한화석유화학 (09830) - eugenefn.com · 도표1. 한화석화 – pcr band 도표2....

한화석유화학 (09830) BU

PVC의 장기호황의 최대 수혜기업 예상

Investment Point

장기호황 예상되는 PVC의 큰 수혜 예상

동사는 LDPE(2002년 매출비중 38.7%)와 PVC(34.2%)를 주된 사업으로 하고 있다. 대부분의 합

성수지는 중동 및 아시아에서의 활발한 증설로 2005년 하반기부터 가격이 하락세로 전환될 가

능성이 있으나, PVC는 원료부문부터 증설이 제한적이어서 향후 수년간 공급부족상태가 지속될

가능성이 높다. 특히 동사는 중간원료인 EDC를 자급하여 원료가격 상승부담이 작은 반면에 제

품가격 상승효과는 모두 누림으로 인해 영업실적 호조에 큰 도움이 될 것으로 전망된다.

유화경기 호황으로 2005년까지 영업실적 큰 폭 개선되고 재무구조도 점차 개선될 전망

동사의 영업실적은 2003년 3분기까지 제품가격의 상승효과가 원료가격의 상승으로 상쇄되어 크게

개선되지 못하였으나, 4분기부터는 제품가격의 상승이 빨라짐으로 인해 빠르게 개선되는 것으로

추정된다. 영업실적 개선은 유화경기 상승이 진행되는 2005년까지 지속될 것으로 전망되며,

2006년 이후에도 PVC 부문의 이익 호조로 영업이익 하락이 타유화기업보다 크게 낮을 전망이

다. 또한 영업이익이 순금융비용보다 크게 많아지면서 재무구조도 개선될 것으로 전망된다.

적정주가 15,000원으로 BUY 추천

동사는 내적으로 영업실적이 빠르게 개선되면서 재무구조도 개선된다는 장점이 있고, 외적으로

한화를 포함한 계열사들이 대규모 부동산 매각 및 실적개선으로 그룹의 재무위험이 대폭 개선되

고 있다는 장점이 있다. 당사는 동사의 상기 장점을 바탕으로 2004‾06년 예상평균실적 기준으로

PCR 5.0배인 15,000원을 적정주가로 BUY 추천한다..

gj

기준일

2004-2-2

Major Investment Indicator

매출액

(십억원)

증가율

(%)

영업이익

(십억원)

증가율

(%)

순이익

(십억원)

증가율

(%)

EPS

(원)

PER

(배)

2001 1,733.0 -2.8 110.7 -27.9 -163.5 N/M -1,618 N/M 2002 1,566.9 -9.6 124.5 12.5 30.8 N/M 305 35.7 2003E 1,541.1 -1.6 126.3 1.5 199.4 546.4 1,974 5.5 2004E 1,727.3 12.1 170.8 35.2 205.3 3.0 2,033 5.4 2005E 1,826.2 5.7 193.4 13.2 240.7 17.2 2,383 4.6

Stock Data Relative Performance

액면가 5,000 원

주가 (2/18일) 10,900 원

발행주식수 (보통주) 99,659 천주

자본금 511.9 십억원

시가총액 (2/18일) 1,091.6 십억원

외국인 소유비중(2/18일) 25.11%

주요주주 한화그룹 44.84%

(한화 22.86%)

본 자료는 2월 19일 18시를 전후하여 E-Mail을 통해 일부 기관 투자자들에게 배포되었음을 알려드립니다.

-50

0

50

100

150

200

2002-1-1 2003-1-1

%

Hanwha Chemical to K

Chemicals index to KOSPI

기업분석 2004-C-009 자료공표일 2004-2-20

Y (신규)

02)36

baik@seose

투자의

0 BUY

PCR

(배)

FV

N/M 9.0 3.7 3.6 3.2

2004-1-1

OSPI

백관종

8-6155

c.co.kr

견(목표가)

(15,000원)

/EBITDA

(배)

40.6 8.3 4.9 4.7 4.2

자료 공표일 (2월 20일 8시) 현재 담당 애널리스트와 배우자는 해당 주식을 보유하고 있지 않으며 어떤 이해관계도 없음을 알려드립니다.

Company Report | 한화석유화학

1. Investment Summary

장기호황 예상되는

PVC의 최대 수혜기업

한화석화의 주제품은 LDPE(매출비중 38.7%)와 PVC(34.2%)인데, 동사는 아시아 PVC의 시장이

공급부족이 진행되는 향후 수년간 큰 수혜를 입는 기업이 될 것으로 예상된다. 2003년 하반

기부터 본격적인 수급구조 개선에 의한 호황으로 전환된 아시아의 PVC 시장은 이미 공급부족

단계에 들어간 것으로 추정되며, 향후 수년간 PVC 수요 증가규모가 생산능력 증가규모를 상

회할 가능성이 높아 공급부족에 의한 호황은 향후 수년간 지속될 것으로 전망된다. 동사는

LG화학과 달리 PVC 부문이 완전히 수직계열화 되어있을 뿐만 아니라 Upstream부문에 잉여

Capa를 보유하고 있어 중간제품의 가격상승효과도 더불어 누릴 수 있는 장점이 있다.

영업이익은 2005년

까지 크게 개선되고,

2006년 이후에도

양호한 실적 예상

동사의 영업실적은 석유화학 Upstream 부문을 직접 영위하지 않으므로 유화경기 상승기에 다

른 순수 유화기업처럼 빠르지는 않지만, 유화경기 상승에 따라 주제품의 가격과 마진이 크게

상승하면서 2005년까지 개선될 것으로 전망된다. 매출액은 2004년에 1.73조원으로 전년 추정

치 대비 12.1% 증가하고, 2004년에는 유화제품 가격의 상승이 크게 둔화될지라도 PVC 5만톤

의 증설효과가 가미되어 1.83조원으로 5.7% 증가할 것으로 전망된다. 영업이익은 2004년

1,708억원으로 35.2% 증가할 것으로 전망되며, 2005년에는 1,934억원으로 13.2% 증가할 것

으로 전망된다. 유화제품가격이 하락전환될 가능성이 높은 2006년의 경우에도 PVC 부문의 장

기호황 효과로 영업이익이 전년과 거의 유사하고 2007년에도 큰 폭으로 감소하지 않을 것으

로 전망된다.

재무구조도 점차

개선될 전망

동사의 취약점 중의 하나는 많은 노력에도 불구하고 영업규모 대비 차입금이 과다하고 현금

흐름 및 재무구조가 좋지 못하다는 것이었다. 즉, 차입금 과다로 영업이익이 순금융비용을

커버하지 못하였고, 이로 인해 차입금 감소가 사업부나 부동산, 자사주,계열사 주식의 매각

등에 의할 수 밖에 없었다, 그런데, 이제는 매각할 수 있는 부동산 등이 거의 없어 영업외

적 요인으로 차입금 감소에 한계에 도달하고 있는 상황이다.

하지만 2003년 4분기부터는 영업활동에 의한 현금흐름으로 차입금 상환이 가능한 것으로 추

정된다. 이는 순금융비용은 차입금 감소와 금리하락으로 지속적으로 감소하고, 영업이익은

업황 개선 등으로 빠르게 회복됨으로써 순금융비용 규모를 상회하기 시작한 것으로 보이기

때문이다. 향후에도 영업이익은 증가추세가 지속되는 반면 금융비용은 완만한 감소추세가 지

속됨으로써 연간 900억원 정도의 차입금 감소가 가능할 것으로 추정된다.

그룹의 재무위험,

빠르고 현격하게 개선

전망

과거 한화석화의 주가상승의 제약요소는 동사의 수익 및 재무구조의 취약성 이외에 그룹의

재무위험이 작지 않다는 것이었다. 그런데 그룹의 재무위험이 최근 빠르게 낮아지고 있는 것

으로 보인다. 재무구조 및 현금흐름의 취약성은 한화석화 뿐만 아니라 다른 주력업체들에게

도 예외가 아니었는데, 한화 등 주력기업들이 많은 노력으로 한화그룹 전체적으로 재무구조

가 현격히 좋아지고 있으며, 업황호전으로 영업실적도 현저하게 개선되고 있는 것으로 확인

되고 있다. 특히 모기업인 한화는 영업실적이 호전되는데다 금년중에 인천공장부지(71.2만

평) 매각대금(5,300억원 정도 추정)을 차입금 상환에 사용할 예정으로 있고(대한생명 주식

2


인수 미납금 969억원 납입 필요), 100% 자회사인 한화건설이 소유한 시화매립지 140만평이

유동화 되면(동사는 2‾3년 후에 7‾8천억원 정도의 현금유입 예상) 추가적인 대규모 차입금

감소시키는 계기로 만듦으로써 재무구조 및 현금흐름이 대폭 개선될 것으로 전망된다.

적정주가 15,000원으

로 BUY 추천

한화석화는 내적으로 영업실적이 빠르게 개선되면서 재무구조도 개선될 것으로 예상되고, 외

적으로 한화를 포함한 그룹의 주력사들의 영업실적 및 재무구조의 개선으로 인해 그룹의 재

무위험이 크게 감소되는 ‘Turn-around’ 기업이다. 이에 따라 2004‾06년 예상실적 기준으로 평

균 PCR 5.0배인 15,000원을 적정주가로 BUY 추천한다. 적정주가는 2004.2.18일 종가 10,900

원 기준으로 37.6%의 상승여력이 있다.

한편 동사의 주가에 영향을 줄 수 있는 요소로는 정치자금 제공 등에 관련된 정부의 한화그

룹 수사가 있으나 영향이 크지 않을 것으로 예상되며, 한화가 2003.10.6일 2년후에 가격을

정산키로 하고 UBS와 도이치은행에 각각 한화석화 주식 500만주씩을 매각한 것도 정산 기준

주가를 해당기간 거래량 가중평균 조건이어서 주가에 별 영향을 주지 않을 것으로 보인다.

도표1. 한화석화 – PCR Band 도표2. 한화석화 – 주제품 평균가격과 주가

자료: 한화석유화학, 서울증권 추정 자료: 한화화학, 서울증권 추정

0

5,000

10,000

15,000

20,000

1/90 1/92 1/94 1/96 1/98 1/00 1/02 1/04 1/06400

700

1,000

1,300

1,600원

한화석화 주가(좌축)

LDPE/PVC 평균가격(우축)

US$/MT

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

1/90 1/92 1/94 1/96 1/98 1/00 1/02 1/04 1/06

Won

PCR = 7X

6X

3X

4X

5X

3


2. Company Overview – LDPE와 PVC 전문기업

특히 PVC 부문 강점을

가진 PVC와 LDPE

전문기업

한화석유화학은 현재 LDPE(저밀도 폴리에틸렌) 72만톤(LLDPE 35.5만톤 포함), PVC 50만톤을

주된 사업으로 하고 있는 전문화된 기업이다. LDPE는 생산능력 170만톤으로 생산능력 점유율

42.7%의 1위 기업이며, PVC는 생산능력 50만톤으로 LG화학(생산능력 76만톤,점유율 60.3%)

과 국내시장을 양분하고 있다. 그 외에 PVC의 원료인 염소 조달을 위해 국내 최대인 전해시

설을 갖고 있어 연간 69만톤(국내시장 점유율 50%)의 가성소다 생산능력을 갖고 있다.

도표3. 한화석화 – 주요제품 생산능력(관계사 포함) (단위: 천톤)

자료: 한화석유화학

Ethylene 1,430 PE 부문: LDPE 371 바닥장식재

Propylene 760 (EVA) (40) PVC 타일

Butadiene 120 LLDPE 355 자동차 부품

Benzene 354 Compound 52 인조대리석

Toluene 193Xylene 119 PVC부문: EDC 1,210SM 140 VCM 550Mixed C4 497 PVC(s) 400MTBE 170 PVC(p) 100

DOP 802-EH 100

C/A 부문: Chlorine 645NaOH 690HCL 40ECH 23

여천NCC 한화종합화학한화석유화학

도표4. 한화석화 – 매출비중 LDPE 39%, PVC 34% 도표5. 한화석화 – LDPE 1위, PVC 2위


자료: KPIA

(단위: 천톤)

연산능력 국내점유율 국내순위

에틸렌 여천NCC 1,430 25.1% 1위

현대석화 1,050 18.4% 2위

LG석화 760 13.3% 3위

SK Corp 730 12.8% 4위

호남석화 700 12.3% 5위

기타 1,030 18.1%LDPE 한화석화 371 41.1% 1위

현대석화 275 30.5% 2위

LG화학 156 17.3% 3위

삼성Atofina 100 11.1% 4위

LLDPE 한화석화 355 44.4% 1위

SK Corp 160 20.0% 2위

현대석화 160 20.0% 3위

삼성Atofina 125 15.6% 4위

PVC LG화학 760 60.3% 1위

한화석화 500 39.7% 2위

LLDPE15.7%

Others4.4%

NaOH8.8%

Others5.3%

PVC(p)6.1%

Others4.2%

C/A17.5%

LDPE38.7%

PVC34.2%

Others9.6%

Octanol3.7%

PVC(s)20.2%

LDPE18.7%

Others9.6%

Cl23.4%

2002년 매출액1조 5,669억원

4


98년 구조조정으로

NCC부문과 가공부분은

분사

당초 한화석유화학은 나프타분해(NCC)에서부터 합성수지, 가공사업에 이르는 일관 복합생산

기업이었으나, 구조조정의 일환으로 98년에 과산화수소와 PMMA 사업을 양도하고, 99년 7월

에 가공사업부문을 한화종합화학으로 물적분할하였으며, 동년 12월에 NCC 사업부문을 현물

출자하여 여천NCC를 설립(대림산업과 50:50 현물출자 설립)하면서 대림산업과 사업교환(PP

사업을 양도하고, LDPE 사업을 양수)함으로써 현재처럼 단순화되었다.

세계유화경기

상승으로 영업실적 큰

폭 개선 전망

한화석화는 매출액의 4/5 이상이 순수 석유화학제품이기 때문에 세계 유화경기와 밀접한 영

업실적 관계를 갖고 있다. 다만 2003년 상반기까지는 아시아의 유화경기가 상당히 큰 폭으로

개선되었음에도 불구하고 LDPE는 원료가격의 상승으로, PVC는 중국의 생산량 급증에 의한 제

한적 가격상승으로 인해 동사의 영업실적에 유화경기의 상승효과가 그다지 크게 나타나지 않

았다.

그러나 2003년 하반기부터는 유화경기의 상승효과가 동사의 영업실적 부문에도 본격적으로

나타나기 시작하였다. 이는 2003년 하반기부터 유화제품의 가격상승이 상반기까지 ‘Cost

push’에 의한 상승이 대부분이었다고 하면, 하반기부터는 점차 경기회복에 의한 수요증가가

나타나기 시작하였기 때문이다. 이로 인해 유화제품가격에 ‘Demand pull’ 현상이 나타남으로

써 LDPE의 경우 에틸렌에 대한 가격차가 확대되기 시작하였고, PVC의 경우 중국의 생산량 증

가의 한계에 의한 수급이 타이트 현상으로 가격이 본격적으로 상승하기 시작함으로써

Spreads의 확대가 나타나고 있기 때문이다.

유화경기 상승효과는

동사에게 상대적으로

장기간 나타날 전망

한화석화의 경우 상기와 같은 유화경기 상승효과가 향후 수년간 지속됨으로써 다른 유화기업

들보다 상당히 오랜 기간동안 나타날 가능성이 커 보인다. 이는 동사의 핵심제품의 하나인

PVC가 향후 수년간 가격이 좋은 호황이 지속됨으로써 범용 석유화학제품중 가장 오랜기간 호

황이 지속될 것으로 전망되기 때문이다.

PVC 수요는 중국을 중심으로 양호한 증가추세가 지속되지만, 많은 생산단계로 복잡하게 구성

되어 있는 공급은 기초원료부문부터 증설이 제한적일 것으로 예상되고 이로인해 생산능력 증

가가 수요증가를 따라잡지 못하는 현상이 적어도 수년간 지속될 것으로 예상된다. 특히 동사

는 소금물 전기분해부터 PVC생산까지 완전히 수직계열화되어 있을 뿐만 아니라 중간제품인

EDC의 생산능력이 여유가 있어 이들 중간제품의 가격상승에 오히려 이익증가의 수혜를 입을

것으로 전망된다. EDC 가격은 VC Malaysia의 VCM공장(연산 40만톤)의 가동중단에 따른 수요

위축으로 2003년말까지는 저가안정을 보였으나, 2004년 들어 공급타이트 현상이 나타나면서

가격이 큰 폭으로 상승하는 현상이 나타나고 있고, 이로 인해 EDC를 수입하여 PVC를 생산하

는 LG화학보다 PVC 부문의 수익성이 상당히 좋아질 가능성이 높다.

5


3. 사업환경 – PVC는 2007년까지, LDPE는 2005년까지 수익개선 전망

1) PVC 시장 – 적어도 수년간 호황 지속될 전망

아시아 PVC 업황은

2002년 초부터 회복

전환

아시아의 PVC시장은 2001년에 미국 등 세계경기의 급속 불황 전환에 따라 제품가격이 사상

최저가로 하락하는 심한 불황을 겪은 후 2002년 초부터 회복국면으로 전환되고 있다. 2003년

상반기까지는 PVC 가격이 원료가격 상승에 의해 밀려 올라가는 ‘Cost push’성 회복을 보였던

상황이었으며(다른 합성수지 가격에 비해 더디게 상승하였고), 수요증가가 가미된 ‘Demand

pull’성의 본격적인 회복은 2003년 하반기부터 나타나고 있는 것으로 보인다.

2003년 상반기까지 아시아의 PVC 업황이나 가격회복이 상대적으로 더뎠던 것은 가장 중요한

영향을 주는 중국시장이 세계경기 위축 등에 따라 성장률이 크게 둔화되었던데 기인한다. 중

국 PVC시장은 수요증가율이 2001년 25%에서 2002년 5%로 둔화된 반면, 생산은 17% 증가로 양

호한 상황이 이어짐에 따라 2001년까지 연평균 30%의 초고속 증가를 보였던 수입이 2002년에

10.2% 감소로 전환되었다. 이러한 부진현상은 SARS가 발생하였던 2003년 2분기까지 지속되었

다. 2003년 상반기 중국의 PVC 수입량은 120만톤으로 전반기보다는 14.3% 회복되었으나, 전

년동기보다는 11.9% 감소하였기 때문이다(중국의 PVC 수입 상세내용은 Page 10 참조).

본격적인 회복은

2003년 하반기 시작

PVC 업황이 본격적으로 개선되기 시작한 것은 2003년 하반기부터다. 중국의 내수증가율이

2003년 3분기에 SARS 영향을 벗어나면서 회복되기 시작한 반면, 중국의 PVC 생산량은 총생량

의 60% 정도를 차지하는 카바이드법 공장의 가동률이 이미 크게 상승함으로써 공급이 타이트

해지는 현상이 나타났기 때문이다. 여기에다 4분기부터 미국 및 유럽이 경기회복에 따라 유

화제품의 수요가 증가로 전환되었고, 유화업계 전반의 호황전환에 따른 동반호전 분위기가

작용하고 있기 때문이다.

PVC 가격 및

Spreads도 2003년

하반기부터 본격 상승

아시아의 PVC 업황개선은 가격 및 Spreads에 반영되어 나타나고 있다. 2001년 12월에 사상

최저인 톤당 $390로 하락했던 PVC 가격은 원료가격의 급등과 수요의 급반등, 봄철 상승랠리

에 의해 2002년 4월에는 $705까지 수직상승하였다. 그 후 공급이 그다지 타이트해지지 않아

1년여의 조정을 거치다가 2003년 8월부터 계절적 수요 회복에 이은 본질적 수요회복으로 본

격적으로 상승하고 있다. 구체적으로 2003년 7월말에 $565였던 아시아 PVC 가격은 12월에

$745로 꾸준하게 상승하였으며, 2004년 1월부터는 다른 유화제품의 폭등과 함께 상승세가 더

욱 빨라져 지난주말(2월 13일)에는 $865로 상승, 95년 하반기 이후 최고가격을 기록하였다.

PVC 가격상승에 따라 Spreads도 급속히 개선되고 있다. 한화석화(EDC 전량 자급)를 기준으로

한 Spreads 추정치는 2001년말 $224를 바닥으로 2002년에는 평균 $340, 2003년 $389로 확대

되었으며, 전주말에는 $545로 폭등하였다. LG화학(EDC 2/3 자급) 기준으로 한 Spreads 추정

치도 2001년말 $206를 바닥으로 2002년에는 평균 $257, 2003년 $319로 확대되었으며, 지난주

말에는 $446로 폭등하였다. 금년 2월 들어서 나타나고 있는 변화는 EDC 가격이 급등세로 전

환됨으로써 일관생산하는 한화석화 기준의 Spreads가 그렇지 않은 LG화학 기준보다 크게 개

선되고 있다는 것이다.

6


도표6. 최근의 PVC 계열제품 아시아 가격 추이 도표7. 아시아의 PVC 가격과 Spreads 단기 추이

자료: KPIA 등 (주) 한화석화는 EDC 완전자급, LG화학은 EDC 불완전자급 기준임.

자료: KPIA 등, 서울증권 추정

도표8. 아시아의 PVC 및 EDC 가격 장기 추이 도표9. 아시아의 PVC 가격 및 Spreads 장기 추이

자료: KPIA, KOTIS 등, 서울증권 추정 자료: KPIA 등, 서울증권 추정

0

200

400

600

800

1,000

1,200

87.1 89.1 91.1 93.1 95.1 97.1 99.1 01.1 03.1 05.1

$/MT

PVC prices

EDC prices

PVC 공급부족에 의한

초고가 상황은 수년간

지속될 전망

아시아 PVC의 시장은 이미 공급부족 단계에 들어간 것으로 추정되며, 향후 수년간 PVC 수요

증가규모가 생산능력 증가규모를 상회할 가능성이 높아 공급부족에 의한 호황은 향후 수년간

지속될 것으로 전망된다. 이렇게 예상되는 이유는

첫째, 세계 PVC 수요의 22%를 차지하는 중국수요가 2008년의 하계올림픽 및 서부대개발 추진

으로 10% 이상의 높은 성장이 지속될 것으로 예상하며, 선진국 경기의 회복전환으로 선진국

수요도 증가할 것으로 전망된다.

둘째, 전해공장 및 EDC부문의 세계적인 신증설 부진이 여러가지 요인으로 향후 수년간 지속

될 것으로 전망되며, EDC 증설부족이 PVC 생산증가에 큰 제약요인이 될 가능성이 높다.

세째, 2004‾05년에 중국에서는 카바이드 공법에 의한 증설이 많이 계획되어 있는데, 동공법

의 전력 다소비 문제(중국은 전력부족이 심한 상황으로 전기조달난 및 전기료 상승부담 예

상), 대규모 폐석 산출(PVC 1톤 생산시 폐석 2톤 산출) 등의 환경문제, 카바이드 공법에서도

필요한 염소의 조달문제(전해공장의 증설계획 부족 때문) 등으로 인해 상당부분 증설이 실행

되기 어려울 것으로 전망된다.

0

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US$/MT

PVC prices

EDC prices

VCM prices

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US$/MT

PVC prices (FE Asia)

Spreads 1 (한화석화 기준)

Spreads 2 (LG화학 기준)

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1,000

1,200

87.1 89.1 91.1 93.1 95.1 97.1 99.1 01.1 03.1 05.1

$/MT

PVC prices

Spreads(PVC - EDC*1.6)

7


상되는 이유는 업계가 염소생산을 위한 전해설비 투자를 꺼

리고 있고, 에틸렌 조달을 위해 인근에 에틸렌 크래커가 있어야 한다는 제약 때문이다. 전해

설비 투자를 꺼리는 이유는 대규모 투자비가 소요되고, 전력소비가 많아 저가에 전력 확보가

가능해야 하며, 환경단체의 저항이 강하고, 염소와 병산되는 가성소다(염소보다 1.12배 병

산)가 현재도 공급과잉으로 저가인데 증설시 공급과잉 심화로 인한 손실 우려 때문이다.

중간제품가격 상승으

로 일관생산업체 큰

수혜 전망

단

기의 과도한 급등 및 이로 인한 매수수요 위축으로 인해 고가가 유지되다 3월말 이내에 조정

받을 가능성이 크다. 장기적으로는 수급이 향후 수년간 조금씩 타이트해질 것으로 전망되기

때문에 재상승추세로 전환되어 고가상황이 수년간 지속될 것으로 전망된다.

황을 누릴 것

으로 전망된다. 특히 EDC를 자급하는 일관생산 업체가 EDC를 구입하는 업체보다 높은 이익증

가가 예상된다. 원료중 소금과 전기가격은 안정적이며, 에틸렌은 추가상승보다 안정화될 가

능성이 높기 때문이다. 반면에 EDC 구입업체는 EDC가 PVC보다 더 타이트해짐으로 인해 EDC

가격 상승부담을 안아야 할 것으로 예상되기 때문이다.

한편, EDC 증설이 더딜 것으로 예

아시아의 PVC 가격은 단기적으로 수요회복 및 정기보수로 인한 공급 타이트에도 불구하고

PVC Spreads도 PVC 가격상승에 따라 더욱 개선되어 PVC 업계는 향후 수년간 호

도표10. 2004년부터 PVC 수요증가가 Capa증가 초과 전망 도표11. 가동률도 2004년부터 장기상승 전환 전망

자료: 업계 자료, 서울증권 추정

도표12. 세계 PVC 계열제품 수

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

88 90 92 94 96 98 00 02 04E 06E

-2.8%

-1.4%

0.0%

1.4%

2.8%

4.2%

5.6%

7.0%수요 증가(좌축)

생산능력 증가율(우축)


급

0

5

10

15

20

25

30

35

88 90 92 94 96 98 00 02 04E 06E71%

74%

77%

80%

83%

86%

89%

92%수요(좌축)

가동률(우축)

전망

403.0 8.4% ( )

(단위: 천톤)

2000 2001EDC 생산능력 51,291 51,641 1.5%

9.7% 0.6% 2.6% 84.9% 86.8% 89.0%

수요 40,872 41,628 43,158 44,643 46,492 48,559 4.0%

(YoY %) 1.8% 3.7% 3.4% 4.1% 4.4%

VCM 1.9%생산능력 30,742 31,147 31,818 32,082 32,858 33,648

생산 26,318 26,562 27,623 28,980 30,158 31,238 4.2%

가동률 5.3% 6.8% 0.3% 1.8% 2.8%

수요 26,318 26,563 27,623 28,980 30,158 31,238 4.2%

(YoY %) 0.9% 4.0% 4.9% 4.1% 3.6%

PVC 2.8%생산능력 30,643 31,858 31,919 32,774 33,641 34,641

생산 26,105 26,350 27,623 28,980 30,158 31,238 4.2%

가동률 2.7% 6.5% 8.4% 9.6% 0.2%

수요 26,105 26,350 27,623 28,980 30,158 31,238 4.2%

(YoY %) 0.9% 4.8% 4.9% 4.1% 3.6%

및 업계자

2002 2003E 2004E 2005E CAGR 03~0552,244 52,606 53,591 54,591

생산 40,872 41,628 43,158 44,643 46,492 48,559 4.0%

가동률 7 8 8

85.6% 8 8 9 9 9

85.2% 8 8 8 8 9

자료: KPIA 료

Million tonsMillion tons 95%

생산능력(좌축)생산능력 증가 좌축

8


도표13. 세계 PVC 계열 제품 두 가동률 상승은 모 향후 수 도표14 률 도 , VCM, . 2004년 이후 가동 개선속 는 EDC PVC

전망년간 지속될 전망 순


76

80

84

88

92

2000 2001 2002 2003E 2004E 2005E

VCM

EDC

PVC

자료: 업계 자료, 서울증권 추정 -3

-2

-1

0

1

2

3

2001 2002 2003E 2004E 2005E

VCM PVC

동사 PVC 경쟁력은

세계 최강 수준 추정

한화석화의 PVC부문 경쟁력 또는 수익성은 다음과 같은 요인으로 인해 세계 최고수준인 것으

로 평가된다.

료에서 완제품에 이르기까지 완전히 수직계열화되어 있다. 완전 수지계열화

의 강점은 요즘처럼 원료가격과 제품가격이 크게 오르는 상황에서 특히 크게 나타난다. PVC

되게 확보

하고 있다. 염소 생산시 병산되는 가성소다를 동사는 선발업체로서 안정적인 거래처를 확보

있는 회사와 교환하여 이용함으로써 PVC 생산

코스트를 크게 절감할 수 있다. 즉, 동사는 염소를 필요로 하는 TDI/MDI업체에 판매한 후 회

. 통상 소금

물 전기분해(C/A)의 원가는 전기료 70%, 소금 30% 정도로 구성된다고 볼 수 있는데, 카바이

첫째, 동사는 원

의 주원료는 소금, 전력, 에틸렌이라고 할 수 있는데, 소금과 전력은 매우 안정적이며, 동사

는 에틸렌 소요량의 3/4 정도를 여천NCC(동사 지분률 50%)에서 조달함으로써 계열사까지 포

함할 경우 거의 자급하고 있다고 볼 수 있기 때문이다(물론 동사만을 고려할 경우 완전 수직

계열화 효과는 부분적으로 감소된다). 그리고 Upstream 부문의 Capa가 제품부문의 필요 Capa

보다 커서 최근처럼 중간제품의 가격이 폭등할 경우 판매하여 이익을 취할 수 있다(EDC Capa

121만톤, VCM용 필요량 90만톤, 염소 Capa 65만톤, EDC 용 염소 필요량 41만톤)

둘째, 동사는 염소 뿐만 아니라 염소 병산품을 제가격에 팔 수 있는 수요처를 안정

한 상태에서 판매할 수 있고(국내판매비중 80%), 판매가격도 국제가격과 달리 안정적인 편이

어서 수익성도 상대적으로 안정적인 편이다.

셋째, 동사는 PVC 원료중의 일부를 협력관계에

수하여 사용함으로써 연간 100억원 이상의 원가를 절감해온 것으로 추정되며, 상대업체의 증

설가동으로 2004년부터는 원가절감액이 300억원 이상에 이를 것으로 전망된다.

넷째, 중국의 주된 생산방법인 카바이드 공법보다 원가경쟁력이 높다고 판단된다

드 공법은 에틸렌을 사용하지 않는 대신에 동일한 PVC 생산을 위해 3배 이상의 전기를 사용

하여야 하고, 주원료중의 하나인 코크스 가격이 1년전의 2배로 폭등한 상황이기 때문이다.

96 4% %P

EDC

9


중국 PVC 시장은 고속 성장하는 거대시장

중국 PVC 시장은 연간 2003년 현재 중국의 PVC 시장은 내수가 630만톤(세계수요의 22%)에 달하며, 생산 405만톤,

중국의 PVC 수입량은

중국의 PVC 수입량은 급속히 증가하는 내수증가를 생산이 따라가지 못함에 따라 91년 14만톤

2002년에 중국의 PVC 수입량이 갑자기 감소로 전환된 것은 중국의 PVC 수요증가율이 대폭 둔

2003년에 수입증가가 미미했던 것은 세계경기 침체 및 2분기에 SARS에 의한 내수 부진으로

중국의 PVC 수입은 연 중국의 PVC 수입증가는 2005년까지 연 10% 정도의 증가추세를 지속할 것으로 전망된다. 이는

630만톤으로 고속

성장하는 거대시장

수입 229만톤, 수출 45만톤의 거대시장이다. 내수는 93년 128만톤에서 2003년 630만톤으로

연평균 17.3%의 초고속 성장을 하였으며, 생산도 동일기간 연평균 14.8%, 수입은 연평균

23.5%의 초고속 증가를 보였다. 1999년부터 최근 5년간은 수요증가율이 연평균 18.7%로 직전

5년간 평균 15.9%보다 높았으며, 생산량도 최근 5년간 평균 증가율이 21.3%로 직전 5년 평균

8.7%보다 크게 높아짐으로써 성장속도 둔화되지 않고 있다.

2001년까지 급증후

2002‾03년 감소 정체

에서 2001년 251만톤으로 연평균 33.7%의 초고속 증가를 지속하였다. 그러나, 2002년에는

225만톤 수입으로 10.2% 감소하였으며, 2003년에는 229만톤으로 1.8% 증가에 그쳤다.

화(2001년 24% 2002년 5%)된 상황에서 생산량은 17% 증가로 소폭 둔화에 그친데 기인한다.

2002년 생산량은 전년도에 PVC 업황의 부진에 따른 가격급락으로 수익성이 맞지 않은데다 카

바이드법 증설규제로 설비증설이 6%로 낮아졌지만, 가격반등으로 PVC생산능력의 55%를 차지

하는 카바이드법 가동률이 급등(69% 79%)하면서 상대적으로 크게 증가하였다.

중국의 PVC 내수가 예년증가율보다 낮은 13% 증가한 반면, 생산은 중국 정부의 카바이드법

생산 제한 완화(불권장으로 변경)로 동법 생산이 큰 폭 증가하여 전년보다 20%나 증가함으로

써 내수증가가 생산량 증가에 의해 거의 커버되었기 때문이다.

10% 정도 증가 전망 중국의 PVC 수요가 2008년의 하계올림픽 및 서부대개발, 건자재로서의 나무벌채 제한, 그리

고 세계경기 회복에 따라 연 13% 정도씩 증가추세를 지속할 것으로 전망되는 반면, 생산은

PVC의 고가에 의한 적극적인 생산에도 불구하고 제한적인 설비증설과 이미 높아진 가동률로

인해 수요증가율보다 다소 높은 수준에 머물 것으로 전망되기 때문이다.

도표15. 중국의 PVC 수급전망 (단위: 천톤)

Capa. YoY % 생산 YoY %

2000 3,152 31% 26% 7% 16%2001 3,681 17% 2,887 78% 20% 2,508 30% 36 5,349 25%2002 3,909 6% 3,367 86% 17% 2,251 0% 38 5,580 4%2003E 4,495 15% 4,051 90% 20% 2,292 2% 45 6,298 13%2004E 5,215 6% 4,693 90% 16% 2,491 9% 52 7,116 3%2005E 5,945 14% 5,350 90% 14% 2,768 1% 60 8,042 13%료: KPIA, OTIS 및 , 추 서울

가동률 YoY % 수입 YoY % 수출 수요

1999 2,398 N/A 1,907 80% 23% 1,797 53% 30 3,674 37%2,396 76% 1,924 41 4,279

-1

1 11

자 K 업계 정은 증권

10


도표16. 중국의 PVC 수입량 도표17. 중국의 합성수지 수입량

자료: KPIA, KOTIS

0

50

100

150

200

250

300

93.1 94.1 95.1 96.1 97.1 98.1 99.1 00.1 01.1 02.1 03.1 04.1 05.1

PVC6개월 이동평균

PV C 월수입량

자료: KPIA, KOTIS

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

93.1 94.1 95.1 96.1 97.1 98.1 99.1 00.1 01.1 02.1 03.1 04.1 05.1

6개월 이동평균

합성수지 월수입량

천M/T 천M/T

도표18. 중국의 PVC 연도별 수급동향 도표19. 중국의 PVC 연도별 수급증감률


0

1

2

3

4

5

6

7

8

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004E

Production

Imports

Exports

D. Demand생산량

내수량

수입량

수출량

자료: 업계 자료, 서울증권 추정 -10

0

10

20

30

40

50

60

70

1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003P 2005E

생산

내수

수입

9백만톤

80%

11


2) LDPE 시장 – 2005년까지 꾸준히 시장환경 좋아질 전망

LDPE 시장은 LLDPE

중심으로 양호한 성장

지속

한화석화의 최대 매출품목인 LDPE는 세분하여 LDPE(Low Density Polyehtylene)와 LLDPE

(Linear LDPE)로 구분된다. 2003년 세계수요는 LDPE가 1,670만톤, LLDPE가 1,570만톤 정도

로 유사한 규모를 형성하고 있는 것으로 추정되지만, 96년는 LDPE 수요가 1,531만톤으로

LLDPE 수요(880만톤)의 거의 2배에 달했었다. 두제품의 수요가 유사해진 것은 LDPE 수요는

지난 7년간 연평균 1.2%의 지극히 낮은 증가율을 보인 반면, LLDPE 수요는 연평균 8.7%의 높

은 증가율을 보인데 따른 것이다. 두제품을 합할 경우 동기간 수요증가율은 연평균 4.3%로서

합성수지 수요 평균증가율을 상회하였다.

‘LDPE 수요의 저성장, LLDPE 수요의 고성장’ 현상은 LDPE 수요가 상당수의 용도에서 저가인

LLDPE로 대체되고 있는데 기인한다. LDPE는 압출코팅용(수요비중 2위)에서 LLDPE보다 강도

와 투명성에서 우수하여 꾸준히 성장하고 있고, 사출용(수요비중 3위)에서 양호한 증가세를

유지하고 있지만, 수요의 50% 정도를 차지하는 필름용에서 LLDPE에 의한 대체로 감소추세가

지속되고, 전선용이나 파이프용 등에서도 LLDPE에 의해 대체되고 있기 때문이다.

이처럼 LDPE가 LLDPE로 대체되는 것은 LLDPE의 용도개발에도 이유가 있지만 보다 근본적인

이유는 LLDPE 가격이 LDPE 가격의 91% 정도로 저가메릿이 있기 때문이다. LDPE는 HDPE나 PP

보다 비싸 일부 수요가 이들 제품으로의 대체되는 현상도 부인하기 어렵다.

업황은 LDPE와 LLDPE

동일하게 2002년

초부터 회복 전환

LDPE 수요 저성장, LLDPE 수요 고성장에도 불구하고, LDPE의 품질상의 우위 등으로 인해 두

품목의 가격은 대체로 유사한 가격차이를 보이며 함께 변화를 보이고 있다. 2001년 이후 아

시아 시장의 가격추이를 보면, LLDPE가격은 LDPE 가격의 90‾94% 수준에서 형성되고 있으며,

가격차 또한 톤당 $40‾80를 형성하고 있다.

이와 같은 두 제품의 동행성으로 인해 두 제품 모두 2002년초부터 회복되기 시작하였다. 두

제품은 2003년 3분기까지 경기부진에 따른 수요 활성화 미진으로 나프타(또는 에틸렌) 가격

의 상승에 따른 원가상승부분만 제품가격에 반영되는 정도로 회복되었으나, 4분기부터는 세

계경기 회복에 의한 수요증가가 이루어지면서 가격이 가파르게 상승, 원료와의 가격차

(Spreads)가 급속히 확대되고 있다.

가격과 마진 모두

4분기부터 폭등

가격측면에서 2001년말 $485까지 하락하였던 아시아의 LDPE가격은 원가상승에 따라 2003년 3

분기에 $680 정도로 상승하였고, 4분기부터 급등하기 시작하여 지난주말(2월 13일)에는

$950로 높아져 96년 이후 최고가격을 기록하였다. LDPE의 Napahtha와의 가격차(Spreads) 또

한 2001년말에는 사상 최저인 $314에서 2003년 3분기에 $380정도로 개선되었다가 지난 주말

에는 $631로 폭등하였다.

LLDPE 또한 2001년말에는 가격이 $420였으나, 2003년 3분기에는 $620 정도로 상승하였고, 4

분기부터 급등하여 전주말에는 $915에 달하였으며, Naphtha와의 Spreads도 2001년말 $240에

서 2003년 3분기에 $340 정도로 상승하였다가 전주말에는 $596로 폭등하였다.

12


도표20. 아시아의 LDPE 최근 가격 및 Spreads 도표21. 아시아의 LLDPE 최근 가격 및 Spreads

자료: KPIA, 서울증권 추정 자료: KPIA, 서울증권 추정

도표22. 아시아의 LDPE 가격 및 Spreads 장기 추이 도표23. 아시아의 HDPE 가격 및 Spreads 장기 추이

자료: KPIA, 서울증권 추정 자료: KPIA, 서울증권 추정

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

87.1 89.1 91.1 93.1 95.1 97.1 99.1 01.1 03.1 05.1

$/MT

HDPE prices

Spreads 1(HDPE - Naphtha)

Spreads 2 (HDPE - Ethylene)

0

200

400

600

800

1,000

1/1/01 1/1/02 1/1/03 1/1/04

US$/MT

LDPE prices (FE Asia)

Spreads 1 (일관생산기준)

Spreads 2 (에틸렌 구입기준)0

200

400

600

800

1,000

1/1/01 1/1/02 1/1/03 1/1/04

US$/MT

LLDPE prices (FE Asia)

Spreads (일관생산기준)

Spreads 2 (에틸렌 구입기준)

0

250

500

750

1,000

1,250

1,500

87.1 89.1 91.1 93.1 95.1 97.1 99.1 01.1 03.1 05.1

$/MT

LDPE prices

Spreads 1(LDPE - Naphtha)

Spreads 2(LDPE - Ethylene)

LDPE 시장은 2005년

까지 호조 지속된 후

하락전환 전망

LDPE의 수요는 다수의 용도에서 LLDPE로 대체되는 현상이 지속됨에 따라 향후 수년간 세계

GDP성장률의 거의 절반 수준의 증가에 그칠 것으로 예상되는 반면, LLDPE는 GDP 성장률의 2

배 정도에 달하는 높은 증가율을 보일 것으로 전망된다. 두제품 전체적으로는 세계 GDP 성장

률의 1.3배 정도의 양호한 성장을 할 것으로 전망된다.

품목별로는 LDPE가 2005‾07년중에 중동과 아시아를 중심으로 수요증가의 2배정도에 달하는

증설이 이루어져 2005년부터 가동률이 하락할 것으로 전망되지만, LLDPE는 중동지역에서의

대규모 증설이 있기 전인 2006년까지 증설 많은 수요로 인해 가동률이 2006년까지 상승한 후

2007년에 하락전환될 것으로 전망된다. 두 제품의 동행성으로 묶어서 판단할 경우 가동률은

2005년까지 상승한 후 2006년부터 하락세로 전환될 것으로 예상된다.

가격은 단기 조정을

거친 후 재상승 예상

이 같은 수급변화에 따라 LDPE와 LLDPE 가격 및 Spreads는 공급이 타이트해지는 2005년 상반

기까지 상승 또는 고가유지가 가능할 것으로 전망된다. 다만, 최근까지 두제품 모두 머지않

아 과도한 급등원인이 해소되면서 하락조정을 겪은 후 후 재상승할 것으로 전망된다.

13


조정 가능성은 비록 경기회복에 의한 수요증가와 정기보수에 의한 공급 타이트에도 불구하고

1) 과도하게 급등한 나프타 가격이 1월 중순부터 상당폭 하락하였지만 PVC가격은 여전히 매

우 높은 수준이어서 석유제품의 비수기 전환과 함께 하락조정을 받을 가능성이 높고, 2) 정

기보수로 인한 봄철의 유화제품 가격상승 랠리가 2‾3월경에 종료될 것으로 예상되며, 3) 유

화제품 가격 상승기에 나타나는 선수요가 지속되기에는 유화제품 가격이 과도하게 높기 때문

이다.

도표24. 세계 LDPE 증설전망 도표25. 세계 LLDPE 증설 전망

자료: 업계자료, 서울증권 추정 자료: 업계자료, 서울증권 추정

도표26. 세계 LDPE 수급전망 도표27. 세계 LLDPE 수급전망

자료: 업계자료, 서울증권 추정 자료: 업계자료, 서울증권 추정

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

97 98 99 00 01 02 03E 04E 05E 06E 07E76

78

80

82

84

86

88Million M/T

Capa 증가규모(좌축)

LLDPE 가동률(우축)

%

수요 증가규모(좌축)

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

97 98 99 00 01 02 03E 04E 05E 06E 07E-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%Million M/T


LDPE Capa 증가율(우축)

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

970%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

Million M/T

LLDPE Capa 증가규모(좌축)

Capa 증가율(우축)

-0.4

-0.2

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

97 98 99 00 01 02 03E 04E 05E 06E 07E

82

83

84

85

86

87

88

89Million M/T


LDPE 가동률(우축)

%

수요 증가규모(좌축)

14


4. 영업실적 전망 – 2005년까지 크게 개선된 후 안정화 전망

1) 2003년 4분기 영업실적 – 큰 폭 개선 추정

4분기는 영업이익은

전분기비 53% 증가

추정

한화석유화학의 2003년 4분기 영업이익은 제품가격의 지속적인 상승과 원료가격의 상대적인

낮은 상승으로 인해 상당히 큰 폭으로 개선된 것으로 추정된다. 매출액은 4,046억원으로 전

분기보다 4.3%, 전년동기보다 11.0% 증가한 것으로 추정되며, 영업이익은 397억원 정도로 전

분기보다 52.9%, 전년동기보다 207.3% 증가한 것으로 추정된다. 4분기 추정 영업이익 규모는

2002년 2분기 이후 최대이다. 경상이익은 순금융비용이 239억원으로 전분기보다 소폭 감소한

것으로 추정되지만, 원화절하로 순외환이익이 감소하고, YNCC 등 계열사로부터의 지분법이

익이 감소감으로써 전분기보다 소폭 감소한 545억원 정도로 추정된다.

영업실적이 크게 개선된 것은 LDPE와 PVC의 아시아 가격이 지속적으로 상승하고, 이에 따라

국내판매가격도 꾸준히 상승한 것으로 추정되기 때문이다. 동사 원재료비의 55‾65% 정도를

차지하는 에틸렌의 조달가격이 상당히 안정적으로 결정된다는 것도 영업이익 개선에 도움이

된 것으로 추정된다. 동사는 자회사인 여천NCC(YNCC)로부터 에틸렌을 구입할 때 구입가격을

50%는 fob Korea로 하여 시세를 반영하지만, 50%는 나프타 가격에 연동을 시킴으로써 요즘처

럼 에틸렌 가격 폭등시기에는 가격이 더디게 오르는 효과가 발생한다.

연간으로는 매출액과

영업이익 전년과

유사, 경상이익 폭증

연간으로는 매출액 1.54조원(-1.6%), 영업이익 1,263억원(+1.5%)으로 전년과 유사할 것으로

추정되나, 경상이익은 계열사로부터의 지분법평가이익이 대폭 증가(2002년 1,056억원

2003E 2,856억원)하고 순금융비용이 감소(2002년 1,216억원 2003E 1,048억원함으로써

228% 증가한 2,876억원으로 추정된다. 동사의 매출액은 수익성이 없는 상품매출을 축소하고

있기 때문에 제품만을 고려한 매출액은 1.49조원으로 7.7% 증가한 것으로 추정된다.

도표28. 한화석유 화학 – 분기별 영업실적 (단위: 십억원, %)

2002 2003 Yearly 1Q02 2Q02 3Q02 4Q02 1Q03 2Q03 3Q03 4Q03E YoY % QoQ % 2002 2003E YoY % 매출액 407.0 401.9 393.5 364.4 388.1 360.6 387.9 404.6 11.0 4.3 1,566.9 1,541.1 -1.6 매출원가 319.6 336.8 331.3 317.1 329.6 290.2 326.7 329.8 4.0 1.0 1,304.7 1,276.3 -2.2 매출총이익 87.4 65.1 62.3 47.3 58.5 70.4 61.2 74.7 57.9 22.1 262.2 264.7 1.0 판매관리비 37.7 30.7 34.8 34.4 34.5 33.7 35.2 35.0 1.7 -0.7 137.6 138.4 0.6 영업이익 49.8 34.4 27.4 12.9 23.9 36.7 26.0 39.7 207.3 52.9 124.5 126.3 1.5 순영업외수익 -25.4 23.2 -46.1 11.5 63.7 48.6 34.3 14.8 28.4 -56.9 -36.9 161.3 N/M

순금융수익 -32.9 -31.4 -28.4 -29.0 -26.8 -27.9 -26.3 -23.9 N/M N/M -121.6 -104.8 N/M 순외환이익 -0.3 30.5 -8.1 7.6 -10.2 10.2 6.5 -1.6 N/M N/M 29.8 5.0 -83.3 지분법이익 4.3 45.5 1.8 54.0 95.0 75.1 64.4 51.1 -5.3 -20.6 105.6 285.6 170.4 기타수익 3.4 -21.5 -11.4 -21.2 5.6 -8.8 -10.3 -10.9 N/M N/M -50.6 -24.4 N/M

경상이익 24.3 57.6 -18.7 24.4 87.6 85.3 60.3 54.5 123.1 -9.5 87.6 287.6 228.2 특별손익 -1.1 -1.1 -1.1 -1.1 -1.0 -1.0 -1.0 -1.0 N/M N/M -4.4 -4.0 N/M 세전이익 23.2 56.5 -19.8 23.3 86.6 84.2 59.2 53.5 129.2 -9.7 83.3 283.6 240.7 법인세비용 7.0 45.9 -5.7 5.2 26.8 25.6 17.8 14.1 170.5 -21.0 52.4 84.2 60.7 순이익 16.2 10.6 -14.1 18.1 59.9 58.6 41.5 39.4 117.4 -4.9 30.8 199.4 546.4 EPS (원) 159 103 -138 177 585 580 410 390 120.4 -4.9 301 1,974 555.3

자료: 한화석화, 추정은 서울증권

15


2) 영업실적 전망 – 2005년까지 크게 개선된 후 안정화 전망

금년 1분기

영업실적은 큰 폭

개선 전망

동사의 1분기 영업실적은 상당히 큰 폭으로 호전될 것으로 전망된다. 매출액은 4,367억원으

로 전분기보다 7.9%, 전년동기보다 12.9% 증가하고, 영업이익은 504억원으로 전분기보다

26.8%, 전년동기보다 110% 증가할 것으로 전망되기 때문이다.

이 같은 실적개선은 다른 유화전문업체보다 상대적으로 큰 폭이 아니다. 이는 보수적으로 영

업실적이 추정하였다는 점도 있지만, 동사의 국내판매비중이 매우 높음(LDPE 75%, LLDPE

50%, PVC 80%, 가성소다 75% 정도)에 따른 특성을 고려하였기 때문이다. 즉, 동사의 주제품

인 LDPE와 PVC의 국내판매가격은 아시아 시장가격에 영향을 받고 있지만, 요즘처럼 국내수요

가 침체된 경우에는 수요처의 저항으로 인해 가격인상 반영에 시차가 발생하기 때문이다. 또

한 동사의 경우 매출비중은 크지 않지만, PVC paste수지(매출비중 6.1%), 염소(3.4%), 가성

소다(8.8%) 등은 아시아 석유화학제품가격에 영향을 거의 받지 않거나 약하게 받으며, 주원

재료인 에틸렌은 가격반영 지연현상이 발생하지 않기 때문이다.

도표29. 한화석화 -- LDPE 판가 추정 도표30. 한화석화 -- PVC 판가 추정

자료: 한화석화, 서울증권 추정 자료: 한화석화, 서울증권 추정

500

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1Q00 1Q01 1Q02 1Q03 1Q04E

천

LDPE 내수가격

LLDPE 내수가격

LLDPE 수출가격

LDPE 수출가격

500

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

1,400

1,500

1Q00 1Q01 1Q02 1Q03 1Q04E

천원/MT

PVC (p) 내수가격

PVC (s) 내수가격

PVC (s) 수출가격

PVC (p) 수출가격

도표31. 한화석화 – 기타제품 판가 추정 도표32. 한화석화 – 분기별 매출액 및 영업이익 전망


200

250

300

350

400

450

500

1Q00 1Q01 1Q02 1Q03 1Q04E-30

0

30

60

90

120

150십억원 십억원

매출액(좌축)

영업이익(우축)

2002.8월 매출 크게 보이기 위한Naphtha trading 중단

1Q

1Q

1Q

0

100

200

300

400

1Q00 1Q01 1Q02 1Q03 1Q04E

천원/MT

염소 내수가격

가성소다 내수가격

가성소다 수출가격

16


영업이익은

2005년까지 크게 개선

전망

한화석화의 영업이익은 개선되어 2004‾05년에 주제품의 가격이 크게 상승하면서 대폭 개선될

것으로 전망된다. 2004년 매출액은 1.73조원으로 12.1% 증가하고 영업이익은 1,708억원으로

35.2% 증가할 것으로 전망된다. 경상이익은 대한생명의 지분 매각(2003.8월)으로 인한 지분

법이익의 감소로 인해 2.9% 증가한 2,961억원 정도로 예상된다. 제품가격의 상승에 따라 영

업실적 호조는 2005년에도 이어져 매출액 1.83조원(+5.7%), 영업이익 1,934억원(+13.2%),

경상이익 3,464억원(+17.0%)이 예상된다. 94년말 PVC straight resin의 생산능력을

Debottlenecking을 통해 5만톤 증설(증설후 생산능력 45만톤) 하는 것도 영업실적 개선에 도

움이 될 것으로 전망된다.

유화경기 반락되는

2006년 이후에도

양호한 영업이익 예상

아시아 유화제품 가격은 2005년을 피크로 2006년부터 하락전환될 가능성이 있다. 이에 따라

대부분의 유화기업들의 영업이익은 상당히 큰 폭으로 감소할 가능성이 있다. 하지만, 동사의

경우 2006년 영업이익이 전년과 거의 동일하고, 2007년에도 큰 폭으로 감소하지 않는 등 상

대적으로 안정화될 것으로 전망된다. 이는 PVC가 장기호황으로 인한 고마진 상황이 지속될

것으로 전망되고, 가성소다, 염소 등의 가격이 안정적이며, 94년말 PVC straight resin의 5

만톤 증설 등에 기인한다.

도표33. 한화석화 – 연도별 매출액 전망 도표34. 한화석화 – 매출액 구성 전망


0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2000 2001 2002 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E

십억원

PVC

LDPE

LLDPE

가성소다

염소

기타

0

100

200

300

400

500

600

700

2000 2001 2002 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E

십억원

PVC

LDPE

LLDPE

가성소다

염소

기타(감소액은 주로 Naphtha trading)

도표35. 한화석화 – 2005년까지 영업이익 급증 후 안정화 예상 (단위: 십억원, %)

2001 2002 2003E YoY % 2004E YoY% 2005E 2006E 2007E 매출액 1,733.0 1,566.9 1,541.1 -1.6 1,727.3 12.1 1,826.2 1,807.0 1,747.4 매출원가 1,468.9 1,304.7 1,276.3 -2.2 1,414.4 10.8 1,482.3 1,463.6 1,415.2 매출총이익 264.1 262.2 264.7 1.0 312.9 18.2 344.0 343.3 332.2 판매관리비 153.3 137.6 138.4 0.6 153.4 10.8 162.0 162.0 159.2 영업이익 110.7 124.5 126.3 1.5 159.5 26.3 182.0 181.3 173.0 순영업외수익 -310.5 -36.9 161.3 N/M 125.3 -22.3 152.4 156.4 160.2

순금융수익 -162.9 -121.6 -104.8 N/M -99.8 N/M -92.2 -88.3 -85.1 지분법이익 -148.9 105.6 285.6 170.4 242.8 -15.0 267.1 267.1 267.1

경상이익 -199.8 87.6 287.6 228.2 284.8 -1.0 334.3 337.7 333.2 순이익 -163.5 30.8 199.4 546.4 197.4 -1.0 232.2 234.6 231.4 EPS (원) -1,618 305 1,974 546.4 1,954 -1.0 2,299 2,323 2,291 자료: 한화석화, 추정은 서울증권

17


그동안 재무구조 개선

위해 많은 노력 다해

동사의 취약점 중의 하나는 영업규모 대비 차입금이 과다하고 현금흐름 및 재무구조가 좋지

못하다는 것이었다. 동사는 그동안 이 같은 재무구조 문제를 해결하기 각고의 노력을 기울여

왔다. 즉, 대규모 증자(99.4.1일 유상 40% 등 60%), 자산재평가1998.1.1일 기준, 재평가차액

4,357억원), 과산화수소와 PMMA 사업 매각 (98년, 옥탄올 등은 매각성사 안됨), 가공사업부

문을 한화종합화학으로 물적분할(99.7월), NCC 사업부문의 현물출자를 통한 여천NCC 설립

(99.12월), 자사주 매각(2000.12월, 한국BASF에 1,450만주, 한화에 1,654만주), 본사 사옥

매각(2002.1월 Reits 1,770억원), ABS 발행, 계열사 주식양도(2003.8월 대한생명 723억원,

97.12월 한화바스프우레탄 등) 등의 노력을 하였다.

그 결과 여천NCC 설립에 따른 매수청구권 행사 관련 매수대금(3,465억둰) 지급 및 경향신문

사 대여금 인수(약 3천억원), 대생인수 (2002.12월 현금 750억원, 미납 750억원) 등에도 불

구하고 2000.3월말 2조원에 달하던 차입금(순차입금은 1.78조원)을 2003년 9월말에는 1.46

조원(순차입금 1.41조원)으로 축소하였다.

2004년부터는

영업현금으로 차입금

감소 본격화 전망

상기와 같은 노력으로 차입금을 감소시켰음에도 불구하고 여전히 차입금은 과다하여 순금융

비용이 영업이익을 초과하였고, 기본적 설비투자 후에는 자금잉여가 발생하지 않아 차입금

감소가 사업부나 부동산, 자사주, 계열사 주식의 매각 등에 의해 이루어질 수 밖에 없었다.

이제는 매각할 수 있는 부동산 등이 거의 없어 영업외적 요인으로 차입금 감소의 한계에 도

달하고 있는 상황이다.

하지만 2003년 4분기부터는 영업활동에 의한 현금흐름으로 차입금 상환이 가능한 것으로 추

정된다. 이는 순금융비용은 차입금 감소와 금리하락으로 지속적으로 감소하고, 영업이익은

업황 개선 등으로 점차 회복됨으로써 영업이익 규모가 순금융비용 규모를 상회하기 시작한

것으로 추정되기 때문이다. 향후에도 영업이익은 증가추세가 지속되는 반면 금융비용은 완만

한 감소추세가 지속됨으로써 연간 900억원 정도의 차입금 감소가 가능할 것으로 추정된다.

이는 영업활동에 의한 경상이익의 확대와 재무구조 개선에 큰 도움이 될 것으로 전망된다.

도표36. 한화석화 – 2004년부터 영업현금흐름으로 차입급 감소 시작 예상 (단위: 십억원)

2001 2002 2003E 2004E 2005E 2006E 2007E당기순이익 -163.5 30.8 199.4 197.4 232.2 234.6 231.4감가상각비 108.9 92.1 94.7 97.9 100.9 98.6 96.8

영업활동 현금흐름 46.7 -59.5 117.3 160.6 149.6 168.6 185.8 설비투자 -79.7 -63.7 -82.8 -84.4 -84.1 -83.2 -82.9투자자산투자 74.5 -80.5 61.1 -13.6 -13.1 -12.8 -13.9

투자활동 현금흐름 -6.2 47.3 -19.5 -96.5 -95.3 -93.7 -94.4 Free Cash flow 40.5 -12.3 97.8 64.0 54.3 74.9 91.4 차입금 1,456.3 1,424.7 1,335.3 1,265.6 1,208.3 1,163.9 1,124.2순차입금 1,429.6 1,408.8 1,312.2 1,239.7 1,180.9 1,136.8 1,098.0

(증감액) -70.4 -20.8 -96.6 -72.5 -58.8 -44.1 -38.8 부채비율 (%) 181.2 172.1 143.7 127.0 113.3 103.0 94.6순부채비율 (%) 135.1 132.9 104.2 85.1 71.2 61.6 54.2

자료: 한화석유화학, 서을증권 추정

18


한화그룹 – 재무안정성 급속 개선 전망

김회장 (주)한화

한화석화로 연결되는

안정적 지배구도 완성

2001년말에 (주)한화의 최대주주는 한화유통(28.61%)이었으나, 금감원으로부터의 순환출자

(한화 한화석화 한화유통 한화) 문제가 지적됨에 따라 2003.9.1일까지 한화유통의 지분

을 김승연 회장, 한화증권 등에 매각하였다. 그 결과 김승연 회장의 한화 지분률은 2001년말

4.38%에서 22.86%의 최대주주로 변경되었고, 자사주 14.04%를 포함한 지분률은 44.84%가 되

었다(2001년말 총 지분률은 49.68%). 한편 한화유통은 한화석유화학의 자회사(지분율

88.22%)로 변경되었다.

한편, 한화그룹은 2002.12.10일 한화석화를 주된 기업으로 Orix와 맥쿼리 생명보험과 컨소시

엄을 구성하여 대한생명을 인수(인수지분률: 한화석화 9.29% 등 30.5%, Orix 17%, 맥쿼리

3.5%)하였는데, 2003.8.14일 한화가 한화석화로부터 8.29%, 한화종합화학으로부터 3.71% 등

12.0%를 인수하여 대한생명의 최대주주가 되었다. 한화그룹은 2003.12.16일 한화건설이 맥

쿼리 지분을 전량 인수함으로써 현재 대한생명의 지분률을 34.0%로 높아졌다.

따라서 현재는 김회장이 한화의 안정된 지배력을 확보하고, 한화가 대한생명, 한화석화(지분

률 22.78, 그룹지분 34.34%, 한국BASF의 우호지분 14.55% 별도) 등의 안정된 지분을 보유하

며, 한화석화가 한화유통, 여천NCC 등의 안정된 지분을 갖는 지배구조를 완성한 상태이다.

도표37. 한화그룹의 지분구도

(주) 한화석화는 2000.12.1일 한국BASF에 1,450만주(14.55%)를 의무보유기간 7년, 그 후 8년간 행사가격

8,300원에 Put option 행사조건으로 매각함. 또, 한화석화는 한국BASF에 TDI/MDI 공급조건임.


김승연 회장

22.86%

(계열사 포함 34.0%) ㈜한화

12.00% 22.78%한화개발 52.32%

대한생명 1.00% 한화건설 100%

한화기계 100%

신동아화재 75. 한화유통 88.22% 한국종합에너지 22.50%

63시티 100% 동양백화점 한화포리마 38.71%

FAG한화베어링 30.0%

여천NCC 50% ……….한화종합화학 100%

한국국토개발 50.0%

한화증권 6.95%

한화역사 28.68%

코크래랩1차 22.56%

한화파이낸스 40.00%

한화기술금융 16.88%

한화이글스 40.00%

……….

한화(자사주) 14.04%한화증권 2.94%천안북일학원 0.41%김호연 등 4.58%(총지분률 44.84%)

50.0%

41.88%

한화건설 4.89%천안북일학원 0.23%김승연 등 0.22%자사주 1.26%(총지분률 34.24%)(한국BASF 14.55% 별

한화석유화학

19


그룹의 재무위험도

대폭 경감

그동안 부실한 재무구조 및 현금흐름의 문제는 한화석화에 한하는 것이 아니었다. 또한 이런

문제 해결을 위해 한화석화가 갖은 노력을 해왔던 것처럼 한화그룹 전체가 많은 노력을 기울

여 왔으며, 일부는 아직도 진행되고 있는 상황이다. 그 결과 지금은 한화그룹 전체적으로 재

무구조가 현격히 좋아지고 있으며, 한화 등 주력기업들이 업황호전 등으로 영업실적도 현저

하게 개선되고 있다.

특히 한화의

재무구조와 현금흐름

대폭 개선 전망

대표적으로 그룹의 모기업인 한화는 이러한 변화를 잘 보여주고 있다. 한화는 총매출액이 2

조원을 넘지만 대부분의 영업이익을 실현하는 화약사업부문의 매출액은 4,500억원대에 그치

고 있는 반면, 순차입금은 1.27조원 정도를 유지하고 있어 순금융비용이 2003년 3분기까지도

영업이익을 초과하는 수익구조의 취약성을 보이고 있다. 하지만 한화의 영업이익이 정부의

‘자주국방’ 준비로 인한 고익성의 방위산업용 매출이 급속히 증가하고 있고, 손실발생하던 단

말기 사업부문을 매각함으로써 빠르게 증가할 것으로 예상되는 반면, 순금융비용은 금리하락

으로 점차 낮아지고 있어서 조만간에 영업이익이 순금융비용을 초과하게 될 것으로 전망된

다. 영업이익이 순금융비용을 초과하게 되는 구조는 금년에 확립될 것으로 전망된다. 이는

금년중에 인천공장부지(71.2만평) 매각대금(5,300억원 정도 추정)을 차입금 상환에 사용

(대한생명 주식 인수 미납금 969억원 납입 필요)할 예정으로 있기 때문이다. 장기적으로

100% 자회사인 한화건설이 소유한 시화매립지 140만평이 유동화 되면(동사는 2‾3년 후에 7‾8

천억원 정도의 현금유입 예상) 추가적인 대규모 차입금 감소의 계기가 될 것으로 전망된다.

도표38. 한화 – 영업실적 및 재무구조 (단위: 십억원)

1998 1999 2000 2001 2002 2003 1Q2003 2Q2003 3Q2003 영업실적 매출액 2,160.2 2,294.3 3,247.7 3,279.1 2,755.9 466.8 455.9 570.9 매출총이익 276.7 297.6 314.8 225.0 194.1 39.7 40.9 41.5 영업이익 127.3 135.4 141.5 55.8 23.4 11.1 12.5 14.7 순영업외수익 -154.3 -47.1 -204.9 -371.7 -219.8 5.9 17.2 29.2 순금융수익 -151.2 -144.9 -156.7 -173.2 -128.2 -22.3 -20.1 -20.9 순외환이익 -4.3 5.8 -52.1 -44.6 1.5 -19.1 25.1 15.2 지분법이익 0.0 6.0 29.8 -32.0 -58.1 36.4 28.1 53.8 기타 1.1 86.0 -26.0 -121.9 -35.0 10.9 -15.9 -18.9 경상이익 -27.0 88.3 -63.5 -315.9 -196.4 16.9 29.7 43.9 순이익 -99.5 70.4 -55.5 -292.1 -196.4 17.0 29.7 43.9 현금예금 합계 291.8 62.1 98.3 97.7 17.7 63.0 23.0 29.9 현금/등가물 86.0 15.7 10.8 52.6 11.3 28.7 16.6 27.2 기타 205.8 46.4 87.5 45.1 6.4 34.4 6.4 2.7 차입금 합계 1,355.5 1,436.3 1,615.3 1,608.3 1,223.2 1,328.7 1,273.4 1,303.0 단기차입금 837.4 330.9 491.7 190.1 279.9 484.0 462.3 524.8 유동성사채 116.3 190.5 313.2 429.5 232.1 258.0 239.4 288.4 사채 200.3 749.8 702.6 855.3 589.8 479.0 480.4 410.4 기타 201.6 165.1 107.7 133.4 121.4 107.7 91.3 79.4 순차입금 순차입금 1,063.7 1,374.2 1,517.0 1,510.6 1,205.4 1,265.7 1,250.4 1,273.1 부채비율 176.3% 146.4% 229.9% 364.2% 331.5% 331.8% 291.3% 295.7% 순차입금비율 100.1% 100.8% 138.4% 200.0% 218.7% 220.2% 205.5% 189.5%

자료: 한화

20


한화석화는 여천NCC

로부터 에틸렌

구입하고 지분법 평가

여천NCC는 99년말 한화석화와 대림산업이 50:50으로 현물출자하여 설립된 NCC업체로 에틸렌

143만톤, 프로필렌 76만톤 등의 기초유분만을 생산하여 모회사들에 공급하는 회사이다. 따라

서 여천NCC는 LG석유화학과 유사한 회사로서 여천NCC와 한화석화의 관계는 LG석유화학과 LG

화학의 관계와 유사하다. 즉, 한화석화는 여천NCC로부터 필요한 에틸렌과 프로필렌을 구입하

고(구매조건은 LG화학의 조건과 유사), 여천NCC 순이익의 50%를 지분법평가손익으로 반영하

고 있다.

유화경기 호황으로

여천NCC 실적도 대폭

개선

여천NCC는 순수한 크래커업체이기 때문에 석유화학의 Upstream부문 경기에 그대로 영향을 받

는다. 동사의 영업실적은 유화제품가격이 폭락한 2001년에 영업손실 및 순손실을 기록하였으

나, 2002년 1분기부터 유화경기의 회복에 따라 영업이익 및 순이익이 흑자로 전환되면서 급

속히 확대되고 있다. 유화경기의 상승에 따른 Spreads의 확대는 2005년까지 확대될 것으로

전망되어 동사의 영업이익 또한 동기간까지 확대될 가능성이 높아 보인다.

도표39. 여천NCC – 분기별 영업실적 (단위: 십억원)

2002 2003 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q매출액 396.2 442.8 485.8 499.4 590.6 469.4 546.1매출원가 367.5 390.1 430.7 454.0 485.1 464.6 461.3매출총이익 28.7 52.7 55.1 45.4 105.5 4.7 84.8판매관리비 8.2 8.5 7.7 7.6 8.5 8.8 8.8 영업이익 20.5 44.2 47.4 37.9 97.0 -4.1 76.0순영업외수익 15.0 10.3 24.9 6.3 25.2 -5.6 0.1경상이익 5.5 33.9 22.4 31.5 71.9 1.5 75.8법인세등 0.0 0.0 0.0 0.0 7.3 -0.6 22.6순이익 5.5 33.9 22.4 31.5 64.6 2.1 53.3

자료: 여천NCC, 서을증권 추정

도표40. 여천NCC – 분기별 영업이익 및 순이익 도표41. 여천NCC – 분기별 주제품 Spreads와 영업이익

자료: 여천NCC (주) 가중평균 Spreads는 fob Korea의 제품가격과 c&f Japan

Naphtha 가격차이의 가중평균치임.

자료: 여천NCC, 서울증권 추정

13.5

-6.5

-19.3-16.1

20.5

44.2 47.437.9

97.0

-4.1

76.0

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

1Q01 1Q02 1Q03

50

100

150

200

250영업이익

가중평균Spreads(에틸렌,프로필렌)

십억원 US$/MT

13.5

-6.5

-19.3 -16.1

20.5

44.2 47.437.9

97.0

-4.1

76.0

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

1Q01 1Q02 1Q03

-8

-4

0

4

8

12

16

20

24영업이익

순이익

영업이익률

십억원 %

21


5. Valuation – 적정주가 15,000원으로 BUY 추천

회사와 그룹 측면에서

Teun-around 발생

한화석화는 회사나 그룹사 측면에서 빠르게 Turn-around되는 장점을 보유하고 있다. 회사 측

면에서는 유화경기 회복으로 인해 영업실적이 2003년 하반기부터 본격적으로 회복되기 시작하

여 2005년까지 큰 폭으로 회복되고, 재무구조 또한 개선추세가 지속될 수 있을 것으로 전망되

기 때문이다. 그룹사 측면에서는 한화 등 주력기업들이 업황 호전 등으로 영업실적이 빠르게

개선되고 있으며, 부동산 매각 등에 의애 재무구조 및 현금흐름이 현격히 개선되고 있다. 이에

따라 그룹의 재무위험 또한 현격히 축소되고 있는 것으로 판단된다. 그리고 그룹의 지분구조

가 안정적인 구조로 완성되어 지분구조 변화로 인한 주가변동 가능성도 크게 낮아진 것으로 판

단된다.

적정주가

15,000원으로 BUY

추천

이상과 같이 내적으로 한화석화의 영업실적이 빠르게 개선되면서 재무구조도 개선될 것으로

예상되고, 외적으로 한화를 포함한 그룹의 주력사들의 영업실적 및 재무구조의 개선으로 인해

그룹의 재무위험이 크게 감소되고 있기 때문에 동사에 대해 15,000원을 적정주가로 BUY 추천

한다. 적정주가는 2004‾06년 예상평균실적 기준으로 PCR 5.0배를 적용한 것이며, 2004.2.18일

종가 10,900원 기준으로 37.6%의 상승여력이 있다.

한편 동사의 주가에 영향을 줄 수 있는 요소로는 정치자금 제공 등에 관련된 정부의 한화그룹

수사가 있으나 크지 않을 것으로 예상되며, 한화가 2003.10.6일 2년후에 가격을 정산키로 하

고 UBS와 도이치은행에 각각 한화석화 주식 500만주씩을 매각한 것도 정산 기준주가를 해당기

간 거래량 가중평균 조건이어서 주가에 큰 영향을 주지 않을 것으로 보인다.

도표42. 한화석화 – 주가와 외국인 지분률

자료: Wisefn, 서울증권

7.91

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

1/1/01 1/1/02 1/1/03 1/1/040

5

10

15

20

25

30

35원 %

한화의 지분 1천만주외국인 매도(2003.10.6)

한화석유화학 주가(좌축)

외국인 지분률(우축)

22


요약손익계산서 (십억원) 요약대차대조표 (십억원)

2001 2002 2003E 2004E 2005E 2001 2002 2003E 2004E 2005E매출액 1,733.0 1,566.9 1,541.1 1,727.3 1,826.2 유동자산 380.3 345.4 376.1 421.5 445.6 LDPE 535.3 538.3 575.3 664.4 688.7 당좌자산 262.9 232.9 252.8 283.3 299.5 PVC 390.6 411.8 447.5 505.8 557.9 현금예금 26.7 15.9 23.1 25.9 27.4 가성소다 169.0 137.7 152.5 160.0 166.1 매출채권 166.5 181.1 211.1 236.6 250.2 기타 638.0 479.1 365.9 397.2 413.5 기타자산 69.7 35.9 18.6 20.8 22.0 메출원가 1,468.9 1,304.7 1,276.3 1,403.1 1,470.8 재고자산 117.4 112.5 123.3 138.2 146.1 매출총이익 264.1 262.2 264.7 324.2 355.4 고정자산 2,595.3 2,540.3 2,693.6 2,886.4 3,094.5 판매관리비 153.3 137.6 138.4 153.4 162.0 투자자산 1,195.2 1,360.2 1,527.5 1,735.4 1,962.1 유형자산 1,385.5 1,174.3 1,160.3 1,144.6 1,125.5 영업이익 110.7 124.5 126.3 170.8 193.4 무형자산 14.5 5.9 5.8 6.5 6.9 영업외수익 84.7 181.3 318.6 285.1 298.4 자산총계 2,975.6 2,885.7 3,069.7 3,307.9 3,540.1 금융수익 18.0 11.5 6.4 2.6 2.7 외환이익 12.3 40.1 17.6 29.7 18.0 유동부채 1,184.3 811.1 904.8 1,107.4 790.8 지분이익 0.0 105.6 285.6 242.8 267.1 매입채무 248.0 223.1 213.3 234.6 234.2 기타 54.4 24.0 8.9 10.0 10.6 단기차입금 788.1 540.4 644.6 820.3 501.0 영업외비용 395.2 218.1 157.2 159.8 145.5 기타 148.1 47.7 46.9 52.6 55.6 금융비용 180.9 133.1 111.2 102.1 94.2 고정부채 733.3 1,014.3 905.2 735.4 1,073.5 외환손실 40.3 10.4 12.6 20.2 11.7 장기차입금 668.2 884.3 690.7 439.6 693.1 지분손실 148.9 0.0 0.0 0.0 0.0 기타 65.1 129.9 214.5 295.8 380.4 기타 25.1 74.6 33.4 37.4 39.6 부채총계 1,917.6 1,825.4 1,809.9 1,842.9 1,864.3 경상이익 -199.8 87.6 287.6 296.1 346.4 자본총계 1,058.0 1,060.3 1,259.7 1,465.1 1,675.8 세전이익 -204.6 83.3 283.6 292.1 342.4 자본금 511.9 511.9 511.9 511.9 511.9 법인세비용 -41.1 52.4 84.2 86.7 101.7 자본잉여금 320.6 297.3 297.3 297.3 297.3 이익잉여금 0.0 30.2 229.6 434.9 645.7 순이익 -163.5 30.8 199.4 205.3 240.7 자본조정 225.4 220.9 220.9 220.9 220.9 (EPS, 원) (-1,618) (305) (1,974) (2,033) (2,383) 부채/자본총계 2,975.6 2,885.7 3,069.7 3,307.9 3,540.1

현금흐름분석표 (십억원) 투자지표 (원, 배, %, 십억원)

2001 2002 2003E 2004E 2005E 2001 2002 2003E 2004E 2005E영업활동현금흐름 46.7 -59.5 117.3 166.2 158.1 주당순이익 -1,618 305 1,974 1,954 2,299 순이익 -163.5 30.8 199.4 205.3 240.7 주당현금흐름 -541 1,217 2,911 2,924 3,298 감가/감모상각비 108.9 92.1 94.7 97.9 100.9 주당순자산 10,331 10,440 12,415 14,362 16,361 운전자금 62.9 -101.3 -34.1 -15.7 -20.0 주당배당금 0 0 0 0 300 매출채권 -47.2 -14.6 -30.0 -25.5 -13.6 재고자산 -21.1 4.9 -10.8 -14.9 -7.9 PER -2.4 11.6 5.7 5.4 4.6 매입채무 31.3 -25.0 -9.8 21.3 -0.4 PCR -7.2 2.9 3.9 3.6 3.2 기타 38.3 -81.2 -121.4 -163.4 PBR 0.4 0.3 0.9 0.8 0.7 EV/EBITDA 29.3 5.9 5.0 4.7 4.2 투자활동현금흐름 -6.2 47.3 -19.5 -96.5 -95.3 배당수익률 0.0 0.0 0.0 0.0 2.8 설비투자 -79.7 -63.7 -82.8 -84.4 -84.1 유형자산매각 0.6 84.4 0.0 0.0 0.0 매출액증가율 -2.8 -9.6 -1.6 12.1 5.7 투자자산증가 74.5 -80.5 61.1 -13.6 -13.1 영업이익증가율 -27.9 12.5 1.5 26.3 14.1 기타 -1.6 107.0 2.2 1.5 1.9 경상이익증가율 N/M N/M 228.2 -1.0 17.4 순이익증가율 N/M N/M 546.4 -1.0 17.6 Free cash flow 40.5 -12.3 97.8 69.7 62.8 재무활동현금흐름 -171.6 1.4 -90.6 -66.9 -61.3 영업이익율 9.5 10.8 9.1 13.3 13.3 현금배당 -0.1 -0.1 -0.1 0.0 0.0 경상이익율 3.1 3.9 -1.9 3.1 4.3 차입금증감 -201.5 -31.6 -89.4 -75.4 -65.8 EOE 3.6 3.9 -6.3 3.6 8.1 유산증가 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 ROA 1.1 1.0 -1.7 0.9 2.1 기타 30.0 33.1 -1.2 8.5 4.5 순부채비율 167.7 210.1 228.3 221.1 223.2 현금증감 -131.2 -10.8 7.2 2.8 1.5 EBITDA 123.4 162.1 189.5 289.2 344.2 기초현금 157.9 26.7 15.9 23.1 25.9 시가총액 324.6 393.3 392.7 849.1 547.3 기말현금 26.7 15.9 23.1 25.9 27.4 순차입금 769.8 1,082.9 1,221.8 1,250.4 1,391.8 기업가치(EV) 1,094.4 1,476.2 1,614.5 2,099.5 1,939.2 ㈜ 주가지표는 2004.2.18일 종가 10,900원 기준임

-142.7

(자료공표시 기준주가 대비)투자등급 BUY HOLD SELL 비고

정의 20% 이상 상승가능성 20%미만의 등락가능성 20%이상 하락 가능성 3개월 기준

23

한화석유화학 (09830) - eugenefn.com · 도표1. 한화석화 – pcr band 도표2....

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