op zoek naar financiering voor startende en snelgroeiende ... · beleidsadviezen die hierop...
TRANSCRIPT
Op zoek naar financiering voor startende en snelgroeiende
innovatieve ondernemingen Lessen voor Nederland uit de San Francisco Bay Area
http://www.intoon.com/cartoons.cfm/id/3784
Beleidsonderzoek van MSc. A.J. Santing
In opdracht van AgentschapNL en het Consulaat Generaal in San Francisco
Voor de ministeries van Financiën en Economische Zaken
Juni 2013
2
3
Inhoudsopgave
1 Inleiding ...................................................................................................................................................... 7
1.1 De San Francisco Bay Area .................................................................................................................. 8
1.2 Snelgroeiende innovatieve ondernemingen in Nederland en de SF Bay Area ................................. 10
1.3 De Equity Gap Finance Gap & Valley of Death .................................................................................. 11
2. Welke (alternatieve) financieringsmodellen en -constructies van risicodragend kapitaal
ontwikkelingen zich in de San Francisco Bay Area voor startende en snelgroeiende innovatieve
ondernemingen? ......................................................................................................................................... 16
2.1 Venture capital .................................................................................................................................. 18
2.1.1 Een stukje geschiedenis .............................................................................................................. 18
2.1.2 De omvang van de venture capitalmarkt ................................................................................... 20
2.1.3 De fasen van investering van VC’s .............................................................................................. 22
2.1.4 Het aantal investeringsrondes .................................................................................................... 24
2.1.5 De omvang van VC fondsen ........................................................................................................ 24
2.1.6 De Juridische structuur ............................................................................................................... 25
2.1.7 Sectoren waarin VC’s investeren ................................................................................................ 25
2.1.8 Hoe investeren VC’s in de Bay Area ........................................................................................... 27
2.1.9 De impact op snelgroeiende innovatieve bedrijven .................................................................. 28
2.2 Corporate Venture Capital ................................................................................................................ 30
2.3 Angel Capital ...................................................................................................................................... 31
2.3.1 Instrumenten voor angel investeerders ..................................................................................... 34
2.4 Crowdfunding .................................................................................................................................... 34
2.4.1 Modellen voor crowdfunding ..................................................................................................... 34
2.4.2 Het legitimeren van crowdfunding ............................................................................................. 35
2.4.3 Investment-based crowdfunding in Nederland ......................................................................... 36
2.4.4 Omvang van de markt ................................................................................................................ 38
3. Wie investeert in Venture capital fondsen in de San Francisco Bay Area en welke rol spelen
Nederlandse institutionele beleggers? ....................................................................................................... 41
3.1 Wie investeert in venture capital fondsen in de San Francisco Bay Area ......................................... 41
3.2 Rendementen van Limited Partners in de VS .................................................................................... 43
3.3 Nederlandse beleggers in de venture capital fondsen in San Francisco Bay Area ............................ 44
3.3.1 Hoeveel beleggen Nederlandsen pensioenfondsen aan venture capital in de Bay Area .......... 45
4
3.3.2. Rendementen op venture capital in Europa in vergelijking met de VS ..................................... 48
4. Hoe beïnvloedt de overheid met publiek-private instrumenten, zoals belastingvrijstellingen, de markt
voor risicodragend kapitaal in de San Francisco Bay Area? ........................................................................ 50
4.1 De rol van de overheid in de ontstaansgeschiedenis van Silicon Valley ........................................... 50
4.2 De Amerikaanse overheid als ‘launching customer’ ......................................................................... 51
4.3 De Amerikaanse overheid als verschaffer van kapitaal .................................................................... 53
4.3.1 Het Amerikaanse SBIC Programma ............................................................................................ 53
4.3.2 Gegarandeerde overheidsleningen ............................................................................................ 55
4.3.3 Regelingen in Nederland ............................................................................................................ 55
4.4 De overheid die gebruik maakt van zijn belastinginstrumentarium ................................................. 57
4.4.1 Belastingvrijstellingen voor angels ............................................................................................. 58
4.4.2 Belastingvrijstellingen voor duurzame energie .......................................................................... 58
5. Welke lessen kan Nederland van San Francisco Bay Area leren zodat er meer snelgroeiende
innovatieve bedrijven toegang krijgen tot risicokapitaal financiering? ...................................................... 60
5.1 Verschillen tussen San Francisco Bay Area en Nederland ................................................................. 60
5.2 Lessen uit de San Francisco Bay Area ................................................................................................ 63
Lijst met geïnterviewde personen en begeleidingscommissie: .................................................................. 69
Literatuurlijst ............................................................................................................................................... 71
5
Figuren en tabellen
Figuur 1 Kaart van de San Francisco Bay Area .............................................................................................. 8
Figuur 2 De Equity Gap in Nederland .......................................................................................................... 13
Figuur 3 Verschillende vormen van risicodragend kapitaal in de VS voor startende en snelgroeiende
bedrijven ...................................................................................................................................................... 17
Figuur 4 Jaarlijkse Investeringen van VC’s in Silicon Valley in dollars ......................................................... 19
Figuur 5 Grootteverdeling VC investeringen in Nederland ......................................................................... 23
Figuur 6 Sector Marktaandeel in de VC markt in Californië- in dollars aan financiering ............................ 26
Figuur 7 Sectorverdeling percentage venture capital in Nederland ........................................................... 27
Figuur 8 Amerikaanse bedrijven met Venture Capital ................................................................................ 28
Figuur 9 Corporate Venture Capital in de VS aantal deals en percentage van Venture Capital deals ........ 30
Figuur 10 Omvang Investment-based crowdfunding in Euro’s ................................................................... 39
Figuur 11 Aantal investeringen van LP’s in VC fondsen .............................................................................. 42
Figuur 12 Investeerders in VC fondsen in Nederland .................................................................................. 47
Figuur 13 IRR (links) en IRR hoogste kwartiel (rechts) per oprichtingsjaar ................................................. 49
Figuur 14 Aantal SBIR en STTR awards en de totale waarde in $ ................................................................ 52
Tabel 1 Geïnvesteerd bedrag door VC’s en aantal investeringen……………………………… .............................. 22
Tabel 2 Geld opgehaald door VC’s……………………………………………………………………… .................................... 23
Tabel 3 VC fondsen in de VS en Nederland…………………………………… .......................................................... 25
Tabel 4 Verschillende vormen van crowdfunding in Nederland en de VS…………………………… .................... 35
Tabel 5 Beleggingen van grote Nederlandse pensioenfondsen met private equity in de VS………. ............ 47
Tabel 6 IRR op 31-12-2011…………………………………………………… ................................................................... 49
6
Verantwoording
Deze studie is het resultaat van een onderzoek op het Nederlands consulaat in San Francisco. Deze
studie vloeit voort uit een beleidsvraag van zowel het departement van Economische Zaken als het
departement van Financiën gesteld aan Agentschap NL en het consulaat in San Francisco. Het betreft een
beleidsvraag aangaande de rol van nieuwe financieringsvormen bij innovatief ondernemerschap in San
Francisco Bay Area, Californië, Verenigde Staten van Noord Amerika.
Deze studie heb ik op persoonlijke titel geschreven, zoals ook in de opdracht is vastgelegd. De
opdrachtgevers hebben het onderzoek begeleid, maar de bevindingen en aanbevelingen zijn voor mijn
rekening. De bevindingen en aanbevelingen zijn gericht aan de departementen van Financiën en
Economische Zaken. Eventuele fouten in dit rapport zijn mijn fouten en niemand anders zijn fouten.
Het onderzoek vond plaats tussen augustus 2012 en juni 2013. In Nederland werd eerst
literatuuronderzoek verricht en zijn enkele interviews afgenomen. Tussen september 2012 en april 2013
werd er onderzoek verricht op het consulaat in San Francisco. En in de laatste maand werd de studie
afgerond in Nederland.
De periode in San Francisco was zeer inspirerend. De ondernemerschapscultuur in de Bay Area is
aanstekelijk en maakt je ondernemend. De grootste uitdaging in dit beleidsonderzoek was om de
vertaalslag te kunnen maken van de San Francisco Bay Area naar Nederland. Met hulp van een heleboel
mensen heb ik getracht deze vertaalslag zo goed mogelijk te maken. Zonder de hulp van deze mensen
was het onmogelijk geweest om dit rapport te schrijven.
Veel leesplezier!
Coos Santing MSc.
7
1 Inleiding
In de San Francisco Bay Area groeiden in de afgelopen decennia start-ups uit tot de grootste
ondernemingen in de wereld. Meestal werd deze groei veroorzaakt door baanbrekende innovaties van
de ondernemingen. Het is opmerkelijk dat in de Bay Area startende en bedrijven die snel willen groeien
er in slagen om aan financiering te komen waar in andere regio’s startende en snelgroeiende bedrijven
hier veel meer moeite mee hebben. Nederland is één van deze regio’s waar er minder financiering is
voor startende en snelgroeiende bedrijven. In Nederland zijn er ook bijna geen bedrijven die doorgroeien
tot grote spelers in de wereldeconomie zoals in de San Francisco Bay Area.
Dit onderzoek geeft follow-up aan het bezoek van voormalig minister van Financiën Jan Kees de Jager
aan de San Francisco Bay Area in september 2011. De minister zag hier welke toegang startende
bedrijven en snelgroeiende bedrijven hebben tot risicodragend kapitaal. Doel van dit onderzoek is om de
financiering van snelgroeiende innovatieve bedrijven in de San Francisco Bay Area en Nederland te
vergelijken en lessen te formuleren voor beleidsmakers in Nederland die moeten er voor zorgen dat er
meer snelgroeiende innovatieve bedrijven toegang krijgen tot risicokapitaal in Nederland.
De hoofdvraag van dit onderzoek is: Welke lessen kan Nederland leren van de San Francisco Bay Area
zodat er meer snelgroeiende innovatieve bedrijven toegang krijgen tot risicokapitaal financiering?
In hoofdstuk 2 worden de alternatieve financieringsmodellen en constructies voor risicodragend kapitaal
voor startende en snelgroeiende ondernemingen belicht. Deze constructies worden vergeleken met
Nederland. In hoofdstuk 3 staat centraal wie er in durfkapitaalfondsen investeert in de San Francisco Bay
Area en welke rol Nederlandse institutionele beleggers hierin spelen. Dit sluit aan bij de oproep van Jan
Kees de Jager dat Nederlandse institutionele beleggers meer in de Nederlandse economie zouden
moeten investeren.
Hoofdstuk 4 geeft aan op welke wijze de Amerikaanse overheid de markt voor risicodragend kapitaal
beïnvloed. De instrumenten die de Amerikaanse overheid hiervoor gebruikt worden vergeleken met de
instrumenten van de Nederlandse overheid. De overheid tracht in Nederland de toegang tot kapitaal
voor innovatieve en snelgroeiende ondernemingen te verbeteren. Dit project geeft een aantal
beleidsadviezen die hierop aansluiten. Het project staat ook stil bij de rol die de overheid in de VS speelt
bij financiering van innovatie. Deze rol is actiever dan veel mensen in Europa en de VS zelf denken. Het
onderzoek wordt afgesloten met hoofdstuk 5 waarin een antwoord wordt gegeven op de hoofdvraag.
Voordat de financieringsmodellen en constructies voor risicodragend kapitaal aan bod komen zal er eerst
gekeken worden naar kenmerken van de San Francisco Bay Area, snelgroeiende innovatieve bedrijven in
de Bay Area en Nederland en de equity gap in Nederland.
8
1.1 De San Francisco Bay Area Dit onderzoek richt zich op de San Francisco Bay Area, meestal ook wel de Bay Area genoemd. De San
Francisco Bay Area bestaat uit negen regio’s ook wel counties genoemd. Dit zijn: Alameda, Contra Costa,
Marin, Napa, San Francisco, Santa Clara, San Mateo, Solano en Sonoma (zie figuur 1). Alle regio’s grenzen
aan de baai. Het gebied heeft een oppervlakte van 18.088 km2 en past daarmee iets meer dan twee keer
in Nederland.
Figuur 1 Kaart van de San Francisco Bay Area
Bron: Bay Area Census
De San Francisco Bay Area is geen officiële regio voor het Amerikaanse Bureau voor de Statistiek, maar
voor economische doeleinden wordt het steeds vaker gebruikt. In het verleden werd vaak bij
economische doeleinden gekozen voor Silicon Valley, de regio’s Santa Clara en San Mateo, maar dit
volstaat niet langer. Er zijn steeds meer snelgroeiende bedrijven die zich buiten Silicon Valley zijn gaan
vestigen. Zo nam in 2012 het aantal venture capital investeringen in Silicon Valley af en nam het aantal
venture capital investeringen in San Francisco toe.1 Ook de mobiliteit van woon-werkverkeer toont aan
dat de San Francisco Bay Area één gebied is. In de Bay Area woont slechts 51% van de inwoners in de
county waarin ze werken.2
Het aantal inwoners van de Bay Area was op 1 januari 2013 7,3 miljoen.3 Als de Bay Area een land zou
zijn dan was het in 2010 de negentiende grootste economie in de wereld met een Bruto Binnenland
Product (BBP) van 535 miljard dollar. Nederland staat slechts drie plaatsen hoger op een zestiende plaats
met een BBP van 780 miljoen dollar. Met 74.815 dollar per hoofd van de bevolking heeft de Bay Area het
hoogste BBP per inwoner van de Verenigde Staten in 2010, ook hoger dan het stedelijk gebied van
1 Joint Venture Silicon Valley & Silicon Valley Community Foundation (2013) Index Of Silicon Valley pg. 20 2 Bay Area Economic Council (2012) The Bay Area: A Regional Economic Assessment pg.22 3 California Department of Finance (2013) Demographic Research met eigen bewerking
9
Londen met 56.997 dollar en Singapore met 43.867 dollar.4 Nederland had in 2010 een BNP per hoofd
van de bevolking van 41.673 dollar.5
De arbeidsproductiviteit is niet voor de hele Bay Area gemeten maar de Santa Clara en de San Mateo
regio hebben een gemiddelde arbeidsproductiviteit per werknemer van 157.100 dollar in 2012.6 In
Nederland was de gemiddelde arbeidsproductiviteit per werknemer 69.899 dollar in 2009.7 De hoge
arbeidsproductiviteit geeft aan hoe productief sommige gedeelten van de Bay Area zijn. In 2005 waren
er voorspellingen die zeiden dat deze productiviteitsvoorsprong t.o.v. de rest van de wereld zou
verdwijnen. De Bay Area heeft echter in de periode 2005-2010 haar voorsprong op andere steden in de
VS (bijvoorbeeld New York en Los Angeles) vergroot als we kijken naar de groei in arbeidsproductiviteit.
Tussen 2005 en 2010 steeg de productiviteit zonder de financiële sector gemiddeld met 2,8 percent per
jaar.8
De Bay Area is bekend om zijn hightechsectoren, deze sectoren zorgen voor veel werkgelegenheid. De
Bay Area had in 2010 567.000 innovatieve banen in de informatietechnologie, biowetenschappen,
hoogwaardige productie, wetenschap, technische professionals, vliegtuigbouw, defensie en duurzame
energie. Innovatieve banen zijn banen in sectoren met een hogere arbeidsproductiviteit dan de
gemiddelde arbeidsproductiviteit. Het totale percentage innovatieve banen als percentage van de totale
werkgelegenheid is 18,4% in de Bay Area, dit is het hoogste percentage van de VS.9 Een belangrijke vraag
is of de innovatieve banen ook zorgen voor werkgelegenheid voor laagopgeleide mensen in de Bay Area.
De Bay Area Economic Council liet in een rapport zien dat elke hoogopgeleide baan een multipliereffect
heeft van gemiddeld 4,3 banen in de lokale diensten en goederensector.10
Het CBS gaf voor Nederland juist aan dat de werkgelegenheid laag is in de medium- en hightechindustrie
en de hightechdienstensector. Met 2,5% in 2011 die werkzaam is in de medium- en hightechindustrie en
3,2% in de hightechdienstensector van de werkzame beroepsbevolking blijft Nederland achter bij andere
Europese landen.11
In tegenstelling tot de bovenstaande positieve cijfers zijn er ook een aantal minder rooskleurige cijfers
voor de San Francisco Bay Area. De Bay Area heeft een hoge werkloosheid, in 2011 was de werkloosheid
boven de 9%, wat meer was dan het landelijk gemiddelde in de VS.12 Er zijn grote verschillen tussen de
regio’s in de Bay Area. Regio’s in de Bay Area met een hoogopgeleide bevolking herstellen veel sneller
van de economische crisis, zo nam de werkgelegenheid tussen 2007 en 2012 met 6,7% toe in de stad San
Francisco en in de Santa Clara en San Mateo regio met 4,6%.13 Andere regio’s met meer laagopgeleide
bevolking, met name ten oosten van de baai, laten niet zulk snel herstel zien. De Solano regio heeft in
4 Bay Area Economic Council & McKinsey & Company (2012) Innovation and Investment: Building Tomorrow’s Economy in the Bay Area pg. 5 5 World Bank (2013) International Comparison Program 6 Joint Venture Silicon Valley & Silicon Valley Community Foundation (2013) Index Of Silicon Valley pg. 20 7 Centraal Bureau voor de Statistiek (2011) Statline Ondernemingsklimaat; prestaties Nederlandse economie internationaal gezien 8 Bay Area Economic Council & McKinsey & Company (2012) Innovation and Investment: Building Tomorrow’s Economy in the Bay Area pg. 3 9 Bay Area Economic Council & McKinsey & Company (2012) Innovation and Investment: Building Tomorrow’s Economy in the Bay Area pg. 15 10 Bay Area Economic Council (2012) Technology works high tech employment and wages in the United States pg. 5 11 Centraal Bureau voor de Statistiek (2013) Het Nederlandse ondernemersklimaat in 2012 pg. 55 12 Bay Area Economic Council & McKinsey & Company (2012) Innovation and Investment: Building Tomorrow’s Economy in the Bay Area pg. 1 13 Joint Venture Silicon Valley & Silicon Valley Community Foundation (2013) Index Of Silicon Valley pg. 16
10
2011 nog een werkloosheidpercentage van 11,6.14 Ook wordt de inkomensgroei in de Bay Area
veroorzaakt door de hoogste inkomenscategorie. Zo steeg het aantal huishoudens in Silicon Valley dat
minder verdiend dan 35.000 dollar met 2 procent tot 20% in 2011.15
Dit onderzoek richt zich op de verschaffers van risicokapitaal in de Bay Area en de rol van de overheid
hierin. Er zijn ook ander spelers die het innovatiesysteem uniek maken denk hierbij aan de publieke en
private universiteiten (UC Berkeley en Stanford University) en de researchinstituten. Om meer over de
andere partijen in het innovatiesysteem te weten te komen is het Bay Area Innovation System rapport
van de Bay Area Economic Council een aanrader.16
1.2 Snelgroeiende innovatieve ondernemingen in Nederland en de SF Bay Area De San Francisco Bay Area is een uniek gebied vanwege de ondernemingen die er zitten zoals Apple,
Google, Twitter, Facebook, SolarCity, Genentech, Agilent Technologies, Cisco Systems, Dolby, Hewlett-
Packard, Netflix, Tesla, Yahoo, en Varian. Ondernemingen die in relatief korte tijd, binnen 25 jaar, zijn
uitgegroeid tot wereldwijde marktleiders. Deze ondernemingen creëren substantiële werkgelegenheid
en marktwaarde voor investeerders in de Bay Area.
De Bay Area was in 2011 de regio met de meeste snelgroeiende ondernemingen in de VS, zo valt op te
maken uit de lijst van de 500 snelgroeiende ondernemingen van Inc. Met 26 bedrijven die 547 miljoen
dollar winst genereren blijven ze in 2011 New York met 24 bedrijven die 376 miljoen genereren aan
winst voor. De Bay Area had in 2011 ook 10 bedrijven in de Top 100 Global Innovators van Thomas
Reuters, meer dan elke andere regio behalve Tokyo.17
Lange tijd werd door economen gedacht dat grote bedrijven beter waren in nieuwe innovaties dan kleine
bedrijven, omdat zij de beschikking hadden over grote Research en Development (R&D) budgetten. Maar
de afgelopen decennia hebben aangetoond dat jonge bedrijven vaak sneller innoveren in nieuwe en
bestaande bedrijfstakken.18 Snelgroeiende innovatieve bedrijven zorgen voor nieuwe werkgelegenheid
en een stijging van de arbeidsproductiviteit in een land. En de producten die ze aanbieden kunnen
oplossingen bieden voor maatschappelijke vraagstukken (zoals vergrijzing, klimaatverandering e.d.).
In Nederland zijn er minder bedrijven die in de afgelopen decennia zijn uitgegroeid tot wereldwijde
marktleiders. Je kunt denken aan ondernemingen als TomTom, Avantium, Crucell, Pharming en ASML.
Dat weinig Nederlandse ondernemingen doorbreken tot marktleider is niet alleen een Nederlands, maar
een Europees fenomeen. Slechts 8% van de Europese ondernemingen die in Financial Times 500 staan
zijn opgericht na 1950. In de VS is 29% van de grootste bedrijven na 1950 opgericht. De Europese
multinationals die rond 1900 zijn opgericht hebben wel beter kunnen handhaven aan de top dan hun
14 Bay Area Economic Council & McKinsey & Company (2012) Innovation and Investment: Building Tomorrow’s Economy in the Bay Area pg. 29 15 Joint Venture Silicon Valley & Silicon Valley Community Foundation (2013) Index Of Silicon Valley pg. 30 16 Bay Area Economic Council (2012) The Bay Area Innovation System How the Bay Area became the economic hub and what will be necessary to secure its future. 17 Bay Area Economic Council & McKinsey & Company (2012) Innovation and Investment: Building Tomorrow’s Economy in the Bay Area pg. 10 18 Zie ook Lerner (2009) Boulevard of Broken Dreams voor een soortgelijk betoog
11
Amerikaanse tijdgenoten. Oude bedrijven in Europa lijken dus beter in staat om te innoveren dan
Amerikaanse bedrijven.19
Vaak wordt als definitie voor snelgroeiende bedrijven drie jaar op rij minimaal 20% groeien in omzet of
werkgelegenheid gehanteerd en een bedrijf van meer dan 10 werknemers.20 Panteia kijkt hoe het aantal
snelgroeiende bedrijven als percentage van het totaal aantal bedrijven zich verhoudt tot een aantal
benchmarklanden in Europa. Waar Nederland in de studie van Panteia in 2010 nog achter liep met het
aantal snelgroeiende bedrijven loopt het in de studie van 2012 over de periode 2007-2010 voorop.21
Dit onderzoek richt zich op de ondernemingen die nog ambitieuzer zijn er verder willen groeien tot
marktleiders. Stam en Gerritsen (2009) keken hier in Nederland naar in de studie Gazellen in de lage
landen. Zij kijken naar bedrijven die minimaal 20 volledige arbeidsplaatsen hebben, zogenaamde
gazellen. Vervolgens kijken ze naar de parels van de Nederlandse economie, dit zijn bedrijven die
substantiële werkgelegenheid hebben gecreëerd (meer dan 50 arbeidsplaatsen) en internationaal
georiënteerd zijn. Er zijn dan een paar succesvolle gazellen: DPA Flex, Econcern, Eyeworks, Kraamzorg
Nederland, TomTom en WorldOnline. Een paar hiervan zijn nog prominent aanwezig, andere zijn al weer
verdwenen.
1.3 De Equity Gap Finance Gap & Valley of Death In vergelijking met de San Francisco Bay Area zijn er weinig Nederlandse bedrijven die doorgroeien tot
marktleiders. Een verklaring hiervoor wordt gegeven in de World Competitiveness Index 2012-2013 van
het World Economic Forum. Deze gebruikt het Kabinet om te meten of het voldoet aan haar doelstelling
om in de top 5 van kenniseconomieën te staan, wat in 2013 met een vijfde plaats het geval is. In de
World Competitiveness Index geeft 19,9% van het management van Nederlandse ondernemingen aan
dat de meest problematische factor in het Nederlandse ondernemerschapsklimaat de toegang tot
financiering is.22 Wat is er aan de hand met de toegang tot financiering in Nederland?
Kleine bedrijven die snel willen groeien en innoveren zijn op zoek naar geld om zich te financieren. Ze
kunnen in eerste instantie zelf kapitaal inbrengen, een beroep doen op Familiy, Friends of Fools (3Fs) of
met bedrijfsinkomsten groei financieren. Vaak zijn deze bedragen echter onvoldoende om grote
investeringen te kunnen doen die wel noodzakelijk zijn als de onderneming snel wil groeien.
Banken zijn natuurlijk ook een traditionele partij waar ondernemingen een beroep op doen in Nederland
voor krediet. Deze ondernemingen kunnen echter vaak geen onderpand geven op leningen en er is veel
onzekerheid over de slagingskans van de ondernemingen. Daarom zijn ze voor banken een erg riskante
categorie om geld aan uit te lenen. De omstandigheden zijn op dit moment nog zwaarder omdat banken
door de kredietcrisis en Basel III regelgeving nog meer kapitaal moeten gaan aanhouden en daarom’nog
meer terughoudend zijn met leningen aan het bedrijfsleven.23
19 Véron & Philippon (2008) Financing Europe’s fast movers 20 Zie bijvoorbeeld FD Gazellen en Deloitte Fast 50 21 Panteia (2008) Internationale benchmark ondernemerschap, bedrijvendynamiek en snelle groei & Panteia (2012) Meer snelgroeiende bedrijven en meer krimpende bedrijven in Nederland 22 World Economic Forum (2013) The Global Competitiveness Report 2012-2013 pg. 272 23 Zie Kamerbrief Financieringsmonitor: ontwikkelingen bedrijfsfinanciering 17-12-2012
12
Snelgroeiende bedrijven moeten daarom vaak op zoek naar private kapitaalverschaffers. Private
risicokapitaalverschaffers kiezen er vaak voor om mede-eigenaar van de onderneming te worden. Ze
kunnen dan direct invloed uitoefenen op de onderneming en delen mee in de winst. Ze lopen wel direct
risico in de activiteiten van de onderneming. Deze vorm van kapitaal wordt risicokapitaal genoemd en
meestal is dit in de vorm van eigen vermogen.
Als geen van bovenstaande partijen kapitaal wil verschaffen aan de innovatieve ondernemingen kunnen
zij zich niet financieren. De onderneming kan dan niet verder groeien. In 2011 deed de expertgroep
bedrijfsfinanciering onderzoek naar financierbaarheid van bijvoorbeeld jonge innovatieve
ondernemingen. Zij concluderen in hun rapport dat er onverminderd reden tot zorg blijft. De
financieringsknelpunten doen zich voor bij het kleinbedrijf en startende, innovatieve en snelgroeiende
ondernemingen. Deze financieringsknelpunten dateren al uit de periode voorafgaand aan de financiële
crisis maar treden nu meer op de voorgrond.24
Het financieringsknelpunt dat de meeste aandacht krijgt is de kredietverlening van banken aan het MKB.
Voor startende en snelgroeiende bedrijven is echter meer relevant of ze risicodragend kapitaal kunnen
krijgen. Ook hier kan zich een knelpunt voordoen als er geen verschaffers van risicodragend kapitaal
kunnen worden gevonden. De onderneming trekt dan minder kapitaal aan dan het zou willen. Dit wordt
de equity gap genoemd.
Vaak is er voor een onderneming een bepaalde periode waarin een onderneming minder kapitaal aan
trekt dan het zou willen. Als het ook niet voldoende inkomsten kan generen in deze periode zal het
sneuvelen in deze fase. Vanwege de vele ondernemingen die sneuvelen wordt deze periode ook wel de “
valley of death” genoemd.
Een beeld van de equity gap is te krijgen door te kijken naar de beschikbaarheid van risicokapitaal in de
verschillende financieringsronden. Als er in een bepaalde fase geen of nauwelijks risicokapitaal
beschikbaar is, is er in die fase een equity gap. Het actieprogramma Technostarter wat in 2004 werd
opgezet om de equity gap te verkleinen was de eerste die probeerde dit in beeld te brengen. De equity
gap zou destijds liggen tussen de eerste en tweede financieringsronde. In die fase zou het moeilijk zijn
voor innovatieve bedrijven die snel willen groeien om financiering aan te trekken. Het gat zou tussen de
€ 200.000, - en € 2,5 miljoen liggen. In figuur 2 is getracht de equity gap te illustreren voor Nederland, de
blauwe lijn geeft aan waar de equity gap lag bij het begin van het programma.
In 2007 onderzocht de expertgroep KMO (Kleine en Middelgrote Ondernemingen) de Nederlandse
finance gap. Zij vond een grotere finance gap voor bedrijven die een groei boven een houdbaar groeipad
nastreven dan voor bedrijven die een groei met een houdbaar groeipad nastreven. Ook technostarters
hadden een grotere finance gap dan andere starters.
In 2008 werd de groeifaciliteit opgericht, deze regeling richt zich specifiek op de equity gap tot 5 mln.
euro.25 Rens van Tilburg schrijft in zijn rapport ‘kapitale kansen’ in 2011 dat de omvang van de equity gap
de laatste jaren is toegenomen. Waar in 2004 de grens rond 2,5 miljoen euro lag, ligt deze nu naar
24 Expertgroep Bedrijfsfinanciering (2011) Naar een gezonde basis: bedrijfsfinanciering na de crisis pg. 1-2. 25 Zie Memorie van Toelichting Groeifaciliteit
13
schatting rond 5 miljoen euro, en in sommige kapitaalintensieve sectoren wellicht nog hoger. Een
belangrijke oorzaak hiervoor is dat banken zich terug hebben getrokken uit dit segment. De evaluatie van
de groeifaciliteit uit 2012 constateerd dat de equity gap nog verder zijn toegenomen. De equity gap is nu
ook aanwezig voor ondernemingen aan de voet van de groeifase, met een investeringsbedrag tussen de
5 mln. en 10 mln. euro.26 Dit betekent dat ook de totale gap zou zijn toegenomen zie de rode lijn voor
2011 in figuur 2.
Figuur 2 De Equity Gap in Nederland
Mede gebaseerd op figuur Actieprogramma Technostarter, 2004
In Nederland voert Tornado Insider voor Agentschap NL metingen uit naar het investeringsklimaat in
Nederland. Deze informatieve monitor kijkt sinds 2005 jaarlijks naar jonge startende
technologiebedrijven in Nederland, de technostarters, en hun wensen en succes bij het ophalen van
financiering. Er wordt naar 250 Nederlandse technologiebedrijven die zich in de voorafgaande 2 jaren bij
de KvK hebben ingeschreven gekeken. Onderzocht wordt of deze bedrijven seed- en eerste ronde
investeringen hebben opgehaald. In de 6-meting blijkt dat het investeringsklimaat voor zowel de seed-
financiering als de eerste ronde financiering is verslechterd.27
In 2009 en 2010 gaf 62% van de bedrijven aan een seed-investering te hebben gehad, dit is lager dan in
de 4 en 5-meting toen 92% van het totaal aantal bedrijven een seed-investering had gehad. Ook de
eerste ronde investeringen laten een sterke afname zien in de zesde meting. Het percentage
ondernemers dat verwacht eerste ronde financiering op te halen of heeft opgehaald in de afgelopen 2
jaar is sterk afgenomen naar slechts 4%. 10 van de 250 bedrijven haalden in deze meeting een eerste
ronde financiering op. Dit was in de vorige meeting nog 45%.27
26 Carnegie Consult (2012) Beleidsevaluatie Groeifaciliteit pg. 3 27 Tornado Insider (2012) Investeringsklimaat in Nederland voor Technostarters 6-meting
0 0,2 1 2 3 4 5 6 7
Beschikbaarheid van
risicokapitaal (illustratief)
Omvang totale risicodragende (vervolg) financiering in mln € bij snelgroeiende innovatieve bedrijven
2004
2011
14
Er komt in Nederland weinig financiering tot stand van startende en snelgroeiende bedrijven. Dit kan
liggen aan de vraagkant; de ondernemingen of de aanbodkant; de investeerders of aan beide.
Ondernemingen moeten wel investeringsrijp zijn en de potentie hebben om snel te groeien om in
aanmerking te komen voor risicokapitaal. Aan de andere kant moeten er ook partijen zijn die het
risicokapitaal aanbieden. In box 1 zijn de overwegingen van vier Nederlandse bedrijven weergegeven om
risicokapitaal op te halen bij buitenlandse kapitaalverschaffers i.p.v. Nederlandse kapitaalverschaffers. Zij
geven aan dat het aanbod van risicokapitaal beter is in het buitenland dan in Nederland. Dit is een
indicatie van problemen die er aan de aanbodkant in Nederland liggen.
Box 1 Waarom Nederlandse bedrijven zich tot buitenlandse risicokapitaalverschaffers wenden
Voor het onderzoek is met vier bedrijven gesproken om beter inzicht te krijgen in de Nederlandse
markt voor risicodragend kapitaal: Cloud9, Revl, Silk en Tinypay. Cloud9 kreeg haar eerste
investeringsronde van 5,5 miljoen dollar van de Amerikaanse VC Accel en het Australische
softwarebedrijf Atlassian. Het vestigde zich toen ook in San Francisco. Revl kreeg een eerste
investering van het Nederlandse moederbedrijf AamigoO, maar kijkt nu ook naar mogelijkheden
voor risicokapitaal in de Bay Area. Het is ook gevestigd in een incubator in San Francisco. Silk haalde
twee seedrondes op van bijna een half miljoen en 1,6 miljoen dollar. Hieraan deden de Britse VC
Atomico en de Amerikaanse VC NEA en enkele Angel investeerders mee. Het bleef wel in
Amsterdam. Tinypay financierde met de Turkse investeerder AIV voor 1 miljoen en verhuisde toen
naar San Francisco.
Alle vier de bedrijven hebben de ambitie om snel te groeien zo bleek in de interviews, dezelfde
ambitie die je ook ziet bij bedrijven in de Bay Area. Ook hebben ze alle vier een innovatief product of
een innovatieve dienst. Hiermee behoren ze tot de doelgroep van het onderzoek. Sommige van de
bedrijven gaven aan ook een aanbod te hebben gekregen van Nederlandse risicokapitaalverschaffers
of ander Europese risicoverschaffer. Dit aanbod was echter minder aantrekkelijk dan het aanbod van
de buitenlandse investeerder waar ze voor kozen. Dit wijst erop dat er soms wel aanbod is maar niet
altijd het juist aanbod. Ook gaven sommige bedrijven aan het lastig te vinden in Nederland om
risicokapitaalverschaffers te vinden. De angels en Venture Capitalists zijn lastig te vinden voor
ondernemers.
De keuze voor een buitenlandse risicokapitaalverschaffer hebben deze bedrijven voornamelijk
gemaakt omdat ze denken dat de VC meer voor ze kan betekenen met bijvoorbeeld het netwerk van
de buitenlandse VC’s. Nederlandse VC’s hechten te veel waarden aan cijfers bij de beoordeling of ze
willen investeren, terwijl er nog weinig zekerheid is te ontlenen uit de cijfers in deze fase van de
onderneming. Als derde punt werd aangegeven dat de voorwaarden die de Nederlandse VC’s
opstellen ongunstiger zijn voor de onderneming en dat ze minder grote investeringen doen in de
onderneming.
Op de vraag waarom VC’s in Nederland minder grote investeringen doen gaven de ondernemers aan
dat VC’s rekening hielden met een lagere kans op een goede exit. Door deze lagere kans op een
15
Een goede vraag is of er ook een equity gap is in de VS. Obama kondigde daarom in zijn Start-up Amerika
initiatief een vroege fase fonds aan.28 Omdat er in de VS in de vroege fase, bij een financieringsvraag
tussen de 1 miljoen dollar en 4 miljoen dollar, ook een equity gap is in andere staten dan: Californië,
Massachusetts en New York. In de San Francisco Bay Area zullen we zien dat het aantal startende en
snelgroeiende bedrijven dat aan financiering komt indrukwekkend is. Toch kun je niet uitsluiten dat er
ook in de San Francisco Bay Area een equity gap is. Het aantal partijen dat om financiering komt vragen
is echter ook nergens zo groot in de wereld als in de Bay Area. Omdat ondernemers vanuit de hele
wereld denken dat ze aan financiering kunnen komen in de Bay Area. De concurrentie voor financiering
is daarom heftig en ook hier zullen veel ondernemingen niet aan risicokapitaal financiering kunnen
komen. Cijfers over het aantal ondernemingen dat financiering vragen in de San Francisco Bay Area
ontbreken waardoor we niet kunnen vaststellen hoeveel ondernemingen niet aan risicokapitaal kunnen
komen.
Samengevat zijn er duidelijke indicaties dat er een equity gap is in Nederland waardoor er onvoldoende
financiering is met risicodragend kapitaal van snelgroeiende en innovatieve bedrijven. Het probleem lijkt
in de afgelopen jaren te zijn verergerd. Deze equity gap belemmert de groei van ondernemingen en kan
deels verklaren waarom Nederlandse ondernemingen niet kunnen doorgroeien tot wereldwijde
marktleiders. In het volgende hoofdstuk staat de markt voor risicodragend kapitaal in de San Francisco
Bay Area centraal.
28 http://www.whitehouse.gov/startup-america-fact-sheet
goede verkoopprijs zullen VC’s ook minder grote investeringen doen om zo hun rendement te
behouden. Ook maken de lagere exits het lastiger voor Nederlandse VC’s om geld aan te trekken bij
institutionele beleggers. Waardoor het lastiger is voor VC’s om geld op te halen voor het fonds en er
minder aanbod is van risicokapitaal in Nederland, aldus de ondernemers.
Als sterk punt van het ondernemersklimaat in Nederland noemen ondernemers het sociale
zekerheidsstelsel. Wat bescherming kan geven aan ondernemers die niet slagen. Als zwak punt in het
Nederlandse ondernemersklimaat noemen de ondernemers de faillissementswetgeving. Het is lastig
een doorstart te maken in Nederland en als je als ondernemer een keer failliet gaat is het lastig om
de volgende keer aan geld te komen.
16
2. Welke (alternatieve) financieringsmodellen en -constructies van
risicodragend kapitaal ontwikkelingen zich in de San Francisco Bay Area
voor startende en snelgroeiende innovatieve ondernemingen?
In dit eerste hoofdstuk komen financieringsvormen uit de San Francisco Bay Area aan bod waar de
investeerder risicodragend kapitaal levert aan de startende of snelgroeiende onderneming. De
constructies en modellen die we in dit hoofdstuk bekijken worden primair gefinancierd door de private
sector. In hoofdstuk 4 kijken we nog expliciet naar de rol van de Amerikaanse overheid in de bestaande
financieringsmodellen en constructies. Voor elke financieringsvorm wordt een vergelijking met
Nederland gemaakt en de modellen en constructies die er in Nederland zijn.
Dit hoofdstuk richt zich op vormen van risicodragend vermogen omdat zoals we in het inleidende
hoofdstuk zagen startende en snelgroeiende bedrijven hier een tekort aan hebben in Nederland.
Risicodragend vermogen is een kapitaalvorm waar de kapitaalverschaffers een zekere mate van risico
lopen. Risicodragend kapitaal is ook onderdeel van het eigen vermogen van een onderneming. De
kapitaalverschaffers investeren in het bedrijf en weten niet wanneer ze dit geld zullen terugkrijgen. De
kapitaalverschaffer is voor het rendement op de investering afhankelijk van hoe de onderneming
presteert. Risicodragend kapitaal is zeer belangrijk voor een startende onderneming of een
snelgroeiende onderneming omdat het niet zoals een krediet binnen een bepaalde tijd hoeft te worden
afgelost. Het is geduldiger en indien het bedrijf failliet gaat is er geen schuld bij de verstrekkers van het
risicokapitaal (dit in tegenstelling tot bankleningen die vaak een persoonlijke garantie vragen).
Als we kijken naar de vormen van risicodragend vermogen zijn er vele vormen. Startende
ondernemingen beginnen vaak met eigen geld of kapitaal in de onderneming te stoppen. Daarna komen
er familie, vrienden en andere bekenden van de ondernemer die willen investeren. Deze 3F’s (Familie,
Friends and Fools) verschaffen kapitaal voor soms een heel klein percentage aandeelhouderschap.
Vervolgens zijn er soms fondsen bij incubators of accelerators waar een onderneming aan mee doet.
Deze fondsen investeren ook een bepaalde hoeveelheid kapitaal tegen een klein percentage
aandeelhouderschap.
Als een onderneming daarna echt snel verder wil groeien, moet er een beroep worden gedaan op
externe financiers. De bekendste vormen van extern risicokapitaal zijn dan crowdfunding, angel capital
en venture capital. Er zijn ook nog hybride vormen zoals mezzanine financiering wat gedeeltelijk een
lening is en gedeeltelijk risicokapitaal. In dit hoofdstuk concentreren we ons op venture capital, angel
capital en crowdfunding om innovatieve ondernemingen te financieren. Deze vormen brengen
risicodragend vermogen in de onderneming en kunnen daarmee de eerder geconstateerde equity gap
verhelpen.
We beginnen met venture capital, dit is de meest bekende vorm van risicodragend vermogen en is
vooral bekend geworden in de San Francisco Bay Area. Maar ook in Nederland bestaat venture capital al
vele jaren zoals we zullen zien. De markt heeft zich alleen heel anders ontwikkeld. Vervolgens kijken we
naar angel capital. Angel capital is risicodragend kapitaal dat rijke particulieren in een onderneming
investeren. In tegenstelling tot VC’s beleggen angels met hun eigen geld. We zullen zien dat de omvang
17
van de markt voor angel capital heel anders is in de Bay Area dan in Nederland. Angels spelen een
belangrijke rol in de financiering van bedrijven in de Bay Area vaak voorafgaand aan VC’s. De derde vorm
van risicodragend kapitaal is crowdfunding, deze vorm is pas net in opkomst en kent veel variaties.
Interessant genoeg zullen we zien dat in Nederland iedereen wel met risicodragend kapitaal kan
crowdfunden en in de VS nog niet.
Figuur 3 Verschillende vormen van risicodragend kapitaal in de VS voor startende en snelgroeiende bedrijven
€100m
€10m
€5m
€1m
€100k
€10k
Concept Proof of concept fase Prototype Beta Market Launch
Onderzoek Pre-seed Seed Early Stage Growth
In figuur 3 zijn de verschillende vormen van risicodragend kapitaal weergegeven over de levensfase van
een startend bedrijf dat uitgroeid tot een snelgroeiend bedrijf. De bedragen zijn van toepassing op de VS.
In dit hoofdstuk komen bootstrapping (staat letterlijk voor de laarzen even goed aantrekken. Dit kan een
ondernemer doen door heel veel eigen geld of geleend geld in een start-up te pompen (spaargeld,
creditcard, etc.) FFF’s en incubators en accelerators niet aanbod.
Business Angels
Venture Capital
Super Angel
Bootstrapping
Corp. VC
Incubators +
Accelerators
FFF
Reward based
Crowdfunding
Investment
based
Crowdfunding
18
2.1 Venture capital Het Venture Capital financieringsmodel is groot en bekend geworden in de San Francisco Bay Area. Hier
vinden we nog steeds de grootste financieringsmarkt voor Venture Capital ter wereld. In Nederland
heeft de overheid net als vele landen in de wereld actief beleid gevoerd om net als de Bay Area ook een
volwaardige VC markt te krijgen. Toch ziet de markt in Nederland er nog steeds anders uit en zijn er
substantiële verschillen in het model.
Venture Capital is een financieringsmodel waarin speciale fondsbeheerders geld investeren in jonge
innovatieve bedrijven waarvan ze hopen dat ze snel zullen groeien. Deze fondsbeheerders doen dit niet
met hun eigen geld maar met geld van investeerders. In Nederland noemen we deze venture capitalists
ook wel durfinvesteerders, omdat deze partijen juist in een hele risicovolle fase kapitaal verschaffen. Er
wordt rekening mee gehouden dat de investering in een groot aantal bedrijven niet zal renderen. De
succesvolle investeringen moeten echter een veelvoud van de oorspronkelijke investering opleveren.
Alleen zo kan de totale investering renderen voor de investeerders.
Er zijn verschillende modellen van venture capital. Er is een onderscheid te maken tussen modellen
waarin fondsbeheerders geheel onafhankelijk kunnen opereren van de investeerders en waarin dit niet
het geval is. In het originele model zijn de venture capital fondsen onafhankelijk; zij zijn de eigenaar van
het fonds en zoeken private investeerders voor hun fonds. Een VC fonds kan ook gelieerd zijn aan een
bank, bedrijf of de overheid, het is dan niet geheel onafhankelijk. Soms kan het wel zoveel mogelijk
onafhankelijk zijn opgezet qua eigendomsstructuur, maar is het wat betreft de financiering duidelijk op
een of meerdere partijen aangewezen. Als een VC fonds gelieerd is aan een bedrijf noemen we dat ook
wel corporate venture capital.
Voordat VC’s kunnen gaan investeren richten ze eerst een fonds op waarin het geld wordt verzameld van
de investeerders. VC’s kunnen dit fonds eerst helemaal vullen voordat ze gaan investeren, of er voor
kiezen om het fonds open te laten voor latere investeerders en alvast in bedrijven investeren. In het
eerste geval spreken we over een closed-end fonds en in het tweede over een open-end fonds. Vanuit
het fonds kunnen VC’s investeren in startende of jonge bedrijven met risicokapitaal. Vaak is dit genoeg
voor ongeveer anderhalf tot twee jaar aan financiering, dan moet het bedrijf een nieuwe
financieringsronde ophalen. De VC geeft hiermee de prikkel dat het startende bedrijf snel moet groeien.
2.1.1 Een stukje geschiedenis
Venture Capital komt niet uit de Bay Area, maar uit het gebied rond Bosten en New York. Hier begon de
VC-industrie in de jaren ‘50 en ’60. Pas eind jaren ’60 en in de jaren ’70 werden de eerste VC fondsen
opgericht in de Bay Area. Fondsen zoals Draper, Gaither & Anderson (nu Draper Fisher Jurvetson),
Kleiner, Perkins, Caufield & Byers (nu Kleiner Perkins) en Sequoia Capital en New Enterprise Associates
(NEA) werden toen opgericht en behoren nog steeds tot de toonaangevende fondsen.
In de San Francisco Bay Area zijn venture capital modellen met een volkomen onafhankelijke
eigendomstructuur. De VC fondsen zijn zelfstandige spelers op de kapitaalmarkt. Er bestaan wel Venture
Capital fondsen waar de overheid een rol in speelt, de Small Business Investment Companies (SBIC’s),
maar dit zijn niet de partijen die een grote rol spelen in de venture capital industrie in de Bay Area.
19
Daarnaast zijn er altijd weinig VC fondsen geweest in de Bay Area die gelieerd zijn aan een bank. De
Glass-Steagall Act verbood het nemen van posities met aandelen in organisaties.29 Banken verstrekken
alleen speciale leningen aan bedrijven die venture capital verstrekken, ook wel venture debt genoemd.
Wel zijn er al heel lang CVC’s, zoals Intel. Paragraaf 2.2 zal aandacht besteden aan corporate venture
capital.
De VC markt in de Bay Area is pas echt gaan groeien in de jaren ‘80. Deze groei heeft zich alsmaar
doorgezet tot de dotcombubble. Toen is de markt zich gaan stabiliseren rond de 10 miljard dollar zoals
figuur 4 laat zien.
Figuur 4 Jaarlijkse Investeringen van VC’s in Silicon Valley in dollars
Bron Jaarboek NVCA, 2013
In Nederland komt de venture capital markt op vanaf de jaren ’80. De markt komt in een
stroomversnelling terecht als banken mogen gaan participeren in risicodragend vermogen. Door een
aantal wijzigingen in de Wet Toezicht Kredietwezen in 1980 kunnen banken gemakkelijker
aandelenparticipaties gaan aanhouden in industriële ondernemingen. Ook gaat de overheid een grote rol
spelen als investeerder, via de Nationale Investeringsbank en de Maatschappij voor Industriële projecten
en met de garantieregeling particuliere participatiemaatschappijen.30 Deze regeling liep tussen 1981 en
1995 en bestond uit een overheidsgarantie voor 50% van de verliezen geleden op investeringen door
venture-capitalfondsen. Hierdoor werden vanuit het niets in een decennium een honderdtal VC’s
opgericht. In 1988 als Koedijk en Kool hun artikel schrijven over de Nederlandse VC markt geven ze aan
dat Nederland na het Verenigd Koninkrijk de grootste omvang heeft van de Venture Capital markt. De
overheid speelt hier een grote rol in. En uiteindelijk blijkt dat de garantieregeling particuliere
29 Zie Hellmann (1997) Venture Capital a challenge for commercial banks 30 Kool & Koedijk (1988) De Nederlandse markt voor venture capital pg. 1082
0
5
10
15
20
25
30
35
40
19
85
19
86
19
87
19
88
19
89
19
90
19
91
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
$ Mrd.
20
participatiemaatschappijen tot een gecumuleerd verlies leidt van €106,3 miljoen voor de overheid per
ultimo 2003.31
Nederlandse VC fondsen zijn in tegenstelling tot de fondsen in de Bay Area wel veelal gelieerd aan
banken, pensioenfondsen of de overheid. Het zijn vooral banken en pensioenfondsen die de eerste VC’s
participatiemaatschappijen (ppm’s) oprichten. Van de 25 actieve ppm’s in 1985 waren er 15 waarin één
of meer banken een aandeel hadden en 11 waarbij pensioenfondsen betrokken waren.32 Later stappen
ook andere partijen in zoals industriële bedrijven en regionale Kamer van Koophandels. In 1995 wordt de
garantieregeling particuliere participatiemaatschappijen afgeschaft, toch blijft de markt groeien tot meer
dan 300 miljoen euro aan vroege-fase investeringen van ppm’s in 1999.33 Na de dotcomcrisis volgen er
een aantal moeilijke jaren voor de Nederlandse VC markt met een flinke shake-out van het aantal VC’s.
In 2004 werd er nauwelijks aan seed investeringen gedaan en slechts 44 miljoen euro in startende
ondernemingen geïnvesteerd.34 Het einde van de VC markt in Nederland lijkt in zicht. Pas in 2007 is er
weer een toename van het venture capital bedrag te zien als de Technopartner SEED-faciliteit wordt
ingevoerd. Dan komen er ook de eerste onafhankelijke fondsen die niet van een bank of pensioenfonds
zijn. Wel maken zij gebruik van de SEED-faciliteit van de overheid.
Als we de geschiedenis van VC fondsen in Nederland met de Bay Area vergelijken is het grote verschil dat
in Nederland niet de onafhankelijke VC fondsen zijn ontstaan zoals in de Verenigde Staten. Pas op dit
moment lijken er meer onafhankelijke fondsen te komen in Nederland, al maken zij wel allemaal gebruik
van overheidsregelingen. Een verklaring hiervoor is dat in Nederland banken wel aandelenparticipaties
mochten nemen in organisaties en ook gebruik konden maken van de overheidsregelingen waar dit in de
VS niet zo makkelijk mogelijk was.
2.1.2 De omvang van de venture capitalmarkt
We zouden ook graag becijferen wat de omvang is van de VC-markt in Nederland en de Bay Area.
Hoeveel geld VC fondsen in bedrijven hebben geïnvesteerd in een land of regio. Het beste hiervoor is om
de marktwaarde te bepalen van deze investeringen, zodat je precies weet wat de investeringen van VC
fondsen waard zijn. Dit is lastig omdat VC fondsen niet de hele tijd hun investeringen hoeven te
waarderen. Wel is bekend hoeveel geld VC fondsen onder management hebben. De top 25 VC’s in de
Bay Area hadden in januari 2011 87,75 miljard dollar onder management.35 In Nederland hadden de VC
fondsen eind 2012 2 miljard euro onder management.36
Een cijfer dat vaak wordt gebruikt is het bedrag wat er jaarlijks geïnvesteerd wordt door de VC’s. Als we
dit vergelijken in tabel 1 voor Nederland en Silicon Valley zien we dat VC’s in Nederland jaarlijks
honderden miljoenen euro’s investeren in Venture Capital en in Silicon Valley er rond 8 miljard euro
wordt geïnvesteerd. De VC markt was in 2012 bijna 42 keer zo groot in Silicon Valley dan Nederland.
31 Boot & Schmeits (2004) Imperfecties in de vermogensmarkt en overheidsbeleid pg. 114 32 Kool & Koedijk (1988) De Nederlandse markt voor venture capital pg. 1082 33 NVP (2004) Ondernemend vermogen 2003 pg. 14 34 NVP (2005) Ondernemend vermogen 2004 35 Bay Area Economic Council (2012) The Bay Area Innovation System How the Bay Area became the economic hub and what will be necessary to secure its future. Pg. 53 36 EVCA (2013) Yearbook 2013
21
Tabel 1 geïnvesteerd bedrag door VC’s en aantal investeringen
Totaal bedrage Nederland37 Silicon Valley 38 2007 € 280 mln. €9.244 mln.
2008 € 300 mln. €9.148 mln.
2009 € 171 mln. €6.577 mln.
2010 € 147 mln. €7.442 mln.
2011 € 170 mln. €9.326 mln.
2012 € 173 mln. €7.256 mln.
Aantal Nederland 39
Silicon Valley
2010 156 1.092
2011 149 1.248
2012 158 1.160
Bron: NVP (2013) Database ondernemend vermogen en NVCA (2013) Jaarboek
Wanneer we vergelijken hoeveel bedrijven financiering krijgen in de Bay Area en in Nederland in tabel 2
is te zien dat in Nederland in 2012 158 bedrijven een investering hebben gehad van VC’s en in de Bay
Area 1.160 bedrijven. Dit is iets meer dan zeven keer zoveel investeringen. Hieruit valt te concluderen
dat het verschil ook zit in de grootte van de investeringen.
Een belangrijk gegeven is dat de Bay Area ook het gebied is met de meeste venture capital investeringen
in de wereld. Het heeft de afgelopen jaren zo’n 40% van de Amerikaanse markt in handen en in het
vierde kwartaal van 2011 zelfs een record van 46%.40 Massachusetts, New York en Texas zijn andere
gebieden in de VS met een venture capital markt met omvang al volgen ze op gepaste afstand van de Bay
Area. De Nederlandse Venture capital markt kun je voor investeringen beter vergelijken met de overige
regio’s en Staten in de VS. Als we Nederland vergelijken met de Amerikaanse Staten qua
investeringsbedrag in 2012 komt het op een zeventiende plaats uit tussen Minnesota en Arizona.41
37 Data die gebruikt is zijn VC-investeringen in Nederlandse bedrijven 38 De definitie van Silicon Valley is in de database van NVCA: Noord California, de Bay Area en de coastline. De nummers zijn van dollars in Euro’s omgezet door de bedragen in dollars te delen door 1,25. 39 Dit is het aantal coïnvesteringen 40 Bay Area Economic Council (2012) The Bay Area Innovation System How the Bay Area became the economic hub and what will be necessary to secure its future. Pg. 54 41 Dit is gedaan door het Nederlandse investeringsbedrag te vergelijken met de regio’s in het NVCA jaarboek 2013. Nederland komt dan met 216 miljoen dollar (173 miljoen euro vermenigvuldigd met 1,25) tussen Minnesota en Arizona uit.
22
Nederland scoort beter wanneer we kijken naar het aantal investeringen. Het komt dan net achter Texas
uit op een zesde plaats.
Een andere relevante maatstaf is hoeveel geld VC fondsen hebben opgehaald. Dit geeft een aan wat VC
fondsen in de toekomst kunnen investeren. Tabel 2 geeft dit voor Nederland en de Verenigde Staten
weer, hierbij valt op dat de trend hetzelfde is. Het dieptepunt lag in 2010 en langzaam halen VC’s in
Nederland en de VS weer meer geld op. In de VS is er veel aandacht voor het feit dat VC’s de afgelopen
jaren minder geld ophalen dan ze investeren. De markt zou uit evenwicht zijn en in de toekomst gaan
krimpen. Fondsen teren nu in op geld wat eerder is opgehaald maar veel zouden niet meer nieuwe
gelden kunnen aantrekken. In Nederland is het voor elk fonds moeilijk om geld op te halen.
Tabel 2 Geld opgehaald door VC’s
Jaar Nederland Verenigde Staten 2008 € 190.600.000 € 19.368.538.462 2009 € 193.200.000 € 12.566.000.000 2010 € 106.750.000 € 10.430,153.846 2011 € 135.820.000 € 14.288.538.462 2012 € 171.110.000 € 16.052.720.000
Bronnen: NVP (2013) database ondernemend vermogen & NVCA Jaarboek 2013
Vraag en aanbod passen zich langzaam aan in de venture capitalmarkt. Aan de vraagkant is het aantal
kwalitatief goede bedrijven autonoom. Als er meer goede bedrijven zijn zou er een groter aanbod van
venture capital moeten zijn. Het kost echter tijd voordat VC’s geld opgehaald hebben bij investeerders.
Meestal doen ze dit slechts één keer in de 2 jaar. De enkele VC’s die wel kunnen investeren in de goede
bedrijven zullen een goed rendement maken. Dit zal er dan voor zorgen dat VC fondsen makkelijker en
meer geld kunnen ophalen voor een nieuw fonds. Het is echter maar de vraag of ze dit geld kunnen
wegzetten omdat het aantal bedrijven nog steeds autonoom is. Dit alles zorgt ervoor dat de markt erg
gevoelig kan zijn voor bubbels.42
Het kost tijd voordat VC fondsen niet meer bestaan, daarom kan de markt tijdelijk uit evenwicht zijn. De
verwachting is wel dat de markt in de VS kleiner zal worden. Deskundigen denken dat de markt in de VS
naar 15 miljard dollar zal gaan.43 In Nederland is het te hopen dat het nieuwe fund of funds ervoor kan
zorgen dat de omvang van de Nederlandse VC markt zal toenemen.
2.1.3 De fasen van investering van VC’s
Belangrijk is ook de fase waarin VC’s investeren, ze kunnen een fonds inrichten op specifieke stadia
waarin een bedrijf zich bevindt. VC’s in de VS investeren in de fase seed/start-up - early stage - expansion
stage44 – later stage in een verhouding 12%, 32%, 35% en 20% van het aantal deals. Het aantal deals ligt
42 Gompers & Lerner (1999) The venture Capital Cycle 43 Kedrosky P. (2009) Right sizing the U.S. venture capital industry 44 PWC Moneytree gebruikt de volgende definities voor de stage of development Seed/Start-Up fase: de initiële fase. Het bedrijf heeft een concept of een product in ontwikkeling, maar waarschijnlijk not niet in productie. Vaak bestaat de onderneming minder dan 18 maanden. Early Stage fase: Het bedrijf heeft een product of service in pilot productie. In sommige gevallen is het product al commercieel beschikbaar. Het bedrijf genereert wel of geen opbrengsten. Vaak bestaat de onderneming minder dan drie jaar.Expansion stage fase: product of service is in productie en commercieel beschikbaar. Het bedrijf heeft significate opbrengststijging laten zien maar hoeft nog niet winstgevend te zijn. Vaak bestaat het bedrijf meer dan drie jaar.Later stage fase: het product of de service is overal beschikbaar.Het bedrijf genereert opbrengsten met een positieve cashflow. Waarschijnlijk maar niet noodzakelijk maakt het ook winst.
23
zelfs in de seed stage nog boven de 100 deals per jaar. De gemiddelde bedragen die VC’s met elkaar
investeren in een financieringsronde de Bay Area zijn in de seed stage/ startup stage ongeveer 3,5
miljoen dollar, in de early stage zo’n 5,8 miljoen dollar, in de expansion stage 10,9 miljoen dollar en in de
later stage 11,9 miljoen dollar. Wat ook opvalt is dat VC’s in de Bay Area veel grotere investeringen doen
in elke fase dan in Nederland.
In de cijfers van de Bay Area is een trend terug te zien dat een aantal VC’s zich is gaan specialiseren in
Early Stage. Deze zogenaamde micro VC’s investeren voornamelijk in seed en startups. Een voorbeeld
hiervan is First Round Capital.
In Nederland zijn er twee monitors beschikbaar om een inzicht te krijgen in de omvang van de
Nederlandse venture capitalmarkt: de cijfers uit ondernemend vermogen van het NVP en de Tornado
Insider Monitor voor technologische bedrijven. De NVP houdt gegevens bij over voor welk bedrag VC
fondsen geld ophalen en voor welk bedrag VC’s investeren. In Nederland ligt het gemiddelde
investeringsbedrag in elke ronde veel lager. In de periode 2007-2011 was dit meestal jaarlijks 500.000
euro voor een seed capital investering, 1 miljoen euro voor een early stage en 1,5 miljoen euro voor een
later stage deal van een VC.
Ook valt op in de statistieken van de NVP dat de seed capital investeringen in 2009 en 2010 bijna
helemaal stil vielen. In 2009 waren er slechts 4 en in 2010 slechts 3, in 2011 waren er wel weer 19 seed
investeringen. Later stage ventures groeiden van 56 miljoen euro voor 53 bedrijven in 2010 naar 70
miljoen euro voor 44 bedrijven in 2011. Het gemiddelde investeringsbedrag in een later stage venture is
daarmee gestegen van 1,1 miljoen euro naar 1,6 miljoen euro.
Een andere bron die in de inleiding al werd aangehaald is de financieringsmonitor voor technostarter van Tornado Insider. Hier is in de 6 meting 277 miljoen euro geïnvesteerd in 100 bedrijven. Opvallend in 2011 was het relatief hoge aantal deals van 21% tussen 500.000 en 1 miljoen euro en 16% tussen 1 miljoen euro tot 2,5 miljoen euro (zie figuur 5).
Figuur 5 Grootteverdeling VC investeringen in Nederland
Bron: Tornado Insider (2012)
24
2.1.4 Het aantal investeringsrondes
Een kenmerk van VC’s is ook dat ze in verschillende rondes investeren. Ze geven de bedrijven elke
anderhalf tot twee jaar een bedrag waarin ze een bepaald aantal mijlpalen moeten halen. VC’s in Silicon
Valley financieren in vele rondes dit noemen ze series. De nummering van deze rondes is vrij arbitrair. Er
is mogelijk eerst een seed ronde dan volgt de Serie A, de tweede Serie B enz. VC’s financieren vaak heel
veel rondes en de bedragen nemen toe. Om te illustreren dat VC’s heel veel rondes financieren was er in
de eerste drie kwartalen van 2012 telkens een Serie O investering (een 15de ronde). In Nederland is dit
soort data niet voorradig.
2.1.5 De omvang van VC fondsen
Een ander duidelijk verschil tussen de VC fondsen in de Bay Area en Nederland zit hem in de omvang van
de fondsen. Er zijn in de Bay Area veel grotere fondsen dan in Nederland. Tabel 3 laat een aantal van
deze fondsen zien die ook in de afgelopen tijd geld hebben opgehaald in de VS. Tabel 3 laat enkele
bekende fondsen zien uit Nederland.
Tabel 3 VC fondsen in de VS en Nederland
Fonds Nummer Hoeveelheid in dollars Datum
New Enterprise Associates 14 2.6 miljard 9/5/2012
Andreessen Horowitz 3 1.5 miljard 31/1/2012
Khoshla Ventures 4 1.05 miljard 13/10/2011
Instutional Venture Partners 14 1 miljard 28/6/2012
Greylock Partners 13 1 miljard 2011
Lightspeed Venture Partners 9 675 miljoen 29/6/2012
Kleiner Perkins Caufield & Byers 15 525 miljoen 17/5/2012
Accel 11 475 miljoen 2011
Sequoia 5 450 miljoen 24/8/2012
Mithril Venture Capital 1 440 miljoen 1/02/2013
Trinity Ventures 9 352 miljoen 10/10/2012
Draper Fisher Jurveson 10 350 miljoen 2010
Battery Ventures 10 650 miljoen 2013
Benchmark Capital 7 425 miljoen 2011
First Round Capital 4 135 miljoen 9/5/2012
Bron: Crunchbase en eigen bewerking
Fonds Hoeveelheid in euro’s
Life Sciences Partners (LSF) 500 miljoen Gilde Healthcare 450 miljoen
Van den Ende en Deitmers Venture Capital Partners B.V.
181 miljoen dollar
Prime Ventures 160 miljoen/ 275 miljoen euro 100 miljoen al opgehaald van de 250
Holland Venture 150 miljoen Aescap 103 miljoen The Informal Investors Network (TIIN) 35 miljoen Ecart Invest 28,4 miljoen
HenQ 14 miljoen
25
Icos Capital 11 miljoen
Antea Participaties Onbekend
Bronnen: NVP & Agentschap NL en eigen bewerking
In Nederland zijn er in 2011 96 actieve investeerders. Nederland had in 2000 121 actieve investeerders,
maar als gevolg van de dotcom crisis daalde dit in 2005 tot 33. De komst van de seed-fondsen en een
toename van het aantal buitenlandse VCs hebben voor een toename gezorgd. Opvallend is dat bij
ongeveer 50% van de VC deals in Nederland in de afgelopen jaren een regionaal ontwikkelingsfonds is
betrokken. Ook is in de afgelopen jaren bij 30% van de deals een seed-fonds betrokken.45 Een positieve
ontwikkeling is dat er in Nederland nu wel een aantal onafhankelijke fondsen opereren, de schaalgrootte
is echter kleiner.
In de VS zouden er in 2012 522 VC fondsen actief zijn die in dat jaar meer dan 5 miljoen dollar hebben
geïnvesteerd in ondernemingen.46 Het aantal actieve VC fondsen was in 2000 nog 1053 hier is een
halvering van de markt opgetreden. Wat opvalt in tabel 3 is dat VC fondsen in de Bay Area een veel
grotere omvang hebben dan de Nederlandse VC fondsen. In de VS hebben een aantal fondsen zelfs een
omvang van meer dan een miljard dollar.
2.1.6 De Juridische structuur
In de VS zijn VC’s opgericht als Limited Liability Partnership. In Nederland is deze entiteit niet
beschikbaar. De Wet op de Personenvennootschappen zou hier verandering in brengen maar werd in
2011 teruggetrokken. Nederlandse fondsoprichters hebben daardoor minder flexibiliteit. Als rechtsvorm
kiezen fondsbeheerder vaak voor de Commanditaire Vennootschap, de C.V.. De aansprakelijkheid voor
de beleggers, de commanditaire vennoten, is beperkt tot het geïnvesteerde vermogen. De beherend
vennoot is in beginsel onbeperkt aansprakelijk, dit in tegenstelling tot de Amerikaanse Limited Liability
Partnership. Om dit te veranderen moet er een groepsstructuur worden opgezet met een B.V. Ook voor
belastingredenen zullen nog aparte structuren moeten worden opgezet om de structuur van het fonds
voor de investeerder en de fondsbeheerder zo optimaal mogelijk te maken. Niettemin lijken in
Nederland gevestigde fondsen tevreden over het aanbod van rechtsvormen.47
2.1.7 Sectoren waarin VC’s investeren
De database van CB Insights is nuttig om te zien in welke sectoren VC’s investeren in de VS. In de Venture
Capital Activity Report over het vierde kwartaal van 2012 is deze data toegankelijk tot op het niveau van
Californië. Echter in hetzelfde rapport is weergegeven dat in dollars aan venture capital financiering
South Californië (San Diego en Los Angeles) ongeveer 25% van de markt heeft en San Francisco Bay Area
75% van de markt.48
De grootste sector in de afgelopen vijf kwartalen is de internetsector, zie figuur 6. Ook een ander
onderdeel van de informatietechnologiesector, de mobiel & telecommunicatie, is groot. Samen zijn ze
meestal goed voor zo’n 50% van de markt. Californië en dan in het bijzonder de Bay Area heeft een
45 Tornado Insider (2012) Investeringsklimaat in Nederland voor Technostarters 6-meting 46 NVCA (2013) 47 NVP (2010) De staat van het Nederlandse vestigingsklimaat voor investeringsfondsen in 2009 48 CB insights (2013) Venture Capital Activity Report Q4 pg. 48
26
marktaandeel van zo’n 45% in internet en zo’n 50% in mobiel & telecommunicatie.49 In het vierde
kwartaal van 2012, wat niet het beste kwartaal was, werd al voor meer dan 1 miljard dollar geïnvesteerd
door VC’s in internetbedrijven in Californië en voornamelijk de Bay Area.50
Figuur 6 Sector Marktaandeel in de VC markt in Californië- in dollars aan financiering
Bron CB Insights (2013)
In het laatste kwartaal is de opkomst van healthcare opvallend met een marktaandeel van 28%. Onder
healthcare vallen ook farma en biotechnologie. Californië is de Staat met het hoogste bedrag aan
venture capital in healthcare. San Francisco Bay Area is het grootste gebied van Californië maar ook San
Diego heeft een grote healthcare sector.51 In healthcare zijn farma en biotechnologie altijd wel sectoren
geweest waarin VC’s actief zijn. De laatste trend is wel dat de meeste investeringen naar medische
hulpmiddelen gaan. Ook software speelt hier steeds een grotere rol.
Vanaf 2006 zijn er ook veel investeringen van VC’s gedaan in de duurzame energie sector. Deze sector
heeft het echter de afgelopen kwartalen lastig, zie bijvoorbeeld kwartaal 3 voor 2012 in figuur 5 waar de
energie sector slechts 2% marktaandeel heeft. De Bay Area is wel het gebied waar venture capital het
grootst is voor duurzame energie.52
Er is veel discussie hoe succesvol het Venture Capital model is in andere sectoren dan de
informatietechnologie. In startende en snelgroeiende bedrijven in de biotechnologie en cleantech moet
meer kapitaal worden geïnvesteerd en duurt het langer voordat investeringen renderen. Ze zijn ook vaak
minder snel op te schalen en de winstgevendheid is lager.53 Er zijn dan ook investeerders die zich
terugtrekken.54 Wel zijn software toepassingen in de healthcare en energie populair, denk bijvoorbeeld
49 CB insights (2013) Venture Capital Activity Report Q4 pg. 17 & 24 50 CB insights (2013) Venture Capital Activity Report Q4 pg. 15-16 51 http://www.pwc.com/us/en/press-releases/2013/2q-life-sciences-moneytree.jhtml 52 CB insights (2013) Venture Capital Activity Report Q4 pg. 37 53 Hargadon (2012) Misguided Policy? Following venture capital into cleantechology 54 http://blogs.wsj.com/venturecapital/2013/03/21/clean-tech-returns-show-lose-curve-says-calpers-investment-chief/
33 40
34 42
35
17 10
10 2
9
5 3 3 5 3
20 19
15 13 28
8 9
9 16
11
17 19 30
22 13
Q4' 11 Q1'12 Q2'12 Q3'12 Q4'12
Overig
Mobile &Telecommunications
Healthcare
Software (non-internet/mobile)
Energy & Utilities
Internet
27
aan big data. Vanwege de grote expertise in software passen dit soort crossovers goed in de San
Francisco Bay Area.
Figuur 7 Sectorverdeling percentage venture capital in Nederland
Bron: Tornado Insider (2012)
In Nederland is de grootste VC sector biotechnology en healthcare, zoals figuur 7 laat zien. In 2011 kwam
deze sector op de eerste plaats met 31% van alle deals en 60% van al het geld. In 2012 werd er volgens
cijfers van NVP 110 miljoen euro geïnvesteerd door VC’s in 48 Life Science bedrijven.55 Op de tweede
plek in Nederland staat software met 25% van alle deals in Nederland. Energy en Agriculture heeft 10%
van de deals en media & entertainment (o.a. e-learning, gaming) 6%.
2.1.8 Hoe investeren VC’s in de Bay Area
Om te begrijpen hoe een VC te werk gaat moet je kijken hoe een VC in een bedrijf investeert en onder
welke voorwaarden. De investering van een VC is altijd zeer risicovol, maar door de juiste prikkels te
geven aan de ondernemer kan een VC wel invloed uitoefenen op het bedrijf en zijn investering. Er zijn
twee belangrijke manieren waarop een VC dit doet: met zeggenschap en met rendementsprikkels.
Als een VC in de Bay Area gaat investeren in een eerste ronde kiest hij meestal voor een aandeel van 20-
25% in het bedrijf. De ondernemers en andere verschaffers van kapitaal zijn dan nog 75% eigenaar. VC’s
nemen in een eerste ronde niet een te groot aandeel in het bedrijf zodat ook nieuwe investeerders nog
kunnen instappen. Doordat de ondernemers voor een groot gedeelte eigenaar blijven zullen zij ook de
prikkel hebben om het bedrijf tot een succes te maken. Zo worden de belangen van de ondernemer en
de investeerder met elkaar in overeenstemming gebracht. Een VC zal ook vaak eisen dat er aandelen
apart worden gezet voor toekomstige werknemers. Deze optiepool van 10-15% gaat af van de aandelen
van de eigenaren en dient ervoor om personeel te kunnen aantrekken.
55 NVP(2013) Database Ondernemend Vermogen 2012
15 22
5 7 10 13 7
8
6
7
8 16 9
6
9
30 26
10
7
22
11 7 15
8
5
7
8 8 31
4
46
27 29 28 20,8
60
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
2006 2007 2008 2009 2010 2011
Biotechnology & Healthcare
Communications
Computers & Electronics
Energy & Agriculture
Industrial
Internet
IT services
Materials & Nanotechnology
Media & Entertainment
R&D
Software
28
Wanneer een volgende ronde wordt opgehaald herhaald dit patroon zich. Uiteindelijk zal de ondernemer
veel van zijn aandeel zien verwateren. De waardeontwikkeling van het bedrijf bepaald hoeveel de
ondernemer over zal houden. De aandelen van een VC zijn bijna altijd preferente aandelen. Dit zijn
aandelen met meer zeggenschap. Met belangrijke beslissingen zoals verkoop of het ophalen van nieuw
kapitaal moeten de preferente aandeelhouders instemmen voordat dit doorgang kan krijgen.
2.1.9 De impact op snelgroeiende innovatieve bedrijven
Met venture capital zijn een aantal bekende bedrijven gefinancierd in de afgelopen decennia. In figuur 8
worden een aantal voorbeelden van bedrijven gegeven die met venture capital zijn gefinancierd in de VS
en voornamelijk in de Bay Area.
Figuur 8 Amerikaanse bedrijven met Venture Capital
Bron: NVCA
Venture Capital heeft weinig impact op bestaande industrieën, het heeft financiering gegeven aan
nieuwe innovatieve industrieën. Lerner geeft aan dat 75% van de software- en hardware bedrijven
financiering heeft gehad van venture capitalists. Venture Capital bedient maar een klein gedeelte van de
markt. In de VS krijgt minder dan 1% van de start-ups geld van VC’s zo blijkt uit de Kaufmann Enquête
(Robb et al 2010).
Het is lastig om de impact van venture capital op snelgroeiende en innovatieve bedrijven goed te
onderzoeken, omdat de rol van de VC in de ontwikkeling van een onderneming lastig is te isoleren.
Venture Capital lijkt echter een aanzienlijke impact te hebben op de Amerikaanse economie en
werkgelegenheid. Josh Lerner laat een aantal cijfers zien in zijn boek Boulevard of Broken Dreams. Eind
2008 waren er 895 bedrijven naar de beurs gegaan die venture capital hebben gekregen. Dit is 13
procent van het totaal aantal bedrijven dat naar de beurs is gegaan (dit aantal is 6.698). In marktwaarde
zijn met venture capital gefinancierde beursgenoteerde bedrijven in totaal 2,4 triljard waard. Dit is 8,4
procent van de totale beurswaarde van de Amerikaanse bedrijven. En bedrijven die Venture Capital
hebben gekregen vormen ook 6% van de werkgelegenheid in de VS.
29
In Nederland houdt de Nederlandse Vereniging voor Participatiemaatschappijen (NVP) cijfers bij wat
voor van participatiemaatschappijen. Nederlandse bedrijven die ondersteund worden door
participatiemaatschappijen hebben een gezamenlijke omzet van 82 miljard euro en gezamenlijk
ongeveer 350.000 werknemers in Nederland.56 Het probleem is dat grote buy-out fondsen bij deze
cijfers over participatiemaatschappijen in zitten. De NVP heeft ook een database met een overzicht van
alle bedrijven in Nederland die ooit met private equity of venture capital gefinancierd zijn. In deze
database zijn de investeringsfasen te selecteren waarin de investering waarschijnlijk afkomstig is van een
VC fonds. VC fondsen hebben dan Nederlandse bedrijven ondersteund met een gezamenlijke omzet van
353 miljoen euro en 6.551 werknemers.
Bekende bedrijven die in Nederland met venture capital zijn gefinancierd zijn: AM-Pharma, Avantium,
Civolution, Crucell, Ebuddy, Eyeworks, Galapagos, Hyves, ID&T, Improve Digital, Kiadis Pharma,
LayerGloss, Liquavista, Localsensor, Layar, Mendix, Q-Go, Safeboot, Shapeways, Tele Atlas, Prosensa, Silk,
Silicon Hive en WeTransfer.
56 http://www.nvp.nl/pagina/overzicht_portefeuillebedrijven/
30
2.2 Corporate Venture Capital Amerikaanse bedrijven begonnen al met eigen VC fondsen in de jaren ‘60. Door de jaren heen had
corporate venture capital een marktaandeel van 7% binnen de venture capital industrie, zie figuur 9. De
piek lag rond 2000, met het knappen van de internetbubble staakten veel bedrijven hun corporate
venture capital activiteiten. Inmiddels zijn veel bedrijven weer begonnen en corporate venture capital is
echt een trend in de Bay Area. In 2011 hebben corporate venture capital fondsen (CVC’s) in 214 deals
geïnvesteerd in 196 Bay Area ondernemingen met een totale investeringswaarde van 3,26 miljard
dollar.57
Figuur 9 Corporate Venture Capital in de VS aantal deals en percentage van Venture Capital deals
Bron: NVCA 2012 Corporate Venture Capital 2012
Bedrijven richten een corporate venture capital tak op om innovaties te kunnen helpen ontwikkelen die
op den duur belangrijk kunnen worden voor de activiteiten van het bedrijf. Het is een goed alternatief
voor R&D in het bedrijf zelf. Het is daarmee vaak strategisch. Natuurlijk kan er net als onafhankelijke VC’s
ook voor het rendement worden geïnvesteerd in een bedrijf.58 Als toegevoegde waarde kunnen CVC’s
ook machines en ruimtes afstaan aan de bedrijven waar ze in investeren. Daarnaast geven CVC’s advies
en kunnen ze hun netwerk inzetten.
57 Gage (2012) corporations refocus on venture investing & http://blogs.wsj.com/venturecapital/2012/10/31/corporate-vcs-here-to-stay-this-time-study-says/ 58 Chemannur, Loutskina & Tian (2012) Corporate Venture Capital, Value Creation, and Innovation
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1800
2000
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
Participatie %
Aantal CVC deals
31
In de Bay Area hebben Google, PayPal, Cisco, Intel, Microsoft en SAP al lange tijd een corporate VC tak.
Maar recent zijn er ook een aantal nieuwe corporates naar de Bay Area gekomen zoals Citi, American
Express, Ford en Dell en besloot Google zijn fonds uit te breiden naar 300 miljoen dollar per jaar.59
In 2012 participeerde corporate VC’s in 15% van alle VC-investeringen in de VS, in 3715 deals waren
CVC’s betrokken. In totaal werd er voor 2,2 mrd. aan investeringen gedaan door CVC’s in 2012, dit
bedrag was vergelijkbaar met 2011. Wanneer we kijken naar de sectoren waarin CVC’s investeren valt op
dat CVC’s in 2012 vooral actief waren in Biotechnologie (19,5% van de deals), Industrie en Energie met
daarin duurzame energie (20,5% van de deals).60 In de VS werd in 2010 en 2011 het meeste geld in
cleantech gestopt met 974 miljoen dollar in 95 deals. 61 CVC’s investeren vaak kleinere bedragen per
ronde zo blijkt uit de statistieken van de NVCA.
In Nederland is corporate venture capital minder bekend. Toch hebben bedrijven als Unilever, DSM en
Shell een venture capital fonds. Unilever opende in 2011 zelfs een venture capital fonds in India.62 DSM
heeft ook een venture capital fonds dat ook een vestiging heeft in de Bay Area.63 Ook Shell gaf pas aan
meer dan ooit op zoek te zijn naar samenwerking met kleine bedrijven. Het heeft al lange tijd een
Venture fonds dat investeert in nieuwe technologieën voor olie en gas en hernieuwbare energie.64 Ook
Nederlandse banken hebben soms nog een venture capital fonds, zoals Rabobank.65 Een ander CVC
fonds dat zeer actief is in Nederland is Sanoma Ventures.66 Er zijn geen cijfers bekend over het
marktaandeel van corporate venture capital in de venture capital markt in Nederland.
CVC’s zitten vooral op plekken waar veel VC fondsen actief zijn. Vaak worden ze gevraagd vanwege hun
technologische kennis om mee te investeren. Clusters van CVC’s en VC’s zitten vaak bijelkaar. Op
terreinen als cleantech en biotechnologie zoeken VC’s vaak de expertise van een corporate. CVC’s
beleggen vaak in eerste instantie voor de strategische return om de technologie te kunnen volgen. Er zijn
corporate venture capital takken die helemaal afzonderlijk van de business opereren en andere coporate
venture capital takken die helemaal aan de business vast zitten. Een corporate bedingt vaak een first
right om te mogen bieden op het bedrijf al het verkocht gaat worden. Maar doordat ze vaak in de board
zitten zullen ze het bedrijf al nauwgezet volgen.67
2.3 Angel Capital
Angels zijn particulieren die hun eigen geld investeren in startende of snelgroeiende bedrijven. Ze
investeren vaak grotendeels met risicodragend vermogen en dit heet Angel Capital. Investeringen van
familie en vrienden in startende of snelgroeiende bedrijven worden niet tot Angel Capital gerekend. In
Nederland worden Angels ook wel informele investeerders genoemd. Angels opereren meestal alleen,
maar ze kunnen ook in groepen investeren. Dit zijn de zogenaamde Angel groepen of informele
59 Gage (2012) Citi Ventures Comes to the Valley, Rusli (2012) Multinationals stake a claim in venture capital & McBride (2012) Exclusive: Google Ventures beefs up fund size to $300 million a year. 60 NVCA (2013) Corporate Venture Capital 2012 Q4 61 PricewaterhouseCoopers (2012) Corporate venture capital activity on three-year upward trend. 62 http://www.rtl.nl/components/financien/rtlz/nieuws/2011/25/unilever-begint-venture-capital-fonds-in-india-dowjones903879.xml 63 www.dsm.com/nl_NL/html/venturing/home.htm 64 Chernova (2013) shell looks for startup tech partnerships now more than ever. 65 www.raboventures.com 66 www.sanomaventures.com 67 Uit gesprek met Erik Rutte op 10-12-2012
32
netwerken. Angel groepen hebben als voordeel dat ze door samen te investeren grotere investeringen in
een bedrijf kunnen doen. Ook zien we steeds meer angels in de VS die in staat zijn om grotere bedragen
te financieren, dit zijn de zogenaamde Super Angels.68
De wetgeving in de VS maakt een onderscheid tussen geaccrediteerde en ongeaccrediteerde
investeerders. Volgens de Securities Act uit 1933 ben je een geaccrediteerde investeerder als je een
vermogen hebt van minimaal 1 miljoen dollar zonder de waarde van het huis of een jaarlijks salaris van
200.000 dollar elk jaar voor de laatste twee jaar of 300.000 dollar samen met je echtgeno(o)t(e) en de
verwachting om hetzelfde bedrag te verdienen dit jaar.69 In Nederland kennen we het begrip begrip
gekwalificeerde belegger.70 Beide begrippen spelen een rol bij het openbaar mogen aanbieden van
effecten. Meer hierover in het gedeelte over crowdfunding. Shane (2008) toont aan dat het merendeel
van de investeringen van angels door ongeaccrediteerde investeerders wordt gedaan.71
In 2012 waren de totale investeringen van angels in de VS 22,9 miljard dollar, 67.030 bedrijven kregen
een angel investering. Het gemiddelde bedrag wat een bedrijf aan angel investments kreeg was 341.800
dollar. In totaal waren er 268.160 actieve angel investeerders. In 2012 en 2011 is de markt hersteld na
een teruggang in 2008 en 2009.72
Het HALO rapport laat zien wat de investeringen van angel groepen zijn in de VS in 2012.73 Angel
groepen in Californië deden hierin 18,1% van de VS als we kijken naar het aantal deals en 23,1 % als we
kijken naar het investeringsbedrag. De Angel groepen in Californië hebben niet zo’n groot marktaandeel
als de VC fondsen. Angel groepen zijn veel meer verspreid over de verschillende Staten in de VS. In de
San Francisco Bay Area waren de openbaar gemaakte angel investeringen in 2012 (tot 13 november) 34
miljoen dollar in Silicon Valley en 21 miljoen dollar in San Francisco.74 Bekende Angel groepen in de Bay
Area zijn: Keiretsu Forum Northern California, Band of Angels, Life Science Angels, Tribute of Angels en
Sand Hill Angels.75
In Nederland zijn er twee metingen gedaan hoeveel er door angels in totaal is geïnvesteerd in bedrijven.
Een nulmeting door Bureau Bartels over de markt in 2010 en een 1-meting in 2012 van Tornado Insider
over de markt in 2011 en begin 2012.76 Als criteria worden in de monitors voor een angel investor
gehanteerd: dat ze zelf moeten investeren of samen met anderen, dat ze zelf de beslissing moeten
kunnen nemen of er geïnvesteerd wordt, ze moeten de ondernemingen ook voorzien van advies,
begeleiding en coaching en het mogen geen bedrijven zijn van vrienden en familie. Belangrijk is dat het
68 Sudek, May & Wiltbank (2011) Angel Investing: Catalyst for Innovation 69 http://www.sec.gov/answers/accred.htm 70 natuurlijke personen zijn die aan tenminste twee van de volgende drie criteria voldoen:
a. de natuurlijke persoon heeft in de loop van de voorafgaande vier kwartalen ten minste tien omvangrijke transacties per kwartaal op de effectenmarkten verricht; b. de effectenportefeuille van de natuurlijke persoon heeft een omvang van meer dan € 500.000; c. de natuurlijke persoon is ten minste een jaar werkzaam of werkzaam geweest in de financiële sector in het kader van een beroepsbezigheid die kennis van beleggingen in effecten vereist.
71 Shane (2008) The Importance of Angel investing in Financing the growth of Enterpreneurial Ventures 72 Sohl (2013) The Angel Investor Market in 2012: A Moderate Recovery continues 73 Angel Resource Institute and Silicon Valley Bank (2013) Halo Report 2012 74 Joint Venture Silicon Valley & Silicon Valley Community Foundation (2013) Index Of Silicon Valley pg. 24 75 Van Sand Hill Angels, Keiretsu Forum Northern Califonia en de Band of Angels bezocht ik een zogenaamde screening avond. Dit zijn avonden waarop bedrijven pitchen voor de angel groepen. 76 Bureau Bartels (2011) Nulmeting Informal Investment & Tornado Insider (2012) Informal Investment in Nederland 1-meting
33
onderzoek afgenomen is bij investeerders die horen tot de achterbannen van de aangesloten netwerken
bij Business Angel Netwerk Nederland (BANN). Onduidelijk is welke steekproef er is genomen van de
achterban en hoeveel Angels in Nederland geen deel uitmaken van deze netwerken. De monitoren geven
een eerste beeld van hoe angels investeren in bedrijven in Nederland. Een analyse van begin 2013 laat
zien dat er nog een aanzienlijk potentieel in Nederland is van angels die nog niet investeren (‘Slapend
Kapitaal’).
In Nederland kunnen we door een gemiddelde te nemen van de investeringsklasse en dit te
vermenigvuldigen met het aantal investeringen een schatting geven van hoeveel er in 2010 en 2011
werd geïnvesteerd.77 Voor de nulmonitor is de schatting aan geïnvesteerd vermogen in bedrijven van
angels 68.894.000 euro en voor de 1-meting is de schatting aan geïnvesteerd vermogen dan 147.211.125
euro. Meer dan een verdubbeling aan investeringen van angels in meer dan een jaar tijd. Dit komt omdat
er in de 1-meting meer grote participatie zijn waargenomen vooral in de klasse 200.001- €500.000 euro
van 14% naar 30% en ook in de klasse boven 1.000.000 euro van 3% naar 12%. In 2011 was het
gemiddelde investeringsbedrag per participatie 463.000 euro van de 38 angels die bereid waren dit aan
te geven, 52 angels gaven aan in 2011 te hebben geparticipeerd. Een opvallend hoog investeringsbedrag
wat de verschillen verklaard tussen de nulmonitor en de 1-monitor. Dit kan komen doordat sommige van
de aangesloten netwerken bij BANN ook seed fondsen zijn en ook toegang hebben tot regelingen van de
overheid (zie bijvoorbeeld TINN Capital).
In de nulmonitor bleek dat de 100 geïnterviewde informal investeerders in 570 bedrijven hebben
geïnvesteerd. Ongeveer 6,5 participatie per informal investeerder. In 2011 hadden van de
geënquêteerde investeerders 65% geïnvesteerd, gemiddeld was dit 1,8 investering in 2011. Angels geven
aan qua fase van investering een voorkeur te hebben voor de periodes rondom start, net na start en jong
bedrijf zo blijkt uit de monitor. In de nulmeting kwam ook een grote voorkeur naar voren voor “Jong
bedrijf met exponentiële groei”, 40% van de informal investors gaf aan in deze fase geparticipeerd te
hebben. In de nulmeting gaf ook 56% van de investeerders had een voorkeur voor innovatieve starters.
Daarmee investeren de Angels uit de netwerken die zijn aangesloten bij BANN precies in de fase van de
startende en snelgroeiende innovatieve bedrijven.
In de VS beleggen Angels het meeste in software (23 procent) maar de verdeling is niet zo scheef als bij
de investeringen van VC’s. Healthcare (14 procent), retail (12 procent), biotechnologie (11 procent),
industrieel/ energie (7 procent) en media (7 procent) hebben ook grote marktaandelen.78 In de 1 meting
in Nederland gaven angels aan een voorkeur te hebben voor de ICT sector met internet (27 procent),
software (25 procent) en IT services (24 procent) is dit het populairst. Daarna komt Healthcare &
Medicaltech met 27 procent, Creative Industries (24 procent), manufactering (22 procent) en Retail &
Distribution (20 procent). Met de laatste sectoren geven Angels aan ook interesse te hebben in niet high
tech sectoren.79
77 Voor de klasse < €25.000 is gekozen voor € 12.500 en voor de klasse >€1.000.000 is gekozen voor €1.250.000 78 Sohl (2013) The Angel Investor Market in 2012: A Moderate Recovery continues 79 Tornado Insider (2012) Informal Investment in Nederland 1-meting pg. 17-18
34
2.3.1 Instrumenten voor angel investeerders
Een interessant instrument wat angels soms gebruiken is de convertible note. Een convertible note is
een lening die kan worden omgeruild in (preferente) aandelen bij een volgende investeringsronde, de
Serie A. Belangrijk is dat er soms een ‘cap’ in zit. Een cap geeft de angels het recht om te mogen
omruilen tegen een lagere prijs. Zodat als het bedrijf snel meer waard is geworden de angel in de upside
deelt.
Uit de 1-meting in Nederland blijkt dat Angels meestal investeren met aandelen (rond de 75%) en daarna
met achtergestelde leningen die converteerbaar zijn. Dit is ook iets populairder geworden in de
afgelopen twee jaar. In de 1-meting is ook gekeken naar vervolginvesteringen omdat uit de
Technostarter regeling bleek dat vervolginvesteringen in Nederland lastig zijn. 33% van de Angels gaf
inderdaad aan dat t.o.v. 2 jaar geleden het moeilijker is voor bedrijven waar zij in participeren om
vervolginvesteringen te krijgen en slechts 4% dacht dat het iets makkelijker was geworden.80
2.4 Crowdfunding Een vorm van bedrijfsfinanciering waarvoor op dit moment erg veel belangstelling is, is crowdfunding.
Crowdfunding is het door een groep laten financieren van een idee. Bedrijven maken hier gebruik van
maar ook non-profits en individuen kunnen dit gebruiken. Het begrip crowdfunding is nieuw, maar het
concept wordt al veel langer toegepast, zo werd het voetstuk van het Vrijheidsbeeld met crowdfunding
gefinancierd.81 Nieuw is de toepassing van crowdfunding via het internet, dit zorgt ervoor dat er veel
meer mensen bereikt kunnen worden door partijen die financiering zoeken. We zien daarom steeds
meer bedrijven zich op deze manier financieren.
2.4.1 Modellen voor crowdfunding
Er zijn verschillende modellen van crowdfunding mogelijk. Als we de vormen van crowdfunding indelen
naar wat de geldgever als tegenprestatie ontvangt zijn er vier modellen: Donation-based crowdfunding,
reward-based crowdfunding, lending-based crowdfunding en investment-based crowdfunding.
Tabel 4 Verschillende vormen van crowdfunding in Nederland en de VS
Vorm van crowdfunding Nederlandse benaming
VS Voorbeelden NLD Voorbeelden
Donation-based crowdfunding
Doneren Global Giving 1% club
Reward-based crowdfunding Belonen Kickstarter & Indiegogo
Voordekunst
Lending-based crowdfunding Lenen Lendingclub & Kiva82
Geldvoorelkaar & crowdaboutnow
Investment-based crowdfunding Investeren Equitynet, CircleUp & Fundingclub
Symbid, Wekomenerwel, Seeds
80 Tornado Insider (2012) Informal Investment in Nederland 1-meting pg. 21 81 Zie www.nps.gov 82 Hybride vormen zijn ook mogelijk, zo leent Kiva voor 0% rente en is het daarmee ook donation-based.
35
Bij donation-based crowdfunding geeft de crowd een donatie zonder dat er een tegenprestatie
tegenover staat. Dit is geschikt voor goede doelen. Bij reward-based crowdfunding krijgt de crowd een
reward in de vorm van een product of dienst voor de investering. Een voorbeeld is een T-shirt of een
eerste proefproduct. Vaak heeft de reward een lagere economische waarde dan de investering. Bij
lending-based crowdfunding wordt er geld uitgeleend door de crowd. De crowd krijgt dit geld met rente
terug. Bij investment-based crowdfunding gaat het echt om investeren en deelt de crowd mee in het
rendement van het bedrijf. In tabel 4 een aantal voorbeelden van de bekende platformen die
momenteel actief zijn in de VS en Nederland op elk van bovenstaande terreinen.
Reward-based crowdfunding en lending-based crowdfunding zijn goed bruikbaar voor MKB-bedrijven.
Startende bedrijven kunnen heel goed hun proof of concept financieren met reward-based
crowdfunding. Het MKB die al een stabiele inkomstenbron heeft kan lending-based crowdfunding
gebruiken als kredietvorm als alternatief voor de bank. Snelgroeiende bedrijven zijn zoals eerder werd
beschreven voornamelijk op zoek naar risicodragend kapitaal. Reward-based en lending based
crowdfunding zijn dan minder relevant omdat zij kapitaal zoeken dat mee deelt in de risico’s. In dit stuk
over crowdfunden ligt de focus dan ook voornamelijk op investment-based crowdfunden.
De meest bekende vorm van investment-based-crowdfunding is dat het publiek aandelen kan verwerven
in een bedrijf, dit heet equity-based crowdfunding. Maar ook vormen met converteerbare obligaties en
omzetdeling zijn denkbaar. Het bedrijf doet een voorstel welk aandeelpercentage beschikbaar wordt
gesteld. Dit is net als bij venture capital en angel capital afhankelijk van de waardering van het bedrijf.
Iedereen kan dan net als bij aandelen op de beurs aandeelhouder worden.
2.4.2 Het legitimeren van crowdfunding
Om financiering van bedrijven te stimuleren lanceerde President Obama op 5 april 2012 de Jumpstart
Our Business Startups (JOBS) wet. Dit zal resulteren in wijzigingen in de Amerikaanse effectenwetgeving,
de Securities Act, uit 1933. Op dit moment kunnen bedrijven bijna alleen openlijk effecten uitgeven aan
het publiek als ze hier toestemming voor hebben van de Amerikaanse toezichthouder op de
effectenmarkten de Securities and Exchange Commission (SEC). De kosten hiervan zijn hoog en de
procedure is ingewikkeld wat het ongeschikt maakt voor startende en snelgroeiende bedrijven. Obama
wil dat bedrijven investeerders kunnen aantrekken met crowdfunding net zo als nu geld wordt geworven
via reward-based en lending-based crowdfunding.83
Een misverstand is dat er in de VS op dit moment helemaal geen mogelijkheden zijn onder de huidige
SEC-wetgeving om geld op te halen bij het publiek anders dan via een IPO. Er zijn namelijk wel Direct
Public Offerings (DPO) mogelijk, bedrijven zoals Ben & Jerry’s hebben succesvol met een DPO geld
opgehaald bij de crowd.84 Het is echter ingewikkeld, duur en het publiek promoten van dit soort
campagnes is niet altijd mogelijk.85
83 www.whitehouse.gov 84 Hyun (2013) The Direct Public Offering: The original Securities Based Crowdfunding model 85 Voor meer info zie http://www.debuysere.com/business-of-technology-startups/internet-based-public-offerings/share-issues-crowdfunding/
36
Er zijn twee belangrijke onderdelen in de JOBS act die crowdfunding in de VS mogelijk moeten gaan
maken. Onderdeel 2 zorgt ervoor dat partijen in het openbaar, en ook op websites, kunnen adverteren
met investeringsvoorstellen bij geaccrediteerde investeerders. Onderdeel 3 maakt dit ook mogelijk met
limieten voor niet geaccrediteerde investeerders om te beleggen. De limiet die als voorstel is
geformuleerd is dat investeerders met een jaarlijks inkomen of netto vermogen van minder dan 100.000
dollar niet meer dan 2.000 dollar of 5% van hun jaarlijkse inkomen of netto vermogen jaarlijks mogen
investeren in een bedrijf. Investeerders met een jaarlijks inkomen of netto vermogen van meer dan
100.000 dollar mogen tot 10% investeren van hun jaarlijkse inkomen of netto vermogen.86
Belangrijk is dat in het voorstel investeringen moeten worden aangeboden op een crowdfunding
platform of door een broker. Zij hebben een vergunning van de SEC of van een Nationale toezichthouder
zoals de FINRA (Financial Industry Regulator Authority). De platformen moeten informatie openbaar
maken aan de beleggers, zorgen dat beleggers het hoge investeringsrisico kennen en anti-fraude
procedures hebben met checks van de officials, directeuren en 20% van de eigenaren. Ook de
onderneming die financiering zoekt moet informatie openbaar maken. Naar mate er meer geld wordt
opgehaald dient er ook meer openbaar te worden gemaakt. In de VS zullen de platformen een
belangrijke rol spelen om crowdfunding mogelijk te maken, zij moeten waar mogelijk de crowd
beschermen.
De SEC zal eerst crowdfunding voor geaccrediteerde investeerders mogelijk maken, de conceptregels zijn
hiervoor al ter consulatie naar buiten gegaan, en pas later crowdfunding voor niet geaccrediteerde
investeerders. De verwachting is dat dit begin 2014 mogelijk zal zijn.
President Obama hoopt dat crowdfunding nieuwe mogelijkheden geeft voor bedrijven om zich te
financieren. Dit moet echter wel gepaard gaan met genoeg waarborgen om de belegger te beschermen.
Daarom wordt er gekozen voor specifieke wetgeving. Het commitment van de President geeft een flinke
stimulans voor crowdfunding. Je kunt zeggen dat de JOBS act investment-based crowdfunding tracht te
legitimeren in de VS. Het wetsvoorstel heeft veel effect gehad. Er zijn maar liefst 9.001 domeinnamen
met het woord crowdfund eind 2012 in de VS gesignaleerd door toezichthouders.87
2.4.3 Investment-based crowdfunding in Nederland
De Nederlandse Regering heeft toegezegd alternatieve financieringsvormen, waaronder crowdfunding,
te zullen ondersteunen d.m.v. promotie, het wegnemen van belemmeringen in de regelgeving en door
de inzet van kennis en bestaande instrumenten.88 Op 7 februari 2013 heeft Minister Kamp van
economische zaken aangegeven hoe het Kabinet invulling wil geven aan dit voornemen in het
Regeerakkoord. Inmiddels hebben enkele crowdfunding organisatie van de AFM op vrijwillige basis een
vergunning verkregen of een verklaring dat hun activiteiten binnen de huidige wetgeving passen.
Daarnaast vindt in opdracht het ministerie van economische zaken een onderzoek plaats naar de
ontwikkelingen op het gebied van crowdfunding, waarbij ook de regelgeving aan de orde zal komen. Al
eerder gaf het Kabinet aan ook te onderzoeken of stimuleringsopties mogelijk en wenselijk zijn.89 In
86 Kane (2012) Jobs Act: Review of the Dramatic Changes in Fundraising for Startups 87 Eaglesham (2013) Crowdfunding efforts draw suspicion 88 Regeerakkoord VVD-PVDA 2012 Bruggen Slaan pg. 11 89 Kamerbrief december Kamp
37
tegenstelling tot de VS zijn er in Nederland vooralsnog geen plannen om specifieke regelgeving te maken
voor crowdfunding.
De toezichthouders AFM en DNB gaven in op 3 mei 2011 een nieuwsbrief aan welke bestaande
wetgeving van toepassing kan zijn op crowdfunding platformen.90 Beide toezichthouders geven aan
onder welke vergunning en welk toezicht van de Wet op het financieel toezicht (Wft)
crowdfundingplatformen kunnen vallen in Nederland. Dat crowdfunding platformen hier serieus naar
moeten kijken is al duidelijk geworden toen DNB in 2010 vond dat Sellaband zich niet hield aan de Wft
en haar model moest aanpassen.91 In box 2 staan een aantal belangrijke bepalingen die ervoor kunnen
zorgen dat een crowdfunding platform een vergunning moet aanvragen. De doelstellingen en de
structuur van het crowdfunding model bepalen welke wettelijke regels van toepassing zijn.
90 http://www.toezicht.dnb.nl/7/50-210391.jsp 91 https://www.sellaband.nl/de/news/174-refund-of-money?page=2
Box 2 Crowdfunding en de Wet op het Financieel Toezicht
De kaders van de Wft zijn er op gericht om consumenten, spaarders en beleggers te beschermen.
Belangrijke begrippen zijn:
Opvorderbare gelden buiten besloten kring
Op grond van artikel 3:5 van de Wet op het Financieel Toezicht (Wft) is het verboden om in
Nederland buiten besloten kring opvorderbare gelden aan te trekken, ter beschikking te verkrijgen of
ter beschikking te hebben, met uitzondering van geld van professionele marktpartijen. Hiervan kan,
afhankelijk van de wijze van structurering, bij crowdfunding sprake zijn, onder andere indien het
platform de gelden te lang onder zich houdt. Onduidelijk is of dit artikel van toepassing is als
crowdfundingplatformen ervoor kiezen om eerst de gelden onder zich te houden totdat de
campagne is afgelopen. En of crowdfundingplatformen in die situatie een vergunning moeten
aanvragen. DNB vond in ieder geval dat Sellaband met haar model dit artikel overtrad.
Het aanbieden van beleggingsobjecten
Een platform is ook Wft-vergunningsplichtig als het beleggingsobjecten aanbiedt (artikel 2:55 Wft) of
verhandeld. bijvoorbeeld voor het aanbieden van beleggingsobjecten (artikel 2:55 Wft), het
aanbieden van krediet (artikel 2:60 Wft), het aanbieden van rechten van deelneming in een
beleggingsinstelling (artikel 2:65 Wft), het bemiddelen in krediet, financiële producten of
verzekeringen (artikel 2:80 Wft), het verlenen van beleggingsdiensten of het verrichten van
beleggingsactiviteiten (artikel 2:96 Wft).
De Prospectusplicht Partijen die beleggingsobjecten aanbieden dienen een goedgekeurd prospectus beschikbaar te
stellen aan potentiële investeerders (artikel 5:2 Wft). Voor crowdfunding kunnen geldleners gebruik
maken van een vrijstelling als partijen een aanbieding doen van minder dan 2,5 miljoen euro. Bij
aanbiedingen boven de 100.000 euro moet er wel een vrijstellingsvermelding bij de aanbieding op
het platform gedaan worden. Platformen moeten er rekening meehouden dat geldgevers dit
vermelden.
38
Platformen die in Nederland equity-based crowdfunding aanbieden zijn: Symbid, Seeds (dochter van
ABN AMRO, de eerste bank met een crowdfundingplatform) CrowdAboutNow en Wekomenerwel.
CrowdAboutNow heeft een vergunning gekregen van de AFM om beleggingsdiensten te verlenen of
beleggingsdiensten te verrichten.92 Symbid laat de betalingen via een elektronischgeldinstelling lopen
(die onder toezicht staat) en houdt daardoor niet zelf de opvorderbare gelden aan. Ook worden de
beleggingen in een coöperatie gedaan zodat er niet in effecten wordt gehandeld en er geen vergunning
nodig is voor het verlenen of aanbieden van beleggingsdiensten.
Het grote verschil is dat in de VS de wetgever tracht om specifieke wetgeving te maakt waarmee een
groot gedeelte van de structuur van een crowdfundingplatform wordt bepaald. In Nederland is het veel
meer open en moeten initiatiefnemers die een crowdfunding platform opzetten goed kijken onder welke
wet- en regelgeving ze vallen. Een aantal crowdfunding platformen hebben aangetoond dat het mogelijk
is om diverse structuren op te zetten waarin soms wel en soms niet onder toezicht investment-based
crowdfunding wordt aangeboden. Onduidelijk is of deze structuren voor crowdfunding nu het meest
wenselijk zijn voor de geldgevers, geldnemers en crowdfunding platformen. Zijn met de huidige wet- en
regelgeving de consument en de beleggers wel afdoende beschermd? En kunnen
crowdfundingplatformen wel bij geldgevers en geldnemers afdoende aantonen dat zij als platform een
betrouwbare partij zijn? Crowdfunding platformen die een vergunning hebben verkregen,
CrowdAboutNow en Geldvoorelkaar93, geven aan dat er modellen zijn op te zetten die buiten toezicht
blijven. 94 Het is onduidelijk welke waarborgen geldgevers hebben als zij investeren op dit soort
platformen.
Een ander probleem is dat de regelgeving in Europa onvoldoende geharmoniseerd lijkt om er zeker van
te zijn als platform dat de bestaande structuur ook in andere landen in Europa toepasbaar is.95 Dit is zeer
belangrijk voor Nederlandse crowdfundingplatformen om te kunnen doorgroeien naar een schaal van
enige omvang.
2.4.4 Omvang van de markt
De markt voor crowdfunding is erg aan het groeien. De totale wereldmarkt voor crowdfunding nam in
2012 toe tot 2,66 miljard dollar, een toename van 81% t.o.v. 2011.96 In Nederland werd in 2012 voor 14
miljoen euro opgehaald.97 De twee grootste platformen in de wereld zijn Kickstarter dat al 430 miljoen
dollar aan crowdfundingprojecten financierde, sinds het 28 april 2009 van start ging en Lendingclub dat
al voor 1.466 miljoen dollar aan crowdfundingprojecten financierde vanaf de start op 1 mei 2007.98 Deze
twee modellen lijken zich echt te bewijzen in de VS. Hier liggen absoluut kansen voor bedrijven die
financiering zoeken. De VS heeft de grootste markt ter wereld voor crowdfunding.99
92 AFM register 93 Geldvoorelkaar heeft een vergunning voor krediet verlenen 94 Financieel Dagblad 4 mei 2013 Nog in de Kinderschoenen 95 Zie A framework for European Crowdfunding 96 http://crowdsourcing.org crowdfunding market grew 81% in 2011 finds massoulation industry report 97 http://www.douwenkoren.nl/crowdfunding-groeit-explosief-14-miljoen-euro-opgehaald-in-2012/ 98 http://www.kickstarter.com/help/stats & https://www.lendingclub.com/info/statistics.action op 8 maart 2013 99 http://www.emerce.nl/nieuws/crowdfunding-professionaliseringsslag
39
Zoals eerder aangegeven staat in deze studie investment-based crowdfunding centraal. Daarom wordt
gekeken naar de omvang van platformen in de wereld die in dit segment actief zijn. Deze zijn
weergegeven in figuur 10. Het Australische ASSOB en het Amerikaanse Equitynet zijn gestart in 2005 en
hebben beide meer dan 100 miljoen euro aan crowdfunding gefinancierd. Equitynet werkt onder de
oude regelgeving (Regulation D), je kunt niet op het platform zelf online investeren.
Figuur 10 Omvang Investment-based crowdfunding in Euro’s
Gebaseerd op thecrowdcafe 2013 en informatie van de websites van de platformen
Daarnaast zijn er de nieuwe partijen die in 2011 en 2012 zijn opgezet: CircleUp en Fundersclub in de VS,
Crowdcube en Seedrs in het VK en Symbid in Nederland. Op Symbid zijn er inmiddels 10 succesvolle
crowdfundingprojecten met aandelen geweest.100 De omvang van bedrijfsfinanciering via crowdfunding
is echter nog beperkt zoals werd geconcludeerd tijdens de tweede rondetafelsessie met alle betrokken
partijen bij het ministerie van EZ.101 Het grootste project in Nederland is van de Windcentrale met 7
miljoen euro.
De markt voor investement-based crowdfunding kan zich net als angels en VC’s richten op startende en
snelgroeiende bedrijven. Het kunnen echter ook meer volwassen bedrijven zijn waar geldgevers in
kunnen investeren, zoals restaurants. Elke investering zeker in startende en snelgroeiende bedrijven,
heeft een hoog risico, bij EquityNet had ongeveer 70% van de bedrijven nog geen inkomsten.102 Er is net
als bij investeringen van VC’s en angels een groot percentage van dit soort investeringen dat niet zal
renderen. Er lijkt daarom een belangrijke taak weggelegd voor platformen om de geldgevers goed te
informeren over het risico. Seeds, het crowdfundingplatform van de ABN, probeerde geldgevers in haar
pilot op het hoge risico te wijzen door maximaal 150% rendement te geven. CircleUp is heel selectief in
100 www.symbid.nl 101 Bijlage bij Kamerstuk 32637 nr. 34 102 https://www.equitynet.com/blog/us-equity-crowdfunding-activity-infographic/
105.008.084
7.600.000 6.112.685
155.886.654
1.602.856 403.480 590.000 0
20.000.000
40.000.000
60.000.000
80.000.000
100.000.000
120.000.000
140.000.000
160.000.000
180.000.000
40
de bedrijven die op haar platform actief zijn, slechts 2% van de aanvragers wordt op het platform
toegelaten.103
Er zijn een aantal punten van zorg bij investment-based crowdfunding in vergelijking met venture capital
en angel capital. Allereerst maken bedrijven zelf een waardering van wat het bedrijf waard is bij
investment-based crowdfunding. Angels en VC’s onderhandelen over de waarde van het bedrijf met de
eigenaren. De kans dat ondernemingen een te hoge waardering maken van de onderneming is hoog lijkt
hoog. De investeerders kunnen alleen reageren door niet te investeren. Dit verhoogt de behoefte aan
een due diligence van het bedrijf. Kloppen de prognoses die het bedrijf maakt. Angel groepen die meer
tijd besteden aan due diligence behalen een beter rendement.104 Symbid geeft de investeerders de
mogelijkheid tot een due diligence van het bedrijf voordat de investering doorgaat. Een derde punt van
zorg is wat de exit is van de investeerders. Hoe gemakkelijk kan een investeerder zijn belang verkopen en
hoe makkelijk is het voor nieuwe investeerders om in te stappen.
103 https://circleup.com/ 104 Wiltbank & Boeker (2007) Returns to angel investors in groups pg. 5
41
3. Wie investeert in Venture capital fondsen in de San Francisco Bay Area
en welke rol spelen Nederlandse institutionele beleggers?
Dit hoofdstuk kijkt als vervolg op hoofdstuk 2 naar de partijen die in VC fondsen investeren, de Limited
Partners. Zonder deze investeerders kunnen VC’s niet investeren in snelgroeiende bedrijven. Een
belangrijk criterium voor het aantrekken van investeringen is welk rendement er gemaakt wordt. We
kijken in dit hoofdstuk specifiek in hoeverre Nederlandse pensioenfondsen investeren in Venture Capital
in de San Francisco Bay Area. Dit om een indicatie te krijgen hoe groot deze geldstroom is. Ook wordt er
gekeken naar de regelgeving in beide landen voor pensioenfondsen die in venture capital willen
beleggen.
3.1 Wie investeert in venture capital fondsen in de San Francisco Bay Area Een partij die investeert in venture capital moet een lange termijn horizon hebben. Het geld zal vaak 8
tot 10 jaar belegd zijn en is lastig tussentijds uit het venture capitalfonds te halen. Het is ook een
investering met een hoog risico, omdat er een reële kans is dat er geen enkel bedrijf uit het VC-fonds een
dusdanig rendement behaald dat het fonds een positief rendement maakt. De partij die belegt moet of
dit risico direct kunnen lopen of een veel grotere portefeuille hebben zodat er naast venture capital ook
minder risicovolle beleggingen kunnen worden gedaan.
Er zijn weinig data beschikbaar welke partijen, ook wel de Limited Partners (LP’s) genoemd, in VC
fondsen investeren. De LP’s doen hun investeringen vaak via een toevoerfonds, een fund of funds. De
LP’s hoeven niet altijd de omvang van de investering te rapporteren. Publieke pensioenfondsen moeten
dit wel doen in veel Staten en hebben dan ook een dekking van 80%, de andere LP’s in de database niet
en hier is de dekking minder dan 50%.105 De commerciële databases die gebruikt worden ThomsonOne,
VentureSource, Preqin en Capital IQ lopen hier tegenaan. Om dit te verbeteren is Josh Lerner begonnen
met een nieuwe database voor het Private Capital Research Institute (PCRI) waar al veel fondsen toe
hebben gezegd om geanonimiseerd aan te gaan meedoen.
In de VS zijn er 4 grote partijen die in VC fondsen investeren:
Publieke pensioenfondsen
Private pensioenfondsen
Universiteitsfondsen
Stichtingen
Figuur 11 laat het aantal investeringen zien van de verschillende Limited Partners in venture capital en is
gebaseerd op de database van Hochberg en Rauh (2012). Doordat publieke pensioenfondsen moeten
rapporteren zijn ze oververtegenwoordigd. In totaal waren er 632 limited partners in dit onderzoek die in
3554 fondsen investeerden waarvan er 1031 VC fondsen waren. De periode waarin de investeringen
worden gedaan is tussen 1980 en 2009.
105 Hochberg & Rauh (2012) Local Overweighting and Underperformance: Evidence from Limited Partner Private Equity Investments
42
Figuur 11 Aantal investeringen van LP’s in VC fondsen
Bron Hochberg & Rauh (2012)
Uit de database kunnen we opmaken dat er veel publieke pensioenfondsen in de Verenigde Staten in
venture capital investeren. In Californië heb je bijvoorbeeld het California Public Employees’ Retirement
Systems (CalPERS), het grootste pensioenfonds van Californië en het California State Teachers'
Retirement System (CalSTRS) voor onderwijzers.
Publieke pensioenfondsen zijn pas vanaf de jaren ‘80 veel in venture capital gaan investeren. Gomper en
Lerner (1999) geven drie belangrijke drie redenen waarom pensioenfondsen vanaf die tijd zijn gaan
investeren. Tot 1979 was het niet mogelijk voor pensioenfondsen om substantiële hoeveelheden te
beleggen in venture capital. De “prudent man rule” bracht hier verandering in. Institutionele
investeerders mochten vanaf die tijd significante investeringen maken zolang ze hier gedegen
verantwoording voor afleggen.
De tweede verandering die Gompers en Lerner aangeven is de toename in het gebruik van
investeringsadviseurs sinds 1980. Zij brachten de investeringen van verschillende fondsen bijelkaar,
zodat ze een betere onderhandelingspositie verkregen bij de VC fondsen. De derde belangrijke
verandering was de toename in het gebruik van de Limited Partnership structuur van 40% in 1980 naar
80% in 1992. Daarom worden de partijen die in venture capital investeren in de VS ook wel Limited
Partners genoemd. Deze veranderingen zorgen ervoor dat 30% van het venture capital in 1999 afkomstig
is van publieke pensioenfondsen.
Publieke pensioenfondsen hebben vaak wel transparantie-eisen waar ze zich aan moeten houden. San
Jose Mercury News eiste in 2002 dat CalPERS haar private investeringen openbaar zou maken.106
Daardoor kun je nu op de site van CalPERS zien voor welk bedrag ze in een bepaald VC fonds beleggen en
wat het rendement is van die belegging.
Private pensioenfondsen, de pensioenfondsen van bedrijven, zijn vaak niet verplicht om de data vrij te
geven. De 391 investeringen van Hochberg en Rauh zijn daarom waarschijnlijk een onderschatting van
het aantal investeringen dat private pensioenfondsen in venture capital doen.
106 The Wall Street Journal (2002) Calpers Settles Lawsuit Over Performance Data
3016
391
1178 971
0
1000
2000
3000
4000
Publiekepensioenfondsen
Privatepensioenfondsen
Universiteitsfondsen Stichtingen
43
Een unieke limited partner voor venture capital in de VS die we in Nederland niet hebben zijn de
universiteitsfondsen; de endowments. Universiteiten in de VS ontvangen in tegenstelling tot Nederland
veel donaties van alumni. Met deze gelden richten de universiteiten speciale fondsen op waarmee ze
beleggingen doen. Het is wel belangrijk om een onderscheid te maken tussen publieke en private
universiteitsfondsen. Private universiteiten als Harvard, M.I.T. Notre Dame & Stanford hebben bekende
fondsen.
Het bekendste universiteitsfonds is dat van Yale en wordt geleidt door David Swendsen. Hij is de vader
van het Yale-model, in plaats van traditioneel te beleggen in obligaties en aandelen in de VS besloot hij in
1992 90% van de portefeuille alternatief te beleggen. Als alternatieve beleggingen koos Swendsen:
private equity, venture capital, hedgefonden, grondstoffen, onroerend goed beleggingen en aandelen en
obligaties in het buitenland.107 In juni 2012 had Yale 35,3 % van haar endownment in private equity
belegd.108 Veel andere universiteiten zijn n.a.v. het succes van Yale ook meer alternatieve beleggingen
gaan doen. Daarom zien we 1178 investeringen van universiteiten in VC fondsen in de database van
Hochberg en Rauh.
Stichtingen zijn de laatste belangrijke investeerder in Venture Capital, ook deze categorie kennen we niet
in Nederland. Stichtingen zijn met universiteiten vaak de partij die de meeste ervaring heeft met Venture
Capital. Vaak waren ze betrokken bij de oprichting van fondsen en hebben ze toegangsrechten tot
bepaalde fondsen. Een heel bekende stichting die in Venture Capital belegt, is de Kauffman Stichting. In
de database van Hochberg en Rauh zien we 971 investeringen van stichtingen in VC fondsen.
Als laatste is het goed om nog eens te benadrukken dat er in de VS weinig banken en andere financiële
instellingen zijn die beleggen in VC fondsen.
3.2 Rendementen van Limited Partners in de VS In de VS is er veel discussie over het rendement dat VC fondsen maken op hun investeringen. Belangrijke
LP’s als Kauffman en CalPERS hebben aangegeven dat voor hun eigen beleggingen het rendement op
Venture Capital tegenviel. De Kauffman Stichting deed dit in het rapport “ we have met the enemy and
he is us”. In dit rapport heeft de Kauffman stichting berekend dat van de 100 VC fondsen waar zij in de
afgelopen 20 jaar in hebben geïnvesteerd er slecht 20 de vereiste opslag van 3% behaalden bovenop het
rendement van aandelen, 62 investeringen haalde zelfs een slechter rendement dan beleggingen op
aandelen.
CalPERS gaf op 13 augustus 2012 aan de portefeuille van Venture Capital drastisch terug te brengen van
6% naar 1% wegens slechte rendementen. Deze 6% was 2,1 miljard dollar in een portefeuille van 34
miljard dollar met ook mezzanine en buy out investeringen. In de afgelopen vijf jaar zou CalPERS slechts
een rendement op Venture Capital hebben gemaakt van 1%. De reden is volgens de Chief Investment
Officer Joe Dear dat Venture Capital de afgelopen jaren een erg teleurstellende opbrengst heeft gegeven
107 Yale University Investment Office (2011) 108 Yael University Investment Office (2012) Strategy
44
als het al iets heeft opgeleverd. Ten tweede is het lastig voor CalPERS om toegang te krijgen tot de beste
VC fondsen zodat er een verschil in prestatie wordt gemaakt.109
De prestaties van de verschillende limited partners lopen ook sterk uiteen zo tonen Lerner, Schoar en
Wong aan in de limited Partner Performance Puzzle. Universiteitfondsen blijken het hoogste rendement
te hebben van alle investeerders in VC fondsen ook stichtingen hebben een goed rendement. Publieke
en private pensioenfondsen scoren veel minder. Veel publieke pensioenfondsen zijn de afgelopen jaren
ook het Yale-model gaan kopiëren, met weinig succes.110
Yale haalt wel alle vele jaren een hoog rendement doordat het toegang heeft tot goed presterende
fondsen. Lerner, Schoar en Wang laten in hun Secrets of the Academy zien dat het verschil in rendement
tussen de acht private universiteiten (de Ivy League) en de andere universiteiten is toegenomen in de
periode 1992-2005.111
Hochberg en Rauh (2012) concluderen in een studie dat publieke pensioenfondsen in de VS een home-
bias hebben voor venture capital beleggingen, deze home-bias leidt echter tot slechtere prestaties. Dit in
tegenstelling tot wat je zou verwachten omdat lokale investeerders zouden moeten kunnen profiteren
van een informatievoordeel. Zoals we wel terug zien bij beleggingen in beursgenoteerde
ondernemingen.
3.3 Nederlandse beleggers in de venture capital fondsen in San Francisco Bay
Area De voormalig minister van Financiën Jan Kees de Jager gaf tijdens zijn bezoek aan de Bay Area aan dat
Nederlandse pensioenfondsen meer in Nederlandse bedrijven zouden moeten investeren. Nederland
heeft veel pensioengeld, het had met 135,5% het hoogste pensioenvermogen als percentage van het
BNP van alle OECD landen.112 Gezien de eerder gegeven cijfers van de Nederlandse VC markt is het
onwaarschijnlijk dat pensioenfondsen in Nederland investeren, maar hoeveel investeren Nederlandse
pensioenfondsen in venture capital in de San Francisco Bay Area?
Net als in de VS is het goed om eerst af te vragen wat de regelgeving is voor pensioenfondsen in
Nederland om in Venture Capital te kunnen beleggen. Voor pensioenfondsen zijn de regels opgenomen
in artikel 34 en 143 van de Pensioenwet. Daarnaast is er de Beleidsregel uitgangspunten beoordeling
risicobeheer van alternatieve beleggingen van DNB uit 2007. Deze beleidsregel vloeit mede voort uit de
Europese Pensioenrichtlijn en de nieuwe pensioenwetten, die uitgaan van het ‘prudent person’-beginsel.
Alternatieve beleggingen zijn toegestaan zolang ze aan dit beginsel voldoen. Eén van de categorieën
alternatieve beleggingen is private equity waar venture capital onder valt. Navraag leert dat DNB geen
onderscheid maakt tussen private equity en venture capital qua risico-rendementsbeoordeling.113
DNB houdt principle-based toezicht op het beleggingsbeleid van de pensioenfondsen. Er zijn een aantal
principes geformuleerd waaraan een pensioenfonds moet voldoen. Het is de verantwoordelijkheid van
109 San Jose Mercury News (8-9-2012) Calpers bows out venture capital 110 Forbes (16-4-2012) The curse of the Yale Model 111 Schoar, Wang and Lerner (2007) Secrets of the Academy: The Drivers of University Endowment Success 112 OECD (2013) Funded Pension Indicators 113 Gesprek DNB Lode Keijser 20-9-2012
45
het pensioenfonds om het risicobeheer met betrekking tot alternatieve beleggingen op een adequate
wijze vorm te geven en zo aan de wettelijke bepalingen te voldoen. DNB beoordeelt met de
uitgangspunten uit de beleidsregel of het pensioenfonds haar risicobeer van alternatieve beleggingen
adequaat heeft ingevuld. Het is aan de pensioenfondsen om in dialoog met de toezichthouder, aan te
tonen dat het geval is of (in geval van tekortkomingen), dat het risicobeheer op korte termijn op een
adequaat niveau zal worden gebracht.
Uit de beleidsregel valt op te maken dat DNB pensioenfondsen die direct beleggen als hoger risico
beoordeeld dan pensioenfondsen die via een fund-of-funds beleggen. Dit toenemend risico betekent dat
DNB dan meer verwacht van een pensioenfonds in het risicomanagement, er zijn dan hogere
toezichtseisen. Ook als een pensioenfonds een groot deel van het fondsvermogen in alternatieve
beleggingen heeft zal dit tot hogere toezichtseisen leiden. Kortom DNB geeft pensioenfondsen de
mogelijkheid om in venture capital te beleggen, maar stelt wel hogere toezichtseisen.
DNB heeft ook een onderzoek gedaan naar innovatieve beleggingen bij pensioenfondsen in 2012.114 De
conclusie van DNB is dat pensioenfondsen het beleid en de beheersomgeving rondom innovatieve
beleggingen nog verder moeten aanscherpen. DNB kondigt hier ook een self-assessment aan bij
pensioenfondsen. Je ziet ook hier dat DNB waarschijnlijk hogere eisen zal stellen aan investeringen in
venture capital (wat onder private equity valt in de brief) waar diverse aandachtpunten voor zijn
aangegeven.
3.3.1 Hoeveel beleggen Nederlandsen pensioenfondsen aan venture capital in de Bay Area
In tegenstelling tot de publieke pensioenfondsen in de VS zoals CalPERS is op de site van de
pensioenfondsen in Nederland niet direct te zien in welke VC fondsen pensioenfondsen beleggen, voor
welk bedrag ze in een fonds beleggen en welk rendement ze hier op maken. Pensioenfondsen zijn
momenteel niet verplicht om dit publiek te maken. Dit maakt het lastiger om te laten zien hoeveel
Nederlandse pensioenfondsen in de Bay Area beleggen.
DNB houdt statistieken bij over de investeringen van Nederlandse pensioenfondsen.115 Ze kijkt hier niet
naar venture capital, maar wel naar het grotere geheel private equity. In totaal hebben pensioenfondsen
in het vierde kwartaal van 2012 voor 41,4 miljard euro aan private equity belegd. Hiervan was 14,2
miljard belegd in euro’s en dus hoofdzakelijk in Europa en 27,2 miljard euro in niet euro’s maar dollars,
waarschijnlijk hoofdzakelijk in de VS. Dit geeft de totale geldstroom van Nederlandse pensioenfondsen
naar private equity fondsen in het buitenland aan.
We proberen via individuele pensioenfondsen er achter te komen hoeveel zij in Venture Capital in San
Francisco beleggen. Op aanraden van de pensioenfederatie en DNB kijk ik vooral naar de grotere
pensioenfondsen. Uit de statistieken van DNB blijkt ook dat grote pensioenfondsen, grootteklasse 5 >
5.000 mln., 94% (39,1 miljard) van de private equity beleggingen doen. De pensioenfondsen waar naar
gekeken wordt zijn: ABP, Pensioenfonds Zorg en Welzijn (PFZW), PME, PTM en Shell.
114 Brief Resultaten DNB onderzoeken innovatieve beleggingen 115 DNB (2013) Belegd vermogen voor risico pensioenfondsen, valuta uitgesplitst
46
Tabel 5 Beleggingen van grote Nederlandse pensioenfondsen met private equity in de VS
Pensioenfonds Pensioenbeheerder Fund of Funds
% private Equity
Bedrag in 2011
Rendement 2011
ABP APG AlpInvest 5,7% 13,6 mrd. 5,9%
PFZW PGGM AlpInvest 6,7% 7,4 mrd. 5,3%
PME MN services n.b. 1,8% 579 mln. n.b.
PMT MN services n.b. 7% 2,5 mrd. n.b.
Shell Geen n.b. 10% 1,7 mrd. 11,3%
Totaal 25.8 mrd. Bron jaarverslagen 2011: ABP, PFZW, PME, PMT & Shell
Met elkaar investeren de vijf pensioenfondsen meer dan 25 miljard in private equity, zie tabel 5. Dit is
meer dan de helft van wat pensioenfondsen in Nederland in private equity beleggen. PFZW geeft in het
jaarverslag 2011 aan dat 48% (3,6 miljard) naar Noord Amerika en overige dollarzone gaat. PFZW geeft
ook op de site aan dat ze een mandaat heeft gegeven aan AlpInvest om 6 miljard euro te beleggen in o.a.
jonge, relatief kleine bedrijven die vaak nog geen toegang hebben tot leningen verstrekt tot banken.116
Op de site van AlpInvest en PFZW staat ook in welke fund of funds ze beleggen.117 Te zien is dan dat
fondsen uit de Bay Area zoals Index terugkomen, zie ook het voorbeeld in Box 3. AlpInvest gaf in het
jaarverslag over 2011 aan dat zij 11% van het totale kapitaal in venture capital hebben belegd op 31
december 2011 in 103 fondsen van 57 VC’s.118
116 http://app.pfzw.nl/transparantielijsten/Beleggingsmandaten.asp 117 http://alpinvest.com/investment-portfolio/gp-relationships & http://app.pfzw.nl/transparantielijsten/IndirecteVermogensBeheerder.asp 118 http://alpinvest.com/assets/pdfs/AlpInvest_Review2011_web1.pdf
Box 3 Voorbeeld van hoe Nederlands pensioengeld wordt geïnvesteerd bij snelgroeiend bedrijf in
de San Francisco Bay Area
AlpInvest Partners is een van de grootste private equity managers van de wereld, met 33 miljard
euro aan vermogen om te investeren.1 APG en PGGM waren jarenlang de eigenaren van AlpInvest en
deden hun beleggingen via AlpInvest. In 2011 verkochten de pensioenfondsen AlpInvest, maar
bleven zij gecommitteerd om minimaal 10 miljard euro te beleggen bij AlpInvest tussen 2011 en
2015.1 gecommitteerd om minimaal 10 miljard euro te beleggen bij AlpInvest tussen 2011 en 2015.1
De fondsen van AlpInvest investeren in buyouts, mid-market companies, opkomende markten,
Venture Capital, mezzanine en distressed businesses. 11% van haar fondsen gaat naar Venture
Capital.1 Op de site van AlpInvest staat in welke fondsen ze investeren, hier staan ook VC fondsen
tussen uit de Bay Area. Zo investeerde AlpIvest in Avalon Ventures. Dit deed AlpInvest eerst in 2003
en later in fonds 8 en 9. In fonds 9 is het zelfs de grootste Limited Partner. Bij dit fonds is er totaal
voor 200 miljoen dollar opgehaald.1
47
Bovenstaand uitzoekwerk geeft aan dat pensioenfondsen beleggen in VC fondsen die actief zijn in de San
Francisco Bay Area. Er is daarom aan de bovenstaande 5 pensioenfondsen gevraagd of ze konden
aangeven hoeveel VC beleggingen er uitstond in de San Francisco Bay Area. Slechts één van de
pensioenfondsen wilde precies aangeven hoeveel er aan VC-beleggingen uitstonden in de San Francisco
Bay Area, dit was 629 mln. euro. Wanneer we dit percentage doortrekken voor de andere fondsen is
mijn inschatting dat Nederlandse pensioenfondsen zeker meer dan 1 mrd. euro investeren in venture
capital in de Bay Area.
Een bedrag van meer dan 1 mrd. euro is heel veel als je dit vergelijkt met wat Nederlandse
pensioenfondsen in Nederland aan Venture Capital investeren. In Nederland hebben pensioenfondsen in
2011 en 2012 volgens de gegevens van EVCA niet in Nederlandse VC fondsen geïnvesteerd. En in 2010
investeerden pensioenfondsen een schammele 25 miljoen euro in VC fondsen.119 In onderstaand figuur
staat het marktaandeel van de Nederlandse investeerders in venture capital in de jaren 2008 tot en met
2012, de rode lijn in figuur 12 zijn de investeringen van de pensioenfondsen.
Figuur 12 Investeerders in VC fondsen in Nederland
Bron: EVCA 2013 Jaarboek 2013
Ook Europees zien we dat Europese pensioenfondsen weinig in Venture Capital beleggen. Tussen 2007
en 2011 kwam minder dan 10% van het geld van de pensioenfondsen, terwijl het opgehaald vermogen
slechts 1,6 miljard euro was in de eerste 3 kwartalen van 2012. Meer dan 50% van het belegbaar
vermogen van VC fondsen is inmiddels afkomstig van de overheid in Europa.120
119 EVCA jaarboek 2013 120 European Investment Fund (2012) European Small Business Finance Outlook December 2012
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
2008 2009 2010 2011 2012
AcademischeinstellingenBanken
Corporates
Familie offices
Fund of funds
Overheidspartijen
Pensioenfondsen
Particuliereinvesteerdersniet gekwalificeerd
De bekendste investering van Avalon Ventures is in computerspellenontwikkelaar Zynga. Avalon
Ventures investeerde in 2008 4,5 miljoen dollar in Zynga.1 Dit deed Avalon Ventures met haar fonds
8 waar AlpInvest in investeerde.1 Zynga is gevestigd in San Francisco. Zynga is in 2011 naar de beurs
toegegaan.1 Zo is na te gaan hoe Nederlands pensioengeld via een aantal tussenschakels zijn weg
vindt naar snelgroeiende bedrijven in San Francisco.
48
De overweging om vooral in venture capital in de Bay Area te investeren i.p.v. in Nederland is ingegeven
door rendementsoverweging aldus Peter Cornelius het hoofd Strategie en onderzoek van AlpInvest, het
rendement op venture capital investeringen in de SF Bay Area is hoger dan in Europa en Nederland.121
Dit heeft belangrijke gevolgen voor het aanbod van venture capital wat doordat er geen instroom is van
pensioengeld veel lager is. Startende en snelgroeiende bedrijven komen mede hierdoor in Nederland
moeilijker aan kapitaal. ABP heeft wel een uitzondering opgericht met INKEF. INKEF investeert specifiek
in Nederlandse ondernemingen al zijn er tot nu slechts een paar investeringen gedaan.122
3.3.2. Rendementen op venture capital in Europa in vergelijking met de VS
Ligt het rendement op venture capital nu hoger in de VS dan in Europa, zoals vaak wordt beweerd. Dat is
een vraag die vaak in onderzoeken aan de orde komt. Allereerst zijn er verschillende methoden om het
rendement op venture capital te meten. Vaak wordt gekeken naar de Internal Rate of Return (IRR), dit is
de opbrengstvoet waarbij de netto contante waarde van het project 0 is. Het drukt uit welk
rentepercentage je jaarlijks op een spaarrekening had moeten krijgen om precies hetzelfde rendement
te krijgen als op de venture capital investering. Als er veel goede exits zijn geweest is dit een hoog
percentage en als er geen goede exits zijn geweest kan de IRR zelfs soms negatief zijn.
Op 31 december 2011 vergeleek EVCA de IRR van venture capital investeringen in de VS en Europa voor
verschillende tijdsperiodes. Te zien is in tabel 6 dat de VC fondsen in de VS een betere IRR hebben laten
zien dan Europa in de één jaar, drie jaar en vijf jaar periode. De IRR over de 10 jaar ligt dicht bijelkaar.
Tabel 6 IRR op 31-12-2011
1 jaar 3 jaar 5 jaar 10 jaar
Europa 2,68 4,88 -0.14 -0.94
VS 11,59 7,87 3,54 -1.01
Bron: EVCA Performance Survey (2012)
Nadeel van de IRR over een afgelopen periode is dat de IRR wordt berekend van alle fondsen die actief
zijn. Het zou kunnen dat in Europa meer jonge fondsen actief zijn, die nog meer tijd nodig hebben om
exits en rendement op te leveren. Daarom worden de rendementen ook vaak vergeleken door de IRR te
nemen per oprichtingsjaar van het VC-fonds. Omdat we weten dat venture capital een aantal jaar nodig
heeft om te renderen kijken we naar de IRR van fondsen die zijn opgericht tussen 1990 en 2000. De VC
fondsen in de VS hebben in deze periode duidelijk beter gepresteerd dan de Europese VC fondsen. Ook
als we kijken naar de beste 25% presterende fondsen is de IRR in de VS veel hoger geweest in de jaren
1990 tot 2000, zie figuur 13.
121 Gesprek met Peter Cornelius op 23-10-2012 122 http://www.inkefcapital.com/
49
Figuur 13 IRR (links) en IRR hoogste kwartiel (rechts) per oprichtingsjaar
Bron: Harbott (2010)
De prestaties in het verleden rond de jaren ’90 kunnen worden verklaard dat Europese fondsen minder
hebben kunnen profiteren van de technologie boom in de jaren ’90.123 Toen de dotcom crisis uitbrak was
het rendement overal slecht en viel het verschil mee. Earlybirds heeft in 2011 een presentatie gemaakt
om te laten zien dat de rendementen in Europa in de jaren 2009 en 2010 de VS overtroffen.124 Dit kan
echter worden verklaard doordat de kredietcrisis eerder toesloeg in de VS en er in die jaren bijna geen
IPO’s waren. Op dit moment is de situatie omgedraaid. Wat wel een goed punt is in de presentatie van
Earlybirds is dat in Europa door steeds minder aanbod van venture capital er een kopersmarkt is. Als er
net zulke aantrekkelijke proposities zijn in Europa als de VS zou dit in de toekomst een hoger rendement
kunnen opleveren in Europa.
Axelson en Martinovic (2013) bekijken welke factoren het verschil in exits tussen Europa en de VS
verklaren. Zij bevestigen eerst dat in de VS 38,8% een succesvolle exit had van een venture capital
investering en in Europa 25,3%. Dit is echter voor een groot gedeelte te vergelijken door factoren als
timing van de investering, de sector waar wordt in is geïnvesteerd en de investeringsfase die gekozen is.
Als hier in regressies rekening mee wordt gehouden is er geen verschil in IPO’s tussen de VS en Europa.
Europa heeft dan een 8% lagere kans op een overname als exit dan de VS. Een andere verklarende factor
voor het feit dat de VS meer exits heeft dan Europa is dat de VS meer serie-ondernemers heeft dan
Europa.
Het is niet mogelijk om een vergelijking te maken tussen het rendement van VC fondsen in San Francisco
Bay Area en Nederland, omdat hier onvoldoende data voor beschikbaar zijn. Het zou goed zijn als
Nederland, en dan in het bijzonder de NVP data gaat bijhouden over het rendement van Nederlandse
VC’s. Ook zou het goed zijn om in het kader van de Seed-Capital regeling de rendementen te vergelijken
met de rendementen van seed-fondsen in andere landen.
123 http://ec.europe.eu/economy_finance/publications/publications792_en.pdf 124 http://www.slideshare.net/earlybirdjason/earlybird
50
4. Hoe beïnvloedt de overheid met publiek-private instrumenten, zoals
belastingvrijstellingen, de markt voor risicodragend kapitaal in de San
Francisco Bay Area?
Zoals in de inleiding is aangegeven speelt de Amerikaanse overheid een grotere rol in de financiering van
innovatie dan mensen denken. De San Francisco Bay Area wordt vaak gezien als innovatiesysteem waar
de overheid hoofdzakelijk een beperkte rol heeft. Ook mensen in de Bay Area zelf zullen benadrukken
dat de rol van de overheid is om zich zo min mogelijk ergens mee te bemoeien. Dit zijn echter mensen
die niet kijken naar het dieperliggende verhaal van de Bay Area. Zowel in de geschiedenis van Silicon
Valley als op dit moment speelt de overheid een cruciale rol in het ecosysteem.
Dit hoofdstuk begint met de ontstaansgeschiedenis van Silicon Valley en welke rol de overheid hierin
speelde. Vervolgens is er aandacht voor de huidige rol van de Amerikaanse overheid in de financiering
van innovatie in de San Francisco Bay Area, de volgende rollen worden dan bekeken:
- de overheid als ‘launching customer’
- de overheid als verschaffer van kapitaal
- de overheid die gebruik maakt van zijn belastinginstrumentarium
Bij elk van de rollen zullen we laten zien welke publiek-private instrumenten de Amerikaanse overheid
inzet. Ook vergelijken we de rol van de Amerikaanse overheid met de Nederlandse overheid. De focus
ligt op de markt voor risicodragend kapitaal en wat de Amerikaanse overheid doet om deze markt te
stimuleren. De overheid kan hierbij maatregelen nemen aan de vraagkant en aan de aanbodkant.
Josh Lerner beschrijft in zijn boek Boulevard of Broken Dreams de ervaringen die overheden hebben met
de financiering van innovatie in de afgelopen decennia. Hij geeft aan dat het belangrijk is om niet alleen
het aanbod van risicokapitaal te verhogen als overheid maar ook goed te kijken naar de vraag naar
risicokapitaal. De scope van dit onderzoek ligt echter bij de rol die overheden spelen om het aanbod van
risicokapitaal te stimuleren.
4.1 De rol van de overheid in de ontstaansgeschiedenis van Silicon Valley
Om kennis te maken met de rol van de Amerikaanse overheid bij innovatie moeten we in de
ontstaansgeschiedenis van Silicon Valley duiken. Leidraad hiervoor is de Secret History of Silicon Valley
van Steve Blank.125 Silicon Valley was aan het eind van de Tweede Wereldoorlog geen speciaal gebied als
het ging om bedrijvigheid, het was een fruitvallei met enkele elektronenbuisfabrikanten. Steve Blank laat
zien dat dit pas echt veranderde toen Fred Terman in 1946 terugkeerde naar Stanford. Terman had naam
gemaakt in WOII door de storingsapparatuur voor bommenwerpers te maken. Terman maakt van
Stanford één van de belangrijkste opdrachtnemers voor de Amerikaanse defensie (marine, luchtmacht
en de landmacht) gedurende de Koude Oorlog.
Terman zorgt ervoor dat de technische universiteit van Stanford geavanceerde apparatuur maakt zodat
bommenwerpers radars kunnen laten storen. De focus ligt nu op elektronenbuizen die op microgolven
125 http://steveblank.com/secret-history/
51
werken. Juist aan deze elektronenbuizen werkte al een aantal bedrijven in Silicon Valley. Vanuit Stanford
komen ook de eerste spin-offs van onderzoekers die een bedrijf beginnen. Stanford krijgt in de jaren ‘50
en ‘60 wel veel opdrachten waar het in WOII geen rol van betekenis speelde. Terman kan veel invloed
uitoefenen op Defensie welke partij de opdracht krijgt en zorgt ervoor dat veel lokale bedrijven
opdrachten krijgen van defensie.
In 1953 eist het leger dat de projecten op Stanford in een beveiligd gebouw plaatsvinden. Dit geeft de rol
van Stanford aan in de Koude Oorlog. Deze rol nam toe toen de Russen in 1958 de eerste satelliet, de
Sputniek, lanceerden. Als respons richten de Amerikaanse overheid o.a. DARPA (Defense Advanced
Research Projects Agency) op. Het bedrijf dat de meeste opdrachten kreeg was gevestigd in de Valley:
Lockheed. Het zou de Polaris maken de nucleair aangedreven onderzeeboot. Dit zorgde voor veel
werkgelegenheid en van 0 werknemers in 1956 ging het bedrijf naar 28.000 werknemers in 1965.
In de jaren ’50 en ’60 was er een cluster gekomen van technologiebedrijven in de Valley zonder dat VC’s
er een rol inspeelden, er was namelijk nog geen venture capital. De financiering voor de snelgroeiende
bedrijven kwam tot stand via een ecosysteem dat bestond uit Fred Terman, Stanford, het Amerikaanse
leger en inlichtingendiensten. VC’s zouden van dit ecosysteem handig gebruik gaan maken.
4.2 De Amerikaanse overheid als ‘launching customer’ Nog steeds speelt de Amerikaanse overheid een belangrijke rol als klant voor bedrijven die snel willen
groeien net als in de beginjaren van Silicon Valley. Defensie verstrekt via DARPA nog steeds geld aan
bedrijven die opdrachten voor ze doen. Het budget van DARPA is voor 2013 3 miljard dollar. Sinds 2009
heeft ook het ministerie van Energie een eigen investeringstak, E- ARPA en haar budget voor 2013 is 325
miljoen dollar.126 Ook de CIA heeft sinds 1999 een eigen venture capital In-Q-Tel met ook een vestiging in
de Bay Area.127
Hele grote programma’s waar snelgroeiende bedrijven ook gebruik van kunnen maken bij de
Amerikaanse overheid zijn het Small Business Innovation Research (SBIR) programma en het Small
Business Technology Transfer (STTR). Elk federaal agentschap dat een groter R&D budget heeft dan 100
miljoen dollar moet 2,5 procent van zijn R&D budget via het SBIR programma laten lopen.128 Momenteel
doen 11 federale agentschappen hier aan mee. Het SBIR programma bestaat uit drie fasen: in fase I gaat
het om een proof of concept en het onderzoeken van de mogelijkheden. In fase I liggen de bedragen niet
hoger dan 150.000 dollar voor de eerste zes maanden. In fase II kun je alleen komen als je fase I hebt
doorlopen. In fase II zal het product helemaal worden doorontwikkeld. Awards in fase II zijn niet hoger
dan 1 miljoen dollar voor 2 jaar. In Fase III gaat het bedrijf over tot commercialisatie, dit wordt niet
bekostigd door het SBIR programma maar agentschappen treden wel vaak als klant op.
Met het Small Business Technology Transfer (STTR) programma kunnen innovatieve bedrijven
samenwerken met universiteiten aan R&D projecten. Zij vormen een joint venture. Dit programma dient
ervoor om de kloof tussen de wetenschap en de commercialisatie te overbruggen. Er zijn ook weer drie
fasen bij het STTR. In fase I is er nu maximaal 100.000 beschikbaar, in fase II 750.000 dollar. Federale
126 Reitenbach (2013) ARPA E Plays Matchmaker for Innovative Energy Research Projects 127 http://www.iqt.org/index.html 128 www.sbir.gov
52
agentschappen die een groter R&D budget hebben dan 1 miljard dollar moeten hier 0,3% voor
reserveren. Op dit moment participeren 5 federale agentschappen. In totaal is er in 2012 voor net iets
meer dan 2 miljard dollar aan opdrachten gegeven aan het MKB met het SBIR en STTR programma.129
Lerner onderzocht in 1999 wat de impact was van het SBIR programma op innovatieve bedrijven.130 Eén
van de conclusies is dat partijen die SBIR financiering ontvangen substantieel meer werkgelegenheid
creëren en groeien dan vergelijkbare bedrijven die geen SBIR financiering hebben ontvangen. Ook is er
een grotere kans dat ze na afloop van het programma venture capital aantrekken. Een andere conclusie
is dat bedrijven die SBIR’s financiering krijgen het vooral goed doen als ze in gebied zaten met veel
venture capital (zoals Californië). Figuur 14 laat zien hoeveel award winnaars en welk bedrag er gaat naar
Silicon Valley. Silicon Valley trekt de meeste opdrachten aan van de SBIR en STTR in 2010 250 opdrachten
voor 80 miljoen dollar.
Figuur 14 Aantal SBIR en STTR awards en de totale waarde in $
Bron: Index 2012 Silicon Valley
Nederland kent sinds 2004 een SBIR programma.131 Het succes van het SBIR-programma in de VS was in
2003 aanleiding voor de SER om aan de overheid aan te bevelen om te onderzoeken of een SBIR in
Nederland ook mogelijk zou zijn. Na bestudering van de mogelijkheden is SBIR in 2004 gestart in
129 www.sbir.gov 130 Lerner (1998) The Government as Venture Capitalist: The Long-Run Impact of the SBIR Program 131 www.agentschapnl.nl/hoe-werkt-sbir
$0
$20.000.000
$40.000.000
$60.000.000
$80.000.000
$100.000.000
$120.000.000
0
50
100
150
200
250
300
350
400
1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
t
o
t
a
l
e
w
a
a
r
d
e
$
a
a
n
t
a
l
Aantal Awards Totale waarde van de Awards ($)
53
Nederland, met een (departementale) SBIR-aanbesteding van EZ. In 2005 startten ook STW en TNO met
SBIR-varianten. In 2006 startten V&W/Rijkswaterstaat, LNV en Defensie SBIR-pilots.132
In de periode 2008-2012 was het streven om 3% van de Maatschappelijke Innovatie Agenda’s in te
zetten voor SBIR programma’s. In totaal werd er toen voor €35,3 miljoen aan SBIR uitgegeven. Naast de
12 SBIR-programma’s binnen de MIA-gebieden zijn sinds 2004 16 departementale SBIR-aanbestedingen
gestart door LNV, V&W en EZ. Daarnaast werd via de STW valorisatie Grant ook nog eens 13,3 mln in de
periode 2004-2009 uitgegeven.133 In de bedrijfslevenbrief naar de top: bedrijvenbeleid in actie werd
toegezegd om 2,5 procent van het overheidsbrede inkoopbudget te besteden aan innovatiegericht
inkopen. Er zouden vanaf 2012 vijf a tien concrete boegbeeldprojecten komen. Hiervoor zouden
sectorgerichte ‘tafels’ worden georganiseerd door EZ, BZK en I&M. Het is onduidelijk hoe het nieuwe
Kabinet hier invulling aan geeft.134 Op de site van TNO zijn er 20 SBIR projecten die om financiering
vragen in de serie technologie zoekt ondernemer. Op de site van agentschap.nl is slechts 1 tender in
aantocht bij het SBIR programma.135
4.3 De Amerikaanse overheid als verschaffer van kapitaal
De Amerikaanse overheid neemt ook een rol op zich als kapitaalverschaffer aan innovatieve bedrijven
die snel willen groeien. Dit doet de federale overheid indirect via Small Business Investment Companies
en via gegarandeerde overheidsleningen. Vervolgens is er aandacht voor de rol van de Nederlandse
overheid die vergeleken wordt met de Amerikaanse overheid.
4.3.1 Het Amerikaanse SBIC Programma
De Amerikaanse overheid Small Business Investment Companies (SBIC) programma is in 1958 opgezet.
Het SBIC programma werd opgezet om de hoeveelheid particulier kapitaal en lange termijn leningen te
stimuleren voor het MKB. SBIC’s zijn particuliere investeringsfondsen met licentie van de Small Business
Administration (SBA). De overheid investeert op deze manier niet direct in het MKB maar via de SBIC’s.
Het originele en nog steeds grootste programma werkt met schuldbewijzen (debentures). De SBIC’s
kunnen gebruik maken van door de overheid gegarandeerde schuldbewijzen. De overheid pooled de
schuldbewijzen van de verschillende SBIC’s en zet ze in de markt voor een prijs van Amerikaans
schatkistpapier met een risico-opslag (nu 0,9%). Deze leningen hebben een looptijd van 10 jaar en er
moet een halfjaarlijkse rentebetaling worden gedaan.136
Het aantal schuldbewijzen dat een SBIC kan uitgeven is maximaal tweemaal het toegezegd privaat
kapitaal van het fonds en kan maximaal 150 miljoen dollar per fonds bedragen en 225 miljoen dollar
voor meerdere fondsen. Hiermee kan het fonds worden vergroot, en kan er een hefboom komen. Om
een beroep te kunnen doen op de overheidsgegarandeerde leningen moet er wel eerst eigen kapitaal
zijn opgehaald. Zo kregen partijen veel meer mogelijkheden om nieuwe bedrijven te financieren. De
overheid leende het bedrag aan de SBIC’s en wilde dit bedrag wel terug hebben na een bepaalde tijd.
132 http://www.rijksbegroting.nl/algemeen/gerefereerd/1/4/8/kst148972.html 133 idem 134 http://www.pianoo.nl/dossiers/innovatiegericht-inkopen 135 www.tno.nl/sbir 136 Dilger (2012) SBA Small Business Investment Company Program
54
De SBIC’s krijgen leningen, dit maakt het niet erg geschikt voor SBIC’s om in bedrijven met risicodragend
kapitaal te investeren. De SBIC’s moeten immers zelf ook de lening terugbetalen en de rente-betalingen
doen. Daarom geven de SBIC’s ook in meer dan de helft van de gevallen een lening aan het MKB. Het
risicodragend karakter van het programma is daarmee beperkt. In slechts 4% van de SBIC fondsen die in
2011 en 2012 zijn gefinancierd investeert het fonds in risicodragend kapitaal.137
Het SBIC programma is nooit onomstreden geweest. In het begin was er al veel kritiek op het programma
omdat de SBIC’s werden geleid door onervaren fondsbestuurders, die vaak in onroerend goed
investeerden en soms bekenden bevorderden als ze investeerden. Aan de andere kant zou SBIC in de
begin jaren wel hebben bijgedragen aan het opbouwen van een ecosysteem doordat er voor de SBIC’s
juristenkantoren en accountantskantoren werden opgericht die nu nog steeds een belangrijke rol
vervullen in het ecosysteem. Bedrijven als Apple, Compaq en Intel zijn met SBIC financiering
gefinancierd.138 Politiek is het altijd overeind gebleven omdat het te veel tot de verbeelding spreekt om
geld te kunnen verschaffen aan het MKB. Wel zijn er door de jaren heen veel aanpassingen geweest.
In 1994 kwam er een SBIC variant waarin de overheid geen geld ging lenen aan de SBIC’s maar
participaties van SBIC’s ging garanderen. Ze kregen toen alleen geld terug van de SBIC’s als de investering
rendement opleverde. Dit leidde op termijn tot grote verliezen voor de overheid. Eind 2004 werd dit
programma stopgezet en vanaf 2008 zijn er geen overheidsgegarandeerde participaties meer
uitgegeven. Het verwachte verlies op dit programma is 2,7 miljard dollar.139 In het jaarverslag over 2012
geeft SBA aan dat de participatie SBIC’s een structuur hadden die ervoor zorgde dat de overheid 62% van
het kapitaal inbracht en 34% van de profits kreeg. Een pro rato winstdeling zou het programma bijna
break-even hebben gemaakt.
In 2011 kwam Obama als onderdeel van zijn Start-up Amerika initiatief naast het gewone SBIC
programma met twee nieuwe varianten: de vroege fase SBIC’s en de impact investing SBIC’s. De impact
investment SBIC werkt ook met overheidsgegarandeerde schuldbewijzen. De impact investement SBIC’s
richten zich op bedrijven die al een positieve cashflow hebben.
De early stage SBIC’s zijn opgezet om de valley of death te adresseren die je ook in de VS ziet buiten
Californië, Massachussets en New York. Er zijn twee typen overheidsgegarandeerde obligaties waar
gebruik van kan worden gemaakt; een lening waar elk kwartaal interest op moet worden betaald en een
van vijf jaar waar pas interest op hoeft te worden betaald aan het eind van de looptijd (discounted
bond). De laatste is met name interessant omdat dit betekent dat SBIC’s die deze lening gebruiken pas
na 5 jaar hoeven terug te betalen en ook kunnen investeren in bedrijven die nu nog geen cashflow
hebben. Deze laatste variant is beter geschikt om met risicokapitaal te investeren.
Er is nog veel discussie over het Amerikaanse SBIC programma in het Amerikaanse Congres.140 De SBA
claimt in het jaarverslag over 2012 dat het SBIC programma geen geld kost voor de belastingbetaler.141
137 Small Business Administration (2012) Annual report FY 2012 138 Lerner (2009) Boulevard of Broken Dreams 139 Dilger (2012) SBA Small Business Investment Company Program 140 Daarom ook de studie van Dilger (2012) 141 Small Business Administration (2012) Annual report FY 2012
55
Maar SBA vergeet voor het gemak dat de overheid anders op de overheidsgegarandeerde leningen rente
zou krijgen en dus winst zou maken. Een andere claim die de SBA maakt is dat het programma vele
banen oplevert voor 2012 bijvoorbeeld 66.743.142 Ze baseren zich echter op studies die naar venture
capital kijken en die op het hoogtepunt van de markt rond 2000 zijn uitgevoerd. Het is helemaal niet
gezegd dat SBIC’s ook zoveel banen opleveren.
Samengevat is het de vraag hoe nuttig het grootste Amerikaanse SBIC programma is voor startende en
snelgroeiende bedrijven. Mogelijk brengt het early stage SBIC programma hier verandering in. Ervaringen
uit het verleden maken echter duidelijk dat programma’s waarin de Amerikaanse overheid risicokapitaal
verschaft kunnen leiden tot aanzienlijke verliesposten.
4.3.2 Gegarandeerde overheidsleningen
Sinds 2005 heeft het ministerie van energie een leningprogramma voor partijen die nog geen 5 jaar oud
zijn. Het programma is voor bedrijven die duurzame energie technologieën ontwikkelen en elektrisch
vervoer, de programma’s zijn 1703, 1705 en Advanced Technology Vehicles Manufacturing (ATVT). In
totaal is er 34,5 miljard dollar aan overheidsgegarandeerde leningen uitgegeven onder dit programma.
Partijen die leningen ontvangen zijn Tesla, NRG Solar maar ook Solyndra en Fisker. Daarnaast is er ook
nog een lening voor twee nucleaire kerncentrales.143 Ook op het niveau van de Staat zijn er nog
aanvullende leningen te verkrijgen. Zo maakt Tesla in Californie ook gebruik van aanvullende leningen
van de California Alternative Energy and Advanced Transportation Financing Authority.144
4.3.3 Regelingen in Nederland
In Nederland zijn er ook diverse regelingen die zich primair richten op het vergroten van het aanbod van
kapitaal. De seed-capital regeling en het fund-of-funds richten zich op risicokapitaal. De groeifaciliteit en
de borgstellingsregeling voor het MKB (BMKB) zijn overheidsgegarandeerde leningen voor het MKB. Dit
zijn twee andere regelingen om het aanbod van kapitaal te vergroten. Onderstaand worden al deze
regelingen beschreven.
1. SEED capital-regeling
De SEED capital-regeling (voorheen Technopartner seed-faciliteit) is opgericht in 2005 omdat er te weinig
risicokapitaal was in de vroege levensfase voor technostarters in Nederland. Net als in het SBIC
programma investeert de Nederlandse overheid niet zelf maar investeren de Seed-fondsen. De
Nederlandse overheid verdubbelt het fonds tot een maximum van € 4 mln. waardoor er een fonds
ontstaat van 8 miljoen. Het Seedfonds heeft 6 jaar de tijd om te investeren en daarna 6 jaar de tijd om in
de bedrijven te blijven participeren, in totaal doet de overheid 12 jaar mee. In 2013 is er 20 miljoen euro
beschikbaar vanuit de overheid.145
Terugbetaling aan de overheid in de SEED capital-regeling vindt alleen plaats als het fonds participatie-
inkomsten heeft. De regeling is hiermee vergelijkbaar met het stopgezette SBIC participaties model in de
VS. In Nederland kiest men echter voor een betere terugbetaling voor fondspartijen. De overheid heeft
142 Small Business Administration (2012) Annual report FY 2012 143 www.lgprogram.energy.gov 144 www.treasurer.ca.gov/caeatfa/publications.asp 145 www.agentschapnl.nl
56
als terugbetalingsregeling afgesproken dat in de eerste periode totdat de inleg van het fonds zelf is
gedekt 80 procent van de inkomsten mogen worden behouden, de overheid krijgt dan 20 procent terug.
Vervolgens is er een tussenliggende periode waarin de inkomsten fifty fifty worden gedeeld tussen de
overheid en fondspartijen, totdat de overheid ook zijn inleg terug heeft. Als er dan nog inkomsten
worden gegenereerd uit het fonds komt hiervan weer 20% bij de overheid terecht en 80% bij de
eigenaren van het fonds. Wel liggen de kosten van het fondsmanagement bij de private investeerders
(circa 30-50 procent van het geïnvesteerde bedrag) waardoor het netto-rendement lager is.146
De seed-capital regeling wordt op dit moment geëvalueerd, het is interessant om te zien hoe succesvol
de regeling is. Belangrijk is om in een dergelijke evaluatie niet enkel te kijken of het programma
winstgevend is maar wat voor bedrijven het programma heeft opgeleverd en wat voor
uitstralingseffecten er zijn op het investeringslandschap en het ecosysteem in Nederland.
2. Fund-of-funds
Het fund-of-funds is op 20 december 2013 opgericht en heet het Dutch Venture Initiative. Het fund-of-
funds zal investeren in innovatieve en snelgroeiende bedrijven in de latere fase van venture capital. Zoals
we in hoofdstuk 2 konden zien vinden er in Nederland weinig later-stage Venture Capital investeringen
plaats. Dit komt zoals we in hoofdstuk 3 zagen o.a. doordat institutionele beleggers het laten afweten.
Daarom heeft de Nederlandse overheid samen met het Europese Investeringsfonds (EIF) een fonds
opgezet van 150 miljoen euro. De Nederlandse overheid draagt 100 miljoen euro bij en laat de
administratie verzorgen door PPM Oost.
Het fund-of-funds zal naar verwachting 10 tot 15 investeringen gaan doen in VC fondsen in Nederland.
Het fund-of-funds investeert 20% van de totale fondsgrote van een VC-fonds, partijen moeten zelf 80%
financiering aantrekken. Totaal zou er dan 750 miljoen euro aan risicokapitaal voor innovatieve bedrijven
beschikbaar zijn. Na de eerste fase is het de bedoeling om naar een fonds te gaan van 300 miljoen euro
met andere investeerders. Het EIF heeft in andere Europese landen (bijvoorbeeld Duitsland en het VK)
gelijksoortige fondsen opgezet.
Fund-of-fund beleggingen zijn iets minder riskant omdat VC fondsen alleen in aanmerking komen als ze
al een bepaald trackrecord hebben. De fondsmanagers moeten al ervaren zijn. Het European Investment
Fund (EIF) heeft veel ervaring met fund-of-funds beleggingen en maakt ook een inschatting van hoe
groot de markt is in een land. Wel heeft het EIF niet openbaar gemaakt wat haar trackrecord is met dit
soort fund-of-funds. Ook is het afwachten met welke voorwaarden het fund-of-funds gaat participeren.
Belangrijk is dat zowel de SEED capital-regeling als het fund-of-funds een revolverend karakter hebben.
Bedragen die terugkomen in het fonds worden weer uitgezet. Zo hoopt de Nederlandse overheid de
markt voor risicokapitaal op te bouwen.
146 Hoofdstuk 4 Seed Capital Technostarters subsidieregeling starten, groeien en overdragen van ondernemingen Staatscourant nr. 20231, 31 december 2009
57
3. Groeifaciliteit
De groeifaciliteit geeft net als het SBIC leningenprogramma een garantie van de overheid. Per investering
moet een garantie worden aangevraagd door de participatiemaatschappij (VC) of de bank. Verschil met
de SBIC schuldbewijzen is dat de financier wel risicodragend vermogen of mezzanine financiering moet
inbrengen in het bedrijf om 50% garantie van de overheid te krijgen. Banken werken met een
achtergestelde lening en participatiemaatschappijen ook met aandelenvermogen. Met deze regeling kan
snelle groei, een bedrijfsovername, een buy out of een expansie in het buitenland worden gefinancierd
voor minimaal 6 jaar en maximaal 12 jaar. Met de groeifaciliteit wil de overheid ook de equity gap voor
snelgroeiende bedrijven proberen te verkleinen.
Uit de evaluatie van Carnegie Consult (2012) blijkt dat door de regeling bedrijven zijn gefinancierd die
zonder de regeling niet aan financiering waren gekomen. Het gebruik van de groeifaciliteit blijft wel
achter bij de verwachting die voor de crisis in 2007 ten grondslag lag aan de regeling. In 2009 is de
maximale financieringsomvang zoals die door participatiemaatschappijen mag worden verstrekt
verhoogd van 5 mln. euro naar 25 mln. euro. Ook introduceerde de overheid voor meer risicovolle
investeringen een equity kicker, zodat als er uiteindelijk winst wordt gemaakt de overheid hier ook in
meedeelt.
4. Borgstelling MKB (BMKB)
De BMKB is een garantieregeling van de overheid op de leningen van banken aan MKB bedrijven. De
regeling heeft drie doelgroepen: starters, gevestigde ondernemingen en innovatieve ondernemingen. In
totaal heeft de Nederlandse overheid in 2012 een plafond van 1 miljard voor garanties. Dit plafond is
niet bereikt. De garantie verschilt per doelgroep. In 2012 konden starters, bedrijven die minder dan vijf
jaar bestaan, 80% krijgen voor kredieten van maximaal 250.000 euro. Gevestigde ondernemingen
kunnen 45% krijgen voor maximaal 3 mln euro. Innovatieve ondernemingen, dit zijn ondernemingen met
een WBSO verklaring, 60% voor kredieten van maximaal 2.250.000 euro.
Het aantal verliesdeclaraties bij innovatieve bedrijven en starters is aanzienlijk hoger dan bij gevestigde
bedrijven.147 Voor bedrijven die feitelijk op zoek zijn of moeten naar risicokapitaal, is het de vraag hoe
bruikbaar of passend de BMKB regeling is. Er komt immers geen risicodragend kapitaal in de
onderneming. De bedrijven moeten wel voldoende risicodragend vermogen hebben of al positief draaien
om de lening te kunnen terugbetalen. Zonder positieve balans kunnen startende en snelgroeiende
bedrijven juist in de problemen komen omdat ze de lening terug moeten betalen. In San Francisco heb ik
ondernemers gesproken die van de regeling gebruik hadden gemaakt en bevestigden dat de BMKB
regeling dit effect kan hebben.
4.4 De overheid die gebruik maakt van zijn belastinginstrumentarium Een ander instrument dat de overheid tot haar beschikking heeft zijn belastingprikkels. In de VS zijn er
belastingprikkels voor angel investeerders en belastingprikkels voor duurzame investeringen. Door
belastingvrijstellingen te geven wordt het rendement verhoogd. Een belegging kan daardoor wel het
147 Evaluatie BMKB
58
vereiste rendement opleveren en meer partijen zullen gaan investeren. Voor startende en snelgroeiende
bedrijven betekent dit dat ze sneller aan financiering kunnen komen.
4.4.1 Belastingvrijstellingen voor angels
In de VS worden beleggingen belast met een rendementsbelasting, deze capital gain is 15% (sinds kort
20% voor individuen met een inkomen boven de $450.000). Echter voor investeringen in innovatieve
ondernemingen kunnen investeerders (angels) sinds 2010 een beroep doen op een uitzondering die ze
vrijstelt van het betalen van een capital gain. Deze uitzondering in Qualified Small Business Stock geldt
ook voor het jaar 2013 zo is besloten in de American Tax Relief Act van 1 januari 2013 ter voorkoming
van de fiscal cliff.148 Daarnaast zijn er in steeds meer Amerikaanse Staten belastingvrijstellingen voor
angels, Californië heeft echter geen belastingvrijstelling.149 Deze belastingvrijstelling kunnen angels ook
soms inzetten voor het persoonlijk inkomen. Daardoor hoeven de angels in ieder geval door de
investering minder belasting te betalen.
In veel landen in Europa zien we net als in de VS belastingvrijstellingen voor Angels.150 De Nederlandse
overheid heeft een dergelijke regeling onlangs afgeschaft. Het had tot 1 januari de durfkapitaalregeling
(eerder de Tante Agaath lening). Dit gaf investeerders een verliescompensatie en een extra korting op de
te betalen belasting (heffingskorting). Deze regeling was nooit aantrekkelijk voor beleggers in risicovolle
innovatieve bedrijven, omdat het alleen fiscale voordelen bood voor leningen terwijl angels kijken naar
aandeleninvesteringen of converteerbare leningen, en de maximale rente niet hoger mocht zijn dan de
wettelijke rente, terwijl angels een risico-opslag willen. Uit een steekproef bleek dan ook dat de
durfkapitaalregeling niet of nauwelijks door angels en innovatieve ondernemingen werd gebruikt.151
In Nederland moet je belasting betalen over geïnvesteerd vermogen. De belastingdienst gaat er vanuit
dat je op elke belegging een rendement maakt van 4% en hier dan 30% belasting over moet betalen. Bij
een investering van 100.000 euro betaal je hier dus 1.200 euro belasting over ongeacht hoeveel
rendement je daadwerkelijk maakt. Als je 8% rendement maakt op een belegging verlaagd dit je
rendement met 1,2% naar 6,8%. Bovendien vergroot het Nederlandse belastingsysteem de downside,
omdat je altijd 4% rente moet betalen ook als de investering verliesgevend is. Dit zorgt voor een
rendement van -1,2% als je 0% rendement maakt op je investering.
4.4.2 Belastingvrijstellingen voor duurzame energie
Er zijn ook belastingkortingen in de Bay Area op het gebied van duurzame energie. Deze
belastingkortingen zijn ingevoerd om de Amerikaanse economie minder afhankelijk te maken van
fossiele brandstof en om de CO2 uitstoot aanzienlijk verminderen. Ook denkt de VS dat er veel
werkgelegenheid zal worden gecreëerd met de overgang op een duurzame economie.
148 ACA site (2013) 149 Staten met een belastingvrijstelling voor angels zijn: Arkansas, Arizona, Colorado, Connecticut, Georgia, Illinois, Indiana, Kansas, Louisiana, Maine, Maryland, Michigan, Minnesota, Nebraska, New Jersey, New Mexico, North Carolina, North Dakota, Ohio, Oklahoma, Oregon, Rhode Island, South Carolina, Vermont, Virginia, West Virginia en Wisconsin (bron ACA website http://www.angelcapitalassociation.org/aca-public-policy-state-program-details/ 150 Een goed rapport is de OECD (2011) 151 Evaluatie Bartels (2005)
59
De belastingvrijstellingen in duurzame energie liggen bij het bedrijf dat de duurzame energie opwekt. Er
is een investment tax credit (ITC) als een bedrijf in duurzame energie investeert, dit is bijvoorbeeld het
geval voor zonne-energie. Een andere mogelijkheid is een production tax credit (PTC), die gebaseerd
wordt op hoeveel duurzame energie er wordt opgewekt, deze belastingvrijstelling is van toepassing bij
windenergie. Voor de ITC geldt dat het voor zonne-energie een belastingvrijstelling geeft van 30% van de
investering ongeacht het bedrag dat geïnvesteerd wordt. Voor de PTC is het de hoeveelheid kilowattuur
(kWh) energie die gegeneerd wordt voor de ontvanger in een belastingjaar. Voor iedere kWh
windenergie ontvangt de opwekker 2,2 cent belastingvrijstelling.152
Bij beide regelingen wordt vaak getracht om de belastingvrijstelling door te geven. Als de investeerder of
energieopwekker zelf weinig belasting verschuldigd is wil men de belastingvrijstelling toch ten gelden
maken. De meest gekozen constructie is die van het opzetten van een special purpose vehicles (SPV’s). In
de SPV kunnen partijen investeren die belastingvrijstellingen willen ontvangen. Ze krijgen een groter
bedrag aan belastingvrijstellingen dan het bedrag dat ze betalen om het aantrekkelijk te maken. Er zal
een overeenkomst worden opgesteld waarin staat hoe de kosten en opbrengsten worden verdeeld in
het SPV.153 Een vereiste is wel dat de SPV voor meerdere jaren is, meestal zo’n vijf jaar. Sommige staten
in de VS hebben ook nog aanvullende belastingregelingen voor duurzame energie waar snelgroeiende
bedrijven gebruik van kunnen maken.
Samengevat legt de Amerikaanse overheid andere accenten om de markt voor risicodragend kapitaal te
stimuleren dan de Nederlandse overheid. De Amerikaanse overheid stapt in een vroege fase in de markt
als private partijen het nog een te hoog risico vinden. Als de potentie voor dit soort innovaties zichtbaar
wordt stapt de markt in. Dit heeft al een aantal succesvolle innovatie opgeleverd. De Nederlandse
overheid richt zich meer op het zorgen dat er meer aanbod komt van risicokapitaal. Zij cofinanciert
private partijen die risicokapitaal aanbieden. Hierdoor zijn er een aantal nieuwe VC fondsen gevormd.
152 http://www.dsireusa.org/ 153 http://www.renewableenergymemo.com/pages/tax_credit.php
60
5. Welke lessen kan Nederland van San Francisco Bay Area leren
zodat er meer snelgroeiende innovatieve bedrijven toegang krijgen tot
risicokapitaal financiering?
In de vorige hoofdstukken is de markt voor risicokapitaal van Nederland en de San Francisco Bay Area
met elkaar vergeleken. In dit hoofdstuk worden lessen getrokken uit de Bay Area. Het is onmogelijk om
de markt voor risicodragend kapitaal te kopiëren uit de Bay Area, omdat Nederland en de Bay Area
daarvoor te veel verschillen. Maar er zijn zeker lessen te trekken uit de Bay Area die beleidsmakers
kunnen gebruiken om de markt voor risicokapitaal in Nederland te versterken. De toegang tot
risicokapitaal is belangrijk voor startende en snelgroeiende bedrijven maar is niet de enige factor die een
rol speelt in het ecosysteem.
In het eerste gedeelte van dit hoofdstuk worden de verschillen in de markt van risicokapitaal tussen
Nederland en de San Francisco Bay Area in vijf groepen geclusterd. Sommige van deze verschillen
kwamen al prominent aan bod in de vorige hoofdstukken, andere zijn nog niet aan bod gekomen. De vijf
clusters komen terug in paragraaf 5.2 als er lessen worden getrokken voor Nederland. Hier komen vijf
aanbevelingen uit voor beleidsmakers om de markt voor risicodragend kapitaal te versterken, zodat
meer snelgroeiende innovatieve bedrijven toegang krijgen tot risicodragend kapitaal.
5.1 Verschillen tussen San Francisco Bay Area en Nederland Verschil 1: De omvang van de markt voor risicodragend kapitaal
De markt voor risicodragend kapitaal heeft een totaal andere schaalgrootte in de Bay Area dan in
Nederland, zoals te zien was in hoofdstuk 2. In de Bay Area investeren VC fondsen jaarlijks rond de 8.000
miljoen euro in jonge ondernemingen, in Nederland investeren VC fondsen rond de 200 miljoen euro. De
Bay Area is het gebied met de grootste VC markt ter wereld. Nederland heeft een veel kleinere markt,
deze markt is in de VS te vergelijken met staten als Minnesota en Arizona. Als er gekeken wordt naar het
aantal investeringen van VC’s is het verschil tussen de beide gebieden kleiner. In de Bay Area zijn dit er
jaarlijks iets meer dan 1.000 VC investeringen en in Nederland iets meer dan 150. Het verschil zit vooral
in de grootte van de investeringen.
De Bay Area is de marktplaats voor risicokapitaal. De Bay Area bedient de hele VS kan met risicokapitaal
en er zijn zelfs ondernemingen uit de hele wereld die er op zoek gaan naar risicodragend kapitaal. In
deze grote markt vinden vraag en aanbod elkaar. Concurrentie zorgt er dan ook voor dat het in de Bay
Area niet per se makkelijker is om geld op te halen. Maar er is wel aanbod en in een goed werkende
markt zou dit bij de ondernemingen terecht komen die de meeste potentie hebben.
De markt voor risicodragend kapitaal is niet in alle sectoren even groot in de Bay Area. Dit komt omdat
de Bay Area ook in bepaalde sectoren is gespecialiseerd en er ook niet in elke sector even veel behoefte
is aan risicodragend kapitaal. Venture Capital richt zich in de Bay Area voornamelijk op
informatietechnologie en in mindere mate in de cleantech en life sciences. In Nederland richt venture
capital zich vooral op life sciences en in mindere mate op de informatietechnologie.
61
Angels richten zich in de VS op meer verschillende sectoren dan VC’s. In crowdfunding is er een
interessante ontwikkeling te zien naar markten waar geen markt voor risicokapitaal was zoals de
creatieve sector en consumentengoederen. Ook angel groepen, super angels en corporate venture
capital zijn in de Bay Area actief en bieden kapitaal aan in de Bay Area. In Nederland spelen dit soort
partijen een veel kleinere rol in het ecosysteem.
Verschil 2: Private partijen die in venture capital beleggen
Dat de omvang van de markt voor risicodragend kapitaal zo verschilt tussen de Bay Area en Nederland
houdt verband met een verschil aan instroom van kapitaal. VC fondsen in de Bay Area ontvangen veel
meer belegbaar vermogen van private partijen. In de VS zijn het niet alleen de pensioenfondsen die
belegbaar vermogen investeren in venture capital maar zien we ook universiteitsfondsen en stichtingen
die in venture capital beleggen. Ook is er een instroom van buitenlands kapitaal, zo beleggen grote
Nederlandse pensioenfondsen in VC fondsen die in de Bay Area actief zijn, zoals dit onderzoek aantoont.
In Nederland zien we bijna geen instroom van privaat kapitaal in venture capital. Grote Nederlandse
pensioenfondsen beleggen nauwelijks in Nederlandse VC fondsen in de afgelopen jaren. Het is vooral de
overheid die in VC fondsen voor cofinanciering zorgt. In heel Europa zou inmiddels meer dan 50% van
het ingebrachte kapitaal van de overheid afkomstig zijn. Ook in Nederland zien we dat de overheid met
regionale ontwikkelingsmaatschappijen en het matchen van gelden in de SEED capital regeling een groot
deel voor zijn rekening neemt van het aanbod van financiering.
Verschil 3: De rol van de banken
Het derde verschil is de rol die banken spelen voor startende en snelgroeiende bedrijven. In Nederland
zijn startende en snelgroeiende bedrijven altijd afhankelijk geweest van banken voor financiering.
Banken zorgden voor de kredietverlening aan startende en snelgroeiende bedrijven en speelden via
dochters ook een rol in het verstrekken van risicokapitaal. In de Bay Area kunnen startende en
snelgroeiende bedrijven terecht bij angels en VC’s om risicokapitaal op te halen. Banken zijn wel
aanwezig in het ecosysteem, maar spelen een andere rol in de Bay Area. Zij begeleiden snelgroeiende
innovatieve bedrijven met kennis over financiering en business modellen en zetten hun netwerk in om
de onderneming te helpen. Ook in de Bay Area geven banken wel kredieten aan bedrijven maar dit is
onderdeel van het bredere pakket aan diensten.
Verschil 4: Hoe de overheid beleid maakt en presenteert.
Het vierde verschil is de wijze waarop de overheid beleid maakt en presenteert om de markt voor
risicodragend kapitaal te stimuleren. De overheid in de VS wil dat de markt komt met innovaties in
sectoren die zij maatschappelijk relevant acht. Voorbeelden van sectoren waarin dit gebeurt zijn de
energiesector, gezondheidszorg en defensie. De overheid is bereidt om innovaties in een vroeger
stadium te financieren dan de markt. Het idee is dat private partijen zoals VC’s en angels later instappen
om de innovaties te commercialiseren. De Amerikaanse overheid treedt vaak op als launching customer.
Ook wordt beleid op een andere manier gepresenteerd door de Amerikaanse overheid dan de
Nederlandse overheid. Zo is er het Startup Amerika initiatief van President Obama om ondernemerschap
in de VS te stimuleren. Dit wordt gelanceerd met een toespraak van President Obama. En er wordt een
specifieke website gemaakt voor zo’n initiatief waar de verschillende doelstellingen zijn aangegeven en
62
transparant wordt gemonitord wat de voortgang is van het initiatief.154 De Nederlandse Regering wil ook
zorgen dat er meer risicodragend kapitaal beschikbaar komt zo gaf de Regering aan in het
Regeerakkoord Kabinet-Rutte-Asscher.155 Met brieven aan de Kamer meldt de Minister van Economische
Zaken wat de voortgang is van dit beleidsvoornemen.156
Een ander voorbeeld hoe de Amerikaanse overheid beleid maakt en presenteert is de JOBS act. Obama
wil met de JOBS act investment-based crowdfunding mogelijk maken. Doordat iedereen straks kleine
bedragen kan investeren in bedrijven hebben bedrijven een nieuwe manier om zich te financieren.
Obama heeft de hoop dat crowdfunding de markt voor risicokapitaal kan vergroten. De Nederlandse
Regering heeft aangegeven barrières uit de weg te ruimen die er zijn voor crowdfunding. Hoewel
investment-based crowdfunding al mogelijk is in Nederland is de benadering verschillend.
Verschil 5: Cultuur
Het laatste verschil is cultuur. Cultuurverschillen zijn belangrijk om te verklaren hoe partijen handelen op
de markt voor risicodragend kapitaal. Dit zorgt voor een ander type ondernemers maar ook een ander
type investeerders in de Bay Area. Het starten van een onderneming en het investeren in onderneming is
veel gewoner in de Bay Area dan in Nederland.
In de Bay Area is het onderdeel van de cultuur om risico’s te nemen. Mensen met een gek idee worden
aangemoedigd om met het idee een eigen bedrijf te beginnen. Ook zijn mensen bereidt elkaar te helpen
wat de pay-it-forward cultuur wordt genoemd. Als jij een succesvolle ondernemer bent is het gebruikelijk
om jonge ondernemers te helpen. Om zo terug te geven aan de community.
Ook is er in de Bay Area een veel geavanceerder netwerk voor de financiering van innovatie voor
bedrijven. Dit is niet alleen de grote van het netwerk maar ook de mogelijkheden binnen het netwerk. Er
is grote bereidheid om andere mensen te helpen hun netwerk te verrijken in de Bay Area. Door de juiste
introducties krijg je vaak snel toegang tot de personen die je nodig hebt. Deze bereidheid om je netwerk
open te stellen is minder in Nederland.
Om bovenstaande verschillen nog eens te illustreren vergelijken we de VC-markt met de Champions
League en Eredivisie in onderstaande box 4.
154 http://www.whitehouse.gov/economy/business/startup-america 155 http://www.rijksoverheid.nl/regering/regeerakkoord/duurzaam-groeien-en-vernieuwen 156 Zie bijvoorbeeld Kamerbrief over 'Bedrijvenbeleid: Koersvast en Toekomstgericht'
Box 4 Champions league vs. Eredivisie
Een vergelijking van de markt voor risicodragend kapitaal tussen San Francisco en Nederland laat
zich het best vergelijken met voetbalcompetities; San Francisco Bay Area is dan de Champions
League competitie en Nederland is dan de Eredivisie competitie. Het geld wat er in de Bay Area
omgaat op alledrie de deelmarkten, venture capital, angel capital en crowdfunding is een veelvoud
van de Nederlandse deelmarkten. De teams hebben ook een verschil in ervaring, in San Francisco zijn
er VC’s en angel investeerders die al jarenlang ervaring hebben op het hoogste niveau en in
63
5.2 Lessen uit de San Francisco Bay Area De markten voor risicodragend kapitaal van de Bay Area en Nederland verschillen aanzienlijk van elkaar,
zoals we in de vorige paragraaf zagen. Deze verschillen zullen niet snel verdwijnen. Maar er zijn wel
lessen te trekken die er toe kunnen bijdragen dat de verschillen kleiner worden en die een stimulans
kunnen geven aan de markt voor risicodragend kapitaal in Nederland. Deze lessen worden nu omgezet in
aanbevelingen voor beleidsmakers in Nederland. Zodat de markt voor risicodragend kapitaal in
Nederland voor startende en snelgroeiende bedrijven kan worden versterkt.
Aanbeveling 1: Bepaal per topsector welke vorm van risicodragend kapitaal het beste bij de sector past
en op welke wijze deze deelmarkt tot stand kan komen.
De markt voor risicodragend vermogen is van een andere omvang in Nederland dan in de San Francisco
Bay Area. Dit is het geval in venture capital, angel capital en ook al in sommige vormen van
crowdfunding. Een startpunt is om In Nederland voor elk van de topsectoren te kijken naar de behoefte
aan risicodragend kapitaal. Is venture capital de meest geschikte manier is om jonge bedrijven te laten
groeien en wat de rol is van corporate venture capital, angel capital en crowdfunding. De topsector life
sciences heeft al een dergelijke analyse gedaan en kan als voorbeeld dienen.157 De creatieve sector leent
zich bijvoorbeeld uitstekend voor crowdfunding en goede platformen zouden hiermee de markt voor
risicodragend kapitaal kunnen versterken. Ook voor consumenten producten werkt crowdfunding goed,
zo laat het platform CircleUp zien.
157 Zie http://regiegroeplsh.nl/wp-content/uploads/2012/06/Taskforce-finance_eindrapportage-aan-kernteam_23-05-2012.pdf en http://regiegroeplsh.nl/2-2/rene-kuijten/
Nederland zijn veel jonge VC’s en angels die hun eerste wedstrijden op het hoogste niveau spelen.
Spelers, de innovatieve bedrijven, die voor een ploeg in de champions league uitkomen, krijgen veel
meer betaald dan spelers in de Eredivisie.
Ook de crisis laat zich het beste vergelijken met de huidige situatie in het voetbal. Er wordt gezegd
dat de grote clubs steeds minder geld hebben, maar het zijn juist de ploegen in de lagere competities
die echt moeite hebben om het hoofd boven water te houden. In de markt van venture capital wordt
al jaren gewezen dat de VC’s in de Bay Area al vele jaren meer investeren dan dat ze aan geld
ophalen bij investeerders. De markt zou uit evenwicht zijn. Maar de Nederlandse en Europese
venture capitalmarkt is veel harder geraakt in de afgelopen jaren. Hier loopt het bedrag wat
geïnvesteerd wordt door VC’s veel meer terug.
Toch liggen er kansen op deelmarkten van risicokapitaal voor Nederland en er is wel talent. Ook
heeft Nederland veel pensioengeld wat als er goede mogelijkheden zich voordoen kan worden
ingezet. Voorlopig sponsoren pensioenfondsen echter liever een grote buitenlandse ploeg dan een
lokale trots.
64
Vervolgens zou Nederland de juiste accenten moeten leggen en besluiten in welke sectoren Nederland
zich wil onderscheiden. In sommige sectoren zou Nederland er verstandig aan doen om niet zelf een
grote markt voor risicodragend kapitaal op te willen bouwen, maar te zorgen dat Nederland zo goed
mogelijk is aangesloten op een gebied in de wereld dat al een grote markt voor risicokapitaal heeft voor
die sector. Een voorbeeld hiervan is de internetsector in de Bay Area. Door het koppelen van de
netwerken van ondernemers en financiers uit Nederland met de ondernemers en financiers uit de San
Francisco Bay Area krijgt Nederland toegang tot het netwerk in de Bay Area.
Er zijn ook relevante sectoren voor Nederland waar nog geen markt voor risicodragend kapitaal is, terwijl
daar wel een behoefte aan risicokapitaal is bij snelgroeiende innovatieve Nederlandse ondernemingen.
Te denken is aan sectoren als de agriculture en food, de watersector, en onderdelen van de
gezondheidzorg. Hier moet Nederland kijken of het voldoende kritische massa kan opbouwen zodat het
de marktplaats kan worden in zo’n sector voor risicokapitaal.
De Amerikaanse overheid voert soortgelijk sturend beleid. In het verleden zette de Amerikaanse
overheid specifiek in op de defensie sector en nu zet ze specifiek in op de healthcare en cleantech sector.
Ingrijpen in specifieke sectoren moet wel zijn te legitimeren en daarom zou Nederland dit vooral kunnen
doen in sectoren die het maatschappelijk belang dienen. In lijn met het huidige topsectorenbeleid zou
ook samen kunnen worden geïnvesteerd met de grote bedrijven in de desbetreffende sector. De sector
zou dan bijvoorbeeld met corporate venture capital kunnen mee investeren. Zodat de Nederlandse
overheid niet zulke grote budgetten beschikbaar hoeft te stellen zoals de overheid in de VS. Wel zal de
Nederlandse overheid de markt aantrekkelijk moeten maken voor investeerders. De Nederlandse
overheid zou veel meer als launching customer kunnen optreden.
Aanbeveling 2: Bekijk met private investeerders, o.a. pensioenfondsen, welke maatregelen nodig zijn om
private partijen meer te laten beleggen in risicokapitaal in Nederland.
Een tweede verschil dat in dit onderzoek werd vastgesteld is de instroom van privaat kapitaal in
risicodragend kapitaal dat naar startende en snelgroeiende bedrijven gaat. In Nederlandse VC fondsen
wordt weinig belegd door private partijen, zoals we zagen in hoofdstuk 3. Dit is niet alleen een probleem
in Nederland, maar in meer Europese landen en ook in sommige regio’s in de VS. In de Bay Area is er wel
een grote instroom van private partijen. Ook grote Nederlandse pensioenfondsen investeren in venture
capital in de Bay Area. Door deze instroom is er een groter aanbod van venture capital waardoor er meer
toegang is tot kapitaal voor startende en snelgroeiende bedrijven bij VC fondsen in de Bay Area. Dit zorgt
voor de situatie dat een Nederlands bedrijf in de Bay Area op zoek gaat naar risicodragend kapitaal dat
afkomstig is van Nederlandse pensioenfondsen.
Om in Nederland een volwaardige (deel)markt voor risicokapitaal te ontwikkelen zouden private partijen
bereidt moeten zijn om meer in durfkapitaal te investeren in Nederland. Anders is er in Nederland te
weinig kapitaal beschikbaar om startende en snelgroeiende bedrijven te financieren. Op dit moment lijkt
er alleen in de life science sector iets van een markt te zijn voor risicokapitaal voor de rest wordt er in
Nederland weinig in durfkapitaal belegd.
65
In Nederland zijn de pensioenfondsen een partij die de juiste kenmerken heeft om in durfkapitaal te
investeren, ze hebben een lange termijn horizon en kunnen de hoge risico’s van venture capital met
minder riskante beleggingen diversificieren. Wel zoeken zij een bepaald rendement zoals zij ook zelf
aangaven. Het zou goed zijn wanneer de Nederlandse VC’s inzicht geven in het rendement dat zij maken.
Zodat zij kunnen aantonen dat zij een interessante investering zijn voor private investeerders.
Nederlandse pensioenfondsen zouden net als pensioenfondsen uit de Bay Area ook inzicht moeten
geven in welke VC fondsen zij investeren en welk rendement ze hierop maken. Alleen op die manier valt
te beoordelen of het een logische beslissing is voor een pensioenfonds om in de Bay Area te beleggen in
venture capital in plaats van in Nederland. En om inzicht te geven aan de deelnemers wat het rendement
is op venture capital.
Momenteel tracht de Nederlandse overheid met fondsmatching ervoor te zorgen dat er meer instroom
van risicodragend kapitaal komt van private partijen. Bij de SEED capital regeling zorgt de overheid dat
private financiers een lagere downside hebben en een hogere upside. Door de SEED capital regeling zijn
al 37 seed-fondsen opgericht. Deze fondsen hebben echter slechts een maximale omvang van 8 mln.
euro en hiervan is de helft van private financiers. De regeling wordt op dit moment geëvalueerd en het is
zeer interessant om te zien wat het rendement is van de fondsen en of partijen in staat zijn zonder
cofinanciering van de overheid een nieuw fonds op te zetten.
Om de financiering in de latere fase te stimuleren werkt de Nederlandse overheid samen met het EIF aan
een fund-of-funds. De matching die de overheid in deze fondsen doet is 20-80%. De overheid en het EIF
stellen 150 miljoen euro beschikbaar en de VC fondsen moeten zelf 600 miljoen aantrekken. Het is de
vraag of VC fondsen in Nederland erin slagen om de resterende 80% aan privaat kapitaal op te halen. Het
is nog niet duidelijk of private investeerders net als in de SEED capital regeling gunstigere voorwaarden
krijgen om deel te nemen.
Een andere mogelijkheid die de Nederland overheid heeft is om ervoor te zorgen dat meer buitenlandse
VC fondsen zich in Nederland vestigen. Momenteel staan de venture capital regelingen open voor
buitenlandse VC’s, maar is er geen actief beleid om buitenlandse investeerders naar Nederland te
trekken. Buitenlandse VC’s lijken de afgelopen tijd weer meer in Nederlandse bedrijven te investeren.158
Daarnaast maakt de nieuwe venture capital verordening het voor buitenlandse VC’s makkelijker om
privaat kapitaal op te halen in andere landen in Europa. Ze hoeven zich dan in Nederland ook niet alleen
op de Nederlandse markt te richten maar kunnen de hele Europese markt bedienen.
Daarnaast kunnen angels een grotere rol spelen om meer aanbod van risicokapitaal te krijgen in
Nederland. Angels zijn met hun eigen geld ook private investeerders. Het concept van angel groepen is
over de hele VS verspreid. Ook in gebieden waar weinig venture capital zit. In Nederland is er nog vrij
weinig bekend over hoe angel investeerders. De monitoren die gedaan zijn geven wel een indicatie dat
ze een rol spelen, maar in het ecosysteem zijn ze in Nederland veel minder zichtbaar dan de angel
groepen en super angels in de Bay Area en de VS.
158 Zie investeringen van Amerikaanse VC’s in Elasticsearch, Shapeways, Silk en Wercker.
66
Angels in de Bay Area zijn vaak oud ondernemers en erg betrokken bij hun investeringen. Ze geven het
“ondernemers DNA” door aan een nieuwe generatie. Angels investeren eerder dan VC’s wanneer er nog
meer onzekerheid is over de toekomst van de bedrijven en de risico’s nog groot zijn. Angels doen
kleinere investeringen maar wel meer investeringen dan VC’s. Angel groepen hebben iets meer
slagkracht, ze kunnen in grotere bedragen investeren en hebben meer kennis in huis. Uit studies is
gebleken dat angel groepen een goed rendement op hun investeringen hebben.159 In Nederland zien we
nog weinig van dit soort angel groepen, en zijn het meer netwerken die aan banken zijn gelieerd.
De overheid kan wel een rol spelen om angel beleid te stimuleren. De Nederlandse overheid deed dit
door de Nederlandse branchevereniging een subsidie te geven. De Regering heeft daarnaast
aangekondigd om met een nieuw beleid voor business angels te komen. In de VS en ook andere landen
zoals het VK zet de overheid belastingprikkels in om te zorgen dat angels meer in startende en
snelgroeiende bedrijven investeren. In het verleden had Nederland al de durfkapitaalregeling maar die
was niet gericht op leningen en niet op risicokapitaal. Met een belastingprikkel op risicokapitaal wordt
investeren aantrekkelijker.
Aanbeveling 3: Ga samen met banken op zoek naar een nieuwe rol voor banken in de markt voor
risicodragend kapitaal voor startende en snelgroeiende bedrijven.
Banken spelen een andere rol in Nederland dan in de San Francisco Bay Area. In Nederland zijn banken
vooral de kredietverstrekker voor startende en snelgroeiende bedrijven. Dit zal door nieuwe
toezichteisen van Basel III lastiger worden en startende en snelgroeiende bedrijven hebben juist vaak
behoefte aan risicodragend kapitaal. Banken kunnen net als de banken in de Bay Area een andere
belangrijke rol gaan spelen door meer specifieke dienstverlening te verlenen aan startende en
snelgroeiende bedrijven.
Nederlandse banken zijn in staat om startende en snelgroeiende bedrijven in contact te brengen met
financiers van risicokapitaal. Zo zijn er bij diverse banken angel netwerken actief. Ook kunnen ze veel
financieringskennis delen met jonge bedrijven. Met dit soort dienstverlening kunnen banken meehelpen
om nieuwe grote bedrijven te creëren in Nederland, waar zij dan hun diensten aan verlenen. Het Kabinet
zou zo’n rol kunnen aanmoedigen en banken kunnen oproepen om aan deze rol invulling te geven.
Aanbeveling 4: Verken aanvullend beleid om de Kabinetsdoelstelling om meer ondernemingen toegang
te geven tot kapitaal succesvol te laten zijn. Kijk bijvoorbeeld of er specifieke wetgeving nodig is om
crowdfunding te stimuleren.
De Nederlandse Regering heeft aangegeven in het Regeerakkoord dat er een betere toegang moet
komen tot krediet en kapitaal voor ondernemingen. Terecht heeft hierbij de kredietverlening van banken
aan het MKB de aandacht. Maar ook de markt voor risicodragend kapitaal is van belang. Deze staat al
lange tijd onder druk, zoals de cijfers in dit rapport aangeven. Weinig startende en snelgroeiende
ondernemingen krijgen toegang tot risicodragend kapitaal in Nederland. Om hier verandering in te
brengen zou het goed zijn als de Nederlandse Regering aanvullend beleid gaat verkennen.
159 Wiltbank & Boeker (2007) Returns to angel investors in groups
67
Voor aanvullend beleid kan de Nederlandse Regering kijken naar de Amerikaanse Regering. De
Amerikaanse Regering heeft initiatieven genomen als Startup Amerika en de JOBS act om de toegang tot
kapitaal te versterken. Nederland zou een soortgelijk initiatief kunnen lanceren waarin de toegang tot
risicokapitaal één van de hoofdpunten is. Hierin kunnen dan een aantal nieuwe maatregelen worden
aangekondigd en ook het Fund-of-Funds kan nog een keer onder de aandacht worden gebracht.
Belangrijk is ook dat dit proactief naar buiten wordt gebracht.
Daarnaast zou de Nederlandse overheid net als de Amerikaanse overheid vaker als launching customer
kunnen optreden. Het kan innovaties van de markt financieren die maatschappelijk zeer relevant zijn
maar nog niet in een stadium zitten dat bedrijven ze naar de markt kunnen brengen. De Nederlandse
overheid zou meer SBIR en STTR opdrachten kunnen geven. Ook kunnen er prikkels worden gegeven aan
investeerders. Het is wel belangrijk dat prikkels aan investeerders in de markt voor risicokapitaal voor
langere termijn zijn want risicokapitaal wordt ook voor een langere termijn verstrekt.
De Amerikaanse overheid tracht met specifieke wetgeving investment-based crowdfunding mogelijk te
maken voor bedrijven. In tegenstelling tot de VS kunnen bedrijven in Nederland wel al gebruik maken
van investment-based crowdfunding. Toch is de animo nog niet zo groot. Er zijn niet veel bedrijven die
gebruik maken van investment-based crowdfunding en er zijn nog weinig investeerders. Het feit dat
crowdfunding platformen niet onder specifiek toezicht vallen zorgt mogelijk voor terughoudendheid bij
bedrijven en investeerders en kan verklaren dat er zo weinig wordt geïnvesteerd. Het zou goed zijn om
als Kabinet te bekijken of deze markt toch niet specifieke regelgeving behoeft. En als dit duidelijk is ook
politiek commitment te geven voor crowdfunding als nieuwe manier om bedrijven te financieren met
risicokapitaal. Dan zou de terughoudendheid bij bedrijven en investeerders kunnen verdwijnen.
Aanbeveling 5: Bevorder de kennisdeling over investeren met risicodragend kapitaal in startende en
snelgroeiende bedrijven. Zorg dat er een online netwerk is waar vragers en aanbieders van kapitaal
elkaar kunnen vinden. En verbeter de monitoring van de markt voor risicodragend kapitaal in Nederland.
Een andere les is dat er in de Bay Area meer kennis wordt gedeeld over het investeren met risicokapitaal
in startende en snelgroeiende bedrijven. In Nederland zou er meer kennisdeling moeten komen over het
investeren met risicokapitaal. Dit kan door trainingen te nemen van Amerikaanse angels. Er zouden meer
partijen moeten komen die dit soort trainingen aanbieden in Nederland. Dit kan door partijen die in
Nederland trainingen willen geven trainingen te laten volgen van Amerikaanse trainers.
Het netwerk rond de markt voor risicodragend kapitaal is in Nederland veel minder ontwikkeld dan in de
Bay Area. In de Nederlandse cultuur is het ook minder gebruikelijk om iemand echt zo goed mogelijk te
helpen door mensen te koppelen aan contacten uit je netwerk. Nederlanders zijn hier terughoudener in.
In Nederland is het daarom moeilijk om de juiste mensen te vinden ook als je op zoek bent naar
kapitaalverschaffers. Op de markt voor risicokapitaal is er daarom soms een mismatch. Vragers van
kapitaal zullen zeggen dat er geen kapitaal is en ondernemers zullen zeggen dat er geen goede
ondernemingen zijn om in te investeren. Maar ze hebben nog nooit met elkaar gesproken. Het internet
68
zou zo’n mismatch moeten voorkomen en er zijn ook al sites als agentschap NL en de
ondernemerskredietdesk die ondernemers op weg helpen om kapitalverschaffers te vinden. In de Bay
Area zijn ze echter ook hier al veel stukken verder mee en zijn er private initiatieven als Gust en Angellist
waar vraag en aanbod van kapitaal elkaar kunnen vinden. De overheid zou een private partij kunnen
vragen om dit te ontwikkelen voor Nederland.
Daarnaast is het belangrijk om een goede monitor te hebben voor de financiering van risicodragend
kapitaal. Die laat zien of de toegang tot risicodragend kapitaal voor startende en snelgroeiende bedrijven
nu toe- of afneemt. Met een onderverdeling van de verschillende deelmarkten van risicodragend
kapitaal: venture capital, angel capital en investment-based crowdfunding. Momenteel worden er
diverse monitors bijgehouden: Technostarter, Panteia-monitoren en Angel Capital monitoren. Het beste
lijkt om de Technostarter Monitor uit te breiden met vervolgrondes en financiering van angels en
crowdfunding. Een andere monitor die echt waardevol zou zijn is een Gazellen monitor zoals Stam en
Gerritsen die in 2009 uitvoerden. Dit zou een beeld geven van het type snelgroeiende bedrijven in
Nederland.
Ter afsluiting Nederland zal nooit de schaalgrootte hebben van de San Francisco Bay Area als het gaat
om de totale markt voor risicodragend kapitaal, maar Nederland kan er wel voor zorgen dat er op
deelmarkten een betere toegang komt tot risicokapitaal. Op andere deelmarkten kan Nederland ervoor
zorgen dat het uitstekend is aangesloten op de belangrijkste markten voor risicodragend kapitaal zoals
de Bay Area. Als dat lukt hebben Nederlandse bedrijven toegang tot de beste markt voor risicokapitaal
en kunnen zij, mits zij de juiste potentie hebben, doorgroeien tot wereldwijde marktleiders.
69
Lijst met geïnterviewde personen en begeleidingscommissie:
Tom van Aken CEO Avantium
Dennis Albinus CEO Revl
Jason Best, Co-founder en Principal Crowdfund Capital Advisors
Jim Connor Board member Sand Hill Angels
Peter Cornelius Research Economist AlpInvest
Ruben Daniels Co-Founder en CEO Cloud9 Ide
Dave de Haas de Groeifaciliteit Agentschap NL
Marcel Ham Rebel Group
Mark Hollak CEO & Founder Mundea
Marianne Hudson Executive Director Angel Capital Association
Lode Keijser Afdelingshoofd Risk en Asset & Liability Management DNB
Sjoerd Keijser Teammanager en innovatieadviseur Syntens
Salar al Khafaji Co-founder en CEO Silk
Arthur Korteweg Professor of Finance Stanford Business School of Business Associate
Gijsbert Koren Founder Douw&Koren
Marco Krapels Executive Vice President Rabobank N.A.
Martijn Lentz projectmedewerker Syntens
Prof. Peter van Lieshout Hoogleraar van de zorg en Raadslid van de WRR
Ronald Mannak Founder en CEO Yobble
Hendrik van der Meulen projectleider Money Meets Ideas KplusV
Stephan Raes Hoofd van de Economische Afdeling Nederlandse Ambassade Washington
Sean Randolph Bay Area Council Council Institute President & CEO
Prof. Peter Roosenboom Professor of Entrepreneurial Finance and Private Equity Rotterdam School of
Management
Erik Rutten Senior Investment Manager DSM Ventures
70
Jonathan Sandlund Founder TheCrowdCafe
Gianluca Signorelli Vice President Head of Renawable Finance Rabobank N.A.
Sibren Tadema Scriptie over Venture Capital in de VS en Nederland in 2011
Valentin Smirnoff Co-founder en COO Tinypayme
Felix Swart Policy-advisor Nederlandse Vereniging voor Participatiemaatschappijen
Jody Verpoort, Stagiair TWA San Mateo 2008
Paul Vosbeek CEO & Founder RealNewEnergy
Korstiaan Zandvliet Co-founder en managing director Symbid
Leden van de Begeleidingscommissie:
Bart van Bolhuis Consul Generaal San Francisco
Jan Dexel Beleidsmedewerker ministerie van Economische Zaken
Wouter Elsenburg Beleidsmedewerker ministerie van Financiën
Matthijs Neerbos voormalig Beleidsmedewerker ministerie van Financiën
Bianca Oudshoff Beleidsmedewerker ministerie van Economische Zaken
Mirco Rossi Beleidsmedewerker ministerie van Economische Zaken
Wijnand Verspuij Beleidsmedewerker Ministerie van Financien
71
Literatuurlijst ABP. (2011). Jaarverslag 2011. Opgeroepen op Oktober 18, 2012, van http://www.abp.nl/images/ABP-
jaarverslag-2011_tcm160-148186.pdf
AFM. (2012). www.afm.nl. Opgeroepen op 3 12, 2013, van wijzigingen per 1 jan 2012:
http://www.afm.nl/nl/consumenten/vertrouwen/bedrijf_bekend/prospectus/wijzigingen-per-1-
jan-2012.aspx
Agentschap NL. (2013). hoe werkt sbir. Opgeroepen op Maart 20, 2013, van www.agentschapnl.nl/hoe-
werkt-sbir
AlpInvest. (2010). Annual Review 2010. Opgeroepen op Oktober 18, 2012, van
http://alpinvest.com/assets/pdfs/AlpInvest_Partners_Annual_Review_2010_FINAL.pdf
AlpInvest. (2011). Annual Review 2011. Opgeroepen op Oktober 18, 2012, van
http://alpinvest.com/assets/pdfs/AlpInvest_Review2011_web1.pdf
AlpInvest. (2012). Investment Portfolio. Opgeroepen op April 1, 2013, van
http://alpinvest.com/investment-portfolio/gp-relationships
Angel Resource Institute and Silicon Valley Bank . (2012). Halo Report Q3 2012. CB Insights.
Angel Resource Institute and Silicon Valley Bank. (2013). Halo Report 2012. CB Insights.
Aspach, K. (2012, Juli 26). Zynga shares Avalon Ventures. Opgeroepen op April 1, 2013, van
http://www.bizjournals.com/boston/blog/startups/2012/07/zynga-shares-avalon-ventures.html
Avalon. (2013). Avalon ventures News. Opgeroepen op April 1, 2013, van http://www.avalon-
ventures.com/news/
Axelson, U., & Martinovic, M. (2013). European Venture Capital: Myths and Facts. Londen: The British
Private Equity & Venture Capital Association en Dow Jones.
Bay Area Census. (2010). bayarea. Opgeroepen op Maart 12, 2013, van www.bayareacensus.ca.gov:
http://www.bayareacensus.ca.gov/bayarea.htm
Bay Area Council Economic Institute and McKinsey & Company. (2012). Innovation and Investment:
Building Tomorrow’s Economy in the Bay Area. San Francisco: Bay Area Council Economic
Institute.
Bay Area Economic Council . (2012b). Technology Works: High tech employment and wages in the United
States. San Francisco: Engine Advocacy.
Bay Area Economic Council. (Juni 2012). The Bay Area Innovation System How the Bay Area became the
economic hub and what will be necessary to secure its future. San Francisco.
72
Bay Area Economic Council. (Oktober 2012). The Bay Area: A Regional Economic Assessment. San
Francisco: Bay Area Economic Council.
Blank, S. (2010). Secret History of Silicon Valley. Opgeroepen op Februari 15, 2013, van
http://steveblank.com/secret-history/
Boot, A., & Schmeits, A. (2004). Imperfecties in de vermogensmarkt en overheidsbeleid. Koninklijke
Vereniging voor de Staathuishoudkunde, 95-130.
Bureau Bartels. (2011). Nulmeting Informal Investment. Amersfoort: Business Angels Netwerk
Nederland.
California Department of Finance. (2013, Mei 5). Population and Housing Estimates for Cities, Counties,
and the State as of January 1, 2013. Opgeroepen op Mei 21, 2013, van Demographic Research:
http://www.dof.ca.gov/research/demographic/
Carnegie Consult. (2012). Beleidsevaluatie Groeifaciliteit.
CB insights. (2013). Venture Capital Activity Report Q4 2012. CB insights.
CBS. (2011). Statline. Opgeroepen op April 11, 2013, van Ondernemingsklimaat; prestaties Nederlandse
economie internationaal gezien.
CBS. (2013). Het Nederlandse ondernemersklimaat in 2012. Den Haag: Centraal Bureau voor de
Statistiek.
Chemmanur, T., Loutskina, E., & Tian, X. (2012). Corporate Venture Capital, Value Creation, and
Innovation. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=1364213.
Chernova, Y. (2013, Maart 22). Shell looks for startup tech partnerships now more than ever. Opgeroepen
op Maart 29, 2013, van The Wall Street Journal.
Crunchbase. (2013). Zynga. Opgeroepen op april 1, 2013, van
http://www.crunchbase.com/company/zynga
Dilger, R. J. (2012, December 11). SBA Small Business Investment Company Program. Opgeroepen op
Januari 15, 2013, van http://www.fas.org/sgp/crs/misc/R41456.pdf
DNB. (2007). www.toezicht.dnb.nl. Opgeroepen op Oktober 2012, 2012, van
http://www.toezicht.dnb.nl/binaries/dnb_tcm50-211807.pdf
DNB. (2012, Juni 22). Resultaten DNB onderzoeken innovatieve beleggingen. Opgeroepen op Oktober 12,
2012, van http://www.toezicht.dnb.nl/
DNB. (2013, Maart 14). Belegd vermogen voor risico pensioenfondsen, valuta uitgesplitst. Opgeroepen op
April 1, 2013, van http://www.statistics.dnb.nl/financieele-
instellingen/pensioenfondsen/toezichtgegevens-pensioenfondsen/index.jsp
73
DSM. (2012). venturing. Opgeroepen op December 6, 2012, van www.dsm.com:
www.dsm.com/nl_NL/html/venturing/home.htm
Eaglesham. (2013, Januari 17). Crowdfunding efforts draw suspicion. The Wall Street Journal, p. Markets.
European Commission. (2006). Profitability of Venture Capital Investment in Europe and the United
States. Brussel: Directorate-General for Economic and Financial Affairs.
European Investment Fund. (2012, December 3). European Small Business Finance Outlook December
2012. Opgeroepen op Maart 3, 2013, van www.eif.org.
Ferri, R. (2012, April 16). Forbes. Opgeroepen op December 22, 2012, van
http://www.forbes.com/sites/rickferri/2012/04/16/the-curse-of-the-yale-model/
Foundation, Kauffman. (2012). We have met the enemy … and he is us. Kansas: Ewing Marion Kauffman
Foundation.
Gage, D. (2012, March 22). Citi Ventures Comes To The Valley. Opgeroepen op Januari 7, 2013, van Wall
Street Journal: http://blogs.wsj.com/venturecapital/2012/03/22/citi-ventures-comes-to-silicon-
valley/
Gage, D. (2012, Maart 22). Corporations refocus on venture investing. Wall Street Journal, p. The Valley.
Gompers, P. D., & Lerner, J. (1999). The Venture Capital Cycle. University of Illinois at Urbana-
Champaign's Academy for Entrepreneurial Leadership Historical Research Reference in
Entrepreneurship.
Harbott, A. (2010). Venture Capital: Traditional approaches to venture capital bij GP's in Europe and the
USA EMDA Opgeroepen op Mei 6, 2013, van http://www.harbott.com/blog/wp-
content/themes/uploads/2011/12/Arif-Harbott-Private-Equity-Report.pdf
Hargadon, A. (2012). Misguided policy? Following Venture Capital into Cleantech! California
Management Review.
Hellmann, T. F. (1997). Venture Capital a challenge for commercial banks. The journal of private equity,
49-55.
Hochberg, Y. V., & Rauh, J. D. (2012). Local Overweighting and Underperformance: Evidence from
Limited Partner Private Equity Investments . Available at SSRN:
http://ssrn.com/abstract=1798747 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.1798747, 1-87.
Hyun, N. (2013, Februari 19). The Direct Public Offering: The original Securities Based Crowdfunding
model. Opgeroepen op Maart 1, 2013, van www.cuttingedgecapital.com:
http://www.cuttingedgecapital.com/the-direct-public-offering-the-original-securities-based-
crowdfunding-model/
In-Q-tel. (2013). www.iqt.org. Opgeroepen op April 2, 2013, van http://www.iqt.org/index.html
74
Joint Venture Silicon Valley and Silicon Valley Community Foundation. (2013, Maart 22). Index of Silicon
Valley. Mountain View: Joint Venture Silicon Valley.
Jongh, H. d. (2012, Maart 7). durfkapitalisten goed te spreken over aanwas van nieuwe hightech.
Opgeroepen op Oktober 10, 2012, van www.fd.nl.
Kane, L. (2012, April 24). 2012 Jobs Act: Review of the Dramatic Changes in Fundraising for Startups.
Total Access. Menlo Park, Californie, United States of Amerika: Orrick.
Kedrosky, P. (2009). Right-sizing the U.S. Venture Capital Industry. Ewing Marion Kauffman Foundation.
Kickstarter. (2013). Stats. Opgeroepen op Maart 8, 2013, van kickstarter:
http://www.kickstarter.com/help/stats
Kool, C., & Koedijk, K. (1988). De Nederlandse markt voor venture capital. Economische Statistische
Berichten, 1-6.
Lendingclub. (2013, Maart 8). www.lendingclub.com. Opgeroepen op Maart 8, 2013, van statistics:
https://www.lendingclub.com/info/statistics.action
Lerner, J. (2009). Boulevard of Broken Dreams: (1st ed.). Princeton: Princeton University Press.
Lerner, J., Schoar, A., & Wong, W. (2007). The Limited Partner performance puzzle Smart institutions,
Foolish Choices. Journal of Finance, 1-58.
Lerner, Josh. (1998). The Government as Venture Capitalist: The Long-Run Impact of the SBIR Program.
Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=4746 or http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.4746, 49.
McBride, S. (2012, September 11). Exclusive: Google Ventures beefs up fund size to $300 million a year.
Opgeroepen op Januari 7, 2013, van Reuters: http://www.reuters.com/article/2012/11/08/us-
venture-google-cash-idUSBRE8A70MD20121108
Ministerie van Economische Zaken. (2004). Actieprogramma Technostarter. Den Haag.
National Park Science. (2013). www.nps.gov. Opgeroepen op Maart 28, 2013, van pulitzer in depth:
http://www.nps.gov/stli/historyculture/pulitzer-in-depth.htm
NVCA. (2013, Januari 31). Opgeroepen op Maart 27, 2012, van Corporate Venture Capital 2012 Q4:
http://www.pwc.com/us/en/press-releases/2012/q4-2011-corp-vc-press-release.jhtml
NVP. (2005). Ondernemend Vermogen De Nederlandse private-equity markt in 2004.
NVP. (2010). De staat van het Nederlandse vestigingsklimaat voor investeringfondsen in 2009.
Amsterdam: Pricewaterhousecoopers.
OECD. (2013). Funded Pension Indicators. Opgeroepen op Maart 29, 2013, van
http://stats.oecd.org/Index.aspx?QueryId=9611
75
Panteia . (2008). Internationale benchmark ondernerschap, bedrijfsdynamiek en snelle groeiers.
Zoetermeer.
Panteia. (2012). Meer snelgroeiende bedrijven en meer krimpende bedrijven in Nederland. Zoetermeer.
PFZW. (2011). Jaarverslag 2011. Opgeroepen op Oktober 18, 2012, van http://www.pfzw.nl/over-
ons/Documents/jaarberichten-en-verslagen/jaarverslag-2011.pdf
PFZW. (2012). Transparantielijsten Beleggingsmandaten. Opgeroepen op Oktober 18, 2012, van
http://app.pfzw.nl/transparantielijsten/Beleggingsmandaten.asp
PFZW. (2012). Transparantielijsten Indirecte Vemogensbeheerder. Opgeroepen op April 1, 2013, van
http://app.pfzw.nl/transparantielijsten/IndirecteVermogensBeheerder.asp
Piannoo. (2013). Innovatiegericht inkopen. Opgeroepen op Maart 15, 2013, van
http://www.pianoo.nl/dossiers/innovatiegericht-inkopen
PME. (2011). Jaarverslag 2011. Opgeroepen op Oktober 18, 2012, van
http://www.metalektropensioen.nl/pls/portal/docs/PAGE/PME/SHARED_CONTENT/DOWNLOAD
S/JAARVERSLAGEN/PME%20JAARVERSLAG%202011%20WEB.PDF
PMT. (2011). Jaarverslag 2011. Opgeroepen op Oktober 18, 2012, van
http://www.bpmt.nl/client/bpmt/upload/downloads/2011%20Jaarverslag%20PMT.pdf
PricewaterhouseCoopers. (2012, Februari 21). Corporate venture capital activity on Three-year upward
trend. Opgeroepen op Januari 7, 2013, van www.pwc.com: http://www.pwc.com/us/en/press-
releases/2012/q4-2011-corp-vc-press-release.jhtml
PWC/NWCA. (2013). Moneytree. Opgeroepen op April 1, 2013, van www.nvca.org
Reitenbach, G. (2013). Power. Opgeroepen op April 2, 2013, van
http://www.powermag.com/news/ARPA-E-Plays-Matchmaker-for-Innovative-Energy-Research-
Projects_5423.html
Rijksoverheid. (2010). rijksbegroting. Opgeroepen op Maart 20, 2013, van
http://www.rijksbegroting.nl/algemeen/gerefereerd/1/4/8/kst148972.html
RTL. (2011, Juni 24). Unilever begint venture capital fonds in India. Opgeroepen op Januari 7, 2013, van
www.rtl.nl: http://www.rtl.nl/components/financien/rtlz/nieuws/2011/25/unilever-begint-
venture-capital-fonds-in-india-dowjones903879.xml
Rusli, E. M. (2012, September 3). Multinationals stake a claim in venture capital. Opgeroepen op Januari
7, 2013, van dealbook nytimes: http://dealbook.nytimes.com/2012/09/03/multinationals-stake-
a-claim-in-venture-capital/
San Jose Mercury News. (2012, September 8). mercurynews.com. Retrieved November 22, 2012, from
http://www.mercurynews.com/business/ci_21275244/calpers-bows-out-venture-capital
76
SBIR. (2013). SBIR/STTR. Opgeroepen op Februari 2, 2013, van www.sbir.gov
Schoar, A., Wang, J., & Lerner, J. (2007). Secrets of the Academy: The Drivers of University Endowment
Success . Harvard Business School Finance Working Paper No. 07-066.
Shane, S. (2008). The Importance of Angel investing in Financing the growth of Enterpreneurial Ventures.
Small Business Administration.
Shell. (2011). Jaarverslag 2011. Opgeroepen op Oktober 18, 2012, van http://s02.static-
shell.com/content/dam/shell/static/pensioenfonds/downloads/annual-reports/annrep-2011-
nl.pdf
Small Business Administration. (2012). Annual report FY 2012. (Small Business Administration)
Opgeroepen op January 15, 2013, van
http://www.sba.gov/sites/default/files/files/SBIC%20Program%20FY%202012%20Annual%20Re
port.pdf
Sohl, J. (2012). The Angel Investor Market in 2011: The Recovery continues. Durham: Center for Venture
Research.
Sohl, J. (2013). The Angel Investor Market in 2012: A Moderate Recovery continues. Durham: Center for
Venture Research.
Stam, E., & Gerritsen, D. (2009). Gazellen in de Lage Landen. Utrecht: Universiteit Utrecht.
Sudek, R., May, A., & Wiltbank, R. (2011, Oktober). Angel Investing: Catalyst for Innovation. Kansas:
Angel Resource Institute.
The Wall Street Journal. (2002, December 19). Calpers Settles Lawsuit Over Performance Data. The Wall
Street Journal, p. Media & Marketing.
TNO. (2013). Small Business Innovation Programme. Opgeroepen op April 2, 2013, van www.tno.nl/sbir
Tornado Insider 2012a. (2012). Informal Investment in Nederland 1-meting. Woodside: AgentschapNL.
Tornado Insider 2012b. (2012). Nederlandse Investeringsklimaat voor Technostarters 6-meting. Emerging
Technology Research Europe Inc.
Whitehouse. (2012, April 5). President Obama to Sign Jumpstart Our Business Startups (JOBS) Act.
Opgeroepen op Februari 2, 2013, van www.whitehouse.gov: http://www.whitehouse.gov/the-
press-office/2012/04/05/president-obama-sign-jumpstart-our-business-startups-jobs-act
World Bank. (2013). International Comparison Program. Opgeroepen op maart 1, 2013, van
http://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.PCAP.PP.CD
Yale University Investment office. (2011). Our Strategy. Opgeroepen op Maart 29, 2013, van
http://investments.yale.edu/index.php/2011-09-22-18-13-43/asset-allocation
77
Yale University Investment Office. (2012, Januari 1). The Yale Endowment 2012. Opgeroepen op
december 22, 2012, van Yale Endowment:
http://investments.yale.edu/images/documents/Yale_Endowment_12.pdf