detenha(m)menos de 50% das ações (controle "de fato" ou minoritário), exerce(m) o controle sobre a companhia de modo permanente (ou ao menosestável). A definição do art. 116 refere-se ao acionista controlador com o objetivo de determinar direitos, deveres e responsabilidades, nadatendo que ver com os requisitos para aplicação do artigo 254-A da LSA.

62. De acordo com a Telco, como esclarece o Parecer Eizirik "(...) o artigo 116 da lei societária não pode servir de base para a interpretação doscasos de alienação de controle, visto que, em determinadas situações, a aplicação automática do conceito de acionista controlador para seanalisar se deve ser realizada a oferta pública prevista no artigo 245-A conduziria a resultados claramente equivocados".

63. Acrescenta o Parecer Eizirik:

i. como se extrai do art. 254-A da LSA, a OPA se faz necessária sempre que há alienação, direta ou indireta, do controle da companhia, oque significa a transferência direta ou indireta das ações que compõem o bloco de controle. Só é razoável determinar-se a realização deOPA quando a transferência de valores mobiliários resultar na aquisição de mais de 50% das ações com direito a voto da companhia(controle da maioria), dado que tão-somente nesses casos o exercício do poder de controle seria permanentemente garantido aoadquirente, conforme previsto em lei;

ii. a revogada Resolução n° 401/76, do Conselho Monetário Nacional, determinava que a alienação do poder de controle "de fato",definido como aquele exercido por um (alguns) acionista(s) que detinha(m) a maioria dos votos nas últimas 3 assembleias gerais dacompanhia, era um evento que impunha a obrigação de realização de OPA. Tal regra não foi repetida nas reformas à LSA ou mesmona Instrução CVM n° 361/2002. A definição de alienação de poder de controle contida na atual legislação não contempla a alienação decontrole minoritário como fator a ocasionar a necessidade de realização de uma OPA;

iii. o controle "de fato" é, por definição, instável e temporário, e não garante ao acionista a possibilidade de controlar a companhia de formapermanente. Apenas com a manutenção de determinadas condições, tais como a dispersão do capital e alto nível de abstenção nasassembleias, é que o controle "de fato" se torna possível. O acionista que controla a companhia com menos da metade dos votos podese tornar um minoritário caso outros firmem acordo que lhes assegure o controle da companhia ou constituam uma sociedade queconcentre todas as ações por eles detidas originalmente;

iv. nos Processos n°s RJ 2005/4069 (Companhia Brasileira de Distribuição – " Precedente CBD") e 2007/7230 (Copesul – CompanhiaPetroquímica do Sul – "Precedente Copesul"), a CVM decidiu que, para determinar se uma OPA é ou não obrigatória, a transferência dopoder de controle de uma companhia de capital aberto deve ter um comprador que adquira (direta ou indiretamente) (a) pelo menos50% mais uma ações com direito a voto ou (b) direitos que lhe permitam controlar a companhia (sendo que controle, nesse contexto,significa o poder para eleger permanentemente a maioria dos membros do conselho de administração e concentrar a maioria dos votosnas assembleias gerais), mesmo que o número de ações adquiridas represente 50% ou menos das ações votantes;

v. em razão dessas decisões, se uma pessoa não adquire ações que representem a maioria do capital votante (50% mais uma), ou osdireitos sobre as referidas ações capazes de lhe garantir, permanentemente, uma posição majoritária (o direito de eleger a maioria dosmembros do conselho de administração, também de forma permanente), não há transferência de poder de controle para os propósitos

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do art. 254-A da LSA e, muito menos, necessidade de se realizar uma OPA. A doutrina brasileira também é clara no sentido de que,para assuntos tais como alienação do poder de controle, em que há um claro requisito de permanência, o conceito de controle de fatoou minoritário não deveria ser aplicado;

vi. sob a ótica da legislação brasileira, a OPA não seria requerida no caso, tendo em vista que a Telco não tem garantido o poder de elegerpermanentemente a maioria dos membros do conselho de administração e de concentrar a maioria dos votos nas assembleias geraisda Telecom Italia. Pelo contrário, há uma situação de fragilidade, que pode ser alterada a qualquer momento caso outro acionista ougrupo de acionistas da Telecom Italia assuma o controle efetivo da companhia.

64. Por fim, a Telco requer cautela desta CVM na interpretação da Operação, tendo em vista as consequências gravosas e irreversíveis que dela

podem advir, e defende que somente em situações claras, extremes de dúvida, é que a OPA deve ser exigida. Alerta que a Decisão SRE atentou

contra a própria segurança jurídica das relações sociais e econômicas, já que, por quase dois anos os participantes do mercado não tiveram

conhecimento da possibilidade de ser exigida a realização da OPA. Tal informação não se refletiu nas cotações das ações ordinárias da TIM

Participações, que apresentaram súbita e significativa valorização a partir do pregão de 22.01.2009, quando foi publicado o Fato Relevante

informando o mercado sobre a Decisão SRE(12). A Decisão SRE teria atribuído um ganho quase "lotérico" aos titulares das ações.

Manutenção da Decisão SRE

65. O SRE decidiu manter a decisão pela obrigatoriedade de realização de OPA de ações de emissão de TIM Participações pela Telco e, emseguida, o presente processo foi encaminhado para apreciação deste Colegiado (MEMO/SRE/Nº 67/2009, de 20.03.2009 – fls. 124-140 doProcesso nº RJ2009/1956). Esclareceu o SRE que:

i. não utilizou o direito brasileiro para avaliar o exercício do controle de fato por Olimpia sobre Telecom Italia, uma vez que considerouadequada a aplicação do art. 11 da LICC;

ii. a utilização de critérios estatísticos não afasta ou fere a aplicabilidade da legislação italiana. Sua abordagem, no caso concreto, serviucomo suporte tanto à tomada de decisão da SRE quanto da CONSOB, que também utilizou critérios estatísticos para não manifestarposição definitiva sobre a operação;

iii. a venda da participação na Telecom Italia detida indiretamente por Pirelli e Sintonia não era de conhecimento público à época darealização da assembleia de 2007, conforme afirmado equivocadamente na Decisão SRE. Contudo, a divulgação da intenção de venda,por si só, já seria suficiente para descartar a análise daquela assembleia, em vista das expectativas geradas, no período, sobre a futuraalienação;

iv. ao contrário do afirmado no recurso, a CONSOB orientou a análise da assembleia ordinária de 2008 para verificar o eventual exercício

de controle pela Telco(13);

v. a Decisão SRE foi tomada levando-se em consideração a manifestação inconclusiva da CONSOB e sua orientação acima. Sãoinaceitáveis insinuações acerca de eventual conflito entre os reguladores brasileiro e italiano;

vi. o Parecer Corapi parte da premissa da existência do controle de fato por Olimpia, mas o parecer foi útil para evidenciar a doutrinaacerca do conceito de controle italiano, embora não tenha sido utilizado como prova da verificação da alienação indireta de controleocorrida;

vii. o dispositivo que determina a obrigatoriedade de OPA quando a aquisição de participação acionária exceder o percentual de 30% do

capital votante da companhia contém presunção de controle, mas a análise efetuada considerou os conceitos definidos no art. 93 do

Decreto Legislativo nº 58/98 e no art. 26 do Decreto Legislativo nº 127/91, conforme orientação da CONSOB(14);

viii. quanto ao entendimento de que o exercício do poder de controle não poderia ser compartilhado, mas apenas exercido por uma única

pessoa jurídica, recorreu-se ao expediente da CONSOB, que admite tal possibilidade(15);

ix. no que tange à não-consolidação dos balanços da Telco e da Telecom Italia e à ausência de objeção da CONSOB, entendeu-se que oregulador observará o resultado das próximas assembleias gerais para determinar ou não sua obrigatoriedade, sem prejuízo ouqualquer relação com a oferta brasileira;

x. o Parecer Eizirik é inaplicável ao caso, uma vez que remete às noções de controle e alienação previstas na legislação brasileira paradefender a obrigatoriedade de realização de OPA por alienação de controle apenas nos casos de transferência de valores mobiliáriosrepresentantes de mais de 50% das ações com direito a voto da companhia aberta. Tais noções devem ser afastadas por conta daaplicabilidade do art. 11 da LICC.

Manifestação dos Requerentes

66. Os Fundos de Investimento apresentaram, em 21.05.2009, manifestação sobre o recurso da Telco (fls. 439-468 do Processo nº RJ2009/1956),em que reiteraram os argumentos já expostos e acrescentam que a análise do histórico do exercício do controle na Telecom Italia seria suficientepara demonstrar o acerto da Decisão SRE, como segue:

i. em julho de 1997, as cinco companhias de telefonia da Itália se uniram na Società Finanziaria Telefonica S.p.A., que alterou suadenominação para Telecom Italia. Em novembro de 1997, o Estado Italiano privatizou a Telecom Italia, por meio de oferta pública;

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ii. em fevereiro de 1999, a Olivetti S.p.A. (" Olivetti"), por intermédio da subsidiária Tecnost S.p.A. (" Tecnost"), realizou OPA para aquisiçãodo controle de Telecom Italia e tornou-se titular de ações representativas de 52,12% do seu capital – participação posteriormenteelevada para cerca de 55% do capital, mediante aquisições no mercado;

iii. para adquirir o controle de Telecom Italia, empresa bem maior do que a própria Olivetti, foi criada estrutura societária piramidal, por meioda qual duas holdings, a Hopa S.p.A. e a Fingruppo Holding S.p.A., detinham, em conjunto, 55% do capital de uma terceira holding, BellS.A., por sua vez detentora de 23% do capital da própria Olivetti;

iv. em dezembro de 2000, a Tecnost foi incorporada à Olivetti, passando esta última a deter participação direta na Telecom Italia. Em julhode 2001, foi realizada oferta conjunta por Pirelli e Sintonia para aquisição das ações de emissão da Olivetti, de propriedade da Bell,pagando um prêmio de 80% sobre o respectivo valor de mercado. A partir de então, a Telecom Italia passou a ser controladaindiretamente pela Olimpia, sociedade que tinha como suas acionistas a Pirelli e a Sintonia;

v. o controle da Telecom Italia, a partir de 1999 e até julho de 2001, foi exercido por Olivetti, quando foi transferido à Pirelli. Em 2003,Olivetti foi incorporada à Telecom Italia, passando a Olimpia a controlá-la diretamente. As ações que conferem o comando da TelecomItalia a um bloco de controle seguiram uma linha de transferências de sua titularidade final, ao longo do tempo, que tem como últimopasso a substituição de Olimpia por Telco.

67. Além disso, os Fundos de Investimento destacaram o seguinte:

i. o argumento apresentado pela Telco para negar a existência do controle de fato no presente caso, ainda que não negando suaexistência em tese, fundamenta-se na ideia de que o controle minoritário é, por natureza, instável, e não é capaz de, por si só, conduzirde modo decisivo a atividade da assembleia. Trata-se de uma contradição. Se o controle é "de fato", o mesmo há de ser verificado nocaso concreto. O conjunto de ações que vinha concedendo o poder de controle a um bloco de acionistas da Telecom Italia desde suaprivatização, fez prevalecer, também na Assembleia de 2008, a vontade do novo bloco de controle. Não há nesse bloco de controlenada que indique sua instabilidade;

ii. foi amplamente divulgada notícia de que a Telco alterou seu estatuto social a fim de tratar melhor um problema antitruste na Argentina e

uma discussão sobre controle acionário no Brasil. Segundo a matéria, foi removida uma sentença em seu estatuto que sugeria que a

Telco exercia "coordenação e controle" sobre a Telecom Italia. No objeto social da Telco, vê-se que ela existe para participar da

Telecom Italia, ou em outras sociedades do mesmo setor, apenas com o propósito de realizar investimentos estáveis. O estatuto faz

referência à gestão e coordenação das atividades das companhias controladas. Como a única companhia nominalmente referida é a

Telecom Italia, a mera leitura desse dispositivo do estatuto social demonstra que seu objeto é exercer as atividades de controle da

Telecom Italia. O controle não deixa de existir por uma posterior alteração do estatuto social(16);

iii. a aplicação da lei brasileira ou da lei italiana para a definição da ocorrência de alienação indireta do controle não altera o resultado nocaso concreto. É inquestionável, independentemente de qualquer discussão quanto ao direito italiano, que ao vender sua participaçãona Olimpia para a Telco, Pirelli alienou indireta e onerosamente o controle de TIM Participações;

iv. a Telco pagou à Pirelli, quando da aquisição das ações de emissão de Olimpia, preço que embutiu um prêmio de 40% sobre o valor demercado, o que demonstra ter sido considerado, quando da aludida aquisição, que o adquirente estava se tornando titular do poder decontrole de toda a cadeia societária até então sob o comando da Pirelli, inclusive do poder de controle de TIM Participações. Ao alienaras ações de emissão de Olimpia, a Pirelli deixou de ser controladora indireta de TIM Participações e recebeu o preço correspondentepor isso;

v. são irrelevantes quaisquer questões relativas ao direito italiano. A transação poderia ter sido realizada em qualquer país do mundo.Imagine-se que Pirelli criasse uma nova sociedade em país cujo ordenamento desconhecesse o conceito de controle, e integralizasse ocapital de dita sociedade com ações da Olimpia. Em seguida, a Telco poderia, em vez de adquirir as ações de Olimpia na Itália,contratar a aquisição das ações em tal país fictício. Com isso, ter-se-ia operado uma transferência de controle (no Brasil), mas não nopaís da nova sociedade. Deveria o presente caso ser decidido de forma diferente?

vi. imagine-se uma sociedade sediada no país A, onde inexiste conceito de controle, e outra com sede em um país B, onde o conceitolegal de controle é igual ao brasileiro. O capital de ambas as sociedades é detido, em sua totalidade, por pessoas naturais residentesem tais países, sendo X titular de 100% das ações da sociedade sediada no país A e Y detentor de 100% das ações da sociedadesediada no país B. Suponha-se que tais sociedades fossem, em momentos diferentes, controladoras da TIM Participações. Se Telcoviesse a comprar de X os 100% da sociedade sediada em A poder-se-ia então dizer que não teria havido uma transferência do controlede TIM Participações? Se Telco viesse a adquirir de Y os 100% da sociedade sediada em B concluir-se-ia ter havido a transferência?

vii. o que importa, sob o ponto de vista do direito estrangeiro, é apenas e tão-somente compreender se os adquirentes das ações dacompanhia que controla a sociedade aberta brasileira têm o poder de mando, na forma expressa a lei brasileira;

viii. não procede o argumento desenvolvido no Parecer Eizirik de que não é aplicável o art. 254-A ao caso em tela, por se tratar de umatransferência de controle minoritário, pois aqui se trata de uma alienação indireta de controle. A TIM Participações é sociedadebrasileira, controlada diretamente pela TIM Brasil, sociedade igualmente brasileira, que detém 81,19% de seu capital votante. No Brasilocorreu uma transferência majoritária de controle. Quem quer que possua o poder de controle de TIM Brasil (inclusive indireto), possui ocontrole majoritário de TIM Participações, isto é, tem o poder de votar nas Assembleias Gerais de TIM Participações com 81,19% dasações votantes;

ix. a Telco considera que o controle de fato como um conceito estranho ao art. 254-A para, em seguida, concluir que somente atransferência de controle que não seja de fato (ou minoritário) pode ensejar uma OPA. O raciocínio se apóia na decisão proferida pelaCVM no Precedente CBD. O precedente é radicalmente diferente do caso concreto e a diferenciação entre os conceitos do art. 116 e odo art. 254-A não é feita para os fins pretendidos pela Telco;

x. no Precedente CDB, considerou-se que houve transferência de controle porque o prêmio foi pago na celebração do acordo. Acompanhia argumentou que o adquirente não possuía poderes de comando para, isoladamente, exercer o controle e, portanto, não eraacionista controlador para os fins do art. 116. O deslinde do caso veio com a decisão do Diretor Pedro Marcílio, que argumentou que oconceito do art. 116 não é perfeitamente aplicável para casos de alienação de controle, pois não é preciso o "exercício do poder". A

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decisão não considera a transferência de controle minoritário, mas também não a exclui do conceito de controle do art. 254-A. O que adecisão quis dizer foi simplesmente que o requisito exercício de fato não se aplica ao 254-A, pois, do contrário, somente após averificação de efetivo exercício de controle é que haveria a necessidade de OPA, inclusive para o controlador majoritário (que é oconsiderado na decisão). Isso não significa que controle de fato seja incompatível com o art. 254-A. O que se disse na decisão foi quenão é necessário aguardar que o controlador venha a exercer tal poder. Não faz sentido a alegação de que a posterior tomada decontrole, via acordo de acionistas, entre os demais minoritários descaracteriza a necessidade de OPA por parte do adquirente do blocode controle;

xi. os Precedentes Copesul e Dapean (Proc. RJ/2008/4156), alegados pela Telco a seu favor, somente repetem o conceito do PrecedenteCBD e nada têm a ver com transferência de controle minoritário;

xii. é improcedente e irrelevante a alegação de que a elevação no preço das ações de TIM Participações após a divulgação da DecisãoSRE demonstra que tais ações não refletiam a expectativa de realização de OPA. A obrigatoriedade ou não de realização de OPA nãodepende da expectativa de quem quer que seja. Era esperado que os acionistas da TIM Participações não refletissem no preço suaexpectativa. No entanto, ao se deparar com o fato relevante da TIM Participações comunicando a Decisão SRE, não é de se espantarque tal fato possa, de alguma forma, refletir no preço das ações;

xiii. o Parecer Trimarchi considera que a noção mais apropriada de controle é a do art. 106 do TUIF, que impõe a obrigação de realizar umaOPA apenas se a participação do adquirente exceder 30% do capital votante. Como adverte o Parecer Corapi "a obrigação depromover a oferta pública de aquisição não encontra pressuposto, genericamente, na aquisição de uma posição de controle, que deveser verificada caso a caso, mas na aquisição de participação acionária que exceda o patamar estabelecido pela lei. (...) Em qualquercaso, semelhantemente a quanto (sic) acontece para a definição de controle societário determinado pelas demais leis especiais, anoção contida no artigo 106 do TUF é relevante exclusivamente para fins de aplicação da normativa sobre ofertas públicas de aquisiçãoditadas pelo TUF, e não encontra aplicação em outro âmbito normativo";

xiv. não procede o argumento da Telco de que o controle de fato na Itália deve ser majoritário. Se assim fosse, a CONSOB não teria dito queo controle de fato deve ser verificado no caso concreto, mas simplesmente declarado que não havia controle de fato em função de aparticipação da Telco na Telecom Italia ser inferior aos 50% necessários para sua caracterização;

xv. a Olimpia não atingiu, na assembleia de 2007, a maioria das ações votantes entre os presentes e a CONSOB afirmou não ser possíveldeterminar a influência dominante naquele ano. Ainda assim, a CONSOB não entendeu pela inexistência de controle de fato, massimplesmente indicou que não seria possível, quando da apreciação da consulta, garantir sua existência. A CONSOB deixou claro que aconfiguração do controle de fato deveria ser verificada na assembleia que analisasse as demonstrações financeiras de 2007 e, tal comoa PFE, manifestou o entendimento de que a CVM poderia verificar, ex post, a perpetuidade do controle que vinha sendo exercido. Adúvida que existia quando da elaboração das manifestações da CONSOB e da PFE não mais existe diante da clara constatação de quea Telco exerceu seu controle na Assembleia de 2008 da Telecom Italia;

xvi. não procede o argumento de que a Telco é holding instrumental criada em decorrência de acordo de acionistas que congrega interessesde mais de um acionista, o que demonstraria a inexistência de controle, por não existir a noção de controle conjunto ou compartilhadona lei italiana. Se, para a determinação da existência de controle, houvesse a necessidade de se subir, infinitamente, a fim de verificarse, em último nível, uma única pessoa (que só poderia ser uma pessoa natural) detinha o comando da sociedade, somente existiriacontrole se essa única pessoa física pudesse, sozinha, comandar a(s) sociedades controlada(s), o que é absurdo;

xvii. a alegação de não consolidação das demonstrações financeiras por parte da Telco é absolutamente irrelevante para a questão. Se aTelco elaborou ou não suas demonstrações financeiras da maneira correta, isso é um problema que cabe somente à CONSOB;

xviii. alega a Telco que o Parecer Corapi parte da premissa equivocada de que Olimpia exercia o controle de fato de Telecom Italia. Não háqualquer dúvida de que o controle de fato da Telecom Italia era exercido por Olimpia. O Prof. Corapi, depois de ter examinado a questãoque lhe foi submetida, porque se convenceu de que a tese exposta na consulta era procedente, elaborou seu parecer; se discordasseteria feito alguma alusão, ou sequer emitido o parecer.

Manifestação da Telco

68. A Telco apresentou a esta autarquia nova manifestação em 06.07.2009 (fls. 478-496), em que aborda aspectos levantados pelos Requerentesna manifestação de 21.05.2009.

69. Inicialmente, a Telco menciona que o argumento dos Requerentes de que deveria ser aplicado o direito brasileiro para definição do poder decontrole está em desacordo com (i) a LICC, especialmente o art. 11; (ii) o entendimento já manifestado pela CVM no Precedente Arcelor-Mittal;(iii) o entendimento exposto pelo Prof. Marcelo Trindade, parecerista dos Fundos de Investimento; (iv) os fundamentos da Decisão SRE; e (v) ospróprios argumentos levantados pelos Requerentes em diversos momentos ao longo deste processo.

70. Nesse sentido, a Telco reitera que os conceitos de "controle" e de "acionista controlador" de uma sociedade inserem-se na regra prescrita no art.11 da LICC e devem ser extraídos, portanto, da legislação que regula a própria sociedade. Como a Telco, a Olimpia e a Telecom Italia sãosociedades com sede na Itália, a legislação daquele país deveria reger as relações a elas relativas, inclusive quanto à qualificação de seucontrolador.

71. Além disso, argumenta a Telco que, em razão do disposto no art. 9º da LICC, que determina que, para qualificar e reger as obrigações, deve-seaplicar a lei do país em que se constituírem, a pretensa "alienação do controle" da Telecom Italia para a Telco, se tivesse existido, teria sidoefetivada na Itália e, dessa forma, estaria sujeita à legislação italiana.

72. Destaca a Telco que se o direito italiano era necessário para determinar se a Telco continuaria exercendo o suposto controle que Olimpia tinhasobre a Telecom Italia (como alegado pelos Requerentes), é porque se precisava entender se, anteriormente, existia tal controle, dada aimpossibilidade do direito brasileiro em fazê-lo. Ademais, observa que caso o direito italiano fosse de fato irrelevante, ele não teria sidofundamental em momento algum, e não apenas após a assembleia de 2008, visto que, segundo a nova tese apresentada pelos Fundos deInvestimento, bastaria analisar os fatos ocorridos de acordo com o direito brasileiro para determinar se, no momento da venda da Olimpia àTelco, havia uma situação qualificada como controle. Ao contrário do que dizem os Requerentes, a aplicação do direito italiano é uma questão depossibilidade, necessidade ou conveniência, mas da correta aplicação da LICC.

73. Ainda no que se refere à questão de aplicação do direito italiano, a Telco reitera sua posição no sentido de que o conceito de controle a seraplicado no caso concreto é o art. 106 do TUIF, que trata da oferta pública, e determina que, para aquele fim, controle significa a titularidade de30% do capital votante. Portanto, a Olimpia não era controladora da Telecom Italia.

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74. A Telco observou, quanto à participação da Olimpia e da Telco nas assembleias da Telecom Italia, que a CONSOB, enquanto intérprete maiorda legislação societária italiana, em nenhum momento afirmou que o resultado das assembleias configurava um controle de fato. Na realidade,ressaltou que a posição acionária da Olimpia na Telecom Italia em 2007, embora significativa, era meramente ocasional e instável, não havendoqualquer motivo para considerá-la controladora.

75. De acordo com a Telco, para o direito italiano, mais importante que o resultado das assembleias seria a capacidade de outros grupos deacionistas superarem a participação relevante anteriormente detida por Olimpia. A previsibilidade de determinar a vontade da sociedade (que semostrou frustrada após 2007) é o elemento realmente relevante para a configuração do controle de fato, e não o simples percentual departicipação em cada assembleia.

76. Acrescentou ainda que, conforme o Parecer Trimarchi, um dos critérios para se determinar o controle pelo direito italiano é a obtenção da maioriados votos na assembleia geral, e não a capacidade de eleger os diretores da companhia por meio de listas de candidatos. Como exemplo, aTelco observa que um acionista que tem 15% de participação acionária poderia eleger a maioria dos membros do Conselho de Administraçãonuma situação em que dois outros acionistas, que tivessem participação de 14% e 13%, apresentassem duas listas distintas. Fica claro que oacionista que tiver apenas 15% pode não ter influência dominante mesmo que tenha sido capaz de eleger a maioria dos conselheiros.

77. A Telco observa que, caso esta autarquia acatasse a argumentação dos Requerentes, ela seria obrigada a realizar OPA, tornar-se-ia acionistadireta da TIM Participações e, em seguida, ao ser superada na assembleia da Telecom Italia, deixaria de supostamente comandar a empresabrasileira. Em suma, a Telco teria pago por algo que não pode ter certeza que terá no futuro.

78. Em seguida, a Telco analisa o controle para fins do art. 254-A da LSA e, nesse sentido, afirma que:

i. os arts. 116 e 117 da LSA admitem a hipótese do controle de fato; que demanda, para sua caracterização, uma análise dinâmica, por

meio da verificação do efetivo comando sobre o exercício das atividades sociais por um período de tempo significativo. Esse acionista,por ocupar posição instável e temporária, pode, no máximo ser qualificado como aquele que está controlador e jamais como aquele queé controlador, razão pela qual apenas este último está apto a efetivamente transferir o controle que detém de forma incontestável aterceiros. Esse é o sentido de controle estabelecido pelo art. 29 da Instrução CVM nº 361/2002(17)

ii. para a verificação da existência de um poder de controle apto a ensejar OPA, a análise deve ser estática, ou seja, que a existência ou

não de um efetivo controle seja realizada no momento da alienação do bloco de ações, entendendo-se por efetivo controle aquele que

garanta ao seu novo titular o real comando sobre as atividades sociais, independentemente de fatores alheios à sua vontade, de forma

permanente, absolutamente estável e sem possibilidade de contestação por terceiros;

iii. a apuração da participação da Telco na assembleia da Telecom Italia (análise ex post) apenas serviria para verificar a aplicabilidadedos efeitos do art. 116 da LSA;

iv. a CVM, no Precedente CBD, já decidiu que a alienação do controle de fato não acarreta a obrigação de realização de OPA.

79. Por fim, a Telco faz referência à afirmação dos Fundos de Investimento de que a alteração do estatuto social da Telco, para retirar a referência a"coordenação e controle" sobre a Telecom Italia, teria por objetivo "melhor tratar um problema sobre controle acionário no Brasil", e que issoconfiguraria acontecimento "possivelmente constrangedor".

80. A Telco menciona que tal referência integrava cláusulas padrão e típicas ali inseridas e que jamais foram aplicáveis no caso da Telco, tendo emvista que a Olimpia foi incorporada à Telco pouco tempo após a aquisição do seu controle acionário. A mera descrição do objeto social,especialmente quando realizada em linguagem geral e padronizada, não significa automaticamente que a realidade da empresa reflita o que foiescrito. Se não, bastaria mudar a letra do estatuto social para que o suposto controle deixasse de existir; também é verdade que não bastariamera inserção de termos nesse estatuto para que, automaticamente, passasse a existir um controle minoritário ou "de fato" não observável naprática.

É o relatório.

PROCESSO ADMINISTRATIVO Nº RJ 2009/1956 (18)

(Reg. nº 6360/2009)



Diretor-relator: Eliseu Martins

VOTO

Lei aplicável para definição do controle

1. Inicialmente, devemos analisar qual é a legislação aplicável para determinação do conceito de controle a ser utilizado no presente caso.

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2. Tomando como base o Precedente Arcelor-Mittal (19), sustentou-se que a lei italiana deve ser aplicável para determinação do conceito de

controle, enquanto que o procedimento para realização da OPA deve ser regido pela legislação brasileira. Isto é, se fosse confirmada a

transferência de controle da Telecom Italia nos termos da legislação italiana, a OPA deveria seguir os procedimentos previstos na legislação

brasileira.

3. Tal entendimento fundamenta-se no disposto no art. 11 da Lei de Introdução ao Código Civil, que determina que as sociedades são regidas pelalei do país de sua constituição. Olimpia e Telecom Italia são regidas pelas leis italianas e, portanto, as questões do controle societário dasreferidas sociedades e de sua alienação deveriam ser tratadas sob ordenamento jurídico italiano, já que envolvem o exame de questõesestruturais e funcionais daquelas sociedades italianas.

4. Em primeiro lugar, considero incabível a adoção da operação envolvendo a Arcelor-Mittal como paradigma para este processo, já que naquelecaso a decisão se deu pela existência, no estatuto da Arcelor Brasil, da obrigação da OPA por aquisição originária de controle, e não por força docomando previsto no art. 254-A na LSA.

5. Não me parece que o art. 11 da Lei de Introdução ao Código Civil tenha o alcance que lhe tem sido atribuído. Na verdade, como será comentadomais à frente, não me parece lógica a assunção de que o controle deveria ser definido com base na legislação estrangeira.

6. O foco da discussão, neste caso, é a verificação de suposta alienação do controle indireto da TIM Participações, companhia aberta com sede noBrasil, a qual, se ocorresse, estaria, por determinação expressa da legislação brasileira, condicionada à realização de OPA. A meu ver, taisdisposições devem ser interpretadas de acordo com as regras e princípios previstos na legislação brasileira. Como a TIM Participações écompanhia com sede no Brasil, entendo que a correta aplicação do art. 11 da LICC ao caso implica que a determinação do seu controle indiretodeve tomar como base o conceito de controle indireto previsto na legislação brasileira. Esse também é, s.m.j., o único entendimento que permiteque o art. 254-A da LSA cumpra efetivamente a finalidade a que se propõe.

7. Como mencionado pelos Fundos de Investimentos nas contra-razões juntadas neste Processo e que estão descritas no Relatório, seentendermos que a legislação do país da sede da sociedade onde ocorreu a operação de alienação deve ser aplicável, forçoso seria reconhecersoluções distintas para casos em essência semelhantes, dependendo do conceito de controle adotado pelos respectivos países.

8. Em uma hipótese extrema, a OPA não seria obrigatória, por exemplo, no caso de a operação ocorrer num país que desconhecesse o conceito decontrole, mesmo em hipótese que, sob a legislação brasileira, indiscutivelmente estivesse envolvida a alienação do controle. E como ficaria asituação em que, no país onde se dá a operação de compra e venda de um determinado lote de ações, a decisão pela OPA se dáindependentemente da efetiva alienação de controle? Nesse caso ter-se-ia que adotar aqui essa mesma decisão de exigir a OPA porque essa éa característica no país onde se deu a operação? E se a legislação de um país determinar que há controle presumido quando o acionista fortitular de uma porcentagem do capital votante especificada (por exemplo, 30%)? Devemos impor a OPA no caso de alienação dessa participaçãomesmo se ficar demonstrado que tal acionista não tem usualmente a maioria dos votos nas assembleias e não elege a maior parte dosadministradores?

9. Tal solução geraria enorme insegurança jurídica, pois envolveria não apenas a necessidade de identificação da legislação aplicável a cada casoconcreto, mas o conhecimento dessa legislação e de sua correta aplicação. No presente caso, por exemplo, mesmo se admitíssemos que alegislação italiana fosse aplicável, existe uma divergência sobre se seria adequada a aplicação do conceito de controle de fato previsto no CódigoCivil Italiano (o que poderia disparar a obrigação de realizar OPA no Brasil) ou do conceito de controle presumido adotado para fins de OPA (oque afastaria de vez a obrigação de realizar OPA no Brasil).

10. Parece-me um ônus injustificável à companhia brasileira e aos minoritários a imposição da análise da legislação de outros países paraacompanhamento das transferências de participações de controladores indiretos. O art. 254-A impõe ao adquirente do controle de companhiaaberta brasileira o dever de realização de OPA. A ele deve ser atribuída a responsabilidade pela verificação de se a operação acarreta aobrigatoriedade de realização de OPA no Brasil.

11. Não me parece fazer sentido que caiba ao minoritário investigar em que país está localizado o controle da companhia na qual pretende investirou já investe no Brasil, estudar sob quais hipóteses se dá a alienação de controle nesse país, para daí utilizar essas informações para análise daadequação do preço das ações dessa companhia, para decidir sobre compra ou venda etc. Não seria inclusive muito mais lógico que, em vezdisso, coubesse a quem se interessasse pela aquisição, no exterior, do controle de uma companhia, que verificasse quais as possíveisconsequências dessa aquisição, mesmo que o conceito de controle fosse diferente em vários países onde essa companhia tivesse controladas?Não é papel fundamental desta Comissão de Valores Mobiliários a proteção dos minoritários e dos seus interesses? Assim, considero que, se aLei brasileira determina a prática da OPA quando da transferência de controle, cabe analisar qual o conceito brasileiro de controle, a existênciaou não do controle nas mãos do vendedor, esteja ele onde estiver, e a transferência ou não desse controle ao comprador, não interessando ondetenha ocorrido essa operação.

OPA obrigatória por alienação de controle

12. A OPA obrigatória no caso de alienação de controle de companhia aberta está prevista no art. 254-A da LSA, nos seguintes termos:

"Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ouresolutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistasda companhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrantedo bloco de controle.

§ 1º Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle , de açõesvinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de açõese de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário dasociedade."

13. O §1º do art. 254-A nada esclarece sobre o conceito de controle que deve ser aplicado. A CVM, no §4º do art. 29 da Instrução CVM nº361/2002, estabeleceu como parâmetro para interpretação do que seja controle o disposto no art. 116 da LSA, nos seguintes termos:

"Art. 29.......................................................................................................................................

....................................................................................................................................................

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§4º Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação de controle a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valoresmobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada peloacionista controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando omesmo interesse, adquira o poder de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76."

14. Dispõe o art. 116 da LSA:

"Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sobcontrole comum, que:

a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder deeleger a maioria dos administradores da companhia; e

b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia."

15. Como mencionado pelo Diretor-relator Pedro Oliva Marcilio de Sousa no voto do Precedente CBD (20), os arts. 116 e 254-A têm finalidades

diversas. O art. 116 tem por objetivo definir os requisitos para que um acionista seja considerado como acionista controlador e as

responsabilidades que tal acionista assume. O art. 254-A, por outro lado, pretende conferir a possibilidade de uma "compensação" à quebra de

estabilidade do quadro acionário, permitindo que os acionistas minoritários possam alienar suas ações quando essa estabilidade for perturbada e

receber parte do prêmio de controle. De fato, ao adquirir ações de uma determinada companhia, o minoritário toma sua decisão com base na

estrutura de controle vigente no momento de aquisição. Quando essa estrutura muda e um novo centro de comando emerge, é garantida ao

minoritário a possibilidade de se desvincular da companhia caso queira, com essa "compensação".

16. Acrescentou o relator do Precedente CBD que, na definição de alienação de controle contida no §1º do art. 254-A, não se utilizou de qualquerexpressão que indique que, para esse fim, o controle está relacionado com o seu exercício, o que indica uma preocupação apenas com orequisito previsto na alínea "a" do art. 116. Dessa forma, não há referência à necessidade do exercício efetivo do poder, exigindo-se tão-somentea propriedade dos valores mobiliários que permitiriam esse exercício.

17. Essa análise parece-nos correta, já que a alínea "b" trata do exercício do controle, necessário para caracterização do acionista controlador, e nãoda caracterização do controle para fins de OPA.

18. Observe-se que, de acordo com o §1º do art. 254-A, entende-se como alienação de controle, para fins de OPA, a transferência, de forma diretaou indireta, não apenas de ações integrantes do bloco de controle e de ações vinculadas a acordos de acionistas, mas também de valoresmobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valoresmobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário de uma companhia. Isso significa que a lei assumecomo transferência de controle uma situação na qual, no momento da operação, o vendedor não tem, ainda, efetivo controle, e, portanto, nãopode estar exercendo-o. O adquirente, da mesma forma, também não estaria em condições de imediatamente exercer o controle, mas poderiavir a fazê-lo no futuro. Esse dispositivo, a meu ver, reforça a conclusão de que o requisito previsto na alínea "b" do art. 116 (uso efetivo do poderde controle) não é exigido para a caracterização do controle para fins de OPA.

19. De qualquer forma, note-se que não é questionado aqui que a suposta controladora (Olimpia) era uma acionista atuante, que participava deforma efetiva da vida da Telecom Italia, como pode ser confirmado pela sua participação nos eventos societários, elegendo a maior parte dosseus administradores. Que a Olimpia exercia todos os direitos que possuía, não há dúvidas; a discussão é sobre esses direitos caracterizavamou não o controle indireto da TIM.

Houve alienação de controle?

20. Para que se caracterize a obrigatoriedade de realização de OPA, o acionista que está alienando a participação deve ser, no momento da

alienação, titular do poder de controle da companhia aberta. Tanto é assim que este Colegiado já decidiu que a aquisição originária de controle

não dá ensejo à obrigatoriedade de realização de OPA(21).

21. Antes de verificarmos se Pirelli e Sintonia, sócios titulares de 100% do capital da Olimpia que alienaram a totalidade dessa participação para aTelco, tinham o controle da Telecom Italia, o que constitui o cerne deste processo e, portanto, demanda análise pormenorizada, convémverificarmos se, em restando configurada a existência do controle, teria havido a sua alienação nos moldes do art. 254-A da LSA.

22. Tendo por base o disposto no art. 254-A da LSA e de acordo com os precedentes desta autarquia, são requisitos para a configuração da

alienação que dá ensejo à necessidade de realização de OPA(22):

(a) que a titularidade do poder de controle seja conferida a pessoa ou grupo diverso do anterior detentor do controle por meio de uma efetivatransferência de ações; e

(b) que a transferência das ações do bloco de controle seja realizada a título oneroso, não sendo, contudo, imprescindível o pagamento deprêmio ou ágio.

23. Creio que, se partirmos da premissa de que a Olimpia controlava a Telecom Italia diretamente e a TIM Participações indiretamente (o que serádiscutido adiante), a operação de venda da participação de 100% do capital da Olimpia para a Telco conferiu a titularidade desse poder decontrole a pessoa diversa por meio de transferência de ações e, portanto, cumpriu o requisito previsto no item "a", acima. Nesse sentido,conforme consta dos documentos juntados aos autos, a operação foi realizada através da transferência, por meio de compra e venda, de 100%das ações da Olimpia para a Telco, sociedade holding formada por grupo de sócios diversos daqueles que tinham 100% do capital da Olimpia.

24. Acredito não haver discordância sobre a caracterização do requisito previsto no item "b". Nesse sentido, de acordo com press release divulgadoem conjunto por Pirelli e Sintonia em 28.04.2007 e que foi disponibilizado pela TIM Participações por meio do fato relevante de 30.04.2007, opreço provisório da venda de ações da Olimpia foi de cerca de 4,1 bilhões de euros, sendo que o preço definitivo seria determinado pela

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diferença entre as 2.407.345.359 ações da Telecom Italia de titularidade da Olimpia, avaliadas por 2,82 euros cada, e a dívida financeira líquidada Olimpia calculada no dia do fechamento do contrato, incluindo dividendos no valor de 337 milhões de euros declarados pela Telecom Italia. Opress release esclarece, ainda, que a operação ocasionaria um impacto positivo na situação financeira líquida da Pirelli de aproximadamente 3,3bilhões de euros.

25. Ademais, apesar de não ser necessário à caracterização da alienação de controle para fins do art. 254-A da LSA, observe-se que, conformeinformação trazida aos autos pelos Fundos de Investimento e que não foi contestada pela Telco, foi pago prêmio na transferência correspondentea cerca de 40% sobre o valor de mercado das ações.

26. Conclui-se, portanto, que os requisitos do art. 254-A para caracterização da alienação foram cumpridos, restando-nos, portanto, apreciar apremissa prévia de se a Olimpia controlava a Telecom Italia.

A Olimpia controlava indiretamente a Tim Participações?

27. Com base no art. 116, "a", temos que, para a caracterização do poder de controle, o acionista ou o grupo de acionistas deve, de modopermanente, ter a maioria dos votos nas deliberações da assembleia geral e poder eleger a maioria dos administradores da companhia.

28. No caso concreto, os acionistas alienantes - Pirelli e Sintonia - tinham 100% do capital votante da Olimpia e, portanto, não resta dúvida quecontrolavam diretamente a Olimpia. Resta saber se a Olimpia controlava ou não a Telecom Italia, o que lhe garantiria o controle indireto da TIMParticipações.

29. Com base nos critérios para caracterização do controle acima explorados, temos como relevantes as seguintes circunstâncias do caso concreto:

i. antes da operação em análise, a Olimpia, com 17,99% das ações com direito a voto, era a principal acionista da Telecom Italia;

ii. a Olimpia e a Telco (após a incorporação da Olimpia) elegeram, desde pelo menos 2004, até 2009, conforme documentos constantesdos autos, a grande maioria dos conselheiros da Telecom Italia;

iii. a Olimpia, desde 2004, teve a maioria do capital votante presente nas assembleias da Telecom Italia. Na AGO de 2007, contudo, nãoobteve a maioria, mas 49,94% do capital votante presente. Apesar disso, logrou êxito em eleger a maior parte dos conselheiros naquelaassembleia;

iv. nas AGOs de 2008 e 2009 situação semelhante à da AGO de 2007 ocorreu, com as ações da Telco provenientes da Olimpiarepresentando 45,56% e 45,20%, respectivamente, do capital votante presente nessas mesmas assembleias. Registre-se,complementarmente, que a Telco contou com outros lotes de ações (decorrentes de conferência de ações ao seu capital e deaquisições posteriores) que, somados, propiciaram-lhe 62,06% e 61,57% do capital votante presente, respectivamente. Novamente em2008, a Telco elegeu a maior parte dos conselheiros da Telecom Italia;

v. a CONSOB não exigiu, até onde seja do nosso conhecimento, a consolidação das demonstrações financeiras da Telecom Italia naOlimpia, na Telco ou em qualquer de seus sócios.

1. É certo então que, até a ocorrência da Operação, a Olimpia teve historicamente a maioria dos votos nas deliberações das assembleias (com

exceção da AGO de 2007) e elegeu a maioria dos administradores da companhia. O que se deve questionar é se, com base nesse histórico e na

dispersão acionária da companhia, os direitos de sócio de que, à época da Operação, era titular lhe asseguravam o exercício dessas

prerrogativas de modo permanente(23).

2. É possível que um determinado acionista faça valer sua vontade, de forma efêmera ou fugaz, em uma assembleia. Essa preponderânciamomentânea não garante o atendimento ao requisito de permanência previsto no art. 116 e, portanto, a meu ver, não dispararia a OPA. Resta-nos tentar delimitar, portanto, os contornos desse requisito de permanência.

3. No Precedente CBD, o Diretor-relator menciona que, a seu ver, para que o requisito de permanência no poder seja atendido, vencer uma eleição

ou preponderar em uma decisão não é suficiente. É necessário que o acionista possa, juridicamente, fazer prevalecer sua vontade sempre que

desejar, o que apenas ocorre se o acionista tiver 50% mais uma das ações com direito a voto(24). De acordo com essa interpretação, o controle

de fato não acarretaria a obrigatoriedade de realização de OPA.

4. Essa interpretação, a meu ver, não merece prosperar. A lei, se quisesse se referir apenas ao controle majoritário, poderia tê-lo feito

expressamente ou mesmo se referido à "maioria absoluta" do capital votante da companhia, e não à "maioria dos votos nas deliberações da

assembléia-geral". Nesse sentido, Fábio Konder Comparato, ao analisar o art. 116, menciona que "a fórmula legal abrange o chamado controle

minoritário, dado que não se exige a detenção da maioria do capital votante"(25).

5. A expressão "de modo permanente" parece indicar a necessidade de continuidade ou ininterrupção para a caracterização do controle (26), mas a

lei não determina um prazo mínimo de permanência(27). Fábio Konder Comparato menciona que "a preponderância permanente nas

deliberações opõe-se à meramente eventual, isto é, a que depende de fato incerto, para existir", e admite que essa permanência pode ser

questionada nas hipóteses de controle minoritário. Acrescenta o autor que "preponderância permanente nas deliberações sociais não significa,

estritamente falando, situação majoritária prolongada no tempo. Pode alguém adquirir o controle de uma companhia para mantê-lo por curto

período, apenas. Durante este, há controle, desde que a preponderância nas deliberações sociais dependa unicamente da vontade do titular de

direitos de sócio e não de acontecimentos fortuitos"(28).

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6. Na visão do autor, portanto, "de modo permanente" significa que a preponderância nas deliberações sociais depende apenas da vontade dosuposto controlador, e não de acontecimentos casuais, imprevistos, que independam da ação do suposto controlador.

7. É claro que essa preponderância, no extremo, apenas é garantida nos casos de controle majoritário, pois nesses casos há impossibilidade fáticade o controlador encontrar resistência à sua vontade nas assembleias. Mas essa visão extrema não me parece a melhor interpretação do art. 116e visivelmente esse também não é o entendimento do Prof. Comparato, já que ele admite que o art. 116 engloba o controle minoritário.

8. Nos casos de alta dispersão acionária e forte absenteísmo, existe uma justa expectativa de que um acionista que tenha menos de 50% maisuma das ações representativas do capital votante da companhia consiga fazer valer sua vontade nas assembleias gerais. Nesse sentido, dadasas circunstâncias do caso concreto e analisando-se o histórico das assembleias da companhia, há forte probabilidade de que o acionista façavaler sua vontade.

9. Observe-se que o critério de probabilidade para caracterização da permanência não é estranho ao ordenamento. O inciso III do art. 183 da LSA,por exemplo, ao estabelecer os critérios para avaliação dos elementos dos ativos, elege, quanto aos investimentos em participação no capitalsocial de outras sociedades, ressalvado o disposto nos artigos 248 a 250, o critério do custo de aquisição, e determina a dedução de provisãopara perdas prováveis na realização do seu valor, quando essa perda estiver comprovada como permanente. O Decreto-lei nº 1.598, de26.12.1977, por sua vez, determina que a perda deve ser entendida como permanente quando de impossível ou improvável recuperação (art.32).

10. Noutra exemplificação, a LSA, durante 32 anos, desde 1976 até a MP nº 449/2008, manteve a expressão "ativo permanente" para designaçãode um grupo de ativos. Esse grupo sempre se referiu aos ativos destinados ao uso e à produção de benefícios à empresa pela sua permanência.Em outras palavras, esses ativos propiciam, pelo seu uso, a obtenção de benefícios diretos e indiretos enquanto nessa situação de permanênciana entidade, e não pela sua alienação. Não dirigiu o legislador essa classificação restritivamente aos ativos de uso e manutenção perpétuos,mesmo porque inexistentes na vida de qualquer sociedade. A própria CVM vem, por exemplo, obrigando as sociedades que exploram locação deveículos a manter, nesse grupo, a frota constituída por autos utilizados para aluguel que, como regra, são alienados normalmente bem antes decompletarem dois anos de utilização. Mas ficam no Imobilizado, subgrupo que ficou, nesse tempo todo, dentro do Ativo Permanente não porquenão podem nunca ser baixados, ou só podem sê-lo quando absolutamente exauridos; mas sim porque estão lá cumprindo essa condição de,enquanto mantidos na sociedade, produzirem benefícios pelo seu uso derivado dessa permanência. Ou seja, a palavra "permanente" tem,também nesse caso, essa característica de não representar algo absoluta e totalmente definitivo, perpétuo, mas sim algo que, mesmo que porprazo não longo, tenha certa característica de continuidade.

11. A questão que se coloca, no caso, é se essa característica de preponderância permanente estava presente. Isto é, o controle da Olimpia sobre aTelecom Italia (assim considerado como a obtenção de maioria dos presentes nas assembleias e a capacidade de eleger a maior parte dosadministradores) era exercido de forma permanente?

12. A meu ver, não resta dúvida que havia permanência até a AGO de 2007, já que, indiscutivelmente, a Olimpia obteve consistentemente a maiorianas assembleias e elegeu a maior parte dos administradores. Mas, para o desfecho deste processo, é fundamental que o controle sejacaracterizado no momento em que a operação foi realizada, ou seja, logo após a AGO de 2007.

13. Na AGO de 2007, apesar de ter eleito a maior parte dos administradores da Telecom Italia, a Olimpia obteve 49,94% do capital presente. Nãoobteve, portanto, a maioria dos presentes por 0,06%. Esse fato descaracterizaria a permanência do poder?

14. A meu ver, não há como considerarmos que o fato de, em uma assembleia apenas, a Olimpia não ter obtido a maioria dos presentes por apenas0,06%, seria suficiente para demonstrar a eventualidade desse poder. Tal raciocínio contraria frontalmente os fatos, pois, se olharmos o históricodas assembleias da Telecom Italia, não identificamos uma quebra da preponderância que vem continuadamente sendo exercida pelaOlimpia/Telco.

15. A verdade é que, como levantado pelo SRE na sua decisão, apesar de ainda não ter havido a divulgação sobre a operação em si, já haviainformação no mercado sobre a existência de negociações para a venda da participação da Olimpia na Telecom Italia, o que faz com que a AGOde 2007, de certa forma, seja diferente das demais.

16. Mesmo assim, creio ser relevante reforçar que a Olimpia elegeu a maioria dos conselheiros da Telecom Italia naquela AGO de 2007. Isso mostraque, apesar de ter havido um número maior de acionistas presentes naquele assembleia, se compararmos com o ano anterior, esses acionistasnão foram capazes de se organizar de forma a ameaçar o poder que vinha sendo exercido pela Olimpia e que continuou sendo exercido pelaTelco. Aliás, nem há notícias trazidas aos autos de que tenham intentado essa organização para fazer com que a Olimpia perdesse seu poder.Por tudo o que consta, a situação, de fato, não mudou, com a Olimpia "dando as cartas" na assembleia geral dos acionistas da Telecom Italia.

17. Um dos argumentos utilizados para defender a eventualidade do poder da Olimpia/Telco seria o fato de a Telco não ter obtido a maioria presentenas assembleias de 2008 e 2009 (e sim 45,56% e 45,20%, respectivamente) se considerarmos apenas as ações da Telco provenientes daOlimpia.

18. Da mesma forma, tais fatos não são suficientes para descaracterizar a permanência. Em primeiro lugar, como já destacado, deve-se lembrarque o que interessa, para o desfecho deste processo, é a situação de poder no momento da operação, e não seus desdobramentos posteriores.De qualquer forma, na prática, ressalte-se que a Telco teve a maioria dos votos presentes nas assembleias da Telecom Italia após a AGO de2007 se considerarmos toda a sua participação (que teve origem não só da aquisição das ações da Olimpia, mas também da integralização doseu capital com ações e de aquisições no mercado) e elegeu a maioria dos administradores, o que reforça o caráter de continuidade e pareceindicar a consolidação de uma preponderância que já vinha sendo exercida pela Olimpia.

Argumentos de Reforço

19. O poder de controle pressupõe o comando e a possibilidade de determinação do rumo dos negócios sociais. Como já explorado acima, a leiadotou, como critério para caracterização desse fenômeno, o fato de o acionista ter, de modo permanente, a maioria dos votos nas assembleiase o poder de eleger a maioria dos administradores. E, para a caracterização da alienação desse poder, são parâmetros a onerosidade daalienação e a conferência do poder para um terceiro por meio de uma efetiva transferência de ações.

20. Há algumas circunstâncias deste caso que, apesar de não serem determinantes para a sua conclusão, uma vez que não se referem diretamenteaos critérios para caracterização do controle ou de sua alienação, acima mencionados, devem ser levadas em consideração como reforço para asolução ora adotada, justamente por constituírem fortes indícios da existência ou da inexistência da situação de comando dos negócios sociaisque é típica do poder de controle.

21. A meu ver, como será melhor explicitado a seguir, o cotejo dessas circunstâncias apenas confirma a conclusão acima: a Olimpia efetivamentecontrolava a Telecom Italia (e, portanto, controlava indiretamente a TIM Participações) e transferiu esse controle para a Telco, que ainda a

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controla.

22. Nesse sentido, as seguintes circunstâncias, a meu ver, enfraquecem a tese de que a Olimpia controlava a Telecom Italia e, indiretamente, a TIMParticipações, mas não são suficientes para descaracterizar o poder de controle, como será explorado adiante:

(i) a CONSOB não determinou a consolidação das demonstrações financeiras:

O fato de a CONSOB não ter determinado a consolidação das demonstrações da Telecom Italia na Olimpia parece demonstrar que, noentendimento da autoridade italiana, não havia controle.

Pelo que temos conhecimento, a CONSOB continua não exigindo a consolidação das demonstrações financeiras da Telecom Italia na Telco ouem qualquer de seus acionistas; ou seja, mesmo após as AGOs de 2008 e 2009 e as aquisições posteriores de ações da Telecom Italia pelaTelco, presume-se que a CONSOB continua entendendo que não há controle.

(ii) a Telco é holding instrumental e não é controlada pela Telefónica :

Foi alegado que a Telco é uma sociedade holding que tem como único propósito a participação no capital social da Telecom Italia e, por isso, aparticipação de cada um dos acionistas da Telco deve ser considerada de forma individual.

A independência dos acionistas da Telco seria confirmada por diversos dispositivos do Acordo de Acionistas e do Estatuto Social. Os acionistasindicam proporcionalmente à sua participação os conselheiros da Telco, bem como os candidatos que comporão a lista apresentada para oConselho de Administração da Telecom Italia. Adicionalmente, em alguns casos de impasse, o acionista dissidente poderá requerer a cisãoparcial da Telco. Foi também acordado que a Telco poderá ser cindida caso solicitado por um ou mais acionistas no prazo de seis meses antesdo término do Acordo de Acionistas, que tem prazo de três anos.

Alegou-se, ainda, que a Telefónica, acionista que tem a maior participação votante na Telco, não é controladora da Telco, pois tem 42,3% docapital votante e elege apenas quatro dos seus dez conselheiros. A Telefónica sozinha não consegue aprovar as deliberações dos acionistas daTelco e os conselheiros por ela indicados não conseguem aprovar sozinhos as decisões do Conselho de Administração. A impossibilidade de aTelefónica controlar a Telco estaria ainda demonstrada pelo fato de que algumas matérias reservadas exigem a aprovação de pelo menos 75%do capital social da Telco ou 65% do capital social, assim como pelo fato de que, no que se refere às reuniões do Conselho de Administração daTelco, algumas matérias exigem a aprovação de sete conselheiros. Como não controla a Telco, conclui-se que a Telefónica não poderia controlarindiretamente a Telecom Italia.

Por fim, alegou-se que as partes assumiram no Acordo de Acionistas da Telco que os grupos Telefónica e Telecom Italia serão administrados deforma autônoma e independente.

23. Por outro lado, ajudam a corroborar a tese que a Olimpia controlava a Telecom Italia e, indiretamente, a TIM Participações:

(i) não é necessário que a CONSOB determine a consolidação para que exista a figura do controlador na Telco (ou mesmo na Telefónica):

No que se refere à ausência de determinação, pela CONSOB, de consolidação das demonstrações financeiras da Telecom Italia e da Olimpia,creio que esse fato não deve ser definitivo para indicação de que não havia relação de controle entre as companhias.

A consolidação pode ser uma consequência da existência da relação de controle, mas o fato de não ter sido determinada pela CONSOB nãosignifica que não havia controle. No Brasil, por exemplo, de acordo com o parágrafo único do art. 249 da LSA, a CVM pode determinar aconsolidação ainda quando não há controle e autorizar a exclusão de controlada da consolidação.

É claro que a decisão da CONSOB oferece uma indicação de que, ao analisar a situação do ponto de vista da legislação italiana, a CONSOB nãovislumbrou a caracterização de controle naquele momento, para fins de consolidação de demonstrações financeiras, mas creio que essa análisenão nos vincula de qualquer forma, ainda mais se considerarmos que nossa análise deve ser feita com base na legislação brasileira.

Creio ser importante destacar, ainda, que acredito não ser possível tomarmos a análise realizada pela CONSOB como definitiva. O foco daanálise da CONSOB foi a determinação da necessidade ou não de consolidação das demonstrações financeiras. A questão não foi analisadapara determinação da obrigatoriedade ou não de realização de OPA, o que, por envolver a proteção de acionistas minoritários, poderiademandar a verificação de aspectos diferentes.

É importante, ainda, mencionar que, de acordo com as normais internacionais de contabilidade, a consolidação deve ocorrer nos casos em quehá controle e o controle é entendido como sendo "o poder de determinação das políticas financeiras e operacionais de uma entidade a fim deobter benefícios dessas atividades" ["the power to govern the financial and operating policies of an entity so as to obtain benefits from its

activities"].

São admitidos dois critérios para determinação da existência de controle para fins de consolidação: (i) o poder de controle, garantido pordisposição legal ou arranjos contratuais, ou (ii) o controle de fato, caracterizado nos casos em que, apesar o acionista ser titular de participaçãominoritária, na prática, dadas as circunstâncias do caso concreto, controla a entidade.

O IASB deixa para as empresas a decisão sobre qual dos dois critérios adotar. Dessa forma, o fato de uma companhia não consolidar umainvestida não significa que não há controle de fato, uma vez que o critério adotado, no caso, pode ser o do poder de controle, garantido pordisposição legal ou arranjos contratuais, o que reforça a conclusão de que a ausência de consolidação, se oferece indício da inexistência decontrole, não pode ser considerada como fator determinante dessa inexistência.

(ii) as participações dos acionistas da Telco não podem ser consideradas individualmente :

A verificação da estrutura de controle da Telecom Italia após a operação não é essencial para o desfecho deste caso. Para fins de aplicação doart. 254-A, importa verificar se, no momento da operação, a Olimpia controlava a Telecom Italia e se esse controle foi alienado.

Contudo, ao analisar, a título de reforço dos argumentos, a estrutura do poder de controle após a operação, não há como desconsiderar aexistência da Telco e tratar as participações dos seus acionistas na Telecom Italia como se a Telco não existisse.

Ao constituírem a Telco com o propósito de participar no capital social da Telecom Italia, os acionistas alinharam seus interesses na Telco.Portanto, é a participação da Telco na Telecom Italia que deve ser verificada. Os próprios acionistas da Telco reconhecem que as suasparticipações na Telco podem ser consideradas em conjunto, ao terem declarado, no Acordo de Acionistas, que não possuem quaisquerparticipações diretas ou indiretas na Telecom Italia que, se consideradas em conjunto com a participação da Telco, pudessem exceder o limitede 30%, a partir do qual haveria a obrigação de realização de OPA na Itália. Da mesma forma, os acionistas se obrigam a não adquirir qualquer

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participação adicional que pudesse ultrapassar esse limite.

Mesmo que a administração dos grupos Telefónica e Telecom Italia seja, de fato, conduzida de forma independente e autônoma, há que sereconhecer a influência da Telefónica na Telco e da Telco na Telecom Italia. Os próprios acionistas reconhecem, no Acordo de Acionistas, que aparticipação na Telecom Italia é relevante para a Telefónica e que as partes devem conduzir qualquer iniciativa estratégica entre os dois gruposde forma favorável, respeitadas a autonomia e a independência. Além disso, a Telefónica tem o direito de se retirar da Telco, através de umacisão parcial, caso a Telecom Italia venda ativos relevantes ou celebre aliança estratégica com outro operador da área de telecomunicações.

E mais, a Telefónica possui prerrogativas diferenciadas no Acordo de Acionistas, como uma opção de compra da participação da Telco naTelecom Italia no caso de discordar de decisão de alienação ou constituição de ônus sobre as ações da Telecom Italia.

(iii) o pagamento de prêmio na aquisição das ações da Olimpia :

De acordo com informação trazida aos autos pelos Fundos de Investimento, e não contestada pela Telco, a Telco pagou um prêmio de cerca de40% sobre o valor de mercado das ações.

Como mencionado pelo ex-Presidente Marcelo Trindade em voto no Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/7230 (29), o pagamento de prêmionão é indicador suficiente a caracterizar uma alienação de controle, já que também é comum em aquisições de participações estratégicas ouminoritárias relevantes.

Contudo, o pagamento de prêmio de cerca de 40% sobre o valor de mercado por uma participação minoritária de apenas 18% do capital votanteconfirma a inegável relevância dessa participação dentro do contexto da Telecom Italia (uma companhia aberta com alta dispersão acionária egrande absenteísmo nas assembleias), participação essa que permitiu à Olimpia e continua permitindo à Telco a indicação da maioria dosconselheiros.

(iv) ANATEL:

A ANATEL entendeu que a Olimpia controlava a Telecom Italia e que esse controle foi transferido para a Telco e, em última instância, para aTelefónica. Apesar de ter aprovado a realização da operação, a ANATEL impôs diversas restrições ao exercício desse poder de controle pelaTelefónica no que se refere à operação do grupo Telecom Italia no Brasil.

A ANATEL analisou a questão do ponto de vista da regulamentação do setor de telecomunicações e sabemos que não existe umacorrespondência plena entre essa regulamentação e os preceitos da legislação societária e que a decisão daquela entidade reguladora nãovincula esta CVM. Entretanto, não há como ignorar que, ao apreciar o caso, a ANATEL vislumbrou um poder de comando efetivo da Olimpia e,posteriormente, da Telefónica, na Telecom Italia e nas suas empresas controladas brasileiras, e considerou que esse poder poderia afetar omercado de telecomunicações, tanto que optou por restringir o seu exercício.

(v) verificação pelas autoridades de defesa da concorrência:

A operação está ainda sob análise do CADE, para verificação da necessidade de adoção de medidas para proteção da defesa da concorrênciano Brasil.

De acordo com notícias divulgadas nos jornais nos últimos meses, a operação também está sendo objeto de investigação pelas autoridades dedefesa da concorrência na Argentina. As autoridades teriam ordenado à Telecom Italia que cessasse o exercício de seus direitos de voto naTelecom Argentina enquanto perdura a investigação sobre a operação. Está sendo verificado o risco de monopólio, em razão de a Telefónicacontrolar a Telefónica de Argentina, maior companhia telefônica do país.

24. Ressalto que não considero, como alegado pelos Requerentes, que a alteração do estatuto social da Telco para retirar a referência a"coordenação e controle" seja argumento a favor da caracterização do controle. Parece-me plenamente plausível a justificativa apresentada pelaTelco e contida na ata da assembleia que aprovou a mudança estatutária no sentido de que tal mudança teve por objetivo adequar o estatuto dacompanhia após a incorporação da Olimpia. Além disso, como observado pela Telco, a simples expressão "coordenação e controle" não teria ocondão de determinar uma situação de controle, assim como a sua supressão não eliminaria um controle porventura existente.

Conclusão

25. Em suma, concluo que:

i. na época da realização da operação, a Olimpia controlava a Telecom Italia diretamente e a TIM Participações indiretamente, de acordocom o disposto na legislação brasileira, pois consistentemente obteve a maioria dos votos presentes nas assembleias gerais daTelecom Italia e elegeu a maioria de seus administradores. Ao analisarmos o histórico das assembleias da Telecom Italia, vemos que ofato de a Olimpia não ter obtido a maioria dos votos presentes na AGO de 2007 por 0,06% dos votos não descaracterizou o caráter depermanência desse poder;

ii. as circunstâncias apontadas como indicadoras da inexistência de controle não parecem ser suficientes. O fato de a CONSOB não terdeterminado a consolidação das demonstrações financeiras não significa que não havia controle. A consolidação pode ser umaconsequência da existência da relação de controle, mas não necessariamente. Adicionalmente, não podemos desconsiderar aexistência da Telco para tratar as participações de cada um dos seus acionistas individualmente. Ao constituírem a Telco, alinharamseus interesses para fins de participação da Telecom Italia e devem ser considerados em conjunto;

iii. por outro lado, algumas circunstâncias não determinantes, mas indicativas da existência de controle e de sua alienação, ajudam areforçar a conclusão de que havia o controle, tais como o pagamento de prêmio relevante para a aquisição de participação minoritária eo fato de a ANATEL ter, em suas investigações, verificado a existência de transferência de controle, tanto que criou diversas restriçõesao exercício desse controle pela Telefónica;

iv. restou caracterizado o controle da Telecom Italia pela Olimpia, ficando claro que tal controle foi alienado para a Telco, terceiro queadquiriu 100% do capital social da Olimpia por meio de transferência onerosa de ações. O controle indireto da TIM Participações foi,portanto, igualmente alienado.

26. Tendo em vista o exposto acima, voto no sentido de manter a decisão do SRE no sentido da obrigatoriedade de realização de oferta pública deaquisição de ações de emissão da TIM Participações pela Telco, como requisito para a alienação indireta do controle da Companhia, nos termos

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do art. 254-A da LSA.

27. Por fim, recomendo que a decisão deste Colegiado seja imediatamente informada à CONSOB, conforme solicitado por aquela entidade.

Rio de Janeiro, 15 de julho de 2009

Eliseu MartinsDiretor-relator

(1) Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/14344 apenso.

(2) "Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva,de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, demodo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.

§ 1o Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de açõesvinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e deoutros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade.

§ 2o A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de controle de que trata o caput, desde que verificado que as condições da ofertapública atendem aos requisitos legais.

§ 3o Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput.

§ 4o O adquirente do controle acionário de companhia aberta poderá oferecer aos acionistas minoritários a opção de permanecer na companhia,mediante o pagamento de um prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco decontrole."

(3) As remissões se referem ao Processo nº RJ2007/141344, exceto nos casos em que dito expressamente de forma diversa.

(4) Os fatos relatados foram obtidos (i) no formulário de informações anuais (IAN) da TIM Participações de 31.12.2007 (reapresentado em 26.03.2009);(ii) no formulário anual relativo ao ano de 2006 apresentado à Securities Exchange Commission (Form 20F) pela Telecom Italia (disponível emhttp://www.telecomitalia.it/TIPortale/docs/investor/Form20F2006.pdf) ; (iii) no formulário anual relativo ao ano de 2007 apresentado à Securities ExchangeCommission (Form 20F) pela Telecom Itália (disponível em http://www.telecomitalia.it/TIPortale/docs/investor/Form20F2007.pdf); (iv) no balanço daTelecom Italia de 31.12.2008 ( disponível em http://www.telecomitalia.it/TIPortale/docs/investor/RELAZIONE_DEPOSITO_2008.pdf.; (v) nosesclarecimentos prestados pela TIM Participações em correspondência protocolada nesta autarquia em 16.07.2007 (fls. 134-139); (vi) em expediente de13.03.2008 enviado pela CONSOB a esta autarquia (fls. 316-321); (vii) nas minutas de By-laws, Co-Investment Agreement e Shareholders’ Agreement

anexas ao Fato Relevante de 07.05.2007divulgado pela Telefónica S.A; (viii) no Estatuto Social da Telco (fls. 266-289 do Processo nº RJ2009/1956); (ix)no Acordo de Acionistas da Telco, de 28.04.2007, e respectivo aditivo, de 19.11.2007 (fls. 291-324 do Processo nº RJ2009/1956); e (x) informações sobreas assembleias da Telecom Italia disponíveis no sítio da companhia na rede mundial de computadores (www.telecomitalia.com).

(5) Disponível no Form 20F da Telecom Italia de 2006 (pág. 186).

(6)O item 1.2 do Acordo de Acionistas prevê que, no caso de impasses em algumas matérias específicas no Conselho de Administração e na Assembleiade Acionistas que exigem maioria qualificada para aprovação, não resolvidos por solução amigável, a aprovação das matérias ocorrerá por maioriasimples, mas o acionista discordante poderá requerer a cisão da Telco. O item 11 prevê a possibilidade de qualquer acionista da Telco solicitar a cisão dacompanhia seis meses antes do termo final do Acordo de Acionistas (que tem prazo de duração de 3 anos).

(7) O acordo de acionistas da Olimpia foi celebrado em 07.08.2001 e aditado em 14.09.2001 e em 13.02.2002. Esse acordo foi extinto por ocasião dacelebração da Operação (fls. 15-31).

(8) "Art. 11. As organizações destinadas a fins de interesse coletivo, como as sociedades e as fundações, obedecem à lei do Estado em que seconstituírem."

(9)"Art. 9º Para qualificar e reger as obrigações, aplicar-se-á a lei do país em que se constituirem.

§ 1º Destinando-se a obrigação a ser executada no Brasil e dependendo de forma essencial, será esta observada, admitidas as peculiaridades da leiestrangeira quanto aos requisitos extrínsecos do ato.

§ 2º A obrigação resultante do contrato reputa-se constituida no lugar em que residir o proponente."

(10) "Art. 120. A assembléia-geral poderá suspender o exercício dos direitos do acionista que deixar de cumprir obrigação imposta pela lei ou peloestatuto, cessando a suspensão logo que cumprida a obrigação."

(11) "Such criteria can be summarised as follows:

- the stake sufficient to exercise a ‘dominant influence’ varies depending on the level of dispersion of the share capital and on the lack of activism ofminority shareholders, in particular on their lack of participation to the shareholders’ meetings;

- in order to ascertain the existence of ‘de facto’ control, it is necessary to access that the exercise of the dominant influence does not occur on anoccasional basis, due to contingent events or to the dominance of a meeting based on fortuitous events; it is necessary that the influence occurs on a

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legally stable basis;

- this stability should be detected by analysis of the behaviour of the shareholders in a reasonably significant number of general shareholders’ meetings,not necessarily held after the acquisition by the would be controller of the relevant stake;

- the shareholders meeting to be taken into account should be the mostly relevant to the company life (e.g.: approval of financial statements, appointmentof board members);

- the average number of attending shareholders should be also taken into account; however, the analysis of previous meetings cannot help in theassessment in case of significant changing in the shareholdings, such as those usually recorded following extraordinary corporate events like mergers;

- in the case of an extraordinary corporate event, it should be considered whether or not changes were recorded in the shareholdings of more than 2% aswell as in the floating capital of the listed company".

(12) Segundo Resumo Mensal de Negociações emitido pela BOVESPA, a cotação de fechamento das ações ordinárias de emissão da TIM Participaçõesfoi de R$ 5,31 por ação em 21.01.2009 e R$ 6,90 em 22.01.2009.

(13) O respective trecho da manifestação da CONSOB diz: "In order to decide whether the shareholding presently hold by Telco (equal to 23,595% of thecapital) entails a "de facto" control pursuant Art. 2359, para. 1 no. 2 of the Civil Code, referred to be Art. 93, para. 1 of TUF (on the basis of a number ofvoting rights sufficient to exercise a dominant influence over the ordinary shareholders’ meeting of Telecom) it is necessary to wait until Telecom will holdthe shareholders’ meeting for the approval of the financial statements at December 31, 2007."

(14) "Consob assessments on whether or not Olimpia has exercised ‘de facto’ control over Telecom were based on the definition of control provided forunder art. 93 of Legislative Decree No. 58/98 (hereinafter "TUF") and art. 26 of Legislative Decree No. 127/91…"

(15) "In order to decide whether the shareholding presently hold by Telco (equal to 23,595% of the capital) entails a ‘de facto’ control pursuant Art. 2359,para. 1 no. 2 of the Civil Code, referred to be Art. 93, para. 1 of TUF (on the basis of a number of voting rights sufficient to exercise a dominant influenceover the ordinary shareholders’ meeting of Telecom) it is necessary to wait until Telecom will hold the shareholders’ meeting for the approval of thefinancial statements at December 31, 2007."

(16) O patrono da Telco manifestou-se nos autos sobre a referida alteração de objeto social no seguinte sentido (fls. 263 do Processo nº RJ2009/1956):

"Em 31 de março de 2009 (por meio da Assembléia Geral de acionistas acima referida), os artigos 3 (Objeto Social) e 10 (Competência da AssembléiaGeral de Acionistas) do Estatuto Social da Telco foram aditados, com o propósito específico de serem eliminadas as referências originalmente feitas à"administração e coordenação de sociedades controladas" (direzione e coordinamento delle società controllate ).

Nos termos da Lei Italiana, uma companhia sujeita "`a administração e coordenação" de uma outra sociedade, deverá cumprir determinadosprocedimentos de divulgação de informações. A "administração e a coordenação" são presumidas no caso de uma companhia ser controlada por outra, outer suas contas consolidadas com as contas de outra companhia. Tal presunção poderá ser sempre contestada, comprovando-se que a "administração ecoordenação" não são de fato exercidas/verificadas.

Referências à "direzione e coordinamento " originalmente previstas no Estatuto Social da Telco, integravam cláusulas padrão e típicas, ali inseridas semqualquer propósito específico. Na verdade, tais dispositivos não foram jamais aplicáveis no caso da Telco, tendo em vista que a Olimpia foi incorporada àTelco pouco tempo após a aquisição do seu controle acionário. Desta forma, entenderam por bem os acionistas da Telco eliminar a referida expressão doseu Estatuto Social."

(17) "Art. 29. A OPA por alienação de controle de companhia aberta será obrigatória, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houveralienação, de forma direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e terá por objeto todas as ações de emissão da companhia às quais sejaatribuído o pleno e permanente direito de voto, por disposição legal ou estatutária."

(18) Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/14344 apenso.

(19) Processo Administrativo CVM nº RJ 2006/6209, julgado em 25.09.2006.

(20) Processo Administrativo CVM nº RJ 2005/4069, julgado em 11.04.2006.

(21) Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14099, julgado em 29.01.2008. Observe-se que, conforme já mencionado, no Precedente Arcelor-Mittal, aobrigatoriedade de realização da OPA foi determinada em razão de disposição expressa no Estatuto Social da Arcelor Brasil nesse sentido.

(22) Processo Administrativo CVM nº RJ 2006/7658, julgado em 11.04.2007; Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/7230, julgado em 11.07.2007;Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/14099, julgado em 29.01.2008; Processo Administrativo CVM nº RJ 2008/4156, julgado em 17.06.2008; eProcesso Administrativo CVM nº RJ 2009/0471, julgado em 03.03.2009.

(23) Observe-se que, ao analisar a possibilidade de os titulares de ações preferenciais com direito a voto em razão do não pagamento de dividendosparticiparem de OPA, Nelson Eizirik e Modesto Carvalhosa contestam a necessidade de permanência para caracterização do controle para fins do art.254-A, conforme se depreende do seguinte texto: "No regime anterior, a R. 401/76 estabelecia, em seu item II, que se deveria entender por alienação docontrole o negócio pelo qual o acionista controlador transfere o poder de controle mediante venda ou permuta de ações de sua propriedade que lheassegura, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações sociais. Daí se ter entendido que o voto do preferencialista, na hipótese de nãopagamento de dividendos, seria um voto eventual, não podendo ensejar situação de controle. Tal orientação não mais pode prevalecer, uma vez que oart. 254-A não faz qualquer menção a controle exercido de modo permanente para o efeito de caracterizar a alienação de controle acionário" (A Nova Lei

das S/A, São Paulo: Saraiva, 2002, p. 392; grifou-se).

(24) Nesse sentido, Fran Martins diz o seguinte: "A lei, no nosso modo de entender, não considera o controle da sociedade por uma minoria ativa poisexige, para a caracterização do acionista controlador, a

maioria de votos, em caráter permanente, nas deliberações sociais. Ora, em se tratando de ações largamente disseminadas, em que a maioria de votos21/22


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na assembléia pode ser conseguida por um número mínimo de votos, nem por isso se tem, em caráter permanente, a certeza de que, com esse númeroreduzido votos, se obterá a maioria nas deliberações das assembléias gerais. Pode acontecer que grupos adversários, em trabalho persistente, consigamprocurações de acionistas que se encontram em lugares distanciados e, nas assembléias, o grupo que se acreditava ser majoritário ser derrotado. Aodispor a lei que deve ser assegurada, de modo permanente, a maioria dos votos nas assembléias gerais, implicitamente se compreende que os votos doacionista controlador, em virtude daquele caráter permanente, devem representar a maioria do capital votante já que, se assim não acontecer, não se teráa segurança permanente que a lei requer. Parece-nos, por isso, que a lei foi infeliz ao exigir que só seja considerado como controlador – e assim passívelda reparação dos danos causados por atos praticados com abuso de poder – o acionista que possua direito de voto que assegure, de modo permanente,a eleição da maioria dos administradores e a aprovação das deliberações da assembléia geral" (Comentários à Lei das Sociedades Anônimas , vol. 2, Riode Janeiro: Forense, 1978, p. 93).

(25) O Poder de Controle na Sociedade Anônima, 3ª edição, Rio de Janeiro: Ed. Forense, 1983, p. 64. Em sentido semelhante, Nelson Eizirik mencionaque "o legislador optou por não exigir a propriedade de percentual mínimo de ações votantes para caracterizar a figura do acionista controlador. Assim,deve ser examinada cada situação particular para que possa ser detectado quem é o titular do controle acionário" (Temas de Direito Societário , Rio deJaneiro: Renovar, 2005, p. 233) e, da mesma forma, em obra conjunta com Modesto Carvalhosa (op. cit., p. 394).

(26) A LSA utiliza, em outras oportunidades, o vocábulo "permanente" como indicação de continuidade, tais como (i) nos art. 161, caput e §2º, 208, §1º,240 e 277, ao tratar do Conselho Fiscal, diferenciando o conselho de funcionamento permanente daquele instalado a pedido de acionistas; (ii) no art. 177,ao determina que a escrituração da companhia será mantida em registros permanentes; e (iii) no inciso III do art. 179, ao tratar os investimentos como "asparticipações permanentes em outras sociedades e os direitos de qualquer natureza, não classificáveis no ativo circulante, e que não se destinem àmanutenção da atividade da companhia ou da empresa".

(27) Observa-se que a revogada Resolução CMN nº 401, de 22.12.1976, admitia expressamente que o art. 116 da LSA englobava as hipóteses decontrole minoritário e estabelecia como parâmetro para a caracterização do controle a maioria absoluta dos votos presentes nas três últimas AssembleiasGerais, nos seguintes termos: "IV - Na companhia cujo controle é exercido por pessoa, ou grupo de pessoas, que não é titular de ações que asseguram amaioria absoluta dos votos do capital social, considera-se acionista controlador, para os efeitos desta Resolução, a pessoa, ou o grupo de pessoas,vinculadas por acordo de acionistas, ou sob controle comum, que é titular de ações que lhe asseguram a maioria absoluta dos votos dos acionistaspresentes nas três últimas Assembléias Gerais da companhia."

(28) Op. cit, p. 66.

(29) Data de julgamento: 11.07.2007.

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DECLARAÇÃO DE VOTO DA PRESIDENTE MARIA HELENA SANTANA

Processo Administrativo CVM RJ 2009/1956

(Reg. Col. 6360/2009)

Interessados: Telco S.p.A.


Diretor Relator: Eliseu Martins

O presente caso trata de decisão do SRE que determinou a realização de oferta pública de aquisição de ações de emissão da TIM Participações S.A.como requisito para a alienação indireta do seu controle.

Tendo em vista que tal alienação se deu no âmbito de sociedade italiana, a decisão deste processo passa por abordar, inicialmente, duas questões. Aprimeira diz respeito à lei aplicável para avaliar se houve ou não venda de controle e, a outra, se de acordo com essa legislação aplicável havia ou não ocontrole nas mãos de quem o vendeu. Só depois de tratar dessas questões é que poderemos passar a considerar a admissibilidade de OPA por alienaçãode controle de fato, pois tal somente será relevante caso se conclua que houve alienação de controle.

I – Lei Aplicável para Definição de Controle

1.1 O voto do Diretor Relator apresentou argumentos consistentes para manter a decisão do Superintendente de Registro de ValoresMobiliários. No entanto, como passarei a expor brevemente, tenho uma visão diferente sobre esta matéria.

1.2 Embora o Diretor Relator tenha razão ao afastar o caso Arcelor-Mittal como precedente, pelo fato de a OPA então ter sidodecorrente de disposição estatutária e não propriamente da lei, naquele caso foi analisada, assim como neste o será, a aplicação da leino espaço.

1.3 Àquela ocasião, foi decisão unânime do Colegiado de que era aplicável a lei de Luxemburgo para aferir se a participação acionáriaentão adquirida constituía ou não participação de controle societário.

1.5 Isso porque, a Lei de Introdução ao Código Civil (LICC) possui em seu art. 11 (1) regra de que as sociedades obedecem à lei doEstado em que se constituírem. Adicionalmente, a LICC estabelece em seu art. 9º(2) que as obrigações são regidas pela lei do País emque forem constituídas.

1.6 Isto posto, entendo que pelas normas de direito internacional privado, a OPA por alienação indireta de controle da TIM Participaçõesse regerá pela lei brasileira (art. 9º) caso, de acordo com a lei italiana, tenha havido alienação de controle na operação de que se trata.

1.7 Cumpre notar ainda que o regime que está refletido no art. 11 da LICC não parece ser dispositivo apenas aplicado no Brasil, aocontrário. Digo isso porque a própria Diretiva Européia que regula as OPA possui regra de todo semelhante aos arts. 9 e 11 de nossaLICC.

1.8 Com efeito, a primeira parte da alínea ‘e’ do item 2 do art. 4º da Diretiva estabelece que as regras a respeito da OPA propriamenteserão tratadas de acordo com as regras do Estado-Membro competente:

"Nos casos referidos nas alíneas b) e c), as questões relacionadas com a contrapartida proposta no caso de uma oferta, e em particular

o preço, assim como as questões relacionadas com o processamento da oferta, em especial a informação sobre a decisão do oferente

de lançar uma oferta, o conteúdo do documento relativo à oferta e a divulgação da oferta, serão tratadas de acordo com as regras do

Estado-Membro da autoridade competente.(...)"

1.9 A segunda parte daquela mesma alínea estabelece que, em questões como a percentagem de direitos de voto que confere ocontrole, as regras aplicáveis são as do Estado-Membro em que se situa a sede da sociedade:

"(...)No que respeita às questões relacionadas com a informação aos trabalhadores da sociedade visada e às questões relacionadas

com o direito das sociedades, em particular a percentagem de direitos de voto que confere o controlo e qualquer derrogação à

obrigação de lançar uma oferta, assim como as condições em que o órgão de administração da sociedade visada pode empreender

qualquer acção susceptível de conduzir ao fracasso da oferta, as regras aplicáveis e a autoridade competente são as do Estado-

Membro em que se situa a sede da sociedade visada."

1.10 Ou seja, assim como nossa LICC, a Diretiva Européia, ao tratar de casos em que a OPA for exigível em um país, mas relativa asociedade situada em outro, estabeleceu que a OPA será regida pelo país em que houver a obrigação de realizar a OPA (equivalenteao nosso art. 9º, que faz incidir o art. 254-A da Lei das S.A.), mas que a aferição quanto à participação que será considerada controle sedará pela legislação do país em que estiver a sede da sociedade cujas ações são objeto de oferta.

1.11 Desta forma, assim como entendo que pode ocorrer no Brasil, à luz da LICC e diante de uma operação de venda de controleocorrida no exterior, na Comunidade Européia os destinatários de uma OPA ficam sujeitos à legislação de outro país, aquele onde forsediada a respectiva sociedade, para fins de conceituação do que é considerado controle. E essa definição é que irá determinar sehaverá ou não OPA em um caso concreto.

1.12 Naturalmente, a legislação da Comunidade Européia não possui aplicação em nosso país. Trago-a somente para ilustrar que o queentendo como aplicação da nossa LICC é semelhante ao que se aplica naquela Comunidade.

1.13 Em poucas palavras, sempre que houver conflito de normas no espaço como o que se coloca neste processo, teremos querespeitar o art. 11 da LICC, aplicando a lei do país onde se localize a sede da companhia que for acionista da companhia brasileira paraconfirmar se de fato podemos tratá-la como controladora, para fins do art. 254-A.

1.14 Isto posto, é de acordo com a lei vigente na Itália que se deve avaliar se a participação acionária da Olimpia adquirida pelosinvestidores Assicurazioni Generali S.p.A., Sintonia S.A., Intesa Sanpaolo S.p.A., Mediobanca S.p.A. e Telefónica S.A. ("Investidores")era ou não participação de controle. E isso me parece, ademais, bastante lógico e fiel à realidade. Afinal, é naquela jurisdição que estásituada a Telecom Italia ("TI"), companhia na qual os acionistas vendedores detinham a participação acionária relevante objeto de

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discussão. Se aquela participação representava de direito ou de fato o controle acionário, isso se dava concretamente na sede dacompanhia.

II – Houve Alienação de Controle?

2.2 Entendo que o foco desta discussão deveria ser não o conceito – e sua existência concreta no caso – de controle de fato, do CódigoCivil italiano, e sim o conceito de controle existente na legislação italiana para efeito da obrigação de realização de OPA por mudançade controle.

2.3 Isto porque a Diretiva Européia 2004/25/CE, que fundamentou a lei italiana de OPA, visa a justamente regular os direitos dosacionistas na troca de controle de uma sociedade. Essa é, expressamente, uma de suas finalidades e pressupostos, cujos termostranscrevo:

"(9) Os Estados-Membros deverão tomar todas as medidas necessárias para proteger os titulares de valores mobiliários e, em especial,

os detentores de participações minoritárias, após uma mudança de controlo das sociedades (...)".

2.4 A Diretiva Européia não trouxe definição de controle societário, tendo aquela definição ficado a cargo dos Estados-Membros, comodito anteriormente(3). A CONSOB, por sua vez, informou à CVM que pela lei italiana a OPA somente seria obrigatória quando daaquisição de mais de 30% do capital votante(4). Ou seja, as normas que incorporaram a Diretiva à legislação italiana definiram opercentual de 30%, estabelecendo, portanto, uma presunção legal de que tal participação acionária é de controle, para o efeito de gerara obrigação da OPA para o adquirente.

2.5 Ora, se o percentual de 30% não foi atingido, se as ações da Olimpia adquiridas pelos Investidores representavam 17,99% docapital da Telecom Italia, vejo que seria necessário concluir que, pela legislação italiana, as ações da Olimpia não seriam consideradasações de controle, para os efeitos da discussão de que trata este processo – o direito dos acionistas de receberem uma oferta deaquisição por venda de controle.

2.6 Mesmo tendo pessoalmente tal entendimento, creio que é preciso lidar com a discussão sobre se houve ou não a venda do controlede fato da TI, a partir da venda da Olimpia aos adquirentes. E a SRE, a esse respeito, consultou a CONSOB.

2.7 A CONSOB esclareceu que avaliou se Olimpia, pela lei italiana, exercia o controle de fato da Telecom Itália desde 2005, tendoinformado que até 2007, ano em que se deu a Operação, não poderia concluir que Olimpia era controladora de fato da Telecom Italia.

2.8 Um dos principais fatores que levaram a CONSOB a assim concluir foi a circunstância de Olimpia ter representado 49,94% dasações então presentes à Assembléia Geral da Telecom Italia de 2007. Para a CONSOB, o histórico verificado até 2007 não erasuficiente para a caracterização do exercício do controle de fato da companhia pela Olimpia e, portanto, seria importante aguardar aassembléia do ano seguinte para então verificar se, após a Operação, as circunstâncias factuais permitiriam ou não identificar a Telcocomo controladora de fato.

2.9 Para concluir dessa forma, a CONSOB avaliou o caso concreto segundo balizas que enunciou em sua manifestação, conformecitado no Relatório do Diretor Relator:

"33. A CONSOB informou que em 2003 adotou alguns critérios gerais para identificar o controle de fato, os quais sãoresumidos abaixo(5):

i. a participação necessária para o exercício de "influência dominante" varia dependendo do nível de dispersão docapital social e do "ativismo" dos acionistas minoritários, especialmente da sua participação nas assembleia deacionistas;

ii. a fim de verificar a existência do controle de fato, é necessário avaliar que o exercício de "influência dominante" nãoocorre em bases ocasionais, em razão de eventos contingentes ou da prevalência em assembleia baseada emeventos fortuitos. É necessário que a influência ocorra em bases legais estáveis;

iii. a estabilidade deve ser verificada a partir da análise do comportamento dos acionistas em um número razoavelmentesignificativo de assembleia, não necessariamente após a aquisição pelo suposto controlador da parcela significativado capital;

iv. as assembleia a serem levadas em consideração devem ser aquelas mais relevantes para vida da companhia (porexemplo, aprovação das demonstrações financeiras e nomeação de conselheiros);

v. o número médio de acionistas presentes também deve ser levado em consideração. Contudo, a análise dasassembleia anteriores não ajuda na avaliação no caso de mudança significativa nas participações acionárias, taiscomo aquelas realizadas após eventos extraordinários, como reorganizações societárias;

vi. no caso de eventos societários extraordinários, deve ser considerado se houve mudança nas participações acionáriasde mais de 2%, bem como no capital em circulação."

2.10 Faço referência a tais balizadores utilizados pelo regulador italiano porque, na aplicação de um conceito como o controle de fato,ou controle minoritário, me parece realmente fundamental que haja critérios que permitam a todos os participantes do mercado tambémfazerem a mesma avaliação em bases permanentes. O controle minoritário, embora me pareça que seja um fato da vida, umarealidade, pode ser extremamente difícil de definir a priori. Por isso é tão importante o balizamento dado pelo responsável pelaaplicação do conceito, no caso a CONSOB, para garantir a necessária segurança jurídica à situação.

2.11 Considerando, portanto, os critérios que enunciou e que, a rigor, tem utilizado desde então para decidir sobre outros efeitos daexistência ou não do controle de fato da Telco na TI - como é o caso da obrigação ou não de consolidar a TI em suas demonstraçõesfinanceiras -, a CONSOB deu sua opinião sobre os fatos caracterizarem ou não o controle de fato. E ela não julgou que era possívelcaracterizar o exercício do controle de fato naquele momento(6).

2.12 E, analisando as assembléias seguintes, de 2008 e 2009, creio que a circunstância que levou a CONSOB a informar que até 2007 a2/4


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Olimpia não poderia ser considerada controladora de fato não se modificou, pois a participação oriunda da Olimpia representou 45,56%e 45,20% dos votos presentes a tais assembléias. A Telco somente atingiu percentual superior a 50% se consideradas não só as açõesprovenientes da Olimpia, mas também aquelas relativas à contribuição realizada ao capital de Telco por outros acionistas, conformeinforma o item 17 do relatório apresentado pelo Diretor Relator(7).

2.13Por essa razão, seja pela lei italiana de OPA, como entendo que seria o correto, seja pela existência do controle de fato previsto nalei italiana, conforme avaliada pela CONSOB, vejo que se deve concluir que a participação de Olímpia adquirida pela Telefonica edemais investidores não pode ser considerada participação de controle e, portanto, não torna obrigatória a realização, no Brasil, deoferta pública aos acionistas da TIM Participações S.A.

III – A Aplicabilidade ou não do Art. 254-A ao Caso

3.1 Tal constatação, por si só, já define a inaplicabilidade do art. 254-A ao caso concreto, pois não acho possível afirmar que tenhaocorrido o fato gerador da obrigação estabelecida na lei brasileira – a alienação indireta do controle da Tim Participações S.A..

3.2 Nessa parte de seu voto, o Diretor-Relator se manifesta no sentido de que o art. 254-A se aplica também no caso de alienação decontrole de fato ou minoritário e, embora isso não tenha influência nas conclusões a que cheguei, creio que é positivo abordar tambémbrevemente o assunto.

3.3 A leitura apresentada em seu voto me parece bastante razoável e defensável, além de bem fundamentada. Pelo que sei, a CVMnunca precisou se manifestar sobre qualquer caso em que se discutisse a venda de participação no capital votante de companhia quefosse relevante, mas não majoritária. Há apenas menções em votos a opiniões a esse respeito.

3.4 Creio que a CVM deve buscar aprofundar a discussão sobre esta questão, já que é uma realidade que parece estar cada vez maispróxima de acontecer em nosso mercado. Há hoje diversas companhias abertas cujo controlador de fato não detém a maioria absolutado capital votante. Eventuais operações de venda de participações acionárias com essas características deveriam disparar a obrigaçãoprevista no Art. 254-A? Em minha opinião, a própria complexidade deste caso, a dificuldade de caracterizar a existência ou não docontrole, ilustra bem o tipo de desafio que nos espera.

3.5 A discussão sobre permanência da situação de controle e que critérios seriam capazes de a caracterizar, embora tenha sido muitobem feita pelo Diretor Eliseu Martins em seu voto, e eu concorde com suas conclusões naquele aspecto, é muito sujeita às visões dosque decidirão cada caso e não seria, em minha visão, positiva para o ambiente de negócios no Brasil. O conceito de controle de fato,sujeito em cada caso ao grau de dispersão do capital da sociedade e ao absenteísmo dos demais acionistas, é bastante útil para aapuração de responsabilidades em episódios específicos, mas pode trazer insegurança se for utilizado para avaliar a incidência ou nãoda obrigação de realização de OPA por alienação de controle.

3.6 Em suma, entendo que se hoje existem companhias no Brasil em que não há dúvida de que o controle é exercido por determinadosacionistas minoritários - seja por que detêm participações extremamente relevantes e têm prevalecido em assembleias ao longo dotempo, por estarem vinculados por acordos de voto ou pela participação mais evidente na própria gestão da companhia -, há outrassituações em que essa caracterização seria muito difícil de obter tão claramente, e em que seria de extrema valia a existência decritérios conhecidos e públicos para essa análise.

3.7 Entendo, por isso, que é fundamental o esforço de construção de critérios que permitam tornar mais previsível e segura a avaliaçãoa ser feita nos casos concretos. E para que se possa evitar a excessiva subjetividade de análises puramente casuísticas, sou de opiniãoque o mais conveniente seria a adoção do percentual de 30% do capital votante, presumindo-o como representativo do controleminoritário de sociedades em que não haja outro acionista detentor de um bloco de ações maior que esse. Mas a discussão sobre qualseria a melhor baliza ainda deve ser muito aprofundada, bem como a avaliação sobre que mecanismos haveria, à disposição da CVM,para adotar essas definições.

IV – Conclusão

Pelos motivos acima expostos, voto pela reforma da decisão do SRE, adotando a conclusão da GER-1, e pela inaplicabilidade do art. 254-A à operaçãoem análise.


Maria Helena dos Santos Fernandes de SantanaPresidente

(1) "Art. 11. As organizações destinadas a fins de interesse coletivo, como as sociedades e as fundações, obedecem à lei do Estado em que seconstituirem.

§ 1o Não poderão, entretanto. ter no Brasil filiais, agências ou estabelecimentos antes de serem os atos constitutivos aprovados pelo Governo brasileiro,ficando sujeitas à lei brasileira.

§ 2o Os Governos estrangeiros, bem como as organizações de qualquer natureza, que eles tenham constituido, dirijam ou hajam investido de funçõespúblicas, não poderão adquirir no Brasil bens imóveis ou susceptiveis de desapropriação.

§ 3o Os Governos estrangeiros podem adquirir a propriedade dos prédios necessários à sede dos representantes diplomáticos ou dos agentesconsulares."

(2) "Art. 9o Para qualificar e reger as obrigações, aplicar-se-á a lei do país em que se constituirem."

(3) "Considerando o seguinte:

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(1) Em conformidade com a alínea g) do n.° 2 do artigo 44.°do Tratado, é necessário coordenar determinadas garantias que são exigidas pelos Estados-Membros às sociedades sujeitas à legislação de um Estado-Membro e cujos valores mobiliários estejam admitidos à negociação de um mercadoregulamentado de um Estado-Membro, a fim de proteger os interesses tanto dos sócios como de terceiros, com o objectivo de tornar essas garantiasequivalentes a nível da Comunidade

(2) É necessário proteger os interesses dos titulares de valores mobiliários das sociedades sujeitas à legislação de um Estado-Membro no caso de essassociedades serem objecto de ofertas públicas de aquisição ou de mudanças de controlo e quando pelo menos uma parte dos seus valores mobiliáriosestejam admitidos à negociação num mercado regulamentado num Estado-Membro

(...)

Artigo 4.º

Autoridade de supervisão e direito aplicável

(...)

(e) Nos casos referidos nas alíneas b) e c), as questões relacionadas com a contrapartida proposta no caso de uma oferta, e em particular o preço, assimcomo as questões relacionadas com o processamento da oferta, em especial a informação sobre a decisão do oferente de lançar uma oferta, o conteúdodo documento relativo à oferta e a divulgação da oferta, serão tratadas de acordo com as regras do Estado-Membro da autoridade competente. No querespeita às questões relacionadas com a informação aos trabalhadores da sociedade visada e às questões relacionadas com o direito das sociedades,em particular a percentagem de direitos de voto que confere o controlo e qualquer derrogação à obrigação de lançar uma oferta, assim como ascondições em que o órgão de administração da sociedade visada pode empreender qualquer acção susceptível de conduzir ao fracasso da oferta, asregras aplicáveis e a autoridade competente são as do Estado-Membro em que se situa a sede da sociedade visada.

(4) "As regards to legal qualification of the present relationship between Telco and Telecom – taken into account that pursuant to Italian law, the transfer ofthe ‘de facto’ control does not give rise to the obligation of launching mandatory bid which stems only from the acquisition of more than 30% of the votingcapital – we would like to draw your attention to the following."

(5) "Such criteria can be summarized as follows:

- the stake sufficient to exercise a ‘dominant influence’ varies depending on the level of dispersion of the share capital and on the lack of activism ofminority shareholders, in particular on their lack of participation to the shareholders’ meetings;

- in order to ascertain the existence of ‘de facto’ control, it is necessary to access that the exercise of the dominant influence does not occur on anoccasional basis, due to contingent events or to the dominance of a meeting based on fortuitous events; it is necessary that the influence occurs on alegally stable basis;

- this stability should be detected by analysis of the behavior of the shareholders in a reasonably significant number of general shareholders’ meetings, notnecessarily held after the acquisition by the would be controller of the relevant stake;

- the shareholders meeting to be taken into account should be the mostly relevant to the company life (e.g.: approval of financial statements, appointmentof board members);

- the average number of attending shareholders should be also taken into account; however, the analysis of previous meetings cannot help in theassessment in case of significant changing in the shareholdings, such as those usually recorded following extraordinary corporate events like mergers;

- in the case of an extraordinary corporate event, it should be considered whether or not changes were recorded in the shareholdings of more than 2% aswell as in the floating capital of the listed company".

(6) "This fact, taken into account the above mentioned general criteria, appeared to be sufficient to qualify Olimpia as the controller of Telecom pursuant toArt. 2359, par.1, no.2, of the Italian Civil Code referred to in art. 93, para. 1 of TUF. In fact Olimpia held a number of voting rights sufficient to exercisedominant influence over the ordinary shareholders’ meeting. However, it should be duly taken into account that the dominant influence can be consideredexistent at the time when the evaluation was made, namely in April 2006.

During the following shareholders’ meeting held on April 16, 2007, Olimpia did not cast the majority of the votes calculated on the basis of the presentvoting rights.

(…)

From the above it appears that the qualification on whether or not a dominant influence is exercised at the general shareholders’ meeting may bedetermined by merely occasional events, such as higher participation of minority shareholders. Such occasional events may lead to a qualification whichmay be easily rebutted, on the occasion of subsequent shareholders meetings."

(7) Aliás, de acordo com os dados citados nos autos (mencionados no item 17 do relatório do Diretor Eliseu Martins, a respeito das assembléiasrealizadas a partir de 2007, é possível verificar-se ainda que o absenteísmo dos demais acionistas da Telecom Italia vem caindo, aparentemente ajustificar a cautela da CONSOB quanto a caracterizar em 2007 a existência do controle de fato.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº RJ2009/1956

(Reg. Col. nº 6360/2009)


Assunto: Recurso contra decisão do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários que determinou a realização de oferta pública de aquisição de

ações de emissão da TIM Participações S.A. como requisito para a alienação indireta do controle.


De início, esclareço que, no meu entender, a possibilidade de oferta pública de aquisição de ações decorre da natureza eminentemente obrigacional que

assume a condição colocada no art. 254-A da Lei nº 6.404/76 para eficácia do negócio jurídico de alienação do controle(1), bem como da leitura do art.

9º(2) da Lei de Introdução ao Código Civil Brasileiro (Decreto-Lei nº 4.657/42).

A aplicação do citado art. 9º leva a uma rápida menção ao conceito de obrigação e a natureza da condição aposta ao art. 254-A (3). Com efeito, por

obrigação se deve compreender o vínculo jurídico existente entre duas (ou mais) pessoas, de maneira que uma "fica adstrita a satisfazer uma prestação

em proveito de outra"(4).

Surge para o obrigado um dever e para o titular da obrigação um direito que consiste no poder de exigir a ação ou omissão pactuada.

No caso, a satisfação da condição, suspensiva ou resolutiva, colocada no art. 254-A, assume sim a natureza jurídica de obrigação, porquanto estabelece

um vínculo jurídico pelo qual o pretenso adquirente do controle se obriga a oferecer aos detentores de ações com direito a voto, no mínimo, 80% do valor

das ações do bloco de controle. Inegável, pois, o vínculo acima referido que contrapõe o adquirente, obrigado a fazer a referida oferta, e os demais

detentores de ações com direito a voto, titulares do poder de exigir tal oferta.

Assim, não obstante a realização de OPA seja uma condição para eficácia do negócio jurídico de alienação do controle acionário, tendo em vista que ela

abarca uma determinada prestação para um terceiro, alheio ao negócio anterior, surge uma obrigação que tem como parte ativa, os detentores de ações

com direito a voto, tal qual explicitado acima, e como parte passiva, o adquirente do controle.

Caso assim não se entenda, não se poderia admitir que algum dos sujeitos acima discriminados pudesse exigir em qualquer hipótese a realização da

OPA.

Assim, independentemente de discutir-se a aplicação do direito italiano, o caso se resume a verificação se a alienação de ações de emissão da Olímpia

por Pirelli e Sintonia para a Telco caracteriza uma alienação indireta do controle da TIM Participações à luz do art. 254-A da Lei nº 6.404/76.

Como tive oportunidade de expor quando relatei o Processo CVM nº RJ2007/7230 (COPESUL), julgado em 11/07/07, valendo-me do voto do Diretor

Pedro Marcílio na análise do Processo CVM nº RJ2005/4069 (Companhia Brasileira de Distribuição), julgado em 11/04/06, a discussão da obrigatoriedade

de realização de oferta pública de aquisição de ações, nos termos do art. 254-A da Lei nº 6.404/76, perpassa a definição legal de acionista controlador do

art. 116(5) da lei societária.

Assim, nos termos do art. 116, entendo que são três as condições cumulativas para que fique caracterizado o "controlador" de uma companhia o qual,

vale dizer, possui deveres mais abrangentes do que aqueles do acionista comum atinentes a uma perspectiva institucional da sociedade que a lei

societária consagra (art. 116, parágrafo único):

1. ter, de modo permanente, direitos de sócio que lhe assegurem a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral (letra "a", 1ª

parte);

2. ter o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia (letra "a", 2ª parte); e

3. usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia (letra "b").

Friso que aqui não estou descartando a figura do acionista controlador "de fato" para efeito de sua responsabilidade nos termos dos arts. 116 e 117 da

LSA, lembrando que os acordos de acionistas não eximem o acionista de responsabilidade no exercício do direito de voto (art. 115) ou do poder de

controle (arts. 116 e 117) nos termos do art.118, § 2º(6).

Cabe reforçar o que já é de todos sabido, tanto o art. 254 da LSA quanto a Resolução CMN nº 401/77 deixaram de vigorar no primeiro semestre de 1.997,

em função da edição da Lei nº 9.457/97, enquanto o art. 254-A, com a entrada em vigor da Lei nº 10.303/01, vige a partir março de 2002, tendo a CVM,

com fundamento no disposto no § 3º(7) do citado artigo, editado a Instrução CVM nº 361, de 05/03/02, estabelecendo as normas a serem observadas na

oferta pública decorrente da alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta, constituindo tais dispositivos as atuais regras do direito pátrio

sobre a matéria.

A Instrução CVM nº 361/02, que em seu artigo 29 (8), traz as hipóteses de incidência, objeto e preço das ofertas públicas por alienação de controle de

companhia aberta e, em seu § 4º(9), entende por "alienação de controle" a alienação de valores mobiliários com direito a voto realizada pelo acionista

controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pela qual um terceiro adquire o poder de controle da companhia, remetendo ao art. 116 da

Lei nº 6.404/76.

Nesses termos, hipoteticamente, se o alienante é titular de mais da metade das ações com direito a voto da companhia aberta, mas não exerce seu

direito de voto, o mesmo não é considerado acionista controlador, para fins do art. 116, uma vez que não preenche o requisito da alínea "b" do art. 116.

No entanto, o adquirente estará obrigado a realizar a OPA a que se refere o art.254-A da lei societária uma vez que estará apto a exercer o controle e,

dessa forma, entendo não existir distinção, para efeito da obrigatoriedade da OPA, o fato do alienante, detentor do poder de controle, exercê-lo ou não.

Seguindo essa linha, entendo que o preenchimento do requisito do art. 116, "a", é necessário e suficiente para que se exija a realização de oferta pública

nos termos do art. 254-A da LSA, não sendo necessário, entretanto, que o alienante exerça o poder nos termos do art. 116, "b", da LSA.

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A contrário senso, se o alienante não possui o poder de controle de forma permanente (10), ainda que seja o "controlador de fato", não pode alienar o que

não tem e o adquirente não se obriga a realizar oferta pública de aquisição perante os demais acionistas. Símile, a qualquer um, no caso ao acionista

minoritário, não é permitido exigir aquilo a que não tem direito.

Por outro lado, entendo que são três as características da alienação do controle acionário que obrigam a realização de oferta pública nos termos do art.

254-A da lei societária:

(i) que a titularidade do poder de controle seja conferida a pessoa diversa do anterior detentor do controle;

(ii) que o poder de controle seja permanente, ou seja, que o lote de ações alienado permita a gestão da companhia pelo adquirente sem a

possibilidade de contraposição de outros acionistas; e

(iii) que a transferência de ações do bloco de controle seja realizada a título oneroso, com ônus e bônus tanto para o alienante quanto para o

adquirente.

Note-se que a CVM poderá impor a realização de OPA sempre que verificar ter ocorrido a alienação onerosa do controle de companhia aberta, nos

termos do art. 29, § 5º(11), da Instrução CVM nº 361/02, tratando-se de uma análise feita a cada caso, cabendo ser verificado se a alienação de valores

mobiliários, direta ou indireta, resultou na aquisição de um poder permanente sobre as atividades da companhia.

Concluindo, entendo que as atuais regras definindo "alienação de poder de controle" não abrangem a alienação de controle minoritário e, portanto, tal

alienação não resulta na necessidade de realização de uma OPA.

No caso concreto, verifica-se que o bloco de ações alienado não assegura direitos de sócio que garantam de modo permanente a maioria dos votos nas

deliberações da assembléia geral, não restando preenchido o requisito de permanência do art. 116, "a", 1ª parte, uma vez que a Telco não possui o poder

de eleger a maioria dos membros do conselho de administração da Telecom Italia.

Diante do exposto, Voto pelo deferimento do recurso e pela desnecessidade de realização da OPA a que se refere o art.254-A da lei societária.


Eli Loria

Diretor

(1) Refiro-me aqui à disposição do art. 2º, III da Instrução CVM nº 361 sobre a natureza da OPA do art. 254-A : "Art. 2 o A Oferta Pública de Aquisição de

ações de companhia aberta (OPA) pode ser de uma das seguintes modalidades:

III – OPA por alienação de controle: é a OPA obrigatória, realizada como condição de eficácia de negócio jurídico de alienação de controle de companhia

aberta, por força do art. 254-A da Lei 6.404/76."

(2) Art. 9º Para qualificar e reger as obrigações, aplicar-se-á a lei do país em que se constituirem.

§ 1º Destinando-se a obrigação a ser executada no Brasil e dependendo de forma essencial, será esta observada, admitidas as peculiaridades da lei

estrangeira quanto aos requisitos extrínsecos do ato.

§ 2º A obrigação resultante do contrato reputa-se constituida no lugar em que residir o proponente.

(3) Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou resolutiva,

de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da companhia, de

modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.

§ 1º Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a

acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou

direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade.

§ 2º A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de controle de que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta pública

atendem aos requisitos legais.

§ 3º Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput.

§ 4º O adquirente do controle acionário de companhia aberta poderá oferecer aos acionistas minoritários a opção de permanecer na companhia, mediante

o pagamento de um prêmio equivalente à diferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de controle.

(4) Cf. GOMES, Orlando. Obrigações, 16ª ed. (atual. BRITO, Edvaldo). Rio de Janeiro: Forense, 2004, pp. 15 e ss.; RODRIGUES, Silvio. Direito civil, vol.

II: parte geral das obrigações, 30ª ed. São Paulo: Saraiva, 2002, pp.

3 e 4; PEREIRA, Caio Mário da Silva. Instituições de direito civil , vol. II, 19ª ed. Rio de Janeiro, 2002: Forense, pp. 2/4.

(5) Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle

comum, que:

a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de eleger a

maioria dos administradores da companhia; e

b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia.

Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem

deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e

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interesses deve lealmente respeitar e atender.

(6) § 2° Esses acordos não poderão ser invocados para eximir o acionista de responsabilidade no exercício do direito de voto (artigo 115) ou do poder de

controle (artigos 116 e 117).

(7) 3o Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer normas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput.

(8) Art. 29. A OPA por alienação de controle de companhia aberta será obrigatória, na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76, sempre que houver alienação,

de forma direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e terá por objeto todas as ações de emissão da companhia às quais seja atribuído o pleno e

permanente direito de voto, por disposição legal ou estatutária.

(9) §4o Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação de controle a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários

com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo acionista controlador

ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando o mesmo interesse, adquira o poder

de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76.

(10) Noto que permanente tem o sentido de estável, contínuo, ininterrupto; constante, duradouro, durável, mas não de eterno, infindo ou imorredouro.

Como disse o Poeta no Soneto da Fidelidade "Mas que seja infinito enquanto dure." in Moraes, Vinicius de. Antologia Poética. Rio de Janeiro: Ed. do

Autor, 1960, p. 96.

(11) §5º Sem prejuízo da definição constante do parágrafo anterior, a CVM poderá impor a realização de OPA por alienação de controle sempre que

verificar ter ocorrido a alienação onerosa do controle de companhia aberta.

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PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº RJ2009/1956

(Reg. Col. nº 6360/2009)


Assunto: Recurso contra decisão do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários que determinou a realização de oferta pública de aquisição deações de emissão da TIM Participações S.A. como requisito para a alienação indireta do controle.


Gostaria de tratar, na presente declaração de voto, de duas ordens de questões. Neste sentido, pretendo tanto deixar registradas algumas posiçõessobre pontos discutidos no presente caso, quanto apresentar a minha decisão e os seus fundamentos.

Dada essa premissa, tratarei, nos itens 1 e 2 abaixo, da questão da legislação aplicável para a caracterização da transferência do poder de controle; e daquestão da definição de poder de controle, para os fins dos artigos 116 e 254-A da Lei n. 6.404/76, e, conseqüentemente, da eventual possibilidade dereconhecimento de controle minoritário em cada uma das hipóteses (e da possibilidade de sua transferência a terceiros). Na seqüência, pretendo efetuaruma breve análise do caso concreto, apresentando a minha posição sobre ele.

1. Da legislação aplicável

Uma das questões que se apresentaram, desde o primeiro momento, como essenciais para o deslinde do presente caso é a da definição da lei pela qualse deve definir se a Olimpia S.p.A. ("Olimpia") era ou não controladora da Telecom Italia S.p.A. ("Telecom Italia"), conseqüentemente, se houvetransferência de poder de controle quando da aquisição daquela primeira sociedade pela Telco S.p.A. ("Telco").

Registro, neste ponto, que acompanho, inclusive no que tange aos argumentos adotados, a posição defendida pelo Diretor Relator do presente caso: issoporque entendo que o debate realizado nos autos estava deslocado. Com efeito, parece-me claro que a identificação do controlador da Olimpia deve partirda lei que rege tal sociedade. Não obstante, não é disso que se está aqui tratando: o ponto, na presente discussão, é se houve, para os efeitos do art.254-A da Lei n. 6.404/76, alienação do poder de controle indireto da TIM Participações S.A. ("TIM Participações"). É de controle de sociedade brasileira(da TIM Participações) que se está tratando. Para mim, esta mudança de enfoque é significativa e torna a aplicação da lei brasileira para a caracterizaçãode controle e de aquisição de controle, um imperativo lógico.

Naturalmente, há casos em que a aplicação da regra se mostrará mais dificultosa, em que talvez não haja como fugir a conceitos e a referênciasprovenientes de outros sistemas jurídicos. Porém, creio que entender de outra maneira seria, ao cabo, negar vigência ao dispositivo legal brasileiro. Etanto as peças acostadas aos autos pelas partes, quanto o voto do Diretor Relator apontam para a anômala situação que daí decorreria: e se, no país deorigem da sociedade controladora, inexiste poder de controle ou ele apenas é reconhecido a partir de patamares muito distintos daqueles adotados noBrasil?

Por este motivo, acompanho, neste ponto, o voto do Diretor Relator.

2. Da definição de poder de controle na legislação acionária – arts. 116 e 254-A – e da possibilidade de controle minoritário

O segundo ponto que me parece essencial tratar diz respeito à definição de poder de controle a ser adotada. Filio-me, ainda que parcialmente, à posiçãosustentada, nos autos, por parecer da lavra de Nelson Laks Eizirik, de que há que se diferenciar, ao menos ab initio, aquilo que dispõe o art. 116 doregime criado pelo art. 254-A da Lei n. 6.404/46.

Tal posição, frise-se, já foi adotada em outros casos pelo Colegiado da CVM – refiro-me, em especial, ao Proc. N. RJ 2005/4069 (em que se seguiu ovoto do Diretor Relator, Pedro Marcílio de Oliva Dutra) e ao Proc. RJ N. 2008/4156 (em que a maioria acompanhou o voto do Diretor Marcos BarbosaPinto).

Com efeito, ao definir acionista controlador como a pessoa ou grupo de pessoas que " é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo

permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia" (alínea "a") eque "usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia " (alínea "b"), o art. 116 da leiacionária dá uma definição eminentemente instrumental, destinada a (i) definir um conteúdo mínimo de obrigações para tal pessoa ou grupo de pessoas(o que se faz, em especial, no parágrafo único do mesmo artigo) e (ii) estabelecer um conjunto de responsabilidades para estes (em especial no art. 117).

Essa instrumentalidade fica evidente quando a própria Exposição Justificativa do Projeto de Lei que deu origem à Lei n. 6.404/76 esclarece que " O

princípio básico adotado pelo Projeto, e que constitui o padrão para apreciar o comportamento do acionista controlador, é o de que o exercício do poder

de controle só é legítimo para fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e enquanto respeita e atende lealmente aos direitos e

interesses de todos aqueles vinculados à empresa – os que nela trabalham, os acionistas minoritários, os investidores do mercado e os membros da

comunidade em que atua"(1).

Em suma, ao definir acionista controlador, o art. 116 da Lei das S.A. criou, fundamentalmente, um centro de imputação de direitos e deveres, permitindo aresponsabilização daquele que abusa de sua posição dominante. Para fazê-lo com maior eficiência – e como desde sempre vem reconhecendo a doutrina– a lei adotou uma definição suficientemente ampla de acionista controlador, a fim de abranger não apenas os controles totalitário e majoritário, mastambém o controle minoritário.

Já quando se está tratando do regime da alienação do poder de controle, no art. 254-A da mesma Lei, se está regulando um outro tipo de realidade, comoutras finalidades. Assim, o que se procurou, aqui, foi proteger o acionariado disperso a partir da criação de um instrumento próprio, que outorga, a este, apossibilidade de retirada em caso de mudança das condições sob as quais ingressou no quadro social (e que poderiam ficar prejudicadas em caso dealienação de controle).

Como asseverou o Diretor Pedro Marcílio no caso da Companhia Brasileira de Distribuição, acima referido, o art. 254-A " ... pretende conferir a

possibilidade de uma ‘compensação’ à quebra de estabilidade do quadro acionário, permitindo que os acionistas minoritários alienem suas ações por um

preço determinado em lei (que pode ser aumentado pelo estatuto social), quando essa estabilidade for perturbada". Para tal, de acordo com o Relator,não mais se adota, pura e simplesmente, a terminologia do art. 116, mas sim uma distinta, falando-se em "alienação, direta ou indireta, do controle de

companhia aberta".

Naturalmente, em diversos casos o art. 116 pode servir de suporte para a aplicação do regime criado pelo art. 254-A. Porém, entendo que a sua adoçãopura e simples tende a gerar significativas distorções. Isso porque a definição contida naquele primeiro artigo, justamente por se destinar a uma finalidadeprópria, tem uma abrangência que talvez seja inconcebível quando se está falando de alienação de controle.

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A maior parte dos possíveis questionamentos, neste ponto, diz respeito à possibilidade de alienação, para os efeitos do art. 254-A, do poder de controleminoritário ou de fato. Na verdade, tal possibilidade traria um necessário dilema lógico: como combinar a detenção de uma participação minoritária comaquela detenção, "de modo permanente", do poder de definir o conteúdo das deliberações sociais e de eleger a maioria dos administradores? Trata-se deum dilema – ou melhor, de uma dificuldade – recorrente quando se fala em poder de controle minoritário(2).

Não gostaria aqui de, no mesmo diapasão da declaração de voto apresentada pelo Diretor Eli Loria no presente caso, afastar de pronto qualquerpossibilidade de negócio jurídico que transfira poder de controle minoritário e que, com isso, possa vir a ensejar a aplicação do art. 254-A da lei acionária.

A bem da verdade, creio que tal possibilidade não é de todo inconsistente com o regime do citado art. 254-A, mesmo porque, ainda na vigência do art. 254original (que, revogado pela Lei n. 9.457/97, foi o embrião do atual art. 254-A, incluído pela Lei n. 10.303/01), a Resolução CMN n. 401/76, queregulamentava aquele dispositivo, já tratava expressamente do controle minoritário.

Neste sentido, a referida Resolução dispunha, em seu inciso IV, que " Na companhia cujo controle é exercido por pessoa, ou grupo de pessoas, que não é

titular de ações que assegurem a maioria absoluta dos votos do capital social, considera-se acionista controlador, para os efeitos desta Resolução, a

pessoa, ou grupo de pessoas, vinculadas por acordo de acionistas, ou sob controle comum, que é titular de ações que lhe asseguram a maioria absoluta

dos votos dos acionistas presentes nas três últimas Assembléias Gerais da companhia". Naturalmente, a mera existência de dispositivo, em normarevogada, não permite maiores exercícios de hermenêutica.

Ainda assim, porém, ela sinaliza que, muito provavelmente, a possibilidade de alienação de controle minoritário para os fins do art. 254-A não édescabida. A análise deve realizar-se caso a caso – nesta linha, aliás, é extremamente sintomático que o regime anteriormente vigente tenha remetido adeterminados fatos bastante concretos ("as três últimas Assembléias Gerais da companhia "), de modo a afastar, do controle minoritário, justamenteaquela fugacidade, aquela instabilidade, que usualmente o caracteriza.

É claro que, sem balizadores objetivos (e em certa medida arbitrários) como aqueles, torna-se muito mais difícil identificar o controle minoritário e, aomesmo tempo, outorgar aos agentes de mercado a segurança necessária. Ainda assim, parece-me importante não negar a priori tal possibilidade.

Uma vez feitos os registros acima, cumpre passar às considerações sobre o ocorrido no presente caso.

3. Do caso concreto

Em uma apertada síntese, neste caso se está lidando com a venda, pela Pirelli S.p.A, pela Sintonia S.p.A e pela Sintonia S.A., da totalidade das açõesrepresentativas do capital da Olimpia para a Telco. Na ocasião, a Olimpia (posteriormente incorporada pela Telco) detinha o equivalente a 17,99% dasações de emissão da Telecom Italia, que é controladora da Telecom Italia International NV. Esta última detém a totalidade do capital da TIM Brasil S.A.,que, por sua vez, controla a TIM Participações. A oferta pública do art. 254-A é postulada em razão da alienação do controle minoritário da Telecom Italia,que, como se viu, controla indiretamente a Tim Participações.

O fato, porém, é que a aquisição, por si só, de 100% do capital da Olimpia não me parece hábil a fazer, da Telco, controladora indireta da Telecom Italia.Com a participação detida exclusivamente pela Olimpia, ainda em 16/04/2007, esta obteve 49,94% dos votos válidos em assembléia da Telecom Italia.Observe-se que, ainda que se tratasse de participação significativa no quadro de acionistas presentes, ela não correspondia a 50% do todo. Entendo que,mesmo levando em conta o resultado das deliberações assembleares da Telecom Italia e a sua consistência temporal (ou seja, mesmo levando em contaas deliberações pregressas), não é de todo evidente a situação de controle, desde o início, pela Olimpia.

Isso, inclusive, porque à aquisição do capital da Olimpia se seguiram outras operações, por intermédio das quais a posição detida pela Telco foi, a poucoe pouco, reforçada – seja a partir do aporte de ações da Telecom Italia no capital da Telco, por novos acionistas, seja a partir de aquisições realizadas emmercado. Com isso, em 20.03.2008, a Telco já detinha 24,5% do capital da Telecom Italia. Em razão desta nova posição, na assembléia de 14/04/2008,sua participação correspondia a 62,06% dos acionistas presentes.

Para mim, tal quadro, se não demonstra o processo de constituição progressiva de um bloco de controle (e não creio ser necessário ingressar nestaseara, uma vez que tal controle não seria hábil a ensejar oferta pública), reitera que a posição detida pela Olimpia provavelmente não se revestia daestabilidade, da permanência, necessárias para a caracterização de controle. Tal interpretação é reforçada, aliás, pela manifestação da CONSOBacostada aos autos(3).

Parece-me que não há como reconhecer, de forma inequívoca, que a alienação da totalidade das ações da Olimpia para a Telco asseguraria a esta adetenção direitos hábeis a lhe garantir, de modo permanente, a posição de controladora indireta da Telecom Italia e, conseqüentemente, da TIMParticipações. Neste último ponto, aliás, tal reconhecimento seria ainda mais dificultoso dada a posição da TIM Participações na cadeia de sociedadesacima descrita.

Diante do exposto, voto pelo deferimento do recurso e pela desnecessidade de realização da OPA a que se refere o art.254-A da lei societária.


Otavio YazbekDiretor

(1) In Alfredo Lamy Filho e José Luiz Bulhões Pedreira, A Lei das S.A. (Pressupostos, Aplicação, Elaboração), Renovar, 1997, p. 238.

(2) Neste sentido, Claude Champaud, em seu sempre citado Le Pouvoir de Concentration de la Société par Actions , Sirey, 1962, p. 117, fala que ascondições de seu exercício conferem "grande instabilité potentielle au contrôle minoritaire ".

(3) E, ante o exposto no item 1 acima, destaco que esta referência destina-se apenas a reforço da interpretação ora adotada. Não se pode, com efeito,ignorar a interpretação da CONSOB sobre os fatos, ainda que ela não seja determinante para a aplicação do direito in casu.

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Participantes

MARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA PRESIDENTE ELI LORIA DIRETOR ELISEU MARTINS DIRETOR MARCOS BARBOSA PINTO DIRETOR OTAVIO YAZBEK DIRETOR

PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO CONTRA DECISÃO DO COLEGIADO OPA DE TIM PARTICIPAÇÕESS.A. – PROC. RJ2009/1956

Reg. nº 6360/09 Relator: PTE

Tratase de pedido de reconsideração da decisão proferida pelo Colegiado em 15 de julho de 2009, nosautos do Proc. RJ2009/1956, apresentado por JGP Hedge Fundo de Investimento Multimercado, GáveaBrasil Fundo de Investimento Multimercado, HedgingGriffo Verde Equity Master Fundo de InvestimentoMultimercado, HG Verde Master Fundo de Investimento Multimercado, HG Top Fundo de InvestimentoMultimercado, HG Top 30 – Fundo de Investimento Financeiro, HG Star Fundo de InvestimentoMultimercado, e HG Carteira Administrada Real Fundo de Investimento Financeiro ("Requerentes").

A referida decisão do Colegiado acatou, por maioria, o recurso interposto pela Telco S.p.A. ("Telco") econcluiu pela inexigibilidade de realização de Oferta Pública de Aquisição de Ações ("OPA") de emissãoda TIM Participações S.A. ("TIM Participações").

A Presidente relatou que o pedido de reconsideração teve como fundamento o fato de que quatroDiretores decidiram aplicar a lei brasileira, e apenas o seu voto utilizou a legislação italiana para a análisedo conceito de controle. Os Requerentes, com base neste argumento, solicitaram que o seu votoacompanhasse o entendimento da maioria no caso, analisando o controle societário no caso concreto deacordo com a legislação brasileira.

Isto posto, a Presidente apresentou ao Colegiado voto em resposta ao pedido de reconsideração, em queargumenta que a escolha da legislação aplicável é um dos argumentos do seu voto apresentado nosautos do Proc. RJ2009/1956, e faz parte da motivação indivisível e suficiente para concluir não serexigível a OPA.

O Colegiado acompanhou o entendimento da Presidente, e reafirmou que a escolha da legislação nocaso em análise por cada um dos julgadores está vinculada às respectivas conclusões, pois integra amotivação individual dos membros do Colegiado.



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Anexos

VOTO DA PRESIDENTE


ATA DA REUNIÃO EXTRAORDINÁRIA DO COLEGIADO DE 28.07.2009

Dessa forma, foi mantido o voto da Presidente no âmbito Proc. RJ2009/1956, bem como a decisão doColegiado no caso em que, por maioria, vencidos o Diretor Relator Eliseu Martins e o Diretor MarcosPinto, decidiu dar provimento ao recurso interposto por Telco contra a decisão da Superintendência deRegistro de Valores Mobiliários, não exigindo a realização de OPA.



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PROCESSO CVM RJ2009/1956

Assunto: Pedido de reconsideração da decisão proferida pelo Colegiado em 15 de julho de 2009 referente ao recurso interposto pela Telco S.p.A. contradecisão do Superintendente de Registro de Valores Mobiliários ("SRE"), nos autos do Processo Administrativo CVM nº RJ2007/14344, que concluiu pelaobrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição ("OPA") de ações de emissão da TIM Participações S.A. ("TIM Participações").

Requerentes: JGP Hedge Fundo de Investimento Multimercado, Gávea Brasil Fundo de Investimento Multimercado, Hedging-Griffo Verde Equity MasterFundo de Investimento Multimercado, HG Verde Master Fundo de Investimento Multimercado, HG Top Fundo de Investimento Multimercado, HG Top 30 –Fundo de Investimento Financeiro, HG Star Fundo de Investimento Multimercado, e HG Carteira Administrada Real Fundo de Investimento Financeiro.

Relatora: Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana.

RELATÓRIO

Recebi petição dos Requerentes em 21 de Julho de 2009 contendo pedido de reconsideração da decisão proferida pelo Colegiado em 15 de julho de2009 que acatou, por maioria, o recurso interposto pela Telco S.p.A. ("Telco") e concluiu pela inexigibilidade de realização de Oferta Pública de Aquisiçãode Ações ("OPA") de emissão da TIM Participações S.A. ("TIM Participações").

Para os fatos anteriores ao julgamento faço referência ao extenso relatório sobre o Processo CVM 2009/1956 elaborado pelo Diretor Relator EliseuMartins.

Sobre o julgamento do caso específico, o Diretor Relator Eliseu Martins votou a favor do não provimento do Recurso, tendo sido acompanhado peloDiretor Marcos Pinto. De acordo com o voto do Relator, a lei aplicável para extrair o conceito de controle era a brasileira, pois é no Brasil que a TimParticipações tem sede, e, de acordo com a legislação brasileira, teria restado configurada a alienação de controle minoritário, exercido de modo indireto.

No entanto, a decisão que prevaleceu no sentido de dar provimento ao recurso da Telco foi fundamentada com argumentos diversos, inclusive quanto àlegislação aplicável para definir o conceito de controle.

Os diretores Otavio Yazbek e Eli Loria consideraram que a legislação brasileira era aplicável ao caso; o primeiro entendeu da mesma forma que o DiretorRelator e o segundo considerou que a obrigação de realizar OPA, por ser definida pela lei brasileira, faz incidir esta lei, nos termos do art. 9º da Lei deIntrodução ao Código Civil. Já na minha opinião, a lei italiana era aplicável, por envolver análise do controle de sociedade com sede naquele país, nostermos do art. 11 da Lei de Introdução ao Código Civil.

Apesar de argumentos divergentes, os três decidiram pela inexigibilidade de realização de OPA. O Diretor Otavio Yazbek entendeu não ter restadoconfigurado controle de fato, e o Diretor Eli Loria entendeu que o art. 254-A somente exige a realização de OPA nos casos de alienação de bloco superiora 50%. No meu voto, conclui com base no fato de que pela lei italiana não haveria obrigatoriedade de realização de OPA, seja porque a participação daOlímpia S.p.A. não poderia ser considerada participação de controle para efeito de gerar a obrigação de realização de OPA naquele país (onde opercentual que pressupõe a existência de controle foi fixado em 30%), seja em razão de a CONSOB não ter julgado possível a caracterização do controlede fato exercido pela Olimpia no momento da alienação ocorrida.

O pedido de reconsideração ora apreciado tem como fundamento o fato de que quatro Diretores decidiram pela aplicação da lei brasileira, e apenas omeu voto utiliza a legislação italiana para a análise do conceito de controle no caso. Ao final, requer que o meu voto acompanhe o entendimento damaioria no caso, decidindo-o de acordo com referida legislação.

VOTO

Os Requerentes argumentam que, se a maioria dos diretores decidiu que a legislação brasileira é aplicável para a análise do caso, os diretoreseventualmente vencidos deveriam seguir obrigatoriamente tal entendimento. De acordo com a petição dos Requerentes, "a escolha da legislaçãoaplicável, por uma questão lógica, antecede o mérito do julgamento". Em seguida, a petição conclui: " A Presidente Maria Helena Santana, portanto,deveria ter se manifestado segundo a lei brasileira".

Assim, ainda de acordo com os Requerentes, a ausência de minha manifestação segundo a lei brasileira representaria a inexistência de análise sobre aquestão principal de mérito, e a própria inexistência da decisão.

Com efeito, a escolha da legislação aplicável é uma questão essencial no julgamento do presente caso, pois é a partir dessa escolha que se define sehouve ou não transferência de controle.

Entretanto, apesar de ser uma questão inicial e que irá delinear a própria análise da transferência de controle, considero que ela está inserida no âmbitoda motivação do voto como ato administrativo, não sendo uma questão acessória ou preliminar.

No âmbito da administração pública, a doutrina especializada indica que o princípio da motivação deriva do art. 2º da Lei nº 9.784/99 (1), e serve paralegitimar o próprio ato administrativo ao passo que justifica a conclusão da autoridade.(2)(3)

A escolha da legislação aplicável no presente caso é o ponto de partida para o desenvolvimento e a posterior conclusão do ato. Apesar de suaimportância e de ser o primeiro fundamento, é um entre vários outros fundamentos da motivação que ao final determinam a conclusão da autoridadeadministrativa, estando inserida dentro da linha de raciocínio desenvolvida já no mérito do voto.

Neste sentido, considero que a motivação de meu voto é una e indivisível. A abordagem do ponto enfocado pelos Requerentes integra a motivaçãosuficiente de meu voto por meio do qual concluí não ser exigida oferta pública na espécie.

Entendo ainda que separar um dos pontos do fundamento para julgamento em separado, mesmo que seja um ponto essencial e que influencia todo orestante, ensejaria, inclusive, um inédito precedente de decisão segmentada no Colegiado da CVM, onde os diretores decidiriam itens isolados, obtendo-se, ao final, conclusões possivelmente distantes das convicções iniciais de cada julgador.

Pelos motivos expostos, mantenho o meu voto pela reforma da decisão do SRE, adotando a conclusão da GER-1, e pela inaplicabilidade do art. 254-A àoperação analisada, reafirmando o meu entendimento de que a definição da legislação aplicável neste caso faz parte da motivação julgada necessária porcada um dos julgadores para respaldar as conclusões por eles alcançadas.


Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana

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Presidente

(1)"Art. 2o A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade, finalidade, motivação, razoabilidade, proporcionalidade,moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse público e eficiência".

(2)"É mediante a análise da fundamentação do ato administrativo que se mostra viável a verificação de sua racionalidade perante a ideologiaconstitucional. E não deixa de ser um meio para que a autoridade administrativa procure garantir a legitimidade política de sua decisão perante o povo, aotentar convencê-lo quanto à justiça e certeza jurídica do ato que expediu". FRANÇA, Vladimir da Rocha. Estrutura e motivação do ato administrativo. SãoPaulo: Editora Malheiros, 2007. pág.102.

(3)"Motivar é demonstrar os motivos do ato, suas bases, as circunstâncias que o justificam, e, ao mesmo tempo, significa formar o próprio raciocínio, emum complexo processo de justificação externa e interna". OSÓRIO, Fábio Medina. Direito Administrativo Sancionador. – 2º Ed. Ver. Atual. e Ampl. – SãoPaulo: Editora Revista dos Tribunais, 2005. Pág. 532 .

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28/12/2017 RECURSO DE COMPANHIA SIDERÚRGICA NACIONAL (E OUTROS) CONTRA DECISÃO DA SRE EM PROCESSO DE RECLAMAÇÃ…


BRASIL


Participantes

• MARCELO BARBOSA - PRESIDENTE • GUSTAVO MACHADO GONZALEZ - DIRETOR • GUSTAVO RABELO TAVARES BORBA - DIRETOR • HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA - DIRETOR • PABLO WALDEMAR RENTERIA - DIRETOR

RECURSO DE COMPANHIA SIDERÚRGICA NACIONAL (E OUTROS) CONTRA DECISÃO DA SRE EMPROCESSO DE RECLAMAÇÃO - OPERAÇÃO DE ALIENAÇÃO DE AÇÕES DE EMISSÃO DE USINASSIDERÚRGICAS DE MINAS GERAIS S.A. - PROC. SEI 19957.000115/2017-80

Reg. nº 0547/17 Relator: DGB

O Presidente Marcelo Barbosa declarou-se impedido, tendo deixado a sala durante o exame do caso.

Trata-se de recurso interposto pela Companhia Siderúrgica Nacional, pela CSN Cimentos S.A. e pelo DIPLIC –Fundo de Investimento Multimercado (em conjunto, “CSN” ou “Recorrente”), na qualidade de acionistasminoritários da Usinas Siderúrgicas de Minas Gerais S.A. (“Usiminas” ou “Companhia”), contra decisão daSuperintendência de Registro de Valores Mobiliários - SRE que apreciou a reclamação formulada pela CSN sobrea necessidade de realização de Oferta Pública de Aquisição de Ações (“OPA”) por alienação de controle, conformeprevista no art. 254-A da Lei nº 6.404/76, em razão da operação ocorrida em 17.01.2012, por meio da qual aConfab Industrial S.A., a Prosid Investiments S.C.A., a Siderar S.A.I.C e a Ternium Investiments S.àr.1 (emconjunto, “Grupo T/T”) adquiriram ações ordinárias de emissão da Usiminas, passando a compor, dessa forma, obloco de controle da Companhia (“Operação”).

Em reclamação apresentada em 10.11.2014, a CSN alegou que teria ocorrido, de forma “velada”, a alienação docontrole da Usiminas, anteriormente compartilhado, para o Grupo T/T, por meio de um conjunto de operações como desígnio de dissimular a transferência do controle, quais sejam, (i) a celebração de contrato de compra e vendade ações da Usiminas; (ii) a mudança de redação do acordo de acionistas da Companhia; e (iii) a colusão entre oGrupo T/T e a Caixa dos Empregados da Usiminas (“CEU”) e entre o Grupo T/T e o Grupo Nippon, realizados apartir de um “acordo tácito de controle”.

Em decisão proferida em 02.12.2016, a SRE ressaltou que as condições da Operação, inclusive o prêmio pagopelo Grupo T/T pela aquisição das ações e a redução da participação da CEU no bloco de controle da Usiminas, jáhaviam sido avaliadas pela área técnica quando da análise da Operação, no âmbito do processo CVM nºRJ2011/13706, não tendo sido suficientes para que a área técnica chegasse à conclusão de que a mesma resultouna alienação de controle da Usiminas. Na realidade, no entendimento da SRE, as alterações no bloco de controledecorrentes da aquisição de ações pelo Grupo T/T importariam tão somente no esvaziamento da influência daCEU no âmbito do acordo de acionistas.

Nos termos do recurso interposto contra a decisão da SRE, a CSN reiterou vários dos argumentos levantados emsua reclamação, alegando, no entanto, que a SRE não teria conduzido adequadamente a instrução da reclamaçãoapresentada pela Recorrente, tendo se limitado a uma análise de direito em um contexto no qual os elementos


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28/12/2017 RECURSO DE COMPANHIA SIDERÚRGICA NACIONAL (E OUTROS) CONTRA DECISÃO DA SRE EM PROCESSO DE RECLAMAÇÃ…


Anexos

VOTO DO RELATOR



fáticos seriam fundamentais para a real compreensão da Operação, que, a princípio, transpareceria um“compartilhamento de poder”, mas que, na realidade, teria sido conduzida de forma a “disfarçar” a transferência dopoder de controle ao Grupo T/T.

Após a análise do recurso da CSN, a SRE concluiu pela manutenção do seu entendimento inicial de que a entradado Grupo T/T no bloco de controle da Companhia não ensejaria a necessidade de realização da OPA poralienação de controle de que trata o art. 254-A da Lei nº 6.404/76.

Inicialmente, o Diretor Relator Gustavo Borba afastou a preliminar de violação à ampla defesa e ao contraditóriopor não vislumbrar qualquer dano processual ou insuficiência de instrução no processo conduzido pela SRE. Nomérito, Gustavo Borba concluiu que as novas condições ajustadas no acordo de acionistas firmado entre osintegrantes do bloco de controle da Usiminas e as alegações formuladas pela CSN quanto ao contexto fático quese seguiu à Operação não evidenciariam, com o mínimo de segurança, situação de alienação do poder de controleda Companhia ao Grupo T/T.

Nesse sentido, o Diretor ressaltou que as novas condições do acordo de acionistas da Companhia não teriammodificado o equilíbrio de poder existente no âmbito do bloco de controle, de modo a colocar o Grupo T/T emposição diferenciada, mas apenas demonstrariam o esvaziamento da influência da CEU, conforme reconhecidopela SRE. Da mesma forma, no que diz respeito às circunstâncias fáticas levantadas pela Recorrente, GustavoBorba entendeu que os notórios conflitos societários entre os Grupos Nippon e T/T que se seguiram à Operaçãodemonstrariam a ausência de sintonia entre as partes, afastando a tese da Recorrente de que a assunção dopoder de controle pelo Grupo T/T teria contado com o aval informal do Grupo Nippon.

Por estas razões, o Diretor Gustavo Borba votou pelo não provimento do recurso, com a consequente manutençãointegral da decisão da SRE.

O Colegiado, por unanimidade, acompanhou o entendimento do Diretor Relator Gustavo Borba.



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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

VOTO

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº 19957.000115/2017-80

Reg. Col. 0547/17

Interessados: Companhia Siderúrgica Nacional

CSN Cimentos S.A.

DIPLIC – Fundo de Investimento Multimercado.

Assunto: Recurso contra entendimento da Superintendência de Registro de Ofertas Públicas –SRE a respeito de reclamação sobre a não realização de OPA por alienação de controle da UsinasSiderúrgicas de Minas Gerais S.A.

RELATÓRIO

1. Do Objeto

1. Trata-se de recurso apresentado em 03/01/2017 pela Companhia Siderúrgica Nacional, pela CSNCimentos S.A. e pelo DIPLIC – Fundo de Investimento Multimercado (em conjunto denominados“CSN” ou “Recorrente”), na qualidade de acionistas minoritários da Usinas Siderúrgicas de MinasGerais S.A. (“Usiminas” ou “Companhia”), contra decisão da Superintendência de Registro deOfertas Públicas – SRE que apreciou reclamação sobre a necessidade de realização de OPA poralienação de controle da Usiminas.

2. Da Reclamação[1]

2. Em 10/11/2014, a CSN protocolou reclamação junto à CVM apontando a necessidade de revisãodo posicionamento da área técnica, exarado no âmbito do Processo Administrativo CVM nºRJ2011/13706[2], quanto a não incidência do art. 254-A da Lei nº 6.404/76 (“LSA”) no âmbito daoperação ocorrida em 17/01/2012 (“Operação”), por meio da qual a Confab Industrial S.A., aProsid Investiments S.C.A., a Siderar S.A.I.C e a Ternium Investiments S.àr.1 (em conjunto,“Grupo T/T”) adquiriram ações ordinárias de emissão da Usiminas, à época de titularidade da VBCEnergia S.A., da Votorantim Industrial S.A. (em conjunto, “Grupo V/C”) e da Caixa dosEmpregados da Usiminas (“CEU”), passando a compor, dessa forma, o bloco de controle daCompanhia.

3. Instados a se manifestarem acerca da Operação no âmbito do referido processo administrativo, aUsiminas e o Grupo T/T esclareceram que as alterações na composição acionária da Companhianão ensejariam a realização da OPA prevista no art. 254-A da LSA, visto que, mesmo após aaquisição de ações do Grupo V/C e da CEU, a participação adquirida pelo Grupo T/T ainda erainferior àquela detida pelo Grupo Nippon, que, inclusive, reforçou a sua participação no bloco de


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controle.

4. Entretanto, nos termos da Reclamação apresentada pela Recorrente, o que teria ocorrido – de forma“velada” – seria a efetiva alienação do controle da Companhia, anteriormente compartilhado, para oGrupo T/T, por meio de um conjunto de operações com o designo de dissimular a alienação decontrole da Usiminas.

5. Neste sentido, a Recorrente afirmou que o poder de controle havia sido alienado por meio de trêsatos sucessivos, quais sejam, (i) o contrato de compra e venda de ações; (ii) a mudança de redaçãodo acordo de acionistas; e (iii) a colusão entre o Grupo T/T e a CEU e entre o Grupo T/T e oGrupo Nippon, realizados a partir de um “acordo tácito de controle”[3].

6. Nessa direção, ressaltou que, a despeito de o contrato de compra e venda de ações e o acordo deacionistas terem conferido a impressão de que havia uma paridade de poderes dentro do bloco decontrole, na realidade, o que havia sido criado, em razão dos diversos acordos tácitos, era umaadministração que não poderia ser destituída, sem que houvesse consenso entre os membros dobloco de controle, de modo que, nestes termos, era necessária a concordância do próprio acionistaque indicou a administração para que esta fosse alterada.

7. Isso porque, de acordo com as condições do novo acordo de acionistas, determinadas matérias,entre as quais a nomeação e destituição do diretor presidente, dependiam da aprovação de acionistastitulares de, no mínimo, 65% das ações integrantes do bloco de controle, o que, na prática, em vistadas participações detidas por cada um dos acionistas[4], representava o consenso entre o GrupoNippon e o Grupo Ternium.

8. A elevação do quórum para a aprovação das “Resoluções Ordinárias” importaria, portanto, direitode veto por parte do Grupo Nippon ou do Grupo T/T, visto que, sem a sua concordância,determinadas matérias não poderiam ser aprovadas.

9. Ademais, o acordo de acionistas realizado entre os membros do bloco de controle não previa ummecanismo de solução de impasse, razão pela qual, a cada eleição, qualquer divergência eternizariao diretor presidente em exercício, que, logo após a formalização da Operação, teria sido indicadopelo Grupo T/T, conforme reunião do conselho de administração realizada em 17/01/2012[5].

10. Assim, no entendimento da CSN, a nova estrutura do acordo de acionistas permitiria que aadministração eleita pelo Grupo T/T permanecesse por prazo indeterminado e, por conseguinte,representaria uma aquisição de poder permanente por este acionista.

11. Em seguida, a Recorrente procurou demonstrar a ocorrência da suposta fraude à legislaçãoalegando, em apertada síntese, que o Grupo T/T havia engendrado um plano para omitir asinformações relevantes que se pretendessem a comprovar a efetiva alienação de controle, tais como:(i) as mudanças de quórum dentro do acordo de acionistas[6]; (ii) as mudanças nos direitos edeveres que o acordo de acionistas novo propiciava para cada membro; (iii) o fato de o novo diretorpresidente, “J.A.E.”, ter sido indicado pelo Grupo T/T[7]; (iv) a abolição da regra de rodízio para aindicação do presidente do conselho de administração pelo Novo Acordo de Acionistas [8]; e (v) ofato de que a RCA de 17 de janeiro de 2012 não havia revogado a RCA de 17 de maio de 2011que subordinava todos os demais diretores e vice presidentes da Companhia ao diretorpresidente[9].

12. No que diz respeito às mudanças no acordo de acionistas, cumpre destacar que a cláusula 1.5 doAcordo de Acionistas Original contemplava, nas palavras da Recorrente, “uma hipótese própria(i.e., contratual) de alienação de controle, para os fins do acordo e em benefício dos seussignatários”[10].

13. Assim, segundo o entendimento da CSN, essa regra deflagraria uma evidente contradição entre oque o Grupo T/T afirmou à CVM e o que ocorreu na realidade, ao dizer que os Fatos Relevantes 1e 2[11] não caracterizavam evento de alienação de controle, quando as cláusulas pactuadas noNovo Acordo de Acionistas da Usiminas claramente caracterizariam tal evento.


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14. Acrescentou, ainda, os seguintes elementos a partir dos quais seria possível concluir que aOperação se tratou de alienação do controle da Usiminas: (i) o valor pago pela aquisição das açõesdo Grupo V/C incluiria um prêmio de quase 90%; (ii) a postura passiva do Grupo Nippon diante daprevalência do Grupo T/T no comando da Usiminas seria recompensada pelo recebimento deoportunidades comerciais consubstanciadas em contratos com a Companhia[12]; e (iii) a disputainiciada pelo Grupo Nippon para reaver o controle, que culminou com a destituição do diretorpresidente indicado por este último.

15. Desse modo, segundo a Recorrente, essas sucessivas omissões de informações, quando analisadasde forma conjunta com os termos dos acordos de acionistas e com os acordos tácitos de colusão,seriam a comprovação do dolo em fraudar a legislação societária por meio de dissimulação daoperação de alienação de controle, enquanto a eleição do diretor presidente indicado pelo GrupoT/T seria resultado da mudança de controle da Companhia.

16. Por fim, a Recorrente solicitou a apuração das irregularidades apontadas, para que então fossemabertas as investigações sobre os fatos narrados, visando, ao final, a determinação ao Grupo T/T derealização de uma OPA por alienação de controle, nos termos do art. 254-A da LSA e do art. 29 daInstrução CVM 361/02, sob pena de serem desfeitos todos os atos que determinaram a supostaalienação de controle narrada.

3. Dos esclarecimentos supervenientes

17. Ao longo do processo a Recorrente juntou diversos adendos e manifestações, com o propósito dedemonstrar a situação de instabilidade em que a Companhia se encontrava, em razão de supostasirregularidades no âmbito da administração da Usiminas e dos diversos litígios societários queforam instaurados em razão do Novo Acordo de Acionistas[13].

18. Finalmente, a Recorrente apresentou diversos pareceres com o objetivo de demonstrar a efetivaalienação de controle da Companhia, elaborados pelos senhores José Alexandre Tavares Guerreiro,Calixto Salomão Filho e Erasmo Azevedo Novaes França.

4. Do entendimento da SRE

19. As supostas irregularidades apontadas pela Recorrente foram analisadas pela SRE em manifestaçãodatada de 02/12/2016 (“Relatório 17”)[14], onde, em curta síntese, foi abordado o que segue.

20. Inicialmente, a área técnica ressaltou que, tanto o fato de a CEU ter reduzido sua participação emações vinculadas ao bloco de controle da Usiminas[15], quanto o fato de o Grupo T/T ter pagadoprêmio na aquisição das ações de emissão da Companhia, foram avaliados pela área técnica quandoda análise da Operação, no âmbito do processo CVM nº RJ2011/13706, não tendo sido suficientespara que a área técnica chegasse à conclusão de que a mesma resultou na alienação de controle daUsiminas, nos termos do art. 254-A da LSA.

21. Por sua vez, no que diz respeito às mudanças nos termos do acordo de acionistas, que, na visão daRecorrente, permitiriam a prevalência do Grupo T/T na administração da Companhia de modopermanente, a SRE destacou que, comparando as condições do Novo Acordo de Acionistas com asdo Acordo de Acionistas Original, verifica-se que a sistemática de deliberação das matérias entre osintegrantes do bloco de controle manteve-se a mesma, prevendo a realização de reuniões prévias àsreuniões do conselho de administração.

22. Nesse sentido, a única diferença seria o quorum estabelecido para aprovação das ResoluçõesOrdinárias, que passou de 50% + 1 para 65% das ações vinculadas ao acordo de acionistas, demodo que as matérias que antes podiam ser aprovadas em reunião prévia por quaisquer doisacionistas pertencentes ao bloco de controle da Companhia[16], passaram no Novo Acordo deAcionistas a depender do consenso entre o Grupo Nippon e Grupo T/T.

23. Assim, a SRE concluiu que o principal impacto da alteração acima mencionada diz respeito ao


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poder de veto na deliberação das Resoluções Ordinárias[17], o qual não era detido isoladamentepor nenhum dos membros do bloco de controle no âmbito do Acordo de Acionistas Original e,após o Novo Acordo de Acionistas, passou a ser detido somente pelo Grupo Nippon e pelo GrupoT/T.

24. Dito isto, a área técnica analisou isoladamente as regras de deliberação das principais matérias quepoderiam influenciar diretamente o mecanismo de controle e a gestão da Companhia, entre as quais,destaca-se a “indicação, aprovação, destituição e substituição do diretor presidente”, que, na visãoda CSN, seria um dos principais elementos aptos a demonstrar a existência de alienação docontrole.

25. Nesse sentido, verificou-se que, sob o regime do Acordo de Acionistas Original, o diretorpresidente era indicado em conjunto pelos Grupos Nippon e T/T, sendo que a sua aprovaçãodependeria do consenso da CEU, por se tratar de Resolução Especial. Por sua vez, de acordo como Novo Acordo de Acionistas tanto a indicação quanto a aprovação e a destituição do diretorpresidente resultariam do consenso entre os Grupos Nippon e T/T, não dependendo daconcordância da CEU.

26. Concluiu-se, portanto, que desde o Acordo Original seria possível que o diretor presidente seperpetuasse no cargo, caso não houvesse acordo entre os dois principais grupos do bloco decontrole sobre a sua destituição, razão pela qual não mereceria prosperar a alegação da Recorrentede que o Novo Acordo de Acionistas teria tornado o diretor presidente irremovível.

27. Desse modo, a área técnica concluiu que, na prática, o principal efeito das alterações do NovoAcordo de Acionistas foi o esvaziamento da influência que a CEU exercia no bloco decontrole[18].

28. Quanto ao argumento que a diretoria da Companhia estaria subjulgada ao seu diretor presidente emrazão da estrutura organizacional aprovada em reunião do conselho de administração, a área técnicadestacou que não foram encontrados elementos que confirmassem esse cenário por duas razões,quais sejam: (i) nos termos de seu Estatuto Social, a diretoria da Usiminas continuou tendo ascompetências ali previstas[19]; e (ii) ainda que a diretoria estivesse subjulgada ao diretor presidente,não se poderia afirmar que o diretor presidente seria capaz de controlar a Companhia, uma vez queexistem diversas competências essenciais para a condução de seus negócios que são do conselho deadministração, conforme se verifica do art. 13 do Estatuto Social da Usiminas.

29. Após a análise das informações trazidas pela CSN e o levantamento de novos dados, a SREafirmou que, além de entender que a celebração de contratos entre a Companhia e sociedades naqual o Grupo Nippon detém participação, não importa em benefício a este último, não teriaverificado nenhum aumento relevante no volume financeiro de tais contratos após a Operação.

30. Por fim, no que diz respeito aos eventos posteriores suscitados pela Recorrente ao longo de diversasmanifestações, a área técnica destacou que as disputas existentes entre o Grupo Nippon e o GrupoT/T na gestão da Usiminas corroborariam a conclusão inicial da SRE, “demonstrando que até apresente data nem o Grupo T/T ou a Nippon prevalecem de modo permanente no controle daCompanhia, estando resguardado o equilibro de poder entre os dois maiores acionistas do blocode controle”[20].

31. Desta forma, a SRE concluiu pela manutenção de seu entendimento inicial, de que a entrada doGrupo T/T no bloco de controle da Companhia não ensejaria a necessidade de realização da OPApor alienação de controle de que trata o art. 254-A da LSA.

5. Do Recurso

32. Em 03/01/2017, a CSN apresentou recurso (documento 0209479) contra a decisão[21] da SRE queentendeu não ter se configurado a hipótese de alienação de controle para os fins do disposto no art.254-A da LSA e no art. 29 da Instrução CVM 361/02.


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33. Inicialmente, a Recorrente esclareceu que, do ponto de vista técnico, a SRE teria faltado com suaresponsabilidade de instruir corretamente o processo administrativo, visto que não teria buscadoesclarecer minimamente o contexto em que se inseriam os fatos e informações apresentados pelaRecorrente e nem ao menos intimado a Usiminas, o Grupo T/T ou o Grupo Nippon a se manifestaracerca da reclamação.

34. Para a Recorrente, ao agir desta forma, a SRE teria se limitado a uma análise de direito em umcontexto no qual os elementos fáticos seriam fundamentais para a real compreensão da cadeiaconcatenada de atos que, isoladamente, transpareceriam um “compartilhamento de poder”, mas que,na realidade, teriam sido conduzidos com o propósito de disfarçar a operação de alienação decontrole.

35. Ainda em sede preliminar, a Recorrente afirmou que, em situações em que a prova direta da fraudeé impossível, tal como se revelaria no presente caso, caberia a utilização de provas indiciárias, desdeque os indícios sejam múltiplos, veementes, convergentes e graves[22].

36. Nessa esteira, a Recorrente indicou que um indício fortíssimo da ocorrência da fraude seria osobrepreço pago pelas ações integrantes do bloco de controle da Companhia, que teriam sido pagascom um ágio de 82,7%[23] aproximadamente, quando comparadas com o valor de cotação dasações na bolsa.

37. Quanto à alteração das condições do acordo de acionistas, a CSN alegou que, ao avaliar ascláusulas do Novo Acordo de Acionistas, a SRE não teria alcançado os efeitos práticos que asnovas disposições teriam para fins de controle societário e de organização da administração daCompanhia.

38. Nesse sentido, afirmou que, muito embora os termos do acordo confiram poder de veto tanto aoGrupo Nippon quanto ao Grupo T/T, na prática, esta prerrogativa teria sido recebida com pesosdiferentes entre os dois grupos, na medida em que o diretor presidente e, por consequência, aDiretoria teriam sido indicados apenas pelo Grupo T/T[24].

39. Além disso, conforme exposto pela Recorrente, a SRE teria ignorado um ponto fundamental quantoàs regras de deliberação previstas no Novo Acordo de Acionistas, qual seja, a exclusão domecanismo de solução de controvérsias anteriormente previsto no Acordo de Acionistas Original, oque possibilitaria que um impasse entre os Grupos Nippon e T/T propiciasse o estado deimobilismo pretendido pelos signatários do novo acordo.

40. No que diz respeito à estrutura administrativa da Usiminas, esclareceu que, ao afirmar que aDiretoria estaria subordinada ao diretor presidente, a Recorrente teria por objetivo ressaltar que taisadministradores estariam vinculados à linha de gestão e de administração definida pelo diretorpresidente, que, inusitadamente, teria a prerrogativa de solicitar a destituição de qualquer membroda Diretoria.

41. Ainda quanto a este ponto, acrescentou que, não obstante as ponderações da SRE de que ascompetências dos órgãos administrativos da Companhia não teriam sido alterados, na realidade, emrazão do poder de veto de que dispunham o Grupo Nippon e o Grupo T/T quanto às matérias aserem deliberadas no conselho de administração, este último poderia deliberar apenas os temas quefossem de seu interesse, relegando os demais à Diretoria, que precisaria agir em nome daCompanhia em caso de impasse no conselho[25].

42. Ademais, o Recorrente reiterou vários dos argumentos apresentados em sua Reclamação inicial eapresentou novos fatos relativos às controvérsias mantidas entre o Grupo Nippon e o Grupo T/T noque diz respeito à gestão da Companhia.

43. Por fim, a Recorrente requereu que fosse anulado o parecer exarado pela área técnica,determinando a remessa dos autos à SRE para que fosse dado ao processo a sua devida instrução, eainda, de forma subsidiária, caso fosse entendido que existem elementos suficientes para apreciar ejulgar o processo, que fosse determinado ao Grupo T/T a realização da OPA por alienação decontrole.


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6. Do entendimento da SRE sobre o recurso

44. Em 12/01/2017, a SRE apresentou manifestação (Documento 0214607) sobre o recursoprotocolado pela CSN, tendo mantido seus entendimentos iniciais.

45. No que concerne à devida instrução processual, a SRE aduziu que “[a]o contrário do afirmadopela CSN, não é o ente privado quem determina quais medidas e providências devem ser tomadaspelo órgão administrativo. No máximo, pode sugerir medidas. Mas é este último a quem cabeavaliar o que é suficiente e necessário para alcançar suas conclusões.”[26] e ainda, completouafirmando que “[n]a verdade, toda a problemática envolvendo a Usiminas e os conflitos societáriosentre os seus acionistas controladores, incluindo questões levantadas pela CSN, são objetosde dezenas de processos administrativos, conduzidos especialmente pela Superintendência deRelações com Empresas – SEP (superintendência cuja principal atribuição é supervisionar ascompanhias abertas e questões atinentes às mesmas)”[27].

46. Em seguida, esclareceu a SRE que, no âmbito da presente reclamação, não tratou de revisitar aanálise da Operação, que já havia sido realizada anteriormente, razão pela qual não houve anecessidade de nova solicitação de manifestação das partes envolvidas na Operação.

47. Ademais, a área técnica ressaltou que, conforme se denota do Relatório 17, foram consideradasinformações trazidas pela Recorrente bem como informações públicas da Companhia, tais comoFormulários de Referência, Acordos de Acionistas, Atas de Assembleias e Atas de Reuniões deConselho de Administração, o que permitiu alcançar as conclusões expostas naquele relatório semnecessidade de outras diligências.

48. Quanto ao mérito, a SRE destacou que chegou as suas conclusões com base na análise de diversasinformações e fatos, que, conforme exaustivamente descrito e fundamentado no Relatório 17,levaram em conta, precipuamente, não teses abstratas de direito, mas a realidade que se observadesde a época da reclamação da CSN até os dias atuais, não cabendo dessa forma a alegação deque foi feita somente uma análise abstrata da situação.

49. No que diz respeito às supostas alterações no poder de controle da Companhia, a SRE destacouque, na realidade, o que teria ocorrido seria um esvaziamento da influência da CEU no âmbito doNovo Acordo de Acionistas, de forma que, apesar de o primeiro Diretor- Presidente indicado tersido representante do Grupo T/T, tal indicação contou com apoio do Grupo Nippon.

50. Não obstante, a área técnica ressaltou inclusive que “em 25/09/2014, o Conselho de Administraçãoda Companhia, por 5 votos a 5 e o voto de desempate do Presidente do Conselho (indicado peloGrupo Nippon), aprovou: (i) a destituição do Diretor Presidente da Companhia, do Diretor-VicePresidente de Subsidiárias, e do Diretor Vice Presidente Industrial, e (ii) a eleição, em carátertemporário, de um indicado pelo Grupo Nippon para o cargo de Diretor Presidente, além daeleição de novo Diretor Vice Presidente Industrial da Companhia, Diretor Vice PresidenteIndustrial da Companhia Diretor Vice Presidente de Subsidiárias”.

51. Por essa razão, na visão da área técnica “se ainda havia dúvidas de que o Grupo T/T não exerciaisoladamente o controle da Companhia, entendemos que tal dúvida foi dirimida com a eleição deuma Diretoria predominantemente indicada pelo Grupo Nippon, após aprovação pelo Conselhode Administração da Companhia presidido por um membro indicado pelo mesmo Grupo Nippon”.

52. No que tange aos contratos com partes relacionadas, primeiramente a SRE destacou que,diferentemente do que argumentou o Recorrente, ao buscar uma análise mais detalhada eabrangente, tendo inclusive filtrado dados repetidos, a área técnica conseguiu obter informaçõesmais precisas sobre a situação dos contratos. Tendo, em razão de tal análise, chegado à conclusãoque, além de não ser possível afirmar que haveria qualquer anormalidade no número de contratosfirmados após a entrada do Grupo T/T, também não seria possível afirmar que os supracitadoscontratos beneficiariam o Grupo Nippon[28].


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53. Após a análise, a SRE concluiu que não teria como a tese da Recorrente de alienação de controleda Usiminas prosperar, motivo pelo qual reiterou a conclusão explicitada no MEMO/SRE/GER-1/Nº 14/2012, quando da análise do processo CVM nº RJ2011/13706, sugerindo a manutenção dadecisão exarada por meio do Ofício nº 434/2016/CVM/SRE/GER-1.

7. Da Distribuição do Processo

54. Em reunião do Colegiado ocorrida no dia 24/01/2017, o processo foi distribuído para mim, nostermos do art. 2º e art. 3º da Deliberação CVM nº 558/2008.

VOTO

1. A CSN, em seu recurso, requereu: (i) que fosse analisada a necessidade de remeter novamente osautos do processo em epígrafe para a área técnica, anulando o parecer apresentado pela SRE emrazão da falta de instrução processual satisfatória; ou (ii) em se admitindo que a instrução foisatisfatória, que fosse reconhecida a “alienação disfarçada de controle” da Usiminas, com aconsequente determinação de realização da OPA por alienação de controle, nos termos do art. 254-A da LSA e do art. 29 da ICVM 361/02, sob pena de se determinar a anulação de todos os atosocorridos no âmbito da Operação.

2. Quanto à preliminar, sustenta a Recorrente a nulidade processual em virtude de violação à ampladefesa e ao contraditório, por entender que o processo teria sido instruído de forma incorreta,desrespeitando os arts. 2º e 29, da Lei nº 9784/99.

3. No que diz respeito à ausência de manifestação da Usiminas e das demais partes envolvidas,destaco que a SRE, ao tempo da Operação, instaurou, ex officio, o Processo AdministrativoCVM nº RJ2011/13706, no âmbito do qual foram requeridas as manifestações da Usiminas e doGrupo T/T quanto à existência de alienação de controle da Companhia em decorrência da operaçãode transferência de participação acionária que ensejou a alteração na composição do bloco decontrole.

4. Verificando esse histórico, entendo que a área técnica atuou de forma diligente, tanto que,independentemente de provocação, buscou as informações pertinentes à Operação, inclusiveintimando as partes envolvidas para se manifestarem sobre a questão. Posteriormente, com asinformações pertinentes, analisou os elementos levantados pela Recorrente, concluindo pela nãoconfiguração da alienação de controle e, por conseguinte, pela não incidência da OPA prevista noart. 254-A da LSA.

5. Pretende a Recorrente que, agora, em virtude de sua reclamação, todas as intimações sejam refeitaspara buscar as mesmas informações já obtidas, o que, data venia, não me parece razoável nemlógico.

6. Acrescenta-se a isso o fato de que, nos últimos anos, foram abertos diversos processosadministrativos no âmbito dessa autarquia em decorrência de acontecimentos envolvendo aadministração da Usiminas[29][30], no âmbito dos quais foram conduzidas diversas diligências elevantadas informações que puderam ser aproveitadas nas análises dos demais processos em cursona CVM, inclusive no caso ora em apreço.

7. Nesse contexto, grande parte dos fatos suscitados pela CSN em suas manifestações diz respeito aconflitos existentes no âmbito da administração da Companhia e que serão mais adequadamenteanalisados nos outros processos conduzidos pela Superintendência de Relações com Empresas –SEP.

8. Desse modo, não vislumbro qualquer dano processual ou insuficiência de instrução, razão pela qualrejeito a preliminar de nulidade.

9. Quanto ao mérito, parece-me que as novas condições ajustadas no Acordo de Acionistas e asalegações formuladas pela CSN quanto ao contexto fático que se seguiu à Operação não


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evidenciam, com o mínimo de segurança, a situação de alienação do poder de controle daCompanhia ao Grupo T/T.

10. No que diz respeito às novas condições do Acordo de Acionistas, como muito bem pontuado pelaárea técnica, o que se verificou foi apenas o esvaziamento da influência da CEU na aprovação dasmatérias sujeitas à deliberação em reunião prévia, o que não configuraria alteração de controle.

11. Conforme demonstrado na decisão recorrida, a alteração dos quóruns de aprovação paraResoluções Ordinárias e Especiais não modificou em nada o equilíbrio de poder existente entre osGrupos Nippon e T/T quando comparado com a composição do controle anterior (Grupos Nippone V/C).

12. A única alteração substancial nas regras de deliberação seria o poder de veto decorrente da elevaçãodo quórum das Resoluções Ordinárias, o qual, na prática, seria mais um elemento a demonstrar oesvaziamento da influência da CEU, mas não representaria uma modificação na composição de“forças” capaz de colocar o Grupo T/T em posição diferenciada daquela que antes era ocupadapelo Grupo V/C, sendo certo que, tanto antes como após a Operação, o poder era exercido emconjunto com o Grupo Nippon.

13. Também não há como concluir que a exclusão do mecanismo de resolução de controvérsiasprevisto no Acordo de Acionistas Original asseguraria a permanência do representante do GrupoT/T no comando da Usiminas, uma vez que o mecanismo original, previsto na cláusula 4.5 entãovigente, seria aplicado apenas em hipóteses extremamente específicas[31], dentre as quais não seincluía a solução de impasse quanto à escolha ou substituição de diretor presidente. Por esta razão,entendo que a modificação relacionada ao mecanismo de solução de controvérsias do acordo nãoafetaria a possibilidade de alteração da composição da administração.

14. Ainda sobre a suposta “estabilização” conferida pelos termos do Novo Acordo de Acionistas,ressalto que, mesmo diante do impasse entre os integrantes do bloco de controle, por ocasião daRCA de 24/09/2014, foi aprovada a destituição do diretor presidente e de outros diretores daUsiminas, com voto de desempate do presidente do conselho de administração.

15. Assim, nada obstante a ausência de consenso entre os acionistas do bloco de controle, osconselheiros puderam exercer suas atribuições através do voto em reunião do conselho deadministração, interpretando, conforme as circunstâncias do caso concreto e suas obrigaçõesfiduciárias, a regra da Cláusula 4.14[32] do Novo Acordo de Acionistas.

16. Tal evento demonstra que a ausência de consenso não impediu, na prática, a superação do impasse,o que reforça a conclusão da SRE de que o compartilhamento do poder de controle entre osintegrantes do bloco permaneceu vigente.

17. Nessa linha, os eventos posteriores à Operação também não são capazes de demonstrar, com ummínimo de certeza, que o poder de controle da Usiminas teria sido transferido ao Grupo T/T.

18. A eleição inicial de profissional ligado ao Grupo T/T como diretor presidente da Usiminas não seriasuficiente para comprovar a transferência do controle a este grupo, uma vez que, nos termos doNovo Acordo de Acionistas, a indicação e aprovação de tal diretor dependiam do consenso com oGrupo Nippon, o que foi reconhecido, inclusive, pela própria Recorrente.

19. Além disso, o referido diretor presidente foi destituído na RCA de 25/09/2014, tendo permanecidono cargo por pouco mais de dois anos, entre janeiro de 2012 e setembro de 2014. Para o seu lugarfoi eleito R.E.S., profissional indicado pelo Grupo Nippon.

20. Quanto à prerrogativa do diretor presidente de indicar parte dos membros da Diretoria (aqueles nãoindicados pelos Grupos Nippon e T/T), cabe observar que, ainda que a indicação coubesse aodiretor presidente, a eleição desses profissionais dependeria do consenso entre os dois grupos deacionistas vinculados ao acordo.

21. A Recorrente sustenta ainda que, com a alienação das ações de titularidade do Grupo V/C, o poderde controle passou a ser exercido exclusivamente pelo Grupo T/T, com o aval informal do Grupo


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Nippon, que teria recebido compensação financeira por meio de contratos celebrados entre aCompanhia e sociedades ligadas a este grupo.

22. Essa tese da recorrente não encontra substrato fático, como bem demonstrado pela área técnica, queverificou não existir correlação entre a Operação e o aumento de contratos celebrados entre partesrelacionadas ao Grupo Nippon, o que torna insubsistente o fundamento central da tese desenvolvidapela Recorrente.

23. Além disso, as circunstâncias fáticas levantadas pela própria Recorrente, em especial os notóriosconflitos societários que impactaram a gestão da Companhia, demonstram a ausência de sintoniaentre essas partes, conforme se extrai das peças juntadas aos autos pela Recorrente, referentes aosprocessos 001894-92.2012.8.26.0565 [33]e 2467463-572014.8.13.0024[34].

24. Desta forma, não há evidencias mínimas de que o Grupo T/T exerça com exclusividade o poder decontrole da Usiminas.

25. O único argumento substancial da Recorrente refere-se ao sobrepreço das ações integrantes dobloco de controle, que parece, à primeira vista, elevado. Ocorre que esse elemento isolado não seriasuficiente para gerar a conclusão de que houve alteração de controle, até mesmo em virtude dadificuldade em definir com precisão quais seriam os valores justos e como deveria ser precificadauma ação integrante do bloco de controle.

26. Em síntese, verificou-se, no caso, uma alteração na composição do bloco de controle, com atransferência da participação do Grupo V/C ao Grupo T/T e a alienação de parte das ações detidaspela CEU aos outros dois acionistas integrantes do bloco, sem que isso gerasse um reajustesubstancial das forças dentro do grupo de controle, em especial porque foi mantida a participaçãomajoritária do Grupo Nippon.

27. Nesse sentido, registre-se ainda que, conforme precedentes da CVM[35], a mera troca de um dosmembros do bloco não configuraria, via de regra, hipótese de alteração de controle para fins derealização de Oferta Pública de Ações (254-A da LSA)[36].

28. Não há, portanto, no recurso, argumentos que sejam suficientemente embasados para justificar areforma da decisão da área técnica.

29. Acrescente-se, por fim, que, ausente a configuração clara da situação de alteração de controle, nãodeve a CVM determinar a realização da OPA, tendo em vista que tal obrigação impõe graveslimitações ao direito de propriedade do alienante, o que impõe a adoção, nesse ambiente, deinterpretação estrita da norma, como explica, com propriedade, Paulo Eduardo Penna, emmonografia sobre o tema:

“É evidente que essa apuração poderá não apontar resultados conclusivos,principalmente diante dos complexos sistemas de freios e contrapesos previstos nossofisticados acordos de acionistas celebrados no âmbito das companhias abertas. Nãosendo possível identificar a predominância do novo integrante do bloco de controle, nãose deve impor a ele a obrigação de formular a OPA a posteriori. Lembre-se, a essepropósito, que, não obstante a ampla abrangência conferida ao art. 254-A da LSA àforma de se atingir a alienação de controle, trata-se de norma excepcional, posto queestabelece limitações ao direito de propriedade do alienante, e, portanto interpretaçãoestrita. Em nosso entender, havendo dúvida, não há como exigir a obrigatoriedade nolançamento da oferta pública de ações.”

30. Por todo o exposto, rejeito a preliminar de nulidade processual e nego provimento ao recurso, coma manutenção integral da decisão da área técnica.

31. É como voto.



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Gustavo Borba

[1] Fls. 01-44, Vol. 01 do Processo Administrativo RJ2014/12918.

[2] O referido processo administrativo foi instaurado pela SRE antes da apresentação de Reclamação pelaCSN, para a análise de eventual incidência de oferta pública de aquisição (OPA) por alienação decontrole da Usiminas em função da celebração de contratos de compra e venda de ações vinculadas aobloco de controle da Companhia, conforme fato relevante divulgado em 28.11.2011.

[3] Reclamação da CSN, parágrafo 6º, página 04.

[4] De acordo com o fato relevante divulgado ao mercado pela Usiminas em 17.01.2012, após aOperação, a composição acionária do bloco de controle seria a seguinte: (i) o Grupo Nippon tornou-setitular de 29,45% das ações ordinárias da Companhia, dentre as quais 46,12% estariam vinculadas aonovo acordo de acionistas; (ii) o Grupo T/T tornou-se titular de 27,66% das ações ordinárias da Usiminas,das quais 43,31% estariam vinculadas ao novo acordo de acionistas; e (iii) a CEU tornou-se titular de10,57% das ações ordinárias da Companhia, das quais 6,75% estariam vinculadas ao novo acordo deacionistas (fl. 09 da Reclamação).

[5] Nos termos da Reclamação apresentada pela CSN, nesta ocasião, os membros do conselho deadministração indicados anteriormente pelo Grupo V/C teriam apresentado a sua renúncia e, diante disso,o Grupo T/T/ teria nomeado membros substitutos até a AGO de 2012 (fl. 09 da Reclamação).

[6] Conforme exposto pela Recorrente, as mudanças de quórum viabilizariam não somente umaperpetuação da atual administração, como também ampliaria os poderes da Diretoria, uma vez que, alémda competência estatutária, teria competência residual para decidir sobre as matérias que não caberiam aoConselho de Administração, o qual, por sua vez, estaria paralisado em razão da “regra de consenso” (fl.17 da Reclamação).

[7] Ressalta-se que, muito embora a Recorrente afirme em diversas passagens que o diretor presidenteteria sido indicado pelo Grupo T/T, ela mesma admite no parágrafo 54 da Reclamação que o referidodiretor teria sido eleito com a concordância do Grupo Nippon e da CEU.

[8] Cláusulas 4.8 do Acordo Original e 4.7 do Novo Acordo.

[9] Segundo a Reclamação, na sua página 15º, essa regra foi ratificada na RCA de 15 de fevereiro de2012.

[10] Reclamação CSN, página 17º, parágrafo 69º.

[11] Documentos nº 4 e nº 11

[12] De acordo com a CSN, as transações celebradas entre o Grupo Nippon e a Usiminas teriamcontribuído para a mudança significativa nos resultados da Companhia, que teria saído do lucro parasuportar os prejuízos altos (fl. 24 da Reclamação).

[13] Como, por exemplo, as petições de fls. 763 até 770; fls. 921 até 925; e 1295 até 1306 do ProcessoAdministrativo nº RJ2014/ 12918.

[14] Relatório nº 17/2016-CVM/SER/GER-1, fls. 1600 até 1625 do Processo AdministrativoRJ2014/12918.

[15] Conforme a estrutura da Operação, a CEU reduziu a sua participação acionária no bloco de controlede 10,13% para 6,75%, mediante duas transações de alienação de ações, de igual percentual (1,69%,cada), para o Grupo Nippon e para o Grupo T/T (conforme organograma constante da fl. 1601 do


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Processo Administrativo RJ2014/12918).

[16] Em vista do quórum fixado no acordo de acionistas anterior, as Resoluções Ordinárias poderiam seraprovadas mediante manifestação favorável do Grupo Nippon + Grupo V/C, do Grupo Nippon + CEUou do Grupo V/C + CEU.

[17] No que diz respeito às Resoluções Especiais, muito embora tenha sido modificado o quórum deaprovação para 90%, na prática, manteve-se a mesma sistemática, uma vez que, tanto no Acordo deAcionistas Original, quanto no Novo Acordo de Acionistas a aprovação destas matérias dependia doconsenso entre os três grupos integrantes do bloco de controle.

[18] Não obstante, a SRE ressaltou que a redução da participação da CEU no Novo Acordo deAcionistas ainda é destacada nos termos da sua cláusula 5.3, segundo a qual a CEU tem a opção, desde06/11/2016, de desvincular do Novo Acordo de Acionistas todas as suas ações integrantes do bloco decontrole, desde que notifique previamente por escrito todos os demais acionistas da Companhia.

[19] Segundo o seu art. 19, os membros da diretoria podem tomar decisões independentemente davontade do diretor presidente, o qual possui, conforme previsto no art. 20 do referido documento, o votode desempate nas reuniões da diretoria.

[20] Fl. 1623, Vol. 08, do Processo Administrativo CVM nº RJ2014/12918.

[21] Oficio nº 434/2016/CVM/SRE/GER-1.

[22] A Recorrente juntou a sua peça o voto de minha autoria, nos autos do processo PAS CVMnº SP2012/374, que aqui transcrevo: “16. Como amplamente aceito pela jurisprudência da CVM, aprova indiciária, ou seja, a existência de 'indícios múltiplos, veementes, convergentes e graves, queautoriz[em] uma conclusão robusta e fundada acerca do fato que se quer provado é válida para oconvencimento do julgador."

[23] Valor retirado da comunicação de um acionista da Confab (empresa integrante do Grupo T/T) sobrea operação da entrada da empresa no bloco de controle da Usiminas, mediante a compra de ações com osupracitado ágio (citação feita no parágrafo 80 do recurso interposto pela CSN).

[24] A Recorrente acrescentou, ainda, que a indicação de J.A.E. teria, inclusive, fugido à tradição daCompanhia de contar com profissionais de carreira ou de mercado, não vinculados a qualquer acionista.

[25] Nesse sentido, a CSN afirmou que “(...) as alegações da área técnica de que a atribuição decompetências específicas ao conselho de administração, pelo Estatuto Social da Usiminas, reforçariasuas conclusões também devem ser desde logo afastadas. Tal ponderação tem cunho meramente formale desconsidera o fato de que o conselho de administração da Usiminas funciona por consenso. Facultou-se, assim, ao Grupo TT obstar as deliberações que não lhe interessassem, relegando-as, diante doimpasse, à competência residual da Diretoria. (...)” (fl. 31 do Recurso).

[26] Memorando nº 2/2017-CVM/SRE/GER-1, parágrafo 12.



[29] Nesse sentido, o Relatório 17 menciona os seguintes processos RJ-2014-967, RJ-2014-3088, RJ-2014-9543, RJ-2014-11126, RJ-2014-12733, RJ-2014-12916, RJ-2015-2428, RJ-2015-2464, RJ-2015-2747, RJ-2015-2886, RJ-2015-2925, RJ-2015-9368, RJ-2015-9369, SP-2015-55, SP-2015-69, SP-2015-115, SP-2015-215, SP-2016-89, SP-2016-149, SP-2016-199, SP-2016-282, SP-2016-322, SP-2016-343, SP-2016-466, SP-2016-508.

[30] Segundo o Relatório 17, foram abertos cerca de 14 (quatorze) processos que se encontramatualmente em análise na SEP sobre questões envolvendo a Usiminas.

[31] De acordo com a redação da Cláusula 4.5. do Acordo de Acionistas Original: “Os Acionistas aindaacordam que se, a qualquer tempo, a discussão das matérias relacionadas aos itens (c), (f), (g), (m) e (o)da Cláusula 4.3, envolver a possível aquisição da maioria dos direitos de voto de, ou uma reorganizaçãosocietária da Usiminas através da incorporação de ou em, ou a fusão com, qualquer sociedade na


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América do Sul envolvida em atividades de mineração de minério de ferro e/ou produção de aço plano(“Operações Especiais”), então, mediante solicitação de um ou mais Acionistas detendo (de formaagregada) pelo menos 7,5% (sete vírgula cinco por cento) da totalidade das Ações Vinculadas, talquestão deverá ser discutida em uma Reunião Prévia conforme previsto nas Cláusulas 4.1 a 4.3 e,somente nessas hipóteses, se os Acionistas não chegarem a um consenso em tal Reunião Prévia, adecisão relacionada à Operação Especial deverá ser submetida a uma nova Reunião Prévia, a serrealizada no prazo de 30 (trinta) dias a contar da data da primeira Reunião Prévia, na qual amencionada Operação Especial deverá ser submetida à votação. (...)Se não houver um consenso, adecisão deverá ser tomada de acordo com as regras padrão de aprovação contidas na Cláusula 4.3 evinculará todos os Acionistas.(...)”. Destaca-se que os itens (c), (f), (g), (m) e (o) da Cláusula 4.3mencionados dizem respeito, respectivamente, à/ao “(c) alteração do objeto social da Usiminas; (f)reorganização societária da Usiminas através da fusão com outra sociedade, incorporação de ou emoutra sociedade, ou cisão; (g) participação em um grupo de sociedades ou em um consórcio de qualquernatureza, ou celebração de um contrato de aliança estratégica abrangente; (m) aquisição outransferência dos ativos permanentes ou novos investimentos que excedam a 5% (cinco por cento) dopatrimônio líquido da Usiminas; (o) qualquer alteração no Estatuto Social da Usiminas que envolvaquestões relativas à matéria ou ao objetivo desta Cláusula 4.3”;

[32] 4.14 Os Acionistas concordam que a aprovação de resolução em Reunião Prévia envolvendoqualquer matéria a ser submetida à, ou a ser resolvida em, Assembleia Geral ou reunião do Conselho deAdministração, exceto pelas matérias que requeiram aprovação por Resolução Especial nos termos daCláusula 4.3, requererá de aprovação por Resolução Ordinária. Caso qualquer resolução atinente amatéria que requeira aprovação por Resolução Ordinária, e que não tenha sido assim aprovada, sejaproposta por qualquer Pessoa e/ou submetida à votação em Assembleia Geral ou em reunião doConselho de Administração, cada Acionista deverá votar contra tal proposta de resolução na referidaAssembleia Geral ou deverá fazer com que o(s) membro(s) do Conselho de Administração (ourespectivo(s) suplente(s)) indicado(s) por tal Acionista vote(m) contra tal proposta de resolução nareferida reunião do Conselho de Administração (conforme o caso).

[33] Ação ordinária de obrigação de fazer proposta pela CSN e demais acionistas minoritários, comobjetivo de forçar a realização da OPA prevista no 254-A.

[34] Ação cautelar proposta pelo Grupo T/T visando a não realização da RCA de 25/09/2014, onde iriaser votada a destituição de J.A.E de seu cargo de diretor presidente.

[35] “Ocorre que este caso não desafia as complexas questões que podem surgir quanto ao conceito dealienação de controle detido por grupo de acionistas unidos por acordo. Aqui não houve alienação deuma participação majoritária dentro do bloco de controle, como se viu do quadro transcrito no relatório,nem se está diante da aquisição de uma participação que, somada aquela já detida pelo adquirente, oeleve à condição de controlador único. No caso destes autos houve simplesmente a transferência de umaparticipação que compõe o bloco de controle, mas certamente o Grupo Mondi não alienou nem a VCPadquiriu o controle da sociedade, pois nem o Grupo Mondi detinha isoladamente, nem a VCP adquiriu opoder de, isoladamente, eleger a maioria dos administradores da companhia.” (Processo CVMRJ2001/10239, Dir. Rel. Marcelo Fernandez Trindade, julgado em 19.02.2002, Revista de DireitoMercantil, vol. 126, p.181).

[36] Nelson Eizirik e Fabio Ulhoa Coelho possuem entendimento de que a alteração de membros doacordo de acionistas não gera a obrigação de realização de OPA por alienação de controle:

“Pelas mesmas razões, também não configura alienação do controle, para os efeitos deste artigo, ahipótese em que um terceiro, que não integrava originalmente o grupo controlador, adquire apenasparte das ações integrantes do bloco de controle, não assumindo uma posição predominante dentro dogrupo anteriormente constituído. Nesse caso, não estará configurada a alienação de controle dacompanhia, mas uma simples transferência de ações integrantes desse bloco”. (EIZIRJK, Nelson. A Leidas S/A Comentada. Volume III. São Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 427.)

“Não se encontra sob égide do art. 254-A da LSA a alienação parcial do controle, assim entendida a


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operação de ingresso de novo ou de novos acionistas no bloco de controle, (...)” (Fábio Ulhoa Coelho, ODireito de Saída Conjunta (“Tag Along”), Reforma da Lei das Sociedades Anônimas: inovações equestões controvertidas da Lei nº 10.303 de 31.10.2001. Coordenador: Jorge Lobo, Rio de janeiro;Forense, 2002, p. 481).

[37] PENNA, Paulo Eduardo. Alienação de Controle de Companhia Aberta. São Paulo: Quartier Latin,2012, pp. 114 e 115.

Documento assinado eletronicamente por Gustavo Rabelo Tavares Borba, Diretor, em24/10/2017, às 18:10, com fundamento no art. 6º, § 1º, do Decreto nº 8.539, de 8 de outubrode 2015.

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tema 8 — aquIsIção de partIcIpação relevante emcompanhIa aberta. cabImento de opa obrIgatórIa.

DurAçãO prEvistA:

1 aula.

lEiturA suGEriDA:


Código de Autorregulação de Aquisições e Fusões – CAF (artigos 65 a 70).

EstuDO DE CAsO:

Anexo J (Banco Sofisa) – Processo Administrativo CVM nº 2014/3723, Rel. SRE, j. em 20.05.2014.


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ATA DA REUNIÃO DO COLEGIADO Nº 18 DE 20.05.2014 Participantes

LEONARDO PORCIUNCULA GOMES PEREIRA - PRESIDENTE

ANA DOLORES MOURA CARNEIRO DE NOVAES - DIRETORA

ROBERTO TADEU ANTUNES FERNANDES – DIRETOR

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – REALIZAÇÃO DE OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO – BANCO SOFISA S.A. – PROC. RJ2014/3723

Reg. nº 9118/14 Relator: SRE/GER-1 Trata-se de recurso apresentado por Hilda Diruhy Burmaian (“Recurso” e “Recorrente”, respectivamente), acionista controladora do Banco Sofisa S.A. (“Companhia”), contra decisão da Superintendência de Registros de Valores Mobiliários – SRE, que considerou necessária a realização de OPA por aumento de participação da Companhia com fundamento no § 6º do art. 4º da Lei nº 6.404/1976 (“LSA”) e no art. 26 da Instrução CVM 361/2002 (“Instrução CVM 361”).

O processo foi instaurado pela SRE em decorrência de consulta feita à CVM por Polo Fundo de Investimento em Ações, na qualidade de acionista minoritário da Companhia (“Consulta” e “Reclamante”, respectivamente). O Reclamante alega que os acionistas Alexandre Burmaian, Ricardo Burmaian, Cláudia Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian Kissajikian vinham aumentando as respectivas participações nas ações preferenciais de emissão da Companhia desde novembro de 2008.

O Reclamante argumenta que, uma vez que tais acionistas são filhos da Recorrente, deveriam ser considerados como integrantes do grupo de controle da Companhia ou, no mínimo, como pessoas vinculadas ao acionista controlador para os fins do caput do art. 26 da Instrução CVM 361. Assim, as mencionadas aquisições teriam ultrapassado o limite de 1/3 das ações em circulação da Companhia, o que daria ensejo à realização de OPA por aumento de participação.

Em análise à Consulta, a SRE, por meio do MEMO/CVM/SRE/GER-1/Nº 017/2014, de 18.03.2014, entendeu que os filhos da Recorrente deveriam ser considerados pessoas que atuam representando o mesmo interesse do acionista controlador, atendendo à definição de pessoa vinculada constante do inciso VI do art. 3º da Instrução CVM 361.

A SRE fundamentou o seu entendimento em dois precedentes (Caso Baumer S.A., apreciado em 06.03.2001 - Proc. RJ99/5850 - e Caso Trilux Participações S.A., apreciado em 27.03.2001) em que o Colegiado deliberou, por maioria, haver presunção relativa de que


181fGv direiTo rio

pertencem ao mesmo grupo de interesses do acionista controlador os seus parentes na linha ascendente e descendente, bem como os colaterais de segundo grau (irmãos).

Portanto, a SRE encaminhou ofício à Companhia, solicitando a notificação da Recorrente sobre a necessidade de que esta realizasse uma OPA por aumento de participação da Companhia, nos termos do § 6º do art. 4º da LSA e do art. 26 da Instrução CVM 361.

Em seu Recurso, a Recorrente argumenta que, com exceção de Alexandre Burmaian, as ações preferenciais detidas pelos demais filhos deveriam ser consideradas como ações em circulação e suas aquisições não poderiam ser contabilizadas para o atingimento do limite de 1/3 aplicável ao controlador e pessoas a ele vinculadas, tendo em vista que:

a. Os demais filhos (i) não exercem nenhuma função na Companhia; (ii) não são signatários de acordo de acionistas; (iii) nunca tiveram ações com direito a voto em quantidade suficiente que pudesse caracterizá-los como acionistas controladores da Companhia; e (iv) tampouco participaram de qualquer assembleia de acionistas realizada desde o IPO da Companhia;

b. Os precedentes do Colegiado mencionados pela SRE teriam sido superados por precedente mais recente (Caso Companhia Amazônica Têxtil de Aniagem – CATA, apreciado em 07.05.2002 – Proc. SP2000/0389);

c. Em resposta a duas consultas feitas pela Companhia, a BM&FBovespa S.A - Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros (“BM&FBovespa”) entendeu que as ações de titularidade dos demais irmãos deveriam ser consideradas no cômputo do percentual mínimo de ações em circulação exigido no Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa Nível 1; e

d. A fórmula adotada pela SRE para calcular a quantidade de ações em circulação que poderiam ser adquiridas pelo acionista controlador sem a imposição da realização de uma OPA não deveria computar as ações recompradas pela própria Companhia, nem aquelas detidas por seus administradores.

Por fim, a Recorrente alega que a SRE não teria considerado a possibilidade de alienação das ações que supostamente teriam excedido o limite legal de aquisições, nos termos do caput do art. 28 da Instrução CVM 361.

Com base nessas alegações, a Recorrente requer a reforma da decisão recorrida, em síntese, para que seja reconhecida a inexistência de obrigação de realizar OPA, ou ainda, alternativamente, que haja a possibilidade de alienação das ações que supostamente teriam excedido o limite legal de aquisições.

A SRE, por meio do MEMO/CVM/SRE/GER-1/Nº 026/2014, de 30.04.2014, manteve a sua decisão, e destacou que não havia óbices para a realização do procedimento alternativo de que trata o caput do art. 28 da Instrução CVM 361, desde que devidamente solicitado pela Recorrente.

O Colegiado da CVM destacou que, apesar de o prospecto por ocasião da abertura de capital da Companhia indicar que todos os filhos da Recorrente faziam parte do grupo de controle, tal informação já foi divulgada de forma diferente logo no primeiro IAN apresentado pela Companhia, em 2007. Neste formulário, assim como no do ano seguinte, e nos


182fGv direiTo rio

Formulários de Referência divulgados desde 2010 até o presente momento, com exceção de Alexandre Burmaian, os demais filhos da Recorrente se declaram como não compondo o grupo de controle.

Não obstante, o Colegiado ressaltou que, assim como nos precedentes mencionados pela SRE envolvendo a então vigente Instrução CVM 229/1995, também no caso da Instrução CVM 361, deve ser aplicada a presunção relativa de que parentes na linha ascendente e descendente, bem como os colaterais de segundo grau do acionista controlador são pessoas vinculadas, conforme definição do art. 3º, inciso VI, da Instrução CVM 361. Justamente por se tratar de presunção relativa é que são admitidas provas em contrário. No caso concreto, o Colegiado entendeu que não foram apresentadas evidências suficientes a afastar a referida presunção relativa em relação aos irmãos Ricardo Burmaian, Cláudia Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian Kissajikian.

Além disso, o Colegiado destacou que, o precedente mencionado pela Recorrente trata de caso diverso, em que se avalia se a presunção de atuação no mesmo interesse do acionista controlador alcançaria também sobrinhos e cunhada do Presidente do Conselho de Administração da companhia em questão.

Ademais, o Colegiado ressaltou que as manifestações da BM&FBovespa tinham por escopo o conceito de pessoa vinculada para os fins do cálculo do free float mínimo de que trata o Regulamento de Práticas Diferenciadas de Governança Corporativa Nível 1. O entendimento da BM&FBovespa sobre o assunto, embora possa ser levado em consideração pelas áreas técnicas e Colegiado, naturalmente, não vinculam as decisões da CVM a respeito da interpretação das normas de emissão da autarquia.

Portanto, o Colegiado, por unanimidade, deliberou pelo não provimento do recurso interposto, acompanhando o entendimento da SRE no que diz respeito à (i) caracterização dos acionistas Ricardo Burmaian, Cláudia Regina Burmaian Loeb e Valéria Burmaian Kissajikian como pessoas vinculadas à Recorrente; (ii) inclusão das ações recompradas pela própria Companhia e aquelas detidas pelos seus administradores no cálculo do limite das ações em circulação que podem ser adquiridas pelo acionista controlador sem a necessidade de que seja disparada OPA por aumento de participação; e (iii) necessidade de que a Recorrente lance a OPA por aumento de participação da Companhia.


183fGv direiTo rio

Para: SRE

De: GE

Assunto:

Senhor Sup

Trata-se de228), por mdecisão dointerposto aumento dreferência.

Quanto ao comunicanaumento da análise ddiversamen

Quanto aolevaram o

Todo o his126 a 161)

Assim, desmencionad

I. ALE

1.1 PrelimColegiado

1 “Art. 535. C“I – houver, n

E

ER-1

Pedido deBanco Sof

perintenden

e expedientmeio dos qu Colegiado pela mesm

de participa O pleito em

pedido de ndo que o pe participaçdo mérito dnte”.

o pleito de rColegiado d

stórico do pr), por meio d

screveremodos acima, n

EGAÇÕES DA

minarmente,da CVM, a

Cabem embarna sentença ou

Reconsiderfisa S.A.—

nte,

tes protocoluais a Sra. Hda CVM qu

ma contra a ação do Bam tela conta

efeito suspeprazo para ção do Bancdo referido

reconsiderada CVM a n

27. [....] a rde obrigaçã

28. Caso seda oferta, papós 26/12/

resente Procdo qual sub

os abaixo, dno âmbito d

A RECORREN

vale destaa Recorrente

5. A Delibrecursos aoinciso IX drecurso de E

gos de declarau no acórdão,

ração de DeProcesso C

lados na CVHilda Diruhue, em reundecisão da

anco Sofisaa, ainda, com

ensivo, enco protocoloco Sofisa S.Pedido de

ação em si, negar provimreconsideraçãão de realizara

eja mantida a para que não /2008, nos term

cesso enconmetemos o

de forma suo atual pedi

NTE

acar que, qe, por meio beração CVMo Colegiado acda referida DeEmbargos de

ação quando: obscuridade

ecisão do CCVM nº RJ-2

VM em 16/hy Burmaiannião datada

SRE, quana S.A., conm pedido de

aminhamoso junto à C.A. encontraReconsider

a Recorrenmento ao reo da Decisão

a a oferta públ

Decisão recorreste dúvida dmos do pedid

ntra-se descrecurso ao

ucinta, apenido de recon

quanto ao do expedien

M nº 463 dispcerca das decliberação, queDeclaração es

ou contradiçã

ME

Colegiado. O2014-3723

/06 (fls. 193n (“Recorrede 20/05/20

nto à necessnforme trate efeito susp

s o OFÍCIOCVM referena-se suspenração pelo

nte solicita eferido recu

proferida, palica.

rrida, requer ode que devemo de esclareci

crito no MEColegiado d

nas as alegansideração.

pedido de nte protocoõe sobre o p

cisões proferide embasa o prstabelecido no

ão;

EMO/SRE/

OPA por aum

3 a 214) e ente”) solici014, negou sidade de retada no âmpensivo da d

O/CVM/SREnte à documso e “somenColegiado,

esclarecimurso (fl. 222)ara que (seja)

o esclarecimenm ser excluídaimento.

MO/SRE/Gda CVM à é

ações const

esclarecimlado em 17/rocedimento

das pelas Superesente, traz ao art. 5351 do

/GER-1/Nº 6

Data: 13/

mento de pa

17/07/2014ita a reconsiprovimentoealização d

mbito do Prdecisão da S

E/GER-1/Nºmentação dnte voltará caso esse

mento dos m), bem comreconhecida a

nto acerca dasas todas as aç

GER-1/Nº 26época.

tantes dos e

mentos da /07/2014, aque deve sererintendências

a mesma diretrCódigo de Pro

1 de

60/2014

/08/2014

articipação.

(fls. 221 aideração da

o ao recursode OPA porrocesso emSRE.

º 165/2014,da OPA por

a fluir apósnão decida

motivos quemo (fl. 228):

a inexistência

s ações objetoções alienadas

6/2014 (fls.

expedientes

decisão dolega: r seguido noss da CVM. Oriz contida noocesso Civil.

26

.

aaor

m

,rsa

e

a

os

.

s

o

sOo


184fGv direiTo rio

1.2 Ademaoriginais):

“II – for omi2 “os embargestabelecidaGuilherme AEdição. São P3 Há, no entaque não estejde plano. Elecompleta doProcesso de c

ais, por m

[...]

3. Dos Fatoseriam pessrealização d(“ICVM nº 3

4. Decisão precedentes demonstrou nº 229/95. Aentendimenté cabível.

5. A rejeiçãoparentesco)

“9. No julgacom o Diretque os acionapenas em de questões– que têmcompanhias

(...)

“16. Some-squal alçou ana hipótesedeterminadoutros fins.

“17. Por fimum acionistpresumidoacima, seja

tido ponto sobgos declaratór

no julgamenA.; FONSECAPaulo: Editoraanto, uma hipjam presenteses, nesse casoo julgado. (Gconhecimento

6. É sabidoabordado pobserva quemodificação

eio do exp

os. O cerne dosoas a ela vinde oferta públi361”).

contrária aodessa CVM qque tais decis

Ainda à luz to diferente, d

o a uma presu) pode ser infe

amento do Prtor Marcelo Tnistas represrazão da rel

s envolvendo m definido p

s, conflitos es

se a isso o fatao âmbito leg

e de fechamendos parentes ”

m, e não obstata ser ou nãnem pelo papela falta de

bre o qual devrios têm efeitonto embargadA, João Franca Saraiva, 201pótese em ques as hipóteses , servirão paraONÇALVES

o (2ª parte) e p

o que os Embapor Theotonioe os embargoso completa do

pediente pro

o presente pronculadas, paraica (“OPA”) n

os precedentque estabelecesões não podedessa Instruç

desde então se

unção baseadaerida do seguin

rocesso AdminTrindade, mani

entam um mação de pareacionistas da

posicionamenstes ocasionad

to de que nemgal a obrigaçãnto de capitado controlad

ante o entendão controladorentesco, seja

e expressa pre

via pronunciaro infringente do” (NEGRÃcisco N. da. 13. p. 709) e se vem admdo art. 535: q

a corrigir o er, Marcus Vin

procedimentos

argos de Declo Negrão2, bes recebidos coo julgado3.

otocolado e

ocesso diz resa fins de detnos termos da

tes dessa CVem presunção em ser aplicadção, o caso Tempre mantido

a em mera relnte excerto do

nistrativo CVifestar o meu

mesmo grupoentesco. Exema mesma famnto contráriodos ou resulta

m mesmo a reão de o contrl, incluiu expdor como in

imento já manor é um fatoa pelas razõeevisão legal.”

r-se o juiz ou tse da correçã

ÃO, TheotoniCódigo de Pr

mitindo a oposquando a decirro, observávenicius Rios. Ns especiais. 7ª

laração podemem como por om efeitos infr

em 16/06/2

speito à presunterminar o auLei nº 6.404/

VM. A Decisrelativa de ví

das, porque foTulipas (Proc.o pelo Colegia

lação de pareno voto acompa

VM nº RJ99/58entendimentode interesses

mplo disto sãília – pais e f

o em assuntantes de ques

eforma recenrolador efetuapressamente etegrantes do

nifestado anteo que dependes que cotidia”

tribunal.” ão do vício suo; GOUVÊArocesso Civil

sição dos embisão contiver eel prima facie,Novo curso dEdição. São P

m possuir efeiMarcus Vini

fringentes pode

2014, a Re

nção de que oumento de pa/76 (“LSA”) e

são afirma quínculo entre paoram proferida 2000-0389, ado, no sentid

ntesco (indepanhado pelo re

850, tive a opo de que, ause, não se podeo os diversos

filhos, irmãostos envolvenstões intrinse

ntemente operar oferta púbem seu texto

o bloco de co

eriormente pede de comproanamente se

urgir premissaA, José Robel e legislação

bargos com finerro material , ainda que dide direito proPaulo: Editora

itos infringenticius Rios Goerão ocasiona

corrente al

os filhos da oarticipação que da Instrução

ue deveriam arentes. O Reas à luz da Inj. em 07.05.

do de que tal p

endentementestante do Co

portunidade dentes outras ee concluir a ss casos que ses e primos, tiondo a adminecamente fam

rada na Lei nblica de aquis

a restrição qontrole, para

elo Colegiado,ovação, não apresentam e

a incompatíveerto F.; BON processual e

nalidade infriou erro de fat

isso advenha aocessual civia Saraiva, 201

2 de

tes, conformeonçalves, quear, inclusive, a

ega (grifos

ra Recorrenteue ensejaria ao CVM nº 361

ser aplicadoscurso, porém,

nstrução CVM2002) adotou

presunção não

te do grau delegiado:

de, juntamenteevidências deua existênciae tem notíciaos e sobrinhonistração de

miliares.”

nº 6.404/76, aição de ações

que consideraa esse e para

, entendo quepodendo sere que já citei

el com aquelaNDIOLI, Luisem vigor. 45ª

ingente, aindato, verificávela modificaçãol. Volume 2:1. p. 145)

26

eea

s

ea

s,

Muo

e

eeaaoe

asaa

eri

asª

alo:


185fGv direiTo rio

“18. Contudadministradoassembléia ecom o objetregulamentaparcela de 6229/95.”

6. Como mconclusões não correspooutras evidêCONCLUIR(...)”, sem qu

7. E não há “(...) Exempfamília – Pcontrário emresultantes d

8. E, para aOU NÃO PODENDO

9. O precedeque, naquelefaz com queorientação a

10. De todo minoritária nde definição

11. A LSA,qualquer pre

12. ICVM nAS DECISÕno mesmo itenha sido opor parentessobre esta hi

13. Há, comnº 361. Aoincompatíve

do, não se podor em questãe a votação untivo de propicar, as ações de67% de ações

mencionado napenas às hiponde ao teor dências de queR A SUA EXualquer ressal

qualquer espaplo disto são oPAIS E FILHm assuntos ede questões in

arrematar o quCONTROLA

O SER PRESU

ente não trata e caso concrete todas as conao mercado.

modo, ainda na CVM à épo

o de presunção

“15. De ouRecorrentese notar, adparentes atConselho F

16. Some-s6.404/76, ade aquisiçãtexto a rintegrantes

, efetivamenteesunção.

nº 361. ApenaÕES CONSIDinteresse, semomissa neste asco – inicialmipótese houve

m a devida vêno abordar tal eis com a Lei e

de deixar de fão representaniforme com oiar a aprovaçãetidas por taisem circulação

no Recurso, apóteses em quda decisão. Coe os acionistaXISTÊNCIAlva quanto ao

aço para dúvios diversos casHOS, irmãosenvolvendo a

ntrinsecamente

uanto expostoADOR É UUMIDO NEM

de caso diverto, a situação nsiderações co

que se entendoca, não se poo na lei poster

utro lado, resaplica-se espe

demais, que qé terceiro gra

Fiscal, o fez ex

se a isso o fatoa qual alçou ao de ações na

restrição ques do bloco de

e, disciplinou

as corrobora taDERADAS e àm citar relaçõ

specto por demente adotada e uma clara op

nia, uma omisregra, será

e a regulamen

frisar que, se assem o meso controlador,ão da operaçãs sobrinhos deo no mercado

a decisão da ue se tratasse omo constou das representamA APENAS E

grau de paren

ida quando a dsos que se tem e primos, ti

a administraçãe familiares.”

o, consta aindaUM FATO QM PELO PAR

rso, e não avalde fato subjacontidas no vot

da que aquela pode deixar de rior aos prece

ssalto que a ecificamente aquando a normau de adminisxpressamente.

o de que nemao âmbito lega hipótese de fe considera controle, par

u expressamen

al entendimenà reforma da Lões de parentscuido do regue depois afas

pção por não e

ssão quanto ainevitável re

ntação posterio

estivesse comsmo grupo d ou que tais p

ão de fechameeveriam ser de

o, prevista no i

SRE pareciade sobrinhos

do trecho acimm um mesmoEM RAZÃO ntesco.

decisão no cam notícia de quios e sobrinhão de compa(destacou-se)

a do caso TuQUE DEPERENTESCO

lia apenas a atcente envolviato sejam irrel

parte do voto considerar as edentes invoc

norma constaao caso de elema especificamstradores não

mesmo a refal a obrigaçãofechamento de

determinadra esse e para

nte a OPA po

nto o fato de aLSA, ter estiptesco. Não é rulador: os prestada pelo Colestabelecer pre

ao estabelecimeconhecer havores.

mprovado nos de interesse, essoas somen

ento de capitalesconsideradainciso II do ar

a ter entendis do acionista ma citado, foi do grupo de in

DA RELAÇ

so Tulipas prouestões envolv

ho – que têmanhias, confli

lipas que “(...NDE DE C(...).”

tuação de sobra determinadaevantes, pois

seria apenas oponderações

cados pela SR

ante da Lei eição de membmente pretend podiam ser

forma recenteo de o controle capital, includos parentesa outros fins.

or aumento de

ICVM nº 361ulado hipótesrazoável consecedentes em qlegiado – eramesunção neste

mento expressover contradiç

autos que os através da a

nte teriam recel, em nítida fras para efeito rt. 1º da Instru

ido serem apcontrolador.

decidido que nteresses, NÃOÇÃO DE PA

ossegue no sevendo acionis

m definido poitos estes oc

.) UM ACIOCOMPROVA

rinhos e cunhaa relação de pa

consistem em

o um relato dedo voto acerc

RE:

nº 6.404/76 bro do Conseldeu definir queleitos como

emente operalador efetuar ouiu expressams do contro”

e participação

1, POSTERIOe de presunçãiderar que a Ique se discutim recentes e aaspecto.

o de presunçãção ao seguir

3 de

sobrinhos doassiduidade àebido as açõesraude à normade cálculo daução CVM nº

plicáveis suasIsto, todavia,“(...) ausentesO SE PODERENTESCO

entido de que:stas da mesmaosicionamentoasionados ou

ONISTA SERAÇÃO, NÃO

ada. O fato dearentesco, nãom uma efetiva

e uma posiçãoca da ausência

e citada pelalho Fiscal. Deue cônjuges e

membros do

ada na Lei nºoferta públicamente em seuolador como

o, sem adotar

OR A TODASão de atuaçãoICVM nº 361a a presunçãoao não dispor

ão pela ICVMr precedentes

26

oàsaaº

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186fGv direiTo rio

4 Como, por – PAS CVM suficiente pagestão de Ludo voto vencedor– IA CVM nalguém a poDiretor Relator5 “Art. 2o Arazoabilidade“Parágrafo ún(...)

14. Insegurque há maisparentesco pprecedentes

15. A Decismercado. Crepresentandnegociam açdevida a rea

16. Não se sem muitos entendimentpresente cas

17. Ou sejaOPA, deverpartir de 20361 havia siviria a alternovamente t

18. Por tais da inaplicabaplicada retrpela CVM, d

19. Isto tudoespecificamadministrativ

exemplo, aquenº 06/01 (09.0ara se concluumière em elr do Diretor-Relanº 13/00 (17.osse de informr Marcelo F. Tri

A Administraçe, proporcionalnico. Nos proc

rança jurídics de 10 anos opor si só nãoe na regulam

são dessa CVMCertamente, indo um mesmções, de mod

alização de um

sustenta aqui qcasos, salutartos tenham efso, em que um

a. em sent

b. em sentestabeleciam

c. aplicand(o art. 35-Aredação atu

d. aplicandProcesso A

e. alterandmesma fórm

, a conclusão ia ter determi08, porque soido omissa aorar a regra sotal regra...

razões, e aindbilidade ao casroativamente,de modo a res

o quando, comente, a vedavo, contida ex

elas proferidas 04.2004) – Mauir que tinha levar, de formlator Wladimir C04.2012) – In

mação privileindade). ção Pública olidade, moralidcessos adminis

a. Tanto o pro posicionameo levam à preentação espec

M representa, númeras outra

mo interesse, o a solicitar q

ma OPA.

que a CVM nãr. No entantofeitos somente

ma situação oco

tido contrário

tido contrário m presunção p

do no cálculo A da ICVM nual pela Instruç

do parcialmenAdministrativo

do, apenas na mula.

a que se cheinado (o que sobre o caso Tuo estabelecer pobre a forma

da que a aplicso concreto da, a fatos ocorrstringir direito

mo se sabe, exação à aplicaxpressamente

nos seguintesanipulação de Pre

plena conscima artificiosa,Castelo Branco Cnsider Trading : egiada por ser

obedecerá, dedade, ampla destrativos serão

recedente citaento da CVM esunção de recífica acerca d

assim, uma sas companhianão são adm

que informem

ão possa alterao, em prol dae para os fatoorrida em 200

ao precedente

à norma que, por mera relaç

das participanº 361, incluídção CVM nº 4

nte a fórmula CVM RJ nº 2

apreciação do

ega é que a Rsequer seria pulipas deveriapresunções re

a de cálculo

cação da fórma suposta presridos antes de

os e impor obr

xiste garantia ação retroativno art. 2º, par

processos: eços: “(...) só o iência do inte, o preço dos

Castro); e “28. Não m

r primo de um

entre outros, efesa, contraditobservados, e

ado, quanto a vem sendo co

epresentação de OPA, quant

surpresa para as terão que ministradores

m tais negocia

ar seu entendia segurança j

os futuros. Nã08 foi avaliada

e mais recente

na linha desteção de parente

ções uma regrdo pela Instru492, de 23.02.

adotada na D2010/13241; e

o presente ca

Recorrente, paossível) que s

am prevalecerelativas, e, o qde aumento

mula se torne ssunção por pare sua divulgarigações à Rec

constitucionava de nova rágrafo único,

fato de ser filento deste úl papéis desta

me parece minm insider (...)

aos princípiotório, seguranç

entre outros, o

redação da IConsistente no de um mesmto em outros p

a Recorrente, avaliar se pe não comp

ações para apu

imento, o que jurídica, o qu

ão foi isto, cona:

e (Tulipas);

e mesmo precesco;

ra da CVM quução CVM nº .2011);

Decisão do Coe

so, ou seja, em

ara não se verseus familiarer decisões anteque é mais grde participaçã

secundária – drentesco – tal ção (e antes d

corrente.

al de proteçãointerpretaçãoxiii5da Lei nº

lho de José Rltimo e demaa companhia.

nimamente r.” (grifos noss

os da legalidaça jurídica, intes critérios de:

CVM nº 361 sentido de qu

mo interesse. Iprocessos4.

como de restparentes – quparecem às aurar se e quan

é perfeitamenue se espera ntudo, o que

edente (ICVM

ue só foi inclu487, de 25.1

olegiado de 1

m 2014, o cri

r compelida aes não negociaeriores, porqurave, que em ão e, em 201

diante da quesfórmula jamade sua própri

o ao ato jurídio no âmbito º 9.784/99.

Roberto Peakeais pessoas re. (...)” (grifos n

razoável que sos) (Trecho do

ade, finalidaderesse público

4 de

deixam claroue relações deIsto tanto em

to para todo oue não atuamassembleias –ndo se tornou

nte possível e,é que novosaconteceu no

M nº 361), não

uída em 20101.2010 e com

19.04.2011 no

itério daquela

a realizar umaassem ações aue a ICVM nº2010 a CVM14, modificar

stão essencialais poderia sera elaboração)

ico perfeito e,de processo

e Braga não éelacionadas ànossos) (Trecho

se impute avoto vencedor do

e, motivação,e eficiência.

26

oe

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om–u

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0m

o

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,


187fGv direiTo rio

“XIII - interpvedada aplica6 “§ 6o O acioelevem sua pgerais expediobrigado a fremanescente

20. A preocupor aumentoconforme no

21. Portantopoderia ser e

22. Enfim, aparentesco, anos, que nã

23. Não houretroativa daAlexandre, compreende

“3.60 Cabe elementos icontroladoraLoeb e Valcom base noitem 12.1 do

24. A realidasequer atuam

25. Não só ivínculo – coValéria, apnenhuma aapenas para

26. SegundoNo entanto, não são signBanco?

27. Evidentea existênciaNão se podesem a neces

28. No citadatuação repruniforme co

29. Desse mtampouco vinteresse.

pretação da noação retroativa onista control

participação, diidas pela Comfazer oferta pes no mercado

upação com ao de participaormas gerais

, caso se entestabelecida p

a ideia de queconstitui uma

ão poderia ser

uve aumentoa citada presuos filhos da S

er aquilo que f

ressaltar, coindicativos da nas assembléria Burmaiao que dispõe oo Relatório de

ade, enfim, é m, pois nem m

inexiste tal evomo há um fpesar de serssembleia poargumentar s

o a Decisão, nque outra ev

natários de a

emente, não sea de disputas jeria tampoucosidade de que

do caso Tuliparesentando o

om o controlad

modo, tendo sidvotação unifor

orma administde nova interp

lador ou a socireta ou indiremissão de Valpública, por po.”

a segurança jução, está expreditadas pela

endesse ser opor meio de al

e haveria umaa inovação, à l

aplicada de fo

o, ainda queunção, é certo Sra. Hilda nãofoi reconhecid

ontudo, que ne presunção leias do Bancoan Kissajikiao inciso VI do

e Análise da A

esta: nada inmesmo compar

vidência – o qfortíssimo conrem ou teremosterior ao IPe admite, esta

ão teriam sidovidência se pocordo de acio

e pode exigir judiciais, para

o exigir a existe tais divergên

as, em que fomesmo inter

dor.

do demonstrarme, resta dev

trativa da formpretação.”

ciedade controeta, em determlores Mobiliár

preço determin

urídica por parressa também

a CVM, e não

o caso de estalteração da ICV

a presunção dluz da regra e forma retroativ

e haja presuque os eleme

o atuam repredo pela própria

não nos parde que, a ex

o Sofisa, os San atuem no o art. 3º da In

Audiência Públ

dica que atuarecem à assem

que, por si sóntraindício, cm sido titul

PO. Portanto, aa foi afastada p

o apresentadasderia exigir qonistas e não

a existência da comprovar tência de voto

ncias estejam m

oi afastada a presse seria car

do, como foi vidamente com

ma que melhor

oladora que adminada espécie rios, impeça anado nos term

rte do legisladm no art. 4º, §6

de forma casu

abelecer presuVM nº 361.

de atuação no da jurisprudê

va.

unção. Aindaentos dos autoesentando o ma SRE:

rece haver nxceção do Sr. Srs. Ricardo Bmesmo inter

nstrução CVMlica SDM nº 0

am segundo o mbleia.

ó, seria o suficonsubstanciaares de açõainda que se ppela realidade

s evidências sque não o fato

participam d

de um conflitoque não há a

os divergentesmaterializadas

presunção poracterizada pe

no presente cmprovada a au

r garanta o ate

quirir ações de classe de aç

a liquidez de mos do § 4o,

dor, especifica6º6 da LSA, seuística.

unção por pa

mesmo interência dessa CV

a que se admos demonstrammesmo interes

nos autos do Alexandre B

Burmaian, Cresse da Sra. M 361 e nas co02/2010, acim

mesmo intere

iciente para aado no fato des ordináriapudesse cogitae dos fatos.

suficientes a ao de que não pde nenhuma f

aberto, declaa representaçãs, até porque ins de qualquer

r mero parentela assiduidad

aso, que não husência da rep

endimento do

a companhia ações à porcentmercado das para aquisiçã

amente em maegundo o qua

arentesco, tal

resse, pela meVM vigente n

mita, contudo,m que, com exsse. Não há ou

Processo emBurmaian, queCláudia Regin

Hilda Diruhonsiderações

ma destacados.

esse. Na verd

afastar a posde que Ricardas, não compar de uma pre

afastar a suposparticipam de

forma da adm

arado e documão de um mesnteresses distiforma.

tesco, foi afirde à assemble

houve tal assipresentação d

fim público a

aberta sob seutagem que, seg

ações remanão da totalida

5 de

atéria de OPAal será exigida

presunção só

era relação denos últimos 10

, a aplicaçãoxceção do Sr.utra forma de

m referênciae representa ana Burmaian

hy Burmaian,constantes do”

dade, os filhos

ssibilidade dedo, Cláudia epareceram asunção, o que

sta presunção.e assembleias,

ministração do

mentado, comosmo interesse.intos existem,

rmando que aeia e votação

iduidade, nemde um mesmo

que se dirige,

u controle quegundo normasnescentes, seráade das ações

26

Aa

ó

e0

o.e

aan,

o

s

eeae

.,o

o.,

ao

mo

,

e s á s


188fGv direiTo rio

1.3 Já por m

7 “V – O redecorrente da

30. Pelo acimsequer é preaquele que,

31. Definiçãapenas para realização dcomportame

32. Neste senº RJ-2014-são claros nodo fato gerpermanecido

33. E as razõsão aqueles liquidez e quações em um

34. Neste codeve alcançposteriores mesma titula

35. Dito de posteriormenindependent

36. Efeito SPública de Asuspensivo a

37. Trata-se,será possíve

38. Concluspara que rec

39. Caso sejque não rest

meio do exp

[...]III. Do equí

9. A Decis3.18 do MEno Banco Sodo Prospectcontrolador.

10. Para des

ecurso será reca execução da

ma exposto, reeciso considerem comportam

ão das ações argumentar s

da OPA, sob pento oportunis

entido, na hipó-4397, oriundoo sentido de qador da OPAo sob a mesm

ões para tantoacionistas qu

ue ainda as dma OPA”.

ontexto, convéçar as ações d(porque justaaridade), desc

outra formante, alienou 1temente de ter

Suspensivo. EAquisição de ao presente pe

, enfim, de cael revertê-la.

são. Pelas razõconhecida a in

a mantida a dte dúvida de q

pediente pro

ívoco quanto

ão deverá serEMO/SRE/GEofisa S.A. (“Bto o que levo. É o que se po

constituir tal e

cebido no efedecisão, o Sup

esta claro ser nrar que o únicmento claram

objeto da Oe admite, é in

pena de desviosta no mercado

ótese de ser reo de recurso

que devem objA da Compana titularidadad

o constam sãoue detinham aetêm, dando a

ém que se code que os acamente em raconsiderando-s

a, um acionis100 ou mais ar, neste interva

m vista do cuAções formul

edido, no term

so onde a con

ões acima expnexistência de

decisão recorrique devem ser

otocolado e

ao MEMO/

r reformada, pR-1/Nº 26/20

Banco Sofisa”ou à conclusãoode verificar a

equívoco, nec

eito devolutivoperintendente p

necessária a rco acionista qente contradit

OPA. De todandispensável qo da finalidado de capitais b

ealizada a OPdo único aciojeto da OPA a

nhia (26/12/20de desde o fat

o, justamente,ações preferena eles um eve

nfirme exprescionistas eramazão de tais ase, portanto, q

sta que detinações, em umalo, comprado

urso do prazo lada no Ofício

mos da Deliber

ncessão do efe

postas, a Requobrigação de

ida, requer o eexcluídas tod

em 17/07/20

/SRE/GER-1/

pois se baseia14, concluindou “Companho, não menosapós o acesso

cessário voltar

o. Havendo jupoderá, de ofíc

econsideraçãoque alegou a tório, aumento

a sorte, na hipque seja mantide da regra embrasileiro.

PA, os termos onista que quas ações “cons008) e que, no gerador”.

, de que “o qunciais da Comento de liquide

ssamente, em m titulares emalienações, asquaisquer aqui

nha, por exemma ou mais opo outras ações

para atendimeo, a Recorrentração CVM no

eito suspensivo

uerente requerealizar oferta

esclarecimentodas as ações al

014, a Recor

/Nº 26/2014 (i

a na premissado indevidamehia”) supostams equivocada,ao MEMO/SR

r aos fatos oco

usto receio decio ou a pedid

o da douta Desuposta falta

ou sua posição

pótese de ser da a base acio

m questão, bem

da decisão prestionou a alesideradas comna data de re

ue se pretendempanhia antesez para que po

prol da segum 26.12.2008, s ações deixaisições realiza

mplo, 100 açperações, não em qualquer

ento à exigênte requer a imo 463/03, V7.

o se impõe, já

r a reconsidera pública.

o acerca das alienadas após

rrente acres

itens 3.16 a 3

a equivocada ente que havermente descrito acerca do auRE/GER-1/Nº

orridos na épo

e prejuízo de do, dar efeito su

cisão. E para de liquidez f

o.

mantida a Donária de 26.1m como de pr

roferida no Pregada redução

mo em circulaçealização da O

e tutelar, no ps do evento deossam se desf

urança jurídicasubtraídas d

aram de permadas após aque

ções em 26.1será destinatmomento ou

ncia de realizamediata conces

á que efetivada

ração da decis

ações objeto d26.12.2008.

scenta:

.18 d)

constante dosria um “grupoo por ocasião dumento de paº 26/2014.

ca.

difícil ou inceuspensivo ao r

6 de

tal conclusão,foi justamente

ecisão, o que2.2008 para arivilegiar-se o

rocesso CVMo de liquidez,ção na ocasiãoOPA, tenham

presente caso,e restrição defazer das suas

a, que a OPAdas alienaçõesmanecer sob a

ela data.

12.2008, mastário da OPA,quantidade.

ção de Ofertassão de efeito

a da OPA não

são proferida,

da oferta, para

s itens 3.16 ao de controle”da elaboração

articipação do

erta reparaçãorecurso.”

26

,e

eao

M,

om

,es

Asa

s,

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o

,

a

a”oo

o


189fGv direiTo rio

11. Inicialmeacionista daforam transm

12. Diante daprovação dfato, assim claramente dProspecto:

“Em 26 de Burmaian, adetidas pelode 2007, traforça da tranVarujan Buaprovada peobtida, a SrBurmaian, q

13. Assim, Burmaian”, Loeb, Valér

14. E, na págque detém sucessória p

15. Com bainformaçõesesclarecemunicamente Burmaian inexistiria “cotermos depr

16. Assim, aRequerente processo suimpossibilitacomprovadoProspecto, d

"Não podemCentral para(destacou-se

ente, à época a Companhia; mitidas para s

deste cenário, da transferênci

como a infordestacados no

março de 20autorizando a o Espólio do Sansferidas parnsferência, parurmaian tornáelo Banco Cenra. Hilda Bu

que se submete

na página 5 englobando

ria Burmaian K

gina 16, o Pro99,9% do no

pendente com

ase na definis constantes que resolvidpela Sra. Hil

ntegravam à éomprovação ceendidos do s

“3.16 Nãrealização dDiruhy Burentendimen

(...)

3.18 Ou srelativa de CompanhiHilda DiruSofisa S.A”

a SRE concluo integravam

ucessório insava, naquela o nos campodestacando, se

mos garantir a tornar-se ne e grifou-se)

da elaboraçãoentretanto, p

eu espólio, e p

entre a elaboia de controlermação de qu

os campos “Fa

007, foi expedSra. Hilda D

Sr. Varujan Bura os Acionisra a Sra. Hildaá-la nossa únntral, o que n

urmaian transferá à aprovaçã

do Prospectos “Srs. Alex

Kissajikian e H

ospecto trouxeosso capital o falecimento

ição da Famdos campos

da a sucessãolda, a SRE pr

época e continconcreta” de qseguinte trecho

ão obstante, dde sua Initial Prmaian quantonto seria um co

seja, além de atuação em c

ia divulgou auhy Burmaia”.

uiu – indevidm, com base e

taurado apósocasião, a des “Fatores de

em margem a d

que algum mosso acionista

o do Prospectoor ocasião deposteriorment

oração do Proe pelo Banco Cue a Sra. Hildatores de Risc

dido alvará nDiruhy Burmaurmaian. Nesstas Vendedora Burmaian, dnica acionistnão podemos ferirá nosso cão pelo Banco

to os herdeiroxandre BurmHilda Diruhy

e a informaçãsocial”, exata

o do Sr. Varuja

mília Burmaia“Fatores de

o e com a aresumiu – eq

nuam integranque os filhos o do MEMO/S

devemos ressaPublic Offer (o os seus filhoomprovação

nosso entendconjunto com ao mercado, qan quanto seu

damente – qum informaçõe

s o falecimenefinição de que Risco” e “dúvidas, que n

membro da faa controlador

o o Sr. Varujae seu falecimete a seus herde

specto e o IPCentral do Brda tornar-se-io” e “Eventos

no âmbito do aian a transferse sentido, refres. De acordodas ações de nta controladgarantir que controle acioo Central” (de

os do Sr. Vamaian, Ricardo

Burmaian”.

ão de que “somamente em ran.

an extraída de Risco” e “aprovação pe

quivocadamendo o bloco deda Sra. Hild

SRE/GER-1/N

altar, ainda, q(IPO), em 200os como seus a

concreta da r

dimento de quo acionista co

quanto da reu filhos form

ue havia um es isoladas prnto do patri

uem exerceria“Eventos Recnão havia gru

amília receberr ou fazer pa

an Burmaian (ento em 01/09eiros.

O da Companrasil (“BACENia a única acis Recentes”, n

processo de rir as ações dferidas ações o com a regu

nossa emissão ora, referida ocorrerá. Casnário a um o

estacou-se e gr

arujan foram o Burmaian,

mos controladrazão da inde

do Prospecto,“Eventos Re

elo BACEN te – que todo

e controle da Cda seriam pesNº 26/2014:

que no prese07, a Companhacionistas conrelação de vin

ue no presenteontrolador, noalização de s

mariam o gru

grupo de corestadas no Priarca da fama efetivamentecentes”, nas pupo de contro

rá as aprovaçarte do grupo

(“Sr. Varujan”9/2006 todas

nhia, havia a N”) para a Srionista contronas páginas 17

inventário dode nossa emisforam, em 03

ulamentação edetidas pelo Etransferência

so essa aprovaoutro membrrifou-se)

definidos coCláudia Regi

dos pela Famíefinição quan

, não tendo centes” que o controle s

os os membroCompanhia, asoas a ela vin

ente caso, no hia tratou tantntroladores, o nculo entre e

e caso haveriaota-se ainda qseu IPO, queupo de contro

ontrole e que rospecto, sem

mília, o Sr. Ve o controle , páginas 17, 4ole:

ções necessári de controle,

7 de

”) era o únicoas suas ações

pendência dea. Hilda. Este

oladora foram7, 43 e 153 do

o Sr. Varujansão que eram e 04 de abril

em vigor, porEspólio do Sr.a precisa seração não sejao da Família

omo “Famíliaina Burmaian

lia Burmaian,nto à questão

analisado asefetivamente

eria exercidoos da Famíliaafirmando quenculadas, nos

momento deo a Sra. Hildaque em nosso

essas pessoas.

a a presunçãoque a própria tanto a Sra.ole do Banco

os filhos dam considerar o

Varujan, queo que restou

43 e 153 do

ias do Banco, se houver."

26

os

ee

mo

nm

lr.raa

an

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seoaes

eao

oa.

o

aoeuo

o"


190fGv direiTo rio

8 “V – O recdecorrente da

17. Como atacionista, o controle.

18. Dito de opremissa eqali definida,que “formar

19. Entretanseria exercidcontrole da poderia ter o

20. De fato, a questão doinformou a persistiu dal

21. Atualmeexerceram sadministrado

22. Nesse cconcreta” actambém desenvolvendo presunção regrau do acio

23. Por tudoequivocada Hilda seriamrelativa do cdaqueles inv

24. Diante todos os meinexistindo representa aBurmaian Lcom base noitem 12.1 docom o itemreconhecendanteriormen

IV. Do Efei

25. Em vistade Ações fopresente ped

curso será reca execução da

té então nuncaSr. Varujan,

outra forma, squivocada de q, é controladoriam o grupo d

nto, o simples do pela FamíCompanhia

o condão de fo

superada a fao espólio, e apSra. Hilda co

li em diante.

ente, com excseu direito dores da Comp

ontexto, o Ccerca dos filhstacados pela a então vigen

elativa de queonista controla

o quanto expoem que se ba

m pessoas a controle exercvocados nos it

do exposto anembros da fa“elementos in

a controladoraLoeb, Valéria Bo que dispõe oo Relatório de

m 3.60 do MEdo-se a inexinte a essa Auta

ito Suspensivo

a do curso do pformulada no dido, no termo

cebido no efeia decisão, o Su

a tinha havidonaquele mom

sem ter procedque nele exist

ora da Compade controle do

fato de conteília Burmaiane continua exormar qualque

ase em que nãoprovada a tran

omo acionista

eção do Sr. Ade voto em npanhia.

Colegiado, tenhos da Sra. HSRE, tendo

nte Instrução Ce parentes na lador, são pesso

osto anteriormaseia, de que oela vinculadacido na Comptens 3.61 e seg

nteriormente, amília Burmandicativos dea nas assemblBurmaian Kiso inciso VI doe Análise da AEMO/SRE/GEistência de oarquia.

o

prazo para ateOfício, a Re

os da Delibera

ito devolutivouperintendente

o grupo de conmento o Prospe

dido à análise tiria “comprov

anhia, a SRE co Banco Sofisa

er definição dn não muda qxercendo até er “grupo de c

o havia defininsferência pel

a controladora

Alexandre, os nenhuma ass

ndo em vista Hilda serem pdecidido que CVM 229/199inha ascendenoas vinculada

mente, mereceo Prospecto coas, acabou popanhia, devendguintes do ME

não havendo aian em razãoe presunção dleias do Bancsajikian atuemo art. 3º da InAudiência Púb

ER-1/Nº17/201obrigação de

endimento à execorrente reiteação CVM no

o. Havendo jue poderá, de o

ntrole, já que ecto deixou c

cuidadosa do vação concretconcluiu pelaa S.A.”.

de Família Buquem, de fato

o presente mcontrole”.

ção precisa delo BACEN, a

a e seus filhos

demais filhoembleia da C

a afirmação pessoas a ela

“com base n95, também nonte e descendeas” (fls. 173 do

e reforma a Dontém compror contaminar do ser aplicadEMO/SRE/GE

“comprovação de informaçde que, a excco Sofisa, os Sm no mesmo innstrução CVMblica SDM nº14, deverá a realizar ofer

xigência de reera o pedido 463/03, inciso

usto receio de ofício ou a ped

a Companhia laro que não h

Prospecto comta” de que a F

a vinculação d

urmaian ou deo, após a abermomento. E o

e quem exercea Companhia as como não c

os da Sra. HildCompanhia–,

da SRE de vinculadas,

nos precedento caso da CVente, bem como Processo RJ

Decisão reconhovação concre

toda a concldos ao caso emER-1/Nº 17/20

ão concreta” dções prestadaceção do Sr. Srs. Ricardo nteresse da Sr

M 361 e nas coº 02/2010, aciDecisão ser

rta pública pe

ealização de Ode concessão

o V8.

prejuízo de ddido, dar efeito

fora controlahavia garantia

mo um todo eFamília Burmda Sra. Hilda

e mencionar qrtura de capito que é ainda

eria o controleatravés do 1º ontroladores,

da não exercebem como

que havia “tratou de apl

tes mencionadM 361, deve

mo os colateraJ 2014/3723).

hecendo-se queta de que os lusão acerca m tela precede014.

do exercício des no ProspecAlexandre BBurmaian, Clra. Hilda Diruonsiderações ima destacadocompletamentelos argumen

Oferta Pública o de efeito s

difícil ou inceo suspensivo

8 de

ada pelo únicoa de grupo de

e embasada namaian, tal qual

e seus filhos,

que o controletal, exerceu oa pior: jamais

e, solucionadaIAN de 2007fato este que

em – e nuncanunca foram

“comprovaçãolicar os casosdos pela SREser aplicada a

ais de segundo

ue a premissafilhos da Sra.da presunção

entes diversos

e controle porcto, tampoucourmaian, queláudia Regina

uhy Burmaian,constantes do

os”, de acordote reformada,ntos expostos

de Aquisiçãosuspensivo ao

erta reparaçãoao recurso.”

26

oe

al,

eos

a7e

am

osEao

a.os

roea,

oo,s

oo

o


191fGv direiTo rio

II. NO

2.1 Inicialmenção a eesta área téinciso IX d

2.2 Quanto17/07/2014que a decisda SRE dadeve ser rsejam:

1. Nãorela

2. Nãofilhpeldispinfo

2.3 Quantodos MEMO161):

MEMO/SR

26. Trata-se,será possíve

V. Conclus

27. Pelas rareconhecida

28. Caso sejque não restpedido de es

SSAS CONSI

lmente, cabembargo deécnica comda Deliberaç

o ao conteú4, resumidosão do Colea necessidadreconsiderad

o há comoação de pare

o há como hos, conjunto fato de o por dessa ormações p

o ao tema mO/SRE/GER

RE/GER-1/N

[...]

, enfim, de cael revertê-la.

são

azões acima ea a inexistência

ja mantida a Dte dúvida de qsclarecimento

IDERAÇÕES

be esclarecee declaraçãoo pedido deção CVM n

IX - A requdecisão recde erro, omdecisão e osendo o reqdo recurso,deliberação

údo do pleitoos na seção egiado da CVde de realizda por ter-s

o considerarentesco entr

considerartamente) forprospecto dinformaçãoeriódicas ob

mencionadoR-1/Nº 17/2

Nº 17/2014

aso onde a con

expostas, a Rea de obrigação

Decisão recorrque devem ser.

er que, a do com evene reconsider

nº 463/2003,

uerimento de corrida, ou do missão, obscuos seus fundamquerimento en, no mesmo po.

o atual, con“I. AlegaçõVM de negazação da OPse fundame

r presunçãore as mesma

que todos rmariam umda oferta púo que, porbrigatórias (

o no item 12014 (fls. 5

:

ncessão do efe

equerente reqo de realizar o

rida, requer o r excluídas tod

despeito de ntuais efeitoração de de, que dispõe

membro do Cpróprio recor

uridade ou inmentos, ou dú

ncaminhado aoprazo previsto

nforme consões da Recoar provimenPA por aumentado em

o relativa vas (expedien

os membrom bloco de cública iniciar sua vez, (expediente

acima, rei56 a 114) e

eito suspensiv

quer a reconsioferta pública.

esclarecimentdas as ações al

o pedido os infringenecisão do Coe:

Colegiado, do rrente, o Colegnexatidões maúvida na sua o Diretor que to no item I, e

sta dos expeorrente”, vento ao seu rmento de papremissas s

vínculo entnte protocol

os da famílicontrole do al de ações

não foi ce protocolad

teramos, coMEMO/SR

vo se impõe, j

deração da D.

to acerca das alienadas após

de reconsidtes, o caso olegiado da

Superintendegiado aprecia

ateriais na deconclusão, cotiver redigidoe por ele sub

edientes proerificamos qecurso interarticipaçãosupostamen

tre pessoas lado em 16/

ia BurmaianBanco Sofido referido

confirmada do em 17/07

onforme já RE/GER-1/N

á que efetivad

Decisão profer

ações objeto d26.12.2008, n

deração emestá sendo

a CVM, nos

ente que houveará a alegação ecisão, contradorrigindo-os s o voto vence

bmetido ao Co

otocolados que a Recorrposto contrdo Banco

nte equivoc

apenas em/06/2014); e

n (a Sra. Hisa S.A., sim

o banco, maposteriorm

7/2014).

mencionadNº 26/2014

9 de

da a OPA não

rida, para que

da oferta, paranos termos do

m tela fazertratado por

s termos do

er proferido ade existência

dição entre ase for o caso,dor no exameolegiado para

em 16/06 errente alegara a decisãoSofisa S.A.adas, quais

m razão dae

Hilda e seusmplesmenteio de 2007,

mente pelas

do por meio (fls. 126 a

26

o

e

ao

rro

aaa,ea

eao.s

a

se,s

oa


192fGv direiTo rio

3.54 Burmaian, CBurmaian, s

3.55 Instrução CV

“Art. 3o Par

(...)

VI – pessorepresentanddireitos”.

3.56 termos do se

“Art.fundo

a) o ele su

b) tenseja pobjet

3.57 foi introduzmercado, à éPública SDM

“1.2

12.1

A Mdireitunive

E prdireitcomuacionacion

[Sob condintereesporconst

[Sob consó

IBGCem cvezesoutra

Passamos, enCláudia Reginserem caracter

Para tanto, pVM 361, nos

ra os efeitos d

a vinculada: do o mesmo

A mesma noeu § 2º do art.

. 3º, § 2o Preo ou universal

controle, direubmetido a co

nha adquiridopromitente coto, ou interme

Vale destacarzida com o adépoca de sua M nº 02/2010,

Outros

Definição de

Minuta define ptos, que atue ersalidade de d

resume-se reptos quem: (i) um; ou (ii) tenário da compnário.

Sigilo] alerdicionada à conesse de outrarádica. A Mititui um caso e

Sigilo] sugerórcios, joint v

C propõe alterconsonância cos as partes poa.

ntão, à análisena Burmaian Lrizados como p

partimos da deseguintes term

desta Instrução

a pessoa natinteresse de

orma trata da 3º:

esume-se reprlidade de direi

eta ou indiretaontrole comum

o, ainda que soomprador ou ddiário em neg

r, ainda, que dvento da Inselaboração, co, nos seguintes

pessoa vincul

pessoa vinculrepresentandodireitos.

presentando oo controle, deenha adquiridpanhia objeto,

rta que a idnstância dessa

a no curso denuta deveria em que se con

re ainda que ventures e veí

rar a expressãom o mesmodem estar agi

e da possibilidLoeb e Valéripessoas vincu

efinição de pemos:

o, entende-se p

tural ou juríde outra pesso

a presunção d

resentando o mitos, quem:

amente, sob qum; ou

ob condição sudetentor de op

gócio de transf

a definição destrução CVMomo se observs termos:

lada (art. 3º da

ada como: peo o mesmo in

o mesmo intee qualquer fordo, prometido, ou seja inter

deia de reprea relação. Cone uma operaçser alterada

nsidera haver r

se presuma hículos similare

ão “representainteresse de

indo em conju

dade ou não dia Burmaian K

uladas à contro

essoa vincula

por:

dica, fundo oa, natural ou

de representaç

mesmo intere

ualquer forma

uspensiva, o spção de compferência daque

e pessoa vincM 487, e que

va no item 12

a Minuta e da

essoa natural nteresse de ou

eresse de outrrma, seja por

o adquirir ou rmediário em

esentação dontudo, é possívção isolada, opara deixar crepresentação

haver represenes.

ando o mesmooutra pessoa”unto sem que,

de os Srs. AleKissajikian, fioladora do Ba

ada constante

ou universalidu jurídica, fun

ção de mesm

sse de outra p

a, seja por ele

seu controle opra do controele controle.”

culada, tal coma mesma for.1 do Relatóri

Versão Final)

ou jurídica, futra pessoa na

ra pessoa, fuele controladtenha opçãonegócio de tr

o mesmo intevel que uma pou seja, de foclaro que esso de interesses

ntação de mes

o interesse de ”. A razão de , a rigor, uma

exandre Burmfilhos da Sra. anco Sofisa.

do inciso VI

dade de direitndo ou unive

mo interesse, n

pessoa, natura

e controlado o

ou da companhle acionário d

mo se encontrra objeto de dio de Análise

)

fundo ou univatural ou juríd

undo ou univdo ou submetio para adquiriransferência d

eresse muitaparte esteja reporma que se a última situ

s.

smo interesse

outra pessoa”sua sugestão esteja agindo

10 de

maian, RicardoHilda Diruhy

do art. 3º da

tos, que atueersalidade de

nos seguintes

al ou jurídica,

ou esteja com

hia objeto, ouda companhia

ra atualmente,debate com oda Audiência

versalidade dedica, fundo ou

ersalidade deido a controleir, o controledesse controle

s vezes estápresentando opoderia dizeração também

e em casos de

” por “agindoé que muitas

o em nome da

26

oy

a

ee

s

,

m

ua

,oa

eu

eeee

áor

m

e

osa


193fGv direiTo rio

A CVhipót

3.58 CVM 487, p2º do art. 3º que a defincondicionadrepresentanddizer esporá

3.59 estar (estejaficou claro, hipóteses av

3.60 elementos icontroladorae Valéria Buque dispõe oRelatório de

3.61 filho represcompanhia aser titular de

3.62 5850, em qu(decisão dat

“Destambaquel

Deveações

3.63 cancelamentEspecializad

3.64 regulamentapela Instruçentre outras

“Art.1976

(...)

II - Acircucontrcompdisco

VM optou pteses aventada

Destacamos opara observarmda Instrução ição de pesso

da à constâncido o interesseádica”.

Ademais, a dam) agindo em

“a CVM optventadas pelos

Cabe ressaltandicativos dea nas assembleurmaian Kissao inciso VI doe Análise da A

Por outro ladsentam um maberta, ainda e ações prefere

Referimo-nosue o Colegiadtada de 06/03/

ssa forma, entbém representalas que se enc

e ser acrescens sem direito a

O caso contoto de registroda da CVM (“

Para melhor ava o cancelamão CVM 361:

. 1º O cancela6, somente será

Acionistas minulação no merrolador, ou cputadas as aordando do can

or manter a as pelos partic

o debate acimmos que, alémCVM 361, o Roa vinculada ia dessa relaçe de outra no

definição de pem conjunto setou por mantes participantes

ar, contudo, qe presunção deias do Bancoajikian atuem o art. 3º da In

Audiência Púb

do, o Colegiadmesmo intereque a outra penciais de em

s mais especifdo da CVM ap/2001), que co

tendo que, emam o mesmo gcontram em cir

ntado que, ema voto, é evide

ou ainda com o à época, e d“PFE-CVM”).

contextualizmento de regis) e, para tanto

amento do regá efetuado pel

noritários, titurcado, vieremconcordarem ções em circncelamento do

redação da cipantes.” (grif

ma, construído m da presunçãoRelatório de Anão se limita

ção”, mas se curso de uma

essoa vinculadem que, a rigoer a redação ds.”

que não nos de que, a exco Sofisa, os Sr

no mesmo innstrução CVMblica SDM nº 0

do da CVM já sse, quando

parte (filho, pomissão da refer

ficamente ao cprovou, por montava com a s

m se tratando grupo de interrculação no m

mbora nunca teente que seus

a manifestaçãda então Procu.

zação daquelestro de compao, previa a se

gistro de que tla Comissão d

ulares de, no mm a aceitar of

expressamenculação, cujoo registro (...)

Minuta por cfos nossos)

em torno do to de representAnálise da Aua à “ideia de aplica tambéa operação iso

da abrange tamor, uma estejada Minuta por

parece haverceção do Sr. rs. Ricardo Bunteresse da Sra

M 361 e nas co02/2010, acim

firmou entenduma das par

or exemplo) nida companhi

caso tratado nmaioria, o votoseguinte redaç

de filhos de resses e suas

mercado.

enham votadointeresses se c

ão da SEP, a áuradoria Juríd

e caso, vale anhia aberta ereguinte condiç

trata o artigo 2de Valores Mo

mínimo, 67% ferta pública nte com o cos titulares n.”

considerá-la s

tema, à época tação de mesm

udiência Públicrepresentação

m aos casos olada, ou seja

mbém os casoa agindo em nr considerá-la

r nos autos dAlexandre Bu

urmaian, Cláua. Hilda Diruhonsiderações c

ma destacados.

dimento quantrtes (pai, ponunca tenha va sem direto d

no âmbito do Po da Ex-Diretoção:

integrante doações não pod

o nas assemblcoadunam com

área técnica redica (“PJU”),

ressaltar quera a Instrução ção constante

21 da Lei nº 6obiliários se:

(sessenta e sede aquisição

cancelamentonão se manif

suficiente par

da elaboraçãomo interesse cca SDM nº 02o do mesmo em que “uma

a, de forma q

os em que “as nome da outraa suficiente pa

do Processo eurmaian, que

udia Regina Buhy Burmaian,constantes do.

to à presunçãor exemplo) c

votado em assde voto.

Processo CVMora Norma Jon

o grupo contrdem ser comp

léias por seremm os de seu pa

esponsável peatual Procura

e, à época, aCVM nº 229/do inciso II d

6.385, de 7 de

ete por cento) a ser feita p

do registrofestarem, con

11 de

ra abarcar as

o da Instruçãoconstante do §2/2010 mostrainteresse (...)a parte estejaue se poderia

partes podema” pois, comoara abarcar as

em referênciae representa aurmaian Loeb, com base no item 12.1 do

o de que pai econtrola umaembleias, por

M nº RJ-1999-nssen Parente

rolador, essesputadas dentre

m titulares deai.”

elas OPA paraadoria Federal

a norma que/99 (revogadade seu art. 1º,

e dezembro de

das ações empelo acionistao, não sendoncordando ou

26

s

o§a)aa

mos

aaboo

ear

-e

se

e

al

ea,

e

maou


194fGv direiTo rio

3.65 para cancela

“Art.enten

I - Ac

II - Aproprentrecanceno ar

III - Ade acnas tacion254,

3.66 parentesco einteresses, pnorma já rev

3.67 fatos, consta

“Tratregis

Alegna exexcluminodefer

A demesm

Os 3realizconse(quandas ado grDRM

Alegregis"o vcarac

Aind229/9Asseprese3 últi

Aquela normamento de reg

. 2º Para os ende-se por:

cionistas mino

Ações em cirriedade do ac

etanto, de dielamento do rrtigo 1º, II;

Acionista concionistas, ou strês últimas Anistas presente255 e 257 da

O debate, enentre acionistapor conta do vogada, a Instr

O Relator doante de sua ma

ta-se de recurtro de compan

a a requerentexclusão, em susão reduziu oritários, da ofrimento do ped

ecisão da SEPmo grupo de in

3 acionistas, izada pela recelho de adminto a esta últimações ordinárirupo de intere

M, às fls. 3 do

a a recorrenttro não os traoto dos acio

cterizá-los com

da em suas ale95), verifica-mbléias Gera

entes’" (fls. 02imas assemblé

ma também aprgistro, conform

efeitos desta I

oritários, os ti

rculação no mcionista contriretores ou registro, as aç

ntrolador, a pesob controle c

Assembléias Ges, ou tenha a Lei nº 6.404/

ntão, ficou emas de companque preceituarução CVM 2

o Processo à épanifestação de

rso tempestivonhia aberta.

e não haver raseu entender d

a base em ferta pública ddido, em conf

P se fundamennteresses, em

ncluídos no gorrente, são finistração, acma, conformeas e 20% dasesses que detéprocesso.

te que "o fatansforma em ionistas em temo parte do bl

gações, afirmse que o ‘grais Ordinária2). Informa eméias.

resentava defime se verifica

Instrução e da

itulares de açõ

mercado, todarolador, de diconselheiros

ções de sua pr

ssoa natural ocomum, ou reGerais Ordináadquirido o co/76.” (grifo no

m torno da pnhia aberta coava o inciso I229.

poca fora o exe voto, resume

o contra decis

azões para o despropositadque incide o

de aquisição feformidade com

ntou na caractrazão do disp

grupo minoritfilhos de um

cionista de vu IAN de 31/12 ações prefereém o controle

o de parentesintegrantes dola constituiu loco controlad

ma a recorrenterupo de interas da Compam seguida que

finições imporna redação co

a Instrução CV

ões em circula

as as ações dretores e conque venham

ropriedade ser

ou jurídica, ouepresentantes árias da Compontrole da Coosso)

possibilidade omo presunçãoII do art. 1º e

x-Diretor Mare e melhor con

são da SEP qu

indeferimentoda, de 3 de seo percentual eita pelo acionm o art. 1°, inc

terização daquosto no inciso

tário na apresdos diretores

ulto, tanto da2/97, fls 30 doenciais emitide da recorrent

s manifestareo bloco que de

fato meramedor".

e que "(de acoresses’ é conanhia detinhae os acionistas

rtantes para a onstante de seu

VM n.º 299,

ação no merca

do capital da nselheiros e am a manifesrão computad

u grupo de pesde um mesm

panhia detinhompanhia con

ou não de so de existênce o inciso III

rcelo Fernadentextualiza o c

ue indeferiu p

o do pedido, jeus acionistas

mínimo de nista controladciso II, da Inst

ueles acionistao III do art. 2°

sentação do rs da empresa,a recorrente co processo CVdas pela compte", conforme

em voto favoetém o controente eventual

ordo com o artnsiderado aqua a maioria em questão n

operacionalizu art. 2º destac

de 9 de fever

do;

Companhia, as em tesourastar-se contra

das para efeito

ssoas vinculadmo grupo de in

a a maioria dnforme previst

se considerar ia de um mesdo art. 2º, am

z Trindade, cucaso, nos segu

pedido de can

á que tal decido grupo mi67% de ace

dor, condição trução CVM 2

as como integº da Instrução

resultado da o, que é vice-pcomo de sua VM RJ99/1752panhia), e assi

afirma expre

rável ao cancole" (fls. 3), al, que não se

t. 2o, III, da Inuele ‘que nas

das ações dnão estiveram

12 de

zação da OPAcado abaixo:

reiro de 1999,

menos as dearia. No caso,ariamente aoos do disposto

das por acordonteresses, quedos votos dosto nos artigos

a relação desmo grupo dembos daquela

ujo relato dosuintes termos:

ncelamento de

isão se baseiainoritário. Taleitação, pelosnecessária ao

229/95.

grantes de um229.

oferta públicapresidente docontroladora

2, detém 20%m "integrante

essamente sua

celamento doafirmando quee presta para

nstrução CVM últimas três

dos acionistaspresentes nas

26

A

,

e,

oo

oess

eea

s

e

also

m

aoa

%ea

oea

Msss


195fGv direiTo rio

A SEmani

A PJU

1. Oscaracprátic

2. Ndeterparticalgum

3. A 229 cde vi

4. Nãdos trumocomp

5. Nãincisodo grde pa

6. Nãacionluz dimpoda Ba

É o r

3.68 expôs entenconsiderada específico, “questão”, co

“VotI – A

A Ins

O caefetu

•circucontr

Essa

- Aci

•propr

EP manteve aifestação e pos

U, por sua vez

s grupos de incterizar o exerca nas assemb

Não conseguiurminados aciocipantes do blm membro da

relação de pacomo elementista do direito

ão se consegutrês acionistasos da sociedapanhia aberta.

ão existindo tao II, c/c art. 2rupo controladarentesco que,

ão prevendo anistas e membdo direito so

ossível para esaumer S/A.

relatório.”

Já em sua mndimento de como indício“que essa rela

omo se vê aba

toA finalidade da

strução CVM

ancelamento duado pela Com

acionistas miulação no merrolador, ou con

Instrução tam

ionistas minor

Ações em ciriedade do aci

a decisão recosterior encami

z, manifestou-

nteresse, não rcício do podebléias.

u vislumbrar onistas comoloco de contrdiretoria exec

arentesco não to determinansocietário.

uiu coligir qua filhos do direade quando

al prova ou elº da Instruçãodor, sendo ab, por si só, nad

a norma da prbros da diretorocietário, de sta autarquia i

manifestação dque, embora

o da existênciaação seja (fosixo:

a Instrução 22

229/95 estabe

do registro de missão de Valo

inoritários, titurcado, vieremncordarem ex

mbém estabele

ritários: os titu

irculação no mionista control

orrida e, por dinhamento ao

-se no sentido

obstante a auer de controle

de que formo integrantes ole, pelo simpcutiva da com

tem previsãonte para estabe

alquer elemenetor executivofoi deliberad

lemento, é foro CVM 229, obsolutamente dda prova.

rópria CVM qria da companmodo a cara

indeferir o ple

de voto efetiva “uma relaça de um mesmsse) bastante

9 e o conceito

elece que:

que trata o aores Mobiliári

ulares de, no mm a aceitar ofxpressamente c

ece que, para s

ulares de açõe

mercado: todlador, de diret

despacho, encColegiado.

o de que:

usência de def, quando exis

ma, juridicamde um me

ples fato de empanhia.

o legal nem taelecer relaçõe

nto fático ou juo da Baumer Sdo em assem

rçoso reconhecs aludidos acidesinfluente o

que a relaçãonhia, por presuacterizar um eito de cancel

vamente, o eção de parentmo grupo de in

para afastar

o de grupo de

art. 21 da Leiios se:

mínimo, 67% ferta pública com o cancela

seus efeitos, en

es em circulaçã

das as ações dtores e conselh

caminhou o p

finição legal, ttente um inter

mente falandoesmo grupo existir relação

mpouco foi ces jurídicas en

urídico que dS/A no grupo

mbléia o canc

cer que, para ionistas são mo fato de exist

de parentescunção, estabemesmo grup

amento de reg

ex-Diretor Matesco, em pr

nteresses”, nãoo caráter min

interesses

i nº 6.385, de

(sessenta e sede aquisição

amento do reg

ntende-se por

ão no mercado

do capital da heiros e as em

rocesso à PJU

também poderesse comum,

, seja possívde interesse de parentesc

cogitada na Inntre acionistas

demonstrasse ade interesses celamento do

os fins previsminoritários, nãtir a já mencio

co entre acionlece uma relapo de interesgistro de com

arcelo Fernanrincípio, podeo lhe pareceu,noritário dos a

e 07.12.1976,

ete por cento) a ser feita p

gistro.

:

o.

Companhia, m tesouraria.

13 de

U, solicitando

em servir para, colocado em

vel considerare, portanto,

o entre eles e

strução CVMs, sob o ponto

a participaçãoque ditava os

o registro de

stos no art. 1o,ão integrantesonada relação

nistas ou entreação jurídica àsses, torna-se

mpanhia aberta

ndez Trindadee (possa) ser, naquele casoacionistas em

somente será

das ações empelo acionista

menos as de

26

o

am

r,e

Mo

ose

,so

eàea

ero

m

á

ma

e


196fGv direiTo rio

•acord(grifodos vnos a

Tal ncomofechaaçõesbem Mobi

A departiccancerepre

A recde padetémser cespecacion

Comaçõesvisan

Além82 docinquliquidabert

Assimpelade ca

Rio d

Marc

Diret

3.69 CVM decidseguintes ter

“Foi

PRO

INTE

ASSU

V O

Tratapercevista

Acionista codo de acionisto nosso), que votos dos acioartigos 254, 25

norma veio do tal, deveria oamento do caps perdem a li

como seu iiliários.

efinição de cculariza, sempelamento de esentantes de u

corrente incluarentesco comm o controle".considerada cocífico, não mnistas em ques

m efeito, além s há praticamndo a futuro ca

m disto, ainda o apenso procuenta a aceitadez em bolsa,ta, por força d

m sendo, por SEP à norma

ancelamento d

de Janeiro, 06

celo F. Trinda

tor Relator"

Conforme já diu, por maiorrmos:

aprovado, por

CESSO: CVM

ERESSADA:

UNTO: Recur

T O

a-se de procesentual de 67%

que as ações

ontrolador: a tas, ou sob connas três últim

onistas present55 e 257 da Le

determinar quobter a anuênpital acaba seiquidez, caracinvestimento

ontrolador dapre visando nã

registro. Aum mesmo gru

uiu na base de m um dos dire. Há de se conomo indício d

me parece que stão.

de jamais comente dez anosancelamento d

considerandocesso RJ99/17aram. Adema, não havendo

da posição de u

considerar, paregulamentar

do registro de

de março de 2

de

adiantamos, ria, “indeferir

r maioria, o V

M Nº RJ 99/58

Baumer S/A

rso contra dec

sso de cancel% estabelecidos de três acio

pessoa naturantrole comum

mas Assembléites, ou tenha aei nº 6.404/76

ue, caso uma ncia de, pelo me traduzindo ncterística dos

perde a pro

ada pela Instrão deixar dúvi

Assim, a Insupo de interes

cálculo dos 6etores e acionncordar, de fatda existência

essa relação

mparecerem as, afastando pode registro.

o as peculiarid752 que apenaais, trata-se do razão maioruma pequena

ara o caso conr, voto no sentcompanhia ab

2001

não obstante r o recurso, m

Voto apresenta

850

cisão da SEP

amento de reo no item II donistas, filhos

al ou jurídicam, ou representias Gerais Ordadquirido o co6. (grifo origin

companhia amenos, 67% donuma limitaçãvalores mobi

oteção ineren

rução 229, semidas acerca da

strução equipsses.

67% três acionnista, este simto, que uma rede um mesmseja bastante

a qualquer assor completo a

dades do casoas três acionisde companhiar para forçá-laminoria de ac

ncreto, excesstido de dar proberta da Baum

o voto do Rmantendo, em

ado pela Direto

egistro que foido artigo 1º d

de Conselhe

a, ou grupo dtantes de um mdinárias da Coontrole da Comnal)

aberta tencionos acionistas mão dos direitoiliários emitid

nte à tutela

m se contrapa legitimidadepara a contr

nistas que, emm integrante delação de pare

mo grupo de ie para afastar

sembléia, taisa possibilidade

o concreto, vêstas recusarama de pequenoa a conservar cionistas.

sivamente exteovimento ao r

mer S/A.

Relator exposam conseqüênci

ora Norma Pa

i indeferido pda Instrução Ciro e Diretor,

de pessoas vimesmo grupo

ompanhia detimpanhia confo

nasse cancelarminoritários. s do acionistados por compda Comissão

or à Lei que e da aceitação rolador, entre

m seus dizeres,do grupo de ientesco, em printeresses, mar o caráter mi

acionistas ree de alienação

-se dos documm a oferta, eno porte, com seu registro d

ensiva a interprecurso, deferi

ado acima, o a, a decisão d

arente, abaixo

por não ter siCVM Nº 229/, no entender

14 de

inculadas poro de interessesnha a maioria

forme previsto

r seu registroIsso porque oa, já que suaspanhia aberta,o de Valores

a sustenta, anecessária ao

e outros, os

, "têm relaçãointeresses querincípio, podeas, neste casoinoritário dos

eceberam suaso fraudulenta,

mentos de fls.nquanto quase

pouquíssimade companhia

pretação dadaindo o pedido

Colegiado dada SEP”, nos

transcrito:

do atingido o/95, tendo em

da SEP, não

26

rsao

oos,s

aos

oeeos

s,

.eaa

ao

as

omo


197fGv direiTo rio

deverde in

De fa

"Art.

........

III –acordinterdos vnos a

Desstambaquel

Deveaçõesnosso

Ademreferi

DianSEP.

Rio d

NOR

DIRE

3.70 base no votgrupo controcomputadas tenham vota

3.71 possa ser coanálise por consulta form

3.72 precedente a

“CONdatad

Reg.

Relat

Em rcontrrelati229/9colat

riam ser inclunteresses, conf

ato, a Instruçã

2º - Para os e

.....................

– Acionista codo de acionisresses, que navotos dos acioartigos 254, 25

a forma, entebém representalas que se enc

e ser acrescens sem direito os)

mais, no preseidos acionista

te disso, VOT

de Janeiro, 06

RMA JONSSE

ETORA"

Como se depo da ex-Diretolador, esses dentre aquela

ado nas assem

O tema da reonsiderado comparte do Colmulada por Tr

Nesse outro anterior, confo

NSULTA DAda de 27/03/20

3186/01

tor: SRE

relação à consrole dos irmãoiva de que pe95) do acionisterais de segun

uídas no cálcuforme estipula

ão mencionada

efeitos desta In

......................

ontrolador, a stas, ou sob as três últimasonistas present55 e 257 da Le

endo que, emam o mesmo gcontram em cir

ntado que, ema voto, é evi

ente caso essaas não terem a

TO, no sentido

de março de 2

EN PARENTE

preende daquetora Norma Jotambém repreas que se enc

mbléias por ser

elação familiamo vínculo enlegiado da CVrilux Participa

caso, o Coorme se verifi

A TRILUX PA001)

ulta formulados de um dos certencem ao msta controladondo grau (irmã

ulo desse percado no item III

a estabelece o

nstrução enten

......................

pessoa naturcontrole coms Assembléiastes, ou tenha aei nº 6.404/76

m se tratando grupo de interrculação no m

mbora nunca tedente que seu

a situação ficoceitado a ofer

o de indeferir

2001.

E

ela decisão doonssen Parentesentam o mecontram em cirem titulares d

ar entre controntre pessoas qVM, no âmbiações S.A. (de

olegiado da Cca nas seguint

ARTICIPAÇÕ

da pela Trilux controladores

mesmo grupo or os seus pareãos).

centual por serI do artigo 2º

seguinte no it

nde-se por:

......................

ral ou jurídicamum, ou reprs Gerais Ordiadquirido o co6." (grifei)

de filhos de resses e suas

mercado.

enham votadous interesses s

ou demonstradrta pública, ma

r o recurso, m

o Colegiado dte, de que “emesmo grupo deirculação no m

de ações sem d

oladores de coque atuam no ito do Procesecisão datada

CVM ratificotes palavras:

ÕES S.A. —

Participações, o Colegiado de interesse (

entes na linha

rem representda referida In

tem III do arti

............

a, ou grupo dresentantes dinárias da Comontrole da Com

integrante doações não pod

o nas assemblse coadunam

da de forma mas concordado

mantendo, em c

da CVM, firmm se tratando e interesses e mercado”, aindireito a voto”

ompanhias abmesmo inter

sso CVM nº 2de 27/03/200

ou o entendim

Processo CV

S.A., a respedeliberou, po

(art. 2º, incisoascendente e

tantes de um mstrução.

igo 2º:

de pessoas vide um mesmmpanhia detinmpanhia confo

o grupo contrdem ser comp

léias por seremcom os de se

mais clara como com o cance

conseqüência,

mou-se entendde filhos de suas ações n

nda que os me”.

bertas e seus fesse voltou a 2001-1466, q1).

mento já ma

VM nº 2001-1

ito da inclusãoor maioria, havo III, da Instrudescendente,

15 de

mesmo grupo

inculadas pormo grupo denha a maioriaforme previsto

rolador, essesputadas dentre

m titulares deeu pai. (grifos

m o fato de oselamento.

, a decisão da

dimento, comintegrante doão podem seresmos “nunca

familiares queser objeto de

que tratava de

anifestado no

1466 (decisão

o no grupo dever presunçãoução CVM nºbem como os

26

o

reao

se

es

s

a

mora

eee

o

o

eoºs


198fGv direiTo rio

MEMO/SR

O DRJ99

3.73 sobre“presseus(irmãBurmrepreBancdo in

RE/GER-1/N3.2 Em relaçnão são pesRecorrentedecisão do recurso, intedeferiu o can

3.3 SegundoAnteriormenMEMO/SREascendentescompanhia sentido cont

3.4 Assim, nassumindo aatuação com

3.5 Abaixo,

“RECCANPLA

Reg.

Relat

O Co

REL

1.116/1pelade retermo

2.free-fNogucomoser cuexclu

Diretor Marce9/5850.” (grifo

De volta ao etudo as mansunção relativ

parentes na ãos)”, conclumaian Loeb e esentando o mco Sofisa, atennciso VI do art

Nº 26/2014ção ao primeissoas vinculaque não foi Colegiado de

erposto por Tncelamento de

o a Recorrentente, nos precE/GER-1/Nº1, descendenteaberta atuaria

trário.

no citado pra partir de ent

mo um mesmo

segue o Relat

CURSO CONCELAMENTANEJAMENT

nº 3343/01

tor: DLA

olegiado acom

LATÓRIO

Trata-se de 117) contra dqual a Recorr

egistro como os da Instruçã

Insurge-se a float as açõesueira, os quaiso as ações detunhada do citauídos os três

elo Trindade o nosso)

presente casonifestações da de que pertelinha ascend

ímos que os Valéria Burm

mesmo interesndendo tais set. 3º da Instruç

:ro ponto, o qu

adas à controtrabalhada e

e 07/05/2002,Tulipas Planeje registro de C

e, naquele cascedentes de B7/2014, o Col

es e colateraisam como um

recedente, no tão que quais grupo de inte

tório constante

ONTRA DTO DE R

TO ASSESSO

mpanhou o vot

recurso da Tdecisão da Surente tomou cocompanhia ab

ão CVM nº 22

Recorrente cs detidas por s seriam sobritidas por Mariado administracionistas do

discordou d

o, e com basedo Colegiado encem ao mesdente e desce

Srs. Alexanmaian Kissajiksse de sua menhores à defição CVM 361

ual relata queladora, acredm sua plenit, no âmbitoamento Asse

Companhia Am

o teria havidoBaumer S/A legiado da CVs até o 2º gra

m mesmo grup

entender daquer relações eresse.

e da referida d

ECISÃO DREGISTRO ORIA E NEG

to Diretor-Rel

Tulipas – Plauperintendêncionhecimento dberta da Com9/95.

ontra o fato dAndré Fernan

inhos do Presiia Alexandrinarador da compo free-float, f

da decisão, m

e em tudo o qda CVM q

smo grupo de endente, bemndre Burmaiankian devem semãe, a Sra. Hi

nição de pess1, destacado ac

e filhos da Sraditamos que atude no MEMdo Processo ssoria e Negómazônica Têx

o uma mudanç e de Trilux

VM consideroau de parentepo de interes

a Recorrente, de parentesco

decisão do Co

DA SEP DDE COM

GÓCIOS LTD

ator, abaixo tr

anejamento Aia de Relaçõede que a SEP

mpanhia Amaz

de que a SEPndes Martins idente do Cona Fernandes N

panhia. Ainda ficaria impos

mantendo o

que fora descque já firmouinteresse (...)

m como os con, Ricardo Br consideradoilda Diruhy Bsoa vinculada cima (parágra

a. Hilda, com a única argumMO/SRE/GERCVM nº SP-

ócios Ltda., cxtil de Aniagem

ça na orientaçx Participaçõ

ou que haveriaesco em relaçse, se não ho

a CVM tero não mais au

olegiado:

DE DEFERMPANHIA ADA. - PROC.

ranscrito:

Assessoria & es com Empreteria deferido

zônica Têxtil d

P teria consideNogueira e M

nselho de AdmNogueira, a quem suas razõesibilitada a c

voto proferi

crito na preseu entendimendo acionista colaterais de sBurmaian, Cláos como pessoBurmaian, conà controlador

afo 3.52).

exceção do Smentação apreR-1/Nº17/2014-2000-0389, qcontra decisãom.

ção do Colegiões S.A., já da presunção reção ao controlouvesse nada

ia evoluído utorizariam a

RIR O PEABERTA -SP2000/0389

Negócios Ltdesas – SEP (

o o cancelamende Aniagem –

erado como inManoel Fernaministração daual acreditariaes de recurso,

companhia de

16 de

ido no Proc.

nte subseção,nto quanto àcontrolador ossegundo grauáudia Regina

oas que atuamntroladora dora, nos termos

Sr. Alexandre,esentada pela4, refere-se àque tratou deo da SEP que

ado da CVM.discutidos noelativa de quelador de umadepondo em

essa posição,presunção de

EDIDO DE- TULIPAS9

da. (fls. 115,fls. 111/112),nto do pedido– CATA, nos

ntegrantes doandes Martinsa CATA, bema a Recorrente, sustenta que,e proceder ao

26

.

,àsua

mos

,aàee

.oea

m

,e

ES

,,

os

os

me,

o


199fGv direiTo rio

fechacircu

3.interpentreColege net

4.encamteria

5.receb132/1depenmesmconstgeraidetidcanceeletrônão pde adigual

É o r

3.6 Por sua vseguinte form

“VO

6.canceacionmercdireto

7.perterepreOrdino con

8.todasque, acionregis

9.juntaoutraconclcasosirmão

amento de capulação no merc

A Gerência dposição do re

e os acionistagiado desta Aos do controla

Em 07/08/20minhada pela sido "objeto d

Em 10/08/20bido o proces134), no qual nderia apenas

mo interesse ata do Centro dis, o que demda pelos doiselamento preônica enviadapodem ser eledministrador lmente aplicad

relatório.”

vez, o Relatorma o seu voto

OTO

A então vigelamento do rnista controladcado, assim eores, de conse

Adicionalmenencentes a gruesentantes denárias da Comntrole da Com

Em outras pas as ações detipara tanto, tai

nistas presentetro de compan

No julgamenamente com oas evidências luir a sua exiss que se tem os e primos,

pital, uma vezcado.

de Registro 2 –ecurso ora emas e o menc

Autarquia teriaador, presumir

001, a SEP mRecorrente n

de análise ante

001, a Superinsso encaminhexpõe seu ent

s da relação da partir dos vde Consulta daandaria "umas acionistas etendido". A a em 06/08/20eitos, como mde Companh

do ao caso pre

r do referido Po sobre o caso

gente Instruçãregistro de codor por, no mentendida aquelheiros e as m

nte, a Instruçupo vinculadoe um mesmo

mpanhia detinhmpanhia confor

alavras, a Instidas por pessois pessoas tenes nas três assnhia aberta.

nto do Proceso Diretor Marde que os aci

stência apenasnotícia de qutios e sobrin

z que represen

– GER-2 esclam análise, quecionado admia deliberado qr-se-ia que rep

manteve a denão apresentarerior calcada e

ntendência dehado pela SEtendimento node parentescovotos apresena CVM mençã verificação mrepresentar oSOI destaca

01, lembra qumembro do Cohia, e que talesente.

Processo, o ex:

ão CVM nº ompanhia abermínimo, acionuelas ações qmantidas em te

ção CVM nº 2o por acordo o grupo de iha a maioria drme previsto n

trução CVM noas que sejamnham detido, jembléias gera

sso Administrrcelo Trindadionistas repres em razão da uestões envolnho – que tê

ntariam, em c

areceu, em 11e, embora efenistrador, em

que, somente epresentariam u

ecisão recorriria qualquer fem entendime

e Proteção e EP, elaborou o sentido de q

o, mas tambémntados em Assão à presença mais acurada, o fiel da ba, por fim, q

ue o § 2º do aronselho Fiscall parâmetro,

x-diretor Luiz

229/95 estabrta se fosse a

nistas detentorque não fosseesouraria.

229/95 definiude acionistas

interesses, qudos votos dos nos arts. 254,

nº 229/95 prem do mesmo gr

untamente coais ordinárias a

rativo CVM de, manifestaresentam um m

relação de palvendo acioniêm definido

conjunto, cerc

/04/2001, istoetivamente exm reunião reaem relação aoum mesmo gru

ida, destacandfato novo e leento do Colegi

Orientação a o MEMO/CV

que a definiçãom da comprovsembléias Ordos referidostendo em vis

alança para aque a Recorrrt. 162 da Lei l, o cônjuge ona opinião d

Antonio de S

belecia que saceita a ofertares de 67% dem de propri

u como contrs, ou (ii) sobue nas três úlacionistas pre255 e 257 da

etende que sejrupo de intere

om o controladanteriores ao p

nº RJ99/5850r o meu entenmesmo grupo arentesco. Exeistas da mesmposicionamen

a de 38,26%

o é, mesmo anxista vínculo dalizada em 2os irmãos, paisrupo de interes

do que a corembrando queiado (fls. 86)"

Investidores VM/SOI/Nº 0o de grupo covação de reprdinárias. Ress

s acionistas nasta o fato de aa concessão, rente, em cor

nº 6.404/76 dou parente atéda Recorrente

Sampaio Camp

somente seriaa pública de aas ações em iedade do co

rolador (i) aqub controle comltimas Assemesentes, ou tenLei nº 6.404/7

jam excluídasesses do contrdor, a maioriapedido de can

0, tive a opondimento de de interesses,

emplo disto sãma família – nto contrário

17 de

das ações em

nteriormente àde parentesco

27/03/2001, os, filhos, avóssses.

rrespondênciae o assunto já".

- SOI, tendo050/2001 (fls.ontrolador nãoresentação desalta que não

as assembléiasa participação

ou não, dorrespondênciadetermina que terceiro grau

e, deveria ser

pos, expôs da

a efetuado oaquisição pelocirculação no

ontrolador, de

uelas pessoasmum, ou (iii)

mbléias Geraisnha adquirido76.

s do free-floatrolador, desdea dos votos dencelamento de

ortunidade de,que, ausentes, não se podeão os diversospais e filhos,em assuntos

26

m

àoos

aá

o.

oeosooaeur

a

oooe

s)so

teee

,ses,s


200fGv direiTo rio

envointrin

10.o Cotratande incircu

11.abertda reperteacionde senten

12.vez qascen

13.a redCons

14.natursigni

15.aplicque qadmi

16.a quaaçõesconsipara

17.entenpodeque j

18.sobriassidteriamcapitdescoprevi

19.seja m

3.7 Do votocontrária ao

lvendo a admnsecamente fa

Ocorre que oolegiado, nos ndo de filhos nteresses e suulação no merc

O mesmo enta (processo aespectiva ata encem ao mesnista controladsegundo graundimento dive

No caso concque ela pretendentes, desce

Tampouco vedação dada peselho Fiscal, o

Em primeiroreza restritivaficado, pois o

De outro lada-se especificquando a norministradores nã

Some-se a issal alçou ao âms na hipótese idera determinoutros fins.

Por fim, e nndo que um ando ser presumá citei acima,

Contudo, nãoinhos do admduidade à assem recebido astal, em nítida onsideradas pista no inciso

Por todo o acmantida a dec

o acima, nota-entendimento

ministração de amiliares.

o entendimentotermos do vode integrante

uas ações nãcado".

ntendimento foadministrativo

que "o Colesmo grupo dedor os seus pa

u (irmãos)", tergente.

creto, entretanende que não endentes ou co

em acrescer oela Lei nº 9.4

o cônjuge ou p

o lugar, obsera e restritivao que não está

do, ressalto qucamente ao casma especificamão podiam ser

so o fato de qumbito legal a de fechamen

nados parente

não obstante acionista ser omido nem pelseja pela falta

o se pode deministrador emembléia e a vs ações com ofraude à norm

para efeito de II do art. 1º da

cima exposto cisão recorrida

-se que o ento da CVM de

companhias,

o acima exposoto da Diretoe do grupo conão podem ser

foi mantido naCVM nº RJ2

egiado delibee interesse (Aarentes na linhtendo o Dire

nto, o dissensosejam incluí

olaterais até o

argumento v457/97, determ

parente até terc

rve-se que a amente deve

ali escrito não

ue a norma coso de eleição mente pretendr eleitos como

ue nem mesmobrigação de

nto de capital,s do controlad

o entendimeou não controlo parentesco,a de expressa

eixar de frisam questão reprvotação uniforo objetivo de ma regulamen

cálculo da pa Instrução CV

VOTO peloa e, conseqüen

tão diretor Luque certas rel

conflitos estes

sto não foi prera Norma Pantrolador, essr computadas

a apreciação 2001/1466), emerou, por maiArt. 2º, incisoha ascendenteetor Marcelo

o acima menciídas no free-f2º grau de co

entilado de o mina que nãoceiro grau de

norma da Inser interpreta

o se deve cons

onstante da Lde membro do

deu definir que membros do

mo a reforma re o controlado, incluiu exprdor como inte

ento já maniolador é um f seja pelas razprevisão lega

ar que, se esresentassem orme com o copropiciar a ap

ntar, as ações parcela de 67%VM nº 229/95

desprovimentntemente, o fe

uiz Antonio dlações de pare

s ocasionados

edominante quarente, findou es também redentre aque

de consulta am 27 de marçioria, haver p

o III, da Instre e descendento Trindade n

ionado poucofloat as ações

ontroladores ou

§ 2º do art. 16o podem ser administrador

nstrução CVMada, não se siderar escrito

Lei nº 6.404/7o Conselho Fie cônjuges e pConselho Fis

ecentemente oor efetuar oferressamente emgrantes do blo

ifestado anterfato que depezões que cotidal.

stivesse compo mesmo grupontrolador, ouprovação da odetidas por ta

% de ações e5.

to ao presentechamento de c

de Sampaio Centesco, notad

s ou resultante

uanto àquele ppor entender

epresentam o mlas que se en

apresentada poço de 2001, tepresunção relrução CVM nte, bem como

novamente ex

socorre à Recs de pessoas u administrad

62 da Lei nº 6eleitos, como

r de Companh

M nº 229/95 podendo exp

o.

6 e citada peiscal. De se no

parentes até tercal, o fez expr

operada na Lerta pública dem seu texto a oco de control

riormente pelende de compdianamente se

provado nos po de interessu que tais pesoperação de feais sobrinhos

em circulação

e recurso no scapital da CA

Campos expôsdamente filhos

18 de

es de questões

processo. Ali,r que, "em semesmo gruponcontram em

or companhiaendo constadolativa de quenº 229/95) doo os colateraisxposto o seu

corrente, umaque não são

dores.

6.404/76, como membro dohia.

em tela tempandir o seu

la Recorrenteotar, ademais,rceiro grau deressamente.

ei nº 6.404/76,e aquisição de

restrição quele, para esse e

lo Colegiado,provação, não

apresentam e

autos que osse, através dassoas somenteechamento dedeveriam ser

no mercado,

entido de queATA.”

s sua posiçãos, pais, irmãos

26

s

,eo

m

aoeosu

ao

mo

mu

e,e

,eee

,oe

saeer,

e

os


201fGv direiTo rio

2.4 Já no forma, o qMEMO/SR

MEMO/SR

e cônjuges rposição não

3.8 Não obstinclusão no grau de cont

3.9 Portantotendo em vis

3.10 pelo Colegiadescendêncicontrolador seja pelas ra

3.11 do administrque o entenanteriormen

3.12 alterou a orimesmo grup

3.13 posição de dquestão, tenocasião.

3.14 seria dependpara os casoem que se di

3.15 administradoCVM predomesmo inter

tocante ao que já havíRE/GER-1/N

RE/GER-1/NC) Caracter

3.45 Alexandre Bcaracterizamcontroladorevinculadas),pelo art. 26 (AC00 + AA

3.46 acionista con

representariamfoi predomin

tante, notou qfree-float de

troladores e ad

, apesar de cista que não fa

Ademais, o eado, ou seja, dia ou colateralé um fato qu

azões que cotid

Do relato suprador da compdimento da C

nte citados (asc

Dessa formaientação da Cpo de interesse

Em nosso endissenso em rendo em vista

Ademais, quadente de compos não englobaiscutia a vincu

Assim, paraor em questão

ominante pararesse.

tema mencíamos dito Nº 26/2014

Nº 17/2014rização de con

Nessa subseçBurmaian, Ricm-se como cones, e se, uma , adquiriram ada Instrução C

AC – ARC + A

Para a análisntrolador, nos

m, presumidamnante em proce

que esse dissenações de pessdministradore

itar seu entenaria diferença p

então diretor ede que há preslidade até o 2

ue depende dedianamente se

pra, o que se epanhia seriam

CVM é que a pcendentes, des

, não concordCVM, no sentie.

ntendimento, celação à posiçque tal redis

ando o então provação, em nados pela presulação de sobr

a aquele casoo representavaa os casos de

cionado no por meio d(fls. 126 a

:ntroladores e p

ção, nosso tracardo Burmaiantroladores dovez caracter

ações preferenCVM 361, o qAOPS) – AQ”

se do controls seguintes ter

mente, um mesessos anteriorm

nso não socorsoas que não ees.

ndimento sobrpara aquele ca

entendeu que,sunção relativ

2º grau de cone comprovaçãe apresentam (

extrai é que, nm vinculados a

presunção relscendentes ou

damos com aido de não ma

conforme expção que predomscussão, de q

diretor citou qnosso entendisunção relativrinhos ao adm

o, seria necam o mesmo parentescos e

item 2 do dos MEMO161):

pessoas vincul

abalho consistan, Cláudia Ro Banco Sofisizando-se em

nciais em circqual será calc”.

le do Banco rmos:

smo grupo demente julgado

rreria à recorreeram ascenden

re o tema, o easo concreto.

, além do entea de pessoas v

ntroladores e aão, não poden(...) seja pela f

naquele caso ca este, é que taativa de pesso

u colaterais até

a Recorrente, ais haver a pre

pomos, o diretmina na CVM

qualquer form

que a consideimento este seva de grupo deministrador da

essária a cogrupo de inte

em que se ac

parágrafo 2O/SRE/GER

ladas aos cont

tirá em verifiegina Burmaisa ou, alternat

m uma das duaulação em qu

culado median

Sofisa, desta

interesses. Mos pelo Colegi

ente daquele cntes, descend

então diretor n

endimento já vinculadas paradministradorendo ser presumfalta de expre

concreto, em qal fato dependoas vinculadaé o 2º grau de

a qual entendesunção relati

tor que relatouM, mas não buma, não socor

ração de um aeria um argume interesse, cocompanhia em

omprovação deresse, não alteita a presunç

2.2 acima, R-1/Nº 17/2

troladores do B

icar se os Srsan Loeb e Vativamente, comas condições

uantidade supente a aplicação

acamos o art.

Mesmo assim, niado desta aut

caso, pois se tentes ou colat

não pretendeu

manifestado ara os casos dees, um acionismido nem pelessa previsão l

que se discutiaderia de compras só é aceito

relação de pa

de que o preciva de represe

u o caso apenuscou rediscutrreria à recorr

acionista commento válido reomo naquele cm questão.

de que os sterando o entção relativa d

reiteramos,2014 (fls. 5

Banco Sofisa

s. Hilda Diruhaléria Burmaiamo pessoas v(controladore

erior ao limiteo da “Fórmula

116 da LSA

19 de

notou que suaarquia.

tratava da nãoterais até o 2º

u rediscuti-lo,

anteriormentee ascendência,sta ser ou nãolo parentesco,legal.”.

a se sobrinhosrovação, vistopara os casos

arentesco).

cedente supraentação de um

nas expôs suatir o mérito darente naquela

mo controladorestritivamentecaso concreto,

sobrinhos doendimento dade atuação no

da mesma6 a 114) e

hy Burmaian,an Kissajikianvinculadas aoses ou pessoase estabelecidoa L(1/3) = 1/3

A, que define

26

a

oº

,

e,

o,

sos

am

aaa

re,

oao

ae

,nsso3

e


202fGv direiTo rio

“Art.pesso

a) é tdelibcomp

b) usórgão

3.47 acion

“Art.direitindir

a) sejnas dcomp

b) usórgão

3.48 na interpreta

3.49 2000-4548, precedente cacima.

“REC– PR

Foi a

(...)

Trataefetiv01-04açõeslhe fenten

Na opmesmacionestáoutrocapitacordno Cdentr(iii) 6.404formanum direta

. 116. Entendoas vinculadas

titular de direberações da panhia; e

sa efetivamentos da compan

Em linha conista controlad

. 3º, IV – acitos ou o grup

reto, que:

eja titular de ddeliberações panhia; e

se efetivamentos da compan

O Colegiado ação do dispos

Destacamos por consider

citado pelo Pa

CURSO CONROC. RJ2000/

aprovado pelo

a-se de procesva participaçã4). Afirma o s ordinárias, foi negado emnderam que "o

oportunidade amo assunto, nanário da Compconsolidada e

o pelo Sr. Catal social comdo de acionis

Conselho de Are os quais o P"com base na4/76, entendeam um bloco mesmo sentidamente ou po

de-se por acios por acordo d

eitos de sócio assembléia-ge

te seu poder pnhia.”

m o dispositidor, nos seguin

ionista contropo de pessoas

direitos de sóda assembléi

te seu poder pnhia.”

da CVM, porsto no art. 116

a decisão abararmos a maarecer Eizirik,

NTRA A DEC/4548

o Colegiado o

sso iniciado pão no grupo coreclamante ster o direito dm AGO de 0o referido acio

a Tekno encaa qual qualificpanhia, afirmem dois grupoarlos Alberto m direito a votas por escritAdministraçãoPresidente, e aa estrutura so a Tekno quede controle,

do, e consideror meio de pe

onista controde voto, ou so

que lhe assegeral e o pod

para dirigir a

ivo supra, o ntes termos:

olador: a pessvinculadas po

cio que lhe aia geral e o p

para dirigir a

r sua vez, já t6 da LSA, em

aixo, datada dais diretament, conforme se

CISÃO DA SO

Voto apresen

por reclamaçãontrolador daer acionista mde eleger, nes04/08/00, quaonista faz part

aminhou à CVca o reclaman

mando que (i) aos acionários,de Almeida B

oto e 84,62% to, esses dois o, cabendo aao Sr. Carlos

ocietária existe os grupos dem se consid

rando suas pressoas indicad

lador a pessoob controle co

gurem, de modder de elege

as atividades

inciso IV do

soa, natural oor acordo de

ssegurem, de poder de ele

as atividades

tratou do concdiferentes op

de 16/10/2001te aplicável a

e verifica na se

OI – CARLOS

ntado pelo Dir

ão do Sr. Carla Tekno S.A. –minoritário dssa qualidade,ando os detente do grupo co

VM, através dente como parta "estrutura s um liderado Borges. Estesdo capital togrupos sempro grupo do SAlberto de Al

tente, e tendo dos Srs. José

derando que tresenças no Cdas, conseqüe

oa, natural oomum, que:

do permanenter a maioria

sociais e orie

o art. 3º da In

ou jurídica, fuvoto, ou sob

modo permaneger a maiori

sociais e orie

ceito de acionortunidades.

1, no âmbito ao caso conceção “2.1- Al

S ALBERTO

retor-Relator,

los Alberto de – Construções,da Companhia, um membro ntores da maontrolador" (f

e seu DRI (flsticipante do gocietária (da pelo Sr. José

s dois gruposotal" (fls. 09);re estiveram dSr. José Lyralmeida Borgesem vista o d

é Lyra Madeitêm votado noConselho de Aentemente par

u jurídica, ou

te, a maioria a dos admini

entar o funcio

nstrução CVM

fundo ou univecontrole com

nente, a maioia dos admin

entar o funcio

nista controlad

do Processo creto, além dlegações do B

DE ALMEID

a seguir trans

Almeida Borg, Indústria e Ca e, por deterdo Conselho

aioria dos vofls. 06).

s. 09/14), congrupo que detéTekno) há ma

é Lyra David s juntos detêm; (ii) "ainda devidamente ra Madeira 4 s, 3 conselhei

disposto no arira e Carlos os últimos 20 Administraçãorticipando efe

20 de

u o grupo de

dos votos nasistradores da

onamento dos

M 361 define

ersalidade deum, direto ou

oria dos votosistradores da

onamento dos

dor, com base

CVM nº RJ-de ter sido oBanco Sofisa”,

DA BORGES

scrito:

rges sobre suaComércio (fls.r 21,75% dasFiscal, o quetos presentes

nsulta sobre oém o controleais de 30 anosde Madeira em 96,23% doque não hajarepresentadosconselheiros,

iros" (fls. 10);rt. 116 da LeiA. A. Borgesanos sempre

o e Diretoria,etivamente da

26

e

sa

s

e

eu

sa

s

e

-o,

S

a

ses

oeseoas

;ise

a


203fGv direiTo rio

admiFiscapartiprese(fls. 1

(...).

É o R

Voto

Dosdividpela fadmiAdmiAdmi

A anáMadeBorg

A Teperteo Sr.famíl

A L"Art.pesso

a) é tdelibcomp

b) usórgão

É raz"é titdelibcomporiendeterMade

Na vassimcompvotannão cque a

O fatafetade ummaiode coquoru

inistração da al como minicipação bloquença de acion13).

Relatório.

elementos condida, há 20 ano

família Borgeinistração da inistração e inistração e d

álise da compeira detém, di

ges detém 42,6

ekno, represenence ao grupo. Carlos entelia Madeira. N

Lei das S/A 116. Entendoas vinculadas

titular de direberações da apanhia; e

sa efetivamentos da compan

zoável considetular de direit

berações da apanhia", nem ntar o funciorminante o fateira, já que ta

verdade, o fatom a vontade panhias em qntes, ou em qucompareça àsao longo de vi

to de a Famía tal conclusãom total de 7,

oria simples deontrole por mum qualificad

empresa" (flsoritário ordinueada no Conistas controla

ntidos nos auos pelo menoses. Parece qucompanhia, ona diretoria

da Companhia

posição acionáireta ou indir

65% das ações

ntada por se controlador d

ende não pertNão há acordo

em vigor de-se por acios por acordo d

eitos de sócio assembléia g

te seu poder pnhia."

erar que a Fatos de sócio qassembléia gtampouco "u

onamento dosto de a Famíl

al voto seria in

o de que um prevalecente

que nenhum aue o acionistas assembléias.inte anos utiliz

ília Borges reo, pois tambémcf. ata de AGe votos, de momeio de cláusdo no conselho

s. 11); (iv) nanarista, "os nselho Fiscal,adores também

tos depreendes, por dois gruue desde muitoo que é cara

a, inclusive ca desde 1976 (

ária da Teknoretamente, 53,s nas mesmas

eu DRI, vem da companhiatencer ao gruo de acionista

define acioonista controlde voto, ou so

que lhe asseggeral e o po

para dirigir a

amília Borgesque lhe assegugeral e o pousa efetivames órgãos da lia Borges terndiferente par

acionista votee nas deliberacionista detea ou grupo de. Mas, no caszou seu poder

eiteradamentem no conselho

GO às fls. 43 eodo que não ssulas estatutáo de administr

hipótese do routros minor o que dará e

m no Conselho

e-se que a admupos, um repro tempo tambcterizado pelacom a indic(cf. IAN 2000)

o (fls. 10) dá c,54% das açõcondições.

aos autos paa, o qual seriaupo controlad

as formalizado

onista controlador a pesso

ob controle co

gurem, de mododer de elege

as atividades

s não integra ourem, de mod

oder de elegeente seu pode

companhia",r votado, por ra o resultado

e permanenterações da asenha a maio

e acionistas deso, a maioria r de controle c

e eleger membo os membrose estatuto soce verifica uma

árias, ou de aração. (grifos

reclamante elritários ordinensejo a que o Fiscal, supo

ministração dresentado pelabém a famíliaa detenção deação do Pre

), Sr. José Lyr

conta, por suaões com direit

ara defender a composto pedor, que seriao.

olador em soa, natural ouomum, que:

do permanenter a maioria

sociais e orie

o controle dado permanenteer a maioriaer para dirig não devendmuitos anos, das deliberaç

emente em acossembleares, ria absoluta etentores da mdas ações pe

claramente.

bros do conses por ela eleitocial), e as delia transferênciacordo de acnossos)

leger membronaristas podereclamem da

ostamente a re

da companhiaa família Mad Madeira é m

de maioria no esidente do

ra David de M

a vez, de que oto a voto, e o

que o Sr. Celos dois grupa constituído

seu art. 11u jurídica, ou

te, a maioria a dos admini

entar o funcio

companhia, de, a maioria d

a dos adminigir as atividaddo ser considem acordo co

ções.

ordo com outsomente é r(50% + um

maioria das aertence à Fam

elho de admintos são minoriiberações sãoia ou uma divcionistas, que

21 de

o do Conselhoem ter a sua

companhia aepresentá-los"

a Tekno S.A. édeira e o outromajoritária na

Conselho deConselho de

Madeira.

o grupo do Sr.grupo do Sr.

Carlos Borgesos citados. Já apenas pela

6, que diz:u o grupo de

dos votos nasistradores da

onamento dos

dado que nãodos votos nasistradores dades sociais ederado comoom a Família

tro, formandorelevante ema) das ações

ações votantesmília Madeira,

nistração nãoitários (são 3,

o tomadas porisão do poder

e estabeleçam

26

oaa"

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sáa

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m


204fGv direiTo rio

MEMO/SR

(...)

Voto,quanconse

Rio d

Marc

Diret

3.50 bem na manúnica contro

3.51 direito de controladore

3.52 Hilda Diruh

3.53

“Nomediregulimpo

(...)

Assimreprecarac

RE/GER-1/N3.16 sua Initial Pos seus filhoconcreta da

3.17 (Páginas 16Diruhy Burm

“His

(...)

SomoconclnossoSuple

“DEF

(...)

FamíLoeb

[...]

, portanto, nonto a seu direielho fiscal, em

de Janeiro, 09

celo Fernande

tor Relator"

De volta ao cnifestação do oladora, a Sra.

Os demais acvoto (ações

es.

Da mesma fohy Burmaian, p

Nesse sentido

caso presentida em que elalarmente com

or a sua vontad

m, a titularidaesentar e votcterizá-la com

Nº 26/2014Não Obstante

Public Offer (Ios como seusrelação de vin

Nas passagen1 a 168 destemaian e seus f

stórico

os controladolusão da Ofeo capital votanementar.”

FINIÇÕES E

ília Burmaianb, Valéria Burm

o sentido de to de eleger, c

m razão de sua

9 de outubro d

ez Trindade

caso concretoColegiado da. Hilda Diruhy

cionistas nuncordinárias, n

forma, não forpara que pude

o, concordamo

te, não há dúa é titular de mmparece às Asde nas demais

ade de mais dtar nas assemmo controlado

:e, devemos reIPO), em 200 acionistas conculo entre es

ns abaixo, ree Processo), nfilhos no exerc

os pela Famílerta, espera-sente e 75,0% d

TERMOS TÉ

n: Os Srs. Alemaian Kissaji

que assiste rcomo minoritáa atual partici

de 2001

o, e com base a CVM destacy Burmaian, ti

ca tiveram, deneste caso)

ram signatáriessem ser cons

os com o segu

úvida de que mais de 80% (ssembleias Gs deliberações

da metade do mbleias geraiora única da C

essaltar, ainda07, a Companhontroladores, osas pessoas.

etiradas do Prnotamos tal cocício do contr

lia Burmaian,e que a Famíde nosso capit

ÉCNICOS

exandre Burmikian e Hilda D

razão ao recário ordinarisipação acioná

nos dispositicada acima, coitular de 83,30

sde o IPO do que os fizes

ios de acordosiderados cont

uinte entendim

a Sra. Hilda (oitenta por ce

Gerais para els.

capital votanis do Banco Companhia.”

a, que no preshia tratou tanto que em nos

rospecto Defiomprovação drole do Banco

que detém 9ília Burmaiantal total, sem c

maian, RicardDiruhy Burma

lamante Carlsta, um membária na compa

ivo legal e nooncluímos qu0% de ações o

Banco Sofisasse caracteriz

s de acionistatroladores do

mento exposad

é a controlaento) do capitleger a maior

te pela Sra. HSofisa são e

ente caso, no to a Sra. Hildso entendime

initivo do refda relação de Sofisa S.A.:

99,9% de non detenha aprconsiderar o e

o Burmaian, aian,considera

los Borges exro e respectiv

anhia Tekno S

ormativo supraue o Banco Soordinárias.

a, quantidade zarem-se com

as, juntamentBanco Sofisa

do no Parecer

adora do Bantal votante da ria dos admi

Hilda e o fato elementos suf

momento de da Diruhy Burento seria um

ferido IPO davínculo entre

sso capital soroximadamentexercício da O

Cláudia Regiados em conju

22 de

xclusivamentevo suplente noS.A., (...).

amencionado,ofisa tem uma

de ações commo acionistas

te com a Sra..

Eizirik:

co Sofisa, naCompanhia e

inistradores e

dela se fazerficientes para

realização dermaian quantocomprovação

a Companhiae a Sra. Hilda

ocial. Após ate 100,0% de

Opção de Lote

ina Burmaianunto.”

26

eo

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ms

.

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n


205fGv direiTo rio

2.5 Ademesclarecidocomo se ve

3.18 atuação em mercado, quformariam o

mais, cabe dos na ata daerifica na se

Trata-se drespectivamSuperintendOPA por au(“LSA”) e n

O processo Investimento“ReclamanteBurmaian, Crespectivas p

O Reclamanconsideradovinculadas amencionadadaria ensejo

Em análise entendeu qumesmo interVI do art. 3º

A SRE fun06.03.2001Colegiado dinteresses dcolaterais de

Portanto, a necessidade 6º do art. 4º

Em seu Repreferenciaiaquisições npessoas a ele

a. Os demde acionistacaracterizá-lassembleia d

b. Os prerecente (CaSP2000/038

c. Em resMercadorias

Ou seja, alémconjunto com

uanto da realio grupo de con

destacar noa decisão deguinte redae recurso a

mente), acionidência de Regumento de partno art. 26 da In

foi instaurado em Açõee”, respectivaCláudia Regiparticipações

nte argumentos como integao acionista c

as aquisições t à realização d

à Consulta, ue os filhos dresse do acionº da Instrução

ndamentou o - Proc. RJ99/deliberou, po

do acionista ce segundo grau

SRE encamide que esta reda LSA e do

ecurso, a Res detidas pelo

não poderiam e vinculadas,

mais filhos (i) as; (iii) nunclos como aciode acionistas r

ecedentes do so Companhi

89);

sposta a duass e Futuros (

m de nosso entm o acionista ização de seuntrole do Banc

osso entenddo Colegiadação, com oapresentado sta controladistros de Valoticipação da Cnstrução CVM

do pela SREs, na qualidamente). O Rina Burmaiannas ações pre

ta que, uma grantes do grcontrolador pateriam ultrapade OPA por au

a SRE, por mda Recorrentenista controladCVM 361.

seu entendim/5850 - e Casr maioria, haontrolador osu (irmãos).

inhou ofício ealizasse umaart. 26 da Inst

ecorrente arguos demais filhser contabiliztendo em vist

não exercem ca tiveram açonistas controrealizada desd

Colegiado mia Amazônica

s consultas fe(“BM&FBove

tendimento decontrolador,

u IPO, que tanco Sofisa S.A

dimento de do da CVMos grifos nos

por Hilda dora do Bancores MobiliáriCompanhia coM 361/2002 (“

E em decorrêndade de aci

Reclamante alen Loeb e Vaferenciais de

vez que tais rupo de contara os fins dossado o limiteumento de pa

meio do MEMe deveriam sedor, atendendo

mento em doso Trilux Partaver presunçãs seus parente

à Companhia OPA por aumtrução CVM 3

umenta que, hos deveriam

zadas para o atta que:

nenhuma funções com diroladores da Code o IPO da C

encionados pa Têxtil de A

eitas pela Comespa”) entend

e que no presenota-se aindanto a Sra. Hi.

que amboM que negou

ssos:Diruhy Bu

co Sofisa S.Aios – SRE, qu

om fundamentInstrução CV

ncia de consuonista minorega que os ac

aléria Burmaiaemissão da Co

acionistas strole da Como caput do arte de 1/3 das açrticipação.

MO/CVM/SRer considerado à definição

ois precedentticipações S.Aão relativa dees na linha as

a, solicitandomento de parti361.

com exceçãm ser consider

tingimento do

nção na Compreito a voto ompanhia; e (ompanhia;

ela SRE teriaAniagem – CA

mpanhia, a Beu que as aç

ente caso havea que a próprilda Diruhy B

os os temau proviment

urmaian (“ReA. (“Companue considerouto no § 6º do aM 361”).

ulta feita à Critário da Ccionistas Alexan Kissajikiaompanhia des

ão filhos da mpanhia ou, nt. 26 da Instruções em circul

RE/GER-1/Nº dos pessoas q

de pessoa vin

tes (Caso BaA., apreciado e que pertenscendente e d

o a notificaçãicipação da C

ão de Alexanradas como aço limite de 1/3

panhia; (ii) nãoem quantidad(iv) tampouco

am sido superATA, apreciad

M&FBovespações de titula

eria a presunçia Companhia

Burmaian quan

as foram deto ao referi

ecurso” e “nhia”), contra

u necessária a art. 4º da Lei n

CVM por PoCompanhia (“xandre Burm

an vinham ausde novembro

Recorrente, no mínimo, cução CVM 36lação da Com

017/2014, deque atuam repnculada consta

aumer S.A., aem 27.03.200cem ao mesm

descendente, b

ão da Recorrompanhia, no

ndre Burmaiações em circu

3 aplicável ao

o são signatárde suficiente o participaram

rados por predo em 07.05.

a S.A - Bolsaaridade dos d

23 de

ção relativa dea divulgou aonto seu filhos

evidamentedo recurso,

“Recorrente”,a decisão darealização de

nº 6.404/1976

olo Fundo de“Consulta” eaian, Ricardo

umentando asde 2008.

deveriam sercomo pessoas61. Assim, as

mpanhia, o que

e 18.03.2014,presentando oante do inciso

apreciado em01) em que omo grupo debem como os

rente sobre aos termos do §

an, as açõesulação e suascontrolador e

rios de acordoque pudesse

m de qualquer

ecedente mais2002 – Proc.

a de Valores,emais irmãos

26

eos

e,

,ae6

eeos

rsse

,oo

moes

a§

sse

oer

s.

,s


206fGv direiTo rio

2.6 Dessa pleito de rColegiado

deveriam seRegulament

d. A fórmadquiridas pas ações rec

Por fim, a RsupostamentCVM 361.

Com base nreconhecidapossibilidad

A SRE, pordestacou qu28 da Instru

O ColegiadCompanhia foi divulgadformulário, presente mocomo não co

Não obstanta então vigepresunção regrau do aciInstrução Ccontrário. Nafastar a refLoeb e Valé

Além disso,em que se também sob

Ademais, o pessoa vincuDiferenciadaembora possas decisões d

Portanto, oacompanhanBurmaian, CRecorrente;administradocontrolador necessidade

forma, entereconsideraçda CVM da

er consideradto de Práticas

mula adotada pelo acionista ompradas pel

Recorrente alete teriam exce

essas alegaçõa a inexistêncde de alienação

r meio do MEue não havia óção CVM 361

do da CVM indicar que to

da de forma dassim como n

omento, com ompondo o gr

te, o Colegiadente Instruçãoelativa de queionista contro

CVM 361. JusNo caso concreferida presunçéria Burmaian

, o Colegiadoavalia se a p

brinhos e cunh

Colegiado resulada para osas de Governsa ser levado da CVM a res

o Colegiado, ndo o entendiCláudia Regin

(ii) inclusão ores no cálcusem a nece

de que a Rec

endemos nãoção ora subatada de 20/

das no cômpuDiferenciadas

pela SRE parcontrolador s

a própria Com

ega que a SREedido o limite

es, a Recorrencia de obrigao das ações qu

EMO/CVM/SRóbices para a r1, desde que d

destacou queodos os filhos diferente logono do ano seguexceção de A

rupo de contro

o ressaltou quo CVM 229/1e parentes na lolador são pestamente por eto, o Colegia

ção relativa emKissajikian.

destacou quepresunção de hada do Presid

ssaltou que ass fins do cálcunança Corpora

em consideraspeito da inter

por unanimimento da SRna Burmaian

das ações reulo do limite dessidade de qorrente lance

o haver fatobmetido, ra/05/2014 pa

uto do perces de Governan

ra calcular a qsem a imposiçmpanhia, nem

E não teria coe legal de aqu

nte requer a reação de realiue supostamen

RE/GER-1/Nºrealização do

devidamente s

e, apesar de da Recorrent

o no primeirouinte, e nos FoAlexandre Buole.

ue, assim com995, também inha ascendenessoas vincul

se tratar de ado entendeu m relação aos

e, o precedentatuação no m

dente do Conse

manifestaçõeulo do free fl

ativa Nível 1. ação pelas árerpretação das n

midade, delibeRE no que diz

Loeb e Valérecompradas pedas ações emque seja dispa OPA por au

o novo traziazão pela qara o presen

entual mínimonça Corporativ

quantidade deção da realizaaquelas detid

onsiderado a puisições, nos t

eforma da decizar OPA, ounte teriam exc

º 026/2014, dprocedimentoolicitado pela

o prospecto e faziam parte IAN apresenormulários de

urmaian, os de

mo nos precedeno caso da In

nte e descendeadas, conformpresunção reque não forairmãos Ricard

te mencionadomesmo intereelho de Admi

es da BM&FBloat mínimo dO entendime

eas técnicas e normas de em

erou pelo nãz respeito à (iria Burmaian ela própria C

m circulação qparada OPA umento de par

ido pela Requal propomnte caso.

o de ações eva Nível 1; e

e ações em ciação de uma Odas por seus ad

possibilidade dtermos do cap

cisão recorridau ainda, alte

cedido o limite

de 30.04.2014o alternativo da Recorrente.

por ocasião e do grupo dentado pela Co Referência demais filhos d

entes mencionnstrução CVMente, bem comme definição elativa é que am apresentaddo Burmaian,

o pela Recorrsse do acioninistração da c

Bovespa tinhamde que trata o

ento da BM&FColegiado, n

missão da autar

ão provimenti) caracterizaçKissajikian c

Companhia e aque podem ser

por aumentorticipação da C

ecorrente qumos a manu

em circulação

rculação que OPA não devedministradores

de alienação dput do art. 28

a, em síntese, ernativamentee legal de aqu

, manteve a sde que trata o

da abertura d controle, tal i

ompanhia, emivulgados desda Recorrente

nados pela SREM 361, deve smo os colatera

do art. 3º, isão admitida

das evidências, Cláudia Reg

rente trata de ista controladcompanhia em

m por escopo o RegulamentFBovespa sob

naturalmente, nrquia.

to do recursção dos acioncomo pessoasaquelas detidr adquiridas po de participCompanhia.

ue motive o utenção da

24 de

o exigido no

poderiam sereria computars.

das ações que8 da Instrução

para que seja, que haja aisições.

sua decisão, eo caput do art.

de capital dainformação já

m 2007. Nestesde 2010 até oe se declaram

E envolvendoser aplicada a

ais de segundoinciso VI, daas provas ems suficientes aina Burmaian

caso diverso,dor alcançaria

m questão.

o conceito deto de Práticasbre o assunto,não vinculam

so interposto,nistas Ricardo vinculadas àas pelos seuspelo acionistapação; e (iii)

sucesso dodecisão do

26

o

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aáeo

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,oàsa)

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207fGv direiTo rio

2.7 Quantodúvida de que esse tedo Process

2.8 Não obcom pedidRJ-2014-4data que o

2.9 Assim,devem serdependeráde Investim

III. CON

3.1 Por todde Decisão

o ao pleito que devem

ema consta so de recurs

bstante, da mdo de recons397, mencipleito ora a

, o “esclarer excluídas da decisão

mento em A

NCLUSÃO

do o acima o do Colegia

de “[...] escm ser excluíd

da decisão o nº RJ-201

Trata-se deno âmbito dconsiderouS.A. (“ComInstrução C

Tendo em vde seis anosconforme dFrancisco SMEMO/CV

Desse modconsiderada(26.12.2008titularidade

Em 22.04.2decisão, podestinada aoferta. O Remissão damomento em

A SRE m032/2014, daqueles acirestrição depossam se d

O Colegiainterposto, MEMO/CV

mesma formsideração qonada acim

analisado, p

ecimento actodas as

do ColegiaAções.

exposto, prado da CVM

clarecimentdas todas ado Colegia

14-4397, noe recurso apreda decisão danecessária a

mpanhia”), nosCVM 361/02 (

vista o momens, a SRE deter

decisão do CoStédile S.A.

VM/SRE/GER

do, no entendias como em 8) e que, na e desde o fato

2014, o Recoror entender qua todos os tituRecorrente arga Companhia m que tivesse

manteve o sede 08.05.2014ionistas que de liquidez e qdesfazer das s

do da CVMacompanh

VM/SRE/GER

ma que a Requanto à decma, o qual ta

or interméd

cerca das açações alien

ado referente

ropomos o M a SGE, s

to acerca das ações alieado da CVMos seguintes

sentado por Pa Superintendê

realização des termos do § “Instrução CV

nto de ocorrênrminou que os

olegiado da CV(Proc. RJ200

R-1/Nº 017/20

imento da SRcirculação ndata de realigerador.

rrente interpôsue a OPA porulares de açõegumenta, prin

afetaria todoem adquirido s

eu entendime4, ressaltandodetinham açõque ainda as duas ações em

M, por unanimhando o R-1/Nº 032/20

ecorrente, Pcisão do Co

ambém será dio do MEM

ções objeto nadas após e ao pleito d

encaminhamolicitando q

as ações objenadas apósM, também

termos: Polo Fundo deência de Regie OPA por au6º do art. 4º d

VM 361”).

ncia do fato gs destinatáriosVM, no âmbi02/7383, apre14, de 18.03.2

RE, as ações oa ocasião doização da OP

s recurso, solir aumento de es preferenciaincipalmente, qos os seus atsuas ações.

ento, nos ter que o que se

ões preferencidetêm, dando uma OPA.

midade, decientendimento

14.

Polo Fundo olegiado dasubmetido

MO/SRE/GE

da oferta, p26/12/200

de reconsid

mento do pque o mesm

jeto da ofers 26/12/200datada de 2

e Investimentistro de Valorumento de parda Lei nº 6.404

gerador da OPs da oferta meto da OPA po

eciado em 282014.

objeto da preso fato geradoPA, tenham p

icitando que aparticipação

is de emissãoque a restriçãotuais acionist

rmos do MEe pretende tutiais da Comp

a eles um ev

diu pelo nãoo da SR

de Investima CVM trata

ao ColegiaER-1/Nº 61/

para que nã08”, conformeração form

presente pedmo seja subm

rta, para qu08 [....]”, ca20/05/2014,

o de Ações (“res Mobiliáriorticipação do 4/76 (“LSA”)

PA da Companencionada fossor alienação d8.01.2003), no

sente oferta ser da OPA da

permanecido s

a SRE reconsida Companhi

o da Companho de liquidez tas, independe

EMO/CVM/SRtelar, no presepanhia antes dvento de liqui

o provimentoRE, nos

mento em Açada no Procdo da CVM/2014.

ão reste dúvme diz a R

mulado por P

dido de recometido à apr

25 de

ue não resteabe destacar, no âmbito

“Recorrente”)os – SRE, queBanco Sofisa e o art. 26 da

nhia, há cercasem definidosde controle daos termos do

eriam aquelasa Companhiasob a mesma

iderasse a suaia deveria ser

hia na data dadas ações de

entemente do

RE/GER-1/Nºente caso, sãodo evento deidez para que

o do recursotermos do

ções entroucesso CVM

M na mesma

vida de queRecorrente,Polo Fundo

onsideraçãoreciação do

26

ero

)eaa

asao

saa

araeo

ºoee

oo

uMa

e,

o

oo


208fGv direiTo rio

Colegiadocomo relataumento dart. 26 da excluídas a

G

da CVM, tora, reafirm

de participaçInstrução Cas ações de

OriginalGUSTAVO L

Analis

(

nos termosmando nosção do Ban

CVM 361, amesma esp

assinado porLUCHESE UNsta GER-1

Ao SGE

(original assin

Superinte

s do inciso so entendimco Sofisa S

a qual deverécie que for

At

rNFER

, de acordo

nado por)Orig

REGINALDOendente de R

IX da Delimento sobreS.A., conforrá ter por oram alienad

tenciosamen

com a man

ginal assinadO PEREIRA DRegistro de

iberação CVe a necessirme preceituobjeto as açdas após 26/

nte,

OrigRICARGeren

nifestação da

do porDE OLIVEIRAe Valores M

VM 463, teidade de reuam o § 6º ões prefere/12/2008.

ginal assinadRDO MAIA DAnte de Regis

a GER-1.

AMobiliários

endo esta Sealização de

do art. 4º dnciais de su

do porA SILVAstros -1

26 de

SRE/GER-1e OPA porda LSA e oua emissão,

26

ro,


209fGv direiTo rio

12/01/2017 PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO – BANCO SOFISA S.A. – PR…



Anexos

Participantes

• LEONARDO PORCIUNCULA GOMES PEREIRA PRESIDENTE• LUCIANA PIRES DIAS DIRETORA* • PABLO WALDEMAR RENTERIA DIRETOR • ROBERTO TADEU ANTUNES FERNANDES DIRETOR * Por estar em São Paulo, participou por videoconferência.

PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO –BANCO SOFISA S.A. – PROC. RJ2014/3723

Reg. nº 9118/14 Relator: SRE/GER1

Tratase de pedido de reconsideração apresentado por Hilda Diruhy Burmaian (“Pedido” e “Requerente”),acionista controladora do Banco Sofisa S.A. (“Companhia”), nos termos da Deliberação CVM 463/2003, em faceda decisão do Colegiado de 20.05.2014 que negou provimento ao recurso interposto pela Recorrente contradecisão da Superintendência de Registros de Valores Mobiliários – SRE, que considerou necessária a realizaçãode OPA por aumento de participação da Companhia com fundamento no § 6º do art. 4º da Lei nº 6.404/1976(“LSA”) e no art. 26 da Instrução CVM 361/2002.

No Pedido, a Requerente visa à reconsideração da decisão proferida pelo Colegiado, com o reconhecimento dainexistência de obrigação de realizar a referida oferta pública e, em caso de manutenção da decisão, quefossem esclarecidas quais seriam as ações objeto da oferta, reconhecendose a exclusão das ações alienadasapós 26.12.2008.

Por meio do MEMO/SRE/GER1/Nº 60/2014, de 13.08.2014, a SRE considerou a inexistência de fato novo quejustificasse a reconsideração da decisão de 20.05.2014, reafirmando o seu entendimento sobre a necessidadede realização de OPA por aumento de participação da Companhia, já manifestado no MEMO/SRE/GER1/Nº17/2014, de 18.03.2014, e no MEMO/SRE/GER1/Nº 26/2014, de 30.04.2014.

Preliminarmente, o Colegiado ressaltou que o art. 35A da Instrução CVM 361/2002, que serviu de fundamentopara a atualização, pela SRE, das ações em circulação da Companhia no âmbito do caso em questão, foiacrescentado à referida norma por meio da Instrução CVM 487/2010, de modo que o dispositivo apenasproduziria efeitos a partir de sua entrada em vigor. Desse modo, o Colegiado entendeu que o mencionado art.35A não poderia ser aplicado retroativamente com vistas a atualizar a quantidade de ações em circulação combase em operações societárias ocorridas previamente à vigência da Instrução CVM 487/2010.

Nesse sentido, o Colegiado entendeu que a discussão sobre o mérito do pedido de reconsideração restariaprejudicada e deliberou o encaminhamento do processo à SRE para as providências cabíveis.



210fGv direiTo rio

12/01/2017 PEDIDO DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO – BANCO SOFISA S.A. – PR…







211fGv direiTo rio

Memora

Ao Senh

Assunto

1.pedidocontrola463/200interpos

2.por aum6.404/1

3.respeito

4.14/07/2Process(“Reclanecessid

5.da CVM

ando nº 78/2

hor Superin

o: Pedidode par2014-4

Senh

Refede reconsi

adora do B03, em facesto pela Rec

A prmento de p976 (“LSA”

Sobro nos seguin

Cab015), foi po CVM nº

amante”), audade de real

NaqM esclareces

2015/CVM

ntendente de

o de Reconsrticipação –397

hor Superin

erimo-nos àderação ap

Banco Sofie da decisãocorrente con

ropósito, a rparticipação”) e no art. 2

re o referidntes termos:

“Prelim361/20em circreferidadisposimodo,aplicadcirculavigênci

Nesse sde recprocess

e ressaltar pautado outrº RJ-2014-utor da reclização de O

quele outro psse que os d

M/SRE/GER-

e Registro d

sideração d– Banco So

ntendente,

à Reunião presentado pisa S.A. (“o do Colegntra decisão

referida deco da Compa26 da Instru

do pedido de

minarmente,02, que serv

culação da Ca norma poitivo apenas o Colegiado

do retroativaação com bia da Instruç

sentido, o Coonsideraçãoso à SRE par

que, naquero pedido d4397, apreclamação qOPA por au

pedido de redestinatário

-1

de Valores M

de decisão dofisa S.A. -

do Colegiapor Hilda “Companhiaiado de 20/

o da SRE.

cisão da SREanhia com ução CVM 3

e reconside

o Colegiadviu de fundaCompanhia nor meio daproduziria e

o entendeu amente com base em opção CVM 487

olegiado ento restaria prra as providê

ela mesma de reconsidesentado poque deu enumento de p

econsideraçs da OPA p

Rio de

Mobiliários

do Colegiad- Processos

ado da CVDiruhy Bua”), nos te/05/2014, q

E considerofundament

361/2002 (“

ração, o Co

do ressaltou mento para

no âmbito do a Instrução efeitos a parque o mencvistas a at

perações soc7/2010.

tendeu que arejudicada eências cabíve

reunião doderação sobror Polo Funnsejo à decarticipação

ção, o Reclapor aumento

e Janeiro, 8

(SRE)

do da CVMs CVM nos

VM de 14/0urmaian (“Rermos da Dque negou p

ou necessárito no § 6º “Instrução C

olegiado da

que o art. 3a atualizaçãcaso em queCVM 487/2

rtir de sua ecionado art.tualizar a qcietárias oc

discussão se deliberou eis.” (grifos

o Colegiadore o mesmondo de Inv

cisão desta do Banco S

amante solico de particip

de dezemb

M - OPA pos RJ-2014-3

07/2015, quRecorrente”)Deliberaçãoprovimento

ia a realizaçdo art. 4º

CVM 361”)

CVM delib

35-A da Instão, pela SREestão, foi acr/2010, de mentrada em v. 35-A não uantidade d

corridas pre

obre o mérito encamin

nossos)

o da CVM o tema, no vestimento

área técniSofisa S.A.

citava que opação do Ba

1 de 9

bro de 2015.

or aumento3723 e RJ-

ue apreciou), acionistao CVM nº

ao recurso

ção de OPAº da Lei nº).

berou a seu

trução CVME, das açõesrescentado à

modo que ovigor. Dessepoderia ser

de ações emeviamente à

to do pedidohamento do

(datada deâmbito doem Ações

ca sobre a

o Colegiadoanco Sofisa

9

.

o-

uaºo

Aº

u

Msàoer

mà

oo

eosa

oa


212fGv direiTo rio

S.A. sere não apconformentendim

6.reuniãoâmbito transcrit

7.epígrafe“Nossasdecisão

I.

8.CVM 4tendo en

9.pela priSuzanoColegialimite ddetalhadmais esp

10.CVM, pCelulosdiversas(data da

11.19/04/2

riam todos openas aque

me fora ratmento desta

Essede 14/07/2do pedido

ta no parágr

Desse à SRE pas Consideradatada de 1

NOS

Cab487”), que intrado em v

Adeimeira vez

Holding Sado deliberode 1/3 de açõda no MEMpecificamen

Naqpara adquire S.A., apls alteraçõesa entrada em

Ness011, que tra

os titulares les que posificado ema área técnic

e último ped2015, em viro de reconrafo 3º acim

sa forma, emara as provações”, anal14/07/2015.

SSAS CONSID

e ressaltar,introduziu ovigor na me

emais, cabe em 19/04/2

S.A., tratadoou pela aproões em circ

MO/SRE/GEnte nos pará

quele caso, rir até 40.31licando-se, no capital

m vigor da In

se sentido, atou daquel

“Com bações ealteraddistribunúmerogerais,base nacirculacirculasubscritesoura

de ações emssuíam açõe

m decisão dca.

dido de recortude da pernsideração ma.

m 28/09/20vidências clisaremos o.

DERAÇÕES

, preliminaro art. 35-A sma data de

lembrar qu2011, na eso no âmbit

ovação da prculação, quaER-1/Nº 17/ágrafos 3.5 a

a Suzano 10.981 açõepara isso,

social da Sunstrução CV

cabe destace caso: base no art. em circulaçãdo substanciauição ou opeo, apresentoude acordo c

a: (i) a somação em 05.ação a partirição de açõearia pela pr

m circulaçãoes da Compdo Colegiad

onsideraçãorda de seu oapresentado

015, o Colegabíveis, mo efeito prát

rmente, quda Instruçã

e sua public

ue os ajustesfera de recto do Proceroposta elabal seja, a cri/2014 (fls. 5a 3.8 daque

Holding S.es PNA de a Fórmula

uzano PapelVM 361).

car trecho d

35-A da Insão que serve almente em rerações socieu uma metodcom tal meto

ma do númer.09.00 com r daquela daes, bonificaçrópria comp

o de emissãpanhia em 2do datada d

o não foi reobjeto, por o por Hild

giado da CVotivo pelo ico do ente

e a Instrução CVM 36cação.

es previstoscurso contraesso CVM borada por eiação da “Fó56 a 114 do ele documen

.A. obteve emissão dL(1/3), e

l e Celulose

da ata da re

trução, a SRde base par

razão de aumetárias, a Cdologia paraodologia, o liro de ações

o número ata, em decoções em açõeanhia objeto

ão da Comp26/12/2008de 20/05/20

conhecido pconta da deda Diruhy

VM encamiqual, a par

endimento p

ção CVM n61, foi publ

s pelo art. a decisão dnº 2010-13

esta área técórmula L(1Processo C

nto).

a permissãe sua contrconsideran

e S.A. ocorr

eunião do C

RE reiterandoa o cálculo d

mentos de capVM poderia

a o cálculo dimite de 1/3 da respectivadicional d

rrência de aes, alienaçãoo, e convers

anhia na dae que ainda

014, em lin

pelo Colegieliberação p

Burmaian,

inhou os Prrtir da próx

proferido no

nº 487/10 licada em 2

35-A foramda SRE, inte3241, cuja cnica para o/3)”, confor

CVM nº RJ-

ão, pelo Corolada Suzado, por essridas desde

Colegiado d

o que, caso odo limite de pital, ofertasautorizar aj

do novo limitedeve ser cal

va classe oude ações coaumentos de o de ações msões de açõ

2 de 9

ata da OPA,a as detém,nha com o

iado em suaproferida no, conforme

rocessos emxima seçãoo âmbito da

(“Instrução25/11/2010,

m aplicadoserposto pordecisão do

o cálculo dorme melhor2014-3723,

olegiado daano Papel esa fórmula,05/09/2000

da CVM de

o número de1/3 tenha se

s públicas dejustes em tale. Em linhaslculado com

u espécie emolocadas em

capital commantidas emões de outra

9

,,o

aoe

moa

o,

sroor,

ae,0

e

eeels

mmmmma


213fGv direiTo rio

12.qual pre

13.à 05/09encerramnenhumnegociarespecti361.

14.da referSuzano

Cabevê que:

As d9/2000 (datamento da p

ma oferta teação de açivamente, d

Comrida InstruçHolding S.

classemenosoperaçcompanações despéciepor pesde distadquiriqualquno cálcações d

AplicanRecorrrealizaregulam

O Relareiteranseria amesma

O Colerespostaté 40.SuzanoOPA p(grifos

e lembrar,

“Art. 3sejam rpara cácaso esestabelde capnosso)

datas estabea da entradaprimeira ofenha sido ções em mdo § 1º do a

m base no acção, quanto .A., permite

ou espécie eas ações re

ões de resganhia para mda classe oue; (iii) mais assoas vinculatribuição secidas pelo coer meio. A S

culo em razãda companhi

ndo aquela ente poderiação da OPAmentação em

ator Otavio Yndo que a

adequada inca natureza.

egiado, acomta à consulta310.981 açõ

o Papel e Cepor aumento

nossos)

ainda, a re

35-A. A pedirealizados ajálculo do limsse número lecidas nos rital, ofertas

elecidas nosa em vigor ferta públicrealizada,

mercados rart. 37 e do

cima exposto entendim

e-nos conclu

em ações da etiradas de

ate, amortizamanutenção eu espécie a as ações alieadas ou que cundárias. Dontrolador o

SRE ressaltouão de eventuaia objeto da o

metodologia adquirir at por aument

m vigor.

Yazbek apremetodologia

clusive para

mpanhando oa formuladaões PNA de elulose S.A.,

o de particip

edação do p

ido do acionjustes no númite de 1/3 tenha se al

referidos disppúblicas de

s dispositivoda Instruç

ca de distrà data da

regulamenta Parágrafo

to, entendemmento do Cuir que aqu

classe ou escirculação

ação, reemboem tesourariserem adquenadas a paatuem em co

Deste númeroou por pessu, ainda, a iais grupameoferta.

ia ao caso té 40.310.98to de particip

esentou voto a apresentanortear a p

o voto do Rea, que a Suzemissão da , sem que di

pação, nos te

próprio art.

nista controlaúmero de açõ(um terço) plterado de mpositivos e ne distribuiçã

os mencionaão CVM 3ribuição de

obtençãoados de vaÚnico do a

mos que tanColegiado duele artigo f

spécie que sa partir de

olso, aquisiçãia ou canceliridas em açrtir de 05.09

onjunto, por o ainda se dsoa vinculadmportância ntos e desdo

concreto, a81 ações PNApação de que

acompanhaada no MEMpostura da ár

elator Otaviozano HoldinSuzano Pap

disso resulte ermos da In

35-A da In

ador, a CVMões em circuprevisto nos

maneira signo art. 37, §1

ão ou operaç

ados no refe61) ou à da

e ações da do registroalores mobart. 15, amb

nto a próprida CVM aofoi criado co

se pretende a05.09.00, e

ão de ações plamento e coções de outr9.00 pelo conmeio de ofer

devem subtrada desde 05da realizaçã

obramentos r

a SRE concNA, sem ficar

e tratam a le

ando a posiçMO/SRE/GErea em caso

o Yazbek, deng S.A. podepel e Celuloa obrigação

nstrução CV

nstrução CV

M poderá auulação que ses arts. 15, innificativa ap1º, em razão dções societár

erido artigoata em que

companhio da compbiliários, nbos da Instr

ia redação do aplicá-lo om vistas a

3 de 9

adquirir; (ii)em razão depela própria

onversões dera classe ountrolador ourtas públicasair as ações5.09.00, porão de ajustesreferentes às

cluiu que ar obrigada àegislação e a

ção da SRE,ER-1/089/11s futuros de

eliberou, emeria adquirirse S.A. pela

o de realizarVM 361/02.”

VM 361, o

utorizar queerve de base

nciso I e 26,pós as datasde aumentosrias.” (grifo

referem-seocorrera o

a ou, casopanhia paranos termos,rução CVM

do art. 35-Ano caso de

a considerar

9

)eaeuussrss

aàa

,1e

mrar”

o

ee,sso

eooa,

M

Aer


214fGv direiTo rio

as operapara finacionistpor aum

15.discutiujustameoperaçõpermitin

16.em querelativizInstruçãalternati

17.companver os ccirculaç25/11/2mesmas361.

18.05/09/2de reco25/11/2adquirid

19.controlamilhão companparticip

20.hipotétiobstácu

21.realizarcirculaçentrada consideInstruçã

22.decisão

ações sociens de ajusteta controlad

mento de par

Nessu o texto da ente a dirimões societárndo, então,

Casoe a tutela zada, a depão CVM 4iva para rem

Talnhias abertacontroladoreção em qua010 (data ds, sem ensej

De000 apresenmpra de aç010 (data das 2,5 milh

Semador daquelde ações e

nhia, sem qação.

Comca realizass

ulo normativ

OutrOPA por

ção por partem vigor drar os even

ão.

Nessdo Colegia

etárias ocorre do limitedor ou pessorticipação.

se sentido, Instrução C

mir dificuldrias ocorridajustes em

o não houvda liquide

pender de ev87, levando

mediá-lo.

situação das, mas todoes das referiantidade qude entrada ejar a obriga

forma exentava 3 milhções, entre de entrada

hões de açõe

m a realizaçla companhem circulaçque isso en

mo se notase o fecham

vo.

ra hipótese aumento d

te do controda Instruçãontos societá

se caso, a ado da CVM

ridas desdee de 1/3 deoas a ele v

ainda, porCVM 487, adades que pdas desde 0função de ta

vesse tal preez das açõventos socio, em muit

deixaria não o mercadoidas compae, considerem vigor daação de se r

emplificativhões de açõ05/09/2000em vigor

es.

ão dos ajushia, ou pessção, montannsejasse a

a, tal situamento bran

a ser analide participaçolador ou peo CVM 487

ários ocorrid

despeito deM no âmbito

e 05/09/200e ações em inculadas, s

r meio da a CVM escpoderiam su05/09/2000ais fatores,

evisão paraes emitidasietários ocotos casos,

ão apenas o, em condi

anhias, e pesrando os eva Instrução realizar a O

va, imagineões em circu0 (data de e

da Instruç

stes previstosoas a ele nte superionecessidad

ação perminco de seu

isada diz reção teria coessoas a ele7 (25/11/20dos também

e a redaçãoo do caso de

0 (ou desdecirculação

sem ensejar

Audiêncialareceu queurgir por c(ou desde após anális

a ajustes, ess por uma

orridos anteao enxugam

os titulareição de incssoas a elesventos socieCVM 487)

OPA de que

emos uma ulação, e quentrada em ção CVM 4

os pelo art.vinculadas,

or à totalidade de realiz

itiria que capital sem

espeito à sitomo fato g

e vinculadas010), mas qm anteriorm

o do art. 3e Suzano Ho

e a data doo que podemr a obrigaçã

Pública Se a introduçconta de au

a data do e de cada ca

staríamos da companhieriormente àmento da l

es de açõeerteza, pois

s vinculadasetários ocor), já teria imtrata o art.

companhiaue tenha sid

vigor da In487) por m

35-A da I, poderiam,ade das açzação de O

o controladm que isso

tuação em qgerador a as ocorrida aque para tal mente à entr

5-A da Insolding S.A.

o IPO da Cm ser adquão de se re

SDM nº 02ção do art. 3umentos de

IPO da Caso.

diante de umia aberta pà entrada emliquidez sem

es em circs os mesmos, adquirindrridos anter

mpedido a l26 da Instr

a hipotéticado objeto denstrução CV

meio dos q

Instrução CV, ainda, adqões em cir

OPA por a

dor dessa encontrass

que a obrigaquisição deanteriorment

tenha sidorada em vig

strução CVMdeixarem c

4 de 9

Companhia),uiridas peloalizar OPA

2/2010, que35-A visava

capital ouCompanhia),

ma situaçãopoderia serm vigor dam qualquer

culação deos poderiamdo ações emriormente àiquidez dasrução CVM

a, que eme programasVM 361) e

quais foram

VM 361, oquirir até 1rculação daaumento de

companhiase qualquer

gação de see ações emte à data de

o necessáriogor daquela

M 361 e aclaro que os

9

,oA

eau,

orar

emmàs

M

mse

m

o

ae

ar

emeoa

as


215fGv direiTo rio

ajustescriada pentrada utilizar-pelo aci(art. 35-

23.participlimite dporquemetodol

24.487), jácontrolaem circrealizar

25.CVM m2014-37Fórmulaaumentoele vinc

26.operaciocriados,adquiridOPA p05/09/2de aquidata de

27.interfereconsideS.A., jucirculaç

28.circulaçefetuarconstananterior

previstos npara operac

em vigor -se do referionista cont-A da Instru

Assiação a um

de 1/3 de anão haverialogia em qu

Nãoá tendo conhador seria cculação, mo

OPA por a

Nessmanifeste-se723, no sena L(1/3), no de participculada anter

Nosonalização, quais sejadas pelo copor aument000; e (ii) isições realientrada em

Quae na análisrando ou nã

untamente cção e estaria

Inicição por parquaisquer a

nte do art. 3rmente à ent

no referido cionalizá-los

da Instruçrido dispositrolador ou ução CVM 3

im, não faricontrolado

ações em cia maneira deuestão ter si

o obstante, ahecimento dcapaz de deotivo pelo qumento de p

se sentido, e sobre a Dntido de esnão podem pação decor

riormente à

demais ccom base

am: (i) atuontrolador oto de partimputar obriizadas pelo vigor da In

anto ao casose do mesão os ajustecom pessoaa obrigado a

iaremos norte do acionajustes prov

35-A da Instrada em vig

dispositivos, poderem ção CVM 4itivo para im

pessoas a 361), respei

ia sentido imr, caso, aplirculação ane o referidodo criada.

a partir de 2da nova metscobrir que

qual, caso vparticipação

antes de traecisão datasclarecer qu

retroagir srrer de aqui25/11/2010

casos, a ana Fórmul

ualizar o limou pessoa aicipação, cigação de seacionista c

nstrução CV

o concreto, smo, tendo es promovidas a ele vina realizar OP

ossa análisnista controvenientes dstrução CVMgência da In

normativoconsiderar

487 (25/11mputar obriele vinculaitando, port

mputar a oblicando-se antes da ent

o controlado

25/11/2010 (todologia pae não possuviesse a fazêo.

atarmos do ada de 14/07ue o art. 3somente quisições reali

0 (data da en

aplicação la L(1/3), mite de 1/

a ele vinculcom base e realizar Ocontrolador VM 487 (25/

cabe ressalem vista

dos pela Fórnculadas, uPA por aum

e considerolador da Cda aplicaçãoM 361, parnstrução CV

, bem comr os eventos/2010), entigações dec

adas anterioanto, o prin

brigação dea Fórmula trada em vior mensurar

(data da entara o cálcul

uía mais limê-lo, seria a

caso em tel7/2015, no 5-A da Ins

uando a obizadas pelo ntrada em v

do referidoseriam perm

/3 de açõeslada, sem eem operaç

OPA por aumou pessoa

/11/2010).

ltar, previamque, confo

rmula L(1/3ultrapassara

mento de par

rando apenCompanhia o da Fórmua o caso de

VM 487.

o a aplicaçs societáriotendemos qcorrentes dermente ao s

ncípio da ret

e se realizarL(1/3), esteigor da Inso limite a e

trada em vigo do limite

mite para efea ele imput

la, sugerimoâmbito do strução CVrigação de acionista co

vigor da Inst

o dispositimitidos pars em circunsejar a obões societá

mento de paa ele vincu

mente, que forme demo3), o contro

am o limiterticipação.

nas as aquie pessoas

ula L(1/3), e operações

ção da Fórmos anterioresque não see aquisiçõessurgimento troatividade

r OPA por ae tenha ultrstrução CVMele aplicáve

gor da Instrem questãoetuar comprtada a obrig

os que o CoProcesso C

VM 361, bese realizar

ontrolador otrução CVM

ivo, bem ra os fins

ulação que brigação de árias ocorrarticipação pulada poster

a discussãoonstraremos

olador do Bae de 1/3 de

isições de a ele vincucom base n

s societárias

5 de 9

mula L(1/3)s à data de

eria cabívels realizadasdo mesmo

e.

aumento derapassado oM 487, até

el antes de a

rução CVMo, o referidora de açõesgação de se

olegiado daCVM nº RJ-em como ar OPA porou pessoa a

M 487).

como suaque forampodem serse realizar

ridas desdeprovenienteriormente à

o acima nãos a seguir,anco Sofisae ações em

ações emuladas, semna previsãos realizadas

9

)elso

eoéa

Mose

a-ara

amrreeà

o,a

m

mmos


216fGv direiTo rio

29.MEMOespecifi

30.Burmaiae ValérBurmaia

31.ratificadprovimeSRE depessoas(cópia à

32.ações resua dire

33.base paCompanposterio

ParaO/SRE/GERicamente no

Naqan, seus filhria Burmaian ser o seu

A cada pelo Colento do rec que os filh a ela vincu

às fls. 56 a 1

Valeealizadas peetoria, em lin

Q

Controladora

Sra. HildaBurmaian ——————Pessoas Vincul

Alexandre BurRicardo BurmaValéria BuKissajikian CláudiaBurmaian LoebGemini FundInvestimento Ações——————Ações em Cir(pós IPO) Qtd AdquiridaControlador + Vinculadas Limite 1/3

Do qara o cálculnhia (42.04ormente à 05

a essa anál-1/Nº 17/2

o parágrafo

quele quadrhos (Alexanan Kissajik

u único cotis

aracterizaçãlegiado da Ccurso interphos da Sra. Huladas, o qu114 do Proc

e ressaltar, ela própria nha com a hQuadro 1 - M

Mom02/0(Pós

Diruhy 10.3

———— ——ladas (filhos)

rmaian 52aian 52urmaian 52

Reginab 52

do de em

——— ——rculação 42.0

a pelos Pessoas

14.0

quadro acimo do limite

45.332 açõe5/09/2000,

lise, utiliza014 (fls. 53.76 daquel

ro, são condre Burmakian) e o sta.

ão das pessoCVM em dposto pela SHilda Diruhual foi man

cesso CVM

ainda, que Companhia

hipótese de Movimentação

mento 1 Mo05/2007 s IPO)

31/

382.644 10

———— —

20.616 20.616

20.615

20.615

———— —

045.332 42

0

015.111 14

ma, verifica-e de 1/3 de es), realizaddata de entr

aremos os 56 a 114 dle documen

nsideradas aian, Ricardfundo Gem

oas vinculaecisão dataSra. Hilda Dhy Burmaianifestado ponº RJ-2014

desconsidea, por memnão incidênde Ações Pref

omento 2 M03/2008 3

0.382.644

—————

520.616 520.616

520.615

520.615

—————

2.045.332

0

4.015.111

-se que o núações em

do em 02/0rada em vig

dados condo Processonto).

pessoas vo Burmaian

mini FIA E

adas à Sra. Hda de 20/05Diruhy Burn, exceto o or meio do 4-3723).

eramos, no mbros de seu

ncia do art. ferenciais do BMomento 3 30/09/2008

10.382.644

—————

690.616 520.616

520.615

520.615

—————

42.045.332

170.000

13.845.111

úmero de açcirculação5/2007, pel

gor da Instru

nstantes doo CVM nº

vinculadas n, Cláudia RExclusivo, p

Hilda Diruh5/2014, a qurmaian contAlexandreMEMO/SR

quadro abau conselho 35-A.Banco Sofisa

Momento 4 17/11/2008

10.382.644

—————

1.129.316 7.698.716

520.615

520.615

—————

42.045.332

7.616.800

6.228.311

ções prefereé aquele qulo fato de tução CVM 3

o quadro pº RJ-2014-3

à Sra. HilRegina Burmpelo fato d

hy Burmaiaual deliberotra o entendBurmaian,

RE/GER-1/N

aixo, as aqde adminis

S.A. Momento26/12/200

4 10.382.6

— ————

2.293.37.844.7

2.210.6

1.892.3

2.279.9

— ————

2 42.045.3

6.651.6

(423.28

enciais que ue resultou tal evento t361.

6 de 9

presente no3723, mais

lda Diruhymaian Loebde Ricardo

an foi entãoou pelo nãodimento danão seriam

Nº 17/2014

quisições destração e de

508

644

——

16 16

15

15

00

——

332

00

89)

servirão dedo IPO da

ter se dado

9

os

ybo

ooa

m4

ee

eao


217fGv direiTo rio

34.circulaçCompan

35.por Hildvinculad

36.Burmaiano perío

37.preferenno limitOPA po

38.Burmaiapreferenvinculad

39.(filhos demissãode 6.228

40.ao cont(cujo úcirculaç

41.de açõeações prdessa foS.A.

42.aumentoem circuda Fórmapurada2014-37

43.levandodesconsrecompr

Comção para efnhia.

A pada Diruhy Bdas), nos m

Conan não alterodo analisad

Adenciais por pte de 1/3 dor aumento

Já nan) adquirnciais em cidas para 13

Node Hilda Do da Compa8.311 ações

Portrolador (filúnico cotistção no mont

Comes em circulreferenciaisorma, a nec

Doo de participulação em f

mula L(1/3),a no MEMO723, mais es

Nãoo-se em considerarmos radas pela

m base no feito da no

artir de agoBurmaian (comentos 2,

nforme se vrou sua pardo.

emais, no parte das pe

de ações qude participa

no Momentoriu 170.000irculação qu.845.111.

Momento 4iruhy Burm

anhia, fazens preferenci

fim, no Molhos de Hilda é Ricardtante de 6.6

m a realizaçlação previss, conformecessidade de

acima exppação da Cfunção da a, permaneceO/SRE/GERspecificame

o obstante anta ou não os ajustesCompanhia

referido núossa análise

ora, caberá vcontroladora3, 4 e 5.

verifica dorticipação em

Momento essoas a ela

ue poderiamação.

o 3 (30/09/20 ações prue ainda po

4 (17/11/20maian ) adqundo com quais.

omento 5 (2da Diruhy

do Burmaia51.600 açõe

ão de tais asto no art. 2 se verifica

e realização

posto, verifompanhia,

aplicação doe como sendR-1/Nº 17/2ente no pará

a ultrapassos ajustes

s anteriorma e aquelas

úmero de ae é de 14.0

verificar a qa do Banco

os dados com ações pre

2 (31/03/a vinculada

m ser adquir

2008), o Sr. referenciais

oderiam ser

008), os Srsuiriram, em

ue o limite d

26/12/2008)Burmaian),

an), adquiries preferenc

aquisições, n26 da Instrudo quadro

o de OPA p

ficamos quemesmo sem

o art. 35-A ddo a data de2014 (cópiaágrafo 3.97

agem do ls previstos

mente compadquiridas

ações, o lim015.111 açõ

quantidade Sofisa S.A

onstantes deferenciais

/2008), nãs, não haveridas sem e

Alexandres, reduzindadquiridas

s. Alexandrm conjunto, de 1/3 de aç

, observa-se juntamenteiram ações ciais.

no Momentução CVM constante dor aumento

e o momem a realizaçda Instruçãoe 26/12/200a às fls. 56 daquele doc

imite de 1pelo art. 3

putados, rels por seus a

mite inicialões prefere

de ações prA.) e por seu

do quadro de emissão

ão houve endo, portanensejar a ob

Burmaian do o limitpelo contro

re Burmaian7.616.800

ções em cir

e que todase com o G

de emissã

to 5 (26/12/361 foi ultr

do parágrafoo de particip

ento de incão de ajusteo CVM 36108, ou seja,

a 114 do Pcumento).

/3 ter se d5-A da Inslativos às administrad

l de 1/3 deenciais de e

referenciaisus filhos (pe

acima, Hildo Banco

aquisições nto, qualquebrigação de

(filho de Hie de 1/3

olador ou pe

n e Ricardoações prefe

rculação pas

as pessoasGemini FIAão da Com

/2008), o limrapassado eo 32 acima,pação do Ba

cidência daes no núme1 e, consequa mesma daProcesso C

dado na mstrução CVações em

dores, a qua

7 de 9

e ações ememissão da

s adquiridasessoas a ela

lda DiruhySofisa S.A.

de açõeser alteraçãose realizar

ilda Diruhydas ações

essoas a ele

o Burmaianerenciais dessasse a ser

vinculadasA Exclusivompanhia em

mite de 1/3em 423.289 ensejando,anco Sofisa

a OPA porro de ações

uentemente,ata que foraVM nº RJ-

mesma data,VM 361, ao

circulaçãoantidade de

9

ma

sa

y.

sor

yse

ner

so

m

39,a

rs,a-

,ooe


218fGv direiTo rio

ações qpreferen

44.na esferqual corespeitoCVM nconformde contr

45.destinat26/12/2sejam ti

46.oportunMemo nesfera drecurso,171 do acompa

47.reencamdo pedcomentatécnicao pedidpropomapreciaç

II.

48.referêncCVM, t

que ultrapanciais.

Em ra de pedid

omentamos o inicialmennº RJ-2013-me decisão drole de Fran

Em tários da OP008, data emitulares de t

Cabnidades, quanº 32/2014/de pedido d, em que mProcesso C

anhou o ente

Sendminhado à Sdido de recamos nos pada necessid

do de reconmos o reenv

ção.

CON

Porcia ao SGEtendo esta S

(i) aSofiCVMdo P

(ii)partiem aCVM

assaram o

relação aoso de reconsnos parágr

nte por meio8633, em qdo Colegiadncisco Stédi

linha com PA da Comm que ocor

tais ações no

e ressaltar qais sejam, CVM/SRE/de reconsid

manifestamoCVM nº RJendimento d

do assim, eSRE, pelo Cconsideraçãarágrafos 4ºdade de realnsideração evio do Proc

NCLUSÃO

todo o ac, solicitando

SRE/GER-1

a necessidadisa S.A., conM 361, conProcesso CV

a definiçãoicipação doanalogia à OM nº RJ-20

referido

s destinatárisideração, nrafos 4º a 6o do Memo

que entendedo da CVM ile S.A. (Pro

o que foi mpanhia serrreu a incidêo momento

que o enten(i) na esfer/GER-1 (fls

deração da d-nos por mJ-2014-4397da SRE e no

em que peseColegiado do ali preseº a 6º acimalização de Oelaborado pcesso CVM

cima exposo que os mcomo relat

de de realiznforme precforme descr

VM nº RJ-20

o da base o Banco SofOPA por ali002-7383).

limite dim

ios da OPAno âmbito d6º acima),

o nº 17/2014mos que osdatada de 2

ocesso CVM

deliberado riam os aciência da OPde realizaç

dimento emra de recurs. 87 e 112 ddecisão do eio do Mem7), sendo qo segundo a

e o fato de da CVM, poente em va, entendemOPA por aupelo ReclamM nº RJ-20

sto, propommesmos sejamtora do caso

zação de Oceituam o §rito no ME014-3723);

acionáriafisa S.A., quienação de Dessa form

minuiu de

A da Compado Processocabe ressal4/CVM/SREs referidos d21/02/2003,M nº RJ-200

pelo Colegonistas tituPA por aumão da referi

m questão forso, em qudo ProcessoColegiado

mo nº 61/20que no primainda não ap

o Processoor ter manifirtude da

mos que agorumento de pmante volto014-4397 a

mos o encam submetid

o, reafirman

OPA por au§ 6º do art. 4MO/SRE/Ge

objeto da ue deve sercontrole de

ma, a OPA

3.521.955

anhia (assuno CVM nº Rltar que maE/GER-1, ndestinatário, no âmbito 02-7383).

giado da Culares de açmento de parida OPA.

oi ratificadoe manifesta

o CVM nº Rda CVM n

014/CVM/Smeiro caso preciou o m

o CVM nº Rfestado-se pperda de sra, com a ra

participaçãoou a ter objao Colegiad

aminhamentdos à aprecido nossos e

umento de p4º da LSA e

GER-1/Nº 6

referida Or aquela exie Francisco A deverá ter

para 423.

nto tratado RJ-2014-43anifestamo-no âmbito dos devem se

da OPA po

CVM naqueões em circrticipação, e

o por nós emamo-nos po

RJ-2014-439no âmbito

SRE/GER-1o Colegiad

mérito.

RJ-2014-43pelo não conseu objeto,atificação p

o do Banco eto, motivo

do da CVM

to dos Proiação do Coentendiment

participaçãoe o art. 26 d0/2014 (fls

OPA por aistente em 2Stédile S.Ar por objet

8 de 9

.289 ações

atualmente97, sobre o-nos a essedo Processoer definidosor alienação

ele caso, osculação eme que ainda

m mais duasor meio do97) e (ii) nado referido (fls. 159 a

do da CVM

397 ter sidonhecimento, conformeor esta áreaSofisa S.A,o pelo qualM para sua

ocessos emolegiado datos sobre:

o do Bancoda Instrução. 239 a 264

aumento de26/12/2008,

A. (Processoto as ações

9

s

eoeoso

sma

soaoa

M

ooea,la

ma

oo4

e,

os


219fGv direiTo rio

GU

Ao SGE

Supe

prefdetidMEM4397

Origina

USTAVO L

Anal

E, de acordo

erintendente

ferenciais ddas pelos MO/SRE/G7).

al assinado p

LUCHESE U

ista GER-1

o com a man

Original ass

DOV RA

e de Registr

e sua emismesmos a

GER-1/Nº 6

A

por

UNFER

nifestação d

sinado por

AWET

ro de Valor

são em circacionistas d1/2014 (fls

Atenciosame

da GER-1.

es Mobiliár

culação emdesde aque. 159 a 171

ente,

RAUL

rios

m 26/12/200ela data, c1 do Proces

Original a

L DE CAM

Gerente de

08, que permconforme dsso CVM n

assinado por

MPOS CORD

Registros -

9 de 9

maneceramdescrito nonº RJ-2014-

DEIRO

1

9

mo-


220fGv direiTo rio

12/01/2017 PEDIDOS DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO BANCO SOFISA S.A PR…

http://www.cvm.gov.br/decisoes/2015/20151215_R1/20151215_D9118_D9122.html 1/3


Participantes

• LEONARDO PORCIUNCULA GOMES PEREIRA PRESIDENTE*• GUSTAVO RABELO TAVARES BORBA DIRETOR • PABLO WALDEMAR RENTERIA DIRETOR** • ROBERTO TADEU ANTUNES FERNANDES DIRETOR * Por estar em São Paulo, participou da reunião por videoconferência.** Tendo em vista compromisso externo, participou somente da discussão dos Procs. SEI 19957.003591/201591; RJ2014/7072; RJ2014/9695; RJ2015/2077; SP2013/0295 e RJ2015/11830.

PEDIDOS DE RECONSIDERAÇÃO DE DECISÃO DO COLEGIADO – OPA POR AUMENTO DE PARTICIPAÇÃO BANCO SOFISA S.A PROCS. RJ2014/3723 E RJ2014/4397

Reg. nº 9118/14 e 9122/14 Relator: SRE/GER1

O Diretor Pablo Renteria declarou seu impedimento, tendo deixado a sala durante o exame do caso.

Tratase de pedidos de reconsideração apresentados por Hilda Diruhy Burmaian, acionista controladora doBanco Sofisa S.A. (“Controladora” e “Companhia”, respectivamente), e por Polo Fundo de Investimento emAções (“Reclamante”) em face das decisões do Colegiado de 20.05.2014 que negaram provimento aos recursosinterpostos pela Controladora e pelo Reclamante contra decisão da Superintendência de Registro de ValoresMobiliários – SRE, que considerou necessária a realização de OPA por aumento de participação da Companhiacom fundamento no § 6º do art. 4º da Lei nº 6.404/1976 e no art. 26 da Instrução CVM 361/2002 (“Instrução361”) e entendeu ser objeto da referida OPA as ações consideradas como em circulação na ocasião de seu fatogerador (26.12.2008) e que, na data de realização da oferta, tenham permanecido sob a mesma titularidadedesde o fato gerador.

Na reunião de 14.07.2015, o Colegiado havia iniciado a análise do pedido de reconsideração interposto pelaControladora, no âmbito do Proc. RJ2014/3723, mas, após a identificação de questão preliminar, entendeu quea discussão sobre o mérito do pedido teria restado prejudicada. Na ocasião, o Colegiado entendeu que o art. 35A da Instrução 361 não poderia ser aplicado retroativamente com vistas a atualizar a quantidade de ações emcirculação com base em operações ocorridas previamente à entrada em vigor de tal dispositivo, ou seja,previamente à 25.11.2010. À luz desse entendimento, o Colegiado deliberou o encaminhamento do processo àSRE para as providências cabíveis.

Na mesma reunião, em virtude da referida questão preliminar, o Colegiado também deliberou pelo nãoconhecimento do pedido de reconsideração interposto pelo Reclamante, no âmbito do Proc. RJ2014/4397.

Em nova análise, consubstanciada no Memorando nº 78/2015CVM/SRE/GER1, de 08.12.2015, a SRE sugeriu,inicialmente, que o Colegiado da CVM esclarecesse os termos da decisão de 20.05.2014 no sentido de que oart. 35A da Instrução 361, bem como a Fórmula L(1/3), não poderia retroagir somente quando a obrigação dese realizar OPA por aumento de participação decorresse de aquisições realizadas pelo acionista controlador oupessoa a ele vinculada anteriormente à 25.11.2010 (data da entrada em vigor da Instrução CVM 487/2010).



221fGv direiTo rio



Anexos

Memorando n° 78/2015CVM/SRE/GER1

MEMO/SRE/GER1/N° 60/2014

MEMO/SRE/GER1/N° 61/2014



Para a SRE, nos demais casos, a aplicação do art. 35A seria permitida para (i) atualização do limite de 1/3 dasações em circulação que poderiam ser adquiridos pelo controlador ou pessoas a ele vinculadas, sem ensejar aobrigação de se realizar OPA; e (ii) imputar obrigação de se realizar OPA por aumento de participação emdecorrência de aquisições realizadas pelo acionista controlador ou pessoas a ele vinculadas, posteriormente a25.11.2010.

Quanto ao caso concreto, a SRE destacou que, ainda que fossem desconsiderados os ajustes promovidos à luzdo art. 35A, a aquisição de ações promovida pela Controladora e pessoas a ela vinculadas teria ultrapassado olimite de 1/3 de ações em circulação em 26.12.2008, nos termos dos cálculos anexos ao Memorando. Sendoassim, a área técnica ratificou a necessidade de realização de OPA por aumento de participação no casoconcreto.

Na sequência, a SRE também reafirmou o seu entendimento de que as ações objeto da presente oferta seriamaquelas consideradas como em circulação na ocasião do fato gerador da OPA da Companhia (26.12.2008) eque, na data de realização da oferta, tenham permanecido sob a mesma titularidade desde o fato gerador.

Por fim, a área técnica entendeu que com a ratificação da necessidade de realização de OPA por aumento departicipação da Companhia, o pedido de reconsideração elaborado pelo Reclamante no âmbito do Proc.RJ2014/4397 voltou a ter objeto, propondo, assim, o seu reenvio ao Colegiado para apreciação.

Inicialmente, o Colegiado, por unanimidade, acompanhou o entendimento da SRE a respeito da retroatividadedo art. 35A da Instrução 361 e da necessidade de realização de OPA por aumento de participação daCompanhia, pelas razões expostas no Memorando nº 78/2015CVM/SRE/GER1.

Uma vez superada a questão preliminar, quanto aos pedidos de reconsideração apresentados pelaControladora e pelo Reclamante, o Colegiado, com base no MEMO/SRE/GER1/Nº 60/2014 e MEMO/SRE/GER1/Nº 61/2014, ambos de 13.08.2014, entendeu que inexiste erro, omissão, obscuridade ou inexatidões materiais,contradição entre a decisão e os seus fundamentos, ou dúvida na sua conclusão, nos termos do inciso IX daDeliberação CVM 463/2003, que justifiquem a reconsideração da decisão proferida em 20.05.2014.

Nesse sentido, o Colegiado, por unanimidade, decidiu não conhecer os pedidos de reconsideração e deliberoumanter a decisão tomada na reunião de 20.05.2014.


222fGv direiTo rio





223fGv direiTo rio

tema 9 — cancelamento do regIstro de companhIa aberta.cabImento de opa obrIgatórIa. dIreIto dos mInorItárIos.

DurAçãO prEvistA:

1 aula.

lEiturA suGEriDA:

Nelson Eizirik. A Lei das S/A Comentada. 1. São Paulo: Quartier Latin, 2ª edição, 2015, p. 88 a 99.

Regulamento Novo Mercado em vigor a partir de 02.01.2018 (artigos 41 a 44).

Código de Autorregulação de Aquisições e Fusões – CAF (artigos 59 e 60).

EstuDO DE CAsO:

Anexo L (Prumo Logística) – Processo Administrativo SEI 19957.008059/2016-41, Relator SRE, j. em 30.05.2017.


224fGv direiTo rio

28/12/2017 RECURSOS CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA UNIFICADA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO E PARA SAÍDA DO NOVO ME…


BRASIL


Participantes

• LEONARDO PORCIUNCULA GOMES PEREIRA - PRESIDENTE • GUSTAVO RABELO TAVARES BORBA - DIRETOR • HENRIQUE BALDUINO MACHADO MOREIRA - DIRETOR • PABLO WALDEMAR RENTERIA - DIRETOR

RECURSOS CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA UNIFICADA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO E PARASAÍDA DO NOVO MERCADO DE PRUMO LOGÍSTICA S.A. - EIG LLX HOLDINGS, S.À.R.L. E OUTROS -PROC. SEI 19957.008059/2016-41

Reg. nº 0681/17 Relator: SRE/GER-1

O Diretor Pablo Renteria declarou seu impedimento, tendo deixado a sala durante o exame do caso.

Trata-se de recursos apresentados por EIG LLX Holdings, S.À.R.L. e EIG Energy XV Holdings (Flame), LLC (emconjunto, “EIG” ou “Ofertantes”), e por 9 West Finance S.À.R.L. (“Mubadala”, e, em conjunto com EIG,“Recorrentes”) contra decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE no âmbito do pedidode registro de oferta pública de aquisição de ações unificada para cancelamento de registro e para saída do NovoMercado da BM&FBOVESPA S.A. (“OPA” ou “Oferta”) da Prumo Logística S.A. (“Companhia”).

No curso da análise do pedido de registro, a SRE determinou a alteração e reapresentação dos documentos daOferta de modo a excluir o acionista Mubadala como detentor de ações em circulação para fins da OPA, com basenos incisos III e VI do art. 3º da Instrução CVM nº 361, 2002 (“Instrução 361”), deixando de considerá-lo nocômputo do quórum de sucesso previsto no art. 16, inciso II, pois, no seu entendimento, haveria elementossuficientes para concluir que o Mubadala seria favorável ao fechamento de capital proposto pelos Ofertantes epretendia permanecer como acionista da Companhia, bem como vinha atuando no processo de fechamento decapital representando o mesmo interesse dos Ofertantes.

Ademais, com base no referido entendimento, e considerando o fato de o Mubadala ter votado na assembleia geralespecial de 24.2.2017 que deliberou sobre a realização de nova avaliação, nos termos do art. 4º-A da Lei nº6.404/1976 (“Lei 6.404”), a SRE solicitou à Companhia que esclarecesse como seria preservado o direito de ostitulares de ações em circulação efetivamente decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia.

Nessa direção, a SRE destacou os seguintes elementos:

(i) o Mubadala participou de aumento de capital homologado em 10.10.2016, apenas quatro dias antes do anúncioda intenção dos controladores da Companhia de realizarem a OPA;

(ii) desde 2014, o Mubadala só compareceu às assembleias da Companhia em que os Ofertantes não tinhamdireito a voto, sendo a sua atuação determinante na escolha da Brasil Plural S.A. Banco Múltiplo como instituiçãoresponsável pelo laudo de avaliação da OPA (“Avaliador”) e na decisão contrária à realização de nova avaliação;

(iii) a Mubadala votou favoravelmente às propostas de cancelamento de registro e de saída do Novo Mercado daCompanhia, nas assembleias de 22.1.2016 e 25.11.2016;


Serviços


225fGv direiTo rio



(iv) a Companhia divulgou, por meio de Fato Relevante, que os Ofertantes estavam em tratativas com o Mubadalae o Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”) para que eles aprovassem o cancelamento de registro da Companhia epermanecessem como acionistas após a OPA; e

(v) o Mubadala demonstrou interesse em adquirir ações da Companhia detidas pelo Itaú.

Em seu recurso, os Ofertantes requereram à SRE que reformasse seu entendimento com base nos seguintesprincipais argumentos:

(i) os Ofertantes representariam unicamente seus próprios interesses estratégicos, não havendo qualquer acordo,de fato ou de direito, com o Mubadala;

(ii) a decisão da SRE extrapolaria os limites da legalidade ao estabelecer uma vinculação sem base legal ouregulamentar, retirando, de forma injustificada, direito essencial de acionista de votar na assembleia;

(iii) haveria uma presunção equivocada de vinculação com o acionista controlador que tornaria “letra morta” boaparte do processo de fechamento de capital, afastando-se a possibilidade de um minoritário não querer segundolaudo ou concordar com o fechamento de capital em si; e

(iv) a decisão ignoraria precedentes do Colegiado, aplicando de forma extensiva ao Mubadala uma norma restritivade direitos.

Por sua vez, o Mubadala também apresentou recurso, alegando que a decisão restringiria seus direitos com baseem uma interpretação ampliativa e incorreta dos fatos, removendo-lhe uma proteção prevista em lei e causando-lhe impactos financeiros substanciais ao impedi-lo de participar da OPA.

Ressaltou, ainda, não ter qualquer relação de coligação ou contratual com os Ofertantes, tampouco relação de fatoque o faria atuar em nome dos Ofertantes no processo de fechamento de capital. O Mubadala também afirmouque, durante o curso do processo de fechamento de capital, tanto o acionista controlador como certos minoritáriosda Companhia teriam tentado se beneficiar de sua posição em prol de interesses particulares, tentando interferir nopreço da OPA com base em suposições irreais, e buscando desqualificar estudos e análises apresentados peloAvaliador.

Por fim, sustentando que o recurso conteria informações estratégicas relevantes, o Mubadala solicitou que a suamanifestação fosse tratada de forma restrita.

Em sua análise, nos termos do Memorando nº 31/2017-CVM/SRE/GER-1, a SRE destacou, inicialmente, que,conforme o art. 3º, III e VI, da Instrução 361, para fins do cômputo dos quóruns da OPA não podem serconsideradas como ações em circulação as ações detidas por pessoas vinculadas aos acionistas controladores,como aquelas que atuem representando o mesmo interesse destes.

Nessa linha, a SRE pontuou o seguinte:

(i) a definição de pessoa vinculada incluiu relações de fato que venham a causar a atuação de minoritários emrepresentação aos interesses do acionista controlador;

(ii) a coerência na atuação dos acionistas no processo de fechamento de capital é um elemento relevante nessaanálise, tendo em vista que uma atuação que não seria lógica à luz da condição de minoritário pode revelaralguma tratativa junto ao controlador que não foi divulgada ao mercado, em linha com o entendimento doColegiado da CVM manifestado no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2012/4062, julgadoem 17.12.2013;

(iii) no presente caso, refletindo sobre as possíveis opções de um acionista minoritário participante de OPA paracancelamento de registro, e sobre as consequências naturais de tais decisões, seria possível concluir que aatuação do Mubadala não seria compatível com a de um acionista minoritário livre de qualquer vinculação com o


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controlador;

(iv) ao votar contra a realização de um novo laudo, Mubadala abriu mão de uma real possibilidade de aumentar opreço da Oferta, sem justificativa plausível, indo contra a atitude racional de buscar elevar o preço da OPA;

(v) o comportamento acima só faria sentido caso o Mubadala já houvesse decidido alienar suas ações conforme opreço estipulado no laudo de avaliação, o que não pareceria ser o caso, visto que a sua atuação ao longo doprocesso de fechamento de capital demonstraria o seu interesse em permanecer na Companhia mesmo após ofechamento, independentemente do preço a ser ofertado;

(vi) o recurso interposto pelos Ofertantes parece ter como real motivo a manutenção do Mubadala como detentordas ações em circulação de modo a assegurar o atingimento do quórum de sucesso da OPA e evitar a realizaçãode nova avaliação; e

(vii) não haveria qualquer informação no recurso do Mubadala que pudesse ensejar o tratamento confidencialpleiteado, propondo ao Colegiado o seu indeferimento, e salientando, contudo, que os documentos de análise daOferta estariam sendo tratados pela área de forma restrita e não foram objeto de vistas para terceiros.

Assim, a área técnica reiterou a sua decisão no sentido de que haveria elementos suficientes para concluir que oMubadala (i) seria favorável ao fechamento de capital proposto pelos Ofertantes e pretenderia seguir comoacionista da Companhia após o fechamento; e (ii) estaria atuando no processo de fechamento representando omesmo interesse dos controladores, não podendo ser caracterizado como titular das ações em circulação para finsda OPA.

Dessa forma, a área técnica propôs ao Colegiado da CVM que fosse mantida a determinação de que:

(i) os documentos da Oferta sejam devidamente alterados e reapresentados à CVM de modo a excluir o acionistaMubadala como detentor de ações em circulação para fins da OPA, de modo que o mesmo não seja consideradono cômputo do quórum de sucesso previsto pelo inciso II do art. 16 da Instrução CVM nº 361/02; e

(ii) a Companhia esclareça, diretamente à CVM, como será preservado o direito de os titulares de ações emcirculação efetivamente decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia, nos termos do art. 4º-A daLei 6.404.

O Diretor Gustavo Borba entendeu que, diante dos indícios, contraindícios e explicações constantes do processo,não se poderia concluir pela existência de evidências suficientes de que Mubadala atuaria representando o mesmointeresse de EIG, ou mesmo que ele já estivesse alinhado quanto ao fechamento de capital, em especial porque oenquadramento de acionista como pessoa vinculada deve ser interpretado de forma estrita, considerando a sériede obrigações e restrições de direitos que esse status impõe ao acionista.

Borba acrescentou que o voto contra a realização de novo laudo jamais poderia ser considerado o principal indíciode vinculação de acionista ao controlador, uma vez que tal entendimento acabaria comprometendo o livre exercíciodo voto, sendo certo que, como a Lei 6.404 previu uma deliberação em assembleia sobre o tema, é inequívoco queos acionistas podem optar por votar contra a realização do novo laudo, posição que, no caso, foi adotada pordiversos outros acionistas minoritários além do Mubadala.

O Diretor Gustavo Borba, concluiu, assim, pela inexistência nos autos de indícios fortes e convergentes quedemonstrem a situação de vinculação, tanto que a SRE fundamentou sua decisão em suposto comportamento“ilógico” da Mubadala, sem que houvesse razões substanciais que justificassem o ingresso no mérito da decisãodo acionista.

Ressalvou, por fim, que não se está dizendo que inexiste vinculação entre Mubadala e EIG, mas apenas que, nopresente processo administrativo, não há provas nem indícios fortes e convergentes da vinculação ou doalinhamento quanto ao fechamento de capital, de forma que a questão deveria ser aprofundada em processo


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Anexos


VOTO DO DIRETOR GUSTAVO BORBA



sancionador, onde, obtendo-se mais elementos probatórios, poder-se-ia eventualmente, ter uma configuração maisclara da situação.

Em sua análise, o Colegiado deliberou, por maioria, vencido o Diretor Gustavo Borba, indeferir os recursosapresentados pelos Recorrentes, acompanhando o entendimento da área técnica, consubstanciado noMemorando nº 31/2017-CVM/SRE/GER-1.

Em relação ao pleito de tratamento confidencial efetuado por Mubadala sobre os termos de seu recurso, oColegiado acompanhou a SRE, votando, por unanimidade, pelo indeferimento do pedido.



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COMISSÃO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Memorando nº 31/2017-CVM/SRE/GER-1

Rio de Janeiro, 11 de maio de 2017.

Ao Senhor Superintendente de Registro de Valores Mobiliários (SRE)

Assunto: OPA unificada para cancelamento de registro e para saída do Novo Mercado de Prumo Logística S.A. – Processo CVM nº19957.008059/2016-41

Senhor Superintendente,

Trata-se de expedientes encaminhados à CVM em 24/04/2017 (documento 0267478) por EIG LLX HOLDINGS, S.À.R.L. e EIG ENERGY XVHOLDINGS (FLAME), LLC (em conjunto “EIG”, “Ofertantes” ou “Controladores”), e em 27/04/2017 (documentos 0271070 e 0271074) por 9 WestFinance S.À.R.L. (“Mubadala”, em conjunto com EIG, “Recorrentes”), com interposição de recursos (“Recursos”), nos termos do inciso V daDeliberação CVM nº 463/03 (“Deliberação CVM 463”), contra decisão desta Superintendência (“Decisão SRE”), no âmbito do pedido de registro deoferta pública de aquisição de ações (“OPA” ou “Oferta”) unificada, para cancelamento de registro junto à CVM na categoria A e para saída do NovoMercado da BM&FBovespa, de Prumo Logística S.A. (“Companhia” ou “Prumo”), cujo pedido de registro encontra-se atualmente em análise, nos termosda Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”).

1.

A propósito, os recursos supramencionados foram interpostos contra determinação formulada pela SRE/GER-1, conforme comunicada por meio doOfício nº 107/2017/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício 107”), de 10/04/2017, nos seguintes termos:

2.

“1. Referimo-nos ao pedido de registro da oferta pública de aquisição de ações (“OPA ou Oferta”) unificada, para cancelamento deregistro e para saída do Novo Mercado da BM&FBovespa, de Prumo Logística S.A. (“Companhia” ou “Prumo”).

2. A propósito, da análise da documentação integrante da Oferta, verificamos, com relação ao acionista da Companhia 9 West FinanceS.A.R.L (“Mubadala”), fatos, abaixo expostos, que estão direta ou indiretamente relacionados com o processo de fechamento de capitale saída do Novo Mercado da BM&FBovespa ora em análise nesta área técnica, quais sejam:

(i) Mubadala participou do aumento de capital aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia em 26/07/2016, o qual foihomologado em 10/10/2016 (4 dias antes do anúncio da intenção dos acionistas controladores de Prumo de realizarem a OPA),subscrevendo inclusive sobras;

(ii) com base nos mapas analíticos de todas as AGE e AGO realizadas pela Companhia desde 2014, enviados por meio do expedienteprotocolado na CVM em 13/03/2017, é possível constatar que o Mubadala só compareceu às Assembleias em que houve assuntos aserem deliberados sobre os quais a EIG ENERGY XV HOLDINGS (Flame), LLC e a EIG LLX HOLDINGS S.À.R.L (“EIG”,“Controladores” ou “Ofertante”) não teriam direito de voto, quais sejam: (i) escolha da instituição que será responsável pelaelaboração do laudo de avaliação da OPA, como ocorreu nas AGE de 22/01/2016 e 25/11/2016; e (ii) necessidade de realização denova avaliação, nos termos do art. 4º-A da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), como ocorreu na AGE de 24/02/2017. Cabe ressaltar que o voto deMubadala foi decisivo e determinante nas deliberações tomadas nas duas últimas Assembleias, as quais trataram da Oferta ora emanálise;

(iii) nas Assembleias de 22/01/2016 e 25/11/2016, que deliberaram sobre as propostas de cancelamento de registro da Companhia e suasaída do Novo Mercado da BM&FBovespa, o Mubadala votou favoravelmente a ambas, alinhando-se ao interesse dos Controladores;

(iv) a Companhia, por meio de Fato Relevante de 16/01/2017, divulgou carta dos Controladores, onde foi esclarecido que os mesmosestavam em tratativas com o Mubadala e com o Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”) para que tais acionistas aceitassem aprovar ocancelamento de registro, permanecendo porém como acionistas da Companhia após a OPA;

(v) em resposta do acionista Itaú a questionamento feito pela CVM, foi esclarecido que o Mubadala demonstrou interesse em adquiriras ações de emissão da Companhia detidas pelo Itaú, que vem mantendo discussões com o Mubadala nesse sentido; e

(vi) na Assembleia realizada em 24/02/2017, o Mubadala votou contra a realização de nova avaliação, nos termos do art. 4º-A da LSA,tendo a sua posição sido determinante, uma vez que sua participação representava mais de 50% das ações cujos titularescompareceram à referida Assembleia, frustrando, dessa forma, a possibilidade de os acionistas minoritários contarem com umasegunda avaliação que pudesse resultar em um valor superior para a Companhia no âmbito da OPA.

3. Com base nos fatos expostos acima, entendemos que há elementos suficientes para concluirmos que o Mubadala é favorável aofechamento de capital proposto pelos Controladores e pretende permanecer como acionista da Companhia.

4. Ademais, entendemos haver elementos suficientes que demonstram que o Mubadala vem atuando no processo de fechamento decapital da Companhia representando o mesmo interesse dos Controladores, motivo pelo qual, com base no previsto pelos incisos III eVI do art. 3º da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”), tal acionista não poderia ser caracterizado como titular de açõesem circulação para fins da OPA ora em análise.

5. Dessa forma, determinamos que os documentos da Oferta sejam devidamente alterados e reapresentados à CVM, até 19/04/2017, emconjunto com o atendimento às exigências constantes do Ofício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1, de modo a excluir o acionista Mubadalacomo detentor de ações em circulação para fins da OPA, de modo que o mesmo não seja considerado no cômputo do quórum desucesso previsto pelo inciso II do art. 16 da Instrução CVM nº 361/02.

:: SEI / CVM - 0275600 - Memorando :: https://sei.cvm.gov.br/sei/controlador.php?acao=documento_imprimir...

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6. Ademais, tendo em vista o entendimento acima exposto, e o fato de o Mubadala ter votado na Assembleia realizada em 24/02/2017,solicitamos que a Companhia esclareça, até 13/04/2017, diretamente à CVM, como será preservado o direito de os titulares de açõesem circulação efetivamente decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia, nos termos do art. 4º-A da LSA.

7. Por fim, solicitamos que a Companhia dê imediata publicidade ao teor do presente Ofício, utilizando a sua política de divulgação deinformações.”

Cabe ressaltar que, em 13/04/2017, a EIG encaminhou expediente à CVM informando que apresentaria tempestivamente recurso contra a Decisão SRE,solicitando assim a imediata suspensão dos prazos para cumprimento das determinações constantes da referida decisão até que o recurso fosse apreciado.

3.

Tendo em vista a solicitação supra, encaminhamos, em 17/04/2017, o Ofício nº 117/2017/CVM/SRE/GER-1, comunicando a suspensão do prazo paraatendimento ao Ofício 107, bem como ao Ofício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1, que apresentou exigências iniciais no âmbito do pedido de registro daOPA, até que haja uma decisão final a respeito do recurso ora apresentado.

4.

Cabe ressaltar ainda que a Companhia tem seu capital social representado por 376.016.801 ações ordinárias, segundo informado no último Formulário deReferência disponível (de 27/12/2016), sendo que de tais ações, 76,73% são de titularidade dos Controladores e o restante (23,27%) encontrar-se-iam comos demais acionistas (incluindo o Mubadala).

5.

Antes de analisarmos os Recursos, o que será feito na seção “III. Nossas Considerações” do presente Memorando, descreveremos o histórico dos fatosrelacionados à Oferta (seção “I. Histórico dos Fatos”), contendo inclusive fatos ocorridos antes de o pedido de registro da OPA ter sido protocolado juntoà CVM, o que consideramos ser de suma importância para a análise do presente caso, e na sequência, reproduziremos, na íntegra, as alegações trazidaspelos Recorrentes (seção “II. Alegações dos Recorrentes”).

6.

I. Histórico dos Fatos

Em 14/10/2016, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0269477), dando publicidade a respeito de carta recebida dos Controladoresinformando sua intenção de realizar a Oferta, nos seguintes termos:

7.

“Considerando que, como resultado do aumento de capital aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia em 26 de julho de2016 e homologado pelo Conselho de Administração em 10 de outubro de 2016, a EIG atualmente detém mais de 75% (setenta e cincopor cento) do capital social da Companhia e, por esta razão, não cumpre mais o requisito de percentual mínimo de ações emcirculação, aplicável às companhias listadas no segmento denominado Novo Mercado (“Novo Mercado”) da BM&FBOVESPA – Bolsade Valores, Mercadorias e Futuros (“BM&FBOVESPA”), de acordo com a Cláusula 3.1(vi) do Regulamento de Listagem do NovoMercado;

A EIG informa que não tem intenção de se desfazer de suas ações no mercado e, portanto, realizará, diretamente ou por meio deentidade relacionada, uma oferta pública de aquisição de ações para adquirir a totalidade das ações em circulação de emissão daCompanhia, com o objetivo de cancelar o registro da Companhia na categoria “A” perante a CVM e de saída do segmento de listagemdo Novo Mercado, nos termos do §4° do artigo 4° da Lei n° 6.404, de 15 de dezembro de 1976, conforme alterada (“Lei 6.404/76”), daInstrução CVM n° 361, de 5 de março de 2002, conforme alterada (“Instrução CVM 361”), Capítulos X e XI do Regulamento do NovoMercado e dos artigos 33 e 34 do Estatuto Social da Companhia (a “Oferta Pública de Aquisição de Ações” ou “OPA”).

A OPA terá como objetivo a aquisição de até a totalidade das 87.507.375 ações ordinárias em circulação de emissão da Companhia,representando aproximadamente 23,27% do capital social total e votante. O preço máximo ofertado será de R$6,69 (seis reais esessenta e nove centavos) por ação, a ser pago em reais na data de liquidação financeira da OPA.

O preço ofertado por ação corresponde ao preço de emissão por ação estabelecido pelo Conselho de Administração da Companhia noâmbito do aumento de capital aprovado na reunião realizada em 26 de julho de 2016 e parcialmente homologado na reunião realizadaem 10 de outubro de 2016, nos termos do artigo 170, §1º, inciso III da Lei 6.404/76.

Solicitamos a gentileza de que o Conselho de Administração se reúna com o objetivo de (i) indicar 3 (três) instituições ou empresasespecializadas responsáveis pela elaboração do laudo de avaliação para a OPA; e (ii) convocar a Assembleia Geral de Acionistas daCompanhia, para: (a) que os acionistas detentores das ações em circulação, conforme definido pelo Regulamento de Listagem do NovoMercado, escolham a instituição ou empresa especializada responsável pela elaboração do laudo de avaliação das ações de emissão daCompanhia, a partir da lista tríplice indicada pelo Conselho de Administração, e (b) deliberar sobre a saída da Companhia do NovoMercado, que será condicionada aos termos e condições aplicáveis à OPA.

O lançamento da OPA está condicionado à aprovação do registro de tal Oferta Pública de Aquisição de Ações pelas autoridadesreguladoras e autorreguladoras aplicáveis, como a CVM e a BM&FBOVESPA, e à aprovação da OPA por determinados credores daCompanhia. Outros termos e condições da OPA serão devidamente informados ao mercado de acordo com as normas aplicáveis.”

Tendo em vista a manifestação dos Controladores supra, o Conselho de Administração da Companhia, em reunião datada de 22/10/2016 (ata aodocumento 0269634), observando o Regulamento do Novo Mercado da BM&FBovespa, bem como dispositivo do Estatuto Social de Prumo, deliberoupela indicação das 3 instituições dentre as quais seria escolhida, pelos titulares de ações em circulação, aquela que elaboraria o laudo de avaliação dasações da Companhia no âmbito da OPA (“Laudo”), quais sejam: (i) Brasil Plural S.A. Banco Múltiplo; (ii) BR Partners Assessoria Financeira Ltda.; e(iii) Ernst & Young Assessoria Empresarial Ltda.

8.

Naquela mesma reunião, o Conselho de Administração ainda convocou Assembleia Geral da Companhia para que (i) os acionistas titulares de ações emcirculação pudessem deliberar sobre a contratação da instituição que elaboraria o Laudo, bem como para que (ii) os acionistas em geral pudessemdeliberar sobre a saída da Prumo do Novo Mercado da BM&FBovespa e (iii) sobre o seu cancelamento de registro.

9.

Em 26/10/2016, foi divulgado pela Companhia o Edital de Convocação da Assembleia acima mencionada (documento 0269656), a qual foi convocadapara se realizar em 25/11/2016.

10.

Em 01/11/2016, foi protocolado na CVM o pedido de registro da OPA (documentos 0182328 e 0182331), por meio do qual foram encaminhados osdocumentos relativos à Oferta, à exceção do Laudo, que seria encaminhado à CVM tão logo fosse finalizado pela instituição avaliadora a ser escolhidapelos titulares de ações em circulação.

11.

Ademais, por meio da documentação em questão, foi solicitada a unificação das modalidades de OPA para cancelamento de registro e para saída do NovoMercado, nos termos do § 2º do art. 34 da Instrução CVM 361 e com base na Deliberação CVM nº 756/16, que delega competência à SRE para autorizara formulação de uma única OPA e para analisar e aprovar a adoção de procedimentos diferenciados em OPA, desde que já tenham sido objeto de decisãofavorável do Colegiado da CVM em casos similares.

12.

Nessa mesma linha, foi também solicitada a dispensa da observância dos limites de 1/3 e 2/3 previstos no art. 15 da Instrução CVM 361, no caso de aOPA não atingir o quórum de sucesso para cancelamento de registro e subsistir apenas a OPA para saída do Novo Mercado da BM&FBovespa.

13.


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Em 07/11/2016, encaminhamos ao Banco Bradesco BBI S.A. e ao Banco Santander (Brasil) S.A. (“Instituições Intermediárias”) o Ofício nº 372/2016/CVM/SRE/GER-1, comunicando “que o prazo de que trata o § 2º do art. 9º da Instrução CVM nº 361/02 [prazo de análise da OPA] somente passará afluir a partir da data do protocolo de toda a documentação que possibilite a compreensão e exame da OPA”, o que inclui o Laudo.

14.

Em 25/11/2016, foi realizada a Assembleia Geral convocada em 26/10/2016 (ata ao documento 0269676), conforme mencionamos no parágrafo 8º acima,tendo sido deliberado, pela maioria dos votos dos acionistas detentores de ações em circulação presentes, (i) a escolha da Brasil Plural S.A. BancoMúltiplo (“Avaliador”) como empresa especializada que seria responsável pela elaboração do Laudo, e pela maioria dos votos dos acionistas presentes,(ii) a saída da Companhia do segmento especial de listagem do Novo Mercado da BM&FBOVESPA e (iii) o cancelamento de registro da Companhia nacategoria A perante a CVM.

15.

Em 09/01/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0269688) informando que havia recebido o laudo de avaliação das ações de suaemissão elaborado pelo Avaliador e que o referido documento indicou que o valor econômico por ação estaria no intervalo entre R$ 9,98 e R$ 11,03.

16.

Ainda por meio do referido Fato Relevante, a Companhia informou que, pelo fato de o valor apontado no Laudo para as ações de sua emissão ter sidosuperior àquele apontado como máximo pelos Ofertantes (R$ 6,69, conforme comentamos no parágrafo 5º acima), os mesmos declararam que iriam semanifestar a respeito da revisão dos termos da OPA ou de sua desistência até 13/01/2017.

17.

Em 13/01/2017, foi divulgado pela Companhia Fato Relevante (documento 0269859) informando que, em complemento ao Fato Relevante de09/01/2017, os Controladores haviam realizado naquela mesma data o protocolo da documentação atualizada relativa à OPA junto à CVM, contemplandoo preço da Oferta no valor de R$ 10,51 por ação, ou seja, dentro do intervalo de preço apontado pelo Laudo.

18.

Conforme informado por meio do Fato Relevante supra, em 13/01/2017, foi protocolado na CVM expediente contendo o Laudo bem comoreencaminhando os documentos relativos à OPA atualizados em função da alteração do preço para o valor de R$ 10,51 por ação (documentos 0215590 e0215594).

19.

Em 16/01/2017, foi divulgado pela Companhia Fato Relevante (documento 0230751) informando a respeito de carta encaminhada pelos Controladores,por meio da qual os mesmos (i) criticaram as premissas utilizadas pelo Avaliador na elaboração do Laudo, (ii) bem como elencaram condições para arealização da Oferta.

20.

Sobre as referidas condições, vale transcrever trecho do Fato Relevante em comento:21.

“Vale mencionar, ainda, a baixíssima demanda por ações da Companhia no mercado, de acordo com o volume de negociação diário nabolsa de valores. Se a Oferta Pública fosse cancelada, o histórico de negociação das ações demonstra que seria bastante improvávelque qualquer acionista conseguiria vender suas ações no mercado pelo “preço justo” indicado pela Brasil Plural. Isso éparticularmente relevante em relação aos acionistas minoritários de maior porte. Mubadala e Itaú, juntos, possuem participação demais de 43 milhões de ações da Companhia. Considerando que a média do volume de negociação em 2016 foi inferior a 240.000 açõespor dia, a negociação das ações da Companhia atualmente confere liquidez insuficiente para tais acionistas para a venda de suas açõesno mercado. Essas duas posições acionárias, sozinhas, são superiores a metade do volume de negociação de 2016. A EIG entende queseria impossível ao Itaú e Mubadala alienarem suas participações no mercado sem sofrer um extraordinário desconto e sem levar opreço da ação a níveis consideravelmente baixos.

A EIG enxerga as participações de Mubadala e Itaú como investimentos de longo prazo na Prumo. Assim, de acordo com a filosofia daEIG, tais acionistas têm responsabilidade de contribuir financeiramente com a Companhia. Mubadala tem demonstrado seucompromisso com os últimos aumentos de capital da Companhia. O Itaú, no entanto, não tem contribuído desde que a EIG se tornouAcionista Controlador. A EIG entende que não faz sentido pagar a um acionista como o Itaú, que não tem liquidez para suaparticipação no mercado, um valor que pressupõe um investimento futuro que tal acionista já demonstrou não estar disposto a fazer.

Tendo demonstrado seu desacordo em relação aos resultados do laudo de avaliação preparado pela Brasil Plural, a EIG ainda acreditaque é do melhor interesse da Companhia o cancelamento de registro, em razão da dificuldade de atração de recursos via mercado parao atendimento das necessidades da Companhia. Por esse motivo, a EIG está em tratativas com Itaú e Mubadala e tem a intenção decontinuar com a Oferta Pública ao preço de R$10,51 (dez reais e cinquenta e um centavos) por ação, caso o Itaú e Mubadalaaceitem (i) aprovar o cancelamento de registro da Companhia; e (ii) se comprometer a continuar como acionistas da Companhiaapós a Oferta Pública (não alienando suas ações no leilão).

Por fim, a EIG acredita ser essencial a realização da Oferta Pública na maior brevidade possível, tendo em vista a necessidadeiminente de capital na Companhia. O cronograma tem sido continuamente objeto de ameaças de obstrução por parte de acionistasminoritários ativistas, sem razão. Desta forma, caso as condições da EIG sejam atendidas e a Oferta Pública seja lançada, a EIGsomente pagará o preço de R$10,51 (dez reais e cinquenta e um centavos) por ação se não houver requisição de acionistasminoritários por um segundo laudo de avaliação, na forma do artigo 24 da Instrução CVM 361/2002 e do artigo 4-A da Lei6.404/76.”

Em 23/01/2017, a BM&FBovespa (“Bolsa”) encaminhou Ofício aos Ofertantes (documento 0218096), com cópia para a CVM, apresentando exigênciascom relação ao Laudo.

22.

Em 23/01/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0221519) informando que recebeu correspondência subscrita por acionistas titularesde mais de 10% das ações de sua emissão em circulação no mercado, por meio da qual foi solicitada a convocação, pelo Conselho de Administração, deAssembleia Geral Especial para deliberar sobre a realização de nova avaliação para determinação do valor das ações de Prumo, nos termos do art. 4º-A daLei nº 6.404/76 (“LSA”), sugerindo o nome da Ernst & Young Assessoria Empresarial Ltda. como empresa especializada responsável pela elaboração donovo laudo de avaliação.

23.

Em reunião datada de 24/01/2017 (ata ao documento 0270059), o Conselho de Administração da Companhia deliberou pela convocação de AssembleiaEspecial a ser realizada em 24/02/2017, para deliberar pela realização ou não de novo laudo de avaliação, nos termos do art. 4º-A da LSA, tendo sido oEdital de Convocação para a referida Assembleia divulgado em 30/01/2017 (documento 0270073).

24.

Em 31/01/2017, encaminhamos o Ofício nº 21/2017/CVM/SRE/GER-1 às Instituições Intermediárias (documento 0221848) comunicando a suspensão docurso do Processo de registro da Oferta, nos termos do disposto no inciso I do art. 24 da Instrução CVM 361, até que nos fosse demonstrada a ocorrênciade uma das três possibilidades elencadas nos incisos II a IV do referido artigo, quais sejam: (i) deliberação pela não realização de novo laudo, situação emque seria retomado o curso do processo de registro da OPA; (ii) deliberação pela realização de novo laudo de avaliação e o mesmo apresente valorinferior ao do laudo original, situação em que o curso do processo de registro seria também retomado; e (iii) deliberação pela realização de novo laudo e omesmo apresente valor superior ao do laudo original, situação em que os Ofertantes teriam 5 dias úteis para se manifestar a respeito da manutenção ounão da Oferta, sendo que na primeira hipótese o curso do processo de registro também seria retomado.

25.

Em 03/02/2017, a Associação de Investidores no Mercado de Capitais (“Amec”) encaminhou carta à CVM e à Bolsa (documento 0224149),demonstrando sua preocupação com relação às condições elencadas pelos Ofertantes para realização da Oferta, as quais foram divulgadas pelaCompanhia por meio do Fato Relevante de 16/01/2017 (comentado no parágrafo 20 acima).

26.

Em 15/02/2017, encaminhamos às Instituições Intermediárias e à Companhia o Ofício nº 40/2017/CVM/SRE/GER-1 (documento 0230690, “Ofício 40”),27.


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fazendo referência às condições impostas pelos Ofertantes para a realização da OPA, conforme divulgado por meio do Fato Relevante de 16/01/2017, nosseguintes termos:

“1. Referimo-nos ao Fato Relevante divulgado por Prumo Logística S.A. (“Companhia” ou “Prumo”), em 16/01/2017, no âmbito dopedido de registro da oferta pública de aquisição de ações (“OPA ou Oferta”) para cancelamento de seu registro e sua saída do NovoMercado da BM&FBovespa.

2. A propósito, verifica-se do referido Fato Relevante as seguintes afirmações por parte de EIG ENERGY XV HOLDINGS (Flame),LLC e EIG LLX HOLDINGS S.À.R.L (“EIG”, “Controladores” ou “Ofertante”):

(a) “tem a intenção de continuar com a Oferta Pública ao preço de R$ 10,51 (dez reais e cinquenta e um centavos) por ação, caso oItaú [Itaú Unibanco S.A.] e Mubadala [9 West Finance S.A.R.L] aceitem (i) aprovar o cancelamento de registro da Companhia; e (ii) secomprometer a continuar como acionistas da Companhia após a Oferta Pública (não alienando suas ações no leilão)"; e

(b) "caso as condições da EIG sejam atendidas e a Oferta Pública seja lançada, a EIG somente pagará o preço de R$ 10,51 (dez reais ecinquenta e um centavos) por ação se não houver requisição de acionistas minoritários por um segundo laudo de avaliação, na formado artigo 24 da Instrução CVM 361/2002 e do artigo 4º-A da Lei 6.404/76".

3. Quanto ao item (a) acima, esclarecemos, nos termos do inciso IX do art. 4º da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”),que “a OPA será imutável e irrevogável, após a publicação do edital, exceto nas hipóteses previstas no art. 5º”.

4. Ademais, nos termos do inciso VIII do mesmo artigo, “a OPA poderá sujeitar-se a condições, cujo implemento não dependa deatuação direta ou indireta do ofertante ou de pessoas a ele vinculadas”. (grifo nosso).

5. Cabe ressaltar ainda, nos termos do §4º do art. 4º da Lei nº 6.404/76 (“LSA”) e do caput do art. 16 da Instrução CVM 361, que aOPA para cancelamento de registro deverá ser destinada a todas as ações em circulação no mercado.

6. Sobre a aplicação dos dispositivos supramencionados, entendemos que a OPA deve ser direcionada a todas as ações em circulaçãode emissão da Companhia, nos termos do § 4º do art. 4º da LSA, não cabendo existir condições para a sua efetivação que firam esteprincípio básico, como o compromisso de permanência na Companhia de determinados acionistas.

7. No que tange ao item (b) do parágrafo 2º acima, ressaltamos que a solicitação de revisão do preço da oferta é facultada aos titularesde no mínimo 10% das ações em circulação e está devidamente prevista no art. 4-A da LSA e nos artigos 23 e 24 da Instrução CVM361, não cabendo ao Ofertante frustrar tal direito dos acionistas minoritários por meio da divulgação de declarações nesse sentido,como se observou no Fato Relevante de 16/01/2017.

8. Dado o exposto acima, solicitamos que a Companhia dê publicidade ao entendimento supra, utilizando a sua política de divulgaçãode informações, até 17/02/2017, de forma a esclarecer ao mercado que:

(i) a OPA deve ser direcionada a todas as ações em circulação de emissão da Companhia, nos termos do § 4º do art. 4º da LSA, nãocabendo existir condições para a sua efetivação que firam este princípio básico, como o compromisso de permanência de determinadosacionistas; e

(ii) não cabe ao Ofertante manifestar-se previamente no sentido de frustrar o direito dos acionistas minoritários previsto no art. 4-A daLSA e nos artigos 23 e 24 da Instrução CVM 361, cabendo à EIG seguir estritamente o elencado nos incisos II a IV do art. 24 daInstrução CVM 361, no âmbito de um procedimento dessa natureza.

9. Adicionalmente, informamos que recebemos diversas reclamações no âmbito da OPA (“Reclamações”), as quais seguem anexas aopresente Ofício, e estão sendo tratadas no âmbito dos Processos CVM nºs SP-2016-420 e 19957.001073/2017-02.

10. A esse respeito, solicitamos à EIG e à Companhia que apresentem diretamente à CVM, até 20/02/2017, suas considerações comrelação às Reclamações.

11. Solicitamos ainda ao EIG e à Companhia manifestarem-se diretamente à CVM, até 17/02/2017:

(i) com relação a qualquer tratativa que exista a respeito de operação envolvendo as participações em ações de emissão de Prumo detitularidade de 9 West Finance S.A.R.L (“Mubadala”) ou de Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”) prevista para ocorrer após a conclusão daOferta; e

(ii) sobre o enquadramento das ações detidas por Mubadala e Itaú como ações em circulação para efeito de OPA, nos termos do incisoIII do art. 3º da Instrução CVM 361.

12. Por fim, solicitamos que a Companhia dê ciência ao Mubadala e ao Itaú para que também encaminhem manifestação à CVM, até20/02/2017, sobre o tema mencionado no parágrafo 11 acima.”

Em 17/02/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0232019), em atendimento ao Ofício supra, dando publicidade do entendimento destaárea técnica manifestado por meio do referido Ofício, bem como esclarecendo que a Assembleia Geral Especial para deliberar sobre a realização de novolaudo de avaliação havia sido devidamente convocada e seria realizada em 24/02/2017.

28.

Naquela mesma data, a BM&FBovespa encaminhou novo Ofício aos Ofertantes (documento 0232029), com cópia para a CVM, reiterando algumasexigências apresentadas por meio de Ofício encaminhado em 23/01/2017 (conforme comentamos no parágrafo 22 acima), bem como apresentando novasexigências com relação ao Laudo.

29.

Também em 17/02/2017, em resposta ao Ofício 40, especificamente com relação aos dois pontos apresentados no parágrafo 11 do referido Ofício, a EIGprotocolou expediente na CVM (documento 0232261), declarando que:

30.

“(i) Não existem acordos ou contratos entre os Acionistas Controladores e a 9 West Finance S.A.R.L. (“Mubadala”), ou entre osAcionistas Controladores e o Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”), envolvendo ações de emissão da Companhia, que confiram à Mubadala ouao Itaú quaisquer direitos que não tenham sido oferecidos aos demais acionistas não controladores;

(ii) Mubadala e Itaú, acionistas minoritários da Companhia, não são partes relacionadas à EIG, conforme definição prevista no artigo3º, item VI da Instrução CVM nº 361/02; portanto, entendemos que todas e quaisquer ações detidas por Itaú e/ou Mubadala devem serconsideradas como ações em circulação para efeitos da oferta pública para o cancelamento de registro da Companhia na CVM e saídado Novo Mercado da BM&FBovespa (“OPA”), nos termos do artigo 3º, item III da Instrução CVM nº 361/02.”

Com relação aos mesmos dois pontos supramencionados, a Companhia, em 17/02/2017, protocolou expediente na CVM (documento 0232278),apresentando esclarecimentos nos seguintes termos:

31.

“I – Manifestação da Companhia sobre tratativa envolvendo Mubadala ou Itaú

3. A Companhia esclarece que não possui conhecimento de qualquer tratativa existente a respeito de operação envolvendo as


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participações em ações de emissão de Prumo de titularidade de 9 West Finance S.A.R.L (“Mubadala”) ou de Itaú Unibanco S.A.(“Itaú”) prevista para ocorrer após a conclusão da oferta pública de aquisição de ações a ser realizada pelos acionistas controladoresda Prumo visando adquirir até a totalidade de ações em circulação de emissão da Companhia, com o objetivo de cancelar o seuregistro de companhia aberta categoria “A” perante à CVM e de promover sua saída do segmento especial de listagem do NovoMercado (“OPA Unificada”).

II – Manifestação da Companhia sobre enquadramento das ações detidas por Mubadala e Itaú como ações em circulação paraefeito de OPA Unificada

4. Conforme já esclarecido pela Companhia em sua resposta ao Ofício nº 005/2017/CVM/SEP/GEA-4, emitido no âmbito dos ProcessosCVM nº SP-2016-475, SP-2016-303 e 19957.005204/2016-31, a Companhia reitera que não possui conhecimento de nenhum fato ouevento que indique que o Mubadala é uma pessoa vinculada ao acionista controlador da Prumo, nos termos do Regulamento do NovoMercado e da Instrução CVM nº 361, de 05.03.2002, conforme alterada (“ICVM 361/02”).

5. No mesmo sentido, a Prumo também não possui conhecimento de nenhum fato ou evento que indique que o Itaú é uma pessoavinculada ao acionista controlador da Prumo, nos termos do Regulamento do Novo Mercado e da ICVM 361/02.”

Ainda em 17/02/2017, o acionista minoritário da Companhia, Roberto Lombardi, protocolou expediente na CVM (documentos 0233001 e 0233004) pormeio do qual encaminhou cópia de notícia divulgada na Coluna do Broad do site do jornal Estadão, em 12/02/2017, com o seguinte título “Mubadalapode comprar fatia do Itaú na Prumo”, fato que, segundo a referida notícia, poderia ocorrer após o fechamento de capital da Companhia.

32.

Diante da notícia em questão, tal acionista manifestou, entre outras coisas, sua preocupação com relação à possível vinculação entre Mubadala e EIG, oumesmo entre Itaú e EIG, fazendo menção ainda ao Fato Relevante de 16/01/2017 (citado nos parágrafos 20 e 21 acima), por meio do qual foi divulgadacarta dos Controladores em que elencaram condições para a realização da OPA, dentre as quais se incluiu o compromisso de os acionistas Mubadala eItaú concordarem com a Oferta e permanecerem como acionistas de Prumo.

33.

O referido acionista pontuou ainda que “às vésperas da assembleia especial, em que pretendemos exercer o legítimo direito de buscar uma novaavaliação para a Companhia, temos pelo menos um dos maiores acionistas (supostamente) minoritários com interesses bastante diversos dos demais,atuando com uma agenda própria, muito alinhada com a da EIG.”

34.

Em 20/02/2017, o Mubadala protocolou expediente na CVM (documento 0233082), em resposta ao Ofício 40, também com relação aos dois pontoselencados no parágrafo 11 do referido Ofício, conforme fizeram a EIG e a Companhia em 17/02/2017.

35.

Por meio do referido expediente, Mubadala apresentou esclarecimentos nos seguintes termos:36.

“(...)a Mubadala esclarece que inexiste qualquer acordo entre a Mubadala e os Controladores a respeito de qualquer operaçãoenvolvendo a participação detida pela Mubadala na Companhia, prevista para ocorrer após a conclusão da OPA.

A Mubadala esclarece, ainda, que não há qualquer acordo firmado entre Mubadala e EIG regulando o exercício do direito de voto daMubadala enquanto acionista da Companhia, especialmente no âmbito da OPA, e que não compartilha ou representa qualquerinteresse em comum com os Controladores para qualquer fim.

Por oportuno, a Mubadala informa também que recebeu carta da EIG, em que a EIG solicitava, da Mubadala, compromisso firme nosentido de (i) aprovar o cancelamento do registro da Companhia como companhia aberta; e (b) não alienar as ações de emissão daCompanhia e de titularidade da Mubadala no âmbito da OPA, em linha com o divulgado ao mercado por meio do Fato Relevante.Todavia, importante destacar que a referida carta não foi respondida pela Mubadala, de modo que esta não assumiu qualquerobrigação perante a EIG, tampouco se manifestou no sentido de firmar compromisso com a EIG ou qualquer outra pessoa, mesmo apósa divulgação do Fato Relevante.

Desse modo, a Mubadala dispõe de total discricionariedade sobre suas decisões referentes à OPA, sem qualquer compromisso com aEIG, incluindo, sem limitação, no que tange (a) à requisição de preparação de novo laudo de avaliação do valor econômico daCompanhia, nos termos do art. 4º, §4º, da Lei 6.404, de 15 de dezembro de 1976, conforme alterada (“Lei das S.A.”); (b) à proposta decancelamento do registro da Companhia como companhia aberta e de sua saída do Novo Mercado; e (c) à alienação das ações deemissão da Companhia e de titularidade da Mubadala no âmbito da OPA.

A Mubadala entende, desta forma, que as ações de emissão da Companhia e de titularidade da Mubadala são ações em circulação,para fins do disposto no art. 3º, inc. III, da ICVM 361.”

Também em 20/02/2017, a Companhia e os Controladores protocolaram expedientes na CVM (documento 0233102 e 0233118), em face do Ofício 40,manifestando-se com relação a diversas reclamações a respeito da OPA (“Reclamações”), as quais estão sendo tratadas no âmbito do Processo CVM nºSP-2016-420.

37.

As Reclamações perpassam, resumidamente, as seguintes questões relacionadas direta ou indiretamente ao processo de fechamento de capital daCompanhia:

38.

(i) último aumento de capital realizado pela Companhia, que foi homologado 4 dias antes do anúncio da OPA ao mercado;

(ii) possível vinculação entre os Controladores, Mubadala e Itaú no âmbito da OPA;

(iii) manipulação de preço das ações de emissão da Companhia;

(iv) divulgação de preço máximo para a Oferta;

(v) apresentação de condições pelos Controladores para a realização da Oferta; e

(vi) última tentativa de fechamento de capital de Prumo.

O teor das referidas Reclamações, bem como as manifestações com relação às mesmas encaminhadas pela Companhia e pelos Controladores, estão sendopor nós considerados na análise do pedido de registro da Oferta.

39.

Cabe ressaltar que a SEP está analisando a questão da divulgação de informações por parte da Companhia nos eventos que envolveram o lançamento daOPA (no âmbito do Processo CVM nº 19957.005204/201631), uma vez que uma das justificativas apresentadas pelos Controladores para se realizar aOferta, conforme divulgado por meio do Fato Relevante de 14/10/2016, foi o desenquadramento com relação ao percentual mínimo de ações emcirculação exigido pelo Novo Mercado da BM&FBovespa como resultado do aumento de capital realizado por Prumo antes do anúncio da Oferta, quefora homologado em 10/10/2016.

40.

Nesse sentido, a SEP chegou a questionar a Companhia, por meio de Ofício encaminhado em 17/02/2017 (cuja cópia foi enviada à SRE, documento0233377), a respeito de informação divulgada por meio de Aviso ao Mercado, em 26/07/2016, esclarecendo que o “Aumento de Capital poderá levar àdiluição da participação dos atuais acionistas da Companhia que optem por não exercer seu direito de preferência para a subscrição das açõesemitidas no âmbito do Aumento de Capital. Com exceção do acima exposto, a administração da Companhia não vislumbra outras consequências

41.


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jurídicas ou econômicas que não as esperadas em um aumento de capital normal.” (grifo nosso)

Ainda em 20/02/2017, o Itaú, em resposta à solicitação constante dos parágrafos 11 e 12 do Ofício 40, protocolou expediente na CVM (documento0233135) esclarecendo que:

42.

“(...)não está mantendo quaisquer tratativas com a Prumo ou com seus acionistas controladores a respeito da OPA da Companhia,tendo tomado formalmente conhecimento das condicionantes apresentadas pelos referidos acionistas controladores em relação à OPAda Prumo, conforme detalhado no Ofício, somente quando da publicação, em 13 de janeiro de 2017, do Fato Relevante da Companhiareferente à OPA ("Fato Relevante").

A totalidade das ações ordinárias da Companhia detidas pelo Itaú não integram o bloco de controle da Prumo, caracterizando-se comoações em circulação no mercado, nos termos do §2° do artigo 4-A da Lei nº 6.404/76 ("Lei das S.A.") e do inc. III, do art. 3°, daInstrução CVM 361/02 ("INCVM 361"), para efeitos da OPA.”

Em 23/02/2017, a Companhia encaminhou e-mail à BM&FBovespa, com cópia para a SRE, contendo versão atualizada do Laudo (documentos 0234991,0234992 e 0234998) em função das últimas exigências que haviam sido apresentadas pela Bolsa.

43.

Em 24/02/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0235433) informando que, naquela data, “foi deliberada, em Assembleia GeralEspecial de Acionistas Titulares de Ações em Circulação no Mercado, a rejeição, pela maioria dos votos dos acionistas detentores de ações emcirculação presentes, do pedido de elaboração de novo laudo de avaliação da Companhia, no âmbito da Oferta Pública de Aquisição de Ações que estásendo promovida pelo acionista controlador da Companhia”, tendo sido a Ata da referida assembleia disponibilizada naquela mesma data (documento0235444).

44.

Da leitura da Ata da assembleia em questão, verifica-se que foram deliberadas, pela maioria dos votos dos acionistas detentores de ações em circulaçãopresentes: (i) a rejeição da suspensão da Assembleia que fora proposta para possibilitar melhor análise do laudo de avaliação da Companhia revisado queincorpora comentários feitos pela BM&FBOVESPA, protocolado na CVM em 23 de fevereiro de 2017; e (ii) a rejeição da realização de nova avaliaçãoda Companhia no âmbito da OPA, conforme previsto no artigo 24 da Instrução CVM nº 361/02 e artigo 4-A da Lei nº 6.404/76.

45.

Em função da realização da assembleia em questão, encaminhamos aos Ofertantes e à Companhia, em 01/03/2017, o Ofício nº 52/2017/CVM/SRE/GER-1, solicitando encaminhar: “(i) mapa analítico (com a identificação de cada acionista) dos votos proferidos na referida Assembleia Geral Especial,pelo qual seja possível verificar as aprovações, rejeições ou abstenções recebidas em cada uma das duas matérias deliberadas; e (ii) a manifestação devoto de cada acionista em relação a tais matérias, quando for o caso.”

46.

Em 03/03/2017, a Companhia encaminhou à CVM documentação em atendimento ao Ofício supra (documento 0237127), contendo o mapa analítico dosvotos proferidos com relação às duas matérias pautadas para a Assembleia Geral Especial da Companhia realizada em 24/02/2017, bem como amanifestação de voto da EIG e do acionista minoritário Roberto Lombardi.

47.

Em sua manifestação de voto, a EIG declarou que compareceu à referida assembleia “a fim de verificar a devida instalação da assembleia geral ecolaborar para que os acionistas minoritários possam exercer seu pleno direito de apreciar e deliberar a respeito de eventual contratação de novo laudode avaliação da Companhia, na forma do art. 4º-A da Lei 6.404/76.”

48.

O acionista minoritário Roberto Lombardi, por sua vez, fez consignar na Ata daquela assembleia sua insatisfação quanto ao fato de ter sido negado opedido de suspensão da mesma, mesmo considerando que uma nova versão do Laudo foi disponibilizada pela Companhia no dia anterior, sem que osacionistas tivessem tempo hábil de analisá-la antes de tomar uma decisão a respeito da necessidade ou não de elaboração de um segundo laudo deavaliação no âmbito da OPA.

49.

O referido acionista destacou ainda que o fato de o Mubadala ter votado contra o adiamento da assembleia em questão, “sob o pretexto de já ter tido achance de ler o novo laudo durante a noite, nada mais fez do que comprovar todas as suspeitas de que age em comunhão de interesses com osOfertantes.”

50.

Ademais, tal acionista ainda justificou seu voto favorável à realização de uma segunda avaliação da Companhia destacando inconsistências do Laudo, asquais pontuou em documento apartado (anexo à referida Ata), bem como argumentando que os próprios Ofertantes apontaram inconsistências no Laudopor meio de carta encaminhada à Companhia e divulgada por meio do Relevante de 16/01/2017 (conforme mencionamos no parágrafo 20 acima),rechaçando, por fim, o fato de os Ofertantes terem condicionado à realização da OPA à não solicitação de um segundo laudo de avaliação, o que tambémfoi divulgado por meio do Fato Relevante supracitado.

51.

Em 08/03/2017, encaminhamos à Companhia o Ofício nº 65/2017/CVM/SRE/GER-1 (documento 0239388) com solicitações nos seguintes termos:52.

“2. A propósito, solicitamos encaminhar os mapas analíticos de todas as Assembleias da Companhia (AGE e AGO) realizadas desde2014.

3. Ademais, solicitamos ainda que a Companhia dê ciência ao Mubadala e ao Itaú para que:

(i) apresentem à CVM os motivos pelos quais, na AGE realizada em 24/02/2017, tais acionistas votaram contra:

a. a suspensão da referida Assembleia; e

b. a realização de nova avaliação da Companhia, prevista pelo art. 4º-A da Lei nº 6.404/76.

(ii) esclareçam à CVM se já têm uma posição a respeito da decisão a ser tomada no âmbito da OPA, dentre as abaixo elencadas:

a. não se habilitar para a oferta;

b. se habilitar e alienar suas ações;

c. se manifestar concordando expressamente com o cancelamento de registro, sem alienar suas ações; ou

d. se habilitar e não alienar suas ações, discordando do cancelamento de registro.”

Em 09/03/2017, encaminhamos o Ofício nº 68/2017/CVM/SRE/GER-1 (documento 0240482) solicitando que a Companhia desse ciência ao Mubadalapara que este encaminhasse à CVM a carta que informou ter recebido de EIG[1], por meio da qual “a EIG solicitava, da Mubadala, compromisso firmeno sentido de (i) aprovar o cancelamento do registro da Companhia como companhia aberta; e (ii) não alienar as ações de emissão da Companhia e detitularidade da Mubadala no âmbito da OPA, em linha como o divulgado ao mercado por meio do Fato Relevante”.

53.

Em atendimento ao Ofício nº 65/2017/CVM/SRE/GER-1, a Companhia protocolou, em 13/01/2017, expediente contendo os mapas analíticos de todas asAssembleias da Companhia (AGE e AGO) realizadas desde 2014 (documento 0242142), bem como informou que deu ciência ao Mubadala e ao Itaú paraque se manifestassem diretamente à CVM sobre as demais questões abordadas por meio do referido Ofício.

54.

Naquela mesma data, o Itaú, em face do Ofício nº 65/2017/CVM/SRE/GER-1, protocolou expediente na CVM (documento 0242144) por meio do qualprestou os seguintes esclarecimentos:

55.

“(i) não votou contra a suspensão da Assembleia Geral Extraordinária da Companhia realizada em 24 de fevereiro de 2017 nem contra


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a realização de nova avaliação das ações da Companhia, nos termos do art 4-A da Lei nº 6.404/76 ("LSA"), uma vez que o Itaú nãoesteve presente na referida Assembleia Geral;

(ii) não tem intenção de permanecer no quadro societário da Companhia após o seu fechamento de seu capital, de forma que pretendese habilitar na OPA, votar favoravelmente ao fechamento de capital e alienar as ações de sua titularidade de emissão da Companhia.Além disso, considerando o interesse do Itaú de alienar a sua participação, não descartamos aproveitar uma oportunidade de mercado,se surgir, e alienar as ações da Companhia ainda que fora do âmbito da OPA.

Vale repisar que (a) o Itaú não está mantendo quaisquer tratativas com a Prumo ou com seus acionistas controladores a respeito daOPA da Companhia, (b) a totalidade das ações ordinárias da Companhia detidas pelo Itaú caracterizam-se como ações em circulaçãono mercado (nos termos do §2° do artigo 4-A da LSA e do inc. III. do art. 3°, da Instrução CVM 361/02) e (c) entendemos que a OPAdeve ser direcionada às ações detidas pelo Itaú nos mesmos termos apresentados a todos os acionistas titulares de ações da Prumo emcirculação no mercado, sem quaisquer condicionantes diferenciadas entre os acionistas titulares de ações em circulação no mercado.

Ademais, importante destacar que, diferentemente do que foi sugerido pela Companhia em Fato Relevante publicado em 13 de janeirode 2017, o Itaú rejeita a premissa de que sua participação na Prumo é necessariamente um investimento de longo prazo. Não háqualquer compromisso do Itaú perante a Prumo ou seus acionistas controladores no sentido de contribuir financeiramente com aCompanhia, sendo certo que o Itaú toma e sempre tomou suas decisões de investimento para aquisição de participações societárias emaumentos de capital da Companhia com base nos planos de negócios apresentados, preservando seu direito de participar dos aumentosde capital ou de ter diminuída sua participação societária.”

Ainda em 13/03/2017, o Mubadala encaminhou suas respostas aos Ofício nºs 65/2017/CVM/SRE/GER-1 e 68/2017/CVM/SRE/GER-1 (documentos0242844 e 0242310, respectivamente).

56.

Com relação ao Ofício nº 65/2017/CVM/SRE/GER-1, o referido acionista prestou os seguintes esclarecimentos:57.

“(i) motivos pelos quais, na AGE realizada em 24/02/2017 (...) votaram contra: (a) suspensão da referida Assembleia; e (b) arealização de nova avaliação da Companhia, prevista pelo art. 4º-A da Lei nº6.404/76.

A assembleia especial de acionistas titulares de ações em circulação no mercado foi convocada, a pedido, nos termos do art. 4º-A daLei nº 6.404/1976 ("Lei das S.A.''), para às 10h do dia 24/02/2017, para deliberar a respeito da seguinte ordem do dia ("AGESP''): (i)realização de nova avaliação da Companhia no âmbito da oferta pública de aquisição de ações para cancelamento de registrocumulada com oferta para saída do Novo Mercado da BM&FBOVESPA ("OPA"); (ii) contratação, se for o caso, de instituiçãoavaliadora para efetuar a nova avaliação; (iii) fixação dos honorários da instituição avaliadora; e (iv) determinação do prazo paraapresentação do laudo de avaliação pela empresa avaliadora.

Às 17h57 do dia 23/02/2017, a Companhia divulgou por meio do Sistema Empresas.NET versão revisada do laudo de avaliaçãoelaborado pela Brasil Plural S.A. Banco Múltiplo (''Brasil Plural''), a fim de atender às exigências da BM&FBOVESPA no contexto daOPA ("Laudo de Avaliação''). Todos os ajustes feitos no relatório original foram destacados em alterações marcadas. Em razão dasmudanças efetuadas no referido laudo, o valor econômico e justo das ações da Companhia apurado para fins da OPA foi revisto,passando a faixa de variação entre R$ 9,98 a R$ 11,03 para entre R$ 10,00 e R$ 11,06.

A - Suspensão da AGESP: As razões pelas quais a 9 West votou contra a suspensão da AGESP foram as seguintes:

(i) considerando o momento da divulgação do Laudo de Avaliação e o fato de que as mudanças foram destacadas em alteraçõescontroladas, a 9 West teve tempo suficiente para revisá-lo antes da realização da AGESP e pode concluir que as alteraçõesimplementadas pela Brasil Plural não foram materialmente relevantes a ponto de modificar a convicção da 9 West acerca do Laudo deAvaliação;

(ii) dado que a CVM e a BM&FBOVESPA ainda estão analisando a OPA - fato que poderia resultar em novas modificações no Laudode Avaliação - caso houvesse inconsistência no relatório, os acionistas minoritários teriam tempo hábil para endereçá-la no futuro;

(iii) a 9 West teve elementos suficientes para pronunciar-se e votar na pauta da AGESP; outros acionistas minoritários queparticiparam da reunião compartilharam o mesmo ponto de vista e também não votaram a favor da suspensão;

(iv) a suspensão da assembleia é uma faculdade concedida pela legislação aos acionistas titulares da maioria das ações presentes noconclave; como faculdade, não pode jamais ser transformada em obrigação; impor à maioria, que diligentemente, estudou a matéria eformou sua convicção, um adiamento da deliberação desvirtua o princípio majoritário; e

(v) dada a estrutura de governança e organização interna da 9 West, a participação em uma nova assembleia demandaria uma série deaprovações internas, consumindo tempo e recursos financeiros, incluindo readequar a agenda dos representantes da 9 West.

B - Elaboração de novo relatório: anteriormente à realização da AGESP, a 9 West realizou sua própria análise interna e, baseando-senas informações financeiras publicamente divulgadas pela Companhia e nos indicadores dos seus mercados de atuação, bem como naexpertise de sua equipe de investimentos, decidiu votar (em conjunto com outros acionistas minoritários que participaram da reunião)contra a elaboração de novo laudo de avaliação, pelas razões a seguir:

(i) o pedido de revisão do laudo de avaliação apresentado por acionistas da Companhia é calcado em assunções e especulaçõesinfundadas que colaboram para aumentar o valor da Companhia;

(ii) uma nova avaliação provavelmente apresentará valor inferior ao atual, prejudicando os interesses não apenas da 9 West, mastambém dos demais titulares das ações em circulação da Companhia, potencialmente implicando no cancelamento da OPA, a qualpoderá ser lançada novamente, transcorrido o prazo de 6 (seis) meses, tomando por base valor eventualmente inferior apurado nosegundo laudo;

(iii) por outro lado, uma nova avaliação poderá apresentar valor maior ao atual, o que, considerando as declarações públicas doofertante quanto ao cancelamento da OPA em caso de aumento de preço, poderá prejudicar os interesses de todos os titulares das açõesem circulação da Companhia, potencialmente levando ao cancelamento da OPA;

(iv) nesse momento, o principal objetivo da 9 West é manter abertas e viáveis todas as opções agora existentes por força da OPA:possibilidade de vender ações na OPA ou de permanecer como acionista de companhia fechada; e

(v) portanto, sob a perspectiva da 9 West, o risco de cancelamento da OPA – risco diretamente decorrente de uma nova avaliação - émaior do que os ganhos potenciais que a 9 West poderia ter se o novo laudo de avaliação avaliasse um preço mais alto.

(ii) se já têm uma posição a respeito da decisão a ser tomada no âmbito da OPA, dentre as abaixo elencadas: a. não se habilitarparaa oferta; b. se habilitar e alienar suas ações; c. se manifestar concordando expressamente com o cancelamento de registro, semalienar suas ações; ou d. se habilitar e não alienar suas ações, discordando do cancelamento de registro.

A 9 West não tem uma posição definida acerca da habilitação ou não de suas ações para a OPA, da aceitação da oferta com


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consequente alienação das ações ou sua concordância em permanecer como acionista de companhia fechada.

Adicionalmente, o processo decisório da 9 West envolve uma série de aprovações internas do grupo econômico espalhados pelo mundo,incluindo comitês de investimento, compliance e jurídico.

Por fim, salienta-se que as informações aqui mencionadas são de suma importância para a estratégia adotada pela 9 West, não apenascom relação à OPA, mas à própria manutenção de seu investimento na Companhia, e que a sua divulgação à Companhia e ao acionistacontrolador prejudicariam de forma substancial os interesses da 9 West no processo. Dessa forma, requer-se que o conteúdo dapresente seja tratado pela CVM de forma restrita e não seja divulgado à Companhia, ao mercado ou a qualquer outro acionista daCompanhia.”

Já em resposta ao Ofício nº 68/2017/CVM/SRE/GER-1, o Mubadala encaminhou cópia da carta recebida da EIG (documento 0242311), conformecomentamos no parágrafo 53 acima, por meio da qual foi solicitado ao Mubadala e ao Itaú compromisso firme no sentido de (i) aprovar o cancelamentodo registro da Companhia como companhia aberta; e (ii) não alienar as ações de emissão da Companhia no âmbito da OPA, informando ainda que sóprosseguiria com a Oferta se tais condições fossem aceitas pelos referidos acionistas, indicando como prazo máximo para resposta o dia 11/01/2017.

58.

Cabe salientar que a referida carta é datada de 09/01/2016, porém, claramente houve um erro de digitação no ano, que seria 2017, uma vez que a cartamenciona o valor calculado por meio do Laudo, que foi divulgado em 09/01/2017.

59.

Em 14/03/2017, encaminhamos ao Itaú o Ofício nº 74/2017/CVM/SRE/GER-1 (documento 0243039), fazendo referência ao Fato Relevante divulgadopela Companhia em 16/01/2017, em que foi informado, entre outras coisas, que o EIG estaria em tratativas com o Itaú e Mubadala para que estes (i)aceitassem aprovar o cancelamento de registro de Prumo e (ii) se comprometessem a continuar como acionistas da Companhia após a OPA.

60.

Por meio do referido Ofício, solicitamos que o Itaú (i) esclarecesse a maneira pela qual a EIG conduziu, ou vinha conduzindo, as tratativas em questão e(ii) nos encaminhasse qualquer documentação ou correspondência que existisse nesse sentido (encaminhada pelo EIG ao Itaú ou o contrário).

61.

Ademais, fazendo referência à informação publicada em 12/02/2017 na Coluna do Broad do site do jornal Estadão, de que “Mubadala pode[ria] comprarfatia do Itaú na Prumo”, conforme comentamos no parágrafo 32 acima, solicitamos ainda que o Itaú esclarecesse se existia ou já havia existido algumaproposta ou tratativa entre o Mubadala, ou outro veículo a ele ligado, e o Itaú nesse sentido, encaminhando qualquer documentação ou correspondênciaque houvesse sobre o assunto (encaminhada pelo Mubada ao Itaú ou o contrário), bem como a cronologia dos fatos relacionados.

62.

Em 15/03/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0243317) dando conhecimento sobre carta recebida dos Controladores, por meio daqual estes declararam que “o lançamento da OPA não depende da aprovação da OPA por Itau e/ou Mubadala e a permanência destes como acionistas daCompanhia”, em contraposição à declaração divulgada ao mercado no âmbito do Fato Relevante de 16/01/2017, conforme comentamos nos parágrafos20 e 21 acima.

63.

Em 17/03/2017, após análise do mapa analítico de votação da assembleia realizada em 24/02/2017, encaminhamos os Ofícios nºs 78/2017/CVM/SRE/GER-1, 79/2017/CVM/SRE/GER-1 e 80/2017/CVM/SRE/GER-1 (documentos 0244482, 0244484 e 0244488) aos representantes dos acionistas dePrumo investidores estrangeiros que votaram, assim como o Mubadala, contra a elaboração de um segundo laudo de avaliação da Companhia,solicitando, por parte dos referidos acionistas, determinados esclarecimentos, nos seguintes termos:

64.

“3. A propósito, solicitamos que nos sejam encaminhadas manifestações dos investidores supramencionados por meio das quais sejamapresentados os motivos pelos quais tais investidores: (i) se abstiveram de votar com relação à suspensão da Assembleia em questão e(ii) votaram contra a realização de nova avaliação da Companhia.

4. Ademais, solicitamos que tais investidores esclareçam se já têm ou não uma posição a respeito da decisão a ser tomada no âmbito daOPA, dentre as abaixo elencadas:

(i) não se habilitar para a oferta;

(ii) se habilitar e alienar suas ações;

(iii) se manifestar concordando expressamente com o cancelamento de registro, sem alienar suas ações; ou

(iv) se habilitar e não alienar suas ações, discordando do cancelamento de registro.”

Os referidos Ofícios foram encaminhados respectivamente ao Banco BNP Paribas Brasil S.A., representante de 5 investidores estrangeiros[2], ao BancoItaubank S.A., representante de apenas um investidor estrangeiro[3], e ao JP Morgan S.A. DTVM, representante de outros 3 investidores estrangeirosacionistas de Prumo[4] que votaram contrariamente à realização de nova avaliação da Companhia.

65.

Também em 17/03/2017, foi protocolado expediente na CVM em resposta ao Ofício nº 74/2017/CVM/SRE/GER-1 (0244958), por meio do qual (i) o Itaúencaminhou carta recebida da EIG, exatamente igual àquela que foi encaminhada ao Mubadala, sobre a qual comentamos nos parágrafos 58 e 59 acima,bem como (ii) prestou os seguintes esclarecimentos a respeito de eventuais tratativas que estava tendo com a EIG, sobre a posição que adotaria no âmbitoda Oferta, e com o Mubadala, sobre a alienação de sua participação em ações de Prumo àquele acionista:

66.

“Servimo-nos da presente para, respeitosamente, esclarecer a V.Sas que o Itaú Unibanco S.A. (“Itaú Unibanco”) não manteve qualquertratativa formal com a EIG Energy XV Holdings (Flame), LLC ou com EIG LLX Holdings S.a.r.1 (em conjunto, "EIG") a respeito daOPA, sendo certo que o ltaú Unibanco e a EIG mantiveram discussões esparsas, informais, não vinculantes e teóricas sobre aparticipação societária detida pelo Itaú na Prumo e, neste contexto, aventou-se a possibilidade do Itaú permanecer no quadrosocietário da Companhia após seu fechamento de capital. Entretanto, não é interesse do Itaú manter sua participação na Prumo após ofechamento do capital, de forma que o Itaú tem a intenção, neste momento, de alienar suas ações de emissão da Companhia pelo preçoapurado no laudo de avaliação elaborado nos termos do art. 4°, parágrafo 4°, da Lei n° 6.404/76, para fins da OPA da Companhia.

A esse respeito, apresentamos anexa carta enviada pela EIG ao ltaú e ao 9 West Finance S.A.R.L. ("Mubadala"), datada de 9 de janeirode 2016 (Anexo I), a qual não foi objeto de resposta formal por parte do ltaú. Vale notar que não há outras correspondências trocadasentre EIG e ltaú.

Vale notar que o Mubadala, de maneira informal e não vinculante, tem demonstrado interesse em adquirir as ações de emissão daCompanhia detidas pelo Itaú, que vem mantendo discussões com o Mubadala neste sentido e, havendo convergência de preço, háinteresse por parte do ltaú, neste momento, em alienar sua participação societária na Companhia para o Mubadala.”

Em 20/03/2017, seguindo o rito de análise do pedido de registro da OPA, encaminhamos às Instituições Intermediárias o Ofício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1 (documento 0245618), apresentando exigências gerais sobre a Oferta, dentre as quais constou solicitação de manifestação por parte do Ofertantesobre questões relacionadas ao Laudo levantadas pela BM&FBovespa em seu último Ofício (conforme comentamos no parágrafo 29 acima), bem comopelo acionista Roberto Lombardi em sua manifestação de voto realizada na assembleia de 24/02/2017 (conforme comentamos no parágrafo 51 acima).

67.

Em 21/03/2017, a BM&FBovespa encaminhou novo Ofício (documento 0246100) à EIG, reiterando algumas das exigências sobre o Laudo que haviamsido apresentadas ao Ofertante em 17/02/2017.

68.


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Naquela mesma data, em aditamento ao Ofício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1, encaminhamos às Instituições Intermediárias o Ofício nº 86/2017/CVM/SRE/GER-1 (documento 0246290), solicitando que a manifestação a ser prestada pelo Ofertante a respeito das questões relacionadas ao Laudolevantadas pela BM&FBovespa considerasse também o que fora destacado por aquela instituição em seu último Ofício (supramencionado).

69.

Entre os dias 24/03/2017 e 10/04/2017, foram encaminhadas respostas aos Ofícios nºs 78/2017/CVM/SRE/GER-1, 79/2017/CVM/SRE/GER-1 e 80/2017/CVM/SRE/GER-1 (sobre os quais comentamos nos parágrafos 64 e 65 acima).

70.

Em resposta fornecida pelo Banco BNP Paribas Brasil S.A. (documentos 0253424 e 0260094), representante de 5 investidores estrangeiros acionistas dePrumo, foi fornecido entendimento de que tais acionistas não estariam obrigados a informar à CVM o motivo pelo qual votaram contrariamente àrealização do segundo laudo na assembleia de 24/02/2017, bem como foi esclarecido que nenhum dos referidos acionistas se manifestará sobre a Ofertaantes que ela seja apresentada para análise pelo mercado (ou seja, a partir da publicação de seu Edital).

71.

Em resposta fornecida pelo Banco Itaubank S.A. (documentos 0248682, 0248683 e 0248684), representante de apenas um investidor estrangeiro acionistade Prumo (o AMUNDI FUNDS), foi encaminhada carta elaborada pelo referido investidor esclarecendo que: (i) se absteve de votar com relação aoadiamento da assembleia de 24/02/2017, dado que em situações onde há proposta a ser votada que não foi prevista quando da convocação da assembleia,mas implementada durante a mesma, geralmente solicita aos seus representantes a se absterem ou votarem contra a referida proposta; (ii) votou contra arealização do segundo laudo por entender que esta seria a melhor opção para proteger os interesses dos seus cotistas; e (iii) sua intenção no âmbito daOPA é se habilitar para o leilão e alienar suas ações.

72.

Em resposta fornecida pelo JP Morgan S.A. DTVM (documento 0254362), representante de outros 3 investidores estrangeiros acionistas de Prumo, foiesclarecido que: (i) a decisão de se abster de votar com relação ao adiamento da assembleia de 24/02/2017 decorreu do fato de essa matéria ter entradoem pauta durante a referida assembleia, não havendo tempo hábil para que tal matéria pudesse ser apresentada aos investidores estrangeiros em questão;(ii) o voto contrário à realização de um segundo laudo no âmbito da OPA decorreu do fato de o gestor dos referidos investidores, que são fundos deinvestimento, ter entendido que o primeiro laudo de avaliação se utilizou de premissas corretas, com as quais concorda, sendo que a possibilidade de umsegundo laudo poderia trazer incerteza quanto à realização da OPA; e (iii) hoje a decisão na OPA seria a de se habilitar para o leilão e alienar suas ações,mas que uma decisão final só poderá ser tomada quando houver o conhecimento das condições definitivas da Oferta, que só serão conhecidas com apublicação de seu Edital.

73.

Em 30/03/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0252167) informando sobre carta recebida dos Controladores, por meio da qual foiesclarecida: “sua intenção em prosseguir com a Oferta Pública ao preço de R$10,53 (dez reais e cinquenta e três centavos). O referido preço por açãoaumentou de R$10,51 (dez reais e cinquenta e um centavos) por ação para R$10,53 (dez reais e cinquenta e três centavos) em razão de determinadasrevisões ao Laudo de Avaliação feitas pelo avaliador de acordo com solicitações feitas pela BM&FBovespa. A EIG gostaria de reforçar sua intenção eseu compromisso em (i) realizar a Oferta Pública a um preço determinado como justo de acordo com a legislação e regulação Brasileira, e (ii) em lançara Oferta Pública assim que seja possível.”

74.

Em 10/04/2017, encaminhamos às Instituições Intermediárias e à Companhia o Ofício nº 107/2017/CVM/SRE/GER-1 (“Ofício 107”, documento0260161) comunicando a Decisão SRE (objeto do recurso ora em análise), conforme comentamos no parágrafo 2º acima, determinando: (i) que osdocumentos da Oferta sejam devidamente alterados e reapresentados à CVM, de modo a excluir o acionista Mubadala como detentor de ações emcirculação para fins da OPA, de modo que o mesmo não seja considerado no cômputo do quórum de sucesso previsto pelo inciso II do art. 16 da InstruçãoCVM nº 361/02; (ii) que a Companhia esclareça diretamente à CVM como será preservado o direito de os titulares de ações em circulação efetivamentedecidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia, nos termos do art. 4º-A da LSA, considerando o fato de o Mubadala ter sido decisivo naassembleia de 24/02/2017; e (iii) que a Companhia desse imediata publicidade ao teor do referido Ofício, utilizando a sua política de divulgação deinformações.

75.

Em 11/04/2017, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0260544) dando publicidade ao inteiro teor do Ofício 107, esclarecendo ainda queestava avaliando o conteúdo do mesmo e as medidas a serem adotadas e que manteria o mercado informado sobre a evolução das matérias objeto doreferido Ofício.

76.

Também em 11/04/2017, a Companhia divulgou outro Fato Relevante (documento 0260541) informando ao mercado a respeito de carta recebida da EIG,por meio da qual prestou os seguintes esclarecimentos em face do Ofício 107:

77.

“A EIG reitera que Mubadala não é parte relacionada à EIG, nos termos do art. 3º, VI da Instrução CVM 361/02, conforme jáinformado à CVM em notificações anteriores. A EIG está avaliando o entendimento da CVM determinado no ofício e manterá omercado informado do curso de ação relacionado à OPA.”

Em 13/04/2017, a Companhia protocolou expediente na CVM (documento 0263170), em face do Ofício 107, manifestando-se com relação à DecisãoSRE nos seguintes termos:

78.

“I — Considerações sobre os fatos descritos no Ofício

4. Inicialmente, a Companhia gostaria de tecer algumas considerações acerca das premissas descritas ao longo do Ofício, queensejaram as conclusões de V.Sa.

5. Não é correta a afirmação de que o acionista Mubadala subscreveu sobras de ações durante o aumento de capital aprovado peloConselho de Administração da Companhia em 26/07/2016. A participação do Mubadala na referida operação de aumento de capital foirestrita ao período de preferência concedido aos acionistas da Companhia, nos termos do artigo 171 da LSA, ou seja, o referidoacionista não participou das rodadas de sobra.

6. Adicionalmente, embora a análise constante do Oficio sobre a ausência do Mubadala nas Assembleias Gerais da Companhiarealizadas desde 2014 em que os Controladores possuíam direito de voto esteja quantitativamente correta, é importante registrar onúmero de minoritários presentes aos referidos conclaves sempre foi muito baixo. Com exceção das Assembleias de discussão deFechamento de Capital e Saída do Novo Mercado, as assembleias tinham um percentual de aproximadamente 90% de ausência deacionistas minoritários.

II — Postura da Companhia foi correta ao não impedir a participação do Mubadala na Assembleia Geral Especial

7. Em que pese os fatos narrados ao longo do Oficio, a Companhia entende que agiu corretamente ao considerar o acionista Mubadalacomo detentor de ações em circulação, assim como entende que fez tudo conforme a regulamentação em vigor para assegurar que osdireitos de seus acionistas minoritários fossem preservados na Assembleia Geral Especial realizada em 27.02.2017.

8. No entendimento da Prumo, não havia na data da Assembleia Geral Especial nenhum fato que indicasse que o acionista Mubadaladeveria ser impedido de votar e participar do conclave junto aos demais acionistas detentores de ações em circulação da Companhia —e a Companhia não tomou conhecimento desde então de quaisquer fatos novos que tenham alterado seu entendimento.

9. Cabe registrar que a Companhia não possui registro de qualquer documento arquivado em sua sede que indique que o Mubadala éuma pessoa vinculada ao Controlador da Prumo, nos termos do Regulamento do Novo Mercado e da Instrução CVM 361/02.

10. Ademais, a Companhia inquiriu seu acionista Controlador previamente à realização da Assembleia Geral Especial a respeito de


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eventual vinculação com o acionista Mubadala, e obteve resposta no sentido de que não havia vinculação entre eles.

11. Dessa forma, ante a ausência de fatos que suportassem a conclusão de que o acionista Mubadala era vinculado ao seu acionistaControlador, a Companhia agiu de forma correta ao não impedir que o acionista Mubadala, que se apresentou na Assembleia GeralEspecial como acionista detentor de ações em circulação, participasse do conclave, posto que não se afiguraria razoável esperar que aCompanhia restringisse o direito de voto de um de seus acionistas com base em inferências ou rumores de jornal.

III — Preservação do direito dos titulares de ações em circulação

12. Com relação às medidas que deverão ser tomadas para que seja preservado o direito de os titulares de ações em circulaçãoefetivamente decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia, a Prumo esclarece que foi informada pela EIG que estepretende apresentar recurso a esta douta Comissão contra a decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários ("SRE")que determinou a exclusão do Mubadala como detentor de ações em circulação para fins da OPA, requerendo que seja concedido efeitosuspensivo para o recurso, nos termos do inciso V da Deliberação CVM 463/03.

13. Em roazão disso, a Companhia entende que qualquer providência a respeito da matéria objeto do Oficio apenas deverá ser tomadaapós uma decisão definitiva da CVM sobre o recurso a ser apresentado pela EIG.

14. Sendo o que nos cabia esclarecer no momento, colocamo-nos à disposição da CVM para a prestação de informaçõescomplementares que porventura venham a ser julgadas necessárias.”

Em 13/04/2017, a EIG protocolou expediente na CVM (documento 0263510): (i) informando que apresentaria, tempestivamente, recurso administrativocontra a Decisão SRE, no prazo e na forma previstos no item I da Deliberação CVM no 463/03; e (ii) solicitando a imediata suspensão dos prazos paracumprimento das determinações contidas no Ofício 107 até a apreciação do Recurso.

79.

Naquela mesma data, a Companhia divulgou Fato Relevante (documento 0263585) dando publicidade à carta encaminhada pela EIG por meio da qualesclareceu que havia protocolado, também em 13/04/2017, petição à CVM informando que apresentaria recurso administrativo contra a Decisão SRE eque havia requerido a suspensão imediata dos prazos para cumprimento das determinações contidas no Ofício 107, até que o referido recurso fosseapreciado.

80.

Em 17/04/2017, encaminhamos às Instituições Intermediárias e à Companhia, com cópia para a EIG, o Ofício nº 117/2017/CVM/SRE/GER-1(documento 0264246) comunicando a suspensão: (i) do prazo para atendimento ao Ofício 107 até que houvesse uma decisão final a respeito do recursoque seria interposto pela EIG; e (ii) do prazo para atendimento ao Ofício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1, que apresentou exigências iniciais no âmbito dopedido de registro da OPA, uma vez que o pleno atendimento a tais exigências dependeria do desfecho do recurso em comento.

81.

Em 24/04/2017, a EIG protocolou na CVM seu recurso contra as determinações constantes do Ofício 107 (documento 0267478), ou seja, 14 dias após oenvio do referido Ofício, respeitando, dessa maneira, o prazo previsto pela Deliberação CVM no 463/03.

82.

Finalmente, em 27/04/2017, foi protocolado, por parte do Mubadala, recurso contra a Decisão SRE (documentos 0271070 e 0271074), ou seja, 2 diasapós o prazo previsto pela Deliberação supra.

83.

Não obstante, ainda que intempestivo, tal recurso será por nós analisado e encaminhado ao Colegiado da CVM juntamente com o recurso apresentadopela EIG, nos termos do item III da Deliberação CVM no 463/03.

84.

Cabe ressaltar que foi solicitado tratamento sigiloso ao recurso interposto pelo Mubadala, tendo sido o mesmo tratado inicialmente como documentorestrito por esta área técnica ao inseri-lo no SEI. Salientamos, entretanto, que essa foi uma decisão tomada antes da leitura do teor do referido recurso,sendo que a manutenção ou não do tratamento sigiloso será por nós analisada no presente Memorando e será objeto de proposta a ser submetida aoColegiado da CVM, juntamente com a apreciação dos Recursos.

85.

Por fim, ressaltamos que ambos os Recursos serão integralmente transcritos na seção “II. Alegações dos Recorrentes” do presente Memorando.86.

II. Alegações dos Recorrentes

Em 24/04/2017, os Controladores apresentaram seu recurso contra a Decisão SRE, nos seguintes termos:87.

“I – INTERESSE RECURSAL DA OFERTANTE

1. Com base em premissas equivocadas, a SRE determinou por meio da Decisão ora recorrida a (i) reapresentação, pela Ofertante, dos documentosda OPA e (ii) a tomada de providências para a eventual contratação de segundo laudo para a OPA, o que acaba por retirar, por via transversa, osefeitos da assembleia geral especial realizada em 24 de fevereiro de 2017, ocasião na qual a contratação de segundo laudo de avaliação foi rejeitadapela maioria dos acionistas minoritários da Companhia.

2. As determinações contidas na Decisão afetam diretamente a EIG, pois retardam o prosseguimento da OPA, na medida em que demandam aalteração dos documentos da Oferta e a eventual convocação de nova assembleia geral para deliberar sobre a contratação de segundo laudo.

3. Além disso, conforme será oportunamente demonstrado, tanto um quanto o outro comando ditado pela SRE acarreta, em última instância,prejuízos de ordem financeira e reputacional significativos para a Ofertante de modo que seu interesse na reforma da equivocada Decisão é claro emanifesto.

4. Prejuízos de ordem reputacional, uma vez que a Decisão ¾ que foi publicada ao mercado tal como proferida pela SRE ¾ faz insinuações que nãoencontram respaldo em fatos e que colocam em cheque a idoneidade da Ofertante. Prejuízos de ordem financeira, considerando que a Decisãoimpõe um atraso desmedido à conclusão da OPA, onerando financeiramente ainda mais a Companhia que, justamente vê (ou via) no cancelamentodo registro da Categoria A junto a CVM, uma forma conter despesas com a manutenção de suas ações no mercado de valores mobiliários.

5. Tem-se, pois, que o presente expediente constitui via adequada para que a Ofertante recorra da Decisão, resguardando assim os seus interesses e,indiretamente, os da própria Companhia.

6. A Ofertante é, portanto, parte legítima para a interposição do presente Recurso.

II – TEMPESTIVIDADE

7. O presente recurso é tempestivo, uma vez que apresentado dentro do prazo de 15 (quinze) dias contados da ciência dos termos do Ofício pela EIG,na forma do item I da Deliberação CVM 463.

III – CONTEXTO DA OPA: ESCLARECIMENTOS NECESSÁRIOS


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8. A Oferta objeto da Decisão ora recorrida, embora não se distinga de tantas outras realizadas no mercado brasileiro, insere-se em um contextobastante singular, rodeado de rumores e de um inexplicável sensacionalismo que merecem ser esclarecidos em caráter definitivo.

9. O histórico recente da Companhia e a atuação da EIG, na qualidade de sua acionista controladora, são fatores de extrema importância para quenão haja uma compreensão equivocada dos propósitos da OPA e dos efeitos que ela terá sobre as atividades da Companhia e sobre seus acionistasminoritários.

10. É importante mencionar, desde já, para que não pairem dúvidas sobre as intenções da EIG, que a saída do segmento especial de listagem doNovo Mercado da BM&FBovespa e o cancelamento de registro têm um motivo absolutamente legítimo: após o último aumento de capital daCompanhia homologado em 10 de outubro de 2016 a Companhia passou a estar em descumprimento ao Percentual Mínimo de Ações emCirculação (de 25%), previsto no Regulamento do Novo Mercado da BM&FBovespa[5] e o lançamento de uma oferta de saída do NovoMercado se tornou obrigatório; além disso, a Companhia vem encontrando sérias dificuldades de se capitalizar via mercado e sua condiçãode companhia aberta passou a representar mais um ônus do que um benefício.

11. Diversos motivos parecem convergir para o cenário desfavorável enfrentado pela Companhia que, infelizmente, prejudica sua capacidade decapitalização no mercado de capitais brasileiro: (i) o fato de ter sido uma companhia do “Grupo X”, controlado pelo empresário Eike Batista, o quetraz consigo um certo “mal humor” do mercado; (ii) seu alto nível de endividamento e a necessidade de vultoso financiamento adicional; (iii) a gamade atividades por ela desenvolvidas, que compreendem atividades portuárias tradicionais, atividades de logística, atividades imobiliárias e atividadesrelacionadas a indústria do petróleo, o que dificulta a compreensão de seu plano de negócios e perspectivas pelos analistas de mercado[6]; e (iv) opróprio cenário político e macroeconômico extremamente desfavorável da economia brasileira.

12. Desde 2013 as necessidades de capital da Companhia vêm sendo supridas quase que exclusivamente pela EIG, por meio de investimentos demais de R$2,3 bilhões em sucessivos aumentos de capital. Infelizmente, os acionistas minoritários, que agora parecem tão interessados e apegados àCompanha, e que sempre tiveram a oportunidade de participar em cada aumento de capital, pouco ou nada contribuíram para com as necessidades decapital da Companhia. Na prática, o grupo de minoritários contribuiu com 10,77% das necessidades de capital ao longo desse período, e dentrodestes 10%, 1,90% foram subscritos pelo acionista 9 West Finance S.A.R.L (“Mubadala”).

13. Ou seja, a EIG financiou quase 90% das necessidades de capital da Companhia, apesar de sua participação original ser de aproximadamente 51%das ações. Esse histórico demonstra que a condição de companhia aberta, sujeita às regras do Novo Mercado, não vem conferindo à Companhiaqualquer vantagem no acesso ao mercado de capitais ou mesmo aos acionistas minoritários como fonte de recursos suficiente para financiar suasnecessidades de captação. Na verdade, para o caso de uma companhia com expressiva necessidade de investimentos, como é o caso da Companhia, omercado de capitais tem se mostrado mais como uma desvantagem do que como vantagem.

14. Além disso, após o aumento de capital da Companhia homologado em 10 de outubro de 2016, a Companhia passou a estar em descumprimentoao Percentual Mínimo de Ações em Circulação previsto no Regulamento do Novo Mercado da BM&FBovespa e o lançamento de uma oferta desaída do Novo Mercado se tornou obrigatório. Desta forma, tendo em vista a obrigação estatutária e regulatória, e em vista das circunstâncias aquidescritas, em 14 de outubro de 2016[7], a EIG informou à Companhia sua intenção de realizar, diretamente ou por meio de sociedades relacionadas,oferta pública de aquisição de ações de emissão da Companhia para cancelamento de registro na CVM como emissora de valores mobiliárioscategoria “A” e para a saída da Companhia do Novo Mercado.

15. De acordo com a correspondência enviada pela EIG, o preço máximo da Oferta seria de R$6,69 (seis reais e sessenta e nove centavos) por ação,equivalente ao preço de emissão por ação estabelecido pelo Conselho de Administração da Companhia, no âmbito do aumento de capital aprovadoem 26 de julho de 2016 e parcialmente homologado na reunião realizada em 10 de outubro de 2016[8]. Tendo em vista a proximidade entre oaumento de capital que obrigou o lançamento da oferta e o efetivo lançamento da oferta, o preço então indicado pelo Ofertante era o mesmo preçoutilizado pela Companhia em seu aumento de capital homologado em 10 de outubro de 2016. No entanto, o preço indicado não teria ¾ comoefetivamente não teve ¾ qualquer influência no preço determinado pelo avaliador independente escolhido pelos minoritários.

16. Em 22 de outubro de 2016, o Conselho de Administração da Companhia aprovou a convocação de assembleia geral e a indicação de lista tríplicede avaliadores para elaborar o laudo de avaliação das ações de emissão da Companhia, para os fins do disposto no artigo 4°, § 4°, da Lei 6.404/76(“Lei das S.A.”), do artigo 8º e Anexo III da Instrução CVM 361 e do item 10.1 do Regulamento do Novo Mercado da BM&FBOVESPA.

17. Em 25 de novembro de 2016, o cancelamento de registro de companhia aberta e a saída do Novo Mercado foram aprovados em assembleia geralextraordinária da Companhia pela maioria dos acionistas presentes[9]. Nesta mesma assembleia geral, os acionistas minoritários da Companhiaescolheram a Brasil Plural S.A. Banco Múltiplo como avaliador (“Avaliador”).

18. Em 09 de janeiro de 2017, a Companhia divulgou novo Fato Relevante anunciando ao mercado que o Laudo de Avaliação elaborado peloAvaliador, datado de 20 de dezembro de 2016, apurou como valor econômico e justo das ações de emissão da Companhia o intervalo entre R$9,98 aR$11,03 por ação – valor esse substancialmente superior àquele originalmente indicado pela Ofertante como preço máximo da Oferta.

19. Em 13 de janeiro de 2017, a Ofertante enviou correspondência à Companhia com sua manifestação a respeito da continuidade da Oferta. Noentendimento da EIG, a diferença do intervalo de “valor justo” apontado no laudo de avaliação em relação ao preço originalmente ofertado deveu-seà utilização, pelo Avaliador, de critérios subjetivos de projeção de crescimento da Companhia e de premissas com as quais a EIG não concordava,dentre as quais, vale destacar, a premissa de que a Companhia receberia investimentos de capital (capex) em montante superior a R$6 bilhões.

20. Tal premissa simplesmente não é condizente com o histórico recente de capitalizações da Companhia e certamente pressupunha que a EIG estariadisposta a continuar financiando as necessidades de capital da Companhia sem apoio efetivo dos demais acionistas ¾ o que não é verdade.Ressalte-se ainda que se o investimento de R$6 bilhões não for realizado, o valor da Companhia será substancialmente menor. Tendo em vista que osminoritários não acompanham as necessidades de capital da Companhia, o valor atribuído pelo avaliador se baseia na capacidade do EIG de“carregar” os minoritários da Companhia indefinidamente.

21. Abra-se aqui um parêntese para esclarecer que a condição de companhia aberta prejudica também a captação de recursos via sistema bancário,em razão de o valor das ações da companhia, muitas vezes utilizadas como garantia, serem constantemente precificadas pelas instituições financeirascom base no seu valor de mercado, que se encontra depreciado em razão da baixa liquidez.

22. Mesmo discordando do intervalo de preço indicado no laudo de avaliação, a EIG optou por prosseguir com a OPA, dispondo-se a pagar porcada ação de titularidade dos acionistas minoritários o preço de R$10,51 (sendo que, à época, as ações eram negociadas em bolsa ao valor deR$8,41[10]).

23. Na referida correspondência, a EIG consignou que pretendia prosseguir com a OPA caso o Itaú Unibanco S.A. (“Itaú”) e Mubadala aceitassem(i) aprovar o cancelamento de registro da Companhia; e (ii) a continuar como acionistas da Companhia após a OPA (não alienando suas ações noleilão). Adicionalmente, a EIG informou ao mercado que prosseguiria com a Oferta se não houvesse requisição de um segundo laudo de avaliaçãopor acionistas minoritários, na forma do artigo 24 da Instrução CVM 361 e do artigo 4-A da Lei das S.A. Ressalte-se que, ao contrário do que temsido alegado pelos minoritários, nada nesta correspondência criou condições na Oferta, as condições de uma Oferta só podem existir após o seulançamento, o que ainda não ocorreu. No caso em tela, o Ofertante simplesmente informou ao mercado quais os eventos que poderiam fazer com queele desistisse do lançamento da Oferta.

24. Nesse particular, alguns esclarecimentos se fazem necessários desde já:


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(i) Primeiramente, é importante ressaltar que, até que seja publicado o edital de oferta pública, qualquer ofertante pode desistir de prosseguir comuma OPA. O que a regulamentação restringe é que a OPA seja condicionada após o seu lançamento[11]. Portanto, não há qualquer vedação na lei, naregulamentação aplicável ou em qualquer precedente da CVM, para que a Ofertante apresente ao mercado informações sobre suas eventuaisintenções de desistência[12];

(ii) Com relação ao segundo laudo, a proposta para que não fosse solicitada uma nova avaliação decorria do interesse legítimo da EIG de que oprocesso transcorresse de forma célere, bem como da profunda convicção ¾ fundamentada pela EIG de forma técnica na correspondência ¾ de queo preço proposto pela OPA era benéfico para os acionistas minoritários; e

(iii) Com relação aos acionistas Itaú e Mubadala, a declaração da EIG (a) não afetou qualquer direito de participação na OPA; (b) não afetouqualquer direito dos demais acionistas minoritários de participar da OPA; (c) refletia o entendimento da própria EIG sobre o papel de tais acionistasna Companhia (como investidores de longo prazo, com participação relevante e não como especuladores); e (d) representou uma tentativa legítimada EIG, que não prejudicava a quem quer fosse, de viabilizar o pagamento aos demais acionistas minoritários de valor substancialmente superior aoinicialmente projetado para a OPA.

25. Em 23 de janeiro de 2017, acionistas representando mais de 10% das ações da Companhia em circulação no mercado requereram a convocaçãode Assembleia Geral Especial para deliberar sobre a realização de nova avaliação (“Assembleia Especial”).

26. No dia 15 de fevereiro de 2017, a 10 dias da realização da Assembleia Especial, que havia sido devidamente convocada pelo Conselho deAdministração da Companhia, a EIG e a Companhia recebem o Ofício nº 40/2017/CVM/SRE/GER-1 emitido pela área técnica com o seguinteentendimento:

“a solicitação de revisão do preço da oferta é facultada aos titulares de no mínimo 10% das ações em circulação e está devidamenteprevista no art. 4-A da LSA e nos artigos 23 e 24 da Instrução CVM 361, não cabendo ao Ofertante frustrar tal direito dos acionistasminoritários por meio da divulgação de declarações nesse sentido, como se observou no Fato Relevante de 16/01/2017.” (grifamos)

“nos termos do §4º do art. 4º da Lei nº 6.404/76 (“LSA”) e do caput do art. 16 da Instrução CVM 361, que a OPA para cancelamentode registro deverá ser destinada a todas as ações em circulação no mercado. (...) entendemos que a OPA deve ser direcionada a todasas ações em circulação de emissão da Companhia, nos termos do § 4º do art. 4º da LSA, não cabendo existir condições para a suaefetivação que firam este princípio básico, como o compromisso de permanência na Companhia de determinados acionistas.”(grifamos)

27. Vale ressaltar que o entendimento da área técnica da CVM foi enviado à Companhia com uma determinação para que seu conteúdo fosseimediatamente divulgado ao mercado, ou seja, sem que a Ofertante tenha tido sequer a oportunidade de se manifestar. Frise-se que, o Ofertante nãocriou qualquer restrição, objeção ou obstáculo à realização da Assembleia Especial.

28. Pois bem: (i) a Assembleia Especial que a Ofertante, na visão da área técnica, tentou frustrar, ocorreu na forma da lei, sem qualquer tipo deinterferência do acionista controlador[13], tendo os acionistas minoritários decidido por não contratar uma segunda avaliação; e (ii) os documentosda oferta que tinham sido protocolizados na CVM quando da apresentação do primeiro laudo de avaliação, e estavam sob análise da área técnica, nãocontinham qualquer referência a condições para a OPA relacionadas aos acionistas Itaú e Mubadala.

29. Posteriormente, em razão da menção aos acionistas Itaú e Mubadala na correspondência do Ofertante de 13 de janeiro de 2017, a área técnicaquestionou a tais acionistas e a própria EIG para verificar se haveria algum tipo de contrato celebrado e se tais acionistas seriam pessoas vinculadas,para os fins do art. 3º da Instrução CVM 361. Os questionamentos foram todos devidamente respondidos pela Ofertante, com declaraçãoexpressa de que tais acionistas não são partes vinculadas e que não há qualquer espécie de acordo celebrado entre EIG e tais acionistas.

30. Cabe esclarecer, adicionalmente, que ao longo do processo de registro, a BM&FBOVESPA fez duas levas de exigências sobre o laudo deavaliação preparado pelo Avaliador. Os ajustes determinados pela BM&FBovespa resultaram no aumento do preço da oferta para R$10,53..

31. Ressaltamos que, no contexto de uma oferta de cancelamento de registro e saída do Novo Mercado, a tensão entre acionista controlador eminoritários é absolutamente natural. Acrescentamos ainda que no caso da Oferta a Lei e regulação foram seguidas a risca, tanto que o preçooriginalmente ofertado subiu de R$6,69 para R$10,53. Aliás, a Oferta em curso representa a maior prova de que o ordenamento e regulaçãoprotegem efetivamente os minoritários, uma vez que, ao contrário de outras ofertas onde os laudos simplesmente confirmam os preços indicadospelos acionistas controladores, no caso em tela, a avaliação refletiu um expressivo aumento de mais de 50% sobre o preço indicado pelo acionistacontrolador, sobre a cotação em bolsa de valores, tendo inclusive desagradado ao acionista controlador.

32. Eis então que, em 11 de abril de 2017, quando a Ofertante e os coordenadores da Oferta, Banco Bradesco BBI S.A. (“Bradesco BBI”) e BancoSantander (Brasil) S.A. (“Santander Brasil”), encontravam-se preparando a documentação para cumprimento de exigências formuladas por meio doOfício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1, a SRE enviou a Decisão, determinando sua imediata divulgação pela Companhia (o que foi feito, naquelamesma data, por meio de fato relevante).

33. A Decisão da SRE expõe o seguinte entendimento:

“(i) Mubadala participou do aumento de capital aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia em 26/07/2016, o qual foihomologado em 10/10/2016 (4 dias antes do anúncio da intenção dos acionistas controladores de Prumo de realizarem a OPA),subscrevendo inclusive sobras;

(ii) com base nos mapas analíticos de todas as AGE e AGO realizadas pela Companhia desde 2014, enviados por meio do expedienteprotocolado na CVM em 13/03/2017, é possível constatar que o Mubadala só compareceu às Assembleias em que houve assuntos aserem deliberados sobre os quais a EIG ENERGY XV HOLDINGS (Flame), LLC e a EIG LLX HOLDINGS S.À.R.L (“EIG”,“Controladores” ou “Ofertante”) não teriam direito de voto, quais sejam: (i) escolha da instituição que será responsável pelaelaboração do laudo de avaliação da OPA, como ocorreu nas AGE de 22/01/2016 e 25/11/2016; e (ii) necessidade de realização denova avaliação, nos termos do art. 4º-A da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), como ocorreu na AGE de 24/02/2017. Cabe ressaltar que o voto deMubadala foi decisivo e determinante nas deliberações tomadas nas duas últimas Assembleias, as quais trataram da Oferta ora emanálise;

(iii) nas Assembleias de 22/01/2016 e 25/11/2016, que deliberaram sobre as propostas de cancelamento de registro da Companhia e suasaída do Novo Mercado da BM&FBovespa, o Mubadala votou favoravelmente a ambas, alinhando-se ao interesse dos Controladores;



(vi) na Assembleia realizada em 24/02/2017, o Mubadala votou contra a realização de nova avaliação, nos termos do art. 4º-A da LSA,tendo a sua posição sido determinante, uma vez que sua participação representava mais de 50% das ações cujos titularescompareceram à referida Assembleia, frustrando, dessa forma, a possibilidade de os acionistas minoritários contarem com uma


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segunda avaliação que pudesse resultar em um valor superior para a Companhia no âmbito da OPA”.

34. O envio da Decisão foi novamente acompanhado com a determinação para que sua divulgação pela Companhia fosse imediata, não havendoqualquer oportunidade para que a EIG pudesse se manifestar sobre as ilações nele contidas.

35. Como se verá adiante, a inferência feita pela área técnica a respeito do relacionamento da EIG com a acionista Mubadala, além de conter errosevidentes, chega a uma conclusão equivocada, não permitida pela lei e pela regulamentação.

36. Esta d. Comissão, em flagrante desrespeito a Lei, afirma que Mubadala e o Ofertante são “pessoas vinculadas” nos termos da Instrução CVM361, ignorando por completo as manifestações da Ofertante.

IV – ANÁLISE JURÍDICA DA DECISÃO

(i) Conceitos de “Ações em Circulação” e “Pessoas Vinculadas”

37. A Instrução CVM 361 define o conceito de “Ações em Circulação” da seguinte forma:

“III – ações em circulação: todas as ações emitidas pela companhia objeto, excetuadas as ações detidas pelo acionista controlador,por pessoas a ele vinculadas, por administradores da companhia objeto, e aquelas em tesouraria; (ênfase adicionada)

38. No caso sob exame, o acionista controlador da Companhia, de acordo com a definição constante do art. 116 da Lei das S.A. e da própriaInstrução CVM 361, é a EIG. Cabe verificar, então, o que seriam “pessoas a ele vinculadas”, de acordo com a definição de constante do art. 3º,inciso VI, da Instrução CVM 361:

“VI – pessoa vinculada: a pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interessede outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos; (grifamos)

39. A Instrução CVM 361, no § 2º do mesmo artigo 3º, contém a seguinte presunção:

“§ 2º Presume-se representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, quem:

a) o controle, direta ou indiretamente, sob qualquer forma, seja por ele controlado ou esteja com ele submetido a controle comum; ou

b) tenha adquirido, ainda que sob condição suspensiva, o seu controle ou da companhia objeto, ou seja promitente comprador oudetentor de opção de compra do controle acionário da companhia objeto, ou intermediário em negócio de transferência daquelecontrole.”

40. Como se vê, o elemento essencial para caracterizar vínculo entre acionistas é o “interesse" representado pela pessoa em questão. Assim, pessoasque representem o mesmo interesse do acionista controlador, ou que atendam os requisitos objetivos da presunção contida no §2º do artigo 3º daInstrução CVM 361, devem ser consideradas pessoas vinculadas.

41. O conceito de “pessoa vinculada” foi analisado a fundo pelo Colegiado da CVM no Processo Administrativo Sancionador CVM nºTA-RJ2001/9686, julgado em 12 de agosto de 2004, em que o voto do Diretor-Relator, Luiz Antonio de Sampaio Campos, abordou com clareza otema:

"54. Já na definição de "pessoa vinculada", adotada no inciso VI acima transcrito, não há a necessidade de haver participaçãosocietária, podendo advir de um contrato ou de quaisquer relações de fato, sendo, portanto, mais difíceis de serem comprovadas.

55. Dessa forma, entendo que nestas hipóteses, a princípio, têm-se três situações possíveis, quais sejam: (i) relação de coligação; (ii)relações contratuais (principalmente por meio de acordo de acionistas); e (iii) demais relações de fato que podem vir a causar aatuação de acionistas minoritários em representação aos interesses do acionista controlador.

56. Os dois primeiros casos são mais facilmente identificáveis. No primeiro, basta que haja participação de ao menos 10% no capitalde outra sociedade, na forma do art. 243 da Lei n.º 6.404/76 e, seja verificado, caso a caso, se, por força da relação societáriaexistente, há ou não vínculo entre a companhia investida e o respectivo acionista investidor.

57. Em mesma linha, na segunda hipótese, aquela em que por meio de relações contratuais validamente estabelecidas entre acionistassão criadas obrigações capazes de configurar vínculo entre o acionista controlador e outro acionista da companhia, a constatação é,em teoria, simples, uma vez que há um instrumento que regula as relações entre as partes, acionista controlador e demais acionistas.

58. Já na terceira e última hipótese, e exatamente a que ocorre no caso em análise, a matéria de fato é fundamental para serconfigurada determinada relação entre acionista controlador e os demais acionistas da companhia, visto que não há participaçõessocietárias envolvidas, tampouco contratos celebrados e como visto não há provas neste sentido.

59. Daí que, em condição de normalidade, nada haveria que impedisse os acionistas em questão de atuar como legítimos acionistasminoritários que são e exercerem todos os direitos que lhes são atribuídos nesta qualidade, inclusive de participar das votaçõesreservadas aos acionistas minoritários, tais como a eleição de membro de conselho fiscal no assento reservado aos minoritáriostitulares de ações preferenciais.

60. Diga-se, ainda, que, obviamente, a restrição ao direito deve sempre ser interpretada de maneira estrita, donde incabível que seamplie os conceitos legais para impedir que acionistas participem da votação para a eleição do conselho fiscal, no assento dosacionistas minoritários. Verificada esta qualidade, de acionista não controlador ou minoritário, válido é o voto. As restrições são as dalei e só aquelas, não cabendo ampliações do intérprete.” (ênfase adicionada)

42. Como se vê, na inexistência de provas concretas que evidenciem a efetiva existência de vínculo, não pode o interprete ampliar o sentido da regrae criar, com isso, restrições aos direitos de acionistas minoritários.

43. Sobre o tema da definição de “pessoa vinculada” é necessário, ainda, mencionar a decisão da CVM de 15 de fevereiro de 2017, no âmbito doProcesso SEI 19957.002417/201610, em que se esclareceu que “a caracterização de pessoa vinculada para fins da realização e cômputo dosquóruns da OPA não necessariamente significa que este acionista deva ser considerado vinculado ao acionista controlador para outros fins”.

44. Em tal decisão, a CVM definiu os seguintes parâmetros na análise do conceito de pessoa vinculada, que levam em consideração os interessesenvolvidos e a atuação de referido acionista nos procedimentos preparatórios e no âmbito da Oferta: (1) quanto ao grau de parentesco entre osacionistas pessoas físicas e os controladores, (1.a) reiterou que existe presunção relativa de vínculo aplicada a parentes dos acionistas controladoresna linha ascendente e descendente, bem como aos colaterais de segundo grau, e (1.b) esclareceu, em sentido contrário ao da área técnica, queparentes de terceiro grau não devem ser considerados pessoas vinculadas, salvo se existirem circunstâncias suficientes para enquadrá-los nadefinição prevista no artigo 3º, inciso VI da Instrução CVM 361; (2) a existência de decisão conjunta com os controladores a respeito do fechamentode capital, demonstrada, no contexto da referida Oferta, pela renúncia de obrigação de manutenção de registro de companhia aberta perante à CVMprevista em acordo de acionistas; (3) a manifestação de determinado acionista ter sido favorável ao cancelamento do registro quando este aindaestava em fase de deliberação, sem conhecer os termos da Oferta, os quais foram posteriormente apresentados na divulgação da minuta do edital da


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Oferta; (4) acionista da companhia indicado para compor o conselho de administração; e (5) o fato de acionistas da companhia serem sócios desociedade coligada à tal companhia não seria suficiente, por si só, para enquadrá-los na definição de pessoa vinculada ao controlador, entendimentoque diverge do defendido pela área técnica.

45. No caso sob exame, EIG e Mubadala representam interesses próprios de seus grupos empresariais, os quais não possuem qualquer relação comos da Ofertante. O Ofertante é um fundo de “private equity” americano, administrando recursos captados de terceiros, com base em estratégia deinvestimentos traçadas pelos gestores do fundo e adquiriu sua participação na Companhia diretamente do antigo controlador, o Sr. Eike Batista. Já oMubadala é um fundo soberano, representando os interesses do Emirado de Abu Dhabi, e adquiriu suas ações no contexto da excussão de garantiasde investimento mal sucedido na holding do grupo EBX. São grupos independentes, com estratégias distintas e bem diferentes, com históricospróprios de participação na Companhia.

46. Nada mais descabido do que imaginar, sem qualquer prova, que investidores globais, com investimentos no mundo todo, sendo que um deles,inclusive, representa um Estado soberano estariam se vinculando de forma sorrateira para prejudicar minoritários no Brasil. Especialmente, quando,como já informado, as regras brasileiras foram seguidas a risca, e aumentaram o preço da OPA de forma substancial.

47. Não se verifica, desse modo, qualquer das hipóteses de presunção relativa previstas no § 2º do artigo 3º da Instrução CVM 361[14], uma vez que(i) inexistem relações societárias que representem controle, direto ou indireto, sob qualquer forma ou controle comum situação tratada na alínea “a”ou (ii) circunstâncias em envolvendo aquisição de controle, tratadas na alínea “b”.

48. Inexiste, também, qualquer tipo de acordo ou contrato entre EIG e Mubadala, conforme confirmado pela Ofertante à SRE em 17 de fevereiro de2017.

49. A questão que se põe no presente caso, portanto, está em definir se há, entre tais acionistas, “relações de fato que podem vir a causar a atuaçãode acionistas minoritários em representação aos interesses do acionista controlador”.

(ii) Equívocos da Decisão

50. Para determinar a existência de uma relação de fato, a Decisão indica, primeiramente, que Mubadala teria participado do último aumento decapital da Companhia, inclusive subscrevendo sobras.

51. A alegação é absolutamente inaplicável, pelas seguintes razões:

(i) A participação ou não de acionista em um aumento de capital está relacionada à disponibilidade financeira de tal acionista e de sua visãoindividual a respeito da necessidade ou não de capitalização da Companhia;

(ii) O fato de um grupo de acionistas subscrever ações em aumento de capital não demonstra uma “ação coordenada” ou um “interesse comum”capaz de descaracterizar sua independência;

(iii) O último aumento de capital da Companhia foi deliberado no âmbito do Conselho de Administração, com base no capital autorizado, em razãodas necessidades de capital da Companhia, não guardando qualquer relação com a OPA ¾ ressalte-se inclusive, que a situação financeira daCompanhia previamente ao aludido aumento de capital era crítica;

(iv) Ao contrário do disposto na Decisão da CVM, Mubadala não subscreveu “sobras” no aumento de capital, e mesmo que as tivesse subscrito,isso não teria qualquer implicação para fins de sua caracterização como pessoa vinculada.

52. A EIG adoraria que outros acionistas da Companhia ¾ ou mesmo todos eles ¾ compartilhassem “interesse comum” de subscrever ações noaumento de capital, permitindo, assim, o financiamento de novos projetos e a continuidade das atividades da Companhia, mas infelizmente a falta desuporte financeiro dos acionistas para financiar o capital da companhia é justamente um dos motivos pelos quais a EIG gostaria de cancelar oregistro de companhia aberta da Companhia. E mais: admitindo-se, por hipótese, que a atuação de EIG e Mubadala fosse coordenada, por que aparticipação de Mubadala no aumento de capital favoreceria a intenção de cancelamento de registro? A ilação contida na Decisão não faz sentidoalgum.

A impressão que tal insinuação passa é que esta d. Comissão está contaminada pela reação de um grupo pequeno de minoritários e determinadasmatérias veiculadas na mídia.

53. A Decisão afirma, em seguida, que os mapas analíticos de todas as AGE e AGO realizadas pela Companhia desde 2014 indicam que Mubadalasó compareceu às Assembleias em que foram deliberados assuntos em que a EIG não poderia votar. Além disso, indica que Mubadala votoufavoravelmente nas Assembleias de 22 de janeiro de 2016 e 25 de novembro de 2016, que deliberaram sobre as propostas de cancelamento deregistro da Companhia e saída do Novo Mercado.

54. Nesse ponto, a Decisão não explica porque os votos proferidos por Mubadala teriam sido proferidos no interesse da EIG e não no interessepróprio de Mubadala, tampouco indica (i) qual seria o suposto vínculo existente entre tais acionistas; ou (ii) qual interesse ou benefício específicoMubadala auferiria em votar dessa forma.

55. A afirmação contida na Decisão de que “Mubadala só votou em matérias em que EIG não poderia votar” dá a entender que Mubadala seria umaespécie de longa manus da EIG, um instrumento utilizado para fazer, indiretamente e de forma não transparente, a vontade desta última emdeliberações nas quais não poderia votar. Mas esta afirmação não está correta: Mubadala votou nas deliberações de saída do Novo Mercado ecancelamento de registro de companhia aberta, deliberações essas em que a EIG também votou e que conseguiria aprovar independentemente dovoto de Mubadala. Portanto, Mubadala atuou de forma transparente atuando em seu próprio interesse.

56. A tal efeito, confira-se a abaixo o mapa sintético da votação da AGE realizada em 25 de novembro de 2016, ocasião na qual foram aprovadas asaída do Novo Mercado e cancelamento de registro de companhia aberta:


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57. Em outras palavras, a Decisão apresenta informações de forma equivocada, dando a impressão de que Mubadala estaria representando aOfertante. Nada mais despropositado: o voto do Mubadala nas assembleias de 22 de janeiro de 2016 e 25 de novembro de 2016, que deliberaramsobre as propostas de cancelamento de registro da Companhia e saída do Novo Mercado, pouco importaram para o EIG, uma vez que a decisãofinal destas assembleias cabe unicamente ao acionista controlador.

58. Além disso, Mubadala não subscreveu o aumento de capital deliberado pelo Conselho de Administração em 15 de dezembro de 2014. Se asubscrição de Mubadala ao aumento de capital aprovado em 26 de julho de 2016 indica a existência de “alinhamento de interesses”, tal como fazparecer a Decisão, a não participação de Mubadala no aumento de 2014 deveria servir como prova para descaracterizar tal alinhamento. Aequivocada Decisão da área técnica “escolhe” os fatos e ocorrências que corroboram a sua “tese”, ignorando completamente outros fatosque mostrem a fragilidade e o equívoco da canhestra Decisão.

59. A Decisão presume o vínculo pura e exclusivamente em razão da coincidência eventual de interesses e leva em consideração um universo deapenas cinco assembleias gerais[15].

60. O entendimento exposto na Decisão, se prevalecer ¾ o que se admite por mera eventualidade ¾, criará um precedente extremamente sensívelpara casos futuros de OPA, uma vez que diversas inferências e conjecturas podem ser feitas a partir de coincidências de interesses entre acionistas.Na prática a Decisão é tão desarrazoada, que a única conclusão possível de se tirar dela é que os acionistas minoritários e controladores deveriaconviver “em pé de guerra”, uma vez que a potencial concordância com a estratégia e objetivos traçados pelo controlador cria presunção devinculação. Adicionalmente, a Decisão torna a Instrução CVM 361 “letra morta”, uma vez que não permite que minoritários concordem com ofechamento de capital de uma sociedade, prerrogativa expressa de tal instrução, sem que sejam considerados como vinculados ao controlador.Naturalmente, as consequências de teor da Decisão dispensam maiores comentários.

61. Vale notar que foi convenientemente ignorado o fato de outros acionistas expressivos terem votado contrariamente à contratação do segundolaudo de avaliação (e.g., Bombardier, Macquirie, Amundi Funds e Bureau of Labor Funds-Labor Pension Fund) ou terem votado favoravelmente aocancelamento de registro e saída do Novo Mercado (e.g., Oergon Public Employees Retirement System, Parametric Emerging Markets Fund eParametric Tax-Managed Emerging Markets Fund). O que não significa que tais acionistas estejam ligados à EIG, significa apenas que têminteresses próprios coincidentes, em alguns aspectos, com os do acionista controlador. Nada mais do que isso.

62. A Instrução CVM 361 visa a impedir que o acionista controlador atue por intermédio de pessoa vinculada, interferindo nas decisões de acionistasminoritários. Mas a presunção da existência de “relações de fato que podem vir a causar a atuação de acionistas minoritários em representação aosinteresses do acionista controlador” deve ser feita com extrema cautela. Tanto é assim que as hipóteses de presunção (relativa) constantes § 2º doartigo 3º da Instrução CVM 361 são taxativas.

63. Lembrando a manifestação do Colegiado desta Comissão as “restrições são as da lei e só aquelas, não cabendo ampliações do intérprete”[16], ouseja, a interpretação do conceito de pessoa vinculada deve ser feita de forma ponderada e restrita, sob pena de desrespeito ao direito de voto dosacionistas minoritários.

64. A caracterização de acionistas como pessoas vinculadas com base em relações de fato já foi feita pela CVM no âmbito do ProcessoAdministrativo Sancionador CVM nº RJ2012/4062, julgado em 17 de outubro de 2013. Mas naquele caso foram considerados certos indícios devinculação que inexistem no presente caso, em especial: (i) o fato de a pessoa vinculada ser signatária de acordo de acionistas com o acionistacontrolador, ainda que apenas com poderes limitados de veto; e (ii) o fato de a “pessoa vinculada” ter votado contra a contratação do segundo laudo,mesmo ante o compromisso vinculante de outro grupo de acionistas minoritários em suportar integralmente com os custos do segundo laudo, casoeste apontasse valor inferior ao primeiro laudo, na forma do art. 4-A, §3º da Lei das S.A.

65. Mesmo no precedente acima indicado, o Diretor-Relator Otavio Yazbek deixou claro que o reconhecimento de vinculação pela CVM deve serfeito de forma ponderada e sem excessos:

“30. Naturalmente, o elenco do §2º do art. 3º da Instrução CVM 361/2002 não esgota as hipóteses em que um vínculo com ocontrolador torna determinado acionista uma “pessoa vinculada” para fins do art. 4º-A da Lei n.º 6.404/76 e daquela instrução. Poroutro lado, não se pode pretender que qualquer vínculo com o controlador seja suficiente para excluir um acionista minoritário dorol de titulares de ações em circulação. É importante, aqui, tanto evitar uma excessiva restrição do que se entende por pessoavinculada (o que ignoraria a estratégia regulatória adequada para a sua definição e tornaria a distinção letra morta), quanto o seualargamento (que, perdendo aquilo que a regra procura, em essência, proteger, apenas criaria ônus e restrições para os agentes demercado).” (ênfase adicionada)

66. Note-se que a Decisão ora recorrida está fundamentada exclusivamente na coincidência de interesses em relação ao cancelamento de registro e àdesnecessidade de segundo laudo. A Decisão, sem qualquer evidência e de forma arbitrária, priva um minoritário de seu direito de voto, um dosdireitos essenciais do acionista e amplia de fora exagerada a possibilidade de a CVM reconhecer vínculos entre acionistas, criando um limitadorsensível para que companhias fechem seu capital e trazendo profunda incerteza ao mercado de capitais.

67. No limite, a orientação contida na Decisão fará com que (i) a saída do Novo Mercado e o cancelamento de registro tenham que ser deliberadosexclusivamente pelo acionista controlador, sob pena de exclusão do acionista minoritário concordante do processo de decisão (o que teriaconsequências relevantes para companhias com controlador não majoritário); e (ii) que as OPAs passem a ter, quase que necessariamente, umsegundo laudo – o que claramente não foi o objetivo do legislador.

68. Adicionalmente, do ponto de vista prático, a decisão torna a assembleia especial de deliberação do segundo laudo desnecessária, uma vez que ovoto contra o segundo laudo simplesmente pode ser ¾ e aparentemente será ¾ desconsiderado mediante presunção de vinculação. A ilegalidade daDecisão, mais uma vez, se torna evidente.

69. Mubadala é o maior acionista minoritário individual da Companhia e há diversos fatores capazes de justificar a existência de um interessepróprio que justifique sua atuação nas assembleias gerais da Companhia, a saber:

(i) a alienação em bolsa de valores não se apresenta como um mecanismo para Mubadala vender sua participação acionária, em razão do tamanho desua participação e, também, da falta de liquidez das ações da Companhia;

(ii) Mubadala pode estar interessada, de forma legítima em (a) alienar todas ou parte de suas ações na OPA; ou (b) permanecer como investidora delongo prazo na Companhia, participando dos benefícios decorrentes do cancelamento de registro da Companhia, sobretudo do aumento dacapacidade de obtenção de recursos via sistema bancário ou da capacidade de distribuição de dividendos da Companhia no futuro (longo prazo);

(iii) Não é necessário segundo laudo, uma vez que (a) a Brasil Plural é um avaliador habilitado e com reputação, que teria sido escolhido pelosacionistas minoritários independentemente do voto de Mubadala; (b) o primeiro laudo teria, de fato, apurado o valor justo da Companhia; (c)uma nova avaliação retardaria o processo de cancelamento de registro; e (d) esse retardamento traria custos relacionados à manutenção daCompanhia como companhia aberta.

70. Como visto acima, há diversos elementos que justificam a atuação de Mubadala de forma independente em relação a qualquer interesse daOfertante. São indícios que contradizem de forma clara e direta a equivocada tese adotada na Decisão.

71. Não se pode deixar mencionar, ainda, que há alegações na Decisão que não estabelecem o nexo entre os fatos descritos e a conclusão alcançada.


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Nesse sentido, a Decisão menciona que a EIG estaria em tratativas com Mubadala e Itaú para que tais acionistas aceitassem aprovar o cancelamentode registro, permanecendo como acionistas na Companhia e que Mubadala teria interesse em adquirir a participação do Itaú.

72. Com relação à primeira alegação, o interesse foi manifestado pela EIG de forma pública, por meio de correspondência divulgada através de FatoRelevante em 16 de janeiro de 2017, e tinha objetivos claros e legítimos, a saber: (i) convencer tais acionistas a permanecerem na Companhia, umavez que, na visão da Ofertante, tais acionistas têm interesse de longo prazo e possuem capacidade para auxiliar o financiamento da Companhia; e (ii)reduzir o montante total a ser pago pela EIG para os fins da OPA. Tais motivações são legítimas e não envolveram o oferecimento de qualquerbenefício particular a tais acionistas ou a celebração de contratos que lhes garantissem direitos especiais em relação aos demais.

73. Com relação à segunda alegação, a Decisão não deixa claro porque a eventual existência de interesse de Mubadala em adquirir ações detitularidade do Itaú Unibanco seria relevante para determinar que Mubadala é pessoa vinculada à EIG. Ao que parece, alguma ilação ou conjecturafeita pela área técnica sobre este fato deixou de ser explicitada na Decisão.

74. Na verdade a falta de amparo factual e jurídico para a Decisão proferida pela área técnica é evidente. Trata-se de decisão arbitrária e casuísticaque:

(i) retira de um acionista, sem justificativa adequada, e sem direito de defesa, um direito essencial, o direito de voto;

(ii) escolhe determinados fatos em detrimento de outros ¾ como, por exemplo, o comportamento do Mubadala em outros aumentos de capital, ou asmanifestações de votos de outros acionistas ¾ única e exclusivamente para validar uma tese infundada, arbitrária, casuística e equivocada;

(iii) ignora todo o arcabouço jurídico da Lei das S.A., criando uma presunção equivocada de vinculação com o acionista controlador que torna boaparte do processo de fechamento de capital “letra morta” ¾ e.g., a possibilidade de um minoritário não querer o segundo laudo ou de um acionistaminoritário concordar com o fechamento de capital;

(iv) ignora todos os precedentes desta Autarquia, por ter sido tomada sem a ponderação, cautela e legalidade que um ato desta natureza exige, emflagrante desrespeito às várias recomendações do Colegiado desta Comissão por ponderação, cautela e respeito à Lei;

(v) ignora os princípios constitucionais de ampla defesa e devido processo legal, na medida em que não foi concedido a Ofertante qualquerpossibilidade de se manifestar antes da autoritária e equivocada Decisão.

V – NECESSIDADE DE REVISÃO IMEDIATA DA DECISÃO

75. Como demonstrado acima, a Decisão objeto deste Recurso expõe o entendimento de que Mubadala é pessoa vinculada à EIG para os fins do art.3º, inciso VI, da Instrução CVM 361 e o faz com base, ao arrepio da Lei, da regulação e das decisões do Colegiado desta Comissão, em um universorestrito de fatos ¾ ignorando outros fatos de igual ou maior importância ¾ e de frágeis e fantasiosas ilações, ampliando excessivamente o sentido danorma e desconsiderando elementos fáticos que constituem claros contra-indícios da equivocada tese que a suporta.

76. A Ofertante reafirma que não tem vinculação com Mubadala, EIG representa unicamente seus próprios interesses, que correspondemaos interesses estratégicos de seus investimentos e a Ofertante não tem qualquer acordo, de fato ou de direito, com a Mubadala. Qualquerafirmação em contrário é falsa e ofensiva. Ao longo a Oferta o EIG se portou em absoluta conformidade com os princípios e normas legaisaplicáveis, tendo respeitado integralmente a Lei, o estatuto da Companhia, o Regulamento do Novo Mercado e a regulação desta d. Comissão.

77. O despropósito da Decisão vai mais longe: com base em um “entendimento”, solicita que a Companhia esclareça “como será preservado odireito de os titulares de ações em circulação efetivamente decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia”, dando a entender que adeliberação tomada em assembleia geral de 27 de fevereiro de 2017 não seria suficiente para o cumprimento do art. 4-A da Lei das S.A.

78. Ora, o cancelamento de decisão assemblear é matéria gravíssima, que deve ser apurado de forma criteriosa, e aplicada de forma parcimoniosa,sob pena de se perverter todo o funcionamento das sociedades anônimas no Brasil e configurar flagrante desrespeito ao principio majoritário ¾ incasu, a maioria da minoria. A Decisão não tem amparo em qualquer fato ou circunstância real, oculta fatos que não a corroboram, e desrespeitadireitos fundamentais da Constituição do País.

79. A Decisão fere o princípio da legalidade consagrado no art. 5º, inciso II da Constituição da República e no art. 2º da Lei 9784/99.

80. Com efeito, uma das decorrências da caracterização de um Estado como Estado de Direito encontra-se no princípio da legalidade que informa asatividades da Administração Pública e constitui a diretriz básica da conduta dos agentes administrativos. O princípio da legalidade implicasubordinação completa do administrador à lei[17].

81. Aliás, na Apresentação do Voto CMN no. 426/78, que expõe os fundamentos a serem seguidos pela CVM na regulação do mercado de valoresmobiliários, o então Presidente da CVM, Roberto Teixeira da Costa, pontuou que a CVM deve “evitar o casuísmo, o arbítrio, a super-regulação e afragmentação”. Ou seja, a imparcialidade da CVM deve pautar suas decisões, a ponderação, cuidado e cautela, deve pautar suas determinações.

82. O mesmo voto, ao elencar os princípios que fundamentam a regulação, esclarece que a CVM tem que agir com equidade e imparcialidade,respeitando os vários agentes do mercado, inclusive o acionista controlador. Vejamos.

“A confiabilidade é requisito fundamental para a existência e desenvolvimento de um vigoroso mercado de valores mobiliários. Essemercado somente cumprir sua função alocativa com eficiência se todos os seus participantes acreditarem no seu funcionamentoimpessoal e equânime. Reconhece-se que a confiabilidade surgirá de um conjunto de circunstâncias que levem a atuação idônea dosparticipantes de mercado e a inexistência de atos e normas discriminatórios e de privilégios específicos em detrimento do interessegeral. (...) com vistas a manter a confiabilidade do mercado e visando atrair um contingente cada vez maior de pessoas, há necessidadede um tratamento equitativo a todos os que dele participam” (grifamos)

83. A Decisão apresenta claros aspectos de ausência de imparcialidade, uma vez que (i) a área técnica não ouviu a Ofertante, (ii) a área técnicaescolheu os fatos que confirmavam sua teoria e ignorou aqueles que a refutavam., trata-se, portanto, de Decisão sem amparo no mundo real ejurídico e deve ser reformada pelo bem do mercado de capitais em geral.

84. A alegada vinculação não existe, como já afirmado aqui. Os fatos que a CVM tenta alegar, de forma superficial, não estão fundamentados emprova adequada. A área técnica omitiu fatos importantes de sua análise,as partes não foram ouvidas e a Decisão ignora o arcabouço regulatório daLei das S.A., da Instrução CVM 361 e das decisões do Colegiado desta d. Autarquia. Portanto, as razões para a reforma da Decisão são evidentes.

85. Conforme ensina o professor José dos Santos Carvalho Filho, é extremamente importante o efeito do princípio da legalidade no que diz respeitoaos direitos dos indivíduos. Na realidade, o princípio se reflete na consequência de que a própria garantia desses direitos depende de sua existência,autorizando-se então os indivíduos à verificação do confronto entre a atividade administrativa e a lei[18].

86. Enquanto no direito privado a presunção milita em favor da capacidade, no direito público a regra se inverte, não havendo presunção decompetência administrativa. A utilização do poder deve guardar conformidade com o que a lei dispuser, sob pena de configuração de abuso (excessode poder), quando o agente administrativo arrogar o exercício de atividades que a lei não lhe conferiu[19].

87. Em função do princípio da legalidade, toda interpretação deve partir das palavras da lei e deve respeitar os limites impostos pelo texto legal.


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88. Em relação ao conceito de “pessoa vinculada”, a Instrução CVM 361 criou presunções objetivas e específicas em seu art. 3º, §2º, que não seaplicam à Mubadala, como já demonstrado acima. .

89. Além disso, a Instrução CVM 361 reconhece como “pessoa vinculada” aquela que “atue representando o mesmo interesse” do acionistacontrolador. Mas a representação do interesse do controlador pressupõe algum tipo de vínculo, benefício ou interesse específico que distinga umdeterminado acionista dos demais, que crie alguma espécie de elo entre o controlador e a tal “pessoa a ele vinculada”. Alguém que age em interessepróprio não está “representando” o interesse de terceiro pelo simples fato de os interesses serem eventualmente coincidentes.

90. A Ofertante apresentou declaração à CVM de que não é pessoa vinculada à Mubadala e que não há qualquer tipo de acordo entre eles.Desconsiderar esta informação é presumir má-fé da Ofertante e de Mubadala, pressupondo sua intenção de fraudar a regra. Informação esta, diga-sede passagem, relevante em todos os seus aspectos e que a área técnica decidiu ignorar.

91. Além disso, a presunção de que o entendimento contido na Decisão seja capaz de afetar a validade da deliberação ocorrida em Assembleia Geralda Companhia, de 27 de fevereiro de 2017, é igualmente equivocada. São pertinentes, a esse respeito, as palavras de Marcelo Trindade nos autos dosProcessos CVM RJ/2004/4558, RJ/2004/4559, RJ/2004/4569 e RJ/2004/4583:

“(...) parece-me oportuno ressaltar o significado e os limites das manifestações de entendimento da CVM, para que não se tome nuvempor Juno, e tampouco se prejudique, seja por excessiva pretensão de efetividade, seja pela extrapolação das balizas legais, a relevanteutilidade de tais manifestações.

Na verdade, como se viu da análise dos poderes atribuídos em lei à CVM, não tem ela o poder de anular atos societários. (...). O art. 9º,§ 1º, da Lei nº 6.385/76 não pode servir, portanto, como meio de impedir-se prática de um ato societário, pois isso equivaleria aatribuir à CVM um poder de declaração de nulidade, ou de anulação – e ademais prévio e adotado sem observância do devidoprocesso legal – que ela não tem”. (grifamos)

92. Repita-se: a ampliação da regra contida na Instrução CVM 361, pretendida pela Decisão, para considerar como pessoa vinculada todo acionistafavorável ao cancelamento de registro e contrário à contratação de segundo laudo, implicará uma mudança relevante no regime de OPAs decancelamento de registro. Sob pena de excluir o acionista minoritário favorável ao cancelamento de registro do processo decisório, fará com asOPAs de cancelamento de registro tenham que contar necessariamente com segundo laudo. Trata-se de entendimento que claramente exorbita aintenção do legislador. Sobre o tema, vale conferir as palavras do Diretor Luiz Antônio de Sampaio Campos, quando da decisão do Processo CVMnº RJ 2003/2367:

“Dito de outra forma, se há regra posta - e a subsunção do fato a ela - o intérprete deve aplicá-la e não lhe negar o efeito por conta desua opinião pessoal do que seria justo ou mais adequado, pois esta opção é do legislador, não do aplicador da norma, até porque háoutros princípios jurídicos relevantes, avultando o da segurança jurídica.” (grifamos)

93. No mesmo sentido, Luis Roberto Barroso afirma:

"Em primeiro lugar, a argumentação jurídica deve ser capaz de apresentar fundamentos normativos (implícitos que sejam) que aapoiem e lhe deem sustentação. Ou seja: não basta o bom senso e o sentindo de justiça pessoal – é necessário que o intérpreteapresente elementos da ordem jurídica que referendem tal ou qual decisão. Embora óbvia, essa exigência tem sido deixada de lado commais frequência do que se poderia supor, substituída por concepções pessoais embaladas em uma retórica de qualidade. Não custalembrar que, em um Estado democrático de direito, o Judiciário apenas pode impor coativamente determinada conduta a alguém comfundamento em lei. A argumentação jurídica deve preservar exatamente seu caráter jurídico – não se trata apenas de umaargumentação lógica ou moral."[20]

94. A caracterização de uma pessoa como “vinculada” ao controlador, na forma do art. 3º, inciso VI, da Instrução CVM 361, tem o condão derestringir os direitos do acionista no que tange à participação no processo de cancelamento de registro. Trata-se de norma restritiva de direitos, quedeve ser interpretada restritivamente.

95. Confira-se, nesse sentido, o voto proferido pela Diretora Ana Dolores de Novaes no âmbito do Processo CVM nº RJ2013/10913:

“No meu entendimento, toda regra restritiva de direitos deve ser vista de forma também restrita. (...). Trata-se de regra básica dehermenêutica jurídica: as normas positivas que estabeleçam restrições ao livre exercício dos direitos submetem-se à interpretaçãoestrita.

E não poderia ser diferente. No Direito Societário, o princípio majoritário é a regra do regime de funcionamento dos órgãos dacompanhia. As deliberações são tomadas por maioria de votos e, quando conformes com a lei e o estatuto social, vinculam todos osmembros, ainda que ausentes ou dissidentes. O princípio majoritário é uma exigência do interesse social, que não pode ser prejudicadopelos interesses e vontades individuais”.

96. Uma vez que a Decisão não indica, nem mesmo em tese, qual seria o interesse de Mubadala em fazer valer a vontade da EIG no caso concreto,não se pode admitir que Mubadala ¾ maior acionista minoritária individual da Companhia ¾ seja impedido de exercer seus direitos de acionista noâmbito do processo de cancelamento de registro, sobretudo com base em uma mera conjectura.

VI – CONCLUSÃO E PEDIDO

97. Certamente, em condições normais, o cancelamento de registro de companhia aberta e a saída do Novo Mercado não são eventos almejados ouesperados por uma companhia, seus acionistas, administradores e colaboradores.

98. Entretanto, em certos casos ¾ especialmente naqueles em que uma companhia não vem demonstrando a capacidade de atrair novos investidores¾ é necessário tomar atitudes para que se preserve a boa continuidade dos negócios e para que se criem condições de que esta volte a prosperar demodo a cumprir com a seu objeto social.

99. Reconhecendo essa faculdade ou necessidade, a lei e a regulamentação preveem uma série de requisitos que precisam ser atendidos para que secancele o registro de companhia aberta, requisitos esses que vêm sendo integralmente atendidos na OPA promovida pela EIG. Nesse sentido, o preçoda OPA foi determinado com base em um laudo de avaliação, elaborado por avaliador independente, e foi ajustado em razão de exigências realizadaspela BM&FBovespa.

100. Ao fim, está sendo oferecida a oportunidade aos acionistas da Companhia de alienar suas ações ao preço de R$10,53, consideravelmentesuperior ao valor de R$6,69 por ação, inicialmente ofertados pela EIG.

101. Ainda assim, é importante não se deixar levar exclusivamente por argumentos levantados em reclamações de investidores minoritários,naturalmente interessados em maximizar seus ganhos com a OPA. A lógica de que o preço de R$10,53 refletiria valor depreciado das ações deemissão da Companhia não procede, pois, do contrário, os acionistas teriam exercido seu direito de subscrever ações ao preço de R$6,69 no âmbitodo último aumento de capital da Companhia ¾ mas isso aconteceu apenas de forma residual.

102. O direito dos acionistas minoritários de solicitar um segundo laudo foi garantido pela administração da Companhia, que convocoutempestivamente a Assembleia Especial, na forma da lei. E o fato de essa deliberação não ter sido aprovada pelos acionistas minoritários, em decisão


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tomada de forma válida, não representa qualquer tipo de violação ao processo da OPA ou aos direito dos acionistas minoritários.

103. Como visto, o elemento essencial para caracterizar vínculo entre acionistas é o “interesse" representado pela pessoa em questão. Assim, pessoasque atendam os requisitos objetivos da presunção contida no §2º do artigo 3º da Instrução CVM 361, ou que representem o interesse do acionistacontrolador, devem ser consideradas pessoas vinculadas. O que claramente não é o caso de Mubadala.

104. Não é qualquer interesse coincidente com o do controlador que pode retirar a independência do acionista em questão, mas somente o interesseque decorra de algum tipo de vínculo. No presente caso, há razoáveis elementos que indicam que Mubadala está atuando em seu próprio interesse enão no interesse da Ofertante (elementos esses que foram incorporados à Decisão de forma equivocada ou que simplesmente não foramconsiderados, conforme demonstrado).

105. A Decisão é, portanto, ilegal e deve ser reformada pelos seguintes motivos:

(i) A Ofertante não tem vinculação com Mubadala, EIG representa unicamente seus próprios interesses, que correspondem aos interessesestratégicos de seus investimentos e a Ofertante não tem qualquer acordo, de fato ou de direito, com a Mubadala;

(ii) Ao longo a Oferta o EIG se portou em absoluta conformidade com os princípios e normas legais aplicáveis, tendo respeitado integralmente a Lei,o estatuto da Companhia, o Regulamento do Novo Mercado e a regulação desta d. Comissão;

(iii) Extrapola os limites da legalidade, ao estabelecer uma vinculação entre os acionistas sem base legal ou regulamentar e ao presumir que oentendimento contido na Decisão seja capaz de interferir, de qualquer maneira, na validade da deliberação tomada na Assembleia Especial de 24 defevereiro de 2017;

(iv) Presume a má-fé da Ofertante ¾ e pior, sem esclarecer o porquê ¾ ao desconsiderar sua declaração de que não é parte vinculada à Mubadala,frise-se que a presunção no direito brasileiro é de boa fé, e não de má-fé;

(v) Retira de um acionista, sem justificativa adequada, e sem direito de defesa ¾ portanto ilegalmente ¾ um direito essencial, o direito de voto;

(vi) Escolhe determinados fatos em detrimento de outros ¾ como, por exemplo, o comportamento do Mubadala em outros aumentos de capital, ou asmanifestações de votos de outros acionistas ¾ única e exclusivamente para validar uma tese infundada, arbitrária, e equivocada;

(vii) Ignora todo o arcabouço jurídico da Lei das S.A., criando uma presunção equivocada de vinculação com o acionista controlador que torna boaparte do processo de fechamento de capital “letra morta” ¾ e.g., a possibilidade de um minoritário não querer o segundo laudo ou de um acionistaminoritário concordar com o fechamento de capital.

(viii) Aplica de forma extensiva à Mubadala uma norma restritiva de direitos e ignora todos os precedentes desta Autarquia, por ter sido tomada sema ponderação, cautela e legalidade que um ato desta natureza exige, em flagrante desrespeito às várias recomendações do Colegiado desta Comissãopor ponderação, cautela e respeito à Lei.

(ix) Ignora os princípios constitucionais de ampla defesa e devido processo legal, na medida em que não foi concedida a Ofertante qualquerpossibilidade de se manifestar antes da autoritária e equivocada Decisão.

106. Ante o exposto, a Recorrente requer:

(i) que seja reformada a Decisão, para que se reconheça a inexistência de qualquer vinculação entre Mubadala e EIG para os fins do art. 3º, VI, daInstrução CVM 361; e

(ii) Caso esta SRE entenda pela manutenção da Decisão, que encaminhe este Recurso ao Colegiado da CVM, na forma do item III da DeliberaçãoCVM 463.”

Em 27/04/2017, o Mubadala apresentou seu recurso contra a Decisão SRE, nos seguintes termos:88.

“I. BREVE RESUMO DOS PRINCIPAIS FATOS

Em 14 de outubro de 2016, o acionista controlador da Prumo, EIG – Global Energy Partners (“EIG”), enviou aos acionistas uma proposta para ofechamento de capital da Prumo, com um preço proposto para os fins da oferta pública de aquisição de ações, conforme a instrução CVM nº361/2002 (“OPA”), no valor de R$6,69 por ação.

Em 25 de novembro de 2016, os acionistas da Prumo reuniram-se em assembleia geral para deliberar sobre: (i) o fechamento de capital da Prumo,(ii) a saída da companhia do segmento Novo Mercado da BM&FBOVESPA; e (iii) a indicação de empresa de avaliação para elaborar o laudo deavaliação do preço das ações da Prumo. Durante a referida assembleia, o pedido de cancelamento de registro e saída do Novo Mercado foi aprovadopor acionistas representando 94,24% das ações da companhia presentes na assembleia (incluindo o voto favorável da 9 West), e a Brasil Plural SA -Multiple Bank (“Brasil Plural”) foi eleita por acionistas minoritários representando 71,11% das ações em circulação presentes na assembleia(incluindo o voto favorável da 9 West).

Em 1º de janeiro de 2017, a Brasil Plural enviou a primeira versão do laudo de avaliação das ações da Prumo, a qual foi publicada pela Prumo namesma data por meio do sistema eletrônico da CVM, Sistemas.Net. O referido laudo indicava que o valor econômico das ações da Prumo era deR$10,51 por ação.

Em 16 de janeiro de 2017, o acionista controlador da Prumo enviou carta para a companhia listando várias razões pelas quais o laudo de avaliação daBrasil Plural superestimou o preço das ações. Na referida carta, o acionista controlador declarou que aceitaria realizar a OPA pela avaliação da BrasilPlural, contanto que: (i) os acionistas minoritários não solicitassem a avaliação, nos termos do artigo 4º da Lei 6.404/1976; e (ii) 9 West e ItaúUnibanco S.A. (“Itaú”) não vendessem suas respectivas participações na OPA.

Em 24 de janeiro de 2017, um grupo de acionistas representando mais de 10% das ações em circulação da Prumo enviou notificação para a Prumosolicitando a convocação de assembleia de acionistas especial para deliberar sobre a aprovação de nova avaliação das ações, de acordo com o artigo4º-A da Lei 6.404/1976.

Em 17 de fevereiro de 2017, a CVM enviou notificação para a Prumo rejeitando as condições impostas pelo acionista controlador para a realizaçãoda OPA.

Em 23 de fevereiro de 2017, a Brasil Plural enviou uma versão revisada do laudo de avaliação, incorporando alguns comentários discutidos com aBM&FBOVESPA. Após os referidos ajustes, o preço por ação aumentou de R$10,51 para R$10,53.

Em 24 de fevereiro de 2017, a assembleia especial da Prumo foi realizada para deliberar sobre a preparação de segundo laudo de avaliação. Durantea assembleia, acionistas representando 69,79% das ações em circulação (incluindo a 9 West) rejeitaram a proposta de uma avaliação revisada.Durante a referida assembleia, o acionista Roberto Lombardi de Barros apresentou voto por escrito questionando o comportamento do acionistacontrolador da Prumo e levantando suspeitas de que a 9 West estava alinhada com a EIG e trabalhando para tentar evitar uma segunda avaliação.


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Em 18 de março de 2017, SRE enviou para a Prumo o Ofício nº 65/2017/CVM/SRE/GER-1, questionando as razões que levaram a 9 West a votarcontra a preparação de novo laudo de avaliação, e se a 9 West teria um posicionamento referente a decisão a ser tomada na OPA. Em atenção aoreferido ofício, a 9 West apresentou suas razões a esta SRE em 3 de março de 2017, e esclareceu que a 9 West não tinha uma decisão acerca da vendaou não das suas ações na OPA e confirmou não ter qualquer acordo com o acionista controlador da Prumo e/ou com qualquer terceiro acerca doassunto.

Em 15 de março de 2017, o acionista controlador da Prumo enviou notificação para a Prumo esclarecendo que a realização da OPA não estariacondicionada à 9 West e ao Itaú não venderem suas respectivas participações na Prumo.

Em 29 de março de 2017, a EIG enviou notificação para a Prumo confirmando sua aceitação quanto a avaliação revisada de R$10,53.

Em 11 de abril de 2017, a 9 West foi surpreendida pela decisão da SRE nos termos do Ofício, afirmando que haveria elementos suficientes paraindicar que a Mubadala estava agindo no processo de fechamento de capital com os mesmos interesses que o acionista controlador e que, portanto, a9 West não deveria ser tratada como detentora de ações em circulação para os fins da instrução CVM nº 361/2002.

II. AS DECISÕES DA 9 WEST NO CONTEXTO DO FECHAMENTO DE CAPITAL DA PRUMO

Com a devida vênia à decisão proferida pela SRE, a 9 West discorda frontalmente do teor do Ofício, sobretudo pelas razões a seguir:

(i) Devido ao perfil de investimento do acionista controlador da 9 West e seu processo interno de tomada de decisões, conforme será explicado aseguir, a definição acerca da venda de suas ações na OPA, ou da sua permanência na companhia não é tão simples quanto para um investidorfinanceiro usual. A 9 West ainda não possui aprovação de seu acionista controlador quanto à venda das suas ações no âmbito da OPA ou suapermanência na Prumo uma vez que ela se torne uma companhia de capital fechado;

(ii) A existência de um alegado interesse comum entre a 9 West e o acionista controlador da Prumo é baseada em presunções que não correspondemà realidade dos fatos. A 9 West não é parte de qualquer acordo com o acionista controlador da Prumo. As insinuações que basearam a decisão daSRE tratam-se de meras especulações formuladas por um pequeno grupo de acionistas minoritários da Prumo, levados a acreditar, por suposições anosso ver irrealistas, que as ações da Prumo deveriam ser avaliadas por um preço muito maior do que o valor de mercado ou do que a avaliaçãoelaborada pela Brasil Plural;

(iii) Todas as decisões da 9 West durante o processo tiveram como objetivo preservar as suas opções de: (a) participar na OPA; (b) vender suas açõesdurante o período de 3 meses indicado no item VI, § 2º do artigo 10 da instrução CVM nº 361; ou (c) permanecer como acionista da Prumo após ofechamento de capital. Tais decisões não devem, de forma alguma, ser encaradas como alinhamento com o acionista controlador; e

(iv) Tratar a 9 West como pessoa vinculada ao acionista controlador da Prumo trará impactos negativos muito relevantes para a 9 West, já que seráforçada a permanecer como acionista de uma companhia fechada, com direitos de liquidez e governança muito limitados (alcançando exatamente oresultado inicialmente pretendido pelo acionista controlador da Prumo ao condicionar a oferta à não adesão pela 9 West, e devidamente rechaçadopor essa R. Autarquia).

A 9 West esclarece abaixo, portanto, a motivação de suas decisões durante o processo de fechamento de capital da Prumo, assim como demonstrar osdanos irreparáveis que poderá sofrer caso a decisão da SRE não seja revertida.

Dada a estrutura adotada pela SRE para apresentar os elementos que sustentaram sua decisão no Ofício, esse recurso seguirá estrutura similar, paraque, baseado no princípio da eventualidade, não haja nenhum argumento deixado sem resposta.

III. PERFIL DE INVESTIMENTO DA MUBADALA E SEU PROCESSO DECISÓRIO INTERNO

Preliminarmente, antes de explicar pormenorizadamente cada um dos itens, entendemos relevante que V. Sa. entenda o perfil de investimento da 9West e de seu acionista controlador, a Mubadala Investment Company PJSC (“Mubadala”), bem como as bases do seus processos internos de tomadade decisões.

A Mubadala é uma entidade controlada pelo governo de Abu Dhabi, criada para fortalecer o crescimento dos Emirados Árabes Unidos e ajudar ogoverno a atingir seus objetivos socioeconômicos. Para tanto, a Mubadala diversificou seu portfólio de investimento e expandiu suas fronteiras,sempre procurando investimentos destinados à geração de negócios sustentáveis a longo prazo.

Com relação às operações brasileiras da Mubadala, elas foram inicialmente criadas em virtude de seu investimento no Grupo EBX, que resultou emuma das maiores reestruturações societárias no Brasil. Assim a Mubadala tem familiaridade com o ambiente de negócios e a economia local e notouo imenso potencial com o qual a Mubadala pode contribuir para o desenvolvimento da infraestrutura de base do Brasil.

Dadas as proporções e a complexidade do seu portfólio de investimentos, distribuído ao redor do mundo, a Mubadala conta com um processo internoextenso de tomada de decisão, para assegurar o compliance com diversas leis e regulações às quais a Mubadala está sujeita.

Além disso, a 9 West também está sujeita a processos específicos de aprovação para garantir compliance com a regulação local toda vez que umadecisão de investimento é tomada.

Em vista da complexidade do processo decisório da Mubadala e de todas as regras de compliance que devem ser observadas, a posição da 9 Westcom relação ao fechamento de capital da Prumo depende diretamente das diretrizes e instruções fornecidas pelos comitês de investimento daMubadala.

Conforme mencionado na resposta ao ofício nº 65/2017/CVM/SRE/GER-1 enviado pela 9 West à esta SRE, em razão do complexo processo descritoacima, a 9 West não tem, até o momento, um posicionamento final se irá ou não vender suas ações na OPA.

Até esta data, a diretriz fornecida pelos comitês de investimento da Mubadala para a 9 West e seu time situado no Brasil é: (i) tomar as medidasnecessárias para garantir que todas as alternativas relacionadas à OPA permaneçam disponíveis e válidas – i.e. permitir que a Mubadala venda suaparticipação na Prumo na OPA ou que permaneça como acionista de uma companhia fechada; e (ii) na medida do possível, maximizar as referidasalternativas. Nesse sentido, os representantes da 9 West possuem autoridade apenas para tomar decisões que preservem as opções da Mubadala ebuscar alternativas que criem valor adicional para as referidas alternativas, até que os comitês de investimento da Mubadala tenham uma decisãofinal.

IV. SUBSCRIÇÃO DE AÇÕES NO AUMENTO DE CAPITAL DA PRUMO

No Ofício apresentado pela SRE, foi mencionado que “(a) Mubadala participou do aumento de capital aprovado pelo Conselho de Administraçãoda Companhia em 26/07/2016, o qual foi homologado em 10/10/2016 (4 dias antes do anúncio da intenção dos acionistas controladores dePrumo de realizarem a OPA), subscrevendo inclusive sobras”.

Primeiramente é importante notar que a 9 West apenas subscreveu as ações relacionadas ao referido aumento de capital, e não compareceu àassembleia que aprovou a sua homologação. A decisão da Mubadala de subscrever ações no referido aumento de capital foi baseada exclusivamente


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no preço de emissão por ação que foi oferecido aos acionistas à época do aumento. Na visão da Mubadala a emissão foi realizada, à época, por valorabaixo daquele que seria o valor econômico da companhia. Essa decisão não deve, de modo algum, ser interpretada como um indício de alinhamentocom o acionista controlador da Prumo.

Em relação à subscrição de sobras pela 9 West, vale notar que, na realidade, ela foi resultado do complexo processo interno de aprovação daMubadala e o aumento de participação na Prumo não foi uma decisão proposital. Dado o tempo necessário para a aprovação do referidoinvestimento, a 9 West solicitou ao comitê de investimento da Mubadala a aprovação para um montante superior à sua participação pro-rata nasubscrição do aumento de capital. Dessa forma, a 9 West teria recursos suficientes para pagar pelas ações subscritas, ainda que houvesse ligeirasoscilações durante o processo de aumento de capital.

Cumpre também mencionar que a 9 West não subscreveu o aumento de capital anterior realizado pela Prumo, conforme aprovado pelo conselho deadministração em reunião realizada em 28 de outubro de 2014. Essa decisão resultou na diluição da participação da 9 West de 10,5% para 6,7%.

Todas as decisões tomadas pela Mubadala referentes aos aportes de capital na Prumo são tomadas caso a caso, e não houve e não há qualquercompromisso da Mubadala com a Prumo, seu acionista controlador, ou qualquer outra pessoa referente a participação da Mubadala em qualqueraporte de capital na companhia.

V. COMPARECIMENTO DA 9 WEST NA ASSEMBLEIA DE ACIONISTAS

No Ofício, esta SRE também indicou que “(b) com base nos mapas analíticos de todas as AGEs e AGOs realizadas pela Companhia desde 2014,enviados por meio do expediente protocolado na CVM em 13/03/2017, é possível constatar que o Mubadala só compareceu às Assembleias emque houve assuntos a serem deliberados sobre os quais a EIG ENERGY XV HOLDINGS (Flame), LLC e a EIG LLX HOLDINGS S.À.R.L(“EIG”, “Controladores” ou “Ofertante”) não teriam direito de voto, quais sejam: (i) escolha de instituição que será responsável pelaelaboração do laudo de avaliação da OPA, como ocorreu nas AGE de 22/01/2016 e 25/11/2016; e (ii) necessidade de realização de novaavaliação, nos termos do art. 4º-A da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), como ocorreu na AGE de 24/02/2014. Cabe ressaltar que o voto de Mubadala foidecisivo e determinante nas deliberações tomadas nas duas últimas Assembleias, as quais trataram da Oferta ora em análise”.

O comparecimento nas assembleias de uma companhia é faculdade conferida por lei aos acionistas, e a referida faculdade não deve jamais sertransformada em uma obrigação. Dada a natureza minoritária do investimento da 9 West na Prumo, e a sua estrutura de controle acionário, é apenasnatural que a 9 West não compareça às assembleias nas quais ela não tem relevância na aprovação das deliberações e/ou que não tenha o condão deafetar o seu investimento.

O histórico de presenças nas assembleias de acionistas da Prumo confirma que os acionistas minoritários são mais propensos a comparecer àsassembleias nas quais o acionista controlador não pode votar. O percentual de presença dos acionistas minoritários nas assembleias especiais, quandoo acionista controlador não pode participar, em geral aumenta em comparação às assembleias gerais de acionistas.

Portanto, a análise dos mapas analíticos das assembleias da Prumo somente confirma que o comportamento da 9 West é consistente com o dosdemais acionistas detentores de ações em circulação. A 9 West discorda veementemente de que o comparecimento da 9 West em assembleias paraexercer seu direito legítimo de voto deva ser interpretado como um indício de um suposto alinhamento de interesses com o acionista controlador daPrumo.

Em relação ao fato do voto da 9 West ter sido decisivo para as deliberações tomadas nas duas últimas assembleias de acionistas da Prumo, éimportante mencionar que isso ocorreu apenas em virtude do não comparecimento de outros acionistas relevantes. O Itaú, por exemplo, nãocompareceu à última assembleia geral que deliberou acerca da nova avaliação. Há de se notar também que em todas as deliberações aprovadas nareferida assembleia, a 9 West votou em conformidade com outros detentores de ações em circulação que tinham uma visão alinhada com a 9 Westquanto à matéria posta em votação em cada uma dessas ocasiões. A 9 West não pode, portanto, ser vitimada pela circunstância de que, em função dobaixo percentual do free float da Prumo, o seu percentual no capital social da empresa adquiriu uma relevância que nunca foi pretendida.

VI. VOTO DA 9 WEST EM FAVOR DA DESLISTAGEM

Conforme indicado no Ofício, outro elemento que contribuiu para a opinião da SRE de que a 9 West teria um alinhamento com o acionistacontrolador da Prumo é que “(c) nas Assembleias de 22/01/2016 e 25/11/2016, que deliberaram sobre as propostas de cancelamento de registro daCompanhia e sua saída do Novo Mercado da BM&FBOVESPA, o Mubadala votou favoravelmente a ambas, alinhado-se ao interesse dosControladores”.

Inicialmente, cumpre esclarecer que a opinião da 9 West acerca do fechamento de capital foi compartilhada pela maioria dos acionistas detentores deações em circulação que participaram da assembleia. Como resultado, o fechamento de capital teria sido aprovado, ainda que a 9 West tivesse seabstido de votar.

Quanto ao embasamento interno para o respectivo voto em assembleia, após analisar a proposta de administração da Prumo para o fechamento decapital e a saída do segmento do Novo Mercado da BM&FBOVESPA, a 9 West concluiu que aprovar o fechamento de capital poderia ser umaalternativa interessante, uma vez que traria reduções de custo substanciais, ao mesmo tempo que permitiria à Mubadala obter liquidez imediata parao seu investimento, caso um preço satisfatório fosse oferecido no âmbito da OPA.

A votação em favor do fechamento de capital foi, na opinião da 9 West, a melhor alternativa para os acionistas minoritários, uma vez que lhespermitiu conhecer o valor econômico de seu investimento na companhia (avaliado por uma empresa especializada), sendo que a decisão final acercado processo de fechamento de capital permaneceria condicionada ao sucesso da OPA, nos termos da Instrução CVM nº 361.

Portanto, a mera decisão de voto da 9 West, devidamente embasada e justificada, não é motivo para o pressuposto de que tenha sido tomada deforma concertada com o acionista controlador da Prumo, da mesma forma que não é razoável supor que todos os acionistas minoritários que votarampelo fechamento de capital estivessem alinhados com o acionista controlador. Tal fosse a conclusão, todos esses acionistas deveriam ter seus direitosrestringidos pela CVM.

VII. NOTIFICAÇÃO APRESENTADA À 9 WEST PELO ACIONISTA CONTROLADOR DA PRUMO

O Ofício também menciona que a “(iv) Companhia, por meio de Fato Relevante de 16/01/2017, divulgou carta dos Controladores, onde foiesclarecido que os mesmos estavam em tratativas com o Mubadala e com o Itaú Unibanco S.A. (...) para que tais acionistas aceitassem aprovar ocancelamento de registro, permanecendo porém como acionistas da Companhia após a OPA”.

No início do processo de fechamento de capital da Prumo, a 9 West foi surpreendida pela decisão do acionista controlador da Prumo de condicionara OPA à permanência da 9 West como acionista da Prumo e, portanto, a não venda de suas ações no âmbito da OPA. Esta condição nunca foiacordada com a 9 West, e conflita diretamente com as instruções fornecidas pelos comitês de investimento da Mubadala.

A 9 West já estava em fase de discussões com seus advogados para avaliar as alternativas legais disponíveis para contestar essa condição abusivaimposta pelo acionista controlador, quando a SRE emitiu o Ofício nº 40/2017/CVM/SRE/GER-1, corretamente excluindo tal condição e assegurando


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à 9 West o mesmo tratamento aplicável aos demais detentores de ações em circulação.

A 9 West considera que a condição imposta pelo acionista controlador era abusiva e impediria a 9 West, como acionista minoritário, de exercer seusdireitos no contexto da OPA.

A 9 West não celebrou qualquer acordo com o acionista controlador da Prumo com relação à sua permanência como acionista da Prumo e não estásujeita a qualquer obrigação com qualquer terceiro a este respeito.

VIII. DISCUSSÕES COM O ITAÚ

O Ofício menciona que “(v) em resposta do acionista Itaú a questionamento feito pela CVM, foi esclarecido que o Mubadala demonstrouinteresse em adquirir as ações de emissão da Companhia detidas pelo Itaú, que vem mantendo discussões com o Mubadala nesse sentido”.

Acerca desse ponto é importante esclarecer que, com base nos pareceres jurídicos dos seus advogados, a 9 West concluiu que, caso o comitê deinvestimento de Mubadala decida não vender as suas ações da Prumo no âmbito da OPA, a participação atual da 9 West na Prumo não irá lheconferir qualquer direito minoritário relevante, uma vez que a companhia não esteja mais sujeita à regulação da CVM e do Novo Mercado. Noentanto, o cenário seria substancialmente diferente caso a Mubadala aumente sua participação acionária acima de 10%.

Portanto, de forma a cumprir com a orientação dos comitês internos da Mubadala de manter abertas possibilidades tanto de venda da participaçãodetida, quanto de permanência no capital da Prumo, a 9 West iniciou análise para aquisição de ações adicionais na Prumo. Não fosse isso, apossibilidade de permanência no capital da Prumo nem existiria, visto que restaria à 9 West uma participação minoritária, sem qualquer direitorelevante e sem qualquer expectativa de liquidez.

Nesse sentido, houve discussões preliminares com o Itaú (com o qual a Mubadala mantém relacionamento de longo prazo) envolvendo potencialaquisição da participação detida pelo Itaú na Prumo. Essa aquisição asseguraria à 9 West direitos minoritários mínimos previstos pela legislaçãobrasileira (como a instalação de um conselho fiscal) e asseguraria maior poder de barganha nas negociações de uma estrutura de governança com oacionista controlador da Prumo, caso a 9 West decida não vender.

Não há acordos vinculantes para esse efeito. As partes não começaram sequer a negociar quaisquer documentos. A aquisição da participação do Itaúdependeria da decisão da Mubadala (que, como explicado acima, ainda não foi tomada) de não vender sua participação no Prumo – ou,alternativamente, de negociar um preço inferior ao oferecido pela OPA.

De qualquer forma, entendemos que as discussões anteriores foram havidas em momento em que havia a possibilidade da OPA estar condicionada àpermanência de 9 West e Itaú no capital da Prumo. Considerando o contexto atual, da OPA sem tais condições, essas conversas perderam relevânciacomercial para a 9 West naquele contexto. É importante mencionar que, do ponto de vista estratégico, o Itaú é a única alternativa viável para que aMubadala aumente sua participação societária na Prumo. Entre todos os outros acionistas minoritários significativos, o Itaú é o único que, na opiniãoda 9 West, tem motivação para vender suas ações antes da OPA. A 9 West não identificou outras oportunidades que, caso a 9 West decidapermanecer na Prumo após o seu fechamento de capital, permitiria que a 9 West aumente sua participação acima de 10% (dez por cento), e tenhadireitos mais efetivos na governança da companhia.

IX. VOTO DA 9 WEST CONTRA O SEGUNDO LAUDO DE AVALIAÇÃO

O Ofício menciona que “(vi) na Assembleia realizada em 24/02/2017, o Mubadala votou contra a realização de nova avaliação, nos termos do art.4º-A da LSA, tendo a sua posição sido determinante, uma vez que sua participação representava mais de 50% das ações cujos titularescompareceram à referida Assembleia, frustrando, dessa forma, a possibilidade de os acionistas minoritários contarem com uma segundaavaliação que pudesse resultar em um valor superior para a Companhia no âmbito da OPA”.

Conforme explicado na resposta dada ao ofício nº 665/2017/CVM/ SRE/GER-1, a 9 West votou contra a elaboração de um novo laudo de avaliaçãodurante a Assembleia, conforme previsto no art. 4º-A da Lei das Sociedades por Ações, não como forma de permitir a conclusão do processo defechamento de capital, mas como uma estratégia para preservar o leque de opções da 9 West no âmbito da OPA em consonância com ainstrução recebida de seus comitês de investimento.

Conforme mencionado acima, o laudo de avaliação do Brasil Plural indicou um preço por ação de R$ 10,51. O acionista controlador da Prumo, bemcomo alguns acionistas minoritários, apresentaram diversas objeções aos resultados do laudo de avaliação. Enquanto o acionista controlador alegouque os resultados do relatório superestimavam o preço das ações, o grupo de acionistas minoritários sustentou que o Brasil Plural incorreu em umasérie de erros e que o preço justo das ações deveria ser maior.

Uma versão revisada do laudo foi elaborada pela Brasil Plural e divulgada pela Prumo em 23 de fevereiro de 2017, com todas as modificaçõesdestacadas em alterações marcadas. Como resultado dos ajustes feitos ao laudo, o preço por ação foi aumentado para R$ 10,53.

Tendo analisando longamente o laudo inicial, e as objeções apresentadas tanto pelo acionista controlador quanto pelos acionistas minoritários, aequipe da Mubadala concluiu que o relatório da Brasil Plural não apresentava erros materiais e foi baseado em suposições justas, consistentes com aprática do mercado.

Considerando o preço por ação divulgado pela Brasil Plural e o preço pago pela 9 West pelo seu investimento inicial na Prumo, caso a 9 West decidavender sua participação na OPA, ela obteria uma taxa de retorno aceitável de acordo com suas políticas internas. Do ponto de vista estritamenteeconômico, a venda da participação da 9 West na Prumo seria uma alternativa muito consistente para obter liquidez – embora a decisão acerca davenda se baseie também em outros aspectos, como o plano de longo prazo da Mubadala para o Brasil.

Adicionalmente, outro fator determinante para a 9 West votar contra a elaboração de um novo laudo é o fato da CVM e da BM&FBOVESPA aindaestarem analisando o edital da OPA e, por consequência, o acionista controlador da Prumo ainda não estar vinculado à realização da OPA, podendoretirar a oferta a qualquer momento.

Nesse sentido, caso a elaboração de um laudo revisado fosse aprovada e indicasse uma alteração do preço, uma variação negativa, para valoresinferiores a R$ 10,53, poderia levar o acionista controlador da Prumo a cancelar a OPA e realiza-la no futuro (sujeito ao prazo mínimo de 6 (seis)meses) pela avaliação reduzida; uma variação positiva, que levasse o valor para acima de R$ 10,53, por outro lado, também poderia levar o acionistacontrolador a retirar a oferta (diga-se que o acionista controlador já informou publicamente que faria isso).

Em decorrência da sistemática para avaliação das ações no âmbito de ofertas públicas de aquisição no Brasil, o voto em favor da elaboração de umnovo laudo de avaliação, antes que tenha ocorrido a aprovação do edital pela CVM e pela BM&FBOVESPA, não assegura aos acionistasminoritários, necessariamente, um tratamento mais favorável. Em vez disso, a revisão do laudo pode resultar na retirada da oferta, privando oacionista minoritário da opção de obter liquidez imediata em seu investimento por uma avaliação acima do mercado (que é exatamente o que a 9West acredita que iria ocorrer no caso em tela). Ressaltamos que no período de 12 meses anteriores à data de publicação da intenção da EIG emrealizar a OPA, a cotação média atingida pelas ações da Prumo havia sido de R$7,06. A retirada da oferta, portanto, poderia causar grande prejuízo à9 West e inviabilizar qualquer possibilidade de venda dessa participação.

Portanto, a fim de cumprir com as instruções do comitê de investimento da Mubadala para preservar o leque de opções a seu dispor, e


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considerando que a aprovação de um novo laudo de avaliação pode levar ao cancelamento de todas as alternativas que surgem em razão da OPA, a 9West não tinha outra opção senão votar contra uma avaliação revisada que tinha o condão de impedir a realização da oferta.

Vários outros acionistas minoritários também compartilhavam essa percepção da Mubadala, de que não valeria a pena buscar um incremento dopreço oferecido na OPA por meio de uma segunda avaliação, dado o contexto que cercava a OPA, e também votaram contrariamente à elaboração deum novo laudo.

Não é razoável o entendimento de que todos os acionistas , no exercício legítimo dos direitos a eles assegurados pela lei e na defesa de seu melhor eválido interesse, ao votarem contra a elaboração de um novo laudo estejam alinhados com o acionista controlador e portanto devam ter cassada olegítimo direito de venda de sua participação na OPA. Tal assunção equivale a excluir a habilidade concedida pela lei para que a maioria das açõesem circulação decida sobre a revisão do laudo – o que, conforme exposto acima, traz implicações relevantes e prejudiciais para os interesses de todosos acionistas minoritários.

X. PRINCIPAIS IMPLICAÇÕES DECORRENTES DA DECISÃO DA SRE

Cumpre explorarmos as implicações práticas da decisão da SRE para a 9 West – ou seja, do tratamento da 9 West como uma pessoa vinculada aoacionista controlador da Prumo para todos os fins da Instrução CVM n° 361.

A decisão da SRE priva a 9 West de exercer o seu direito legítimo, como um dos acionistas minoritários mais relevantes da Prumo, de decidir se umanova avaliação será realizada. Conforme exposto acima, impedir que a 9 West exerça tal direito pode levar à aprovação de um novo laudo que,potencialmente, impedirá a realização da OPA. Esse cenário pode representar um prejuízo significativo para a 9 West (e, sem dúvida, para todos osacionistas minoritários que tenham intenção de vender sua participação no capital da Prumo), uma vez que os resultados do laudo da Brasil Plural jáasseguram um retorno significativo para a 9 West.

Além disso, considerando os atuais termos do edital da OPA, caso a 9 West seja considerada uma pessoa vinculada ao controlador, ela não terásequer o direito de vender as suas ações no âmbito da OPA, uma vez que a oferta é restrita às ações em circulação.

Como resultado, a decisão da SRE, baseando-se em suposições e conjunturas que não correspondem à realidade dos fatos, levará a um resultadoabsurdo forçando um acionista minoritário a permanecer na companhia após o fechamento de capital, sem qualquer direito de governança e sem asproteções e salvaguardas garantidas pela CVM e pela BM&FBOVEPSA. Conforme bem exposto por Alfredo Lamy Filho e José Luiz BulhõesPedreira, a própria essência do disposto no artigo 4º da Lei nº 6.404 é assegurar a proteção dos acionistas minoritários para que eles não sejamobrigados a se tornar detentores de ações de uma companhia fechada[21].

Além disso, a decisão da SRE favorece o interesse do acionista controlador, impedindo que a 9 West aliene sua participação na OPA – o que éexatamente o resultado que o acionista controlador buscava obter quando propôs inicialmente a inclusão da condição para realização da OPA,posteriormente considerada abusiva pela CVM.

Por fim, importante ressaltar que tal resultado prático, inconcebível, da decisão da SRE seguramente prejudicará a confiança da Mubadala nomercado de capitais brasileiro. À mesma conclusão, provavelmente, chegarão muitos outros investidores – haja o risco de ver seus investimentos emvalores mobiliários negociados publicamente convertidos em investimento privado, com perda drástica da sua liquidez, sem qualquer proteção daCVM, tudo isso com base apenas em suposições incorretas.

XI. DA ILEGALIDADE DA DESCISÃO DA SRE

Por fim, destaca-se que a descaracterização da 9 West como titular de ações em circulação para fins da OPA, ultrapassa os limites abalizados pelosprincípios da razoabilidade e da proporcionalidade, desdobramentos diretos do princípio da legalidade, conforme previstos no art. 2º da Lei n.º9.784/99.

Não se deve perder de vista que a CVM, ao exercer sua pretensão decisória e punitiva, deve sempre adotar como parâmetro tais princípios basilaresdo direito brasileiro. A sua aplicação, em última análise, significa que a CVM deve, em suas decisões, traduzir a ideia de um senso comum dejustiça, de valorização da razão, de equilíbrio e moderação frente ao caso concreto[22].

A análise dos termos do Ofício revela que, no amago de tutelar os interesses dos acionistas minoritários da Prumo que solicitaram a adoção doprocedimento previsto no artigo 4º-A da Lei 6.404/1976, a SRE emitiu decisão que é ao mesmo tempo desarrozoada, ao passo que tira conclusõescom base em suposições infundadas, e desproporcional, haja vista que impõem a 9 West prejuízos completamente incondizentes com a sua conduta.

Limitar direitos de acionistas atribuídos por lei, com o intuito de prevenir potenciais abusos, já configura, prima facie, uma violação dos princípiosde proporcionalidade e razoabilidade. Nessa linha, o entendimento do colegiado da CVM no âmbito do processo CVM nº RJ2013/10913, de formaacertada, opta por preservar os direitos inerentes aos acionistas, ao invés de restringi-los como medida de prevenção de supostos abusos que sequervieram a ocorrer.

XII. CONCLUSÃO

Com toda a deferência à esta SRE, a decisão proferida no Ofício representa uma afronta direta aos direitos da 9 West como acionista minoritário deuma companhia brasileira e, caso mantida, certamente trará prejuízo substancial ao valor de seu investimento.

A 9 West declarou à CVM, de boa-fé, por repetidas vezes, que não é parte de qualquer acordo com o acionista controlador e que é um agenteindependente do mercado, podendo decidir livremente acerca da venda de suas ações no âmbito da OPA, da preparação de um segundo laudo deavaliação e do fechamento de capital da Prumo, com base, exclusivamente, em sua própria avaliação daquele que seria o melhor interesse dacompanhia.

Acerca desse ponto, cumpre relembrar a decisão do ex-diretor da CVM, Sr. Luiz Antonio de Sampaio Campos, no voto de desempate no âmbito doProcesso Administrativo Sancionador CVM nº RJ 2001/9686, no qual atesta acertadamente que o alinhamento de um acionista minoritário com oacionista controlador só pode surgir de três situações possíveis “(i) relação de coligação; (ii) relações contratuais (principalmente por meio deacordo de acionistas); e (iii) demais relações de fato que podem vir a causar a atuação de acionistas minoritários em representação aos interessesdo acionista controlador”. No caso em tela, nenhuma das situações está presente. A 9 West e o acionista controlador da Prumo não são coligados,não há relação contratual entre eles e não há relação de fato que faça com que a 9 West atue em nome do acionista controlador no processo defechamento de capital.

Na votação acima referida, o relator salienta acertadamente que “obviamente, a restrição ao direito deve sempre ser interpretada de maneira estrita(...). Verificada esta qualidade, de acionista não controlador ou minoritário, válido é o voto. As restrições são as da lei e só aquelas, não cabendoampliações do intérprete”.

Em vista de tudo o que precede, a decisão da SRE não pode prevalecer, uma vez que restringe os direitos da 9 West com base, exclusivamente, emuma interpretação ampliativa e incorreta dos fatos. Além disso, tal decisão implicará impactos financeiros desastrosos e irreversíveis para a 9 West,


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restringindo sua capacidade de participar da OPA (uma oportunidade vantajosa para que a 9 West venda sua participação na Companhia, obtendo umretorno significativo) e removendo uma proteção concedida por lei à 9 West, na qualidade de acionista minoritário.

Durante o curso desse processo tanto o acionista controlador como alguns minoritários da Prumo tentaram se beneficiar da posição da 9 West parabuscar interesses particulares, tentando ora reduzir ora aumentar o preço da OPA, sempre se baseando em suposições irreais e tentando desqualificaros estudos e análises apresentados pela Brasil Plural.

Os acionistas minoritários têm, inclusive, usado em diversas ocasiões os veículos da mídia brasileira para influenciar a opinião pública no sentido deque haveria um suposto alinhamento entre a 9 West e o acionista controlador. Não podemos aceitar que a SRE seja intimidada por tais acionistas aaceitar interpretações equivocadas dos fatos e assuma que a 9 West vem agindo de má-fé durante o processo, na tentativa de ocultar uma colusãocom o acionista controlador da Prumo, a qual não existe.

Com a convicção de que esta SRE desempenhará o seu papel de proteger o interesse válido dos acionistas minoritários, a 9 West solicitarespeitosamente à SRE que reconsidere sua decisão e que a 9 West seja tratada como acionista detentora de ações em circulação para os fins da OPA,podendo exercer todos os direitos que são concedidos por lei e a regulamentação da CVM – inclusive o de votar pela não realização de uma segundaavaliação, e o direito de vender suas ações no âmbito da OPA.

Finalmente, notem que as informações aqui contidas são extremamente relevantes para a estratégia adotada pela 9 West, não só em relação à OPA,mas também com relação ao seu investimento na Prumo, e sua divulgação à Prumo ou ao acionista controlador afetaria substancialmente interesseslegítimos da 9 West neste processo. Portanto, solicita-se que o conteúdo deste documento seja tratado pela CVM de forma restrita e não sejadivulgado à Companhia.”

III. Nossas Considerações

Preliminarmente à análise das alegações apresentadas pelos Recorrentes, cabe revisitarmos a regulamentação aplicável ao tema central do presente caso,qual seja, a caracterização ou não das ações detidas pelo Mubadala como ações em circulação para efeito da OPA.

89.

Sendo a presente OPA uma oferta pública para cancelamento de registro, unificada com uma oferta para saída do Novo Mercado da BM&FBovespa, cabedestacar o que prevê o § 4o do art. 4o da LSA:

90.

“§ 4o O registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente poderá ser cancelado se a companhia emissorade ações, o acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir atotalidade das ações em circulação no mercado, por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia, apurado combase nos critérios, adotados de forma isolada ou combinada, de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço demercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou combase em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do valor da oferta, em conformidade com odisposto no art. 4o-A.” (grifo nosso)

A CVM, por sua vez, regulamentou a matéria por meio da Instrução CVM 361, da qual destacamos inicialmente a previsão constante do art. 16:91.

“Art. 16. O cancelamento do registro para negociação de ações nos mercados regulamentados de valores mobiliários somente serádeferido pela CVM caso seja precedido de uma OPA para cancelamento de registro, formulada pelo acionista controlador ou pelaprópria companhia aberta, e tendo por objeto todas as ações de emissão da companhia objeto, observando-se os seguintes requisitos:

I – o preço ofertado deve ser justo, na forma estabelecida no § 4º do art. 4º da Lei 6.404/76, e tendo em vista a avaliação a que se refereo § 1º do art. 8º; e

II – acionistas titulares de mais de 2/3 (dois terços) das ações em circulação deverão aceitar a OPA ou concordar expressamente como cancelamento do registro, considerando-se ações em circulação, para este só efeito, apenas as ações cujos titulares concordaremexpressamente com o cancelamento de registro ou se habilitarem para o leilão de OPA, na forma do art. 22.” (grifos nossos)

Vê-se então que a decisão sobre o cancelamento de registro de uma companhia aberta deverá ser tomada pelos detentores de ações de sua emissão emcirculação, sendo necessário o atingimento de quórum de 2/3 para tal, para o qual serão contabilizadas apenas as ações daqueles que se habilitarem aparticipar do leilão.

92.

Dessa forma, torna-se importante definir o conceito de ações em circulação, o que foi feito na Instrução CVM 361 por meio do inciso III do art. 3o, nosseguintes termos:

93.

“Art. 3º Para os efeitos desta Instrução, entende-se por:

(...)

III – ações em circulação: todas as ações emitidas pela companhia objeto, excetuadas as ações detidas pelo acionista controlador, porpessoas a ele vinculadas, por administradores da companhia objeto, e aquelas em tesouraria;” (grifo nosso)

Como se vê, as ações detidas por pessoas vinculadas ao acionista controlador não são consideradas como ações em circulação, para efeitos da InstruçãoCVM 361, e não poderiam, assim, ser consideradas para efeito de atingimento do quórum de 2/3 supramencionado.

94.

Nesse sentido, cabe verificarmos a definição de pessoa vinculada trazida pela referida Instrução, conforme consta do inciso VI do art. 3o, nos seguintestermos:

95.

“Art. 3º Para os efeitos desta Instrução, entende-se por:

(...)

VI – pessoa vinculada: a pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse deoutra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos;” (grifo nosso)

A referida Instrução conta ainda com dispositivos que elencam situações em que há a presunção de atuação representando o mesmo interesse, nosseguintes termos:

96.

“§ 2º Presume-se representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, quem:


b) tenha adquirido, ainda que sob condição suspensiva, o seu controle ou da companhia objeto, ou seja promitente comprador oudetentor de opção de compra do controle acionário da companhia objeto, ou intermediário em negócio de transferência daquele


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controle.

§3º Para os efeitos desta Instrução, não se presume a companhia objeto como atuando no mesmo interesse do acionista controlador.”

O Colegiado da CVM já se manifestou a respeito do conceito de “pessoa vinculada” ao acionista controlador para fins de OPA em alguns precedentes,como ocorreu no âmbito do julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº TA-RJ2001/9686, ocorrido em 12/08/2004.

97.

Naquele caso, o Colegiado da CVM, por unanimidade, acompanhou o voto do então Diretor-Relator Luiz Antonio de Sampaio Campos, por meio do qualabordou, de maneira teórica, a aplicação do conceito supramencionado, nos seguintes termos:

98.

“a. O EXAME DO CONCEITO NA INSTRUÇÃO CVM Nº 361

52. Apenas por desencargo, porque a rigor seria juridicamente inaplicável a punição nessas bases, verifico que tomando emprestadoconceitos já adotados pela CVM, nomeadamente na Instrução CVM n.º 361/02, em especial as definições trazidas em seu art. 3º, para"acionista controlador" e "pessoa vinculada", ainda que para os fins previstos naquela instrução, melhor sorte não vejo.

"Art. 3º Para os efeitos desta Instrução, entende-se por:

(...)

IV – acionista controlador: a pessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos ou o grupo de pessoas vinculadas poracordo de voto, ou sob controle comum, direto ou indireto, que:

a) seja titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral eo poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; e

b) use efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar o funcionamento dos órgãos da companhia.

(...)

VI – pessoa vinculada: a pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse doacionista controlador, do ofertante ou do intermediário, conforme o caso.

(...)

§ 2º Presume-se representando o mesmo interesse do acionista controlador, do ofertante ou do intermediário, conforme o caso, quem:


b) tenha adquirido, ainda que sob condição suspensiva, o seu controle ou da companhia objeto, ou seja promitente comprador oudetentor de opção de compra do controle acionário da companhia objeto, ou intermediário em negócio de transferência daquelecontrole.

§ 3º Para os efeitos desta Instrução, não se presume a companhia objeto como atuando no mesmo interesse do acionista controlador."

53. A definição do inciso IV do art. 3º da Instrução CVM n.º 361/02 transcrito acima decorre diretamente da definição de acionistacontrolador prevista no caput do art. 116 da Lei n.º 6.404/76, conforme se vê sem dificuldades.

54. Já na definição de "pessoa vinculada", adotada no inciso VI acima transcrito, não há a necessidade de haver participaçãosocietária, podendo advir de um contrato ou de quaisquer relações de fato, sendo, portanto, mais difíceis de serem comprovadas.

55. Dessa forma, entendo que nestas hipóteses, a princípio, têm-se três situações possíveis, quais sejam: (i) relação de coligação; (ii)relações contratuais (principalmente por meio de acordo de acionistas); e (iii) demais relações de fato que podem vir a causar aatuação de acionistas minoritários em representação aos interesses do acionista controlador.

56. Os dois primeiros casos são mais facilmente identificáveis. No primeiro, basta que haja participação de ao menos 10% no capitalde outra sociedade, na forma do art. 243 da Lei n.º 6.404/76 e, seja verificado, caso a caso, se, por força da relação societáriaexistente, há ou não vínculo entre a companhia investida e o respectivo acionista investidor.

57. Em mesma linha, na segunda hipótese, aquela em que por meio de relações contratuais validamente estabelecidas entre acionistassão criadas obrigações capazes de configurar vínculo entre o acionista controlador e outro acionista da companhia, a constatação é,em teoria, simples, uma vez que há um instrumento que regula as relações entre as partes, acionista controlador e demais acionistas.

58. Já na terceira e última hipótese, e exatamente a que ocorre no caso em análise, a matéria de fato é fundamental para serconfigurada determinada relação entre acionista controlador e os demais acionistas da companhia, visto que não há participaçõessocietárias envolvidas, tampouco contratos celebrados e como visto não há provas neste sentido.

59. Daí que, em condição de normalidade, nada haveria que impedisse os acionistas em questão de atuar como legítimos acionistasminoritários que são e exercerem todos os direitos que lhes são atribuídos nesta qualidade, inclusive de participar das votaçõesreservadas aos acionistas minoritários, tais como a eleição de membro de conselho fiscal no assento reservado aos minoritáriostitulares de ações preferenciais.

60. Diga-se, ainda, que, obviamente, a restrição ao direito deve sempre ser interpretada de maneira estrita, donde incabível que seamplie os conceitos legais para impedir que acionistas participem da votação para a eleição do conselho fiscal, no assento dosacionistas minoritários. Verificada esta qualidade, de acionista não controlador ou minoritário, válido é o voto. As restrições são asda lei e só aquelas, não cabendo ampliações do intérprete.”

Da leitura do acima exposto, verifica-se entendimento do Colegiado da CVM de que a caracterização de vinculação em função da atuação de umacionista no interesse do controlador dependeria da existência de matéria de fato, devendo a avaliação nesse sentido ser realizada de maneira estrita, nãosendo possível a ampliação dos conceitos legais.

99.

Recentemente, o Colegiado da CVM teve a oportunidade de voltar a analisar o tema em questão, mais especificamente no âmbito do ProcessoAdministrativo Sancionador CVM nº RJ2012/4062, julgado em 17/12/2013, por meio do qual foi discutido o impedimento de voto de um acionista deUniverso Online S.A. (João Alves de Queiroz Filho, membro dos Acionistas Queiroz[23]), a princípio minoritário, em assembleia de titulares de açõesem circulação, realizada para deliberar a respeito da realização de um segundo laudo de avaliação, nos termos do art. 4º-A da LSA, no âmbito da OPApara cancelamento de registro daquela companhia (“Caso UOL”).

100.

Naquele julgamento, o Colegiado da CVM, por unanimidade, acompanhou o voto do então Diretor-Relator Otavio Yazbek, do qual cabe transcrever oseguinte trecho:

101.

“II. ATUAÇÃO DE JOÃO ALVES DE QUEIROZ FILHO COMO PESSOA VINCULADA AO CONTROLADOR

28. De acordo com o art. 3º, III da Instrução CVM n.º 361/2002, entende-se por ações em circulação, “todas as ações emitidas pelacompanhia objeto, excetuadas as ações detidas pelo acionista controlador, por pessoas a ele vinculadas, por administradores da


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companhia objeto, e aquelas em tesouraria”. Continuando este raciocínio, o inciso VI do mesmo artigo define que é vinculada aocontrolador “a pessoa natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos, que atue representando o mesmo interesse de outrapessoa, natural ou jurídica, fundo ou universalidade de direitos”[24].

29. Já o §2º do mesmo artigo dispõe que se presume “representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ouuniversalidade de direitos, quem: a) o controle, direta ou indiretamente, sob qualquer forma, seja por ele controlado ou esteja com elesubmetido a controle comum; ou b) tenha adquirido, ainda que sob condição suspensiva, o seu controle ou da companhia objeto, ouseja promitente comprador ou detentor de opção de compra do controle acionário da companhia objeto, ou intermediário em negóciode transferência daquele controle”.

30. Naturalmente, o elenco do §2º do art. 3º da Instrução CVM 361/2002 não esgota as hipóteses em que um vínculo com ocontrolador torna determinado acionista uma “pessoa vinculada” para fins do art. 4º-A da Lei n.o 6.404/76 e daquela instrução. Poroutro lado, não se pode pretender que qualquer vínculo com o controlador seja suficiente para excluir um acionista minoritário dorol de titulares de ações em circulação. É importante, aqui, tanto evitar uma excessiva restrição do que se entende por pessoavinculada (o que ignoraria a estratégia regulatória adequada para a sua definição e tornaria a distinção letra morta), quanto o seualargamento (que, perdendo aquilo que a regra procura, em essência, proteger, apenas criaria ônus e restrições para os agentes demercado).

31. O regramento para cancelamento de registro de companhia aberta previsto na Lei n.º 6.404/76 e regulamentado na Instrução CVMn.º 361/2002 visa coibir uma indevida expropriação de valor por parte do controlador, dotando os minoritários de instrumentos quelhes permitam opinar sobre os termos propostos para o fechamento de capital. Como já mencionei, a finalidade das definições de“ações em circulação” constantes do art. 4º-A, §2º, da Lei n.º 6.404/76 e concretizadas pelo art. 3º, III, da Instrução CVM n.º361/2002, é garantir que a proposta de fechamento de capital formulada pelo acionista controlador (ou pela própria companhia)seja avaliada somente por aqueles que realmente se caracterizam como acionistas minoritários, evitando assim que o controladorfrustre, por via oblíqua, os mecanismos de proteção estabelecidos na lei e na regulamentação.

32. Nesse sentido, não é qualquer vínculo entre o acionista minoritário e o controlador que faz com que o primeiro perca seu statusde titular de ações em circulação, mas somente aquele vínculo que cria um alinhamento entre controlador e minoritário no tocante àdecisão de proceder ao fechamento de capital. Este vínculo, conforme já decidiu o Colegiado[25], poderia decorrer de “três situações(...), quais sejam: (i) relação de coligação; (ii) relações contratuais (principalmente por meio de acordo de acionistas); e (iii) demaisrelações de fato que podem vir a causar a atuação de acionistas minoritários em representação aos interesses do acionistacontrolador”.

33. Como inexistem, no caso, relações de coligação, focarei inicialmente no exame do Acordo Folhapar, celebrado em 27.1.2011, que,até onde se tem notícia, é o único acordo formal entre os Acionistas Queiroz e a Folhapar.

34. Os Capítulos I (Definições) e II (Acionistas Queiroz) do referido acordo têm um caráter essencialmente organizacional e não meparecem relevantes para fins da análise ora empreendida. Já o Capítulo III trata de Governança Corporativa e Administração e criaalguns direitos e obrigações para os Acionistas Queiroz, motivo pelo qual focarei minha análise nestes capítulos.

35. A cláusula 3.01 do Acordo Folhapar assegura aos Acionistas Queiroz o direito de eleger, enquanto detiverem participação de, nomínimo, 20% no capital da UOL, dois membros efetivos (e seus respectivos suplentes) para o conselho de administração da Companhiaou um número de conselheiros proporcional à sua participação no capital social, o que for maior[26].

36. Em razão da elevada participação que possuíam (30,73% das ações ordinárias e 25,0% das ações preferenciais), os AcionistasQueiroz já poderiam eleger dois membros para o conselho por meio dos mecanismos previstos no art. 141, §4o, da Lei n.o 6.404/76[27]o que faz com que esta cláusula, isoladamente analisada, não demonstre indício de que os Acionistas Queiroz representavam osinteresses da Folhapar. Vale notar que o Acordo Folhapar expressamente prevê que os direitos assegurados aos Acionistas Queiroznaquele instrumento não podem ser cumulados com os direitos assegurados na lei societária (Cláusula 3.04) e que a Folhapar teria, emqualquer cenário, o direito de eleger a maioria dos membros do conselho de administração (Cláusula 3.01[g]).

37. Com relação aos direitos de veto assegurados aos Acionistas Queiroz (Cláusula 3.05), entendo que nenhuma das matériasabrangidas por esse direito (transferência da sede ou do domicílio da Companhia para fora do Brasil; emissão de ações ordinárias; etransações com partes relacionadas que superem, de forma individual ou agregada, o valor de R$20 milhões em um período de 12meses) impactavam na capacidade de os Acionistas Queiroz avaliarem de forma independente a proposta de fechamento de capital[28].Tais direitos, naturalmente, ganham destaque ainda maior no contexto de uma companhia fechada, em que o nível de transparência émenor e não há a supervisão da CVM, mas eles não faziam com que os Acionistas Queiroz passassem a atuar representando osinteresses da Folhapar no que se refere à proposta de cancelamento de registro de companhia aberta.

38. As considerações que acabo de fazer me parecem igualmente aplicáveis aos outros dispositivos constantes do acordo de acionistasque visam proteger os interesses dos Acionistas Queiroz, como aqueles que fixam parâmetros para transações com partes relacionadas(Cláusula 5.02), para os planos de opções de compra de ações (Cláusula 5.04) e que asseguram aos Acionistas Queiroz acessodiferenciado a relatórios e informações (Cláusula 5.03).

39. No que diz respeito aos dispositivos de bloqueio tratados no Capítulo IV (intitulado de “Restrições à Transferência”), a únicaprerrogativa de fato assegurada aos Acionistas Queiroz era o direito de venda conjunta ao mesmo preço do controlador[29] [Cláusula4.04(c)]. No entanto, esse direito já era assegurado a todos os acionistas em razão do Regulamento de Listagem do Nível 2 (Seção VIII)e também encontrava-se expressamente previsto no Capítulo IX do estatuto social da UOL vigente à época. A redação do estatuto, emespecial, fornecia uma especial proteção aos minoritários ao lhes garantir o direito de tag along mesmo após o fechamento de capital.

40. Assim, embora as disposições do Acordo Folhapar fizessem com que o fechamento de capital da UOL fosse em certa medida menosprejudicial aos Acionistas Queiroz do que a qualquer outro minoritário que porventura decidisse permanecer na Companhia, não meparece que os direitos conferidos aos Acionistas Queiroz naquele acordo de acionistas, vistos isoladamente ou em conjunto, sãosuficientes para crer que esses acionistas atuaram representando os mesmos interesses da acionista controladora[30].

41. Passo, então, a analisar de uma forma mais ampla a conduta do acusado a fim de verificar se existiam outras relações de fato quepudessem vir a causar a atuação dos Acionistas Queiroz em consonância com os interesses da acionista controladora. Esse exame, quejá é intrinsecamente difícil e envolve certo grau de subjetividade, parece-me ainda mais desafiador no caso concreto, em razão do curtoespaço de tempo transcorrido entre a aquisição de participação societária na UOL pelos Acionistas Queiroz e o anúncio, pelocontrolador, de sua decisão de perseguir o fechamento de capital da Companhia.

42. A acusação alega a existência de “uma relação de confiança mútua entre a Folhapar e os Acionistas Queiroz”, que ficaevidenciada especialmente pelo fato de que eles “possuíam meios não formais de discutir e decidir sobre operações envolvendo acompanhia”.

43. O que comprovaria essa aliança não formalizada, segundo a acusação, é a conjugação dos seguintes fatos: (i) os Acionistas


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Queiroz tinham direito de vetar determinadas operações entre a Companhia e suas partes relacionadas; (ii) o estatuto social da UOLnão atribuía ao conselho de administração competência para aprovação de tais operações e (iii) os Acionistas Queiroz somentepoderiam manifestar seu veto em reuniões prévias que apenas seriam convocadas quando a assembleia ou o conselho de administraçãofosse deliberar sobre alguma das matérias sujeitas ao veto.

44. Por meio deste raciocínio, a acusação entendeu que existia uma coordenação informal entre as partes, maior do que a indicada noacordo de acionistas, o que corroboraria a tese de que os Acionistas Queiroz eram, de fato, vinculados ao controlador para fins daInstrução CVM n.o 361/2002.

45. Tenho alguns problemas com esse argumento.

46. Como o acusado, os demais Acionistas Queiroz e a Folhapar não foram ouvidos sobre esse ponto, não temos como saber se oaparente “ponto cego” no Acordo Folhapar foi de fato uma falha no contrato ou se ele decorreu de uma decisão deliberada de não sedescer a minúcias no âmbito daquele acordo, com o compromisso de estabelecimento de outros mecanismos para o controle dastransações com partes relacionadas.

47. Tal controle poderia ser implementado, por exemplo, por meio de uma orientação para que o conselho de administraçãoperiodicamente acompanhasse as transações entre a UOL e suas partes relacionadas. Tal solução me parece possível inclusive porque,embora o conselho não tivesse estatutariamente competência para aprovar tais contratos, a Lei n.o 6.404/76 expressamente confereàquele órgão competência para “fiscalizar a gestão dos diretores, examinar, a qualquer tempo, os livros e papéis da companhia,solicitar informações sobre contratos celebrados ou em via de celebração, e quaisquer outros atos” (art. 142, III, da Lei n.o 6.404/76) eos bons conselhos estabelecem procedimentos de rotina a fim de dar eficácia ao comando legal.

48. Ressalto, ainda, que mesmo que tal ponto tenha sido deliberadamente deixado de lado no acordo de acionistas em razão de umsimples compromisso das partes de darem efetividade ao veto por “meios não formais”, a caracterização de um acionista comovinculado ao controlador para aqueles fins requer mais do que “uma relação de confiança mútua” e impõe à acusação o ônus dedemonstrar que de fato aquela pessoa estava atuando representando os mesmos interesses do controlador, em razão do vínculoexistente.

49. Por outro lado, mesmo desconsiderando essa relação de confiança mútua e as disposições do Acordo Folhapar, creio que aacusação logrou coletar diversos indícios que lançam dúvidas sobre as reais motivações dos Acionistas Queiroz nas assembleias geraisextraordinárias da UOL realizadas em 18.8.2011 e 5.10.2011 e que parecem indicar que esses acionistas estavam de certa formacoordenados com o acionista controlador para proceder ao fechamento de capital da Companhia.

50. Considerando a relevância do investimento dos Acionistas Queiroz na UOL (que, segundo o acusado, teria natureza financeira) e asrestrições à liquidez impostas pelo Acordo Folhapar (que, em essência, reproduzem aquelas do acordo que existia entre a PortugalTelecom e a Folhapar), é razoável imaginar que os Acionistas Queiroz dialogaram com o controlador sobre as perspectivas futuras daCompanhia quando avaliavam o investimento que seria realizado. E esta situação se torna ainda mais provável quando se constata que,segundo o acordo de acionistas então vigente, a Folhapar possuía preferência para adquirir aquela participação da Portugal Telecom,tendo, portanto, de alguma forma, anuído com o ingresso dos Acionistas Queiroz.

51. Além disso, creio ser possível assumir que a Folhapar tenha iniciado os estudos com alguma antecedência em relação à publicaçãodo fato relevante que tornou pública a sua intenção de cancelar o registro de companhia aberta da UOL.

52. Diante desses fatos, chama atenção a naturalidade com que os Acionistas Queiroz reagiram ao anúncio de fechamento de capitalrealizado apenas seis meses após a conclusão do processo de aquisição de participação relevante no capital da UOL e da assinaturado acordo de acionistas com a Folhapar. Caso os Acionistas Queiroz tivessem adquirido a participação na UOL já sabendo (eanuindo) com os planos da Folhapar de proceder ao cancelamento de registro de companhia aberta, suas ações não poderiam serconsideradas como “ações em circulação” para fins da instrução, pois faltaria o elemento de independência em relação aocontrolador que a lei visa preservar.

53. Alguns motivos explicam o estranhamento com a postura dos Acionistas Queiroz. Em teoria, um fechamento de capital trazinegáveis prejuízos aos acionistas minoritários, como, por exemplo, a perda de liquidez e os prejuízos de ordem informacional. Comrelação à liquidez, embora a bolsa de valores não se apresentasse como um mecanismo para os Acionistas Queiroz venderem a suaparticipação acionária (em razão não só do tamanho de sua participação, mas, também, das restrições à circulação que lhes eramimpostas pelo Acordo Folhapar), pode-se presumir que, também para eles, o fechamento de capital traria certos prejuízos. Porexemplo, é certo que o fechamento de capital teria como consequência a diminuição de visibilidade da Companhia para potenciaisadquirentes, bem como a perda de uma referência de preço na negociação com eventuais terceiros.

54. E, como disse, existe, ainda, a questão do prejuízo informacional decorrente do fechamento de capital – a companhia ficariadesobrigada de prestar as informações eventuais e periódicas na forma da Instrução CVM n.º 480/2009, de divulgar imediatamentefatos relevantes na forma prevista na Instrução CVM n.º 358/2002, bem como de disponibilizar o material de suporte para asassembleias gerais na forma exigida pela Instrução CVM n.º 481/2009 (podendo, ainda, passar a convocar as assembleias com umprazo menor de antecedência). Embora, como visto, o Acordo Folhapar garantisse aos Acionistas Queiroz acesso a diversasinformações acerca da Companhia, o conjunto de informações que lhes é assegurado pelo acordo não contempla todas asinformações exigidas das companhias abertas pela CVM.

55. Sem querer aqui discorrer de forma exaustiva sobre os prejuízos que os acionistas minoritários experimentam ao migrar parauma companhia fechada, parece-me razoável supor que tais acionistas, ao receberem a notícia do fechamento de capital, avaliamtodas as opções que possuem[31]: alienar suas ações na OPA, solicitar uma segunda avaliação, votar contrariamente ao fechamentoou permanecer na companhia mesmo após o fechamento de capital.

56. Todas essas observações não parecem permitir que se questione a atuação do acusado na AGE de 18.8.2011, pelo menos quandoisoladamente considerada. Afinal, é lícito a um acionista detentor da maioria das ações em circulação optar pelo avaliador que lheparecer mais adequado e não há nos autos qualquer elemento que permita suspeitar do avaliador escolhido, ainda que sua avaliaçãonão seja compartilhada pelos demais minoritários presentes.

57. Não obstante, parece-me totalmente inexplicável o comportamento dos Acionistas Queiroz na AGE de 5.10.2011. Nestaassembleia, os Acionistas Queiroz votaram contra a realização da segunda avaliação para efeito de determinação do valor deavaliação da Companhia, ainda que um grupo de minoritários tenha proposto arcar integralmente com os custos do segundo laudocaso o valor fosse inferior ao do primeiro (vide manifestação de fls. 294).

58. Mesmo considerando as justificativas apresentadas pelo acusado para sua atuação nesta assembleia, o seu comportamentosomente me parece explicável em razão de uma atuação coordenada com a Folhapar para implementar o cancelamento de registrode companhia aberta da UOL.

59. Segundo o acusado, ele teria proferido voto contrário a uma nova avaliação em razão (i) da reputação do primeiro avaliador; (ii)


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da confiança nele depositada; (iii) da ausência de indícios de problemas no laudo; (iv) da convicção de que o primeiro laudo teria,de fato, apurado o valor justo da companhia; (v) do fato de que uma nova avaliação retardaria o processo de cancelamento deregistro de companhia aberta; e (vi) do fato de que esse retardamento traria custos relacionados à manutenção da UOL comocompanhia aberta.

60. Nenhum desses argumentos me parece convincente. Com relação às quatro primeiras justificativas, não me parece factível queum acionista minoritário, que já então tendia a manter sua participação acionária na companhia após o fechamento de capital, nãoquisesse saber se aquelas ações poderiam ser eventualmente vendidas por um preço superior. Considerando que outros acionistas jáhaviam assegurado aos Acionistas Queiroz que arcariam integralmente com os custos da nova avaliação caso essa não indicasse umvalor econômico superior para as ações de emissão da Companhia, parece-me que o acusado dispensou, sem justificativa plausível,a oportunidade de um free riding, em atuação no mínimo suspeita[32].

61. Tenho uma dificuldade ainda maior em entender as duas últimas justificativas, que parecem indicar uma certa urgência doacusado em ver concluído o processo de fechamento de capital. Ora, se os Acionistas Queiroz ainda não tivessem decididopermanecer na Companhia, essas justificativas não fazem o menor sentido – o aumento do preço da oferta sem dúvida que serviriade elemento para a decisão de permanecer ou não como acionista da Companhia.

62. Mas, mesmo que o acusado já tivesse decidido permanecer como acionista na Companhia[33], um eventual atraso no processode cancelamento de registro não lhe traria nenhum grande prejuízo – considerando o tempo envolvido, os custos de listagem nãoparecem ser significativos a ponto de determinar a atuação de um grande acionista em matéria tão relevante. Aliás, uma segundaavaliação poderia indicar um valor maior do que a primeira, podendo eventualmente fazer com que a adesão à OPA se tornasse umaalternativa interessante mesmo para aqueles que inicialmente pretendiam manter seu investimento.

63. Em razão disso e também de existirem questionamentos sobre a qualificação dos Acionistas Queiroz como titulares de ações emcirculação antes mesmo da primeira assembleia, parece-me pouco factível imaginar que eles, se de fato não tivessem qualquerinteresse específico no fechamento de capital, frustrariam a pretensão dos demais minoritários de obter uma segunda avaliaçãoapenas por entender que o dispêndio de tempo adicional não seria justificável.

64. Nesse sentido, é importante notar que a deliberação da reunião de Colegiado de 3.10.2011 foi clara ao alertar os AcionistasQueiroz sobre o risco de sua participação na assembleia de 5.10.2011. Embora tenha indeferido o pedido de interrupção do curso doprazo de antecedência de convocação da referida AGE, a decisão expressamente menciona os “indícios de irregularidade suscitadospela SEP”, que deveriam continuar sendo apurados “mediante procedimento investigativo próprio, já que, conforme as manifestaçõesproferidas pela área técnica, o eventual voto dos Acionistas Queiroz poderia frustrar a finalidade do art. 4°-A da Lei n° 6.404/76, bemcomo ser considerado abusivo, nos termos do art. 115 da Lei n° 6.404/76”.

65. E tal ressalva continua válida mesmo diante do argumento da defesa de que o acusado não havia sido informado acerca damanifestação do Colegiado antes de exercer seu voto na AGE de 5.10.2011. Noto que dentre os anexos da referida ata encontra-seprotesto de outros acionistas da UOL no qual consta que a presidente da AGE “informou que todos os acionistas presentes àassembleia confirmaram ter conhecimento do pedido de interrupção do prazo de convocação e da decisão da CVM” (anexo 3 – fls.294, verso).

66. À parte isso, lembro que a decisão então tomada meramente reconheceu a delicadeza da situação, determinando a continuidade deinvestigações que já se encontravam em andamento. Nesse sentido, a falta de ciência de seu conteúdo pelo acusado não significa muito– talvez, estando dele ciente, o acusado não atuasse como atuou. Mas a irregularidade de sua conduta, de qualquer maneira, não nascedaquela decisão.

67. Ante o exposto, entendo que o acusado era pessoa vinculada à acionista controladora e não poderia, nessa qualidade, terparticipado da assembleia da UOL realizada em 5.10.2011.” (grifos nossos)

Da leitura do acima exposto, percebe-se que a conclusão do então Diretor-Relator Otavio Yazbek pela caracterização do acionista acusado João Alves deQueiroz Filho como pessoa vinculada ao controlador de UOL se baseou, essencialmente: (i) no fato de haver elementos que indicam que o referidoacionista tinha o interesse em permanecer como acionista da companhia mesmo após o seu fechamento de capital; somado (ii) ao fato de o mesmo tervotado contra a realização de um segundo laudo de avaliação em assembleia realizada em 05/10/2011, sabendo que eventuais custos provenientes dessanova avaliação seriam arcados pelos demais titulares de ações em circulação, dispensando, sem justificativa plausível, a chance de um aumento do preçoda OPA e uma possível mudança na sua decisão, caso o novo preço fosse mais atraente que o valor atribuído por tal acionista à companhia fechada.

102.

Nesse sentido, Otavio Yazbek concluiu parecer “pouco factível imaginar que eles [os Acionistas Queiroz], se de fato não tivessem qualquer interesseespecífico no fechamento de capital, frustrariam a pretensão dos demais minoritários de obter uma segunda avaliação apenas por entender que odispêndio de tempo adicional não seria justificável.”

103.

Mais recentemente, o Colegiado da CVM voltou a analisar o tema em questão, no âmbito de recurso contra decisão da SRE, no caso da OPA paracancelamento de registro de Banco Indusval S.A. (“Caso Indusval”), tratada no âmbito do Processo CVM nº 19957.002417/201610.

104.

Em reunião datada de 15/02/2017, o Colegiado decidiu nos seguintes termos, conforme ata abaixo transcrita:105.

“RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – OPA PARA CANCELAMENTO DE REGISTRO COM ADOÇÃO DEPROCEDIMENTO DIFERENCIADO – BANCO INDUSVAL S.A. – PROC. SEI 19957.002417/201610

Reg. no 0530/17

Relator: SRE/GER1

Tratase de recurso apresentado pelo Banco Indusval S.A. (“Ofertante” ou “Companhia”) contra exigência da Superintendência deRegistro de Valores Mobiliários – SRE no âmbito do pedido de registro de oferta pública de ações para cancelamento de registro(“Oferta” ou “OPA”), com a adoção de procedimento diferenciado, nos termos do art. 34 da Instrução CVM nº 361, de 2002(”Instrução 361”).

Como proposta pela Companhia, a Oferta estaria condicionada ao recebimento prévio de compromissos irrevogáveis e irretratáveis(“Compromissos de Permanência”) de acionistas representando 88% das ações em circulação e 39% do capital social, que deveriamconcordar expressamente com o cancelamento de registro e com sua permanência como acionistas da Companhia após o cancelamento(“Condição para Cancelamento de Registro”), renunciando à opção de vender suas ações nos 3 (três) meses seguintes à OPA.

Nesse contexto, a Ofertante solicitou a adoção de procedimento diferenciado consistente na: (i) antecipação do horário limite dasordens da Oferta para até o final do dia útil anterior ao leilão, de sorte que, não sendo verificada a Condição para Cancelamento deRegistro e/ou a Companhia não recebendo os Compromissos de Permanência, a Companhia desistiria da Oferta; e (ii) utilização deextrato emitido pelo escriturador evidenciando a quantidade de ações detidas pelos acionistas que enviaram os Compromissos de


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Permanência, dispensando a eles a obrigação de se habilitar no leilão e se manifestar expressamente sobre a concordância docancelamento de registro da Companhia.

Em sua análise, a SRE entendeu, essencialmente, que os subscritores do Compromisso de Permanência seriam acionistas pertencentesao bloco de controle ou pessoas a eles vinculadas, de modo que suas ações não poderiam ser consideradas como “ações emcirculação” para fins da OPA.

Assim, a SRE encaminhou à Companhia o Ofício nº 416/2016/CVM/SRE/GER1 (“Ofício 416”) determinando:

(i) a apresentação de comprovante de pagamento adicional da taxa de fiscalização de que trata a Lei nº 7.940, de 1989 (“Lei 7.940”),com os respectivos acréscimos legais desde a data do protocolo do pedido de registro, em montante que, adicionado ao valor já pago,resulte em valor correspondente a 0,64% do valor máximo da Oferta, considerando todas as ações em circulação da forma como opedido foi protocolado;

(ii) ajustes na documentação da Oferta, de modo que os controladores e acionistas a ele vinculados não sejam considerados detentoresde ações em circulação; e

(iii) após os ajustes acima, a reabertura de prazo de 15 (quinze) dias para que acionistas titulares de no mínimo 10% das ações emcirculação tenham a faculdade de requerer aos administradores da Companhia a convocação de assembleia para deliberar sobre arealização de nova avaliação do valor da Companhia, nos termos do art. 4ºA da Lei no 6.404, de 1976 (“Lei 6.404”).

Em seu recurso, a Ofertante sustentou, basicamente, que:

(i) os subscritores dos Compromissos de Permanência, à exceção de Maria Cecília Cavalcante Ciampolini, não deveriam serconsiderados pessoas vinculadas por não atuarem na defesa dos mesmos interesses dos acionistas controladores;

(ii) não seria a intenção do órgão regulador simplesmente tornar qualquer tipo de vínculo, de ordem social ou familiar, um elementoconcreto de vinculação para os fins da Instrução 361;

(iii) o mero grau de parentesco das pessoas físicas subscritoras dos Compromissos de Permanência com os acionistas controladoresnão as tornaria vinculadas;

(iv) o fato de o WP X Brasil Fundo de Investimento em Participações (“WP”) participar de acordo de acionista com membros do blocode controle não permitiria presumir a sua vinculação à Companhia ou aos acionistas controladores;

(v) o Greengo Fundo de Investimentos em Ações (“Greengo FIA”) não teria relações com os acionistas controladores, nem atuariaconforme os mesmos interesses deles, e o fato de Pedro Sylvio Well ser cotista do fundo e acionista da Companhia não seria suficientepara sustentar a relação de controle ou vínculo envolvendo o Greengo FIA e a Companhia; e

(vi) do mesmo modo, a relação entre os cotistas do MSP Fundo de Investimento em Participações (“MSP FIP”) e acionistascontroladores da Companhia não poderia acarretar na presunção da existência de vínculo nos termos da Instrução 361.

A SRE, contudo, corroborou seu entendimento de que todos os subscritores dos Compromissos de Permanência possuiriam relação ouvínculo com a Ofertante, ou seus controladores e administradores.

A área técnica pontuou que, pelos dispositivos legais e normativos aplicáveis, no caso de uma OPA para cancelamento de registro, adefinição de “ações em circulação”, além da correta identificação dos acionistas controladores e pessoas vinculadas, é crucial paradeterminar a possibilidade de imposição de condições à realização da oferta, seu sucesso e a representatividade dos acionistas titularesde tais ações em um evento dessa importância para a vida da companhia. Nesse contexto, a CVM teria o papel de atuar para assegurarque: (i) as informações disponíveis sobre a OPA sejam adequadas e suficientes para a decisão dos acionistas e (ii) apenas participemdo processo decisório acionistas com legitimidade para tanto.

Na visão da área técnica, os elementos e circunstâncias do caso demonstrariam a atuação alinhada de tais acionistas conforme osinteresses dos controladores, inclusive à luz de parâmetros definidos em precedentes do Colegiado. Dentre os elementos analisados, aSRE apontou, por exemplo:

(i) a própria assinatura dos Compromissos de Permanência, destacando que o vínculo descrito na Instrução 361 não se caracterizaapenas pela identidade dos acionistas, mas também por sua atuação no caso concreto;

(ii) o grau de parentesco entre os acionistas pessoas físicas e os controladores;

(iii) o fato de parte dos acionistas serem signatários de acordo de acionistas com os controladores;

(iv) o fato de o WP ter sido favorável ao cancelamento do registro quando este ainda estava em fase de deliberação, sem conhecer ostermos da Oferta, posteriormente apresentados na divulgação do edital;

(v) o fato de o cotista único do Greengo FIA ter sido indicado para compor o conselho de administração da Companhia; e

(vi) o fato de os cotistas do MSP FIP serem sócios de sociedade coligada da Companhia.

Assim, a SRE propôs o indeferimento do recurso, mantendo as determinações constantes do Ofício 416, com o que restaria prejudicadoo pleito de adoção de procedimento diferenciado.

Não obstante, na hipótese de o Colegiado não acompanhar seu entendimento, a área técnica apresentou seu posicionamento a respeitode tal pedido, que tem por pressuposto a comprovação à CVM, pela Ofertante, do recebimento prévio dos Compromissos dePermanência representando 88% das ações em circulação e de 39% do capital social da Companhia. Posto isso, a área técnica opinou:

(i) favoravelmente ao procedimento de antecipação do horário limite para o final do dia útil anterior ao leilão da Oferta;

(ii) favoravelmente ao direcionamento da Oferta, na prática, aos 12% dos titulares das ações em circulação, que não assinaram osCompromissos de Permanência;

(iii) favoravelmente a que a garantia da liquidação financeira da Oferta não inclua o valor das ações dos acionistas que firmaram osCompromissos de Permanência; e

(iv) contrariamente à utilização dos extratos emitidos pelo escriturador, em substituição ao credenciamento de corretora pararepresentar os acionistas no leilão, por se tratar de procedimento essencial ao controle e contagem do quórum da Oferta.

O Colegiado ressalvou, preliminarmente, que a caracterização de pessoa vinculada para fins da realização e cômputo dos quórunsda OPA não necessariamente significa que este acionista deva ser considerado vinculado ao acionista controlador para outros fins.Nesse sentido, pontuouse que a análise de tal vinculação para fins da realização de OPA deve levar em consideração elementos comoos interesses envolvidos e a atuação de referido acionista nos procedimentos preparatórios e no âmbito da OPA.

Quanto à posição da SRE de que os acionistas subscritores dos Compromissos de Permanência não deveriam ser considerados titularesde ações em circulação da Companhia, o Colegiado deferiu parcialmente o recurso, manifestando o entendimento de que os seguintes


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acionistas, pelos elementos dos autos, poderiam ser considerados, para fins da OPA, titulares de ações em circulação:

(i) Raquel Conde Masagão Ribeiro, Thais Conde Masagão Ribeiro, Daniel Conde Masagão Ribeiro, Caio Naufal Ciampolini, CarlosEduardo Naufal Ciampolini, tendo em vista que o seu grau de parentesco (parentes de terceiro grau) e as demais circunstânciasapontadas pela área técnica não seriam suficientes para enquadrálos na definição de pessoa vinculada constante do art. 3º, inciso VI,da Instrução 361; e

(ii) MSP FIP, haja vista que o fato de seus cotistas serem sócios de sociedade coligada à Companhia não seria suficiente, por si só,para enquadrálos na definição de pessoa vinculada ao controlador.

Com relação aos demais acionistas subscritores dos Compromissos de Permanência, o Colegiado decidiu, em linha com a SRE, que,para fins da realização da OPA, os seguintes acionistas estariam vinculados aos acionistas controladores:

(i) Vera Maria Masagão Ribeiro, Paulo Masagão Ribeiro, Luiz Masagão Ribeiro Filho, Andrea Masagão Ribeiro Moufarege, MarceloCiampolini Neto, Maria Carolina Ciampolini, Maria Cristina Ciampolini de Brito e Paulo Ciampolini, conforme o entendimento daSRE, tendo em vista que os argumentos apresentados não foram suficientes para afastar a presunção relativa aplicada a parentes dosacionistas controladores na linha ascendente e descendente, bem como aos colaterais de segundo grau, em consonância com a decisãodo Colegiado no âmbito do Processo CVM nº RJ2014/3723, de 20.05.2014;

(ii) Alfredo Goeye Junior, considerando que referido acionista, quando era conselheiro de administração da Companhia, votoufavoravelmente à OPA, nessa estrutura;

(iii) Greengo FIA, tendo em vista que seu único cotista, Pedro Sylvio Weil, foi indicado pelo conselho de administração da Companhiapara integrar o referido órgão a partir da próxima assembleia geral de acionistas;

(iv) WP, considerando os seguintes elementos que demonstrariam uma atuação alinhada aos interesses do acionista controlador: (a)referido acionista renunciou a cláusula do acordo de acionistas celebrado com o controlador, por meio do qual este se comprometiaa manter o registro da Companhia junto à CVM, (b) esta renúncia significa, na prática, que a proposta de fechamento de capital e olançamento da OPA só ocorreram por vontade deste acionista; e (c) o representante do WP ter votado favoravelmente à realizaçãoda OPA na reunião de conselho de administração de 10.03.2016, tendo nessa oportunidade já manifestado o interesse do WP empermanecer na Companhia após o cancelamento de registro. O Colegiado ressaltou ainda que, tendo o WP decidido junto com oscontroladores propor o cancelamento do registro, não poderia o referido o acionista, ao mesmo tempo, decidir, junto com os demaisacionistas minoritários, acerca da aceitação do cancelamento.

O Colegiado também acompanhou a SRE quanto à manutenção da exigência de reabertura de prazo para convocação de assembleiaespecial dos titulares de ações em circulação para nova avaliação para determinação do valor de avaliação da Companhia, a partir dadata de divulgação da nova versão do edital, nos termos do art. 4ºA da Lei 6.404.

No tocante à exigência da SRE acerca do pagamento da taxa de fiscalização referente à OPA, por sua vez, o Colegiado acompanhou oentendimento da Procuradoria Federal Especializada junto à CVM – PFE/CVM, manifestado durante a reunião, no sentido de que abase de cálculo do tributo em questão, tal como determina o art. 4º, II Lei 7.940, é o valor da operação que, no caso de OPA, deverepresentar “a totalidade das ações em circulação no mercado”, conforme previsto no § 4º do art. 4º da Lei 6.404. Sendo assim, e tendoem vista a definição normativa de “ações em circulação” (art. 3º, III da Instrução 361), a PFE/CVM salientou que impõese considerarcomo base de cálculo da taxa de fiscalização todas as ações destinatárias da OPA, excluindose desse montante aquelas pertencentesaos acionistas considerados vinculados ao acionista controlador.

Com relação ao pleito de adoção de procedimento diferenciado, após discussão sobre a matéria, e considerando o entendimentoapresentado acerca dos acionistas que deveriam ser considerados vinculados aos controladores para fins da OPA, o Colegiadoentendeu que o pedido da Ofertante teria restado prejudicado.

Por fim, o Colegiado solicitou à SRE que continue a conduzir estudos acerca do melhor tratamento regulatório dos termos depermanência, a fim de subsidiar eventual manifestação do Colegiado sobre o tema.” (grifos nossos)

O precedente em questão se faz útil na análise do presente caso especialmente na decisão que foi tomada com relação ao acionista WP X Brasil Fundo deInvestimento em Participações (“WP”).

106.

Naquele caso, o WP foi considerado como vinculado ao controlador do Banco Indusval S.A. pelo fato de ter anuído com a abertura do processo defechamento de capital da companhia, renunciando à cláusula do acordo de acionista que tinha com o controlador e que o protegia nesse sentido, bemcomo pelo fato de ter votado favoravelmente ao cancelamento de registro da companhia em assembleia realizada para tal, tendo, nessa oportunidade, jáassinado compromisso irrevogável e irretratável no sentido de permanecer como acionista da companhia fechada.

107.

Cabe ressaltar que ao assinar o compromisso de permanência em questão, antes mesmo da elaboração e divulgação do laudo de avaliação, o referidoacionista abriu mão, sem justificativa plausível, da possibilidade de vender suas ações na OPA por um preço acima do anunciado previamente pelacompanhia, caso o laudo apontasse um preço superior ao que fora anunciado e o ofertante decidisse mesmo assim continuar com a oferta.

108.

Em nosso entendimento, cabe ressaltar ainda que foi importante naquele caso o fato de a OPA ter como ofertante a própria companhia, ou seja, havia umconflito de interesses permeando a decisão de um acionista como o WP, uma vez que o mesmo já tinha manifestado seu compromisso em permanecer nacompanhia fechada após a OPA e, por esse motivo, tinha o claro interesse em que a OPA obtivesse sucesso ao menor preço possível, uma vez que quantomenor fosse a descapitalização da companhia, maior seria o patrimônio do referido acionista após a oferta.

109.

Uma vez analisados os precedentes supramencionados, é possível se chegar a algumas conclusões.110.

Por meio do primeiro precedente acima comentado (Processo Administrativo Sancionador CVM nº TA-RJ2001/9686), o Colegiado da CVM manifestouentendimento de que a definição de acionista vinculado ao controlador, conforme consta do inciso VI do art. 3º da Instrução CVM 361, perpassa “trêssituações possíveis, quais sejam: (i) relação de coligação; (ii) relações contratuais (principalmente por meio de acordo de acionistas); e (iii) demaisrelações de fato que podem vir a causar a atuação de acionistas minoritários em representação aos interesses do acionista controlador.”

111.

Tal entendimento foi inclusive reforçado pelo Colegiado da CVM no âmbito do segundo precedente supramencionado (Processo AdministrativoSancionador CVM nº RJ2012/4062 ou Caso UOL).

112.

A caracterização de vinculação de João Alves de Queiroz Filho ao controlador no Caso UOL e do WP no Caso Indusval são dois exemplos da existênciade “relações de fato que podem vir a causar a atuação de acionistas minoritários em representação aos interesses do acionista controlador”.

113.

Como se percebe da análise daqueles dois casos, para se chegar a uma conclusão, foi feita uma reflexão sobre a coerência na atuação dos referidosacionistas (João Alves de Queiroz Filho e WP) no processo de fechamento de capital daquelas companhias.

114.

Como resultado dessa análise, foi possível perceber que a atuação daqueles acionistas não fazia sentido considerando a posição deles como minoritários,sendo coerente apenas na hipótese de haver alguma tratativa junto ao controlador que não fora divulgada ao mercado.

115.

É exatamente essa a situação que entendemos ocorrer no presente caso, onde a atuação do acionista Mubadala, no âmbito do processo de fechamento de116.


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capital de Prumo, demonstra representação aos interesses dos Controladores, de modo que tal atuação não faria sentido a um acionista minoritário livre dequalquer vinculação com o controlador.

Antes de comentarmos com maiores detalhes os motivos pelos quais chegamos a essa conclusão, entendemos ser importante realizar uma análiseestruturada das opções que tem um acionista minoritário em um processo de fechamento de capital, para que possamos entender melhor que tipo deatuação poderia ser considerada coerente ou não.

117.

Primeiramente, cabe lembrar que as opções de um acionista minoritário ao participar de OPA para cancelamento de registro, conforme prevê o art. 21 daInstrução CVM 361, seriam: (i) se habilitar para o leilão e alienar as ações, concordando com o cancelamento de registro; (ii) se habilitar para o leilão enão alienar suas ações, discordando do cancelamento de registro; ou (iii) manifestar expressamente que deseja concordar com o cancelamento de registro,sem alienar suas ações, permanecendo como acionista da companhia fechada.

118.

Ademais, cabe ressaltar que nos casos (ii) e (iii) acima mencionados, em que o acionista não alienaria suas ações na OPA, haveria ainda a oportunidade dealiená-las após a oferta, pelo prazo de 3 meses contados da realização do leilão, pelo preço final da OPA, atualizado até a data do efetivo pagamento,conforme previsto pelo § 2º do art. 10 da Instrução CVM 361.

119.

Dito isso, cabe mencionar que o processo de fechamento de capital tem início (i) com a divulgação da intenção do acionista controlador em realizar aOPA para cancelamento de registro ou (ii) com a decisão em assembleia geral nos casos em que a própria companhia será a ofertante.

120.

Ao tomar conhecimento de que haverá um processo de fechamento de capital, seria coerente pensar que o acionista minoritário faz uma primeira reflexãoa respeito do seu investimento na companhia, qual seja: “considerando que eu decida permanecer como acionista da companhia, a participação acionáriaque detenho tem mais valor para mim sendo a companhia aberta ou fechada?”

121.

Essa reflexão, a princípio, independeria do preço ofertado. Seria uma reflexão mais teórica, no sentido de sopesar as vantagens e desvantagens empermanecer em uma companhia após o seu fechamento de capital.

122.

Feita essa reflexão, a maneira como o acionista irá se posicionar na OPA dependerá do preço ofertado.123.

Uma vez que o acionista entenda que sua posição na companhia é mais valiosa em permanecendo ela como aberta, a decisão que tomará no âmbito daOPA dependerá do preço ofertado. Nessa situação, caso o acionista julgue que o preço ofertado é superior ao valor que enxerga para as suas ações nasituação em que a companhia permaneça como aberta, seria mais vantajoso alienar as ações na OPA, concordando, dessa forma, com o cancelamento deregistro.

124.

Por outro lado, ainda na hipótese em que o acionista entenda que sua posição na companhia é mais valiosa em permanecendo ela como aberta, caso oacionista julgue que o preço ofertado é inferior ao valor que enxerga para as suas ações na situação em que a companhia permaneça como aberta, seriamais vantajoso tentar impedir o fechamento de capital da companhia, discordando do cancelamento de registro, ou seja, se habilitando para a OPA, masnão alienando suas ações.

125.

Cabe ressaltar que nessa hipótese o acionista não estaria correndo o risco de permanecer em uma companhia fechada caso a OPA atinja o quórum paracancelamento de registro, uma vez que ele poderá alienar suas ações em até 3 meses após o leilão da oferta, conforme mencionamos anteriormente.

126.

Portanto, concluí-se que quando o acionista, em sua reflexão inicial, entender ser mais vantajoso permanecer na companhia ela sendo aberta, as suasopções no âmbito da OPA seriam alienar suas ações, concordando com o cancelamento de registro ou se habilitar para o leilão sem alienar suas ações,discordando do cancelamento de registro, o que dependerá do preço ofertado, sendo que a opção de se “(iii) manifestar expressamente que desejaconcordar com o cancelamento de registro, sem alienar suas ações, permanecendo como acionista da companhia fechada” não seria uma opção razoávelpara esse acionista.

127.

Já no caso em que o acionista, em sua reflexão inicial, entenda que sua posição na companhia é mais valiosa em se tornando ela fechada, a decisão quetomará no âmbito da OPA também dependerá do preço ofertado. Nessa situação, caso o acionista julgue que o preço ofertado é superior ao valor queenxerga para as suas ações na situação em que a companhia se torne fechada, seria mais vantajoso alienar as ações na OPA, concordando, dessa forma,com o cancelamento de registro.

128.

Por outro lado, ainda na hipótese em que o acionista entenda que sua posição na companhia é mais valiosa em se tornando ela fechada, caso o acionistajulgue que o preço ofertado é inferior ao valor que enxerga para as suas ações na situação em que a companhia se torne fechada, seria mais vantajosotentar permanecer como acionista da companhia fechada, concordando expressamente com o cancelamento de registro sem alienar suas ações na OPA.

129.

Portanto, concluí-se que quando o acionista, em sua reflexão inicial, entender ser mais vantajoso permanecer na companhia em se tornando ela fechada,as suas opções no âmbito da OPA seriam alienar suas ações, concordando com o cancelamento de registro ou tentar permanecer como acionista dacompanhia fechada, concordando expressamente com o cancelamento de registro sem alienar suas ações na OPA, o que dependerá do preço ofertado,sendo que a opção de "(ii) se habilitar para o leilão e não alienar suas ações, discordando do cancelamento de registro” não seria uma opção razoávelpara esse acionista.

130.

O diagrama abaixo expõe o raciocínio acima mencionado de forma resumida:131.


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Como se percebe, sem a reflexão inicial do que seria, independente do preço ofertado, mais vantajoso para um acionista minoritário (a companhia serfechada ou aberta), não seria razoável se pensar na opção de concordar expressamente com o cancelamento de registro sem alienar suas ações na OPA,escolhendo permanecer como acionista de uma companhia fechada.

132.

Ou seja, partindo-se da hipótese (que não é verdadeira para todos) de que uma companhia sempre valerá mais para um acionista minoritário sendo elaaberta, essa opção (concordar com o cancelamento sem alienar as ações na OPA) jamais seria razoável.

133.

Como veremos a partir de agora, há elementos suficientes no presente caso que nos permitiram inferir que o acionista Mubadala pretende permanecercomo acionista da Companhia após o seu fechamento de capital, independentemente do preço a ser oferecido na OPA, o que não representa umcomportamento razoável por parte de um acionista minoritário, conforme demonstramos acima, sendo tal comportamento coerente apenas para umminoritário que esteja atuando no mesmo interesse do acionista controlador, qual seja, cancelar o registro da companhia e gastar o menor valor possívelcom a OPA.

134.

Inicialmente, cabe lembrar que a Oferta foi divulgada ao mercado por meio do Fato Relevante de 14/10/2016, em que foi informada a intenção dosControladores em cancelar o registro da Companhia junto à CVM e sair do Novo Mercado da BM&FBovespa, realizando uma OPA unificada ao preçomáximo de R$ 6,69 por ação, correspondente ao preço de emissão por ação estabelecido para o último aumento de capital realizado, o qual foihomologado em 10/10/2016, ou seja, 4 dias antes da referida divulgação.

135.

Sobre esse ponto, cabe salientar que o Mubadala participou do referido aumento de capital, ao preço de R$ 6,69, aumentando a posição que detinha emações de emissão da Companhia em aproximadamente 40%.

136.

Antes do aumento de capital em comento, o Mubadala era detentor de 18.563.062 ações ordinárias de emissão de Prumo[34], representativas de 6,68% deseu capital social.

137.

Conforme divulgado por meio de Fato Relevante em 26/07/2016, o referido aumento de capital foi aprovado pelo Conselho de administração daCompanhia para ser realizado no montante mínimo de R$ 495.099.711,84 e no montante máximo de R$ 740.699.191,92, o que, ao preço de R$ 6,69,correspondeu à quantidade mínima de 74.005.936 ações e à quantidade máxima de 110.717.368 ações.

138.

Exercendo o seu direito de preferência sobre a quantidade máxima de ações previstas para o aumento de capital aprovado, o Mubadala subscreveu7.399.719 ações (investindo cerca de R$ 50 milhões), passando a ser detentor de 25.962.781 ações de emissão da Companhia[35], representativas de6,90% de seu capital social.

139.

Cabe ressaltar que o Mubadala, na Assembleia Geral realizada em 25/11/2016, votou favoravelmente ao cancelamento de registro da Companhia,conforme comentamos no parágrafo 15 acima.

140.

A despeito de a votação sobre essa matéria ser de competência de todos os acionistas da Companhia, prevalecendo, dessa forma, a posição do acionistacontrolador, o voto de Mubadala favorável à abertura do processo de fechamento de capital ao preço máximo declarado pelos Controladores tem umsignificado importante.

141.

Em nosso entendimento, ao ser favorável ao cancelamento de registro da Companhia por meio de uma OPA cujo preço máximo seria igual ao preço doúltimo aumento de capital (R$ 6,69)[36], homologado dias antes, no âmbito do qual o Mubadala aumentou sua posição na Companhia em 40%, não seriarazoável que tal acionista tivesse considerando a possibilidade de alienar suas ações na Oferta a esse preço, ainda mais levando-se em conta que não haviaqualquer previsão de que o referido preço seria atualizado até o seu efetivo pagamento.

142.

Dessa forma, a nosso ver, Mubadala fez transparecer, naquele momento, sua intenção em concordar com o cancelamento de registro da Companhia epermanecer como acionista após o fechamento de capital.

143.

Como vimos anteriormente quando mapeamos a “árvore de decisão” de um acionista minoritário no âmbito de uma OPA para cancelamento de registro,por mais que um acionista enxergue mais valor na companhia fechada do que nela aberta, sua decisão final dependerá sempre do preço ofertado, e nessemomento, a R$ 6,69, só fazia sentido para o Mubadala, diante do voto que proferiu na assembleia de 25/11/2016 (concordando com o cancelamento deregistro), permanecer como acionista da companhia fechada.

144.

Não obstante, tal posição poderia se alterar, caso houvesse um aumento do preço da OPA e o referido acionista passasse a entender que o novo preçoofertado é superior ao valor que atribui às suas ações, considerando a Companhia como fechada.

145.

Posteriormente, com a divulgação do Laudo em 09/01/2017 e a confirmação, por parte dos Ofertantes, em 13/01/2017, de que levariam a OPA adiante aopreço de R$ 10,51 por ação, respeitando os valores indicados no referido documento, poderia passar a fazer sentido ao Mubadala alienar suas ações naOferta.

146.

Entretanto, parece não ter sido isso o que ocorreu, uma vez que, posteriormente ao aumento do preço da OPA para R$ 10,51, foi noticiado, em12/02/2017, que o Mubadala demonstrou interesse em comprar a participação do Itaú detida em Prumo (fato comentado no parágrafo 32 acima), o que foiconfirmado pelo Itaú em expediente encaminhado à CVM em 17/03/2017 (comentado no parágrafo 66 acima).

147.

Se por um lado, com uma OPA divulgada ao mercado ao preço de R$ 10,51, não faria sentido ao Itaú vender sua participação privadamente com relevantedeságio em relação a esse preço, por outro, não faria sentido ao Mubadala querer adquirir a participação do Itaú (atualmente equivalente a 4,75% docapital social) a um preço próximo ao preço da OPA para depois alienar tal participação na Oferta.

148.

Dessa forma, parece claro que, mesmo após o aumento do preço da Oferta de R$ 6,69 para R$ 10,51, Mubadala ainda enxergava que a sua participaçãona Companhia, sendo ela fechada, valia mais do que o novo preço da OPA, dado que só faria sentido adquirir as ações detidas pelo Itaú, caso seu intuitofosse permanecer como acionista de Prumo após o fechamento de capital.

149.

Dias após a divulgação do Laudo, titulares de mais de 10% das ações de emissão da Companhia em circulação solicitaram a convocação de AssembleiaGeral Especial para deliberar sobre a realização de novo laudo de avaliação, nos termos do art. 4º-A da LSA, a qual foi efetivamente convocada em30/01/2017 e realizada em 24/02/2017.

150.

Conforme previsto pelo § 3º do referido dispositivo legal, “os acionistas que requererem a realização de nova avaliação e aqueles que votarem a seufavor deverão ressarcir a companhia pelos custos incorridos, caso o novo valor seja inferior ou igual ao valor inicial da oferta pública.”

151.

Dessa forma, apesar de esta ser uma possibilidade adicional de se conseguir obter um aumento no preço da OPA, existem dois riscos a ela atrelados, quaissejam: (i) o de arcar com os custos do novo laudo, caso o mesmo aponte valor inferior ou igual ao preço da OPA; e (ii) o da desistência da oferta por partedo ofertante, caso o novo laudo aponte valor superior ao preço da OPA.

152.

O primeiro deles recai apenas sobre aqueles acionistas minoritários que convocarem a assembleia em questão ou sobre aqueles que votaremfavoravelmente à realização de nova avaliação. Portanto, aqueles acionistas que não participarem da convocação da referida assembleia, bem como seabstiverem de votar ou votarem contra à realização de novo laudo, no âmbito da mesma, não correrão risco algum em arcar com os custos de suaelaboração.

153.

Já o segundo risco acima mencionado, em nosso entendimento, recai sobre aqueles acionistas que venderiam suas ações ao preço vigente da oferta, demodo que a retirada da oferta por conta do resultado de um segundo laudo poderia significar a perda de um negócio que para eles já se mostravainteressante.

154.


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Não obstante, para aqueles acionistas que ainda não enxergam a oferta como interessante, considerando seu preço vigente, recairia apenas o risco de arcarcom o custo do segundo laudo.

155.

Voltando ao caso concreto, verifica-se do mapa de votação da Assembleia Geral Especial realizada em 24/02/2017, que o Mubadala votou contrariamenteà realização de nova avaliação, tendo sido a sua posição na referida assembleia decisiva.

156.

Naquela assembleia, Mubadala detinha 61,30% de todas as ações de cujos acionistas estiveram presentes, sendo que a opção pela não realização de novaavaliação foi determinada por 69,79% daquelas ações.

157.

A opção pela realização de nova avaliação foi feita pelos detentores de 30,16% daquelas ações, ou seja, caso Mubadala não tivesse votado naquelaassembleia, a deliberação teria sido pela realização de um novo laudo no âmbito da Oferta.

158.

Independente do resultado da referida assembleia, o que precisa ser verificado é se a posição adotada por Mubadala faz sentido considerando o referidoacionista como minoritário.

159.

Nessa linha, há que se pontuar primeiramente as conclusões a que chegamos anteriormente, de que, tanto com o preço da Oferta a R$ 6,69, quanto após asua elevação para R$ 10,51, Mubadala tinha a intenção de permanecer como acionista da Companhia após o fechamento de capital.

160.

Dessa forma, a atitude racional de tal acionista teria sido a de atuar no sentido de criar a possibilidade de uma nova elevação no preço da OPA, quepermitisse a ele reavaliar a decisão de permanecer ou não como acionista da Companhia.

161.

Porém, caso votasse a favor da realização de nova avaliação, estaria se arriscando a arcar com o custo do novo laudo. Nesse sentido, teria sido razoávelque tal acionista simplesmente tivesse se abstido de votar na referida assembleia, eliminando assim esse risco e abrindo a possibilidade para um novoaumento de preço na OPA.

162.

Com relação ao risco de o ofertante desistir da oferta com a realização de um novo laudo que aponte para um preço superior ao até então vigente,entendemos que, em condições normais, o mesmo não seria relevante para o Mubadala naquela situação, visto que o resultado de tal atitude por parte dosOfertantes iria resultar, no limite, no fato de o Mubadala permanecer como acionista da Companhia aberta, o que não poderia ser tão desvantajoso paraele, que pretendia, como vimos, manter-se acionista na Companhia fechada. Desta forma, quando observamos que o Mubadala abriu mão da possibilidadede apuração de um valor maior como resultado de um novo laudo, verifica-se que para este acionista seria significativamente desvantajoso permanecer nacompanhia aberta em relação à fechada, o que não parece ser razoável para um minoritário sem vínculos com os Ofertantes.

163.

Cabe ressaltar ainda que o § 1º do art. 4º-A da LSA prevê que o requerimento de convocação da assembleia para deliberar sobre a realização de novaavaliação deverá ser “devidamente fundamentado e acompanhado de elementos de convicção que demonstrem a falha ou imprecisão no emprego dametodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado”.

164.

Nesse sentido, constou da ata da Assembleia de 24/02/2017 listagem das inconsistências apresentadas pelos acionistas que solicitaram a sua convocação,muitas das quais foram, inclusive, objeto de exigências elaboradas pela BM&FBovespa e por nós, no âmbito da análise do Laudo.

165.

Resta claro, então, que o procedimento previsto em lei que cria a possibilidade de ser deliberada a realização de novo laudo de avaliação se presta, naessência, a tentar corrigir eventual equívoco cometido em uma primeira avaliação, que deve ser apontado por “elementos de convicção que demonstrem afalha ou imprecisão no emprego da metodologia de cálculo ou no critério de avaliação adotado”.

166.

Dessa forma, em nosso entendimento, ao votar contra a realização de um novo laudo, Mubadala abriu mão de uma real possibilidade de aumento de preçoda Oferta, o que só faria sentido caso sua decisão já fosse a de alienar suas ações no preço atual, o que nos pareceu não ser o caso, conformemencionamos acima.

167.

Com base nos fatos acima narrados, entendemos que a atuação de Mubadala ao longo do processo de fechamento de capital de Prumo demonstra que omesmo tem a intenção de permanecer como acionista da Companhia após o seu fechamento de capital, independentemente do preço a ser oferecido pelosControladores, sendo tal posição incompatível com a posição esperada para um acionista minoritário sem vinculação com o controlador.

168.

O presente caso se assemelha em muitos aspectos ao Caso UOL, onde o Colegiado da CVM, seguindo o voto do então Diretor-Relator Otávio Yazbek,caracterizou o acionista acusado João Alves de Queiroz Filho como pessoa vinculada ao controlador, baseando-se, essencialmente: (i) no fato de haverelementos que indicam que o referido acionista tinha o interesse em permanecer como acionista da companhia mesmo após o seu fechamento de capital;somado (ii) ao fato de o mesmo ter votado contra a realização de um segundo laudo de avaliação em assembleia realizada em 05/10/2011, sabendo queeventuais custos provenientes dessa nova avaliação seriam arcados pelos demais titulares de ações em circulação, dispensando, sem justificativaplausível, a chance de um aumento do preço da OPA e uma possível mudança na sua decisão, caso o novo preço fosse mais atraente que o valor atribuídopor tal acionista à companhia fechada.

169.

Nesse sentido, Otavio Yazbek concluiu parecer “pouco factível imaginar que eles [os Acionistas Queiroz], se de fato não tivessem qualquer interesseespecífico no fechamento de capital, frustrariam a pretensão dos demais minoritários de obter uma segunda avaliação apenas por entender que odispêndio de tempo adicional não seria justificável.”

170.

No presente caso, entendemos que a única maneira de justificar o voto contrário à realização de nova avaliação por parte de Mubadala seria também apresença de um interesse específico no fechamento de capital da Companhia, assim como Otávio Yazbek concluiu haver no Caso UOL.

171.

Portanto, em linha com o precedente supramencionado, reiteramos nosso entendimento manifestado por meio do Ofício 107, de que: (i)“Mubadala é favorável ao fechamento de capital proposto pelos Controladores e pretende permanecer como acionista da Companhia”; e (i)“Mubadala vem atuando no processo de fechamento de capital da Companhia representando o mesmo interesse dos Controladores, motivo pelo qual,com base no previsto pelos incisos III e VI do art. 3º da Instrução CVM nº 361/02 (“Instrução CVM 361”), tal acionista não poderia ser caracterizadocomo titular de ações em circulação para fins da OPA ora em análise.”

172.

Antes de passarmos à análise das alegações trazidas pelos Recorrentes, consideramos ser pertinente pontuar duas questões que envolvem o presente casoe que, apesar de não interferirem na conclusão supra, entendemos ser interessante salientá-las.

173.

A primeira delas tem relação com o interesse demonstrado pelo Mubadala em adquirir as ações de emissão da Companhia detidas pelo Itaú, conformemencionamos nos parágrafos 62 e 66 acima.

174.

Sobre esse fato, é curioso notar que ato contínuo à divulgação do Laudo (09/01/2017) e à elevação do preço da OPA pelos Controladores (13/01/2017),houve a divulgação de Fato Relevante (16/01/2017) informando sobre as condições impostas pelos mesmos para a realização da Oferta, quais sejam: (i)que Mubadala e Itaú aceitassem concordar com o cancelamento de registro e permanecer como acionistas da Companhia após o seu fechamento decapital; e (ii) que não fosse deliberado por acionistas minoritários a realização de nova avaliação, nos termos do art. 4o-A da LSA.

175.

É inegável que o interesse dos Controladores com a colocação de tais condições era não ter que adquirir na OPA, ao preço de R$ 10,51, as participaçõesdos dois maiores acionistas minoritários da Companhia, mas ainda assim poder contar com tais participações no atingimento do quórum de sucesso daOferta.

176.

Cabe ressaltar que juntos Itaú e Mudala detêm atualmente 11,65% do capital social de Prumo, ou aproximadamente 50% de todas as ações em circulação.177.

Ressalta-se ainda que, desconsiderando a presença de Mubadala e Itaú, compareceram às duas últimas assembleias de acionistas minoritários (a de25/11/2016, que escolheu o Avaliador, e a de 24/02/2017, que deliberou sobre o novo laudo) acionistas detentores de, respectivamente, 5,53% e de 4,36%

178.


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do capital social da Companhia, ou seja, caso a presença de minoritários na OPA seja similar àquela ocorrida em tais assembleias, Mubadala e Itaú, juntos(com 11,65%), somariam mais de 2/3 dos habilitados, garantindo, dessa forma, o atingimento do quórum para cancelamento de registro.

Essa situação, a nosso ver, poderia explicar o interesse de Mubadala em adquirir a posição detida pelo Itaú em ações de emissão de Prumo, considerandoque o Itaú confirmou à CVM que tem a intenção de alienar suas ações na Oferta, conforme comentamos no parágrafos 55 e 66 acima.

179.

Dessa forma, ao adquirir as ações do Itaú, Mubadala atenderia ao desejo dos Controladores de praticamente garantir o atingimento do quórum de sucessoda OPA e ao mesmo tempo não precisar adquirir as ações hoje pertencentes ao Mubadala e ao Itaú.

180.

A outra questão que merece destaque seria o fato de os Controladores terem entrado com recurso contra a determinação desta área técnica emdesconsiderar o Mubadala como detentor de ações em circulação para efeito da OPA, sob a alegação de que a sua implementação retardaria o processo derealização da Oferta.

181.

Ocorre que o recurso apresentado pelos Controladores foi protocolado em 24/04/2017, ou seja, 14 dias após a Decisão SRE, sendo que esta área técnica,observando os prazos previstos pela Deliberação CVM 463, buscará encaminhar o caso para ser apreciado pelo Colegiado da CVM na reunião de16/05/2017.

182.

Portanto, desde a decisão em questão até a apreciação do caso pelo Colegiado da CVM terá se passado 22 dias, o que consideramos ser tempo suficientepara que os Controladores pudessem ajustar a documentação da Oferta e reapresenta-la à CVM para que fosse dado andamento normal à análise dopedido de registro da OPA.

183.

Sem considerar que existe sempre a chance de o Colegiado da CVM considerar necessário retirar o caso de pauta por algum motivo, alongando aindamais esse prazo.

184.

Ademais, cabe mencionar que, aparentemente, a exclusão do acionista Mubadala como detentor de ações em circulação no âmbito da OPA pareceriaatender aos anseios dos Controladores de não precisar adquirir as ações detidas pelo referido acionista no âmbito da Oferta. Por outro lado, tal acionistaficaria impossibilitado de participar da decisão sobre o fechamento de capital, o que parece ser a preocupação dos Controladores e o real motivo que oslevaram a apresentar seu recurso, ao lado de evitar a realização de nova avaliação.

185.

Nesse sentido, apesar da justificativa apresentada para o encaminhamento de recurso por parte dos Controladores incluir essa questão de prazo, nosparece mais plausível que o real motivo do pleito seja a manutenção do acionista Mubadala como detentor de ações em circulação, de modo que oatingimento do quórum de sucesso da OPA possa continuar virtualmente assegurado, bem como não ser necessária a realização de nova avaliação.

186.

Dito isso, passemos agora à análise das alegações trazidas pelos Recorrentes.187.

Iniciaremos analisando os motivos apresentados pelos Controladores em seu recurso, os quais justificariam a ilegalidade da Decisão SRE e a necessidadede sua reforma:

188.

“(i) A Ofertante não tem vinculação com Mubadala, EIG representa unicamente seus próprios interesses, que correspondem aosinteresses estratégicos de seus investimentos e a Ofertante não tem qualquer acordo, de fato ou de direito, com a Mubadala;

(ii) Ao longo a Oferta o EIG se portou em absoluta conformidade com os princípios e normas legais aplicáveis, tendo respeitadointegralmente a Lei, o estatuto da Companhia, o Regulamento do Novo Mercado e a regulação desta d. Comissão;

(iii) Extrapola os limites da legalidade, ao estabelecer uma vinculação entre os acionistas sem base legal ou regulamentar e aopresumir que o entendimento contido na Decisão seja capaz de interferir, de qualquer maneira, na validade da deliberação tomada naAssembleia Especial de 24 de fevereiro de 2017;

(iv) Presume a má-fé da Ofertante – e pior, sem esclarecer o porquê – ao desconsiderar sua declaração de que não é parte vinculadaà Mubadala, frise-se que a presunção no direito brasileiro é de boa fé, e não de má-fé;

(v) Retira de um acionista, sem justificativa adequada, e sem direito de defesa – portanto ilegalmente – um direito essencial, o direitode voto;

(vi) Escolhe determinados fatos em detrimento de outros – como, por exemplo, o comportamento do Mubadala em outros aumentos decapital, ou as manifestações de votos de outros acionistas – única e exclusivamente para validar uma tese infundada, arbitrária, eequivocada;

(vii) Ignora todo o arcabouço jurídico da Lei das S.A., criando uma presunção equivocada de vinculação com o acionista controladorque torna boa parte do processo de fechamento de capital “letra morta” – e.g., a possibilidade de um minoritário não querer o segundolaudo ou de um acionista minoritário concordar com o fechamento de capital.

(viii) Aplica de forma extensiva à Mubadala uma norma restritiva de direitos e ignora todos os precedentes desta Autarquia, por tersido tomada sem a ponderação, cautela e legalidade que um ato desta natureza exige, em flagrante desrespeito às váriasrecomendações do Colegiado desta Comissão por ponderação, cautela e respeito à Lei.

(ix) Ignora os princípios constitucionais de ampla defesa e devido processo legal, na medida em que não foi concedida a Ofertantequalquer possibilidade de se manifestar antes da autoritária e equivocada Decisão.”

Primeiramente, cabe mencionar que a decisão ora recorrida foi manifestada por meio de Ofício encaminhado às Instituições Intermediárias e para aCompanhia, com cópia para os Controladores.

189.

Por meio do referido Ofício, o qual encontra-se transcrito no parágrafo 2o do presente Memorando, foram elencados os elementos que conjuntamentepermitiram à SRE chegar às seguintes conclusões: (i) “o Mubadala é favorável ao fechamento de capital proposto pelos Controladores e pretendepermanecer como acionista da Companhia”; e (ii) “o Mubadala vem atuando no processo de fechamento de capital da Companhia representando omesmo interesse dos Controladores, motivo pelo qual, com base no previsto pelos incisos III e VI do art. 3º da Instrução CVM nº 361/02 (“InstruçãoCVM 361”), tal acionista não poderia ser caracterizado como titular de ações em circulação para fins da OPA ora em análise.”

190.

Tais elementos foram:191.

“(i) Mubadala participou do aumento de capital aprovado pelo Conselho de Administração da Companhia em 26/07/2016, o qual foihomologado em 10/10/2016 (4 dias antes do anúncio da intenção dos acionistas controladores de Prumo de realizarem a OPA),subscrevendo inclusive sobras;

(ii) com base nos mapas analíticos de todas as AGE e AGO realizadas pela Companhia desde 2014, enviados por meio do expedienteprotocolado na CVM em 13/03/2017, é possível constatar que o Mubadala só compareceu às Assembleias em que houve assuntos aserem deliberados sobre os quais a EIG ENERGY XV HOLDINGS (Flame), LLC e a EIG LLX HOLDINGS S.À.R.L (“EIG”,“Controladores” ou “Ofertante”) não teriam direito de voto, quais sejam: (i) escolha da instituição que será responsável pelaelaboração do laudo de avaliação da OPA, como ocorreu nas AGE de 22/01/2016 e 25/11/2016; e (ii) necessidade de realização denova avaliação, nos termos do art. 4º-A da Lei nº 6.404/76 (“LSA”), como ocorreu na AGE de 24/02/2017. Cabe ressaltar que o voto deMubadala foi decisivo e determinante nas deliberações tomadas nas duas últimas Assembleias, as quais trataram da Oferta ora em


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análise;

(iii) nas Assembleias de 22/01/2016 e 25/11/2016, que deliberaram sobre as propostas de cancelamento de registro da Companhia e suasaída do Novo Mercado da BM&Fbovespa, o Mubadala votou favoravelmente a ambas, alinhando-se ao interesse dos Controladores;



(vi) na Assembleia realizada em 24/02/2017, o Mubadala votou contra a realização de nova avaliação, nos termos do art. 4º-A da LSA,tendo a sua posição sido determinante, uma vez que sua participação representava mais de 50% das ações cujos titularescompareceram à referida Assembleia, frustrando, dessa forma, a possibilidade de os acionistas minoritários contarem com umasegunda avaliação que pudesse resultar em um valor superior para a Companhia no âmbito da OPA.”

Conforme foi demonstrado ao longo do presente Memorando, todos os elementos acima citados foram por nós considerados para que chegássemos àsconclusões expostas na Decisão SRE, não cabendo a alegação de que a referida decisão é infundada ou tomada sem a ponderação, cautela e legalidadeque um ato desta natureza exige.

192.

Ademais, quanto à alegação de que os Controladores representam unicamente seus próprios interesses, que correspondem aos interesses estratégicos deseus investimentos e não têm qualquer acordo com o Mubadala, chegamos a convicção, conforme já demonstrado, que o comportamento observado porparte do Mubadala caracteriza a existência de um acordo de fato, que, para efeitos da Oferta, demonstra uma atuação por parte do Mubadalarepresentando o mesmo interesse dos Controladores.

193.

Conforme já foi explicitado, essa atuação é caracterizada a partir da análise da razoabilidade dos atos praticados pelo referido acionista e não pelaexistência de acordo formal entre as partes.

194.

Já quanto à alegação de que “ao longo a Oferta o EIG se portou em absoluta conformidade com os princípios e normas legais aplicáveis, tendorespeitado integralmente a Lei, o estatuto da Companhia, o Regulamento do Novo Mercado e a regulação desta d. Comissão”, cabe mencionar que aDecisão SRE não se baseou exclusivamente em qualquer descumprimento explícito por parte da EIG da regulamentação aplicável, a despeito de ter estaárea técnica atuado no âmbito da Oferta quando verificou ser necessário, como foi o caso da manifestação de entendimento proferida por meio do Ofício40 (comentado no parágrafo 27 acima), quando fizemos referência às condições impostas pelos Ofertantes para a realização da OPA.

195.

Os controladores ainda alegam em seu recurso que a Decisão SRE deveria ser reformada uma vez que “extrapola os limites da legalidade, ao estabeleceruma vinculação entre os acionistas sem base legal ou regulamentar e ao presumir que o entendimento contido na Decisão seja capaz de interferir, dequalquer maneira, na validade da deliberação tomada na Assembleia Especial de 24 de fevereiro de 2017”.

196.

Sobre essa alegação, cabe ressaltar que a decisão proferida por esta área técnica não extrapola os limites da legalidade, dado que, como pode serverificado da leitura das considerações realizadas até então, foi proferida com base em dispositivos previstos na LSA e na Instrução CVM 361, bem comona interpretação dada pelo Colegiado da CVM para a aplicação de tais dispositivos em casos precedentes.

197.

Quanto à presunção de que a decisão em questão seria “capaz de interferir, de qualquer maneira, na validade da deliberação tomada na AssembleiaEspecial de 24 de fevereiro de 2017”, entendemos que uma vez tendo sido o Mubadala caracterizado, para fins da Oferta, como pessoa vinculada aosControladores, o seu voto, em uma assembleia destinada apenas a titulares de ações em circulação ocorrida no âmbito da OPA, interferiu no direito de osacionistas minoritários decidirem sobre matéria de sua competência.

198.

Entendemos que diante desse fato, e considerando que o processo de fechamento de capital da Companhia ainda encontra-se em curso, não poderia aCVM se omitir sobre a questão, tendo sido, portanto, solicitado esclarecimento por parte da Companhia sobre como seria garantido o direito dosdetentores de ações em circulação em decidir sobre a realização de nova avaliação, nos termos do art. 4o-A da LSA, considerando que o voto doMubadala, na assembleia realizada em 24/02/2017 foi decisivo e determinante para o resultado da mesma.

199.

A Companhia, por sua vez, em resposta à referida solicitação, reproduzida integralmente no parágrafo 78 acima, esclareceu que:200.

“12. Com relação às medidas que deverão ser tomadas para que seja preservado o direito de os titulares de ações em circulaçãoefetivamente decidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia, a Prumo esclarece que foi informada pela EIG que estepretende apresentar recurso a esta douta Comissão contra a decisão da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários ("SRE")que determinou a exclusão do Mubadala como detentor de ações em circulação para fins da OPA, requerendo que seja concedido efeitosuspensivo para o recurso, nos termos do inciso V da Deliberação CVM 463/03.

13. Em razão disso, a Companhia entende que qualquer providência a respeito da matéria objeto do Oficio apenas deverá ser tomadaapós uma decisão definitiva da CVM sobre o recurso a ser apresentado pela EIG.”

Dessa forma, cabe pontuar que não foi exigido da Companhia qualquer providência no sentido de se anular a assembleia realizada em 24/02/2017,permanecendo necessário, caso os Recursos sejam indeferidos pelo Colegiado da CVM, que a Companhia esclareça à CVM o que fora solicitadoanteriormente com relação à referida assembleia.

201.

Quanto à alegação de que a decisão recorrida “presume a má-fé da Ofertante – e pior, sem esclarecer o porquê – ao desconsiderar sua declaração de quenão é parte vinculada à Mubadala, frise-se que a presunção no direito brasileiro é de boa fé, e não de má-fé”, cabe salientar que não poderia a CVM,diante de elementos que, com base na regulamentação aplicável e nos precedentes do Colegiado, permitem caracterizar atuação irregular dentro de suajurisdição, pautar suas decisões apenas na presunção de boa fé dos seus jurisdicionados. Ademais, nos termos do art. 16, I da Instrução CVM nº 361/02, ocancelamento de registro somente será deferido pela CVM caso seja precedido de OPA a preço justo, nos termos do § 4º do art. 4º da LSA, que, por suavez, remete ao art. 4o-A da mesma Lei. Uma vez que estamos convencidos da infração a esses artigos, considerando o voto de Mubadala na assembleia de24/02/2017, esta área técnica está impossibilitada de conceder o registro à OPA em tela, sem que a irregularidade apontada seja sanada.

202.

No que tange à alegação de que a decisão proferida por esta área técnica “retira de um acionista, sem justificativa adequada, e sem direito de defesa –portanto ilegalmente – um direito essencial, o direito de voto”, entendemos que a área técnica, uma vez de posse de todos os elementos que subsidiamuma decisão a ser tomada, não necessita primeiramente notificar o(s) agente(s) impactado(s) para que se manifeste(m) sobre determinado entendimentoantes de a decisão produzir seus efeitos. O direito de "defesa" (na verdade, ao contraditório) do(s) impactado(s) por qualquer decisão, no âmbito deprocessos administrativos como este, é garantido e está sendo implementado no presente caso por meio da análise dos Recursos.

203.

Com relação à alegação de que a Decisão SRE “escolhe determinados fatos em detrimento de outros – como, por exemplo, o comportamento doMubadala em outros aumentos de capital, ou as manifestações de votos de outros acionistas – única e exclusivamente para validar uma tese infundada,arbitrária, e equivocada”, cabe esclarecer que esta área técnica, antes de tomar sua decisão, verificou todos os fatos que chegaram ao seu conhecimento,todos os documentos que estavam disponíveis ou que foram disponibilizados mediante solicitação, bem como todos os esclarecimentos que nos foramprestados, de modo que tomou a referida decisão embasada e com convicção.

204.


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Os demais aumentos de capital da Companhia (mais antigos) dos quais o Mubadala não participou não interferiram em nossa conclusão, uma vez que emnada se relacionam com o comportamento do referido acionista no âmbito da presente oferta.

205.

Quanto à alegação de que a decisão em questão “ignora todo o arcabouço jurídico da Lei das S.A., criando uma presunção equivocada de vinculaçãocom o acionista controlador que torna boa parte do processo de fechamento de capital “letra morta” – e.g., a possibilidade de um minoritário nãoquerer o segundo laudo ou de um acionista minoritário concordar com o fechamento de capital”, cabe lembrar que a referida decisão teve como baseuma análise do comportamento razoável para um acionista minoritário no âmbito de uma OPA para cancelamento de registro.

206.

Ademais, tal análise, conforme diagrama exposto no parágrafo 128 acima, deixa claro que todas as opções previstas pela Instrução CVM 361 com relaçãoà decisão a ser tomada por um acionista minoritário no âmbito de uma OPA para cancelamento de registro são possíveis, ou seja, não faz sentido afirmarcom base na Decisão SRE e em suas premissas que não seria factível a opção de concordar com o cancelamento de registro e permanecer na companhiafechada.

207.

Não ser favorável à realização de nova avaliação também seria factível dentro de nossa análise, mas no caso excepcional em que o acionista minoritário játenha decidido por vender suas ações ao preço vigente e não queira correr o risco de o ofertante retirar a OPA como consequência do resultado de umsegundo laudo que aponte preço superior àquele estava sendo ofertado, o que claramente não é o caso de Mubadala, que, como demonstramos ao longode nossa análise, pretende permanecer na companhia fechada.

208.

No que se refere à alegação de que a decisão em tela “aplica de forma extensiva à Mubadala uma norma restritiva de direitos e ignora todos osprecedentes desta Autarquia, por ter sido tomada sem a ponderação, cautela e legalidade que um ato desta natureza exige, em flagrante desrespeito àsvárias recomendações do Colegiado desta Comissão por ponderação, cautela e respeito à Lei”, reiteramos primeiramente que todos os elementos citadosna referida decisão foram por nós considerados para que chegássemos às conclusões nela expostas, não cabendo a alegação de que a mesma é infundadaou tomada sem a ponderação, cautela e legalidade que um ato desta natureza exige.

209.

Ademais, ao contrário do que sugere o recorrente, a decisão desta área técnica foi tomada com base nos precedentes existentes, conforme demonstramosao longo do presente Memorando.

210.

Por fim, quanto à última alegação apresentada pelos Controladores, de que a decisão ora recorrida “ignora os princípios constitucionais de ampla defesae devido processo legal, na medida em que não foi concedida a Ofertante qualquer possibilidade de se manifestar antes da autoritária e equivocadaDecisão”, reiteramos aquilo que mencionamos no parágrafo 199 acima, ou seja, a área técnica, uma vez de posse de todos os elementos que subsidiamuma decisão a ser tomada, e em especial durante um processo de fechamento de capital, não necessita primeiramente notificar o(s) agente(s) impactado(s)para que se manifeste(m) sobre determinado entendimento antes de a decisão produzir seus efeitos. O direito de defesa do(s) impactado(s) por qualquerdecisão, no âmbito de processos administrativos como este, é garantido e está sendo implementado no presente caso por meio da análise dos Recursos.

211.

Por meio do recurso elaborado por Mubadala, o referido acionista apresentou os seguintes motivos pelos quais discorda da Decisão SRE:212.

(i) “Devido ao perfil de investimento do acionista controlador da 9 West e seu processo interno de tomada de decisões, conforme será explicado aseguir, a definição acerca da venda de suas ações na OPA, ou da sua permanência na companhia não é tão simples quanto para um investidorfinanceiro usual. A 9 West ainda não possui aprovação de seu acionista controlador quanto à venda das suas ações no âmbito da OPA ou suapermanência na Prumo uma vez que ela se torne uma companhia de capital fechado;”

(ii) “A existência de um alegado interesse comum entre a 9 West e o acionista controlador da Prumo é baseada em presunções que nãocorrespondem à realidade dos fatos. A 9 West não é parte de qualquer acordo com o acionista controlador da Prumo. As insinuações que basearama decisão da SRE tratam-se de meras especulações formuladas por um pequeno grupo de acionistas minoritários da Prumo, levados a acreditar, porsuposições a nosso ver irrealistas, que as ações da Prumo deveriam ser avaliadas por um preço muito maior do que o valor de mercado ou do que aavaliação elaborada pela Brasil Plural;”

(iii) “Todas as decisões da 9 West durante o processo tiveram como objetivo preservar as suas opções de: (a) participar na OPA; (b) vender suasações durante o período de 3 meses indicado no item VI, § 2º do artigo 10 da instrução CVM nº 361; ou (c) permanecer como acionista da Prumoapós o fechamento de capital. Tais decisões não devem, de forma alguma, ser encaradas como alinhamento com o acionista controlador; e”

(iv) “Tratar a 9 West como pessoa vinculada ao acionista controlador da Prumo trará impactos negativos muito relevantes para a 9 West, já queserá forçada a permanecer como acionista de uma companhia fechada, com direitos de liquidez e governança muito limitados (alcançandoexatamente o resultado inicialmente pretendido pelo acionista controlador da Prumo ao condicionar a oferta à não adesão pela 9 West, edevidamente rechaçado por essa R. Autarquia).”

Ademais, o Mubadala apresentou ainda considerações a respeito de cada um dos elementos que foram considerados por nós suficientes para darembasamento à Decisão SRE, as quais listamos abaixo de maneira resumida:

213.

(i) Mubadala participou do último aumento de capital da Companhia por entender que o preço praticado no âmbito do mesmo era atraente, e não porqualquer questão relacionada a alinhamento com os Controladores;

(ii) Mubadala compareceu às assembleias em que havia matéria sobre a qual os Controladores não poderiam votar, pois somente nessas assembleiasseu voto teria relevância no processo decisório, atuação que julga ser comum em companhias abertas com controlador definido e que não deve serinterpretada como alinhamento de interesse com os Controladores. Ademais, quanto ao fato de o seu voto ter sido decisivo para o resultado de taisassembleias, o Mubadala alega que outros acionistas que não tinham uma visão aliada à do Mubadala votaram na mesma direção;

(iii) Mubadala votou favoravelmente, assim como outros minoritários, à proposta de cancelamento de registro da Companhia e sua saída do NovoMercado da BM&FBovespa, por entender que essa seria uma oportunidade interessante para trazer alternativas a serem analisadas, quais sejam, ofechamento de capital com a consequente redução de custos de manutenção da Companhia como aberta, bem como a liquidez imediata para o seuinvestimento, caso o preço da OPA fosse satisfatório, não sendo tal atitude passível de ser considerada como alinhamento aos Controladores;

(iv) Mubadala não celebrou com os Controladores qualquer acordo de permanência na Companhia em função das condições para a realização daOPA por eles estabelecidas ao longo do processo, como o compromisso de Itaú e Mubadala permanecerem como acionistas de Prumo após ofechamento de capital;

(v) Mubadala, de forma a seguir a orientação de seus comitês internos no sentido de manter abertas as possibilidades tanto de venda da participaçãodetida, quanto de permanência no capital de Prumo, discutiu preliminarmente com o Itaú a possibilidade de aquisição de suas ações, pelo fato deenxergar nessa transação a oportunidade de, caso decida permanecer como acionista da Companhia após o seu fechamento de capital, ser umacionista relevante, com mais de 10% do capital social, assegurando maior poder de barganha nas discussões com os Controladores. Porém, não háacordos nesse sentido e essa possibilidade perdeu relevância após ter sido retirada pelos Controladores a condição de permanência do Mubadala nocapital da Companhia para a realização da Oferta; e

(vi) Mubadala votou contrariamente à realização de nova avaliação, na assembleia de 24/02/2017, por entender que o laudo elaborado pelo Avaliador(então vigente) era baseado em premissas com as quais o Mubadala concorda, de modo que o preço apresentado representa uma alternativainteressante de alienar suas ações na OPA. Por outro lado, uma segunda avaliação, abaixo ou acima daquela que vigia, poderia resultar na retirada daOferta por parte dos Controladores, minimizando o leque de opções para o Mubadala. Adicionalmente, menciona ainda que outros acionistas


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votaram também pela não realização de nova avaliação na referida assembleia.

Com relação às alegações apresentadas pelo Mubadala em seu recurso, nos ateremos a comentar apenas as questões que não foram ainda analisadas noâmbito do recurso apresentado pelos Controladores.

214.

Primeiramente, cabe destacar que a alegação de que o processo decisório do Mubadala é muito complexo e que por isso ainda não teria uma definição daposição a ser tomada no âmbito da OPA, atrelada à alegação de que é orientado a manter o maior número possível de opções abertas no processo defechamento de capital, não justifica ter votado contra a realização de nova avaliação no âmbito da Oferta.

215.

Sobre esse ponto, cabe mencionar que, a despeito de tal alegação, quando foi pautada durante a assembleia de 24/02/2017 a proposta de seu adiamento,Mubadala não hesitou em votar contrariamente a mesma, mesmo sem ter tido tempo hábil para obter qualquer autorização a respeito por parte de seuscomitês internos ou de seu controlador.

216.

Mais coerente, diante de tal alegação, teria sido a abstenção por parte do referido acionista, a exemplo do que foi feito pelos representantes dos 9investidores estrangeiros que compareceram àquela assembleia e votaram contrariamente à realização de nova avaliação, porém se abstiveram de votar arespeito do adiamento em questão, pelo fato de não terem recebido orientação nesse sentido dos investidores por eles representados, conformecomentaremos com maiores detalhes adiante.

217.

Voltando ao fato de o Mubadala ter votado contra a realização de novo laudo na referida assembleia, mesmo que viéssemos a supor que a posição que talacionista pretende adotar no âmbito da OPA já não estivesse decidida, o que vai contra a todos os elementos, apenas o fato de não ter certeza do que fazer(alienar as ações ou permanecer na companhia fechada) seria suficiente para supor que a atitude razoável a ser adotada teria sido votar a favor darealização de nova avaliação ou se abstido, dado que a aprovação já estava garantida pelo voto dos demais presentes.

218.

Isso porque se hoje há dúvida para tal acionista sobre o que é mais vantajoso, é porque o preço da OPA está próximo do valor que o Mubadala enxergapara a sua participação na Companhia, considerando todos os fatores envolvidos nessa decisão, inclusive o fato de ser detentor de uma posição relevanteem ações de emissão de Prumo, as quais têm baixa liquidez. Nesse sentido, um segundo laudo poderia acabar com essa dúvida, dada a possibilidade deque o mesmo resulte em um preço mais alto para as ações de emissão da Companhia e os Controladores decidam prosseguir com a Oferta.

219.

Há que se comentar também a alegação de que o Mubadala não foi o único que votou contra a realização de nova avaliação na assembleia de 24/02/2017,sendo que outros acionistas também o fizeram.

220.

Sobre esse ponto, cabe destacar que em Ofícios encaminhados aos representantes dos referidos acionistas (conforme comentamos nos parágrafos 64 e 65acima), que são investidores estrangeiros, questionamos o motivo pelo qual votaram daquela maneira na referida assembleia, assim como havíamosquestionado o Mubadala e o Itaú, questionando ainda se já tinham uma decisão a ser tomada no âmbito da OPA dadas as condições vigentes.

221.

Dos 9 acionistas questionados, 4 responderam aos nossos questionamentos, esclarecendo que votaram pela não realização de nova avaliação, pelo fato deconsiderarem que o Laudo não possuía inconsistência e, quanto à posição a ser adotada na Oferta, que pretendiam alienar sua ações ao preço vigente(conforme comentamos nos parágrafos 70 a 73 acima).

222.

Com relação aos outros 5 acionistas, o representante dos mesmos como investidores estrangeiros no Brasil, bem como o agente responsável pela gestãode seus ativos, negaram-se a fornecer as informações solicitadas, alegando serem elas de cunho privado (conforme comentamos no parágrafo 71 acima).

223.

Dessa forma, foi possível verificar que os acionistas, exceto Mubadala, que votaram contra a realização de nova avaliação e responderam aos nossosquestionamentos, pretendiam alienar suas ações no preço vigente para a Oferta, corroborando com a tese de que só faria sentido a um acionistaminoritário não vinculado ao controlador ser contrário à realização de um novo laudo, caso esteja plenamente satisfeito com o preço atual da OPA.

224.

Ademais, em seu recurso, o Mubadala cita que haveria o risco de retirada da Oferta no caso de uma nova avaliação que venha a resultar em valor superiorao preço vigente, dado que os Controladores manifestaram-se nesse sentido quando divulgaram condições para a realização da Oferta.

225.

Não obstante, cabe mencionar que por duas ocasiões nesse processo de fechamento de capital, os Controladores já ameaçaram desistir da OPA emdeterminadas situações, as quais se verificaram e, mesmo assim, foi decidido pela manutenção da Oferta.

226.

Nesse sentido, podemos citar o caso do Fato Relevante que divulgou a intenção de realização da OPA ao preço máximo de R$ 6,69, situação em que aoperação foi mantida, mesmo após a divulgação do Laudo apontando o preço de R$ 10,51 para as ações, assim como o caso em que os Controladoresencaminharam compromissos de permanência a serem assinados por Itaú e Mubadala no prazo de 5 dias, o que, caso não acontecesse, resultaria tambémna desistência da Oferta por parte dos Controladores, o que não ocorreu, mesmo após nenhum dos referidos compromissos terem sido assinados,conforme confirmaram Itaú e Mubadala em resposta a Ofício encaminhado pela SRE.

227.

Ainda, o próprio Mubadala infere que não seria provável que um novo laudo resultasse em uma avaliação superior ao laudo original (vide parágrafo 57retro), situação em que eventualmente pudesse fazer sentido os Controladores desistirem da Oferta. Assim, de acordo com esse raciocínio do Mubadala,seria improvável que a EIG desistisse da oferta como resultado de um segundo laudo, o que não soa coerente com os demais argumentos apresentadospelo Mubadala.

228.

Por fim, antes de concluirmos a análise dos Recursos, cabe relembrar que o recurso apresentado pelo Mubadala foi acompanhado de pedido de tratamentoconfidencial sobre o seu inteiro teor (encaminhado em envelope lacrado, com a palavra "Confidencial", ao Presidente da CVM), sob a alegação de asinformações nele “contidas são extremamente relevantes para a estratégia adotada pela 9 West, não só em relação à OPA, mas também com relação aoseu investimento na Prumo, e sua divulgação à Prumo ou ao acionista controlador afetaria substancialmente interesses legítimos da 9 West nesteprocesso.”

229.

Com relação ao pleito em questão, após a leitura do referido recurso, entendemos não haver qualquer informação nele contida que possa afetar osinteresses do Mubadala caso fossem divulgadas. Ademais, grande parte das informações sobre as possibilidades que estariam sendo analisadas peloreferido acionista no âmbito da OPA, bem como a respeito de seu processo interno de tomada de decisão já foram prestadas à CVM em resposta a Ofícioencaminhados ao longo do processo de análise da Oferta, sem a adoção dos procedimentos necessários à solicitação de confidencialidade. Todavia, até opresente momento, tais documentos estão sendo tratados de forma restrita e ainda não foram objeto de vistas para terceiros.

230.

A despeito desse entendimento, conforme mencionamos no parágrafo 85 acima, o recurso do referido acionista, bem como outras informações jáprestadas pelo Mubadala, foram tratados inicialmente como documentos restritos por esta área técnica, e apenas deixarão de ser tratados dessa maneira,caso o Colegiado concorde com tal entendimento.

231.

Dessa forma, propomos ao Colegiado da CVM que decida pelo não acolhimento do pleito em questão, de modo que o recurso apresentado porMubadala passe a ser tratado como documento comum dentro do presente Processo.

232.

Diante de todo o acima exposto, e após analisar as alegações apresentadas pelos Recorrentes, reiteramos o entendimento manifestado por meiodo Ofício 107 de que:

233.

(i) “há elementos suficientes para concluirmos que o Mubadala é favorável ao fechamento de capital proposto pelos Controladores e pretendepermanecer como acionista da Companhia”; e

(i) há “elementos suficientes que demonstram que o Mubadala vem atuando no processo de fechamento de capital da Companhia representandoo mesmo interesse dos Controladores, motivo pelo qual, com base no previsto pelos incisos III e VI do art. 3º da Instrução CVM nº 361/02


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(“Instrução CVM 361”), tal acionista não poderia ser caracterizado como titular de ações em circulação para fins da OPA ora em análise.”

IV. Conclusão

Por todo o acima exposto, propomos a manutenção da decisão da SRE, manifestada por meio do Ofício nº 107/2017/CVM/SRE/GER-1 e oencaminhamento do presente recurso ao SGE, solicitando que o mesmo seja submetido para posterior apreciação do Colegiado da CVM, nos termos doinciso III da Deliberação CVM nº 463/03, tendo esta GER-1 como relatora.

234.

Dessa forma, deve ser mantida a determinação exposta por meio do referido Ofício 107, de que:235.

(i) os documentos da Oferta sejam devidamente alterados e reapresentados à CVM, em conjunto com o atendimento às exigências constantes doOfício nº 84/2017/CVM/SRE/GER-1, de modo a excluir o acionista Mubadala como detentor de ações em circulação para fins da OPA, de modo queo mesmo não seja considerado no cômputo do quórum de sucesso previsto pelo inciso II do art. 16 da Instrução CVM nº 361/02; e

(ii) a Companhia esclareça, diretamente à CVM, como será preservado o direito de os titulares de ações em circulação efetivamente decidirem sobrea realização de nova avaliação da Companhia, nos termos do art. 4º-A da LSA.

Além, propomos que o recurso de Mubadala, bem como outras informações encaminhadas ao longo do processo por tal acionista (documentos 0242844 e0242846), sejam tratadas sem restrição de acesso.

236.

[1] Conforme mencionou em expediente protocolado na CVM em 20/02/2017 (vide parágrafo 36 acima)

[2] BOMBARDIER (UK) CIF TRUSTTEE LIMITED, ACTING AS A TRUSTTEE OF THE BOMBARDIER TRUST (UK); (ii) INVESTMENTCOMMITTEE OF THE BOMBARDIER TRUST (CANADA) FUNDS, ACTING AS AUTHORIZED REPRESENTATIVE OF THE BOMBARDIER TRUST(CANADA) REAL RETURN ASSETS FUND; (iii) MACQUARIE EMERGING MARKETS INFRASTRUCTURE INCOME FUND; (iv) MACQUARIEFUND SOLUTIONS-MACQUARIE GLOBAL LISTED INFRASTRUCTURE FUND; e (v) MACQUARIE GLOBAL INFRASTRUCTURE INCOMEFUND.

[3] AMUNDI FUNDS

[4] (i) BOMBARDIER TRUST (U.S.) MASTER TRUST; (ii) BUREAU OF LABOR FUNDS-LABOR PENSION FUND; e (iii) OPPENHEIMERMACQUARIE GLOBAL INFRASTRUCTURE FUND.

[5] O item 7.3 do Regulamento do Novo Mercado da BM&FBovespa estabelece:

“Percentual Mínimo de Ações em Circulação após Aumento de Capital. Na ocorrência de um aumento de capital que não tenha sido integralmente subscrito porquem tinha direito de preferência ou que não tenha contado com número suficiente de interessados na respectiva oferta pública de distribuição, a subscriçãototal ou parcial de tal aumento de capital pelo Acionista Controlador obriga-lo-á a tomar as medidas necessárias para recompor o Percentual Mínimo de Açõesem Circulação dentro dos 6 (seis) meses subsequentes à homologação da subscrição.”

[6] A Companhia tem tido dificuldades em encontrar analistas especializados que cubram os diferentes tipos de atividades por ela desenvolvidas, quecompreendem logística, exploração ferroviária, transporte de carga, e exploração de terminais marítimos.[7] Carta EIG de 14 de outubro de 2016 ref.: Oferta Pública de Cancelamento de Registro

“A EIG informa que não tem intenção de se desfazer de suas ações no mercado e, portanto, realizará, diretamente ou por meio de entidade relacionada,uma oferta pública de aquisição de ações para adquirir a totalidade das ações em circulação de emissão da Companhia, com o objetivo de cancelar o registro daCompanhia na categoria “A” perante a CVM e de saída do segmento de listagem do Novo Mercado, (...).”

[8] Conforme a EIG teve a oportunidade de esclarecer e demonstrar à CVM, em expediente de 20 de fevereiro de 2017, a indicação, no fato relevante, dopreço que se pretende praticar na OPA é algo comum na maior parte das operações OPAs dessa natureza e, ao contrário de alegações feitas certos minoritáriosda Companhia, não teve por objetivo (e nem poderia) limitar ou parametrizar o preço da OPA a ser determinado em laudo de avaliação.

[9] A deliberação foi aprovada por 94,24% dos acionistas presentes e contou com voto afirmativo de acionistas expressivos da Companhia, como, porexemplo, Market Vectors Brazil Small-Cap ETF, Itau Unibanco, Oergon Public Employees Retirement System, Parametric Emerging Markets Fund, eParametric Tax-Managed Emerging Markets Fund.

[10] Cotação de fechamento de 13 de janeiro de 2017, dia útil anterior à data de divulgação do fato relevante informando a intenção da EIG em prosseguir coma OPA.

[11] Conforme previsão contida no artigo 4º, inciso IX da Instrução CVM 361 “a OPA será imutável e irrevogável, após a publicação do edital”. Ou seja: atéa publicação do edital final, pode o ofertante desistir da OPA, a seu exclusivo critério.

[12] Ao contrário, é bastante comum que o Ofertante indique, por exemplo, que irá desistir da OPA caso o valor indicado no laudo de avaliação seja superior aum determinado limite pré-definido pelo Ofertante.

[13] Pelo contrário, a EIG compareceu à Assembleia Especial para evitar qualquer tipo de questionamento a respeito da falta de quórum de instalação e, antesde iniciada a Assembleia, seus representantes se retiraram da sala para não interferir na deliberação.

[14] O artigo 3º, §º da Instrução CVM 361 estabelece que:

“Para os efeitos desta Instrução, entende-se por: (...) § 2o Presume-se representando o mesmo interesse de outra pessoa, natural ou jurídica, fundo ouuniversalidade de direitos, quem: a) o controle, direta ou indiretamente, sob qualquer forma, seja por ele controlado ou esteja com ele submetido a controlecomum; ou b) tenha adquirido, ainda que sob condição suspensiva, o seu controle ou da companhia objeto, ou seja promitente comprador ou detentor de opçãode compra do controle acionário da companhia objeto, ou intermediário em negócio de transferência daquele controle.” (grifamos)

[15] Das dez assembleias gerais realizadas no período considerado pela Decisão, em cinco delas Mubadala estava ausente.

[16] PAS CVM nº TA-RJ2001/9686, julgado em 12 de agosto de 2004, Voto Luiz Antonio de Sampaio Campos

[17] BANDEIRA DE MELLO, Celso Antônio. Revista de Direito Público, Vol. 90, Abr./Jun., 1989, p. 57-58.

[18] CARVALHO FILHO, José dos Santos. Manual de Direito Administrativo. 7ª Edição, Editora Lumen Juris: Rio de Janeiro, 2001, p. 13.

[19] Luiz Leonardo Cantidiano. Manifestação de voto nos autos do Processo CVM Nº RJ/Nº 2004/2395.

[20] BARROSO, Luis Roberto e BARCELLOS, Ana Paula de. O Começo da História. A nova Interpretação Constitucional e Papel dos Princípios no Direito


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Brasileiro. Revista de Direito Administrativo Vol. 232:141-176, Abr./Jun., 2003, p. 158.

[21] “Para que o acionista minoritário não fosse compelido a se manter acionista de uma companhia fechada, procurou-se assegurar-lhe a possibilidade dealienar suas ações por ocasião do fechamento de capital por valor conveniente, bem como o direito de evitar o cancelamento de registro de companhia aberta,caso os acionistas contrários a tal medida representassem uma parcela substancial das ações em circulação no mercado” (Direito das companhias/coordenaçãoAlfredo Lamy Filho, José Luiz Bulhões Pedreira – 2. Ed., atual. e ref. – Rio de Janeiro: Forense, 2017, pg. 69, referente a Nota Explicativa CVM nº 08/1978).[22] NOHARA, Irene Patrícia; MARRARA, Thiago. Processo Administrativo: Lei nº 9.784/99 comentada. São Paulo: Atlas, 2009, pg. 51.

[23] João Alves de Queiroz Filho, Negotio Magni, S.A. de C.V. e Antonio Juan Bautista Vierci Mendonza

[24] O Regulamento de Listagem do Nível 2 da BM&FBovespa não contém definição de pessoas vinculadas, valendo-se, a meu ver ,da definição dada nonormativo da CVM.

[25] Cf., PAS CVM n.º RJ 2001/9686, julgado em 12.8.2004.

[26] Vale notar que o Acordo Folhapar expressamente prevê que os direitos assegurados aos Acionistas Queiroz naquele instrumento não podem ser cumuladoscom os direitos assegurados na lei societária (Cláusula 3.04) e que a Folhapar teria, em qualquer cenário, o direito de eleger a maioria dos membros do conselhode administração [Cláusula 3.01(g)].

[27] Art. 141. § 4o Terão direito de eleger e destituir um membro e seu suplente do conselho de administração, em votação em separado na assembléia-geral,excluído o acionista controlador, a maioria dos titulares, respectivamente: I - de ações de emissão de companhia aberta com direito a voto, que representem,pelo menos, 15% (quinze por cento) do total das ações com direito a voto; e II - de ações preferenciais sem direito a voto ou com voto restrito de emissão decompanhia aberta, que representem, no mínimo, 10% (dez por cento) do capital social, que não houverem exercido o direito previsto no estatuto, emconformidade com o art. 18.

[28] O direito de veto, por exemplo, no que se refere à aprovação das operações com partes relacionadas, até poderia, a dependendo das características dacompanhia, representar uma ingerência suficientemente grande por parte do acionista minoritário. Mas, como a acusação não se voltou para essa análise, nãoencontrei nos autos qualquer informação capaz de demonstrar esse fato. Por este motivo, acredito não haver outra conclusão senão a de que se trata de umacláusula irrelevante para os fins da presente análise.

[29] Todas as demais disposições do Capítulo IV são, de fato, direitos assegurados à Folhapar, que possuía direito de preferência para aquisição das ações dosAcionistas Queiroz (Cláusula 4.03) e direito de os obrigar a vender suas ações no caso de uma alienação de controle [Cláusula 4.04(a) e (b)].

[30] Em termos de governança, a melhor solução talvez fosse considerar que o vínculo com o controlador (que faz com que dado acionista não possa serconsiderado como titular de ações em circulação no âmbito de um processo de cancelamento de registro) é aquele que cria um desalinhamento significativo naforma com que aquele acionista e os demais acionistas minoritários avaliam a proposta de fechamento de capital. Todavia, a redação do art. 3º, VI, da InstruçãoCVM n.o 361/2002 não autoriza essa interpretação, pois esse desalinhamento não necessariamente será suficiente para fazer com que o acionista atuerepresentando o mesmo interesse do acionista controlador.

[31] Essa avaliação, a meu ver, faz sentido mesmo para investidores financeiros que planejam permanecer na companhia por longo prazo, tendo em vista que ocancelamento de capital modifica algumas características da companhia que, para tais investidores, tendem a ser particularmente relevantes.

[32] O comportamento do acusado contraria a própria lógica por detrás do comando do § 3º do art. 4º-A, que determina que, caso o novo valor da segundaavaliação seja inferior ou igual ao valor inicial da oferta pública, os acionistas que requererem a realização de nova avaliação e aqueles que votarem a seu favordeverão ressarcir a companhia pelos custos incorridos. O pressuposto da Lei Societária é que, inexistente uma regra de responsabilidade para os acionistasminoritários, esses sempre iriam requerer uma segunda avaliação da companhia, por nada terem a perder, apenas a ganhar.

[33] Abro aqui um parêntese para esclarecer que é totalmente legítima a decisão do acionista minoritário de permanecer como sócio de uma companhia após oseu fechamento de capital. Parece-me, contudo, inexplicável a decisão de rejeitar sem saber se o preço oferecido poderia ser majorado.

[34] Informação constante do Formulário de Referência da Companhia de 12/08/2016.

[35] Informação constante do Formulário de Referência da Companhia de 18/10/2016.

[36] Trecho do Fato Relevante de 14/10/2016: “O preço máximo ofertado será de R$6,69 (seis reais e sessenta e nove centavos) por ação, a ser pago em reaisna data de liquidação financeira da OPA.”

Atenciosamente,

RAUL DE CAMPOS CORDEIRO

Gerente de Registros-1

Ao SGE, de acordo com a manifestação da GER-1.

Atenciosamente,

DOV RAWET

Superintendente de Registro de Valores Mobiliários

Ciente.

À EXE, para providências exigíveis.

ALEXANDRE PINHEIRO DOS SANTOS


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Superintendente Geral

Documento assinado eletronicamente por Raul de Campos Cordeiro, Gerente, em 11/05/2017, às 17:40, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

Documento assinado eletronicamente por Dov Rawet, Superintendente de Registro, em 11/05/2017, às 17:47, conforme art. 1º, III, "b", da Lei 11.419/2006.

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Referência: Processo nº 19957.008059/2016‐41 Documento SEI nº 0275600


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Processo Administrativo CVM SEI Nº 19957.008059/2016-41- Página 1 de 14

PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM SEI Nº 19957.008059/2016-41

Recorrentes: EIG LLX HOLDINGS, S.À.R.L., EIG ENERGY XV HOLDINGS (FLAME), LLC e 9 West Finance S.À.R.L.

Assunto: Recursos contra decisão da SRE no âmbito do pedido de registro de oferta pública de aquisição de ações unificada, para cancelamento de registro junto à CVM na categoria A e para saída do Novo Mercado da BM&FBovespa, de Prumo Logística S.A. cujo pedido de registro encontra-se atualmente em análise, nos termos da Instrução CVM nº 361/02.

Relatoria: SRE


I- INTRODUÇÃO

1. Trata-se de processo em que a SRE, com base em certos indícios, decidiu, em 10/04/2017, que a 9 West Finance S.À. R. L. (doravante denominada “Mubadala”) estaria atuando no mesmo interesse do grupo EIG (“EIG”), que controla a Prumo Logística SA. (“Prumo”), de forma que ações da Mubadala não poderiam ser consideradas como estando “em circulação” segundo as regras da Lei 6.404/76 e da ICVM 361/02.

2. Consequentemente, no entendimento da SRE, a Mubadala seria parte vinculada à EIG e, portanto, teriam sido irregulares os votos por ela proferidos nas deliberações exclusivas para os titulares de ações em circulação no procedimento de Oferta Pública de Aquisição de Ações formulado pela Controladora para saída do Novo Mercado e fechamento de capital da Prumo.

3. Acrescentou a área técnica, na referida decisão, que a Companhia deveria esclarecer “como será preservado o direito de os titulares de ações em circulação efetivamentedecidirem sobre a realização de nova avaliação da Companhia, nos termos do art. 4º-A da LSA”.

4. Contra a referida decisão, a EIG e a Mubadala interpuseram recursos para o Colegiado.


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5. Os fatos já foram detalhada e adequadamente expostos no Memorando nº 31/2017-CVM/SER/GER-1, razão pela qual farei apenas uma sucinta recapitulação dos fatos.

II – RECAPITULAÇÃO

6. Em síntese, a SRE concluiu que a Mubadala já teria decidido não alienar suas ações na OPA, de forma que estaria atuando no mesmo interesse da Controladora AIG. As razões iniciais apontadas pela área técnica para tal conclusão tiveram como base as seguintes condutas da Mubadala: a) teria participado de aumento de capital cuja homologação ocorrera apenas quatro dias antes da divulgação da intenção da EIG de realizar a OPA; b) teria participando apenas das deliberações em que a EIG não poderia participar, e nessas oportunidades votou de forma alinhada aos interesses da controladora; c) teria demonstrado interesse em adquirir ações do Itaú; e d) votou contra a realização de novo laudo de avaliação em assembleia especial do art. 4º-A da LSA.

7. Além disso, foi considerado pela SRE o fato de a EIG ter divulgado carta pública, em 16/01/2017, afirmando que só daria prosseguimento à OPA caso Mubadala e Itaú se comprometessem a não alienar suas participações por meio da OPA, bem como que não houvesse requerimento de novo laudo com fulcro no art. 4º-A da LSA.

8. Tanto Itaú como Mubadala afirmam, em resposta às consultas da CVM, que jamais aceitaram as condicionantes apresentadas da EIG.

9. Em 15/02/2017, a SRE decidiu, corretamente a meu ver, que a OPA deveria ser direcionada a todas as ações em circulação (art. 4º, § 4º, da LSA), sendo irregular a divulgação de condições para o prosseguimento do respectivo procedimento. A EIG deu publicidade a essa decisão, informando ainda que teria já convocado a AG Especial para deliberar sobre a realização de novo laudo.

10. No curso de sua análise, a SRE acrescentou os seguintes argumentos: a) que, no Processo Sancionador RJ 2012/40621, a CVM já teria entendido que seria inexplicável o comportamento de acionista minoritário que votasse “contra a realização de segunda avaliação da companhia, ainda que um grupo de minoritários tenha proposto arcar integralmente com os custos (...)”, de modo que o acionista que assim agisse deveria ser considerado parte vinculada; b) que a EIG teria informado, no início do procedimento, que o

1 A SRE faz ainda referência ao processo SEI 19957.002417/2016-10 (caso Indusval) e ao Processo Administrativo sancionador CVM nº TA-RJ2001/9686, que entendo serem imprestáveis como precedentes, pois o primeiro envolvia análise de “termos irrevogáveis de permanência na companhia” (questões jurídicas e fáticas diversas), enquanto que o voto proferido no segundo caso parece ser no sentido oposto ao adotado pela SRE, conforme será exposto nos itens 14 e segs. deste voto.


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preço máximo ofertado seria de R$ 6,69 (mesmo preço adotado no aumento de capital recente), de modo que não seria “razoável” a posição de Mubadala na AG de 25/11/2016, em favor de fechamento2; c) após o laudo ter chegado ao valor justo de R$ 10,51, a Mubadala teria demonstrado interesse em adquirir ações do Itaú; e d) a opção de não aprovar a realização de um novo laudo “não faria sentido”3 nem seria “razoável”4.

11. Diante desses indícios, concluiu a SRE que Mubadala já estaria, desde o início do procedimento, decidida a permanecer na Prumo, em posição totalmente alinhada com a da Controladora EIG, razão pela qual deveria ser considerada parte vinculada, nos termos do disposto no inciso III c/c inciso VI, do art. 3º da ICVM 361/02, por estar representado o mesmo interesse da controladora.

III - MÉRITO

12. Anote-se, inicialmente, que o enquadramento de um acionista como vinculado ao controlador gera um status do qual decorrem tanto limitações em seus direitos como novas obrigações. Para citar alguns exemplos, o acionista considerado vinculado: a) estará proibido de participar de deliberações assembleares que sejam restritas aos titulares de ações em circulação (ex: art. 16, II, da ICVM 361); b) terá forte limitação para aquisição de novas ações, uma vez que, caso adquira ações em quantidade que, somada às participações do controlador e outros vinculados, atinja o percentual previsto no art. 26 da ICVM nº 3615, terá a obrigação de promover OPA para aquisição das ações em circulação (art. 4º, § 6º, da LSA);

2 Item 145 do Memo nº 31/2017-CVM/SRE/GER-1. 3 Item 159 do memo nº 31/2017-CVM/SRE/GER-1. 4 Item 163 do memo nº 31/2017-CVM/SRE/GER-1. 5 Art. 26. A OPA por aumento de participação, conforme prevista no § 6º do art. 4º da Lei 6.404, de 1976, deverá realizar-se sempre que o acionista controlador, pessoa a ele vinculada, e outras pessoas que atuem em conjunto com o acionista controlador ou pessoa a ele vinculada, adquiram, por outro meio que não uma OPA, ações que representem mais de 1/3 (um terço) do total das ações de cada espécie e classe em circulação, observado o disposto no §§ 1º e 2º do art. 37


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c) não terá o direito de alienar sua participação em OPA (art. 4º, § 4º, da LSA6, c/c 10, I, e § 2º7, art. 15, art. 32-A, da ICVM 361).

13. Sendo uma norma da qual decorrem severas restrições de direitos, não tenho dúvida em concluir que a interpretação adotada deve ser estrita quanto à classificação de acionista como vinculado ao controlador, impondo-se parcimônia e ponderação na análise desses casos, de modo a evitar que alguém seja enquadrado como “vinculado” sem que existam evidências realmente robustas de que ele está substancialmente alinhado aos interesses do controlador (não sendo o caso de meras coincidências de interesse).

14. Em voto proferido em 12 de agosto de 2004, no Processo Administrativo Sancionador CVM nº TA-RJ2001/9686, o Diretor Relator Luiz Antonio de Sampaio Campos expôs essa questão com precisão:

“59. Daí que, em condição de normalidade, nada haveria que impedisse os acionistas em questão de atuar como legítimos acionistas minoritários que são e exercerem todos os direitos que lhes são atribuídos nesta qualidade, inclusive de participar das votações reservadas aos acionistas minoritários, tais como a eleição de membro de conselho fiscal no assento reservado aos minoritários titulares de ações preferenciais.

60. Diga-se, ainda, que, obviamente, a restrição ao direito deve sempre ser interpretada de maneira estrita, donde incabível que se amplie os conceitos legais para impedir que acionistas participem da votação para a eleição do conselho fiscal, no assento dos acionistas minoritários. Verificada esta qualidade, de acionista não controlador ou minoritário, válido é o voto. As restrições são as da lei e só aquelas, não cabendo ampliações do intérprete.”

6 § 4o O registro de companhia aberta para negociação de ações no mercado somente poderá ser cancelado se a companhia emissora de ações, o acionista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no mercado, por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da companhia, apurado com base nos critérios, adotados de forma isolada ou combinada, de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múltiplos, de cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do valor da oferta, em conformidade com o disposto no art. 4o-A. (g.n.) 7 Art. 10 O instrumento da OPA será firmado conjuntamente pelo ofertante e pela instituição intermediária e conterá, além dos requisitos descritos no Anexo II a esta Instrução, o seguinte:

I – declaração do ofertante, quando este for acionista controlador ou pessoa a ele vinculada ou a própria companhia, de que se obriga a pagar aos titulares de ações em circulação, que aceitarem a OPA, (...)”

§2º - Ressalvada a hipótese de OPA por alienação de controle, do instrumento de qualquer OPA formulada pelo acionista controlador, pessoa a ele vinculada ou a própria companhia, que vise à aquisição de mais de 1/3 (um terço) das ações de uma mesma espécie ou classe em circulação, constará declaração do ofertante de que, caso venha a adquirir mais de 2/3 (dois terços) das ações de uma mesma espécie e classe em circulação, ficará obrigado a adquirir as ações em circulação remanescentes (...). (g.n.)


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15. De fato, não faria sentido interpretar de forma ampla as hipóteses de vinculação de acionistas aos controladores, pois esse entendimento poderia excluir direitos e impor obrigações àqueles que, na realidade, não atuam de forma alinhada ao controlador, mas apenas, em algum nível, adotaram posições que coincidiram com as do controlador, o que não é proibido, desaconselhável nem, tampouco, deveria acarretar qualquer tipo de “suspeição”.

16. O inciso III do art. 3º da ICVM 361 define ações em circulação como sendo todas as ações da companhia com exceção daquelas detidas “pelo acionista controlador, por pessoas a ele vinculadas, por administradores da companhia objeto, e aquelas em tesouraria”. Após, no inciso IV do art. 3º da mesma instrução, definiu-se pessoa vinculada como sendo aquela que “atue representado o mesmo interesse de outra pessoa”.

17. A ICVM 361, de forma muito ponderada, razoável e racional, presumiu a vinculação quando houvesse relação de coligação (art. 3º, § 2º). Os precedentes da CVM, por sua vez, acrescentaram a regra da presunção relativa de vinculação em relação aos parentes em linha reta e os colaterais de até 2º grau, o que também me parece muito razoável, considerando que as relações de parentesco são extremamente fortes em nossa cultura. Os acordos de acionistas e outros instrumentos contratuais, dependendo dos conteúdos, também podem constituir fortíssima evidência de vinculação, conforme precedentes da CVM.

18. Assim, considerando as situações presentes em cada caso, a CVM pode e deve, quando houver indícios consistentes e convergentes de que acionistas estão atuando de forma alinhada com o controlador, classificar esses minoritários como vinculados. Pode-se até mesmo, em certos casos, presumir essa vinculação com o controlador (relação de coligação ou parentesco).

19. No entanto, a ampliação dessas presunções, seja por critério predefinido, seja pela análise das circunstâncias de um caso concreto, deve ser feita com muita ponderação e parcimônia, para que não se caminhe para interpretações ampliativas que resultem em enquadramento como vinculada de pessoa cujos elementos apontados não são realmente fortes e unívocos para indicar grande probabilidade de alinhamento com o controlador de forma substancial (não contingencial).

20. A meu ver, no presente caso, e nada obstante o excelente trabalho desenvolvido, a área técnica exacerbou em sua interpretação a respeito da vinculação, uma vez que, a partir de conceitos subjetivos como “conduta razoável” e “comportamento que faz sentido”, ingressou no âmbito da “decisão discricionária” de acionista no procedimento de OPA para concluir que seu comportamento só “faria sentido” se ela estivesse vinculada ao controlador.


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21. Nesse aspecto, cumpre anotar que a posição da SRE foi bastante embasada no precedente julgado em 17/12/2013, quando a CVM decidiu, no caso UOL (PAS CVM nº RJ2012/4062), que o fato de o acionista ter votado contra a realização de um novo laudo de avaliação seria um fortíssimo elemento para comprovar que ele seria pessoa vinculada ao controlador. Eis os termos do trecho pertinente dessa decisão:

57. Não obstante, parece-me totalmente inexplicável o comportamento dos Acionistas Queiroz na AGE de 5.10.2011. Nesta assembleia, os Acionistas Queiroz votaram contra a realização da segunda avaliação para efeito de determinação do valor de avaliação da Companhia, ainda que um grupo de minoritários tenha proposto arcar integralmente com os custos do segundo laudo caso o valor fosse inferior ao do primeiro (vide manifestação de fls. 294).

58. Mesmo considerando as justificativas apresentadas pelo acusado para sua atuação nesta assembleia, o seu comportamento somente me parece explicável em razão de uma atuação coordenada com a Folhapar para implementar o cancelamento de registro de companhia aberta da UOL.

(...)

62. Mas, mesmo que o acusado já tivesse decidido permanecer como acionista na Companhia, um eventual atraso no processo de cancelamento de registro não lhe traria nenhum grande prejuízo – considerando o tempo envolvido, os custos de listagem não parecem ser significativos a ponto de determinar a atuação de um grande acionista em matéria tão relevante. Aliás, uma segunda avaliação poderia indicar um valor maior do que a primeira, podendo eventualmente fazer com que a adesão à OPA se tornasse uma alternativa interessante mesmo para aqueles que inicialmente pretendiam manter seu investimento.

63. Em razão disso e também de existirem questionamentos sobre a qualificação dos Acionistas Queiroz como titulares de ações em circulação antes mesmo da primeira assembleia, parece-me pouco factível imaginar que eles, se de fato não tivessem qualquer interesse específico no fechamento de capital, frustrariam a pretensão dos demais minoritários de obter uma segunda avaliação apenas por entender que o dispêndio de tempo adicional não seria justificável.

(...)

67. Ante o exposto, entendo que o acusado era pessoa vinculada à acionista controladora e não poderia, nessa qualidade, ter participado da assembleia da UOL realizada em 5.10.2011.”

22. No referido precedente, é bom lembrar, havia acordo de acionistas, alegações de vinculação que datavam de antes do procedimento e outros elementos que talvez pudessem justificar a configuração de quadro de indícios fortes e convergentes que justificasse a classificação do acusado como acionista vinculado – mas todos os detalhes daquele caso não serão, por ausência de pertinência, apreciados no presente voto.


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23. No que se refere, contudo, especificamente ao entendimento de que o voto do acionista contra a realização de um novo laudo seria algo racionalmente “inexplicável” e, portanto, indício determinante quanto à vinculação, tenho, com a devida vênia, que manifestar minha discordância.

24. O art. 4º-A da Lei 6.404/76 possui a seguinte redação: “Art. 4o-A. Na companhia aberta, os titulares de, no mínimo, 10% (dez por cento) das ações em circulação no mercado poderão requerer aos administradores da companhia que convoquem assembléia especial dos acionistas titulares de ações em circulação no mercado, para deliberar sobre a realização de nova avaliação pelo mesmo ou por outro critério, para efeito de determinação do valor de avaliação da companhia, referido no § 4o do art. 4o.” (g.n.)

25. Como de verifica pelo teor do supratranscrito dispositivo legal, após o requerimento de convocação de assembleia especial por titulares de 10% das ações em circulação, deverá ser realizada, naturalmente, a própria assembleia, onde todos os acionistas minoritários não vinculados (“ações em circulação”) poderão “deliberar” sobre a realização ou não de novo laudo de avaliação.

26. Se há, como de fato há (por determinação legal), uma assembleia em que os seus participantes “deliberarão” sobre a realização de novo laudo, considero ser indubitável que os legítimos participantes do conclave poderão livremente votar pela aprovação ou pela rejeição da realização de um novo laudo, ou, ainda, se absterem de votar.

27. O entendimento de que o acionista que vota contra a realização de um novo laudo estaria adotando comportamento “inexplicável” e, assim, deveria ser classificado como pessoa vinculada ao controlador, ou pelo menos ser submetido a forte presunção de vinculação, não me parece possuir sustentação jurídica, posto que comprometeria a liberdade de votação dos participantes da assembleia e seria contraditório com o próprio teor da lei.

28. Considerando que, como exposto no item 12, os efeitos do enquadramento do acionista como pessoa vinculada são limitadores de diretos e geradores de obrigação, conclui-se que o entendimento adotado no precedente praticamente afastaria, na prática, a possibilidade de algum acionista votar contra a realização de novo laudo, em virtude do risco decorrente desse posicionamento.

29. Anote-se que, se realmente fosse essa a intenção do legislador, bastaria constar, do art. 4º-A da LSA, que 10% dos titulares de ações em circulação poderiam solicitar a realização de novo laudo de avaliação, sem a necessidade de realização de assembleia especial para deliberar a matéria.


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30. Mas a Lei, como se verifica, exigiu a realização de assembleia para deliberar sobre o tema, razão pela qual os minoritários não vinculados que dela participam possuem, jurídica e naturalmente, a opção de livremente votar pela não realização de novo laudo, sem que, com isso, passem a ser considerados partes vinculadas ao controlador ou suspeitas de vinculação.

31. Observe-se que a própria ICVM 361/02 prevê expressamente, no inciso II do art. 248,a possibilidade de os titulares de ação em circulação contra a realização de novo laudo, o que evidencia uma contradição entre a posição adotada pela SRE e a regulação.

32. Em síntese: não se poderia extrair desse voto em assembleia especial consequências tão drásticas, e nem mesmo indícios fortes de vinculação, sob pena de ficar inviabilizado o livre exercício do voto, o que não é juridicamente correto nem recomendável.

33. No presente caso, a SRE considerou o voto proferido por Mubadala, contra a realização do novo laudo, como sendo o principal indício de que o acionista minoritário seria parte vinculada à EIG, por considerar que esse voto “não faria sentido”, bem como porque tal comportamento seria “irracional” e “sem razoabilidade”, uma vez que ele poderia simplesmente se abster de votar. Transcreve-se, a seguir, a parte pertinente da decisão da SRE sobre a questão:

“159. Independente do resultado da referida assembleia, o que precisa ser verificado é se a posição adotada por Mubadala faz sentidoconsiderando o referido acionista como minoritário.

160. Nessa linha, há que se pontuar primeiramente as conclusões a que chegamos anteriormente, de que, tanto com o preço da Oferta a R$ 6,69, quanto após a sua elevação para R$ 10,51, Mubadala tinha a intenção de permanecer como acionista da Companhia após o fechamento de capital.

161.Dessa forma, a atitude racional de tal acionista teria sido a de atuar no sentido de criar a possibilidade de uma nova elevação no preço da OPA, que permitisse a ele reavaliar a decisão de permanecer ou não como acionista da Companhia.

162.Porém, caso votasse a favor da realização de nova avaliação, estaria se arriscando a arcar com o custo do novo laudo. Nesse sentido, teria sido razoável que tal acionista simplesmente tivesse se abstido de votar na referida assembleia, eliminando assim esse risco e abrindo a possibilidade para um novo aumento de preço na OPA.

163. Com relação ao risco de o ofertante desistir da oferta com a realização de um novo laudo que aponte para um preço superior ao até então vigente, entendemos que, em condições normais, o mesmo não seria relevante para o Mubadala naquela situação, visto que o resultado de tal atitude por parte dos Ofertantes iria resultar, no limite, no fato

8 Art. 24. Na revisão do preço da OPA adotar-se-á o seguinte procedimento: (...)

II – caso a assembléia especial delibere pela não realização de nova avaliação da companhia, será retomado o curso do processo de registro, ou da própria OPA pelo prazo remanescente, conforme o caso, devendo o ofertante providenciar, nesta última hipótese, a publicação de aviso de fato relevante, com a nova data de realização do leilão;


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de o Mubadala permanecer como acionista da Companhia aberta, o que não poderia ser tão desvantajoso para ele, que pretendia, como vimos, manter-se acionista na Companhia fechada. Desta forma, quando observamos que o Mubadala abriu mão da possibilidade de apuração de um valor maior como resultado de um novo laudo, verifica-se que para este acionista seria significativamente desvantajoso permanecer na companhia aberta em relação à fechada, o que não parece ser razoávelpara um minoritário sem vínculos com os Ofertantes.

(...)

168. Com base nos fatos acima narrados, entendemos que a atuação de Mubadala ao longo do processo de fechamento de capital de Prumo demonstra que o mesmo tem a intenção de permanecer como acionista da Companhia após o seu fechamento de capital, independentemente do preço a ser oferecido pelos Controladores, sendo tal posição incompatível com a posição esperada para um acionista minoritário sem vinculação com o controlador.” (g.n)

34. Parece-me que a posição da SRE é equivocada e ingressa no mérito da decisão discricionária da acionista quanto à adequação do “1º laudo” e conveniência ou não de realização de novo laudo de avaliação.

35. Mubadala afirma que optou por votar contra a realização de um novo laudo em virtude das seguintes razões: a) “o relatório da Brasil Plural não apresentava erros materiais e foi baseado em suposições justas, consistentes com a pratica do mercado”; b) considerando o preço pago pelo investimento e o valor apontado no laudo (R$ 10,53), a Mubadala obteria “liquidez” com uma “taxa de retorno aceitável de acordo com suas políticas internas”; e c) caso o novo laudo chegasse a um valor diverso, o controlador poderia ser estimulado a retirar a oferta (OPA) mesmo no caso de o novo valor ser inferior, posto que ficaria evidenciada a possibilidade de fazer uma OPA com custo menor no futuro – sendo certo que a retirada da OPA obstaria a opção de liquidez do investimento de Mubadala.

36. Além disso, sustentou que diversos outros minoritários votaram contra a realização de novo laudo, o que demonstraria que seu comportamento não seria ilógico ou sem razoabilidade diante das circunstâncias do caso.

37. De fato, conforme informação fornecida pela SRE, 10 (dez) acionistas minoritários teriam votado contra a realização de novo laudo, dentre eles investidores internacionais sofisticados como “Bombardier” e “Macquarie”.

38. Diante das acusações da SRE e da defesa de Mubadala, e também levando em conta os aspectos jurídicos relacionados à liberdade de voto, chego à conclusão de que o sentido do voto não deve, em regra, ser considerado um indício de vinculação com o controlador, o que não impede que, excepcionalmente, possa essa circunstância ser levada em consideração (com peso reduzido) desde que combinado com outros indícios fortes e coincidentes.


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39. Em relação ao indício, apontado pela SRE, relacionado à carta aberta da controladora dizendo que só prosseguiria com a OPA caso Mubadala e Itaú concordassem em permanecer na Companhia, afirma Mubadala que “não é parte de qualquer acordo com o acionista controlador da Prumo”.

40. Não há, de fato, qualquer evidência clara de que Mubadala e Itau assinaram compromisso de permanência9. Itaú, aliás, informou que irá alienar suas ações na OPA, enquanto Mubadala afirmou que pretende deixar as opções abertas até o final do procedimento.

41. Não se está dizendo que não possa existir um acordo oculto entre as partes, mas apenas que não há prova nem indícios fortes dessa existência, o que impede que se considere a carta pública e unilateral da AIG como evidência de que Mubadala estaria alinhada com a controladora. Certamente que evidências desse eventual acordo podem e devem ser investigados pela CVM com amplas possibilidades probatórias, mas até o presente momento não há prova nem evidências dessa possível situação.

42. Acrescento que, a meu ver, em havendo alinhamento, não seria provável a divulgação de uma carta pública solicitando concordância de Mubadala e Itaú, uma vez que esse matéria seria, naturalmente, tratada em documento particular e vinculante. Não estou afirmando com isso que esse eventual acordo não possa existir, mas apenas que não há nos autos nenhuma evidência de que ele existe, sendo, ademais, a carta pública um contraindício de sua existência.

43. A SRE alega ainda que a participação em aumento capital recente pelo valor de R$6,69 seria incongruente com a concordância inicial com o fechamento de capital pelo mesmo valor. Sobre essa questão, sustenta Mubadala que sua decisão de “subscrever ações no referido aumento de capital foi baseada exclusivamente no preço de emissão por ação que foi oferecido aos acionistas à época do aumento” uma vez que “na visão da Mubadala a emissão foi realizada, à época, por valor abaixo daquele que seria o valor econômico da companhia”.

44. Considerando que o laudo a valor justo apontou R$10,53 por ação, patamar bem superior ao utilizado no aumento de capital de alguns meses atrás, parece fazer sentido a 9 O que diferencia esse caso do precedente Indusval (processo SEI 19957.002417/2016-10), em que as partes possuíam relações contratuais (acordo de acionistas) e de parentesco, existindo, ainda, compromissos irretratáveis de permanência na companhia assinados por vários acionistas.

Poder-se-ia defender a necessidade de norma regulatória mais restritiva para votação na assembleia especial sobre novo laudo, ou mesmo interpretação específica nesse sentido, de modo a afastar, especialmente em OPA promovida pela própria companhia, o voto de todos que tenham demonstrado evidências de que já estariam decididos pela permanência na sociedade após fechamento de capital, mas sem que eles fossem considerados, para todos os efeitos, “partes vinculadas”, o que me parece visivelmente inadequado.


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alegação de Mubadala de que o valor utilizado no aumento de capital seria vantajoso, e por isso ele subscreveu o aumento no limite de seu direito de preferência.

45. Acrescente-se que, no referido aumento de capital, houve sobras, uma vez que alguns minoritários, inclusive Itaú, não exerceram o direito de preferência. Nem mesmo a EIG subscreveu a totalidade dessas sobras, mas apenas pequena parte, de forma que o aumento de capital foi aproximadamente 11% inferior ao valor inicialmente proposto.

46. O fato de haver sobras no aumento de capital que adotou R$ 6,69 por ação demonstra que esse valor não era entendido pelo mercado como extremamente vantajoso e fora da realidade, pois, se assim fosse, as sobras seriam certamente subscritas pelos demais acionistas.

47. Assim, diante dessas circunstâncias, não é possível afirmar que a opção de Mubadala de rejeitar a realização de novo laudo seja irracional, posto que a saída por esse valor geraria bom ganho para a investidora em prazo bastante reduzido.

48. Também não considero categoricamente sem razoabilidade o argumento de Mubadala de que modificações de valor em virtude de novo laudo, seja para mais ou para menos, aumentariam a chance (probabilidade) de que EIG retirasse a oferta, o que justificaria seu posicionamento contrário na assembleia especial. Realmente, se o valor do novo laudo fosse bastante inferior ao primeiro, EIG poderia entender que não seria economicamente recomendável prosseguir com a OPA. Por outro lado, caso o valor apurado no segundo laudo fosse maior, tal circunstância também poderia desestimular o prosseguimento da OPA.

49. Pode-se discordar desses argumentos apresentados pela Mubadala, mas não se pode dizer que eles são absurdos ou inexplicáveis. Parece-me que a CVM não deveria ingressar nessa análise de caráter subjetivo do acionista, para impor sua posição sobre tema que envolve uma apreciação técnica de caráter semelhante ao negocial.

50. Além disso, a Mubadala indica que não participou do aumento de capital anterior da Prumo, realizado em 2014, o que também seria, embora fraco, um contraindício em favor das alegações da acionista.

51. Quanto à alegação da SRE de que Mubadala só participou de deliberações em que a controladora (EIG) não poderia votar, sustenta a acionista que isso seria explicável pela circunstância de que só nessas oportunidades seu voto teria influência na deliberação. Embora entenda a perspectiva da SRE, não se pode dizer que a explicação de Mubadala seja ilógica ou sem razoabilidade, uma vez que ele embute uma visão visivelmente pragmática e racional.

52. Em relação à afirmação da SRE de que Mubadala votou a favor do fechamento de capital na assembleia de 25/11/2016 sobre a saída do novo mercado, sustenta a acionista que


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em conjunto com ela votaram a maioria dos minoritários, inclusive o Itaú, de forma que mesmo sem os votos de Mubadala a matéria teria a maioria do free float.

53. Além disso, a posição dos minoritários nessa assembleia seria simbólica, uma vez que o controlador participa dessa deliberação e, portanto, é quem efetivamente decide essa matéria (considerando sua participação majoritária).

54. Acrescenta ainda a Mubadala que aquela decisão seria justificado pelas seguintes razões:

“A votação em favor do fechamento de capital foi, na opinião da 9 West, a melhor alternativa para os acionistas minoritários, uma vez que lhes permitiu conhecer o valor econômico de seu investimento na companhia (avaliado por uma empresa especializada), sendo que a decisão final acerca do processo de fechamento de capital permaneceria condicionada ao sucesso da OPA, nos termos da Instrução CVM nº 361.”

55. Mas uma vez não se pode concluir que a posição adotada por Mubadala seja inexplicável ou ilógica nesse particular, pois realmente a OPA poderia em tese ser uma oportunidade interessante para que ela tivesse a opção de se desfazer de sua substancial participação acionaria, com base em valor justo apurado em laudo técnico.

56. Além disso, como a maioria dos minoritários votou nesse mesmo sentido, inclusive o Itaú (outro minoritário substancial e tecnicamente capacitado para avaliar o cenário), entendo que há contraindícios em favor da Mubadala. Entendimento diverso colocaria Itaú e outros minoritários em posição de suspeição, podendo também ser considerados vinculados, o que me parece um tanto exagerado.

57. Quanto à alegação da área técnica de que não haveria qualquer razoabilidade na posição de minoritário que concordasse com o fechamento de capital, responde Mubadala que o fechamento traria “reduções de custo substanciais”.

58. Em regra, não há dúvida de que os minoritários preferem e estão bem mais garantidos em uma companhia aberta, mas isso não é uma regra absoluta, o que impede que se conclua, de forma simplista, que o minoritário que vota pelo fechamento de capital estaria sempre alinhado com a controladora – aliás, a possibilidade de concordar com o fechamento é uma hipótese expressamente prevista na ICVM 361 (ver nota de rodapé 8).

59. Ademais, Mubadala não afirma que vai permanecer na companhia fechada, mas apenas que está avaliando essa opção. Não se pode, data venia, extrair dessa posição alinhamento com o controlador, o que configuraria uma interpretação exageradamente extensiva.


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60. Alega ainda a SRE que a sondagem por parte de Mubadala quanto à possibilidade de o Itaú vender sua participação societária seria um indício de que ela estaria alinhada com EIG e que já teria decidido permanecer na companhia após o fechamento de capital. Mubadala, por sua vez, sustenta que o objetivo seria ter a mera “possibilidade” de aumentar sua participação (para mais de 10%) caso decidisse permanecer na companhia fechada, o que lhe conferiria, nesse cenário, alguns direitos especiais previstos na Lei 6.404/76.

61. Apesar das explicações da acionista, entendo que essa circunstância seria um indício realmente relevante, que, junto com outros indícios, poderia levar a um quadro robusto de alinhamento de interesse que configurasse vinculação.

62. Não existem, contudo, no processo, outros indícios consistentes e convergentes que corroborem essa situação, razão pela qual entendo que esse indício isolado não seria suficiente para configurar a vinculação entre Mubadala e EIG, ou mesmo uma alinhamento específico quanto à decisão de cancelamento do registro da Prumo.

63. Anote-se, por fim, que entendo ser bastante curiosa a afirmação da Mubadala de que suas decisões estão submetidas a processo complexo e burocratizado em virtude de ser um fundo soberano vinculado ao Governo de Abu Dhabi, uma vez que não se afigura crível que veículo de investimento de tal magnitude esteja submetido a procedimentos tão lentos e arcaicos de decisão. Essa observação paralela, contudo, não altera as conclusões de meu voto.

CONCLUSÃO

64. Diante de todos esses indícios, contraindícios e explicações, não creio que se possa afirmar que existam evidências suficientes de que Mubadala atua representando o mesmo interesse de EIG ou mesmo que ela já esteja alinhada quanto ao fechamento de capital, posto que não existem indícios fortes e convergentes que demonstrem essas situações, e ainda porque o enquadramento de acionista como parte vinculada deve ser interpretado de forma estrita.

65. Ressalve-se que não se está dizendo que inexiste vinculação entre Mubadala e EIG, mas apenas que não há, no presente processo administrativo, provas nem indícios fortes e convergentes da vinculação ou do alinhamento quanto ao fechamento de capital, de forma que a questão deveria ser aprofundada em processo sancionador, onde, obtendo-se mais elementos probatórios, poder-se-ia, eventualmente, ter uma configuração mais clara da situação.


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66. Do exposto, considerando as provas e argumentos constantes dos autos, entendo não está evidenciada a situação de vinculação entre Mubadala e EIG, razão pela qual voto pelo provimento dos recursos interpostos.

É o meu voto.

Rio de Janeiro, 30 de maio de 2017.

Original assinado por

Gustavo Tavares Borba

Diretor


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nelson eIZIrIKMestre em direito pela PuC-rJ. bacharel em direito pela ufrGs. foi diretor da CvM. autor de inúmeros livros e artigos em revistas especializadas. sócio fundador do escritório eizirik advogados.


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