周期入後程， 前景尚可期私人銀行2018年展望

投資及保險產品：不受聯邦存款保險公司保障 • 不受任何聯邦政府機構保障 • 並非摩根大通銀行或其任何關聯公司的存款或 債務責任或由摩根大通銀行或其任何關聯公司擔保 • 受投資風險約束，包括可能損失已投資的本金

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資料來源：荷蘭經濟政策分析局、摩根大通私人銀行經濟分析。數據截至2017年 9月30日。

全球貿易逐步回升但仍大幅低於2000年代水平

世界貿易量（年同比變動%)

資料來源：經濟合作與發展組織（「經合組織」）、摩根大通私人銀行經濟分析。數據截至2017年9月30日。包括經合組織追蹤的45個國家。

全球經濟經歷了近十年（甚至更長）最同步的增長

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增長為負 增長為正 增長加速國內生產總值 增長：

本輪周期勢將成為史上最長周期全球金融危機的陰影長期籠罩市場，自其爆發以來的多年裡，分析師三番四次地預測全球經濟衰退的到來。宏觀經濟或資本市場失衡的現象屢見不鮮：歐元區突出的主權債務問題、存在泡沫的大宗商品和能源價格、中國國際收支平衡表告急等等不勝枚舉。但是這些失衡相對局限於特定行業和地區，因此受到遏制，足以讓美國經濟向全球周期持續注入活力。時至今日，這些小範圍的衰退令歐洲和新興市場得以重整旗鼓，並且在美國復甦開始步入晚期之際引領全球周期。

本輪全球周期終歸會落幕，但在衰退來臨之前需要滿足三個先決條件：一是美國經濟的資本市場和宏觀經濟過剩現象需要進一步累積；二是利率和借款成本上升至「懲罰性」水平；三是美國以外的周期性增長步入成熟階段。目前我們尚未看到這三個條件，但將密切關注未來的發展變化。在當前階段，我們依然認為2018年全球經濟將繼續保持2017年的同步增長趨勢。

美國不再是全球增長的主要推動力回顧2017年，隨着世界貿易量的大幅攀升，全球經濟經歷了近十年（甚至更長）最同步的增長。各大經濟體都迎來了2004年至2007年以來的首次擴張，其中有三分之二的經濟體更呈現加速增長。相比美國，歐洲、日本和新興市場處於周期較早階段，同時也更為健康。雖然美國經濟仍有望繼續增長（增速略高於2%)，但主要的動力應該來自於科技相關領域的長期增長以及海外經濟的周期性擴張。我們預計財政政策或稅改不會顯著刺激增長。

雖然去年的全球增長加速勢頭恐怕難以於2018年重演，但我們預計2018年的全球經濟仍有望延續同步增長的趨勢。我們對2017年和2018年國內生產總值(GDP)增速的預測為3.6%，輕微高於前期的增速。明年的增長仍將顯著低於2000年代初「超級全球化」期間超過5%的增速。鑑於當年「超級全球化」增長的驅動因素，如全球化外判、中國工業化進程及其引發的大宗商品超級周期等已不復存在，即便明年的全球經濟擴張進一步拓展並加深，我們認為出現經濟過熱的風險也比較有限。

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資料來源：國際貨幣基金組織、摩根大通私人銀行經濟分析。數據截至2017年10月10日。2018-2019年數據採用摩根大通私人銀行經濟分析展望。美國以外地區包括新興市場、歐元區和日本。

我們預期美國以外地區的增長潛力更大實際國內生產總值（年同比變動%）

展望

美國以外 地區

美國

得益於極其寬鬆的貨幣和信貸條件，歐洲和日本已成功走出滯脹泥潭這意味着高於趨勢線的增速可以持續一段時間。在持續多年的低迷表現之後，歐洲公司盈利直到2016年才開始跑贏預期。這有望為基本面提供更長久的支撐。日本方面，公司盈利似乎已經與日圓脫鉤，因為近期利潤預測在日圓升值的情形下向上修正，這可能意味着日本公司的出色業績擺脫了對日圓持續貶值的依賴。無論在歐洲還是日本，我們都看到勞動力市場出現令人振奮的改善，兩地的失業率下降至近十年甚至近數十年來低位。

新興市場將繼續與歐洲和日本共同推動全球的經濟增長中國在2000年代初的快速增長為新興市場經濟，尤其是大宗商品出口國，注入了巨大的動力。然而環顧最近十年，中國從大宗商品密集型工業向服務業的轉型給中國經濟增長帶來極大挑戰。好消息是新興市場上大宗商品驅動的失衡大致上已得到修正，而新興市場貨幣貶值亦幫助這些國家恢復了貿易競爭力。新興市場的通脹和政策利率基本上一直都在下降，而目前國內需求轉旺有助於帶動經濟增長。我們認為中國經濟不會突然放緩，從而對全球經濟造成威脅。相反，我們預計消費需求和全球製造業的增長將進一步抵銷固定投資的持續減速。與幾年前只有美國一枝獨秀相比，目前的全球宏觀環境已見明顯改善。

收益率有望走高，但升息步伐仍將非常緩慢低失業率、寬鬆的金融環境和溫和的通脹回升，應該會使得未來的主席傑羅姆 •鮑威爾(Jerome Powell)領導下的聯儲局有望在2018年加息三次。我們仍然預計政策利率正常化進程大幅加快沒什麼風險。我們認為10年期國債收益率明年將緩慢上升，但在本輪周期內達到顯著高於3%的水平的機會不大。雖然聯儲局計劃啟動縮表進程，但債券投資者理應更加關注趨勢增長和

通脹的長期下滑。

歐洲方面，通脹和利率可能還需要更長的時間才能正常化。儘管如此，隨着歐洲復甦勢頭增強，政策制定者可能對政策的極度寬鬆感到更加不安。

與幾年前只有美國一枝 獨秀相比，目前的全球宏觀 環境已見明顯改善。

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傳統公司面臨的顛覆性挑戰雖然整個市場陷入衰退的可能性不大，但投資者集中持有面臨顛覆性挑戰的傳統公司的部位涉及明顯更高的風險。亞馬遜在過去幾年產生的破壞效應就是一個很好的例證：儘管整個零售板塊的價值隨着美國勞動力市場的改善持續上升，但受到顛覆的傳統公司遭遇了較為嚴重的衝擊。未來這種顛覆性的影響或在以下幾個領域繼續擴大：

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零售：購物分布不平均股價指數，2012年 = 100

傳統零售板塊Amazon.com

品牌公司的競爭力逐漸被數碼化白牌生產商趕超。自從資本主義誕生以來，代表着品質保證的品牌一直享有顯著高於內在成本的定價優勢。其中，很大部分溢價反映了高昂的廣告、分銷和實體店庫存成本以及大幅的成本提價。隨着互聯網的快速發展，高品質的白牌產品給品牌市場帶來了顛覆性的挑戰。更低廉的分銷、庫存和廣告等運營成本使數碼化白牌生產商能夠具備品牌生產商難以企及的價格優勢。與此同時，客戶評價系統的使用還為白牌產品提供了品質保證。在白牌的衝擊下，許多傳統品牌消費品公司的利潤率受到了明顯的擠壓。

交通運輸和能源板塊面臨第二次電氣化革命的挑戰。電動汽車的成本曲線正在不斷下降。未來五年裡，電動車的成本將與燃油車持平。歷史上的技術變革經驗表明，屆時電動車將在全球範圍迎來爆發式的增長。目前尚不清楚傳統汽車製造商能否在這場他們不得不面對的變革中獲益。在最樂觀的情形下，傳統汽車製造業也僅能夠通過積極的資本支出維持目前的股票價值。真正的受益者將是擁有更高競爭壁壘的電池金屬礦商及電池生產企業。

醫療行業也將迎來顛覆性的變革。科技創新和數據分析「大爆炸」繼續利好整個醫療行業，尤其是新藥治療、早期診斷方法以及醫療資訊共用等領域。但與零售行業一樣，一些在研發或併購方面相對保守的醫療公司可能將受到小型生物技術公司的顛覆性挑戰。

資料來源：彭博、摩根大通私人銀行經濟分析。數據截至2017年12月13日。傳統零售板塊以XRT指數代表。公司名稱僅供說明用途，不代表是否在任何時點被納入投資組合。本文件中的觀點僅代表投資組合經理的觀點，可能不同於摩根大通其他員工和附屬公司的觀點。舉例不作為購買證券的背書、招攬或 推薦。

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資料來源：彭博、摩根大通固定收益策略、摩根大通私人銀行經濟分析。數據截至2017年11月24日。展望為截至2018年底。

資料來源：Haver、摩根大通私人銀行經濟分析。數據截至2017年11月22日。

長期利率受聯儲局政策的影響較少 投資者更加關注趨勢通脹率的下滑% 消費者通脹預期（未來五年，%）

展望

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截至2011年 2017年

資料來源：MSCI、彭博、摩根大通私人銀行經濟分析。數據截至2017年10月31日。

美國以外市場的股票估值更具吸引力

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10年期 美國國債收益率

聯邦基金利率-60個基點

美國美國以外的發達市場新興市場

我們預計歐洲央行將於2018年底結束債券購買計劃，之後會把注意力轉向首次加息（我們認為這將是2019年的事了）。這可能將對歐洲債券收益率產生漸進而溫和的影響，但是這應該足以支撐歐元的緩慢升值。然而，未來幾年日本仍有望維持極度寬鬆的貨幣政策以扭轉長期的通縮局面。因此，日本央行應該會保持對收益率曲線的嚴格控制，從而給日圓帶來溫和的貶值

壓力。

全球收益率將維持低位，利好風險資產股票和信用債的估值似乎都有偏高之虞。我們認為收益率環境是導致估值高企的主要原因。利率在極為平緩的全球收益率周期中升高，意味着短期和長期的現金成本還會在一段時間裡保持低位。從很多方面來看，估值高企是現金收益率低的副產品。美國以外的股票估值看似更誘人，而且鑑於穩定的宏觀背景，應該會吸引投資組合追加資金。話雖如此，我們仍應對高估值帶來的風險保持警惕。當前的估值上升得越高，我們就應該預期未來收益率將會越低。這並不代表我們對未來的市場走勢持悲觀態度，這只不過是我們的理性判斷：資產價格的上漲速度難以持續超出經濟的總體增速。

當前的估值上升得越高， 我們就應該預期未來 收益率將會越低。

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估值。雖然我們認為估值將不會對市場的短期走勢造成阻礙，但我們仍應考慮可能發生的下跌風險。如果當前的基本面環境顯著惡化，目前的估值可能會給市場產生很大的影響。如果經濟陷入衰退，股票估值將存在顯著的下行風險，我們的投資組合配置也將做出大幅的調整。

地緣政治。目前的局勢十分複雜。國際政策衝突可能出現升級，其中包括進行中的英國脫歐談判、北美自由貿易協定的潛在重組、美國與北朝鮮以及南海地區的緊張關係。到目前為止，我們認為市場已合理反映了這些風險可能給經濟造成的溫和影響，但我們也應意識到意外爭端的發生可能會令局勢迅速發生變化。除了這些已知的風險以外，我們還將密切關注即將舉行的意大利大選和明年秋季的美國中期選舉。

央行政策失誤。迄今為止，在低通脹環境的幫助下，各國央行的非常規貨幣政策基本都已取得了理想的收效。但如果通脹的上升速度超出我們的預期，央行政策的無序收緊可能會給市場造成衝擊。

中國。我們預計中國經濟將繼續保持低速的增長（相對於2000年代中期的高速增長），但不會陷入衰退或危機。然而，人民幣無序貶值產生的後果、對外匯儲備水平可持續性的擔憂或者銀行體系的壓力都可能會蔓延到新興市場以外，在更廣泛的範圍內影響到市場情緒和經濟活動。

非金融公司債務的累積。金融和家庭債務增長無法受控是導致2018年爆發金融危機的主要原因。這兩個領域的槓桿水平在過去十年裡已顯著下降。如今的債務問題似乎已經轉移至非金融公司。許多公司的債務╱現金流比率都已處於歷史高位。目前我們對債務的上升並不感到擔憂，因為利息費用並未顯著增加，而且許多公司已延長了債務期限。儘管非金融公司的債務問題最大可能成為引發下次衰退的導火線，但我們認為違約周期短期內發生的可能性不大，並且還需要以利率的大幅上升為先決條件。

我們的觀點所面臨的風險

結論我們認為，2017年出現的全球同步增長可能會延續到2018年。話雖如此，這將是本輪經濟周期以來首次由美國以外地區推動的增長。低通脹率以及處於歷史低位的利率將繼續為全球估值提供支撐，但總體回報率或低於2017年。雖然我們的基本預案也不是沒有風險的（請參閱下文的風險章節），但我們相信全球經濟仍有足夠的動力繼續擴張。我們認為「持有現金資產」的避險策略依然難以在2018年取得理想的表現。

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Michael Vaknin是摩根大通私人銀行首席市場經濟師，負責開展全球宏觀經濟和市場研究，協助鞏固摩根大通的長期投資觀點，從而幫助客戶制定投資組合的配置。Vaknin先生同時還擔任全球市場理事會的聯席主席，該理事會由私人銀行全球投資業務的多位權威專家組成。

加盟摩根大通之前，Vaknin先生曾擔任高盛國際（倫敦）全球市場高級經濟師，負責為全球經濟研究和宏觀利率策略及分析提供支援。Vaknin先生在利率、信用、外匯和宏觀經濟領域擁有豐富的經驗，他的觀點經常發表在各類研究報告中，其中包括《全球市場觀察》(Global Markets Daily)、《全球經濟周報》(Global Economics Weekly)和《固定收益月刊》(Fixed Income Monthly)。

加盟高盛之前，Vaknin先生曾先後擔任法爾克經濟研究所(Falk Institute for Economic Research)經濟師和哥倫比亞大學國際金融和貨幣經濟學講師。攻讀哥倫比亞大學經濟學和金融碩士及博士學位期間，他曾擔任諾貝爾獎得主Joseph Stiglitz和Edmund Phelps以及前美國財政部助理部長Richard Clarida的研究助理。

Michael Vaknin首席市場經濟師摩根大通私人銀行

Evan Grace持有特許金融分析師(CFA)資格，是摩根大通私人銀行歐洲、中東和非洲以及亞洲投資組合管理部高級投資組合經理，常駐倫敦。Grace先生負責為核心全權委託平台開發和管理具有各種風險特性和操作策略的模型投資組合，其中包括技術性資產配置和管理人挑選。他目前是全球投資委員會的成員並擔任全球市場理事會的聯席主席，該理事會由私人銀行全球投資業務的多位權威專家組成。

Grace先生於2016年加盟摩根大通，擁有20多年的資本市場經驗並且在全球技術性資產配置、管理人挑選和投資組合管理方面具備深厚的資歷和專長。加盟摩根大通之前，他曾擔任威靈頓管理公司（倫敦）董事總經理和投資組合經理，在此創建了一個團隊專門負責設計和管理一系列具有不同風險特性和投資風格的多資產類別投資組合。在此之前，Grace先生還曾擔任威靈頓管理公司（波士頓）資產配置投資組合經理和策略師，負責設計並實施包括定制產品在內的多資產類別投資方案。他於美國道富研究管理公司開展個人事業，主要負責量化股票研究和投資組合管理工作。

Grace先生持有布朗大學經濟學碩士學位和聯合學院數學和經濟學學士學位。他同時還是一位特許金融分析師(CFA)。

Evan Grace高級投資組合經理摩根大通私人 銀行歐洲、中東和 非洲及亞洲投資組合 管理部

Joe Seydl是摩根大通私人銀行紐約資本市場經濟師和副總裁，負責宏觀經濟分析和金融市場研究。他的研究範圍覆蓋發達經濟體和新興市場等各個地區，為構建公司的長期觀點和客戶投資組合配置提供支援。他的重點研究領域包括貨幣政策、國際貿易和勞動力市場動態。

Seydl先生於2015年加盟摩根大通，此前曾在花旗集團全球經濟部擔任經濟師。在花旗首席全球經濟師Willem Buiter的領導下，Seydl先生主要負責全球宏觀主題的研究，例如發達經濟體的增長和投資趨勢以及新興市場的貿易關係。他在花旗的研究曾獲各大媒體和學術機構引用，其中包括美國經濟學會年會。

加盟花旗之前，Seydl先生曾在富國銀行擔任經濟研究分析師，負責美國州、地方和宏觀趨勢研究。

Seydl先生持有倫敦經濟學院經濟學和哲學碩士學位，並以最優等的成績取得了理海大學數學和經濟學學士學位。在閒暇時間，他義務擔任非營利機構「紐約需要你」(New York Needs You)的志願者，致力於改善紐約市第一代大學生的經濟機會。

Joe Seydl資本市場經濟師摩根大通私人銀行

簡歷

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關於您的投資以及潛在利益衝突的重要資訊

在摩根大通銀行或其任何關聯機構（合稱「摩根大通」）管理客戶投資組合的活動中，每當其有實際或被認為的經濟或其他動機按有利於摩根大通的方式行事時，就可能產生利益衝突。例如，下列情況下可能發生利益衝突（如果您的賬戶允許該等活動）：(1)摩根大通投資於摩根大通銀行或摩根大通投資管理有限公司等關聯機構發行或管理的共同基金、結構性產品、單獨管理賬戶或對沖基金等投資產品時；(2)摩根大通旗下實體從摩根大通證券有限責任公司或摩根大通結算公司等關聯機構獲取交易執行、交易結算等服務時；(3)摩根大通由於為客戶賬戶購買投資產品而收取付款時；或者(4)摩根大通針對就客戶投資組合買入的投資產品所提供的服務（服務包括股東服務、記錄或託管等等）收取付款時。摩根大通與其他客戶的關係或當摩根大通為其自身行事時，也有可能引起其他衝突。

投資策略是從摩根大通及業內第三方資產管理人處挑選的，它們必須經過我們的管理人研究團隊的審批流程。為了實現投資組合的投資目標，我們的投資組合建構團隊從這些策略中挑選那些我們認為最適合我們的資產配置目標和前瞻性觀點的策略。

一般來說，我們優先選擇摩根大通管理的策略。以現金和優質固定收益等策略為例，在遵守適用法律及受制於賬戶具體考慮事項的前提下，我們預計由摩根大通管理的策略佔比較高（事實上可高達百分之百）。

雖然我們的內部管理策略通常高度符合我們的前瞻性觀點，以及我們對同一機構的投資流程、風險和合規理念的熟悉，但是值得注意的是，當內部管理的策略被納入投資組合時，摩根大通集團收到的整體費用會更高。因此，對於若干投資組合我們提供不包括摩根大通管理的策略的選擇（除現金及流動性產品外）。

重要資訊

本文件的目的

本文件僅供一般說明之用，旨在說明JPMorgan Chase & Co.旗下摩根大通私人銀行業務提供的特定投資產品和服務。本文件表達的投資觀點和策略未必適合所有投資者，可能面臨投資風險。請閱讀全部的重要資訊。

保密性

本文件是保密文件，僅供您個人使用。未經摩根大通的事先同意，不應向任何其他人士分派本文件的內容。未經摩根大通的事先同意，任何其他人士不得複製或利用本文件作非個人使用。

Je� Greenberg是摩根大通私人銀行紐約資本市場高級經濟師和副總裁，負責宏觀經濟和金融市場趨勢分析。Greenberg先生的研究範圍覆蓋發達經濟體和新興市場等各個地區，通過分析股票、固定收益和外匯等各類資產挖掘技術性的交易機會。與此同時，他的宏觀經濟研究還為構建公司的長期策略性觀點提供支援。他的重點研究領域包括貨幣政策、通脹、勞動力市場、房地產、國際貿易和經濟周期。

Greenberg先生於2012年首次加盟摩根大通資產管理，後於2017年再次加盟公司。在重新加盟公司之前，他曾在瑞銀證券工作兩年，負責10國集團經濟體的宏觀主題研究並提供外匯預測及交易建議。Greenberg先生曾擔任野村證券美國經濟師。在此之前，他還曾在多個機構開展研究工作，其中包括聯儲局紐約和波士頓銀行、卡內基國際事務倫理委員會、一家中國投資銀行以及美國國家公共電台。

Greenberg先生持有哥倫比亞大學國際與公共事務學院國際經濟學碩士學位，並以優等成績取得了塔夫茨大學學士學位。他在賓夕法尼亞埃爾伍德市長大，曾就讀摩爾西斯堡中學並在當地開始學習中文。他曾在哈爾濱工業大學留學並且會說普通話。

Je� D. Greenberg資本市場經濟師摩根大通私人銀行

8 | 周期入後程，前景尚可期

監管機構

在美國，投資產品（可能包括銀行管理賬戶及託管）乃由摩根大通銀行(JPMorgan Chase Bank, N.A.)及其關聯公司（合稱「JPMCB」）作為其一部分信託及委託服務而提供。其他投資產品及服務（例如證券經紀及諮詢賬戶）乃由摩根大通證券（「JPMS」）提供。摩根大通證券是金融業監管局和證券投資者保護公司的成員。年金是透過Chase Insurance Agency, Inc（「CIA」）支付。CIA乃一家持牌保險機構，以Chase Insurance Agency Services, Inc.的名稱經營業務。在佛羅里達州，JPMCB、JPMS及CIA均為受JPMorgan Chase & Co.共同控制的關聯公司。產品不一定於美國所有州份提供。

在英國，本文件由註冊地址為25 Bank Street, Canary Wharf, London E14 5JP，英國編號為03838766的摩根大通國際銀行(J.P. Morgan International Bank Limited (JPMIB)）發行。JPMIB受到審慎監管局認可及金融市場行為監管局和審慎監管局監管。此外，本文件亦可由下列機構分派：受到法國銀行監管機構(Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution及Autorité des Marchés Financiers)監管的摩根大通銀行巴黎分行，以及受到瑞士金融市場監督管理監管的J.P. Morgan (Suisse) SA。

在香港，本文件由JPMorgan Chase Bank, N.A. (JPMCB)香港分行分派，JPMCB香港分行受香港金融管理局及香港證監會監管。在香港，若您提出要求，我們將會在不收取您任何費用的情況下停止使用您的個人資訊以作我們的行銷用途。在新加坡，本文件由JPMCB新加坡分行分派。JPMCB新加坡分行受新加坡金融管理局監管。交易及諮詢服務及全權委託投資管理服務由（通知您的）JPMCB香港分行╱新加坡分行向您提供。銀行及託管服務由摩根大通國際銀行(JPMIB)向您提供。本文件的內容未經香港或新加坡或任何法律管轄區的任何監管機構審閱。建議您審慎對待本文件。假如您對本文件的內容有任何疑問，請必須尋求獨立的專業人士意見。

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股票證券的價格可能會因為大盤市場的變動或公司財政狀況的變動而上升或下跌，有時候可能會比較急速或不可預料。股票證券受到「股市風險」影響，即股價可能會在短時間或較長時間內下跌。

投資於固定收益產品面臨特定風險，包括利率、信用、通脹、提前贖回、預付和再投資風險。到期之前賣出或贖回任何固定收益證券可能獲利不菲或蒙受巨大損失。

外國證券的持有人可能面臨外匯風險、匯率風險和貨幣風險，這是因為一項投資的外幣與投資持有人的本國貨幣之間的匯率會發生波動。相反地，持有人也可能會從有利的外匯波動中獲利。

投資於新興市場不一定適合所有投資者。新興市場涉及相對較高風險及較高的波動率。貨幣匯率的升跌及美國以外地區的會計與稅務政策差異可增加或減少回報。一些海外市場的政治及經濟形勢相比美國及其他國家可能較為波動。新興市場投資的波動率可能較高。

本報告內提及的「摩根大通」是指JPMorgan Chase & Co以及其全球附屬和關聯公司。「摩根大通私人銀行」是摩根大通從事的私人銀行業務的行銷名稱。

如您有任何疑問或不欲收取這些通訊或任何其他營銷資料，請與您的摩根大通代表聯絡。

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